動物保健行業深度：景氣回暖趨勢可持續堅定看好龍頭成長空間-221118（39頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業深度 2022 年 11 月 18 日 動物保健動物保健 景氣景氣回暖回暖趨勢趨勢可持續可持續，堅定看好龍頭成長空間堅定看好龍頭成長空間 板塊板塊銷售回暖趨勢確定銷售回暖趨勢確定。收入端：收入端：2022Q3 單季度動物保?。ㄉ耆f）板塊實現營收 44.69 億元，同比增長 14.44%，環比增長 15.31%，6 月生豬價格維持相對高景氣，下游養殖端從深度虧損狀態逐漸進入正向盈利，動保產品需求改善，銷售收入呈現顯著回暖趨勢；毛利端：毛利端：受規模場客戶占比提升、新產能爬坡、部分產品讓價以及產品結構波動等因素影響，毛利率仍處于

2、穩步修復階段；凈利端：凈利端：2022Q3板塊凈利潤表現環比普遍顯著改善，但短期受制于Q3毛利率仍處于相對低位以及費用率優化有限，預計 Q4 起隨銷售規模提升，行業盈利水平或維持環比向好趨勢。長期成長性持續，中期長期成長性持續，中期看好看好周期催化周期催化業績向好業績向好。2021 年我國獸藥行業銷售規模686.2億元，yoy+10.5%，20112021年CAGR9.0%，保持較高增速；同時政策引導強免品種市場化、新版 GMP 以及飼料端禁抗等政策推動行業規范化發展，多重因素推動行業集中度提升，2021 年大型+中型動保企業數量占比提升至59.7%（yoy+2.4PCTs），龍頭成長性凸顯。

3、從中期周期催化角度看，動保板塊具備后周期屬性，預計下游生豬、黃羽雞、白羽雞養殖中期景氣度可保持相對高位，看好動保板塊后續業績兌現。板塊歷史行情復盤：周期催化變強，高成長階段享受估值溢價。板塊歷史行情復盤：周期催化變強，高成長階段享受估值溢價。2010-2014年年周期相關性較弱周期相關性較弱：行業發展相對初期，生藥以口蹄疫等政采渠道強免品種為主，更多跟隨存欄而非生豬價格景氣波動，其中口蹄疫產品優勢較強的生物股份生物股份顯著跑贏板塊；2014-2018 年后周期屬性顯現：年后周期屬性顯現：規模養殖占比提升以及行業疫病防控意識提升推動動保需求增長、非強免動保產品滲透率提升，動保產品提升養殖效率作用

4、凸顯，行業生豬景氣行情開始演繹，其中瑞普生物瑞普生物憑借外延整合行業優質資產華南生物獲得超出行業估值溢價、生物股份生物股份受益于重磅產品豬口蹄疫 OA 二價苗研發上市在下行周期股價表現大幅跑贏市場；2018-2022 年年后周期屬性強化：后周期屬性強化：非瘟推動規?；B殖占比加速提升、生豬高景氣維持較久養殖端效率提升需求旺盛、政策推動動保行業競爭格局快速優化以及更多細分領域動保龍頭上市板塊效應有所加強等多重因素推動下，本輪周期動保板塊表現出更強的后周期屬性。其中中牧股份中牧股份 2019Q3 受益于口蹄疫新產品新獸藥證書以及出口資質獲取等因素顯著跑贏行業，回盛生物、瑞普生物回盛生物、瑞普生物受

5、益于飼料端禁抗推升治療類化藥需求，2021H1 走出區別于板塊的行情。投資建議投資建議。周期景氣：起點已至，催化未止周期景氣：起點已至，催化未止：我們認為 2022Q3 為動保企業業績改善起點，預計 2022Q42023H1 持續改善確定性較高。參照以往周期，目前板塊估值普遍處于相對低位。同時除周期催化邏輯外，我們建議關注行業龍頭中長同時除周期催化邏輯外，我們建議關注行業龍頭中長期成長機遇期成長機遇：包括重磅產品研發上市打開增量成長空間、以及行業規范化發展帶來的動保行業尤其化藥行業龍頭集中度提升空間，參考以往周期，優勢龍頭有望實現超越板塊成長性并享受估值溢價。重點推薦中牧股份、回盛生物、科前生

6、重點推薦中牧股份、回盛生物、科前生物、科前生物、瑞普生物，關注普萊柯、生物股份。物、科前生物、瑞普生物，關注普萊柯、生物股份。風險提示風險提示：養殖業疫病爆發風險、新產品研發進度不及預期、客戶拓展不及預期的風險等。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 孟鑫孟鑫 執業證書編號：S0680520090003 郵箱： 相關研究相關研究 1、動保行業：成長持續+周期催化，布局正當時：行業投資框架與標的全面梳理2022-05-25 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2021A 2022E 2023E 2024E

7、 2021A 2022E 2023E 2024E 600195.SH 中牧股份 買入 0.51 0.53 0.72 0.98 28.1 27.0 19.9 14.6 300871.SZ 回盛生物 買入 0.80 0.43 1.44 1.91 29.85 52.60 15.73 11.86 688526.SH 科前生物 買入 1.22 1.03 1.34 1.71 21.05 25.12 19.18 15.06 300119.SZ 瑞普生物 買入 0.88 0.88 1.05 1.23 23.81 23.95 20.01 17.04 603566.SH 普萊柯-0.76 0.62 0.81 1.

8、05 29.10 48.31 36.99 28.34 600201.SH 生物股份-0.34 0.30 0.45 0.58 48.17 31.19 20.53 16.08 資料來源：Wind，國盛證券研究所，股價為 2022 年 11 月 16 日收盤價，其中中牧股份、回盛生物、科前生物、瑞普生物為國盛盈利預測，其余標的為Wind 一致預期 -48%-32%-16%0%16%2021-112022-032022-072022-11動物保健滬深300 2022 年 11 月 18 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 2022Q1Q3 回顧：銷售回暖

9、趨勢確定.4 1.1 2022Q3 收入端率先回暖，利潤端仍處于修復軌道.4 1.1.1 收入全面回暖，龍頭表現優于行業.4 1.1.2 毛利率相對低位，仍有修復空間.5 1.1.3 費用率有望優化，盈利水平繼續改善確定性強.8 1.2 疫苗批簽發：生產端跟隨下游需求環比改善.10 2 長期成長性持續，中期周期催化顯著.10 2.1 國內動保行業：規模持續增長，競爭格局優化.10 2.1.1 2021 年市場規模超 600 億元，可持續增長可期.10 2.1.2 行業呈現市場化、規范化趨勢，競爭格局優化.11 2.2 周期催化仍在，中期高景氣可持續.18 2.2.1 動保行業后周期屬性顯著，高

10、景氣高彈性.18 2.2.2 下游養殖業中期盈利可持續，業績繼續向好可期.19 2.3 上市龍頭對比：板塊略有分化，龍頭馬太效應凸顯.23 3 板塊行情復盤：周期催化變強，高成長階段享受估值溢價.25 3.1 20102014 年周期：板塊周期相關性較弱.25 3.2 20142018 年周期：板塊后周期屬性顯現.27 3.3 2018-2022 年周期：板塊后周期屬性強化.29 4 投資建議&重點公司.32 4.1 中牧股份：綜合型動保龍頭，高成長持續驗證.33 4.2 回盛生物：獸用化藥龍頭，產能放量+盈利修復支撐高成長.34 4.3 科前生物：非強免豬用疫苗龍頭，卓越產品力奠定高成長.3

11、5 4.4 瑞普生物：禽用動保領軍企業，寵物等多領域布局有望發力.36 4.5 普萊柯：非瘟疫苗擴容豬苗市場，品類擴充打開成長新空間.37 5 風險提示.38 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：動物保?。ㄉ耆f）2021Q12022Q3 單季營收及增速（單位：億元）.4 圖表 2：動物保?。ㄉ耆f）2021Q12022Q3 單季歸母凈利潤及增速（單位：億元）.4 圖表 3：2021Q12022Q3 動保公司單季營收（單位：億元）.4 圖表 4：2021Q12022Q3 動保企業單季營收同比增速.5 圖表 5：2021Q12022Q3 動保企業單季營收環比增速.5 圖表 6：動物保?。ㄉ耆f）板塊 2020

12、Q12022Q3 單季度毛利率水平.6 圖表 7：2021Q12022Q3 動保公司單季毛利率.6 圖表 8：2021Q12022Q3 動保企業單季毛利率同比變動（單位：PCTs）.6 圖表 9：2021Q12022Q3 動保企業單季毛利率環比變動（單位：PCTs）.7 圖表 10：截止 2021 年年底中牧股份、回盛生物、科前生物、瑞普生物部分重要在建工程項目變化情況整理.7 圖表 11：2021Q12022Q3 重點動保公司單季度在建工程情況（單位：百萬元）.8 圖表 12：動物保?。ㄉ耆f）板塊 2020Q12022Q3 單季度費用率水平.8 圖表 13：2021Q12022Q3 動保企業

13、單季歸母凈利潤（單位：億元）.9 圖表 14：動物保?。ㄉ耆f）板塊 2020Q12022Q3 單季度凈利率水平.9 圖表 15：2021Q12022Q3 動保企業單季歸母凈利潤同比增速.9 圖表 16：2021Q12022Q3 動保企業單季歸母凈利潤環比增速.9 圖表 17：豬口蹄疫疫苗批簽發數量（單位：批）.10 圖表 18：豬偽狂疫苗批簽發數量（單位：批）.10 圖表 19：豬圓環疫苗批簽發數量（單位：批）.10 圖表 20：豬胃腹疫苗批簽發數量（單位：批）.10 圖表 21：國內動保行業銷售規模及增速（單位：億元）.11 圖表 22：國內動保行業生藥、化藥銷售額占比.11 圖表 23：重

14、大動物疫病采取強制免疫制度.11 圖表 24：國家強制免疫計劃疫病種類.12 圖表 26：我國抗菌藥按使用目的分類統計.13 TVdYiYkZdUgYoO0UjYoZ6MaO8OpNoOnPsQlOpOpOiNpNrQ9PnNzRNZsOzRMYqQmM 2022 年 11 月 18 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：2019-2020 年中國獸用抗菌藥的使用途徑分類情況.13 圖表 28：國內獸藥行業化藥銷售規模及增速（單位：億元）.14 圖表 29：動保公司化藥收入同比增速（單位：%）.14 圖表 30：獸藥生產質量管理規范（2020 年修訂）與 2

15、002 年版簡要對比.14 圖表 31：20162021 年國內動保分板塊銷售額 CR10.15 圖表 32：國內動保行業不同規模企業數量占比.15 圖表 33：20162021 動物保?。ㄉ耆f）營收及增速.15 圖表 34：國內獸用化藥不同規模企業數量占比.15 圖表 35：2016-2021 年生藥、化藥企業研發資金投入（單位：億元）.16 圖表 36：2016-2021 年新獸藥證書核發數量（單位：個）.16 圖表 37：國外獸藥行業下游使用動物角度銷售額占比情況（單位:%）.16 圖表 38：2014-2021 碩騰寵物板塊營收增速及占比（單位：億美元，%）.16 圖表 39：部分貓、

16、犬用生藥臨床審批情況.17 圖表 40：20132021 年動保公司豬用生藥收入增速.18 圖表 41：20132021 年動保公司禽用生藥收入增速.18 圖表 42：歷史生豬、白雞周期復盤.19 圖表 43：中牧股份、瑞普生物、生物股份、金河生物 2010Q12022Q3 單季度營收增速對比.19 圖表 44：生豬存欄量（單位：萬頭）.20 圖表 45：生豬養殖利潤（單位：元/頭）.20 圖表 46：22 省市仔豬價格（單位：元/千克）.20 圖表 47：二元母豬平均價（單位：元/千克）.20 圖表 48：黃羽雞商品代毛雞銷售價格（單位：元/千克）.21 圖表 49：黃羽雞在產父母代存欄量（

17、單位：套）.21 圖表 50：在產祖代至商品代平均傳導周期.21 圖表 51：2021 年我國白羽雞祖代更新品種占比.22 圖表 52：全國在產祖代種雞存欄量（單位：萬套）.22 圖表 53：全國部分父母代種雞存欄量（在產）（單位：萬套）.22 圖表 54：全國部分父母代雞苗價格（單位：元/套）.22 圖表 55：白羽雞從祖代引種到商品雞出欄周期約 60 周左右.23 圖表 56：動保公司生藥收入規模對比（單位：億元）.23 圖表 57：動保公司化藥收入規模對比（單位：億元）.23 圖表 58：動物保?。ㄉ耆f）20162021 業績 CAGR.24 圖表 59：2016-2021 動保公司生藥

18、收入 CAGR（單位：%）.24 圖表 60：2016-2021 動保公司化藥收入 CAGR（單位：%）.24 圖表 61：動保公司生藥毛利率（單位：%）.25 圖表 62：動保公司化藥毛利率（單位：%）.25 圖表 63：動保企業研發費用（單位：億元）.25 圖表 64：動保企業研發費用率.25 圖表 65：2010Q12014Q2 動保企業單季度營收增速.26 圖表 66：2010 年 5 月2014 年 4 月中牧股份、瑞普生物、生物股份、金河生物行情表現.26 圖表 67：2010 年 5 月2014 年 4 月中牧股份、瑞普生物、生物股份、金河生物 PE（TTM）.27 圖表 68：

19、2010 年 5 月2014 年 4 月 22 省市生豬平均價（元/公斤）.27 圖表 69：2014Q22018Q2 動保企業單季度營收增速.28 圖表 70：2014 年 5 月2014 年 4 月動保標的行情表現.28 圖表 71：2014 年 4 月2018 年 5 月動保標的 PE（TTM）.29 圖表 72：2014 年 5 月2018 年 5 月 22 省市生豬平均價（元/公斤）.29 圖表 73：2018Q22022Q2 動保企業單季度營收增速.30 圖表 74：2018 年 5 月2022 年 4 月動保標的行情表現.31 圖表 75：2018 年 5 月2022 年 4 月

