海力風電-海塔+樁基龍頭布局海上產能快速釋放-221116（20頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：94.14 元 目標價格（人民幣）：124.77 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)2.17 已上市流通 A股(億股)0.54 總市值(億元)204.65 年內股價最高最低(元)165.49/50.62 滬深 300 指數 3866 創業板指 2432 姚遙姚遙 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130512080001(8621)61357595 胡競楠胡競楠 聯系人聯系人 海塔海塔+樁基龍頭，布局海上，產能快速釋放樁基龍頭，布局海上，產能快速釋放 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 20

2、21 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,929 5,458 1,691 5,549 9,013 營業收入增長率 171.28%38.93%-69.02%228.15%62.44%歸母凈利潤(百萬元)615 1,113 324 848 1,398 歸母凈利潤增長率 256.32%80.80%-70.90%161.77%64.88%攤薄每股收益(元)3.775 5.118 1.490 3.900 6.430 每股經營性現金流凈額 0.36 3.23 4.56 3.24 2.21 ROE(歸屬母公司)(攤薄)56.10%20.86%5.79%13.52%18.92%P/E 0

3、.00 24.07 62.01 23.69 14.37 P/B 0.00 5.02 3.59 3.20 2.72 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 國內海風長周期高景氣明確。據我們不完全統計，2022 年前三季度海風共招標 12.79GW，預計 2022 年全年海風招標量可達 17GW+。2022 年是海風邁入長周期景氣第一年，受益于國家政策激勵與產業鏈協同降本，我們預計2022-2025 年海風新增裝機為 5/12/15/18GW，年復合增速達 53%。海塔+樁基單位價值量穩定，碼頭為核心資源。大型化下海上塔筒樁基重量提升、直徑變長，海上產品運輸必須依靠碼頭，碼頭成為海上塔筒

4、+樁基企業核心資源。同時，海上塔筒+樁基環節價值量穩定：1）據各環評書不完全統計，海上風電塔筒單位用量較為穩定，維持在 7 萬噸/GW；2）隨大型化發展下，單樁在同樣水深的條件下單兆瓦用量會有一定程度的下降。但隨著深遠海項目的推進，樁基用量隨水深上升。據我們測算，2025 年海上塔筒+樁基市場規模達 466 億元，2022-2025 年規模年復合增速達 56%。公司為海上塔筒+樁基龍頭，產能快速釋放。公司自 2009 年成立以來，持續開發新型技術，重點發展海上風電產品。2021 年 11 月，公司在深交所上市。公司首次公開發行普通股 5434.8 萬股，募集資金總額 32.97 億元。2022

5、 年前三季度公司營收、利潤同比出現下滑主要受制于海風平價帶來的價格下降和“搶裝潮”后市場需求階段性不足。預計后續隨產能快速釋放，盈利將出現顯著提升。1）公司目前擁有自有碼頭 1 個，在建自有碼頭 1個，租用碼頭 3 個，碼頭資源豐富；2）憑借技術工藝、客戶資源、產能布局等核心競爭力，公司具有較強的獲取訂單能力；3）產能快速釋放，預計2022-2024 年公司產能可達 50/100/150 萬噸。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 年分別實現凈利 3.2、8.5、14.0 億元，對應 EPS 1.49 元、3.90 元、6.43 元。公司當前股價對應三年 PE

6、 分別為 62、24、14倍?？紤]公司盈利隨產能釋放快速提高，具備高成長性，參照行業平均 PEG給予公司 2023 年 32 倍估值，目標價 124.77 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險 因海上風電政策導致產業投資放緩風險、原材料價格波動風險、疫情反復風險、限售股解禁風險。0100020003000400050006000700050.6269.2587.88106.51125.14143.77162.4211124220224220524220824人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 海力風電 滬深300 海力風電(301155.SZ)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研

7、究 2022 年年 11 月月 16 日日 新能源與電力設備組新能源與電力設備組 證券研究報告 用使2箱郵收接告報銀瑞投國司公限有理管金基銀瑞投國供僅告報此公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、國內海風長周期景氣.4 2、海上塔筒及樁基：單位價值量維持穩定，碼頭為核心資源.5 2.1 塔筒：風機支撐結構，大型化下海塔生產基地需臨近碼頭.6 2.2 樁基：海風支撐基礎，風場走向深遠海背景下導管架、漂浮式是應用趨勢.7 2.3 競爭格局：專業化從事海上塔筒樁基企業少，碼頭為核心資源.9 2.4 定價模式：一單一議，原材料波動大部分可向下游傳導.10 2.5 市場空間：2

8、025 年國內海上塔筒樁基市場達 466 億元.11 3、公司：海上塔筒龍頭，產能快速釋放.12 3.1 海上塔筒龍頭，強訂單獲取+低運輸成本.12 3.2 公司深度受益海風增長.13 3.3 2023 年公司產能將達百萬噸，同比增長 100%.16 4、盈利預測與投資建議.16 5、風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：海風招標量創歷史新高（單位：GW）.4 圖表 2：預測至 2025 國內海風新增裝機 50GW（單位：GW）.4 圖表 3：各省“十四五”海風規劃達 52GW.5 圖表 4：目前有廣東、山東、浙江三省出臺海風補貼.5 圖表 5：塔筒是風機的支撐結構.6 圖表 6：海風成

9、本塔筒占比 8%（2020 年）.6 圖表 7：陸風成本塔筒占比 12%（2020 年）.6 圖表 8：柔塔在高塔占據明顯優勢（2021 年，國內在運高塔，單位：臺）.7 圖表 9：柔塔占據我國主要市場（2021 年，國內在運高塔，單位：%）.7 圖表 10：風機大型化下，傳統鋼塔向柔塔、混塔轉變.7 圖表 11：大型化下海風項目塔筒直徑超過陸路運輸限制.7 圖表 12：樁基是海上風電支撐基礎.8 圖表 13：導管架基礎（德國 Alpha Ventus 海上風場）.8 圖表 14：漂浮式（挪威 Hywind Tampen 海上風場）.8 圖表 15：深遠海下適合的基礎形式發生變化.9 圖表 1

