東方電氣-公司深度報告：國內發電設備領軍者電源投資提速下業務全面開花-221115（57頁）.pdf

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1、東方電氣(600875.SH)公司深度報告：國內發電設備領軍者，電源投資提速下業務全面開花國海證券研究所評級：買入(維持)證券研究報告2022年11月15日電力設備行業1楊陽(分析師)李航(分析師)鐘琪(聯系人)許紫荊(聯系人)S0350521120005S0350521120006S0350122020016S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M東方電氣8.3%39.1%36.1%滬深3000.6%-7.6%-20.8%最近一年走勢預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）478

2、19568527187684815增長率(%)28192618歸母凈利潤（百萬元）2289299740784940增長率(%)23313621攤薄每股收益（元）0.730.961.311.58ROE(%)791011P/E33.1825.2018.5215.29P/B2.322.171.941.72P/S1.581.331.050.89EV/EBITDA19.9013.559.556.16資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.4158-0.2317-0.04770.13630.32040.5044東方電氣滬深300UW8VjZiXeXlVmM2WjYvWbR8Q8OsQqQmOsQlOm

3、NmNkPqRrP9PoOyRvPtRrOxNrMyQ請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要三大發電設備主機廠之一，費用率有望繼續優化。三大發電設備主機廠之一，費用率有望繼續優化。公司是東電集團核心資產上市平臺，具備大型水/火/核/風電的設備供應及電站工程總承包能力，為我國提供了約三分之一的能源裝備。受益于公司“十三五”時期的治理結構優化，管理費用率和銷售費用率大幅下降，拉動公司凈利率從2018年的3.9%提升至2022H1的6.8%。公司管理費用率有望繼續優化?；痣娡顿Y提速，傳統業務煥發新生?；痣娡顿Y提速，傳統業務煥發新生。8月全國

4、大范圍缺電，根本原因是“十三五”至今煤電新增裝機有限。在當前煤電裝機節奏下，“十四五”缺電或成常態。煤電作為我國電力保供的關鍵，投資有望提速。根據我們統計，截至截至2022.9.7我國簽約我國簽約+中中標標+開工項目合計已超開工項目合計已超8000萬千瓦，若按照主機單位價值量萬千瓦，若按照主機單位價值量8.5億元億元/GW測算，則主機價值量約測算，則主機價值量約680億元億元。按東方電氣煤電主機市占率30%測算，則東方電氣訂單有望超東方電氣訂單有望超200億元，較億元，較2021年煤電收入的年煤電收入的88億元翻倍增長億元翻倍增長。燃氣機組作為優質的調峰電源，裝機有望保持快速增長。此外，輔助服

5、務收益機制逐漸明確，煤電靈活性改造有望提速。抽蓄設備龍頭，“十四五”業績有望快速增長。抽蓄設備龍頭，“十四五”業績有望快速增長。抽蓄是最主流的儲能方式，具有度電成本低、放電時間長的特點，“十四五”期間將新增抽蓄30.21GW，“十五五”時期將新增58GW。根據我們測算，假設十四五時期開工60GW抽蓄裝機，機電設備及安裝工程投資額將達到839.5億元。水輪機設備行業由東方電氣、哈電集團主導，公司市占率約50%。目前公司水輪機年產能12臺，計劃到2024年擴產至年產能40臺?！笆奈濉逼陂g，伴隨抽蓄機組開工，公司訂單有望迎來快速增長。核電核準提速，公司作為龍頭有望顯著受益。核電核準提速，公司作為龍

6、頭有望顯著受益。電力緊張背景下，核電作為清潔的基荷電源，核準提速。截至截至2022年年9月，我國月，我國今年已核準今年已核準10臺機組，創臺機組，創2009年以來新高年以來新高。假設2022-2025年年均核準10臺機組、單臺機組120萬千瓦、建設成本1.6萬元/千瓦，則2022-2025年我國核電年均建設投資有望達年我國核電年均建設投資有望達1900億元，常規島、核島設備年均投資額將超億元，常規島、核島設備年均投資額將超665億元億元，核電建設有望在“十四五”中后期迎來快速發展。按公司常規島按公司常規島+核島設備市占率核島設備市占率35%、訂單交付周期、訂單交付周期5年測算，則公司年均收入有

7、望達年測算，則公司年均收入有望達47億元億元。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心提要核心提要風電：碳中和下發展主線，公司技術優勢明顯訂單有望高增。風電：碳中和下發展主線，公司技術優勢明顯訂單有望高增。根據我們測算，預計2030年風電裝機量將達8.4億千瓦，是2021年的2.5倍，其中，海風有望成為未來風電成長的主力。根據我們統計，“十四五”各省海風規劃裝機+開工約75GW，海風發展方興未艾。而在當前風機技術路線中，半直驅型兼具直驅發電效率高、容量大，以及雙饋低成本的優勢，有望成為海風技術主流。公司以直驅技術路線為主，公司以直驅技術路線為主，2

8、022年已覆蓋雙饋、半直驅技術。年已覆蓋雙饋、半直驅技術。2021年公司風機新增裝機市占率約年公司風機新增裝機市占率約6%，位居行業第六，隨著風電機組技術路線的全面覆蓋，一方面有望受益于海風裝機持續放量，另一方面有望提升陸，位居行業第六，隨著風電機組技術路線的全面覆蓋，一方面有望受益于海風裝機持續放量，另一方面有望提升陸風機組的市占率風機組的市占率。新興產業：前瞻布局，注入長期成長動力新興產業：前瞻布局，注入長期成長動力。公司新興產業包括氫能與燃料電池、儲能電池、電控產業、能源裝備互聯網、環保產業及新材料等。2021年，新興產業實現收入81.7億元，占公司總收入的17.1%，收入CGAR 3=

9、44%。氫能方面，公司全面布局氫制/儲/運領域，已開發出具備自主知識產權的燃料電池膜電極、高功率密度電堆及測試設備、燃料電池發電機等。儲能方面，公司已研制完成壓縮空氣儲能發電系統國家示范項目空氣透平，已推進建設國內首個新型二氧化碳儲能驗證項目。投資建議：投資建議：公司是我國電源主機設備領軍者，電源投資提速下，公司各業務有望全面開花。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為30.0/40.8/49.4億元，同比增速31%/36%/21%，PE為25/18/15倍。維持“買入”評級。風險提示：風險提示：政策變動風險；煤價大漲；電價大幅下行；電源裝機不及預期；靈活性改造推進不及預期；電力市場

10、建設進度不及預期；測算存在主觀性，僅供參考；我國與歐洲情況不具備完全可比性，相關數據僅供參考。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5目錄目錄目錄1 三大發電設備主機廠之一，費用率有望繼續優化.61.1 東電集團核心資產上市平臺，能源裝備全球龍頭.71.2 產業結構持續優化，清潔能源裝備占比提升.91.3 盈利能力持續提升，治理優化費率下行.112 火電投資加速，傳統業務煥發新生.132.1 缺電常態下煤電投資有望加速，公司明年訂單有望翻倍.142.2 氣電是優質的調峰電源，裝機有望提速.182.3 新能源滲透率快速提升+收益機制逐漸明確，靈活性改造有

11、望提速.203 抽蓄設備龍頭，“十四五”業績有望快速增長.233.1“十四五”時期，抽蓄設備環節投資額有望超800億元.243.2 水輪機龍頭地位穩固，訂單有望高增.274 核電核準提速，公司作為龍頭有望顯著受益.314.1“十四五”核準提速，核電年均投資額有望達1900億元.324.2 公司核電設備市占率超35%，核電業務有望保持快速增長.355 風電：碳中和下發展主線，公司技術優勢明顯訂單有望高增.365.1“十四五”風電裝機有望快速增長，機組大型化快速推進.375.2 公司已實現風機技術路線全覆蓋，市占率有望提升.456 新興產業：前瞻布局，注入長期成長動力.467 投資建議.488 風

12、險提示.52請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6目錄目錄一、三大發電設備主機廠之一，費用率有望繼續優化一、三大發電設備主機廠之一，費用率有望繼續優化請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.1 東電集團核心資產上市平臺，能源裝備全球龍頭東電集團核心資產上市平臺，能源裝備全球龍頭東方電氣是中國最大的發電設備制造和電站工程承包企業之一。東方電氣是中國最大的發電設備制造和電站工程承包企業之一。1958年，東方電氣的前身德陽水利成立，后更名為東方電機廠；1984年，東方電機、東方汽輪機、東方鍋爐及東風電機組建東方

13、電站成套設備公司；1994-1996年東方電機、東方鍋爐陸續上市；2007年公司完成主營業務資產整合年公司完成主營業務資產整合，在上交所和港交所上市。東方電氣以大型發電設備、電站工程承包、電站服務等為主業東方電氣以大型發電設備、電站工程承包、電站服務等為主業。公司為我國提供了約三分之一的能源裝備，是全球最大的能源裝備制造企業集團之一；同時擁有中國發電設備制造行業中一流的綜合技術開發能力。圖表：東方電氣發展歷程資料來源：東方電氣官網，國海證券研究所德陽水力發電設備廠在四川德陽破土動工，后更名為東方電機廠。1958年1974年1984年1986年2022年1994年1996年2007年2013年研

