宏觀專題報告：“債災”？與2016年底有質的不同！-221119（15頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 趙偉趙偉 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521120002 楊飛楊飛 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521120001 yang_ 馬潔瑩馬潔瑩 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522080007 “債災”？與“債災”？與 2 2016016 年底有質的不同！年底有質的不同！近期，債券市場劇烈調整，引發大家對 2016 年“債災”重現的討論。當前市場與 2016 年有哪些不同、未來又將如何演繹？本文系統梳理，可提供一定參考?！皞鶠摹?？“利空”集中擾動下，交易擁堵和凈值化“負”反饋放大市場波動 交易過

2、于擁堵下，市場穩定性明顯下降，機構行為對利空因素的反應更加敏感。2022年 11 月 14 日-18日，債市經歷“驚心動魄”的一周，10 年國債收益率上行9BP，短端上行更大、1 年國債和 1 年 AAA 短融收益率分別上行 21BP 和42BP。事后來看，債券市場雖然難逃漲跌輪回，但交易過于擁堵的警示信號值得以后重視，機構杠桿用足、利差壓到極致等，會導致債券市場穩定性明顯下降?！袄铡奔袛_動下，凈值化機制下的資產負債“負”反饋，放大市場波動。前期壓低收益率的三大變量在近期出現“反轉”信號，民企“第二支箭”等推動房地產預期修復，防疫優化帶來經濟預期修復，及中美元首會晤透露的外部局勢緩和信號，

3、疊加資金面的偏緊，推動收益率在 11 月 7 日-11 日當周已開始上行，部分銀行、理財資金贖回，導致公募基金等機構被動賣出，加速了收益率的上行?！皞鶠摹迸f日重現？相較 2016 年底，基本面、資金面、杠桿均有質的不同 不同于 2016年底，經濟未來 1-2 個季度或延續下行，在此過程中“資產荒”的延續也有利于遏制”負”反饋機制。始于 2016 年 10 月債市牛熊大切換，是“政策底”和“經濟底”夯實、資金成本抬升共振的結果。相較之下，出口加快回落、地產低迷和疫情反復等，使得當前經濟仍面臨階段性“二次探底”風險，貨幣流動性也不具備持續收緊的基礎；地產等低迷下，資金與資產不匹配的現象依然較為突出

4、?！百Y管新規”約束下，當前機構杠桿行為較為規范，沒有抬升資金成本“去杠桿”必要。2018 年之前，監管歸屬不同的銀行理財、券商資管等機構，通過層層嵌套等實現表外加杠桿；而“資管新規”的穿透式監管，將機構杠桿約束在 2 倍之內、甚至更低，顯著降低了杠桿收縮效應和縮短了資產負債”負”反饋的鏈條。此外，2016 年機構對央行“收短放長”的后知后覺，也加劇了 2016 年底的“踩踏”。后市演繹？中短期”負”反饋或趨緩和，但中長期面臨基本面回歸帶來的壓力 央行果斷行動下，機構預期有所平復、”負”反饋趨于緩和，后續還需跟蹤理財等行為變化。債市大幅調整后，央行加大逆回購投放、平抑資金波動，11 月 15 日

5、-18 日，逆回購合計凈投放 3650 億元，資金利率明顯回落、R001 下降 50BP 至1.4%附近，機構”負”反饋行為也開始有所緩和。中期來看，理財全面凈值化過程中，居民理財和機構投資行為的不斷磨合、成熟，帶來理財申贖變化仍需跟蹤。類似 2016 年“債災”不會重現，債券市場中長期或回歸基本面驅動。當前與 2016年的基本面、資金面、杠桿等不同，使得債券市場短期大幅調整不會演變成2016 年“債災”。中長期來看，穩增長繼續發力、疫后修復及地產超調后的企穩等，或推動經濟回歸“新穩態”，使得基本面對債券市場的壓制逐步顯現。穩增長續力帶來的債券供給沖擊、資金波動等，也可能階段性干擾交易行為、放

6、大市場波動。風險提示：風險提示：政策效果不及預期，疫情反復的干擾，全球經濟衰退超預期。2022 年年 11 月月 19 日日 宏觀專題研究報告宏觀專題研究報告 證券研究報告 宏觀經濟組宏觀經濟組 用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此宏觀專題報告-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、“債災”？交易過于擁擠下的“踩踏”現象.4（一）交易過于擁擠下，債券市場穩定性明顯下降.4（二）“利空”集中擾動下，凈值化“負”反饋放大波動.5 二、“債災”舊日重現？核心驅動變量有質的不同.7（一）相較 2016年，“資產荒”是最大的基本面差異.7（二）資管新規之后，高杠桿的問題已經大為緩解.

