傳媒行業深度報告：曙光已現復蘇可期20221109（24頁）.pdf

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1、傳媒傳媒 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24 傳媒傳媒 2022 年 11 月 09 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 持續推薦 VR 內容板塊及直播電商產業鏈行業周報-2022.11.6 VR 與行業應用融合或加速，積極布局 VR 內容機會行業點評報告-2022.11.2 繼續加碼布局直播電商產業鏈和游戲板塊行業周報-2022.10.30 曙光已現，復蘇可期曙光已現，復蘇可期 行業深度報告行業深度報告 方光照（分析師）方光照（分析師）田鵬（聯系人）田鵬（聯系人）林瑤（聯系人）林瑤（聯系人） 證書編號：S0790520030004

2、證書編號：S0790121100012 證書編號：S0790121020003 受疫情與宏觀環境影響受疫情與宏觀環境影響 Q3 傳媒板塊整體業績承壓，傳媒板塊整體業績承壓，Q4 有望開啟季度性修復有望開啟季度性修復 2022 年前三季度，受疫情與宏觀經濟環境影響，傳媒板塊業績整體承壓。2022Q3傳媒板塊營業收入為 1241.51 億元（同比-3.55%），歸母凈利潤為 70.95 億元（同比-34.36%），扣非后歸母凈利潤為 74.97 億元（同比-27.50%），但分季度來看，2022年前三季度傳媒板塊營業收入呈逐季環比增長趨勢，營業收入同比增速亦逐季提升。隨著疫情緩解及電商購物節驅動消

3、費復蘇和廣告需求回暖，游戲版號恢復發放推動新游加快上線，疊加暑期、國慶、賀歲及春節檔頭部影片陸續上映，傳媒板塊收入季度同比增速逐步回升趨勢或進一步確立，同時疊加 2022 年降本增效措施的效果逐漸顯現，歸母凈利潤及扣非后歸母凈利潤增速亦有望迎來季度性修復。廣告營銷廣告營銷：Q3 業績業績開始修復開始修復；數字媒體；數字媒體：業績業績短期短期承壓承壓，期待，期待需求改善需求改善 廣告營銷板塊 2022Q2 業績或已筑底，2022Q3 扣非后歸母凈利潤環比及同比均實現增長。由于一線城市疫情緩解，Q3 廣告營銷公司業務逐漸恢復正常，隨著 Q4“雙11”、“雙 12”等重要電商購物節、11 月份卡塔爾

4、世界杯開幕及跨年、春節消費高峰期到來，廣告營銷板塊業績環比修復趨勢或將延續，重點推薦兆訊超媒重點推薦兆訊超媒、壹網壹創、壹網壹創。數字媒體板塊 Q3 營業收入及扣非后歸母凈利潤均同比減少，主要系龍頭公司芒果超媒受疫情、宏觀經濟及內容排播周期影響，廣告業務承壓；隨著疫情緩解及 Q4 廣告主投放需求的恢復，數字媒體板塊或迎來業績修復，重點推薦芒果超媒重點推薦芒果超媒、值得買。、值得買。游戲游戲：Q3 業績業績繼續繼續下滑下滑，Q4 或迎來業績拐點或迎來業績拐點；影視院線；影視院線：業績逐漸企穩業績逐漸企穩 游戲板塊受疫情及版號帶來的產品周期波動影響，Q3 營業收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤均同比

5、下降。隨版號發放正?；?，頭部公司儲備產品加快國內及海外加快上線，疊加消費復蘇等，游戲板塊有望從 2022Q4 開始迎來業績向上拐點，重點推重點推薦薦完美世界、吉比特、姚記科技。完美世界、吉比特、姚記科技。影視院線板塊業績仍受到疫情壓制，但 2022Q2板塊業績或已筑底，Q3 板塊營業收入同比下降 4.62%，但環比增長 34.63%，隨著國慶、賀歲、春節檔等重要檔期帶來國內頭部新片和進口電影的陸續上線，業績環比修復趨勢或將延續，重點推薦奧飛娛樂重點推薦奧飛娛樂。出版出版：業績或保持業績或保持平穩平穩；電視廣播電視廣播：Q3 收入端明顯改善收入端明顯改善，利潤端改善可期，利潤端改善可期 出版板塊

6、由于教材教輔的剛需，受疫情影響相對較小，板塊業績相對平穩，2022Q3板塊營業收入和扣非后歸母凈利潤繼續增長，分別同比增長 7.13%和 58.70%。出版板塊上市公司大多為經營穩健的地方國企，同時出版行業數字化轉型有望給行業帶來新的發展機遇，后續出版板塊業績有望保持平穩。2022Q3 電視廣播板塊收入端明顯回暖，營業收入同比增長 7.86%，環比增長 5.19%，歸母凈利潤雖同比下降 30.37%，但降幅較 Q2 有所收窄，隨著 IPTV、OTT 及 5G 相關業務的推進及大屏廣告價值和用戶付費需求的逐步釋放，電視廣播板塊利潤端改善可期。風險提示：風險提示：宏觀經濟增長不及預期，疫情反復，行

7、業競爭加劇等。-36%-24%-12%0%12%24%2021-112022-032022-072022-11傳媒滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/24 目目 錄錄 1、疫情與宏觀經濟的影響仍在，但業績季度性企穩回升或已開啟.4 1.1、傳媒板塊整體：Q3 收入同比增速開始回升.4 1.2、廣告營銷：Q3 業績開始修復.5 1.3、數字媒體：短期業績承壓，期待需求改善.7 1.4、游戲：疫情及版號對業績影響較大，Q3 業績繼續下滑，Q4

8、 或迎來業績拐點.9 1.5、影視院線：影院開業與影片上映受疫情影響大，Q3 業績逐漸企穩.11 1.6、出版：受疫情影響相對較小，業績或保持平穩.13 1.7、電視廣播：Q3 收入端明顯回暖，利潤端改善可期.14 2、投資建議.16 2.1、兆訊傳媒：Q3 業績環比大幅改善，看好后續業績持續修復.16 2.2、壹網壹創：毛利率承壓致利潤下滑，Q4 電商大促有望提振業績.17 2.3、芒果超媒：廣告業務仍承壓，關注后續重點內容帶來的業績彈性.18 2.4、值得買：短期業績承壓，期待 Q4 電商大促帶動業務復蘇.18 2.5、完美世界：研發投入加大，期待新游上線帶動公司業績釋放.19 2.6、吉

9、比特：Q3 利潤重回增長，儲備游戲上線有望加快業績釋放.19 2.7、姚記科技：Q3 利潤重回增長，看好主業回暖與球星卡業務發展.20 2.8、奧飛娛樂：Q3 續盈，新 IP 陸續推出有望貢獻增量.21 3、風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022Q3 傳媒板塊營業收入同比增速開始回升.4 圖 2：2022Q3 傳媒板塊的歸母凈利潤同比降幅有所擴大.4 圖 3：2022Q3 傳媒板塊的扣非后歸母凈利潤同比降幅亦擴大.4 圖 4：2022Q3 傳媒板塊毛利率和扣非后歸母凈利潤均環比有所下降.5 圖 5：2022Q3 傳媒板塊管理/研發費用率環比下降，銷售費用率環比提高.5 圖 6：20

10、22Q3 傳媒板塊經營活動產生的現金流量凈額/營業收入環比 Q2 有所回落.5 圖 7：2022Q3 廣告營銷板塊營業收入同比降幅收窄，環比增長近 10%.6 圖 8：2022Q3 廣告營銷板塊的歸母凈利潤持續下降.6 圖 9：2022Q3 廣告營銷板塊的扣非后歸母凈利潤環比和同比增速均轉正.6 圖 10：2022Q3 廣告營銷板塊的盈利能力環比提升.7 圖 11：2022Q3 廣告營銷板塊的銷售/管理費用率環比下降.7 圖 12：2022 年，廣告營銷板塊的經營活動產生的現金流量凈額/營業收入均為正.7 圖 13：2022Q3 數字媒體板塊的營業收入同比下降 3.87%.8 圖 14：202

