電解鋁行業深度報告：乍暖還寒曙光已現-230505（45頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 電解鋁行業深度報告 乍暖還寒，曙光已現 2023 年 05 月 05 日 鋁價從成本支撐轉向供需驅動。美聯儲加息臨近尾聲，宏觀壓力弱化，基本面主導鋁價，歐洲電解鋁復產艱難，國內產能天花板臨近，而枯水期限產抑制產能利用率，電解鋁供應逐步見頂；需求端，房地產竣工端回暖，新能源車、光伏需求延續高速增長，且高基數效應開始顯現，對鋁需求拉動明顯，供需緊張驅動鋁價上漲，節奏上，預計 23Q2 需求向好帶動鋁價走強，Q4 云南限產將提升鋁價彈性。電解鋁原料預焙陽極、氧化鋁價格弱勢運行，成本端繼續讓利，電解鋁利潤向好。目前電解鋁行業

2、利潤偏低，盈利修復帶來的板塊業績彈性大，投資價值凸顯。海外減產告一段落，國內供應逐步見頂。歐洲天然氣價雖然大幅回落，但電解鋁行業仍然虧損，俄烏沖突背景下，氣價較難回到低價時代，歐洲復產之路艱辛。截至 2023 年 2 月，國內電解鋁產能 4456 萬噸，距離天花板僅 98 萬噸，2022 年產能利用率 90.8%，創歷史新高，而云南枯水期限產將常態化，產能利用率提升空間有限，見頂的產能以及利用率，意味著供應逐步見頂。氧化鋁產能充足，而成本下行，隨著環保限產結束，價格將逐步下行。由于石油焦價走弱，預焙陽極價格下降明顯，動力煤價格也偏弱運行，電解鋁成本下行。國內需求回暖，海外衰退影響或有限。隨著房

3、地產政策加碼，竣工端企穩回升，光伏、新能源車等領域延續快速增長，電解鋁需求回暖，下游開工率持續上升，去庫速度也好于往年，隨著經濟進一恢復，需求將持續向好。電解鋁需求終端主要包括建筑裝飾、汽車、電力，這些領域以國內消費為主，出口占比較少，而鋁材出口也降至同期水平，在內外正價差背景下，鋁材出口恐難進一步下行。海外電解鋁供應未恢復，供需難言寬松，鋁錠進口上升空間較為有限，凈出口或以穩為主，海外衰退對鋁需求影響相對有限?！半p碳”目標確立，綠色鋁前景廣闊。國內“雙碳“目標確立，碳交易方興未艾，歐洲碳交易實施較久，運行成熟，隨著碳配額日趨緊缺，碳價上漲明顯，已突破 90 歐元/噸，借鑒歐洲，國內碳價未來上

4、行空間較大。歐洲議會確立征收進口商品碳關稅，按照歐洲碳關稅政策，綠色鋁未來可免除 6768 元/噸碳關稅，美國也積極推進碳關稅政策，目前尚未通過立法，但未來大概率成行。國內“雙碳“背景下，電解鋁行業納入碳交易勢在必行，而按照國內碳價，綠色鋁可節約成本 656 元/噸，未來隨著碳價上升，綠色鋁價值將更加凸顯。云南綠色能源占比高，轄區內電解鋁資產有望享受溢價，迎來價值重估。投資建議：宏觀壓力弱化，電解鋁重回基本面定價，國內供應見頂，需求開始回暖，看好鋁價表現，推薦買入上游冶煉標的。重點推薦：云鋁股份，推薦神火股份、天山鋁業、中國宏橋、中國鋁業。風險提示：電解鋁需求不及預期，產能天花板約束放松，電解

5、鋁納入碳交易時間不及預期。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000807.SZ 云鋁股份 13.56 1.32 1.68 2.15 11 8 6 推薦 000933.SZ 神火股份 15.34 3.36 2.81 3.54 5 5 4 推薦 002532.SZ 天山鋁業 7.02 0.57 0.68 0.87 12 10 8 推薦 1378.HK 中國宏橋 7.69 0.92 1.29 1.92 7 5 4 推薦 601600.SH 中國鋁業 6.32 0.24 0.47 0.

6、65 26 13 10 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 5 月 5 日收盤價，中國宏橋價格為港元，匯率按 0.876 計算）推薦 維持評級 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱： 分析師 張航 執業證書：S0100522080002 郵箱： 分析師 張建業 執業證書：S0100522080006 郵箱： 研究助理 吳紀磊 執業證書：S0100122010038 郵箱： 相關研究 1.有色 2023Q1 基金持倉分析：持倉小幅下滑，持續看好“銅鋁+黃金”-2023/04/28 2.有色金屬周報 20230423：需求進入“強現實”

7、階段，持續看好“銅鋁+黃金“-2023/04/23 3.有色金屬周報 20230416：共識已然形成，“銅鋁+黃金“組合發力-2023/04/16 4.有色金屬周報 20230409：加息進入尾聲黃金持續上行，商品價格逐步形成新共識-2023/04/09 5.有色金屬周報 20230402：通脹放緩加息進入尾聲，商品價格上行正在形成共識-2023/04/02 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 鋁價回顧：能源成本支撐轉向供需驅動.3 2 海外減產告一段落，國內供應逐步見頂.4 2.1 海外：歐洲減產告一段落，復產之路漫

8、長.4 2.2 國內：電解鋁產能逼近天花板，供應逐步見頂.5 2.3 原料價格回落，利潤向冶煉端轉移.9 3 枯水期限產常態化，限電比例或較為穩定.11 3.1 西南枯水期限產或將常態化，產能利用率較難提升.11 3.2 豐水期跨度相對穩定，電解鋁限產比例變動或較小.12 4 國內需求回暖，海外衰退影響或有限.13 4.1 竣工端企穩，國內需求走強.13 4.2 海外衰退影響有限，出口或以穩為主.17 4.3 庫存處于低位，鋁板塊盈利彈性大.19 5“雙碳”目標確立，綠色鋁前景廣闊.21 5.1 歐洲碳交易成熟，碳價大幅上漲.21 5.2 國內碳交易方興未艾，電解鋁納入碳交易大勢所趨.23 5

9、.3 歐洲碳關稅塵埃落定，綠色鋁溢價時代開啟.24 6 投資建議.28 6.1 行業投資建議.28 6.2 云鋁股份：業績彈性大，綠色鋁價值凸顯.28 6.3 神火股份：低估值有望繼續修復，未來成長依然可期.32 6.4 天山鋁業：電解鋁成本優勢突出，期待新業務成長.34 6.5 中國宏橋：電解鋁行業龍頭，產能轉移翻開新篇章.35 6.6 中國鋁業：收購云鋁股份完善布局，國企改革重塑估值.39 7 風險提示.41 插圖目錄.43 表格目錄.44 AUgV3UjZfW5XlYZYiY8Z9P9R9PmOpPpNpMeRnNsPeRrRsM8OrQmMwMmOyQMYoOsN行業深度研究/有色金屬

10、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 鋁價回顧：能源成本支撐轉向供需驅動 2022 年至今鋁價復盤：2022 年初至 2022 年 12 月 16 日，鋁價下跌 6.3%，鋁價走勢主要分為三個階段，前兩個階段，歐洲減產以及美聯儲加息主導鋁價，鋁價主要看海外，第三階段，國內供應干擾明顯，鋁價走勢由國內主導。階段一：海外能源危機階段。2021 年 12 月2022 年 4 月，海外供應干擾主導鋁價，歐洲能源危機導致電解鋁減產，海外需求仍然較強，而俄烏沖突進一步惡化能源供應，鋁價大幅上漲，從 19000 元/噸附近漲至 24000 元/噸，之后隨著炒作漸

11、息，鋁價有所回落。階段二：美聯儲加息殺估值階段。2022 年 5 月2022 年 7 月，歐洲電解鋁減產告一段落，而美國通脹高企，美聯儲開始激進加息，海外需求衰退預期較強，鋁價大幅下降，電解鋁基本面并無明顯變化，價格從 21000 元/噸下跌至 17000元/噸，由于鋁價跌破國內成本線較深，成本支撐開始顯現，鋁價逐步企穩。階段三：國內供應干擾增加階段。2022 年 8 月2023 年 3 月，8 月四川因為高溫限電，電解鋁大幅減產，9 月云南來水偏少，提前進入枯水期，開始限產，電解鋁供應干擾加大，加上保交樓、保交付政策實施，需求有所改善，鋁價有所上行，但由于春節臨近，需求進入淡季，疫情導致下游

12、提前放假，電解鋁累庫超預期，鋁價又回落，整體保持區間震蕩。階段四：需求拉動階段。2023 年 3 月電解鋁需求較強，去庫加快，二季度進入旺季，需求將進一步走高，今年需求整體表現好于預期，供應端，水電鋁復產、停產常態化，供應約束較為明顯，也較難出現預期之外的增加，需求交易將成為主邏輯，我們預計需求將會超市場預期，帶動鋁價上行。圖1：2020 年 1 月至 2022 年 4 月，鋁價復盤 資料來源：wind，民生證券研究院 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 2 海外減產告一段落，國內供應逐步見頂 2.1 海外：歐洲減產告一段落，復

13、產之路漫長 歐洲能源價格保持高位，低價能源時代恐一去不復返。由于能源套利，歐洲天然氣進口增加，價格有所回落，但到 2023 年 3 月，價格仍然高達 13 美元/百萬英熱單位，處于歷史高位。我們根據現貨價測算，截至 2023 年 4 月 6 日，歐洲電解鋁冶煉虧損約 260 美元/噸，仍然較高，而天然氣價格回落至 9 美元/百萬英熱單位附近，歐洲電解鋁冶煉才會有利潤，但在俄烏沖突背景下，歐洲天然氣從管道氣切向 LNG，導致成本大幅上升，基本告別了之前的低價時代，電解鋁企業復產之路漫長。圖2：英國天然氣價格（單位：美元/百萬英熱單位）圖3：歐洲電解鋁冶煉利潤（單位：美元/噸，按照天然氣燃料進行測

14、算）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院測算 歐洲大規模減產暫告一段落。2021 年 12 月開始的一波減產之后，歐洲電解鋁行業未再發生大規模減產，更多是零星的減產，主要因為運行的電解鋁企業要么長協電價比例較高，要么以低成本的水電-電解鋁一體化為主，成本相對較低。截至 2023 年 2 月底，歐洲電解鋁共減產產能 112 萬噸，預計未來歐洲電解鋁可能難現規模性減產，供應干擾減弱，但復產之路漫漫修遠。表1：歐洲電解鋁減產情況梳理 地區 公司 冶煉廠 產能（萬噸）減產產能（萬噸）減產計劃 波斯尼亞 Aluminij Mostar Mostar 13 有減產風險 法

15、國 Dunkerque Dunkerque 28.5 6 2022 年 1 月 10 號，Dunkerque 減產10%，之后進一步減產 5%Trimet St.Jean de Maurienne 14.5 德國 Trimet Essen 17 18.2 Trimet 德國工廠減產 30%，Hamburg進一步減產產能至 50%Trimet Hamburg 13.5 01020304050607080期貨結算價(連續):IPE英國天然氣-6000-5000-4000-3000-2000-1000010001000150020002500300035004000歐洲電解鋁冶煉利潤(美元/噸，右軸

