食品飲料行業動態分析：糖酒會交流反饋理性的廠方和耐心的經銷商-221115（15頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。糖酒會交流反饋：理性的廠方和耐心的糖酒會交流反饋：理性的廠方和耐心的經銷商經銷商 糖酒會觀感：如預期般冷清，觀察思考后仍有新發現糖酒會觀感：如預期般冷清，觀察思考后仍有新發現 1）經銷商信心并沒有想象中脆弱，名酒優勢凸顯。2）白酒企業管理能力普遍提升，渠道尚屬良性。3）新零售對中低價格帶或帶來新機會。行業行業專家專家觀點：普遍悲觀，但仍存分歧觀點：普遍悲觀，但仍存分歧 1 1）盛初董事長王朝成：）盛初董事長王朝成：本輪調整為 W 型調整形態：長周期的弱調整、調整幅度更小

2、、復蘇力度更弱。短期不十分悲觀，長期不十分樂觀。白酒行業將進入中長期的低增長階段。估值將降低，EPS 風險不大。2 2）安徽）安徽大商大商：只要中小企業能生存，酒業業績即能堅挺，需求拐點仍未到來。無法真實反映中秋，以 9 個月為周期，業績預計堅挺至2023Q2。主流酒企渠道更新及估值更新：主流酒企渠道更新及估值更新：1）歷史估值分位數 41%；2）相對滬深 300 及相對食飲板塊，已處于 2020 年以來低點。投資建議：板塊已經具備中長期配臵價值，龍頭公司值得加配。投資建議：板塊已經具備中長期配臵價值，龍頭公司值得加配。板塊急跌、預期降至冰點，行業估值回歸至合理位臵，板塊具備中長期配臵價值。三

3、季度業績表現好公司在下跌后性價比凸顯，如今世緣、山西汾酒、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、貴州茅臺等。同時，機構持倉低、調整較多標的，如金種子酒、酒鬼酒、順鑫農業、水井坊、舍得酒業等重點關注。風險提示：風險提示：疫情影響消費場景；宏觀政策變化；競爭加劇。疫情影響消費場景；宏觀政策變化；競爭加劇。Tabl e_Ti t l e 2022 年年 11 月月 15 日日 食品飲料食品飲料 Tabl e_BaseI nf o 行業動態分析行業動態分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級

4、 Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊%1M 3M 12M 相對收益相對收益-12.21-6.31 1.35 絕對收益絕對收益-16.70-17.82-23.56 趙國防趙國防 分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120008 胡家東胡家東 報告聯系人 相關報告相關報告 22Q3 基金持倉分析：整體持倉繼續回升，白酒超配幅度加大 2022-10-31 周專題悲觀情緒加速釋放，此時或不應再恐慌 2022-10-17 專題：食品飲料行業 2022Q3 業績分析與前瞻 2022-10-09 周專題板塊悲觀預期加速釋放，堅守績優標的，靜待季報催化 2022-0

5、9-26 周專題節后基本面穩定，外部干擾加劇板塊波動 2022-09-19 -29%-23%-17%-11%-5%1%7%13%2021-112022-032022-07食品飲料(中信)滬深300 行業動態分析/食品飲料 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.糖酒會觀感糖酒會觀感 1.1.糖酒會開展：一展雙館，規模創紀錄糖酒會開展：一展雙館，規模創紀錄 展會規模達展會規模達 26 萬平方米，創造全國糖酒會辦展新紀錄。萬平方米，創造全國糖酒會辦展新紀錄。以“精彩成雙 大有可為”為主題的第 106 屆全國糖酒

6、會經歷兩次延期后，于 2022.11.10-2022.11.12 在成都成功開展，成為2022 年規模最大的食品和酒類行業展會。圖圖 1：第第 106 屆全國糖酒會集中簽約儀式屆全國糖酒會集中簽約儀式 圖圖 2：首次推出全球食品創新大會首次推出全球食品創新大會 資料來源：四川新聞網，安信證券研究中心 資料來源：四川新聞網，安信證券研究中心 圖圖 3：首次推出中國名優酒文化節開幕首次推出中國名優酒文化節開幕 圖圖 4：2022 年第年第 106 屆糖酒會屆糖酒會 資料來源：四川新聞網，安信證券研究中心 資料來源：四川新聞網，安信證券研究中心 1.2.糖酒會觀感：糖酒會觀感：管控措施管控措施下，如

7、預期般冷清下，如預期般冷清 嚴格的疫情防控疊加復雜的入場步驟，許多參展商與觀眾無法順利入場，展會遇冷。嚴格的疫情防控疊加復雜的入場步驟，許多參展商與觀眾無法順利入場，展會遇冷。參展人員需擁有 3 天 3 檢和 24h 內成都核酸陰性證明，才能申領入場碼，并在 8 日晚 18:00 前預約登記以獲得入場資格，入場時需查驗入場碼、綠碼等。若未提前預約，則需重新購票。圖圖 5：2019 年第年第 100 屆糖酒會屆糖酒會 圖圖 6：2022 年第年第 106 屆糖酒會屆糖酒會 資料來源：紅星新聞，安信證券研究中心 資料來源：葡萄酒雜志，安信證券研究中心 TVbWlXkZcVnXpPXZlWuX9Pa

8、ObRtRoOoMpNkPnMrQiNmNqO9PmMuMwMsPvNwMpPvN行業動態分析/食品飲料 3 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 7：2021 年第年第 104 屆春糖會屆春糖會 圖圖 8：2022 年第年第 106 屆糖酒會屆糖酒會 資料來源：搜狐，安信證券研究中心 資料來源：葡萄酒雜志，安信證券研究中心 1.3.糖酒會觀感：糖酒會觀感：參展商情緒低迷，反饋冷淡參展商情緒低迷，反饋冷淡 較多展位處于閑臵狀態，較多展位處于閑臵狀態，渠道渠道信心不足或為主因。信心不足或為主因。據白酒經銷商學

