食品飲料行業專題研究：成都糖酒會調研反饋~非酒食品-221113（17頁）.pdf

《食品飲料行業專題研究：成都糖酒會調研反饋~非酒食品-221113（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業專題研究：成都糖酒會調研反饋~非酒食品-221113（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2022 年 11 月 13 日 食品飲料食品飲料 成都糖酒會調研反饋成都糖酒會調研反饋非酒食品非酒食品 川調行業回暖，細分品類多點開花川調行業回暖，細分品類多點開花。1）行業需求：景氣回升、庫存良性。近期疫情反復背景下，糖酒會調味品客商熱度不減，渠道反饋川調今年以來動銷明顯提速，其中底料增速雙位數以上，酸菜魚調料川內增長穩健，根據終端調研，當前川調產品貨齡較去年底進一步改善，且頭部品牌名揚、好人家貨齡優于競品；2）品類趨勢：牛油底料、魚蝦調料為基本盤，區域性單品快速增長。糖酒會各川調企業對全國化大單品火鍋底料、魚

2、蝦調料均有卡位，并不斷推出區域性細分品類，其中缽缽雞、水煮系列、冒菜、麻辣燙、紅燒牛羊肉調料等品類熱度較高；3）競爭格局：良性競爭延續，份額集中趨勢不改。川內底料呈現名揚、好人家雙寡頭格局，魚調料好人家份額領先，糖酒會展會頭部品牌熱度高于競品，行業集中趨勢不改，渠道反饋今年以來名揚、好人家均加大在四川投入力度，二三線品牌被持續擠壓，加速退出市場，終端調研來看，目前終端陳列品牌數量較去年底亦明顯較少。速凍及預制食品：旺季動銷良好速凍及預制食品：旺季動銷良好。速凍食品旺季需求改善明顯，速貨齡普遍為 1-2 個月左右，動銷情況良好。競爭格局上，區域性中心品牌以低價為主，今年來動銷面臨一定壓力，安井、

3、三全等龍頭地位基本穩固，預制菜食品參與者較多，品類豐富。B 端肉制調理品及川菜產品已有較高接受度，當地品牌有一定優勢。C 端產品目前貨齡普遍較長，消費者接受度一般。我們認為，預制菜在 C 端市場仍需一定時間銷售者培育及品牌形象構建，當前 B 端市場具備更為廣闊的發展空間。休閑零食：折扣渠道興起，品牌商積極布局休閑零食：折扣渠道興起，品牌商積極布局。消費分層下，主打性價比的量販類渠道近兩年表現亮眼，零食有鳴作為西南市場量販零食龍頭，門店拓展迅速，全年門店有望超 800 家。品牌商維度，鹽津合作品類豐富，烘焙中焙寧占比較高；甘源以老三樣為主，新品尚未發力；洽洽以定量裝合作為主，散裝炒貨類白牌較多。

4、從貨齡上看，調研時段多個陳列柜出現售罄現象，貨齡多在 1 個月左右，店員積極補貨以應對旺季來臨。佐餐鹵味：社區店表現較優，廖記門店仍在迭代佐餐鹵味：社區店表現較優，廖記門店仍在迭代。從消費場景來看，社區店客流明顯優于商圈及街邊店，同時競爭也相對更加激烈。從消費者角度，紫燕在川渝市場具有一定品牌知名度，廖記門店仍處于迭代轉型期，無論是老店升級還是新店推廣仍具有較大的提升和改進空間，絕味加入有望加速改革進程。投資建議：展望來年，疫后復蘇和成本下行為非酒食品兩條投資主線。隨著防疫政策的邊際變化，預計餐飲端逐漸恢復，絕味食品、日辰股份、千味央廚、寶立食品、紫燕食品等餐飲供應鏈上下游公司來年業績彈性較大

5、，此外，目前大眾品上游成本端高企，隨著成本的逐漸回落，大眾品業績端彈性有望逐步顯現，核心關注：千禾味業、天味食品、海天味業、立高食品等。風險提示風險提示：疫情反復風險、食品安全風險、加盟商管理及品牌被仿冒風險、原材料價格波動、投資收益不佳、渠道拓展不及預期風險。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 符蓉符蓉 執業證書編號：S0680519070001 郵箱： 分析師分析師 吳思穎吳思穎 執業證書編號：S0680522090001 郵箱： 分析師分析師 陳昕暉陳昕暉 執業證書編號：S0680522090002 郵箱： 研究助理研究助理 胡慧胡慧 執業證書編號：S06801

6、22020012 郵箱： 相關研究相關研究 1、食品飲料：食品 2022 三季報總結：表現分化，期待旺季2022-11-04 2、食品飲料：調味品 2022 三季報總結：需求邊際改善，靜待盈利回升2022-11-04 3、食品飲料：白酒 2022 三季報總結：增長延續，強者恒強2022-11-04 -32%-16%0%16%32%2021-112022-032022-072022-11食品飲料滬深300 2022 年 11 月 13 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 前言：消費有韌性，結構有亮點.4 1、公司交流及經銷商反饋.4 2、草根調研.5

7、2.1 調味品：川調行業回暖，細分品類多點開花.5 2.1.1 行業需求：今年以來川調行業景氣回升，庫存良性.5 2.1.2 品類趨勢：牛油底料、魚蝦調料為基本盤，缽缽雞等細分川調快速增長.6 2.1.3 競爭格局：良性競爭延續，份額集中趨勢不改.7 2.2 速凍食品：旺季來臨，動銷情況良好.9 2.3 休閑零食：折扣渠道興起，品牌商積極布局.10 2.3.1 渠道端：零食有鳴立足西南，異軍突起.10 2.3.2 品牌端：鹽津、甘源積極擁抱，SKU 較為豐富.12 2.4 佐餐鹵味：社區店表現較優，廖記門店仍在迭代.13 3、投資建議.15 風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：從成都地