14、制成功第一套200MW火力發電設備和210MW水輪發電機組?！皷|方電站成套設備公司”在成都組建，成員企業包括東方電機廠、東方汽輪機廠、東方鍋爐廠和東風電機廠。6月簽訂第一個電站工程總承包項目?？?50MW電站工程，進入電站成套設備供貨和電站工程總承包領域。東方電機在香港聯交所和上海證券交易所上市。東方鍋爐在上海證券交易所上市。完成主營業務資產整體上市，“東方電氣股份有限公司”股票在上海證券交易所和香港聯交所上市。自主研制的溪洛渡電站單機容量770兆瓦巨型水輪發電機組首次實現巨型水電機組“一月兩投”目標。自主研制的亞洲地區單機容量最大13MW海上風電機組下線。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責

15、聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8股權結構穩定，實際控制人東方電氣集團持股股權結構穩定，實際控制人東方電氣集團持股55.4%。截止到2021年年報，東方電氣集團（2009 年改制為國有獨資）持有東方電氣 55.4%股權，為公司實際控制人。公司 A股+港股上市，香港中央結算公司持有 9.8%股權，為公司第二大股東。公司控股子公司包括東方電機、東方鍋爐、東方汽輪機、東方風電、東方重機等。圖表：東方電氣股權結構（截至2021年年報）資料來源：同花順，東方電氣2021年年報，國海證券研究所香港中央結算公司東方電氣中國東方電氣集團有限公司其他花旗集團Brown Brothers Harrim

16、an&Co國資委100%55.4%9.8%0.5%0.5%東方電機有限公司東方鍋爐有限公司東方汽輪機有限公司東方風電有限公司東方重機有限公司91.9%96.8%94.4%84.2%61.1%1.1 東電集團核心資產上市平臺，能源裝備全球龍頭東電集團核心資產上市平臺，能源裝備全球龍頭請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9“六電并舉、五業協同”，“六電并舉、五業協同”，公司具備大型水電、火電、核電、風電、燃機及太陽能發電設備的開發、設計、制造、銷售、設備供應及電站工程總承包能力，形成了清潔高效能源裝備、可再生能源裝備、工程與貿易、現代制造服務業、新興成長

17、產業五大板塊。業務板塊業務板塊板塊簡介板塊簡介清潔高效能源裝備火電、核電、氣電等高效清潔發電裝備研發、設計、制造可再生能源裝備水力發電機組、風力發電機組、光熱發電裝備研發、設計、制造工程與貿易全球電站項目承包、升級改造及運行維護、國內外貿易等現代制造服務業電站服務、金融服務等新興成長產業電控產業、智能制造、儲能電池、氫能源客車、環保產業、新材料等圖表：東方電氣業務板塊分類及介紹圖表：東方電氣產品品種介紹資料來源：東方電氣官網，東方電氣2022年第三期超短期融資債券募集書，國海證券研究所分類分類產品品種產品品種水電機組10-1000MW混流式、1.25-190MW軸流式、1.25-75MW貫流式

18、、40-400MW抽水蓄能、12-140MW沖擊式等汽輪電動機6-1300MW燃煤、50-480MW燃氣、第三代核電AP1000、CAP1400、華龍一號及EPR1750MW等風電及其他產品10-300MW調相機，2-10MW各型風力發電機，0.7-120MW同步電動機、0.18-28MW異步電動機、0.5-5.5MW直流電動機1.2 產業結構持續優化，清潔能源裝備占比提升產業結構持續優化，清潔能源裝備占比提升請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.2 產業結構持續優化，清潔能源裝備占比提升產業結構持續優化，清潔能源裝備占比提升營收凈利穩步提升。

19、營收凈利穩步提升。2021年全年公司實現營業收入478.19億元，同比增加28.26%；實現歸母凈利潤24.29億，同比增加26.77%，主要原因是訂單增加，其中風電板塊收入同比增長69.77%。業務結構逐漸轉型，可再生能源裝備收入快速提升。業務結構逐漸轉型，可再生能源裝備收入快速提升。分業務來看，公司清潔高效能源裝備收入占比逐年減少，2021年收入為127.87億元，其中火電、核電、燃機裝備收入分別為88.24億元、22.29億元、17.34億元；可再生能源和新興產業業務收入占比逐步提升，2021年可再生能源裝備收入達151.38億元，其中水電、風電裝備收入分別為126.18億元、24.76

20、億元。307.06328.4372.83478.19279.09-10-505101520253035010020030040050060020182019202020212022H1營業收入（億元）同比（%）11.5813.8119.1624.2918.6505101520253035404505101520253020182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比（%）圖表：東方電氣歷年營業收入及增速圖表：東方電氣歷年歸母凈利潤及增速資料來源：同花順，東方電氣2021年年報，國海證券研究所圖表：東方電氣歷年分業務收入（億元）（右軸）（右軸）171 155 112 128 8

21、5 40 59 101 151 81 35 44 48 78 45 27 31 63 82 44 34 39 49 40 23-505015025035045055020182019202020212022H1現代服務業新興產業工程及服務可再生能源裝備（水電、風電）清潔高效能源裝備（火電、核電、燃機）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11凈利率逐年提升，盈利能力持續增強。凈利率逐年提升，盈利能力持續增強。近年來公司凈利率逐年提升，毛利率波動下降，主要是原材料采購和人工成本上升所致。分業務來看，2021年公司火電板塊毛利率21.65%，核電板塊毛利率

22、25.89%；燃機板塊毛利率19.20%；風電板塊毛利率13.54%；水電板塊毛利率18.54%。20.7221.5220.3517.2916.423.94.355.295.26.83012345678051015202520182019202020212022H1銷售毛利率銷售凈利率（右軸）圖表：東方電氣歷年銷售毛利率和銷售凈利率（%）資料來源：同花順，東方電氣2021年年報，東方電氣2018-2022H1財報，國海證券研究所圖表：東方電氣近年分業務毛利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022H1火電核電燃機風電水電1.3 盈利能力持續提升

23、，治理優化費率下行盈利能力持續提升，治理優化費率下行請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12體制改革成效顯著，費用率有望繼續優化。體制改革成效顯著，費用率有望繼續優化?！笆濉睍r期，公司按照權責明晰化、考核契約化、薪酬差異化、退出制度化要求進行管理層競聘考核，中層干部退出率達12.2%，治理效率顯著提升。2022H1管理費用率較管理費用率較2018年降低年降低3.19pct至至5.16%，銷售費用率降低銷售費用率降低1.81pct至至2.72%；2021年人均產值較年人均產值較2018年大幅提升年大幅提升62%至至282萬元萬元。圖表11：東方電氣

24、人均產值不斷提升資料來源：同花順，國資報告，國海證券研究所圖表10：東方電氣費用率有望繼續下行1.3 盈利能力持續提升，治理優化費率下行盈利能力持續提升，治理優化費率下行8.36%7.76%7.45%6.14%5.16%4.54%4.26%3.35%3.21%2.72%5.64%6.15%5.70%4.65%3.64%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%20182019202020212022H1管理費用率銷售費用率（右軸）研發費用率（右軸）177.26191.27174.39189.1

25、7215.06281.818778174781760817360173361696916000165001700017500180001850019000050100150200250300201620172018201920202021人均產值（萬元）員工人數（右軸）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13目錄目錄二、火電投資加速，傳統業務煥發新生二、火電投資加速，傳統業務煥發新生請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14圖表12：“十三五”以來煤電新增裝機量明顯下滑2.1 2.1 缺電常態下煤電投資有望加

26、速，公司明年訂單有望翻倍缺電常態下煤電投資有望加速，公司明年訂單有望翻倍圖表13：2016-2021年全社會用電量CAGR=7.0%據央視網和中國電力報，8月中旬，受歷史性持續高溫天氣影響，全國超20個省級電網用電負荷創新高，疊加來水偏枯，全國面臨大范圍缺電。我們認為，本輪缺電的直接原因是歷史性持續高溫天氣導致的居民用電需求激增，根本原因是“十本輪缺電的直接原因是歷史性持續高溫天氣導致的居民用電需求激增，根本原因是“十三五”至今煤電新增裝機有限，新能源裝機量置信容量低三五”至今煤電新增裝機有限，新能源裝機量置信容量低?！笆濉蔽覈弘娔昃略鲅b機3600萬千瓦，顯著低于“十二五”，2021年

27、受能耗雙控、煤價等因素影響，全國煤電裝機僅2803萬千瓦，創2005年以來的歷史新低，2022H1新增裝機僅740萬千瓦，而2016-2021年用電量CAGR=7.0%。2.1.1 2.1.1“十四五”缺電或成常態，煤電投資有望加速“十四五”缺電或成常態，煤電投資有望加速資料來源：電規總院，WIND，央視網，中國電力報，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15資料來源：電規總院，國海證券研究所圖表14：供給端，預計2022-2024年煤電新增裝機約1.4億千瓦圖表15：需求端，預計2021-2024年全社會用電量CAGR=5%“十四五”