9、院公眾號統計，展會 1 號館超過 50%的標準展位是閑臵狀態，相當部分參展商參展僅僅是考慮到定金無法退還?？紤]到封控風險，同時目前經銷商資金緊張、對行業普遍持觀望態度，許多經銷商對本屆糖酒會參與熱情低。圖圖 9：此前中國食品工業協會委員會建議糖酒會延期舉辦此前中國食品工業協會委員會建議糖酒會延期舉辦 資料來源：中國食品工業協會，安信證券研究中心 行業動態分析/食品飲料 4 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 10：2022.11.10 成都世紀城國際展覽中心成都世紀城國際展覽中心 1 號館號館 圖圖 11

10、：2022.11.10 成都世紀城國際展覽中心成都世紀城國際展覽中心外外 資料來源：安信證券研究中心 資料來源：安信證券研究中心 1.4.糖酒會觀察及思考糖酒會觀察及思考 1）經銷商信心并沒有想象中脆弱，名酒優勢凸顯。經銷商信心并沒有想象中脆弱，名酒優勢凸顯。雖然當前白酒行業需求不振、庫存略高，經銷商盈利大幅下降甚至短期虧損。但從過往幾輪周期來看，名酒經銷權彌足珍貴，一旦行業進入上行周期，將為經銷商貢獻大量利潤。因此成熟名酒經銷商在當前形勢下，并不會輕易放棄經銷權，反而可能削減其他產品代理以保住名酒經銷權。2）白酒企業管理能力普遍提升，渠道尚屬良性。白酒企業管理能力普遍提升，渠道尚屬良性。在當

11、前嚴峻形勢下，部分觀點認為參考之前幾輪周期，未來將會出現大量渠道崩盤現象。事實上，經歷多輪周期之后，當前名酒企管理能力普遍提升，并不能簡單與之前下行周期做類比。具體來看：數字化精細管控下，酒廠渠道管控能力大幅提升，庫存水平大部分還在可控范圍內。酒企對價盤穩定更加重視，事實上本輪下行周期除部分醬酒外，大部分名酒單品價格僅略有下降，遠未到崩盤程度。3）新零售對中低價格帶或帶來新機會。新零售對中低價格帶或帶來新機會。從各大電商、社交平臺銷售及帶貨數據來看，部分中低價格帶產品借助線上平臺力量，實現較快增長，新零售渠道開拓或為中低價格帶白酒帶來新的機會。2.行業行業專家專家觀點：普遍悲觀，但仍存分歧觀點

12、：普遍悲觀，但仍存分歧 2.1.盛初董事長王朝成：本輪酒業調整周期的背景性質和未來盛初董事長王朝成：本輪酒業調整周期的背景性質和未來相對于相對于 2013年調整周期年調整周期（微酒論壇（微酒論壇，僅代表專家個人觀點，僅代表專家個人觀點）（1）兩次酒業調整背景的分析框架：兩次酒業調整背景的分析框架：1）宏觀環境）宏觀環境：與白酒產業之間的關系并非十分密切，12/18 年酒行業調整時宏觀經濟總體都是向好的，18 年酒行業盈利沒大變化，更多是信心調整引發殺估值；2）產業環境）產業環境：對白酒產業更重要。量價驅動時，產業成長良性；集中度提升驅動時，可持續性存在問題。低端與中高端價格已無增長空間，次高端

13、和高端價增悲觀。3）供求關系）供求關系：供給由時間、漲價、換屆周期驅動；需求即量價表現，量減速度快，高端酒未繼續提供價格空間；供給端使渠道庫存上升，需求端受短期非市場因素影響大幅滑坡，引爆供給和需求矛盾，產業發生迅速調整。（2）兩次酒業調整的異同：兩次酒業調整的異同：1）原因）原因：“三公消費”+“塑化劑”導致上輪需求調整，疫情為本輪調整主因，需求減緩。上輪漲價刺激渠道庫存上升，本輪未漲價，茅臺渠道和社會庫存沒有上輪大但批價逐漸下滑；行業動態分析/食品飲料 5 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2）類型及幅度

14、）類型及幅度：上輪為斷崖式下降，本輪靜默時間更長、鏈接更廣，目前庫存壓力過大。3）產業主體：）產業主體：本輪茅五瀘汾洋河等不會有大的利潤下滑，更多的是增速放緩。本輪茅五瀘汾洋河等不會有大的利潤下滑，更多的是增速放緩。（3）本輪調整性質總結：本輪調整性質總結：1）各價位段：）各價位段：懷疑高端的高成長，看好次高端的恢復，大眾酒更具持續性。2）W 型調整形態：型調整形態：長周期的弱調整、調整幅度更小、復蘇力度更弱。短期不十分悲觀，長期不十分樂觀。集中度提升難度大，漲價空間小。白酒行業將進入中長期的低增長階段。估值將降低，EPS 風險不大。（4）應對策略：應對策略：1）名酒：）名酒：“品質量價品牌”

15、。品質：濃香也一定要做儲存；量價：在品質好的基礎上做好量價；品牌：品牌是結果，不是原因。2）醬酒：）醬酒：重塑常規渠道能力，除茅臺、習酒、郎酒，其他所有醬酒基本為團購渠道，需在煙酒店渠道建立銷售能力；次高端細分占位，各家企業需根據自身實力選擇合理價位；建立區域優勢市場，打造深度市場。3）區域酒：）區域酒：龍頭的防火墻為價位及渠道，對標 400-500 元價格且做大規模，深度分銷實現越過商家控制市場；二線突破之道為聚焦集中化，實現高質量發展。2.2.安徽安徽大商大商：只要中小企業能生存，酒業業績即能堅挺，需求拐點仍未到來：只要中小企業能生存，酒業業績即能堅挺，需求拐點仍未到來（渠（渠道交流道交流

