基礎化工行業中國化工新時代系列報告之鈉離子電池材料：產業化指日可待鈉電未來可期-221116（32頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 11 月 16 日 行業研究行業研究 產業化指日可待，鈉電未來可期產業化指日可待，鈉電未來可期 中國化工新時代系列報告之鈉離子電池材料 基礎化工基礎化工 寧德時代加碼布局，鈉電有望加速發展寧德時代加碼布局，鈉電有望加速發展。2021 年 7 月，寧德時代公布第一代鈉離子電池，后致力于推進鈉離子電池在 2023 年形成基本產業鏈，鈉電產業化有望加速落地。鈉元素在全球分布的豐度和均度較高，對我國打破鋰元素價格壟斷有一定的戰略意義。隨著技術的突破和鈉離子產業鏈的完善，降本后的鈉離子電池會對傳統鉛酸電池和鋰離子電池起到替代、補充作用。鈉離子電

2、池由于循環壽命和能量密度仍然存在一定缺陷，因此更加適用于對能量密度要求不高，但對成本變化非常敏感的行業，因此可以廣泛應用于儲能、低速電動車等領域。在政策支持以及未來能源轉型發展趨勢下，鈉電的增量空間巨大，未來可期。鈉離子電池鈉離子電池成本低、充電倍率高、低溫性能和安全性能良好成本低、充電倍率高、低溫性能和安全性能良好。成本方面，鈉離子電池的正負極材料以及集流體的降本空間較大，電解液、隔膜則與鋰離子電池相似，有一定的成本壓降空間。性能方面，鈉離子電池展示出比鋰離子電池更好的低溫充電性能和更高的功率。另外，由于鈉離子電池選用的正極材料鈉鹽和負極材料碳類均展示出較強的穩定性，使得鈉離子嵌入脫出時不會

3、發生反應，同時能避免產生枝晶。在安全性測試中，鈉離子電池能做到不起火爆炸，安全性能優良。鈉離子電池正極材料各有所長，層狀過渡金屬氧化物路線最為成熟。鈉離子電池正極材料各有所長，層狀過渡金屬氧化物路線最為成熟。正極材料主流工藝分過渡金屬氧化物、普魯士藍類化合物、聚陰離子類化合物。其中層狀過渡金屬氧化物工藝路線成熟，已實現量產，成本相對較低，是最為主流的正極材料。但其循環性能有待提高，較其他兩種材料相對較差。中科海納的鈉銅鐵錳氧化物已實現 145Wh/kg 能量密度，是鉛酸電池的三倍左右。同時，由于層狀氧化物鈉電正極材料的生產工藝設備與三元正極材料產線高度重合，在設計時針對個別工序考慮一定的冗余廠

4、房空間和設備，可根據市場需求將三元材料產能靈活切換為鈉離子電池正極材料。普魯士藍類化合物、聚陰離子類化合物尚未產業化，靜待技術突破。普魯士藍類化合物、聚陰離子類化合物尚未產業化，靜待技術突破。普魯士藍類化合物成本低廉、發展空間廣闊，有著較高的電壓和可逆容量。但是，普魯士藍類化合物中的結晶水會對分子結構造成影響，這也是該材料產業化的壁壘所在。另外，普魯士藍類化合物也有倍率性能差、循環不穩定、庫倫效率低等問題。聚陰離子類化合物具有多面體框架，框架十分穩固，可以獲得更高的循環性與安全性，但因其使用價格高昂的金屬釩，仍需技術突破降低成本。投資建議：投資建議：寧德時代、中科海納等龍頭企業加碼布局鈉離子電

5、池產業鏈，鈉離子電池產業化進程有望加速，鈉離子電池具有成本低、低溫性能及安全性能好、充電倍率高等優勢，可以廣泛應用于儲能、低速電動車等領域，發展空間廣闊，我們看好鈉離子電池產業發展，建議關注：布局正極材料的七彩化學、百合花、美聯新材、振華新材；布局電解液的多氟多、中欣氟材、天賜材料、新宙邦；布局隔膜的恩捷股份、星源材質。風險分析：風險分析：鈉離子電池產業化進度不及預期、原材料價格大幅波動、鈉離子電池材料產能建設不及預期。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評級投資評級 2 21

6、1A A 2222E E 2 23 3E E 2 21 1A A 2 22 2E E 2 23 3E E 688707.SH 振華新材 52.01 0.93 2.90 3.42 56 18 15 買入 300586.SZ 美聯新材 16.95 0.12 0.62 0.88 140 27 19 增持 603823.SH 百合花 15.58 0.98 0.75 0.99 16 21 16 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-11-14 增持（維持）增持（維持）作者作者 分析師：趙乃迪分析師：趙乃迪 執業證書編號：S0930517050005 010-57378026

7、 聯系人：周家諾聯系人：周家諾 021-52523675 聯系人：聯系人：蔡嘉豪蔡嘉豪 021-52523800 聯系人：聯系人：胡星月胡星月 010-58452014 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -28%-18%-9%1%10%11/2102/2205/2208/22基礎化工滬深300 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 基礎化工基礎化工 投資聚焦投資聚焦 今年以來新能源車和鋰電池市場快速發展，帶動上游鋰電材料價格屢創新高，電池廠商開始研究將鈉離子電池作為緩解鋰資源緊缺的替代品。已知鈉在地殼中豐度遠遠高于鋰，且地域分布上鈉分

8、布更為廣泛易得，鈉離子電池正負極的材料、電解液、隔膜、集流體等關鍵組件的成本更低，充電倍率高于鋰離子電池，具有寬工作溫度的優勢。由于鋰電池成本大幅上升給產業鏈帶來較大壓力，鈉離子電池憑借天然的成本優勢有望在未來成為鋰電池的補充。正極材料方面，鈉離子電池正極材料的成本顯著低于鋰電池正極，部分生產工藝設備與鋰電重合，目前鈉離子電池的單位能量原料成本（0.29 元/Wh）顯著低于鋰離子電池單位能量原料成本（0.43 元/Wh），因而更適用于低成本的規模儲能領域。我們看好在鈉離子電池產業化以后，鈉離子電池正極材料相關企業的投資機會。目前在研的鈉離子電池正極材料，主要是過渡金屬氧化物、普魯士藍類化合物和

9、聚陰離子化合物等。其中，過渡金屬氧化物技術相對成熟，成本低廉、工藝簡單，已實現量產，但結構穩定性差、循環次數低；普魯士藍類化合物和聚陰離子化合物尚未實現量產，但有望隨著工藝改進發揮成本更低、循環性能更強等優勢。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場有觀點認為目前鈉離子電池正處于發展元年，布局鈉離子電池的企業大多還處于產業化初期，業績兌現仍需時間。但我們認為，鈉離子電池的產業化進程正在大幅加速，23 年寧德時代有望順利推出鈉離子電池，其他布局有鈉離子電池企業的項目落地也將加速，23 年鈉離子電池企業有望實現盈利。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 鈉離子電池正式實現產業化，出貨量大幅提

10、升；鈉離子電池正極材料技術發展成熟，成本優勢充分體現；非產業化鈉離子電池正極材料技術取得重大突破，開啟產業化進程。投資觀點投資觀點 寧德時代、中科海納等龍頭企業加碼布局鈉離子電池產業鏈，鈉離子電池產業化進程有望加速，鈉離子電池具有成本低、低溫性能及安全性能好、充電倍率高等優勢，可以廣泛應用于儲能、低速電動車等領域，發展空間廣闊，我們看好鈉離子電池產業發展，建議關注：布局正極材料的七彩化學、百合花、美聯新材、振華新材；布局電解液的多氟多、中欣氟材、天賜材料、新宙邦；布局隔膜的恩捷股份、星源材質。VXbWiYjWfWmWnNWYlWtU7NdN9PoMnNtRtRiNqRpOfQqRyQ7NnNy

11、RNZmRtRNZoPoQ 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 基礎化工基礎化工 目目 錄錄 1 1、寧德時代加碼布局，鈉電有望加速發展寧德時代加碼布局，鈉電有望加速發展 .6 6 1.1、寧德時代加碼布局，鈉離子電池產業化可期.6 1.2、鈉離子電池成本低、充電倍率高、低溫性能和安全性能良好.7 1.3、鈉離子電池應用場景廣泛，儲能、低速電動車等行業多點開花.9 2 2、正極材料各有所長，層狀過渡金屬氧化物路線最為成熟正極材料各有所長，層狀過渡金屬氧化物路線最為成熟 .1212 2.1、鈉離子電池正極：成本顯著低于鋰電池正極，部分生產工藝設備與鋰電重合.12 2.2、過渡金屬氧化物：

12、層狀氧化物技術相對成熟，循環性能有待提高.13 2.3、普魯士藍類化合物：成本低廉發展空間廣闊，但結晶水問題是產業化難點.15 2.4、聚陰離子類化合物：更好的循環性能與安全性能，成本降低后未來可期.17 3 3、鈉離子電池產業鏈公司梳理鈉離子電池產業鏈公司梳理 .1818 4 4、投資建議投資建議 .2020 4.1、振華新材：鋰電正極材料快速擴張，鈉電穩步推進增量可期.21 4.2、美聯新材：鋰電隔膜布局進展順利，鈉電正極材料成本優勢顯著.24 4.3、百合花：“化工材料+新能源材料”雙主業驅動發展，布局鈉電正極材料乘鈉電東風.27 5 5、風險分析風險分析 .3131 敬請參閱最后一頁特

13、別聲明-4-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖目錄圖目錄 圖 1：鈉離子電池工作原理.6 圖 2：地殼元素豐度對比.6 圖 3：鋰資源分布圖.6 圖 4：金屬鈉價格走勢（元/噸）.7 圖 5：金屬鋰和碳酸鋰價格走勢（萬元/噸）.7 圖 6：鋰離子電池和鈉離子電池成本對比.7 圖 7：不同能量密度的鈉離子電池預估成本圖.9 圖 8：鈉離子電池的應用場景.10 圖 9：鈉離子電池應用于大規模儲能的必要技術特征示意圖.10 圖 10：全球儲能技術項目數量（單位：項）.10 圖 11：單位容量成本和循環次數對儲能度電成本的影響.10 圖 12：中國電動兩輪車銷量.12 圖 13：不同鈉離子電池正極材料

14、實際容量與電壓圖.13 圖 14：鈉離子正極簡介.13 圖 15：層狀過渡金屬氧化物正極相變過程.14 圖 16：隧道型過渡金屬氧化物示意圖.14 圖 17：銅基富鈉層狀氧化物的合成方法及所需原料.15 圖 18：一種普魯士藍類化合物的結構和充放電曲線.16 圖 19：結晶水對普魯士藍類化合物結構的影響.16 圖 20：橄欖石型聚陰離子類化合物和電化學性能.17 圖 21：鈉離子電池產業鏈.18 圖 22：振華新材營業收入及同比.21 圖 23：振華新材歸母凈利潤及同比.21 圖 24：振華新材歷年毛利率.21 圖 25：振華新材歷年凈利率.21 圖 26：美聯新材營業收入及同比.24 圖 2

15、7：美聯新材歸母凈利潤及同比.24 圖 28：美聯新材營業收入分布.24 圖 29：美聯新材毛利分布.24 圖 30：百合花營業收入及同比.28 圖 31：百合花歸母凈利潤及同比.28 圖 32：百合花營業收入分布.28 圖 33：百合花毛利分布.28 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 基礎化工基礎化工 表目表目錄錄 表 1：鈉離子和鋰離子電池構成對比.8 表 2：鈉離子電池和鋰離子電池性能對比.8 表 3：4 種電化學儲能形式的全生命周期度電成本.11 表 4：2022 年以來我國在儲能領域與鈉離子電池相關的政策.11 表 5：鈉離子電池與鉛酸、鋰離子電池性能比較.12 表 6：三