8、鐵日均客運量看修復較為迅速.4 圖表 2：成都地區連鎖品牌 Top20（以餐飲為主）.4 圖表 3：樣本終端主要火鍋底料品牌貨齡（單位：月）.6 圖表 4：樣本終端主要魚調料品牌貨齡（單位：月）.6 圖表 5：糖酒會部分底料展位情況.7 圖表 6：糖酒會部分川調展位情況.7 圖表 7：樣本農貿市場川調陳列情況.7 圖表 8：樣本商超川調陳列情況.7 圖表 9：樣本終端各火鍋底料品牌陳列占比.8 圖表 10：樣本終端各酸菜魚調料品牌陳列占比.8 圖表 11：糖酒會名揚展位情況.9 圖表 12：糖酒會草原阿媽展位情況.9 圖表 13：糖酒會許建忠品牌展區.9 圖表 14：糖酒會佳越立德品牌展區.9

9、 圖表 15：草根調研速凍火鍋料陳列情況.10 圖表 16：草根調研預制菜產品成列情況.10 圖表 17：零食有鳴在西南市場競爭優勢突出（全省人均 GDP：2021 年，單位：元）.11 圖表 18：零食有鳴部分引流產品價格對比.11 圖表 19：成都 VS 長沙商鋪租金對比（單位：元/日/平方米）.12 圖表 20：四川 VS 湖南月最低工資標準（單位：元/月）.12 圖表 21：某校園店零食有鳴烘焙專區-鹽津焙寧占比較高.13 圖表 22：某校園店零食有鳴定量專區-甘源、洽洽均有陳列.13 圖表 23：廖記棒棒雞老店（成都某街邊店）.14 圖表 24：廖記夫妻肺片新店（成都某社區店）.14

10、 圖表 25：廖記棒棒雞（上海某商場店）.14 圖表 26：紫燕百味雞（成都某社區店）.14 圖表 27：王氏現鹵（成都某社區店）.14 TVcZjZgVfWgYpP2WmVoZ7NcM9PmOmMnPtRfQqRoPiNoPtP9PqQuNMYmNmOMYmQwP 2022 年 11 月 13 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：曹氏鴨脖（成都某校園店）.14 圖表 29：廖記棒棒雞 VS 紫燕百味雞 VS 王氏現撈價格對比.15 2022 年 11 月 13 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 前言：消費有韌性，結構有亮點前言

11、：消費有韌性，結構有亮點 本周我們參加了成都糖酒會，大眾品方面，從公司交流、經銷商訪談及草根調研三個維本周我們參加了成都糖酒會，大眾品方面，從公司交流、經銷商訪談及草根調研三個維度感受終端恢復進度及行業整體信心，總體來看成都自度感受終端恢復進度及行業整體信心，總體來看成都自 9 月靜默后月靜默后出行出行修復斜率較快，修復斜率較快，消費整體具有韌性，部分子板塊有結構性亮點消費整體具有韌性，部分子板塊有結構性亮點。根據窄門餐眼統計，2020 年分城市常住人口排名中成都以 2094 萬人排第四名，前三名分別為重慶、上海和北京。以在營門店數看，根據窄門餐眼數據成都共有 18 萬家在營門店，僅次于重慶和

12、廣州，領先于上海、深圳、北京。連鎖餐飲品牌看，茶飲類門店數較多，本土品牌安德魯森、曹氏鴨脖和廖記門店數超 200 家。8 月成都因疫情擴散迅速，9 月 1 日宣告自 18 時起進入靜默階段，9月 19 日恢復常態化疫情防控，從地鐵客流恢復情況看 11 月初已恢復至封控前水平。圖表 1：從成都地鐵日均客運量看修復較為迅速 圖表 2：成都地區連鎖品牌 Top20（以餐飲為主）資料來源：wind，MetroDB，國盛證券研究所，截至 2022/11/9 資料來源：窄門餐眼，國盛證券研究所 1、公司交流及經銷商反饋、公司交流及經銷商反饋 新乳業：新乳業：疫情下公司響應迅速，新品持續發力實現逆勢增長疫情

13、下公司響應迅速，新品持續發力實現逆勢增長。公司三季度在宏觀環境承壓，消費力相對趨弱的情況下逆勢發力，收入利潤均延續雙位數增長，表現優于行業整體，我們認為增長穩健或因公司在逆境下堅持鮮戰略，主動調整應對行業波動并充分吸收華東疫情應對經驗，建立高效的響應及執行機制，一定程度上緩解疫情對本土市場沖擊，華東市場在唯品持續發力且新品結構升級下延續高速增長。今年 1-9 月，新乳業鮮奶在全國市場的市占率增加 1.3%，進一步夯實了其在國內新鮮乳品領域的領先地位。在鮮奶持續領跑上，公司推出的 24 小時限定娟姍乳等創新產品，取得了良好的市場反響，新品業務貢獻仍維持雙位數以上。龍大食品：龍大食品：大力發展預制

14、菜，空間廣闊大力發展預制菜，空間廣闊。1）預制菜營收占比超預制菜營收占比超 10%。2022 年前三季度公司共實現營收 114.52 億元，歸母凈利潤為 4929.18 萬元。單三季度實現營收 46.37億元，歸母凈利潤 1311.11 萬元，其中預制菜業務公司實現營收 9 億元，Q3 預制菜營收約 4 億元，預計 Q4 收入增速不低于 Q3，預制菜全年目標預計 13 億以上。Q3 公司業01002003004005006002019-072020-042021-012021-102022-07成都地鐵日均客運量（萬/人次）成都地鐵日均客運量（萬/人次）2%7%57%48%4%5%33%1%2

