比亞迪-比亞迪深度研究系列（二）：海外拓展有望成為第二增長點-221116（20頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：261.08 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)29.11 已上市流通 A股(億股)11.65 流通港股(億股)10.98 總市值(億元)7,600.41 年內股價最高最低(元)353.39/212.73 滬深 300 指數 3834 深證成指 11236 相關報告相關報告 1.規?；@現，單車凈利近萬創新高-比 亞 迪 2022 年 三季 報 點.，2022.10.29 2.規?；M顯，業績超預期亮眼-比 亞 迪 三 季 度 業 績 預 告 點 評，2022.10.18 3.業績亮眼超預期，規?；躏@-比亞迪中報

2、點評，2022.8.30 4.品牌向上帶來量價齊升，智能化接棒厚積薄發-比亞迪深度研究系列.，2022.7.30 陳傳紅陳傳紅 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522030001 海外拓展有望成為第二增長點海外拓展有望成為第二增長點 比亞迪深度研究系列（二）比亞迪深度研究系列（二）公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)156,598 216,142 448,343 679,057 902,239 營業收入增長率 22.59%38.02%107.43%51.46%32.87%歸母凈利潤(百萬

3、元)4,234 3,045 16,409 33,744 53,408 歸母凈利潤增長率 162.27%-28.08%438.86%105.64%58.28%攤薄每股收益(元)1.552 1.046 5.637 11.591 18.346 每股經營性現金流凈額 16.64 22.49 11.29 25.07 33.04 ROE(歸屬母公司)(攤薄)7.44%3.20%14.94%24.08%28.38%P/E 125.19 256.32 46.24 22.49 14.21 P/B 9.32 8.21 6.91 5.41 4.03 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 中國已成為全球第

4、二大汽車出口國，新能源車出口表現亮眼。在疫情沖擊和全球產業鏈的雙重壓力下，我國新能源車市場逆勢而上。根據中汽協數據，今年 1-10 月，我國汽車出口共 245.6 萬輛，同比+54.1%。其中乘用車共出口 197.5 萬輛，新能源汽車 49.9 萬輛，同比達+96.7%。受消費者習慣、各國差異化稅率、產品競爭力等影響，電車主要出口歐美等發達國家和地區。關稅體系的差異，塑造不同的出海戰略。以豐田為例，2022 年 7 月，海外銷量占比達 87%，產量占比達 68.5%。在北美地區整車生產先行，零部件供應商跟進策略；在中國等發展中國家則零部件先行，整車生產跟進。而面對當前國家間差異化稅率、整車與零

5、部件差異化稅率的關稅體系，國產品牌針對發達國家主要以整車本土生產，直接出口為主，針對發展中國家采用當地生產，核心零部件進口模式，預計今后國產汽車全球占比 30%-40%。出口地區新能源車競品少，比亞迪優勢顯著。商用車塑造品牌形象，乘用車緊隨其上。借助商用車消費基礎積累，公司著眼于海外乘用車市場。2022.01-10 乘用車累計出口 31906 輛。價格上，漢、唐及 ATTO 3 在德國售價 49.8 萬/26.3 萬元，皆高于國內。公司宣布參加 10 月巴黎車展、與歐洲知名經銷商合作，預計出口重心在歐洲地區，而歐洲電動車市場目前競爭尚不充分，主要以 Tesla、大眾為主，主力車型價格集中在 1

6、435 萬人民幣，而比亞迪在國內價格集中在 1028 萬人民幣，產品力更強。海外渠道擴充中，預計銷量火爆。未來出口方面，與公司合作的歐洲三大經銷商旗下約 340 多家銷售門店，預計 23 年歐洲出口 15 萬+，占出口一半以上，加上亞太、拉美等市場發力，我們預計 2022-2024 年出口銷量達 5/30/60 萬輛。投資建議投資建議 2022 年公司新能源汽車推出多款車型，產銷量大幅上升，帶動公司業績大幅增長，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 164.09/337.44/534.08 億元，對應 PE分別為 46.24/22.49/14.21 倍，維持買入評級。風險風險提示提示

7、整車行業競爭加??；原材料價格波動；電動車銷量不及預期；匯率波動。020004000600080001000012000140001600018000210.82234.16257.5280.84304.18327.52350.86211116220216220516220816221116人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 比 亞 迪 滬深300 2022 年年 11 月月 16 日日 新能源汽車組新能源汽車組 比 亞 迪(002594.SZ)買入（維持評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 用使2箱郵收接告報銀瑞投國司公限有理管金基銀瑞投國供僅告報此公司深度研究-2-敬請參閱最后一

8、頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、芯片危機帶來的中國汽車出口機遇.4 1.1 中國汽車出口總體走勢.4 1.2 特斯拉為龍頭，頭部車企新能源車出口增加.4 1.3 汽車海外出口市場格局.6 1.4 汽車海外出口政策.6 2.先投資后出口，日韓車企出口戰略成效顯著.7 2.1 以豐田為主，日系車企開始海外布局.7 2.2 本土市場飽和，韓系車企增加海外出口.8 3、海外出口有望成為第二強增長點.10 3.1 商用車塑造品牌形象，乘用車緊隨其上.10 3.2 出口地區競爭格局.12 3.3 海外產品定位中高市場，訂單火爆.13 3.4 出口機遇與挑戰.14 3.5 未來出口預測.15 4、盈利預測

9、與投資建議.17 5、風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2007-2022.09 中國汽車出口情況（萬輛）.4 圖表 2：我國乘用車月度出口量（萬輛）.4 圖表 3：2022H1 部分車企出口量(萬輛).5 圖表 4：2022.01-09 頭部車企新能源車出口量(萬輛).5 圖表 5：特斯拉直營店和展廳、服務中心及其分布.5 圖表 6：2022H1 特斯拉各國銷量占比.6 圖表 7：特斯拉產品各國售價（補貼前，萬人民幣）.6 圖表 8：2018-2021 國產車出口地區及銷量（萬輛）.6 圖表 9：各國汽車進口關稅.7 圖表 10：各國整車進口與零部件進口稅率.7 圖表 11：豐田汽

