社會服務行業復蘇：旅游度假消費重返增長-220908（24頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 社會服務社會服務 復蘇系列三：旅游度假消費重返增長復蘇系列三：旅游度假消費重返增長 華泰研究華泰研究 社會服務社會服務 增持增持 (維持維持)研究員 梅昕梅昕 SAC No.S0570516080001 SFC No.BQE385 +(86)21 2897 2080 研究員 沈曉峰沈曉峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究員 孫丹陽孫丹陽 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 +(86)21 2897 2

2、038 聯系人 曾珺曾珺 SAC No.S0570121120041 +(86)21 2897 2228 點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中國中免 601888 CH 247.45 買入 資料來源：華泰研究預測 2022 年 9 月 08 日中國內地 專題研究專題研究 海外文旅市場蒸蒸日上，體驗式度假消費率先受益海外文旅市場蒸蒸日上，體驗式度假消費率先受益 2H21 起海外多國放寬出行限制，疫情影響邊

3、際減弱，助推全球文旅市場回暖。據 UNWTO，22 年全球國際旅游人次有望恢復至 19 年的 55-70。繼餐飲酒店行業復蘇觀察系列一和系列二之后，我們再度聚焦于海外龍頭最新復蘇進展，以推演我國旅游零售、主題公園、博彩細分領域復蘇路徑。綜合看，歐美免稅/公園和博彩市場已基本恢復至疫前水平，主題公園板塊受益體驗式需求快速修復，經營恢復表現更優。7-8 月全國疫情反復對線下業態復蘇或有一定干擾，參考海外復蘇進程，我們看好疫后“度假+購物+文娛”一體化體驗式需求的改善，離島免稅料將率先受益。推薦中國中免。免稅：歐美領跑，東方復蘇在望免稅：歐美領跑，東方復蘇在望 在疫情改善，邊際放寬的背景下，美洲和

4、EMEA 地區免稅業務展現出較好的復蘇彈性。22 年 5 月歐洲機場免稅購物數量已恢復至 19 年同期 63%。兩大免稅商龍頭拉格代爾和 Dufry 經營修復亮眼，2Q22 Dufry 美洲地區、1H22 拉格代爾 EMEA 地區收入恢復到 19 年同期的 80%以上。亞太地區疫情影響延續性更深遠，免稅市場復蘇尚需時日，22 年 7 月韓國免稅店整體購物金額為 9.5 億美元，為 19 年同期的 55.7%（韓國免稅協會）。龍頭經營表現優于行業，韓國新羅免稅 2Q22 旅游零售業務收入恢復到 19 年同期的82.4%。Dufry 和拉格代爾 1H22 亞太收入同比增速回正。主題公園：快速修復，

5、頭部樂園營收超越主題公園：快速修復，頭部樂園營收超越 19 年同期水平年同期水平 截至 22 年 8 月，北美樂園已全部恢復無限制開放，帶動公司經營快速修復。2Q22 迪士尼樂園/環球影城/雪松會/海洋世界/六旗娛樂營收分別恢復至 19年同期的 108/123/117/124/95%，海洋世界和雪松會客流皆恢復至 90%以上，迪士尼/雪松會/海洋世界/六旗娛樂均已實現盈利。主題公園以本土客群為主，在復蘇速度上或快于其他出行半徑更長的文旅板塊。海外公園人均消費較疫前有明顯提升，2Q22 雪松會/海洋世界園內人均消費較 19 年同期增長 26/28%。剔除通脹影響，我們認為更多受益于日益提升的品質

6、化需求。IP 價值突出，場景打造更加別致的公園品牌有望更好承接疫后復蘇紅利。博彩：美國龍頭率先回暖，博彩：美國龍頭率先回暖，澳博澳博期待改善期待改善 2Q22，以拉斯維加斯為代表的美國博彩業迎來全面復蘇。2Q22 全美商業賭場毛收入達 148.5 億美元，較 19 年同期增長 37%。拉斯維加斯訪客量穩步恢復，2Q22 已恢復到 19 年同期的 93.7%，帶動博彩業景氣回暖。2Q22 拉斯維加斯大道博彩收入實現 20.6 億美元，較 19 年同期增長 27.5%。美國上市博彩企業經營普遍企穩修復，波伊德博彩/美高梅/佩恩國民博彩 2Q22 營業收入均達到 1Q19 以來高點。8 月澳門地區疫

7、情形勢好轉（當月確診 2 例），入境管控政策有所放寬但客流仍有較大回升空間，8 月博彩毛收入實現 21.9億澳門元，環比+450.0%，但僅為 19 年同期的 9.0%，經營復蘇仍需等待。風險提示：新冠疫情影響超預期，居民消費意愿下滑，市場競爭加劇。(27)(19)(10)(2)7Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)社會服務滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 社會服務社會服務 正文目錄正文目錄 從從 OTA 看海外文旅市場穩步復蘇看海外文旅市場穩步復蘇.3 免稅免稅.5 海外免稅：客流恢復，市場回暖.5 代購支撐韓國市場，歐美加速復蘇.

8、5 龍頭收入改善，部分超越疫前.6 離島免稅：疫情企穩，曙光已現.8 主題公園主題公園.10 北美步入復蘇快車道，人均消費節節升高.10 國內“微度假”熱度提升，體驗型公園受益.13 博彩博彩.15 美國：博彩業迅速回暖.15 復蘇明顯，市場熱情高漲.15 龍頭領跑，業績修復亮眼.16 澳門：仍需等待出入境放開.16 業務結構變化，8 月環比略有回暖.16 上半年業績承壓，靜待疫后修復.17 重點公司推薦重點公司推薦.20 中國中免（601888 CH，買入，目標價 247.45 元人民幣）.20 風險提示.21 XZOZ0V1W1XmOpN8ObP8OmOpPsQmOeRqQvMjMmMxO

9、8OpPzQMYmRnPvPnQmM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 社會服務社會服務 從從 OTA 看海外文旅市場穩步復蘇看海外文旅市場穩步復蘇 2H21 起海外多國放寬出行限制，全球文旅市場復蘇步伐加速。據 UNWTO，全球旅游市場2022 年 1-5 月共接待國際游客近 2.5 億人次，恢復到 2019 年的 46，預測 2022 年國際旅游人數將達到 19 年的 55-70的水平。展望 2H22-23 年，疫情和宏觀環境變化的不確定性仍然存在，不同細分賽道、區域旅游復蘇進程也呈現一定差異，其中歐洲、美洲 22 年國際旅游人次加速修復，1-5 月已分別恢復

10、至 19 年同期的 62/60%，亞太地區恢復程度則相對滯后，1-5 月恢復度僅為 10%。圖表圖表1：全球國際旅游人次較全球國際旅游人次較 19 年恢復度，月度年恢復度，月度 圖表圖表2：全球國際旅游人次較全球國際旅游人次較 19 年恢復度，分地區年恢復度，分地區 資料來源：UNWTO，華泰研究 資料來源：UNWTO，華泰研究 海外海外 OTA 經營經營持續持續復蘇復蘇，全球出行產業鏈全球出行產業鏈穩步向上修復。穩步向上修復。據 Expedia Group Media Solutions發布的2Q22旅客洞察報告，2Q22旅游搜索量平穩復蘇，歐洲、中東、非洲（EMEA）延續了 1Q22 強勁