16、種主要鈉離子電池正極材料比較.13 表 7：代表性層狀及隧道狀氧化物的性能.14 表 8：常見的聚陰離子類正極材料和循環性能.17 表 9：鈉離子電池產業鏈相關標的梳理.19 表 10：振華新材關鍵項目預測（億元）.22 表 11：振華新材可比公司估值.23 表 12：振華新材盈利預測與估值簡表.23 表 13：美聯新材關鍵項目預測（萬元）.26 表 14：美聯新材可比公司估值.27 表 15：美聯新材盈利預測與估值簡表.27 表 16：百合花 2022 年度非公開發行 A 股股票預案募投項目.28 表 17：百合花關鍵項目預測（萬元）.30 表 18：百合花可比公司估值.30 表 19：百合

17、花盈利預測與估值簡表.31 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 基礎化工基礎化工 1 1、寧德時代加碼布局，鈉電有望加速發展寧德時代加碼布局，鈉電有望加速發展 1.11.1、寧德時代加碼布局，鈉離子電池產業化可期寧德時代加碼布局，鈉離子電池產業化可期 鈉離子電池是一種“搖椅式”二次電池，其工作原理與鋰離子電池類似鈉離子電池是一種“搖椅式”二次電池，其工作原理與鋰離子電池類似，均利用離子在電極之間的反復脫嵌遷移進行充放電。鈉離子電池在充電過程中，電池內部鈉離子從正極材料中脫出，經過電解液遷移到負極；在外電路中，電子從正極遷移到負極，從而保證電荷平衡。此時正極處于貧鈉態，負極處于富鈉態。放

18、電過程則與之相反，電池內部鈉離子從富鈉態的負極中脫出，經過電解液遷移到正極；在外電路中，電子從負極遷移到正極。圖圖 1 1：鈉離子電池工作原理：鈉離子電池工作原理 資料來源：鈉離子電池阻燃電解液研究（喻妍），光大證券研究所整理 寧德時代布局鈉離子電池，鈉電產業化未來可期。寧德時代布局鈉離子電池，鈉電產業化未來可期。寧德時代在 2021 年發布第一代鈉離子電池后，致力于推進鈉離子電池在 2023 年形成基本產業鏈。22年 7 月 30 日中科海鈉首條鈉離子生產線落成，一期產能 1GWh，預計 2022 年底實現鈉電池產能 2GWh。龍頭企業加速鈉電產業化布局，未來鈉電產業鏈有望加速發展。已知鈉在

19、地殼中豐度遠遠高于鋰（鋰在地殼中豐度為 0.0065%，鈉在地殼中豐度為 2.74%），且地域分布上鈉分布更為廣泛易得（地域分布上 73%的鋰資源集中在南美洲，而鈉資源呈現廣泛分布）。隨著市場對鋰電需求進一步擴大，原材料碳酸鋰鹽價格持續上漲，截至 2022 年 11 月 7 日，碳酸鋰價格漲至 57.9 萬元/噸。由于鋰電池成本大幅上升給產業鏈帶來較大壓力，鈉離子電池憑借天然的成本優勢有望在未來成為鋰電池的補充。圖圖 2 2：地殼元素豐度對比：地殼元素豐度對比 圖圖 3 3：鋰資源分布圖：鋰資源分布圖 資料來源：Webelements,光大證券研究所整理 資料來源：高效率高安全鈉離子電池研究及

20、失效分析（周權），光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 4 4：金屬鈉價格走勢（元：金屬鈉價格走勢（元/噸）噸）圖圖 5 5：金屬鋰和碳酸鋰價格走勢（萬元：金屬鋰和碳酸鋰價格走勢（萬元/噸）噸）資料來源：ifind，光大證券研究所整理 數據截至 2022.11.07 資料來源：ifind，光大證券研究所整理 數據截至 2022.11.07 鈉電成本下降空間大，生產工藝類同鋰電有望快速發展。鈉電成本下降空間大，生產工藝類同鋰電有望快速發展。鈉離子電池工作原理及電池結構與鋰離子電池相似，且鈉電和鋰電的電池工藝也較為接近，前期研產投入比較小，多個制造

21、環節技術相似，如三元鋰電池和鈉電的層狀氧化物正極材料均為燒結工藝，生產線之間轉換成本低，國內多家鋰電龍頭已加碼布局鈉電。全球鋰離子電池發展數十余年，行業技術較為成熟，可為鈉電發展保駕護航。圖圖 6 6：鋰離子電池和鈉離子電池成本對比：鋰離子電池和鈉離子電池成本對比 資料來源：中科海鈉官網，光大證券研究所整理 1.21.2、鈉離子電池成本低、充電倍率高、低溫性能和安全鈉離子電池成本低、充電倍率高、低溫性能和安全性能良好性能良好 鋰電、鈉電的材料有所區別，鈉電降本空間大。鋰電、鈉電的材料有所區別，鈉電降本空間大。鈉離子電池主要由正極、負極、電解液、隔膜等構成。正極（負極）包含活性物質、導電劑、粘結

22、劑等，均勻涂布在集流體上。其中，鈉離子電池的正負極材料以及集流體的降本空間較大，而電解液、隔膜則與鋰離子電池相似，有一定的成本壓降空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 基礎化工基礎化工 鈉離子電池正負極的材料成本相較于鋰電更低。鈉離子電池正負極的材料成本相較于鋰電更低。正極方面，傳統鋰電行業的正極材料通常為三元鋰鹽和磷酸鐵鋰，鈉離子電池的正極除了層狀金屬氧化物和聚陰離子化合物路線外，還增加了普魯士藍類化合物路線，其中層狀金屬氧化物是最為主流的正極材料；鈉離子的電池負極材料則多以硬碳、軟碳為主，硬碳在鈉離子負極材料中占據主要地位。硬碳層間微孔較多，石墨化難度較高，也具有可逆容量較高、

23、低電壓等優勢，商業化可實現度大。另外，中科海鈉創新性地使用無煙煤作為負極前驅體替代石墨，進一步降低生產成本。鈉離子電池中電解液、隔膜、集流體等關鍵輔材的成本也更低。鈉離子電池中電解液、隔膜、集流體等關鍵輔材的成本也更低。電解液方面，由于鈉電的電解液構成和鋰電較為相似，溶質有所不同，由鈉鹽代替鋰鹽，濃度也有所降低，有成本壓降空間。隔膜方面，鈉離子電池可以沿用傳統鋰離子電池隔膜，更換成本較低。另外，鈉電適配的玻纖隔膜的價格更加低廉。集流體方面，鋰離子電池中的負極集流體必須使用價格更高的銅箔。而在鈉離子電池中，由于在集流體部分鈉離子并不會和鋁發生合金反應，因此可以用價格更為低廉的鋁箔替換銅箔，同時鋁

24、箔由于不易在低電壓氧化，因此可以實現 0V 運輸，降低電池運輸的安全風險。同時鈉離子電池支持雙極結構，節約連接成本。表表 1 1：鈉離子和鋰離子電池構成對比：鈉離子和鋰離子電池構成對比 鈉離子電池鈉離子電池 鋰離子電池鋰離子電池 材料 成本測算 材料 成本測算 正極材料 普魯士藍（白）類 過渡層狀金屬氧化物 聚陰離子化合物 普魯士藍：1.8 萬元/噸 銅鐵錳層狀氧化物：3 萬元/噸 三元體系鋰鹽、磷酸鐵鋰 磷酸鐵鋰：15.5 萬元/噸 負極材料 無定形碳材料如硬碳，軟碳，復合碳 2.5 萬元/噸 石墨 5.3 萬元/噸 電解液 六氟磷酸鈉 電解液：5.0 萬元/噸 鋰鹽（六氟磷酸鋰）電解液：7

25、 萬元/噸 隔膜 常用隔膜主要為 PP、PE、PP/PE 以及 PP/PE/PP 隔膜、陶瓷隔膜、涂膠隔膜等。預計價格在 1 元/平方。干法工藝：5 元/平米 集流體 正負極均可使用鋁箔 鋁箔：3.8 萬元/噸 正極鋁箔 負極銅箔 銅箔：9.3 萬元/噸 資料來源：ifind,室溫鈉離子電池技術經濟性分析(方錚等)，光大證券研究所整理 鈉離子電池充電倍率高于鋰離子電池，具有寬工作溫度的優勢。鈉離子電池充電倍率高于鋰離子電池，具有寬工作溫度的優勢。鈉離子電池展示出比鋰離子電池更好的低溫充電性能。根據 高效率高安全鈉離子電池研究及失效分析（周權），鈉離子電池高溫放電（55C 和 80C）容量超過額

26、定容量 100%，低溫-40C 放電容量超過 70%額定容量，且可實現在低溫-20C 下 0.1C充放電，其充放電效率接近 100%。在高功率方面，鈉離子電池同樣具備優勢，實驗室層面目前已經實現鈉離子電池在 5C10C 倍率下的快速持續充電以及10C15C 倍率下的快速持續放電，并達到 2051W/L 的超高功率密度。鈉離子電池可滿足-40C0C 的工作溫度范圍，且 5C/5C 循環壽命超過 2500 周，超過了商業化同等規格型號的磷酸鐵鋰電池的循環及倍率性能。根據寧德時代提供的數據，鈉離子電池能夠在 15min 內充電至 80%，而中科海納制造的鈉離子電池則能夠在 12min 內充電至 90

27、%，其充電速度遠遠優于鋰離子電池在 30min 充電80%的速度。表表 2 2：鈉離子電池和鋰離子電池性能對比：鈉離子電池和鋰離子電池性能對比 鋰離子電池鋰離子電池 鈉離子電池鈉離子電池 質量能力密度 120180Wh/kg 100150Wh/kg 體積能力密度 200350Wh/L 180280Wh/L 循環壽命 5000 次左右 2000 次左右 平均工作電壓 3.2V 3.2V-20C 容量保持率 低于 70%88%以上 耐過敏電 差 可放電至 0V 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 基礎化工基礎化工 安全性 優 優 環保特性 優 優 數據來源：鈉離子電池：從基礎研究到工程化探

28、索（榮曉輝等），光大證券研究所整理 鈉離子電池安全性能高，循環壽命和能力密度低等缺陷有待改進。鈉離子電池安全性能高，循環壽命和能力密度低等缺陷有待改進。從安全性角度分析，由于鈉離子電池選用的正極材料鈉鹽和負極材料碳類均展示出較強的穩定性，使得鈉離子嵌入脫出時不會發生反應，同時能避免產生枝晶。在安全性測試（加熱，過充、短路、跌落、針刺、海水浸泡等）中，鈉離子電池能做到不起火爆炸，展示出良好的安全性能。鈉離子電池目前存在的短板在于循環壽命較短，相較于磷酸鐵鋰電池超 5000 次循環壽命，鈉離子電池目前整體的循環壽命在 2000 次左右。另外鈉離子電池能量密度較低，磷酸鐵鋰電池能量密度為120180

29、Wh/kg，鈉離子電池能量密度僅為 100150Wh/kg。近期同興環保聯合中國科學技術大學簽署合作協議，雙方共同建立“中國科大-同興環保儲能電池材料及器件聯合實驗室”，面向高性能鈉離子電池儲能系統開發，計劃兩年內提升鈉離子電池循環壽命至 5000 次以上。寧德時代第二代鈉離子電池能量密度有望追趕上磷酸鐵鋰電池，達到 200Wh/kg。提提高鈉離高鈉離子電池子電池的能量密度有望進一步降本。的能量密度有望進一步降本。低能量密度的電池需要消耗更多的輔材和制造成本，從而會增加電池每瓦時的價格，因此提高鈉離子電池的能量密度能夠在一定程度上提升其成本優勢。根據鈉離子電池機遇與挑戰（曹余良），只有當鈉離子