20、動保標的 PE（TTM）.31 圖表 76：2018 年 5 月2022 年 4 月 22 省市生豬平均價（元/公斤）.32 圖表 77：2022 年 4 月至今動保標的 PE（TTM）.33 圖表 78：中牧股份盈利預測和估值（單位：人民幣）.34 圖表 79：回盛生物盈利預測和估值（單位：人民幣）.35 圖表 80：科前生物盈利預測和估值（單位：人民幣）.36 圖表 81：瑞普生物盈利預測和估值（單位：人民幣）.37 2022 年 11 月 18 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 2022Q1Q3 回顧：銷售回暖趨勢確定回顧：銷售回暖趨勢確定 1.1 202

21、2Q3 收入端率先回暖收入端率先回暖，利潤端仍，利潤端仍處于處于修復修復軌道軌道 1.1.1 收入全面回暖，龍頭表現優于行業收入全面回暖，龍頭表現優于行業 銷售回暖趨勢顯著銷售回暖趨勢顯著，利潤仍處于穩步爬升階段，利潤仍處于穩步爬升階段。2022Q3 單季度動物保?。ㄉ耆f）板塊實現營收 44.69億元，同比增長 14.44%，環比增長 15.31%，6月生豬價格維持相對高景氣，下游養殖端從深度虧損狀態逐漸進入正向盈利，動保產品需求改善，銷售收入呈現顯著回暖趨勢，而 2022Q3 板塊單三季度歸母凈利潤仍處于小幅同比下滑趨勢。圖表 1：動物保?。ㄉ耆f）2021Q12022Q3 單季營收及增速（單

22、位：億元）圖表 2：動物保?。ㄉ耆f）2021Q12022Q3 單季歸母凈利潤及增速（單位：億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 龍頭企業龍頭企業表現表現優于行業優于行業，收入端收入端 Q3 環比、同比增長表現優異環比、同比增長表現優異。同比數據：同比數據：除生物股份生物股份外，其余 9 家重點關注公司同比均實現正向增長，回盛生物、回盛生物、普萊柯、科前生物、申聯普萊柯、科前生物、申聯生物、瑞普生物、中牧股份生物、瑞普生物、中牧股份單三季度均錄得 15%以上收入同比增長，其中中牧股份受益于核心產品放量以及多產品線協同，2022Q3 收入規模創歷史單季度新高

23、；環比數據：環比數據：除金河生物金河生物外其余 9 家重點關注公司環比均實現正向增長，其中申聯生物、生物股份、申聯生物、生物股份、科前生物、科前生物、回盛生物回盛生物實現環比 40%以上收入增長，表現亮眼。圖表 3：2021Q12022Q3 動保公司單季營收（單位：億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所，注：圖中數據標簽為 2022Q3 單季度營收-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035404550申萬動保板塊營收（億元）同比環比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200申萬動保板塊歸

24、母凈利潤（百萬元）同比環比15.295.684.673.132.932.745.071.011.480.99024681012141618中牧瑞普生物普萊柯科前回盛金河海利申聯永順2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 2022 年 11 月 18 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：2021Q12022Q3 動保企業單季營收同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 5：2021Q12022Q3 動保企業單季營收環比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.1.2 毛利率相對低位，仍有修復空間毛利率

25、相對低位，仍有修復空間 板塊板塊毛利率毛利率仍處于歷史相對低位仍處于歷史相對低位。下游生豬養殖行業自 2021H1 進入深度虧損狀態至今，動保行業毛利率水平略有下滑，2022Q3 單季度毛利率 38.17%，環比略有修復但仍處于相對低位水平，我們認為或受以下幾方面原因影響：規模場客戶占比提升：規模場客戶占比提升：跟隨行業集約化養殖趨勢，動保頭部企業規模場客戶占比普遍提升，規模場中標價格通常低于經銷商渠道出廠價。新產能爬坡：新產能爬坡：新版 GMP 經歷 2022 年至今約 2年左右過渡期，為滿足新標驗收，行業近兩年新建產能較多，產能利用率普遍處于爬坡過程。部分產品讓價：部分產品讓價：下游養殖業

26、資金狀況較差，仍處于資產負債表修復階段，部分成熟產品行業產能充?；蛴须A段性降價行為等。業務結構變動：業務結構變動：受益于 2020 年以來飼料端禁抗政策推動需求結構轉變以及豬價反彈過程中獸用化藥體現出更高需求彈性，部分同時布局疫苗+化藥業務的動保公司業務占比變化，化藥業務占比提升，而化藥業務毛利率通常低于疫苗，導致整體毛利率承壓；同時下游資金狀況尚未恢復到較佳狀態，高端產品銷售占比仍處于底部回升過程中，產品結構仍有待優化。2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3中牧21.03%7.46%-2.80%1.96%-12.93%13.84%15.71%瑞普

27、23.35%2.21%-14.67%-5.73%-30.20%7.64%24.05%生物41.85%24.33%3.02%-7.64%-34.22%-6.48%-6.31%普萊柯59.81%18.35%7.14%-1.26%-20.54%-1.16%29.45%科前82.31%25.50%-7.42%36.97%-36.46%-15.55%26.97%回盛132.22%46.38%0.29%-10.95%-34.40%-13.90%30.59%金河6.73%20.08%33.26%5.18%12.46%21.41%6.18%海利78.32%8.25%29.24%25.45%-15.82%28.

28、11%2.23%申聯-15.84%24.93%-19.08%141.78%7.48%-29.87%24.24%永順15.10%16.20%26.96%-16.52%-25.46%-6.99%0.87%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3中牧-5.8%0.3%2.1%5.7%-19.5%31.2%3.8%瑞普3.9%-14.1%-4.7%10.9%-23.1%32.4%9.8%生物9.5%-38.2%55.1%-12.1%-22.0%-12.1%55.4%普萊柯9.8%-12.4%-10.6%14.8%-11.6%9.0%17.0%科前33.5%-

29、29.1%2.0%41.9%-38.1%-5.8%53.4%回盛11.5%-29.1%-5.4%19.1%-17.8%-7.0%43.4%金河-23.9%7.9%-4.2%33.7%-18.7%16.5%-16.2%海利58.6%-33.6%47.9%-19.4%6.4%1.0%18.0%申聯132.9%-15.3%70.1%-28.0%3.5%-44.7%201.4%永順14.1%-21.7%18.8%-21.3%1.9%-2.3%28.9%2022 年 11 月 18 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：動物保?。ㄉ耆f）板塊 2020Q12022Q3 單

30、季度毛利率水平 資料來源：Wind，國盛證券研究所 龍頭毛利率龍頭毛利率同比普遍下降，環比有所修復。同比普遍下降，環比有所修復。同比數據：同比數據：除科前生物 2022Q3 單三季度毛利率水平與 2021Q3 基本持平外，其余重點關注 9 家公司毛利率水呈現同比不同程度下降；環比數據：環比數據：科前生物、回盛生物、普萊柯、生物股份、金河生物、申聯生物2022Q3 毛利率環比有所修復。圖表 7：2021Q12022Q3 動保公司單季毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所，注：圖中數據標簽為 2022Q3 單季度毛利率數據 圖表 8：2021Q12022Q3 動保企業單季毛利率同比變動（單位：

31、PCTs）資料來源：Wind，國盛證券研究所 30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3毛利率20.2%46.6%56.1%64.1%73.2%22.3%28.6%59.5%77.2%62.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中牧股份 瑞普生物 生物股份普萊柯科前生物 回盛生物 金河生物 海利生物 申聯生物 永順生物2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022

32、Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3中牧-0.742.472.516.870.11-8.16-10.64瑞普-4.18-2.81-5.762.92-3.38-5.47-3.71生物-2.90-0.711.780.91-12.51-6.34-5.51普萊柯3.98-0.370.00-0.37-6.44-4.35-2.35科前3.41-5.38-11.760.05-10.77-6.430.05回盛-5.45-4.75-10.93-20.54-13.00-15.05-3.59金河2.57-7.41-12.470.59-10.49-2.26-2.69

33、海利10.726.41-5.5327.882.1711.6816.17申聯-2.24-6.60-13.547.74-9.70-5.263.74永順1.38-3.89-3.8410.20-5.13-8.44-0.50 2022 年 11 月 18 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：2021Q12022Q3 動保企業單季毛利率環比變動（單位：PCTs）資料來源：Wind，國盛證券研究所 未來毛利率水平仍有提升空間。未來毛利率水平仍有提升空間。產能規模效應有望逐步體現：產能規模效應有望逐步體現：新版 GMP 于 2020 年修訂，經歷 2022 年至今約 2 年

34、左右過渡期，為滿足新標驗收，行業近兩年新建產能較多，我們以中牧股份、回盛生物、科前生物、瑞普生物為例，我們對截止 2021 年年報的重要在建工程變化情況進行整理，多存在 20212022 年竣工投產的較大規模產線項目，因此產能利用率普遍處于爬坡過程，導致折舊成本壓力階段性上升，隨產能利用率提升成本規模效應逐步體現，且通常新產線智能化生產水平提升可帶動生產效率提升。產品結構仍在優化：產品結構仍在優化：短期看隨下游養殖盈利改善、資金狀況優化，高端產品占比快速提升；中長期看從業人員素質提升、行業規范化程度提升等共同推動優質產品滲透率提升，倒逼以價格競爭為主的低端產品逐漸退出市場。新產品升級迭代：新產

35、品升級迭代：行業龍頭新產品儲備豐富，且新獸藥通常定價水平高于常規獸藥，有望拉動整體均價與毛利改善。圖表 10：截止 2021 年年底中牧股份、回盛生物、科前生物、瑞普生物部分重要在建工程項目變化情況整理 序號序號 項目名稱項目名稱 預算數預算數 工程累計投入占工程累計投入占預算比例預算比例 完成進度完成進度 中牧股份中牧股份 1 中普生物效檢動物房綜合設施新建項目 1.56億元 90.61%90.61%2 江西廠新建滅活苗生產車間項目 2810萬 100%100%回盛生物回盛生物 1 新溝基地建造工程 3.9億元 70.97%100%2 1000 噸泰樂菌素項目 3.8億元 76.21%76.

36、21%3 中藥提取及制劑生產線項目 6000萬 133.08%100%科前生物科前生物 1 動物生物制品產業化建設項目一期 3.59億元 100.74%100%2 動物生物制品產業化建設項目一期 5.45億元 68.51%100%瑞普生物瑞普生物 1 轉移因子和疫苗車間建設項目 3.62億元 105.48%99.85%2 超大規模全懸浮連續流細胞培養高效制備動物疫苗技術項目 9900萬元 34.64%100%3 華南生產二車間禽流感滅活疫苗改擴建項目 2800萬元 106.77%99.00%4 華南生產四車間胚毒車間改造項目 2500萬元 64.88%99.00%5 馬口新獸用原料藥建設項目

37、3.64億元 89.96%99.00%資料來源：各公司 2021 年年報，國盛證券研究所 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3中牧1.352.602.540.37-5.41-5.670.06瑞普4.880.32-2.770.49-1.42-1.76-1.02生物7.40-13.777.74-0.47-6.01-7.608.56普萊柯8.04-1.35-0.55-6.521.980.741.46科前-5.75-4.75-3.75-2.75-1.75-0.750.25回盛-2.760.06-7.40-10.454.78-1.994.06金河15.48

38、-11.531.91-5.274.39-3.301.48海利11.230.68-12.5628.53-14.4710.18-8.07申聯22.79-3.51-6.34-5.205.350.932.66永順16.042.95-10.281.490.71-0.36-2.34 2022 年 11 月 18 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：2021Q12022Q3 重點動保公司單季度在建工程情況（單位：百萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.1.3 費用率有望優化費用率有望優化，盈利水平繼續改善確定性強，盈利水平繼續改善確定性強 2022Q3 單季度動

39、物保?。ㄉ耆f）板塊銷售、管理、研發費用率同比有所下降，但從環比角度看，由于下游需求仍處于恢復階段，動保企業促銷活動雖有所減少但仍未停止，銷售費用率環比仍略有提升，預計隨中期銷售規模繼續擴張，費用端規模效應持續顯現，期間費用率存在優化空間。圖表 12：動物保?。ㄉ耆f）板塊 2020Q12022Q3 單季度費用率水平 資料來源：Wind，國盛證券研究所 板塊板塊盈利盈利同比、同比、環比環比均有所均有所恢復，恢復，中期持續向好確定性強。中期持續向好確定性強。同比數據：同比數據：10 家重點關注動保企業中，除生物股份、普萊柯以外，其余 8 家公司均錄得歸母凈利潤同比正向增長；環比數據：10 家重點關注

40、動保企業中除金河生物、海利生物外其余 8 家公司均錄得歸母凈利潤環比正向增長，其中 7 家動保企業環比增幅超 20%。凈利率：凈利率：2022Q3 板塊凈利潤表現環比普遍顯著改善，但短期受制于 Q3 毛利率仍處于相對低位以及費用率優化有限，預計 Q4 起隨銷售規模提升，行業整體盈利水平有望維持環比向好趨勢。0100200300400500600700800900瑞普生物回盛生物中牧股份生物股份普萊柯科前生物2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q30%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2020

41、Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率 2022 年 11 月 18 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：2021Q12022Q3 動保企業單季歸母凈利潤（單位：億元）圖表 14：動物保?。ㄉ耆f）板塊 2020Q12022Q3 單季度凈利率水平 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 15：2021Q12022Q3 動保企業單季歸母凈利潤同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖

42、表 16：2021Q12022Q3 動保企業單季歸母凈利潤環比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所(0.5)0.00.51.01.52.02.5中牧瑞普生物 普萊柯 科前回盛金河海利申聯永順2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q30%5%10%15%20%25%歸母凈利率2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3中牧17.16%-32.80%73.07%-122.18%11.40%-19.11%11.76%瑞普59.11%17.61%-15.59%-17.36%-37.94%-22.48%5.17%生物4

43、0.41%45.97%41.83%-132.89%-61.68%-48.57%-34.57%普萊柯46.21%26.60%65.72%-79.92%-56.80%-44.32%-21.54%科前82.47%29.77%-27.10%44.33%-46.28%-41.68%24.61%回盛150.59%39.02%-58.54%-75.31%-96.81%-88.15%8.11%金河29.45%-21.05%14.85%-205.83%-54.61%69.95%98.05%海利121.53%-395.94%103.18%709.58%-21.20%53.33%48.21%申聯-39.77%17.