11、2Q3 數字媒體板塊的歸母凈利潤同比增長 12.50%.8 圖 15：2022Q3 數字媒體板塊扣非后歸母凈利潤同比小幅下滑.8 圖 16：2020Q3 數字媒體板塊毛利率持續上行.9 圖 17：2022Q3 數字媒體板塊銷售費用率環比顯著提升.9 圖 18：2022 年以來，數字媒體板塊的經營活動產生的現金流量凈額/營業收入逐季度恢復.9 圖 19：2022Q3 游戲板塊營業收入同比下降 7.39%.10 圖 20：2022Q3 游戲板塊的歸母凈利潤持續下降.10 圖 21：2022Q3 游戲板塊的扣非后歸母凈利潤同比下降.10 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

12、明 3/24 圖 22：2022Q3 游戲板塊毛利率保持平穩.10 圖 23：2022Q3 游戲板塊銷售費用率環比有所提高.10 圖 24：2022 年游戲板塊的經營活動產生的現金流量凈額/營業收入保持平穩.11 圖 25：2022Q3 影視院線板塊營業收入同比增速有所提升.11 圖 26：2022Q3 影視院線板塊的凈虧損環比有所收窄.12 圖 27：2022Q3 影視院線板塊的凈虧損環比有所收窄.12 圖 28：2022Q3 影視院線板塊毛利率和扣非后凈利率環比有所回升.12 圖 29：2022Q3 影視院線板塊銷售費用率環比有所提高，管理/研發費用率環比有所下降.12 圖 30：2022

13、Q3 影視院線板塊的經營活動產生的現金流量凈額/營業收入環比提升.12 圖 31：2022Q3 影視院線板塊營業收入同比增長 7.13%.13 圖 32：2022Q3 出版板塊的歸母凈利潤同比有所下滑.13 圖 33：2022Q3 出版板塊的扣非后歸母凈利潤同比大增.13 圖 34：2022Q3 出版板塊毛利率及扣非后歸母凈利率環比有所下降.14 圖 35：2022Q3 出版板塊期間費用率保持平穩.14 圖 36：2020Q3 以來，出版板塊的經營活動產生的現金流量凈額大多數季度為正.14 圖 37：2022Q3 電視廣播板塊營業收入同比增長 7.86%.15 圖 38：2022Q3 電視廣播

14、板塊的歸母凈利潤同比降幅收窄.15 圖 39：2022Q3 電視廣播板塊的扣非后歸母凈利潤繼續下降.15 圖 40：2022Q3 電視廣播板塊毛利率與扣非后歸母凈利率環比有所下滑.15 圖 41：2022Q3 電視廣播板塊期間費用率保持平穩.15 圖 42：2022Q3 電視廣播板塊的經營活動產生的現金流量凈額/營業收入持續提升.16 表 1：受益標的包括廣告營銷、數字媒體、影視院線等板塊.22 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/24 1、疫情與宏觀經濟的疫情與宏觀經濟的影響仍在，影響仍在，但但業績季度性企穩回升或已業績季度性企穩回升或已開啟開啟 1.1、傳

15、媒板塊傳媒板塊整體整體：Q3 收入同比增速開始回升收入同比增速開始回升 2022 年前三季度，傳媒板塊整體業績同比年前三季度，傳媒板塊整體業績同比有所有所下滑下滑，但，但 Q3 營業收入同比增速營業收入同比增速開始回升開始回升。2022 年前三季度，傳媒板塊單季度營業收入、歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤均出現同比下滑，2022Q3 傳媒板塊營業收入為 1241.51 億元（同比-3.55%），歸母凈利潤為 70.95 億元（同比-34.36%），扣非后歸母凈利潤為 74.97 億元（同比-27.50%）。我們認為，前三季度受疫情及宏觀經濟影響，用戶文娛消費付費意愿以及廣告行業投放需求有所下降，但

16、分季度來看，2022 年前三季度傳媒板塊營業收入逐季環比增長，同比增速亦逐季提升。隨著疫情緩解及 Q4 電商購物節驅動消費復蘇和廣告需求回暖，以及游戲版號恢復發放推動新游加快上線，疊加暑期、國慶、賀歲及春節檔頭部影片陸續上映，傳媒板塊收入季度同比增速逐步回升趨勢或進一步確立，疊加 2022 年降本增效措施的效果逐漸顯現，歸母凈利潤及扣非后歸母凈利潤增速亦有望迎來季度性修復。圖圖1：2022Q3 傳媒板塊營業收入同比傳媒板塊營業收入同比增速開始回升增速開始回升 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖2：2022Q3 傳媒傳媒板塊的歸母凈利潤板塊的歸母凈利潤同比降幅有所擴大同比降幅有所擴大 圖圖

17、3：2022Q3 傳媒板塊的扣非后歸母凈利潤傳媒板塊的扣非后歸母凈利潤同比降幅亦同比降幅亦擴大擴大 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022Q3 傳媒板塊期間傳媒板塊期間費用率費用率保持平穩，毛利率與扣非后歸母凈利率環保持平穩，毛利率與扣非后歸母凈利率環比略有下比略有下-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016002020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3營業收入YOY-50%0%50%100%150%-30

18、0-200-1000100200歸母凈利潤（億元）YOY-100%-50%0%50%100%150%-400-300-200-1000100200扣非后歸母凈利潤（億元）YOY行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/24 滑滑。2020Q3-2022Q3，傳媒板塊的毛利率保持相對穩定，處于 26%-32%區間；2022Q3，毛利率環比小幅下降至 28.54%，仍處于近 2 年內較低水平。2022Q3 傳媒板塊的銷售費用率環比提高 0.41pcts 達 11.35%，管理費用率環比下降 0.63pcts 至 7.15%，研發費用率環比下降 0.68pcts 至 2.

19、95%。圖圖4：2022Q3 傳媒板塊毛利率和扣非后歸母凈利潤均環傳媒板塊毛利率和扣非后歸母凈利潤均環比有所下降比有所下降 圖圖5：2022Q3 傳媒板塊管理傳媒板塊管理/研發費用率研發費用率環比環比下降，銷售下降，銷售費用率費用率環比環比提高提高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 傳媒板塊經營活動現金流傳媒板塊經營活動現金流呈季度性波動，呈季度性波動，2022Q3 位于近兩年低位位于近兩年低位。2020Q3 以來，傳媒板塊的經營活動產生的現金流量凈額/營業收入存在較大幅度的季度性波動，2022Q3 環比 Q2 有所回落。圖圖6：2022Q3 傳媒板塊傳媒

20、板塊經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額/營業收入營業收入環比環比 Q2 有所回落有所回落 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、廣告營銷：廣告營銷：Q3 業績業績開始修復開始修復 疫情反復對廣告需求造成較大影響，疫情反復對廣告需求造成較大影響，2022Q2 板塊業績或已筑底，板塊業績或已筑底，2022Q3 扣非扣非后歸母凈利潤后歸母凈利潤環比和同比均實現增長環比和同比均實現增長。疫情影響之下，多數廣告主選擇降本增效度過經營困境，廣告投放需求或減少，進而影響廣告營銷板塊公司業績。2022Q3，廣告營銷板塊的營業收入同比下降 9.24%。在板塊的 32 家公司中，星期六和三