30、電池的能量密度達到 120Wh/kg 時，其成本才能與 110Ah的磷酸鐵鋰電池的電芯相當。圖圖 7 7：不同能量密度的鈉離子電池預估不同能量密度的鈉離子電池預估成本圖成本圖 資料來源：鈉離子電池機遇與挑戰（曹余良），光大證券研究所整理 注：紅色虛線為 110Ah 的磷酸鐵鋰電池電芯成本 1.31.3、鈉離子電池應用場景廣泛，儲能、低速電動車等行鈉離子電池應用場景廣泛，儲能、低速電動車等行業多點開花業多點開花 儲能、船舶、電動車需求加碼，鈉電應用場景廣闊。儲能、船舶、電動車需求加碼，鈉電應用場景廣闊。中國已明確“雙碳”目標，并推出能源、制造業等各行各業行動意見。未來風力發電、光伏發電的占比將大

31、幅提升，2021 年，我國風電、光伏發電量約占全社會用電量的 11。根據發改委預測，到 2050 年，僅光伏發電就將占到全社會用電量的約 39。隨著風電、水電、光電的占比不斷增加，發電量受季節等影響加大，而儲能系統通過充放電對發電端的輸出進行調節，平滑發電曲線。中國能源研究會儲能專委會等發布的數據顯示，中國及全球儲能尤其新型儲能保持高速增長態勢。2021 年，全球新增投運電力儲能項目裝機規模 18.3GW，同比增長 185。EVTank 預測鈉 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 基礎化工基礎化工 離子電池將在 2025 年之后實現產業化發展，樂觀情況下，預計 2026 年在中國市場

32、空間可達到 369.5GWh，其理論市場規?；驅⑦_到 1500 億元。圖圖 8 8：鈉離子電池的應用場景：鈉離子電池的應用場景 圖圖 9 9：鈉離子電池應用于大規模儲能的必要技術特征示意圖：鈉離子電池應用于大規模儲能的必要技術特征示意圖 資料來源：中科海鈉官網，光大證券研究所整理 資料來源：中科海鈉官網，光大證券研究所整理 鈉離子電池性能、成本等優勢顯著，在儲能領域的應用前景廣闊。鈉離子電池性能、成本等優勢顯著，在儲能領域的應用前景廣闊。儲能技術分為電氣式儲能、機械式儲能、電化學儲能以及熱能式儲能。電化學的項目數量居首，其中占比最大的又是鋰離子電池。鈉離子電池作為最接近鋰離子電池的電化學儲能技

33、術，憑借其低溫的穩定性能以及安全性，可作為鋰離子電池在大規模儲能領域的重要補充技術，有望得到廣泛應用。與此同時，鈉離子電池的全生命周期度電成本遠低于鋰離子電池，優勢明顯。一方面，隨著鋰離子電池上游原材料價格高企和成本傳導，鈉離子低廉的材料成本為其起量創造了巨大空間。另一方面，在儲能系統總的投資成本中，除材料成本等初始投資成本以外，循環壽命也是影響儲能度電成本的關鍵因素。根據中科海納官網，當初始容量投資在 500-700 元/kWh、循環次數在 6000 次時，鈉離子電池儲能系統度電成本可實現0.217-0.285元/kWh；當循環次數在8000次時，該成本可下探至 0.2 元/kWh 以內。若

34、鈉離子電池能夠進一步改進電池結構和工藝，提高其循環壽命，則可進一步降低儲能電站的度電成本，以滿足大規模儲能商業化應用的要求。圖圖 1010：全球儲能技術項目數量（單位：項）全球儲能技術項目數量（單位：項）圖圖 1111：單位容量成本和循環次數對儲能度電成本的影響：單位容量成本和循環次數對儲能度電成本的影響 資料來源：儲能技術發展現狀及應用前景分析（吳皓文等）,2020 年，光大證券研究所整理 資料來源：中科海鈉官網，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 基礎化工基礎化工 表表 3 3：4 4 種電化學儲能形式的全生命周期度電成本種電化學儲能形式的全生命周期度電成本

35、項目項目 鉛蓄電池鉛蓄電池 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 三元鋰電池三元鋰電池 鈉離子電池鈉離子電池 計及電力損耗時的度電成本（元）0.9501.234 0.7390.873 1.0701.290 0.5120.590 不計電力損耗時的度電成本（棄風棄光消納）（元）0.8501.130 0.7000.834 1.4041.260 0.4650.543 不計電力損耗且折現率為 0 時的度電成本（元）0.629-0.806 0.469-0.543 0.820-0.980 0.3200.366 資料來源：中科海鈉官網，光大證券研究所整理 政策加碼，儲能市場大有政策加碼，儲能市場大有可可為。為。8 月 25 日，

36、工信部公開征求對關于推動能源電子產業發展的指導意見（征求意見稿）的意見。征求意見稿要求，加強新型儲能電池產業化技術攻關，研究突破超長壽命高安全性電池體系、大規模大容量高效儲能、交通工具移動儲能等關鍵技術，加快研發固態電池、鈉離子電池、氫儲能/燃料電池等新型電池。隨著技術的突破和產業鏈不斷完善，鈉離子電池的成長潛力巨大，有望在儲能領域大放異彩。表表 4 4：20222022 年以來我國在儲能領域與鈉離子電池相關的政策年以來我國在儲能領域與鈉離子電池相關的政策 日期日期 政策名稱政策名稱 來源來源 具體內容具體內容 2022 年 3 月 十四五新型儲能發展實施方案 國家發展改革委、國家能源局 推動

37、多元化技術開發。開展鈉離子電池、新型鋰離子電池、鉛炭電池、液流電池、壓縮空氣、氫（氨）儲能、熱（冷）儲能等關鍵核心技術、裝備和集成優化設計研究，集中攻關超導、超級電容等儲能技術。2022 年 6 月 “十四五”可再生能源發展規劃 國家發展改革委、國家能源局等 9 部門 加強可再生能源前沿技術和核心技術裝備攻關。重點開展研發儲備鈉離子電池、液態金屬電池、固態鋰離子電池、金屬空氣電池、鋰硫電池等高能量密度儲能技術。加快大容量、高密度、高安全、低成本新型儲能裝置研制。2022 年 8 月 關于推動能源電子產業發展的指導意見（征求意見稿）工信部 加強新型儲能電池產業化技術攻關，研究突破超長壽命高安全性

38、電池體系、大規模大容量高效儲能、交通工具移動儲能等關鍵技術，加快研發固態電池、鈉離子電池、氫儲能/燃料電池等新型電池。在鈉離子電池方面，聚焦電池低成本和高安全性，加強硬碳負極材料等正負極材料、電解液等主材和相關輔材的研究，開發高效模塊化系統集成技術，加快鈉離子電池技術突破和規?；?資料來源：工信部，國家發展改革委，光大證券研究所整理 鈉離子電池也可廣泛運用于低速電動車市場、電動船舶市場中。鈉離子電池也可廣泛運用于低速電動車市場、電動船舶市場中。低速電動汽車的主要類型有電動高爾夫球車、電動個人多功能車、電動低速越野車和電動低速重型車輛。根據全球低速車市場 2022（GGII 發布）預測，到 20

39、26 年，低速電動車市場預計將達到 82 億美元，2022-2026 年年復合增長率為 12.0%。據國際市場研究公司 Research and Markets 發布的20152024 全球電動船舶、小型潛艇及自動水下船舶的市場報告預測，到 2024 年全球電動船舶市場的規模將達到 73 億美元，市場前景相當可觀。鈉離子電池在低速車領域有逐步替代鉛酸電池、與鋰電池互補的趨勢。鈉離子電池在低速車領域有逐步替代鉛酸電池、與鋰電池互補的趨勢。目前傳統的電動兩輪車等低速車領域大部分均使用鉛酸電池，但由于廢舊鉛酸電池含鉛及鉛酸液等物質，對環境污染嚴重，循環壽命遠低于鋰電和鈉電，且鉛酸電池重量相對較大，工

40、信部于 2018 年修訂的電動自行車安全技術規范（GB17761-2018）中，對電動兩輪車的整車重量、續航里程、連續輸出功率都做出了規定，兩輪電動車的整車質量不得高于 55kg。因此，在我國電動兩輪車不斷發展的當下，鈉電作為鋰電的重要補充技術有望逐步替代低速電車領域的鉛酸電池。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 1212：中國電動兩輪車銷量：中國電動兩輪車銷量 資料來源：2022 年中國兩輪電動車行業白皮書，艾瑞咨詢，光大證券研究所整理 2 2、正極材料各有所長，層狀過渡金屬氧化正極材料各有所長，層狀過渡金屬氧化物路線最為成熟物路線最為成熟 鈉離子電池的電化

41、學性能主要取決于電極材料的結構和性能，通常認為，正極材料的性能(如比容量、電壓和循環性)是影響鈉離子電池的能量密度、安全性以及循環壽命的關鍵因素。目前研究的鈉離子電池正極材料，主要是過渡金屬氧過渡金屬氧化物、普魯士藍類化合物和聚陰離子化合物等?；?、普魯士藍類化合物和聚陰離子化合物等。2.12.1、鈉離子電池正極鈉離子電池正極：成本顯著低于鋰電池正極成本顯著低于鋰電池正極，部分部分生產工藝設備與鋰電重合生產工藝設備與鋰電重合 鈉和鋰有相似的物理化學特性，因此鈉離子電池的結構、原理與鋰離鈉和鋰有相似的物理化學特性，因此鈉離子電池的結構、原理與鋰離子電池子電池基本相基本相同。同。目前鈉離子電池的單

42、位能量原料成本（0.29 元/Wh）顯著低于鋰離子電池單位能量原料成本（0.43 元/Wh），因而更適用于低成本的規模儲能領域適用于低成本的規模儲能領域。鈉電正極材料的生產工藝設備與三元鋰電正極材料產線有一定重合，在設計時針對個別工序考慮一定的冗余廠房空間和設備，即可根據市場需求將三元鋰電材料產能靈活切換為鈉離子電池正極材料的產能。表表 5 5：鈉離子電池與鉛酸、鋰離子電池性能比較：鈉離子電池與鉛酸、鋰離子電池性能比較 電池類型電池類型 質量能量密度質量能量密度 （Wh/kgWh/kg）單位能量原料成本單位能量原料成本 （元（元/Wh/Wh）循環壽命循環壽命 （次）（次）耐過耐過放電放電性性

43、鉛酸電池 30-50 0.4 300-500 差 鋰離子電池 120-180 0.43 3000 差 鈉離子電池 100-150 0.29 2000 可放至 0V 資料來源：鈉離子電池正極材料研究進展（游濟遠等），光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 基礎化工基礎化工 表表 6 6：三種主要鈉離子電池正極材料比較：三種主要鈉離子電池正極材料比較 正極材料正極材料 過渡金屬氧化物過渡金屬氧化物 普魯士藍類化合物普魯士藍類化合物 聚陰離子類化合物聚陰離子類化合物 分類 層狀氧化物和隧道型氧化物 過渡金屬修飾的類似物 橄欖石型、NASICON 等 優點 相對成熟，已實現量

44、產 成本很低 更穩定的電化學性能 低成本、工藝簡單 較高的電壓和可逆容量 工作電壓高 可以適用鋰電池生產線 能量密度高 使用壽命長 缺點 結構穩定性差 氰化物原料劇毒 造價偏高 循環次數低 循環不穩定 能量密度低 循環 穩定性 約 2000 次 約 2000 次 約 20000 次 資料來源：鈉離子電池正極材料研究進展（游濟遠等），光大證券研究所整理 2.22.2、過渡金屬氧化物過渡金屬氧化物：層狀氧化物技術相對成熟層狀氧化物技術相對成熟，循環循環性能有待提高性能有待提高 過渡金屬氧化物結構式為 NaxMeO2，其中 Me 為過渡金屬，包括 Mn、Fe、Ni、Co、V、Cu、Cr 等元素中的一