11、復蘇，季度環比增幅達到 10%，亞太地區有所改善，環比提升 30%。倫敦和巴黎熱度大幅上升，亞太和 EMEA 旅客預訂的目的地中倫敦排名第一。2Q Expedia 總預訂量（Gross bookings）已恢復至 19 年同期的 92%。據管理層 2Q22 業績交流會，7 月預訂情況顯示夏季旅游熱度不減，消費者在疫后支出中愿意優先考慮旅行。圖表圖表3：Expedia 分季度營收及增速分季度營收及增速 圖表圖表4：Expedia 分季度分季度總預訂量及增速總預訂量及增速 注：較 19 年恢復度為當年/19 年同期該科目的比值，下同 資料來源：彭博，公司公告，華泰研究 資料來源：彭博，華泰研究 B

12、ooking 預訂量超過預訂量超過疫情前。疫情前。據公司 2Q22 業績交流會，酒店間夜量首度超過疫前水平，間夜量和總預訂量均創季度新高，并在 7 月仍保持一個良好的邊際增長態勢。2Q22 公司總預訂量已恢復至 19 年同期的 138%，酒店間夜量恢復至 19 年同期的 115%。(100)(80)(60)(40)(20)0201月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月2020年2021年2022年（%）真實數據樂觀假設悲觀假設22年3-12月預測較19年同期恢復度樂觀：70%悲觀：55%-72-68-84-68-72.4-73-71-61-94-62-71

13、.5-75-54-38-90-40-50-54(100)(90)(80)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0全球歐洲亞太美洲非洲中東（%）202020212022年1-5月0%50%100%150%01,0002,0003,0004,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（百萬美元）國際美國美國地區較19年恢復度（右軸）國際地區較19年恢復度（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,

14、00040,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（百萬美元）總預訂量較19年恢復度（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 社會服務社會服務 圖表圖表5：Booking 分季度分季度酒店間夜預訂數量酒店間夜預訂數量及增速及增速 圖表圖表6：Booking 分季度分季度總預訂量及增速總預訂量及增速 資料來源：彭博，華泰研究 資料來源：彭博，華泰研究 攜程的海外市場也呈現出強有力的恢復。攜程的海外市場也呈現出強有力的恢復。據 1Q22 財報及交流會，伴隨境外出行限制放開，全球機票/酒店預

15、訂都呈現良好的勢頭。住宿業務方面，1Q22 國際平臺整體酒店預訂量較2019 年同期增長約 25%；海外市場的本地酒店預訂，較 19 年同期增長超 200%。機票業務方面，1Q22 攜程國際平臺整體機票預訂量同比增長超 270%，其中 T 品牌達到約400%的同比增長。在海外市場，T 品牌的本地機票預訂已經較 2019 年同期增長超150%。海外目的地玩樂產品的訂單量，在一季度也保持了超過 3 位數的同比增長。香港、新加坡、韓國、英美等市場復蘇強勁。繼我們此前發布的餐酒復蘇對比觀察系列專題報告之后，本文再從旅游零售、主題公園、繼我們此前發布的餐酒復蘇對比觀察系列專題報告之后，本文再從旅游零售、

16、主題公園、博彩等細分板塊出發，觀察全球復蘇進程，對比借鑒海外龍頭經營表現推演我國細分領域博彩等細分板塊出發，觀察全球復蘇進程，對比借鑒海外龍頭經營表現推演我國細分領域復蘇路徑。復蘇路徑。0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（百萬美元）總酒店間夜預訂量較19年恢復度（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001Q19

17、2Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（百萬美元）總預訂量較19年恢復度（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 社會服務社會服務 免稅免稅 海外免稅：客流恢復，市場回暖海外免稅：客流恢復，市場回暖 代購支撐韓國市場，歐美加速復蘇代購支撐韓國市場，歐美加速復蘇 韓國免稅購物金額恢復韓國免稅購物金額恢復超疫情前超疫情前 50%，購物結構，購物結構發生改變發生改變。據韓國免稅店協會，2022 年 7月韓國免稅店整體購物金額為 9.5 億美元，為 19 年同期的 55.7%，其中外國人購物金額占比提升至8

18、9.5%，為19年同期的82.6%。7月總購物人數96.7萬人，為19年同期的23.5%，其中外國人購物人數占比從 19 年的 40.4%下降至 13.9%。本國人購物恢復緩慢，本國人購物恢復緩慢，刺激政策出臺，出境人數逐漸恢復，刺激政策出臺，出境人數逐漸恢復，或助力復蘇?；蛑吞K。韓國政府宣布 2022年 3 月起取消本國人免稅購買金額上限 5000 美元的規定，免稅店也推出各項優惠活動刺激免稅消費，本國人免稅店購物金額和人數有所回升，但較 19 年恢復程度仍較低。據韓國免稅店協會，2022 年 7 月本國人購物金額 1.0 億美元，為 19 年同期的 33.6%，本國人購物人數為 83.

19、3 萬人，為 19 年同期的 34.0%，人均消費較 19 年同期-1.4%。據韓國觀光公社，2022 年 7 月韓國出境人數達到 67.4 萬人/同比+561.0%，同比增速為 2022 年來高點，恢復到 19 年同期的 25.5%，高同比增長下，免稅店本國人客流增加，預計 2H22 本國人免稅購物將持續復蘇。隔離政策放隔離政策放寬，海外代購寬，海外代購或為免稅店銷售額重要支撐或為免稅店銷售額重要支撐。據韓國旅游局，海外入境者自 22 年4 月起完成疫苗接種后入境可免隔離，免稅店外國人購物人數在經歷 1-3 月連續同比下滑后回彈，4 月為 6.5 萬人/同比+29.7%。2022 年 6 月

20、 8 日管控政策繼續松綁，入境韓國無需疫苗也無需隔離，當月外國人購物人數創 25 個月來新高，7 月購物人數繼續增長，達 13.4萬人，恢復至 19 年同期的 8.1%。盡管購物人數恢復度較低，外國人月度購物金額一直穩定在高位。7 月外國人購物金額 8.5 億美元，為 19 年同期的 60.3%，人均消費 6356.1 美元，較 19 年同期+645.7%，外國/本國人均消費倍數 52.9 倍（19 年同期:7.0 倍）。圖表圖表7：2019-2022 年年 7 月韓國免稅店本國人購物金額月韓國免稅店本國人購物金額 圖表圖表8：2019-2022 年年 7 月韓國免稅店外國人購物金額月韓國免稅

21、店外國人購物金額 資料來源：韓國免稅店協會，華泰研究 資料來源：韓國免稅店協會，華泰研究 圖表圖表9：2019-2022 年年 7 月韓國免稅店月韓國免稅店本國人本國人購物購物人數人數 圖表圖表10：2019-2022 年年 7 月韓國免稅店月韓國免稅店外國人外國人購物購物人數人數 資料來源：韓國免稅店協會，華泰研究 資料來源：韓國免稅店協會，華泰研究(150)(100)(50)0501001502002503003500.00.51.01.52.02.53.03.52019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1

22、月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月（%）（億美元）本國人購物金額同比（右軸）(60)(40)(20)0204060800246810121416182019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月（%）（億美元）外國人購物金額同比（右軸）(150)(100)(50)0501001502000501001502002503002019年1月2019年4月2019年7月2019年

23、10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月（%）（萬人）本國人購物人數同比（右軸）(150)(100)(50)0501001502000204060801001201401601802002019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月（%）（萬人）外國人購物人數同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