21、人行逆勢實現較高的營業收入同比增速，分別為 89%和 108%；但從環比情況來看，僅 9 家公司營業收入負增長，板塊整體經營情況向好，或已度過收入低谷期。2022Q3，廣告營銷板塊的歸母凈利潤持續下降，但扣非后歸母凈利潤已重新恢復正向增長，同比增長 9.87%，環比增長 200.67%。我們認為，Q3 開始一線城市的疫情緩解后，廣-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率扣非后歸母凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%銷售費用率管理費用率研發費用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2020Q32020Q42021Q12021Q

22、22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3經營活動產生的現金流量凈額/營業收入行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/24 告營銷公司業務逐漸恢復正常，隨著 Q4“雙 11”、“雙 12”重要電商購物節、11 月份卡塔爾世界杯開幕及跨年、春節消費高峰期到來，廣告營銷板塊業績環比修復趨勢或將延續。圖圖7：2022Q3 廣告營銷板塊廣告營銷板塊營業營業收入同比降幅收窄，環比增長近收入同比降幅收窄，環比增長近 10%數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖8：2022Q3 廣告營銷板塊的廣告營銷板塊的歸母凈利潤歸母凈利潤持續下降持續下降 圖圖9：20

23、22Q3 廣告營銷板塊的廣告營銷板塊的扣非后歸母凈利潤扣非后歸母凈利潤環比和環比和同比增速均轉正同比增速均轉正 數據來源：Wind、開源證券研究所（剔除了歸母凈利潤同比增速高于 100%或低于-150%的數據）數據來源：Wind、開源證券研究所（剔除了扣非后歸母凈利潤同比增速高于 100%或低于-200%的數據）2022Q3 費用率控制良好費用率控制良好，疫情擾動之下疫情擾動之下盈利能力盈利能力仍提升仍提升。2020Q3-2022Q3，廣告營銷板塊的毛利率保持相對穩定，處于 12%-16%之間；2022Q3，毛利率環比小幅提升至 12.91%，但仍處于近 2 年內較低水平。隨著營業收入的環比恢

24、復，2022Q3廣告營銷板塊的銷售費用率和管理費用率環比顯著下降，其中兆訊傳媒的銷售費用率環比減少 13.08pcts 至 18.12%，整體費用率控制良好，帶動板塊扣非后歸母凈利率重回正常水平。-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006002020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3營業收入（億元）YOY-150%-100%-50%0%50%100%-150-100-50050100歸母凈利潤（億元）YOY-200%-150%-100%-50%0%50%100%-200-15

25、0-100-50050100扣非后歸母凈利潤（億元）YOY行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/24 圖圖10：2022Q3 廣告營銷板塊的盈利能力環比提升廣告營銷板塊的盈利能力環比提升 圖圖11：2022Q3 廣告營銷板塊的銷售廣告營銷板塊的銷售/管理管理費用率費用率環比下環比下降降 數據來源：Wind、開源證券研究所（剔除了扣非后歸母凈利率低于-10%的數據）數據來源：Wind、開源證券研究所 廣告營銷板塊廣告營銷板塊經營活動現金流逐季改善經營活動現金流逐季改善。2022 年以來，廣告營銷板塊的經營活動產生的現金流量凈額/營業收入逐季度提升，2022Q3 達

26、 4%。圖圖12：2022 年，廣告營銷板塊年，廣告營銷板塊的的經營活動經營活動產生的現金流量凈額產生的現金流量凈額/營業收入均為正營業收入均為正 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、數字媒體：數字媒體：短期業績承壓，期待需求改善短期業績承壓，期待需求改善 芒果超媒芒果超媒業績下滑影響板塊表現，業績下滑影響板塊表現，Q3 營業收入及扣非后歸母凈利潤均同比減少營業收入及扣非后歸母凈利潤均同比減少。芒果超媒為數字媒體板塊內營業收入最高的公司，2022Q3 營業收入達 35 億元（占板塊總營業收入的 52.08%），其余 12 家公司均未超過 8 億元。2022Q3 由于疫情、宏觀經濟和內容

27、排播周期對芒果超媒的廣告業務造成較大影響，其營業收入同比下滑6.72%，扣非后歸母凈利潤同比下降 16.91%，導致板塊整體營業收入同比下降 3.87%，扣非后歸母凈利潤亦同比下降 1.73%。-10-505101520毛利率（%）扣非后歸母凈利率（%）0123456銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）-5%0%5%10%15%20%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3經營活動產生的現金流量凈額/營業收入行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/24 圖圖13：2022Q3 數字媒體

28、板塊的數字媒體板塊的營業收入營業收入同比下降同比下降 3.87%數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖14：2022Q3 數字媒體板塊的數字媒體板塊的歸母凈利潤歸母凈利潤同比增長同比增長12.50%圖圖15：2022Q3 數字媒體板塊數字媒體板塊扣非后歸母凈利潤扣非后歸母凈利潤同比小同比小幅下滑幅下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 毛利率持續攀升，但受銷售費用率環比提升毛利率持續攀升，但受銷售費用率環比提升的的影響，扣非后歸母凈利率環比略影響，扣非后歸母凈利率環比略微下降。微下降。2022 年以來，數字媒體板塊的毛利率逐季度提升，2022Q3 達 4

29、2.36%（環比增長 5.28pcts，同比增長 4.18pcts），實現較高水平。此外，2022Q3 由于芒果超媒、值得買、掌閱科技的銷售費用率分別環比提升 5.11/8.03/13.03pcts，板塊銷售費用率環比顯著提升，進而拉低扣非后歸母凈利率水平，2022Q3 小幅回落至 9.45%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801002020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3營業收入（億元）YOY-100%-50%0%50%100%150%02468101214歸母凈利潤（

30、億元）YOY-100%-50%0%50%100%150%-10-5051015扣非后歸母凈利潤（億元）YOY行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/24 圖圖16：2020Q3 數字媒體板塊數字媒體板塊毛利率持續上行毛利率持續上行 圖圖17：2022Q3 數字媒體板塊數字媒體板塊銷售費用率環比顯著提升銷售費用率環比顯著提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 數字媒體板塊的數字媒體板塊的現金流恢復情況良好?，F金流恢復情況良好。2022Q1，數字媒體板塊的經營活動產生的現金流量凈額為負，2022Q2 已迅速轉正，2022Q3 持續

31、環比改善，經營活動產生的現金流量凈額/營業收入達 19.3%。圖圖18：2022 年年以來以來，數字媒體板塊的數字媒體板塊的經營活動經營活動產生的現金流量凈額產生的現金流量凈額/營業收入逐季度營業收入逐季度恢復恢復 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.4、游戲：游戲：疫情及版號對業績影響較大，疫情及版號對業績影響較大，Q3 業績繼續業績繼續下滑下滑，Q4 或迎來或迎來業績拐點業績拐點 疫情及版號對游戲疫情及版號對游戲板塊板塊業績影響較大業績影響較大，2022Q3 營業收入、歸母凈利潤、扣非歸營業收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤均同比下降母凈利潤均同比下降。疫情帶來的居家娛樂消費紅利逐漸消失

32、，同時疫情反復導致用戶游戲付費意愿降低，此外，各游戲廠商產品周期受游戲版號暫停影響，新上線頭部游戲減少，進而影響游戲板塊公司業績。2022Q3，游戲板塊的營業收入由正向增長轉為負增長，同比下降 7.39%；歸母凈利潤持續下降，同比下降 46.79%；扣非后歸母凈利潤由正向增長轉為負增長，同比下降 55.25%。我們判斷后續版號發放有望恢復正常節奏，隨著騰訊、網易、三七互娛、完美世界等頭部游戲公司儲備的核心產品拿到版號后陸續上線，疊加消費復蘇及 2021 年 9 月國內開始實施的嚴格的未成年防沉迷措施對游戲行業流水影響的基數效應將從 2022 年 Q4 開始消失等因素，游戲板塊有望從 2022