16、，僅代表專家個人觀點，僅代表專家個人觀點）（1）行業整體研判：行業整體研判：1）中秋表現：）中秋表現：18 年行業復蘇以來第一次出現中秋節同比下滑，平均動銷量下滑 15%；分價格帶看，民間宴席數據全年累計增長，高端酒需求相對疲軟，次高端總量略有增長，中高檔酒 200-300 元略增，100-200 元下滑。終端庫存較 21 年最多多 1M，渠道信心不足。2）Q3 表現：表現：無法真實反映中秋，以 9 個月為周期，業績預計堅挺至 2023Q2。3）下游需求：）下游需求：22 年為白酒行業的緊縮周期，同時白酒行業存在 4-5 年周期。緊縮期時終端只愿意賣暢銷品，廠家也不敢賣投入產出不成比的新品。4

17、）春節展望：）春節展望：看國家對現階段防疫政策有沒有調整，看國家對中小企業有沒有經濟扶持。若春節動銷未有好轉，將調整估值，行業進入緊縮周期；若好轉，估值保持在當前位臵。22 年春節超預期，目前疫情影響仍大，若無改變，23 年經銷商預計仍采取保守策略。防疫政策放松后，改善將表現在經濟交易活動更加頻繁，且民間消費填補部分銷量。5）黑天鵝研判：）黑天鵝研判：禁酒令，應該不會發生且沒有執行出口；消費稅，遠未到時間表。禁酒令，應該不會發生且沒有執行出口；消費稅，遠未到時間表。（2）醬酒研判：醬酒研判：1）趨勢：）趨勢：穩步增長，消費者對醬酒的接受度有自己的曲線，開瓶率穩步增長；2）參與者：）參與者：國臺

18、、金沙、習酒幾家規模起量，完成全國性的招商布局，抗風險能力較強。行業動態分析/食品飲料 6 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.主流酒企渠道更新及估值更新主流酒企渠道更新及估值更新 酒企酒企 22Q3 業績表現分化。業績表現分化。Q3 以來全國點狀疫情對消費場景影響仍較大，疊加 Q2 疫情影響下部分酒企渠道庫存略有壓力，經銷商和終端備貨意愿及現金流亦受影響。分板塊來看，分板塊來看，高端白酒業績確定性恒強，在疫情多輪擾動下仍能保持穩中略升的態勢；次高端 22 年上半年受疫情影響較大，22Q3 隨著疫情好轉及宴

19、席回補，業績表現有所回升；區域名酒以穩固的消費者和經銷商基本盤保持較強韌性，盈利能力亦有明顯提升。表表 1：貴州茅臺最新情況：貴州茅臺最新情況 貴州茅臺最新情況貴州茅臺最新情況 回款進度回款進度【成都】進行 11 月打款，貨未到；【上?！?2 月款已打；【河南】10 月貨到完；【湖南】2022年款已打完，11 月貨未到；渠道庫存渠道庫存【成都】接近 20 天；【浙江】30-45 天；【上?！繋齑娌欢?；【河南】7-10天；【湖南】20 天 動銷情況動銷情況【總體】需求相對疲軟，相對來說，原來春節 60 天會戰時10 天可以賣完，現在需要25天?！菊憬康靖?，商務亦減少；【上?！繄F購出貨同比量

20、-10%；【湖南】需求端有問題。產品價格產品價格 批價：【成都】回暖，散瓶2630，整箱 2950?！菊憬砍掷m下行，散瓶2620，整箱高200-300?！旧虾！拷鼛滋煨》厣?，流通價 2650，整箱2960-2990，1935為 1210-1220?！竞幽稀拷夥夂笙碌?，整箱低于3000，散瓶低于2700。經銷商毛利經銷商毛利（4 月中）茅臺的系列酒中，賴茅、王子酒的渠道利潤 100元/瓶左右。1935 經銷商拿貨 798，線上賣 1188，線下1400，做配送商有 100元配送費 渠道建設渠道建設 銷售體系中名煙名酒店參與比例越來越低。其他更新其他更新【囤貨】酒廠和經銷商不會因為終端進很多貨

21、而進行更大的促銷，因為更大促銷會造成價格下跌?！?935】上海 11 月配額未放，考慮到穩價問題已停貨且有基礎?！綫4 發貨】經銷商渠道今年快，1-10 月完成年度配額 82-85%，平均84%左右，11 月份占 7%，12月還有 8%，Q4配額大于去年?！痉菢恕咳ツ?Q4 加大投放之后，Q4 精品價格從4000 多下行到3500，是投放引起的。資料來源：渠道調研，安信證券研究中心 表表 2：五糧液最新情況：五糧液最新情況 五糧液最新情況五糧液最新情況 回款進度回款進度【成都】11 月中旬發完全年貨，款已打完；【河南】9 月完成，10 月回款 50%，增量貨未到；【湖南】款已打完，發貨 94%

22、。渠道庫存渠道庫存【總體】現在 6%庫存，很多區域都是 1個月左右，差的區域是 1.5月?！境啥肌可愿?，2M；【河南】20 天；【上?！坎淮?，2000箱；【湖南】1.5-2M，高于去年 動銷情況動銷情況【成都】動銷正常?！竞幽稀糠饪貢r動銷沉寂?！旧虾！勘憩F不錯，10 月同比量增小個位，江浙強于 1573?！竞稀總€位量增。產品價格產品價格 批價：【成都】960，比兩個禮拜前略微回落，市場在回籠資金?！菊憬肯滦?，個別區域跌破 960?！旧虾！坑兴乱?，省外 955，全國 955-970，上海 970，團購價 1000-1020?！竞幽稀糠€定在 960 經銷商毛利經銷商毛利 綜合打款價是 969