24、的一部分，請務必一起閱讀。6 社會服務社會服務 部分地區恢復情況：1）沙特阿拉伯利雅得機場免稅收入大幅恢復。根據利雅得機場公司和Moodie Davitt Report，2022 年 7 月利雅得機場免稅收入達到 22 年來的最高點，同比 19年 7 月+68%；2）歐洲地區免稅購物熱情高漲，根據 Vogue Business、Planet 和 DFE，2022 年 5 月歐洲免稅購物數量同比+726%，為疫情以來最高復蘇率，恢復到 19 年同期的63%；3）希臘機場免稅店收入恢復到疫情前水平。根據希臘旅游部長和 Moodie Davitt Report，2022 年 5 月希臘機場免稅店收入

25、同比 21 年/19 年分別+391%/10.2%。美洲和美洲和 EMEA 地區復蘇明顯，亞太地區復蘇進程推進。地區復蘇明顯，亞太地區復蘇進程推進。美洲和 EMEA 地區在疫情管控措施放松或完全取消的政策下，免稅業務快速復蘇，從區域整體數據來看，2022 年 5 月歐洲機場免稅購物數量恢復至 19 年同期的 63%；從旅游零售商區域銷售數據來看，根據拉格代爾和 Dufry，2Q22Dufry 美洲地區、1H22 拉格代爾 EMEA 地區收入恢復到 19 年同期的 80%以上。亞太地區免稅復蘇顯曙光，根據店鋪主要位于亞洲地區的新羅免稅店數據，2Q22 旅游零售業務收入恢復到 19 年同期的 82

26、.4%，根據 Dufry 和拉格代爾，1H22 亞太地區收入同比增速均為正。龍頭收入改善，部分超越疫前龍頭收入改善，部分超越疫前 根據 The Moodie Davitt Report 披露的 2019-2021 全球旅游零售商排名及各公司財報，海外龍頭企業新羅、Dufry、拉格代爾 2Q22 收入均有改善。圖表圖表11：2019-2021 年全球旅游零售商排名年全球旅游零售商排名 排名排名 2019 2020 2021 1 Dufry 集團 中免集團中免集團 中免集團中免集團 2 樂天免稅 樂天免稅 樂天免稅 3 新羅免稅 新羅免稅 新羅免稅 4 中免集團中免集團 Dufry 集團 Dufr

27、y 集團 5 拉格代爾旅行零售 拉格代爾旅行零售 DFS 環球免稅集團 6 DFS 環球免稅集團 DFS 環球免稅集團 拉格代爾旅行零售 7 Gebr Heinemann 新世界免稅 新世界免稅 8 新世界免稅 Gebr Heinemann Gebr Heinemann 9 King Power 國際（泰國）Duty Free Americas(DFA)Duty Free Americas(DFA)10 升恒昌免稅店 King Power 國際（泰國）現代免稅 資料來源：The Moodie Davitt Report，華泰研究 新羅：旅游零售業務改善，新羅：旅游零售業務改善，2Q22 收入恢

28、復到收入恢復到 19 年同期的年同期的 82.4%。根據公司財報，2Q22收入恢復至 19 年同期的 82.4%。分渠道看，1Q20-2Q22 市區店收入顯著提升，2Q22 收入8.8 億韓元，同比/環比分別+71.2%/53.9%，已超過疫情前 19 年同期水平（同比+16.9%）。機場店仍待改善，2Q22 收入為 1.26 億韓元，為 19 年同期的 26.8%。傭金率方面，疫情影響下游客數量大幅減少，韓國免稅店銷售主要依靠海外代購，新羅對代購的折扣返點提高，直接帶來 2Q21 傭金率攀升至 30.0%，較 2Q19+21.6pct。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

29、讀。7 社會服務社會服務 圖表圖表12：2019-2Q22 新羅旅游零售業務收入新羅旅游零售業務收入 圖表圖表13：2019-2Q22 新羅分渠道收入恢復情況新羅分渠道收入恢復情況 資料來源：新羅官網，華泰研究 資料來源：新羅官網，華泰研究 Dufry：EMEA 地區收入有望恢復到疫情前水平，美洲地區加速增長。地區收入有望恢復到疫情前水平，美洲地區加速增長。據 Dufry 披露的數據，2Q22 美洲地區收入恢復到 19 年 89.8%，EMEA 地區收入同比 21 年增長 314.5%，年內有望恢復到疫情前水平。Dufry 亞太地區復蘇較為緩慢，1H22 收入同比 21 年有機增長 5.4%，

30、恢復到19年同期的16.3%，預計在亞太地區疫情形勢緩解、疫苗接種率不斷提高的趨勢下，亞太地區客流有望持續恢復。圖表圖表14：2Q22 Dufry 收入恢復情況（分地區）收入恢復情況（分地區）圖表圖表15：1H22 Dufry 收入恢復情況（分地區）收入恢復情況（分地區）注：有機增長為按同 19 年不變的匯率計算的增長 資料來源：Dufry 官網，華泰研究 注：有機增長為按同 19 年不變的匯率計算的增長 資料來源：Dufry 官網，華泰研究 拉格代爾：拉格代爾：收入持續復蘇，美洲和收入持續復蘇，美洲和 EMEA 地區表現亮眼。地區表現亮眼。根據拉格代爾，22 年以來收入已連續六個月呈現復蘇態

31、勢，6 月收入恢復到 19 年同期的 94%。分地區來看，以美國、法國、英國為代表的美洲和 EMEA 地區疫情管控措施不斷降級，英國政府宣布于 22 年 3 月 18 日起取消所有新冠疫情旅行限制。1H22 旅游零售業務收入為 16.9 億歐元，EMEA 地區（除法國）/法國同比 1H21 分別+148.2/120.1%，恢復到 19 年同期的 83.5/69.0%；美洲地區同比 1H21+78.5%，恢復到 19 年同期的 95.8%；亞太地區復蘇通道開啟，同比 21 年+1.6%，恢復到 19年同期的 56.4%。進入 2H22，法國政府宣布 8月起取消邊境健康防疫措施，EMEA地區整體客

32、流將有提振。(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)002004006008001,0001,2001,4001,6001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（%）（百萬韓元）旅游零售業務收入vs.2019（右軸）(100)(80)(60)(40)(20)0204001002003004005006007008009001,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（%）（百萬韓元）市區店收入機場店收入市區店：vs.2019（右軸

33、）機場店：vs.2019（右軸）(100)(50)05010015020025030035001002003004005006007008009001,000EMEA亞太地區美洲其他地區（%）（百萬瑞士法郎）2Q22收入同比2021年有機增長同比2019年有機增長(150)(100)(50)05010015020025030035002004006008001,0001,2001,4001,600EMEA亞太地區美洲其他地區（%）（百萬瑞士法郎）1H22收入同比2021年有機增長同比2019年有機增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 社會服務社會服務 圖表圖表1

34、6：2021-2022 年年 6 月拉格代爾收入同比月拉格代爾收入同比 2019 年情況年情況 圖表圖表17：1H22 拉格代爾各地區收入同比恢復情況拉格代爾各地區收入同比恢復情況 注：同比基礎為 like-for-like 資料來源：拉格代爾官網，華泰研究 注：同比基礎為 like-for-like 資料來源：拉格代爾官網，華泰研究 離島免稅：疫情企穩，曙光已現離島免稅：疫情企穩，曙光已現 歷史上離島免稅展現出良好的疫后修復彈性歷史上離島免稅展現出良好的疫后修復彈性。受上海等地區疫情影響，2022 年 3-5 月海南地區客流大幅減少，離島免稅銷售額下滑明顯。據海南統計局，3/4/5 月接待游