10、6：深遠海趨勢下樁基向導管架和漂浮式演進.9 圖表 17：碼頭資源具有稀缺性（單位：個）.10 圖表 18：海力風電具有碼頭資源優勢.10 圖表 19：公司單噸價格領先行業（單位：元/噸）.11 圖表 20：公司單噸毛利領先行業（單位：元/噸）.11 UWbWnVgV9YnXpP2WkXoZ6MaObRtRoOnPtReRmNmNeRqRpQ6MrRvMMYrNoOuOmQrM公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 21：海上塔筒單位用量幾乎不受大型化影響（萬噸/GW）.11 圖表 22：樁基單位用量隨水深和單機規模上升（單位：wt/GW）.12 圖表 23：國內海上塔筒樁基市場空間

11、測算.12 圖表 24：公司已與大量客戶建立緊密的業務合作關系.13 圖表 25：公司運輸費用占收入比重低（單位：%）.13 圖表 26：公司 1Q-3Q22 營收同降 73%（單位：億元、%）.14 圖表 27：公司歸母凈利潤快速提升（單位：億元、%）.14 圖表 28：公司期間費用率為行業最低（%）.14 圖表 29：公司成本管控能力強（%）.14 圖表 30：公司毛利率 2022 年前三季度下滑（單位：%）.15 圖表 31：公司主營業務占比維持 90%以上（單位：億元，%）.15 圖表 32：公司布局電站運營業務.15 圖表 33：公司產能將于 2023 年達百萬噸（單位：萬噸）.16

12、 圖表 34：公司盈利預測.17 圖表 35：可比公司估值.17 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 1、國內海風長周期景氣、國內海風長周期景氣 1Q22 招標量創歷史單季度新高，預計全年海風招標量可達 17GW+。據我們不完全統計，2022 年前三季度海風共招標 11.4GW，其中 1Q22 海風招標 5.4GW，創歷史單季度新高。我們預計 2022 年全年海風招標量可達17GW+。圖表圖表1：海風招標量創歷史新高海風招標量創歷史新高（單位：單位：GW）來源：金風科技演示材料，國金證券研究所 預計 2022-2025 年國內海風總新增裝機達 50GW。2022 年是海風取消國補后第一

13、年，預計裝機同比出現較大降幅，屬于行業正?，F象。同時 2022年也是海風走向長周期景氣的第一年，受益于國家政策激勵與產業鏈協同降本，預計 2022-2025 年海風新增裝機為 5/12/15/18GW，年復合增速達53%。圖表圖表2：預測至預測至2025國內海風新增裝機國內海風新增裝機50GW（單位：單位：GW）來源：能源局，國金證券研究所 各省“十四五”海風規劃達 52GW。目前已有八個海風省出臺“十四五”海風規劃，合計達 52GW，其中廣東、江蘇、山東海風裝機量規劃領先。上海規劃“十四五”期間新增 1.8GW 風電裝機，未出臺明確海風規劃。1.3 3.6 0.7 0.7 0 0 1 1.8

14、 5.4 3.7 2.3 01234561Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q222 3 17 5 12 15 18 024681012141618202019202020212022E2023E2024E2025E公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：各?。焊魇　笆奈迨奈濉焙ｏL規劃海風規劃達達52GW 省份省份 政策政策 十 四 五 新 增十 四 五 新 增規模（規模（GW）政策內容政策內容 廣東 促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展的實施方案 17 到 2021 年底累計建成投產裝機容量達到 400 萬千瓦，2025

15、年底力爭達到 1,800 萬千瓦，在全國率先實現平價并網 江蘇 江蘇省“十四五”海上風電規劃環境影響評價第二次公示 9.09“十四五”期間，江蘇省規劃的海上風電場址共計約 28個，規劃裝機容量 909 萬千瓦 浙江 浙江省電力發展“十四五”規劃 4.55 打造 3 個以上百萬千瓦級海上風電，新增海上風電裝機 455 萬千瓦以上 山東 山東省電力發展“十四五”規劃 8 到 2025 年全省風電裝機達到 2800 萬千瓦，其中海上風電裝機力爭達到 800 萬千瓦 海南 海南省建立健全生態產品價值實現機制實施方案政策解讀新聞發布會 3 規劃建設海上風電項目 1230 萬千瓦，力爭“十四五”期間投產

16、300 萬千瓦 廣西 廣西戰略性新興產業發展三年行動方案 3 廣西已明確將海上風電作為“十四五”能源和產業發展的重點方向，規劃海上風電場址 25 個，總裝機容量2250 萬千瓦。其中，“十四五”期間將力爭核準海上風電 800 萬千瓦以上，投產 300 萬千瓦。遼寧 遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃的通知 3.75 到 2025 年力爭海上風電累計并網裝機容量達到 4050兆瓦。福建 福建省“十四五”能源發展專項規劃 4.1“十四五”期間將新增海上風電并網裝機 4.1GW，新增開發省管海域海上風電規模約 10.3GW，力爭推動深遠海風電開工 4.8GW 合計 52.49 來源：省政府網站，國金證

17、券研究所 廣東、山東、浙江省出臺海風補貼。2020 年 1 月發布的關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見指出 2022 年后并網的海風項目取消國補，由省補替代。目前已有廣東、山東、浙江三省出臺海風補貼。圖表圖表4：目前有廣東、山東、浙江三省出臺海風補貼目前有廣東、山東、浙江三省出臺海風補貼 時間時間 省份省份 政策政策 具體補貼政策具體補貼政策 2019.5.25 國家 國家發展改革委關于完善風電上網電價政策的通知 2019 年符合規劃、納入財政補貼年度規模管理的新核準近海風電指導價調整為每千瓦時 0.8 元，2020 年調整為每千瓦時 0.75 元。新核準近海風電項目通過競爭方式確定

