社會服務行業：消費復蘇若臨什么值得配置？-221110（42頁）.pdf

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1、消費復蘇若臨，什么值得配置？證券分析師：湯軍執業證號：S0600517050001021-二零二二年十一月十日證券研究報告行業深度社會服務增持（維持）目錄目錄一、核心問題討論：消費水溫與空間二、文旅：需求承壓韌性存，供給改革提速三、餐飲：細分賽道百花齊放，剩者為王四、酒店：順周期復蘇穩健，量質同行五、風險提示2UW8VkWiX9YhZrRXZmVuX7N8Q9PmOoOpNtRjMoPqRfQmNpO9PnNvNxNtOtMNZmMmR一、核心問題討論：消費水溫與空間3數據來源：國務院聯防聯控機制，東吳證券研究所整理1.1 邊際放松了嗎？邊際放松了嗎？9月8日：強調中秋國慶防控10月13日：強

2、調當前防控有效性與經濟性11月5日：強調科學&經濟社會發展，秋冬面臨壓力主題科學精準疫情防控科學精準疫情防控科學精準疫情防控開場語1）我國外防輸入壓力明顯增大，本土防控形勢嚴峻復雜。2）毫不動搖堅持“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態清零”總方針，嚴格按照國家第九版防控方案和“九不準”要求。3）對于違反“九不準”、典型案例予以曝光。1）全球疫情高位運行，我國本土聚集性疫情呈現點多、面廣、頻發的特點，防控形勢依然嚴峻復雜。2）毫不動搖堅持“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態清零”總方針，嚴格按照第九版防控方案和“九不準”要求，牢牢守住不發生規模性疫情的底線，最大程度減少疫情對經濟社會發展的影響。

3、3）要堅決整治“層層加碼”，積極接種新冠病毒疫苗。1）我國仍然面臨境外疫情輸入和本土疫情傳播擴散的雙重風險，防控形勢依然嚴峻復雜。2）要堅持“人民至上、生命至上人民至上、生命至上”，堅持“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態清零”總方針不動搖，統籌疫情防控和經濟社會發展統籌疫情防控和經濟社會發展，要嚴格執行第九版防控方案和“九不準”要求，提高科學精準提高科學精準防控水平防控水平。3）切實保障群眾正常生產生活秩序，堅決整治層層加碼。加大加大典型案例通報和曝光力度。當前疫情形勢當前，我國仍持續面臨境外疫情輸入和本土疫情傳播擴散的壓力，各地仍存在發生聚集性疫情的風險，疫情防控任務依然艱巨。當前，全國疫

4、情形勢嚴峻復雜，呈現“點多、面廣、頻發”的特點，發生局部聚集性疫情的風險依然存在,但總體可控。堅決守住不發生規模性疫情的底線。全國每日報告新增陽性感染者數量波動上升波動上升，疫情繼續呈現點多、面廣、頻發特點，形勢嚴峻復雜。持續面臨境外輸入、本土疫情擴散、秋冬季流感等季節性疾病高發的多重壓力，聚集性疫情風險仍存，聚集性疫情風險仍存，新冠與流感疫情可能疊加新冠與流感疫情可能疊加。九不準原則相關持續推進專項整治工作，做到全面收集、及時轉辦、全力核查、堅決整改，妥善解決“九不準”相關問題，切實維護人民群眾的利益。處理九不準留言板反饋問題，既要抓好疫情防控，更要服務好群眾，及時解決群眾急難愁盼問題。新發

5、現隔離場所收費、隨意靜默、封城代替管控、賦碼彈窗限制出行等問題。防控簡單化、一刀切、“層層加碼”，嚴重違背科防控簡單化、一刀切、“層層加碼”，嚴重違背科學精準防控、高效統籌疫情防控和經濟發展的要求。學精準防控、高效統籌疫情防控和經濟發展的要求。切實保證老弱病殘幼孕等群體的就醫需求。疫苗接種情況覆蓋人數和全程接種人數分別占全國總人口的92.40%、90.13%。60歲以上老年人疫苗接種覆蓋人數和全程接種人數分別占老年人口的90.57%、86.14%。繼續做好疫苗加強免疫和老年人接種。覆蓋人數和全程接種人數分別占全國總人口的92.45%、90.2%。60歲以上老年人疫苗接種覆蓋人數和全程接種人數分

6、別占60歲總人口的90.6%、86.3%。覆蓋人數和全程接種人數分別占全國總人口的92.48%和90.24%。60歲以上老年人疫苗接種覆蓋人數和全程接種人數分別占老年人口的90.62%和86.35%。疫苗接種率環比持續提升，疫苗接種率環比持續提升，8080歲以上老人接種率有歲以上老人接種率有待進一步提高待進一步提高。防控政策堅持“外防輸入，內防反彈”總策略和“動態清零”總方針不動搖，堅持科學精準從嚴從緊做好疫情防控，在全面落實第九版防控方案的基礎上，強化優化了一系列防控政策措施。我們將組織評估這些強化防控措施對盡早發現、控制疫情，防止疫情規模性反彈的作用。下一步，我們將在堅持“動態清零”總方針

7、前提下，在評估措施效果的基礎上，結合國內外疫情防控形勢和病毒變異等因素，持續完善優化疫情防控政策，統籌好疫情防控和經濟社會發展。堅持“動態清零”總方針不動搖，在總結各地疫情防控實踐和政策實施效果的基礎上，組織專家根據根據病毒潛伏期、傳播力、致病力的變化，不斷優化完病毒潛伏期、傳播力、致病力的變化，不斷優化完善疫情防控措施善疫情防控措施，提高科學精準防控水平，進一步統籌好疫情防控和經濟社會發展。表：近期三次國務院聯防聯控機制新聞發布會表述整理表：近期三次國務院聯防聯控機制新聞發布會表述整理4數據來源：國務院聯防聯控機制，國家衛健委，東吳證券研究所整理1.1 邊際放松了嗎？邊際放松了嗎？增量信息點

8、匯總：增量信息點匯總：1)當前確診波動上升，波動上升，秋冬聚集性疫情風險仍存，新冠與流感疫情可能疊加。聚集性疫情風險仍存，新冠與流感疫情可能疊加。2）后續疫情防控將更加強調人民至上、生命至上人民至上、生命至上。統籌疫情防控和經濟社會發展統籌疫情防控和經濟社會發展，提高科學精準防控水平，切實保證老弱病殘幼孕等群體的就醫需求。3）疫苗接種率環比持續提升，80歲以上老人接種率有待進一步提高。4）堅決貫徹九不準，發現并處理更多新問題。防控簡單化、一刀切、“層層加碼”嚴重違背科學精準防控、高效統籌疫情防控和嚴重違背科學精準防控、高效統籌疫情防控和經濟發展的要求。要加大經濟發展的要求。要加大典型案例通報和

9、曝光力度。結論：時間換空間，重視邊際與實質。結論：時間換空間，重視邊際與實質。復盤歷史我們認為短期時點處于疫情高發期，較難有政策端大幅變動。但伴隨病毒變異（整體來說強傳染乘以人口基數將導致大量病例，但對個體毒性降低），著力精準防控、降低重癥及死亡率或成為下一步工作重心。本次發布會更加強調統籌防控與經濟社會發展，我們認為防疫政策仍將堅持動態清零，但精準防控、邊際放松信號仍在，中長期防控政策有望在疫苗接種、特效藥、防擠兌等方面持續優化。圖：疫情呈現秋冬及長假高發特點（單位：例）圖：疫情呈現秋冬及長假高發特點（單位：例）050100150200250300確診病例:當日新增無癥狀病例:當日新增5 我

10、們通過觀察消費意愿、能力與場景三大指標來衡量當前消費復蘇水溫。1）消費者信心指數：4月華東地區疫情下跌至谷底，5月環比回升，但后續持久疫情反復與政策趨嚴致其持續在底部區間徘徊。信心或滯后于能力變化，與政策風向與預期有較強關系信心或滯后于能力變化，與政策風向與預期有較強關系。2）失業率與個稅收入：失業率于5月達到峰值后走低，7-8月改善持續，9月環比略有抬頭（全國城鎮失業率5.5%，環比8月+0.2pct）。個稅收入已在6月實現連續4月同比增長約10%，居民消費能力或在逐步改善當中居民消費能力或在逐步改善當中。3）9月購物中心客流指數同比仍低于2021年同期，但整體趨勢向好，7-8月環比持續改善

11、下9月環比調整，我們預計與暑期高峰結束、突發疫情等因素相關，但但9 9月指數仍高于月指數仍高于5 5月，場景持續復蘇。月，場景持續復蘇。1.2 當前消費復蘇幾何？當前消費復蘇幾何？看意愿、看能力、看場景看意愿、看能力、看場景注：2022年3-5月客流數據不包含上海。數據來源：Wind，贏商大數據，東吳證券研究所80901001101201301402020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-

12、01-312021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-30圖：消費者信心指數處于低點圖：消費者信心指數處于低點-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,4001,6002019-0

13、3-312019-04-302019-05-312019-06-302019-07-312019-08-312019-09-302019-10-312019-11-302019-12-312020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-0