35、客總人數同比下滑 35.8/56.3/40.1%。據?？诤ｊP，3/4/5 月離島免稅銷售額為 26.4/10.6/22.3 億，同比下降 49.6/77.4/55.2%。6-7 月，隨著國內高線城市疫情趨穩，多地跨省游恢復，海南調整入瓊政策，接待游客總人數環比分別+13.4/23.2%，離島免稅展現出較好的復蘇彈性。據?？诤ｊP及海南省商務廳，6 月免稅購物金額/件數/人數環比+41.0%/46.8%/58.3%，7 月免稅銷售額 40.67 億/yoy+9%，購物人數 66.2 萬人次（轉化率：35.7%，為 22 年來最高），在暑期和消博會、免稅購物節的多重促進下，離島免稅景氣度快速修復。海

36、南本土疫情預計將企穩，期待離島免稅恢復增長趨勢，重磅項目或帶來催化。海南本土疫情預計將企穩，期待離島免稅恢復增長趨勢，重磅項目或帶來催化。8 月海南本土疫情爆發，累計報告陽性感染者 20,491 例（截至 8 月 31 日），拖累線下銷售。截至 9月 1 日，海南累計治愈出院 18,357 例，疫情已進入收尾階段。據海南日報，8 月 17 日鳳凰機場免稅店（自 8 月 6 日起累計閉店 11 天），8 月 28 日?？谌赵聫V場、美蘭機場免稅店（應管理需要反復開閉，累計關閉 10 日）已恢復營業。預計在三亞疫情社會面風險得到進一步控制后（三亞發布：9 月 3 日已無新增社會面感染者），三亞國際免

37、稅城亦將恢復營業（8 月 5 日起閉店）。伴隨疫情企穩，疊加 9 月 30 日中免新海港項目落地，休閑度假及購物復合型體驗再升級，我們認為離島免稅在 9-10 月仍有望實現快速修復。圖表圖表18：2019-2022 年年 7 月海南離島免稅銷售額月海南離島免稅銷售額 圖表圖表19：2019-2022 年年 7 月海南離島免稅購物件數月海南離島免稅購物件數 注：2022 年 7 月數據來源為海南省商務廳 資料來源：?？诤ｊP，海南省商務廳，Wind，華泰研究 注：2022 年 7 月數據來源為海南省商務廳 資料來源：?？诤ｊP，海南省商務廳，Wind，華泰研究 (70)(60)(50)(40)(30

38、)(20)(10)02021年1-2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7-8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1-2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月（%）收入同比2019(100)(50)0501001502000100200300400500600700800法國EMEA地區（除法國外）美洲亞太地區（%）（百萬歐元）1H22收入同比1H19（右軸）同比1H21（右軸）(200)02004006008001,0001,200010203040506070802019年1月2019年4月2019年

39、7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月（%）（億元）離島免稅銷售額同比（右軸）(200)(100)010020030040050060070080001002003004005006007008009002019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月（%）（萬件）離島免稅購物件數同比（右軸）免責聲明和披

40、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 社會服務社會服務 圖表圖表20：2019-2022 年年 7 月海南離島免稅購物人次月海南離島免稅購物人次 圖表圖表21：2019-2022 年年 7 月海南接待游客人數月海南接待游客人數 注：2022 年 7 月數據來源為海南省商務廳 資料來源：?？诤ｊP，海南省商務廳，Wind，華泰研究 資料來源：海南省統計局，Wind，華泰研究 海南免稅店折扣水平海南免稅店折扣水平逐漸穩定逐漸穩定。根據海南五家免稅商各渠道披露，2022 年來，節假日期間免稅折扣水平整體穩定：中免香化折扣力度在 2022 年消博會之前穩定在 3 件 8 折左右，消博會期間

41、轉向 1 件 7 折；海旅香化折扣力度從 2022 年“618”開始轉向 1 件 7 折，消博會期間仍穩定在相同水平；海發控 2022 年以來香化折扣水平穩定在 1 件 85 折，3 件 75/8 折；深免香化折扣水平在 2022 年“五一”后穩定在 1 件 85 折，3 件 7 折；中服 2022 年“五一”后香化折扣水平亦趨穩定，均在 1 件 9 折，3 件 7 折。圖表圖表22：海南免稅店折扣變化海南免稅店折扣變化 資料來源：海旅離島免稅小程序，CDF 離島免稅小程序，深免DFS 離島免稅小程序，GDF 離島免稅小程序，三亞海旅免稅城公眾號，cdf 海南免稅官方商城公眾號，全球精品?？诿?/p>

42、稅城公眾號，?？厝蚓访舛惓切〖t書號，國藥中服免稅三亞店小紅書號，三亞日報，華泰研究(200)(100)0100200300400500600010203040506070802019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月（%）（萬人次）離島免稅購物人次同比（右軸）(200)(100)010020030040050060070002004006008001,0001,2002019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020

43、年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月（%）（萬人次）海南接待游客人數同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 社會服務社會服務 主題公園主題公園 北美步入復蘇快車道，人均消費節節升高北美步入復蘇快車道，人均消費節節升高 迪士尼主題樂園業務復蘇趨勢繼續向上。迪士尼主題樂園業務復蘇趨勢繼續向上。2Q21（FY3Q21，后文使用真實日歷年便于比較分析）公司實現疫后首度扭虧，主題樂園及度假區業務持續穩步修復。據公司 2Q22 業績交流會，從 2H22 預

44、訂數據看，主題公園需求未有邊際減弱趨勢。公司 2Q22 實現營業收入215.04 億美元/yoy+26%；歸母凈利潤 14.09 億美元/yoy+53%。其中主題樂園（含公園體驗和產品）收入達 73.94 億美元/+70%yoy，經營利潤為 21.86 億美元/+514%yoy。個性化個性化活動項目增加抬升人均消費?；顒禹椖吭黾犹司M。分區域看，2Q22 迪士尼美國公園持續引領復蘇，實現樂園體驗收入為 54.23 億美元/+104.18%yoy，經營利潤 16.51 億美元/+725.6%yoy。拆分量價，客流量同比增長 93%（20 年為 19 年客流量的 28%）。人均消費表現亮眼，

45、同比增長 10%，主要受益 1Q22 國內公園引入 Genie+和 Lightning Lane 增值服務以及促銷活動的減少。國際樂園 2Q22 實現營收 7.88 億美元/+50%，經營虧損收窄至 6400 萬美元，客流量同比增長 17%，人均消費同比增長 28%/較 19 年同期+27.3%。雖然上海迪士尼閉園時間較長（3月 21 日至 6 月 30 日閉園），疫情前客流約占國際樂園總客流的 17%，但由于巴黎迪士尼樂園拉動，國際樂園客流量同比增長 17%。巴黎迪士尼樂園于 7 月 20 日新增沉浸式復仇者聯盟校園場景，包含 2 個新景點、5 個動作特技演藝、以及漫威主題餐廳，更好承接疫后

46、日益增長的個性化/體驗式需求，IP 變現價值進一步提升，2Q22 巴黎樂園人均消費較 19 年同期增長了 30%+（迪士尼 2Q22 業績交流會）。圖表圖表23：華特迪士尼營業收入，華特迪士尼營業收入，1Q19-2Q22 圖表圖表24：華特迪士尼歸母凈利潤，華特迪士尼歸母凈利潤，1Q19-2Q22 注：迪士尼季度時間為日歷年真實時間，下同；較 19 年恢復度為當年/19 年同期該科目的比值，下同 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表25：華特迪士尼調整后華特迪士尼調整后 EBITDA，1Q19-2Q22 圖表圖表26：華特迪士尼樂園業務經營利潤，華特迪士尼樂園業