18、的上網電價，不得高于上述指導價。風電上網電價在當地燃煤機組標桿上網電價（含脫硫、脫硝、除塵電價）以內的部分，由當地省級電網結算；高出部分由國家可再生能源發展基金予以補貼。2021.6.11 廣東 關于促進我省海上風電有序開發及相關產業可持續發展的指導意見 2022 年起，省財政對省管海域未能享受國家補貼的項目進行投資補貼，項目并網價格執行我省燃煤發電基準價（平價），推動項目開發由補貼向平價平穩過渡。其中：補貼范圍為 2018 年底前已完成核準、在 2022 年至 2024 年全容量并網的省管海域項目，對 2025 年起并網的項目不再補貼；補貼標準為 2022 年、2023年、2024 年全容量

19、并網項目每千瓦分別補貼 1500 元、1000元、500元。2022.4.1 山東 山東省政府新聞辦新聞發布會答記者問 對 20222024 年建成并網的“十四五”海上風電項目，省財政分別按照每千瓦 800元、500 元、300 元的標準給予補貼，補貼規模分別不超過 200 萬千瓦、340 萬千瓦、160 萬千瓦。2023 年底前建成并網的海上風電項目，免于配建或租賃儲能設施。允許發電企業投資建設配套送出工程，由電網企業依法依規回購，推動項目早建成、早投產。2022.7.5 浙江 關于 2022 年風電、光伏項目開發建設有關事項的通知 海上風電上網電價暫時執行全省燃煤發電基準價，同時給予一定的

20、省級財政補貼。2022 年和 2023 年，全省享受海上風電省級補貼規模分別按 60 萬千瓦和 150萬千瓦控制、補貼標準分別為 0.03 元/千瓦時和 0.015 元/千瓦時。以項目全容量并網年份確定相應的補貼標準，按照“先建先得”原則確定享受省級補貼的項目，直至補貼規模用完。項目補貼期限為 10 年，從項目全容量并網的第二年開始，按等效年利用小時數 2600 小時進行補貼。2021 年底前已核準項目，2023 年底未實現全容量并網將不再享受省級財政補貼。來源：各省政府平臺，國金證券研究所 2、海上塔筒及樁基：單位價值量維持穩定，碼頭為核心資源、海上塔筒及樁基：單位價值量維持穩定，碼頭為核心

21、資源 公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 2.1 塔筒：塔筒：風機支撐結構，大型化下海塔生產基地需臨近碼頭風機支撐結構，大型化下海塔生產基地需臨近碼頭 風電塔筒作為風力發電機組的塔桿，主要起支撐作用，同時吸收發電機組震動，對整個風電發電機組起著至關重要的作用。據公司招股書可知，塔筒在陸上、海上風電項目建設成本中的占比分別為 12%、8%。圖表圖表5：塔筒塔筒是風機的支撐結構是風機的支撐結構 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表6：海風成本塔筒占比海風成本塔筒占比8%（2020年）年）圖表圖表7：陸風成本塔筒占比陸風成本塔筒占比12%（2020年）年）來源：公司招股說明書，CW

22、ER，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，CWER，國金證券研究所 發展趨勢 1：風機大型化下，傳統鋼塔向柔塔、混塔轉變。在風機大型化下，塔筒高度隨之上升。傳統鋼塔在塔高超過 100 米后，塔筒重量會出現指數型增加，經濟性較差。目前有兩種主流的降成本方案：1）柔塔方案。采用輕量化的全鋼設計，成本隨高度增加慢，經濟性優勢明顯；2）混塔方案?；焖麢C結構剛度大，抗疲勞和避震性能更強，結構更加安全。由于混塔對施工質量的要求更高，柔塔制造周期短、供應鏈健全，柔塔占據了我國主要市場。據風電之聲 2021 年不完全統計，中國市場自 2016 年首臺120 米全鋼柔性高塔率先投運以來，目前市場上在運 12

23、0-140 米高度高塔筒風機已經超過 6000 臺，其中全柔鋼塔約占 87%。類別名稱 值 海纜 18%建安 15%其他成本 15%樁基 14%塔筒 8%海風 風機 海纜 建安 其他成本 樁基 塔筒 類別名稱 值 建安 22%塔筒 12%其他成本 10%陸風 風機 建安 塔筒 其他成本 公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：柔塔在高塔占據明顯優勢柔塔在高塔占據明顯優勢（2021年，國內在運年，國內在運高塔，單位：臺）高塔，單位：臺）圖表圖表9：柔塔占據我國主要市場（柔塔占據我國主要市場（2021年，國內年，國內在運高在運高塔，單位：塔，單位：%）來源：風電之聲，國金證券研究所

24、 來源：風電之聲，國金證券研究所 圖表圖表10：風機大型化下，傳統鋼塔向柔塔、混塔轉變風機大型化下，傳統鋼塔向柔塔、混塔轉變 類別類別 傳統鋼筒傳統鋼筒 柔塔柔塔 混塔混塔 材料 鋼 鋼 鋼&混凝土 高塔成本 成本隨高度指數級上升 輕量化設計，成本更低 混凝土代替一部分鋼材，成本更低 剛度&強度 高，自有震動頻率高 低，自有震動頻率低 高，自有震動頻率高 優點 技術成熟，經驗豐富 工藝標準健全，設計過程高效，供應鏈成熟，制造周期短，退役拆解方便 抗疲勞性和避振性能強，可現場預制不受運輸條件限制，無緊固件連接無需定期檢修維護 缺點 不適用于 100 米以上的高塔 需要改變機組控制策略以減小共振，