15、%22%4%6%23%3%16%44%3%42%2%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600蜜雪冰城書亦燒仙草安德魯森曹氏鴨脖瑞幸咖啡茶百道廖記華萊士絕味鴨脖兵立王紫燕良品鋪子三顧冒菜星巴克巴蜀王氏現撈陳多多百果園零食有鳴肯德基丸摩堂成都門店數成都占全國門店數 2022 年 11 月 13 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 績改善顯著主要系：渠道布局初見成效，大 B 客戶同比增長超 20%，中小 B 客戶實現快速開拓；加強新品研發，豐富產品品類；Q3 豬價上漲幫助養殖板塊扭虧為盈。2）預制菜大預制菜大 B 端競

16、爭優勢明顯：端競爭優勢明顯：大 B/小 B/C 端占比分別為 50%/40%/10%。1）大 B：公司針對大 B 做高附加值定制化產品。毛利率較同行的具備競爭優勢，未來通過產品結構的調整，優化毛利率水平；2）小 B：今年重點梳理經銷商體系，新增 600 家，帶動 Q3預制菜業務快速增長。目前小 B 端毛利率水平比較低，主要是采用高性價比策略，前期以量搶占市場，扶持政策較好。未來公司仍將重點發力 B 端，保持每年 20%的增速，深度挖掘中小 B 市場，預計疫情管控優化后迎來較強增長彈性。3）新品研新品研發實力較強：發實力較強：公司加大新品研發力度，目前大單品有如肥腸、小酥肉、培根等，今年預計約有

17、 4-5 款產品銷售額過億，其中肥腸大單品增速較快。4）激勵計劃：激勵計劃：今年來陸續引進了雙匯分管肉制品副總裁、安井團隊、金鑼團隊人員，目前團隊處于磨合階段，未來將推出多種激勵方案，重心將放預制菜業務上。天味食品：天味食品：22Q4 有望穩增，看好長期份額提升有望穩增，看好長期份額提升。1）渠道反饋 22Q3 公司冬調銷售節奏前置，推動營收高增，10 月以來公司已發貨補齊前期冬調訂單，預計全年冬調同比+30%以上，后續隨著火鍋底料上量，預計 Q4 營收同比穩健增長；2）渠道反饋公司于近期上調部分火鍋底料、川菜調料產品價格，主要系成本壓力之下，對低毛利產品價格體系調整，我們認為后續隨著原料價格

18、壓力體現，提價范圍有望進一步擴大，盈利能力有望環比改善；3）今年以來公司渠道運作能力明顯提升，隨著復調行業中小企業加速出清，公司全國化路徑清晰、份額提升確定性較強，未來 3 年有望實現快于行業增長。2、草根調研、草根調研 2.1 調味品：調味品：川調行業回暖，細分品類多點開花川調行業回暖，細分品類多點開花 2.1.1 行業需求：今年以來川調行業景氣回升，庫存良性行業需求：今年以來川調行業景氣回升，庫存良性 糖酒會調研感受：糖酒會調研感受：近期成都疫情反復背景下，糖酒會調味品參展企業數較往年不減，其中川式復調參展企業數多于其他品類、經銷商信心較去年同期提升，行業熱度有所回升。渠道渠道交流交流反饋

19、：反饋：隨著旺季到來、疫情管制放開餐飲修復，10 月以來四川地區調味品行業動銷較 2022Q3 環比改善；分品類看，川式復調今年以來動銷明顯提速，其中大單品火鍋底料增速達雙位數以上，主要系下游消費場景持續拓展；酸菜魚調料川內增長穩健，該品類口味在全國范圍接受度均較好、全國化空間大，預計未來品類增量主要來自川外市場。終端調研反饋：終端調研反饋：根據我們對成都樣本農貿市場、商超終端調研，1）火鍋底料方面，縱向來看，當前名揚/好人家貨齡約 1.8/3 月，較 2021 年 12 月樣本數據環比減少 0.9/0.7 月，終端反饋今年以來頭部底料企業壓貨趨于謹慎，更加注重產品分銷，任務考核精細化、費用落

20、地情況較好，行業保持良性庫存、渠道利潤率亦明顯回升；橫向來看，相較橋頭、九眼橋、臻鮮等品牌，名揚、好人家貨齡更短，頭部品牌渠道管控優勢凸顯；2）川菜調料方面，當前好人家貨齡約 2-4 月，與競品相近，其中酸菜魚調料貨齡較其他品類更短、動銷更優；3）促銷情況：當前各品牌均無明顯促銷，行業延續良性競爭勢頭。2022 年 11 月 13 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：樣本終端主要火鍋底料品牌貨齡（單位：月）圖表 4：樣本終端主要魚調料品牌貨齡（單位：月）資料來源：草根調研，國盛證券研究所 資料來源：草根調研，國盛證券研究所 2.1.2 品類趨勢品類趨勢：牛油

21、底料、魚蝦調料為基本盤，缽缽雞等細分川調快速增長：牛油底料、魚蝦調料為基本盤，缽缽雞等細分川調快速增長 整體看，整體看，根據糖酒會調味品展區調研，各川調企業對全國化大單品火鍋底料、魚蝦調料均有卡位，在此基礎上根據各自區域、渠道優勢發力區域細分品類，其中缽缽雞、水煮系列、冒菜、麻辣燙、紅燒牛羊肉調料等品類熱度較高。各品類拆分來看各品類拆分來看：1）火鍋底料：）火鍋底料：牛油口味為各川調企業基本盤，清油、非辣湯占比較少，主要系川渝地區以牛油底料消費為主、渠道反饋占比約 70%，同時部分企業在非辣湯口味方面亦有創新，如賽大廚推出主打健康養生概念的枸杞清湯底料；另一方面，從全國范圍來看，非辣湯、清油在