14、3-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-30當月個稅收入（億元）當月個稅收入同比（右軸）圖：個人所得稅收入自今年圖：個人所得稅收入自今年6 6月已同比轉正月已同比轉正012345678全國城鎮調查失業率31個大城市城鎮調查失業率圖：今年圖：今年5 5月后失業率走低，但月后失業率走低，但9 9月環比有所提升（月環比有所提升（%）圖：圖：20202020-20222022年購物中心日均客流指數變化年購物中心日均客流指數變化61.3 海外復蘇路徑有哪些啟示？海外復蘇路徑有哪些啟示？海外服務消費：短期邊際改善彈性明顯，

15、曲折中向上。海外服務消費：短期邊際改善彈性明顯，曲折中向上。從美國和日本來看，2019年底疫情開始以來，最初受疫情影響消費有明顯下滑，當疫情有所好轉社會消費反彈明顯，伴隨疫情放開逐步恢復，美國復蘇較為平穩（2022年6月美國恢復至2019年同期115%，日本復蘇相對曲折，僅恢復至95%。我們認為主要原因有三點:1 1）在放開后疫情仍有沖擊，消費者擔心健康減少外出消費。）在放開后疫情仍有沖擊，消費者擔心健康減少外出消費。2 2）服務消費本身波動較大，邊際放松會對應）服務消費本身波動較大，邊際放松會對應較大彈性波動。較大彈性波動。3 3）通貨膨脹影響實際復蘇情況。）通貨膨脹影響實際復蘇情況。以美國

16、為例，恢復速度餐飲酒店旅游，彈性波動餐飲以美國為例，恢復速度餐飲酒店旅游，彈性波動餐飲=酒店旅游。酒店旅游。2021年餐飲/酒店/旅游分別恢復至2019年114%/85%/78%，整體呈現出整體呈現出就近消費遠距離消費特征，就近消費遠距離消費特征，2021年恢復至2019年程度較2020年相比彈性波動餐飲/酒店/旅游分別為29%/29%/20%。圖：圖：2019年至今美國個人服務消費支出年至今美國個人服務消費支出數據來源：CEIC，BEA，美國旅游協會，東吳證券研究所圖：圖：2015-2021美國住宿業產值（十億美元）美國住宿業產值（十億美元）0501001502002503003502015

17、201620172018201920202021住宿產值（十億美元）圖：圖：2015-2021美國餐飲業產值（十億美元）美國餐飲業產值（十億美元）0200400600800100012002015201620172018201920202021餐飲業產值（十億美元）圖：圖：2019-2021美國旅游支出（十億美元）美國旅游支出（十億美元）0200400600800100012001400201920202021全國旅游支出總額（十億美元）國內休閑旅游支出（十億美元）國內商務旅行支出（十億美元）國際入境支出（十億美元）2021恢復至2019同期85%2021恢復至2019同期114%由上至下，2

18、021恢復至2019同期78%/104%/44%/22%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月美國個人服務消費支出-經季調按年率（月度，單位：十億美元）圖：圖：2019年至今日本個人服務消費支出年至今日本個人服務消費支出2022年6月恢復至2019同期115%34,00036,00038,00040,00042,00044,00046,000日本GDP：個人服務消費支

19、出（季度，單位十億日元）2022年Q2恢復至2019同期95%7數據來源：百度，Wind，東吳證券研究所整理社服行業主要包含文旅、餐飲、酒店三大板塊。核心觀點：1）文旅：需求承壓韌性存，供給改革提速。2）餐飲：空間廣闊，剩者為王。3）酒店：順周期復蘇穩健，量質同行。板塊推薦排序：文旅，餐飲，酒店。板塊推薦排序：文旅，餐飲，酒店。1 1）文旅板塊推薦宋城演藝、天目湖，建議關注眾信旅游、嶺南控股、中）文旅板塊推薦宋城演藝、天目湖，建議關注眾信旅游、嶺南控股、中青旅、復星旅游文化、攜程集團青旅、復星旅游文化、攜程集團-S S、同程旅行；、同程旅行；2 2）餐飲板塊推薦海倫司、九毛九、海底撈、奈雪的茶

20、，建議關注呷哺呷哺、百勝中國）餐飲板塊推薦海倫司、九毛九、海底撈、奈雪的茶，建議關注呷哺呷哺、百勝中國-S S，同慶，同慶樓；樓；3 3）酒店板塊推薦首旅酒店、錦江酒店，建議關注君亭酒店、華住集團）酒店板塊推薦首旅酒店、錦江酒店，建議關注君亭酒店、華住集團-S S。行業核心驅動力：城鎮化、經濟增長、消費結構刺激服務消費需求旺盛;服務消費是“十四五”規劃的消費內循環核心；對比海外，服務消費潛力空間仍大。伴隨城鎮化進程發展及經濟增長，居民服務消費需求旺盛，驅動社服行業餐飲消費連鎖化、差旅頻次增加、旅游消費升級，利于行業向好發展。1.4 長期觀點：服務消費的長坡厚雪長期觀點：服務消費的長坡厚雪圖：社

21、服三大板塊圖：社服三大板塊文文旅旅餐飲餐飲酒酒店店餐飲消費連鎖化餐飲消費連鎖化三大核心驅動力三大核心驅動力服務消費是“十服務消費是“十四五規劃”內核四五規劃”內核城鎮化城鎮化經濟增長經濟增長國內服務潛力國內服務潛力空間仍大空間仍大差旅頻次增加差旅頻次增加旅游消費升級旅游消費升級圖：板塊核心驅動力圖：板塊核心驅動力圖：圖：2019年中國與海外國家服務消費占比對比年中國與海外國家服務消費占比對比圖：圖：2015-2021年中日常住人口城鎮化率對比年中日常住人口城鎮化率對比0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國城鎮化率日本城鎮化率

22、0%20%40%60%80%100%8二、文旅：需求承壓韌性存，供給改革提速92.1 文旅短期數據或持續承壓，周邊游主導行業趨勢文旅短期數據或持續承壓，周邊游主導行業趨勢10 疫情反復與嚴管控致假期數據走弱。疫情反復與嚴管控致假期數據走弱。國慶節前多地出現疫情反復，倡導“就地過節”、旅客需持有48小時內核酸檢測陰性證明乘坐交通工具加之各地防疫措施有所升級，今年以來假期文旅出游人次/收入環比持續走弱，國慶黃金周人均消費同比-10%。伴隨秋冬疫情高發，我們認為短期數據或持續承壓。交通方面：航空表現平淡，交通方面：航空表現平淡，2 2小時高鐵出行圈火熱。小時高鐵出行圈火熱。據去哪兒數據顯示，今年國慶

23、機票價格創近五年同期最低，黃金周機票平均支付價格約650元，較2021年同期-12%，較2019年同期-20%。攜程平臺公布國慶假期旅客高鐵游單程平均時長為2小時16分鐘；平均出行半徑約300公里。國慶2小時高鐵圈的乘車人次占高鐵乘車總人次接近60%，1小時高鐵圈的乘車人次占比超30%。周邊游持續主導市場。周邊游持續主導市場。由于周邊游計劃簡單，預訂周期更短、碎片化出游需求更為突出。攜程數據顯示國慶7天本地、周邊旅游訂單占比達65%，本地周邊人均消費較去年同期增長近30%。中國旅游研究院數據也顯示本地周邊游為線下文化消費最主要場景。38.6%47.2%50.9%79.0%75.3%94.5%1

24、03.2%98.7%87.2%70.1%73.9%68%66.8%86.8%72.6%60.7%19.3%32.3%31.2%69.9%58.6%56.7%77.0%74.8%78.6%59.9%56.3%39.20%44.0%65.6%60.6%44.2%0%20%40%60%80%100%120%累計出游人次（恢復至2019年同期）旅游收入（恢復至2019年同期）數據來源：國家旅游局，中國旅游研究院，東吳證券研究所圖：圖：20202020-20222022年文旅復蘇情況（較年文旅復蘇情況（較20192019年同期相比恢復程度，年同期相比恢復程度，%）55.0%45.8%44.8%15.9%

25、6.4%0%20%40%60%都市商圈、休閑街區城市周邊及鄉村文化場館居民社區旅游景區圖：圖：20222022上半年線下文化消費場景分布上半年線下文化消費場景分布11 國民經濟戰略性支柱產業地位穩固，加快旅游業供給側結構性改革。國民經濟戰略性支柱產業地位穩固，加快旅游業供給側結構性改革?！笆奈濉卑l展規劃提出，到2025年，旅游業發展水平將不斷提升，現代旅游業體系將更加健全，旅游有效供給旅游有效供給/優質供給優質供給/彈性供給更為豐富彈性供給更為豐富，大眾旅游消費需求得到更好滿足。疫情防控基礎更加牢固，科學精準防控要求在旅游業得到全面落實。國內旅游蓬勃發展，出入境旅游有序推進國內旅游蓬勃發展，