25、技術要求高 對施工質量要求高 來源：北極星風力發電網，國金證券研究所 發展趨勢 2：風機大型化下，海上塔筒生產基地需臨近碼頭。在風機大型化下，塔筒直徑隨之變長。根據超限運輸車輛行駛公路管理規定，車貨總高度超過 4 米的需辦理“超限證”。對于超限的大件運輸許可分為高4.2 米、寬 3 米、長 20 米和高 4.5 米、寬 3.75 米、長 28 米及總質量 100噸三種等級。由于陸上運輸的限制，當海上塔筒直徑隨大型化超過 7-8 米時，內陸廠生產后難以運輸。因此，大兆瓦海上風機塔筒生產基地需臨近碼頭。圖表圖表11：大型化下海風項目塔筒直徑超過陸路運輸限制大型化下海風項目塔筒直徑超過陸路運輸限制

26、省份省份 預計并網時間預計并網時間 項目名稱項目名稱 裝機規模裝機規模（MW）平均單機容量平均單機容量（MW）最大塔筒直徑最大塔筒直徑（m）廣東 2022 年 12 月 廣東公司揭陽神泉二海上風電場項目 374 11 8.5 廣東 2022 年 12 月 珠海桂山海上風電場新型大容量機組測試項目 28 14 8.5 來源：北極星電力風電網，國金證券研究所 2.2 樁基：海風支撐基礎，風場走向深遠海背景下導管架、漂浮式是應用趨勢樁基：海風支撐基礎，風場走向深遠海背景下導管架、漂浮式是應用趨勢 樁基是海上風電支撐基礎，在海風項目中建設成本占比達 14%。樁基用以支撐和固定海上風電塔筒及風電機組，其

27、上端與風電塔筒連接，下端深入800 3300 700 50 0500100015002000250030003500120米 140米 柔塔 混塔 87%13%全鋼柔塔 鋼混塔筒 公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 數十米深的海床地基。據公司招股說明書可知，樁基在海上風電項目建設成本中的占比達 14%。圖表圖表12：樁基是海上風電支撐基礎樁基是海上風電支撐基礎 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 發展趨勢：海上風場建設選址趨勢深遠?；?，推動樁基向導管架再向漂浮式基礎發展。海上風電從潮間帶起步，逐漸走向更深海域，基礎形式從重力式、多腳架、高樁承臺、單樁，逐漸演變為導管架基礎、漂浮式基

28、礎。從經濟性角度出發，當水深在 0-35 米時，基礎形式多采用樁基；當水深在35-50 米時，多采用導管架；當水深大于 50 米時，多采用漂浮式。圖表圖表13：導管架基礎（德國導管架基礎（德國Alpha Ventus海上風場）海上風場）圖表圖表14：漂浮式（挪威漂浮式（挪威Hywind Tampen海上風場）海上風場）來源：搜狐新聞，國金證券研究所 來源：搜狐新聞，國金證券研究所 公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：深遠海下適合的基礎形式發生變化深遠海下適合的基礎形式發生變化 類別類別 樁基樁基 導管架導管架 漂浮式基礎漂浮式基礎 結構特征 直徑大、長度長，一體化的鋼構件

29、 直徑較小，鋼管樁與上部腳架組合而成的鋼構件 由浮箱、錨索等構件組合而成，通常為鋼構件 適用范圍（水深）潮間帶（0-35m）淺海（35-50m）深海（50m）優點 生產工藝簡單，安裝成本較低，安裝經驗豐富 強度高，重量輕，適用于大型風機 適用于深水海域，該水域海上風電發電潛力大，安裝不受海床影響 局限性 施工噪聲大，受海床、水深及風機重量影響較大 結構復雜，造價較高，施工較為繁瑣 尚在研制中，缺乏設計及安裝經驗，在中淺水區域并不具有經濟優勢 造價成本 較低 較高 高 安裝施工 液壓打樁錘、鉆孔安裝 蒸汽/液壓打樁錘安裝 與深水海洋平臺施工法相同，起重船吊裝系泊 來源：公司招股說明書，國金證券研

30、究所 圖表圖表16：深遠海趨勢下樁基向導管架和漂浮式演進深遠海趨勢下樁基向導管架和漂浮式演進 省份省份 項目項目 規模規模（MW）離岸距離離岸距離（KM）水深水深 （M）風電機組基礎類型風電機組基礎類型 廣東 三峽陽江青洲七海上風電場項目 1000 65 4553 四樁導管架 三峽陽江青洲六海上風電場項目 1000 46 3545 四樁導管架 三峽陽江青洲五海上風電場項目 1000 67 46.552.5 四樁導管架 明陽陽江青洲四海上風電場項目 500 61 4346 四樁導管架+漂浮式 粵電陽江青洲一海上風電場項目 400 47 3538 四樁導管架 粵電陽江青洲二海上風電場項目 600

31、55 3743 四樁導管架 中廣核汕尾甲子一海上風電場項目 500 25 3339 四樁導管架 中廣核汕尾甲子二海上風電場項目 400 25 3339 四樁導管架 國家電投揭陽神泉一 400MW 海上風電場項目 400 27 3339 四樁導管架 華能汕頭勒門（二）海上風電場項目 594 14 2329 四樁導管架 大唐國際南澳勒門海上風電項目 399 18 1625 四樁導管架 中廣核惠州港口二 PB 海上風電場項目 300 22 3040 四樁導管架 中廣核惠州港口二 PA 海上風電場項目 300 23 3139 四樁導管架 浙江 中廣核象山涂茨海上風電場項目 300 8.2 612 單樁

32、 華能蒼南 4 號海上風電項目 400 36 2430 單樁 華能蒼南 2 號海上風電場項目 300 19 2026 單樁 中廣核嵊泗 5#、6#海上風電場工程 282 15 1015 單樁 江蘇 射陽海上南區 H1#海上風電場工程 301.5 45 1316 單樁 龍源江蘇大豐 H4#300MW 海上風電項目 302.4 55 618 單樁 龍源江蘇大豐 H6#300MW 海上風電項目 302.4 64 5.817 單樁 三峽新能源江蘇大豐 H8-2#300MW 海上風電項目 300 72 7.520.9 單樁 來源：環評報告，國金證券研究所 2.3 競爭格局：專業化從事海上塔筒樁基企業少，