44、73%-38.09%-331.39%-15.70%-104.02%3.39%永順22.88%28.90%50.28%-24.97%-46.62%-29.26%52.61%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3中牧-196.61%13.57%2.64%-80.30%385.25%-17.53%41.80%瑞普-20.27%-25.03%1.57%36.10%-40.12%-6.34%37.80%生物91.32%-77.94%244.73%-122.61%-322.85%-70.40%338.59%普萊柯29.10%-11.63%-12.67%-79.

45、85%177.79%13.89%23.06%科前31.93%-30.64%-14.87%85.27%-50.89%-24.70%81.89%回盛19.25%-40.32%-51.41%-28.61%-84.59%121.79%343.18%金河354.92%-53.84%-75.37%-304.57%-295.09%72.86%-71.29%海利529.04%-4.55%-19.95%68.45%-38.77%85.71%-22.62%申聯-458.68%-43.50%196.00%-61.43%30.68%-102.69%-7715.60%永順0.375781-21.68%-38.07%12

46、.43%-2.12%3.79%33.61%2022 年 11 月 18 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 疫苗批簽發：疫苗批簽發：生產端跟隨下游需求環比改善生產端跟隨下游需求環比改善 2022Q3 批簽發數量快速增長，再次驗證行業需求恢復邏輯。以口蹄疫、偽狂、圓環和胃腹疫苗（均包含多聯多價苗）為例，6 月起批簽發數量環比普遍顯著增長，其中偽狂、胃腹疫苗批簽發數量連續數月實現同比、環比正向增長。批簽發直接反應行業生產端變化，同時間接驗證行業景氣提升趨勢。中期看隨下游需求繼續回暖以及需求進入旺季，動保產品生產與銷售端有望繼續實現環比改善趨勢。圖表 17：豬口蹄

47、疫疫苗批簽發數量（單位：批）圖表 18：豬偽狂疫苗批簽發數量（單位：批）資料來源：國家獸藥基礎數據庫，國盛證券研究所 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，國盛證券研究所 圖表 19：豬圓環疫苗批簽發數量（單位：批）圖表 20：豬胃腹疫苗批簽發數量（單位：批）資料來源：國家獸藥基礎數據庫，國盛證券研究所 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，國盛證券研究所 2 長期成長性持續長期成長性持續，中期周期催化顯著，中期周期催化顯著 2.1 國內國內動保行業：規模動保行業：規模持續增長持續增長，競爭格局優化競爭格局優化 2.1.1 2021 年市場規模超年市場規模超 600 億元億元，可持續增長可期，可持續增長可期

48、規模養殖占比提升規模養殖占比提升+行業疫病防控意識改善行業疫病防控意識改善支撐動保產品需求持續增長。支撐動保產品需求持續增長。規?；B殖場生物資產數量多、價值大且更加密集，因此規模場更注重動物疫病防控與獸藥品質，且具有相對固定的科學規范的免疫程序，支撐養殖業動保需求持續增長，同時歷次重大疫(20)(10)0102030405060701月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2018201920202021202201020304050607080901001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201820192020202120

49、220204060801001201401601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20182019202020212022010203040506070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20182019202020212022 2022 年 11 月 18 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 病爆發以及養殖業從業人員整體素質提升推動疫病防控意識改善，亦推動動保產品需求規模提升。銷售規模持續增長銷售規模持續增長，其中其中獸用化藥占比超過獸用化藥占比超過70%。根據獸藥產業發展報告（2021年

50、度），2021 年我國獸藥行業銷售規模 686.2 億元，同比增長 10.5%，20112021 年規模 CAGR 9.0%，盡管 2021 年下半年下游生豬養殖行業進入深度虧損，動保產品需求有所減少，但動保行業整體仍保持較快增長趨勢。從板塊結構看，生藥與化藥 2021 年分別占據 24.8%、75.2%份額，2016 年至今化藥占比始終超過 70%。圖表 21：國內動保行業銷售規模及增速（單位：億元）圖表 22：國內動保行業生藥、化藥銷售額占比 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 2.1.2 行業呈現行業呈現市場化、規范化趨勢，市場化、規范化趨勢，

51、競爭格局優化競爭格局優化 強制免疫品種由政采逐步轉向市場化強制免疫品種由政采逐步轉向市場化 中華人民共和國動物防疫法規定了對重大動物疫病實施強制免疫中華人民共和國動物防疫法規定了對重大動物疫病實施強制免疫。實施強制免疫的動物疫病病種名錄由國務院畜牧獸醫行政管理部門規定并公布。實施強制免疫以外的動物疫病預防，由縣級以上地方人民政府畜牧獸醫行政管理部門制定計劃，報同級人民政府批準后實施。圖表 23：重大動物疫病采取強制免疫制度 執行時間執行時間 制度法規名稱制度法規名稱 強制免疫相關內容強制免疫相關內容 1998年1月1日 中華人民共和國動物防疫法 第十一條規定：國家對嚴重危害養殖業生產和人體健康

52、的動物疫病實行計劃免疫制度，實施強制免疫。2008年1月1日 中華人民共和國動物防疫法（2007 年修訂）第十三條規定：國家對嚴重危害養殖業生產和人體健康的動物疫病實施強制免疫。國務院獸醫主管部門確定強制免疫的動物疫病病種和區域，并會同國務院有關部門制定國家動物疫病強制免疫計劃。2020年8月8日-11 日 中華人民共和國動物防疫法(修訂草案二次審議稿)第十五條規定：國家對嚴重危害養殖業生產和人體健康的動物疫病實施強制免疫。資料來源：農業農村部，國盛證券研究所 -10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700800銷售額（億元）yoy27.8%27.6%29.0

53、%23.5%26.1%24.8%72.2%72.4%71.0%76.5%73.9%75.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021生藥化藥 2022 年 11 月 18 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：國家強制免疫計劃疫病種類 時間時間 動物疫病動物疫病類型類型 免疫范圍免疫范圍 2016 高致病性禽流感、口蹄疫、高致病性豬藍耳病、豬瘟、小反芻獸疫 全國 布魯氏菌病、包蟲病 布魯氏菌病、包蟲病重疫區 2017 H5 亞型高致病性禽流感、口蹄疫、小反芻獸疫 全國 布魯氏菌病、包

54、蟲病 布魯氏菌病一類地區，種畜禁止免疫，奶畜原則上不免疫；布魯氏菌病二類地區，原則上禁止對牛羊免疫 包蟲病 在包蟲病流行區，對新補欄羊進行免疫 20182021 高致病性禽流感、口蹄疫、小反芻獸疫 全國 布魯氏菌病 布魯氏菌病一類地區，種畜禁止免疫；各省根據評估結果，自行確定是否對奶畜免疫；布魯氏菌病二類地區，原則上禁止對牛羊免疫 包蟲病 包蟲病流行區，對牛羊進行程序化免疫，對新生羔羊、補欄羊及時進行免疫 資料來源：農業農村部，國盛證券研究所 強免苗由政采逐漸轉向市場，目標強免苗由政采逐漸轉向市場，目標 2025 年全面取消政采年全面取消政采渠道渠道。2017 年原農業部、財政部發布關于調整完

55、善動物疫病防控支持政策的通知，提出進一步強化畜禽養殖經營者的強制免疫主體責任，對符合條件的養殖場戶的強制免疫實行“先打后補”，逐步實現養殖場戶自主采購、財政直補。2020 年 11 月，農業農村部發布關于深入推進動物疫病強制免疫補助政策實施機制改革的通知，繼續深入推進“先打后補”政策，目標定于：1）2020-2021 年在 10 個省份的規模養殖場戶開展深入推進“先打后補”改革試點，其他省份根據本地實際自行確定試點范圍和對象；2）2022 年全國所有省份的規模養殖場戶實現“先打后補”，年底前政府招標采購強免疫苗停止供應規模養殖場戶；3）2025 年逐步全面取消政府招標采購強免疫苗。具備研發具備

56、研發+生產生產+渠道多重優勢的行業龍頭有望受益于強免苗市場化發展趨勢。渠道多重優勢的行業龍頭有望受益于強免苗市場化發展趨勢。政采轉市場有利于供需市場化匹配與獸藥資源充分利用、鼓勵獸藥企業產品創新升級、以及強化養殖端主體責任與防疫意識等。由于市場渠道競爭更加充分，產品力成為競爭的最核心因素，同時市場化銷售能力出色的企業已形成直銷、經銷多渠道布局，具備研發+生產+渠道多重優勢企業有望受益于強免苗市場化發展趨勢。限抗、禁抗政限抗、禁抗政策加快化藥規范化發展進程策加快化藥規范化發展進程 獸用化藥作為養殖環節中重要的組成部分，可起到禽畜疾病預防、治療，以及部分抗生素可起到一定促生長作用，從而實現提升養殖

57、效率的目的。但大量甚至濫用抗生素會產生諸多問題，包括抗生物殘留對食品安全的危害、細菌耐藥性導致生物安全風險等。順應全球發展趨勢，我國限抗、減抗相關文件政策逐步出臺，2015 年發布遏制細菌耐藥國家行動計劃（20162020 年）；2017 年發布全國遏制動物源細菌耐藥行動計劃（20172020 年），明確到 2020 年，推進獸用抗菌藥物減量化使用；2019 年 7 月 9日，農業農村部發布了公告第 194號，提出飼料生產企業停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料，飼料端飼料端開啟開啟全面禁抗。全面禁抗。2022 年 11 月 18 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

58、仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：我國限抗、減抗相關政策演變 時間時間 文件文件 主要內容主要內容 2015 年 9 月 7 日 中華人民共和國農業部公告第 2292 號 自 2015 年 12 月 31 日起，停止生產用于食品動物的洛美沙星、培氟沙星、氧氟沙星、諾氟沙星 4 種原料藥的各種鹽、酯及其各種制劑；自2016 年 12 月 31 日起，停止經營、使用用于食品動物的洛美沙星、培氟沙星、氧氟沙星、諾氟沙星 4 種原料藥的各種鹽、酯及其各種制劑。2017 年 9 月 21 日 中華人民共和國農業部公告第 2583 號 禁止非潑羅尼及相關制劑用于食品動物。2017 年 12 月 1 日

59、中華人民共和國農業部公告第 2428 號 停止硫酸黏菌素用于動物促生長。2018 年 2 月 20 日 中華人民共和國農業部公告第 2638 號 停止在食品動物中使用喹乙醇、氨苯胂酸、洛克沙胂等 3 種獸藥。2019 年 7 月 10 日 中華人民共和國農業農村部公告第 194 號 自 2020 年 7 月 1 日起，飼料生產企業停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料。資料來源：農業農村部，國盛證券研究所 飼料禁抗推動治療類化藥需求提升飼料禁抗推動治療類化藥需求提升，產品品質要求提高，產品品質要求提高，龍頭充分受益，龍頭充分受益。飼料端禁抗政策推動化藥規范化使用趨勢，畜禽用

60、藥方式向治療類獸用化藥制劑轉移，根據獸藥協會數據，2020年按抗菌藥物使用目的劃分，治療類化藥占比快速提升至71.31%（2019年為 51.57%），預計這一占比將持續提升。同時在化藥制劑的使用場景中，養殖業集約化程度提升對用藥方便性、有效性需求提升，因此集中飲水給藥和加藥器給藥的方式占比逐漸提升，2022 年抗菌藥飲水途徑占比提升至 34.2%（2019 年為 17.6%），以上給藥方式對藥物的溶解度、穩定性、適口性和安全性等提出更高要求，以高品質治療類化藥產品為主，且產品品質、新藥研發能力卓越的行業龍頭充分受益于飼料禁抗政策。此外養殖行業產業鏈上下游從業人員素質提升，亦推動行業用藥規范化

61、。圖表 25：我國抗菌藥按使用目的分類統計 圖表 26：2019-2020 年中國獸用抗菌藥的使用途徑分類情況 資料來源：中國畜牧雜志，中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：農業農村部，國盛證券研究所 獸用化藥銷售規模保持增長趨勢，行業龍頭化藥業務增長亮眼。獸用化藥銷售規模保持增長趨勢，行業龍頭化藥業務增長亮眼。2021 年獸用化藥銷售額仍保持增長趨勢，2021 年實現銷售額 516 億元，同比增長 12.5%，增速高于行業整體。同時 20202021 年，受益于飼料端禁抗政策帶來的治療類化藥需求提升、以及下游養殖行業景氣度提升，化藥業務以治療類化藥產品為主的龍頭企業均實現亮眼增長?；厥⑸?/p>

62、/瑞普生物/中牧股份化藥業務 2020年實現營收分別實現 82.0%/39.5%/25.0%增長，2021 年分別實現 28.1%/6.9%/24.0%。48.43%28.69%51.57%71.31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020促生長類治療類61.80%40.20%17.60%34.20%11.30%10.90%9.20%14.70%0%20%40%60%80%100%20192020混飼途徑飲水途徑注射途徑其他途徑 2022 年 11 月 18 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：國內獸藥行業化藥

63、銷售規模及增速（單位：億元）圖表 28：動保公司化藥收入同比增速（單位：%）資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 新版新版 GMP、環保等環保等管控管控趨嚴趨嚴倒逼小微企業退出倒逼小微企業退出 新版新版獸藥獸藥 GMP 已正式施行已正式施行：20 世紀 80 年代初我國獸藥行業發展迅速，企業數量和獸藥品種實現快速增長，為推動獸藥行業健康發展并盡早與國際獸藥生產管理標準接軌，原農業部在 1989 年頒布了獸藥生產質量管理規范（試行），決定在獸藥生產企業實施 GMP 管理，1994 年發布獸藥生產質量管理規范實施細則（試行），2002 年 3 月份，我國正式發