28、缺電或成常態化。供給端，“十四五”缺電或成常態化。供給端，據電規總院，按照當前煤電項目建設進度和新規劃項目落地情況，預計2022-2024年新增煤電裝機僅約1.4億千瓦，而新增新能源可靠保障容量不足4000萬千瓦，電力保障基礎仍不牢固。需求端，據電規總院預測，2021-2024年全社會用電量年全社會用電量CAGR約約5%。2.1 2.1 缺電常態下煤電投資有望加速，公司明年訂單有望翻倍缺電常態下煤電投資有望加速，公司明年訂單有望翻倍2.1.1 2.1.1“十四五”缺電或成常態，煤電投資有望加速“十四五”缺電或成常態，煤電投資有望加速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的

29、風險提示和免責聲明16資料來源：國家能源局，北極星火力發電網，2021年-2022年第一季度中國各省煤電項目審批分析，國家能源集團，北極星電力網，廣東省能源局電力處，廣東省發改委，華龍網-重慶日報，國家電投集團官網，盤南項目工作專班，國海證券研究所圖表16：2022Q3我國煤電機組新增核準數量顯著提速據國家能源局官網，國家能源局已開始提前謀劃“十四五”中后期電力保供措施。其具體措施包括，逐省督促加快支撐性逐省督促加快支撐性電源核準、加快開工、加快建設、盡早投運。煤電作為我國電力保供的關鍵，投資有望提速。電源核準、加快開工、加快建設、盡早投運。煤電作為我國電力保供的關鍵，投資有望提速。據北極星火

30、力發電網等，2021Q4以來，我國煤電機組新增核準數量顯著提速以來，我國煤電機組新增核準數量顯著提速，單季度核準量均遠超2021Q1-Q3的單季度核準量，2021Q4-2022Q2合計核準量達2798萬千瓦，是2021Q1-Q3的754萬千瓦的3.7倍。2.1 2.1 缺電常態下煤電投資有望加速，公司明年訂單有望翻倍缺電常態下煤電投資有望加速，公司明年訂單有望翻倍2.1.1 2.1.1“十四五”缺電或成常態，煤電投資有望加速“十四五”缺電或成常態，煤電投資有望加速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17資料來源：電規總院，北極星電力網，北極星火力發電

31、網，火力發電網，火電之聲，閩電匯，華龍網-重慶日報，中國電力網，廣東省能源電力處，福建省發改委，安徽省能源局，毛集實驗室管委會，人民圖片網，湖南日報，盤南項目工作專班，中國電力工業網，東方電氣集團2022年度第一、三期超短期融資券募集說明書，神華國華寧東發電廠2X1000MW擴建工程可行性研究報告，山東省電力行業協會，中國能源網，東方電氣集團2021年度第二期中票募集說明書，國海證券研究所圖表17：截至2022年9月底我國從環評前公示到開工項目裝機量合計約1.31億千瓦根據山東省電力行業協會等，百萬千瓦煤電機組單位造價約3400元/KW，而設備投資額占比48%，則設備單位造價約1700元/KW

32、。據中國能源網，主機占設備投資額的一半，則一臺百萬千瓦煤機的主機單位價值量約主機單位價值量約8.5億元億元/GW。根據我們統計，2022年年初至9月底，我國招/中標+開工項目合計約8400萬千瓦，粗略按8000萬千瓦測算，若主機單位價值量8.5億元/GW，則主機價值量約主機價值量約680億元億元。據東方電氣集團公告，我國300MW以上煤電機組市場基本由東方電氣、哈爾濱電氣、上海電氣主導，CR3達85%以上。其中東方電氣煤電主機市占率保持在東方電氣煤電主機市占率保持在30%以上，則東方電氣今年訂單有望超以上，則東方電氣今年訂單有望超200億元，較億元，較2021年煤電收入的年煤電收入的88億元翻

33、倍增長億元翻倍增長。2.1 2.1 缺電常態下煤電投資有望加速，公司明年訂單有望翻倍缺電常態下煤電投資有望加速，公司明年訂單有望翻倍2.1.1 2.1.1 公司煤電主機市占率公司煤電主機市占率30%30%以上，明年訂單有望翻倍以上，明年訂單有望翻倍圖表19：2018-2021年東方電氣煤電主機市占率保持在30%以上圖表18：2021年東方電氣煤電收入88億元狀態裝機容量（萬千瓦）環評前公示500核準合計（含核準前公示）3440簽約容量總計732招標/中標容量總計2803開工總計5634合計13108請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18資料來源：中

34、電聯，中電聯規劃發展部，WIND，中國能源報，東方電氣集團2022年度第三期超短期融資券募集說明書，火力發電廠的靈活性_Agora Energiewende，國海證券研究所2.2 2.2 氣電是優質的調峰電源，裝機有望提速氣電是優質的調峰電源，裝機有望提速燃氣發電具有能源轉換效率高、污染物排放少、啟停迅速、運行靈活等特點，是優質的調峰電源，是緩解區域能源緊缺、降低燃是優質的調峰電源，是緩解區域能源緊缺、降低燃煤發電比例，減少環境污染的有效途徑煤發電比例，減少環境污染的有效途徑。新能源發電量占比快速提升，疊加沿海經濟發達地區能源結構調整，燃氣機組裝機量有望快速提升。2021年，我國氣電裝機量約1

35、.08億千瓦。據中電聯規劃發展部，預計到2025年、2030年全國氣電裝機分別達到1.5、2.35億千瓦。圖表20：燃氣機組靈活性高于燃煤機組指標單循環燃氣輪機聯合循環燃氣輪機硬煤發電廠褐煤發電廠出力范圍0-100%25%-100%50%-100%平均爬坡率8%-12%2%-4%1.5%-4%1%-2%熱啟動時間5-11分鐘60-90分鐘2.5-3小時4-6小時冷啟動時間5-11分鐘3-4小時5-10小時8-10小時圖表21：2021年我國燃氣輪機裝機量占比4.6%圖表22：2021年我國燃氣發電量占比3.25%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1

36、9資料來源：東方電氣集團2022年度第一、三期超短期融資券募集說明書，新華社，國海證券研究所2.2 2.2 氣電是優質的調峰電源，裝機有望提速氣電是優質的調峰電源，裝機有望提速重型燃氣輪機屬于寡頭壟斷行業重型燃氣輪機屬于寡頭壟斷行業，國內的主要供應商包括東方電氣、上海電氣、哈爾濱電氣和南京汽輪電機公司等，國際的主要供應商包括GE、西門子、三菱等。其中，東方電氣產品包括E級、F級、J型重型燃氣輪機以及配套的三大主機等，市場占有率穩定在市場占有率穩定在40%以上以上。重型燃氣輪機是發電和驅動領域的核心設備，其技術含量和設計制造難度居所有機械設備之首，東方電氣技術水平行東方電氣技術水平行業領先業領先

37、。據東方電氣集團公告，由東方電氣自主研制的國內首臺F級50兆瓦重型燃機示范項目合同成功簽訂，標志著東方電氣集團已完整掌握燃氣輪機自主設計、制造、試驗全過程能力，我國自主燃機產業實現重要跨越。圖表23：2017-2021年公司燃機收入CAGR=-11.10%圖表24：2017-2021年公司燃機毛利率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20資料來源：Energy-Charts，eurostat，丹麥能源署，IEA，國家發改委，中電聯理事會辦公廳，中電聯，國海證券研究所2.3 2.3 新能源滲透率快速提升新能源滲透率快速提升+收益機制逐漸明確，靈活性改造

38、有望提速收益機制逐漸明確，靈活性改造有望提速2021年11月，國家發改委發布全國煤電機組改造升級實施方案，提出“十四五”實現煤電機組完成靈活性改造規模2億千瓦，存量煤電機組靈活性改造應改盡改。新能源滲透率快速提升背景下，電力系統靈活性需求進一步提升。煤電作為電源側最具經濟性的靈活性電源，其靈活性改造有望提速煤電作為電源側最具經濟性的靈活性電源，其靈活性改造有望提速。通過復盤全球火電轉型翹楚丹麥和德國的火電轉型歷程，我們發現當兩者風光發電量占比達到通過復盤全球火電轉型翹楚丹麥和德國的火電轉型歷程，我們發現當兩者風光發電量占比達到20%左右時，火電利用左右時，火電利用小時數均開始下行。小時數均開始

39、下行。2021年，我國風光發電量占比11.7%。圖表25：丹麥風光發電量占比提升至20%左右時，熱電聯產機組利用小時數開始下降圖表26：德國風光發電量占比提升至20%左右時，燃煤機組利用小時數開始明顯下降請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.3 2.3 新能源滲透率快速提升新能源滲透率快速提升+收益機制逐漸明確，靈活性改造有望提速收益機制逐漸明確，靈活性改造有望提速成熟的電力市場是提升火電靈活性改造動力的核心。我們認為，我國“十四五”火電靈活性改造目標完成率有望提升：我們認為，我國“十四五”火電靈活性改造目標完成率有望提升：I.輔助服務收益機制

40、明確：輔助服務收益機制明確：2021年12月，國家能源局發布電力并網運行管理規定和電力輔助服務管理辦法，明確了燃煤機組參與輔助服務市場的補償標準。南方電網、華東電網等均已出臺輔助服務細則，明確了靈活性機組的補償標準及費用分攤主體。II.市場化電力體系建設持續推進市場化電力體系建設持續推進：參考歐洲，在市場化程度較高的電力市場，煤電機組靈活性提升后，可根據電價實時調整出力水平。截至截至2022年年6月底，我國已有江蘇、山東等月底，我國已有江蘇、山東等14個省市開始運行電力現貨市場。個省市開始運行電力現貨市場。圖表27：南方區域電源調峰補償標準明確提供主體補償階梯補償標準燃煤、生物質機組深度調峰出