47、務經營利潤，1Q19-2Q22 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 62 66 67 74 55 10 26 36 32 43 55 72 67 74 1492021912091801181471621561701852182032150%20%40%60%80%100%120%0501001502002501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（億美元）其他主題公園和度假村主題公園較19年恢復度（右軸）54.5217.6010.5421.074.60-47.21-7.100.179.019.18

48、1.5911.044.7014.09-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(60)(40)(20)02040601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（億美元）凈利潤較19年恢復度（右軸）0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（百萬美元）EBITDA，經調整較19年恢復度

49、（右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（百萬美元）主題公園經營利潤較19年恢復度（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 社會服務社會服務 環球影城北美環球影城北美區域公園區域公園復蘇強勁。復蘇強勁。據環球影城母公司康卡斯特公告，得益于北美公園強勁的需求回彈，即使在北京環球影城 1H22 歷經近 2 個月的

50、閉園情況下（5 月 1 日暫時關閉，6 月 25 日恢復營業），環球影城主題公園業務也實現了靚麗的復蘇。1H22 公園業務營收同比增長 96.3%至 34 億美元，調整后的 EBITDA 從 9.23 億美元增至 11 億美元。2Q22 環球影城主題公園業務營收同比增長 64.8%至 18.04 億美元，調整后的 EBITDA 從 4.11 億美元增至6.32億美元。據康卡斯特2Q22業績交流會，北美公園入園人次和人均消費均超過2019年疫前水平。圖表圖表27：環球影城收入，環球影城收入，1Q19-2Q22 圖表圖表28：環球影城調整后環球影城調整后 EBITDA，1Q19-2Q22 資料來源

51、：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 雪松雪松會會娛樂經營修復表現亮眼娛樂經營修復表現亮眼。2Q22 雪松會主題公園（包括 Knotts Berry Farm、Canadas Wonderland、Cedar Point 和 Kings Island）的入園人數為 784.6 萬，僅比疫情爆發前的 2019年同期下降 7.7%。據公司業績交流會，2Q22 游客滿意度達到歷史最高，客戶復購、粘性和消費意愿呈現上揚趨勢，2Q22 園內人均消費較 19 年增長 26%，二次消費較 19 年增長35%，季票卡游客占整體入園人次比重達 62%（19 年：56%）。疫后復蘇需求釋放疊加設施升

52、級體驗優化，供需雙驅下公司經營迎來反彈。據公司公告，2Q22 公司實現營收 5.09億美元，比 2019 年同期增長 16.8%，歸母凈利潤 5100 萬美元。調整后 EBITDA 為 1.71億美元，較 19 年同期增長 4.6%。圖表圖表29：雪松會娛樂收入，雪松會娛樂收入，1Q19-2Q22 圖表圖表30：雪松會娛樂客流及人均消費，雪松會娛樂客流及人均消費，1Q19-2Q22 資料來源：公司公告，華泰研究 注：入園人次單位為百萬人次，客單價為美元 資料來源：公司公告，華泰研究 68%6%19%37%49%75%89%121%122%123%0%20%40%60%80%100%120%14

53、0%024681012141618201Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（億美元）主題公園主題公園較19年恢復度（右軸）17%-67%-24%0%-12%38%59%102%88%108%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%(600)(400)(200)02004006008001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（百萬美元）主題公園調整后EBITDA較19年恢復度（右軸）0.674.367.152.5

54、70.540.070.870.340.102.247.533.510.995.09490%20%40%60%80%100%120%140%160%0123456781Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（億美元）住宿,額外收費產品及其他食品，商品和游戲門票較19年恢復度（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060701Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（百萬人，美元）入園人次客單價客流量較19年恢復度（右

55、軸）客單價較19年恢復度（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 社會服務社會服務 圖表圖表31：雪松會娛樂歸母凈利潤，雪松會娛樂歸母凈利潤，1Q19-2Q22 圖表圖表32：雪松會娛樂調整后雪松會娛樂調整后 EBITDA，1Q19-2Q22 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 全球最大海洋主題公園海洋世界全球最大海洋主題公園海洋世界營收再創新高。營收再創新高。2Q22 是海洋世界娛樂旗下 12 個公園自2019 年以來首次實現無疫情限制，全面開放運營。2Q22 海洋世界實現總入園人次 626.4萬/+7.8%yoy，僅比 19 年同期下

56、降 3.1%；若剔除國際旅客，美國本土非團體旅游人次較19 年同期上漲約 3.3%。2Q22 實現人均消費 80.59 美元/+6.5%yoy，其中人均門票收入為43.98 美元/+5.0%yoy，園內人均消費 36.61 美元/+8.2%yoy，均為歷史新高。2Q22 公司收入為 5.05 億美元，+14.8%yoy，較 19 年同期+24.3%yoy；凈利潤 1.17 億美元。調整后EBITDA 為 2.34 億美元/+7.1%yoy，比 2019 年同期增長 56.6%。圖表圖表33：海洋世界海洋世界收入，收入，1Q19-2Q22 圖表圖表34：海洋世界海洋世界客流及人均消費，客流及人均

57、消費，1Q19-2Q22 資料來源：公司公告，華泰研究 注：入園人次單位為百萬人次，客單價為美元 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表35：海洋世界海洋世界歸母凈利潤，歸母凈利潤，1Q19-2Q22 圖表圖表36：海洋世界海洋世界調整后調整后 EBITDA，1Q19-2Q22 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究-4000%-3500%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%(3)(2)(2)(1)(1)0112231Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（

58、億美元）歸母凈利潤較19年恢復度（右軸）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%(400)(300)(200)(100)01002003004004Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（百萬美元）調整后EBITDA較19年恢復度（右軸）2.214.064.7411.201.540.181.061.541.724.405.227.282.715.050%20%40%60%80%100%120%140%0246810121Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212

59、Q213Q214Q211Q222Q22（百萬美元）門票收入食品，商品和其他較19年恢復度（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（百萬人，美元）入園人次客單價客流量較19年恢復度（右軸）客單價較19年恢復度（右軸）-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%(2)(1)(1)01121Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（億美元）歸屬于母公司股

60、東的凈利潤主題公園較19年恢復度（右軸）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%(100)(50)0501001502002503004Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（百萬美元）調整后EBITDA(一次性項目)較19年恢復度（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 社會服務社會服務 六旗娛樂六旗娛樂處于改革過渡之年，經營改革提效助推疫后復蘇。處于改革過渡之年，經營改革提效助推疫后復蘇。2Q22 公司實現收入 4.35 億美元/yoy-5%，較

61、 19 年同期減少 5%，調整后 EBITDA1.55 億美元，較 19 年同期減少 5%，主要由于國際旅客尚未完全回補。2Q22 公園總入園人次為 670 萬，同比下滑 22%，恢復至 19 年同期的 64%。但向高端化升級的改革路徑之下，2Q22 人均消費同比提升 23%，為疫情前（19 年）的 41%，其中人均門票收入同比提升 27%，二次消費同比提升 18%，游客滿意度亦遠高于 2021 年。圖表圖表37：六旗娛樂收入，六旗娛樂收入，1Q19-2Q22 圖表圖表38：六旗娛樂客流及人均消費，六旗娛樂客流及人均消費，1Q19-2Q22 資料來源：公司公告，華泰研究 注：入園人次單位為百萬