45、種或幾種。過渡金屬氧化物可分為隧道型氧化物和層狀氧化物。當鈉含量較高時，一般以層狀結構為主，主要由 MeO6八面體組成共邊的片層堆垛而成，鈉離子位于層間，形成交替排布的層狀結構。而當氧化物中鈉含量較低時，主要以三維隧道結構的氧化物為主，隧道型氧化物具有獨特的 S 型和五角形隧道。圖圖 1313：不同鈉離子電池正極材料實際容量與電壓圖：不同鈉離子電池正極材料實際容量與電壓圖 圖圖 1414：鈉離子正極簡介：鈉離子正極簡介 資料來源：Recent Developments in Cathode Materials for Na Ion Batteries（FANG Yong-Jin 等），光大證券

46、研究所整理 資料來源：中科海鈉官網，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 1515：層狀：層狀過渡金屬氧化物正極相變過程過渡金屬氧化物正極相變過程 圖圖 1616：隧道型：隧道型過渡金屬氧化物示意圖過渡金屬氧化物示意圖 資料來源：Recent Developments in Cathode Materials for Na Ion Batteries（FANG Yong-Jin 等），光大證券研究所整理 資料來源：Recent Developments in Cathode Materials for Na Ion Batteries（FAN

47、G Yong-Jin 等），光大證券研究所整理 層狀過渡金屬氧化物技術相對成熟，已實現量產層狀過渡金屬氧化物技術相對成熟，已實現量產，但循環性能有待提高，但循環性能有待提高。中科海納的鈉銅鐵錳氧化物即采用了層狀過渡金屬氧化物技術，現已實現145Wh/kg 能量密度，是鉛酸電池的三倍左右。但是，層狀氧化物的電化學性能由相結構的特點所決定，而相結構又與原始態的鈉含量、層的穩定性、鈉原子周圍的環境等因素相關。同時由于鈉離子半徑較大，在電化學過程中伴隨著一系列相結構轉變的發生，相結構轉變一方面存在能壘，影響離子在體相的擴散；另一方面復合的相變過程存在較大的結構變化，造成循環過程結構的瓦解，影響循環性能

48、。隧道型氧化物結構穩定，循環性能較好。隧道型氧化物結構穩定，循環性能較好。隧道結構的氧化物由于存在 Mn-O八面體的相互支撐，分子結構從平面的層狀結構轉為立體的隧道結構，大大提高了材料的循環穩定性。鈉離子在嵌入脫出過程中，材料結構仍然能夠保持相對穩定。然而，這種材料初始鈉含量過低，造成可逆容量較低，同時還存在材料首周充電容量較低的問題，目前該技術多還處在研究階段。表表 7 7：代表性層狀及隧道狀氧化物的性能：代表性層狀及隧道狀氧化物的性能 比容量比容量/可逆容量可逆容量 平均工作電壓平均工作電壓 與硬碳組成全電池的與硬碳組成全電池的實際能量密度實際能量密度 性能性能 三維隧道（Na0.44Mn

49、O2）比容量 120 mAh/g 2.8 V 106 Wh/kg，在空氣中結構穩定、熱穩定性好，且易于合成，是一種非常理想的儲鈉正極材料。然而該材料屬于半充電態，存在首周充電比容量低的問題，可通過材料改進或預活化方式改進 P2 層狀（Na0.67MO2）比容量 100 mAh/g 3.4 V 114 Wh/kg 具有較寬的層間距，鈉離子在層間穿梭時結構變化小，長循環過程中結構穩定性好，容量保持率高 O3 型層狀材(NaMO2)可逆容量 140 mAh/g 2.9 V 123 Wh/kg，O3 型層狀材料的循環穩定性不佳，仍需要進一步改善，現常通過Mg、Ti 等元素摻雜來提升其循環穩定性 資料來

50、源：鈉離子電池機遇與挑戰（曹余良），光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 1717：銅基富鈉層狀氧化物：銅基富鈉層狀氧化物的合成的合成方法及方法及所需原料所需原料 資料來源：一種銅基富鈉氧化物材料及其制備方法和用途（中科院物理所），光大證券研究所整理并繪制 2.32.3、普魯士藍類化合物：成本低廉發展空間廣闊，但結普魯士藍類化合物：成本低廉發展空間廣闊，但結晶水問題是產業化難點晶水問題是產業化難點 與無機金屬化合物和聚陰離子化合物相比，有機材料在結構多樣性、成本、靈活性、安全性和可回收等方面有著不可替代的優勢。其中普魯士藍類化合物(PBAs)

51、具有較大的金屬離子通道,可實現 Na+的快速嵌脫而不發生晶格畸變，同時其成本低且毒性小，又可在室溫下合成，因而被廣泛研究。普魯士藍類化合物普魯士藍類化合物具有三維通道結構，具有具有三維通道結構，具有較高的較高的電壓和電壓和可逆容可逆容（155mAh/g155mAh/g），分子式 NaxMaMb(CN)6(Ma 為 Fe、Mn 或 Ni 等元素，Mb 為Fe 或 Mn)，并且成本較低，前驅體價格低廉、簡單易制，具有潛在的應用前景。但是原料中包含氰化物(氰化鈉等)，有劇毒，基于環保和安全考量，目前我國對氰化物相關的生產和銷售管制嚴格，國內具備氰化物生產資質企業有限。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-

52、證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 1818：一種：一種普魯士藍類化合物的結構和充放電曲線普魯士藍類化合物的結構和充放電曲線 資料來源：Recent Developments in Cathode Materials for Na Ion Batteries（FANG Yong-Jin 等），光大證券研究所整理 但是，普魯士藍類化合物中的結晶水會對分子結構造成但是，普魯士藍類化合物中的結晶水會對分子結構造成影響影響，這也是該材料，這也是該材料產業化的壁壘所在。產業化的壁壘所在。普魯士藍類化合物的制備方法主要包括共沉淀法、梯度取代共沉淀法和單一熱源法。沉淀法制備普魯士藍通常在水溶液中合成，在最

53、終樣品中會存在微量的晶格水。這些晶格水在充放電過程中可能會脫出，與電解液中的鈉鹽反應產生 HF，從而腐蝕材料，影響材料的電化學性能。寧德時代最新專利可將 Na2MnFe(CN)6正極活性材料層的水含量控制在一定范圍內，可以避免結晶水對于充放電和晶格結構的影響，使普魯士藍類正極材料電池兼具良好的充放電性能和循環性能。同時，通過選用不同的過渡金屬離子，如 Ni2+、Cu2+、Fe2+、Mn2+、Co2+等，可以獲得豐富的結構體系，表現出不同的儲鈉性能。另外，普魯士藍類化合物也有倍率性能差、循環不穩定、庫倫效率另外，普魯士藍類化合物也有倍率性能差、循環不穩定、庫倫效率低低(90%)(90%)等問題。

54、等問題。主要原因是化合物結構中的空位會導致電化學性能降低、結構退化，且H2O 會與電解質發生副反應。武漢大學最新文獻Recent Developments in Cathode Materials for Na Ion Batteries報道普魯士藍類化合物正極材料循環750 周，容量保持率為 80%，仍有較大的提升空間，且材料高溫受熱易分解，存在一定的安全隱患。圖圖 1919：結晶水對普魯士藍類化合物結構的影響結晶水對普魯士藍類化合物結構的影響 資料來源鈉離子電池正極材料研究進展（游濟遠等），光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 基礎化工基礎化工 2.42.4、聚

55、陰離子類化合物：更好的循環性能與安全性能，聚陰離子類化合物：更好的循環性能與安全性能，成本降低后未來可期成本降低后未來可期 聚陰離子類化合物具有多面體框架，框架十分穩固，可以獲得更高的循環性聚陰離子類化合物具有多面體框架，框架十分穩固，可以獲得更高的循環性與安全性。同時多面體還可與安全性。同時多面體還可以產生以產生誘導效誘導效應，提升充放電的電壓。應，提升充放電的電壓。表達式為NaxMy(XOm)n-z(M 為可變價態的金屬離子，X 為 P、S、V、Si 等元素），聚陰離子類化合物也較普魯士藍類化合物和過渡金屬氧化物使用壽命長。表表 8 8：常見的聚陰離子類正極材料和循環性能：常見的聚陰離子類

56、正極材料和循環性能 結構結構 代表物質代表物質 工作電壓工作電壓（V V）首次放電比容量首次放電比容量（mAh/gmAh/g）循環性能循環性能 橄欖石 NaFePO4PTh 2.24.0 142（0.1C）以 0.1C 循環 100 次的容量保持率為 93%NASICON 雙碳雜化保護 Na3V2(PO4)3 2.33.9 83.1（5C）以5C循環5000次的容量保持率為92%；20C循環6000次的比容量為72.8mAh/g，容量保持率為 91.97%四方 Na3V2(PO4)2F3RGO 2.04.0 127.5（0.2C）以 5C 循環 5000 次的比容量為 44.4mAh/g，容量

57、保持率為 74.5%斜方 Na2FePO4FC 2.03.8 108.6（0.1C）以 1C 循環 200 次的比容量為 73.8mAh/g，容量保持率為 86.1%三斜 Na2FeP2O7CRGO 2.04.0 78（1C）以 1C 循環 300 次的比容量為 64.74mAh/g，容量保持率為 83%正交 Na2CoP2O7 實際容量極低，可忽略不計 資料來源：鈉離子電池正極材料的研究現狀（方學周等），光大證券研究所整理 聚陰離子類化合物主要分為橄欖石型、鈉快離子導體(NASICON)、焦磷酸鹽和硫酸鹽型。橄欖石型 NaFePO4在水溶液中穩定，可以搭配水溶液電解液，具有成本低、環境友好和

58、處理簡單等優勢。NASICON（Na3V2(PO4)3）中鈉離子位于框架空隙中，擁有更快的鈉離子遷移速率，同時可以作為正、負極材料，組裝成對稱的鈉快離子導體電池，經導電碳纖維包覆后，30C 倍率下循環 20000 周，容量保持率為 54%，具有非常優良的應用前景。但因其使用價格高昂的金屬釩，目前造價偏高。武漢大學文獻Recent Developments in Cathode Materials for Na Ion Batteries報道通過 Mg 摻雜可以取代 V 的位點，繼而提高材料的倍率性能和循環穩定性，降低生產成本。硫酸鹽體系，Na2.4Fe1.8(SO4)3材料具有較高的工作電壓以

59、及合適容量，加之鐵基材料價格低廉、環境適應性好，通過尋找適合大規模合成的方法，具有潛在的應用前景。圖圖 2020：橄欖石型聚陰離子類化合物和電化學性能橄欖石型聚陰離子類化合物和電化學性能 資料來源：Recent Developments in Cathode Materials for Na Ion Batteries（FANG Yong-Jin 等），光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 基礎化工基礎化工 聚陰離子類化合物的產業實踐相對較少，目前工業化合成成本較高聚陰離子類化合物的產業實踐相對較少，目前工業化合成成本較高，產業化程度相比普魯士藍類化合物和過渡金屬氧

60、化物低。同時這類化合物存在著電子電導率和體積能量密度低的問題。相比于層狀氧化物正極，聚陰離子正極具有更好的熱穩定性，從而具有更好的安全性，但是其最大的缺陷是電子導電率低，無法在大電流下充放電。所以，常通過包覆、摻雜提高其電導率，從而改善電化學性能。3 3、鈉離子電池產業鏈公司梳理鈉離子電池產業鏈公司梳理 鈉離子電池企業里，寧德時代等企業加快布局鈉離子電池產業，鵬輝能源、星空鈉電等企業的多條生產線均已投入運行。中科海鈉也在近日落成全球首條 1 GWh 鈉離子生產線，鈉創新能源預計 2022 年投產正極材料與電解液。中游四大材料初步產業布局也已形成。正極材料方面，容百科技在正極材料方面已具備初步量