64、布了第一部獸藥生產質量管理規范，并自 2006年 1 月 1日期強制實施，隨全球養殖業發展進步，歐美等發達國家 GMP 標準不斷提升改進，為提升我國獸藥行業規范化程度、對標國際行業發展水平，獸藥生產質量管理規范獸藥生產質量管理規范(2020 年修訂年修訂)于于 2020 年年 6 月月 1 日起正式施行日起正式施行，更嚴格細化獸藥生產管理和質量控制等標準，并明更嚴格細化獸藥生產管理和質量控制等標準，并明確要求所有獸藥生產企業均應在確要求所有獸藥生產企業均應在 2022 年年 6 月月 1 日前達到新版獸藥日前達到新版獸藥 GMP 要求要求，或清退，或清退行業低質量小微企業，截止行業低質量小微企

65、業，截止 2022 年年 10 月底，國家獸藥基礎數據庫在冊企業月底，國家獸藥基礎數據庫在冊企業 1233 家，家，相較獸藥協會截止相較獸藥協會截止 2022 年底年底 1665 家顯著減少。家顯著減少。圖表 29：獸藥生產質量管理規范（2020 年修訂）與 2002 年版簡要對比 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 政策導向政策導向循序漸進循序漸進，行業集中度已呈現逐步提升趨勢。行業集中度已呈現逐步提升趨勢。受益于政策推動下的行業規范化程度提升、市場化發展趨勢，以及從業人員素質提升，國內動保行業已逐步呈現集中度提升趨勢，2021 年獸用生物制品、獸用原料藥/獸用化藥制劑/獸用中藥 CR1

66、0 分別為55.28%/45.11%/23.83%/31.98%，從不同規模企業數量角度，大型企業、中型企業數量占比分別為 5.51%、54.21%，動物保?。ㄉ耆f）板塊 2017-2021 年營收 CAGR 為-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600201620172018201920202021國內獸用化藥市場銷售額yoy-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201620172018201920202021中牧股份瑞普生物回盛生物獸藥生產準入門檻偏低，低水平重復建設和產能過剩問題較為突出。獸藥生產廠

67、房潔凈度監測標準偏低，不能滿足生產實際需要。重大動物疫病和人畜共患病疫苗生產企業的生物安全要求不夠全面和具體，生產過程存在生物安全隱患。缺乏企業質量風險管理理念，需要建立。VS提高了無菌獸藥和獸用生物制品的生產標準。提高了特殊獸藥品種生產設施要求。提高并細化了軟件管理要求。提高了從業人員的素質和技能要求。提高了文件管理的要求。20022002年版年版獸藥生產質量管理規范獸藥生產質量管理規范存在的問題存在的問題獸藥生產質量管理規范獸藥生產質量管理規范（20202020年修訂年修訂）的主要變化的主要變化 2022 年 11 月 18 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

68、8.5%，高于動保行業銷售規模同期 CAGR 7.8%，行業龍頭馬太效應顯著。圖表 30：20162021 年國內動保分板塊銷售額 CR10 圖表 31：國內動保行業不同規模企業數量占比 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 圖表 32：20162021 動物保?。ㄉ耆f）營收及增速 圖表 33：國內獸用化藥不同規模企業數量占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 技術迭代推動行業成長，新產品研發持續推進技術迭代推動行業成長，新產品研發持續推進 重大動物疫病的爆發或流行，一方面推動了對應動保產品研發（獸用疫苗與新獸

69、藥研發周期通常超過 5 年）和產品升級迭代，另一方面也推動行業防疫意識提升。2020 年我國動保企業研發投入共計 54.74 億元，同比增長 21.73%，新獸藥注冊 70 個，整體呈現增長趨勢。新產品研發：新產品研發：例如 2018 年非洲豬瘟疫情爆發后，國內積極推進非瘟疫苗（ASFV）研發工作，2019年 2 月 5家科研院所成為指定研發機構。盡管 ASFV疫苗至今在全球范圍內已有幾十年的研發歷史，但由于 ASFV 與尋常病毒相比有多達 24 種基因型、變異能力較強，且具備復雜多變的免疫逃逸機制，因此目前仍未研制出有效疫苗，目前國內研發路徑中蘭研所開展的亞單位疫苗研發工作走在較前列，以 2

70、0-25元/頭份價格假設，預計非瘟疫苗市場空間有望超過 200 億元。產品升級迭代：產品升級迭代：同一類疫病，不同時期優勢毒株往往存在較大差異，因此疫苗產品通常要進行毒株的迭代或多聯多價苗的升級；此外，獸用化藥領域中以廣泛用于生豬養殖的動物專用大環內酯類抗生素為例，從 1961 年第一代獸用大環內酯藥物泰樂菌素問世起，半個多月世紀以來替米考星、泰萬菌素以及泰地羅新等新獸藥相繼研制上市，實現了治療效果、安全性等多重角度的持續優化改進。0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021獸用生物制品獸用原料藥獸用化藥制劑獸用中藥9.62%8.88%7.66

71、%36.89%33.80%32.62%49.69%52.60%54.21%3.80%4.72%5.51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021微型企業小型企業中型企業大型企業-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200動物保?。ㄉ耆f）營收yoy20162021年CAGR 8.5%10.26%9.58%8.39%38.43%35.20%33.63%48.43%51.72%54.09%2.88%3.50%3.88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021微型企業小型

72、企業中型企業大型企業 2022 年 11 月 18 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：2016-2021 年生藥、化藥企業研發資金投入（單位：億元）圖表 35：2016-2021 年新獸藥證書核發數量（單位：個）資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 寵物動保新興領域有望帶來可觀增量寵物動保新興領域有望帶來可觀增量 進口品牌仍占據主要市場，國產替代空間超百億進口品牌仍占據主要市場，國產替代空間超百億。根據愛寵-2020 寵物醫療白皮書數據，2021 年中國寵物動保市場規模達到 288.84 億，在整個寵物醫療市場

73、占比39.73%，同比增長 45.7%。其中藥品銷售額為 224.1 億，疫苗銷售額為 64.74 億。目前我國寵物動保市場競爭格局與全球寵物動保市場格局類似，國際龍頭占據主要市場，銷售額前十基本為碩騰、勃林格殷格翰、禮藍等知名企業，寵物臨床長期依賴進口品牌。愛寵數據顯示，2020 年進口廠商占據我國寵物動保市場近 70%的份額，國產品牌海正、瑞普、金盾等占比不到 1/3，按 2020 年 198.24 億的行業規模計算，保守估計進口替代空間超百億。未來寵物動保市場規模有望逐步超過畜禽動保市場。未來寵物動保市場規模有望逐步超過畜禽動保市場。海外獸藥行業中 20152020 年間寵物獸藥保持 6

74、0%及以上占比，遠超禽畜動保市場，同時以全球動保龍頭企業碩騰的數據為例，其全球范圍業務內，共有八個國家/地區寵物動保業務占比超過畜禽動保收入占比，其中包括中國。2019 年起碩騰在中國區的寵物業務首度超過畜禽動保業務，2014-2021七年間中國區業務中寵物動保產品占比自 16%上升至 53%。對比 2014年中國區寵物板塊 0.17 億美元的盈利規模，2021 年規模已經增長至 1.89 億美元，七年CAGR 達到 40.93%。圖表 36：國外獸藥行業下游使用動物角度銷售額占比情況（單位:%）圖表 37：2014-2021 碩騰寵物板塊營收增速及占比（單位：億美元，%）資料來源：國際動保聯

75、盟，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 國產動保國產動保企業寵物企業寵物產品研發提速，龍頭有望搶占先機。產品研發提速，龍頭有望搶占先機。從近三年貓、犬生藥臨床審批數據看，國產動保企業寵物產品研發明顯提速，多家國內企業已獲批貓三聯、犬四聯等大單品臨床實驗，其中包含瑞普生物、普萊柯等上市公司，同時有多家企業準備申報臨0%2%4%6%8%10%12%01020304050201620172018201920202021生藥化藥占生藥銷售額占比占化藥銷售額占比0102030405060201620172018201920202021生藥化藥67%64%60%63%60%60%33%36

76、%40%37%40%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020寵物用獸藥牲畜用獸藥0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.5220142015201620172018201920202021寵物部門營收（億美元）寵物部門占比（%）寵物部門增速（%）2022 年 11 月 18 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 床。此外國產動保企業在寵物藥品領域已嶄露頭角：海正藥業海正藥業海目前位居寵物藥品第一品牌，大單品海樂妙（驅蟲藥）在 2021 年銷售額破億、新產品莫愛佳（驅蟲藥

77、）銷售快速破千萬；瑞普生物瑞普生物于 2022年 7 月推出莫普欣（驅蟲藥），自 7 月份上市以來，莫普欣單品單月銷售額已達千萬級別，未來年銷售額亦有望達到億元量級。圖表 38：部分貓、犬用生藥臨床審批情況 序號序號 項目名稱項目名稱 申請單位名稱申請單位名稱 有效期限有效期限 貓貓 1 貓狂犬病、泛白細胞減少癥、鼻氣管炎、鼻結膜炎四聯滅活苗（CVS-11 株+FP/15 株+FH/AS 株+FC/FH 株）臨床試驗 遼寧益康生物股份有限公司、金宇共立動物保健有限公司、金宇保靈生物藥品有限公司 2022/8/23-2024/8/22 2 貓泛白細胞減少癥、鼻氣管炎、杯狀病毒病三聯滅活疫苗（FP

78、V03 株+FHV02 株+FVC05株）臨床試驗 青島動保國家工程技術研究中心公司、中科拜克（天津）生物藥業有限公司、北京中科拜克生物技術有限公司 2022/5/17-2024/5/16 3 毛重組 GnRH-白細胞毒素融合蛋白（大腸桿菌源）臨床試驗 東莞博盛生物科技有限公司、廣州源博醫藥科技有限公司、北京宏德信科技發展有限公司 2022/5/31-2024/5/30 4 貓泛白細胞減少癥、支氣管炎、杯狀病毒病三聯滅活疫苗（HBX05 株+BJS01 株+BJH13株）臨床試驗 北京博萊得利生物技術有限公司、泰州博萊得利生物科技有限公司、中瑞動檢（北京）生物技術有限公司 2022/2/28-

79、2024/2/27 5 貓支氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗（RPVF0304 株+RPVF0207 株+RPVF0110 株）臨床實驗 天津瑞普生物技術股份有限公司、天津瑞普生物技術股份有限公司空港經濟區分公司、瑞普（保定）生物藥業有限公司 2022/3/15-2024/3/14 6 重組貓-干擾素（凍干型）臨床試驗 泰州博萊得利生物科技有限公司、北京博萊得利生物技術有限公司、中瑞動檢（北京）生物技術有限公司 2022/3/17-2024/3/16 7 貓泛白細胞減少癥、傳染性鼻結膜炎、傳染性支氣管炎三聯滅活疫苗（VP2 蛋白+CC3株+CP2 株）臨床試驗 長春西諾生物科技有

80、限公司、廣西愛寵生物科技有限公司、吉林正業生物制品股份有限公司 2022/1/29-2024/1/28 8 貓鼻氣管炎、貓鼻結膜炎、貓泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗（HB 株+BJ 株+ZJ 株，凍干）臨床試驗 吉力生物科技有限公司、吉林正業生物制品股份有限公司、杭州動物藥品廠、吉林吉力生物技術研究有限公司、吉力（浙江）檢測服務有限公司 2021/6/15-2023/6/14 9 貓泛白細胞減少癥病毒凍干卵黃抗體臨床試驗 長春西諾生物科技有限公司、吉林農業大學 2019/12/24-2021/12/23 10 貓泛白細胞減少癥、鼻氣管炎、鼻結膜炎、狂犬病四聯滅活疫苗(P12 株+H13 株+CC

81、株+CVS-11 株）臨床試驗 中國人民解放軍軍事醫學科學院軍事獸醫研究所、遼寧益康生物股份有限公司、長春西諾生物科技有限公司、吉林嘉匯生物技術有限公司、武漢中博生物股份有限公司、吉林合元生物工程股份有限公司、浙江月明科技有限公司、哈爾濱元亭生物藥業有限公司 2018/2/11-2019/2/10 11 注射用重組貓干擾素（凍干型）臨床試驗天津瑞普生物技術有限公司、北京中科拜克生物技術有限公司 2017/11/20-2018/11/19 犬犬 1 重組犬-干擾素（凍干型）臨床試驗 泰州博萊得利生物科技有限公司、北京博萊得利生物技術有限責任公司、中瑞動檢（北京）生物技術有限公司、安徽愛寵生物科技

82、有限公司 2022/5/24-2024/5/23 2 犬瘟熱、細小病毒病、傳染性肝炎、副流感四聯滅活疫苗(LT90 株+JM35 株+HL50 株+H2N20 株）普萊柯生物工程股份有限公司、洛陽惠中生物技術有限公司、洛陽惠中動物保健有限公司 2022/7/4-2024/7/3 3 犬瘟熱、細小病毒病、腺病毒病、副流感四聯 活 疫 苗（RPVC0108 株+RPVC0312 株+RPVC0205 株+RPVC0607 株）臨床試驗 天津瑞普生物技術股份有限公司、天津瑞普生物技術股份有限公司空港經濟區分公司、瑞普（保定）生物藥業有限公司 2021/12/22-2023/12/21 4 犬型鉤端螺

83、旋體病、犬荒誕出血型鉤端螺旋體病、犬冠狀病毒病三聯滅活疫苗（BJLPC株+HBLPI 株+C14 株）臨床試驗 北京生泰爾科技股份有限公司、北京華夏興洋生物科技有限公司 2021/12/8-2023/12/7 5 犬瘟熱、犬細小病毒性腸炎、犬傳染性肝炎三聯活疫苗（D2 株+P6 株+A22 株）臨床試驗 遼寧益康生物股份有限公司、金宇共立動物保健有限公司能給、青島易邦生物工程有限公司 2021/11/2-2023/11/1 6 犬瘟熱、犬細小病毒病、犬腺病毒病、犬副流 感 四 聯 活 疫 苗（CDV/NM/70株金宇保靈生物藥品有限公司、金宇共立動物保健有限公司 2021/7/15-2023/