62、人次，客單價為美元 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表39：六旗娛樂歸母凈利潤，六旗娛樂歸母凈利潤，1Q19-2Q22 圖表圖表40：六旗娛樂調整后六旗娛樂調整后 EBITDA，1Q19-2Q22 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 國內“微度假”熱度提升，體驗型公園受益國內“微度假”熱度提升，體驗型公園受益 出行半徑縮短，境內短途特色游成疫后出行半徑縮短，境內短途特色游成疫后新新常態。常態。上半年在奧株疫情散發，管控階段性趨嚴的背景下，全國旅游復蘇表現平淡。據國家文旅部，1H22 全國國內游總人次為 14.55 億/-22.2%yoy，為 2019 年同期的 47

63、%，2Q22 國內游人次 6.25 億，為 2019 年同期的 48%，實現國內旅游收入 1.17 萬億，為 2019 年同期的 42%。6 月后伴隨疫情形勢穩定，上海迪士尼公園/北京環球影城相繼于 6 月 30 日重啟開業。后疫情時代，出行限制有所增加導致出游半徑縮短。體驗更加豐富，融合多元消費場景的主題樂園成為年輕人微度假的重要場景。據同程2022 年暑期夜游報告，主題公園以占比88%的絕對優勢成為首選熱門夜游目的地。7月首周，主題公園搜索量周環比提升110%，門票預訂量周環比提升 50%（同程）。1.284.776.212.611.030.191.261.090.824.606.383.

64、171.384.350%20%40%60%80%100%120%140%012345671Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（億美元）贊助，許可和其他費用主題公園食品，商品和其他主題公園入場券較19年恢復度（右軸）0%50%100%150%0204060801001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（百萬人，美元）入園人次客單價客流量較19年恢復度（右軸）客單價較19年恢復度（右軸）-400%-200%0%200%400%600%800%100

65、0%(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（億美元）歸屬于母公司股東的凈利潤較19年恢復度（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%(150)(100)(50)0501001502002503003504Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（百萬美元）調整后EBITDA(一次性項目)較19年恢復度（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

66、一起閱讀。14 社會服務社會服務 圖表圖表41：疫情以來重點節假日國內旅游人次及恢復情況疫情以來重點節假日國內旅游人次及恢復情況 圖表圖表42：疫情以來國內本土旅游情況較疫情以來國內本土旅游情況較 19 年恢復度年恢復度 資料來源：Wind，文化和旅游部，華泰研究 資料來源：文化和旅游部，華泰研究 IP 引領引領+復合型體驗項目有望搶占復蘇先機復合型體驗項目有望搶占復蘇先機。參考海外復蘇進程，2Q22 北美公園運營防疫限制幾乎已完全解除，在國際客流尚未完全恢復的情況下，依托本地客流多個主題公園入園人次已恢復至 19 年同期的 90%以上，需求回暖后短途游的高復蘇彈性被持續驗證。其次，海外各大主

67、題公園人均消費較疫情前皆有明顯的提升，我們認為主要因消費者更加注重于個性化體驗與消費的品質。綜上，綜上，IP 價值突出，場景打造更加別致、游樂設施持續向上升價值突出，場景打造更加別致、游樂設施持續向上升級的主題公園品牌有望持續受益。級的主題公園品牌有望持續受益。上海海昌海洋公園上海海昌海洋公園全球首個奧特曼主題館于 7 月 30 日開業，成為引領本土主題公園跨界 IP合作的先行者。8 月 9 日，海昌海洋公園與與上海脈馳文化達成合作，再添小豬佩奇等優質 IP。據攜程，2022 年 1-8 月 15 日上海海昌海洋公園夜場門票訂單量已完全恢復并超越疫情前水平，較 2019 年同期增長 17%；二

68、次消費客單價較 19 年提升超五成。據海昌海洋公園戰報，公司抖音直播間 8.11-8.13 直播期間支付訂單金額突破 1300 萬，為 2022 截至 8.13 日全國景區&樂園單次直播 GMV 第一，三天直播 GMV 第一。圖表圖表43：海昌海洋公園運營收入拆分，海昌海洋公園運營收入拆分，2017-1H22 圖表圖表44：全球首個奧特曼主題館全球首個奧特曼主題館落地上海海昌海洋公園落地上海海昌海洋公園 資料來源：Wind，文化和旅游部，華泰研究 資料來源：澎湃新聞，華泰研究 60%39%54%70%62%95%103%87%70%74%68%67%87%0%20%40%60%80%100%1

69、20%012345620年春節20年清明20年五一20年中秋國慶21年春節21年清明21年五一21年中秋21年國慶22年春節22年清明22年五一22年端午（億人次）國內旅游人次同比19年（右軸）30%66%61%47%47%75%82%96%93%89%23%54%59%44%42%0%20%40%60%80%100%120%1H202H201H212H211H22國內游人次國內游人均消費國內游收入1183 1274 1941 635 1161 104-100-5005010005001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020211H22（%）（百萬

70、元）門票收入酒店租金 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 社會服務社會服務 博彩博彩 美國：博彩業迅速回暖美國：博彩業迅速回暖 復蘇明顯，市場熱情高漲復蘇明顯，市場熱情高漲 2Q22 美國商業美國商業賭場賭場毛毛收入收入持續增長，拉斯維加斯訪客數量回升。持續增長，拉斯維加斯訪客數量回升。美國疫情防控措施不斷松綁，根據美國白宮以及疾病控制和預防中心，2021 年 11 月開始取消對包括中國在內的 33個國家的旅行限制（疫苗接種后即可入境），2022 年 4 月取消在公共場所佩戴口罩的要求，民眾生活逐漸回歸常態，娛樂消費回暖，博彩業受益。根據美國博彩協會，2Q22 商

71、業博彩毛收入實現 148.5 億美元/同比+8.9%，已實現 19 年同期的 136.9%。知名賭城客流恢復，根據 Bloomberg，自 2021 年 3 月以來，拉斯維加斯訪客數量同比增長均為正，2022 年 6月實現 332.5 萬人次/同比+11.91%。圖表圖表45：1Q19-2Q22 美國商業賭場毛收入美國商業賭場毛收入 圖表圖表46：2019-2022 年年 6 月拉斯維加斯訪客數量月拉斯維加斯訪客數量 資料來源：美國博彩協會，華泰研究 注：為更好反應訪客數量同比變化，隱去 21 年 4-5 月在 20 年低基數的情況下呈現的高同比增長 資料來源：Bloomberg，華泰研究 拉

72、斯維加斯大道博彩收入拉斯維加斯大道博彩收入持續高位，持續高位，賭臺收入賭臺收入同比增長顯著。同比增長顯著。根據 Bloomberg，拉斯維加斯大道博彩收入在 2022 年維持了 2021 年的增長態勢，并在 2022 年 3 月達到了 2021 年 8月來的高點，實現 7.46 億美元；2Q22 持續增長，環比 1Q22+7.7%，其中賭臺收入環比+7.0%，在 2022 年 6 月實現 3.54 億美元/同比+51.62%，較 19 年同期+5.4%，角子機收入 3.80 億美元，較 19 年同期+35.7%。圖表圖表47：2019-2022 年年 6 月拉斯維加斯大道博彩收入（分業務）月拉