41、力在額定容量 40%-50%0.099元/KWh深度調峰出力在額定容量 30%-40%0.792元/KWh深度調峰出力在額定容量 30%以下1.188元/KWh核電機組深度調峰出力在額定容量50%至并網調度協議約定的正常調節出力下限之間0.099元/KWh深度調峰出力在額定容量 50%以下0.792元/KWh抽蓄機組當年抽發累計利用小時數超過 2700H1 小時且抽水累計利用小時數超過1600H2小時后，超出部分抽水電量按照0.99元/MWh的標準補償獨立儲能電站廣東0.792/廣西0.396/云南0.6624/貴州0.2376/海南0.5952(元/KWh)資料來源：國家能源局南方監管局，國

42、家發改委，國家能源局，南方區域電力輔助服務管理實施細則，華東能監辦，綠色和平：中國電力系統靈活性的多元提升路徑研究，中國能源報，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明222.3 2.3 新能源滲透率快速提升新能源滲透率快速提升+收益機制逐漸明確，靈活性改造有望提速收益機制逐漸明確，靈活性改造有望提速從靈活性改造節奏來看，從靈活性改造節奏來看，我們認為短期短期火電運營商改造的動力來源于部分地方政府出臺的對靈活性煤電機組給予新能源指標方面的激勵政策；中長期來源于“十四五”末期中長期來源于“十四五”末期電力系統對靈活性資源需求的提升以及煤電機組

43、收益機制的完善（全國統一電力市場基本建成）。公司煤電機組主機市占率位居行業前列，電站服務業務短期受益于地公司煤電機組主機市占率位居行業前列，電站服務業務短期受益于地方性政策激勵的驅動，“十四五”末期開始有望迎來高速增長方性政策激勵的驅動，“十四五”末期開始有望迎來高速增長。圖表29：2021年公司電站服務收入23.5億元資料來源：國家發改委，北極星電力網，貴州省人民政府，東方電氣集團2021年度第二期中票募集說明書，河南省發改委，內蒙古發改委，山東能源局，寧夏人民政府，國海證券研究所省份/直轄市政策發布時間主要內容河南關于2022年風電和集中式光伏發電項目建設有關事項的通知2022/9/5煤電

44、靈活性改造按照增加調峰能力的1.4倍配置新能源建設規模，總計8.8GW，各企業容量一次性下達。于2025年底前全部完成。內蒙古關于實施火電靈活性改造促進新能源消納工作的通知2021/4/29火電靈活性改造按50%調峰增量配給火電企業新能源指標。山東關于促進全省可再生能源高質量發展的意見（征求意見稿）2021/6/7煤電新增深調能力的10%可作為所屬企業新建可再生能源項目的配套儲能容量。湖北湖北省能源發展“十四五”規劃2022/5/27到2025年，全省53臺30萬千瓦及以上煤電機組完成靈活性改造，新增調峰容量500萬千瓦。貴州貴州省工業企業紓困解難實施方案的通知2022/5/7 2022年力爭

45、改造煤電機組裝機180萬千瓦。寧夏自治區關于振作工業經濟促進工業經濟平穩增長的行動方案2022/3/21力爭完成332萬千瓦煤電機組節能降耗、供熱、靈活性改造工作。圖表28：部分地方政府已出臺對煤電靈活性改造機組給予新能源指標方面的激勵圖表30：2021年公司電站服務毛利率37.22%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23目錄目錄三、抽蓄設備龍頭，“十四五”業績有望快速增長三、抽蓄設備龍頭，“十四五”業績有望快速增長請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24抽蓄是最主流的儲能方式，具有度電成本低、放電時間長

46、的特點。抽蓄是最主流的儲能方式，具有度電成本低、放電時間長的特點。截至2021年底，我國儲能裝機規模共計43.4GW，其中抽水蓄能電站總裝機規模達到36.39GW，占比87%。同時，抽蓄度電成本僅0.21-0.25元/kWh，在各類儲能技術中成本最低，同時放電時長可超10小時，是一種理想的儲能技術路線?！笆奈濉逼陂g，抽蓄電站裝機復合增速達“十四五”期間，抽蓄電站裝機復合增速達14.29%14.29%。根據2021年9月國家能源局發布的抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035年），2025年/2030年我國抽水蓄能投產總規模分別達到62GW/120GW。據此計算，“十四五”期間將新增抽蓄30

47、.21GW，CAGR5=14.29%；“十五五”時期將新增58GW，CAGR10=14.21%。圖表31：2021年我國儲能類型裝機占比3.1“十四五”時期，抽蓄設備環節投資額有望超“十四五”時期，抽蓄設備環節投資額有望超800億元億元資料來源：儲能的度電成本和里程成本分析，電建微言，華經產業研究院，國家能源局，抽水蓄能產業發展報告2021，國海證券研究所圖表32：我國抽水蓄能裝機規模86.60%11.80%1.70%抽水蓄能電化學儲能其他儲能22.7426.6928.629.9930.2731.7936.39621200204060801001201402015201620172018201

48、9202020212025E2030E十四五新增30.21GW十五五新增58GW請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25截至截至 2022 2022 年年 8 8 月底，“十四五”月底，“十四五”已核準已核準2323座抽水蓄能電站，總裝機座抽水蓄能電站，總裝機規模規模30503050萬千瓦，項目投資規模萬千瓦，項目投資規模超過超過20002000億元。億元。其中，2021 年核準電站11個，裝機規模合計1380萬千瓦，投資金額約900億元。2022年至今已核準電站12個，裝機規模合計1670萬千瓦，投資金額超1100億元。圖表33：“十四五”期間核準

49、的抽水蓄能電站（截至2022年8月底）資料來源：水電學會抽水蓄能行業分會，抽水蓄能行業分會，河南日報，湖北日報，南方日報，江西日報，上海證券報，中國能源網，人民網，中國基建報，中國建筑，澎湃新聞，梅州市發展和改革局，央視網，寧夏新聞網，中央廣電總臺國際在線，新鄉廣播電臺，云浮市新興縣發展和改革局，中電建水電，中國發展網，鞏義市人民政府，國海證券研究所核準時間項目名稱機組容量(MW)項目容量(MW)承建主體項目動態預計投產時間2021/3/4江西奉新4*3001200國網新源項目開工2030年2021/7/9河南魯山4*3251300水電三局前期準備2027年2021/11/12廣西南寧4*30

50、01200安能一局項目開工2025年2021/11/25浙江泰順4*3001200國網新源項目開工2030年2021/12/13重慶栗子灣4*3501400國網新源項目開工2029年2021/12/16湖北平坦原4*3501400三峽建工項目開工2027年2021/12/20遼寧莊河4*2501000國網新源項目開工2028年2021/12/22浙江天臺4*4251700三峽建工項目開工2026年2021/12/28廣東梅州二期4*3001200南方電網前期準備2026年2021/12/30黑龍江尚志4*3001200國網新源項目開工2029年2021/12/31寧夏牛首山4*2501000國

51、網新源前期準備2028年2022/1/30內蒙古烏海4*3001200內蒙古電力項目開工2027年2022/3/3重慶建全4*3001200中電建水電項目開工2028年2022/6/24湖南安化8*3002400國網新源項目開工2029年2022/6/29河南九峰山6*3502100春江集團前期準備2030年2022/6/29湖北清江4*3001200三峽建工前期準備2028年2022/7/6廣東水源山4*3001200廣東能源項目開工2028年2022/7/14廣東三江口4*3501400廣東能源前期準備2029年2022/7/18安徽寧國4*3001200國網新源前期準備2030年2022

52、/7/28湖北寶華寺4*3001200三峽建工前期準備2028年2022/8/8廣東浪江4*3001200南方電網前期準備2026年2022/8/26廣東中洞4*3001200南方電網項目開工2027年2022/8/28河南后寺河4*3001200三峽建工前期準備3.1“十四五”時期，抽蓄設備環節投資額有望超“十四五”時期，抽蓄設備環節投資額有望超800億元億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26“十四五”時期，抽蓄設備環節投資額有望超“十四五”時期，抽蓄設備環節投資額有望超800800億元。億元。根據水電總院、抽蓄分會，2021年核準抽蓄電站單

53、位靜態總投資5367元/kW，且未來工程造價水平將持續攀升，其中機電設備及安裝工程投資占比26%。據此測算，假設“十五五”預計新增的60GW抽蓄裝機全部在“十四五”時期開工，機電設備及安裝工程投資額將達到839.51億；當開工規模進一步提升至70GW，設備環節投資額有望達到979.42億。圖表34：抽蓄電站工程造價各部分投資占比資料來源：抽水蓄能產業發展報告2021，國海證券研究所圖表35：“十四五”期間抽蓄電站設備投資額測算序號序號項目名稱項目名稱投資所占比例（投資所占比例（%）1機電設備及安裝工程26.072建筑工程25.433建設期利息14.094獨立費用11.935預備費8.316施工