33、年 Q4 開始迎來業績向上拐點。051015202530354045毛利率（%）扣非后歸母凈利率（%）0510152025銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3經營活動產生的現金流量凈額/營業收入行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/24 圖圖19：2022Q3 游戲板塊營業收入同比下降游戲板塊營業收入同比下降 7.39%數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖20：2022Q3 游戲板塊的歸母凈利

34、潤持續下降游戲板塊的歸母凈利潤持續下降 圖圖21：2022Q3 游戲板塊的扣非后歸母凈利潤同比下降游戲板塊的扣非后歸母凈利潤同比下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022Q3 費用率費用率整體整體控制良好控制良好，或由于暑期加大或由于暑期加大買量買量投放，銷售費用率環比有所投放，銷售費用率環比有所提升提升。2020Q3-2022Q3，游戲板塊的毛利率保持相對穩定，處于 60%左右；2022Q3，毛利率環比小幅下降至 61.27%，但仍處于近 2 年內較低水平?；蛴捎跔I業收入的下滑以及暑期加大買量投放，2022Q3 游戲板塊的銷售費用率環比提高 2.4

35、1pcts 達26.43%，但管理費用率及研發費用率分別環比下降 0.3pcts 至 8.35%以及環比下降2.37pcts 至 11.54%，同時板塊扣非后歸母凈利率有所下滑。圖圖22：2022Q3 游戲板塊毛利率保持平穩游戲板塊毛利率保持平穩 圖圖23：2022Q3 游戲板塊銷售費用率游戲板塊銷售費用率環比環比有所有所提高提高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 游戲板塊經營活動游戲板塊經營活動現金流現金流較較充裕充裕。2021 年以來，游戲板塊的經營活動產生的現-15%-10%-5%0%5%10%15%0501001502002502020Q3 202

36、0Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3營業收入（億元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-60-40-200204060歸母凈利潤（億元）YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-100-80-60-40-200204060扣非后歸母凈利潤（億元）YOY-50%0%50%100%毛利率扣非后歸母凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%銷售費用率管理費用率研發費用率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/24 金流量凈額/營業收入保

37、持平穩，2022Q3 達 19%。圖圖24：2022 年年游戲板塊的經營活動產生的現金流量凈額游戲板塊的經營活動產生的現金流量凈額/營業收入營業收入保持保持平穩平穩 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.5、影視院線：影視院線：影院開業與影片上映受疫情影響大影院開業與影片上映受疫情影響大，Q3 業績逐漸企穩業績逐漸企穩 疫情疫情仍是壓制板塊業績表現仍是壓制板塊業績表現的重要的重要因素，但隨因素，但隨一線城市疫情緩解及暑期檔一線城市疫情緩解及暑期檔頭部頭部影片上線，影片上線，Q3 業績業績有所有所企穩。企穩。疫情對影院開業以及影片上線排片產生較大影響，進而影響影視院線板塊公司業績。2022Q2

38、 板塊業績或已筑底，2022Q3 板塊營業收入同比下降 4.62%，環比增長 34.63%；扣非后歸母凈利潤環比有所收窄。我們認為，隨著疫情逐漸緩解及國慶、賀歲、春節檔等重要檔期帶來國內頭部新片和進口電影的陸續上線，業績環比修復趨勢或將延續。圖圖25：2022Q3 影視院線板塊營業收入影視院線板塊營業收入同比增速有所提升同比增速有所提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3經營活動產生的現金流量凈額/營業收入-100%-50%0%50%1

39、00%150%200%250%0204060801001201402020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3營業收入（億元）YOY行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/24 圖圖26：2022Q3 影視院線板塊的凈影視院線板塊的凈虧損環比有所收窄虧損環比有所收窄 圖圖27：2022Q3 影視院線影視院線板塊的板塊的凈虧損凈虧損環比環比有所收窄有所收窄 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022Q3 費用率費用率整體整體控制良好控制良好，扣非后

40、歸母凈利率環扣非后歸母凈利率環比有所比有所回升回升。2022Q3，影視院線板塊毛利率環比提升 8.26pcts 至 21.30%，處于近 2 年內中等水平?；蛴捎谏嫌秤捌瑪盗吭黾?，影視公司加大了宣發力度，2022Q3 影視院線板塊的銷售費用率環比上升 0.54pcts 至 8.65%，但管理費用率及研發費用率分別環比下降 5.26pcts 至 10.99%以及環比下降 0.39pcts 至 0.99%，同時板塊扣非后歸母凈利率環比有所回升。圖圖28：2022Q3 影視院線板塊影視院線板塊毛利率毛利率和扣非后凈利率和扣非后凈利率環環比比有所有所回回升升 圖圖29：2022Q3 影視院線板塊銷售費

41、用率影視院線板塊銷售費用率環比環比有所有所提高提高，管理管理/研發費用研發費用率率環比環比有所下降有所下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022Q3 影視院線板塊的影視院線板塊的現金流現金流狀況有所改善狀況有所改善。2022Q2，或受一線城市疫情導致部分影院暫時關閉的影響，板塊現金流狀況下滑明顯，2022Q3 隨著疫情緩解和暑期檔頭部新片上映，現金流狀況環比有所改善，經營活動產生的現金流量凈額/營業收入達 14.83%。圖圖30：2022Q3 影視院線板塊的經營活動產生的現金流量凈額影視院線板塊的經營活動產生的現金流量凈額/營業收入營業收入環比提升環

42、比提升 數據來源：Wind、開源證券研究所-120-100-80-60-40-20020402020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3歸母凈利潤（億元）-150-100-500502020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3扣非后歸母凈利潤（億元）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%毛利率扣非后歸母凈利率0%5%10%15%20%銷售費用率管理費用率研發費用率0%20%40%60%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q320

43、21Q42022Q12022Q22022Q3經營活動產生的現金流量凈額/營業收入行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/24 1.6、出版：出版：受疫情影響相對較小受疫情影響相對較小，業績或保持平穩業績或保持平穩 疫情對疫情對出版板塊業績出版板塊業績的的沖擊逐漸被消化，沖擊逐漸被消化，板塊業績整體板塊業績整體增長穩健。增長穩健。出版行業需求大部分來自偏剛需的教材教輔，且上市出版公司以國企為主，經營相對穩健。2022Q3，出版板塊的營業收入保持增長，同比增長 7.13%；歸母凈利潤繼續下降，同比下降 10.93%，但扣非后歸母凈利潤持續增長，同比大增 58.70%

44、。我們認為，出版行業受疫情影響相對較小，同時出版行業數字化轉型為行業帶來新的發展機遇，出版板塊業績有望保持平穩。圖圖31：2022Q3 影視院線板塊營業收入同比增長影視院線板塊營業收入同比增長 7.13%數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖32：2022Q3 出版板塊的歸母凈利潤同比有所下滑出版板塊的歸母凈利潤同比有所下滑 圖圖33：2022Q3 出版板塊出版板塊的扣非后歸母凈利潤同比的扣非后歸母凈利潤同比大增大增 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022Q3 期間期間費用率費用率保持平穩保持平穩，毛利率與毛利率與扣非后扣非后歸母凈利率歸母凈利率環比

45、環比略有下滑略有下滑。2020Q3-2022Q3，出版板塊的毛利率保持相對穩定，處于 28-35%區間；2022Q3 板塊毛利率環比小幅下降 5.49pcts 至 28.87%，處于近 2 年內較低水平；2022Q3 板塊扣非后歸母凈利率環比下降 5.3pcts 至 8.67%。2022Q3 出版板塊的銷售費用率環比下降0.2pcts達9.98%，管理費用率環比下降0.23pcts至9.56%，研發費用率環比下降0.1pcts至 0.52%。0%5%10%15%20%25%30%01002003004005002020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4