16、)LME鋁價(美元/噸)行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 Trimet Voerde 9.6 海德魯 Neuss 23.5 冰島 美鋁 Fjardaal 34.6 力拓 ISAL(Reykjavik)21 Century Grundartangi 30 黑山 KAP Podgorica 7.5 12 2021 年 12 月 31 日 Podgorica 鋁廠關停 荷蘭 York Capital Delfzijl 17 11 11 萬噸原鋁產能停產，5 萬噸再生鋁產能停產 挪威 海德魯 Karmy 27.1 海德魯 rdal 2

17、0.2 海德魯 Sunndal 42.5 海德魯 Hyanger 6.6 海德魯 Husnes 19.5 美鋁 Lista 12.7 美鋁 Mosjen 22.1 羅馬尼亞 Alro Slatina 25 16.9 3 月 16 日已逐步減產 60%斯洛伐克 海德魯 Slovalco 17.5 17.5 2022 年 1 月底已減產至 60%斯洛文尼亞 Talum Talum 8.5 7.6 減產 50%，9 月進一步削減至產能的20%西班牙 美鋁 San Ciprian 22.8 22.8 2022 年 1 月停產，2024 年重啟 美鋁 Aviles Works 9.3 2019 年已停產

18、 美鋁 Coruna Works 8.7 2019 年已停產 瑞典 俄鋁 Kubikenborg 13.5 英國 Liberty House Lochaber 4.7 Alvance 有減產風險 希臘 Aluminium de Grece Distomon 17 土耳其 Eti Aluminyum Seydisehir 11.5 合計 518.9 112 資料來源：SMM，民生證券研究院 2.2 國內：電解鋁產能逼近天花板，供應逐步見頂 2.2.1 產能天花板確定，重置成本明顯提升 電解鋁行業供給端存在明確的產能天花板。由于國內電解鋁供應快速增加，產能進入過剩階段，2017 年 4 月，工信部

19、等四部委出臺清理整頓電解鋁違法違規項目，確定了電解鋁產能白名單，形成了電解鋁合規產能的天花板。根據阿拉丁統計，我國電解鋁行業合規產能的總天花板約為 4553.8 萬噸。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表2：電解鋁行業產能天花板約 4553.8 萬噸 合規產能及指標 產能（萬噸）2019 年底合規產能 4050 待投合規產能指標 314.8 合規產能小計 4364.8 廣西 46 云鋁魯甸災后重建 35 云鋁文山馬塘工業園項目 50 萬噸 50 額外備案產能小計 131 合規產能和額外備案產能總計 4495.8 實際產能與合規

20、產能 58 實際總合規產能 4553.8 資料來源：ALD，民生證券研究院 “雙碳“背景下，多省市嚴禁新增電解鋁等高能耗產能，電解鋁產能天花板更為確定。2020 年 9 月，中國明確提出“雙碳“目標，之后內蒙古、山東、貴州等多省市先后出臺 2021 年以后嚴禁新增電解鋁等高能耗產能的政策，電解鋁新投產能也將越來越難?！半p碳“背景下，受限于技術和調峰成本，能源轉型較為緩慢，而經濟持續發展，對能源需求不斷增長，單純依賴供給側改革難以實現”雙碳“目標，在未來較長一段時期內，需求側改革也將會是重點，高耗能行業將受到嚴格約束，電解鋁行業將首當其沖，產能天花板也更為確定。表3：國內嚴禁新增電解鋁產能 政策

21、 具體措施 內蒙古 關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施 限電、限產、雙控等 貴州 貴州省長江經濟帶發展負面清單實施細則 嚴禁新增電解鋁等高能耗產能 山東 關于新舊動能轉換重大工程實施規劃的通知 限煤、限電、嚴禁新增 國家層面 關于進一步做好嚴管嚴控電解鋁新增產能有關工作的函 嚴禁新增電解鋁產能 資料來源：政府辦公網，民生證券研究院 產能指標稀缺性凸顯，電解鋁資產價值凸顯。2017 年，國家確定產能天花板后，只有合規的電解鋁項目才能進行生產，電解鋁指標開始進行交易。由于電解鋁行業利潤上升，且大部分指標都是在產產能，可以出售指標較少，合規指標稀缺性也越來越明顯，2023 年 2 月

22、電解鋁指標交易價格接近 6700 元/噸，提升較為明顯，這也說明產業比較看好未來電解鋁行業的盈利水平。最近投產項目來看，電解鋁投資強度接近 9000 元/噸，加上合規指標價格，電解鋁投資強度達到 16000 元/噸，重置成本越來越高，上市公司股價支撐較強。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表4：部分電解鋁產能指標出讓、置換價格 出讓時間 出讓方 購買方 指標（萬噸）交易金額（萬元）噸鋁指標價格（元）2017 年 8 月 林豐鋁電 豫港龍泉 7 7490 1070 2017 年 9 月 林豐鋁電 創源金屬 2.8 2240 80

23、0 2017 年 9 月 兗礦科澳 創源金屬 14 140200 10014 2018 年 3 月 神火煤電 云南神火 21 126937 6045 2019 年 5 月 華圣鋁業 鶴慶鋁業 19 95000 5000 2019 年 11 月 南平鋁業 內蒙白音華 7.5 27750 3700 2020 年 11 月 山東華宇 云鋁股份 13.5 53900 3993 2022 年 3 月 內蒙創源金屬 錦聯鋁材 4.7-2022 年 7 月 遵義玉隆鋁業 興仁登高材料 10 100487 10049 2023 年 2 月 南山鋁業 興仁登高材料 13.6 90208 6633 資料來源：神火

24、股份公司公告，內蒙古工信廳，百川盈孚，民生證券研究院 2.2.2 產能迫近天花板，投產、復產規模明顯下降 投產基本接近尾聲，待投有效產能 20 萬噸。電解鋁行業在建項目較少，并且隨著產能投產，電解鋁待投產產能大幅減少，截至 2023 年 3 月，電解鋁全行業待投產產能 156.5 萬噸，已遠遠低于 2022 年初，并且大部分為置換產能，不形成有效供應，甘肅中瑞已經投產完畢，目前新增產能主要為內蒙白音華 20 萬噸項目，電解鋁新投產能壓力大幅下降。表6：截至 2023 年 3 月，電解鋁擬投產產能明細（單位：萬噸）省份 企業 新產能 新產能已投產 待投產新產能 甘肅 甘肅中瑞鋁業 11.2 11

25、.2 0 內蒙古 內蒙古白音華煤電 26 6 20 云南 宏泰新型材料 108 0 108 貴州 華仁新材料 10 0 10 貴州 興仁登高新材料 12.5 0 12.5 貴州 貴州元豪鋁業 10 4 6 合計 177.7 21.2 156.5 表5：云鋁、神火主要電解鋁項目建設規模及投資情況 項目 云鋁股份 神火股份 云南文山鋁業綠色低碳水電鋁材一體化項目 魯甸 6.5 級地震災后恢復重建 70 萬噸/年水電鋁項目（一期）云南神火綠色水電鋁材一體化項目 建設規模（萬噸）50 35 90 項目投資（億元）44.33 30 54 項目資本金（億元）17.73 12 20 資本金比例 40%40%

26、37%噸鋁投資額（元/噸）8,866 8,571 6,000 資料來源：云鋁股份、神火股份公司公告，民生證券研究院 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 其中：置換產能 140.5 4 136.5 其他產能 37.2 17.2 20 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 復產產能多為水電鋁，未來停產、復產將會常態化。2022 年 8 月，四川因為高溫天氣，電力缺口較大，電解鋁企業開始大規模限產，9 月，云南由于來水較少，電解鋁企業也被迫停產、降負荷，2023 年 2 月，云南電解鋁再次限產，兩次限產產能高達 191 萬噸，水電鋁供應

27、干擾較強。四川水電鋁復產接近尾聲，截至 2023年 3 月，電解鋁行業待復產產能 262.7 萬噸，其中水電鋁約 200 萬噸，后續復產主要集中在云南和貴州，但到了枯水期，西南地區將再次迎來限產，未來停產、復產將會常態化，對總供應影響不大 表7：截至 2023 年 3 月，電解鋁擬復產產能明細（單位：萬噸）省份 企業 總復產規模 已復產 待復產 山西 山西兆豐鋁電 4.5 0 4.5 廣西 廣西來賓銀海鋁業 19 10.5 8.5 廣西 廣西蘇源投資股份 10 10 0 四川 四川啟明星鋁業 2.5 0 2.5 四川 阿壩鋁廠 11 8.5 2.5 四川 眉山市博眉啟明星鋁業 2.5 0 2.

28、5 四川 廣元中孚高精鋁材 20 20 0 四川 廣元弘昌晟鋁業 3.5 3.5 0 貴州 遵義鋁業股份 28 8 20 貴州 貴州華仁新材料 28 8 20 貴州 安順市鋁業 8 0 8 貴州 貴州省六盤水雙元鋁業 4 1 3 貴州 興仁登高新材料 12.5 12.5 0 云南 云鋁集團 123.2 0 123.2 云南 云南神火鋁業 36 0 36 云南 云南宏泰新型材料 18 0 18 云南 云南其亞金屬 14 0 14 河南 河南豫港龍泉鋁業 11 11 0 總計 355.7 93 262.7 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 總產能距天花板 94 萬噸，產能利用率提升空間受限。截至

29、 2023 年 2 月底，電解鋁總產能 4456 萬噸，距離天花板僅余 94 萬噸產能，按照目前投產節奏，預計 2023 年底，電解鋁總產能將達到 4500 萬噸，基本見頂，2022 年電解鋁產能利用率 90.8%，創歷史新高，而受云南枯水期限電影響，產能利用率提升空間有限，見頂的產能以及提升空間有限的產能利用率，意味著供應逐步見頂，電解鋁供應約束明顯。隨著復產進行，電解鋁供應緩慢上升，2023 年 1-2 月，電解鋁產量行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 657 萬噸，同比增加 4.8%，2 月日均產量 11.18 萬噸，環比

30、增加 0.6%，同比增加 4.3%。圖4：國內電解鋁產能及利用率（單位：萬噸）圖5：國內電解鋁運行產能（單位：萬噸）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖6：國內電解鋁月度產量（單位：萬噸）圖7：國內電解鋁日均產量（單位：萬噸）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 2.3 原料價格回落，利潤向冶煉端轉移 預焙陽極、動力煤價弱勢運行，氧化鋁價或將逐步回落。電力、氧化鋁、預焙陽極構成了電解鋁主要的生產成本。氧化鋁因為北方環保限產，供應較為緊張，價格堅挺，氧化鋁產能整體過剩，而成本端燒堿價格已大幅回落，未來隨著限產結束，氧化鋁供應

31、將回升，而成本支撐弱化，價格將逐步回落。預焙陽極是成本加成的定價模式，由于石油煉化產能釋放，石油焦作為副產品，供應逐步增加，價格偏弱運行，預焙陽極價格也較弱。動力煤價格受供應端緩慢釋放，而需求略顯不足，價格也持續回落，自備電成本下行。60%65%70%75%80%85%90%95%100%3000320034003600380040004200440046002020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07ALD:電解鋁:總產能產能利用率（右軸）30003200340036003800400042002020-012020-082021-03202