73、斯維加斯大道博彩收入（分業務）注：為更好反應贏額同比變化，隱去 21 年 4-5 月在 20 年低基數的情況下呈現的高同比增長 資料來源：Bloomberg，華泰研究 (200)(100)01002003004005006000204060801001201401601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（%）（億美元）商業賭場毛收入同比（右軸）(150)(100)(50)0501001502000501001502002503003504002019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月202

74、0年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月（%）（萬人次）訪客數量同比（右軸）(150)(100)(50)05010015020025001002003004005006007008009002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月（%）（百萬美元）賭臺收入

75、角子機收入賭臺收入同比（右軸）角子機收入同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 社會服務社會服務 龍頭領跑，業績修復亮眼龍頭領跑，業績修復亮眼 美國博彩業復蘇明顯，美國博彩業復蘇明顯，相關博彩企業業績回升。相關博彩企業業績回升。2Q22 以拉斯維加斯為代表的美國博彩業迅速回暖：根據 Bloomberg，2Q22 全美商業賭場毛收入達 148.5 億美元，創 19 年至今新高。拉斯維加斯訪客量恢復，2Q22 同比+20.5%，恢復到 19 年同期的 93.7%，帶動拉斯維加斯大道博彩收入實現 20.6 億美元，同比+17.7%，較 19 年同期增長 27.5

76、%。市場復蘇環境下美國上市博彩企業 2Q22 業績普遍增長：波伊德博彩、美高梅、佩恩國民博彩 2Q22 營業收入均達到 1Q19 以來高點?；謴洼^慢的永利度假村和拉斯維加斯金沙業績亦有改善，2Q22永利度假村/拉斯維加斯金沙調整 EBITDA 分別環比+0.9/20.8pct，恢復到 19 年同期的37/17%。圖表圖表48：美國博彩上市公司收入及調整美國博彩上市公司收入及調整 EBITDA 恢復情況恢復情況 注：走勢圖中紅色柱表示最高值，數據表中紅色值為首次超過 19 年水平時對應值 資料來源：Bloomberg，華泰研究 澳門：仍需等待出入境放開澳門：仍需等待出入境放開 業務結構變化，業務

77、結構變化，8 月環比略有回暖月環比略有回暖 澳門出入境人數萎縮，酒店入住率持續低位。澳門出入境人數萎縮，酒店入住率持續低位。自 2020 年初新冠疫情爆發以來，澳門出入境人次大幅下降，1H20 至今恢復速度較緩慢。根據澳門統計局，2020/21/22 年 1-6 月澳門入境人次僅恢復到 19 年同期的 16.1/19.4/17.1%，出境人次僅恢復到 19 年同期的16.7/19.5/17.3%。7 月受澳門本土疫情影響，進一步拖累出入境旅客復蘇，7 月出入境旅客量僅為 19 年同期的 0.32/0.28%。入境人次下滑對澳門酒店業帶來沖擊，22 年以來 OCC均低于 50%，7 月 OCC

78、僅為 37.7%，較 19 年同期-56pct。圖表圖表49：2019-2022 年年 7 月澳門出入境旅客變化月澳門出入境旅客變化 圖表圖表50：2019-2022 年年 7 月澳門酒店入住率變化月澳門酒店入住率變化 注：為更好反應旅客數量同比變化，隱去 21 年 4-7 月在 20 年低基數的情況下呈現的高同比增長 資料來源：DSEC，華泰研究 資料來源：DSEC，華泰研究預測 (200)(100)010020030001002003004002019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月20

79、21年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月(%)（萬人次）澳門出境旅客數量澳門入境旅客數量澳門出境旅客數量：同比（右軸）澳門入境旅客數量：同比（右軸）01020304050607080901002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月（%）澳門酒店入住率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

80、請務必一起閱讀。17 社會服務社會服務 8 月疫后幸運博彩毛收入環比改善月疫后幸運博彩毛收入環比改善。7 月澳門本土疫情爆發（當月累計確診 527 例）沖擊博彩經營。根據澳門博彩監察協調局，澳門賭場 7 月 11 日起全部暫時關閉，7 月 23 日 35 間賭場有限度開放，疫情影響下7月澳門博彩僅實現毛收入4.0億澳門元/同比-95.3，為2019同期的 1.63%。8 月澳門地區疫情形勢好轉（當月累計確診 2 例），入境隔離政策放寬（根據澳門政府，8 月 3 日起內地去澳門無需隔離），幸運博彩毛收入實現 21.9 億澳門元，環比+450.0%，但仍僅為 19 年同期的 9.0%。圖表圖表51

81、：2019-2022 年年 8 月澳門幸運博彩毛收入月澳門幸運博彩毛收入 資料來源：DICJ，華泰研究 角子機數量回升，賭臺數相對穩定。角子機數量回升，賭臺數相對穩定。根據澳門博彩監察協調局，運營中角子機數量在 1Q20受疫情影響大幅下降后（疫情防護要求保持社交距離），2Q20 即開始穩步回升，2Q22 回升至 6006 臺，為 19 年同期的 68.27%。1Q21-2Q22 運營中賭臺數環比波動均在 3%以下，2Q22 賭臺共 6006 臺，恢復至 19 年同期的 89.19%。圖表圖表52：1Q19-2Q22 澳門角子機數澳門角子機數 圖表圖表53：1Q19-2Q22 澳門賭臺數澳門賭臺

82、數 資料來源：DICJ，華泰研究 資料來源：DICJ，華泰研究 上半年業績承壓，靜待疫后修復上半年業績承壓，靜待疫后修復 銀河娛樂：疫情拖累銀河娛樂：疫情拖累 2Q 業績。業績。2Q22 受國內疫情影響，訪澳客流下滑，銀河娛樂博彩業務修復緩慢，根據公司半年報，銀河娛樂 2Q22 博彩凈收益實現 12 億港幣，僅恢復到 19 年同期的 10.8%；酒店/餐飲/其他收入實現 2.0 億港幣，為 19 年同期的 20.2%，酒店入住率仍與 19 年接近 100%的水平存在較大差距，2Q 澳門銀河/澳門星際/澳門百老匯酒店入住率分別 28/33/32%。利潤方面，2Q22 調整 EBITDA 轉負，實

83、現-4 億港幣/yoy-136.4%。7 月受澳門疫情影響，線下賭場暫時關閉 12 天（DICJ），對業績產生較大影響。銀河娛樂旗下澳門路氹項目第三期基本竣工，第四期建設中，第三期與第四期將在 50 萬平方尺的空間內設置 1.6 萬個座位，用于餐飲、零售及娛樂場等（半年報）。(200)02004006008001,0001,2000501001502002503002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月20

84、21年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月（%）（億澳門元）澳門幸運博彩毛收入同比（右軸）(80)(60)(40)(20)020406002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（%）（臺）角子機數同比（右軸）(20)(15)(10)(5)05101501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001Q192Q193Q194Q191Q202

85、Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（%）（臺）賭臺數同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 社會服務社會服務 圖表圖表54：2019-2Q22 銀河娛樂收入銀河娛樂收入 圖表圖表55：2019-2Q22 銀河娛樂調整銀河娛樂調整 EBITDA 注：博彩與酒店/餐飲/其他收入來自澳門銀河、澳門星級酒店、澳門百老匯，城市娛樂匯未披露 資料來源：公司年報，公司半年報，華泰研究 資料來源：公司年報，公司半年報，華泰研究 澳博控股：澳博控股：2Q22 持續虧損，衛星娛樂場新協議落地。持續虧損，衛星娛樂場新協議落地。衛星娛樂場成營收