23、，不考慮補貼。下半年開始酒廠投部分品鑒會和贈品，算進來后 950-955。只要動銷好有流量，不賺錢經銷商也可以忍受，但不能虧錢。渠道建設渠道建設【補貼】進入 8 月不再提補貼，怕市場會亂，原則存在。1218 時酒廠可能給獎勵，原來是 20 元/瓶?！緺I銷改革】1）數字化營銷體系的變革，2）物流分倉體系的建設，3）戰區主戰的動作。讓有想法的基地總更好地完成消費需求的工作。其他更新其他更新【增量】1）現在有 1500 家的專賣店，質量良莠不齊，沒有作為直銷渠道來管理，更像是經銷商的終端店。2）有很多的空白省市，沒有被充分發掘，市場容量還有很大的空間發掘。比如湖南 23%動銷增長，營收的增長水平都有

24、非常好的彈性?！局修D倉】肯定有，但不確定有多少，前提是動銷不錯，有騰挪空間?！静呗浴恳幠２坏絷?，保量?！玖績r關系】1）堅定以八代五糧液價格核心為導向，沒有產品品牌力是無從談起的。2）解決這個問題才能解決渠道利潤。資料來源：渠道調研，安信證券研究中心 行業動態分析/食品飲料 7 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 3：瀘州老窖最新情況：瀘州老窖最新情況 瀘州老窖最新情況瀘州老窖最新情況 回款進度回款進度【成都】全年貨發完，在談明年合同；【河南】9 月完成到 60%；【湖南】任務量全部到貨。渠道庫存渠道庫存【

25、成都】2M；【河南】30-40天，去年20多天；【湖南】70-80 天，比去年高1M。動銷情況動銷情況【分產品】1）國窖目前保持了良好的庫存和較高的開瓶率；2）特曲重新召回了提價前的主力消費人群，表現非常好；3）窖齡今年第一次扛住了沖擊，實現了穩中有升；4）1952 還在穩步培育；5）黑蓋在一些區域看到了放量的希望?！境啥肌縿愉N正常?！竞幽稀?0 月基本沒有動銷，今年預計接近 3 億?！旧虾！坑?38 度滲透市場重點投入，在蘇州有動作?！竞稀砍鲐浂?15 個點，但全在庫存里，890 到960 有提價，量上增長但在庫存里，動銷端 1-10 月量同比負增長。產品價格產品價格 批價：【成都】保持在

26、 910-920，略微回落?！旧虾！渴袌鰞r 880，團購價 920?！竞幽稀?39-895。經銷商毛利經銷商毛利 Q2 提價，綜合成本從近 900 提至到 960，綜合下來接近5 個點 渠道建設 堅持良性發展基礎上有多快跑多快。良性即要保證市場秩序不能亂、價格要堅挺、物流要有序、團隊持續建設。公司不把凈利率作為明確的考核目標，費用投入依實際情況而定，費用率不是越高或越低越好，良性發展前提下保持合理凈利率。其他更新其他更新【控價】與五糧液不太一樣，常年有費控機制，獎勵多，對經銷商的動銷控制較深。長期要順應消費升級趨勢持續向上拉升價格和品牌價值，當下要結合市場實際情況，預計明年上半年穩價為主，明年

27、下半年看市場環境。高低度產品之間要維持合理的價差?！緫鹇灾匦摹砍掷m做品牌、市場、資源聚焦。品牌上堅持“雙品牌、三品系、大單品”的戰略，市場上推進百城聚焦發展；資源上聚焦幾個大單品（國窖、特曲、窖齡），為保證公司品牌價值，資源會長期聚焦國窖?！镜投犬a品】高低度國窖不在一個競爭維度。公司當下仍以高度發展為核心，低度主要在有市場有機會的地方進行拓展，保持良性的力量和資源的分布。資料來源：渠道調研，安信證券研究中心 表表 4：舍得酒業最新情況舍得酒業最新情況 舍得酒業最新情況舍得酒業最新情況 回款進度回款進度 完成全年任務；渠道庫存渠道庫存【總體】社會庫存比去年好，去年 10-12 月還在消化老庫存，

28、今年只有7-9月增加庫存，估計在11 月20 日消化完?！竞幽稀?M以上，基本在經銷商處。動銷情況動銷情況【河南】市場上看動銷出貨沒有多少增長，可能來自真年份酒，但上市以來表現不好?！境啥肌课逡槐热ツ晖谙陆?0%，到端午節基本達到去年同期平衡點，端午后 7、8 月向上。最近宴席補辦較多，10月同比下降。產品價格產品價格 品味舍得批價 370 左右。渠道建設渠道建設【重視養商】1）目前 2000多家經銷商中 500多家貢獻 70%以上的銷售收入；2）堅持培養一批與舍得共成長的經銷商，已經形成地市級代理和縣級代理為主的扁平化模式，沒有省級代理。3）已建設 10 個大分倉、6 個快遞倉、1 大基地

29、生產儲備倉，降低經銷商庫存壓力。4）選擇性分銷而非普遍式分銷，精細化調整優化渠道，打造樣板市場。其他更新其他更新【穩價】上半年要求價格守著紅線，銷售控貨、饑餓銷售。公司串貨、低價銷售行為越來越少，一是控貨，二是督察部在終端考察?！緢鼍胺植肌可岬醚缦?45%，政務營銷占 25-30%，企業營銷占 10-15%，剩下的是傳統渠道的銷售和消費?！径ㄖ凭啤枯o助產業，貼牌、定制會消化掉企業的頭酒跟尾酒?！究傮w策略】聚焦目光看過程，用余光看數據看結果。1）決戰消費端，不是決戰渠道。渠道的管理制度有建議訂單、投訴機制、DMS。2）秉承長期主義，貫徹所有環節，體現之一是所有新品價格必須高于品味舍得的 20%