33、碼頭為核心資源競爭格局：專業化從事海上塔筒樁基企業少，碼頭為核心資源 國內海風發展較晚，目前大型專業化從事海上塔筒+樁基的企業僅有海力風電一家。由于國內海風從 2019 年開始正式發展，海上塔筒+樁基產品多由從事陸上塔筒企業提供，目前大型專業化從事海上塔筒+樁基的企業僅有海力風電一家。據公司招股說明書披露，2019 年公司在海上塔筒、樁基市占率為 26%、23%。碼頭資源是塔筒企業布局海上產品的重要競爭力。大型化下海上塔筒樁基重量提升、直徑變長，海上產品運輸必須依靠碼頭。而碼頭資源具有一定稀缺性，建設碼頭，不僅需要具備嚴苛的地理環境以便船舶航行、停泊，公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲

34、明 而且需要通過相關部門的項目審批、核查手續。據交通運輸部統計，2017-2021 年國內萬噸級以上港口數量累計新增 293 個，年均新增 73 個。其中，10 萬噸級以上港口數量累計新增 92 個，年均新增 23 個。目前國內主流企業碼頭大部分分布在江蘇、山東等地，海力風電擁有最多的自有碼頭，處于市場領先地位。圖表圖表17：碼頭資源具有稀缺性（單位：個）碼頭資源具有稀缺性（單位：個）來源：交通運輸部，國金證券研究所 圖表圖表18：海力風電具有碼頭資源優勢海力風電具有碼頭資源優勢 企業名稱企業名稱 碼頭地點碼頭地點 狀態狀態 碼頭情況碼頭情況 海力風電 江蘇啟東呂四港 自有（在建）水深 14

35、米，航道 10 萬噸 江蘇通州灣碼頭 自有 水深 12 米，共 2 個泊位分別是 2 萬噸和1 萬噸，擁有 399 米岸線長度使用權 江蘇南通小洋口 租用 水深 12 米，1 萬噸凹入式港池，山東東營 租用 江蘇鹽城濱海 租用（在建）海南儋州 租用（在建）A公司 江蘇鹽城 租用 山東東營 租用 B 公司 江蘇南通藍島 自有 2 個碼頭，水深 7 米，岸線長度 760 米 江蘇太倉 租用 C 公司 江蘇鹽城 自有（在建）D 公司 山東蓬萊 自有 水深 10-17 米，共 3 個泊位分別是 2 個10 萬噸和 1 個 3 萬噸，預計 22 年底可繼續開放 2 個 10 萬噸級泊位 來源：公司公告，

36、國金證券研究所 2.4 定價模式：一單一議，原材料波動大部分可向下游傳導定價模式：一單一議，原材料波動大部分可向下游傳導 010020030040050060070080090010001-3萬噸級（不含3萬）3-5萬噸級（不含5萬）5-10萬噸級（不含10萬）10萬噸級以上 20172018201920202021公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 風電塔筒報價為一單一議，原材料價格波動大部分可向下游傳導。雖然直接材料約占塔筒成本的 80%，但考慮到塔筒企業通常采用一單一議的定價模式，原材料價格波動大部分可向下游傳導。但由于塔筒項目在招標到定標過程中存在一定風險敞口期，若在期間內原

37、材料價格出現驟升或驟降，將對毛利率產生一定影響，這也是造成 2021 年陸塔企業單噸毛利出現下跌原因。而海塔企業由于 2021 年海風搶裝，單噸毛利出現較大提升。對比陸塔企業與海塔企業歷史盈利表現，可知海塔企業單噸價格與單噸毛利均高于陸塔企業。圖表圖表19：公司單噸價格領先行業（單位：元公司單噸價格領先行業（單位：元/噸）噸）圖表圖表20：公司單噸毛利領先行業（單位：元：公司單噸毛利領先行業（單位：元/噸）噸）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2.5 市場空間：市場空間：2025 年國內海上塔筒樁基市場達年國內海上塔筒樁基市場達 466 億元億元 海上塔筒單位重量

38、幾乎不受大型化影響。在風機大型化趨勢下，海上風電塔筒的攤薄效應并不明顯。根據海風項目環評書不完全統計下，海上風電塔筒單位用量較為穩定，維持在 7 萬噸/GW。圖表圖表21：海上塔筒單位用量幾乎不受大型化影響（萬噸海上塔筒單位用量幾乎不受大型化影響（萬噸/GW）來源：環評報告，國金證券研究所 水深是海工基礎重量的重要影響因素，深遠海趨勢將平衡大型化攤薄的樁基用量。在大型化背景下，單樁在同樣水深的條件下單兆瓦用量會有一定程度的下降。但隨著深遠海項目的推進，樁基用量隨水深上升。我們比較同在廣東省的單機容量均為 11MW 的粵電陽江青洲一海上風電場項目、粵電陽江青洲二海上風電場項目和大唐國際南澳勒門海

39、上風電項目，在離岸距離變遠、水深加深時，單位用量隨之上升。另外，隨著水深的加深，適用的樁基形式將從單樁向導管架再向漂浮式平臺發展，重量也會隨之提020004000600080001000012000201920202021天能重工 大金重工 天順風能 海力風電 泰勝風能 0500100015002000250030003500201920202021天能重工 大金重工 天順風能 海力風電 泰勝風能 01234567894.5MW5.5MW6MW6.45MW7MW8MW10MW公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 升。我國首個漂浮式風機示范性項目三峽引領號的主體鋼結構重量達到 8000