32、1-102022-052022-12ALD:電解鋁:在產產能2002202402602803003203403601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20192020202120222023891011121月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019202020212022行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖8：2023 年 3 月，山東地區電解鋁生產成本構成（測算）圖9：氧化鋁價格暫穩運行（單位：元/噸）資料來源：百川盈孚，民生證券研究院測算 資料來源

33、：亞洲金屬網，民生證券研究院 圖10：預焙陽極價格下行（單位：元/噸）圖11：動力煤價格走弱（單位：元/噸）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 成本持續下行，高成本占比低。由于電價、預焙陽極價格回落，電解鋁成本繼續下行，根據百川盈孚統計，2023 年 2 月國內電解鋁平均完全成本為 17433 元/噸，環比下降 245 元/噸，延續下行趨勢，成本分布看，高成本占比也降至 17%，行業已出現普遍盈利的態勢，之前虧損較為嚴重的山東、河南地區，盈利恢復較為明顯。41%30%15%9%5%電力氧化鋁預焙陽極制造費用期間費用0500100015002000250030

34、00350040004500氧化鋁價格0200040006000800010000預焙陽極到廠價（元/噸，左軸）05001000150020002500京唐港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖12：2020 年以來我國電解鋁平均生產成本（含稅，單位：元/噸）圖13：2023 年 2 月，高成本產能占比 17%（單位：元/噸）資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 注：高成本產能指單噸成本在 18500 元以上 3 枯水期限產常態化，限電比例或較為穩定

35、3.1 西南枯水期限產或將常態化，產能利用率較難提升 水電發電量季節性變動大，云南和四川影響最為明顯。我國水電站來水季節性明顯，發電量變動較大，每年 6-9 月是豐水期，5 月、10 月是平水期，11 月到次年 4 月是枯水期，枯水期發電量不到豐水期的 60%，電力供應下降明顯。從西南地區電源結構看，四川和云南水電占比高，受季節性影響較大，貴州占比較低影響較小。今年四川、云南、貴州的限產也有煤價高企，火電出力不足的原因，但火電占比較低，未來即使煤價下行，枯水期限產也會繼續，比例可能有所下降。圖14：國內水電月度發電量（單位：億 KWh）圖15：2021 年西南主要省份電源結構 資料來源：Win

36、d，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 云南電解鋁產能大幅增加，枯水期對鋁供應影響大。由于之前云南提供優惠電100001200014000160001800020000220002020-082021-022021-082022-022022-082023-02國內電解鋁行業含稅成本16%26%41%12%5%16500以下16500-1750017500-1850018500-1950019500以上行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 價，河南、山東電解鋁產能向云南轉移，云南電解鋁產能大幅增加，西南地區電解鋁

37、的增量也主要來自于云南，截至 2022 年 11 月，云南電解鋁建成產能 561 萬噸，2022 年 Q1-Q3 云南電解鋁產量 324.8 萬噸，占云南用電量的 24.6%，是云南第一用電大戶，按照枯水期 20%限產比例，限產六個月，影響電解鋁供應 56 萬噸，并且隨著電解鋁產能轉移，影響量將進一步增加。圖16：西南地區電解鋁產能變化（單位：萬噸）圖17：云南電解鋁產量及耗電量占比（單位：萬噸）資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 3.2 豐水期跨度相對穩定，電解鋁限產比例變動或較小 云南豐水期跨度相對穩定。受氣候影響，云南來水時間不太固定，每年來水增加在 4

38、 月初至 5 月初之間變動，2022 年來水較早，2020 來水較晚。相較于來水時間點的不確定，豐水期的時間跨度基本穩定，豐水期來的早，結束的也早，來的晚，結束的也晚，水電的發電量也變動不大，所以云南電解鋁的停產時間相對穩定。從年度來看，云南的水電設備利用小時數近年來也相對穩定，年度之間的差異并不大。豐水期將臨，電解鋁再次限產較難。云南水庫蓄水量呈現反季節性，豐水期蓄水量較低，枯水期保持較高的蓄水量，主要因為豐水期來水充足，蓄水比較容易，預防性蓄水需求較少，到了枯水期，來水下降明顯，蓄水較難，需要保持高水位，以應對缺水的風險。目前云南水庫水位低于往年同期，但仍遠高于豐水期水位，加上來水將會增加

39、，而電解鋁啟停槽費用高昂，所以政府不太會對電解鋁企業限產。0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350201720182019202020212022Q1-Q3云南電解鋁產量鋁行業電耗/全社會用電量行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖18：云南省月度發電量（單位：億 KWh）圖19：云南水電設備利用小時數（單位：小時）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖20：云南溪洛渡水庫蓄水量（單位：億立方米）資料來源：wind，民生證券研究院 4 國內需求回暖，海

40、外衰退影響或有限 4.1 竣工端企穩，國內需求走強 下游開工率逐步回升，需求回暖。隨著疫情結束以及節后復工復產開始，鋁下游開工率緩慢恢復，開工率從 1 月底的 56%，上升至 4 月的 65%，開工率回升速度低于往年，但恢復時間長于往年，延續弱復蘇態勢。分終端來看，房地產有所企穩，光伏拉動較為明顯，電網需求較強，設備和包裝表現一般，而汽車需求較弱。0501001502002503003504004501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20192020202120222023050010001500200025003000350040004500500020

41、05 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021云南水電發電利用小時數020406080100120140202120222023行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖21：國內鋁加工企業平均開工率 圖22：2021 年國內原鋁終端需求結構 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 鋁型材、線纜開工率回升明顯，鋁板帶開工率持穩，鋁合金開工率較低。細分來看，鋁型材開工率從 1 月中旬的 50%回升至 4 月初的 66%，除了房地產竣工端回升外，光伏型材需求大增也是重要

42、原因；線纜開工率從 2 月初的 42%回升至 4月初的 58%，主要因為電網對電線需求較強；目前型材和線纜開工率繼續上行，需求進一步走強。鋁板開工率從 73%回升至 79%，逐步企穩，鋁箔開工率也相對平穩，需求相對穩定，制造和消費領域表現一般。原鋁合金開工率基本持平，再生鋁合金開工率從 1 月中旬的 34%回升至 4 月初的 50%，恢復較為明顯，整體鋁合金開工率表現較弱，也反映了汽車市場弱勢表現。圖23：國內型材企業平均開工率 圖24：國內鋁板帶企業平均開工率 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1月

43、2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202020212022202329%22%17%8%9%12%3%建筑交通電力電子機械設備耐用消費品包裝其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20202021202220230%20%40%60%80%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020202120222023行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖25：國

44、內鋁箔企業平均開工率 圖26：國內原鋁合金企業平均開工率 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 圖27：國內再生鋁合金企業平均開工率 圖28：國內電線電纜企業平均開工率 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 季節性看，Q2 和 Q4 需求偏強。鋁下游建筑裝飾、汽車、電力電子等需求具有較強的季節性，建筑裝飾行業 Q2 以及金九銀十，需求較強。隨著交通輕量化以及新能源的發展，汽車和光伏從增量來看，對鋁需求影響越來越明顯，2022 年交通領域鋁需求或將超過建筑裝飾，而按月度來看，汽車和光伏需求呈現遞增趨勢，對年底鋁需求拉動較強，所以 9 月

45、-12 月鋁需求均屬于旺季。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20202021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20202021202220230%10%20%30%40%50%60%70%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20202021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8

46、月 9月 10月 11月12月2020202120222023行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖29：我國汽車月度銷量（單位：萬輛）圖30：我國新能源車銷量（單位：萬輛）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖31：我國光伏電池產量（單位：萬千瓦）資料來源：wind，民生證券研究院 從我們測算的鋁實際消費量看，電解鋁季節性較為明顯。我們測算的國內鋁消費來看，鋁業體現出明顯的季節性，從測算來看，2020 年的疫情、2021 年下游限電以及 2022 年的華東疫情，每一次的外部沖擊均能在消費數

47、據中體現。過去 4年來，電解鋁消費量也基本呈現出 Q2 和 Q4 的旺季特征，我們測算 Q2 日均消費量較 3 月高出 1.18 萬噸，即使 2022 年華東疫情，4 月、5 月的日均消費量也與3 月基本持平，所以毋需擔心鋁需求出現旺季不旺情況。0501001502002503001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019202020212022202301020304050607080901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202220230500100015002000250030003500

48、40001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20192020202120222023行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖32：我國電解鋁實際消費量（單位：萬噸）圖33：我國電解鋁日均消費量（單位：萬噸）資料來源：wind，民生證券研究院 備注：鋁消費量=產量-凈出口量-庫存變動 資料來源：wind，民生證券研究院 備注：鋁消費量=產量-凈出口量-庫存變動；10 月因為國慶假期，測算的需求較低。4.2 海外衰退影響有限，出口或以穩為主 內外價差收斂，但仍然為正。2022 年上半年，歐洲能源價格大幅上漲，電

49、解鋁減產較多，而“能源套利“帶動國內鋁材出口大幅增加，隨著美聯儲大幅加息，海外衰退預期增強，海外主動去庫，內外價差明顯收斂，出口大幅回落至往年正常水平。2022 年未鍛軋鋁及鋁材出口量 660 萬噸，同比增加 17.5%，凈出口量 421萬噸，同比增加 181 萬噸（+75.1%）。由于海外供應仍未恢復，供應偏緊，內外價差仍然為正，仍然對出口有利。出口或以穩為主，進口毋需擔憂。隨著海外主動去庫告一段落，目前終端庫存也較低，下游也存在補庫的需求，目前內外價差為正，出口量也回落至低位，出口進一步下行空間有限。俄鋁的沖擊也毋需過于擔心，目前 LME仍然允許俄鋁交割，內外價差不轉負，對于俄鋁來說，LM

50、E 盤面交割仍然優于向中國出口，所以國內沖擊暫時不需多慮，即使未來俄鋁大量交割抑制 LME 鋁價，打開進口窗口，俄鋁更多也是進口至中國，但又以鋁材的形式出口，凈出口變動不大。此外，保稅區庫存保持平穩，并未形成上升趨勢，意味著未來鋁錠的進口壓力不大，整體凈出口也將保持平穩，海外衰退對凈出口影響相對有限。1001502002503003501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202220235678910111220192020202120222023行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

51、研究報告 18 圖34：電解鋁進口盈虧（單位：元/噸）圖35：我國未鍛軋鋁及鋁材出口量（單位：萬噸）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖36：我國未鍛軋鋁及鋁材進口量（單位：萬噸）圖37：我國保稅區電解鋁庫存（單位：萬噸）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院；鋁終端消費以國內為主，出口占比低。鋁下游終端來看，建筑裝飾、交通以及電力電子占比高，建筑裝飾領域，鋁主要用來做門窗，而門窗出口寥寥，基本被國內消化。交通領域，我國汽車出口量占比低，2022 年出口占比達到 12%，創歷史新高，消費仍然以國內為主，2021 年以來，汽車出