7、9 三、后市演繹？短期“負”反饋緩和，中長期回歸基本面.10（一）隨著央行果斷行動，機構預期修復、“負”反饋緩和.10（二）“債災”不會重現，債市中長期回歸基本面驅動.12 風險提示：.14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：11 月中旬，債市經歷明顯調整.4 圖表 2：部分短端收益率一度上行近 70BP.4 圖表 3：同業派生強化流動性寬松.4 圖表 4：信用利差已被壓到歷史低位.4 圖表 5：11 月以來，資金成本進一步抬升.5 圖表 6：近期，質押回購成交規模明顯回落.5 圖表 7：11 月，疫情防控、地產領域等相繼釋放積極信號.5 圖表 8：11 月以來，理財破凈占比大幅抬升.6 圖表 9：

8、部分理財公司破凈產品占比甚至超過 10%.6 圖表 10：理財產品配臵公募基金比例明顯增加.6 圖表 11：近年來，凈值化比例大幅抬升.6 圖表 12：不同于 2016年底，當前經濟仍有下行壓力.7 圖表 13：相較 2016年底，當前出口處于趨勢下行.7 圖表 14：疫情反復下，線下活動減少.7 圖表 15：當前，棚改對地產支持明顯弱于 2016年.7 圖表 16：地產相關貸款縮量、增速創新低.8 圖表 17：票據轉帖利率大幅低于以往同期水平.8 圖表 18：債基份額持續抬升.8 圖表 19：“資產荒”現象突出.8 圖表 20：短端利率已有所回落.9 圖表 21：質押回購成交規模向上修復.9

9、 圖表 22：資管新規對機構杠桿有明確要求.9 圖表 23：不同于 2016年，當前資金成本穩定.9 PZaXiYgVeXnXpPXZlWpYaQaOaQnPoOmOpNiNmNmNjMtRrQbRmMzQvPqRmRuOrMoM宏觀專題報告-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 24：資管業務加強，公募基金明顯擴張.10 圖表 25：信用債發行期限明顯短期化.10 圖表 26：資管新規之后，“滾隔夜”成為常態.10 圖表 27：短融利率與 shibor利差進一步走闊.10 圖表 28：市場波動下，央行加碼逆回購平抑.11 圖表 29：11 月中，央行逆回購明顯加碼.11 圖表 30：短端利率明

10、顯回落.11 圖表 31：資金波動緩和下，短債收益率也明顯下行.11 圖表 32：理財“贖回”帶來的“負”反饋或逐步平息，后續變化仍需跟蹤.12 圖表 33：經濟基本面或逐步回歸“新穩態”.12 圖表 34：前期大量資金淤積在企業賬面上.12 圖表 35：貸款利率降至歷史低位，M2 同比持續高增.13 圖表 36：預防性儲蓄意愿增強使得居民存款明顯高增.13 圖表 37：2023年預算內加碼或需依賴中央赤字擴張.13 圖表 38：穩增長階段，政金債融資放量.13 圖表 39：PSL 結束兩年半的收縮、近月明顯放量.14 圖表 40：貨幣市場利率逐步向政策利率回歸.14 宏觀專題報告-4-敬請參