26、出入境旅游有序推進，旅游業國際影響力、競爭力明顯增強，旅游強國建設取得重大進展。展望2035年，旅游需求多元化、供給品質化、區域協調化、成果共享化特征更加明顯旅游需求多元化、供給品質化、區域協調化、成果共享化特征更加明顯。休閑度假需求增長，中國將進入更高的旅游休閑度假時代。休閑度假需求增長，中國將進入更高的旅游休閑度假時代。2021年我國人均GDP達到1.25萬美元。未來我國人口結構將發生變化，出生人口規模下降提速，老年人口規模上升提速。經濟水平的提升，人口結構的變化，以及居民消費觀念和生活方式的升級，未來經濟水平的提升，人口結構的變化，以及居民消費觀念和生活方式的升級，未來將產生新的旅游休閑

27、度假的消費需求將產生新的旅游休閑度假的消費需求。根據中國旅游研究院預測，未來5年我國有望形成年均百億旅游人次和十萬億元消費規模的旅游市場。圖：圖：20092009-20212021中國旅游收入情況中國旅游收入情況圖：圖：20092009-20212021中國旅游人次情況中國旅游人次情況數據來源：國家旅游局，東吳證券研究所2.2 供給側改革提速，我國邁入更高的休閑旅游時代供給側改革提速，我國邁入更高的休閑旅游時代-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0102030405060702009201020112012201320142015201620172018201920

28、202021國內旅游人次（億人次）旅游人次yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%012345672009201020112012201320142015201620172018201920202021國內旅游收入(萬億元）國內收入yoy數據來源：公司官網，華經產業研究院，東吳證券研究所2.3.1 標的梳理標的梳理-眾信旅游：積極謀變，不改長期信心眾信旅游：積極謀變，不改長期信心12圖：眾信以出境游核心，業務多元分布圖：眾信以出境游核心，業務多元分布 核心邏輯：核心邏輯：中國出境游最大運營商之一，主營歐亞旅行批發/零售及商務會獎等業務，其中出境游批發已覆蓋國內20+處境口岸，自由

29、行、目的地玩樂等產品極大豐富，SKU超1萬個，零售方面公司加速下沉渠道，攜手阿里巴巴與中國中免打造豐富“旅游+購物”業務，近年受疫情影響公司業務拓展至國內游、“旅游+”出境服務等，積極謀變。三年復盤：出境游仍未恢復，戰略重心轉向國內游市場。三年復盤：出境游仍未恢復，戰略重心轉向國內游市場。2019年公司利潤6861萬元，2020年出境游歸零，虧損14.8億元，2021年歸母凈利-4.6億元，持續呈虧損狀態。公司主要出境游業務受疫情影響受損嚴重，目前戰略重心轉移至國內市場，重點打造精品中高端國內游、周邊游產品，借助代理商渠道快速打開市場。零售端開源節流，收縮開業門店同時，加速門店線上線下新技術融

30、合，目前公司與阿里合作開發的分銷系統平臺已經上線，將原有門店使用界面提供給旅游顧問，資源復用，為公司帶來收入貢獻。未來看點：未來看點：1）出境游政策限制放寬，公司業績彈性有望顯現；2）國內游市場及“旅游”業務需求增加帶來業績新增長。3）零售業務海南市場積極布局；4）積極降本控費毛利率有望回升。風險提示：風險提示：疫情反復導致宏觀經濟波動、文旅行業復蘇緩慢、項目經營不及預期。5.5%5.5%3.7%3.2%2.4%1.8%1.7%1.6%1.1%0.5%78.6%眾信旅游凱撒旅游中國國旅廣之旅華遠國旅中青旅騰邦國際南湖國旅港中旅其他圖：圖：20172017年中國出境游旅行社市占率眾信領先年中國出

31、境游旅行社市占率眾信領先數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所2.3.2 標的梳理標的梳理-宋城演藝：沉淀升級，龍頭蓄勢待發宋城演藝：沉淀升級，龍頭蓄勢待發 核心邏輯：核心邏輯：演藝第一股，全球主題公園集團Top10，董事長深耕演藝行業，建立深厚創作護城河，杭州、西安等存量項目開源節流+上海等增量項目爬坡持續，新項目蓄勢待發，有望大幅受益客流回暖，業績彈性向上，未來持續以輕/重資產項目雙輪擴張，海外亦有增量，全面推動公司向內容+開放的演藝王國平臺發展。三年復盤：疫情暫停項目成長步伐，劇場客流限制經營持續承壓，新項目蓄勢待發顯龍頭本色。三年復盤：疫情暫停項目成長步伐，劇場客流限制經營持續承

32、壓，新項目蓄勢待發顯龍頭本色。2019年正值二輪異地擴張+項目爬坡期，2017-19年推出2輕2重項目，并有多項目持續建設。2019年收入26.1億元，歸母凈利潤13.4億元（含六間房）。疫情下：由于密閉劇場嚴格限流+重資產經營致2020年虧損超17億元。在疫情常態化防控下，品牌力與產品力彰顯，對外持續推新項目，在建項目完工亟待開業。對內重新梳理原有景區內的商業體系，散客比例與客單價逐步提升，加速多元化劇目開發。未來看點：未來看點：1）客流限制放寬，項目業績彈性有望顯現；2）佛山/西塘/珠海/延安項目蓄勢待發，澳洲黃金海岸項目打開海外空間，中期增長動力充足。3）疫情下公司持續優化項目運營，加快

33、劇目開發，產品質量提升有望實現量價齊增。風險提示：風險提示：疫情反復導致宏觀經濟波動、文旅行業復蘇緩慢、新項目落地及經營不及預期。景區所在地名稱名稱預計/開業時間劇場數量（座）劇場數量（座）杭州杭州演藝王國1996（A）4（可用）+3（規劃）三亞三亞千古情2013（A）2麗江麗江千古情2014（A）2（室內）+1（露天）九寨九寨千古情2014（A）1桂林桂林千古情2018（A）1張家界張家界千古情2019（A）1寧鄉炭河千古情（輕資產）2017（A）1宜春明月千古情（輕資產）2018（A）1西安中華千古情2020.6.22（A）6上海上海世博大舞臺2021.4（A）3新鄭新鄭黃帝情（輕資產）2

34、020.9.20（A）2佛山佛山千古情2023（E）3西塘西塘演藝谷2022（E）4珠海珠海演藝谷2023（E）24延安延安千古情（輕資產）2023（E）1澳洲澳洲黃金海岸項目暫無確定時間表-13圖：圖：新項目穩步推進，多劇場劍指演藝王國新項目穩步推進，多劇場劍指演藝王國數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所核心邏輯：核心邏輯：背靠光大集團（實控人國務院），主營景區（古北水鎮、烏鎮）、會展旅社（中青博聯）、IT產品銷售等業務。疫情向好下各項業務有望持續恢復，同時公司持續多渠道營銷疊加降本增效開源節流；濮院項目與當前業務形成聯動，貢獻業績增量。三年復盤：景區、旅社業務承壓，中青博聯品牌力三

35、年復盤：景區、旅社業務承壓，中青博聯品牌力+產品力驅動有效彌補收入。產品力驅動有效彌補收入。2019年互聯網大會、烏鎮戲劇節方興未艾持續帶動公司景區/旅社/會展等多項業務收入，并持續拓展多目的地景區運營業務，當年實現收入141億元，歸母凈利潤5.7億元。公司資產相對偏重，疫情持續壓制存量景區客流，京郊嚴格管控措施致古北水鎮經營承壓，新項目開業進度亦受拖累；跨省團游暫停對旅社造成沖擊。疫情下公司持續多渠道營銷疊加降本增效開源節流，同時會展業務較強獲客及運營能力使其為冬奧會、迪拜世博會等、世界智能大會、博鰲亞洲論壇等境內外知名項目提供服務，其成為收入主要來源。未來看點：未來看點：1）景區、旅行社業

36、務復蘇貢獻業績彈性。2）會展業務伴隨商務需求持續復蘇。3）新項目濮院貢獻業績增量。風險提示：風險提示：疫情持續反復帶來宏觀經濟波動；門票受政策影響持續降價；文旅市場恢復不及預期。表表3232：烏鎮與古北水鎮客流較：烏鎮與古北水鎮客流較20192019年同期恢復情況（單位：萬人次）年同期恢復情況（單位：萬人次）圖：烏鎮毗鄰江浙滬，周邊游優質選擇圖：烏鎮毗鄰江浙滬，周邊游優質選擇142.3.3 標的梳理標的梳理-中青旅：景區優質彈性足，泛文旅業務快速復蘇中青旅：景區優質彈性足，泛文旅業務快速復蘇0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400450500

37、2019H12020H12021H12022H1烏鎮客流古北水鎮客流烏鎮恢復%古北水鎮恢復%152.4 文旅文旅股價復盤股價復盤圖：圖：2020年至今文旅標的相對漲跌幅年至今文旅標的相對漲跌幅-前復權前復權數據來源：Wind，東吳證券研究所預測當前時點排序當前時點排序:眾信旅游（建議關注），宋城演藝，中青旅（建議關注）。眾信旅游（建議關注），宋城演藝，中青旅（建議關注）。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%宋城演藝中青旅眾信旅游三、餐飲：細分賽道百花齊放，剩者為王16數據來源：國家統計局，歐睿，東吳證券研究所3.1 短期曲折向好，中長期外出就餐率持續恢復短期曲折向好，中