54、輔助工程5.497建設征地移民安置補償費用3.498環境保護和水土保持工程1.43合計合計工程總投資工程總投資100100裝機裝機（GWGW）606070708080單位造價成本（元/kW）536753675367投資額總計（億元）3220.203756.904293.60機電設備及安裝工程占比（%）26.0726.0726.07機電設備及安裝工程投資額（億元）839.51979.421119.34設備年均投資（億元）167.90195.88223.873.1“十四五”時期，抽蓄設備環節投資額有望超“十四五”時期，抽蓄設備環節投資額有望超800億元億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請

55、務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27行業壁壘高筑，品牌效應凸顯。行業壁壘高筑，品牌效應凸顯。大中型水輪發電機組技術涉及轉子動力學、水力機械等多個前沿學科，行業進入壁壘較高；同時水電機組的生產需要大量資金支持，東方電氣2021年水電板塊營業成本高達20.17億元，水電動能費達4346.8萬元；且下游客戶更傾向于與行業內生產經驗豐富的供應商進行合作，公司品牌效應突出，市場地位十分穩固。生產技術領先，設備性能一流。生產技術領先，設備性能一流。以公司生產的白鶴灘機組為例，單機發電功率高達100萬千瓦，滿負荷運行1小時可發電100萬度，水電機組綜合效率達到96%，發電機額定效率達99.01%，是世

56、界上最復雜的水電站之一。公司具備單機容量1000MW水電機組硏制能力，填補了國內超高水頭抽水蓄能技術空白，是當前水能開發和利用的最高水平。3.2 水輪機龍頭地位穩固，訂單有望高增水輪機龍頭地位穩固，訂單有望高增圖表37：白鶴灘機組示意圖圖表36：水輪機機組設計技術及涉及學科資料來源：水輪發電機行業分析，東方電氣2021年年報，瞭望新聞周刊，新華社，國海證券研究所設計技術設計技術涉及學科涉及學科水力設計轉輪室結構設計導水機結構技術發電機冷卻技術發電機絕緣技術流體力學、材料力學、電機學、水力機械、高電壓技術、絕緣技術、轉子動力學、控制技術、新材料、CAD/CAE/CAM 請務必閱讀報告附注中的風險

57、提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28公司業務覆蓋全面，公司業務覆蓋全面，涉及混流式、貫流式、軸流式、沖擊式等多種水電設備，是國內首個同時具備抽水蓄能機組研制和調試能力的企業，機組容量覆蓋40兆瓦至425兆瓦，機組水頭涵蓋63至756米，可批量研制1000MW等級水輪發電機組，擁有的產品品種主要包括：10-1000MW混 流式、1.25-190MW軸流式、1.25-75MW貫流式、40-400MW抽水蓄能、12-140MW沖擊式等水電機組。截至2022年8月，公司已投運和在制抽水蓄能發電電動機76臺，水泵水輪機75臺，進水球閥77臺，行業領先。圖表38：公司水電機組設備及型

58、號資料來源：東方電氣2022年第三期超短期融資債券募集書，能源新媒，鵬芃科藝，小水電，國海證券研究所產品類型產品類型混流式混流式貫流式貫流式軸流式軸流式沖擊式沖擊式特點特點水流從四周徑向流入轉輪，然后近似軸向流出轉輪。適用于水頭自20米直700米的范圍水流在流道內基本上沿著水平軸向運動。主要適用于1-25m的水頭，是低水頭、大流量水電站的一種專用機型水流由軸向進人轉輪，沿其葉片自軸向流出，適用于3-80米的水頭借助于特殊導水機構引出具有動能的自由射流，沖向轉輪水斗，使轉輪旋轉做功。適用于高水頭、小流量的電站示意圖示意圖3.2 水輪機龍頭地位穩固，訂單有望高增水輪機龍頭地位穩固，訂單有望高增請務

59、必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29占據水輪機近半市場，水電裝備巨頭地位穩固。占據水輪機近半市場，水電裝備巨頭地位穩固。水輪機設備行業內目前已形成以東方電氣、哈電集團為主體，其他中小企業為輔助的市場格局。東方電氣業務包括常規水輪發電機組及抽水蓄能式水輪機組，2021年水電板塊收入24.76億元，占總營收16.4%；水輪發電機組共銷售11957MW，銷售量同比增加113.36%，行業市占率約行業市占率約50%。抽蓄設備供需偏緊，公司產能有序擴張。抽蓄設備供需偏緊，公司產能有序擴張。從產能看，2021年公司生產量8101MW，同比增加約1000MW，截至

60、2021年底庫存量1295MW。目前水電電站容量一般是4*300MW，公司年產能約12臺，隨抽蓄電站加速建設，公司計劃到2024年具備年產40臺的成套能力，到2025年末具備超過50臺的成套能力。圖表39：主要水電裝備企業歷年水電板塊收入（億元）資料來源：東方電氣2022年第三期超短期融資債券募集書，東方電氣2019-2021年年報，浙富控股2018-2022H1財報，同花順，中國新聞網，國海證券研究所24.8922.5524.8124.7612.5417.0526.8224.5427.2715.698.517.566.836.912.28010203040506070201820192020

61、20212022H1東方電氣哈爾濱電氣浙富控股412470938101171556041195736625152129502000400060008000100001200014000201920202021生產量銷售量庫存量圖表40：東方電氣歷年水電機組產銷、庫存量（MW）3.2 水輪機龍頭地位穩固，訂單有望高增水輪機龍頭地位穩固，訂單有望高增請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30圖表42：“十四五”期間抽蓄機組預計投產情況項目名稱機組數量及容量(MW)設備中標方首臺機組投產時間敦化抽水蓄能電站4*350哈電電機2020年長龍山抽水蓄能電站6*3

62、50東方電機、福伊特2021年陽江抽水蓄能電站3*400哈電電機2021年金寨抽水蓄能電站4*300GE水電2021年豐寧抽水蓄能電站一期6*300哈電電機2021年周寧抽水蓄能電站4*300哈電電機2021年梅州抽水蓄能電站一期4*300東方電機2022年文登抽水蓄能電站6*300哈電電機2022年沂蒙抽水蓄能電站4*300東方電機2022年蟠龍抽水蓄能電站一期4*300東方電機2022年荒溝抽水蓄能電站4*300哈電電機2022年永泰抽水蓄能電站4*300東方電機2022年廈門抽水蓄能電站4*350福伊特2023年清原抽水蓄能電站6*300福伊特2023年鎮安抽水蓄能電站4*350安德里茨

63、2023年寧海抽水蓄能電站4*350東芝水電2024年阜康抽水蓄能電站4*300東方電機2024年縉云抽水蓄能電站6*300哈電電機2025年芝瑞抽水蓄能電站4*300東方電機2025年南寧抽水蓄能電站4*300哈電電機2025年圖表41：公司在手海外水電項目匯總資料來源：東方電氣2022年第三期超短期融資債券募集書，四川水利發電，福伊特集團，黑龍江發布，中國能源網，東電微訊，電纜網，中國南方電網招投標網，福建日報，哈電集團，界面新聞，哈爾濱新聞網，中國工業報，北國網，中電新聞網，福州新聞網，電新社，工業頭條，國海證券研究所項目名稱規模（MW）預計竣工日期坦桑尼亞朱利諾水電站主機供貨項目211

64、52023.04烏茲別克斯坦扎爾喬布水電項目1262021.12烏茲別克斯坦卡莫洛特/卡季林水電項目242022.12斯里蘭卡莫拉戈拉水電項目30.22023.11巴布亞新幾內亞瓦倫哥水電項目112021.11巴布亞新幾內亞陽開水電項目362022.12國內市場：國內市場：公司中標的長龍山（超高水頭、大容量）、沂蒙、永泰、蟠龍、芝瑞等多個抽水蓄能項目將連續于十四五時期建設投產，新核準的3050萬千瓦抽蓄項目中，公司也有望獲取更多訂單。國際市場：國際市場：2020年，公司簽訂了坦桑尼亞朱利諾2115MW水電項目，這是中國品牌一次性出口容量最大的水電項目，截至2021年底公司海外水電項目規模共計2

65、342.2MW。3.2 水輪機龍頭地位穩固，訂單有望高增水輪機龍頭地位穩固，訂單有望高增請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31目錄目錄四、核電核準提速，公司作為龍頭有望顯著受益四、核電核準提速，公司作為龍頭有望顯著受益請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明324.1 4.1“十四五”核準提速，核電年均投資額有望達“十四五”核準提速，核電年均投資額有望達19001900億元億元政策定調積極發展核電。政策定調積極發展核電。受日本福島核電站事故以及我國核電技術的影響，2011年以來，我國核電審批放緩。2019年，

66、核電重啟；2021年提出“積極積極有序發展核電”。資料來源：中國工業報，中國政府網，同花順，IEA,WIND，中國核能行業協會，國海證券研究所圖表44：2021年我國核電裝機量CAGR 10=15.78%圖表45：我國核電發電量占總發電量比例不斷增加圖表43：2021年我國政府工作報告提出”積極有序發展核電”請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33截至2022年9月，我國共核準10臺機組，創2009年以來新高，遠高于2019-2021年的4-5臺，且都為三代技術。核電審批加速，其核心邏輯是在新型電力系統下的基荷負載缺位。核電審批加速，其核心邏輯是在新