22、川渝之外地區接受程度相對較好，如東北、華北、華東地區非辣湯接受度較高，牛油底料經過近年推廣培育，川渝以外較多省份市場接受度也較高。2）魚魚蝦蝦調料：調料：酸菜魚為各企業重點布局品類，主要系口味接受度高、全國化空間廣，而其他魚調料口味如水煮魚、香水魚、青花椒魚調料由于麻辣口味特征突出，消費區域主要集中在川渝，品類空間低于酸菜魚調料；小龍蝦調料方面，多數川調企業均有布局，整體來看，產品口味差異化相對較小。3）其他區域性單品：）其他區域性單品：根據各參展企業銷售人員反饋，目前缽缽雞調料等川式菜品調料增長勢頭較好，為各企業重點發力品類，未來有望逐步向全國推廣。2022 年 11 月 13 日 P.7

23、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：糖酒會部分底料展位情況 圖表 6：糖酒會部分川調展位情況 資料來源：糖酒會調研，國盛證券研究所 資料來源：糖酒會調研，國盛證券研究所 2.1.3 競爭格局：良性競爭延續，份額集中趨勢不改競爭格局：良性競爭延續，份額集中趨勢不改 川內火鍋底料呈現川內火鍋底料呈現名揚、好人家雙寡頭格局：名揚、好人家雙寡頭格局：根據樣本終端數據，1）農貿市場名揚/好人家陳列占比 40%/30%，KA 渠道名揚/好人家陳列占比 45%/20%，其他底料品牌如橋頭、臻鮮、九眼橋、秋霞、德莊等亦有部分貨架陳列，名揚在 KA 渠道鋪貨優勢更為明顯；2）各企業價盤來

24、看，主要底料品牌 500g 手工牛油底料終端售價普遍位于 25 元以上，各企業堅持中高端定位，品質升級、高端化趨勢不改。川內魚調料好人家份額領先：川內魚調料好人家份額領先：根據樣本終端數據，1）農貿市場：酸菜魚調料中，好人家/其他（橋頭、名揚）陳列占比約 50%/50%，其他魚調料品類好人家陳列優勢更為明顯，主要系其他口味魚調料周轉低于酸菜魚，終端貨架陳列資源有限，份額愈發向頭部品牌集中，如青花椒魚/水煮魚/香水魚調料中，好人家占比約 70%，其他品牌（橋頭、周君記）占比約 30%；2）KA 渠道：好人家陳列占比與農貿市場類似，份額優勢明顯，其中水煮魚、香水魚調料等品類上，僅好人家有鋪貨，主要

25、系 KA 渠道門檻更高，二三線品牌難以進入。圖表 7：樣本農貿市場川調陳列情況 圖表 8：樣本商超川調陳列情況 資料來源：草根調研，國盛證券研究所 資料來源：草根調研，國盛證券研究所 2022 年 11 月 13 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：樣本終端各火鍋底料品牌陳列占比 圖表 10：樣本終端各酸菜魚調料品牌陳列占比 資料來源：草根調研，國盛證券研究所 資料來源：草根調研，國盛證券研究所 今年以來川內二三線復調品牌加速出清今年以來川內二三線復調品牌加速出清。1）糖酒會調研反饋：調味品展會中，名揚、民福居等頭部品牌展位火熱程度更高，行業集中趨勢不改；2

26、）渠道交流反饋：渠道反饋今年以來名揚、好人家均加大在四川投入力度，二者份額均有所提升，頭部品牌對渠道資源的擠占使得二三線品牌加速退出市場；3）終端調研反饋：對比 2021 年 12 月樣本數據，經過前期洗牌以及今年以來名揚天味加大本埠市場投入，目前終端陳列品牌數量較此前明顯較少。天味：天味：川內份額回升，全國化穩步推進川內份額回升，全國化穩步推進。渠道反饋前 2 年公司火鍋底料份額有所下滑，今年以來公司資源向川內傾斜、成立成都戰區，底料份額明顯提升，預計年底川內底料份額有望提升至與名揚持平；魚調料中，公司競爭優勢領先，無明顯競爭對手。名揚：核心市場深耕，積極布名揚：核心市場深耕，積極布局川調品

27、類局川調品類。渠道反饋川內火鍋底料品類中，名揚近年市占率穩居第一，1）渠道策略：去年底至今名揚渠道策略由全國化收縮至西南核心區域深耕，并且今年以來加大費用投放，高舉高打；2）產品策略：公司為手工牛油底料開創者，定位高端，流通/KA 終端價格分別約 25/29.9 元/500g，引領牛油底料品類價格帶升級；近 2 年推出諸如酸菜魚調料、小龍蝦調料、缽缽雞調料等川式菜品調料，補齊產品矩陣，目前在四川省內推廣。草原阿媽：草原阿媽：補齊辣味產品，逐步向南部拓展補齊辣味產品，逐步向南部拓展。渠道反饋草原紅太陽、草原阿媽位居蒙氏底料品類份額前二，1）產品策略：草原阿媽優勢品類為骨湯、清湯等非辣湯品類，近年

28、亦推出辣湯底料品類，主要在北方強勢區域推廣，但目前北方對牛油口味接受度較低，仍處于市場培育階段，同時推出大重九品牌主做川式復調，產品包括底料、川式菜品調料等；2）渠道策略：公司優勢渠道為寧夏、東北、山東，早期在河南亦有較高市占率，但由于渠道管控問題近年市場被頤海、天味蠶食，未來公司將在深耕優勢區域基礎上向南部拓展。2022 年 11 月 13 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：糖酒會名揚展位情況 圖表 12：糖酒會草原阿媽展位情況 資料來源：糖酒會調研，國盛證券研究所 資料來源：糖酒會調研，國盛證券研究所 其他二三線細分品類企業其他二三線細分品類企業來看