52、口大幅增加，主要是以特斯拉等新能源車出口大幅增加，而新能源車需求跟宏觀經濟相關性較弱，出口還有進一步走強的可能。電力領域，鋁主要用來做戶外電線，下游也是以電網為主，出口較低。所以鋁終端來看，出口比例很低，海外衰退對終端影響也較為有限，綜上來看，鋁需求主要依賴國內，對海外需求變化不敏感。-6000-5000-4000-3000-2000-1000010002000鋁錠進口盈虧（元/噸）010203040506070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20192020202120222023010203040501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月

53、 9月 10月11月12月20192020202120222023024681012141月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月2020202120222023行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖38：我國汽車出口量及占比（單位：萬噸）資料來源：wind，民生證券研究院 4.3 庫存處于低位，鋁板塊盈利彈性大 鋁錠庫存仍能反映供需。近年來，鋁水轉化率上升明顯，鋁錠產量下降，入庫量也明顯下降，市場懷疑鋁錠庫存能否反映電解鋁整體供需，我們認為鋁錠和鋁水-鋁材是動態變化的，企業鑄錠或者產出鋁水進而

54、生產鋁材，也是看兩者價格的差異，當下游棒材、板錠、線纜需求弱的話，鋁錠相較鋁水會有高的溢價，并且鋁錠本身具有較強的流通性，企業會傾向于提升鑄錠比例，短期內下游需求的變化會弱化鋁錠庫存對供需的指示作用，但中期角度，企業會調節產品結構，鋁錠仍能較好地反映電解鋁供需。國內外庫存處于歷史同期低位，國內電解鋁去庫速度較快。由于國內供應恢復緩慢，需求表現較好，庫存下降至歷史同期低位，去庫速度也好于往年，電解鋁缺口較大。海外需求雖然走弱，但由于供應未能恢復，電解鋁庫存仍在緩慢下降，庫存也處于歷史低位。云南復產之前，國內將保持快速去庫態勢，市場比較擔心云南供應恢復之后，供需會走向寬松，我們測算即使電解鋁產能全

55、部復產，Q2 供需仍將面臨缺口，庫存繼續下降，所以 5 月之后電解鋁供應上升，去庫速度或將放緩，但去庫態勢不變，且庫存已降至低位，低位去庫對價格影響擴大，鋁價將逐步上行。進入10月云南電解鋁將再次面臨限產，而需求又將進入旺季，鋁價將迎來高彈性。0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300350201420152016201720182019202020212022我國汽車出口量汽車出口占比行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖39：截至 2023 年 4 月 10 日，電解鋁社會庫存下降至 100

56、.6 萬噸 圖40：截至 2023 年 4 月 6 日，LME 鋁庫存 51.7 萬噸 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 鋁價邏輯將從成本支撐轉向供應約束，冶煉利潤逐步修復，行業利潤處于底部，未來修復彈性大。截至 2023 年 4 月 7 日，根據我們測算，山東地區自備電的電解鋁企業噸鋁盈利 668 元，盈利持續修復，這也證明了鋁價并未跟隨成本走弱，成本支撐邏輯已不是鋁價主邏輯，未來成本或將偏弱運行，而鋁價開始逐步上行，冶煉利潤將持續改善。目前行業利潤處于偏低水平，板塊盈利修復彈性大。圖41：截至 2023 年 4 月 7 日，電解鋁噸鋁稅前盈利 668

57、元 資料來源：wind，民生證券研究院 供需平衡：預計鋁 2023 年維持緊平衡，供給端增量主要來自于廣西、內蒙和貴州的項目，投產項目存在較大不確定性，供應端約束顯現，需求端，出口下降形成一定拖累，但房地產穩增長和疫情防控放松帶來的需求復蘇更為明顯，整體需求05010015020025001020304050607080910111220172018201920202021202220230501001502002501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月2017201820192020202120222023-6000-4000-2000020004000

58、600080008000100001200014000160001800020000220002400026000噸鋁盈利水平（元/噸，右軸）長江現貨鋁價(元/噸）行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 或前低后高，預計 2023 年仍然保持缺口，庫存將繼續下降。長期看，供應約束更為剛性，而交通輕量化、光伏、包裝用鋁將繼續增長，供應更多依賴進口，缺口也將更為明顯，庫存或將繼續下降。表8：電解鋁供需平衡（單位：萬噸）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 電解鋁產量 3652

59、 3648 3573 3724 3898 4010 4120 4200 4250 增速 12.4%-0.1%-2.0%4.2%4.7%2.9%2.7%1.9%1.2%鋁錠進口量 10 7 0 105 157 42 55 80 140 鋁材出口量 424 525 516 464 546 650 600 600 600 凈出口量 414 518 516 358 389 608 545 520 460 國內實際消費量 3258 3178 3127 3365 3496 3432 3583 3784 3971 增速 -2.5%-1.6%7.6%3.9%-1.8%4.4%5.6%4.9%建筑用鋁 977

60、954 914 979 1015 897 908 1001 1074 增速 7.8%-2.4%-4.2%7.1%3.7%-11.6%1.1%10.2%7.3%交通用鋁 788 777 734 797 766 795 845 905 970 增速 12.6%-1.4%-5.5%8.6%-3.9%3.8%6.3%7.1%7.2%電力電子用鋁 557 545 547 595 600 621 646 665 685 增速 5.7%-2.2%0.4%8.8%0.8%4.0%4.0%3.0%3.0%機械設備用鋁 203 224 229 259 272 280 290 296 302 增速 9.1%10.3

61、%2.2%13.1%5.0%3.0%3.5%2.0%2.0%耐用消費品用鋁 254 273 284 316 330 304 328 334 341 增速 13.4%7.5%4.0%11.3%4.4%-8.0%8.0%2.0%2.0%包裝用鋁 285 319 335 373 405 421 442 456 469 增速 14.0%11.9%5.0%11.3%8.6%4.0%5.0%3.0%3.0%其他用鋁 77 80 84 98 108 113 125 127 130 增速 8.5%3.9%5.0%16.7%10.2%5.0%10.0%2%2%供需平衡-20-48-69 2 13-30-8-10

62、4-181 資料來源：SMM，民生證券研究院測算 5“雙碳”目標確立，綠色鋁前景廣闊 5.1 歐洲碳交易成熟，碳價大幅上漲“碳中和”目標下，歐洲碳價大幅上漲。2005 年，歐洲率先開啟碳排放權交易，實施配額制，超出配額的部分需要進行外購。開市以來，由于配額發放量與經濟發展較難匹配，碳價波動較大，但“碳中和“目標下，碳排放總量逐步壓減，碳價趨勢向上。2021 年開始，歐洲降低減碳排放總量提速，將年減少量從 1.74%提升至 2.2%，碳價大幅上漲，未來隨著歐洲”碳中和“壓力越來越大，碳價易漲難跌。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2

63、2 表9：歐洲碳交易機制 階段 交易機制 第一階段（2005-2007）配額主要以免費發放的形式分配，由歐盟成員國以自下而上制定各自限額，配額供給過剩，碳價一度跌至 0 元 第二階段（2008-2012）配額發放方式仍然采取歐盟成員國各自制定的形式，免費配額發放比例削減至 90%第三階段（2013-2020）歐盟改革碳排放額度確定方法，取消國家分配計劃，采取總量控制的形式統一歐盟范圍內的碳排放量 第四階段（2021 至今）采取總量控制，配額總量發放上限將從逐年減少 1.74%變為減少 2.2%資料來源：中國知網，民生證券研究院 圖42：歐洲碳交易價格（單位：歐元/噸）資料來源：Bloomber

64、g，民生證券研究院 歐洲給予電解鋁免費配額較多，生產成本增加有限。歐洲電解鋁行業也實施配額制，電解鋁噸鋁二氧化碳排放量 1.46 噸，配額相對較低，但免費配額較多，導致大部分鋁廠超額幅度并不大，支付的碳稅也較??；但 2026 年后，免費配額可能取消，生產成本增長會比較明顯。表10：歐洲電解鋁行業碳交易規定 主要規定 內容 實施配額制 2025 年之前，歐洲電解鋁廠直接碳配額 1.464tCO2/t，但給予免費配額較多，電解鋁生產成本受影響相對較小。核算涵蓋范圍 鋁行業碳泄漏風險較大，所以給予較高的免費配額，以避免電解鋁向沒有碳定價的地方轉移，核算電解鋁碳排放主要是電解槽和預焙陽極兩個產品。預備

65、陽極：核算碳排放，涵括與預焙陽極生產相關的所有直接、間接工藝。電解槽：主要指電解工藝及與電解相關的所有過程，不包括后續保溫和鑄造工藝。資料來源：民生證券研究院 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 5.2 國內碳交易方興未艾，電解鋁納入碳交易大勢所趨“雙碳“背景下，水電鋁優勢更為凸顯。電解鋁單噸能耗高，一直是國內節能減排政策重點關注的行業，不管是技術升級改造還是上大壓小，電解鋁行業一直在進行節能降耗。隨著國內“雙碳”目標確立，能源強度比較高的高能耗行業發展受限，電解鋁行業首當其沖，節能減排提速，電解鋁行業進行碳交易的技術準備已經

66、基本完成，未來納入碳交易也是勢在必行。除了技術改造來降能耗外，電解鋁行業的綠色轉型顯得更為重要，有色行業碳達峰實施方案要求“十五五“期間電解鋁可再生能源占比達到 30%以上，隨著未來碳交易的實施，以及能源轉型的要求，綠色能源價值將逐步體現，水電作為成本最低的綠色能源，發電又穩定，是電解鋁生產的天然好伙伴，優勢更加突出。表11：國內電解鋁行業節能減排政策梳理 時間 政策名稱 主要內容 2011 年 10 月 國家發展改革委辦公廳關于開展碳排放權交易試點工作的通知 在北京市、天津市、上海市、重慶市、湖北省、廣東省及深圳市開展碳排放權交易試點。2013 年 11 月 國家發展改革委辦公廳關于印發首批

67、 10 個行業企業溫室氣體排放核算方法與報告指南（試行）的通知 對包括電解鋁生產為主營業務的行業的溫室氣體排放核算方法做出基本指南。2016 年 1 月 國家發展改革委辦公廳關于切實做好全國碳排放權交易市場啟動重點工作的通知 明確全國碳排放權交易市場第一階段將涵蓋包括電解鋁行業在內的重點排放行業。2017 年 12 月 全國碳排放權交易市場建設方案（發電行業）在電力行業逐步展開碳排放權交易體系。2019 年 11 月 電解鋁企業碳排放權交易技術指南 規定了電解鋁企業建立碳排放交易管理體系以及技術指南，適用于納入全國碳排放權交易市場的電解鋁企業，不包括電解鋁企業的自備電廠。2020 年 12 月

68、 2019-2020 年全國碳排放權交易配額總量設定與分配實施方案（發電行業）將發電行業（含其他行業自備電廠）正式納入全國 碳排放交易的管制范圍，其中包括 40 余家電解鋁企業。2021 年 10 月 國家發展改革委等部門關于嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見 到 2025 年，通過實施節能降碳行動，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、煉油、乙烯、合成氨、電石等重點行業和數據中心達到標桿水平的產能比例超過 30%。2022 年 2 月 高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南(2022年版)明確了 17 個高耗能行業 2025 年節能降碳的目標，主要包括能效標桿水平以上產能比例和能效基準水