30、?！敬汗澆呗浴緾端臵頂，全部費用到消費者，不考慮渠道?！窘鸹站啤看饲氨O管機構關注同業競爭問題?！纠暇茟鹇浴可岬镁泼恳坏味际抢暇?，這是品類戰略，優于品牌戰略。資料來源：渠道調研，安信證券研究中心 行業動態分析/食品飲料 8 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 5：古井貢酒最新情況：古井貢酒最新情況 古井貢酒最新情況古井貢酒最新情況 回款進度回款進度 合肥地區銷售國慶前，銷售動作已完成。渠道庫存渠道庫存 省內庫存比例大致 20%、優于疫情前水平，省外亦在安全庫存水平?！净站魄缼齑妗炕站茙齑姹热ツ晖诟呒s 1

31、 個月，多的庫存主要在經銷商層面，若春節不受限可如期消化庫存，就算有一定受限企業也會靈活調整。動銷情況動銷情況【古 16】今年賣的很好，是今年最大的亮點。1）古井所有品牌里古16最賺錢，終端利潤 10%+，另外有變相利潤收瓶頭。2）消費場景上，宴席主流用酒從古 8往古16 遷移。產品價格產品價格【古 5】如果把政策都折算進去，終端店拿貨價 120-125，一般賣 130，最高賣 140?！竟?8】終端店拿貨成本 220-225，賣230-240?！竟?16】市場成交價 360-380，終端拿貨 330-340?！竟?0】進價530，售價580-600。經銷商毛利經銷商毛利【古 5】5 個點；【

32、古8】8個點；【古 16】將近10 個點。渠道建設渠道建設【歷程】古井分三塊運作，銷售公司下有 3個平臺公司，一個做古8 以下產品，下面有 16個區域經銷商；一個做古16 和古 20；還有一個做古 26、年 30、古 30。18 年中旬之前經銷商做所有產品，古 20 上市半年后，公司單獨成立部門做古 20 合肥市場的銷售。19 年成立商貿公司，公司帶經銷商資金參股，但是不參與管理?！竟芾砼c分紅】原來 16家有16 個倉庫，現在整個合肥市有三四個大倉庫；企業委派人員來管理及配送。其他更新其他更新【費用投放】銷售費用率會下降，貨折比例也會下降，但整體還是服務戰略大局。明確將投入、費用等往古 16

33、和古 20 傾斜，只有些宴席用古 8 會給些費用?！靖倢Α?）口子窖：消費基礎還是有的，未來看能否理順廠商關系。2）迎駕貢酒：產品培育多年、性價比也高，勢能相對強勢。資料來源：渠道調研，安信證券研究中心 表表 6：山西汾酒最新情況：山西汾酒最新情況 山西汾酒最新情況山西汾酒最新情況 回款進度回款進度 河南地區實際完成 88%，11 月計劃完成95%。渠道庫存渠道庫存 河南庫存經銷商 20 多天，專賣店 40-50 天，終端20天左右，去年庫存平均10-15 天。動銷情況動銷情況【省外】長江以南增速都高于平均增速，尤其是上海，雖然有 3個月的靜默期，增速在 40-50%。Q3 末湖南、江蘇等基本

34、50%的增長；環山西基本為平均增速。產品價格產品價格【批價】價格剛性動態平衡，青 20 價格緊跟劍南春。玻汾價格520，青20 價格 360，復興版價格805-810?！窘K端成交價】復興版成交價 800 多，今年比去年疲軟一些。經銷商毛利經銷商毛利（9 月初）復興版單瓶利潤 100元以上。渠道建設渠道建設 促銷減少，但給經銷商和煙酒店的獎勵增加，投放在銷售中，隨量獎勵縮減，使更多新開煙酒店加入銷售隊伍，整體積極性較高。其他更新其他更新【Q3】Q3 整體節奏把控比較好，收入端 1-9 月按計劃221 億，增長28%，凈利潤71億，增長 45%，基本在節奏控制當中。Q4剩余體量不是很多，去年Q4

35、體量太小，28 億，要保持均衡增速，全年任務目前來看沒有任何問題?！締渭径炔▌印炕鶖祮栴}，去年季度任務做的不是很符合實際經營情況，今年把穩節奏放在了很重要的位臵?！臼壬墶靠h域級市場之前是玻汾為主，現在升級到白汾；村鎮級由雜牌酒往玻汾升級，縣級以上的婚宴市場基本都用老白汾?！精I禮版】要做百元價格帶光瓶酒的引領品，搶先占位，先做一些模式探索，沒有體量上的要求，今年不到 100 萬箱?！緩团d版】基礎性工作如消費者培育要持續地發展，目標不能設的太高，千元價格帶的產品還是要靠消費者持續培育，品牌勢能不斷提升才能有爆發式的增長?！举M用投放】至少十四五期間堅持把費用投放到市場，更好地做消費者培育和份額提

36、升。目前來看如果疫情繼續嚴重，地推費用應該投不完，品牌勢能的營銷費用還是有序投放，按計劃增長。資料來源：渠道調研，安信證券研究中心 表表 7：水井坊最新情況：水井坊最新情況 水井坊最新情況水井坊最新情況 回款進度回款進度 江蘇地區 50%-70%；發貨端受一定疫情影響。渠道庫存渠道庫存【河南】主要集中在省代，庫存 3M左右；【湖南】庫存1.5M；【浙江】1.5M+動銷情況動銷情況 1）過去 2 個季度場景下滑 20-30%，Q2 開始疫情影響增長，包括典藏的發展（基數小成長還行）、新井臺上市（價格提高到 500以上，節奏受影響打亂）、八號（成長還行，宴席取消成長態勢放緩）。春節較早可以幫助 Q