38、長期外出就餐率持續恢復38.7%30%35%40%45%50%0200040006000800010000120002009201320172021E 2025E中國人均GDP(美元）外出就餐率景氣度景氣度于疫情反復中曲折向好于疫情反復中曲折向好。2022年前三季度社零餐飲實現收入31249億元（yoy-4.6%），其中限額以上餐飲企業收入為7834億元（yoy-3.9%）。2022年6-7月疫情防控穩健下，線下消費場景經營表現環比持續上行。但8月以來再次出現疫情反復對復蘇基本面造成沖擊。展望后市，疫情形勢與政策是行業最大不確定性，防疫強調統籌經濟發展，防疫診療方案向下調整隔離時間，后續疊加國

39、家發改委“減稅降費”、“定向扶持”等紓困政策利好、疫情防控邊際放松與餐飲消費持續復蘇，餐飲行業仍有望實現收入增長+成本費用降低雙擊紅利。行業仍處快速發展階段，疫后外出就餐率有望持續提升。行業仍處快速發展階段，疫后外出就餐率有望持續提升。伴隨我國城市化率提高與居民消費水平進一步升級，歐睿預計我國餐飲行業規模將在2025年達6.1萬億元人民幣（2009-2025年CAGR7.9%，2020-2025年CAGR為7.0%），行業增速將快于GDP增長。從外出就餐率來看，2019年我國人均GDP突破一萬美元，外出就餐率達到峰值40.8%；2020年因為疫情外出就餐率下滑5.7pct至35.1%。同時，歐

40、睿預計我國外出就餐率將逐步回升，至歐睿預計我國外出就餐率將逐步回升，至2025年達到年達到38.7%。圖：圖：限額以上餐飲企業復蘇快于整體（單位：億元）限額以上餐飲企業復蘇快于整體（單位：億元）圖：圖：中國餐飲收入與中國餐飲收入與GDP增速呈正相關關系增速呈正相關關系圖：中國外出就餐率伴隨收入增長持續攀升圖：中國外出就餐率伴隨收入增長持續攀升17-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000限上企業餐飲收入社零餐飲收入限上企業餐飲收入yoy社零餐飲收入yoy數據

41、來源：國家統計局，歐睿，東吳證券研究所整理3.2 我國餐飲市場集中度、連鎖化率提升空間仍大我國餐飲市場集中度、連鎖化率提升空間仍大對標海外，行業集中度提升空間廣闊，龍頭企業有望持續受益。對標海外，行業集中度提升空間廣闊，龍頭企業有望持續受益。據歐睿預計，我國2020年餐飲行業連鎖化率僅為17.4%（選取發達國家樣本的平均連鎖化率為47.2%）。在餐飲行業日益強調標準化與短平快的大背景下，我國餐飲品牌連鎖化率仍有較大提升空間。疫情影響下部分非連鎖中小餐飲企業暴露出資金流動性不足、顧客黏性低、缺乏統一管理等一系列問題，行業加速出清；同時，得益于疫后消費者餐食安全與品質意識的進一步提升，行業品牌化&

42、連鎖化趨勢仍在加速，集中度將進一步提升，龍頭企業有望持續受益。17.4%53.4%45.5%61.0%30.3%45.7%0%10%20%30%40%50%60%70%20062008201020122014201620182020中國日本韓國美國德國英國4.1%13.4%18.7%22.7%23.5%27.4%0%5%10%15%20%25%30%中國韓國德國日本英國美國39.6%33.7%44.5%43.1%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00019751977197919811983198519871989199119931995

43、199719992001200320052007200920112013201520172019日本人均GDP(美元）外出就餐率廣義外出就餐率40.5%32.2%38.4%30%35%40%45%50%0100002000030000400005000060000700002009201120132015201720192021E2023E2025E美國人均GDP(美元）外出就餐率圖：中國餐飲連鎖化率仍有較大提升空間圖：中國餐飲連鎖化率仍有較大提升空間圖：日本外出就餐率在圖：日本外出就餐率在1997年達到峰值年達到峰值圖：疫情下美國外出就餐率大幅下滑圖：疫情下美國外出就餐率大幅下滑圖：圖：20

44、20年我國餐飲市場年我國餐飲市場CR10遠低于發達國家遠低于發達國家185,343 5,958 6,447 7,093 6,042 7,224 8,267 9,308 10,452 11,814 1,507 1,702 1,866 2,079 1,794 2,167 2,506 2,581 3,227 3,675 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E非連鎖餐廳特許經營餐廳連鎖自營餐廳3.3 餐飲細分百花齊放，供需共振

45、助力連鎖化率提升餐飲細分百花齊放，供需共振助力連鎖化率提升19數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所各餐飲細分賽道百花齊放，孕育多龍頭格局。各餐飲細分賽道百花齊放，孕育多龍頭格局。中國崇尚民以食為天，細分業態豐富度極高，易孕育專業化龍頭?；疱伝疱仯?4.1%14.1%）、川菜（）、川菜（13.7%13.7%）、粵菜（）、粵菜（9.9%9.9%）等細分賽道排行前列，代表性龍頭分別為海底撈、太二和廣州酒家等企業）等細分賽道排行前列，代表性龍頭分別為海底撈、太二和廣州酒家等企業，行業整體呈現百花齊放態勢。伴隨著居民消費需求多樣化提升以及區域間人口遷移加速，各大菜系普及率有望進一步提升

46、。長期來看，我們認為餐飲行業仍大有可為，需求多樣化或有望在未來孕育全行業多龍頭格局?！昂笠咔闀r代”供需共振促進連鎖化率提升?！昂笠咔闀r代”供需共振促進連鎖化率提升。2020年我國連鎖餐飲市場規模為7836億元，其中自營、加盟市場分別為1794、6042億元。受益于：（1 1）供給側）供給側：疫情下餐飲企業加速數字化、零售化變革，獨立運營門店轉型艱難，連鎖餐飲加盟形式更受青睞；另一方面優質連鎖餐飲以資本實力為支撐，把握中小企業出清機會擴容開店。（2 2）需求側）需求側：疫情后消費者健康意識迅速普及，連鎖化品牌對于食物及后廚管理更加規范與標準化，消費者餐飲需求凸顯。據據Frost&Sullivan

47、Frost&Sullivan預計，我國連鎖餐預計，我國連鎖餐飲市場有望與飲市場有望與20252025年達到年達到1.551.55萬億元（萬億元（20202020-20252025年年CAGRCAGR為為14.6%14.6%，快于同期非連鎖餐飲的，快于同期非連鎖餐飲的13.9%13.9%）。圖：連鎖餐飲市場有望保持較快增長（單位：億元）圖：連鎖餐飲市場有望保持較快增長（單位：億元）圖：圖：2020年我國中式餐飲細分賽道份額年我國中式餐飲細分賽道份額14.1%13.7%9.9%7.3%5.4%4.8%4.0%4.0%3.9%3.8%3.8%3.7%21.6%火鍋川菜粵菜江浙菜湘菜中式燒烤京菜西北菜

48、徽菜東北菜云貴菜新疆菜其他數據來源：東吳證券研究所整理20 縱觀國內外知名餐飲企業發展史，我們認為應從賽道、單店模型、可復制性與多元創新潛力等四個方面來考察一家餐飲企業是否優質我們認為應從賽道、單店模型、可復制性與多元創新潛力等四個方面來考察一家餐飲企業是否優質。在該金字塔框架中，處于更加底層位置特質對于單品牌擴張天花板影響程度更大，而企業具備該特質的難易程度也將伴隨層級往上而逐步提升。1 1）黃金賽道）黃金賽道。2020年我國餐飲市場規模約4萬億元，由于中國飲食文化與口味地方差異明顯，如火鍋、川菜等具有社交屬性或以“辣”為菜系特色的賽道具有更加廣泛的受眾基礎，賽道大小決定業內玩家的成長天花板

49、賽道大小決定業內玩家的成長天花板，更大的賽道也易催生餐飲龍頭。2 2）高效單店模型）高效單店模型。餐飲的最核心要素是美味或者群眾對口味接受度高，在把握菜品口味之上，疊加服務與營銷多種方式提升量（翻臺率）、價提升量（翻臺率）、價（客單價），從而打造優異單店模型（客單價），從而打造優異單店模型。坪效坪效（餐廳單位面積營收）&人效人效（餐廳單員工營收）越高也意味單店模型經營周轉更快，利潤率更高。3 3）易復制性）易復制性。在高效單店模型基礎之上，管理機制是否合理，從上游原材料、供應鏈、門店運營、人員培訓、菜品制作的標準化程度高低，決定了門店復制的難易程度，可復制性越高越能保障門店擴張速度與質量，進而

50、影響著公司業績釋放空間可復制性越高越能保障門店擴張速度與質量，進而影響著公司業績釋放空間。4 4）多元創新）多元創新。餐廳擴張過程中單店模型變形即同店增長乏力或出現負增長，新店分流嚴重影響老店經營效率是企業較大的經營風險之一。而再大的賽道也有擴張完畢之時，此時餐飲品牌逐步老化。為謀求增長公司需通過品牌持續創新迭代維持消費吸引力，通過成本控制，海外擴張，開辟新業態等方式找到降本增效與多元成長曲線，多元創新能力有望幫助公司打開二次增長空間多元創新能力有望幫助公司打開二次增長空間。3.4 餐飲研究框架：賽道、單店、標準化、創新潛力餐飲研究框架：賽道、單店、標準化、創新潛力圖：餐飲金字塔研究框架圖：餐