69、平以下產能比例兩個約束目標 2022 年 11 月 有色金屬行業碳達峰實施方案 要求“十五五”期間電解鋁使用可再生能源比例達到 30%以上，力爭2025 年、2030 年電解鋁使用可再生能源比例分別達到 25%、30%以上。資料來源：政府公告，民生證券研究院 國內碳交易方興未艾，碳價上行趨勢確立。2011 年，國內在北京、上海等七個省市試點碳交易，2020 年 12 月，國內發電行業首先實施碳交易，全國性的碳交易市場逐步建立，國內碳交易參考歐洲市場，政府確定配額總量，由市場交易形成碳價。2011 年試點以來，國內碳價基本在 30-50 元/噸區間波動，2021 年全國性碳交易開啟，碳價快速上行

70、，受“雙碳“政策目標影響，參照歐洲碳價走勢，未行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 來國內碳價上行空間較大，綠色能源價值水漲船高。圖43：上海碳排放交易價格（單位：元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 5.3 歐洲碳關稅塵埃落定，綠色鋁溢價時代開啟 歐洲碳關稅協議通過，碳價擴大。2023 年 2 月 9 日，歐洲議會環境、公共衛生和食品安全委員會（ENVI）正式通過歐洲碳邊界調整機制（CBAM）協議，2023年 10 月 1 日生效，協議要求對鋼鐵、水泥、鋁、化肥等領域征收碳關稅，2026年開始起征，并逐步取消免費配額量，

71、直至 2034 年全面取消。歐盟碳關稅征收金額公式如下：CBAM=碳含量 x(歐盟碳支付成本-出口國碳支付成本)鋁錠、鋁產品均處于征收對象。歐洲碳關稅主要對鋁、電力、鋼鐵、化肥等耗能高的傳統產品進行征收，新能源材料不在征收范圍內，鋁的征收包括鋁錠以及鋁的各種制品，征收范圍比較廣泛，并且歐洲通過碳足跡追蹤進行溯源，并且未來 CBAM 協議將擴大到氧化鋁和預焙陽極等原料的間接碳排放，碳稅額度將進一步增加。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖44：CBAM 配額分配變化 資料來源：wind，民生證券研究院 表12：CBAM 歐洲議

72、會方案中碳關稅產品范圍 產品大類 產品名稱 鋁及制品 未鍛軋鋁，鋁粉，鋁條，鋁絲，鋁板，鋁箔，鋁管，鋁管附件 化肥 紅發煙硝酸，硝酸鉀，礦物氮肥，氨磷鉀化肥 電力 電力 鋼鐵及制品 鋼鐵，鋼鐵板樁，鋪軌用鋼材，鑄鐵管，無縫鋼鐵管，圓形鋼管，其他鋼鐵管，鋼鐵管附件，鋼鐵結構體，大于 300 升的鋼鐵容器，小于 300 升的鋼鐵容器，液化氣用鋼鐵容器 水泥 礬土水泥，水泥熟料，白水泥，硅酸鹽水泥，水凝水泥 化學品 有機化合物，氫，氨，氨 塑料 塑料及制品 資料來源：CBAM 協議，民生證券研究院整理 美國版 CBAM 躍躍欲試，但進程較慢。隨著歐盟 CBAM 的出臺，碳定價及碳邊境調節相關立法進程

73、在美國國會表現活躍，但尚未有法案通過表決，成為正式法律，其中 清潔競爭法 議案最為著名，也就是美國的碳邊境調節機制（CBAM），該議案也是對鋁、鋼鐵、化石燃料等碳密集型產品征收關稅，不同之處在于，美國沒有統一的碳交易市和碳價，公司只需要為超過行業平均水平的排放量支出碳費，征收對象包括進口商和國內生產商，但行業基準線 2024-2028 年均下降 2.5%，2029 年以后，年均下降 5%，碳排放約束越來越明顯，但相對歐洲的降幅，美國碳約束要緩和許多。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202620272028202920302031203220332034免費配額

74、比例需要征收的配額比例行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表13：2021 年美國國會 CBAM 相關議案匯總 議案名稱 碳定價 收費對象 碳邊境調節機制 拯救我們的未來法案（S2085-Save Our Future Act)2023 年 54 美元/噸；每年上漲6%+通貨膨脹 所有溫室氣體 對能源密集型制成品和化石燃料的出口進行退稅;對能源密集型成品征收等價費(最低 5%的能源成本)，如果進口國征收碳基費用，繳納的費用會降低。市場選擇法案(H.R.3039-MARKET8 CHOICE Act)2023 年 35 美元/噸

75、，每年上漲5%+通貨膨脹 化石燃料燃燒、工業生產以及某些產品使用中的溫室氣體 面向溫室氣體強度超過 5%和貿易強度超過 15%的所有制造業部門(以及金屬礦石、純堿和磷酸鹽加工企業)。美國勝利法案(H.R.3311-America Wins Act)2022 年 59 美元/噸；每年上漲6%+通貨膨脹 能源有關的 CO2排放 對化石燃料出口提供退稅（返還）；對碳密集產品征收碳等價費；對“碳密集型商品”出口商提供退稅（返還）。能源創新和碳紅利法案(HR2307-Energy Innocation and Carbon Dividend Act)2021 年 15 美元/噸；每年上漲 10美元+通貨

76、膨脹 所有溫室氣體（農廠、軍隊除外）面向涵蓋燃料和排放的密集型和貿易型產品（即鋼鐵、軋鋼產品、鋁、水泥、玻璃、紙漿、紙、化學品、工業陶瓷）美國清潔未來基金法案(S.685-Amercias Clean Future Fund Act)2023 年 25 美元/噸；每年上漲 10美元+通貨膨脹 所有溫室氣體排放；工業過程中 CO2和甲烷排放，包括生產運輸中無組織排放 面向碳密集型行業（鋼鐵、軋鋼產品、鋁、水泥、玻璃、紙漿、紙、化學品、工業陶瓷及其他能源密集型貿易產品）和覆蓋的燃料 2024 年基準線為 100%，2025-2028 年，基準線每年下降 2.5%；2029 年以后，基準線每年下降

77、5%。資料來源：民生證券研究院整理 圖45：美國清潔競爭法案基準線比例變動 資料來源：wind，民生證券研究院 備注：基準線為每個涵蓋行業的平均碳排放強度 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202420262028203020322034203620382040行業基準線比例行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 我國碳交易機制發展較晚，碳配額發放較充足，碳價遠低于歐洲，隨著歐洲碳關稅政策落地，國內電解鋁將面臨高額的關稅。根據關稅計價公式，出口歐洲的商品等于是按照歐洲的碳價來繳納碳排放費用，按照目前

78、歐洲和國內碳價差，中國電解鋁出口關稅高達 6900 元/噸，對化石能源燃料的電解鋁企業來講，成本大幅攀升。綠電價值逐步凸顯，未來空間大。2021 年云南電源結構中，水電占比高達 80%、風光等新能源發電占比 7%，可再生能源占比高達 87%，電解鋁碳排放量較低，綠色鋁特征明顯。電力行業開啟碳交易后，運行較為平穩，“雙碳“背景下，高耗能行業納入碳排放交易已是勢在必行，未來隨著電解鋁行業納入碳交易，云南綠色鋁優勢將會凸顯，成本優勢有望進一步鞏固。目前國內碳價在 60 元/噸附近波動，折算成電解鋁成本，節約成本近 700 元/噸（若考慮到可再生能源占比，節約成本約 600 元/噸），而對于出口至歐洲

79、電解鋁，綠色鋁優勢巨大，可節約成本 7630 元/噸（考慮到再生能源占比，節約成本約 6640 元/噸），并且考慮到未來碳約束越來越明顯，綠色鋁的價值或將進一步上升。云南水力資源豐富，綠色能源占比高達87%，電解鋁綠色能源優勢明顯，未來隨著綠色鋁價值顯現，電解鋁資產價值有望重構。圖46：2021 年云南電源結構 圖47：國內電解鋁碳排放成本 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 6 投資建議 6.1 行業投資建議 美聯儲加息臨近尾聲，宏觀壓力弱化，基本面主導

80、鋁價，歐洲電解鋁復產艱難，國內產能天花板臨近，而枯水期限產抑制產能利用率，電解鋁供應逐步見頂；需求端，房地產竣工端回暖，新能源車、光伏需求延續高速增長，且高基數效應開始顯現，對鋁需求拉動明顯，供需緊張驅動鋁價上漲，并且長期看，鋁需求持續上升，而供給端產能見頂，缺口更為明顯。節奏上，預計23Q2需求向好帶動鋁價走強，Q4云南限產將提升鋁價彈性。電解鋁原料預焙陽極、氧化鋁價格弱勢運行，成本端繼續讓利，電解鋁利潤向好。目前電解鋁行業利潤偏低，盈利修復帶來的板塊業績彈性大，投資價值凸顯。6.2 云鋁股份：業績彈性大，綠色鋁價值凸顯 6.2.1 成本相對穩定，業績彈性大 電力成本穩定，氧化鋁價格具有優勢

81、。雖然云南電價季節性變動較大，但全年來看，電價表現平穩，不受煤價影響，受云南電力需求增加影響，交易電價有所上升，但仍比較穩定，2022 年交易電力均價 226 元/MWh，較 2017 年上漲 47 元/MWh，加上配網費、政府性基金等，公司 2022 年電力均價約 400 元/MWh，不含稅價 354 元/MWh，處于全國低位。云南臨近廣西，廣西鋁土礦資源豐富，開發年限短，并且廣西海岸線長，未來進口鋁土礦也較為便利，廣西氧化鋁價格較河南、山西低，并且隨著河南、山西鋁土礦品位的下降，廣西優勢或將進一步擴大。圖48：云南省電力交易基準價年均價（元/KWh）圖49：我國主要地區氧化鋁價格（元/噸）

82、資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 生產成本處于全國低位，電解鋁產能大，業績彈性高。公司電價和氧化鋁價格較低，云南地區電解鋁成本也處于全國低位，僅次于新疆和青海，具有一定成本優勢。公司電解鋁總產能 310 萬噸，其中合規產能 305 萬噸，電解鋁權益產能約 25400.050.10.150.20.2520182019202020212022交易基準均價200025003000350040004500河南廣西山西行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 萬噸，考慮到枯水期限產，按照公司 2023 年

83、產量指引測算，公司權益電解鋁產量209 萬噸，規模仍然較大，隨著電解鋁生產成本下行及鋁價上漲，公司相對較低成本以及產能規模，業績彈性高，投資價值凸顯。6.2.2 資產負債表優化，業績充分釋放 資產擴張接近尾聲，盈利大幅改善優化資產負債表。2017 年 4 月，工信部確定電解鋁合規產能白名單，控制電解鋁產能擴張，但由于云南扶貧以及地震災害獲得一些指標，產能持續擴張，總資產上升，而盈利較弱，資產負債率保持高位。2019 年開始，電解鋁產能天花板約束顯現，供應開始減速，氧化鋁和鋁價走勢背離，公司盈利持續改善，而電解鋁資產擴張基本結束，在建工程資產下降明顯，投資資金也大幅下降，資產負債表持續優化。資產