37、4 業績表現。2）河南白酒市場挑戰較大，醬酒價格下降對濃香酒的壓力大;北方市場態勢相對還不錯，現在八大市場有 6個市場基本成長態勢相對不錯。3）在宴席上的動銷過去幾個月相對不錯，還有 BC聯動活動。希望通過消費者掃碼獲獎等來幫助門店動銷，從 9 月份到活動最后一天，幫助門店增加動銷20-30%。4）浙江地區 1-9 月動銷同比預計下降 15%。產品價格產品價格【河南】價格穩定；【湖南】八號批價 315，井臺批價 425，典藏批價670-680，環比持平；【浙江】批價較穩定，珍釀八號低度 430，高度350-360。經銷商毛利經銷商毛利【渠道利潤】1）經銷商利潤為 5 個點左右；2）煙酒店單品利

38、潤大致情況：八號中度酒利潤在 40 元（打款價 300 元，終端成交價340 元），約 12 個點；井臺高 15元；3）水井坊渠道利潤比洋河高 渠道建設渠道建設【分產品】新井臺要樹立品牌，持續做名酒進名企?，F在有 200 家經銷商在高端酒公司，大部分是團購商。資料來源：渠道調研，安信證券研究中心 行業動態分析/食品飲料 9 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 8：洋河股份最新情況洋河股份最新情況 洋河股份最新情況洋河股份最新情況 回款進度回款進度 省內完成全年任務。渠道庫存渠道庫存【江蘇】省內庫存在兩個月

39、左右，省外部分市場反饋庫存在 2-3 個月左右?！竞稀拷涗N商庫存 3M，終端庫存 2M，加起來 5M?！菊憬恳笄老仑?，45 天+。動銷情況動銷情況【江蘇】雙節宴席場景總體 30%+，其中夢 6+、夢3 占據 35%以上，商務場景夢系列占比55%+。全年 20%以上增速問題不大?！菊憬空w宴席比重占40%，整體最多與去年持平。產品價格產品價格【批價】江蘇：省內市場海之藍 120-125；天之藍 270；水晶M3 為 420；M6+約 600，環比持平。浙江：天之藍批價 330，水晶夢3 在430-450 區間。渠道建設渠道建設 市場費用投放力度有所加大。其他更新其他更新【變化】在合肥銷

40、售額2 億左右，目前來講還未感覺到大的政策拉動或者大的變化。資料來源：渠道調研，安信證券研究中心 表表 9：今世緣最新情況今世緣最新情況 今世緣最新情況今世緣最新情況 回款進度回款進度 省內目前進度 85%+。渠道庫存渠道庫存 省內 2M左右。動銷情況動銷情況【江蘇】部分經銷商反饋四開銷售較好；宴席今世緣品牌的點擊率沒那么流行，動銷量偏少。之前的政策延續，做很多幫助動銷的政策，比如展銷會、品鑒搭配起來消化庫存；10 月整體動銷比較好，按比例一個月消化 8.3-8.5左右，10 月消化 12-13左右。動銷快一點的是國緣品牌的四開、對開、淡雅?！菊憬繃壸疃嗯c去年持平。產品價格產品價格【批價】

41、對開：260；四開：略有下滑，420 左右?！境山粌r】四開：440-450。渠道建設渠道建設【費用投入】綜合考慮終端+消費者投入，要翻倍。平均來看，去年 1pct，今年3pct 左右?！韭撁梭w】現在組建的比較多，蘇南區域很多郊縣市場都在做聯盟，現在屬于聯盟體構建的階段，主推 V3，幫助挺價，總體來看都向好，但是和 M6+比起來還是有弱勢的，比如賣 5箱夢6+，賣1 箱V3。資料來源：渠道調研，安信證券研究中心 表表 10：酒鬼酒最新情況酒鬼酒最新情況 酒鬼酒最新情況酒鬼酒最新情況 回款進度回款進度 內參：80%，酒鬼：85%；渠道庫存渠道庫存 整體上明顯好轉，能達到穩定運行的狀態。良性經銷商

42、2-3M，經營不好的經銷商處于優化的邊緣。傳統春節有會銷，訂貨會、答謝會會壓最后一批貨，即使現在庫存 30%+，但壓貨至少可以壓 20%+。動銷情況動銷情況【中秋動銷】1）邊際轉好：22M8 下旬-M9 的動銷反饋好于22M7-M8 上旬，酒鬼好于內參。2）中秋整體動銷偏淡存在階段性因素影響：一是婚宴受疫情影響；二是經銷商不愿意拿貨，仍在觀望?！竞幽稀繉Ｙu店、新產品的招商布局陸續在開展，會有一定增速。產品價格產品價格【批價】湖南內參批價770，環比下降10。老紅壇批價 285，環比下降 10。渠道建設渠道建設【從匯量招商向單商規模增長轉變】22 年經銷商數量增長更多來自專賣店經銷商增長。做大單

43、商規模：要制定系統性戰略方案，做好樣板市場，進行本地化的動銷方案設計。優化渠道質量：1 是費用投向結構調整，從渠道促銷轉變為品牌拉動。2 是優化客戶質量，留下優商，清理亂價客戶。3 是保證價格穩定，Q4 將加大價格治理力度，爭取內參批價回升。4 是渠道過程指標主要關注大單品占比、新品表現、費用投放是否到位等。其他更新其他更新【內參管控】1）未來將優化產品結構。2）強化團隊管理：公司會對團隊及客戶強化管理，爭取上挺價格。資料來源：渠道調研，安信證券研究中心 表表 11：迎駕貢酒最新情況迎駕貢酒最新情況 迎駕貢酒最新情況迎駕貢酒最新情況 回款進度回款進度 省內 90%左右 渠道庫存渠道庫存 終端

44、60件左右；經銷商庫存總體較多，但整體理想，高度洞 16 稍高，42 度2000 件左右；酒店量 1月左右。常規產品在 12 月中旬即春節前既可以消化完庫存。動銷情況動銷情況 宴席場景達成率較高，已完成，流通渠道庫存消化理想；團購增量明顯，銷售額同比翻一番；會務增長不明顯。增速同比增長30%+產品價格產品價格【批價】洞 6：110-115，洞9：205，洞 16：300-310【終端成交價】洞6：130，洞 9：220-230，洞 16：340-350 經銷商毛利經銷商毛利 洞藏毛利率可以達到 30%，凈利率達到 18%。終端毛利終端毛利（8 月底）15%左右；（9 月中）略有下降，但仍遠高于