29、，近年隨著川菜餐飲連鎖化發展，來看，近年隨著川菜餐飲連鎖化發展，B 端對定制化酸菜魚、端對定制化酸菜魚、小龍蝦調料需求亦持續提升，定制川調企業不斷涌現小龍蝦調料需求亦持續提升，定制川調企業不斷涌現。1）朝天香：）朝天香：公司為太太樂旗下川調品牌，主推產品包括手工牛油底料、魚蝦調料，依托太太樂 2000+經銷商渠道鋪貨，主打農貿、餐飲渠道，目前在西北、山東及河南市場呈現較快增長勢頭，其小 B 端底料單品紅油/牛油火鍋底料已達億元規模。2）許建忠：）許建忠：公司業務以小龍蝦定制調料為主，首創盱眙十三香龍蝦調料，在華東市場小龍蝦調料 B 端市場份額位居第一，近年逐步發力小龍蝦調料 C 端市場，整體看

30、每年 B+C端收入體量數千萬級。3）佳越立德：）佳越立德：公司業務以 B 端定制為主，近年產品線由牛油底料拓展至酸菜魚、小龍蝦調料，渠道以四川地區為主，整體年度營收達約 2 億元。4）渡口記憶：）渡口記憶：公司業務以 C 端川調為主，川渝為核心區域，產品包括牛油底料（每年約4 千萬體量）、魚調料（每年約 1 千萬體量），區域單品方面，主要發力牛羊肉調料、冒菜調料（均有 600 萬以上體量），近年增速較快。圖表 13：糖酒會許建忠品牌展區 圖表 14：糖酒會佳越立德品牌展區 資料來源：糖酒會調研，國盛證券研究所 資料來源：糖酒會調研，國盛證券研究所 2.2 速凍食品速凍食品：旺季來臨，動銷情況良

31、好：旺季來臨，動銷情況良好 渠道調研感受：渠道調研感受：我們走訪了成都沃爾瑪、大潤發、永輝等 4 家大型商超及成都海吉星凍品 B 區。整體感受為旺季需求改善明顯，速凍食品貨齡普遍較新。預制菜行業參與者較 2022 年 11 月 13 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 多，品類豐富，B 端肉制調理品及川菜產品已有較高接受度，當地品牌有一定優勢。C 端產品目前貨齡普遍較長，消費者接受度一般。我們認為，預制菜在 C 端仍需一定時間銷售者培育及品牌形象構建，當前 B 端仍有廣闊發展空間。商超：商超：C 端格局穩固，貨齡普遍較短端格局穩固，貨齡普遍較短。1）從終端陳列情況來

32、看：基本以米面產品為主，三 全/灣 仔 碼 頭/思 念/廣 州 酒 家/安 井 的 米 面 產 品 鋪 貨 占 比 估 算 為25%/25%/25%/15%/10%。速凍火鍋料產品中以霸王/安井/海欣/其他占比估算為40%/30%/20%/10%，其中海霸王、安井在多個商超均有單獨冰柜成列。預制菜品牌豐富、品類多元，其中三全、雙匯以小酥肉、炒飯炒面產品為主，部分商超安井凍品先生快手菜以酸菜魚、水煮牛肉、天婦羅蝦、藕盒產品為主，整體貨柜成列占比約 20%；2）從促銷活動來看：10 月中旬起部分商超安井鎖鮮裝產品開展滿 60 減 15 活動，海霸王開展滿 60 減 20 活動，活動力度相對較大，銷

33、售人員反饋開展促銷活動對銷量有顯著拉動作用；3）從貨齡來看：各品牌米面及火鍋料產品貨齡較新，預制菜產品貨齡較長。其中三全米面產品平均貨齡 1-2 個月左右，新產品炒飯貨齡平均 3-4 個月。安井米面產品平均貨齡 2-3 個月，凍品先生預制菜貨齡普遍為 5 個月以上；國聯水產等小龍蝦產品貨齡為 5-6 個月左右，貨齡相對較長。市場：旺季動銷良好，安井龍頭地位突出市場：旺季動銷良好，安井龍頭地位突出。批發市場整體以速凍火鍋料、雞鴨副產品、凍品牛排牛肉、烤肉串及部分預制菜產品為主。1）從成列展示情況來看：以安井主業產品占比較多，其次為美好系列品牌（成都新希望旗下）的肉制品，如“美好農家小酥肉”等，此

34、外以當地小品牌為主。2）從動銷情況來看：商家反饋今年整體感受終端需求較為疲軟，但 Q4 進入旺季后環比明顯有所提升。其中安井需求穩定向好，商家周度進貨，貨齡基本為 1 個月左右；中小品牌動銷表現相對一般，部分品牌貨齡較長。3）從競爭格局來看：商家反饋安井產品價格中等偏上，但相應的渠道服務力、產品品質均較為優秀，復購率較高。今年小酥肉產品銷售情況較好，商家對后續公司預制菜產品持有較高積極性。其他中小速凍品牌價格較低，但疫情之下部分中小凍品企業陸續出現供貨效率下降，產品質量不穩定的問題。整體而言，安井在商家心中品牌形象及口碑較為領先，龍頭地位基本確立。圖表 15：草根調研速凍火鍋料陳列情況 圖表

35、16：草根調研預制菜產品成列情況 資料來源：草根調研，國盛證券研究所 資料來源：草根調研，國盛證券研究所 2.3 休閑零食：折扣休閑零食：折扣渠道渠道興起，品牌商積極布局興起，品牌商積極布局 2.3.1 渠道端渠道端：零食有鳴：零食有鳴立足西南，立足西南，異軍突起異軍突起 行業變化：消費分層下，主打性價比的量販類渠道近兩年表現亮眼行業變化：消費分層下，主打性價比的量販類渠道近兩年表現亮眼。從行業屬性來看，休閑零食消費端因品類多元、品種豐富往往易呈現同質化、長尾及低客單價屬性，渠道端因鏈條較長易呈現網絡復雜、渠道利潤較薄、終端加價較高等問題。我們在 7 月華中 2022 年 11 月 13 日