86、主力軍，根據半年報，截至1H22，集團共有14家衛星娛樂場，來自衛星娛樂場毛收益占集團毛收益的60.4%。22 年新博彩法實施，取消原來衛星娛樂場必須設在博彩企業物業內的要求，營業條件有所放寬，集團與 10 家衛星娛樂場簽署新協議。利潤方面，1Q20 以來集團調整 EBITDA 均為負，盈利嚴重承壓，2Q22 調整 EBITDA 為-7.0 億港幣/同比-267.5%。圖表圖表56：2019-2Q22 澳博控股博彩凈收益澳博控股博彩凈收益 圖表圖表57：2019-2Q22 澳博控股調整澳博控股調整 EBITDA 資料來源：公司年報，公司半年報，華泰研究 資料來源：公司年報，公司半年報，華泰研究

87、 其他公司：美高梅中國、永利澳門、金沙中國其他公司：美高梅中國、永利澳門、金沙中國 1H22 業績下滑業績下滑。疫情之下業績仍待修復，根據公司半年報，1H22 美高梅中國、永利澳門博彩收益分別 33.9/28.2 億港幣/同比-37.0/-57.1%，恢復到 19 年同期的 25.9/12.7%，調整 EBITDA 分別-3.4/-8.7 億港幣，同比增速轉負。業務結構方面，由貴賓廳業務轉向中場業務的趨勢確立，美高梅中國、永利澳門 1H22 中場業務占比同比 1H19 分別+25.4/32.5pct。金沙中國 1H22 娛樂場凈收益實現5.68 億美元，恢復到 19 年同期的 15.8%，調整

88、 EBITDA 連續兩個報告期下降，并環比轉虧，實現-1.2 億美元（半年報）。010203040500204060801001201Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（%）（億港幣）博彩凈收益酒店/餐飲/其他收入博彩凈收益：恢復到19年同期水平（右軸）酒店/餐飲/其他收入：恢復到19年同期水平（右軸）(200)(150)(100)(50)050100150(20)(10)010203040501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（%）（億港幣

89、）經調整EBITDA同比（右軸）05101520253035404501020304050607080901Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（%）（億港幣）博彩凈收益恢復到19年同期水平（右軸）(300)(250)(200)(150)(100)(50)050100(10)(5)0510151Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22（%）（億港幣）調整EBITDA同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 社會服務社

90、會服務 圖表圖表58：2019-1H22 美高梅中國、永利澳門博彩收益美高梅中國、永利澳門博彩收益 圖表圖表59：2019-1H22 美高梅中國、永利澳門調整美高梅中國、永利澳門調整 EBITDA 資料來源：公司年報，公司半年報，華泰研究 注：金沙中國為調整物業 EBITDA 資料來源：公司年報，公司半年報，華泰研究 圖表圖表60：2019-1H22 金沙中國娛樂場凈收益金沙中國娛樂場凈收益 圖表圖表61：2019-1H22 金沙中國調整金沙中國調整 EBITDA 資料來源：公司年報，公司半年報，華泰研究 資料來源：公司年報，公司半年報，華泰研究 02040608010005010015020

91、02503001H192H191H202H201H212H211H22（%）（億港幣）永利澳門博彩收益美高梅中國博彩收益永利澳門中場業務占比（右軸）美高梅中國中場業務占比（右軸）(300)(250)(200)(150)(100)(50)050100150200(20)(10)01020304050601H192H191H202H201H212H211H22（%）（億港幣）美高梅中國永利澳門美高梅中國同比（右軸）永利澳門同比（右軸）0510152025303505101520253035401H192H191H202H201H212H211H22（%）（億美元）娛樂場凈收益恢復到19年同期水平（

92、右軸）(200)(150)(100)(50)050100150200250(5)051015201H192H191H202H201H212H211H22（%）（億美元）金沙中國同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 社會服務社會服務 重點公司推薦重點公司推薦 中國中免中國中免（601888 CH，買入，目標價，買入，目標價 247.45 元人民幣）元人民幣）21 年實現營收 676.76 億/yoy+28.67%，歸母凈利 96.54 億/yoy+57.23%。1H22 實現營收276.51 億/yoy-22.17%，歸母凈利潤 39.38 億/yoy-2

93、6.49%。短期看，上半年疫情持續擾動沖擊海南客流。6 月后伴隨疫情好轉、外省入瓊政策調整，海南客流邊際改善帶動離島免稅銷售加速復蘇。9 月新項目落地，疊加暑期、國慶等海南旅游旺季催化，我們認為 2H22 復蘇可期，海南離島免稅有望持續帶動公司業績高增。中長期看，離島免稅持續受益消費回流，線下消費回補、行業整肅改善競爭格局。中免聚焦點由量轉質，帶動供應鏈能力和運營效率穩步提升。多個儲備項目打開長期成長空間，借力港股上市平臺整合國際免稅產業鏈上下游資源，免稅龍頭強者恒強。給予 22/23/24 EPS 預測 4.23/6.72/9.12 元，目標價 247.45 元。（對應 36.82x23PE

94、，可比公司 Wind 一致預期均值 35X，離島免稅高景氣，新項目開業在即催化估值，中免龍頭規模優勢突出，給予溢價），維持“買入”。（報告日期：2022 年 8 月 30 日）風險提示：新冠疫情反復風險；免稅政策變動風險；市場競爭加劇風險。圖表圖表62：重點公司估值一覽表重點公司估值一覽表 EPS(元）元）P/E（倍）（倍）股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價（元）收盤價（元）投資評級投資評級 目標價（元）目標價（元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601888 CH 中國中免 186.00 買入 247.45 4.70 4.2

95、3 6.72 9.12 40.54 43.97 27.68 20.39 注：收盤價時間為 2022 年 9 月 8 日 資料來源：Wind，華泰研究預測 圖表圖表63：文中出現文中出現公司一覽表公司一覽表 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 EPXE US Expedia BKNG US Booking TCOM US 攜程 DUFN Z Dufry 008770 KS 新羅 MMB PA 拉格代爾 601888 CH 中國中免 DIS US 迪士尼 0QYF L 康卡斯特 FUN US 雪松娛樂 SIX US 六旗娛樂 2255 HK 海昌海洋公園 SEAS US 海洋世界娛樂 BYD US

96、 博伊德賭場 WYNN US 永利度假村 MGM US 美高梅 PENN US 佩恩國民博彩 LVS US 拉斯維加斯金沙 0027 HK 銀河娛樂 0880 HK 澳博控股 2282 HK 美高梅中國 1128 HK 永利澳門 1928 HK 金沙中國 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 社會服務社會服務 風險提示風險提示 新冠疫情影響超預期：區域疫情反復抑制居民出行，進而影響出行相關板塊企業復蘇，增大企業利潤壓力。居民消費意愿下滑：疫情持續影響，居民消費習慣或發生改變，疫情后整體消費意愿和信心恢復或需要一定調整時間。市場競爭加?。?/p>

97、疫情期線下消費疲軟，市場恢復初期，為吸引客流，市場競爭或加劇，影響旅游相關企業凈利潤水平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 社會服務社會服務 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，梅昕、沈曉峰、孫丹陽，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和

98、其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINR

99、A 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績

100、的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接

101、收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形

102、式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司

103、，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 社會服務社會服務 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行

104、發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券

105、（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師梅昕、沈曉峰、孫丹陽本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。海昌海洋公園（2255 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行

106、或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。海昌海洋公園（2255 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。海昌海洋公園（2255 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其

107、子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買

108、入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 社會服務社會服務 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港

109、：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 6

110、3211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司