45、競品 渠道建設渠道建設【招商】后續經銷商不太會大幅增多，新的市場會招經銷商，現有市場采取淘汰制，越做越成熟，會逐漸沉淀下來好的經銷商。其他更新其他更新【直營公司】以后發力的重點是高端 300 元以上的產品洞16、洞20。資料來源：渠道調研，安信證券研究中心 行業動態分析/食品飲料 10 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 12：2022Q3 業績一覽業績一覽&2022 年全年業績前瞻年全年業績前瞻 公司名稱公司名稱 收入（億元）收入（億元）同比同比 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比同比 2022Q

46、3 2022E 2022Q3 2022E 2022Q3 2022E 2022Q3 2022E 貴州茅臺貴州茅臺 303.4 1280.4 15%17%146.1 631.5 16%20%五糧液五糧液 145.6 745.7 12%13%48.9 269.9 19%15%瀘州老窖瀘州老窖 58.6 256.8 22%24%26.9 100.2 31%26%山西汾酒山西汾酒 68.1 265.6 32%33%21.0 80.5 57%51%今世緣今世緣 18.7 78.3 26%22%4.6 24.8 27%22%洋河股份洋河股份 75.8 301.4 18%19%21.8 93.6 40%25%

47、古井貢酒古井貢酒 37.6 167.2 22%26%7.0 30.7 19%33%迎駕貢酒迎駕貢酒 13.6 56.5 25%24%4.2 17.8 14%29%酒鬼酒酒鬼酒 9.5 43.8 2%28%2.5 11.8 21%32%水井坊水井坊 17.0 51.8 7%12%6.9 12.9 10%7%舍得酒業舍得酒業 15.9 64.1 31%29%3.7 15.7 56%26%資料來源：公司公告，安信證券研究中心預測 表表 13：各酒企全年業績目標一覽：各酒企全年業績目標一覽 2022 年全年業績目標年全年業績目標 產品規劃產品規劃 貴州茅臺貴州茅臺 營業總收入實現同比增長15%左右。1

48、935 按市場需求靈活調整配額。五糧液五糧液 確保完成全年兩位數增長。經典五糧液進行嚴格控貨。瀘州老窖瀘州老窖 22 年前三季度營收完成175.25億元，同比+24.20%。特曲和黑蓋戰略地位提高，低度國窖占比加大，增速較快。山西汾酒山西汾酒 4月中旬宣布全年任務下調 5%，營收調整到 250億左右，實現同比增長 25%左右。復興版目標收入翻番，青花系列十四五占比提升。舍得酒業舍得酒業 22 年前三季度營收完成46.17億元，同比+28.00%。沱牌+舍得+定制業務增速接近翻倍。酒鬼酒酒鬼酒 總體策略穩價增量，今年省內計劃 15億+。十四五目標突破30 億，跨越50億，邁向100億。內參銷售口

49、徑目標24.45億，沖刺 30億。水井坊水井坊 主營收入、凈利潤均增長15%。/洋河股份洋河股份 營業收入、凈利潤分別增長 15%+、20%+。水晶夢、M6+實現較高增長。今世緣今世緣 2023 年營收計劃完成 100億。/古井貢酒古井貢酒 營收、利潤總額分別實現 153、35.5 億元，同比增長15.30%、11.94%。獻禮和古 5：省內目標維穩、實際進度超預期；古 16和古 20：省內省外目標同高增長?？谧咏芽谧咏?22 年前三季度營收完成37.62億元，同比+3.67%/迎駕貢酒迎駕貢酒 22 年前三季度營收完成38.92億元，同比+21.42%洞藏系列收入占比有較大提升。資料來源：公

50、司公告，安信證券研究中心 3.1.市場焦點：市場焦點：復蘇彈性與場景和區域特點相關復蘇彈性與場景和區域特點相關 消費場景來看：消費場景來看：疫情管控下商務活動受損程度大，相應復蘇彈性也更大，次高端最為受益。區域特點來看：區域特點來看：疫情受損程度及疫情管控存在顯著的區域差異，新疆等地受損程度大，相應復蘇彈性也更大，伊力特等酒企最為受益。圖圖 12：我國白酒消費場景較為多元，宴請和送禮占比較高我國白酒消費場景較為多元，宴請和送禮占比較高 圖圖 13：白酒各價格帶在不同消費場景下占比不一白酒各價格帶在不同消費場景下占比不一 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 資料來源：中國產業信息網，安信

51、證券研究中心 行業動態分析/食品飲料 11 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.2.市場焦點：市場焦點：子板塊成長性判斷子板塊成長性判斷 高端：高端：格局最優，茅臺金融屬性為批價提供支撐，量價均有上行空間，仍具備一定成長性。次高端：次高端：價格帶空間大、成長性優，但競爭激烈，考驗酒企經營能力。圖圖 14：茅臺（整箱）批價走勢茅臺（整箱）批價走勢 資料來源：今日酒價，安信證券研究中心 圖圖 15：高端白酒格局穩固高端白酒格局穩固 圖圖 16：高端酒利潤與高端酒利潤與 GDP 相關性擬合相關性擬合 資料來源：前

52、瞻產業研究院，安信證券研究中心 資料來源：中國產業研究院，安信證券研究中心 3.3.估值變化：已進入合理估值區間估值變化：已進入合理估值區間 絕對估值：絕對估值：2017 年至今白酒（申萬）PE（TTM）均值為 34.67，當前值為 28.56；歷史分位點為 40.73%，處于相對合理水平。相對估值：相對估值：2017 至今白酒板塊相對食飲板塊和滬深 300 平均估值分別為 0.96 和 2.63，當前相對估值分別為 0.97X 和 2.66X，當前在 2020 年以來最低點處震蕩。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002010-012011-