84、7/14 2022 年 11 月 18 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 +CPV/CZ/90株+CAV/SY/110株+CPIV/BJ/90 株）臨床試驗 7 犬瘟熱、細小病毒病二聯滅活疫苗臨床試驗 長春西諾生物科技有限公司、廣西一曜生物科技有限公司、吉林正業生物制品有限公司 2021/7/30-2023/7/29 8 犬瘟熱活疫苗（JYM 株）臨床試驗 華威特（江蘇）生物制藥有限公司 2022/6/29-2022/6/28 9 狂犬病滅活疫苗（CTN-1 株）臨床試驗 長春西諾生物科技有限公司、長春卓誼生物股份有限公司 2019/10/22-2021/10/2

85、1 10 重組犬-干擾素臨床試驗 中國科學院微生物研究所、青島動保國家工程技術研究中心有限公司、青島蔚藍生物制品有限公司、青島蔚藍生物股份有限公司 2018/3/5-2019/3/4 11 犬瘟熱、細小病毒病二聯活疫苗（LT90 株+JM35 株）臨床試驗 普萊柯生物工程股份有限公司、洛陽惠中生物科技有限公司 2020/6/12-2022/6/11 12 犬弓形蟲基因工程亞單位疫苗臨床試驗 北京海木集團有限公司、華派生物工程集團有限公司 2020/4/27-2022/4/26 13 犬纖維蛋白原（凍干型）臨床試驗 泰州博萊得利生物科技有限公司、北京博萊得利生物技術有限責任公司 2020/2/2

86、0-2022/2/19 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，國盛證券研究所 2.2 周期周期催化仍在催化仍在，中期高景氣可持續，中期高景氣可持續 2.2.1 動保行業后周期屬性顯著動保行業后周期屬性顯著，高景氣高彈性，高景氣高彈性 動保板塊動保板塊后周期屬性顯著。后周期屬性顯著。動保需求主要受下游養殖業景氣度下游養殖業景氣度以及畜禽存欄量畜禽存欄量兩方面支撐，其中景氣度對需求提升催化更為顯著。以生豬周期為例，以生豬周期為例，從年度營收數據看：在2014 年 4 月2018 年 5 月周期中，20152016 年行業保持相對高景氣，動保公司豬用生藥業務表現較佳；在 2018 年 4 月2022 年 4

87、 月周期中，非洲豬瘟導致存欄量驟減，因此 2019 年雖養殖端景氣向好盈利走高，動保產品需求總量仍呈現下滑趨勢，在 2020年存欄逐步恢復疊加行業遠超歷史高位景氣度，動保企業亦迎來可觀增長。圖表 39：20132021 年動保公司豬用生藥收入增速 圖表 40：20132021 年動保公司禽用生藥收入增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中牧股份瑞普生物普萊柯科前生物申聯生物永順生物-40%-20%0%20%40%60

88、%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中牧股份瑞普生物普萊柯科前生物永順生物 2022 年 11 月 18 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：歷史生豬、白雞周期復盤 資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們以四家上市較早的動保龍頭中牧股份、瑞普生物、生物股份、金河生物為例，從季度營收同比增速角度，同樣可得出需求增長催化與下游養殖業景氣度高度相關。圖表 42：中牧股份、瑞普生物、生物股份、金河生物 2010Q12022Q3 單季度營收增速對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2.2 下游養

89、殖業中期下游養殖業中期盈利盈利可持續可持續，業績繼續向好可期，業績繼續向好可期 生豬養殖：生豬養殖：高景氣有望持續至高景氣有望持續至 2023H1 4 月中旬以來供需波動支撐豬價上漲，產能去化階段結束月中旬以來供需波動支撐豬價上漲，產能去化階段結束，景氣保持相對高位，景氣保持相對高位。從供給趨勢看，由于2021Q3行業產能加速去化，行業配種率降低等現象大幅增加，同時2021年 7 月起母豬進入去化階段，以能繁配種至商品豬出欄 10 個月左右生產周期，2022 年45 月逐漸進入供給下降階段；從階段性變化看，2022 年 3 月至 5 月期間全國各地疫情反復，運輸受阻，行業存在一定被動壓欄情況，

90、同時疫情導致物資囤積需求旺盛。多重因素推動下，4 月中旬以來豬價持續上漲，6 月加速上揚，價格高點觸及 25 元/公斤左右，在 10 月再次沖擊新高至 28 元/公斤左右。價格上漲并保持相對高位推動行業虧損快速收窄，中小散戶作為產能去化主體率先實現正向盈利，行業產能去化結束，5 月0246810121405101520253035404522個省市:平均價:生豬主產區平均價:白羽肉雞（右軸）主產區平均價:肉雞苗（右軸）白雞周期2012.2-2013.4白雞周期2013.4-2015.10白雞周期2015.10-2017.2白雞周期2017.2-2020.10生豬周期2010.5-2014.4生

91、豬周期2014.4-2018.5生豬周期2018.4-2022.4-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%中牧股份瑞普生物生物股份金河生物20192020年生物養殖高景氣 20152016 年 生豬養殖高景氣 2022 年 11 月 18 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 起能繁存欄數據開始環比正增長，2022年 9月能繁母豬存欄環比增長 0.88%至 4362萬頭。圖表 43：生豬存欄量（單位：萬頭）圖表 44：生豬養殖利潤（單位：元/頭）資料來源：Wind，國

92、盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 二元母豬二元母豬補欄補欄或有限，或有限，中期景氣度無需過度擔憂中期景氣度無需過度擔憂。仔豬價格與未來 56 月后行情預期直接相關，4 月中旬以來豬價上漲疊加行業對下半年豬價上漲預期較為一致，仔豬價格呈現堅定上漲趨勢，近期呈現高位震蕩行情；而母豬補欄需求通常需未來 10 個月以上一致看多預期推動，2021 年 10 月二元母豬價格跌至相對低位以來基本呈現穩態，因此我們認為現階段二元母豬產能增加或有限，補欄或存在部分三元母豬肥轉母現象，預計對中期供給擾動有限，同時 4 月以來豬價表現已解除前期產能去化不足擔憂，供給端在中期仍對豬價有所支撐，因此 2

93、023 年行情無需過度擔憂，預計相對高景氣狀態可持續。圖表 45：22 省市仔豬價格（單位：元/千克）圖表 46：二元母豬平均價（單位：元/千克）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 黃羽雞養殖：供給偏緊狀態支撐高景氣可持續黃羽雞養殖：供給偏緊狀態支撐高景氣可持續 2020年初以來行業觸底回升，虧損周期已長達兩年左右。年初以來行業觸底回升，虧損周期已長達兩年左右。2022年2月雞價跌至歷史低位后，新冠疫情對需求的極端影響逐步改善，需求恢復至正常水平支撐雞價回升至正常范圍，但在行業成本提升以及產能仍處高位、供給難以對價格形成向上推動等因素影響，直至 2021Q1

94、 行業仍處于普遍虧損狀態。010000200003000040000500006000001000200030004000500060002008/12/12009/10/12010/8/12011/6/12012/4/12013/2/12013/12/12014/10/12015/8/12016/6/12017/4/12018/2/12018/12/12019/10/12020/8/12021/6/12022/4/1生豬存欄:能繁母豬生豬存欄-2000-100001000200030004000養殖利潤:外購仔豬養殖利潤:自繁自養生豬0204060801001201401602006-7-7

95、2007-7-72008-7-72009-7-72010-7-72011-7-72012-7-72013-7-72014-7-72015-7-72016-7-72017-7-72018-7-72019-7-72020-7-72021-7-72022-7-722個省市:平均價:仔豬0102030405060708090平均價:二元母豬 2022 年 11 月 18 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：黃羽雞商品代毛雞銷售價格（單位：元/千克）圖表 48：黃羽雞在產父母代存欄量（單位：套）資料來源：禽業協會，國盛證券研究所 資料來源：禽業協會，國盛證券研究所

96、 在產父母代存欄量已降至近四年最低水平附近，供給縮量支撐雞價上漲并保持高景氣。在產父母代存欄量已降至近四年最低水平附近，供給縮量支撐雞價上漲并保持高景氣。經歷 20182019 年的產能大幅擴張，行業產能增至歷史高位，2020 年 5 月起在產父母代在行業深度虧損推動下進入去化階段，2022Q2 在產父母代存欄環比進一步下降，目前禽業協會存欄量維持在近 45 年產能水平最低位附近。且協會統計預計包含行業前30 家企業，中小散戶產能去化幅度或大于協會數據。從需求端看，由于黃雞消費主要來自家庭活禽熱鮮以及中高端餐飲，因此 3 月以來疫情封控對黃雞消費抑制較嚴重，隨疫情影響逐步減弱，需求有所恢復，供

97、需雙方支撐下雞價自 5 月以來呈現“淡季不淡”上漲趨勢，目前仍保持歷史高位。從代際傳導時間看，從在產祖代到商品代出欄需要至少十個月左右時間，因此預計供給整體偏緊行情可至少延續至 2023H1，期間雞價行情預計保持堅挺，且消費旺季或繼續呈現階段性上漲趨勢。圖表 49：在產祖代至商品代平均傳導周期 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 白羽雞養殖：產能逐步去化，白羽雞養殖：產能逐步去化，引種受限或催化周期反轉引種受限或催化周期反轉 引種受限等因素背景下引種受限等因素背景下祖代種雞祖代種雞有所有所去化。去化。我國白羽雞祖代以海外引種為主，祖代海外引種比例預計超過 80%，主要國家包括美國、新西蘭、

98、西班牙等，2022 年 4 月底，美國祖代引種受航班問題以及新冠疫情管控等影響，引種在 5-7 月停滯，直至 8 月初逐步恢復，導致全國后備祖代種雞存欄快速下降，中期看引種量受多個國家封關以及祖代雞健康狀況多重因素影響，仍存在較大不確定性。通常在產祖代趨勢滯后于后備祖代半年左右，因此后備祖代去化在祖代環節體現或從 2022Q4 開始顯著去化。0510152025147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522022201820192020202111,000,00012,000,00013,000,00014,000,00015,000,000

99、16,000,00017,000,0001 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 5220222018201920202021 2022 年 11 月 18 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：2021 年我國白羽雞祖代更新品種占比 圖表 51：全國在產祖代種雞存欄量（單位：萬套）資料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 資料來源：禽業協會，國盛證券研究所 在產父母代仍處于高位在產父母代仍處于高位，未來一年去化可期，未來一年去化可期。從生產周期看，預計祖代去化影響有望在 2023 年傳導至父母代環節。目前白

100、羽雞在產父母代存欄仍處于相對高位，靜待祖代引種問題向下傳導，同時從父母代雞苗價格看，近期價格上漲趨勢明顯，亦體現行業對后續行業種雞供給減少擔憂。圖表 52：全國部分父母代種雞存欄量（在產）（單位：萬套）圖表 53：全國部分父母代雞苗價格（單位：元/套）資料來源：禽業協會，國盛證券研究所 資料來源：禽業協會，國盛證券研究所 短期供需支撐雞價回暖，行業盈利有所改善，周期反轉有望在短期供需支撐雞價回暖，行業盈利有所改善，周期反轉有望在 2023H2 到來。到來。6 月以來受供給端高溫天氣影響、垂直疾病較多，以及需求端餐飲消費逐步恢復、開學季以及消費逐漸臨近等多重影響，白羽肉雞毛雞價格有所上漲，近期隨

101、疫情管控逐步放開，需求持續恢復，對雞價形成進一步上漲支撐。中期看，由于祖代引種到商品代雞苗供應需60 周左右時間，因此 2023 年下半年商品代供應或呈縮量趨勢，疊加消費旺季相對密集，白雞周期反轉可期。020406080100120140160147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 5220222017201820192020202105001000150020002500147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 5220222017201820192020202101020304050607

102、08090147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52202220172018201920202021 2022 年 11 月 18 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 54：白羽雞從祖代引種到商品雞出欄周期約 60 周左右 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 2.3 上市龍頭對比：板塊略有分化，龍頭馬太效應凸顯上市龍頭對比：板塊略有分化，龍頭馬太效應凸顯 行業龍頭規模領先。行業龍頭規模領先。對比生藥、化藥兩大板塊收入規模，以 2021 年年報為標準，生藥規模前三企業分別為生物股份、中牧股份、瑞普生物，2

103、021 年營收分別為17.2/14.3/10.7 億元，化藥規模前三企業分別為中牧股份、金河生物、回盛生物，2021年營收分別為 12.6/11.0/10.0億元。我們總結我們總結規模領先生藥規模領先生藥龍頭龍頭的共同特點的共同特點在于細分領在于細分領域市場份額領先，如中牧股份、生物股份在口蹄疫疫苗領域域市場份額領先，如中牧股份、生物股份在口蹄疫疫苗領域位居位居行業前列行業前列、瑞普生物瑞普生物在禽苗領域位在禽苗領域位居居行業前列行業前列；而規模領先化藥龍頭如中牧股份、金河生物、；而規模領先化藥龍頭如中牧股份、金河生物、回盛回盛生物生物均均逐漸形成逐漸形成原料藥原料藥-制劑一體化布局制劑一體化

104、布局。圖表 55：動保公司生藥收入規模對比（單位：億元）圖表 56：動保公司化藥收入規模對比（單位：億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 成長性存在一定分化成長性存在一定分化，高成長企業值得重點關注高成長企業值得重點關注。近年來隨著行業快速發展，部分動保企業呈現遠超行業成長性，對比動物保?。ㄉ耆f）板塊企業 20162021 年業績，各企業表現存在一定程度分化，其中回盛生物、科前生物、瑞普生物三家公司收入與歸母凈利潤增速顯著跑贏行業，20162021 年收入 CAGR 分別為 31.0%/23.09%/15.7%，歸母凈利潤 CAGR 分別為 21.87%

105、/25.12%/25.46%，行業同期收入與歸母凈利潤 CAGR分別為 8.5%/4.8%，以上高成長企業行業地位有望持續提升。祖代父母代商品代后備祖代海外引種海外引種在產祖代2424周周產蛋產蛋4040-4040周周后備父母代淘汰淘汰產蛋產蛋4040-4040周周在產父母代2424周周淘汰淘汰商品代雞苗孵化孵化3 3周周孵化孵化3 3周周6 6周周出欄出欄可能存在強制換羽可能存在強制換羽0246810121416182020102011201220132014201520162017201820192020202102468101214中牧股份瑞普生物普萊柯回盛生物金河生物201020112