84、負債表來看，總資產變化：減值瘦身完成，資本性資產下降，流動性資產上升，未來總資產或將保持高位。在建工程：產能擴產期結束，資本性開支擴張期結束，在建工程從 2019 年的 35.6億元下降到 2022 年的 6.13 億?，F金流量表來看，經營性現金流凈額變化：行業盈利持續向好，現金流改善明顯，凈額從 2018 年的 3.4 億元大幅增加至 2022年的 69.1 億元。投資性現金流凈額：隨著資產擴張結束，公司投資活動明顯減弱，現金流凈額從 2020 年的 52.42 億元，下降至 2022 年的 10.33 億元。圖50：2017-2022 年公司總資產（單位：億元）圖51：2017-2022

85、年公司在建工程（單位：億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖52：2017-2022 年公司經營性現金流凈額 圖53：2017-2022 年投資性現金流凈額 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖54：2017-2022 年公司長期借款（單位：億元）圖55：2017-2022 年公司短期借款（單位：億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2021 年減值計提充分，2022 年輕

86、裝上陣。公司盈利受資產減值損失影響較大，2019-2021 年，公司均計提資產減值，其中，2021 年計提金額達 19.8 億元，影響歸母凈利潤 14.1 億元，分項來看，公司計提減值主要在氧化鋁、鋁土礦、碳素等原料及配套設備領域，電解鋁資產計提減值也達 6.2 億元，資產減值較為充分。2022 年減值金額 2.5 億元，減值大幅下降，證明了減值計提的充分性，也將明顯改善市場對公司的業績預期。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖56：2016-2022 年公司資產減值損失（單位：億元）圖57：2021 年資產減值分類（單位：

87、億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 6.2.3“雙碳”趨勢下，綠色鋁價值凸顯 國內碳交易方興未艾，碳價上行趨勢確立。國內碳交易參考歐洲市場，政府確定配額總量，由市場交易形成碳價。2011 年試點以來，國內碳價基本在 30-50 元/噸區間波動。隨著國內“雙碳”目標確立，2021 年全國性碳交易開啟，碳價快速上行。受“雙碳“政策目標影響，參照歐洲碳價走勢，未來國內碳價上行空間較大。目前國內碳價在 60 元/噸附近波動，折算成電解鋁成本，綠色鋁節約成本 656 元/噸，若按照歐洲碳交易價，綠色鋁可節約成本 6768 元/噸，綠色鋁內含價值前景廣闊。圖58：

88、上海碳排放交易價格（單位：元/噸）圖59：歐洲碳交易價格（單位：元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 盈利預測與評級：電解鋁行業顯現，公司成本穩定，電解鋁權益產能大，業績彈性高，而綠色鋁未來價值潛力大，我們預計公司 2023-2025 年將實現歸母凈利 58.26 億元、74.51 億元和 98.93 億元，EPS 分別為 1.68 元、2.15 元和 2.85元，對應 5 月 5 日收盤價的 PE 分別為 8、6 和 5 倍，維持“推薦”評級。024681012原料鋁冶煉鋁加工其他減值金額（億元）0204060801001202005200

89、72009201120132015201720192021歐洲碳價行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 風險提示：電解鋁需求不及預期，云南限產超預期，碳交易推進弱于預期。表14：云鋁股份盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）48,463 47,129 50,243 54,484 增長率（%）16.1 -2.8 6.6 8.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）4,569 5,826 7,451 9,893 增長率（%）37.1 27.5 27.9 32.8 每股收益（元）1

90、.32 1.68 2.15 2.85 PE（現價）11 8 6 5 PB 2.1 1.8 1.5 1.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 5 月 5 日收盤價）6.3 神火股份：低估值有望繼續修復，未來成長依然可期 電解鋁成本穩定，且位于行業左側。公司新疆和云南電解鋁產能分別有 80 萬噸和 90 萬噸，分別持股 100%和 43.4%，新疆和云南因為電價較低，成本處于全國低位，并且由于費用較低，公司成本也低于天山鋁業，所以主要上市公司中，公司成本最低，并且遠低于其他上市公司，成本優勢明顯，安全墊較厚。云南地區水電為主，受煤炭影響較小，新疆地區煤炭資源豐富，

91、煤價漲幅也遠遠低于內陸，成本變動較小，低且穩定的成本構筑了較深的護城河。圖60：新疆和云南電解鋁成本處于全國低位（單位：元/噸）圖61：2022 年主要電解鋁上市公司成本（單位：元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院測算 需求回升，無煙煤和瘦精煤價下行空間有限。公司煤炭主要為無煙煤和貧瘦煤，產能 855 萬噸，主要是高爐煉鋼噴吹用。雖然房地產開工端需求較為一般，但基建需求較強，鐵水產量緩慢恢復，2023 年 1-2 月，我國鐵水產量 489 萬噸，同比增加 9.2%，且房地產政策支持力度較大，未來需求也將向開工端蔓延，鐵水產量有望繼續上升，無煙煤和貧瘦煤

92、需求有望向好，煤價下行空間或相對有限。1000011000120001300014000150001600017000神火股份天山鋁業云鋁股份中國鋁業完全生產成本行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 圖62：我國鐵水產量回升（單位：萬噸）資料來源：wind，民生證券研究院 積極拓展鋁箔產能，打開成長空間。公司鋁箔產能 8 萬噸，主要為電子電極箔、食品鋁箔等，神隆寶鼎二期 6 萬噸新能源電池鋁箔項目，我們預計 2023 年年底投產，屆時鋁箔總產能 14 萬噸，其中電池箔產量 7-8 萬噸，同時公司積極推進云南 11 萬噸新能源鋁箔

93、項目，我們預計到 2025 年，公司鋁箔產能將達 25 萬噸，增長較快。由于電解鋁和煤炭產能受限，公司加快布局鋁箔等鋁加工業務，未來隨著新能源車和儲能市場的快速發張，電池鋁箔需求前景廣闊，有望成為公司新的增長點。圖63：公司鋁箔產能規劃（單位：萬噸）資料來源：wind，民生證券研究院預測 盈利預測與評級：電解鋁供需格局向好，公司成本優勢明顯，鐵水產量回升，煤價下行空間或有限，低估值有望修復。我們預計公司 2023-2025 年將實現歸母凈利 63.16 億元、79.74 億元和 92.47 億元，EPS 分別為 2.81 元、3.54 元和 4.11元，對應 5 月 5 日收盤價的 PE 分別

94、為 5、4 和 4 倍，維持“推薦”評級。10015020025030020202021202220230510152025302020202120222023E2024E2025E2026E產能產量行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 風險提示：無煙煤、貧瘦煤需求不及預期，電解鋁需求不及預期，電池鋁箔項目進展不及預期。表15：神火股份盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）42,704 39,346 42,863 45,810 增長率（%）23.8 -7.9 8.9 6

95、.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）7,571 6,316 7,974 9,247 增長率（%）133.9 -16.6 26.2 16.0 每股收益（元）3.36 2.81 3.54 4.11 PE（現價）5 5 4 4 PB 2.2 1.8 1.5 1.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 5 月 5 日收盤價）6.4 天山鋁業：電解鋁成本優勢突出，期待新業務成長 一體化布局完善，業績穩定性提升。預焙陽極和氧化鋁實現自給，廣西天桂250 萬噸氧化鋁和南疆 30 萬噸預焙陽極項目達產，氧化鋁和預備陽極自給率100%，只是氧化鋁是名義上自給，廣西氧化鋁對外出售，

96、新疆電解鋁從山西購入氧化鋁，公司電力裝機 2100MW，2022 年發電量 137 億度，電力自給率 80%-90%，剩余電力從電網購買。公司一體化布局完成，原材料保障能力增強，有助于穩定業績。新疆能源價格低，電解鋁成本優勢明顯。公司電解鋁產能位于新疆，新疆煤炭資源豐富，煤價遠遠低于東部地區。1 噸電解鋁約消耗 6 噸煤炭，運輸 1 噸電解鋁等于運輸 6 噸煤炭，考慮到氧化鋁運輸，新疆電解鋁仍然節省 3 倍的運輸費用，這也是套利所必須的利潤。雖然新疆動力煤價格有所上漲，但電解鋁成本仍然處于行業最左側，優勢依舊突出，并且長期看，新疆風光資源也很豐富，新能源電力成本也處于全國低位，低能源價格仍將保

97、持。圖64：新疆電解鋁成本處于全國最低（含稅，單位：元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 戰略布局印尼氧化鋁，海外擴張翻開新篇章。2023 年 2 月，公司收購 PT Inti Tambang Makmur100%股權，間接持有三個鋁土礦采礦權，礦區總面積 3 萬公頃，總勘探面積 25.9 萬公頃。由于印尼將禁止鋁土礦出口，公司積極布局下游氧化鋁業務，計劃投資 15.56 億美元在印尼建設 200 萬噸氧化鋁產線，延伸鋁產業鏈。在國內鋁產業鏈受抑制情況下，海外布局鋁產業將是電解鋁公司保

98、持成長性必不可少的一步，印尼鋁土礦、煤炭資源豐富，公司戰略布局印尼，有助于加快鋁產業鏈海外擴張步伐，打開上游成長性空間，實現持續發展。高純鋁項目穩步推進，電池鋁箔產能快速擴張。高純鋁主要用于生產電子光箔和電極箔，并進一步應用于電解電容器，公司具有高純鋁產能 6 萬噸，并新開工 2萬噸產能，遠期產能規劃 10 萬噸，隨著新能源車快速發展以及電子消費的興起，高純鋁需求空間廣闊。公司積極拓展電池鋁箔領域，5 萬噸鋁制品技改的 2 萬噸電池鋁箔已經試生產，20 萬噸新建項目也在積極推進，2024 年將全部投產。隨著新能源車的快速發展，電池鋁箔需求前景巨大，有望成為公司新的增長極，鋁加工將形成高純鋁和電

99、池鋁箔雙翼齊飛局面。盈利預測與評級：電解鋁供需格局向好，公司成本優勢明顯，業績將繼續釋放，而高純鋁+電池箔將成為公司新的增長極，有望提升估值。我們預計公司 2023-2025 年將實現歸母凈利 31.59 億元、40.54 億元和 50.83 億元，EPS 分別為 0.68元、0.87 元和 1.09 元，對應 5 月 5 日收盤價的 PE 分別為 10、8 和 6 倍，維持“推薦”評級。風險提示：原材料價格大幅上漲，電池鋁箔項目進展不及預期，電解鋁下游需求不及預期。表16：天山鋁業盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）33,008

100、36,717 40,531 46,208 增長率（%）14.8 11.2 10.4 14.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）2,650 3,159 4,054 5,083 增長率（%）-30.9 19.2 28.4 25.4 每股收益（元）0.57 0.68 0.87 1.09 PE（現價）12 10 8 6 PB 1.4 1.4 1.3 1.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 5 月 5 日收盤價）6.5 中國宏橋：電解鋁行業龍頭，產能轉移翻開新篇章 電解鋁產能最大，一體化布局完善。公司電解鋁合規產能 646 萬噸，其中山東產能 551 萬噸，云南產能 9