51、飲金字塔研究框架核心邏輯核心邏輯：2022年公司進行門店結構優化，隨著疫情復蘇，輕裝上陣下公司單店收入和盈利能力有望逐步恢復；中期看好公司傳統模式的開店空間和新模式的市場下沉潛力。三年復盤三年復盤：22H1受疫情沖擊，單店收入和盈利能力受損，閉店增加。受疫情沖擊，單店收入和盈利能力受損，閉店增加。門店和收入門店和收入：2018年公司單店模型跑通后在二三線市場快速展店，2018-2021年公司直營門店增加698家，直營門店單店年收入快速超過300萬元。22H1公司逆勢擴張，但受疫情沖擊效果不佳，22H1凈增直營門店64家，其中新開店133家，閉店69家，22H1單店收入下滑至215萬元。盈利能力

52、：盈利能力：2019年公司單店收入快速提升，人工成本和租賃成本有效攤薄下經營利潤率達到28.7%；22H1公司單店收入受損但人工、租金成本剛性，拖累盈利能力，經營利潤率和經調整凈利率轉負。未來看點未來看點：1）2022年公司首家新模式門店“海倫司 越”于5月19日在湖北利川開業，新門店采取特許經營模式，公司提供品牌、供應鏈等并按照門店利潤70%抽成，22年8月新模式單店日均銷售額和抽成后現金利潤率（近30%）均高于純直營模式，模型優異。22年10月新模式已營業8家，輕資產模式有望助力公司進行市場下沉。2）22H1公司計提了100多家門店優化費用，門店結構優化下單店店均有望提升，隨著疫情好轉，門

53、店利潤率有望逐步恢復，業績彈性可期。3）疫情短期擾動開店節奏，中期開店空間仍在，我們預計23年海倫司直營門店數量有望達到1400家。風險提示風險提示：疫情反復，宏觀經濟下行，競爭格局惡化。3.5.1 標的梳理標的梳理-海倫司：新模式助力下沉，輕裝上陣復蘇潛力可期海倫司：新模式助力下沉，輕裝上陣復蘇潛力可期數據來源：海倫司招股說明書，公司公告，東吳證券研究所27.7%34.7%33.2%31.4%34.0%20.9%16.3%21.9%26.7%31.7%13.2%9.4%12.9%12.0%18.0%-20%-10%0%10%20%30%40%0%20%40%60%80%100%120%201

54、82019202020212022H1原材料及消耗品人工成本（扣除股權激勵）使用權資產折舊物業,廠房及設備折舊無形資產攤銷短期租賃及相關費用能耗費用其他支出經營利潤率（右）經調整凈利率（右）圖：圖：2018-2022H1公司店面層面成本費用率及經營利潤率公司店面層面成本費用率及經營利潤率圖：圖：2021-22H1公司直營門店整體和公司直營門店整體和22年年8月新模式門店單店日均銷售額（萬元）月新模式門店單店日均銷售額（萬元）0.00.51.01.52.02.53.03.54.02021年直營門店2022H1直營門店 利川店22年8月監利店22年8月2165%91%104%108%102%99%

55、110%97%98%102%81%92%87%87%92%82%82%88%85%60%52%61%90%85%90%82%0%20%40%60%80%100%120%140%2019年12月2020年8月2021年2月2021年8月2022年2月2022年8月太二同店預計恢復同比（%）3.5.2 標的梳理標的梳理-九毛九：太二強韌，看好多元化成長九毛九：太二強韌，看好多元化成長核心邏輯：核心邏輯：餐飲行業領先品牌，借助戰略決策能力優秀的管理層戰略決策能力優秀的管理層+完善的品牌孵化與激勵機制完善的品牌孵化與激勵機制+麥當勞式高標準化的經營體系麥當勞式高標準化的經營體系打造太二，慫火鍋多個優質

56、品牌，在疫情下太二韌性彰顯，經營復蘇疊加門店持續布局業績成長性與確定性兼具。中長期新興品牌有望打開多元成長空間。三年復盤：品牌高速擴張期被疫情阻滯，核心品牌穩健擴張，新興品牌擴張潛力充足，修內功韌性彰顯。三年復盤：品牌高速擴張期被疫情阻滯，核心品牌穩健擴張，新興品牌擴張潛力充足，修內功韌性彰顯。2019年太二正值品牌勢能持續累積期，126家門店4.8次翻座率領先行業，上市融資后待加速擴張。疫情下1）調整品牌布局：九毛九/兩顆雞蛋/那未大叔等多品牌調整或出售，太二成為主力穩健擴張，2021年底太二門店達350家（較19年+178%），推出慫火鍋、賴美麗烤魚等新品牌；2）改變經營思路，太二上線外賣

57、業務，有效補充收入，22H1外賣貢獻10-15%，下沉市場淡化4人以上不接待概念，設4-6人桌/菜品降價/推套餐；3）著力內功修煉，搭建鱸魚、酸菜獨家供應鏈、人才體系，鱸魚自供應比例預計在2023年實現80%；太二單店人員從35人降至27人，單店模型持續優化，翻座率承壓，利潤率上行。唯一一家港股餐飲上市公司疫情中在除2020H1以外的半年度中均實現盈利企業，經營韌性彰顯。未來看點：未來看點：1）太二持續加密高線，下沉低線，千店可期。2）慫重慶火鍋經營良好，初具規模，持續擴張提供未來3年充足成長動力與估值溢價。3）成本費用端多維度降本增效，盈利能力持續改善。風險提示：風險提示：疫情持續反復風險；

58、經營復蘇及擴張不及市場預期風險；新興品牌孵化不利風險。注：同比恢復情況為東吳預測，門店數據來自公司公告及太二公眾號；數據來源：公司公告，東吳證券研究所預測圖：太二同店恢復情況預計圖：太二同店恢復情況預計126138151164169178194204217233254263264275280286290301321330337350356359360368371384395401418424051015202501002003004005002019.12 2020.07 2020.11 2021.03 2021.07 2021.11 2022.03 2022.07太二預計總門店(家）太二預計

59、凈增門店(家）圖：太二門店數預計圖：太二門店數預計22221481021401831983303944525526377388861022106184181002004006008001000120020122013201420152016201720182019202020212022H1湊湊呷哺呷哺3.5.3 標的梳理標的梳理-呷哺呷哺：盈利能力快速改善，新品牌具擴張潛力呷哺呷哺：盈利能力快速改善，新品牌具擴張潛力核心邏輯：核心邏輯：公司管理架構理順，關停存量低效門店輕裝上陣，持續修煉供應鏈建設等內功。核心品牌呷哺呷哺、湊湊疫中業績彈性凸顯。未來湊湊持續擴張，呷哺深度改善持續，新品牌趁燒有

60、望打開多元成長空間。三年復盤：內修功彰顯韌性，外擴張穩健成長。三年復盤：內修功彰顯韌性，外擴張穩健成長。2019年呷哺呷哺品牌門店突破千家，穩健經營；湊湊門店破百家，網紅效應初現，勢能向上，高速擴張期經營指標持續爬坡。疫情早期得益于單人小火鍋客單價相對低，消費屬性偏快餐，在疫情向好下復蘇領先行業。但由于呷哺與湊湊品牌CEO離任加之疫情反復持續經營承壓，呷哺品牌閉店200余家，湊湊放緩擴張步伐。2022年以來公司管理架構逐步理順，通過集團整合，BU賽道重新劃分，加大激勵運營人才等方式提升門店經營效益，門店亦快速復蘇，7月單月盈利4000萬元。未來看點：未來看點：1）呷哺呷哺模型深度調整，推出更多

61、高性價比套餐，經營向好。2）湊湊開店3月即可收支平衡，未來將保持新增90家/年擴張步伐。3）趁燒門店初步試水，未來將持續布局高線城市打開增長空間。4）加大供應鏈建設&整合會員系統持續降本增效。風險提示：風險提示：疫情持續反復風險；經營復蘇及擴張不及市場預期風險；食品安全與負面新聞風險。數據來源：公司公告，東吳證券研究所預測圖：湊湊首創火鍋圖：湊湊首創火鍋+茶飲，趁燒主打高端燒肉茶飲，趁燒主打高端燒肉+酒茶酒茶+歡樂歡樂圖：呷哺呷哺和湊湊門店數（單位：家）圖：呷哺呷哺和湊湊門店數（單位：家）230100200300400500600700800一線城市二線城市三線及以下城市3.5.4 標的梳理標