106、012201320142015201620172018201920202021 2022 年 11 月 18 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 57：動物保?。ㄉ耆f）20162021 業績 CAGR 資料來源：Wind，國盛證券研究所，注：中牧股份歸母凈利潤計算基數已剔除金達威投資收益，未列示業績波動劇烈的綠康生化以及以飼料添加劑、預混料為主業的大禹生物、驅動力 化藥化藥板塊板塊成長性略優于成長性略優于生藥板塊。生藥板塊。從細分板塊成長性角度，對比2016-2021年動保企業生藥、化藥業務收入 CAGR，多數企業化藥收入 CAGR 在 10%以上，同期國內獸

107、藥行業生藥/化藥銷售規模 CAGR 分別為 5.4%/8.6%，化藥板塊成長性略占優，我們認為主要受益于化藥行業規范化與產品升級趨勢以及 2020 年飼料端禁抗帶來的治療類化藥需求放量，且行業龍頭可享受集中度提升紅利，實現超出行業亮眼增長。圖表 58：2016-2021 動保公司生藥收入 CAGR（單位：%）圖表 59：2016-2021 動保公司化藥收入 CAGR（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 生藥板塊盈利能力高于化藥板塊生藥板塊盈利能力高于化藥板塊，不同企業毛利率水平存在差異，不同企業毛利率水平存在差異。對比動保企業生藥、化藥業務毛利率水

108、平，生藥業務毛利率顯著高于化藥業務，主要由于生藥研發成本較高生產工藝復雜，而國內獸用化藥以仿制藥為主，成本結構中 90%左右由原料藥組成，進入壁壘略低于生藥，參與企業較多。此外，不同企業生藥、化藥業務毛利率亦存在一定差異，主要由于：產品布局不同：產品布局不同：豬用生藥產品毛利率一般在50%80%之間，禽用生藥產品毛利率一般在 40%60%之間；化藥原料藥毛利率通常在 35%以下，而化藥制劑產品毛利率水平通常在 30%以上；產能效率差異：產能效率差異：產能利用率以及設備智能化生產效率存在差異；運營管理水平的差異：運營管理水平的差異：人工成本以及原材料采購價格等存在差異。-20%-10%0%10%

109、20%30%40%動物保?。ㄉ耆f）20162021業績CAGR收入CAGR歸母凈利潤CAGR23.1%14.0%12.1%6.0%3.5%1.9%-0.2%-6.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%31.0%19.8%16.6%11.1%-0.6%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%回盛生物 瑞普生物普萊柯中牧股份 金河生物 2022 年 11 月 18 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：動保公司生藥毛利率（單位：%）圖表 61：動保公司化藥毛利率（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研

110、究所 生藥企業研發投入相對較高生藥企業研發投入相對較高，龍頭產品及工藝持續改善，龍頭產品及工藝持續改善。對比動保企業研發費用投入情況，行業規模領先龍頭在研發投入方面亦領先行業平均水平，且獸用生藥業務為主企業研發投入通常高于化藥企業，主要由于生藥產品研發投入通常更高，能夠以更高的研發投入構建競爭壁壘，而化藥研發水平差異主要體現在產品研發審批上市時間領先行業，以及同一類仿制藥生產工藝差異帶來的產品品質差異，亦能形成產品力護城河。圖表 62：動保企業研發費用（單位：億元）圖表 63：動保企業研發費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3 板塊板塊行情復盤行情復

111、盤：周期催化變強，周期催化變強，高成長階段享受高成長階段享受估值估值溢價溢價 3.1 20102014 年年周期：周期：板塊板塊周期周期相關性較弱相關性較弱 20102014年，年，A股股動保板塊動保板塊行情表現與生豬行情表現與生豬行情行情相關度較低，相關度較低，我們認為我們認為主要由于主要由于：行業發展階段相對初期行業發展階段相對初期，政府引導為主，政府引導為主：行業發展初期，動保市場產品構成以強制免疫產品為主，且強制免疫大單品以政采渠道+養殖戶免費領用為主，動保企業銷售量、銷售價格變動主要由地方主管部門采購情況決定，采購量與下游生豬存欄情況直接相關，非強免品種滲透率處于低位，養殖端自主疫病

112、防控意識較差，對于動保產品提升養殖效率認識不到位，動保產品用量與生豬存欄變化相關性較高?？谔阋吡餍卸局曜兓嚎谔阋吡餍卸局曜兓嚎谔阋邽閺娭泼庖咂贩N，系獸用生藥領域最大單品，20102011 年 O 型口蹄疫緬甸 98(MYA98)毒株開始在國內流行，是本輪豬周期形成的20%30%40%50%60%70%80%90%201020112012201320142015201620172018201920202021中牧股份瑞普生物生物股份普萊柯科前生物金河生物海利生物申聯生物永順生物0%10%20%30%40%50%60%70%20102011201220132014201520162017201

113、8201920202021中牧股份回盛生物瑞普生物普萊柯金河生物0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0201720182019202020210%2%4%6%8%10%12%14%16%201620172018201920202021中牧股份瑞普生物生物股份普萊柯科前生物回盛生物金河生物海利生物申聯生物永順生物 2022 年 11 月 18 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 催化之一，變異毒株對經典 O 型口蹄疫毒株基本不交叉保護，直至 2011 年 4 月蘭研所與中農威特共同研發的 O/MY98/BY/2010株全病毒滅活苗獲得農業部

114、獸醫局臨時應急批文，成為彼時農業部批準生產緬甸 98 株疫苗的唯一廠家。規模規?；B殖占比較低：養殖占比較低：以 2014 年生豬出欄數據為例，溫氏股份、牧原股份、正邦科技合計生豬出欄小于 2000 萬頭，其余規模養殖企業亦處于出欄規模較低水平，同年全國生豬出欄 7.35 億頭。板板塊體量較?。簤K體量較?。喊鍓K個股數量較少、市值規模較小，難以形成板塊效應。從業績表現看，從業績表現看，由于豬價上行周期中生豬存欄處于下降階段，同時口蹄疫流行毒株發生變化等因素，20102011 年豬價上行周期中上市動保企業業績表現整體偏弱，其中：瑞普生物瑞普生物由于 2010 年分兩次收購湖北龍翔股權并于年末并表

115、，導致 2011 年內收入同比增速大幅提升。而本輪下行周期中動保企業業績表現呈現平穩恢復，其中生物股份生物股份得益于口蹄疫產能擴張搶占市場，口蹄疫 OAI三價市場苗產品放量增長、懸浮培養和純化技術工藝改造推動產品提質、盈利水平改善等多重因素，20132014 年業績表現跑贏行業。圖表 64：2010Q12014Q2 動保企業單季度營收增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從股價行情看，從股價行情看，如前述分析，在生豬上行周期動保企業股價行情亦表現相對疲軟，整體跑輸大盤，而其中生物股份生物股份呈現出較強行情，主要受益于自身產品銷售放量增長以及盈利能力改善。圖表 65：2010 年 5 月20

116、14 年 4 月中牧股份、瑞普生物、生物股份、金河生物行情表現 資料來源：Wind，國盛證券研究所-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%中牧股份金河生物生物股份瑞普生物-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%中牧股份滬深300金河生物瑞普生物生物股份（右軸）202

117、2 年 11 月 18 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從估值水平看，從估值水平看，除生物股份生物股份受益于自身成長性以及龍頭屬性，保持較強估值溢價外，其余標的估值水平跟隨行情表現有所下修。圖表 66：2010 年 5 月2014 年 4 月中牧股份、瑞普生物、生物股份、金河生物 PE（TTM）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 67：2010 年 5 月2014 年 4 月 22 省市生豬平均價（元/公斤）資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.2 20142018 年周期：年周期：板塊板塊后周期屬性顯現后周期屬性顯現 2014-2018 年周期，年周期

118、，A 股股動保板塊后周期屬性開始顯現，動保板塊后周期屬性開始顯現，我們認為主要由于：規模養殖占比規模養殖占比有所有所提升提升：從 2014 年起，我國開始實施較為嚴格的環保禁養規定，導致大量散戶退場，行業規?；B殖占比有所提升，規模場疫病防控要求較高，推動動保行業快速增長。養殖端疫病防控意識提升：養殖端疫病防控意識提升：歷次重大疫病爆發后養殖業疫病防控意識逐步改善，強免領域，豬口蹄疫 A 型病毒感染占比仍在持續提升，行業對豬專用 A 型疫苗產品需求迫切，費強免領域，豬圓環、豬偽狂等產品使用滲透率有所提升、化藥（抗生素為主）使用量亦有較快增長。02040608010012005101520253

119、035404550中牧股份金河生物生物股份瑞普生物（右軸）8.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0022個省市:平均價:生豬 2022 年 11 月 18 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從業績表現看，從業績表現看，在2014-2016年周期上行階段，動保企業普遍呈現跟隨下游景氣提升業績表現向好趨勢，生藥、化藥動保企業單季度營收同比增速階段性達到 60%以上，其中中牧股份中牧股份 2015Q42016Q1 營收增速出現較大波動主要受貿易業務波動拖累，而同期生藥、化藥業務保持可觀增長趨勢。圖表 68：2014Q22018Q2 動

120、保企業單季度營收增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從股價行情看，從股價行情看，在本輪周期中板塊性行情開始出現在本輪周期中板塊性行情開始出現。從時點上略滯后于生豬價格反轉開啟，行情在 2014Q42015Q1 動保企業業績普遍轉好后啟動，在生豬價格維持相對高景氣階段均走出跑贏大盤行情。其中生物股份生物股份受益于重磅單品上市：2017 年取得豬口蹄疫O型、A型二價滅活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013株+Re-A/WH/09株）注冊證書、并于 2018 年上市，為國際上首個獲批的豬專用口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗產品，是支撐公司在口蹄疫疫苗領域至今保持較高份額的核心產品，

121、因此在 20172018年豬價下行階段行情表現仍顯著跑贏板塊。圖表 69：2014 年 5 月2014 年 4 月動保標的行情表現 資料來源：Wind，國盛證券研究所 估值隨業績表現轉好快速修復估值隨業績表現轉好快速修復。隨動保企業業績受益于下游養殖景氣提升有所轉好，動保標的估值快速修復，且高增速階段估值均給予一定溢價，后期隨業績改善消化部分估值溢價，但在下游景氣相對高位階段普遍保持保持 30X 以上 PE（TTM）。其中瑞普生物瑞普生物在2015年估值顯著高于板塊平均水平，主要由于公司在年內完成收購華南生物72.05%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%

122、80.0%100.0%2014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2中牧股份普萊柯金河生物生物股份瑞普生物-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%中牧股份滬深300金河生物瑞普生物生物股份普萊柯永順生物 2022 年 11 月 18 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 股權，入局強免品種高致病性禽流感領域；而普萊柯普萊柯重磅產品豬圓

123、環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗“圓柯欣”產品于 2017 年四季度獲批上市，至今仍為公司拳頭產品之一，助力公司成為國內豬圓環疫苗領先企業，支撐公司估值水平在 20172018 豬價下行階段相對板塊存在一定溢價。圖表 70：2014 年 4 月2018 年 5 月動保標的 PE（TTM）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 71：2014 年 5 月2018 年 5 月 22 省市生豬平均價（元/公斤）資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.3 2018-2022 年周期：年周期：板塊板塊后周期屬性后周期屬性強化強化 2018-2022 年生豬周期：年生豬周期：A 股動保板塊周期催化股動保

124、板塊周期催化有所有所強化強化。我們認為主要由于：下游生豬存欄劇烈波動下游生豬存欄劇烈波動，規模養殖占比加速提升，規模養殖占比加速提升：非洲豬瘟導致生豬產能快速去化，能繁母豬、商品豬存欄均出現劇烈波動，生豬養殖龍頭憑借多重優勢加速搶占市場份額，截止 2022Q1 上市豬企 CR8 出欄占比提升至 14.4%（2015 年僅為 2.9%），加速動保產品需求提升。高景氣持續時間久，行業養殖效率改善需求提升：高景氣持續時間久，行業養殖效率改善需求提升：在本輪周期中生豬價格高點、高景氣持續性均顯著超越以往周期，下游提升養殖效率需求旺盛，效益型產品滲透率顯著改善，進而推升動保產品整體需求放量。050100

125、150200250300020406080100120中牧股份普萊柯金河生物生物股份永順生物瑞普生物（右軸）9.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0022個省市:平均價:生豬 2022 年 11 月 18 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重大疫病爆發提升行業疫病防控意識：重大疫病爆發提升行業疫病防控意識：非瘟疫情爆發后行業疫病防控意識明顯改善，動保產品使用以及生物防控等疫病防控水平均有所提升。行業規范化程度提升，競爭格局優化：行業規范化程度提升，競爭格局優化：飼料端全面禁抗以及新版 GMP 的修訂執行等政策層面變化，推動優質龍頭市場份額

126、逐步提升。板塊個股擴容，板塊效應加強：板塊個股擴容，板塊效應加強：科前生物、回盛生物等細分領域龍頭在本輪周期陸續登陸 A 股市場。從業績表現看，從業績表現看，20182019 年由于非瘟后生豬存欄低位，動保需求整體表現疲軟，2020Q1 起受益于豬價景氣保持高位且生豬存欄逐步恢復，動保需求進入量價齊升階段，同時受益于豬價高景氣持續時間長于以往周期，動保企業高成長狀態自 2020Q1 持續至2021Q1，而進入 2021Q22022Q1，下游生豬養殖板塊快速進入深度虧損階段，動保企業隨之進入下滑階段，業績表現與下游生豬景氣度呈現較強相關性。圖表 72：2018Q22022Q2 動保企業單季度營收

127、增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從股價表現看，從股價表現看，板塊性行情基本與下游生豬景氣趨勢相符，行情啟動時點仍滯后于下游生豬周期反轉起點，我們認為核心邏輯在于下游養殖正向盈利是動保需求恢復的必要條件，因此當生豬價格上漲至行業成本線后催化動保板塊業績轉暖+行情演繹。本輪周期中，瑞普生物瑞普生物在 2019 年上半年顯著跑贏行業，主要受益于肉雞板塊高景氣，而公司產品以禽用產品為主；中牧股份中牧股份在 2019Q3 顯著跑贏行業，主要受益于公司獲得口蹄疫O 型、A 型、亞洲型三價滅活疫苗生產并允許出口額資質以及口蹄疫 O 型、A 型二價3B蛋白表位缺失滅活疫苗的新獸藥證書；瑞普生物、回盛