10、車國際化進程.7 圖表 12：2004-2021 日本市場車企銷量占比.8 圖表 13：2021 年日本汽車市場競爭格局.8 圖表 14：2004-2021 豐田集團各國銷量占比情況.8 圖表 15：2004-2021 韓國市場車企銷量占比.9 圖表 16：2021 年韓國汽車市場競爭格局.9 圖表 17：2004-2021 現代-起亞集團各國銷量占比.9 圖表 18：比亞迪海外布局進度.10 圖表 19：比亞迪海外工廠布局.10 PZ9UlXgV9YmWmM3XjYvWaQcM9PmOmMoMoMeRnMrQkPnMoRaQoOwPNZtPqQvPoNoP公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特

11、別聲明 圖表 20：比亞迪乘用車海外市場布局.11 圖表 21：2021.01-2022.10 比亞迪出口量(輛).12 圖表 22：2021-2022.09 西歐電動車 廠商銷量(輛).12 圖表 23：2021-2022.09 西歐電動車 車型銷量(輛).12 圖表 24：22.01-09 西歐新能源車銷量頭部車型.13 圖表 25：比亞迪部分車型出口價格.13 圖表 26：比亞迪歐洲車型及 23 年銷量預測.13 圖表 27：比亞迪部分車型國內外價格.14 圖表 28：2021 年各國新能源汽車市場滲透率.14 圖表 29：海外主要車企 23-24 年新車規劃.15 圖表 30：2021

12、-2023E 部分地區新能源車市場增長（萬輛）.15 圖表 31：比亞迪、RSA以及車主合影.16 圖表 32：比亞迪與 Louwman Group 簽約儀式.16 圖表 33：2022E-2024E比亞迪各區域出口預測（萬輛）.17 圖表 34：比亞迪海外出口銷量(預測，萬輛).17 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 1、芯片危機帶來的中國汽車出口機遇芯片危機帶來的中國汽車出口機遇 1.1 中國汽車出口總體走勢中國汽車出口總體走勢 2017 年以來，中國汽車出口市場表現相對較強。2018 年和 2019 年中國汽車出口都出現 6%的正增長，2020 年汽車出口下滑 13%。2021

13、 年的出口市場銷量 213.8 萬臺，同比增長 102%，其中中國新能源車出口 58.8 萬臺，增長市場持續走強。芯片危機帶來的中國汽車出口機遇。中國汽車完整的工業產業鏈帶來的供給優勢在海外疫情影響下被進一步放大，尤其是芯片短缺對中國汽車出口利好明顯，中國自主品牌的乘用車因此出口超強。圖表圖表1：2007-2022.09中國汽車出口情況中國汽車出口情況（萬輛）（萬輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 中國新能源汽車市場的表現仍然很亮眼。盡管受到疫情的沖擊和全球產業鏈的雙重壓力，幾乎全球汽車市場都出現了疲軟現象，而中國汽車市場，尤其是新能源車市逆勢而上。9 月，我國乘用車出口 25 萬輛，同比增長8

14、5%，新能源占比 18.4%；從累計情況來看，2022 年 1-9 月，我國乘用車市場出口共 159 萬輛，其中新能源乘用車共出口 35.59 萬輛，占乘用車出口總量的 22.4。圖表圖表2：我國我國乘用車乘用車月度出口量月度出口量（萬輛）（萬輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 1.2 特斯拉為特斯拉為龍頭龍頭，頭部車企新能源車出口增加，頭部車企新能源車出口增加 特斯拉上海超級工廠今年上半年共實現出口 9.72 萬輛汽車，占我國新能源出口總數的 48，同比增長 132.66%。主要出口到歐洲、澳大利亞、日本、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502

15、00250銷量 增速 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 累計 202020212022公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 新加坡等發達國家，尤其是在澳大利市場，新車上線后市場反響非?；鸨?。其次是上汽集團，出口 2.95 萬輛。圖表圖表3：2022H1部分車企出口量部分車企出口量(萬輛萬輛)圖表圖表4：2022.01-09頭部車企新能源車出口頭部車企新能源車出口量量(萬輛萬輛)來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 特

16、斯拉進入海外市場主要采取特許經營和投資建廠兩種方式。目前，特斯拉已在全球設立了 378 家直營店和展廳，其中包括美國 144 家、中國 52 家、歐洲 141 家，以及 231 家服務中心，包括美國 89 家、中國 37 家、歐洲 75 家。投資建廠方面，特斯拉目前在全球共有四大超級工廠和一家主要汽車工廠，支撐起從電池生產到整車總裝，從電動車制造到太陽能電儲能業務的持續推進。圖表圖表5：特斯拉直營店和展廳、服務中心及其分布特斯拉直營店和展廳、服務中心及其分布 地區地區 直營店和展廳數量直營店和展廳數量 服務中心數量服務中心數量 覆蓋區域覆蓋區域 美國 144 89-歐洲 141 75 英國、法

17、國、德國、比利時等 中國 52 37 北京、上海、廣東等 其他地區 41 30 東京、悉尼等 來源：特斯拉官網，國金證券研究所 特斯拉主要出口中國及歐洲地區。特斯拉優先聚焦于本土，隨后向歐洲及亞太地區擴散，2022H1 特斯拉共銷售 52.27 萬輛汽車，其中在中國銷量占比 56%，其次是美國和歐洲地區，歐洲地區中英國銷量最高，達 2.13萬輛。Model 3 作為特斯拉當前銷量最高的車型，正在被逐漸推向全球市場。但出口價格方面，卻存在明顯差異。以 Model 3 為例，價格最低的是美國，其次是韓國，售價最高的是歐洲。012345678910特斯拉 上汽 東風易捷特 吉利汽車 比亞迪 上汽大通

18、 神龍汽車 012345678202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209特斯拉 上汽乘用車 東風易捷特 比亞迪 其他車企 公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：2022H1特斯拉各國銷量占比特斯拉各國銷量占比 圖表圖表7：特斯拉產品各國售價：特斯拉產品各國售價（補貼前，萬人民幣）（補貼前，萬人民幣）Model 3 Model Y Model S Model X 中國 29.10 萬 31.69 萬 89.00 萬 94.00 萬 美國 31 萬 46.51 萬 74.00 萬 85.28 萬 韓