46、2022Q1 2022Q2 2022Q3營業收入（億元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060歸母凈利潤（億元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060扣非后歸母凈利潤（億元）YOY行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/24 圖圖34：2022Q3 出版板塊毛利率及扣非后歸母凈利率環出版板塊毛利率及扣非后歸母凈利率環比有所下降比有所下降 圖圖35：2022Q3 出版板塊期間費用率保持平穩出版板塊期間費用率保持平穩 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wi

47、nd、開源證券研究所 2022Q3 出版板塊的出版板塊的現金流現金流狀況狀況整體平穩整體平穩。2020Q3 以來，出版板塊的經營活動產生的現金流量凈額/營業收入亦存在較大幅度波動，但大多數季度為正，2022Q3經營活動產生的現金流量凈額/營業收入為 1.42%，環比 Q2 有所下降。圖圖36：2020Q3 以來，出版板塊的經營活動產生的現金流量凈額大多數季度為正以來，出版板塊的經營活動產生的現金流量凈額大多數季度為正 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.7、電視廣播：電視廣播：Q3 收入收入端端明顯回暖，明顯回暖，利潤端利潤端改善可期改善可期 2022Q3，電視廣播板塊的營業收入同比增長

48、7.86%，環比增長 5.19%；歸母凈利潤同比下降 30.37%，但降幅收窄；扣非后歸母凈利潤下降至-2.44 億元。我們認為，隨著疫情緩解、消費復蘇帶來的廣告主投放需求回升，廣電企業 IPTV、OTT 及 5G相關業務的推進及大屏廣告價值和用戶付費需求的逐步釋放，電視廣播板塊利潤端改善可期。0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率扣非后歸母凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%銷售費用率管理費用率研發費用率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q

49、3經營活動產生的現金流量凈額/營業收入行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/24 圖圖37：2022Q3 電視廣播板塊營業收入同比增長電視廣播板塊營業收入同比增長 7.86%數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖38：2022Q3 電視廣播板塊的歸母凈利潤電視廣播板塊的歸母凈利潤同比降幅收同比降幅收窄窄 圖圖39：2022Q3 電視廣播板塊的扣非后歸母凈利潤電視廣播板塊的扣非后歸母凈利潤繼續繼續下降下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022Q3 期間費用率保持平穩期間費用率保持平穩，毛利率和扣非后歸母凈利率環比略有

50、下滑毛利率和扣非后歸母凈利率環比略有下滑。2020Q3-2022Q3，電視廣播板塊的毛利率保持相對穩定，處于 23%-28%區間；2022Q3，毛利率環比下降 1.53pcts 至 23.19%，仍處于近 2 年內較低水平；板塊扣非后歸母凈利率環比小幅下降至-2.15%。2022Q3 電視廣播板塊的銷售費用率環比上升 0.54pcts達 8.65%，管理費用率環比下降 0.51pcts 至 11.91%，銷售費用率環比下降 0.08pcts至 2.81%。管理費用率整體呈下降趨勢，體現人員優化、降本增效的效果。圖圖40：2022Q3 電視廣播電視廣播板塊毛利率與板塊毛利率與扣非后歸母凈利扣非后

51、歸母凈利率環比有所下滑率環比有所下滑 圖圖41：2022Q3 電視廣播板塊期間費用率保持平穩電視廣播板塊期間費用率保持平穩 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%0501001502002020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3營業收入（億元）YOY-200%-100%0%100%200%300%400%-505101520歸母凈利潤（億元）YOY-15-10-5051015扣非后歸母凈利潤（億元）-10%0%10%20%30%毛利率扣非后歸母凈

52、利率0%5%10%15%銷售費用率管理費用率研發費用率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/24 電視廣播板塊電視廣播板塊經營活動現金流持續改善經營活動現金流持續改善。2020Q3 以來，電視廣播板塊僅有2022Q1 一個季度經營活動產生的現金流量凈額為負，2022Q1 經營活動產生的現金流與營業收入之比觸底之后，連續兩個季度提升，2022Q3 達 23.45%，整體現金流持續改善。圖圖42：2022Q3 電視廣播板塊的經營活動產生的現金流量凈額電視廣播板塊的經營活動產生的現金流量凈額/營業收入持續提升營業收入持續提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、

53、投資建議投資建議 2022 年前三季度，受疫情與宏觀經濟環境影響，傳媒板塊業績整體承壓。2022Q3傳媒板塊營業收入為 1241.51 億元（同比-3.55%），歸母凈利潤為 70.95 億元（同比-34.36%），扣非后歸母凈利潤為 74.97 億元（同比-27.50%），但分季度來看，2022年前三季度傳媒板塊營業收入呈逐季環比增長趨勢，營業收入同比增速亦逐季提升。隨著疫情緩解及電商購物節驅動消費復蘇和廣告需求回暖，游戲版號恢復發放推動新游加快上線，疊加暑期、國慶、賀歲及春節檔頭部影片陸續上映，傳媒板塊收入季度同比增速逐步回升趨勢或進一步確立，同時疊加 2022 年降本增效措施的效果逐漸顯

54、現，歸母凈利潤及扣非后歸母凈利潤增速亦有望迎來季度性修復。隨著 Q4“雙11”、“雙 12”重要電商購物節、11 月份卡塔爾世界杯開幕及跨年、春節消費高峰期到來，有望帶動廣告需求回暖以及為電商產業鏈公司帶來業績增量，廣告營銷板塊Q4 業績環比修復趨勢或將延續，重點推薦兆訊超媒、壹網壹創。隨著疫情緩解及Q4 廣告主投放需求的恢復，數字媒體板塊或迎來業績修復，重點推薦芒果超媒、值得買。隨版號發放正?；?，頭部公司儲備產品加快國內及海外加快上線，疊加消費復蘇等，游戲板塊有望從 2022Q4 開始迎來業績向上拐點，重點推薦完美世界、吉比特、姚記科技。隨著國慶、賀歲、春節檔等重要檔期帶來國內頭部新片和進口

55、電影的陸續上線，影視院線板塊業績環比修復趨勢或將延續，重點推薦奧飛娛樂。2.1、兆訊傳媒：兆訊傳媒：Q3 業績環比大幅改善，看好后續業績持續修復業績環比大幅改善，看好后續業績持續修復 2022Q3 營業收入和歸母凈利潤環比高增長，維持“買入”評級營業收入和歸母凈利潤環比高增長，維持“買入”評級 2022 年前三季度，公司實現營業收入 4.18 億元，同比增長 0.82%，依然受到疫情對高鐵站人流量所帶來的影響；實現歸母凈利潤 1.30 億元，同比下降 18.47%，主要系毛利率同比小幅下降 4.35pcts 至 51.12%，且銷售費用率同比提升 11.99pcts 至21.13%。2022Q

56、3，公司實現營業收入 1.55 億元，同比下降 9.83%，環比增長 61.34%；實現歸母凈利潤 6287 萬元，同比下降 18.09%，環比增長 726.78%；業績環比大幅增長主要系上海等地疫情持續好轉，公司業務逐步恢復正常。我們維持 2022-2024 年盈-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3經營活動產生的現金流量凈額/營業收入行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/24 利預測不變，預測 2022-2024 年公司的歸母凈利潤

57、分別為 2.22/3.75/5.07 億元，對應EPS 分別為 1.11/1.88/2.53 元，當前股價對應 PE 分別為 29.0/17.1/12.7 倍，維持“買入”評級。三大費用率均環比下降，盈利能力重回高水平，成功走出三大費用率均環比下降，盈利能力重回高水平，成功走出 Q2 業績低谷業績低谷 2022Q3，面對挑戰性較大的外部環境，公司積極控制費用率水平，銷售/研發/管理費用率分別環比下降 13.08/1.57/1.20pcts 至 18.12%/2.11%/3.13%，帶動凈利率環比回升 32.69pcts 至 40.62%，超越 2022Q1，成功恢復高盈利水平。我們認為，疫情常