62、的梳理-海底撈海底撈：逆境逢生，期待王者歸來逆境逢生，期待王者歸來核心邏輯：核心邏輯：管理層銳意進取，推行啄木鳥計劃逆轉關店頹勢，改革成效漸顯，臨火鍋旺季翻臺率環比改善疊加降本增效業績彈性臨火鍋旺季翻臺率環比改善疊加降本增效業績彈性有望彰顯有望彰顯。中長期來看，公司作為中式餐飲龍頭品牌，產品力+品牌力兼具，卡位優勢顯著，期待疫后持續復蘇潛力與業績空間。三年復盤：疫前多項指標領先行業，疫中擴張不利推出啄木鳥強力改革，期待經營表現持續驗證。三年復盤：疫前多項指標領先行業，疫中擴張不利推出啄木鳥強力改革，期待經營表現持續驗證。2019年公司實現收入255.9億元，凈利潤23.4億元；整體翻臺率4.8

63、次/天，門店數量768家；對應單店收入/凈利潤為3332/304萬。疫情中逆勢戰略擴張誤判，客流嚴重承壓，直營大店高經營杠桿致低質門店虧損、閉店帶來一次性減值，2021年虧損達41.6億元。啄木鳥計劃：1）關停300余家門店，審慎擴張；2）強化總部職能，危機時強調自上而下管理；3）細化考核周期及內容，加大激勵，提升門店運營效率與質量；4）調整產品組合穩定客單，2022H1單店員工85-95人（靈活用工保證服務，同比降5-10人），預計大陸門店盈虧平衡翻臺降至3以下；5）新品吸引客流，成立社區運營部開啟“外賣+社群+直播+線上商城”彌補收入，穩定軍心。未來看點：未來看點：1）改革成效繼續顯現，2

64、022H1翻臺率2.9次/天，利潤虧損好于預期，利潤虧損好于預期，7 7-8 8月翻臺率持續上升，月翻臺率持續上升，9 9月同比恢復至月同比恢復至110%110%，14001400家門店業績彈性充足，我們測算每家門店業績彈性充足，我們測算每0.10.1的翻臺率提升帶來約的翻臺率提升帶來約1.11.1-1.2%OPM1.2%OPM提升。提升。2）硬骨頭門店重啟的潛在擴張預期。3）十八汆面館、苗師兄炒雞、五谷三餐等多元業態打開二次成長空間。風險提示：風險提示：疫情持續反復風險；品牌老化風險；管理改革成效、經營復蘇不及市場預期風險。注：數據來自第三方數據庫，或與實際情況存在出入，趨勢供參考。數據來源

65、：久謙，東吳證券研究所預測圖：海底撈門店數預計（單位：家）圖：海底撈門店數預計（單位：家）圖：海底撈在營門店整體翻臺率（單位：次圖：海底撈在營門店整體翻臺率（單位：次/天）天）012345一線城市二線城市三線及以下城市245005506006507007508008509009501000喜茶合計奈雪的茶合計0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%3.5.5 標的梳理標的梳理-奈雪的茶：逆勢展店，降本增效單店模型持續優化奈雪的茶：逆勢展店，降本增效單店模型持續優化圖：圖：2022年以來奈雪的茶同店日均平均店效恢復到年以來奈雪的茶同店日均平均店效恢復到21年程度年程度數

66、據來源：久謙，東吳證券研究所預測核心邏輯核心邏輯：門店數量穩步擴張，持續降本增效下模型逐步跑通后業績彈性可期。三年復盤三年復盤：21H1集團層面經調整凈利率轉正，模型逐步跑通，短期受到疫情沖擊較為嚴重。集團層面經調整凈利率轉正，模型逐步跑通，短期受到疫情沖擊較為嚴重。2019年公司總收入25億元，經調凈利-1174萬元，其中奈雪的茶門店收入23億元，門店數327家，單店收入951萬元，經營利潤率16.3%。2020年11月推出奈雪的茶Pro店，疊加2021H1現制茶飲需求旺盛，公司模型逐步跑通，奈雪的茶門店數量擴張至578家，門店經營利潤率達到19.2%，集團層面的經調整凈利率同比轉正，達到2

67、.3%。2022H1公司奈雪的茶門店數量持續擴張至904家，較21年末凈增加87家，超越喜茶門店數量，Pro店型逐步得到驗證，22H1上線自動排班機，優化人工；但受疫情沖擊，單店收入受損、成本剛性下經調整凈利率同比轉負。未來看點：未來看點：1）公司依然堅持22年全年新開門店350家的計劃，我們預計22年末奈雪的茶門店數量有望達到1142家，隨著疫情好轉，穩健展店疊加單店收入和盈利能力恢復，業績潛力可期。2）22H1公司上線自動排班機，年內推廣自動制茶機，自動化有望持續降低公司人力成本；疫情之下公司持續推進部分現有門店租金的重新談判調整，和對新開門店更嚴格的租金要求，租金成本仍有優化空間；看好公

68、司降本增效后單店模型的潛力釋放。風險提示風險提示：疫情反復，宏觀經濟下行，競爭格局惡化。圖：圖：2021M10-2022M9喜茶（含喜茶（含GO店）、奈雪的茶（含店）、奈雪的茶（含PRO店）門店數（家）店）門店數（家）25263.6 餐飲餐飲股價復盤股價復盤數據來源：Wind，東吳證券研究所預測當前時點排序當前時點排序:海倫司海倫司,九毛九九毛九,呷哺呷哺（建議關注）呷哺呷哺（建議關注）,海底撈海底撈,奈雪的茶。奈雪的茶。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%海底撈九毛九海倫司奈雪的茶呷哺呷哺圖：圖：2020年至今餐飲標的相對漲跌幅年至今餐飲標的相對漲跌幅-前復權

69、前復權四、酒店：順周期復蘇穩健，量質同行27284.1 規模企穩規模企穩+結構升級，連鎖酒店空間有望翻倍結構升級，連鎖酒店空間有望翻倍酒店為重要住宿設施酒店為重要住宿設施，市場規模穩定增長市場規模穩定增長。據中國飯店業協會發布2021年中國酒店業發展報告顯示，截至2020年底，全國共有27.9萬家酒店，客房約1533萬間，平均單家酒店擁有54.9間客房；酒店數、客房數分別占住宿業設施數量的62%、95%，據歐睿數據，2020年中國酒店業市場規模為2759億元（yoy-45.8%），其預計到2026年市場規模將達10518億元（2020-26年CAGR為25%），其中主要以產品中高端化升級帶動市

70、場規模擴容。數據來源：中國飯店業協會，歐睿，東吳證券研究所圖圖:2020年底我國酒店客房數量約年底我國酒店客房數量約1533萬間萬間28.9 31.7 34.4 33.8 27.9 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607020162017201820192020其他住宿設施酒店業酒店業占比（萬家）圖：圖：2020年底我國酒店數量達年底我國酒店數量達27.9萬家萬家90%91%92%93%94%95%020040060080010001200140016001800200020162017201820192020其他住宿設施酒店業酒店業占比（萬間）圖圖:

71、2007-2026E中國酒店業市場規模中國酒店業市場規模-60%-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020072009201120132015201720192021E2023E2025E酒店業市場規模，億元YoY38%28%17%25%72%39%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%一線城市 副省級及省會城市其他城市中國美國歐洲世界平均294.1 規模企穩規模企穩+結構升級，連鎖酒店空間有望翻倍結構升級，連鎖酒店空間有望翻倍連鎖化連鎖化&中高端化大勢所趨中高端化大勢所趨。據中國飯店協會數據顯示，2020年

72、底全國共計連鎖酒店數5.5萬家，酒店連鎖化率31%，疫情下抗風險能力較差的單體酒店正加速出清，連鎖化品牌進一步擴張。根據Frost&Sullivan統計，2020年中國連鎖品牌中經濟型/中端/高端酒店房間數占比分別為79%/16%/5%，呈現金字塔型。而美國中端與高端酒店合計占比達到80%。我們認為伴隨國民消費升級與中國酒店業逐漸成熟我們認為伴隨國民消費升級與中國酒店業逐漸成熟，我國酒店結構有望逐步我國酒店結構有望逐步對標美國等成熟國家對標美國等成熟國家，酒店業產品有望進一步中高端化酒店業產品有望進一步中高端化。數據來源：中國飯店業協會，Frost&Sullivan，東吳證券研究所圖：圖：20

73、19年國內各級城市及主要國家連鎖化率年國內各級城市及主要國家連鎖化率圖：圖：2020年中國經濟型酒店占比最高（僅統計連鎖）年中國經濟型酒店占比最高（僅統計連鎖）20%79%41%16%39%5%0%20%40%60%80%100%美國中國高端中端經濟型304.2 消費升級驅動，中高端換擋與低線市場下沉并行消費升級驅動，中高端換擋與低線市場下沉并行高線城市：正值中高端升級換擋期高線城市：正值中高端升級換擋期，群雄逐鹿競爭加劇群雄逐鹿競爭加劇。需求端：消費升級驅動中高端酒店發展。根據攜程商旅2020-2021年中國商旅管理市場白皮書，疫情之后商旅人群更加偏好以三/四星為代表的中高端酒店，兩者合計占