19、國 30 萬 48.74 萬 74.00 萬 70.48 萬 德國 38.33 萬 37.47 萬 70.76 萬 70.76 萬 來源：Marklines，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 1.3 汽車海外汽車海外出口出口市場格局市場格局 2018-2021 年出口逐步回升，主要是非洲和歐洲的貢獻。近期歐洲市場份額增長突出，前兩年對北美出口形成持續大幅提升的趨勢，近期回落，而非洲和南美洲的表現稍有回升。圖表圖表8：2018-2021 國產車出口地區國產車出口地區及銷量（萬輛）及銷量（萬輛）來源：中汽協，國金證券研究所 出口結構方面，2022H1 中國新能源乘用車出口中，西歐市場

20、占比 34%，東南亞占比 16%，比利時是從中國進口新能源汽車數量最多的國家。區別于燃油車出口以亞非拉地區為主，西歐等發達國家和地區成為新能源車出口主力市場，出口結構不同原因主要有以下幾點：第一，電動車使用習慣問題，目前歐美消費者習慣較為成熟；第二，歐美市場相對關稅較低，加上本土供應鏈的成本優勢，出口車有很強價格優勢；第三，目前電動車在產品力超越了當地車型。1.4 汽車海外汽車海外出口政策出口政策 在進口關稅方面，國家層面來看，日本、德國等發達國家關稅較低，日本采用零進口稅率，其他發達國家稅率基本低于 10%；中國、巴西等發展中國家關稅高，皆在 10%以上。零部件與整車方面，核心零部件稅率低于

21、整車進口稅率，以我國為例，整車進口關稅在 15%，零部件進口 6%左右，因此，整體上看，我國車企面對發達國家主要是以整車本土生產，直接出口為主，因為發達國家關稅低。針對體量大的發展中國家，采用當地生產，核心零部件進口模式。16%56%24%4%歐洲 中國 美國 其他 01020304050607080亞洲 歐洲 南美洲 非洲 北美洲 2018201920202021公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表9：各國汽車進口關稅：各國汽車進口關稅 圖表圖表10：各國整車進口與零部件進口稅率：各國整車進口與零部件進口稅率 出口國進口國 中國中國 巴西巴西 日本日本 德國德國 澳大利亞澳大

22、利亞 美國美國 中國中國-20%0%10%0%2.50%巴西巴西 15%-0%10%5%2.50%日本日本 15%20%-5%0%2.50%德國德國 15%20%0%-5%2.50%澳大利亞澳大利亞 15%20%0%10%-2.50%美國美國 15%20%0%10%0%-整車進口稅率整車進口稅率 零部件進口稅率零部件進口稅率 中國中國 15%6%日本日本 0 0%德國德國 0-澳大利亞澳大利亞 0 0%美國美國 0 0%巴西巴西 20%14%來源：中華人民共和國商務部，國金證券研究所 來源：中華人民共和國商務部，國金證券研究所 2.先投資后出口，先投資后出口，日韓車企日韓車企出口戰略成效顯著出

23、口戰略成效顯著 2.1 以豐田為主，日系車企開始海外布局以豐田為主，日系車企開始海外布局 日本汽車產業二十世紀初期萌芽，最初發展思路為引進與模仿。1904 年，日本第一家汽車廠東京汽車制造廠成立。20 世紀 70 年代初期，日本豐田、本田、日產、三菱等車企陸續進入我國市場。石油危機帶來的油價上漲，以大排量車為主流的美國汽車市場受創，給日系車帶來機會，1980年，日本汽車總產量達 1104 萬輛，超過美國成為全球最大汽車生產國。近年來，日本產量排名僅次于中國和美國，位居全球第三。日本汽車產業的海外建設經歷了先出口后投資的發展順序后，保持了二者協同的海外發展方式。日本通過對外直接投資在海外設廠，將

24、一部分汽車出口能力轉移到其他國家，再向歐美出口。豐田集團作為知名日系車品牌，60 年代初期至 80 年代中期，豐田汽車的海外整車生產主要是在發展中國家進行組裝生產，主要生產國包括肯尼亞、南非、印度尼西亞、泰國等，主要回避整車進口高關稅的限制，擴大銷售。80 年代中期后，日美出現貿易摩擦，廣場協議使日元匯率不斷攀升，為回避風險，豐田開始在北美、歐洲等發達國家生產汽車。90 年代，豐田系零部件供應商在豐田的動員紛紛在中國投資建廠，初步確定了電子零部件、離合器、座椅等供應商群。在零部件供應體系框架基本確立后，開始為整車生產做準備。2003 年一汽豐田車成立，豐田獲得了在中國生產、銷售平臺，形成了在中

25、國生產全線豐田品牌乘用車框架。圖表圖表11：豐田汽車國際化進程：豐田汽車國際化進程 來源：有駕，國金證券研究所 公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 目前日本品牌銷量占比維持在 90%以上，2021 年汽車銷量前五的車企均為日本品牌，其中豐田集團銷量最好，占比 47.42%，前五銷量占比達88.02%，競爭較激烈。圖表圖表12：2004-2021日本市場車企銷量占比日本市場車企銷量占比 圖表圖表13：2 2021021 年日本汽車市場競爭格局年日本汽車市場競爭格局 來源：Marklines，國金證券研究所 來源：Marklines，國金證券研究所 近年來豐田本國銷量占比呈下降態勢，由 2

26、004 年的 37.2%，下降到 2021年的 21.4%，主要出口至美國、中國、印度尼西亞等地區，出口至中國占比顯著增加。2022 年 7 月，豐田汽車全球銷量 79.7 萬輛，其中，豐田日本本土銷量10.4 萬輛，海外市場銷量 69.3 萬輛；全球產量 70.7 萬輛，其中日本國內產量 22.2 萬輛，同比減少 28.2%，國外產量 48.5 萬輛，同比增加 4.5%，可見豐田汽車無論是生產端還是消費端重點都在海外市場。圖表圖表14：2004-2021豐田集團各國銷量占比情況豐田集團各國銷量占比情況 來源：Marklines,國金證券研究所 2.2 本土市場飽和，韓系車企增加海外出口本土市