53、012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01茅臺出廠價茅臺出廠價(元元)一批價一批價(元元)57%30%7%6%貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021水晶劍 洋河夢之藍 紅花郎 水井坊 青花汾酒 其他 行業動態分析/食品飲料 12 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 17：2017 年至今白酒

54、（申萬）絕對估值年至今白酒（申萬）絕對估值 圖圖 18：2017 年至今白酒（申萬）相對估值年至今白酒（申萬）相對估值 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 3.4.近期走勢：近期走勢：11 月外資回歸相對理性月外資回歸相對理性 股股價走勢：價走勢：年初至今中證白酒累計下跌 26.17%，其中 11 月初至今上漲 3.31%，跑贏市場。北向資金：北向資金：年初至今食品飲料板塊北向凈買入資金累計-226.99 億元，茅臺北向凈買入資金累計-138.08 億元。Q3 受悲觀情緒影響，北向資金凈流出加大，11 月有所緩解，月初至今食品飲料板塊北向凈買入資金累計-

55、26.53 億元，茅臺北向凈買入資金累計-20.35 億元。圖圖 19：2022 年年初至今中證白酒及茅臺走勢（年年初至今中證白酒及茅臺走勢（%）圖圖 20：2022 年年初至今食品飲料板塊北向凈買入（億元）年年初至今食品飲料板塊北向凈買入（億元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 4.投資建議：投資建議：板塊已經具備中長期配臵價值，龍頭公司值得加配板塊已經具備中長期配臵價值，龍頭公司值得加配 回顧：政策預期的改變導致恐慌式拋售，板塊承壓明顯大幅下挫回顧：政策預期的改變導致恐慌式拋售，板塊承壓明顯大幅下挫 1）10 月份白酒板塊大幅回調的原因在于是市場對

56、政策預期發生明顯變化月份白酒板塊大幅回調的原因在于是市場對政策預期發生明顯變化。此前市場對于經濟刺激、場景放開有較多預期，但 10 月各地疫情仍散裝爆發、地方政府管控仍嚴格，導致市場對于后續經濟恢復、消費場景放開的預期開始降低。同時，禁酒令在資本市場再起風波，多種負面信息疊加導致以外資為代表的長線資金大幅流出。2）從行業內部來看，板塊基本沒有負面信息傳遞從行業內部來看，板塊基本沒有負面信息傳遞，重點公司的三季報表現靚麗，體現出來較二季度的環比改善和需求的韌性。在場景封控、經濟下行、監管趨嚴大背景下，白酒需求韌性得到明顯體現，純剛需性消費支撐三季報，2022 年是白酒的試金石。展望：負面情緒在極

57、短時間內快速宣泄，預期降至冰點，板塊已到長期配臵區間，展望：負面情緒在極短時間內快速宣泄，預期降至冰點，板塊已到長期配臵區間，0200004000060000800001000001200000102030405060702017/1/32019/1/32021/1/3白酒（申萬）指數PE 平均值 指數點位（右軸）00.511.522.533.544.552017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3PE-白酒/食飲 PE-白酒/滬深300 PE-白酒相對食飲平均 PE-白酒相對滬深300平均-40%-35%-30%-25%-20%-15%-1

58、0%-5%0%2022/1/42022/4/42022/7/42022/10/4中證白酒指數走勢 茅臺股價走勢-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.60-80-60-40-20020402022/01/032022/04/032022/07/032022/10/03凈買入(億元)占行業總市值比變化(%，右軸)行業動態分析/食品飲料 13 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。短期或根據情緒有反彈短期或根據情緒有反彈 1）月內調整超過 20%，茅臺、老窖、汾酒等核心標的領跌，這種現象在

59、歷史上比較罕見。宏觀走勢、政策態度的分歧疊加慘淡的基本面，市場對行業中長期成長邏輯乃至必要性都有疑慮。2）白酒行業成長性來自于獨特商業模式，20-22 年的疫情周期已經證明需求韌性，后續增長能力較確定。從市場情緒來看對于板塊的預期降至冰點，從估值來看板塊整體估值已經回歸至估值中樞（歷史估值中樞在 25 倍）。短期看，在情緒緩和、政策預期波動時，板塊或有反彈機會。投資建議：板塊急跌、預期降至冰點，龍頭估值回歸至合理位臵，板塊具備中長期投資建議：板塊急跌、預期降至冰點，龍頭估值回歸至合理位臵，板塊具備中長期配臵價值配臵價值 1）具體推薦：）具體推薦：三季度業績表現好公司在下跌后性價比凸顯，如今世緣

60、、山西汾酒、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、貴州茅臺等。同時，機構持倉低、調整較多標的，如金種子酒、酒鬼酒、順鑫農業、水井坊、舍得酒業等重點關注。2）四季度及明年白酒板塊建議重點關注四季度及明年白酒板塊建議重點關注：外部變量和預期的變化，行業淡季警惕庫存風險：外部變量和預期的變化，行業淡季警惕庫存風險 疫情是重要的外部變量，尤其是防疫和經濟增長政策，此時需要重點跟蹤此類信息的變化，短期預期的波動對股價也會有影響。行業內部需要重點觀察茅五批價等景氣度指標，現在處在消費復蘇階段，部分經銷商因為自己資金壓力或出現甩貨現象，批價小幅回調屬于正?，F象。上市公司動銷、回款數據依然值得跟蹤，動銷數據更為重要，因

61、為能夠直接影響投資情緒。資金方面需要重點觀察社融、北上等數據。行業動態分析/食品飲料 14 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。行業行業評級體系評級體系 收益評級：收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險

62、，未來 6 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢

63、業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業動態分析/食品飲料 15 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來

64、的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、

65、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不

66、得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034