58、態化后，旅客出行或逐漸恢復正常，高鐵站人流量增加、廣告主需求提升，公司業務有望持續修復，看好其長期成長性。裸眼裸眼 3D 大屏業務持續推進，未來有望實現全國內容聯動大屏業務持續推進，未來有望實現全國內容聯動 公司深耕高鐵媒體廣告十余年，積攢了大量的廣告主資源，2022 年順勢拓展第二成長曲線裸眼 3D 大屏，有望復用存量客戶資源。目前，嬌蘭、寶格麗、保時捷等一線知名品牌已成為公司的裸眼 3D 大屏客戶，拓展情況良好。目前公司在廣州和太原運營 2 塊屏幕，我們認為，未來隨著屏幕的擴張，有望實現全國商圈的內容聯動曝光，吸引更多廣告主投放，帶來業績增量。2.2、壹網壹創：壹網壹創：毛利率承壓致利潤下

59、滑，毛利率承壓致利潤下滑，Q4 電商大促有望提振業績電商大促有望提振業績 2022Q3 疫情和季節性影響下，營業收入仍同比增長疫情和季節性影響下，營業收入仍同比增長 58%，維持“買入”評級，維持“買入”評級 2022 年前三季度，公司實現營業收入 10.15 億元，同比增長 39.23%，主要系品牌線上營銷服務和分銷業務的新增客戶貢獻的收入增長，且開拓了內容電商新渠道；實現歸母凈利潤 1.47 億元，同比下降 27.83%，主要系清理部分品牌庫存導致毛利率顯著下降，且銷售費用率同比提升 3.86pcts 至 10.16%。2022Q3，公司實現營業收入3.83 億元，同比增長 57.69%，

60、環比增長 4.65%；實現歸母凈利潤 4194 萬元，同比下降 45.58%，環比下降 21.01%。我們維持 2022-2024 年盈利預測不變，預計 2022-2024年歸母凈利潤分別為 2.94/3.86/4.95 億元，對應 EPS 分別為 1.23/1.62/2.07 元，當前股價對應 PE 分別為 22.7/17.2/13.5 倍，維持“買入”評級。毛利率進一步下行疊加大量銷售費用投入，凈利率階段性承壓毛利率進一步下行疊加大量銷售費用投入，凈利率階段性承壓 或由于 2022 年疫情反復且消費相對疲軟，公司傾向于拓展低毛利率的品牌線上營銷服務支撐業績，同時清理庫存并開展較多的營銷活動

61、。2022Q3，公司毛利率僅為 28.67%（同比下降 18.45pcts、環比下降 7.42pcts），銷售費用同比增長 229.38%，凈利率同比下降 21.84pcts 至 12.56%，盈利能力短期承壓。我們認為，Q4 存在兩大電商大促，公司的季度業績將大幅環比改善，凈利率亦有望回升。積極拓展美妝之外類目及存量客戶的全域合作，競爭力持續增強積極拓展美妝之外類目及存量客戶的全域合作，競爭力持續增強（1）品類：2021 年公司新增的食品、寵物、珠寶品類的 GMV 實現較快增長，或證明其在美妝領域領先的代運營能力已較為成功地復用至其他類目。（2）渠道：2022H1 公司再次蟬聯淘寶天貓生態“

62、六星服務商”，淘系代運營龍頭地位穩固；2022Q2 新增與毛戈平、艾杜紗、歐珀萊在快手、拼多多等淘外渠道的合作，2022Q3已實現較快 GMV 增長。此外，我們認為，在直播電商行業去超頭化的背景下，品牌自播重要性凸顯，而公司作為代運營行業的領軍者，有望分享賽道紅利。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/24 2.3、芒果超媒：芒果超媒：廣告業務仍承壓，關注后續重點內容帶來的業績彈性廣告業務仍承壓，關注后續重點內容帶來的業績彈性 宏觀經濟與疫情影響致短期業績承壓，看好長期增長，維持“買入”評級宏觀經濟與疫情影響致短期業績承壓，看好長期增長，維持“買入”評級 公司

63、發布 2022 三季報，2022Q3 公司實現營業收入 35.24 億元（同比-6.7%），實現歸母凈利潤 4.88 億元（同比-7.8%）。公司 2022 年前三季度，實現營業收入 102.39億元（同比-12.0%），實現歸母凈利潤 16.78 億元（同比-15.2%）。公司營業收入和歸母凈利潤同比下滑主要系受宏觀經濟、新冠肺炎疫情等影響，互聯網廣告行業受到較大沖擊，廣告業務收入同比下滑所致?；诠?2022 年三季報，考慮疫情影響廣告及用戶消費需求，我們下調盈利預測，預測公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤分別為20.43/24.02/26.59（前值為25.51/28.5

64、2/30.83）億元，對應EPS分別為1.09/1.28/1.42元，當前股價對應 PE 分別為 22.5/19.1/17.3 倍，我們看好公司優質內容驅動業績持續增長，維持“買入”評級。會員業務與運營商業務保持穩健增長，廣告業務承壓會員業務與運營商業務保持穩健增長，廣告業務承壓 公司以優質內容為依托，積極推行一體化運營策略，全面提升 IP 的市場價值，會員業務和運營商業務保持穩健增長。通過創新雙平臺“芒果劇選”、“M-CLUB”(芒果福利社)等會員運營打法，提升會員粘性和續費率，前三季度會員業務收入同比增長 7.83%；通過優化付費模式，運營商省內用戶拉新效果明顯，與中國移動合作推出的“芒果

65、卡”已在全國范圍內多個省份上線，前三季度運營商業務收入規模同比增長 16.39%。受宏觀經濟、新冠肺炎疫情等影響，互聯網廣告行業受到較大沖擊，前三季度公司廣告業務收入同比下降 26.33%。重點綜藝有望陸續上線，帶動廣告業務改善與會員業務持續增長重點綜藝有望陸續上線，帶動廣告業務改善與會員業務持續增長 根據貓眼數據，頭部綜藝披荊斬棘第二季自 8 月 19 日上線，截至 10 月 25日累計播放量超 50 億，后續重點綜藝 再見愛人 2大灣仔的夜 2 等有望于 2022Q4陸續上線。我們認為，優質內容仍是公司的核心增長驅動力，隨宏觀經濟企穩以及疫情緩解，廣告需求有望持續回暖，配合頭部綜藝及劇集內

66、容上線，或帶動廣告業務逐步改善；通過會員精細化運營，提升會員粘性與續費率，同時基于優質內容進行會員提價，平臺會員規模與 ARPU 有望持續提升。2.4、值得買：值得買：短期業績承壓，期待短期業績承壓，期待 Q4 電商大促帶動業務復蘇電商大促帶動業務復蘇 2022Q3 受疫情和季節性影響，業績有所下滑，維持“買入”評級受疫情和季節性影響，業績有所下滑，維持“買入”評級 2022 年前三季度，公司實現營業收入 8.15 億元，同比下降 11.73%；實現歸母凈利潤2630萬元，同比下降74.66%，主要系公司營銷板塊業務受疫情影響較大。2022Q3，公司實現營業收入 2.09 億元，同比下降 28

67、.44%，環比下降 41.34%；實現歸母凈利潤 610 萬元，同比下降 67.81%，環比下降 85.46%；業績環比下降主要系相對 Q2 和Q4 均存在電商大促而言，Q3 為電商淡季。我們維持 2022-2024 年盈利預測不變，預計 2022-2024 年公司的歸母凈利潤分別為 1.13/1.80/2.29 億元，對應 EPS 分別為0.85/1.36/1.72 元，當前股價對應 PE 分別為 34.7/21.7/17.2 倍，維持“買入”評級。Q3 毛利率環比保持穩定，三大費用率提升暫時影響凈利率水平毛利率環比保持穩定，三大費用率提升暫時影響凈利率水平 2022 年以來，公司持續降本增