11、閱最后一頁特別聲明 一、一、“債災”？交易過于擁擠下的“踩踏”現象“債災”？交易過于擁擠下的“踩踏”現象（一）（一）交易過于擁擠下，債券市場穩定性明顯下降交易過于擁擠下，債券市場穩定性明顯下降 11 月中旬，債券市場經歷明顯調整、短端調整幅度大于長端。2022 年 11月 14 日-18 日，債市經歷“驚心動魄”的一周，10 年期國債收益率上行 9BP至 2.83%、活躍券盤中一度上行突破 2.9%，短端上行幅度更大、1 年期國債同期上行 21BP；信用債收益率調整幅度更深，其中，1 年期 AAA 中票收益率上行近 42BP，3-5 年的中長期限上行幅度也在 18BP-37BP 之間。如此快速

12、、大幅的調整，引發市場對于 2016 年底“債災”重現的擔憂。圖表圖表1：11月中旬月中旬，債市經歷明顯調整債市經歷明顯調整 圖表圖表2：部分短端收益率一度上行近：部分短端收益率一度上行近70BP 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 交易過于擁堵下，市場穩定性明顯下降，機構行為對利空因素的反應更加敏感。4 月中下旬以來，降準、大規模留抵退稅，疊加實體修復“平緩”等，使得資金滯留金融體系的現象較為突出、DR007 一度下探至 1.3%以下。流動性極度寬松下，票息策略逐步成為主流，機構加杠桿套息差行為，推動信用利差收窄至歷史絕對低位。圖表圖表3：同業派生同業派生強化流動

13、性寬松強化流動性寬松 圖表圖表4：信用利差信用利差已被壓到已被壓到歷史低位歷史低位 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 1.01.92.83.74.65.52.42.73.03.33.63.94.22015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11(%)(%)10年國債收益率1年AAA存單收益率(右軸)06121

14、824303642481年5年10年1年3年5年1個月 3個月1年國債AAA中票AAA存單(BP)收益率變化幅度(11.14-11.18)567891011121.01.52.02.53.03.54.02017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10(%)(%)R007貨基份額(右軸,逆序)0.20.40.60.81.01.21.41.61.82.32.83.33.84.34.85.35.82015-112

15、016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11(%)(%)3年AAA中票收益率3年AAA中票信用利差(右軸)宏觀專題報告-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 杠桿加足下，機構對資金波動更為敏感，資金利率逐步收斂的過程中，交易行為已經開始出現變化。11 月初，資金利率并未出現類似此前 9 月、10 月初的季節性回落，反而有所上漲，以 DR007 為代表的貨幣市

16、場利率中樞明顯抬升、由 9 月的 1.6%上漲 1.8%附近、盤中一度突破 2%，市場對資金面的擔憂情緒由此發酵，銀行間質押回購成交規模由此前日均 6 萬億元左右、降至11 月前三周的不足 5.2 萬億元（詳情參見資金緊張，還會持續嗎？）。圖表圖表5：11月以來月以來，資金成本進一步抬升資金成本進一步抬升 圖表圖表6：近期，質押回購成交規模近期，質押回購成交規模明顯回落明顯回落 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 （二）（二）“利空”集中擾動下，凈值化“負”“利空”集中擾動下，凈值化“負”反饋放大波動反饋放大波動 地產、疫情、外部局勢等前期壓低收益率的三大變量，在近

17、期均出現“反轉”信號。除了資金面收緊干擾債市情緒外，經濟基本面也集中釋放“利空信號”，共同推動收益率加快上行，具體包括，民企“第二支箭”等帶來房地產預期修復、防疫優化帶來的經濟預期修復，及中美元首會晤帶來的外部局勢緩和等（詳情參見疫情防控“新”變化！、防控優化，影響幾何？）。圖表圖表7：11月月，疫情防控疫情防控、地產領域等相繼釋放積極信號地產領域等相繼釋放積極信號 來源：政府網站、中國人民銀行、交易商協會、國金證券研究所 1.21.62.02.42.83.23.62021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-0120

18、22-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11(%)DR007(7DMA)R007(7DMA)7天逆回購0123456781月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月(萬億元)銀行間質押回購成交規模202020212022會議/公告會議/公告主要內容主要內容11月5日聯防聯控機制新聞發布會要嚴格執行第九版防控方案和“九不準”要求，提高科學精準防控水平，切實保障群眾提高科學精準防控水平，切實保障群眾正常生產生活秩序，防止簡單化、一刀切，堅決整治層層加碼。對于典型案例，國正常生產