40、噸，遠遠超過單樁與導管架普遍在 1000-3000 噸的用量。圖表圖表22：樁基單位用量隨水深和單機規模上升（單位：樁基單位用量隨水深和單機規模上升（單位：wt/GW）來源：環評報告，國金證券研究所 預計 2025 年海上塔筒樁基國內市場規模達 466 億元。依據已有環評報告，我們假設海上塔筒大型化下單 GW 用量保持不變，在 7.1 萬噸/GW?？紤]大兆瓦雖會對樁基單位需求造成一定攤薄，但是深遠海發展會一定程度提高樁基單位需求用量，因此我們預計 2022-2025 年樁基單兆瓦需求小幅提升。參考公司歷史塔筒樁基單噸價格，我們預計未來單噸價格穩定在 0.9萬元/噸。預計到 2025 年海上塔筒

41、及樁基市場規模約為 466 億元，2022-2025 年年復合增速達 56%。圖表圖表23：國內海上塔筒樁基市場空間測算國內海上塔筒樁基市場空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 裝機量（GW）17.0 5.0 12.0 15.0 18.0 單 GW 塔筒需求（萬噸）7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 塔筒總需求（萬噸）120.7 35.5 85.2 106.5 127.8 單 GW 樁基需求（萬噸）20.0 20.4 20.8 21.2 21.6 樁基總需求（萬噸）340.0 102.0 249.7 318.4 389.7 塔筒樁基單噸價格（萬元/噸）1.0

42、0.9 0.9 0.9 0.9 海上塔筒樁基市場規模合計（億元）海上塔筒樁基市場規模合計（億元）460.7 123.8 301.4 382.4 465.7 來源：國金證券研究所 3、公司：海上塔筒龍頭，產能快速釋放、公司：海上塔筒龍頭，產能快速釋放 3.1 海上塔筒龍頭，強訂單獲取海上塔筒龍頭，強訂單獲取+低運輸成本低運輸成本 公司為海上塔筒龍頭，把握先發優勢。自 2009 年成立以來，公司持續開發新型技術，重點發展海上風電產品。2011 年，公司研發生產出了第一套潮間帶海上風電塔筒。2014 年，公司為國內海上首臺 4MW 大功率風機配套了單樁基礎。2019 年，公司為上海電氣配套國內首臺最

43、大 8MW 海上風電塔筒。2021 年 11 月，公司在深交所上市。公司首次公開發行普通股5434.8 萬股，募集資金總額 32.97 億元。公司主要產品涵蓋風電塔筒、樁基及導管架，包括海陸風電塔筒、海上風電樁基、海上風電導管架等。公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司核心優勢 1；下游合作客戶范圍廣泛，獲取訂單能力強。憑借技術工藝、客戶資源、產能布局等核心競爭力，公司合作客戶范圍涵蓋風電場施工商、風電場運營商和風電整機廠，具有較強的獲取訂單能力。圖表圖表24：公司已與大量客戶建立緊密的業務合作關系公司已與大量客戶建立緊密的業務合作關系 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司核

44、心優勢 2：碼頭資源豐富降低其運輸費用。公司碼頭資源豐富，使其運輸成本較低，運輸費用占收入比重為行業最低水平。圖表圖表25：公司運輸費用占收入比重低（單位：公司運輸費用占收入比重低（單位：%）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 3.2 公司深度受益海風增長公司深度受益海風增長 2017-2021 公司營業收入從 8.54 億元增加至 54.58 億元，年復合增速達44.9%；歸屬母公司凈利潤從 2017 年的 0.3 億元增加至 2021 年的 11.13億元，復合增長率達 105.88%。由于海風平價帶來的價格下降和“搶裝潮”后市場需求階段性不足，疊加疫情、海上施工周期性影響，2022 年

45、前三季度營收 11.70 億元，同比下降 73.24%，歸母凈利潤 2.4 億元，同比下降73.75%。0%1%2%3%4%5%6%201820192020大金重工 泰勝風能 天能重工 天順風能 海力風電 公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：公司公司1Q-3Q22營收同降營收同降73%（單位：億（單位：億元、元、%）圖表圖表27：公司歸母凈利潤快速提升（單位：億元、：公司歸母凈利潤快速提升（單位：億元、%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 期間費用率為行業最低。2018-2022 年公司加強成本管控，減少冗余費用支出，期間費用率累計降低 5

46、.80PCT，主要系銷售費用率、管理費用率大幅降低所致。2022 年前三季度，公司期間費用率僅為 3.07%，處于行業領先水平。圖表圖表28：公司期間費用率為行業最低（：公司期間費用率為行業最低（%）圖表圖表29：公司成本管控能力強（：公司成本管控能力強（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2021 年受益于海風搶裝，公司毛利率 29.13%，同增 4.65PCT。一方面受制于國補取消，行業需求下滑，另一方面受制于海風大型化加速，公司部分內陸廠房無法貢獻產能，公司 2022 年前三季度毛利率同比下降 16PCT。-100%-50%0%50%100%150%200

47、%010002000300040005000600020182019202020211Q-3Q22營業收入 YOY-100%0%100%200%300%400%500%02004006008001000120020182019202020211Q-3Q22歸母凈利潤 YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020211Q-3Q22天能重工 泰勝風能 大金重工 天順風能 海力風電 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20182019202020211Q-3Q22銷售費用率 管理費用率 研發費用率 公司深度研究-15-敬請

48、參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表30：公司毛利率公司毛利率2022年前三季度下滑（單位：年前三季度下滑（單位：%）來源：公司公告，國金證券研究所 公司的主營業務有樁基、塔筒和導管架，主營業務營收占比維持在 90%以上。圖表圖表31：公司主營業務占比維持：公司主營業務占比維持90%以上（單位：億元，以上（單位：億元，%）來源：公司公告，國金證券研究所 公司布局電站運營業務。2022 年，公司收購海恒如東海上風力發電有限公司 100%股權。海恒如東參股了 6 家海上風電開發、運營項目公司，相關公司開發建設的海上風電項目均在 2021 年底前全容量并網發電，上網電價為 0.85 元每千瓦時。收購海恒如