68、效并優化業務結構提升整體效率，成效顯著。2022Q3，公司毛利率為 52.70%，僅環比下降 0.03pcts；銷售/管理/研發費用分別環比下降 10.19%/18.12%/27.34%，但由于營業收入環比下降比例更高，三大費用率有所提升，拖累凈利率環比下降 9.55pcts 至 2.62%。我們認為，2022 年仍為公司的戰略行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/24 轉型階段，待調整結束后各板塊業務協同作用顯現，業績有望重新增長?！笆裁粗档觅I什么值得買”發布全新品牌主張發布全新品牌主張，電商代運營競爭力持續增強電商代運營競爭力持續增強 主站業務方面，202

69、2 年 9 月，“什么值得買”發布“科學消費，認真生活”的全新 slogan，或進一步加強平臺差異化，向科學決策方向靠攏。同時，京東、天貓等平臺的“雙十一”預售均已開始，“什么值得買”作為稀缺性較強的垂直類消費決策平臺，或直接受益于電商大促帶來的增量市場，業務環比復蘇值得期待。代運營業務方面，2022 年 9 月，星羅（值得買子公司）成為 8 家抖音電商鉆石服務商之一，在 DP 領域的先發優勢逐漸顯現，我們持續看好其在代運營板塊長期競爭力，未來有望貢獻較多業績增量。2.5、完美世界：完美世界：研發投入加大，期待新游上線帶動公司業績釋放研發投入加大，期待新游上線帶動公司業績釋放 受產品周期和業績

70、高基數影響，受產品周期和業績高基數影響，Q3 業績短期承壓，維持“買入”評級業績短期承壓，維持“買入”評級 公司發布 2022Q3 公告，2022Q3 公司實現營業收入 17.88 億元（同比-29.4%），實現歸母凈利潤3.04億元（同比-43.9%），實現扣非歸母凈利潤2.51億元（同比-52.1%）。2022Q3 公司營業收入與凈利潤減少主要系 2021Q3夢幻新誅仙產生較高業績貢獻，形成業績高基數，同時部分子公司不再納入合并范圍，疊加部分游戲受生命周期影響流水有所回落以及季度間遞延收入差異所致。2022 年前三季度公司實現營業收入 57.11 億元（同比-15.3%），實現歸母凈利潤

71、14.42 億元（同比+80.26%），實現扣非歸母凈利潤 9.21 億元（同比+64.1%）。前三季度收入同比減少主要系相關歐美子公司自 2022 年 2 月起不再納入合并范圍，凈利潤增長主要系夢幻新誅仙 幻塔 完美世界：諸神之戰等產品貢獻了良好業績增量。我們維持盈利預測，預測公司 2022/2023/2024 營業收入分別為 112.32/129.19/143.51 億元，歸母凈利潤分別為18.10/20.63/23.63 億元，對應 EPS 分別為 0.93/1.06/1.22 元，當前股價對應 PE 分別為13.0/11.4/9.9 倍，我們看好公司游戲業務戰略轉型及儲備游戲上線推動公

72、司業績釋放，維持“買入”評級。游戲收入占比提升致毛利率提升，銷售費用率隨產品周期而變化游戲收入占比提升致毛利率提升，銷售費用率隨產品周期而變化 2022Q3，公司毛利率為 73.56%（同比+10.27pcts），主要系毛利率較高的游戲業務收入占比提升所致。公司銷售/管理/研發費用率分別為 16.3%（同比-4.55pcts）/9.5%（同比+3.14pcts）/32.3%（同比+11.89pcts），主要系報告期內公司減少推廣投入同時加大了研發投入所致。隨著新產品的上線，銷售費用率或有所提升，同時公司降本增效措施或致研發費用率有所下滑，公司整體費用率有望保持平穩。公司儲備產品豐富且多款產品處

73、于測試階段，新游上線或推動公司業績釋放公司儲備產品豐富且多款產品處于測試階段，新游上線或推動公司業績釋放 公司儲備產品豐富，且多款產品已處于測試階段，儲備手游產品包括天龍八部 2 朝與夜之國 一拳超人：世界 百萬亞瑟王 神魔大陸 2 完美新世界誅仙 2，端游產品包括 誅仙世界 Perfect New World Have a Nice Death 等。我們認為，未來新游上線幫助公司拓展品類的同時或進一步帶動公司業績釋放。2.6、吉比特：吉比特：Q3 利潤重回增長，儲備游戲上線有望加快業績釋放利潤重回增長，儲備游戲上線有望加快業績釋放 新老游戲共同帶動新老游戲共同帶動 Q3 業績重回同比增長，維

74、持“買入”評級業績重回同比增長，維持“買入”評級 公司發布 2022 三季報，2022Q3 實現營業收入 13.19 億元（同比+20.17%），實現歸母凈利潤3.23億元（同比+6.15%），實現扣非歸母凈利潤3.35億元（同比+12.59%）。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/24 2022 年前三季度實現營業收入 38.30 億元（同比+9.89%），實現歸母凈利潤 10.12 億元（同比-16.07%），實現扣非歸母凈利潤 10.02 億元（同比持平）。公司 2022Q3 業績增長主要系奧比島：夢想國度貢獻增量收入、摩爾莊園調整永久性道具攤銷周期，

75、相應調增營業收入以及匯率波動產生部分收益所致?；诠緲I績，我們下調盈利預測，預測公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤分別為 13.77/16.44/19.23（前值為 15.75/18.90/21.47）億元，對應 EPS 分別為 19.16/22.88/26.76 元，當前股價對應PE 分別為 15.6/13.1/11.2 倍，我們看好公司長線運營和研發實力以及未來新品上線表現，維持“買入”評級。公司毛利率略有下滑，隨新游上線加大推廣投入致銷售費用率明顯提升公司毛利率略有下滑，隨新游上線加大推廣投入致銷售費用率明顯提升 2022Q3，公司毛利率為 84.81%（同比-0.07p

76、ct，環比-4.46pct），或由于新上線產品為代理產品，需向研發方支付分成款所致。公司銷售費用率為 33.80%（同比+7.90pct），主要系隨奧比島：夢想國度 一念逍遙（韓國版）上線，營銷推廣投入加大所致。公司管理費用率為 6.90%（同比+2.19pct），主要系管理人員數量及薪酬增加所致。公司核心產品形成有效業績支撐，儲備游戲陸續上線或帶來可觀業績增量公司核心產品形成有效業績支撐，儲備游戲陸續上線或帶來可觀業績增量 根據公司公告，2022 年 1-9 月，已上線 6 年的經典游戲問道手游營業收入及利潤均同比有所增長，一念逍遙 營業收入同比基本持平。公司儲備游戲包括 超喵星計劃 黎明精

77、英 失落四境等，其中多款游戲已取得游戲版號，測試調優后有望陸續上線。海外方面，公司儲備游戲包括地下城堡 3（海外版）奇葩戰斗家（海外版）等。我們認為，在公司長線運營策略下，公司核心產品表現穩健，為公司在產品周期底部提供了有效的業績支撐，后續國內與海外儲備產品的陸續上線，有望為公司帶來可觀業績增量，開啟新的增長周期。2.7、姚記科技：姚記科技：Q3 利潤重回增長，看好主業回暖與球星卡業務發展利潤重回增長，看好主業回暖與球星卡業務發展 Q3 利潤重回同比增長，看好主業回暖與球星卡業務發展，維持“買入”評級利潤重回同比增長，看好主業回暖與球星卡業務發展，維持“買入”評級 公司發布 2022 三季報，