67、型電力系統下的基荷負載缺位。在當前電力緊張的背景下，或可通過增加火電來提高可控電源裝機規模，但在2030年碳達峰的約束下，火電裝機難以大規模增加，核電和火電或將共同成為增量基荷的重要來源。隨著三代和四代核電技術的逐步成熟，以及安全性的提高，核電發展趨勢確定性強。資料來源：第一財經，國防科工局，國家能源局，國防科工局，江蘇核電官網，澎湃新聞，中國核能行業協會，國海證券研究所圖表46：2022年我國核電機組核準數量達10臺4.1 4.1“十四五”核準提速，核電年均投資額有望達“十四五”核準提速，核電年均投資額有望達19001900億元億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中

68、的風險提示和免責聲明34假設2022-2025年年均核準10臺機組、單臺機組120萬千瓦、建設成本1.6萬元/千瓦，則20222022-20252025年我國核電年年我國核電年均建設投資有望達均建設投資有望達19001900億元億元，核電建設有望在“十四五”中后期迎來快速發展，并拉動產業鏈相關核心設備國產化需求。2021年，我國核電年投資額為538億元，預計核電建設有望在十四五中后期迎來快速發展。具體來看，根據每日經濟新聞，設備投資占核電投資額比重為50%，常規島、核島設備占核電設備投資比重分別為30%、40%，則2022-2025年常規島、核島設備年均投資總額或將達常規島、核島設備年均投資總

69、額或將達665665億元。億元。資料來源：證券之星智庫，中國核能行業協會，長沙理工大學云就業平臺，中國核電公告，國家能源局，WIND，每日經濟新聞，第一財經，國海證券研究所圖表47：2021年我國核電年投資額為538億元圖表48：常規島、核島設備占核電設備投資比重合計為70%4.1 4.1“十四五”核準提速，核電年均投資額有望達“十四五”核準提速，核電年均投資額有望達19001900億元億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明354.2 4.2 公司核電設備市占率超公司核電設備市占率超35%35%，核電業務有望保持快速增長，核電業務有望保持快速增長據

70、東方電氣集團公告，國內核電設備供應商包括東方電氣、上海電氣、哈電集團及一重集團，其中，東方電氣市占率東方電氣市占率35%35%以上以上。核島設備領域，東方電氣與上海電氣技術和實力為國內最強，常規島設備領域三大動力集團平分秋色核島設備領域，東方電氣與上海電氣技術和實力為國內最強，常規島設備領域三大動力集團平分秋色。公司核電業務收入增速有望于十四五中后期提速。公司核電業務收入增速有望于十四五中后期提速。公司具備批量化制造核電站核島主設備和常規島汽輪發電機組的成套供貨能力，擁有所有技術路線的核電設備制造技術。公司核島產品包括反應堆壓力容器、蒸汽發生器等；常規島產品包括汽輪機、發電機、汽水分離再熱器等

71、。按照按照20222022-20252025年常規島年常規島+核島設備年均投資額核島設備年均投資額665665億元，東方電億元，東方電氣常規島氣常規島+核島設備市占率核島設備市占率35%35%，則公司年均訂單有望達，則公司年均訂單有望達233233億元，若訂單交付周期為億元，若訂單交付周期為5 5年，則公司年均收入有望達年，則公司年均收入有望達4747億元億元。資料來源：中國核電，中國核電信息網，臺海核電，東方電氣2022年度第三期超短期融資券募集說明書，每日經濟新聞，國海證券研究所圖表49：核島設備組件投資比重圖表50：常規島設備組件投資比重圖表51：2021年公司核電業務收入為22.3億元

72、請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36目錄目錄五、風電：碳中和下發展主線，公司技術優勢明顯訂單有望高增五、風電：碳中和下發展主線，公司技術優勢明顯訂單有望高增請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明375.1 5.1“十四五”風電裝機有望快速增長，機組大型化快速推進“十四五”風電裝機有望快速增長，機組大型化快速推進資料來源：國家發改委，中國政府網，中國光伏（2021年版）產業發展路線圖，IEA，Ember，WIND，國海證券研究所5.1.1 5.1.1 風電裝機規劃明確，海風方興未艾風電裝機規劃明確，海風方興

73、未艾“雙碳”目標堅如磐石，能源轉型路徑清晰?！半p碳”目標堅如磐石，能源轉型路徑清晰。2020年9月習總書記提出“2030年碳達峰，2060年碳中和”發展目標；2021年10月國務院下發關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見，提出2025/2030/2060年國內非化石能源消費比重預計分別達到約20%、25%、80%以上。據Ember數據，2020年我國能源消費結構中煤炭占比達63%。光伏、風電迎來歷史性發展機遇。光伏、風電迎來歷史性發展機遇。電力部門是我國能源消費碳排放主要來源，是碳減排的核心。風電、光伏作為零碳清潔能源，2021年以來，在政策推動以及電站單位投資成本下降的背

74、景下，風電光伏行業迎來了歷史性發展機遇。圖表52：我國2060年非化石能源消費比重計劃達到80%+圖表53：電力部門是我國碳排放的主要來源圖表54：我國電源結構仍以煤電為主請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明385.1 5.1“十四五”風電裝機有望快速增長，機組大型化快速推進“十四五”風電裝機有望快速增長，機組大型化快速推進資料來源：WIND，金風科技2021H1業績說明PPT，十四五”水電開發形勢分析、預測與對策措施_周建平，中國政府網，國家發改委，國海證券研究所圖表56：預計2030年風電裝機將達到8.4億千瓦，CAGR 10=11.6%5.1.

75、1 5.1.1 風電裝機規劃明確，海風方興未艾風電裝機規劃明確，海風方興未艾參考我國的非化石能源消費比重目標，我們預計風電累計裝機規模風電累計裝機規模20302030年底將達年底將達8.48.4億千瓦，億千瓦，20302030年年CAGR 10=11.6%CAGR 10=11.6%。據金風科技，2022H1我國風電招標51.1GW，同比+62.3%。其中，陸風新增招標42GW，海風新增招標9.1GW。項目20202025E2030E2050E能源消費總量（萬噸標煤）498,000580,000620,000650,000其中：原煤282,864319,000328,60097,500原油94,

76、12287,00097,23436,000天然氣41,83258,00074,40049,000非化石能源77,190116,000155,000422,500因能源產生的碳排放（萬噸）997,5851,087,0361,109,183326,350非化石能源發電總量（億千瓦時）244904466065100159250其中：水電13552169712083231850核電36627146911431850風電4665116121822847775光伏261189321692647775各電源利用小時數其中：水電3827382738273827核電7453745374537453風電20732

77、12321732373光伏1160126013601560各電源裝機規模（億千瓦）其中：水電3.74.45.48.3核電0.61.01.24.3風電2.85.58.420.1光伏2.57.112.430.6圖表55：2022H1我國風電新增招標量為51.1GW請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明395.1 5.1“十四五”風電裝機有望快速增長，機組大型化快速推進“十四五”風電裝機有望快速增長，機組大型化快速推進資料來源：WIND，CWEA，廣東省發改委，科技日報，國家氣象局，廣東省能源發展“十四五”規劃，福建省人民政府，山東省能源局，江蘇省發改委，廣

78、西人民政府，浙江省人民政府，遼寧省人民政府，上海市人民政府，國海證券研究所5.1.1 5.1.1 風電裝機規劃明確，海風方興未艾風電裝機規劃明確，海風方興未艾海風有望成為未來風電成長的主力。海風有望成為未來風電成長的主力。相較于陸風發展受制于土地資源，海風資源豐富。據科技日報，我國5-50米水深、70米高度的海上風電，預計可開發資源達到500GW；據國家氣象局，我國離岸200公里范圍內，近海和深遠海風能資源開發潛力可達到約2250GW。根據CWEA，“十四五”期間共有9個省市提出海風發展規劃，規劃“十四五”合計新增裝機達規劃“十四五”合計新增裝機達59.3GW59.3GW，開工，開工15.7G

79、W15.7GW。2021年我國海風新增裝機16.9GW，則按照上述海風發展規劃，則按照上述海風發展規劃，20222022-20252025年我國海風年均新增裝機將達年我國海風年均新增裝機將達10.6GW10.6GW以上以上。省份十四五海風規劃裝機量（萬千瓦）開工（萬千瓦）廣東1700福建1030480山東5001000江蘇909廣西750浙江455遼寧405上海180天津-90合計59291570圖表59：“十四五”各省海風規劃裝機+開工約75GW圖表57：2021年我國海風累計裝機27.7GW圖表58：2021年我國海風新增裝機16.9GW請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報

80、告附注中的風險提示和免責聲明405.1 5.1“十四五”風電裝機有望快速增長，機組大型化快速推進“十四五”風電裝機有望快速增長，機組大型化快速推進資料來源：伍德麥肯茲，金風科技2022H1業績說明PPT，國海證券研究所圖表60：2022H1我國5MW及以上陸風機組占比已達83%圖表61：2022年6月全市場風電整機商風電機組投標均價同比-25%陸風：陸風：平均單機容量已經從2020年的3.5MW擴大到2022H1的5.4MW，而5MW及以上陸風機組占比也從及以上陸風機組占比也從2020年的年的5%增長到增長到2022H1的的83%。海風：海風：在國家宣布取消海風補貼之后，新簽訂單的平均單機容量