49、東后，公司權益容量規模合計 294MW，預計年利潤貢獻 2.4 億元。通過本次收購，公司將順利切入新能源開發領域，進一步拓展和延伸公司業務鏈。圖表圖表32：公司布局電站運營業務公司布局電站運營業務 在手電站在手電站 權益比例權益比例 按照持股比例應享有的凈利潤按照持股比例應享有的凈利潤（萬元）（萬元）平均年凈利額平均年凈利額（萬元）（萬元）權益容量規模權益容量規模（MWMW）江蘇如東 H2#海上風電場項目 34%8,558.49 25,172.02 119 0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020211Q-3Q22天能重工 泰勝風能 大金重工 天順風能 海力風電

50、 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060201720182019202020211H22樁基 塔筒 導管架 其他主營業務 其他業務 主營業務占比 公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 江蘇如東 H7#海上風電場項目 15%5,558.56 37,057.09 60 江蘇如東 H4#海上風電場項目 10%3,434.64 34,346.36 40 三峽新能源如東 H10#海上風電項目 10%3,425.19 34,251.93 40 三峽新能源江蘇如東 H6#海上風電項目 5%1,748.31 34,966.18 20 江蘇如東 H8

51、#海上風電場項目 5%1,319.86 26,397.19 15 合計 24,045.05 192,190.78 294 來源：公司公告，國金證券研究所 3.3 2 2023023 年公司產能將達百萬噸，同比增長年公司產能將達百萬噸，同比增長 1 100%00%預計公司產能將于 2023 年達百萬噸，同比增長 100%。隨著公司加大項目規劃及產能的落地、投入，預計 2023 年公司產能將達百萬噸。同時公司規劃在啟東呂四港新增 30 萬噸產能在 2024 年底投產，用于出海業務。圖表圖表33：公司產能將于公司產能將于2023年達百萬噸（單位：萬噸）年達百萬噸（單位：萬噸）產能基地產能基地 202

52、1 2022E 2023E 2024E 南通如東小洋口碼頭 25 20 20 20 南通如東 鹽城大豐 通州灣 10 30 30 30 南通如東小洋口腹地 15 15 鹽城濱海 15-20 15-20 山東東營 10 10 山東威海 10 10 海南洋浦 5 10 啟東呂四港 30 總產能 35 50 100 135-160 來源：公司公告，國金證券研究所 4、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 產能：據我們預測，2022-2024 年，公司產能分別為 50/100/150 萬噸。出貨：考慮產能爬坡，我們預測 2022-2024 年公司出貨分別為 20/60/100萬噸。塔筒樁基毛利率：2

53、021 年為海風搶裝年，毛利率高企。2022 年為海風搶裝年后的第一年，行業整體裝機量同比出現較大幅度下滑，產業鏈各環節毛利率均出現下降?？紤] 2023、2024 年海風已走向長周期高景氣，裝機量同比也將出現明顯回升，塔筒樁基環節毛利率也將相較 2022 年出現改善。因此我們預計公司 2022-2024 年毛利率分別為 13%/15%/15%。費用：考慮公司期間費用已達行業較低水平，我們預計公司 2022-2024 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率相較 2021 年均呈持穩態勢，其中公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 銷售費用率分別為 0.2%/0.2%/0.2%，管理費用率分別

54、為 1.1%/1.1%/1.1%。研發費用率分別為 0.3%/0.3%/0.3%。投資收益：2022 年公司收購海恒如東海上風力發電有限公司 100%股權，布局電站運營業務。電站運營利潤體現在投資收益中?？紤]后續電站運營規模將會進一步擴大，我們預計 2022-2024 年公司投資收益為 1.1/2.4/4 億元。圖表圖表34：公司盈利預測：公司盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 風電設備 營收（百萬元）3874 5366 1613 5471 8935 毛利（百萬元）914 1514 213 821 1379 毛利率（%）24%28%13%15%15%其他業務 營收

55、（百萬元）54 92 78 78 78 毛利（百萬元）47 76 40 40 40 毛利率（%）87%83%52%52%52%來源：WIND，國金證券研究所 我們預計公司 2022-2024 年分別實現凈利 3.2、8.5、14.0 億元，對應EPS 1.49 元、3.90 元、6.43 元。公司當前股價對應三年 PE 分別為 62、24、14 倍?？紤]公司盈利隨產能釋放快速提高，具備高成長性，參照行業平均 PEG 給予公司 2023 年 32 倍估值，目標價 124.77 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表35：可比公司估值：可比公司估值 代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元）（元）E

56、PS PE PEG 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 002531.SZ 天順風能 13.9 0.59 0.73 0.56 1.01 1.27 24 19 25 14 11 0.5 300129.SZ 泰勝風能 8.2 0.48 0.36 0.40 0.58 0.67 17 23 20 14 12 0.9 300569.SZ 天能重工 9.4 1.08 0.50 0.65 1.01 1.29 9 19 14 9 7 0.3 002487.SZ 大金重工 44.7 0.84 1.04 1.28 2.27 3.26 53

57、 43 35 20 14 0.5 平均數 0.75 0.66 0.72 1.22 1.62 26 26 24 14 11 0.5 301155.SZ 海力風電 94.1 3.77 5.12 1.68 3.87 6.11 25 18 56 24 15 來源：Wind，國金證券研究所（股價選自 2022 年 11 月 15 日）5、風險提示、風險提示 因海上風電政策導致產業投資放緩的風險。雖然近幾年海上風電產業的技術不斷進步，規模效應增加，有效降低了投資成本，但目前海上風電尚未能達到平價上網，因此不排除因政策調整而可能影響國內海上風電發展節奏以及對海纜的需求，行業增速一定程度上存在不確定因素。原材

58、料價格波動風險。公司所產塔筒、樁基等皆為大鋼件結構產品，直接材料占主營成本約 80%。原材料價格的大幅波動，將導致公司生產成本發生波動，進而影響公司利潤空間。疫情反復風險。一方面，疫情會使項目地施工進度延期，影響公司產品交付。另一方面，影響公司正常的生產活動，對公司經營業績產生不利影響。限售股解禁風險。5636.96 萬首發前限售股將于 2022 年 11 月 24 日解禁，占解禁前流通股的 103.72%，占總股本的 25%。限售股解禁或對股價造成不利影響。公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）