101、5 萬噸，權益產能約 611 萬噸，全球第一；氧化鋁產能 1950 萬噸，其中國內產能 1750 萬噸，印尼產能 200 萬噸；公司聯營的幾內行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 亞西芒杜鋁土礦項目產能約 5000 萬噸，公司持股 25%，折算權益產能 1250 萬噸。公司鋁土礦、氧化鋁、電解鋁一體化布局完善，原料保障能力強，而電解鋁產能規模大，鋁價的業績彈性高。原料價格持續下行，成本讓利提升業績彈性。公司山東電解鋁電力主要來自于自備，成本受動力煤市場價影響較大，2022 年動力煤價格高企，拖累業績。由于動力煤供需偏松，市場煤價

102、持續下行，2023 年 4 月，5500 大卡動力煤價已跌至1000 元/噸，較 2022 年均價下降約 270 元/噸。公司預焙陽極基本外購，2023 年以來，預焙陽極價格下降超過 1000 元/噸。2023 年原料端讓利明顯，低利潤背景下，業績彈性更高。電解鋁產能轉移云南，降本+綠電助力長遠發展。山東電解鋁電力供應以自備電為主，而自備電只能購買市場煤，不能享受長協價，能源轉型背景下，動力煤價格上漲推動成本明顯提升，且未來火電還將支付高昂的碳成本。2019 年，公司開始將電解鋁產能向云南轉移，云南宏泰新材料文山州 203 萬噸項目已建成，正逐步投產，紅河州 193 萬噸也已經開始建設，建成后

103、總產能達 396 萬噸。云南電價低，且電源以水電為主，電解鋁產能向云南轉移，不僅可以降低電力成本，并且電源從火電轉向水電、新能源，雙碳背景下，綠色鋁溢價提升，既降本又轉型新能源，有助于公司長遠發展。盈利預測假設和業務拆分：公司主營鋁合金和氧化鋁業務，鋁合金和氧化鋁價格跟隨市場定價，鋁加工采用加工費模式。我們預計 2023-2025 年鋁合金含稅價分別為 172271811218997 元/噸，我們預計公司 2023-2025 年鋁合金產量605 萬噸/600 萬噸/602 萬噸，雖然搬遷云南產能利用率受影響，但能源成本下行，山東地區產能可充分利用，而鋁加工產量穩定，所以電解鋁外售量基本保持穩定

104、。成本端，動力煤、預焙陽極價格持續下降，氧化鋁整體供需偏寬松，預計價格緩慢下降，我們預計鋁合金板塊 2023-2025 年營業收入分別為 878.56 億元/941.80 億元/987.82 億元，營業成本分別為 686.43 億元/685.14 億元/679.96億元。表17：2022-2025 鋁合金板塊量價利假設 指標 2022A 2023E 2024E 2025E 產量-萬噸 604.10 605 600 602 銷量-萬噸 547.30 510 520 520 售價-元/噸 17582 17227 18112 18997 成本-元/噸 15212 13459 13176 13076

105、營業收入-億元 962.27 878.56 941.80 987.82 營業成本-億元 832.53 686.43 685.14 679.96 毛利-億元 129.74 192.13 256.66 307.86 毛利率 13.48%21.87%27.25%31.17%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 鋁加工板塊，公司鋁加工產能較為穩定，下游有常年合作伙伴企業，預計產能增長較慢，預計 2023-2025 年鋁加工產量分別為 70 萬噸/70 萬噸/70 萬噸，因為行業競爭加劇，加工費下行

106、，假設鋁加工產品加工費為 3500 元/噸，產品售價分別為 20757 元/21642 元/22527 元，預計營業收入分別為 145.30 億元/151.49億元/157.69 億元，營業成本 112.09 億元/110.31 億元/109.68 億元。表18：2022-2025 鋁加工板塊量價本假設 指標 2022A 2023E 2024E 2025E 產量-萬噸 65.8 70.0 70.0 70.0 銷量-萬噸 60.9 70.0 70.0 70.0 加工費 4260 3500 3500 3500 售價-元/噸 21842 20757 21642 22527 成本-元/噸 17929

107、16013 15758 15669 營業收入-億元 133.02 145.30 151.49 157.69 營業成本-億元 109.19 112.09 110.31 109.68 毛利-億元 23.83 33.20 41.18 48.01 毛利率 17.91%22.85%27.19%30.44%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 氧化鋁板塊，公司幾內亞氧化鋁項目推進緩慢，氧化鋁產能或將保持穩定，預計 2023-2025 年氧化鋁產量分別為 1900 萬噸/1900 萬噸/1900 萬噸，因為電解鋁向云南搬遷，氧化鋁外銷量逐步增加，銷量分別為 931 萬噸/1045 萬噸/1064萬噸。氧化

108、鋁因為成本松動，價格逐步下行，產品售價分別為 2394 元/2349 元/2349 元，預計營業收入分別為 222.85 億元/245.51 億元/249.97 億元，營業成本 187.17 億元/200.68 億元/204.33 億元。表19：2022-2025 氧化鋁板塊量價利假設 指標 2022A 2023E 2024E 2025E 產量-萬噸 1834.9 1900 1900 1900 銷量-萬噸 829.8 931.0 1045.0 1064.0 售價-元/噸 2580 2394 2349 2349 成本-元/噸 2186 2010 1920 1920 營業收入-億元 214.05

109、222.85 245.51 249.97 營業成本-億元 181.36 187.17 200.68 204.33 毛利-億元 32.69 35.67 44.83 45.65 毛利率 15.27%16.01%18.26%18.26%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 蒸汽等其他業務小幅變動，預計 2023-2025 年營業收入分別為 7.65 億元/7.65 億元/7.65 億元，營業成本分別為 9.74 億元/10.52 億元/10.59 億元；其他業務收入分別為 17.88 億元/18.85 億元/17.63 億元 根據以上假設，我們預計 2023-2025 年營業收入分別為 1272.

110、24 億元行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 /1365.31 億元/1420.76 億元，營業成本分別為 995.44 億元/1006.65 億元/1004.55 億元。表20：2022-2025 營業收入拆分 指標 2022A 2023E 2024E 2025E 鋁合金-億元 962.27 878.56 941.80 987.82 氧化鋁-億元 214.05 222.85 245.51 249.97 鋁加工-億元 133.02 145.30 151.49 157.69 蒸汽等業務-億元 7.65 7.65 7.65 7.6

111、5 其他營業收入-億元 31.15 17.88 18.85 17.63 合計-億元 1348.14 1272.24 1365.31 1420.76 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 表21：2022-2025 營業成本拆分 指標 2022A 2023E 2024E 2025E 鋁合金-億元 832.53 686.43 685.14 679.96 鋁加工-億元 109.19 112.09 110.31 109.68 氧化鋁-億元 181.36 187.17 200.68 204.33 蒸汽等業務-億元 11.51 9.74 10.52 10.59 合計-億元 1134.60 995.44

112、1006.65 1004.55 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 盈利預測與評級：電解鋁行業龍頭，鋁價上行+成本讓利明顯提升業績彈性，綠色能源轉型助力長遠發展，有望提升估值。我們預計公司 2023-2025 年將實現歸母凈利 122.49 億元、181.62 億元和 219.68 億元，EPS 分別為 1.29 元、1.92元和 2.32 元，對應 5 月 5 日收盤價的 PE 分別為 5、4 和 3 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：動力煤價格大幅上漲，云南電解鋁項目推進不及預期，云南限產超預期。表22：中國宏橋盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E

113、 2025E 營業收入（百萬元）134,814 127,224 136,531 142,076 增長率（%）15%-6%7%4%歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）8,702 12,249 18,162 21,968 增長率（%）-46%41%48%21%每股收益（元）0.92 1.29 1.92 2.32 PE（現價）7 5 4 3 PB 0.6 0.6 0.5 0.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 5 月 5 日收盤價）行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 6.6 中國鋁業：收購云鋁股份完善布

114、局，國企改革重塑估值 電解鋁產能規模大，上游布局較深。公司電解鋁產能 790 萬噸（包含云鋁股份），權益產能約 476 萬噸，低于中國宏橋；氧化鋁產能 2370 萬噸，均在國內，2022 年鋁土礦產量 2813 萬噸，其中幾內亞博法鋁土礦產量 1355 萬噸；整體來看，公司鋁土礦和氧化鋁產能產量國內第一，上游原料布局較深，此外公司煤炭產量超過 1000 萬噸，公司能源、鋁土礦、氧化鋁、電解鋁一體化布局完善，而電解鋁產能規模大，業績彈性大。原料價格持續下行，成本讓利提升業績彈性。公司山東電解鋁電力主要來自于自備，成本受動力煤市場價影響較大，2022 年動力煤價格高企，拖累業績。由于動力煤供需偏松

115、，市場煤價持續下行，2023 年 4 月，5500 大卡動力煤價已跌至1000 元/噸，較 2022 年均價下降約 270 元/噸，讓利明顯。公司預焙陽極基本外購，2023 年以來，預焙陽極價格也大降超過 1000 元/噸。2023 年原料端讓利明顯，低利潤背景下，業績彈性更高。收購云鋁股份，協同效應明顯。2022 年 11 月，公司出資 66.6 億元收購云鋁股份 19%股權，收購后持有云鋁股份 29.1%股權，實現控股并表。公司收購后不僅有助于解決同業競爭，協同效應更為明顯：原料自給率提升。公司鋁土礦、氧化鋁原料優勢明顯，而云鋁股份資產主要在電解鋁端，控股后，原料自給率明顯提升，中國鋁業也

116、成為鋁土礦、氧化鋁、電解鋁全產業鏈龍頭，行業影響力大增。電解鋁資產結構優化。公司電解鋁產能主要在山西、河南、廣西等成本較高地區，而云鋁股份電解鋁產能均在云南，電價低，成本優勢明顯，收購后，公司電解鋁成本下移，補充優質電解鋁資產，優化資產結構。彌補綠電短板。公司能源基本以火電為主，云南省綠色能源占比 87%，云鋁股份綠色鋁優勢明顯，雙碳政策下，綠色鋁價值逐步凸顯，收購后，公司綠電占比提升明顯，有助于達到 30%可再生能源占比要求。國企改革進行時，估值有望重構。面對不穩定的地緣政治環境，聚焦產業鏈“安全“是經濟重要議題。電解鋁是國民經濟重要資源，公司作為國內鋁土礦、氧化鋁、電解鋁龍頭，被賦予更為重

117、要的責任，有望成為鋁產業鏈擴張的重要載體，不管是走出去，還是并表擴張，都有利于產能增長，屬性較強，加上國企改革持續推進，經營效率有望提高，有利于提升估值。盈利預測與評級：鋁產業鏈龍頭，鋁價業績彈性大，國企改革背景下，估值有望提升。我們預計公司 2023-2025 年將實現歸母凈利 80.45 億元、111.33 億元和 134.08 億元，EPS 分別為 0.47 元、0.65 元和 0.78 元，對應 5 月 5 日收盤價的 PE 分別為 13、10 和 8 倍，維持“推薦”評級。風險提示：動力煤價格大幅上漲，氧化鋁價格下行超預期。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