81、從2020年的5.7MW增長到2022H1的8.9MW，且2022年上半年，8MW及以上海風機組占比已經超過了及以上海風機組占比已經超過了75%。5.1.2 5.1.2 風機大型化趨勢明顯，海風平價上網漸行漸近風機大型化趨勢明顯，海風平價上網漸行漸近請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明415.1 5.1“十四五”風電裝機有望快速增長，機組大型化快速推進“十四五”風電裝機有望快速增長，機組大型化快速推進資料來源：海上風電機組大型化技術路線分析_朱義蘇等，半直驅永磁式海上風電機組的發展_沈德昌，商訊，中國能源網，北極星風力發電網，FTI，界面新聞，國海證

82、券研究所風電機組有三種主流技術路線：雙饋型、直驅型以及半直驅型，三種技術路線設計結構的主要區別在于發電機類型及發電機與風機的連接方式。從直驅半直驅雙饋，機組體積逐漸減小、造價逐漸降低、維護需求逐漸增加。其中，雙饋型技術成熟，造價較低，全球約60%以上的在役機型采用雙饋技術路線（北極星風力發電網2021年12月報道）。5.1.2 5.1.2 直驅、半直驅型風機有望成為海風主流直驅、半直驅型風機有望成為海風主流直驅型半直驅型雙饋型連接方式風輪直接驅動發電機，省去了增速齒輪箱風輪通過低變速比齒輪箱與發電機轉子連接風輪通過多級齒輪增速箱驅動發電機發電機體積較大，吊裝困難體積有效減小體積最小，但存在碳刷

83、、滑環系統，故障率較高齒輪箱無齒輪箱，機械可靠性高低速齒輪箱，機械可靠性一般高速齒輪箱，機械可靠性較差變頻器全功率變頻器，成本較高1/3全功率變頻器，成本較低控制系統控制回路少控制回路中等控制回路多電機造價最高較高較低維護需求維護需求小，海上發電機拆卸困難維護需求中等，拆卸相對容易維護需求高，拆卸相對容易圖表62：三種風電機組技術路線對比圖表63：雙饋型風機在役數量占比超過60%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明425.1 5.1“十四五”風電裝機有望快速增長，機組大型化快速推進“十四五”風電裝機有望快速增長，機組大型化快速推進資料來源：雙饋風電機

84、組與永磁直驅機組對比分析_蔡梅園等，海上風電機組大型化技術路線分析_朱義蘇等，商訊，國海證券研究所雙饋型機組對風速要求高，故障率高，而海上風力多變，大幅提升了維護成本，因此其不適用于海上。海上風電機組大型化可有效降低機組基礎造價以及后期運維成本，已經成為發展的必然趨勢。與雙饋機組相比，直驅、半直驅設備容量相對較大，能夠更好地適應風機大型化的發展趨勢。5.1.2 5.1.2 直驅、半直驅型風機有望成為海風主流直驅、半直驅型風機有望成為海風主流圖表64：2MW雙饋機組與永磁直驅機組比較，雙饋機組造價較低但故障率較高機型發電機成本（萬元）變頻器成本（萬元）齒輪箱成本（萬元）成本合計（萬元）機組故障率

85、雙饋機組4040100180高永磁直驅機組140600200低圖表65：不同類型機組平均設備容量對比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明435.1 5.1“十四五”風電裝機有望快速增長，機組大型化快速推進“十四五”風電裝機有望快速增長，機組大型化快速推進資料來源：海上風電機組大型化技術路線分析_朱義蘇等，商訊，國海證券研究所半直驅技術路線有望逐漸成為海風風機主流。直驅型機組免去了齒輪箱這一傳統部件，簡化了傳動結構，機組可靠性和發電效率提高。但機組體積和質量大，維護難度高。相對來看，半直驅型機組較直驅增加了中速齒輪箱，相比直驅，體積和重量減小，制造與運

86、輸成本均降低；相比雙饋故障率降低，可靠性更強。提升風電機組的年利用小時數是提高機組效益的重要方式，風電機組年利用小時數與單位千瓦掃風面積直接相關。半直驅機組平均單位掃風面積最高，在提升年利用小時方面最具優勢。5.1.2 5.1.2 直驅、半直驅型風機有望成為海風主流直驅、半直驅型風機有望成為海風主流圖表66：半直驅機組平均單位掃風面積最高請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44資料來源：商訊，北極星風力發電網，金風科技2022年中期業績報告，彭博能源財經，國海證券研究所半直驅風機技術已從研發示范階段逐步向商業化階段過渡半直驅風機技術已從研發示范階段逐

87、步向商業化階段過渡。半直驅機組保留了直驅效率高、容量大等優點，同時減小了機組的體積，兼顧直驅高穩定性和雙饋低成本的優勢。2021年，金風科技、明陽智能、電氣風電等國內多家整機商均推出了半直驅新機型。2022H1金風科技半直驅機組銷售容量已大幅提升至金風科技半直驅機組銷售容量已大幅提升至17.2%。圖表67：2022H1金風科技半直驅機組銷售容量大幅提升至17.2%圖表68：2021年東方電氣新增風電機組市占率約6%5.1.2 5.1.2 直驅、半直驅型風機有望成為海風主流直驅、半直驅型風機有望成為海風主流5.1 5.1“十四五”風電裝機有望快速增長，機組大型化快速推進“十四五”風電裝機有望快速

88、增長，機組大型化快速推進請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明455.2 5.2 公司已實現風機技術路線全覆蓋，市占率有望提升公司已實現風機技術路線全覆蓋，市占率有望提升資料來源：東方風電官網，東方電氣官網，東方電氣互動平臺，彭博新能源財經，中國能源報，東方電氣集團2022年度第三期超短期融資券募集說明書，國海證券研究所圖表69：2021年公司風電收入126.2億元圖表70：2021年公司風電毛利率14.02%圖表71：2018年至今東方電氣市占率持續提升據公司官網及其互動平臺，東方電氣以直驅機型為主東方電氣以直驅機型為主，也可供應雙饋機組，目前正在研

89、制大功率半直驅風電機組。2022年公司已經實現直驅、半直驅、雙饋三種風機技術路線的全面覆蓋年公司已經實現直驅、半直驅、雙饋三種風機技術路線的全面覆蓋據彭博新能源財經，2021年東方電氣風機市占率位居行業第六（新增口徑），年東方電氣風機市占率位居行業第六（新增口徑），技術實力行業領先，產品涵蓋513MW系列海風直驅型發電機組，2022H1正式下線亞洲最大單機容量 13MW 海上風機。隨著公司技術路線的全面覆蓋，一方面有望受益于海風裝機持續放量，另一方面有望提升公司陸風機組的市占率隨著公司技術路線的全面覆蓋，一方面有望受益于海風裝機持續放量，另一方面有望提升公司陸風機組的市占率。請務必閱讀報告附注

90、中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46目錄目錄六、新興產業：前瞻布局，注入長期成長動力六、新興產業：前瞻布局，注入長期成長動力請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明476 6 新興產業：前瞻布局，注入長期成長動力新興產業：前瞻布局，注入長期成長動力資料來源：WIND，東方電氣官網，東方電氣集團2022年度第三期超短期融資券募集說明書，東方電氣公告，國海證券研究所圖表72：東方電氣新興成長產業布局公司新興產業包括氫能與燃料電池、電控產業、能源裝備互聯網、儲能電池、環保產業及新材料等。2021年，新興產業實現收入81.7億元，占

91、公司總收入的17.1%，收入CAGR 3=44%。氫能方面氫能方面，全面布局氫制/儲/運領域。公司已開發出具備自主知識產權的燃料電池膜電極、高功率密度電堆及測試設備燃料電池膜電極、高功率密度電堆及測試設備、燃料電池發電機、燃料電池發電機等。據東方電氣集團，其具備年產1000套燃料電池發動機、3000 膜電極的生產能力，整車用驅動電機、電機控制器及整車控制器軟硬件開發技術已批量應用。2021年，集團氫能業務收入年，集團氫能業務收入1.01億元，同比增長億元，同比增長52%。儲能方面儲能方面，涉及鈉硫電池、新型二氧化碳儲能、熔鹽儲能、鋰電儲能系統、壓縮空氣儲能等。據公司2021年半年報，公司已研制

92、完成壓縮空氣儲能發電系統國家示范項目空氣透平，已推進建設國內首個新型二氧化碳儲能驗證項目。公司已研制完成壓縮空氣儲能發電系統國家示范項目空氣透平，已推進建設國內首個新型二氧化碳儲能驗證項目。圖表73：2021年公司新興產業收入CAGR 3=44%業務主要產品氫能全面布局氫制/儲/運領域。公司已開發出具備自主知識產權的燃料電池膜電極、高功率密度電堆及測試設備、燃料電池發電機等儲能涉及鈉硫電池、快充長壽命硬碳負極材料、新型二氧化碳儲能、高溫熔融鹽儲能技術、鋰電儲能系統、壓縮空氣儲能等產業方向。電控產業發電設備控制保護系統，產品包括海上風機變頻器、高壓變頻器、軌交變流器、液壓控制系統等。智能制造工業