19、生活秩序，防止簡單化、一刀切，堅決整治層層加碼。對于典型案例，國務院聯防聯控機制將加大通報和曝光力度。務院聯防聯控機制將加大通報和曝光力度。11月10日政治局會議1.堅定不移貫徹“動態清零”總方針高效統籌疫情防控和經濟社會發展，高效統籌疫情防控和經濟社會發展，最大程度保護人民生命安全和身體健康，最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響。最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響。2.要堅持科學精準防控，要堅持科學精準防控，提高防疫工作的有效性，準確分析疫情風險，進一步優化調進一步優化調整防控措施，采取更為精準的舉措。整防控措施，采取更為精準的舉措。3.在落實各項防疫舉措的同時加強分析研判，既要反對不負責

20、任的態度，又要反對又要反對和克服形式主義、官僚主義，糾正和克服形式主義、官僚主義，糾正“層層加碼層層加碼”、“一刀切一刀切”等做法。等做法。4.深入基層、深入一線，抓實抓細疫情防控各項工作，做好思想引導和心理疏導做好思想引導和心理疏導，堅決打贏常態化疫情防控攻堅戰。11月8日交易商協會會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具，支持包括房地產企業在內的民營企業包括房地產企業在內的民營企業發債融資發債融資。11月16日三季度貨幣政策執行報告牢牢堅持房子是 用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，穩妥實施房地產金融審慎管理制度穩妥實施房地產金融審

21、慎管理制度，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，推動保交樓專項借款加快落地使推動保交樓專項借款加快落地使用并視需要適當加大力度用并視需要適當加大力度，引導商業銀行提供配套融資支持引導商業銀行提供配套融資支持，維護住房消費者合法權益，促進房地產市場 平穩健康發展時間時間疫情防控穩地產宏觀專題報告-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 債市快速調整后，理財“贖回潮”進一步加劇市場波動。部分銀行、理財資金贖回，導致公募基金等機構被動賣出，進一步加速收益率上行。截至 11月前 17 日，銀行理財破凈產品就已達 2522 只、占全部銀行理財產品的 7.3%，較上個月大幅抬升 3 個百分點；破凈

22、比例高于 8%的理財公司占比近 4 成、部分理財公司破凈比例甚至高達 15%以上。圖表圖表8：11月以來月以來，理財破凈占比大幅抬升理財破凈占比大幅抬升 圖表圖表9：部分部分理財公司破凈產品占比甚至超過理財公司破凈產品占比甚至超過10%來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 理財“贖回潮”的背后，是資管業務監管加強、凈值化轉型加快的縮影。伴隨穿透式監管的加強，理財產品持有債券類資產占比已超 68%、同比抬升 4個百分點以上，投向公募基金也明顯增多、由原先不足 3%抬升至 4%左右。凈值化轉型進程也在加快，截至 2022 年 6 月底，理財公司產品存續規模 19.1 萬億

23、元、全部為凈值型產品。圖表圖表10：理財產品配臵公募基金比例明顯增加理財產品配臵公募基金比例明顯增加 圖表圖表11：近年來，近年來，凈值化凈值化比例大幅抬升比例大幅抬升 來源：中國理財網、國金證券研究所 來源：中國理財網、國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5003,0002021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11銀行理財產品破凈情況(截至11月1

24、7日)破凈產品數量破凈產品占比(右軸)(只）0%10%20%30%40%50%60%70%04080120160200240貝萊德建信工銀匯華建信中郵恒豐廣銀興銀中銀寧銀浦銀平安招銀南銀光大上銀華夏交銀徽銀信銀農銀杭銀蘇銀民生渝農商青銀(只)破凈產品數量破凈產品占比(右軸)45%51%57%63%69%75%0.0%0.9%1.8%2.7%3.6%4.5%2018Q4201920202021全市場理財產品資產配臵公募基金債券類(右軸)宏觀專題報告-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 二、二、“債災”舊日重現？核心驅動變量有質的不同“債災”舊日重現？核心驅動變量有質的不同（一）（一）相較相較 2016