118、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 表23：中國鋁業盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）290,988 288,079 298,759 307,940 增長率（%）-2.6 -1.0 3.7 3.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）4,192 8,045 11,133 13,408 增長率（%）-27.2 91.9 38.4 20.4 每股收益（元）0.24 0.47 0.65 0.78 PE（現價）26 13 10 8 PB 2.0 1.8 1.5 1.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年

119、5 月 5 日收盤價）行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 7 風險提示 1）電解鋁需求不及預期。電解鋁供應增量有限，需求主導鋁價，如果房地產下滑較為明顯，或者出口大幅下降，電解鋁需求可能走弱，供需可能走向過剩，鋁價承壓。2）產能天花板約束放松。電解鋁產能天花板明確，若供需缺口較大，鋁價明顯上漲，產能天花板有放松的風險，電解鋁遠期供應預期弱化，對板塊估值形成壓制。3）電解鋁納入碳交易時間不及預期。電解鋁行業納入碳交易是大勢所趨，但目前時間表并不確定，未來若推進緩慢，將影響綠色鋁價值。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢

120、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 表24：中國宏橋財務報表數據預測匯總 資產負債表 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產 87,568 88,513 97,074 111,496 營業總收入 134,814 127,224 136,531 142,076 現金 27,385 25,415 34,176 47,769 營業成本 113,460 99,544 100,665 100,455 應收賬款 10,184 13,937 14,961 16,507 銷售費用 598 577 616 642 存

121、貨 37,268 36,868 34,712 33,485 管理費用 5,934 6,021 6,373 6,619 其他 12,732 12,293 13,225 13,735 財務費用 2,876 2,303 2,044 1,454 非流動資產 98,174 102,228 107,561 112,915 營業利潤 14,767 19,962 27,685 33,123 固定資產 68,060 68,094 68,125 68,152 利潤總額 12,607 18,050 26,095 32,306 無形資產 377 358 340 323 所得稅 2,798 3,971 5,219 6,

122、461 租金按金 凈利潤 9,809 14,079 20,876 25,845 其他 29,737 33,776 39,095 44,440 少數股東損益 1,107 1,830 2,714 3,877 資產總計 185,742 190,741 204,634 224,412 歸屬母公司凈利潤 8,702 12,249 18,162 21,968 流動負債 71,373 67,211 63,250 58,185 EBITDA 21,622 27,147 34,873 40,313 短期借款 43,434 38,434 33,434 28,434 EPS（元）0.92 1.29 1.92 2.3

123、2 應付賬款 14,911 16,234 15,853 15,485 其他 13,028 12,544 13,964 14,266 主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 非流動負債 18,063 13,145 10,123 9,121 成長能力 長期借款 16,236 11,236 8,236 7,236 營業收入 15.48%-5.63%7.32%4.06%租賃負債 營業利潤-44.03%35.19%38.69%19.64%其他 1,827 1,909 1,887 1,885 歸屬母公司凈利潤-45.86%40.76%48.28%20.96%負債合計 89,436 8

124、0,356 73,374 67,306 獲利能力 少數股東權益 11,807 13,637 16,351 20,228 毛利率 13.85%20.64%25.24%28.41%股本 619 619 619 619 凈利率 6.61%9.76%13.49%15.66%留存收益和資本公積 83,880 96,129 114,291 136,259 ROE 10.30%12.66%15.81%16.05%歸屬母公司股東權益 84,499 96,748 114,910 136,878 ROIC 0.07 0.10 0.13 0.14 負債和股東權益 185,742 190,741 204,634 22

125、4,412 償債能力 資產負債率 48.15%42.13%35.86%29.99%現金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 凈負債比率 0.34 0.22 0.06 -0.08 經營活動現金流 7,622 21,461 31,084 33,397 流動比率 1.23 1.32 1.53 1.92 凈利潤 8,702 12,249 18,162 21,968 速動比率 0.68 0.74 0.96 1.31 折舊攤銷 6,903 7,185 7,187 7,189 營運能力 少數股東權益 1,107 1,830 2,714 3,877 總資產周轉率 0.73 0.67 0.67

126、 0.63 營運資金變動及其他-9,090 197 3,020 363 應收賬款周轉率 12.93 9.00 9.00 8.50 投資活動現金流-16,773 -10,766 -12,088 -11,910 應付賬款周轉率 7.61 6.13 6.35 6.49 資本支出-10,281 -7,200 -7,200 -7,200 每股指標（元）其他投資-6,491 -3,566 -4,888 -4,710 每股收益 0.92 1.29 1.92 2.32 籌資活動現金流-12,790 -12,665 -10,235 -7,895 每股經營現金 0.80 2.26 3.28 3.52 借款增加-6

127、81 -10,000 -8,000 -6,000 每股凈資產 10.16 11.65 13.85 16.58 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利-9,023 -2,665 -2,235 -1,895 P/E 7.03 5.21 3.51 2.91 其他-3,086 0 0 0 P/B 0.64 0.58 0.49 0.41 現金凈增加額-21,843 -1,970 8,761 13,593 EV/EBITDA 4.32 3.25 2.30 1.51 資料來源：wind、民生證券研究院預測 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

128、告 43 插圖目錄 圖 1：2020 年 1 月至 2022 年 4 月，鋁價復盤.3 圖 2：英國天然氣價格（單位：美元/百萬英熱單位）.4 圖 3：歐洲電解鋁冶煉利潤（單位：美元/噸，按照天然氣燃料進行測算）.4 圖 4：國內電解鋁產能及利用率（單位：萬噸）.9 圖 5：國內電解鋁運行產能（單位：萬噸）.9 圖 6：國內電解鋁月度產量（單位：萬噸）.9 圖 7：國內電解鋁日均產量（單位：萬噸）.9 圖 8：2023 年 3 月，山東地區電解鋁生產成本構成（測算）.10 圖 9：氧化鋁價格暫穩運行（單位：元/噸）.10 圖 10：預焙陽極價格下行（單位：元/噸）.10 圖 11：動力煤價格走

129、弱（單位：元/噸）.10 圖 12：2020 年以來我國電解鋁平均生產成本（含稅，單位：元/噸）.11 圖 13：2023 年 2 月，高成本產能占比 17%（單位：元/噸）.11 圖 14：國內水電月度發電量（單位：億 KWh）.11 圖 15：2021 年西南主要省份電源結構.11 圖 16：西南地區電解鋁產能變化（單位：萬噸）.12 圖 17：云南電解鋁產量及耗電量占比（單位：萬噸）.12 圖 18：云南省月度發電量（單位：億 KWh）.13 圖 19：云南水電設備利用小時數（單位：小時）.13 圖 20：云南溪洛渡水庫蓄水量（單位：億立方米）.13 圖 21：國內鋁加工企業平均開工率.

130、14 圖 22：2021 年國內原鋁終端需求結構.14 圖 23：國內型材企業平均開工率.14 圖 24：國內鋁板帶企業平均開工率.14 圖 25：國內鋁箔企業平均開工率.15 圖 26：國內原鋁合金企業平均開工率.15 圖 27：國內再生鋁合金企業平均開工率.15 圖 28：國內電線電纜企業平均開工率.15 圖 29：我國汽車月度銷量（單位：萬輛）.16 圖 30：我國新能源車銷量（單位：萬輛）.16 圖 31：我國光伏電池產量（單位：萬千瓦）.16 圖 32：我國電解鋁實際消費量（單位：萬噸）.17 圖 33：我國電解鋁日均消費量（單位：萬噸）.17 圖 34：電解鋁進口盈虧（單位：元/噸

131、）.18 圖 35：我國未鍛軋鋁及鋁材出口量（單位：萬噸）.18 圖 36：我國未鍛軋鋁及鋁材進口量（單位：萬噸）.18 圖 37：我國保稅區電解鋁庫存（單位：萬噸）.18 圖 38：我國汽車出口量及占比（單位：萬噸）.19 圖 39：截至 2023 年 4 月 10 日，電解鋁社會庫存下降至 100.6 萬噸.20 圖 40：截至 2023 年 4 月 6 日，LME 鋁庫存 51.7 萬噸.20 圖 41：截至 2023 年 4 月 7 日，電解鋁噸鋁稅前盈利 668 元.20 圖 42：歐洲碳交易價格（單位：歐元/噸）.22 圖 43：上海碳排放交易價格（單位：元/噸）.24 圖 44：

132、CBAM 配額分配變化.25 圖 45：美國清潔競爭法案基準線比例變動.26 圖 46：2021 年云南電源結構.27 圖 47：國內電解鋁碳排放成本.27 圖 48：云南省電力交易基準價年均價（元/KWh）.28 圖 49：我國主要地區氧化鋁價格（元/噸）.28 圖 50：2017-2022 年公司總資產（單位：億元）.29 圖 51：2017-2022 年公司在建工程（單位：億元）.29 圖 52：2017-2022 年公司經營性現金流凈額.30 圖 53：2017-2022 年投資性現金流凈額.30 圖 54：2017-2022 年公司長期借款（單位：億元）.30 行業深度研究/有色金屬

133、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 圖 55：2017-2022 年公司短期借款（單位：億元）.30 圖 56：2016-2022 年公司資產減值損失（單位：億元）.31 圖 57：2021 年資產減值分類（單位：億元）.31 圖 58：上海碳排放交易價格（單位：元/噸）.31 圖 59：歐洲碳交易價格（單位：元/噸）.31 圖 60：新疆和云南電解鋁成本處于全國低位（單位：元/噸）.32 圖 61：2022 年主要電解鋁上市公司成本（單位：元/噸）.32 圖 62：我國鐵水產量回升（單位：萬噸）.33 圖 63：公司鋁箔產能規劃（單位：萬噸）.3

134、3 圖 64：新疆電解鋁成本處于全國最低（含稅，單位：元/噸）.34 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：歐洲電解鋁減產情況梳理.4 表 2：電解鋁行業產能天花板約 4553.8 萬噸.6 表 3：國內嚴禁新增電解鋁產能.6 表 4：部分電解鋁產能指標出讓、置換價格.7 表 5：云鋁、神火主要電解鋁項目建設規模及投資情況.7 表 6：截至 2023 年 3 月，電解鋁擬投產產能明細（單位：萬噸）.7 表 7：截至 2023 年 3 月，電解鋁擬復產產能明細（單位：萬噸）.8 表 8：電解鋁供需平衡（單位：萬噸）.21 表 9：歐洲碳交易機制.22 表 10：歐洲電解鋁行業碳交易

135、規定.22 表 11：國內電解鋁行業節能減排政策梳理.23 表 12：CBAM 歐洲議會方案中碳關稅產品范圍.25 表 13：2021 年美國國會 CBAM 相關議案匯總.26 表 14：云鋁股份盈利預測與財務指標.32 表 15：神火股份盈利預測與財務指標.34 表 16：天山鋁業盈利預測與財務指標.35 表 17：2022-2025 鋁合金板塊量價利假設.36 表 18：2022-2025 鋁加工板塊量價本假設.37 表 19：2022-2025 氧化鋁板塊量價利假設.37 表 20：2022-2025 營業收入拆分.38 表 21：2022-2025 營業成本拆分.38 表 22：中國宏

136、橋盈利預測與財務指標.38 表 23：中國鋁業盈利預測與財務指標.40 表 24：中國宏橋財務報表數據預測匯總.42 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評

137、級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）

138、具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程

139、度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026