61、產能力，當升科技、振華新材、鈉創新能源也緊隨其后積極推進產業化進程。負極材料方面，中科海鈉與華陽集團合作開發無煙煤負極，貝特瑞、杉杉股份、中科電氣等具有生產硬碳的豐富經驗，已實現為鈉離子硬碳方面進行大批量供貨。電解液方面，鈉創新能源已有 5000 萬噸電解液投產，多氟多已商業化量產電解液，新宙邦、瑞泰新材等均已推出相關電解液樣品。鋁箔企業中，鼎盛新材、云南鋁業等均開展新能源動力電池用鋁箔項目，為各大電池生產廠商提供助力。原材料方面，主要是二氧化錳、釩礦、氰基氧化物，多家國內公司具有成熟生產經驗，其中湘潭電化已和寧德時代達成合作供給電解二氧化錳。圖圖 2121：鈉離子電池產業鏈鈉離子電池產業鏈

62、資料來源：各公司公告，各公司官網，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 基礎化工基礎化工 表表 9 9：鈉離子電池產業鏈相關標的梳理：鈉離子電池產業鏈相關標的梳理 布局環節布局環節 公司名稱公司名稱 布局情況布局情況 是否上市是否上市 原材料 紅星發展 擁有國內儲量最大錳礦。公司實現高純硫酸錳產能 3 萬噸/年，在未來重點推進錳系產品擴產提效。是 湘潭電化 電解二氧化錳行業中最大的企業，電解二氧化錳產量產能 12.2 萬噸/年。與下游電池廠商寧德時代、比亞迪等保持緊密合作。公司密切關注錳基材料在鈉離子電池的使用，正積極對接與研發。是 攀鋼釩鈦 公司在釩領域處于釩鈦領

63、域處于龍頭地位，國內最大的釩制品生產企業。是 河鋼集團 釩鈦鋼鐵冶煉和釩產品生產技術方面處于世界領先地位，釩產品年產能 2.2 萬噸。是 建龍集團 公司針對釩礦集勘察、開發、產品加工、銷售于一體。否 美聯新材 三聚氯氰龍頭企業，掌握世界上氰化鈉、三聚氯氰行業最前沿工藝技術，擁有多項相關發明和實用新型專利技術。子公司安徽美芯致力于濕法隔膜研發生產，已有 1.5 億濕法隔膜產能投產，另有 1.5 億 濕法隔膜產能即將投產 是 重慶紫光化工 傳統化工龍頭，主營氫氰酸及其衍生物研發、生產、銷售。具有天然氣精細化生產基地。否 河北誠信 國內傳統氰化鈉及其衍生物生產企業。否 鴻生化工 主產品為氰化鈉及其系

64、列產品，自有氰化鈉專用包裝鋼桶生產車間。否 安徽曙光化工 國內傳統氰化物生產廠商。否 正極材料 中科海納 一家專注于新一代儲能體系-鈉離子電池研發與生產的高新技術型企業。公司聚集國際領先的技術開發團隊，現擁有以中國科學院物理研究所陳立泉院士，胡勇勝研究員為技術帶頭人的研究開發團隊。企業擁有多項鈉離子電池核心專利，是國際少有擁有鈉離子電池核心專利與技術的電池企業之一。否 寧德時代 公司已發布第一代鈉離子電池。在正極材料方面，采用了克容量較高的普魯士白材料，創新性地對材料體相結構進行電荷重排，解決了普魯士白在循環過程中容量快速衰減這一核心難題。是 振華新材 鈉離子電池正極材料、無鈷層狀結構鎳錳二元

65、也已實現噸級產出并銷售。是 容百科技 公司積極開展鈉離子電池正極材料的技術迭代與產線建設。預計到 2023 年層狀氧化物正極材料產能 3.6 萬噸/年，2025 年產能為 10 萬噸/年。是 鈉創新能源 21 年 6 月百噸級前驅體和正極材料合作生產基地完成、21 年 10 月建設萬噸級正極材料生產基地，22 年 1 月完成億元級 Pre-A 輪融資，建設年產 3000 噸。否 傳藝科技 旗下孫公司江蘇傳藝鈉電新材料有限公司鈉離子電池中試線即將投產。是 七彩化學 公司多年持續研發鈣鈦礦電池并擁有自己的專利，參股公司擁有普魯士藍生產能力和配合下游應用擁有的一些技術訣竅等。是 當升科技 公司采用特

66、殊微晶結構前驅體以及材料結構調控解決了鈉電池正極材料關鍵技術瓶頸，并推出了新一代鈉電正極材料，目前已完成工藝定型并向國內大客戶送樣，產品性能指標優于市場同類產品。是 格林美 公司從 2019 年開始啟動鈉離子電池材料的技術攻關，在普魯士藍和層狀氧化物等鈉離子電池材料兩大技術路線均已積累了實驗室技術，隨著鈉離子的產業化進程，公司將適時推出量產技術，以跟上鈉離子電池的市場需要。是 百合花 公司關注到鈉電池行業的市場應用前景，并組織相關技術人員開展部分前期的研究工作，公司將持續關注鈉電池行業的后續發展。是 負極材料 華陽集團 華陽集團與中科海納共同打造的 1 兆瓦時（MWh）鈉離子儲能系統在山西轉型

67、綜合改革示范區投運。該系統核心鈉離子電池利用陽泉市儲量豐富的無煙煤為前驅體（無煙煤是鈉離子電池碳基負極材料的上佳材料），采用中科院的碳基負極材料生產技術和正極廉價原料加工工藝生產。是 貝特瑞 公司深耕負極行業，布局天然、人造、硅碳等多種負極技術，硬碳負極材料開發到第五代，已經實現硬碳、軟碳量產。是 杉杉股份 2021 年在鈉離子硬碳方面進行百公斤級別供貨。硬碳材料實現自有化、產業化。是 中科電氣 生產經營鋰離子電池正極材料和負極材料；經營進出口業務，普通貨運。持續進行鈉離子電池所需的硬碳材料開發。是 璞泰來 上海璞泰來新能源科技股份有限公司主營業務為新能源電池的負極材料及石墨化加工、隔膜及涂覆

68、加工、自動化裝備、PVDF 及粘結劑、鋁塑包裝膜及光學膜、納米氧化鋁及勃姆石的研發、生產和銷售。公司主要產品為負極材料、涂布機、涂覆隔膜、軟包電池用包裝膜、納米氧化鋁粉。硬碳軟碳均有相應技術布局。是 翔豐華 公司硬碳負極材料正在進行相關客戶測試，已開發出高性能硬碳負極材料。是 中科星城 公司陸續開發出硬碳負極、軟碳負極材料。其性能處于行業前茅。否 中科海鈉 中科院物理所和中科海鈉的研發團隊自主研發了高溫裂解無煙煤作為鈉離子電池負極材料，其電化學性能十分優秀，具有較高的可逆比容量和優異的循環性能。否 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 基礎化工基礎化工 電解液 多氟多 已商業化量產可應

69、用于鈉離子電池的電解質六氟磷酸鈉（6000 噸），鈉電池樣品正在進行中試驗證，未來鈉離子電池一期將形成約 1GWH 的產能。是 鈉創新能源 未來會有 8 萬噸正極材料加 5 萬噸電解液的生產規劃，產能合計 25-26GWh。否 中欣氟材 目前的戰略發展致力于鈉離子電池等新能源電池相關電解液產品的研發、設計、制造和銷售，未來公司將圍繞戰略發展目標。子公司高寶科技在福建省清流經濟開發區規劃有年產 10000 噸六氟磷酸鈉和 5000 噸雙氟磺酰亞胺鋰等氟系電解液材料生產線。是 天賜材料 公司于 2022 年 8 月 30 日披露了關于投資建設年產 75,500t 鋰電基礎材料建設項目的公告，項目中

70、包含年產一萬噸的六氟磷酸鈉產線。是 新宙邦 公司已有生產鈉離子電池電解液的技術儲備，目前處于樣品階段。是 瑞泰新材 公司鈉離子電池材料目前處于中試階段，公司的電解液生產體系可應用于鈉離子電池電解液的生產。是 隔膜 恩捷股份 公司的隔膜產品適用于鈉離子電池。是 中材科技 公司隔膜產品可適用于鈉離子電池。是 星源材質 公司的鋰電池隔膜技術適用于鈉離子電池。是 鋁箔 南山鋁業 山東南山鋁業股份有限公司形成從熱電-氧化鋁-電解鋁-熔鑄-(鋁型材/熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓)的完整的鋁產業鏈生產線，主要產品包括上游產品電力、氧化鋁、鋁合金錠，下游產品鋁板帶箔、擠壓型材、壓延材、鍛造件及大型機械深加工結構件。

71、2021 年 9 月公司印尼賓坦南山工業園 100 萬噸氧化鋁項目主體達產，2022 年上半年實現 43283.00 萬元。是 鼎盛新材 江蘇鼎勝新能源材料股份有限公司一直從事鋁板帶箔的研發、生產與銷售業務，主要產品為空調箔、單零箔、雙零箔、鋁板帶、新能源電池箔等。公司年產 5 萬噸動力電池電極用鋁合金箔項目總投資額 61063.81萬元，投入進度 85.51%。鋁板帶箔生產線技術改造升級項目投入進度 21.46%，總投資額 45983.63 萬元。公司鋁箔已進入中科海鈉產業鏈。公司最新公告計劃擴產 20 萬噸電池箔成品和 60 萬噸坯料。是 云南鋁業 云南鋁業股份有限公司是一家主營業務是鋁土

72、礦開采、氧化鋁生產、鋁冶煉、鋁加工及鋁用陽極炭素生產和銷售，主要產品有氧化鋁、鋁用陽極炭素、重熔用鋁錠、圓鋁桿、鋁合金、鋁板帶箔、鋁焊材等。公司全資子公司云南浩鑫鋁箔有限公司 3.6 萬噸鋁箔產能主要以雙零箔產品為主，3.5萬噸新能源動力電池用鋁箔項目目前正處于試生產階段。是 電池 中科海鈉 中科院物理所和中科海鈉的研發團隊自主研發了高溫裂解無煙煤作為鈉離子電池負極材料，其電化學性能十分優秀，具有較高的可逆比容量和優異的循環性能，同時也研制了具有自主知識產權不使用貴金屬的層狀氧化物鈉銅鐵錳作為正極材料，并可直接利用現有的鋰離子電池生產線進行生產。否 寧德時代 公司正在推進 2023 年實現鈉離

73、子電池產業化。公司新能源先進技術研發與應用項目投產 12.41%。提出了鋰鈉混搭電池包的應用方案。是 鈉創新能源 預計 2022 年內投產 3000 噸正極材料和 5000 噸電解液，未來 3-5 年分期建設。否 鵬輝能源 2021 年鈉離子電池進行小批量生產，公司投資了硬碳負極材料企業成都佰思格，也在和正極材料企業緊密合作。是 山東章鼓 公司參股的喀什安德主要致力于新型半固態、固態電解質膜的開發和應用?？κ舶驳?，他們的鋅離子電池技術和鈉離子電池技術均為自有技術，目前生產固態電池膜的生產線，對于鋰離子，鈉離子，鋅離子電池的固態膜均為共線生產，目前的產能為每天 1000 平方米固態膜，且已經有少

74、量訂單。是 賁安能源 2021 年，6MWh 水系鈉鹽電池儲能系統-內蒙古烏蘭察布風光儲一體化基地示范項目；2022 年，中標海外 20MWh 水系鈉鹽電池供貨合同；2022 年，泰國電力皇室工廠 60KW/150KWh 光儲一體化示范項目。賁安能源 2GWh 規模鈉離子儲能材料產業基地建設已在貴州正式啟動。否 星空鈉電 遼寧星空鈉電電池有限公司是一家電池研發生產公司。其自主研發的鈉離子電池近日進入量產階段,世界首條鈉離子電池生產線投入運行。否 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 4 4、投資建議投資建議 寧德時代、中科海納等龍頭企業加碼布局鈉離子電池產業鏈，鈉離子電池產業化進程有望加速