25、 年，“資產荒”是最大的基本面差異年，“資產荒”是最大的基本面差異 不同于 2016 年底，經濟未來 1-2 個季度或延續下行。始于 2016 年 10 月債市牛熊大切換，是“政策底”和“經濟底”夯實、資金成本抬升共振的結果。相較之下，當前經濟動能增長明顯偏弱、面臨階段性“二次探底”的風險，一方面是，前期重要支撐項之一的出口，已進入趨勢性下滑通道；另一方面，盡管政策信號強化，地產和消費尚未看到邊際改善的信號，階段性仍會受到疫情反復、居民收入以及房企債務等的壓制。（詳情參見黎明前的“黑暗”）。圖表圖表12：不同于：不同于2016年底，當前經濟仍有下行壓力年底，當前經濟仍有下行壓力 圖表圖表13：

26、相較：相較2016年底，當前出口處于趨勢下行年底，當前出口處于趨勢下行 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表14：疫情反復下，線下活動減少疫情反復下，線下活動減少 圖表圖表15：當前，：當前，棚改對地產支持明顯弱于棚改對地產支持明顯弱于2016年年 來源：Wind、國金證券研究所 來源：住建部、各地住建廳、國金證券研究所 經濟下行過程中，“資產荒”現象或仍將延續，與 2016 年形成鮮明對比。經濟承壓下，流動性不具備持續收緊的基礎，類似 2016 年“收短放長”抬升資金成本的情況或較難出現；與此同時，實體需求偏弱，使得資金大量滯留在金融體系，推動機構資產配臵

27、需求增長。盡管廣譜利率已降至歷史低位，居民購房需求、企業貸款需求等依然低迷，疊加地產債務等信用風險擔憂仍在，使得機構資產短缺的問題依然突出、對利率債和高評級信用債配臵需求較強。484950515253234567891011201420152016201720182019202020212022(%)(%)工業增加值同比制造業PMI(右軸)9899100101102-20-10010203040200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)(%)出口同比OECD綜合領

28、先指標(右軸)0100020003000400050006000700080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（萬人次）全國樣本城市地鐵客流量201920202021202201002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(萬套)棚改計劃與實際完成套數計劃套數實際完成套數宏觀專題報告-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：地產相關貸款縮量、增速創新低：地產相關貸款縮量、增速創新低 圖表圖表17：票據轉帖利率大幅低于以往同期水平：票據轉帖利率大幅低于以往同期水平 來源：Wind、國金

29、證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表18：債基份額債基份額持續抬升持續抬升 圖表圖表19：“資產荒”現象突出：“資產荒”現象突出 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 “資產荒”背景下，資金面壓力的緩解，有助于遏制機構資產負債的“螺旋式”“負”反饋。相對寬裕的資金面與相對短缺的優質資產之間的不匹配，并不會因為短期機構遭受資金贖回而改變；贖回資金找不到匹配的資產，或仍會滯留在金融體系、尤其是貨幣市場，一旦資金面趨于穩定，資產短缺矛盾會繼續凸顯。11 月 16 日之后，資金面壓力明顯緩解，機構行為有所恢復，銀行質押回購日均成交規模由此前不足 5 萬億元恢復

30、至 5.6 萬億元。-3615243342-9,000-6,000-3,00003,0006,0009,00012,0002013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09(%)(億元)地產開發貸同比增量個人住房貸款同比增量地產開發貸增速(右軸)個人住房貸款增速(右軸)01234010203040506070809101112(%)6個月國股銀票轉貼現利率2019202020212

31、022024681012-2,500-1,500-5005001,5002,5003,5002015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09(萬億份)(億份)債基份額增量貨基存量(右軸)債基存量(右軸)5%7%9%11%13%15%17%19%7%8%9%10%11%12%13%14%2015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-0

32、32020-092021-032021-092022-032022-09銀行負債增速有效社融增速(右軸)宏觀專題報告-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：短端利率已：短端利率已有所回落有所回落 圖表圖表21：質押回購成交規模向上修復質押回購成交規模向上修復 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 （二）（二）資管新規之后，高杠桿的問題已經大為緩解資管新規之后，高杠桿的問題已經大為緩解 “資管新規”約束下，機構杠桿問題已經大為緩解，也不需要抬升資金成本引導“去杠桿”。2018 年之前，監管歸屬不同的銀行理財、券商資管等機構，通過層層嵌套等實現表外加杠桿；而“資管新