36、P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 草根調研中發現以“零食很忙”為代表的折扣量販渠道興起，門店數自 1000 家迅速拓展至 1800 家，成為今年包括鹽津、甘源、勁仔等品牌商的銷量核心增長極（詳見特渠發展迅速，疫情沖擊漸退華中市場調研反饋）。為探究此消費新興渠道增長的可持續，此次我們對西南地區龍頭品牌“零食有鳴”進行草根走訪，并圍繞品牌定位、單店模型和品類選擇進行調研反饋。品牌定位：主打性價比，群雄割據，把握品牌定位：主打性價比，群雄割據，把握行業風口黃金行業風口黃金發展期發展期。根據調研反饋，零食有鳴 2021 年歷經 3 輪融資后于去年末加速拓店，目前門店總數近 6

37、00 家，今年門店預計達 800 家，每月新增門店超 60 家，主要集中在四川、重慶和廣東市場，考慮類似渠道發展迅速，呈現區域間群雄割據的局面，華中和華東競爭相對激烈，公司未來核心拓店方向為河南、陜西等空白區域，目標為 2023 年全國門店數突破 3000 家，其中西南地區和大灣區實現市占率第一。從品牌定位看，零食有鳴與零食很忙等新興渠道類似，主打高性價比策略，其中 30%左右為低價引流品，主要集中在飲料乳品等品類上，40%左右為復購品類，剩余為白牌利潤品。銷售靠前品類主要為飲料、餅干及糖巧類，70%+為散裝，根據窄門餐眼顯示，客單價為 37.8 元，主要以社區、校園及街邊店為主，核心客群為年

38、輕女性，與良品鋪子等高端零食屬性及肉脯類核心品類定位形成差異化競爭。圖表 17：零食有鳴在西南市場競爭優勢突出（全省人均 GDP：2021 年，單位：元）資料來源：窄門餐眼，公司官網，國盛證券研究所 圖表 18：零食有鳴部分引流產品價格對比 單位：元單位：元 零食有鳴零食有鳴 沃爾瑪沃爾瑪 天貓天貓 全家全家 拼多多拼多多 怡寶/555ml 1.2 1.50 1.40 2 1.25 景田/560ml 1.2 0.91 2.05 2.95 1.91 涼白開/550ml 1.2-2.00-2.13 百歲山/348ml 1.5 1.48 1.83 2.5 1.79 百事可樂/500ml 2.5 3.

39、30 2.50 3.17 2.62 可口可樂/550ml 2.5 3.50 2.58 4.18 3.62 王老吉/310ml 2.8 3.15 2.70 3.72 2.83 加多寶/310ml 2.8 3.13 2.83-3.33 紅牛/250ml 4.9 5.80 6.65 8.5 4.75 資料來源：草根調研，國盛證券研究所，樣本：成都某大學城附近零食有鳴價格，部分渠道規格不同統一調整為零食有鳴規格 單店模型單店模型：加盟商毛利率高于零食很忙，凈利率兩者接近加盟商毛利率高于零食很忙，凈利率兩者接近。根據公司官網，初始投資金 2022 年 11 月 13 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲

40、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 額（不含房租）共計需要 38 萬元左右，其中門店面積多100 平方米，保證金 3 萬元、裝修費 8 萬元、貨架/監控/空調/收銀設備等 9 萬元，首批貨款 12-15 萬元，其中 5 萬元加盟費暫免（零食很忙仍有）。從選址到開店基本需要 30 天，樣本店日銷與零食很忙接近超萬元，月銷近 30 萬元，加盟商毛利率 22%以上（零食很忙 18%），員工數量為 4-6 人，若為夫妻老婆店則人工成本大幅節省，加盟商凈利率為高個位數（主要系成都整體租金水平高于長沙），因西南市場競爭環境較優，門店拓展較為順利。圖表 19：成都 VS 長沙商鋪租金對比（單位：元/日/平方米）圖表

41、 20：四川 VS 湖南月最低工資標準（單位：元/月）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2.3.2 品牌端品牌端：鹽津、甘源積極擁抱，鹽津、甘源積極擁抱，SKU 較為豐富較為豐富 鹽津鋪子：烘焙、果干、薯片及辣鹵均有覆蓋，鹽津鋪子：烘焙、果干、薯片及辣鹵均有覆蓋，品類更加全面品類更加全面。1）烘焙：）烘焙：正反共 80 個陳列格，鹽津焙寧共占 9 格，為品類占比最高的品牌，其余包括盼盼、今統、兩口子、卡吉士等品牌，價格均為 13.8 元/500g 散稱，標簽上看以焙寧子品牌為主，鹽津鋪子主品牌顯現不明顯，與長沙零食很忙對比看烘焙類仍有拓展空間（零食很忙有單

42、獨陳列柜宣傳鹽津焙寧品牌）。2）果干：）果干：門店柜子數較少與甜味零食集中售賣，總格數 20 左右，其中鹽津主打芒果干、桃肉干，從售價看鹽津芒果干性價比突出-29.9 元/500g，而中寶芒果干 44.8 元/500g，其余果干基本一個品類一個柜子且品牌較為分散。3）薯片：）薯片：散裝競爭相對激烈，定量裝鹽津優勢突出。薯片與餅干等集中陳列，其中薯片類占 8 格，平均一個品牌占 2 格，主要為小王子、口水娃、甘源和鹽津鋪子，售價看分別為 23.8、16.8、19.8、23.8 元/500g，從區分度看小王子和口水娃主要以口味形成區分，甘源和鹽津主打非油炸和烘焙，包裝上整體差異不大。除了散裝柜，鹽