75、。鈉離子電池具有成本低、低溫性能及安全性能好、充電倍率高等優勢，可以廣泛應用于儲能、低速電動車等領域，發展空間廣闊。我們看好鈉離子電池產業發展，建議關注：布局正極材料的七彩化學、百合花、美聯新材、振華新材；布局電解液的多氟多、中欣氟材、天賜材料、新宙邦；布局隔膜的恩捷股份、星源材質。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 基礎化工基礎化工 4.14.1、振華新材：鋰電正極材料快速擴張，鈉電穩步推進振華新材：鋰電正極材料快速擴張，鈉電穩步推進增量可期增量可期 振華新材成立于振華新材成立于 2 2004004 年，并于年，并于 2 2021021 年年 9 9 月月 1 14 4 日在上交所

76、科創板掛牌上日在上交所科創板掛牌上市。市。公司自設立以來專注于鋰離子電池正極材料的研發、生產及銷售，主要提供新能源汽車、消費電子及儲能領域產品所用的鋰離子電池正極材料。2022 年前三季度，公司實現營業收入約 99 億元，同比+180%，實現歸母凈利潤 10 億元，同比+286%；Q3 單季度實現營業收入約 45 億元，同比+206%，環比+56%，實現歸母凈利潤 3.4 億元，同比+211%，環比+5.1%。受益于下游客戶需求釋放，正極材料量價齊升，公司業績有所增厚。公司聚焦鋰電材料單一主業，鋰離子電池正極材料業務貢獻幾乎所有的營收和毛利。圖圖 2222：振華新材營業收入及同比：振華新材營業

77、收入及同比 圖圖 2323：振華新材歸母凈利潤及同比：振華新材歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 圖圖 2424：振華新材歷年毛利率：振華新材歷年毛利率 圖圖 2525：振華新材歷年凈利率：振華新材歷年凈利率 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 三元正極產能建設加速，穩步豐富鋰電產品布局。三元正極產能建設加速，穩步豐富鋰電產品布局。2021 年末，公司義龍二期項目投產，公司鋰電正極總產能增至 5 萬噸/年，其中高鎳三元正極材料生產能力 2.6 萬噸/年；2022 年 H1，公司對貴陽沙文一

78、期項目進行技改，預計 2023年 Q1 技改完成并投產，技改后的產能將達 1.6 萬噸；年產 1.2 萬噸沙文二期項目預計 2022 年 Q4 進入設備調試階段；此外，公司年產 10 萬噸義龍三期項目主要產品為高鎳、中高鎳以及中鎳三元正極（兼容鈉離子電池正極材料生產），項目總投資 62 億元。據公司在投資者互動平臺披露，2022 年底公司正極材料產能預計達 7.6 萬噸，23 年 Q1 達到 8.2 萬噸。2025 年公司整體產能預計達 18.20 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 基礎化工基礎化工 萬噸。截至 22 年 Q3，公司中高鎳 6 系低鈷單晶材料已實現批量銷售，超高鎳

79、9系三元單晶材料已實現噸級產出并銷售，公司鋰電產品體系逐漸豐富。積極推進積極推進鈉電技術布局，產線兼容凸顯規模優勢。鈉電技術布局，產線兼容凸顯規模優勢。公司鈉離子電池正極材料選擇層狀氧化物路線，截至 22 年 Q3，公司鈉離子電池正極二代產品處于噸級送樣階段，預計在 2022 年 Q4 完成主要客戶初步評估，進入小批量試用階段。二代產品相較于一代產品在克容量、首效等方面具有一定改善。在鈉離子電池正極材料領域，公司已形成多元素協同摻雜技術、晶體結構調控技術、低 pH 值及低游離鈉控制技術、形貌尺寸及顆粒粒徑調控技術等多項核心技術，可有效提高鈉電正極材料的結構穩定性、空氣穩定性，改善鈉離子電池的高

80、低溫性能、循環穩定性及倍率性能。針對上述核心技術，公司已提交 4 項鈉離子電池正極材料相關的專利申請，形成初步專利布局。此外，鈉離子電池正極材料生產線與公司三元鋰電池產線兼容，規模優勢較為顯著，公司三元材料生產工藝為三次燒結工藝，經過適當調整，可兼容鈉離子電池正極材料生產（兩次燒結工藝）。公司積極推進鈉離子電池正極材料技術研發以及專利布局，鋰電、鈉電產線兼容性強，公司鈉電業務發展可期。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 鋰電正極材料：鋰電正極材料：產能方面，2021 年底公司正極材料產能 5 萬噸，2022 年底公司正極材料產能預計達 7.6 萬噸，

81、同比 21 年增長 52%；價格方面，2022 年以來鋰電正極材料價格大幅上漲，根據百川盈孚數據，截至 2022 年 11 月 14 日，國內三元材料平均價格較 2021 年增長 90%，我們預計 22 年鋰電正極材料均價較 21 年同比大幅增長，綜合公司產能增速及產品價格增長情況，我們預計公司鋰電正極材料 2022 年營業收入增長率為 140%。據公司在投資者互動平臺披露，2023-2025 年間公司正極材料產能將增加 10.6 萬噸，2025 年公司整體產能預計達 18.20 萬噸，我們假設 2023-2025 年公司鋰電正極材料產能均勻投放，因此預計公司 23-24 年鋰電正極材料產能增

82、速分別為 46%、32%，23-24 年隨著國內鋰電正極材料產能快速擴張，價格或將高位逐步回落，因此我們預計公司鋰電正極材料營業收入增長率分別為 40%、30%。毛利率方面，22 年鋰電正極材料價格大幅上漲，公司產能快速擴張，因此公司 22 年鋰電正極材料毛利率較 21年大幅提高，2023-2024 年，隨著公司產能快速擴張，公司鋰電正極材料成本有望持續下降，在鋰電正極材料價格回落背景下我們保守預計公司 2022-2024 年鋰電正極材料毛利率分別為 18%、16%、15%。其他業務：其他業務：公司其他業務收入和毛利占比較小，因此我們預計公司2022-2024 年其他業務營業收入增長率分別為

83、10%、10%、10%，毛利率與 21年持平，分別為 18.9%、18.9%、18.9%。表表 1010：振華新材關鍵項目預測（億元）：振華新材關鍵項目預測（億元）主營業務情況主營業務情況 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 鋰電正極材料 營收（億元）10.36 54.78 131.47 184.06 239.28 YOY-57%429%140.0%40.0%30.0%毛利率 5.9%14.6%18.0%16.0%15.0%其他業務 營收（億元）0.00 0.37 0.41 0.45 0.49 YOY 10.0%1

84、0.0%10.0%毛利率 18.9%18.9%18.9%18.9%營業總收入 營收（億元）10.36 55.15 131.88 184.51 239.77 YOY-57%432%139%40%30%毛利率 5.9%14.6%18.0%16.0%15.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 基礎化工基礎化工 資料來源：振華新材公司公告，光大證券研究所預測 根據以上假設，我們預計公司 2022-2024 年公司營收分別為 131.88、184.51、239.77 億元，歸母凈利潤分別為 12.85、15.17、18.48 億元，對應 EPS為 2.90、3.42、4.17 元。相對估值相

85、對估值 采用相對估值法進行估值，公司為國內鋰電池正極材料龍頭企業，我們選取具有代表性的新能源各子行業龍頭容百科技（鋰電池正極材料）、當升科技（鋰電池正極材料）、璞泰來(鋰電池負極材料+隔膜）和恩捷股份（隔膜）共四家公司作為可比公司。截至 2022 年 11 月 14 日，可比公司 22 年 P/E 位于 15-29 之間，平均 P/E 為 23。我們以可比公司 2022 年的平均 P/E 作為參考，振華新材估值低于行業平均水平，被顯著低估。表表 1111：振華新材可比公司估值：振華新材可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（

86、X X）PBPB（X X）2121 年年 2222 年年 2323 年年 2121 年年 2222 年年 2323 年年 2121 年年 2222 年年 2323 年年 688005.SH 容百科技 83.23 2.06 3.62 5.59 40 23 15 6.9 5.3 4.0 300073.SZ 當升科技 60.90 2.38 3.99 4.99 26 15 12 3.3 2.7 2.2 603659.SH 璞泰來 55.89 2.53 2.22 3.15 22 25 18 3.7 5.8 4.4 002812.SZ 恩捷股份 160.00 3.06 5.52 8.02 52 29 20

87、 10.4 7.8 5.6 平均值 35 23 16 6.0 5.4 4.1 688707.SH 振華新材 52.01 0.93 2.90 3.42 56 18 15 7.9 5.6 4.4 資料來源：Wind，振華新材為光大證券研究所預測，其余公司 22-23 年 EPS 為 wind 一致預期，股價時間為 2022.11.14 根據盈利預測，我們預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為 12.85、15.17、18.48 億元，對應 EPS 為 2.90、3.42、4.17 元，當前股價對應 PE 分別為 18/15/12倍。公司深耕正極材料十余年，在單晶高鎳三元正極材料方面優勢顯著，

88、單晶正極材料研發進展領先同業?！半p碳”背景下，下游需求持續放量有望帶動鋰電正極出貨量提升。此外，公司提前進行鈉離子電池技術布局，加速推進產品迭代過程，具有一定先發優勢。鋰電價格持續高位為鈉電產業化提供發展機遇，未來鈉離子電池及相關材料行業景氣度有望持續上行，23 年有望迎來鈉離子電池量產元年。公司鋰電、鈉電相關產能穩步推進，未來業績有望加速放量,首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 投產進度不及預期；主要原材料價格波動；單一大客戶依賴風險；技術失秘和核心人員流失的風險。表表 1212：振華新材盈利預測與估值簡表：振華新材盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 2022021 1

89、 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）1,037 5,515 13,188 18,451 23,977 營業收入增長率-57.32%432.07%139.13%39.91%29.95%凈利潤（百萬元）-170 413 1,285 1,517 1,848 凈利潤增長率-602.16%-211.46%18.05%21.84%EPS（元）-0.51 0.93 2.90 3.42 4.17 ROE（歸屬母公司)（攤?。?13.25%14.09%31.33%28.76%27.52%P/E 56 18 15 12 P/B 13.5 7.9 5.6

90、 4.4 3.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022.11.14 注：2020 年年末總股本為 3.32 億股，2021 年及以后總股本為 4.43 億股 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 基礎化工基礎化工 4.24.2、美聯新材：美聯新材：鋰電隔膜布局進展順利，鈉電正極材料鋰電隔膜布局進展順利，鈉電正極材料成本優勢顯著成本優勢顯著 美聯新材成立于美聯新材成立于 2 2000000 年，于年，于 2 2017017 年年 1 1 月在深交所創業板掛牌上市。月在深交所創業板掛牌上市。公司自成立以來一直從事高分子復合著色材料的研發、生產、銷售和技術服務，為客戶

91、提供塑料著色一體化解決方案，為國內色母粒行業領先企業。2017 年公司通過設立全資子公司廣東美聯隔膜有限公司進軍鋰電隔膜市場，2018 年公司通過控股營創三征（營口）精細化工有限公司切入精細化工領域，2020 年成功進入熔噴無紡布市場。受益于下游的旺盛需求，三聚氯氰銷售收入及毛利率的大幅增長，公司 22 年前三季度業績因此有所增厚。2022 年前三季度，公司實現營業收入 17.8 億元，同比+44.4%，實現歸母凈利潤 2.5 億元，同比+1482.39%；Q3單季度實現營業收入 5.3 億元，同比+32%，環比-17.9%，實現歸母凈利潤 5750萬元，同比增加 6400 萬元，環比-43.