33、規”的穿透式監管，將機構杠桿約束在 2 倍之內、甚至更低，顯著降低了杠桿收縮效應和縮短了資產負債“螺旋式”“負”反饋的鏈條。此外，2016 年機構對央行“收短放長”的后知后覺，也加劇了 2016 年底的“踩踏”。圖表圖表22：資管新規資管新規對對機構機構杠桿有明確杠桿有明確要求要求 圖表圖表23：不同于不同于2016年年，當前資金成本穩定當前資金成本穩定 來源：中國人民銀行、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 微觀結構嬗變下，機構行為更加理性和市場化。資管新規之后，資金池、剛兌、多層嵌套等現象明顯減少，券商資管、信托等通道業務也持續收縮，推動資金逐步向管理規范的公募基金等集中，規模

34、體量居首的銀行理財也逐步向更加市場化運行的理財子發展。隨著市場格局變化等，債券市場參與機構，更加注重負債管理、平衡資產收益和負債久期，靈活利用杠桿變化和波動交易，根據宏微觀形勢變化切換久期、票息等投資策略。012345671月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月 12月(%)R001201620202021202240%50%60%70%80%90%100%23456722-03-0822-03-2022-04-0122-04-1322-04-2522-05-0722-05-1922-05-3122-06-1222-06-2422-07-0622-07-1822-07-302

35、2-08-1122-08-2322-09-0422-09-1622-09-2822-10-1022-10-2222-11-0322-11-15(萬億元)隔夜成交規模(5DMA)隔夜成交占比(5DMA,右軸)0%35%70%105%140%175%210%245%開放式公募封閉式公募分級私募其他私募負債杠桿要求2.72.82.93.03.13.23.33.41.92.02.12.22.32.42.52.62.72.82016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02

36、2020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10(%)逆回購加權利率MLF加權利率(右軸）(%)宏觀專題報告-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：資管業務加強，公募基金明顯擴張：資管業務加強，公募基金明顯擴張 圖表圖表25：信用債發行期限明顯短期化：信用債發行期限明顯短期化 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 當前債市杠桿更多體現在場內，只要票息“豐厚”、資金穩定，不會形成負向自我加強。資管新規之后，機構杠桿行為更多集中在場內，“滾隔夜”加杠桿已成為常態、質押回購隔夜成交占比長期在 86%附近

37、。機構利用場內杠桿套息差的行為成為市場交易主要策略之一，資金出現波動時，場內杠桿有所回落；一旦資金波動平復，杠桿很快恢復來套息差。圖表圖表26：資管新規之后，“滾隔夜”成為常態：資管新規之后，“滾隔夜”成為常態 圖表圖表27：短融利率與：短融利率與shibor利差進一步走闊利差進一步走闊 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 三、三、后市演繹？短期“負”反饋緩和，中長期回歸基本面后市演繹？短期“負”反饋緩和，中長期回歸基本面（一）（一）隨著央行果斷行動，機構預期修復、“負”反饋緩和隨著央行果斷行動，機構預期修復、“負”反饋緩和 央行果斷行動，加大公開市場操作、助力機構

38、預期平復。債市大幅調整后，央行 11 月 15 日開始加大逆回購投放，在 MLF 和 PSL 等工具已實現 1700 億元凈投放的基礎上，當天逆回購投放 1720億元、實現凈投放 1700 億元，隨后兩個交易日內繼續保持平均每天 1000 億元左右的投放規模，11 月 15-18 日，逆回購合計凈投放 3650 億元、幫助平抑資金波動。0510152025302010201120122013201420152016201720182019202020212022(萬億元)資管產品規模資金信托公募基金券商資管0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520

39、16201720182019202020212022信用債發行結構(截至2021年10月)6個月以內(6M,1Y(1Y,3Y(3Y,5Y(5Y,687276808488922.42.83.23.64.04.44.82014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10(%)(%)10年期國債收益率質押回購隔夜成交占比（右軸）12345672014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-10201