43、津薯片還在定量區與好麗友并列，其價格分別為 3.9 元/62g 和 6.9 元/104g，因包裝和口味均較為類似，鹽津的性價比更為突出。4）辣鹵）辣鹵：超 100 個小格子為門店核心品類，其中鹽津僅有魚豆腐和肉棗兩大品類，素毛肚、豆干都沒有，本土品牌好巴適等占比較高。甘源食品：散稱甘源食品：散稱和定量裝和定量裝以老三樣為主以老三樣為主，薯片性價比突出薯片性價比突出。1）散稱炒貨：）散稱炒貨：正反共 80 個陳列柜，甘源占 6 格，其老三樣青豆、豆果、花生等均有陳列，其價格 17.8 元/500g，整體堅果炒貨價格點均集中在 10 元-20 元/500g 中，公司相對卡位偏中上游。2）定量定量裝

44、裝：定量裝部分主要為原味青豌豆和蝦條豆果 2 大 sku，售價分別均為 1.8 元/40g，其余新品包括口味型堅果和花芯子等均未陳列。洽洽食品：以定量裝為主，陳列相對集中洽洽食品：以定量裝為主，陳列相對集中。散稱炒貨中瓜子類以白牌為主，洽洽產品主要集中在定量裝，包括黑糖碧根果仁、巴旦木蜂蜜黃油味、焦糖瓜子、山核桃瓜子、紅袋原香。其中碧根果仁、巴旦木和口味瓜子分別售價 8.5 元/40g、7.5 元/40g、4.9 元/88g，與天貓官網雙十一活動價接近。012345672008-82011-12013-62015-112018-42020-9平均租金:商鋪:長沙平均租金:商鋪:成都600800

45、1000120014001600180020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021月最低工資標準:最高一檔:四川月最低工資標準:最高一檔:湖南 2022 年 11 月 13 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：某校園店零食有鳴烘焙專區-鹽津焙寧占比較高 圖表 22：某校園店零食有鳴定量專區-甘源、洽洽均有陳列 資料來源：草根調研，國盛證券研究所 資料來源：草根調研，國盛證券研究所 2.4 佐餐鹵味佐餐鹵味：社區店表現較優，廖記門店仍在迭代社區店表現較優，廖記門店仍在迭代

46、渠道調研感受：渠道調研感受：我們對川渝市場主要餐鹵品牌進行門店走訪，通過門店招頭、菜品陳列、價格對比、店員反饋及消費者交流等多個維度進行比較，從消費場景來看，社區店客流明顯優于商圈及街邊店，同時競爭也相對更加激烈（樣本中廖記夫妻肺片、王氏現撈、紫燕百味雞間距僅 500m）。從消費者角度看，紫燕在川渝市場具有一定品牌知名度且消費者會綜合口味及性價比來挑選餐鹵品牌。單從廖記看，門店仍處于迭代轉型期，無論是老店升級還是新店推廣仍具有較大的提升和改進空間，絕味加入有望加速改革進程。廖記：廖記：多店模型共存，社區店表現相對較優，與紫燕尚未形成差異化競爭多店模型共存，社區店表現相對較優，與紫燕尚未形成差異

47、化競爭。根據窄門餐眼統計，截至 2022 年 10 月廖記共有門店 782 家，客單價為 35.54 元，覆蓋 30 個省份和 92 個城市，其中四川、湖北和重慶門店數占比 71.5%，其次為廣東、北京、江蘇和上海市。四川省共有 273 家廖記其中成都市場有 257 家，考慮廖記于成都創立至今已有 29年，本地市場消費者品牌認知度較高，具有一定的用戶粘性。1）從門店類別看從門店類別看，與上海商場串串店不同，成都門店主要以餐鹵品類為主，其中門店名稱又分“廖記棒棒雞”和“廖記夫妻肺片”，有少量綠招廖記主打熱鹵鮮切，根據百度地圖搜索結果顯示廖記夫妻肺片多為新的社區店，門店數相對較少。2）從品類陳列看

48、從品類陳列看，終端貨品擺放相對較少，主要以核心品類如夫妻肺片、藤椒雞和紅油兔丁為主，某街邊老店也融入了熱鹵大腸等新品。從 SKU 看，廖記夫妻肺片相較于原來棒棒雞店更加精簡且核心單品價格更低以實現引流復購。3）從主打品類看）從主打品類看，廖記夫妻肺片與紫燕百味雞產品端具有較多重合，其中經典拌菜及素菜類廖記價格更低，而在其他家常鹵味等品類上紫燕部分產品性價比更高。通過消費者隨機采訪來看，口味為討論的核心，尤其是特色菜品，價格相對其次。紫燕：門店模型成熟，核心單品消費者認知度較高紫燕：門店模型成熟，核心單品消費者認知度較高。根據公司招股說明書，紫燕 8 月末門店數超 5300 家，業務規模位居市場

49、前列。根據窄門餐眼統計，四川省門店數 379 家，其中成都 223 家，與廖記接近，下沉市場布局深度略領先于廖記，已有 18 個省內城市入駐，客單價為 31.78 元（略低于廖記或系廖記串串店客單價偏高），盡管紫燕崛起于華東，但因川鹵口味且核心單品夫妻肺片市場認知度較高，消費者無需過多的品牌教育。從草根走訪門店看，店員多為 2 人，其中切菜拌菜及調料場景均加強消費者產品鮮度的認知。與廖記相比，口味也略偏甜口。王氏王氏現撈現撈&曹氏鴨脖：區域型品牌，較難形成直接競爭曹氏鴨脖：區域型品牌，較難形成直接競爭。其他區域品牌如王氏現撈和曹氏鴨脖與紫燕和廖記存在較大的區別。首先王氏現撈全國總門店超 100