128、生物瑞普生物、回盛生物在2021H1行情走勢顯著強于板塊，主要受益于 2020 年飼料端禁抗后治療類化藥需求高增長，支撐化藥業務在2021Q2 依然保持較高增速。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%中牧股份普萊柯金河生物生物股份瑞普生物永順生物科前生物（右軸）回盛生物（右軸）申聯生物（右軸）2022 年 11 月 18 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：2018 年 5 月2022 年 4 月動保標的行情表現 資料來源：W

129、ind，國盛證券研究所 從估值水平看，從估值水平看，與 20142018 年生豬周期相似，在高成長階段動保板塊仍享受一定估值溢價，且估值水平維持與下游豬價景氣保持相對高位階段一致程度更高，動保板塊后周期屬性有所強化。圖表 74：2018 年 5 月2022 年 4 月動保標的 PE（TTM）資料來源：Wind，國盛證券研究所 -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%中牧股份滬深300金河生物生物股份普萊柯申

130、聯生物回盛生物科前生物瑞普生物（右軸）永順生物（右軸）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.000.010.020.030.040.050.060.070.080.0中牧股份普萊柯金河生物科前生物回盛生物瑞普生物永順生物生物股份（右軸）申聯生物（右軸）2022 年 11 月 18 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 75：2018 年 5 月2022 年 4 月 22 省市生豬平均價（元/公斤）資料來源：Wind，國盛證券研究所 4 投資建議投資建議&重點公司重點公司 周期景氣：周期景氣：起點已

131、至，催化未止。起點已至，催化未止。我們認為 2022Q3 為動保企業本輪周期業績改善的起點，下游生豬養殖與以往周期不同之處在于 2021H22021H1 虧損深度遠超以往，而前期 2020 年行業普遍大幅擴產資本開支投入加大，因此生豬養殖行業資產負債表修復仍需時日，資金狀況較差對動保需求恢復存在制約，隨生豬養殖相對高景氣持續，預計2022Q42023H1 動保企業業績表現持續改善確定性較高。估值仍處于相對低位。估值仍處于相對低位。目前板塊 PE（TTM）普遍處于 40X 以下，相較以往周期板塊高景氣估值水平處于相對低位，仍具備修復空間，未來半年維度有望實現戴維斯雙擊，周周期催化邏輯下重點推薦：

132、中牧股份、回盛生物、科前生物期催化邏輯下重點推薦：中牧股份、回盛生物、科前生物、瑞普生物瑞普生物，關注，關注普萊柯普萊柯、生物股份生物股份。中長期中長期持續持續關注龍頭關注龍頭高成長高成長機遇。機遇?；仡櫄v史三輪周期，除周期催化下的板塊性行情外，個股行情亦值得關注，我們認為未來超越板塊行情表現的機會或在于：重磅產品研發上市重磅產品研發上市打開增量成長空間打開增量成長空間：關注蘭研所牽頭研發非洲豬瘟亞單位疫苗應急評價申請進程，重點關注普萊柯、中牧股份重點關注普萊柯、中牧股份；關注行業內貓三聯疫苗臨床進展，或可打破進口壟斷享受寵物行業藍海紅利，重點關注瑞普生物、科前生物、普萊柯。重點關注瑞普生物、

133、科前生物、普萊柯。以及其余重大疫病現有產品的迭代與突破，如藍耳病毒疫苗等。重磅產品上市以及銷售放量可成為業績與估值的有力支撐。行業規范化發展與集中度提升：行業規范化發展與集中度提升：新版 GMP 與抗生素使用規范化程度持續提升，為動保行業尤其獸用化藥板塊帶來龍頭集中度加速提升機遇，治療類化藥龍頭優勢凸顯，有望繼續享受行業紅利實現超越行業的成長性，從而獲得估值溢價，重點推薦中牧股份、回盛生物、瑞普生物中牧股份、回盛生物、瑞普生物。9.0014.0019.0024.0029.0034.0039.0044.0022個省市:平均價:生豬 2022 年 11 月 18 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁

134、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 76：2022 年 4 月至今動保標的 PE（TTM）資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.1 中牧股份：中牧股份：綜合型動保龍頭，綜合型動保龍頭，高成長持續驗證高成長持續驗證 綜合型動保龍頭，業務覆蓋動保全產業鏈。綜合型動保龍頭，業務覆蓋動保全產業鏈。中牧股份是中農發旗下唯一動保行業上市平臺，深耕動保業務 80 余年，業務涵蓋獸用生物制品、獸用化藥、飼料及飼料添加劑及貿易四大板塊，目前已擁有多達 800余個品種的產品可為養殖業健康發展提供服務，多個細分賽道市占率排名行業前 3。2021/2022Q1Q3 分別實現營收 53.02/41.25 億元，同比分

135、別+6.06%/+5.63%，分別實現主業凈利潤（剔除金達威投資收益）3.45/3.26億元，同比分別+61.82%/+1.03%，業績表現跑贏行業。動物重大疫病防控先行者，口蹄疫市場苗打開新空間。動物重大疫病防控先行者，口蹄疫市場苗打開新空間。2021/2022H1 公司生物制品業務實現營收 14.29/5.69 億元，同比分別-0.25%/-19.42%。公司在多次重大動物疫病防控例如 2004年禽流感、2006 年亞洲 i 型口蹄疫、2007 年高致病性藍耳中，均為市場首批疫苗生產企業，預計未來非瘟疫苗審批上市公司亦有望成為首批生產企業之一?？谔阋邽楣旧镏破钒鍓K最大單品，政采渠道始終

136、保持市占率領先，市場化渠道受益于政策鼓勵前景可觀，公司歐倍佳（豬口蹄疫 O-A 二價滅活疫苗）作為市場苗主打產品于2021 年上市銷售并快速搶占市場，客戶主體目前為規模場，客戶數量與單一客戶滲透率持續提升，同時帶動非口產品銷售，推動生藥產品結構與盈利水平持續大幅優化?；帢I務高速增長，化藥業務高速增長，攜手牧原打開新空間攜手牧原打開新空間。2021/2022H1 公司化藥業務實現營收12.57/6.60 億元，同比分別+24.02%/+5.78%。近三年化藥業務增長表現亮眼，主要受益于多重因素（1）行業端規范化發展：飼料端禁抗推動治療類化藥需求提升；新版 GMP 提高行業門檻倒閉大量小微企業出

137、局，行業龍頭集中度提升。（2）業務端結構優化：大環內酯類化藥尤其第三代泰萬菌素等高端產品需求持續放量；制劑占比持續提升，與行業規范化、高質量分發展趨勢充分吻合。（3）公司于 2022 年 4 月公告公司以及中牧南京動物藥業有限公司擬與牧原共同出資設立中牧牧原，設立后擬投資建設中牧牧原動物藥業有限公司南陽生產基地項，建設投資高達 4.7 億元。出口表現亮眼，引領國產動保產品出海。出口表現亮眼，引領國產動保產品出海。公司是我國動保出口頭部企業之一，2021/2022H1 海外出口實現營收 3.62/1.70 億元，同比分別+11.48%/-2.20%。出口業務目前由控股子公司勝利生物貢獻為主，產品

138、包括獸用原料藥、制劑以及獸用疫苗產品，內蒙中牧原料藥產線 FDA 等多個出口國認證仍在有序推進，此外公司于 2022 年 11 月0.020.040.060.080.0100.0120.0140.00.010.020.030.040.050.060.070.02022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/1中牧股份生物股份科前生物瑞普生物申聯生物普萊柯（右軸）金河生物（右軸）回盛生物（右軸）永順生物（右軸）2022 年 11 月 18 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公告擬與國藥

139、動保、中農威特、育林控股、北京中育共同出資設立中農中育，以積極參與“一帶一路”建設，以“一帶一路”沿線國家為重點，通過海外投資并購、建廠等方式提供標準化產品和服務，提升產品品牌國際化的影響，實現海外市場的業務拓展。未來出口業務有望貢獻可觀業績增量，引領國內動保行業國際化發展趨勢。自主研發持續推進，助力養殖業持續高質量發展。自主研發持續推進，助力養殖業持續高質量發展。公司研發投入規模始終處于行業領先水平，在動保產業自主可控道路上起到關鍵帶頭作用。在優勢產品領域公司加強高效產能布局，降本增效成果顯著，蘭州廠口蹄疫二期工程、內蒙中牧大環內酯類等項目建設仍在穩步進行。新產品方面，公司依托“大研發”體系

140、和平臺，促進關鍵核心技術攻關成果快速轉化為高附加值產品并形成產品產業鏈條，反芻、寵物等產品研發領先行業。盈 利 預 測：盈 利 預 測：預 計 公 司 FY2022-2024 歸 母 凈 利 潤 5.41/7.28/10.00 億 元，同 增5.2%/34.6%/37.4%，對 應EPS分 別 為0.53/0.72/0.98元/股，對 應PE 27.0X/19.9X/14.6X，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：養殖業疫病爆發風險；產能建設不及預期風險；客戶拓展不及預期的風險等。圖表 77：中牧股份盈利預測和估值（單位：人民幣）財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023

141、E 2024E 營業收入（百萬元）4,999 5,302 5,984 6,956 8,026 增長率 yoy%21.4 6.1 12.9 16.3 15.4 凈利潤（百萬元）420 514 541 728 1,000 增長率 yoy%64.5 22.2 5.2 34.6 37.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.41 0.51 0.53 0.72 0.98 凈資產收益率（%）8.8 10.0 9.4 11.5 13.7 P/E（倍）35.0 28.1 27.0 19.9 14.6 P/B（倍）2.4 2.2 2.0 1.8 1.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：股價為 2022 年

142、 11 月 16 日收盤價 4.2 回盛生物：回盛生物：獸用化藥龍頭，產能放量獸用化藥龍頭，產能放量+盈利修復支撐高成長盈利修復支撐高成長 獸用化藥龍頭，化藥產品品類豐富，充分受益于飼料端禁抗獸用化藥龍頭，化藥產品品類豐富，充分受益于飼料端禁抗，中期豬價支撐需求放量，中期豬價支撐需求放量增長增長?；厥⑸锍闪⒂?2002 年，主要從事獸用藥品、飼料及添加劑的研發、生產和銷售。截至 2022 年 6 月末，已取得獸藥批準文號 142 個。銷售規模穩居國內獸用化藥制劑領域企業年銷售額前 10 名。2020、2021H1 充分受益于飼料端禁抗，收入規模分別同比大幅增長 81.98%、86.78%，顯

143、著提速。2021/2022Q1Q3 分別實現營收9.96/6.71 億元，同比分別+28.14%/-9.98%，實現歸母凈利潤 1.33 億元/2640.60 萬元，同比分別-11.52%/-77.95%，其中2022Q3單季度實現營收2.74億元，同比+30.59%，實現歸母凈利潤 1989.33 萬元，同比+8.11%。盈利水平穩步修復，有望重回高成長軌道。盈利水平穩步修復，有望重回高成長軌道。成本壓制因素逐漸解除：成本壓制因素逐漸解除：2021 年下半年獸藥原料藥行業受拉閘限電環保限產等因素影響出現供給收縮價格大幅上漲，彼時公司原料藥以外采為主，高價原料藥使得成本端大幅承壓。原料藥行業價

144、格在 2022Q1 起逐步回落至正常水平，而公司采購周期以及存貨周轉周期因素導致盈利水平修復略滯后于行業價格變化；產能利產能利用率穩步提升用率穩步提升：公司 IPO制劑與泰樂菌素原料藥產能于年內投產，但產能利用率仍處于較低水平，隨產能規模擴張，規模效應有望持續體現；產品產品結構有望優化：結構有望優化：下游養殖盈利水平提升，泰萬菌素等高端產品銷售仍在恢復過程中，同時從中長期角度泰萬菌素等新獸藥仍處于成長期。綜上，2022Q3 起公司毛利率、凈利率環比已逐步修復，預計未來仍有望持續改善。2022 年 11 月 18 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 研發能力卓越，新品

145、持續推出，寵物等多領域發力研發能力卓越，新品持續推出，寵物等多領域發力。通過大力研發投入，公司持續進行產品拓展與產能提質增效，獸藥綜合解決方案創新能力持續增強。2022 年泰地羅新注射液（仔豬保健用途為主）上市，銷售良好，其余產品亦儲備豐富，從豬用逐漸向家禽、水產、寵物、反芻等領域拓展。公司已成立寵物分公司，組建專門研發和銷售團隊，目前在研寵物藥項目 20 余項，寵物類產品布局主要聚焦驅蟲、消炎類，2022 年上半年已有 11 款面向貓犬的寵物保健品及 2 款寵物藥品先后上市。此外工藝研發推動公司生產工藝持續提升，2022H1泰萬菌素原料藥發酵效價和批次平均產量較2021年分別提高 4.5%和

146、 6.7%，生產效率實現改善。直銷直銷&經銷“雙翼齊飛”，集團客戶占比提升經銷“雙翼齊飛”，集團客戶占比提升。順應下游養殖行業規?；l展趨勢，公司建立集團客戶銷售部，多角度為規?？蛻籼峁┒ㄖ苹夹g服務，同時輔以經銷渠道滿足中小散戶需求，規模場客戶數量及滲透率均實現穩步提升。2020/2021 公司集團客戶實現銷售收入 4.3 億元/6.1 億元，同比分別高速增長 112.68%/41.03%，集團客戶收入占比提升至 60%+，隨下游養殖端規?；急壤^續提升，公司有望持續受益。新產能釋放疊加行業規范化發展，龍頭地位新產能釋放疊加行業規范化發展，龍頭地位穩固穩固。行業規范化管理趨勢明確，2020