40、9-062020-022020-102021-062022-022022-10(%)1年AAA短融發行利率SHIBOR3M宏觀專題報告-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表28：市場波動下，央行加碼逆回購平抑：市場波動下，央行加碼逆回購平抑 圖表圖表29：11月中月中，央行逆回購明顯加碼央行逆回購明顯加碼 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、中國人民銀行、國金證券研究所 伴隨央行投放加碼、財政繳稅影響消退等，資金面壓力緩解，機構“負”反饋現象有所緩和。逆回購資金投放增多，穩定機構預期的同時，也一定程度緩解財政繳稅帶來的擾動，而 11 月 17 日之后資金上繳國庫的擾動已明顯減弱

41、，資金利率明顯回落；在 11 月 17 日-18 日兩個交易日，R001 和 R007 分別回落63BP 和 28BP 至 1.41%和 1.82%，存單和利率債收益率也出現不同幅度下行。圖表圖表30：短端利率明顯回落：短端利率明顯回落 圖表圖表31：資金波動緩和下，短債收益率也明顯下行：資金波動緩和下，短債收益率也明顯下行 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 中期來看，居民理財和機構投資行為在不斷磨合、成熟，或有助于降低凈值化“負”反饋的影響，后續變化仍需跟蹤。2022 年是理財全面凈值化的元年，恰好趕上資本市場跌宕起伏，居民從習慣理財剛兌到理性認知理財也可能跌破

42、凈值需要一個過程，居民與銷售渠道、投資機構之間也需要時間磨合。展望未來，理財“贖回”帶來的“負”反饋或逐步平息，后續可緊密跟蹤理財變化。-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,00008-0508-1208-1908-2609-0209-0909-1609-2309-3010-0710-1410-2110-2811-0411-1111-18(億元)逆回購操作逆回購逆回購到期凈投放-70-60-50-40-30-20-1001020R001R007R014R1MR3M(BP)利率變化幅度(11.16-11.18)-25-20-15-10-5051年5年10年1年3年5年1個

43、月 3個月1年國債AAA中票AAA存單(BP)收益率變化幅度(11.16-11.18)宏觀專題報告-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表32：理財“贖回”帶來的“負”：理財“贖回”帶來的“負”反饋或逐步平息，后續反饋或逐步平息，后續變化仍需跟蹤變化仍需跟蹤 來源：Wind、國金證券研究所 （二）（二）“債災”不會重現，債市中長期回歸基本面驅動“債災”不會重現，債市中長期回歸基本面驅動 盡管類似 2016 年“債災”不會重現，債市中長期面臨基本面回歸帶來的調整壓力。當前與 2016 年的基本面、資金面、杠桿等不同，使得債市短期大幅調整不會演變成 2016 年“債災”；中長期來看，債券市場驅動

44、邏輯或回歸基本面。2022 年穩增長效果的滯后顯現、2023 年政策繼續發力，疫情干擾逐步消退帶來的疫后修復，及地產超調后的企穩等，或共同推動經濟回歸“新穩態”，使得基本面對債市的壓制逐步顯現（詳情參見重估中國：站在歷史輪回的新起點）。圖表圖表33：經濟基本面或逐步回歸“新穩態”經濟基本面或逐步回歸“新穩態”圖表圖表34：前期大量資金淤積在企業賬面上：前期大量資金淤積在企業賬面上 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002020-022020-042020-062020-0820

45、20-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10(只)銀行理財產品發行到期036912150510152020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)(%)經濟增長(2021年基數調整)工業增加值當月同比(5MMA）GDP當季同比(右軸)0%4%8%12%16%20%-6%-1%4%9%14%19%24%29%2014-0

46、32014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09上市公司貨幣資金增速上市公司貨幣資金增速(剔除地產行業)企業存款增速(右軸)宏觀專題報告-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表35：貸款利率降至歷史低位，貸款利率降至歷史低位，M2同比持續高增同比持續高增 圖表圖表36：預防性儲蓄意愿增強使得居民存款明顯高增：預防性儲蓄意愿增強使得居民存款明顯高增 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券