50、0 家，客單價為25.24 元，成都市場 187 家，門店類似于前店后廠模式，品類偏熱鹵，門店中有鹵鍋且未設隔斷，整體香味濃郁激發消費者購買欲望，但整體無論是菜品還是品質更偏向農貿 2022 年 11 月 13 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 市場店，定價也相對偏低。曹氏鴨脖門店數 673 家，其中成都占比近一半超 300 家，但若看其主打品類與鹵味關聯不大，更多類似于麻辣燙，校園店和下沉市場為主。圖表 23：廖記棒棒雞老店（成都某街邊店）圖表 24：廖記夫妻肺片新店（成都某社區店）資料來源：草根調研，國盛證券研究所 資料來源：國盛證券研究所 圖表 25：廖記棒

51、棒雞（上海某商場店）圖表 26：紫燕百味雞（成都某社區店）資料來源：草根調研，國盛證券研究所 資料來源：草根調研，國盛證券研究所 圖表 27：王氏現鹵（成都某社區店）圖表 28：曹氏鴨脖（成都某校園店）資料來源：草根調研，國盛證券研究所 資料來源：草根調研，國盛證券研究所 2022 年 11 月 13 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：廖記棒棒雞 VS 紫燕百味雞 VS 王氏現撈價格對比 單位：元單位：元/250g 廖記棒棒雞廖記棒棒雞 廖記夫妻肺片廖記夫妻肺片 紫燕百味雞紫燕百味雞 王氏現撈（門店差異較大）王氏現撈（門店差異較大）鹵肥腸（熱）44 4

52、3 夫妻肺片 49.6 44.6 54.9 牛肉 49 兔頭 10/個 腦花 10/個 紅油兔丁 51.6 44.6 36.9（醬香）紅油耳片 51.6 芙蓉鴨/百味雞/鹽焗雞 18.9 紫燕鵝/貢鵝 19.9 椒麻雞片 51.6 椒麻無骨鳳爪 51.6 44.6 藤椒雞 24.6 24.6 25.9 缽缽雞 21.0/份 香辣豬蹄 47.6 36.9（酸辣蹄花）28.9（老鹵豬蹄）心肺 12.5 豬皮 14 豬肝 16 豬頭肉 17.5 肘子、豬蹄、豬嘴、豬耳 24.5 豬排 27.5 無骨鳳爪 27.5 小肚、鴨群把、鴨腸 29.5 舌頭 34 尾巴 43 鴨肝 11 鴨副/雞副/鵪鶉蛋

53、19（11 sku）鴨子 14.5 五香豬手 29.5 24.6 五香豬頭肉 21.9 家鄉鳳爪 29.6 24.9（虎皮、川椒、藤椒、老鹵）藤椒老鴨 21.6 21.6 14.9（藤椒板鴨）香油鹵兔 35.6 手撕雞 18.6 16.6 23.9 樟茶雞 16.6 香鹵豬耳 39.6 39.6 33.9（八戒香耳）香鹵雞尖 14.6 14.6 黑牛肉 59.0 59.0 53.9（五香牛肉）滋味鴨脖 19.6 19.6 17.9（雙椒）泰式鳳爪 34.0 34.0 霸王鎖骨 21.6 21.6 17.9（藤椒、孜然）香辣雞翅尖 19.0 19.0 22.9（川椒）甜皮鴨 19.8 19.8

54、藤椒鴨翅 22.9 蜜汁鴨翅 17.9 雙椒鴨爪 22.9 油燜小龍蝦球 64.0 香辣去頭蝦 59.1 香鹵雞腿 7.5/個 9.9/對 鴨頭 7 元/個 素菜拼盤 9.9 7.9（8 種）9.9（10 種）9 元/盒 4 種口味 6.75 香酥花生 7.9/盒 資料來源：草根調研，國盛證券研究所 3、投資建議、投資建議 展望來年，展望來年，疫后復蘇疫后復蘇和成本下行為非酒食品兩條投資主線和成本下行為非酒食品兩條投資主線。隨著防疫政策的邊際變化，預計餐飲端逐漸恢復，絕味食品、日辰股份、千味央廚絕味食品、日辰股份、千味央廚、寶立食品、紫燕食品、寶立食品、紫燕食品等餐飲供應鏈上下游公司來年業績彈

55、性較大，此外，目前大眾品上游成本端高企，隨著成本的逐漸回落，大眾品業績端彈性有望逐步顯現，核心關注：千禾味業、天味食品、海天味業、立高食品等，核心關注：千禾味業、天味食品、海天味業、立高食品等。2022 年 11 月 13 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 疫情反復風險疫情反復風險。疫情反復影響小食品的生產及運輸端，影響連鎖業態的門店客流。食品安全風險食品安全風險。如公司在采購、加工、配送、銷售過程中任一環節出現疏忽，可能發生食品安全問題，將損害公司品牌形象進而影響公司銷售業績。加盟商管理及品牌被仿冒風險加盟商管理及品牌被仿冒風險。連鎖業態企業如

56、果加盟商在日常經營中未嚴格遵守公司管理要求，將對公司經營效益、品牌形象產生不利影響。此外公司品牌影響力不斷擴大，如若公司產生和品牌被大量仿冒，將對公司形象產生不利影響。原材料價格波動原材料價格波動。生產經營所用原材料波動對生產成本影響較大，如果公司無法采取有效措施，會對經營業績產生不利影響。投資收益不佳投資收益不佳。例如巴比、絕味等企業，若投資項目出現群體性風險，會對利潤端帶來較大沖擊。渠道拓展不及預期風險：渠道拓展不及預期風險：疫情反復下餐飲業經營風險加劇、需求有回落可能性，將直接提升公司業績滑落風險；此外，經銷商渠道網絡拓展速度亦有可能不及預期。2022 年 11 月 13 日 P.17

57、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態

58、，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行

59、、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級

60、說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%

61、以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：