78、2022Q3 實現營業收入 9.15 億元（同比-0.71%），實現歸母凈利潤 1.02 億元（同比+8.81%）。2022 年前三季度實現營業收入 28.14 億元（同比-3.54%），實現歸母凈利潤 2.92 億元（同比-36.52%）。公司 2022 年前三季度業績下滑或由于受疫情及宏觀經濟影響，游戲用戶消費需求及廣告主廣告投放需求有所下滑，以及游戲業務研發及推廣力度加大所致?；诠?2022Q3 業績，考慮疫情影響廣告及游戲消費需求，我們下調 2022-2024 年盈利預測，預測公司 2022/2023/2024年歸母凈利潤分別為 3.48/4.58/5.51（2022/2023/2

79、024 年前值為 4.72/5.50/6.92）億元，對應 EPS 分別為 0.86/1.13/1.36 元，當前股價對應 PE 分別為 18.5/14.1/11.7 倍，我們看好公司游戲、撲克牌、數字營銷三大業務持續回暖，球星卡業務帶來新增長動能，維持“買入”評級。毛利率回升與銷售費用率下滑帶動公司利潤率同比提升毛利率回升與銷售費用率下滑帶動公司利潤率同比提升 2022Q3 公司毛利率為 39.32%（同比+2.55pct），歸母凈利率為 11.11%（同比+0.97pct）。2022Q3 公司銷售費用率 10.62%（同比-2.95pct），管理費用率為 7.46%（同比+1.80pct）

80、，研發費用率為 9.15%（同比+3.44pct）。報告期內，或由于撲克牌原材料價格有所下滑以及毛利率較高的游戲業務收入占比提升致毛利率有所回升。此外，公司持續加大研發投入，研發費用率有所上升，但受產品周期影響，銷售費用率有所下降。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/24 游戲業務穩健，前期研發投入或陸續兌現；球星卡業務有望成為新增長點游戲業務穩健，前期研發投入或陸續兌現；球星卡業務有望成為新增長點 根據七麥數據，2022 年 7-9 月，捕魚炸翻天 保持在 IOS 暢銷榜前 100 名，指尖捕魚保持在 IOS 暢銷榜前 150 名，公司核心游戲產品表現穩定

81、。同時公司儲備游戲產品豐富，隨版號恢復發放，后續有望加速上線，帶來業績增量。此外，公司2022 年 1 月公司戰略投資 Card Hobby，布局球星卡市場。Card Hobby 體育 IP 儲備豐富且仍在持續獲取頭部 IP，結合公司在卡牌制作行業積累的技術和渠道優勢，有望加速球星卡業務商業化發展，成為公司新的增長點。2.8、奧飛娛樂：奧飛娛樂：Q3 續盈，新續盈，新 IP 陸續推出有望貢獻增量陸續推出有望貢獻增量 2022Q3 歸母凈利潤大幅提升，維持“買入”評級歸母凈利潤大幅提升，維持“買入”評級 2022 年前三季度，公司實現營業收入 20.17 億元，同比增長 0.61%，主要系疫情反

82、復仍對公司的嬰童及玩具業務造成影響；實現歸母凈利潤-1218 萬元，同比增長86.94%，主要系公司調整業務架構體系并優化組織運營，營業成本和三大費用均同比減少。2022Q3，公司實現營業收入 6.86 億元，同比下降 0.14%，環比增長 3.41%；實現歸母凈利潤 1460 萬元，同比上升 114.83%，環比上升 279.88%。我們維持2022-2024 年盈利預測不變，預計 2022-2024 年公司的歸母凈利潤分別為0.18/1.47/2.41 億元，對應 EPS 分別為 0.01/0.10/0.16 元，當前股價對應 PE 分別為479.0/47.9/29.9 倍，維持“買入”評

83、級。Babytrend 已全面提價，盈利能力逐季度改善，基本面持續向好已全面提價，盈利能力逐季度改善，基本面持續向好 美國為 Babytrend 的主要銷售區域，2022 年 3 月起人民幣兌美元匯率呈貶值態勢，或利于增厚公司收入。同時，2022 年 4 月中旬起 Babytrend 部分產品提價約 10%，7 月中旬起其余產品全面提價，或提升產品盈利能力。2022Q3，公司的毛利率達 34.85%（同比增長 12.01pcts、環比增長 2.18pcts），呈現逐季度改善趨勢。此外，公司持續降本增效的效果顯著，2022Q3 銷售費用率為 11.04%（同比下降 3.79pcts、環比下降1.

84、24pcts），帶動凈利率回升至 1.82%（同比增長 15.58pcts、環比增長 0.81pcts）。我們認為，目前公司基本面持續向好，看好后續業績穩步改善。新新 IP 陸續推出，動畫內容與實物玩具聯動，“陸續推出，動畫內容與實物玩具聯動，“IP+全產業鏈”版圖持續擴張全產業鏈”版圖持續擴張 下半年，公司相繼推出新 IP 超凡小英雄和劍旋陀螺，動畫片超凡小英雄和颶風戰魂之劍旋陀螺分別于 8 月 19 日和 10 月 14 日在金鷹衛視開播；根據公司公眾號，颶風戰魂之劍旋陀螺開播當晚成為全國卡通衛視同時段收視冠軍，表現優異。我們認為，通過動畫為 IP 注入內涵和人物背景，或令觀眾產生更強的情

85、感聯系，后續亦有望帶動劍旋陀螺和超凡小英雄相關玩具的銷售，貢獻更多業績增量，“IP+產業”生態圈愈發完善。3、風險提示風險提示（1）宏觀經濟增長不及預期）宏觀經濟增長不及預期：用戶消費需求、廣告主投放需求與宏觀經濟密切相關，如經濟增長不及預期，用戶消費需求及廣告投放需求或承壓。（2）疫情反復疫情反復：對影視院線等線下娛樂行業的業務開展造成較大影響，亦會營銷人們消費意愿。（3）行業競爭加劇行業競爭加?。喝粜袠I競爭加劇或導致營銷費用、研發費用及管理費用增加，影響行業整體及相關公司盈利能力。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/24 表表1：受益標的包括受益標的包括

86、廣告營銷、數字媒體、影視院線廣告營銷、數字媒體、影視院線等板塊等板塊 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率（倍）市盈率（倍）最新每股最新每股凈資產凈資產 原始貨幣元 原始貨幣億元 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 元/股 301102.SZ 兆訊傳媒 買入 32.22 64 1.60 1.11 1.88 20 29 17 13.9 300792.SZ 壹網壹創 買入 27.90 67 1.45 1.23 1.62 19 23 17 11.2 300413.SZ 芒果超媒 買入 24.50

87、 458 1.13 1.09 1.28 22 22 19 9.7 300785.SZ 值得買 買入 29.51 39 1.35 0.85 1.36 22 35 22 13.2 002624.SZ 完美世界 買入 12.05 234 0.19 0.93 1.06 63 13 11 4.6 603444.SH 吉比特 買入 299.00 215 20.43 19.16 22.88 15 16 13 58.0 002605.SZ 姚記科技 買入 15.92 65 1.43 0.86 1.13 11 19 14 6.3 002292.SZ 奧飛娛樂 買入 4.79 71(0.28)0.01 0.10

88、(17)479 48 2.2 數據來源：Wind、開源證券研究所（未有評級公司盈利預測來自 Wind 一致預測，股價截至 2022 年 11 月 9 日收盤；股價及市值，A股公司貨幣單位為人民幣，港股公司貨幣單位為港元。）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/24 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專

89、業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投

90、資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指

91、數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值

92、結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/24 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供

93、給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧

94、問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的

95、公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：