47、研究所 穩增長續力帶來的債券供給、資金波動等，可能階段性干擾交易行為、放大市場波動。外需走弱下，穩增長仍需繼續發力，部分對沖出口下滑、助力經濟回歸；財政繼續擔當穩增長重任，但收支壓力下，中央赤字可能擴張、“準財政”繼續加碼，或帶動國債、政金債規模擴大（詳情參見財政穩增長，還有多少“彈藥”）。債券集中供給增多，可能階段性加大資金波動、干擾交易行為。圖表圖表37：2023年預算內加碼或需依賴中央赤字擴張年預算內加碼或需依賴中央赤字擴張 圖表圖表38：穩增長階段，政金債融資放量：穩增長階段，政金債融資放量 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 與財政配合，央行或繼續維持流動

48、性合理適度，降低資金面波動對債市的擾動。2023 年穩增長政策組合或延續當前搭配，財政擔當重任、貨幣與之配合，一方面，央行運用 PSL、專項再貸款工具等，加大對政策性銀行的資金支持；另一方面，靈活開展公開市場操作、平抑資金波動，維持貨幣市場利率在利率走廊內窄幅波動，為政府債券、政金債發行提供合理適度的貨幣流動性環境。68101214164.55.05.56.06.57.07.52013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10(%)(%

49、)一般貸款加權利率M2(右軸)5%9%13%17%21%25%40%44%48%52%56%60%2013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-09更多儲蓄占比住戶存款增速(右軸)024681002468102018年2019年2020年2021年2022年(%)(萬億元)預算內廣義赤字規模比較國債專項債一般債特別國債實際廣義赤字率(右軸)0.51.01.52.02.53.0-3.6-1.60.42.44.46.42010201120122013201420152

50、016201720182019202020212022前10月(萬億元)(萬億元)政金債凈融資發行到期凈融資(右軸)宏觀專題報告-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：PSL結束兩年半的收縮結束兩年半的收縮、近月明顯放量近月明顯放量 圖表圖表40：貨幣市場利率逐步向政策利率回歸：貨幣市場利率逐步向政策利率回歸 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 經過研究，我們發現：“利空”集中擾動下，交易擁堵和凈值化“負”反饋放大債券市場波動。前期壓制收益率的房地產、疫情和外部形勢三大變量的積極變化，疊加資金面的緊張，是近期債市調整的重要原因；而交易擁堵下，部分銀行、理財資

51、金贖回，導致機構資產負債“螺旋式”“負”反饋，加速債券收益率的上行。與 2016 年底“債災”相比，當前基本面、資金面、杠桿等均有質的不同。不同于 2016 年底，經濟未來 1-2 個季度或延續下行，在此過程中“資產荒”的延續也有利于遏制“負”反饋機制；“資管新規”約束下，當前機構杠桿行為較為規范，也沒有抬升資金成本“去杠桿”必要。類似 2016 年“債災”不會重現，債市中短期“負”反饋或趨于緩和，中長期或回歸基本面驅動。中短期，央行果斷行動助力機構預期平復，“負”反饋趨于緩和，后續關注理財等行為變化；中長期來看，穩增長繼續發力、疫后修復及地產企穩等，或推動經濟回歸“新穩態”，進而對債市形成壓

52、制。風險提示：風險提示：1、政策效果不及預期。政策效果不及預期。債務壓制、項目質量、疫情反復等拖累穩增長需求釋放；房企債務、居民購房意愿等，繼續拖累地產投資和銷售。2、疫情反復的干擾。疫情反復的干擾。變異毒株加大防控難度，不排除疫情局部反復的可能。3、海外海外經濟衰退超預期。經濟衰退超預期。歐美經濟“硬著陸”、債務危機集中爆發等潛在風險，或加劇全球衰退程度和持續時間。1.01.52.02.53.03.54.0-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019

53、-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-10(億元)(萬億元)PSL凈增PSL余額(右軸)123456782017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11(%)R007DR0077天逆回購利率7天SLF利率宏觀專題報告-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“

54、國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材

55、料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能

56、影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給

57、在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報

58、告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402