27、場飽和，韓系車企增加海外出口 1944 年，起亞汽車公司開始從事汽車生產；20 世紀 70 年代，韓國政府實行“汽車國產化”政策，開始大規模引進國外生產技術；20 世紀 80 年代，韓國汽車開始出口海外；20 世紀 90 年代，韓國汽車業先后在歐美、亞洲等建立生產基地，實現生產本地化；進入 21 世紀，韓國車企仍然穩步發展。韓國在汽車首先國產化后，開始大量出口。韓國政府制定汽車專車種生產計劃，要求現代和大宇主攻小轎車，起亞和東亞主攻消防車和 5 噸以下的貨車，細亞細主攻吉普車，要求汽車生產廠家根據國際轎車市場對轎車需求的特點出發，到 1986 年韓國汽車出口占比 50%。在出口地區方面，韓系車

28、首先出口到中東和南美地區，到 80 年代中期，由于美日貿易摩擦，韓系車進入北美等地區；進入 90 年代中后期，韓國汽車0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本品牌 其他品牌 47.42%13.69%13.04%10.33%3.54%11.98%豐田集團 鈴木 本田 雷諾-日產聯盟 馬自達 其他品牌 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2004 200

29、5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美國 日本 中國 印度尼西亞 公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 在西歐、美洲、東歐、亞洲、大洋洲建立生產基地，實現生產本地化，在此基礎上建立了海外生產體系和全球營銷網絡。韓國車企競爭格局：韓國汽車市場上本土品牌占比總體呈下降趨勢，由2004 年的 97.64%下降到 2021 年的 80.48%，但總體占比大，在 80%以上；韓國汽車市場上以現代-起亞集團為首，2021 年銷量占比 73.88%，其次是德國的寶馬集團，韓國銷

30、量前五車企占比 89.73%，集中度較高。圖表圖表15：2004-2021韓國市場車企銷量占比韓國市場車企銷量占比 圖表圖表 1616：2021年韓國汽車市場競爭格局年韓國汽車市場競爭格局 來源：Marklines，國金證券研究所 來源：Marklines，國金證券研究所 以現代-起亞集團為例的韓系車在韓國本土銷量占比由 2004 年的 30.95%逐步下降到 2021 年的 18.96%，近年來主要出口至美國、印度、中國等地區，其中印度出口占比逐年增加，隨著印度乘用車市場的開發，預計出口會進一步增加。圖表圖表17：2004-2021現代現代-起亞集團各國銷量占比起亞集團各國銷量占比 來源：M

31、arklines,國金證券研究所 日韓車企銷量在本國占比減少，一方面由于國內乘用車市場小，另一方面，隨著國外其他品牌進入本國市場，加劇國內競爭。據韓國國土、基礎設施和交通運輸部公布的數據顯示，截至 2022 年 3 月底，韓國人口總數為5200 萬，汽車注冊量達到 2507 萬輛，同比增長 2.12%，這意味著平均每兩名韓國人中就有一人擁有一輛汽車，國內市場飽和，本土品牌需要進行海外拓展。從日韓車企發展歷史可知，未來國際市場開發，一方面看直接的出口量，另一方面也要看品牌國際工廠的建設情況。在今后的出口中，要從簡單的出口貿易模式逐漸發展成為海外建廠、當地采購零部件、當地銷售的方式，在一定程度上實

32、現戰略市場深度本地化的目標。比亞迪公司的海外布局正是采用了這種直接出口與投資建廠并行的策略。7月 21 日宣布進軍日本市場，元 PLUS、海豚及海豹將在日本發售；9 月與0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%韓國品牌 其他品牌 73.88%4.51%4.46%3.58%3.30%10.27%現代-起亞汽車集團 寶馬集團 戴姆勒集團 雷諾-日產聯盟 馬辛德拉 其他品牌 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

33、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美國 韓國 印度 中國 公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 泰國 WHA 偉華集團大眾有限公司簽約，正式簽署土地認購、建廠協議，全資投建首個海外乘用車工廠泰國落地。圖表圖表18：比亞迪海外布局進度：比亞迪海外布局進度 策略策略 國家國家 內容內容 投資建廠投資建廠 烏茲別克斯坦 2022.02，與烏茲別克斯坦國有汽車集團UZAVTOSANOAT JSC 簽訂協議，共同投資建廠。泰國 2022.09，與泰國 WHA偉華集團大眾有限公司簽約，正式簽署土地認購、建廠協議，預計 2024 年運營，年產能

34、15 萬輛。出口出口 日本 元 PLUS于 2023 年 1 月發售，海豚和海豹預計 2023 年年中和下半年發售 德國、瑞典 比亞迪與瑞典的 Hedin Mobility Group 建立合作伙伴關系，擬今年年底在瑞典和德國分銷和銷售比亞迪汽車并提供相關服務。以色列 8 月 2 日，比亞迪宣布與以色列 Shlomo 汽車公司合作，在當地銷售新能源汽車（NEV）。泰國 8 月 8 日，比亞迪宣布正式進入泰國乘用車市場；柬埔寨 8 月 13 日，比亞迪在柬埔寨召開元 PLUS上市發布會，助力碳中和 來源：搜狐網汽車，國金證券研究所 3、海外出口有望成為第二強增長點、海外出口有望成為第二強增長點

35、3.1 商用車塑造品牌形象，乘用車緊隨其上商用車塑造品牌形象，乘用車緊隨其上 除整車出口，比亞迪還選擇在海外組裝與自主建廠，目前海外已經有 6 座工廠。采用純電動商用車路線切入海外新能源市場。2018 年 3 月，比亞迪宣布在法國北部大區博韋市建立其在歐洲的第二座電動車工廠。加上此前的日本、美國、巴西等工廠，這家以高端新能源車切入國外市場的中國品牌讓人眼前一亮。中國自主品牌市占率將不斷提高。圖表圖表19：比亞迪海外工廠布局比亞迪海外工廠布局 國家國家 產品及配套設施產品及配套設施 法國工廠 產品：純電動巴士系列、后期計劃增加更多純電動車型 配套設施：售后服務中心、備件物流中心 美國工廠 產品：