147、年飼料端禁抗以及新版 GMP 執行，推動治療類化藥需求增長以及行業集中度提升，中長期利好行業龍頭可持續成長；公司從制劑穩步向上游原料藥延伸，現有泰萬菌素產能240 噸，泰樂菌素產能 1000 噸（IPO 項目），另外轉債 600 噸泰萬菌素以及 1000 噸泰樂菌素項目建設仍穩步推進，大環內酯類產品上下游基本布局完畢。原料藥產能逐步釋放預計可充分保障產品質與供給，成本把控能力亦有望提升。盈利預測：盈利預測：預計公司 FY2022-2024 歸母凈利潤 7074.9 萬元/2.40 億元/3.18 億元，同增-46.75%/239.35%/32.30%，對應 PE 52.60X/15.73X/1

148、1.86X，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：養殖業疫病爆發風險；產能建設不及預期風險；新品推廣不及預期風險等。圖表 78：回盛生物盈利預測和估值（單位：人民幣）財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）777 996 1,028 1,608 2,126 增長率 yoy%82.0 28.1 3.2 56.4 32.2 凈利潤（百萬元）150.16 132.87 70.75 240.09 317.63 增長率 yoy%118.4 -11.5 -46.75 239.35 32.30 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.90 0.80 0.43 1

149、.44 1.91 凈資產收益率（%）10.9 8.2 3.0 9.2 10.9 P/E（倍）26.41 29.85 52.60 15.73 11.86 P/B（倍）2.9 2.7 1.8 1.7 1.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：股價為 2022 年 11 月 16 日收盤價 4.3 科前生物：科前生物：非強免豬用疫苗龍頭，卓越產品力奠定高成長非強免豬用疫苗龍頭，卓越產品力奠定高成長 公司為我國非強制免疫獸用生物制品龍頭。公司為我國非強制免疫獸用生物制品龍頭。公司成立于 2001 年，為豬用非強免苗龍頭，20172020 年連續在非強免疫豬用生物制品市占率排名第一。收入呈現快

150、速增長趨勢，2021年公司營收同增 30.8%至 11.03億元（其中豬用疫苗營收占比 95.8%），歸母凈利潤同增 27.5%至 5.71 億元。盈利能力領先行業，2021 年毛利率/歸母凈利率79.8%/50.3%。2022Q1Q3 受上半年下游養殖行業深度虧損需求疲軟影響，導致公司營收同降 36.5%至 2.03 億元，歸母凈利潤同降 46.3%至 9077 萬元。2022 年 11 月 18 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 背靠華中農大，研發實力奠定產品競爭力，多個背靠華中農大，研發實力奠定產品競爭力，多個豬苗產品豬苗產品市占率行業第一市占率行業第一。公

151、司背靠華中農大，董事長陳煥春先生以及多位高管團隊成員任職于華中農大，專業背景行業經驗深厚，產學研合作充分。研發團隊持續擴容，截至 2021 年末研發人員 284 人，其中博士及碩士研究生分別達到 19 及 133 人。堅實研發實力背景奠定卓越產品力，公司豬偽狂犬病疫苗、豬胃腸炎腹瀉二聯疫苗等產品市占率排名第一，且產品綜合解決方案完善，形成差異化競爭力。豬苗產品推陳出新，禽苗產品有望形成突破。豬苗產品推陳出新，禽苗產品有望形成突破。截止 2022H1，公司豬圓環病毒 2 型重組桿狀病毒、豬支原體肺炎二聯滅活疫苗（KQ03株+XJ03株），豬支原體肺炎、副豬嗜血桿菌病二聯滅活疫苗（XJ03 株+M

152、D0322 株），豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬冠狀病毒三聯滅活疫苗等產品均按要求完成了相關試驗和材料補充，已提交新獸藥注冊并受理，同時多個產品研發取得重大進展。禽苗產品方面公司亦持續推進產品研發，2022 年 11 月 3 日公告與華中農大簽訂合作研發協議，取得了雞新城疫（基因 7 型）、禽流感（H9 亞型）、禽腺病毒（3 型）和副雞嗜血桿菌四聯滅活疫苗項目的合作研發，未來禽苗有望復制豬苗競爭優勢。直銷直銷+經銷并行，規模場客戶占比提升支撐持續高成長。經銷并行，規模場客戶占比提升支撐持續高成長。公司通過直銷+經銷模式擴大覆蓋范圍，近年直銷模式收入占比持續提升，2021 年達到 53.7%，

153、與牧原股份、溫氏股份等養殖企業建立長期穩定合作關系，且通過專業營銷服務團隊提供全面技術服務，強化客戶粘性。順應養殖業規?；l展趨勢，公司規模場客戶占比提升有效支撐公司業績持續高成長。寵物產品研寵物產品研發進程順利，有望成為貓三聯疫苗國產供應商之一。發進程順利，有望成為貓三聯疫苗國產供應商之一。寵物疫苗方面，公司已通過寵物 GCP 監督檢查，完成貓鼻氣管炎、貓鼻結膜炎、貓泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗實驗室研究，準備提交臨床試驗申請。其它犬苗類產品實驗室研究進展順利。盈利預測：盈利預測：預計公司 FY2022-2024 歸母凈利潤 4.78 億元/6.26 億元/7.98 億元，同增-16.20%/

154、30.96%/27.36%，對應 PE 25.12X/19.18X/15.06X，維持“買入”評級。圖表 79：科前生物盈利預測和估值（單位：人民幣）財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）843.2 1,103.0 1,096.6 1,346.9 1,607.4 增長率 yoy%66.1 30.8 -0.6 22.8 19.3 凈利潤（百萬元）447.8 570.7 478.3 626.4 797.8 增長率 yoy%84.6 27.45 -16.20 30.96 27.36 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.96 1.22 1.03 1.

155、34 1.71 凈資產收益率（%）16.5 18.1 13.5 15.2 16.5 P/E（倍）26.83 21.05 25.12 19.18 15.06 P/B（倍）4.4 3.8 3.4 2.9 2.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：股價為 2022 年 11 月 16 日收盤價 4.4 瑞普生物：瑞普生物：禽用動保領軍企業，寵物等多領域布局有望發力禽用動保領軍企業，寵物等多領域布局有望發力 動物保健行業龍頭，禽用產品行業地位領先。動物保健行業龍頭，禽用產品行業地位領先。瑞普生物成立于1998年。旗下擁有19家控股子公司以及 10 個獸藥 GMP 生產基地、生產線 83 條，

156、畜、禽等動物產品超過 500種，是集生物疫苗、藥物原料、藥物制劑、飼料添加劑四位一體的動物保健產品的中國龍頭生產商與服務商。2021/2022Q1Q3 公司分別實現營收 20.07/14.77 億元，同比分別+0.34%/-1.48%，實現歸母凈利潤 4.13/2.33 億元，同比分別+3.66%/-20.25%。2022 年 11 月 18 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 禽用產品市場領先，豬用產品有望重回增長軌道。禽用產品市場領先，豬用產品有望重回增長軌道。1）公司以禽藥產品起家，禽苗產品亦優先布局，2015 年通過收購華南生物進軍禽苗第一大單品高致病性禽流

157、感領域，近年來禽用產品持續升級迭代、集團場客戶覆蓋范圍加大共同支撐禽板塊穩健成長，同時禽用產品盈利水平保持行業高位（毛利率 60%左右水平）。2）豬用產品受周期波動影響較大，公司不斷嘗試新產品突破，2022H1 豬圓環病毒 2 型亞單位苗等新產品已獲得產品批文，新產品迭代疊加下游生豬景氣提升有望推動豬苗銷售重回增長軌道?；帢I務原料藥制劑一體化，湖北龍翔新產能有待釋放?；帢I務原料藥制劑一體化，湖北龍翔新產能有待釋放。公司化藥業務已基本實現原料藥制劑一體化，在保質控本等多方面具備多重優勢。旗下湖北龍翔為公司主要原料藥生產企業，2022 年起龍翔藥業老廠已全面停產，搬遷后新廠全面投產，目前各生產

158、線運行平穩產能在逐步釋放，預計滿產后年貢獻產值可達 8-10 億元，推動公司化藥業務規模再上新臺階。寵物產品布局領先行業，渠道寵物產品布局領先行業，渠道差異化差異化優勢顯著。優勢顯著。公司原有寵物產品已覆蓋麻醉、皮膚病、消炎等多領域，且部分產品國內市場份額領先。2022 年 7 月新品驅蟲藥莫普欣大單品重磅上市，驅蟲藥為寵物藥領域最大單品，莫普欣上市即取得較好銷售進展，對標浙江海正動保，公司驅蟲藥單品未來年銷售額有望破萬億規模。寵物疫苗產品布局亦較為領先，“貓三聯”、“犬四聯”等重點產品已進入臨床階段。此外在寵物產品渠道端，公司與參股公司易寵科技、瑞派寵物醫院在供應鏈、渠道整合、數字信息化、寵

159、物醫療等方面已建立深入的戰略合作關系，全方位渠道協同形成差異化優勢，奠定寵物業務中長期成長基礎。盈利預測：盈利預測：預計公司 FY2022-2024 歸母凈利潤 4.10 億元/4.91 億元/5.77 億元，同增-0.57%/19.66%/17.45%，對應 PE 23.95X/20.01X/17.04X，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：養殖業疫病爆發風險；產能爬坡不及預期風險；新產品研發進度不及預期。圖表 80：瑞普生物盈利預測和估值（單位：人民幣）財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,000 2,007 2,034 2,

160、653 3,245 增長率 yoy%36.4 0.3 1.33 30.44 22.32 凈利潤（百萬元）398 413 410 491 577 增長率 yoy%104.9 3.7 -0.57 19.66 17.45 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.85 0.88 0.88 1.05 1.23 凈資產收益率（%）16.1 10.0 10.0 10.8 11.5 P/E（倍）24.7 23.81 23.95 20.01 17.04 P/B（倍）4.0 2.4 2.3 2.1 1.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：股價為 2022 年 11 月 16 日收盤價 4.5 普萊柯：非瘟疫苗擴

161、容豬苗市場，品類擴充打開成長新空間普萊柯：非瘟疫苗擴容豬苗市場，品類擴充打開成長新空間 2022H1 業績短期承壓業績短期承壓，Q2 降幅收窄降幅收窄。公司成立于 2002 年，2015 年于上交所主板上市，主要從事獸用生物制品、化學藥品及中獸藥的研發、生產及銷售，在我國獸用動保行業處于領先地位。2021 年公司營收 10.99 億元，2016-2021 復合增長率達到 13.51%。歸母凈利潤達到 2.44億元，2016-2021復合增長率達到5.36%。2021H22022H1受下游養殖端深度虧損、疫病防治預算壓縮影響，公司業績階段性承壓；2022 年 6 月以來受益于豬價回暖，三季度收入

162、端已實現環比、同比較大幅度修復，2022Q3 單季營收3.13 億元，同比增長 29.45%。2022 年 11 月 18 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 非瘟疫苗合作研發穩步推進非瘟疫苗合作研發穩步推進，增量市場空間增量市場空間可期?？善?。公司自創立以來高度重視科研創新，形成了以自主研發為主、聯合研發為輔的研發模式。2016-2020 連續五年公司研發投入占營收比重超過 10%，領先行業可比公司。在研產品方面，在原有核心技術平臺的基礎上，公司持續開展非瘟、口蹄疫、豬偽狂犬病、圓-支二聯等重點產品研發工作，并取得較為領先的研發進度優勢。公司與農科院蘭研所合研的非

163、瘟亞單位疫苗率先突破，目前處在按農村農業部指導原則完善相關研究階段，亞單位路徑具備安全性優勢，有望成為率先推出的非瘟疫苗產品，而公司有望成為國內首批獲批企業之一，以 2025 元單價假設，預計非瘟疫苗市場空間有望達到 200億元左右規模，預計未來非瘟疫苗落地有望為公司業績帶來可觀增長。積極擴充品類，瞄準寵物等新興行業進口替代市場。積極擴充品類，瞄準寵物等新興行業進口替代市場。公司目前已建立起豬用、禽用生化藥+疫苗完整的產品矩陣，以基因工程疫苗和多聯多價疫苗獲得業內高度認可。近年來公司切入禽用和豬用生物制品市場中最大產品高致病性禽流感和口蹄疫疫苗市場，不斷拓展產品品類，目前已基本覆蓋下游養殖端主

164、要動保需求。順應寵物經濟發展趨勢布局寵物用疫苗和化藥板塊，形成了瞄準進口替代、填補國內空白、防治新發疫病等產品研發矩陣，目前已布局 40 多款寵物用疫苗、治療性生物制品和化學藥品，部分寵物驅蟲藥、消炎藥已上市銷售，狂犬病滅活疫苗已獲得國家新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，其余數十種布局產品處于新藥申請或臨床試驗申報狀態，有望為公司業績增長新亮點?！按罂蛻簟?、“大單品”銷售策略持續推進?！按罂蛻簟?、“大單品”銷售策略持續推進。目前公司銷售模式為對中大型客戶進行直銷，對中小型養殖戶進行經銷。近年來，為適應下游養殖規模集約化趨勢，公司聚焦大集團直銷客戶，2021 年公司戰略客戶部逐漸統籌 TOP30

165、 養殖“大客戶”業務，對應直銷銷售金額同比上升 31.15%。產品方面，公司采用“大單品”銷售策略，利用自身研發優勢，達到在大型集團中豬圓環-支原體二聯滅活疫苗等大單品的高滲透率，實現產銷一體化，奠定強大競爭優勢。風險提示：風險提示：產品研發風險；下游需求不及預期風險；動物疫病風險；動保政策變化風險。5 風險提示風險提示 養殖業疫病爆發風險：養殖業疫病爆發風險：非洲豬瘟等重大疫病爆發對養殖業禽畜存欄以及行業景氣度產生較大影響，對動保需求亦產生直接影響。新產品研發進度不及預期：新產品研發進度不及預期：新獸藥研發流程復雜、時間周期較長，因此新產品研發進度無法準確預測，或存在研發上市進度不及預期風險

166、?？蛻敉卣共患邦A期的風險等：客戶拓展不及預期的風險等：目前下游規模場客戶為動保企業重點布局渠道，規模場通常以招標形式篩選供應商，不同動保企業客戶拓展情況不盡相同，或存在客戶拓展不及預期的風險。2022 年 11 月 18 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研

167、究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考

168、慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的

169、專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基

170、準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：