74、比由2019年57.71%提升至2020年61.1%。經濟型升級和高端下沉趨勢明顯，2020年58.16%的商旅人群選擇中端型酒店，相比2019年提升3.33pct。同時，我們預計商旅活躍、GDP較高的核心二線城市亦將迎來中高端酒店蓬勃發展期。數據來源：2020-2021中國商旅管理市場白皮書，東吳證券研究所圖：商旅人群對于中高端型酒店偏好有所上升圖：商旅人群對于中高端型酒店偏好有所上升圖：商旅人群對三圖：商旅人群對三/四星酒店偏好度有所提升四星酒店偏好度有所提升10.90%10.14%54.83%58.16%34.26%31.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

75、00%2019年2020年高端型中端型經濟型30.82%28.70%29.19%31.58%28.52%29.52%11.47%10.65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2星及以下3星4星5星314.2 消費升級驅動，中高端換擋與低線市場下沉并行消費升級驅動，中高端換擋與低線市場下沉并行高線城市：正值中高端升級換擋高線城市：正值中高端升級換擋期期，群雄逐鹿競爭加劇群雄逐鹿競爭加劇。供給端：中高端酒店投資回報率相對更高，龍頭均加碼布局。相比于經濟型酒店，中端及以上的酒店對物業位置、場景設施、產品服務等要求更高，但投資回報率也更具吸引力。選用

76、STR咨詢公布的2019年全國三星級及以下的樣本酒店的經營數據測算經濟型及中端酒店的酒店模型，中端酒店的年營業收入可達1563萬元，而經濟型酒店的營收僅為487萬元，中端酒店/經濟型酒店的營業利潤率分別為46.47%/32.29%，ROIC分別為24%/12%。數據來源：STR，東吳證券研究所圖：經濟型酒店的投資回收期長達圖：經濟型酒店的投資回收期長達8年，但中端酒店的投資回收期為年，但中端酒店的投資回收期為4.13年年經營測算經營測算中端經濟型盈利測算盈利測算中端經濟型ADR,元/間 350.00 200.00營業利潤，萬元營業利潤，萬元/年/年 726.39 157.13OCC65%60%

77、RevPAR,元/間 227.50 120.00房間數，間160100費用合計費用合計 210.26 41.21營業收入營業收入,萬元萬元/店店 1,563.06 486.67費用率13.45%8.47%房費收入,萬元/年 1,328.60 438.002)首次加盟費攤銷4.82非房費收入,萬元 234.46 48.67持續加盟費 93.78 24.33PMS 初裝費用攤銷0.050.05營業成本營業成本,萬元萬元/年年 836.67 329.53PMS使用費85人房比0.250.23)CRS費用 63.77 21.02員工總人數4020OTA費用 39.86 13.14人均工資,萬元/年43

78、OTA占比20%20%1.人力成本1.人力成本16060EBIDTA 680.98 187.97單位租金,元/平天1.71.2EBIDTA率43.57%38.62%建筑面積,平米480030002.租金成本，萬元2.租金成本，萬元/年年 297.84 131.40 516.13 115.92能源耗材 218.83 68.134)凈利潤凈利潤 387.09 86.94折舊攤銷160705)營業利潤率46.47%32.29%3.其他成本3.其他成本 378.83 138.13凈利潤率24.77%17.86%投資回收期,年投資回收期,年 4.13 8.05初始總投資，萬元初始總投資，萬元/店店160

79、0700ROIC24%12%單店稅前利潤，萬元/年初始投資成本/裝修費用萬元/間1071)加盟酒店假設下加盟酒店假設下經營測算經營測算中端經濟型盈利測算盈利測算中端經濟型ADR,元/間 350.00 200.00營業利潤，萬元營業利潤，萬元/年/年 726.39 157.13OCC65%60%RevPAR,元/間 227.50 120.00房間數，間160100費用合計費用合計 210.26 41.21營業收入營業收入,萬元萬元/店店 1,563.06 486.67費用率13.45%8.47%房費收入,萬元/年 1,328.60 438.002)首次加盟費攤銷4.82非房費收入,萬元 234.

80、46 48.67持續加盟費 93.78 24.33PMS 初裝費用攤銷0.050.05營業成本營業成本,萬元萬元/年年 836.67 329.53PMS使用費85人房比0.250.23)CRS費用 63.77 21.02員工總人數4020OTA費用 39.86 13.14人均工資,萬元/年43OTA占比20%20%1.人力成本1.人力成本16060EBIDTA 680.98 187.97單位租金,元/平天1.71.2EBIDTA率43.57%38.62%建筑面積,平米480030002.租金成本，萬元2.租金成本，萬元/年年 297.84 131.40 516.13 115.92能源耗材 21

81、8.83 68.134)凈利潤凈利潤 387.09 86.94折舊攤銷160705)營業利潤率46.47%32.29%3.其他成本3.其他成本 378.83 138.13凈利潤率24.77%17.86%投資回收期,年投資回收期,年 4.13 8.05初始總投資，萬元初始總投資，萬元/店店1600700ROIC24%12%單店稅前利潤，萬元/年初始投資成本/裝修費用萬元/間1071)加盟酒店假設下加盟酒店假設下324.2 消費升級驅動，中高端換擋與低線市場下沉并行消費升級驅動，中高端換擋與低線市場下沉并行低線城市：消費實力崛起低線城市：消費實力崛起，連鎖整合空間廣闊連鎖整合空間廣闊。需求側：受益

82、于三四線城市人口的消費實力崛起。根據麥肯錫咨詢數據，2018年三四線城市的較富裕家庭（年可支配收入達1430萬元）占比達34%，相比2010年提升31pct，與2012-2013年一二線城市的中產家庭人口占比類似。參考二線城市發展情況，我們保守估計2021年低線城市的酒店發展重心在經濟型連鎖酒店，但復盤行業升級浪潮來看，我們推測低線城市同時處于中端酒店升級期，經濟型及中端酒店市場下沉為主要趨勢。供給側：受益于存量整合空間廣闊。1）存量酒店設施數量豐富。以酒店/房間數量統計，2020年低線城市酒店占比約為70%/66%，存量酒店/客房數量分別為19.6萬家/1013萬間。2）連鎖化率遠低于高線城

83、市。據華經產業研究院數據，2020年低線城市連鎖化率僅24%，低于一/二線城市（48%/41%），連鎖化空間潛力較大。數據來源：麥肯錫，盈蝶咨詢，東吳證券研究所圖：各層級城市較富裕家庭占比圖：各層級城市較富裕家庭占比圖：圖：2020年酒店年酒店/房量在各級城市占比情況房量在各級城市占比情況3%4%7%12%15%21%23%28%34%15%17%27%36%41%49%51%55%59%0%10%20%30%40%50%60%70%201020112012201320142015201620172018三四線城市一二線城市低線城市經濟結構與低線城市經濟結構與五年前高線城市類似五年前高線城市類

84、似7.7%22.3%70.0%10.1%23.8%66.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%一線城市副省級及省會城市其他城市酒店數客房數334.3 疫后疫后酒店行業酒店行業順周期復蘇順周期復蘇數據來源：酒店的價值及酒店業周期性波動，浩華咨詢，東吳證券研究所疫情加速行業見底疫情加速行業見底。2019年末本出現行業復蘇拐點，但疫情沖擊致新一輪周期復蘇后置。根據浩華國際咨詢公司發布的全國酒店景氣指數，2018H1酒店行業景氣指數達到頂峰32，之后進入周期下行，2019H1跌至-9，行業進入深度修整。若無疫情影響，2019年底應該為行業復蘇拐點。而我們從前瞻指標PMI（非制造業：商

85、務活動）也觀測到，酒店業在2019H1已步入需求低迷期，并于2019年年底出現復蘇拐點。但疫情爆發于2020年1月底，疫情反復、形勢不夠明朗，嚴重阻礙需求回升，導致行業景氣周期的復蘇被迫后置。圖圖:酒店行業的周期本質是供給對需求反應滯后，投資最佳時點是周期底部上行拐點酒店行業的周期本質是供給對需求反應滯后，投資最佳時點是周期底部上行拐點宏宏觀觀經經濟濟人房比經營效率渠道剛性商旅需求旅游需求新增住宿投資存量物業轉化需求端供給端景氣度景氣度ADROCCRevPAR房間數X單店收入成本物業租金人力成本管理費用銷售費用單店盈利X=PMI可作前瞻指標直營模式酒店供需周期-140-120-100-80-6

86、0-40-200204013H114H115H116H117H118H119H120H1疫情沖擊制約需求回升，行業景氣周期開啟后置若無疫情，19年底應為復蘇拐點酒店行業景氣指數344.4 龍頭逆勢加速擴張，有望于疫后享受較大業績彈性龍頭逆勢加速擴張，有望于疫后享受較大業績彈性數據來源：Wind，STR，東吳證券研究所圖圖:非制造業非制造業PMI-服務業指數服務業指數疫情反復經驗數據顯示，局部疫情一般在15-25天左右可得有效管控，且管控后酒店需求側拉動強勁?；趯频陿I態的不可替代性與國內疫情管控得當，我們認為中期行業復蘇的邏輯仍然不變，且在RevPAR可能呈現震蕩上行態勢。聚焦龍頭，其憑借品