36、純電動巴士系列、純電動卡車系列 配套設施：研發、產品設計中心、培訓中心及售后服務中心 匈牙利工廠 產品：純電動巴士系列、純電動卡車系列、純電動叉車系列 配套設施：售后服務中心、物流中心 巴西工廠 產品：純電動巴士系列、純電動卡車系列、純電動叉車系列、電池、太陽能板等 配套設施：研發中心、原型車制造中心 日本工廠 車輛等模具研發和生產。前身為日本最大的汽車沖壓模具廠商 厄瓜多爾工廠 產品：純電動卡車系列、純電動卡車系列 來源：比亞迪官網，國金證券研究所 公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 此前主要出口客車、貨車等商用車，隨著海外口碑及消費基礎的積累，目前著眼于乘用車市場。7 月 21

37、日，比亞迪宣布正式進入日本乘用車市場，首批車型將于 2023 年 1 月在日本市場銷售；8 月 1 日，比亞迪宣布與HedinMobility 合作，進入瑞典、德國等歐洲市場；9 月 8 日，比亞迪汽車泰國有限公司與 WHA 偉華集團大眾有限公司簽約，正式簽署土地認購、建廠相關協議。這標志著比亞迪全資投建的首個海外乘用車工廠正式在泰國落地，企業全球化進程開啟嶄新篇章。比亞迪出口地區遍布亞洲、歐洲和美洲。截至 9 月初，首批 Atto 3 在澳大利亞已經成功交付客戶，Atto 3 全電動標準續航版 SUV將于 22 年底或 23年初抵達澳大利亞。同時，公司在不同的區域采取不同的投放策略，以滿足當

38、地的消費偏好，獲得競爭優勢，例如澳大利亞、日本等地主要投放右舵版 e 平臺 3.0 技術的純電動汽車，歐美市場傾向于優先銷售成熟的漢唐系列。圖表圖表20：比亞迪乘用車比亞迪乘用車海外市場布局海外市場布局 地區地區 國家國家 車型車型 自營自營/合作經銷商合作經銷商 門店門店渠道渠道數量數量 亞洲 日本 Atto 3、海豹、海獅 自營 預計到 2025 年開設100 家門店 新加坡 Atto 3、海豹、海獅 Vantage Automotive 1 家 泰國 Atto 3、海豹、海獅及DM-i/DM-p 車型 REVER Automotive 預計 22 年底建成 31家門店。23 年將建成 6

39、0-70 家 柬埔寨 Atto 3 環亞合眾(柬埔寨)貿易有限公司/以色列 唐、漢、Atto 3 Shiomo Motoers/歐洲 德國 唐、漢、Atto 3 Hedin Mobility/瑞典 唐、漢、Atto 3 Hedin Mobility/挪威 唐、漢、Atto 3 RSA 51 家 荷蘭 唐、漢、Atto 3 Louwman/丹麥 唐、漢、Atto 3 Nic.Christiansen/大洋洲 澳大利亞 Atto 3、海豹、海獅 EVDirect 12 家（更新中）新西蘭 Atto 3 Andrew Simms 7 家 拉丁美洲 巴西、哥倫比亞，烏拉圭。巴哈馬、多米尼亞、哥斯達黎加

40、 漢 EV、唐 EV 巴西與 Eurobike、Saga、Servopa、IESA、Agula Branca、GNC、Parvi 和Dahruj 合作 巴西：2023 年底前擁有 100 家指定經銷商 來源：鳳凰網汽車，國金證券研究所 今年以來，除了四、五月份受疫情影響，出口增速環比下降，自 4 月以來，出口量逐月增加，今年乘用車累計出口 31906 輛，隨著公司海外布局的步伐，預計后續出口量保持增長態勢。公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：2021.01-2022.10比亞迪出口量比亞迪出口量(輛輛)來源：Marklines，乘聯會，國金證券研究所 3.2 出口地區競

41、爭格局出口地區競爭格局 7 月 27 日，比亞迪宣布今年 10 月參加巴黎車展，攜新能源乘用車產品矩陣亮相歐洲，預計今年第四季度在歐洲發售并交付。歐洲電動車市場目前競爭尚不充分：歐洲作為全球汽車市場大本營，一直是車企的聚焦地。西歐新能源電動車滲透率高，2022 年 1-9 月前三的電動車企品牌為 Tesla、寶馬、奔馳；而前三的電動車型銷量為 Model Y、Model 3、Fiat 500。圖表圖表22：2021-2022.09西歐電動車西歐電動車 廠商銷量廠商銷量(輛輛)圖表圖表23：2021-2022.09西歐電動車西歐電動車 車型銷量車型銷量(輛輛)來源：Marklines，國金證券研

42、究所 來源：Marklines，國金證券研究所 目前歐洲銷量主力車型的價格帶集中在 26 萬歐價格帶(15w45 萬人民幣)，而比亞迪在國內車型價格帶集中在 1.54 萬歐(10.5w28 萬人民幣)。具備很高的價格優勢。其中特斯拉 Model Y+Model 3 月銷 1.5 萬，大眾 ID4，ID3，以及斯柯達 Enyaq iV 合計月銷 1.1 萬。比亞迪歐洲車型元 Plus（ATTO 3）、海豹、唐、漢 EV，預計合計月銷 1-1.5 萬。050001000015000200002500030000350001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

43、累計 20212022.1-1002000400060008000100001200014000160002022.1-9月均 0100020003000400050006000700080009000100002022.1-9月均 公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：22.01-09 西歐新能源車銷量西歐新能源車銷量頭部頭部車型車型 來源：公司官網，Marklines，國金證券研究所 公司主要競爭力在于其純電動車的續航里程優勢，與售價相同的大眾相比，公司出口挪威的唐 EV，擁有超過 600 公里的續航里程，與性能高的特斯拉相比，公司車型價格較平價；公司往拉美地區銷售的