92、5%。圖圖 2626：美聯新材營業收入及同比：美聯新材營業收入及同比 圖圖 2727：美聯新材歸母凈利潤及同比：美聯新材歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 圖圖 2828：美聯新材營業收入分布：美聯新材營業收入分布 圖圖 2929：美聯新材毛利分布：美聯新材毛利分布 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 深入布局色母粒、精細化工、鋰電隔膜三大板塊，看好公司長期發展。深入布局色母粒、精細化工、鋰電隔膜三大板塊，看好公司長期發展。色母粒板塊，公司現有色母粒年產能約 9 萬噸，公司正不斷鞏固各產品

93、在中端市場的競爭優勢，并逐步突破國際領先企業在高端產品市場的壟斷，擴大高端產品市場份額。精細化工方面，公司控股子公司營創三征是國內乃至全球三聚氯氰行業的龍頭企業，現有三聚氯氰年產能 9 萬噸。隔膜方面，公司控股子公司安徽美芯已有 1.5 億濕法隔膜產能投產，另有 1.5 億濕法隔膜產能即將建成投產，合計3 億的產能于 2022 年下半年逐漸釋放產能，另規劃有約 10 億的產能正在 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 基礎化工基礎化工 陸續建設中。根據公司公告，公司 2022 年、2023 年的隔膜產品出貨量預計分別為 5 千萬平方米、4 億平方米。另外，熔噴無紡布方面，公司新建的 2

94、 條水刺無紡布及防護服用無紡布生產線已投產，年產能約 2000 噸，成功為國家疫情防控工作貢獻力量。前瞻布局鈉電正極材料普魯士藍（白）系列產品，原材料成本優勢顯著。前瞻布局鈉電正極材料普魯士藍（白）系列產品，原材料成本優勢顯著。公司前瞻性布局鈉電。2022 年 8 月 8 日，公司及其他投資人以投資款總額 4,500萬元對華鈉新材進行增資，增資完成后，公司將持有華鈉新材 7%的股權。華鈉新材主營鈉電池正極材料的研發和銷售，此次參股有助于公司開拓鈉電材料業務。與此同時，公司正在布局鈉離子電池正極材料普魯士藍（白）系列產品，助推鈉離子電池產業發展。2022 年 9 月 19 日，公司與七彩化學簽署

95、戰略合作協議，擬共同投資 25 億元建設“年產 18 萬噸電池級普魯士藍（白）項目”，該項目擬分三期建設，一期、二期、三期分別擬建 1、5、12 萬噸生產裝置，一期預計于 2023 年底建成投產。公司技術水平優異，目前普魯士藍正極材料 50噸中試生產線已投產，并已通過部分電池廠商的檢測。另外，公司的控股子公司營創三征布局有 30 萬噸液體氰化鈉產能，能夠為該項目提供原材料配套，自給自足，成本優勢顯著，有望在未來貢獻可觀的利潤。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 關鍵假設關鍵假設 （1 1）橡膠和塑料制品橡膠和塑料制品 公司 2021 年橡膠和塑料制品銷量為 5.35 萬噸，對應售價為 1

96、.41 萬元/噸，毛利率為 13.4%?？紤]到公司“功能母粒及生物基可降解母粒產業化項目”的建設進度和放量節奏，我們預計 2022-2024 年公司橡膠和塑料制品銷量分別為5.5/6.5/8.0 萬噸。價格方面，我們預計 2022-2024 年公司橡膠和塑料制品售價為 1.4 萬元/噸。成本方面，2022 年原材料價格大漲，公司該業務毛利率承壓，考慮到 2023-2024 原材料價格將有所回落，我們預計 2022-2024 年公司橡膠和塑料制品業務毛利率分別為 10%/15%/18%。（2 2）鋰電隔膜鋰電隔膜 根據公司公告，公司 2022 年及 2023 年鋰電隔膜出貨量預計分別為 5 千萬

97、平方米和 4 億平方米。2022 年 7 月，公司與芝浦機械株式會社在此前一期隔膜項目設備完成采購后，再次簽訂設備購買合同，我們認為這預示公司隔膜項目產能建設進度的加快，因此我們預計2023年公司鋰電隔膜產能還將迎來大幅提升，同時 2024 年公司鋰電隔膜產品也將進一步加速放量，由此我們預計 2024 年公司鋰電隔膜出貨量將達到 8 億平方米。我們預計每平米鋰電隔膜售價穩定在 1.5元/平方米?？紤]到產能利用率的提升，我們預計自 2023 年起單位面積隔膜對應的固定成本將明顯降低，使得 2023 年開始公司鋰電隔膜毛利率明顯提升，我們預計 2022-2024 年公司鋰電隔膜毛利率分別為 30%

98、/40%/40%。（3 3）精細化工（三聚氯氰）精細化工（三聚氯氰）公司控股子公司營創三征現有三聚氯氰產能 9 萬噸/年。2022 年，國內三聚氯氰價格大幅提升，根據百川盈孚數據 2021 年及 2022 年（1-10 月）三聚氯氰均價分別為 1.52 萬元/噸和 2.49 萬元/噸，當前三聚氯氰的價格處于歷史高位，后續將有所回調，我們預計 2022-2024 年公司三聚氯氰銷量分別為 6.0/7.5/8.5萬噸，對應售價分別為 2.4/2.0/1.8 萬元/噸。2022 年上半年，公司三聚氯氰業務毛利率達 50.5%，考慮到三聚氯氰產品價格的逐步回落，我們預計 2022-2024年公司三聚氯

99、氰業務毛利率分別為 45%/37%/30%。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 基礎化工基礎化工 （4 4）精細化工（其他）精細化工（其他）公司其他精細化工產品以液堿為主。當前液堿的價格處于歷史的中高位，預計 后 續 將 有 所 回 調，我 們 預 計 2022-2024 年 公 司 液 堿 產 品 均 價 為1300/1150/1050 元/噸，對應毛利率維持在 20%。我們預計 2022-2024 年公司液堿產品銷量維持在 22 萬噸。（5 5）熔噴布熔噴布 2021 年公司熔噴布業務實現銷量 1546 噸，售價為 1.37 萬元/噸。我們預計2022-2024 年公司熔噴布業務

100、銷量維持在 1600 噸，預計 2022-2024 年產品價格均相較于 2021 年下滑約 10%，預計產品毛利率為 0%。（6 6）其他業務其他業務 公司暫未披露其他業務具體情況。2021年公司其他業務實現營收18.9萬元，對應毛利率為 100%。我們預計 2022-2024 年公司其他業務營收為 20 萬元，對應毛利率為 100%。表表 1313：美聯新材關鍵項目預測（萬元）：美聯新材關鍵項目預測（萬元）主營業務情況主營業務情況 2 2020A020A 2 2021A021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 橡膠和塑料制品 營收 71,564 75,

101、352 77,000 91,000 112,000 yoy 10.0%5.3%2.2%18.2%23.1%毛利率 20.4%13.4%10.0%15.0%18.0%鋰電隔膜 營收 7,500 60,000 120,000 yoy 700.0%100.0%毛利率 30.0%40.0%40.0%精細化工（合計）營收 73,909 110,594 172,600 175,300 176,100 yoy 21.6%49.6%56.1%1.6%0.5%毛利率 4.1%20.9%40.9%34.5%28.7%精細化工（三聚氯氰）營收 55,790 89,944 144,000 150,000 153,00

102、0 yoy 61.2%60.1%4.2%2.0%毛利率 0.4%19.7%45.0%37.0%30.0%精細化工（其他）營收 18,119 20,649 28,600 25,300 23,100 yoy 14.0%38.5%-11.5%-8.7%毛利率 15.5%26.0%20.0%20.0%20.0%熔噴布 營收 6,163 2,112 1,967 1,967 1,967 yoy -65.7%-6.9%0.0%0.0%毛利率 73.7%-13.4%0.0%0.0%0.0%其他業務 營收 78 19 20 20 20 yoy-62.1%-75.9%6.0%0.0%0.0%毛利率-42.1%10

103、0.0%100.0%100.0%100.0%合計 營收 151,713 188,077 259,087 328,287 410,087 yoy 20.4%24.0%37.8%26.7%24.9%毛利率 14.6%17.5%31.1%29.9%28.9%資料來源：Wind，美聯新材公告，光大證券研究所預測 基于上述假設，我們預計公司 22-24 年營收分別為 25.91、32.83、41.01億元，分別同比增長 37.8%、26.7%、24.9%；毛利率分別為 31.1%、29.9%、28.9%。預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 3.24/4.63/6.40 億元，折合 EPS分別為 0

104、.62/0.88/1.22 元/股。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 基礎化工基礎化工 相對估值相對估值 公司當前主營產品為色母粒、三聚氯氰、濕法鋰電隔膜和熔噴無紡布?？紤]到業務成長性和盈利能力，我們主要選取了鋰電隔膜行業的恩捷股份和星源材質、農藥原藥及中間體行業（布局三聚氯氰）的揚農化工來作為可比公司。截至11 月 14 日，公司 22 年 PE 為 27 倍，鋰電隔膜行業可比公司（恩捷股份、星源材質）22 年平均 PE 為 31 倍，美聯新材估值略低于鋰電隔膜行業平均水平；此外，考慮到公司對于鋰電隔膜和鈉電材料的布局，公司整體估值高于農藥原藥及中間體行業的可比公司具備合理性。表

105、表 1414：美聯新材可比公司估值：美聯新材可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE PBPB 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 002812.SZ 恩捷股份 160.00 3.06 5.52 8.02 52 29 20 10.4 7.8 5.6 300568.SZ 星源材質 21.24 0.39 0.64 1.08 54 33 20 3.8 4.6 3.8 600486.SH 揚農化工 101.51 3.94 6.45 7.26 26

106、16 14 4.5 3.6 2.9 平均值 44 26 18 6.2 5.3 4.1 300586.SZ 美聯新材 16.95 0.12 0.62 0.88 140 27 19 7.0 5.5 4.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：股價時間為 2022-11-14，美聯新材 22-23 年 EPS 為光大證券研究所預測，其他為 Wind 一致預期 盈利預測與評級盈利預測與評級 公司是國內色母粒行業領先企業，其控股子公司營創三征是國內乃至全球三聚氯氰行業的龍頭企業，公司目前持續加大鋰電隔膜的產能建設，深入新能源材料板塊布局。與此同時，公司還前瞻布局有鈉電正極材料普魯士藍（白）系列產

107、品?？紤]到公司各產能項目的建設進度和放量節奏，預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 3.24/4.63/6.40 億元，折合 EPS 分別為 0.62/0.88/1.22 元/股。我們看好公司色母粒、精細化工、鋰電隔膜三大板塊的長期發展，疊加鈉電正極材料的產能有望落地，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 下游需求不及預期，產品及原料價格波動，鋰電隔膜產能建設不及預期。表表 1515：美聯新材盈利預測與估值簡表：美聯新材盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）1,517 1

108、,881 2,591 3,283 4,101 營業收入增長率 20.38%23.97%37.76%26.71%24.92%凈利潤（百萬元）42 63 324 463 640 凈利潤增長率-53.48%50.97%412.74%42.73%38.25%EPS（元）0.09 0.12 0.62 0.88 1.22 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.56%4.96%20.26%22.43%23.67%P/E 184 140 27 19 14 P/B 10.2 7.0 5.5 4.3 3.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-11-14，注：2020 年公司總股本為 4.56

109、 億股，2021 年及以后公司總股本為 5.24 億股。4.34.3、百合花：“化工材料百合花：“化工材料+新能源材料”雙主業驅動發新能源材料”雙主業驅動發展，布局鈉電正極材料乘鈉電東風展，布局鈉電正極材料乘鈉電東風 百合花成立百合花成立于于 19951995 年年，2 2016016 年年 1 12 2 月在上交所掛牌上市。月在上交所掛牌上市。公司目前主要從事有機顏料、中間體和珠光顏料的研發、生產、銷售和服務。公司是國內有機顏料行業綜合競爭力領先的龍頭企業，現有年產 4 萬噸有機顏料和 1 萬噸配套中間體的生產能力，具備全色譜生產能力。目前公司正在向新能源材料板塊進軍，待 2022 年的募投