87、牌、規模及會員生態等優勢，在疫情沖擊下展現較強的抗風險能力。今年以來酒店行業經營表現持續穩健今年以來酒店行業經營表現持續穩健。7月底及8月疫情穩健，出游熱情高漲，在去年低基數下實現同比20-30pct的入住率（OCC）增長，中端酒店周峰值入住率（7月31日-8月6日）達到75.9（yoy+31.6pct）。同時，受益于需求爆發平均房價（ADR）也出現季節性增長，同比增幅約5-10%。在量價雙升下，RevPAR展現良好恢復態勢。經濟型酒店平均RevPAR達到108.7元（yoy+39.5%，統計周期為7月31日-8月27日，下同），中端/中高端及高端/超高端及奢華酒店分別增長75.7%/87.5

88、%/88.1%。但9-10月以來，多個旅游目的地出現疫情反彈阻礙恢復步伐，酒店經營邊際波動，同比出現負增。圖：今年以來周度數據變化圖：今年以來周度數據變化01020304050602018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-302022-07-312022-10-310100200300

89、400500600700經濟型酒店中端酒店中高端及高端酒店超高端及奢華酒店35數據來源：盈蝶咨詢，公司公告，東吳證券研究所圖圖:中國中國Top3酒店集團市占率變化（連鎖酒店市場，以客房數計算）酒店集團市占率變化（連鎖酒店市場，以客房數計算）供需矛盾突出供需矛盾突出，大量中小酒店退出市場大量中小酒店退出市場，龍頭企業加速擴張步伐龍頭企業加速擴張步伐。疫情加速酒店地域性與結構性供需失衡，根據盈蝶咨詢統計，2020年全國住宿業設施凈減少16.1萬家，其中酒店設施/其他住宿設施分別減少5.9/10.2萬家，為龍頭酒店擴張創造新契機。龍頭酒店引領市場變革，2021年錦江、華住和首旅在連鎖酒店市占率（以客

90、房數計）達22.1%、16.0%和10.1%，合計48.1%（同比2020年+4.8pct）。隨著經濟增長和消費升級，中高端酒店占比率將逐年上升，成為行業發展主力。疫情加速行業整合，連鎖化率將加速提升，其中下沉市場增長潛力較大，龍頭酒店將搶占低線城市市場。龍頭采用輕資產化運營模式，增開特許加盟門店，更側重于增強運營管理能力。2020年各家酒店集團都提出逆勢擴張計劃，快速卡位市場，有望于疫后享受較大業績彈性。錦江酒店錦江酒店“三年翻倍”計劃：目標中國區的規模和凈利潤翻倍，到2023年整體開業1.5萬家，三年內新簽萬店，目標新開7000家。華住集團華住集團“千城萬店”計劃：未來3-5年內在1000

91、個城市鋪設超1萬家門店；下沉至三四線城市，爭取每個縣市都有漢庭酒店。首旅如家首旅如家“三年萬店”計劃：未來3年內加速展店，公司計劃2023年達到萬家酒店規模，其中中高端/經濟型/輕管理酒店分別占比30%/25%/45%。4.4 龍頭逆勢加速擴張，有望于疫后享受較大業績彈性龍頭逆勢加速擴張，有望于疫后享受較大業績彈性22%16%10%0%5%10%15%20%25%2015201620172018201920202021錦江華住首旅-70%-55%-40%-25%-10%5%20%35%50%65%80%95%110%050100150200250300350400首旅RevPAR華住RevPA

92、R錦江RevPAR首旅RevPAR增速華住RevPAR增速錦江RevPAR增速圖：酒店龍頭圖：酒店龍頭RevPAR及同比增速情況（單位：元及同比增速情況（單位：元/間）間）364.5.1 標的梳理標的梳理-首旅酒店：短看彈性，下沉首旅酒店：短看彈性，下沉&高端齊進高端齊進圖：首旅酒店數量（單位：家）圖：首旅酒店數量（單位：家）0100020003000400050006000700020172018201920202021酒店總數加盟酒店核心邏輯：核心邏輯：北京國資委實控背景雄厚，行業Top3地位穩固，依靠主品牌如家、莫泰和輕管理雙輪驅動，主攻下沉市場且逐步加速中高端酒店。直營比例高受沖擊嚴重

93、，疫情下加速布局，短看疫后復蘇彈性，長看龍頭盈利改善迎來業績估值雙擊直營比例高受沖擊嚴重，疫情下加速布局，短看疫后復蘇彈性，長看龍頭盈利改善迎來業績估值雙擊。三年復盤：三年復盤：疫情前深耕下沉市場,注重中高端布局,量價雙升邏輯順利。疫情中：1）聚焦存量門店提質，持續升級改造，門店凈增少但經營質量改善。2）下沉市場持續布局，22Q3經濟型及輕管理酒店合計占比整體約75%。3）中高端酒店占比提升，貢獻收入超過40%；4）為加盟商提供低息貸款持續穩定加盟商，加速簽約。未來看點：未來看點：1）北京等地高星直營酒店、景區業務資產較重，整體復蘇處于低水位,后續業績彈性大于其他品牌；2)下沉市場持續輕管理酒

94、店布局（毛利率達75%-80%，Take Rate(不派店長）我們預計能達到7-7.5%，22Q3輕管理及其他酒店數量2314家，未來5-8年破萬家可期）；3）諾金旗下中高端、高端奢華酒店注入公司，疫后復蘇+擴張增厚業績。風險提示：風險提示：疫情持續反復風險；宏觀經濟波動，云酒店擴張不及市場預期風險。表表:酒店上市公司酒店上市公司2022三季度三季度RevPAR同比恢復情況同比恢復情況2022Q3RevPAR境內（元境內（元/間）間）境內境內較較2019年同年同期恢復期恢復境外（歐元境外（歐元/間）間）境外境外較較2019年同期恢復年同期恢復錦江酒店錦江酒店136.080.4%43.9108.

95、9%首旅酒店首旅酒店116.066.5%-華住集團華住集團-S193.090.0%75.3102.0%數據來源：各公司財報，東吳證券研究所554 690 828 968 2,223 5,868 6,694 7,443 8,514 9,406 10,613 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021酒店總數加盟酒店374.5.2 標的梳理標的梳理-錦江酒店：規模龍一錦江酒店：規模龍一，兼具彈性兼具彈性&成長性成長

96、性數據來源：環球旅訊，公司財報，東吳證券研究所圖圖:錦江酒店數量（單位：家）錦江酒店數量（單位：家）核心邏輯：核心邏輯：酒店行業規模龍一，背靠上海國資委，品牌矩陣全覆蓋（錦江+鉑濤+維也納+盧?。?。短期境內快速復蘇，境外持續減短期境內快速復蘇，境外持續減虧，中后臺降本增效，盈利持續優化虧，中后臺降本增效，盈利持續優化。中長期加速一中心三平臺建設和全球化進程，中高端+輕資產戰略持續推進，疫情下逆勢擴張迅速卡位中高端，疫后量價雙升，集中度與規模優勢有望持續領先疫后量價雙升，集中度與規模優勢有望持續領先。三年復盤：一手抓擴張，一手穩質量。三年復盤：一手抓擴張，一手穩質量。2019年公司處于持續品牌整

97、合期疊加行業景氣提升周期，年凈增酒店約1000家，公司收入151億元，穩健增長，歸母凈利潤10.9億元，凈利潤率7.2%，處于相對低水平。疫情中:1）調整架構，成立中國區重新劃分品牌，加強中后臺協同；2）為加盟商提供低息貸款持續穩定加盟商，加速簽約；3）通過新設、翻牌持續卡位高線城市中高端酒店；4）不斷優化加盟產品，持續升級效率。未來看點：未來看點：1）境內酒店RevPAR持續復蘇，境外從減虧到盈利，利潤彈性大。2）酒店加速海內外布局，持續穩健增長,截至2022Q3門店數量達到11,251家，較2019年底增幅32.1%。3）從增長轉向高質量發展，降本增效為下一步工作中心，盈利能力持續改善，長

98、期凈利潤率有望提升至12-15%。4）瑞士發行GD深化全球戰略，未來將設立海外區域總部，聚焦亞太、歐洲等區域發展。風險提示：風險提示：疫情持續反復風險；宏觀經濟波動，管理改革成效、經營復蘇不及市場預期風險。圖：錦江酒店調整后組織架構圖圖：錦江酒店調整后組織架構圖(截至截至2020年年7月月)384.6 酒店酒店股價復盤股價復盤-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%錦江酒店首旅酒店數據來源：Wind，東吳證券研究所當前時點排序當前時點排序:首旅酒店首旅酒店,錦江酒店。錦江酒店。圖：圖：2020年至今酒店標的相對漲跌幅年至今酒店標的相對漲跌幅-前復權前復權五、

99、風險提示39風險提示風險提示宏觀環境不及預期；宏觀環境不及預期；疫情反復影響市場表現；疫情反復影響市場表現；食品安全問題；食品安全問題；品牌老化風險；品牌老化風險；成本上漲風險；成本上漲風險；管理改革成效、經營復蘇不及市場預期風險；管理改革成效、經營復蘇不及市場預期風險；40免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負

100、任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公

101、司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于大盤5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對大盤-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于大盤5%以上。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527公司網址：http:/東吳證券 財富家園