44、 DM-i 系列插電混動汽車，與當地歐洲汽車相比，動力相當，能耗更低。圖表圖表25：比亞迪部分車型出口價格比亞迪部分車型出口價格 圖表圖表26：比亞迪歐洲車型及比亞迪歐洲車型及23年銷量預測年銷量預測 車型 價格（歐元）月銷（預計）ATTO 3(元 Plus)3.8 萬（27.6 萬 RMB）6000 海豹 6-7 萬（預計，45-50 萬RMB）3000 唐 EV 7.2 萬（52.4 萬 RMB）1500 漢 EV 7.2 萬（52.4 萬 RMB）1500 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 3.3 海外產品海外產品定位定位中中高高市場市場，訂單訂單火爆火爆

45、出口價格方面，比亞迪乘用車出口價格普遍高于國內市場價格。例如漢 EV車型來看，其國內售價在 21.48-32.98 萬元，而在俄羅斯均價超過 50 萬元，其中四驅頂配車型售價高達 60 萬元，在挪威售價 35-44 萬人民幣，在德國定價 49.85 萬元。比亞迪海外定價策略與其他國內品牌以價換量策略有所不同，有利于提高比亞迪海外品牌影響力。今年以來，面對全球經濟變局，比亞迪憑借過去在海外開展電動大巴的團隊、經銷商以及售后服務網絡，基本覆蓋前期海外團隊的所有成本以及前期費用，進一步加速比亞迪乘用車海外布局之路。即使比亞迪海外售價高于國內，但海外銷量仍取得不俗成績。以向挪威銷售的比亞迪唐 EV 為

46、例，剛上市 2 個月便已進入當地月度銷量榜單前列；出口至新西蘭的 Atto 車型已經銷售一空。一方面由于出口海外，關稅、運輸費用增加導致銷售成本增加，另一方面也是由于比亞迪產品技術具有競爭力。公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表27：比亞迪部分車型國內外價格比亞迪部分車型國內外價格 車型車型 國內價格國內價格(元元)國家國家 國外價格國外價格（元）（元）漢漢 EV 21.48-32.98 萬 俄羅斯 超 50 萬 挪威 35-44 萬 巴西 超 70 萬 德國 49.85 萬 元元 PLUS 13.18-15.98 萬 澳大利亞 20.41 萬 德國 26.31 萬 海豚海豚

47、 10.28-13.08 萬 澳大利亞 23.97 萬 唐唐 EV 25.99-35.99 萬 挪威 45.8 萬 德國 52.39 萬 來源：鳳凰網汽車，國金證券研究所 3.4 出口機遇與挑戰出口機遇與挑戰 順應日韓國家政策，搶占純電市場。即使日韓本土品牌市場份額占比達 80%以上，但日韓本土品牌目前銷售的車型以燃油車居多，日韓車企在混動、氫燃料汽車方面領先，但電動方面較弱，缺電池、少芯片，比亞迪可抓住此機遇，在日韓市場創建純電動車市場。另一方面，日韓政府大力推廣碳中和目標，推廣新能源市場環境有利于減少比亞迪進入日本市場阻力。挪威本土缺少電動車品牌，這給外來品牌進入帶來了便利；另一方面，挪威

48、政府要求 2025 年禁止銷售燃油車，說明新能源汽車在挪威市場仍有發展潛力，隨著比亞迪漢唐系列出口挪威，預計銷量會進一步提升。滲透率較低，市場依舊廣闊。2021 年，挪威滲透率達 74.9%，韓國市場新能源汽車市場滲透率 7.9%，而日本滲透率只有 1%左右，說明公司出口國家新能源汽車覆蓋率不足，仍有很大市場空間。圖表圖表28：2021年各國新能源汽車市場滲透率年各國新能源汽車市場滲透率 來源：EV Volumes，國金證券研究所 日韓兩國本土品牌占比高，特斯拉搶先進駐市場。一方面，日韓本土品牌根基深厚，國內受眾面大，比亞迪作為外來品牌，如何快速獲得日本消費者的喜愛具有不確定性；另一方面，特斯

49、拉較比亞迪更早進入日韓等市場，7.30%7.90%8.30%8.60%12.90%13.30%15.10%15.60%16.30%16.70%16.80%19.40%20.50%23.90%24.90%27.40%30.90%40.90%66%74.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%新加坡 新西蘭 愛爾蘭 法國 英國 奧地利 瑞士 荷蘭 丹麥 冰島 公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 2021 年，日本不到 2 萬輛的電動車銷量中，特斯拉銷量占比超 30%，意味著比亞迪要想搶占國外新能源汽車市場，首先要面臨

50、特斯拉的挑戰與威脅。特斯拉作為新能源汽車市場的龍頭企業，有著更高的單車均價以及品牌形象。目前海外新能源車布局方面，相對國內車企新車爆發的節奏，比較緩慢。留給比亞迪海外出口的時間窗口較長。圖表圖表29：海外主要：海外主要車企車企23-24年新車年新車規劃規劃 車企車企 20232023 20242024 大眾大眾 AERO B SSP 平臺車型 寶馬寶馬 5 系，7 系，X1 電動版 eDrive 新平臺車型 奔馳奔馳 EQE SUV，EQB 等 EQ 系列其他新車 奧迪奧迪 A6L e-tron,Q8 e-tron 等 e-tron 系列其他新車 特斯拉特斯拉 Cyber Truck Mode

51、l Q 現代起亞現代起亞 EV9 等 IONIQ 7 等 來源：國金證券研究所 3.5 未來出口預測未來出口預測 各國家及地區新能源車市場增長方面，歐洲地區新能源車預計從 21 年220w 增長到 23 年的 255w，其中純電動車占比逐年增大；美國新能源車預計從 21 年的 66.7w 增長到 23 年的 180w，純電動車占比約 90%；中國新能源車市場增長迅速，預計 23 年可達 900w，其中純電 650w。圖表圖表30：2021-2023E 部分地區部分地區新能源車市場增長（萬輛）新能源車市場增長（萬輛）來源：Marklines,國金證券研究所 未來出口方面，公司 2021 年 8

52、月與北歐領先的經銷商 RSA合作；RSA在全國擁有超過 40 多家分銷商門店以及完善的售后服務網絡，可為當地終端消費者提供市場、銷售、售后以及零部件供應等一體化服務，2022 年 8 月公司累計出口 182 輛汽車。0100200300400500600700800900100020212022E2023E20212022E2023E20212022E2023E歐洲 美國 中國 BEVPHEV公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表31：比亞迪、比亞迪、RSA以及車主合影以及車主合影 圖表圖表32：比亞迪與：比亞迪與Louwman Group簽約儀式簽約儀式 來源：比亞迪汽車，國

53、金證券研究所 來源：比亞迪汽車，國金證券研究所 2022 年 7 月，公司與荷蘭經銷商 Louwman Group 達成合作，以線上平臺和線下門店結合的方式，為公司提供銷售及售后服務。據悉，其位于阿姆斯特丹首家線下店將于今年 9 月開業。作為經驗豐富的老牌經銷商，目前代理有包括豐田、雷克薩斯及奔馳、標致等在內 14 家品牌、70 個零售網點，Louwman 在荷蘭乘用車市場具備極高的認可度和美譽度，其龐大的本地化資源以及優質平臺有助于比亞迪汽車快速打入當地市場，并樹立品牌知名度。2022 年 8 月，公司選擇歐洲經銷商 Hedin Mobility Group 在瑞典和德國銷售其乘用車。作為歐

54、洲最大的經銷商集團之一，Hedin Mobility 集團具備優質的本土化資源和成熟的經銷商體系，旗下擁有 230 多家經銷商門店，業務涵蓋瑞典、德國等歐洲 8 個國家和地區。比亞迪與 Hedin Mobility 集團聯合，將助力比亞迪歐洲市場的順利開拓。10 月 4 日，比亞迪與汽車租賃公司 SIXT 就歐洲市場簽署了一項長期協議。根據協議，首批數千輛純電動比亞迪汽車將于 2022 年第四季度向 SIXT 交付，并在德國、法國、荷蘭和英國市場投放。預計未來六年內，SIXT 將進一步補充這一初步訂單，增購 10 萬輛比亞迪電動汽車。我們預計 2022-2024 年出口銷量達 5w、30w、6

55、0w 輛。其中，23 年預計歐洲月銷 1.5 萬輛，全年 18 萬，占出口 60%。24 年歐洲月銷預計 3 萬輛，全年 36 萬。公司與歐洲合作的三大經銷商旗下約 340 多家銷售門店，隨著歐洲各大經銷商線下門店的推廣，歐洲地區銷量預計飛速提升。澳洲方面，公司在澳洲上市的 Atto 3 在 8 月份開始交付，海豚、海豹 2023年在澳洲開始交付，據比亞迪澳大利亞分銷商 EVDirect 信息，公司目前已有 3500 訂單，預計 22 年公司在澳洲銷量可達 2 萬輛。23 年預計月銷 34千輛，全年 45 萬。24 年預計月銷 78 千，全年 8 萬左右。日本方面，23 年預計月銷 3k，全年

56、 3-4 萬。24 年預計月銷 4k，全年 5 萬。加之泰國等國家地區發力，23/24 年共同達到 30/60 萬輛。公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表33：2022E-2024E比亞迪各區域出口預測（萬輛）比亞迪各區域出口預測（萬輛）圖表圖表34：比亞迪海外出口銷量比亞迪海外出口銷量(預測，萬輛預測，萬輛)國家國家(地區地區)2022E 2023E 2024E 歐洲歐洲 2 18 36 澳洲澳洲 2 5 8 亞洲亞洲 0.5 4 10 其他地區其他地區 1 3 6 總計總計 5 30 60 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：Markline，國金證券研究所 4、盈利預

57、測與投資建議盈利預測與投資建議 2022 年公司新能源汽車推出多款車型，產銷量大幅上升，帶動公司業績大幅增長，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 164.09/337.44/534.08 億元，對應 PE分別為 46.24/22.49/14.21 倍，維持買入評級。5、風險提示、風險提示 整車行業競爭加劇。新進入廠商、新的車型增多，存在行業競爭加劇的風險；原材料價格波動。電池原材料成本上漲，對電動車銷量、整車廠利潤可能產生影響；電動車銷量不及預期。報告內涉及行業供需規模及公司銷量等測算均基于一定前提假設，存在實際達不到，不及預期的風險。匯率波動。公司大力開展海外客戶，海外收入占比 3

58、 成，匯率波動可能對公司造成影響。0%100%200%300%400%500%600%01020304050607020212022E2023E2024E出口量 同比 公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 127,739 156,598 216,142 448,343 679,057 902

59、,239 貨幣資金 12,650 14,445 50,457 82,015 117,012 170,512 增長率 22.6%38.0%107.4%51.5%32.9%應收款項 52,504 51,129 46,405 93,005 146,948 203,313 主營業務成本-106,924-126,251-187,998-375,813-559,877-739,242 存貨 25,572 31,396 43,355 76,372 118,090 157,600%銷售收入 83.7%80.6%87.0%83.8%82.4%81.9%其他流動資產 16,241 14,634 25,893 25

60、,169 35,072 44,179 毛利 20,814 30,346 28,145 72,530 119,181 162,998 流動資產 106,967 111,605 166,110 276,561 417,122 575,604%銷售收入 16.3%19.4%13.0%16.2%17.6%18.1%總資產 54.7%55.5%56.2%63.5%70.0%74.5%營業稅金及附加-1,561-2,154-3,035-6,277-9,507-12,631 長期投資 7,366 9,070 12,310 13,360 13,860 14,360%銷售收入 1.2%1.4%1.4%1.4%1

61、.4%1.4%固定資產 60,118 60,696 81,499 105,627 123,082 138,718 銷售費用-4,346-5,056-6,082-14,481-22,001-25,894%總資產 30.7%30.2%27.6%24.3%20.7%18.0%銷售收入 3.4%3.2%2.8%3.2%3.2%2.9%無形資產 18,596 16,823 19,853 18,408 19,372 20,209 管理費用-4,141-4,321-5,710-10,626-16,026-21,293 非流動資產 88,675 89,412 129,670 158,972 178,883 1

62、97,053%銷售收入 3.2%2.8%2.6%2.4%2.4%2.4%總資產 45.3%44.5%43.8%36.5%30.0%25.5%研發費用-5,629-7,465-7,991-17,261-26,619-35,187 資產總計資產總計 195,642 201,017 295,780 435,533 596,005 772,657%銷售收入 4.4%4.8%3.7%3.9%3.9%3.9%短期借款 49,080 27,813 23,188 68,284 80,220 94,432 息稅前利潤（EBIT）5,137 11,350 5,327 23,885 45,028 67,992 應付

63、款項 42,989 61,188 121,840 179,157 268,734 353,776%銷售收入 4.0%7.2%2.5%5.3%6.6%7.5%其他流動負債 15,960 17,430 26,276 44,240 69,386 94,267 財務費用-3,014-3,763-1,787-1,808-3,353-3,556 流動負債 108,029 106,431 171,304 291,681 418,340 542,474%銷售收入 2.4%2.4%0.8%0.4%0.5%0.4%長期貸款 11,948 14,745 8,744 12,744 15,244 19,244 資產減值

64、損失-636-1,858-1,246-1,647-1,293-1,549 其他長期負債 13,063 15,387 11,488 10,818 10,434 9,523 公允價值變動收益 10-51 47 40 40 40 負債 133,040 136,563 191,536 315,242 444,018 571,240 投資收益-1,328-572-146-200-200-200 普通股股東權益普通股股東權益 56,762 56,874 95,070 109,816 140,162 188,192%稅前利潤 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 2,728 2,728

65、 2,911 2,911 2,911 2,911 營業利潤 2,312 7,086 4,632 20,270 40,222 62,727 未分配利潤 21,056 24,457 26,456 41,213 71,559 119,589 營業利潤率 1.8%4.5%2.1%4.5%5.9%7.0%少數股東權益 5,839 7,580 9,175 10,475 11,825 13,225 營業外收支 119-203-114-54-160-160 負債股東權益合計負債股東權益合計 195,642 201,017 295,780 435,533 596,005 772,657 稅前利潤 2,431 6

66、,883 4,518 20,216 40,062 62,567 利潤率 1.9%4.4%2.1%4.5%5.9%6.9%比率分析比率分析 所得稅-312-869-551-2,507-4,968-7,758 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 12.8%12.6%12.2%12.4%12.4%12.4%每股指標每股指標 凈利潤 2,119 6,014 3,967 17,709 35,094 54,808 每股收益 0.592 1.552 1.046 5.637 11.591 18.346 少數股東損益 504 1,780 922 1,300 1,350 1

67、,400 每股凈資產 20.806 20.847 32.657 37.723 48.147 64.646 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,614 4,234 3,045 16,409 33,744 53,408 每股經營現金凈流 5.403 16.639 22.488 11.287 25.074 33.042 凈利率 1.3%2.7%1.4%3.7%5.0%5.9%每股股利 0.060 0.156 0.105 0.568 1.167 1.847 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 2.84%7.44%3.20%14.94%24.08%2

68、8.38%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 0.83%2.11%1.03%3.77%5.66%6.91%凈利潤 2,119 6,014 3,967 17,709 35,094 54,808 投入資本收益率 3.35%8.53%3.37%10.27%15.79%18.80%少數股東損益 504 1,780 922 1,300 1,350 1,400 增長率增長率 非現金支出 10,476 14,377 15,354 18,635 24,544 31,695 主營業務收入增長率-1.78%22.59%38.02%107.43%51.46%32.87%非

69、經營收益 3,777 3,560 1,940 2,764 5,449 6,255 EBIT增長率-9.94%120.93%-53.07%348.38%88.52%51.00%營運資金變動-1,631 21,441 44,206-6,251 7,907 3,430 凈利潤增長率-41.93%162.27%-28.08%438.86%105.64%58.28%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 14,741 45,393 65,467 32,858 72,994 96,189 總資產增長率 0.55%2.75%47.14%47.25%36.84%29.64%資本開支-20,214-11,515-36

70、,517-42,877-42,722-47,677 資產管理能力資產管理能力 投資-736-1,739-3,304-1,250-500-500 應收賬款周轉天數 133.2 99.2 65.4 59.0 62.0 65.0 其他 68-1,190-5,582-200-200-200 存貨周轉天數 88.6 82.3 72.6 75.0 78.0 79.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -20,881-14,444-45,404-44,327-43,422-48,377 應付賬款周轉天數 81.4 94.7 112.7 112.0 112.0 112.0 股權募資 2 2,800 37,31

71、4 0 0 0 固定資產周轉天數 141.3 127.2 103.4 62.0 47.4 38.8 債權募資 9,879-24,490-17,006 48,280 14,475 17,633 償債能力償債能力 其他-3,770-3,918-3,145-4,772-8,603-11,621 凈負債/股東權益 93.15%57.40%-21.19%-3.90%-16.77%-30.44%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 6,112-25,607 17,163 43,508 5,872 6,012 EBIT利息保障倍數 1.7 3.0 3.0 13.2 13.4 19.1 現金凈流量現金凈流量 24

72、 5,364 37,181 32,040 35,444 53,824 資產負債率 68.00%67.94%64.76%72.38%74.50%73.93%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 10 63 84 139 295 增持 1 20 24 33 1 中性 0 0 0 0 1 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.09 1.24 1.22 1.19 1.01 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市

73、場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 歷史推薦和目標定價歷史推薦和目標定價(人民幣人民幣)序號序號 日期日期 評級評級 市價市價 目標價目標價 1 2022-07-30 買入 320.36 470.00500.00 2 2022-08-30 買入 313.55 N/A 3 2022-10-18 增持 260.66 N/A 4 2022-10-29 買入 239.8

74、9 N/A 來源：國金證券研究所 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。0200400600800143.83177.17210.51243.85277.19310.53343.87201116210216210516210816211116220216220516220816221116成交量 人民幣(元)歷史推薦與股價 公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國

75、金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告

76、所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及

77、收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的

78、證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告

79、進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402