59、資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 1,448 3,929 5,458 1,691 5,549 9,013 貨幣資金 377 338 3,535 2,140 2,300 2,365 增長率 171.3%38.9%-69.0%228.1%62.4%應收款項 502 610 1,460 631 941 1,555 主營業務成本-1,101-2,967-3,868-1,437-4,688-7,594 存貨 564 1,581 2

60、60 551 1,156 1,872%銷售收入 76.0%75.5%70.9%85.0%84.5%84.3%其他流動資產 260 700 699 1,020 1,411 1,858 毛利 348 962 1,590 253 861 1,420 流動資產 1,703 3,229 5,955 4,343 5,807 7,650%銷售收入 24.0%24.5%29.1%15.0%15.5%15.7%總資產 80.5%83.1%87.7%64.7%67.0%69.7%營業稅金及附加-10-13-22-7-23-37 長期投資 108 105 120 1,067 1,067 1,067%銷售收入 0.7

61、%0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%固定資產 213 441 559 1,089 1,583 2,042 銷售費用-42-7-10-3-11-18%總資產 10.1%11.4%8.2%16.2%18.3%18.6%銷售收入 2.9%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%無形資產 62 75 93 101 108 113 管理費用-32-41-62-19-63-102 非流動資產 411 655 839 2,366 2,866 3,329%銷售收入 2.2%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%總資產 19.5%16.9%12.3%35.3%33.0%30.3%研發費用-10-17-1

62、8-5-18-29 資產總計資產總計 2,115 3,884 6,794 6,709 8,673 10,979%銷售收入 0.7%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%短期借款 288 365 200 65 65 147 息稅前利潤（EBIT）253 883 1,478 219 747 1,234 應付款項 522 1,218 731 550 1,566 2,461%銷售收入 17.5%22.5%27.1%12.9%13.5%13.7%其他流動負債 632 914 192 162 403 585 財務費用-18-20-15 52 46 45 流動負債 1,442 2,496 1,124 77

63、7 2,034 3,193%銷售收入 1.3%0.5%0.3%-3.1%-0.8%-0.5%長期貸款 50 84 45 0 0 0 資產減值損失-2-46-75-42 0 0 其他長期負債 33 35 56 55 53 52 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 1,525 2,615 1,225 831 2,088 3,246 投資收益 0 0 0 130 240 400 普通股股東權益普通股股東權益 482 1,097 5,333 5,592 6,270 7,389%稅前利潤 0.1%0.0%0.0%29.6%23.2%23.8%其中：股本 163 163 217 217 217

64、 217 營業利潤 237 823 1,399 440 1,033 1,680 未分配利潤 212 794 1,840 2,099 2,777 3,895 營業利潤率 16.4%20.9%25.6%26.0%18.6%18.6%少數股東權益 108 172 235 285 315 345 營業外收支 10 0-1 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 2,115 3,884 6,794 6,709 8,673 10,979 稅前利潤 247 823 1,399 440 1,033 1,680 利潤率 17.1%20.9%25.6%26.0%18.6%18.6%比率分析比率分析 所得稅-

65、38-144-222-66-155-252 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 15.3%17.5%15.9%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 209 679 1,176 374 878 1,428 每股收益 1.059 3.775 5.118 1.490 3.900 6.430 少數股東損益 37 63 64 50 30 30 每股凈資產 2.954 6.728 24.532 25.724 28.844 33.987 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 173 615 1,113 324 848 1,398 每股經營現金凈流

66、 1.631 0.358 3.233 4.557 3.236 2.206 凈利率 11.9%15.7%20.4%19.2%15.3%15.5%每股股利 0.000 0.000 0.900 0.298 0.780 1.286 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 35.87%56.10%20.86%5.79%13.52%18.92%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 8.17%15.85%16.38%4.83%9.77%12.73%凈利潤 209 679 1,176 374 878 1,428 投入資本收益率

67、23.13%42.43%21.38%3.13%9.54%13.31%少數股東損益 37 63 64 50 30 30 增長率增長率 非現金支出 28 83 158 118 113 150 主營業務收入增長率 66.35%171.28%38.93%-69.02%228.15%62.44%非經營收益 17 9 18-126-240-397 EBIT增長率 227.06%248.53%67.33%-85.21%241.57%65.23%營運資金變動 12-712-649 625-47-701 凈利潤增長率 387.16%256.32%80.80%-70.90%161.77%64.88%經營活動現金凈

68、流經營活動現金凈流 266 58 703 991 704 480 總資產增長率 72.46%83.67%74.92%-1.25%29.28%26.59%資本開支-130-227-239-654-613-613 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0-1-1,608 0 0 應收賬款周轉天數 110.0 44.9 62.1 140.0 60.0 60.0 其他 12 0 0 130 240 400 存貨周轉天數 136.0 132.0 86.9 140.0 90.0 90.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -118-226-240-2,132-373-213 應付賬款周轉天數 81.3 73

69、.7 75.3 106.0 100.0 100.0 股權募資 81 1 3,114 0 0 0 固定資產周轉天數 51.8 39.0 28.8 142.7 56.3 41.1 債權募資-5 110-262-180 0 82 償債能力償債能力 其他-69-34 70-71-170-282 凈負債/股東權益-6.49%8.74%-59.07%-46.57%-43.98%-37.24%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 7 77 2,922-251-170-201 EBIT利息保障倍數 14.0 43.5 95.6-4.2-16.3-27.2 現金凈流量現金凈流量 154-91 3,385-1,393

70、 161 66 資產負債率 72.13%67.34%18.03%12.39%24.07%29.56%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 9 10 15 30 增持 1 3 3 6 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 2.00 1.25 1.23 1.29 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“

71、中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版

72、權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包

73、含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存

74、在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、

75、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發

76、送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402