93、互聯網：網絡通信模組、網絡工業控制器/控制系統、網絡化能源裝備整機、工業級AR/VR裝備、工業互聯網平臺等產品。工業裝備：大型引水工程水泵、氣化爐、高壓儲氫容器、特種容器、管道支吊架、物料加壓密相氣力輸送成套技術等環保產業及新材料產品系列已涵蓋新能源材料、高性能復合材料、太陽能材料、高純材料、生物質綠色材料和電池材料等領域。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48目錄目錄七、投資建議七、投資建議請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49投資建議投資建議圖表74：盈利預測表投資建議：公司是我國電源主機設備領軍者

94、，電源投資提速下，公司各業務有望全面開花。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為30.0/40.8/49.4億元，同比增速31%/36%/21%，PE為25/18/15倍。維持“買入”評級。預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）47819568527187684815增長率(%)28192618歸母凈利潤（百萬元）2289299740784940增長率(%)23313621攤薄每股收益（元）0.730.961.311.58ROE(%)791011P/E32.6724.8218.2415.06P/B2.292.141.911.70P/S1.561.3

95、11.030.88EV/EBITDA19.5113.259.315.96資料來源：Wind資訊、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50投資建議投資建議資料來源：WIND，國海證券研究所圖表75：可比公司估值表重點公司代碼股票名稱2022/11/15EPSPE股價20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E601727.SH上海電氣4.10-0.64-1133.HK哈爾濱電氣2.49-2.43-1.7688501.SH青達環保31.520.690.791.221.715.939.925.818.46013

96、99.SH國機重裝3.190.05-75.5-002534.SZ西子潔能18.030.580.310.761.097.158.223.716.5平均值49.024.817.5600875.SH東方電氣23.850.730.961.311.585.624.818.215.1注：除東方電氣外，其余公司盈利預測來源于WIND一致預期；單位均為人民幣，港幣使用2011/11/15匯率換算為人民幣請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51收入成本拆分收入成本拆分資料來源：WIND，國海證券研究所單位：百萬元報告期2021A2022E2023E2024E公司整體營

97、業收入47819 56852 71876 84815 YOY(%)28.26%18.89%26.43%18.00%毛利率(%)17.29%18.7%18.6%18.3%1.清潔高效發電設備收入占比26.74%28.58%32.21%30.72%收入12787 16247 23153 26058 YOY14.7%27.06%42.51%12.55%成本10009 12820 18275 20598 毛利率(%)21.7%21.1%21.1%21.0%1.1火電收入占比18.4%20.77%25.38%24.34%收入8,822 11,808 18,240 20,640 YOY33.85%54.4

98、7%13.16%毛利率(%)21.23%21.5%21.3%21.1%1.2核電收入占比4.7%4.39%3.89%3.69%收入2,229 2,496 2,796 3,132 YOY23.5%12.0%12.0%12.0%毛利率(%)25.91%20.0%20.2%20.4%1.3燃機收入占比3.6%3.42%2.95%2.70%收入1,734 1,942 2,117 2,286 YOY-14.1%12.0%9.0%8.0%毛利率(%)19.22%20.0%20.2%20.4%2.可再生能源裝備收入占比31.66%32.10%32.21%35.09%收入15138 18252 23149 2

99、9761 YOY50.1%20.6%26.8%28.6%毛利率(%)14.32%14.8%14.7%15.0%2.1水電收入占比5.2%4.36%3.67%4.86%收入2,476 2,476 2,640 4,125 YOY-0.2%0.0%6.6%56.3%毛利率(%)18.54%19.5%21.5%23.5%2.2風電收入占比26.4%27.75%28.53%30.23%收入12,621 15,776 20,509 25,636 YOY69.8%25.0%30.0%25.0%毛利率(%)14.02%14.0%13.8%13.6%單位：百萬元報告期2021A2022E2023E2024E3.

100、工程及服務收入占比16.22%15.28%13.43%12.60%收入7758 8688 9651 10687 YOY60.3%12.0%11.1%10.7%毛利率(%)10.88%11.5%11.9%12.2%3.1工程總承包收入占比3.5%3.56%3.32%3.26%收入1,657 2,022 2,385 2,767 YOY28.0%22.0%18.0%16.0%毛利率(%)32.97%33.0%33.0%33.0%3.2貿易收入占比12.7%11.73%10.11%9.34%收入6,060 6,666 7,266 7,920 YOY70.3%10.0%9.0%9.0%毛利率(%)4.9

101、8%4.98%4.98%4.98%4.現代制造服務業8.29%6.50%5.51%4.94%收入3963 3695 3959 4190 YOY-19.3%-6.8%7.1%5.9%毛利率(%)46.49%54.8%53.5%52.6%4.1電站服務收入占比4.9%4.63%4.03%3.69%收入2,352 2,634 2,898 3,129 YOY-20.5%12.0%10.0%8.0%毛利率(%)37.22%1,654 1,819 1,965 4.2金融服務收入占比2.2%37%37%37%收入1,061 1.87%1.48%1.25%YOY3.3%1,061 1,061 1,061 毛利

102、率(%)97.30%0.0%0.0%0.0%5.新興成長產業收入占比17.09%98.37%97.84%97.84%收入8,17217.54%16.65%16.65%YOY29.8%9,970 11,964 14,118 毛利率(%)17.18%22.0%20.0%18.0%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52目錄目錄八、風險提示八、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明53風險提示政策變動風險；煤價大漲；電價大幅下行；電源裝機不及預期；靈活性改造推進不及預期；電力市場建設進度不及預期；測算存在主

103、觀性，僅供參考；我國與歐洲情況不具備完全可比性，相關數據僅供參考。53請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明54資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E現金及現金等價物20188267743385342695應收款項10981182781791924611存貨凈額19062250922969634932其他流動資產19622244442797632748流動資產合計流動資產合計6985594588109444134985固定資產4966474445914483在建工程286218209230無形資產及其他2570

104、8257982589925998長期股權投資2290259929353292資產總計資產總計103105127948143079168988短期借款42142192207應付款項20214305053264441617預收帳款0857其他流動負債37720497155835170042流動負債合計流動負債合計579768037091192111874長期借款及應付債券1565156515651565其他長期負債8180818081808180長期負債合計長期負債合計9745974597459745負債合計負債合計6772190115100937121619股本3119311931193119股

105、東權益35384378334214247369負債和股東權益總計負債和股東權益總計103105127948143079168988利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入47819568527187684815營業成本38782462155854069269營業稅金及附加240284364427銷售費用1458171521692559管理費用2790316537313996財務費用40-157-233-317其他費用/（-收入）2110272934503990營業利潤營業利潤2658352247525772營業外凈收支9-42-17-29利潤總額

106、利潤總額2667348047355743所得稅費用238313426515凈利潤凈利潤2429316743095228少數股東損益140170231287歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤2289299740784940現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流-4421758872919085凈利潤2289299740784940少數股東權益140170231287折舊攤銷897841852856公允價值變動-174000營運資金變動-7573386026923464投資活動現金流投資活動現金流-3053-317-192-1

107、87資本支出-535-415-396-487長期投資-2669-412-437-459其他151510642759籌資活動現金流籌資活動現金流-378-686-21-56債務融資6001005016權益融資100-100其它-1079-785-71-72現金凈增加額現金凈增加額-7954658670798842每股指標與估值每股指標與估值2021A2022E2023E2024E每股指標每股指標EPS0.730.961.311.58BVPS10.4211.1512.4614.04估值估值P/E32.724.818.215.1P/B2.32.11.91.7P/S1.61.31.00.9財務指標財務

108、指標2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE7%9%10%11%毛利率17%19%19%18%期間費率9%8%8%7%銷售凈利率5%5%6%6%成長能力成長能力收入增長率28%19%26%18%利潤增長率23%31%36%21%營運能力營運能力總資產周轉率0.460.440.500.50應收賬款周轉率5.994.585.545.07存貨周轉率2.512.272.422.43償債能力償債能力資產負債率66%70%71%72%流動比1.201.181.201.21速動比0.570.610.610.65東方電氣盈利預測表東方電氣盈利預測表證券代碼：證券代碼：600875股價：股

109、價：23.85投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：20221115請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明55研究小組介紹研究小組介紹楊陽,李航，本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；

110、中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。公共事業小組介紹公共事業小組介紹楊陽楊陽，中央財經大學會計碩士，湖南大學電氣工程本科，5年證券從業經驗，現任國海證券公用事業和中小盤團隊首席，曾任職于天風證券、方正證券和中泰證券。獲得2021年新財富分析師公用事業第4名，21世紀金牌分析師和Wind金牌分析師公用事業行業第2名，21年

111、水晶球公用事業入圍，2020年wind金牌分析師公用事業第2,2018年新財富公用事業第4、水晶球公用事業第2核心成員。鐘琪鐘琪，山東大學金融碩士，現任國海證券公用事業&中小盤研究員，曾任職于方正證券、上海證券。許紫荊許紫荊，對外經濟貿易大學金融學碩士，現任國海證券公用事業&中小盤研究員。電新小組介紹電新小組介紹李航李航，首席分析師，曾先后就職于廣發證券、西部證券等，新財富最佳分析師新能源和電力設備領域團隊第五，賣方分析師水晶球新能源行業前五，新浪財經金麒麟電力設備及新能源最佳分析師團隊第四，上證報最佳新能源電力設備分析師第三等團隊核心成員。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報

112、告附注中的風險提示和免責聲明56免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所

113、載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作

114、出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之

115、客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所公用事業小組公用事業小組57