110、項目建成后，公司將形成“化工材料+新能源材料”雙主業的 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 基礎化工基礎化工 發展格局。2022 年前三季度，公司實現營業收入 19.3 億元，同比+5.7%，實現歸母凈利潤 1.9 億元，同比-15.1%，主要系公司主營產品銷量同比下降、能源、原材料等價格上漲導致毛利率下降所致；Q3 單季度實現營業收入 5.4 億元，同比-7.6%，環比-27.0%，實現歸母凈利潤 0.4 億元，同比-39.1%，環比-52.2%。圖圖 3030：百合花營業收入及同比：百合花營業收入及同比 圖圖 3131：百合花歸母凈利潤及同比：百合花歸母凈利潤及同比 資料來源：W

111、ind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 圖圖 3232：百合花營業收入分布：百合花營業收入分布 圖圖 3333：百合花毛利分布：百合花毛利分布 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 公司主業向新能源材料板塊轉型升級，打造業績第二增長曲線。公司主業向新能源材料板塊轉型升級，打造業績第二增長曲線。公司充分把握新能源行業的市場機遇，加速布局新能源材料業務。2022 年 10 月 24 日，公司發布 2022 年度非公開發行 A 股股票預案，擬募資 11.8 億元用于年產 40,000噸磷酸鐵鋰項目、年產 3,000 噸電池級碳酸鋰

112、項目、年產 5,000 噸高性能有機顏料及配套中間體項目和補充流動資金。此次募投項目有望助力公司向新能源行業戰略轉型升級，打造新的利潤增長點。另外，該募投項目還有助于公司提升高性能有機顏料的產品比例，鞏固公司有機顏料行業的龍頭地位。表表 1616：百合花：百合花 20222022 年度非公開發行年度非公開發行 A A 股股票預案股股票預案募投項目募投項目 序號序號 項目名稱項目名稱 擬投資總額（萬元）擬投資總額（萬元）募集資金投資額（萬元）募集資金投資額（萬元）財務內部收益率（稅后）財務內部收益率（稅后）項目投資回收期（稅后）項目投資回收期（稅后）1 年產 40,000 噸磷酸鐵鋰項目 53,

113、746.31 40,000 23.92%7.27 年 2 年產 3,000 噸電池級碳酸鋰項目 17,167.26 12,000 32.36%5.94 年 3 年產 5,000 噸高性能有機顏料及配套中間體項目 39,102.77 32,000 19.83%6.64 年 4 補充流動資金 33,705.00 33,705-合計合計 143,721.35143,721.35 117,705117,705 -資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 公司乘鈉電行業東風，擁有公司乘鈉電行業東風，擁有 2 2 萬噸金屬鈉萬噸金屬鈉產能布局，鈉電正極材料項目建產能布局，鈉電正極材料項目建設決議已獲董事會通

114、過。設決議已獲董事會通過。公司向上游延伸布局有 2 萬噸金屬鈉，保障原材料供應 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 基礎化工基礎化工 的同時有望乘鈉電行業東風。公司于 2019 年 1 月與寧夏銀川制鈉廠簽訂投資合作協議書，共同設立內蒙古源晟制鈉科技有限公司，公司持有源晟制鈉 60%的股權，規劃建設 2 萬噸/年金屬鈉項目，產品還包括 3 萬噸/年液氯、3.5 萬噸/年次氯酸鈉，已于 2022 年 1 月進行投料試生產。金屬鈉是公司高性能有機顏料的重要原材料之一，該項目有利于保障公司部分上游原材料的質量和貨源供應，降低原材料成本。在鈉電正負極材料方面，公司此前已擁有成熟的無機顏料普魯

115、士藍生產技術，具有一定的技術積累，2022 年 10 月 24 日，公司召開的第四屆董事會第六次會議通過了全資子公司宣城英特顏料有限公司實施年產 15000噸鈉離子電池正極材料項目的決議，該項目建設地點為安徽省宣城市高新技術產業開發區，建設周期為 2 年，總投資預計 1.96 億元。鈉電材料的布局有望為公司打開新的成長空間。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 關鍵假設關鍵假設 （1 1）顏料顏料 公司現有顏料產能 40300 噸/年。根據公司公告 2022 年前三季度公司永固黃、立索爾紅、永固紅、色淀紅等代表性顏料產品總銷量同比下滑 5%，產品均價上漲約 4.7%。2020 年公司顏料產

116、能利用率約為 99.2%，同時根據歷史情況公司顏料產能利用率可超過 100%。公司近期募投項目建設期約為 2 年，我們預計將于 2025 年開始貢獻營收，因此未來三年公司顏料產能仍為 40300 噸/年。我們預計 2022-2024 年公司顏料產能利用率分別為 95%/100%/110%，對應產銷率為 100%。同時考慮到對于公司庫存的逐步消耗，由此預計 2022-2024 年公司顏料銷量分別為 3.85/4.22/4.43 萬噸。2021 年公司顏料產品單噸售價和單噸成本分別為 5.7 萬元/噸和 4.2 萬元/噸?？紤]到原材料對于產品價格的影響，2022 年原材料成本上行對產品價格有一定支

117、撐。伴隨著原材料成本的下滑，我們預計 2023 年產品價格將有所回落，進入 2024 年后考慮到下游需求的進一步恢復，我們預計產品價格及對應成本將有小幅上漲。我們預計 2022-2024 年公司顏料產品價格分別同比變動+5%/-5%/+3%，單噸成本分別同比變動+10%/-8%/+2%?；谏鲜黾僭O，我們預計 2022-2024 年公司顏料業務營收分別為23.08/24.00/25.99 億元，對應毛利率分別為 22.1%/24.5%/25.3%。（2 2）中間體等其他產品中間體等其他產品 考慮到中間體產量、自用量和顏料產量的關聯性，外加考慮到對于公司中間體等其他產品庫存的消耗，我們預計 20

118、22-2024 年公司中間體等其他產品銷量分別為 0.31/0.32/0.35 萬噸?？紤]到原材料對于產品價格的影響，2022 年原材料成本上行對產品價格有一定支撐，預計后續原材料價格將在波動下行后保持平穩，我們預計 2022-2024 年公司中間體等其他產品價格分別同比變動+5%/-5%/0%，單噸成本分別同比變動+12%/-10%/0%?；谏鲜黾僭O，我們預計 2022-2024 年公司中間體等其他產品業務營收分別為 1.54/1.50/1.65 億元，對應毛利率分別為 30.5%/34.1%/34.1%。（3 3）其他業務其他業務 公司未具體披露其他業務所涉及產品。我們預計 2022-2

119、024 年公司其他業務營收年均增速為 5%，對應毛利率為 20%。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 基礎化工基礎化工 表表 1717：百合花關鍵項目預測（萬元）：百合花關鍵項目預測（萬元）主營業務情況主營業務情況 2 2020A020A 2 2021A021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 顏料 營收 190,371 231,389 230,810 240,027 259,906 yoy 0.7%21.5%-0.2%4.0%8.3%毛利率 26.0%25.6%22.1%24.5%25.3%中間體等其他產品 營收 8,530 12,333 1

120、5,426 15,009 16,510 yoy 14.8%44.6%25.1%-2.7%10.0%毛利率 29.9%34.8%30.5%34.1%34.1%其他業務 營收 1,607 2,007 2,108 2,213 2,324 yoy-6.7%24.9%5.0%5.0%5.0%毛利率 15.0%27.0%20.0%20.0%20.0%合計 營收 200,508 245,730 248,344 257,249 278,740 yoy 1.2%22.6%1.1%3.6%8.4%毛利率 26.0%26.1%22.6%25.0%25.7%資料來源：Wind，百合花公告，光大證券研究所預測 基于上述

121、假設，我們預計公司 22-24 年營收分別為 24.83、25.72、27.87億元，分別同比增長 1.1%、3.6%、8.4%；毛利率分別為 22.6%、25.0%、25.7%。預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 2.40/3.16/3.53 億元，折合 EPS 分別為0.75/0.99/1.11 元/股。相對估值相對估值 公司當前主營業務為有機顏料，同時公司進一步布局有磷酸鐵鋰、碳酸鋰等新能源材料產能項目。我們選取有機顏料行業內的七彩化學、染料行業內的浙江龍盛、鈦白粉行業內的龍佰集團（同樣布局有新能源材料產能）作為可比公司。截至 11 月 14 日，公司 22 年 PE 約為 21

122、倍?？杀裙?22 年平均 PE 為 52 倍，其中由于七彩化學 PE 倍數較高而拉高了可比公司平均 PE，如剔除七彩化學，可比公司 22 年平均 PE 為 11 倍。當前市場對于公司鋰電材料、鈉電材料具有較高的關注，同時后續相關業務所能提供的業績彈性略高于可比公司，因此公司2022 年 PE 估值高于龍佰集團、浙江龍盛等關聯行業內的可比公司。表表 1818：百合花可比公司估值：百合花可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司名公司名稱稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE PBPB 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 2323E E 21A2

123、1A 22E22E 23E23E 300758.SZ 七彩化學 11.33 0.46 0.09 0.14 25 133 80 2.7 2.8 2.7 002601.SZ 龍佰集團 18.06 2.12 1.76 2.18 9 10 8 2.3 1.9 1.6 600352.SH 浙江龍盛 9.26 1.04 0.80 0.96 9 12 10 1.0 0.9 0.9 平均值 14 52 33 2.0 1.9 1.7 603823.SH 百合花 15.58 0.98 0.75 0.99 16 21 16 2.5 2.3 2.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：股價時間為 2022-1

124、1-14，百合花 22-23 年 EPS 為光大證券研究所預測，其他為 Wind 一致預期 盈利預測與評級盈利預測與評級 公司是我國有機顏料行業的龍頭企業，目前正通過募投項目向新能源材料板塊進軍。在金屬鈉和鈉離子電池方面，公司現有金屬鈉產能能夠保障原材料供應，規劃有鈉電正極材料的產能布局。我們暫不考慮公司近期募投預案中的新增產能的影響，預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 2.40/3.16/3.53 億元，折合 EPS分別為 0.75/0.99/1.11 元/股。我們看好公司未來“化工材料+新能源材料”雙主業的發展，疊加鈉電正極材料的產業化落地有望實現，首次覆蓋，給予“增持”評級。敬請參

125、閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 基礎化工基礎化工 風險提示風險提示 下游需求不及預期，募投項目建設進度不及預期，原材料價格波動。表表 1919：百合花盈利預測與估值簡表：百合花盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）2,005 2,457 2,483 2,572 2,787 營業收入增長率 1.21%22.55%1.06%3.59%8.35%凈利潤（百萬元）260 312 240 316 353 凈利潤增長率 14.25%20.13%-23.11%31.69%11.75%EPS

126、（元）0.82 0.98 0.75 0.99 1.11 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.61%15.43%11.07%13.11%13.23%P/E 19 16 21 16 14 P/B 2.8 2.5 2.3 2.1 1.9 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-11-14，注：2020 年公司總股本為 3.15 億股，2021 年及以后公司總股本為 3.18 億股。5 5、風險分析風險分析 鈉離子電池產業化進度不及預期鈉離子電池產業化進度不及預期 鈉離子電池材料的發展前景取決于鈉離子電池產業化的進程。如果由于技術等原因，鈉離子電池產業化進度不及預期，可能導致鈉離子

127、電池材料的需求出現波動。原材料價格大幅波動原材料價格大幅波動 鋰離子電池大規模應用后，上游鋰電材料供給緊張，價格大幅沖高。如果鈉離子電池的快速發展導致產業鏈上游的材料價格大漲，可能對鈉離子電池產業鏈上企業的盈利能力造成影響。鈉離子電池材料產能建設不及預期鈉離子電池材料產能建設不及預期 目前鈉離子電池材料還處在產業化的預備期，產能項目建設仍處于規劃初期，如果產能投放進度不及預期，可能對鈉離子電池材料的前景造成影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率

128、領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析

129、、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競

130、爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份

131、有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲

132、得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造

133、成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相

134、關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北

135、京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大中國光大證券國際有限公司證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE