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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)新班子，新氣象，新作為新班子，新氣象，新作為 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):4.95 2025 年 4 月 25 日中國內地 化學制藥化學制藥 首次覆蓋哈藥股份給予“買入”評級，目標價 4.95 元（給予 25 年 17x PE）。哈藥股份是一家老牌制藥企業，2023 年底以來在管理班子、管理制度、精神面貌、經營改革上發生質變，我們認為 2024 年是業績可持續增長的起點，未來隨著利潤兌現與品牌

2、重估，公司有望迎來估值提升。2023 年末公司換屆，年末公司換屆，2024 年年提質增效提質增效 2023 年底公司換屆后變化較大：1）管理班子上，董事長由中信資本兼任更換為哈爾濱國資委派駐，外聘職業經理人退出管理，哈藥系重新執掌公司；2）管理制度上，新董事會就章程、總裁工作細則、內控與激勵制度作出調整與完善，完善內控、優化激勵，展現發展決心；3）精神面貌上，20192023年外聘職業經理人管理下公司存在內外磨合問題，2024 年新班子均為內部提拔，享有威望、可以凝聚員工共識，在對外交流、對內管理、經營細節等方面煥然一新；4）經營改革上，營銷班子更替負責人、去行政化、增加銷售、推行營銷活動、加

3、大合作力度，生產班子與研發班子也積極變革。經營改革推動收入增長，降本增效推動凈利率提升經營改革推動收入增長，降本增效推動凈利率提升 工業收入 2023 年 53 億元、凈利率 3.4%，我們預計 20242027 年同比增長 1520%，凈利率 6.2%/6.8%/7.7%/8.5%：1）公司長期目標培育 3 個 10億級（葡萄糖酸鈣、葡萄糖酸鋅、雙黃連）、4 個 5 億級、5 個 2 億級、10個 1 億級的產品矩陣，我們認為核心產品品牌能量強、市場空間大、市場份額小，營銷發力有望驅動工業收入持續增長；2）分部凈利率來看，我們估算 2023 年 OTC 6%、健康科技與 GNC 中國虧損，參

4、考行業平均約 10%，OTC、健康科技及 GNC 均有提升空間，帶動工業凈利率穩步提升。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 公司 2024 年在班子、制度、面貌、改革上變化較大，且對高管增加任期激勵與延期支付，我們預計這些舉措有望推動公司可持續性快速增長。市場認為藥店/保健品行業承壓，我們認為公司主力產品市場空間大、市占率低，長期積累的品牌勢能與換屆帶來的運營勢能有望推動業績持續兌現。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級評級 我們預計公司 2024-27 年收入 169/185/202/221 億元（+9.5/9.5/9.3/9.2%yoy），歸母凈利 6.0/7.3/8.9/10.7 億元

5、（+52.4/21.7/21.6/20.0%yoy），給予公司 25 年 PE 估值 17x（參考可比公司一致預期中位數），目標價 4.95 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：行業政策風險，市場推廣不及預期，新管理層經營低于預期。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 張云逸張云逸 SAC No.S0570519060004 +(86)21 3847 6729 聯系人 唐慶雷唐慶雷 SAC No.S0570123070049 SFC No.BUS625 +(86)21 2897 2228 基本數

6、據基本數據 目標價(人民幣)4.95 收盤價(人民幣 截至 4 月 24 日)3.71 市值(人民幣百萬)9,344 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)286.49 52 周價格范圍(人民幣)2.61-4.73 BVPS(人民幣)2.07 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)13,809 15,457 16,923 18,529 20,247+/-%7.86 11.93 9.49 9.49 9.27 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)464.36 395.26

7、 602.21 732.91 891.49+/-%25.14(14.88)52.36 21.70 21.64 EPS(人民幣，最新攤薄)0.18 0.16 0.24 0.29 0.35 ROE(%)11.36 8.73 11.98 12.87 13.70 PE(倍)20.12 23.64 15.52 12.75 10.48 PB(倍)2.16 1.98 1.75 1.54 1.34 EV EBITDA(倍)9.73 9.46 7.04 5.63 4.51 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (11)9294868Apr-24Aug-24Dec-24Apr-25(%)哈藥股份滬深300 免責聲明和

8、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 9,560 10,396 11,608 12,781 14,252 營業收入營業收入 13,809 15,457 16,923 18,529 20,247 現金 2,433 3,060 3,351 3,952 4,623 營業成本 10,403

9、 11,405 12,148 13,176 14,124 應收賬款 4,089 4,432 4,897 5,317 5,844 營業稅金及附加 122.65 118.19 129.40 141.68 154.82 其他應收賬款 178.51 146.47 209.34 180.24 245.47 營業費用 1,754 2,312 2,630 2,891 3,310 預付賬款 260.64 211.02 305.38 260.02 357.82 管理費用 818.93 839.50 918.91 989.44 1,053 存貨 1,804 1,924 2,047 2,260 2,357 財務費用

10、 67.61 27.72 33.28 18.69(4.35)其他流動資產 794.13 621.83 797.99 810.85 824.36 資產減值損失(87.60)(45.07)(50.77)(55.59)(60.74)非流動資產非流動資產 3,876 3,716 3,680 3,656 3,630 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 40.33 4.48 4.48 4.48 4.48 固定投資 2,477 2,317 2,331 2,349 2,369 營業利潤營業利潤 695.80

11、 659.63 1,000 1,215 1,476 無形資產 444.21 451.14 413.69 372.37 330.53 營業外收入 27.80 2.43 2.43 2.43 2.43 其他非流動資產 954.96 948.48 935.69 934.49 930.72 營業外支出 22.45 11.52 11.52 11.52 11.52 資產總計資產總計 13,436 14,112 15,288 16,437 17,882 利潤總額利潤總額 701.15 650.54 991.14 1,206 1,467 流動負債流動負債 8,002 8,243 8,703 8,980 9,36

12、1 所得稅 190.06 176.32 268.64 326.94 397.68 短期借款 1,933 1,658 1,826 1,658 1,658 凈利潤凈利潤 511.09 474.22 722.50 879.31 1,070 應付賬款 2,338 2,281 2,639 2,697 3,023 少數股東損益 46.73 78.95 120.29 146.40 178.08 其他流動負債 3,731 4,304 4,237 4,624 4,680 歸屬母公司凈利潤 464.36 395.26 602.21 732.91 891.49 非流動負債非流動負債 483.17 446.33 43

13、9.50 432.84 426.22 EBITDA 1,032 971.66 1,286 1,496 1,755 長期借款 33.19 32.63 25.80 19.14 12.52 EPS(人民幣，基本)0.19 0.16 0.24 0.29 0.35 其他非流動負債 449.99 413.70 413.70 413.70 413.70 負債合計負債合計 8,485 8,689 9,143 9,413 9,788 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 619.98 698.75 819.04 965.44 1,144 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 202

14、6E 股本 2,526 2,521 2,519 2,519 2,519 成長能力成長能力 資本公積 688.60 685.32 685.32 685.32 685.32 營業收入 7.86 11.93 9.49 9.49 9.27 留存公積 2,890 3,282 4,004 4,884 5,953 營業利潤 8.31(5.20)51.63 21.51 21.48 歸屬母公司股東權益 4,331 4,724 5,326 6,059 6,951 歸屬母公司凈利潤 25.14(14.88)52.36 21.70 21.64 負債和股東權益負債和股東權益 13,436 14,112 15,288 1

15、6,437 17,882 獲利能力獲利能力(%)毛利率 24.67 26.21 28.21 28.89 30.24 現金流量表現金流量表 凈利率 3.70 3.07 4.27 4.75 5.28 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 11.36 8.73 11.98 12.87 13.70 經營活動現金經營活動現金 622.09 949.67 531.55 1,051 948.71 ROIC 12.79 12.77 17.96 21.74 24.68 凈利潤 511.09 474.22 722.50 879.31 1,070 償

16、債能力償債能力 折舊攤銷 274.37 311.75 274.72 285.78 307.67 資產負債率(%)63.15 61.57 59.80 57.26 54.74 財務費用 67.61 27.72 33.28 18.69(4.35)凈負債比率(%)1.68(15.69)(18.17)(26.95)(31.76)投資損失(40.33)(4.48)(4.48)(4.48)(4.48)流動比率 1.19 1.26 1.33 1.42 1.52 營運資金變動(163.07)31.21(510.06)(145.26)(438.61)速動比率 0.93 0.99 1.05 1.13 1.22 其他

17、經營現金(27.59)109.26 15.59 17.20 18.91 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金 72.34(206.64)(232.93)(255.81)(275.66)總資產周轉率 1.05 1.12 1.15 1.17 1.18 資本支出(89.65)(86.54)(222.82)(242.02)(257.20)應收賬款周轉率 3.43 3.63 3.63 3.63 3.63 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 4.61 4.94 4.94 4.94 4.94 其他投資現金 161.98(120.11)(10.11)(13.79)

18、(18.46)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 174.62 147.94(8.29)(193.68)(2.32)每股收益(最新攤薄)0.18 0.16 0.24 0.29 0.35 短期借款(144.74)(274.87)168.28(168.28)0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.25 0.38 0.21 0.42 0.38 長期借款(0.90)(0.56)(6.83)(6.66)(6.62)每股凈資產(最新攤薄)1.72 1.88 2.11 2.41 2.76 普通股增加 7.50(4.60)0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 13

19、.17(3.28)0.00 0.00 0.00 PE(倍)20.12 23.64 15.52 12.75 10.48 其他籌資現金 299.59 431.25(169.75)(18.74)4.30 PB(倍)2.16 1.98 1.75 1.54 1.34 現金凈增加額 872.79 891.89 290.33 601.74 670.72 EV EBITDA(倍)9.73 9.46 7.04 5.63 4.51 資料來源：公司公告、華泰研究預測 MAMAlYiXtQrMoMnM8O9RaQoMpPtRqNeRqQrNkPnPsNbRoPmMwMnNuNNZmRoO 免責聲明和披露以及分析師聲明

20、是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)正文目錄正文目錄 投資摘要投資摘要.6 哈藥股份：品牌深入人心的老牌制藥企業哈藥股份：品牌深入人心的老牌制藥企業.10 從國有企業轉為無實控從國有企業轉為無實控人企業人企業.12 換屆換人，哈藥執掌，重啟改革換屆換人，哈藥執掌，重啟改革.14 2023 年末換屆換人，享有威望的內部人員重新執掌公司.14 2024 年初章程、內控、激勵等制度即刻優化調整.15 營銷提升，人員、精氣神、戰略合作全面提升.16 生產、研發等其他項目各個擊破.17 工業：收入快速增長，凈利率持續提升工業：收入快速增長，凈利率持續提升.19 工業

21、概覽：五大業務板塊布局六大治療領域.19 OTC（線下渠道）：哈藥品牌深入人心，營銷賦能新一輪增長.20 葡萄糖酸鈣與酸鋅：維礦市場容量大，哈藥有望擴大市占率.21 雙黃連與護彤：大牌平價有望提高市場份額.23 抗生素：重回增長軌道，總廠有望扭虧.25 健康科技（線上渠道）：拓展線上渠道勾勒第二成長曲線.26 哈藥生物：“一體兩翼”戰略，聚焦 EPO 與輕醫美.27 哈藥中藥：文號多而體量小，力爭培育 35 個過億單品.28 GNC 中國（保健品）：自有團隊經營，聚焦九大產品管線.28 商業商業：精細化管理成效顯著，有望穩健成長：精細化管理成效顯著，有望穩健成長.30 盈利預測與估值分析盈利預

22、測與估值分析.34 預計 2024-27 年歸母凈利潤 6.0/7.3/8.9/10.7 億元.34 給予公司 2025 年 17x PE 估值.35 風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：哈藥股份：利潤預測.6 圖表 2：哈藥股份：估值橫向比較.6 圖表 3：哈藥股份歷史 PE bands.6 圖表 4：中國醫藥行業品牌排名.7 圖表 5：2024 年公司變化及影響分析.7 圖表 6：2021 年至今公司工業季度收入增速與凈利率.8 圖表 7：哈藥股份核心品種.8 圖表 8：哈藥股份股價復盤.9 圖表 9：哈藥股份大事記.10 圖表 10：哈藥股份股權結構（9M24）.10 圖表 11

23、：哈藥股份：收入拆分.11 圖表 12：哈藥股份：毛利拆分.11 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)圖表 13：哈藥股份：收入、歸母凈利潤與增速.11 圖表 14：哈藥股份：毛利潤與毛利率.11 圖表 15：哈藥股份：固定資產與在建工程（20102023）.12 圖表 16：知名 OTC 企業管理費率（20152023）.12 圖表 17：哈藥集團混改進度.12 圖表 18：哈藥股份：董事長與總裁.12 圖表 19：哈藥股份：三項制度改革前后人員變化.13 圖表 20：哈藥股份剔除商業的收入利潤（20192023）.13 圖表

24、 21：哈藥股份：工業板塊營運能力.13 圖表 22：凈利率比較：哈藥股份、OTC 藥企、保健品企業.13 圖表 23：董事會與高管人員（以年報披露當年任職超半年為準）.14 圖表 24：哈藥股份高管與履歷.14 圖表 25：修訂章程.15 圖表 26：修訂公司總裁工作細則.15 圖表 27：哈藥股份十屆二次董事會決議（內控制度調整）.15 圖表 28：哈藥股份十屆二次董事會決議（激勵制度調整）.15 圖表 29：哈藥營銷：總裁.16 圖表 30：哈藥股份：工業銷售人員.16 圖表 31：哈藥營銷：主題營銷活動.16 圖表 32：哈藥集團：對外戰略合作.17 圖表 33：2024 年以來的生產

25、改造.17 圖表 34：工業毛利率：哈藥股份工業板塊 vs 中藥全行業工業板塊整體毛利率（整體法與算數平均）對比.17 圖表 35：哈藥股份生產基地.18 圖表 36：哈藥股份研發基地.18 圖表 37：哈藥股份工業板塊收入、增速及.19 圖表 38：哈藥股份工業板塊凈利潤及凈利率.19 圖表 39：哈藥股份：醫藥工業收入拆分（按治療領域分）.19 圖表 40：醫藥工業毛利率-按產品類型分.19 圖表 41：哈藥股份：醫藥工業收入拆分（按公司分）.20 圖表 42：哈藥股份：醫藥工業利潤拆分（按公司分）.20 圖表 43：哈藥股份核心產品.20 圖表 44：哈藥股份：OTC（線下渠道）收入表現

26、.21 圖表 45：哈藥股份：OTC（線下渠道）凈利潤與凈利率.21 圖表 46：哈藥股份：維礦類核心品種銷售情況.21 圖表 47：維礦產品中國實體藥店銷售情況.22 圖表 48：維礦重點企業收入與凈利率.22 圖表 49：年齡與骨量的關系.22 圖表 50：鈣制劑的主要推薦人群.22 圖表 51：鋅制劑的主要推薦人群.23 圖表 52：常用鈣制劑特點.23 圖表 53：常用補鋅藥物比較.23 圖表 54：PDB 樣本醫院感冒藥物銷售額.23 圖表 55：哈藥股份：感冒藥收入拆分.23 圖表 56：雙黃連口服劑型：銷售額（20182023）.24 圖表 57：雙黃連口服劑型：各渠道中企業占比

27、.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)圖表 58：太龍藥業：中藥口服液銷售收入（20152023）.24 圖表 59：福森藥業：雙黃連口服液銷售收入（20152023）.24 圖表 60：小兒氨酚黃那敏顆粒：中國城市實體藥店銷售額.24 圖表 61：小兒氨酚黃那敏顆粒市場格局（1-3Q23 重點省份實體藥店）.24 圖表 62：PDB 樣本醫院抗生素類藥物銷售額.25 圖表 63：抗生素企業抗生素類產品收入.25 圖表 64：抗生素企業毛利率.25 圖表 65：抗生素相關企業凈利率.25 圖表 66：哈藥健康科技：營業收入

28、、歸母凈利潤.26 圖表 67：中國實體藥店和網上藥店銷售額與增速.26 圖表 68：湯臣倍?。壕€上渠道收入與毛利率.26 圖表 69：湯臣倍?。轰N售毛利率與銷售凈利率.26 圖表 70：哈藥生物公司營業收入、歸母凈利潤和增速.27 圖表 71：人促紅素 PDB 樣本醫院銷售額.27 圖表 72：人促紅素 PDB 樣本平均單價.27 圖表 73：哈藥人促紅素 PDB 樣本醫院銷售額和市占率.27 圖表 74：哈藥中藥：營業收入、歸母凈利潤.28 圖表 75：哈藥集團世一堂制藥廠：收入利潤表現.28 圖表 76：GNC 中國股權結構.28 圖表 77：中國保健品市場規模及預測.29 圖表 78：

29、保健品公司中國市場市占率情況.29 圖表 79：保健品公司收入和凈利率.29 圖表 80：GNC 中國（哈藥香港+上海食品科技）營業收入、歸母凈利潤.29 圖表 81：哈藥商業板塊收入及預測.30 圖表 82：哈藥商業板塊歸母凈利潤及預測.30 圖表 83：哈藥商業板塊（人民同泰）收入-按業務類型分.30 圖表 84：人民同泰歸母凈利潤與占公司歸母凈利潤比例.30 圖表 85：中國醫藥批發企業 TOPT100 市場份額.31 圖表 86：人民同泰批發業務收入和利潤率-分業務類型.31 圖表 87：全國連鎖與個體藥店數量.31 圖表 88：黑龍江省連鎖與個體藥店數量.31 圖表 89：人民同泰直

30、營門店數和分布.32 圖表 90：人民同泰會員人數和銷售占比.32 圖表 91：哈藥商業板塊（人民同泰）營收/員工數.32 圖表 92：哈藥商業板塊（人民同泰）存貨周轉天數.32 圖表 93：哈藥商業板塊（人民同泰）三項費用率.32 圖表 94：哈藥商業板塊（人民同泰）毛利率與歸母凈利率.32 圖表 95：哈藥商業板塊（人民同泰）毛利率水平同業對比.33 圖表 96：哈藥商業板塊（人民同泰）凈利率水平同業對比.33 圖表 97：哈藥股份盈利預測.35 圖表 98：估值表.35 圖表 99：哈藥股份 PE-Bands.36 圖表 100：哈藥股份 PB-Bands.36 免責聲明和披露以及分析師

31、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)投資摘要投資摘要 哈藥股份 2023 年底以來在管理班子、管理制度、精神面貌、經營改革上發生質變，這些變化推動了 2024 年以來收入與利潤的超常表現（前三季度收入同比增長 7%、工業收入同比增長 25%、歸母利潤同比增長 75%），而市場認可并交易了公司處在困境反轉期（市值從1M24 的 72 億元漲至 12M24 的 104 億元）。我們認為這些變化的深度、廣度、力度、持久度有望超出市場預期，2025 年季度利潤有望在高基數上持續兌現，公司增長的可持續性將得到驗證。目前公司 PE 估值行業橫向與歷史縱向兩個維度均

32、處于較低區間，隨著增長能力不斷驗證，我們預計估值水平有望修復。我們預計 2024-27 年歸母凈利 6.0/7.3/8.9/10.7 億元（+52.2/21.8/21.6/20.0%yoy），給予 25年 PE 估值 17x（參考可比公司一致預期中位值），對應目標價 4.95 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表1：哈藥股份：利潤預測哈藥股份：利潤預測 圖表圖表2：哈藥股份：哈藥股份：估值橫向比較估值橫向比較 資料來源：公司公告，華泰研究預測 注：以 2025 年 4 月 24 日收盤價計算，可比公司 CAGR 和 PE 參考 Wind 一致預期，哈藥股份為華泰研究預測 資料來源：Wind，

33、華泰研究預測 圖表圖表3：哈藥哈藥股份歷史股份歷史 PE bands 注：采取前復權、TTM PE 計算，截至 2025 年 4 月 24 日收盤 資料來源：Wind，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-1,500-1,000-50005001,0001,5002020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E(百萬元)工業板塊商業板塊總體yoy(rhs)云南白藥東阿阿膠馬應龍江中藥業華特達因華潤三九羚銳制藥同仁堂哈藥股份5%10%15%20%25%30%10152025302024-26E 歸母凈利潤CAGR2025E PEPEG

34、=1PEG=0.8024681012141618202010/42010/102011/42011/102012/42012/102013/42013/102014/42014/102015/42015/102016/42016/102017/42017/102018/42018/102019/42019/102020/42020/102021/42021/102022/42022/102023/42023/102024/42024/10收盤價EPS43.807X35.315X26.823X18.331X9.839X 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 哈藥股份哈藥

35、股份(600664 CH)“哈藥”“哈藥”具備具備稀缺的品牌稀缺的品牌能量能量，這一優勢，這一優勢是公司主觀能動性得以施展的基礎是公司主觀能動性得以施展的基礎。1）“哈藥”是 20002010 年中國最知名的醫療保健品牌之一，其品牌價值積累源于 2000年前后數十億元的廣告投放，公司在媒介集中的時代通過三精、哈藥六廠等品牌成功搶占消費者心智資源。2）哈藥 2023 年在中國醫藥品牌價值排行榜中僅排 15 名，其下滑主要源自東北經濟環境變動（黑龍江 GDP 全國排名從 2010 年第 16 名下滑至 2024 年第 25 名）與公司經營戰略偏差（20102015 年大興土木且折舊高昂，20152

36、020 年移動互聯網浪潮下未能找到新的宣傳模式）。3）我們認為公司具備較強的品牌能量（品牌家喻戶曉，品種知名度高），這一能量將隨著東北全面振興、公司換屆后重振經營轉換為收入利潤的提升。圖表圖表4：中國醫藥行業品牌排名中國醫藥行業品牌排名 2004 2005 2008 2013 2023 1 999 哈藥集團 海王集團 哈藥集團 國藥集團 2 三精（哈藥集團）同仁堂 哈藥集團 云南白藥 廣藥集團 3 華北制藥 健康元 同仁堂 上海醫藥 4 石藥集團 三精（哈藥集團）云南白藥 5 太極集團 三九醫藥 華東醫藥 15 哈藥集團 評選方 北京名牌資產評估 北大商業評論 World Brand Lab

37、北京名牌資產評估 Brand Finance 資料來源：北京名牌資產評估，北大商業評論，World Brand Lab，Brand Finance，華泰研究 公司公司 2024 年在管理班子、管理制度、精神面貌、經營改革等方面發生較大變化。年在管理班子、管理制度、精神面貌、經營改革等方面發生較大變化。1）管理班子上，董事長由中信資本兼任更換為哈爾濱國資委派駐，此前董事會外部招聘的職業經理人退出管理，哈藥集團內部班子重新執掌公司。2）管理制度上，新董事會第二次會議就章程、總裁工作細則、內控制度與激勵制度作出調整與完善，完善內控、優化激勵，展現發展決心。3）精神面貌上，20192023 年外聘職業

38、經理人管理下公司存在內外磨合問題，2024 年新班子均為內部威望管理人員、凝聚員工共識，在對外交流、對內管理、經營細節等方面煥然一新。4）經營改革上，營銷班子更替負責人、去行政化、增加銷售、推行營銷活動、加大合作力度，生產班子由總裁調改、主導數字改造與擴張、推動成本有效下降，研發班子增設 2個中心與 1 個職能、分線分塊更為清晰。5）改革成果上，2024 年以來工業收入呈現強勁增長（vs 過去經常波動），工業凈利率維持在 8%（vs 過去忽高忽低）。圖表圖表5：2024 年公司變化及影響分析年公司變化及影響分析 變化變化 影響影響 管理班子 董事長原先由中信資本董事長張懿宸兼任，新董事長胡曉萍

39、來自哈爾濱國資委下屬企業 新董事長駐地哈爾濱、參與公司經營管理 總裁原先由董事會外聘、均為外企 MNC 職業經理人，新總裁蘆傳有為哈藥六廠/三精廠長退休返聘 新總裁長期服務哈藥、德高望重 副總裁原先大量外聘，換屆后外聘副總基本上離開公司 管理團隊重回哈藥 管理制度 總裁原先權限較寬且獨立于董事會作決策，新工作準則要求總裁在董事會領導下工作 管理班子決策效率提升 新制定股權投資相關制度與懲罰措施 汲取 GNC 并購經驗，完善內控制度 對高管增加任期激勵與延期支付，對員工增加超額獎金激勵 降低高管與員工短視行為的可能性，完善激勵制度 精神面貌 換屆后管理班子有經驗、要發展、也控費 經營勢頭較足 經

40、營改革 營銷負責人從外聘職業經理人換為哈藥老員工刁廣軍，執行去行政化（壓縮匯報崗，壓縮省區冗余崗）與增加人手（新招聘過千人）銷售收入增長（開源）生產過去基地老化、長期未升級換代、生產水平較弱，總裁蘆傳有歷任三精與六廠廠長，對多個生產基地的產線進行數字化改造與擴張。生產成本下降（節流）研發在 3 個（研發中心、新藥、大健康）基礎上組建“五院一部”（新增中藥研究院、生物研究院、科研管理部），搭建各有側重的研發體系 完善研發體系 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)圖表圖表6：2021 年至今公司工業季度

41、收入增速與凈利率年至今公司工業季度收入增速與凈利率 資料來源：公司公告，華泰研究 我們認為產品、凈利率仍然有潛力。我們認為產品、凈利率仍然有潛力。1）OTC：哈藥營銷作為核心子公司，覆蓋總廠（抗生素）、三精（酸鈣、酸鋅、雙黃連等）、六廠（護彤等）等生產基地的產品，首先葡萄糖酸鋅、葡萄糖酸鈣、雙黃連口服液市場廣闊、市占率低、競品體量大，均有望沖擊 10 億收入體量，其次阿莫西林與小兒氨酚黃那敏競爭激烈但市場容量大，均有望沖擊 5 億收入體量，最后 OTC 分部凈利率較低（6%），我們預計隨著高毛產品提速、規模效應、總廠減虧有望帶動凈利率逐步提升。2）健康科技：健康科技是 2021 年成立電商銷售

42、子公司，覆蓋本部保健品（鈣鐵鋅等），我們認為相較于同業，在產品體量與凈利率上均存在提升空間。3）保健品子公司（GNC 中國）：哈藥集團并購 GNC 后，公司提升了 GNC 中國業務的管理層級，此后公司總裁任命外部職業經理人管理，換屆后由內部選聘人員管理 GNC，我們預計公司錨定國內國際龍頭公司，對標收入與盈利能力，實現穩步提升。4）工業子公司（哈藥中藥、哈藥生物）：中藥公司與生物公司屬于相對獨立運營的子公司，中藥公司未來聚焦培養 35 個過億單品并在生產上降本增效，生物公司聚焦 EPO 與醫美并推行營銷內部廉潔，我們預計工業子公司在收入、利潤上均存在提升空間。5）商業子公司（人民同泰）：人民同

43、泰是獨立運營的子公司，我們認為其市場份額（省內約三分之一）與凈利率（近 3%）屬于同業較高水平，未來維持平穩。圖表圖表7：哈藥股份哈藥股份核心品種核心品種 板塊板塊 主營主營/單品單品 23 年年收入收入 收入參考收入參考（23 年）年）提升空間提升空間 23 年年凈利率凈利率 凈利率參考凈利率參考（23 年）年）提升空間提升空間 OTC 25 億元 6%13%（華潤三九）葡萄糖酸鈣 34 億元 19 億元（百洋醫藥迪巧）45%（華特達因）葡萄糖酸鋅 45 億元 20 億元（華潤三九酸鈣鋅）17%（江中藥業）雙黃連口服液 2 億元 7 億元（太龍藥業口服液）阿莫西林膠囊 2 億元 25 億元（

44、米內網三大終端）小兒氨酚黃那敏 1 億元 10 億元（華潤三九同產品）健康科技 鈣鐵鋅等 9 億元 17 億元（湯臣倍健線上）-6%7%（仙樂健康）GNC 保健品 11 億元 63 億元（湯臣倍健境內）1%19%（湯臣倍?。┕幹兴?品牌中藥等 6 億元 12 億元（佛慈制藥）17%15%（同仁堂科技）哈藥生物 人促紅素等 3 億元 13 億元（科興制藥）6%20%（三生制藥）人民同泰 醫藥商業 103 億元 300 億元（黑龍江市場）3%2%（鷺燕醫藥）資料來源：公司官網，華泰研究 28%38%19%18%23%-13%21%46%27%42%34%-2%21%40%15%6%20%9%-1

45、5%7%-3%-3%18%5%0%3%5%8%8%8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24工業收入同比增速工業凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)與市場不同的觀點與市場不同的觀點：1）市場市場普遍普遍擔憂擔憂 20252026 年無法年無法快速快速增長。增長。我們認為公司 2024 年在管理班子、管理制度、精神面貌、經營改革上發生質變，并對高管增加任期激勵與延期支付，均有助于可持續性的快速

46、增長。2）市場市場認為認為藥店藥店行業行業與保健品行業承壓（與保健品行業承壓（beta 向下向下），盡管公司發展意愿強烈，但兌現難盡管公司發展意愿強烈，但兌現難度較高度較高。我們認為公司實現增長最主要的基本盤是市占率低，如雙黃連、護彤、維礦類還有較大滲透率提升空間。當市場空間足夠大、市占率足夠低時，我們預計長期積累的品牌勢能與換屆帶來的運營勢能將推動業績持續兌現。復盤公司股價：復盤公司股價：公司 2012 年以來隨著原“哈藥模式”的逐漸失效，利潤和股價均出現拐點向下，2020 年因三改費用與信用/資產減值而大幅虧損，2021 年混改后成效初步顯現，公司營收回歸增長軌道，2024 年在營收和利潤

47、改善驅動下，股價開始進入上升通道。圖表圖表8：哈藥股份股價復盤哈藥股份股價復盤 注：數據截至 2025 年 4 月 24 日收盤，股價采用前復權 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)哈藥股份哈藥股份：品牌深入人心品牌深入人心的的老牌制藥企業老牌制藥企業 哈藥股份成立于 1991 年，前身是哈爾濱醫藥集團。公司于 1993 年上交所上市，為中國醫藥行業第一家上市公司和黑龍江省首家上市公司。公司上市至今 32 年間歷經兩次混改，實控人從地方國資變為目前無實控人狀態。圖表圖表9：哈藥股份大事記哈藥股份大

48、事記 時間時間 事件事件 1989 年 哈藥股份前身哈爾濱醫藥集團股份有限公司成立 1991 年 公司正式更名為哈藥集團股份有限公司 1993 年 上交所上市，股票代碼 600664 2003 年 公司收購天鵝股份，三精制藥通過資產互換將股權置入天鵝股份實現借殼上市 2004 年 哈藥集團（哈藥股份母公司）第一次混改，引入中信資本 2012 年 并表三精制藥（600829）2015 年 三精制藥完成重大資產重組，與哈藥股份持有的醫藥公司進行股權置換，改名人民同泰 2017 年 第二次混改開始，中信資本嘗試增資控股獲得哈藥集團控股權 哈藥股份投資世界保健品巨頭 GNC（健安喜）2018 年 受監

49、管審批限制，中信資本終止對哈藥集團的增資擴股 2019 年 哈藥集團完成混改，中信資本和哈爾濱國資委均持股哈藥集團 38.25%，成為無實控人企業 引入原諾華中國區總裁徐海瑛任總裁 2020 年 受疫情影響，GNC 申請破產保護 2021 年 中信資本加強經營干預，中信資本董事長張懿宸任哈藥股份董事長 2022 年 引入職業經理人林國人任哈藥集團董事、總裁 2023 年 原哈藥股份副董事長胡曉萍任董事長，原哈藥股份副總裁蘆傳有任總裁 資料來源：公司官網，華泰研究 哈藥股份哈藥股份控股股東為哈藥集團控股股東為哈藥集團（哈爾濱哈爾濱國資委國資委與與中信中信資本資本各持有各持有 38.25%股份股份

50、），為無實控），為無實控人狀態人狀態。哈藥股份業務范圍涵蓋醫藥工業板塊和醫藥商業板塊。工業板塊核心子公司包括三精制藥（化藥、保健品）、中藥公司（中藥）、生物工程公司（生物藥）、營銷公司（產品營銷）、健康科技（電商）和哈藥香港（跨境電商）等，分公司包括哈藥總廠、哈藥六廠和技術中心等。商業板塊核心是人民同泰（600829 CH），主要經營醫藥流通業務，包括批發和藥房零售。圖表圖表10：哈藥股份股權結構（哈藥股份股權結構（9M24）資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)工業表現決定利潤表現，歷史工業表現決

51、定利潤表現，歷史收入表現平穩、利潤波動大，收入表現平穩、利潤波動大，2024 年收入與利潤明顯起色。年收入與利潤明顯起色。1）醫藥商業近年收入約占公司 2/3，但由于毛利率在 10%上下、相對較低，毛利占比僅1/4。醫藥工業近年收入約占營收 1/3，由于毛利率較高（60%左右），毛利潤貢獻約 3/4。2）公司收入從 2018 年的 108.1 億元增長到 2023 年的 154.6 億元，CAGR 約 7.4%，表現平穩。公司歸母凈利潤在 2020 年為負（主因三項制度改革的職工安置費用、GNC 應收股利減值計提、閑置設備計提減值準備），隨后表現平穩、但利潤表現不及收入表現。3）2023 年末

52、換屆后，新管理班子推進經營改革，2024 年公司工業收入較快增長，總營收因商業拖累表現平淡，利潤因工業凈利率更高、增速較好。圖表圖表11：哈藥股份哈藥股份：收入收入拆分拆分 圖表圖表12：哈藥股份哈藥股份：毛利拆分毛利拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表13：哈藥股份：收入、歸母凈利潤與增速哈藥股份：收入、歸母凈利潤與增速 圖表圖表14：哈藥股份：毛利潤與毛利率哈藥股份：毛利潤與毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 3735 3455 2768 3464 4449 5270 45786934 8235 7892 9195 95

53、16 10252 7678-292-219(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018201920202021202220239M24（百萬元）醫藥工業醫藥商業分部間抵消9041021917995918996681204118101431204124893055277913%12%11%11%10%10%9%54%52%51%59%60%60%61%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018201920202021202220239M24（百萬元）商業板塊毛利潤工業板塊毛

54、利潤商業板塊毛利率（rhs）工業板塊毛利率（rhs）2,945 2,830 2,347 3,036 3,406 4,052 3,460 27.2%23.9%21.8%23.7%24.7%26.2%28.2%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018201920202021202220239M24(百萬元)毛利潤毛利率（rhs）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)從國有企業轉為無實控人企業從國有企業轉為無實控人企業 哈藥股份過去存在較多內

55、部治理問題，較為典型包括過度生產投入（固定資產一度接近 50億元）與費用管理漏洞（工業部門的管理費率顯著高于同類知名 OTC 企業）。圖表圖表15：哈藥股份：固定資產與在建工程（哈藥股份：固定資產與在建工程（20102023）圖表圖表16：知名知名 OTC 企業管理費率（企業管理費率（20152023）資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2017 年初中信資本啟動對哈藥集團的財務投資，經過兩年的起起伏伏，2019 年底哈藥集團由哈爾濱國企變為無實控人企業，其中在最后一輪現金增資擴股中哈藥集團估值約80億。圖表圖表17：哈藥集團混改進度哈藥集團混改進度 時間時間 混改進度

56、混改進度 2017 年 9 月 28 日 哈藥股份披露公告，公司實際控制人哈爾濱市國資委正在籌劃與哈藥集團相關重大事項，涉及哈藥集團層面的股權變更，以推進哈藥集團繼續開展混合所有制改革。2017 年 12 月 25 日 哈爾濱市國資委、中信冰島、華平冰島、哈爾濱國企重組管理顧問有限公司和哈藥集團與中信資本醫藥簽署關于哈藥集團有限公司之增資協議。根據協議約定，哈爾濱市國資委持有哈藥集團的股權下降為 32.02%，中信資本控股旗下三家企業（中信冰島、華平冰島、中信資本醫藥）合計持有哈藥集團 60.86%的股權，中信資本控股將成為哈藥集團的間接控股股東，進而成為哈藥集團的實際控制人。2018 年 6

57、 月 20 日 哈爾濱市國資委下發關于終止本次哈藥集團增資擴股有關事宜的通知，決定終止本次哈藥集團有限公司增資擴股事項。2018 年 11 月 12 日 哈藥集團根據哈爾濱市國資委的通知要求召開董事會，決定重新啟動哈藥集團增資擴股相關事宜。2019 年 5 月 30 日 哈藥股份就表示，待投資者確定后，相關各方將簽署增資協議，哈藥集團將由國有控股企業變為國有參股企業，哈藥集團的控制權也將發生變更，公司實際控制人將由哈爾濱市國資委變更為無實際控制人。2019 年 8 月 12 日 控股股東哈藥集團通過增資擴股方式引入重慶哈珀以及黑馬祺航為新增投資者，增資完成后股權結構為哈爾濱市國資委持股 38.

58、25%，中信冰島、華平冰島、黑龍江中信分別持股 19.125%、18.7%、0.425%，哈爾濱國企重組公司持股 8.5%，重慶哈珀持股 10%，黑馬祺航持股 5%。2019 年 9 月 4 日 哈爾濱市政府、哈爾濱市國資委在哈藥集團召開增資擴股新聞發布會，增資金額為 12.07 億元，哈藥集團控制權由哈爾濱市國資委變更為無實際控制人。企業力爭三年內實現營業收入 300 億元。（截止 2022 年 12 月 31 日，哈藥集團營業收入 238.50 億元，凈利潤 6.70 億元）資料來源：公司公告，華泰研究 2019 年后引入職業經理人，董事長由中信資本董事長張懿宸兼任，總裁先后為徐海瑛（20

59、192022）、林國人（20222023），此外內部變化較大，包括三項制度改革（2020 年8 月起開始全面執行“三項制度”改革工作，已逐步實現人員能進能出、干部能上能下、薪酬能高能低）與優化員工（截止 2021 年年末員工數量凈減少 5023 人，其中因三項制度改革減少 4597 人）?；旄暮笾鸩结尫艥摿?，工業收入 2021 年恢復至 2019 年水平，隨后兩年實現 20%的增長，工業利潤從 2021 年起扭虧為盈，利潤體量維持在 23 億元。圖表圖表18：哈藥股份：董事長與哈藥股份：董事長與總裁總裁 任職日期任職日期 離職日期離職日期 出生年份出生年份 履歷履歷 董事長董事長 張鎮平 20

60、17-10-25 2021-01-07 1961 曾任哈爾濱市委組織部副巡視員，哈藥集團有限公司黨委書記等 張懿宸 2021-01-08 2023-12-27 1963 中信資本董事長兼首席執行官 總裁總裁 徐海瑛 2019-03-03 2022-05-16 1967 曾任諾華集團中國區總裁，國投創新董事總經理，招商局集團健康產業投資公司總經理 林國人 2022-05-16 2023-12-27 1970 曾任臺灣寶潔公司總經理，GSK 大中華區副總裁及中美史克總經理，君樂寶集團副總裁 資料來源：公司年報，華泰研究 01234567051015202530354045502010 2011 2

61、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023固定資產在建工程(rhs)(億元)(億元)0%10%20%30%40%50%60%201520162017201820192020202120222023云南白藥(母公司)片仔癀(母公司)同仁堂(母公司)東阿阿膠(母公司)羚銳制藥華特達因江中藥業葵花藥業哈藥股份(工業)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)圖表圖表19：哈藥股份：三項制度改革前后人員變化哈藥股份：三項制度改革前后人員變化 圖表圖表20：哈藥股份剔除

62、商業的收入利潤（哈藥股份剔除商業的收入利潤（20192023）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 改革期間出現一些問題，驅動 2023 年底的新一輪變革。1）營運能力較弱：盡管 20212022 年收入維持增長，但存貨周轉天數與應收周轉天數20192022 年維持在高位。2）凈利率仍不高：盡管扭虧為盈，20212023 年工業凈利率均值 4.7%，但相較于 OTC藥企、保健品企業等同業凈利率仍然較低。圖表圖表21：哈藥股份：工業板塊營運能力哈藥股份：工業板塊營運能力 圖表圖表22：凈利率比較：哈藥股份、凈利率比較：哈藥股份、OTC 藥企、保健品企業藥企、保健品企業 資料

63、來源：公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000三改前三改后三改前三改后三改前三改后三改前三改后生產人員銷售人員管理人員研發人員(人)34.627.734.644.552.7-1.4-11.91.62.71.8(20)(10)010203040506020192020202120222023收入(剔除人民同泰)凈利潤(剔除人民同泰)(億元)05010015020025020162017201820192020202120222023應收賬款、票據及融資周轉天數存貨周轉天數(天)0%5%10%15%20%2

64、5%30%35%40%45%50%哈藥股份(工業)羚銳制藥 華特達因 江中藥業 葵花藥業 湯臣倍健 仙樂健康202120222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)換屆換換屆換人人，哈藥執掌，重啟哈藥執掌，重啟改革改革 公司 2024 年在管理班子、管理制度、精神面貌、經營改革等方面發生較大變化。1）管理班子上，董事長由中信資本兼任更換為哈爾濱國資委派駐，此前董事會外部招聘的職業經理人退出管理，哈藥集團內部管理人員重新執掌公司。2）管理制度上，新董事會第二次會議就章程、總裁工作細則、內控制度與激勵制度作出調整與完善，完善

65、內控、優化激勵，展現發展決心。3）精神面貌上，20192023 年外聘職業經理人管理下公司存在內外磨合問題，2024 年新班子均為內部威望管理人員、凝聚員工共識，在對外交流、對內管理、經營細節等方面煥然一新。4）經營改革上，營銷班子更替負責人、去行政化、增加銷售、推行營銷活動、加大合作力度，生產班子由總裁調改、主導數字改造與擴張、推動成本有效下降，研發班子增設 2個中心與 1 個職能、分線分塊更為清晰。2023 年末年末換屆換人，換屆換人，享有威望的享有威望的內部內部人員人員重新執掌公司重新執掌公司 2023 年 12 月 27 日公司董事會與高管團隊換屆，我們認為變化積極正面：1）混改后董事

66、長由中信資本董事長張懿宸兼任，實際事務由外聘的總裁負責，換屆后董事長由哈爾濱國資委派駐，胡曉萍在哈爾濱上班、已經多年參與經營管理（2020 年底任集團紀委書記、2022 年初任集團黨委書記）。2）混改后總裁均為外聘職業經理人，且持續外聘副總裁、20192022 年外聘副總裁人數超過內部副總裁，換屆后總裁換為內部人員（蘆傳有歷任六廠與三精廠長、對公司產銷研有深刻理解），此外將多個內部人員提拔至副總裁。3）目前董事長 54 歲，總裁 62 歲（退休返聘），副總裁 4252 歲，我們認為未來三年董事會與管理層較為穩定。圖表圖表23：董事會與高管人員（以年報披露當年任職超半年為準）董事會與高管人員（以

67、年報披露當年任職超半年為準）2019 2020 2021 2022 2023 2024 董事長 張鎮平 張鎮平 張懿宸 張懿宸 張懿宸 胡曉萍 副董事長 張鎮平 胡曉萍 胡曉萍 董事(中信)徐海瑛、黃榮凱 徐海瑛、黃榮凱 林國人、孫峙峰 林國人、孫峙峰 孫峙峰、劉墨 董事(哈爾濱)劉波、孟曉東、劉慶財 胡曉萍、劉慶財 胡曉萍 尹世煒 尹世煒 尹世煒、蘆傳有 總裁 徐海瑛 徐海瑛 徐海瑛 林國人 林國人 蘆傳有 副總裁(外聘)肖強、盤虹、梁晨、王鵬浩、王海盛、高磊 肖強、梁晨、王鵬浩、王海盛 肖強、梁晨、王鵬浩、王海盛 肖強、梁晨、姜海濤 姜海濤 姜海濤 副總裁(哈爾濱)劉波、孟曉東、吳志軍 劉

68、波、孟曉東 劉波、孟曉東、蘆傳有 劉波、孟曉東、蘆傳有 劉波、孟曉東、李邦東、夏繼成 劉波、孟曉東、李邦東、夏繼成 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表24：哈藥股份哈藥股份高管與履歷高管與履歷 職位職位 高管高管 履歷履歷 董事長 胡曉萍 曾任哈爾濱投資集團有限責任公司融資部部長、總經理助理、副總經理、黨委委員，哈爾濱哈投投資股份有限公司黨委副書記、副董事長、總經理，哈藥集團股份有限公司第九屆董事會副董事長、董事會薪酬與考核委員會委員?？偛?蘆傳有 曾任哈藥集團制藥六廠總工程師、常務副廠長、廠長、黨委書記，哈藥集團三精制藥有限公司黨委書記、董事長、總經理，哈藥集團股份有限公司副總裁、高級顧

69、問。副總裁 劉波（2024 年 6 月辭任）曾任哈爾濱制藥二廠財務處副處長、處長，本公司財務部副部長、部長、副總會計師，公司第六屆至第八屆董事會董事，哈藥集團人民同泰醫藥股份有限公司副董事長。副總裁 孟曉東 曾任本公司財務部部長、證券部部長，哈藥集團三精制藥股份有限公司董事，哈藥集團人民同泰醫藥股份有限公司副董事長，哈藥集團有限公司董事，哈藥集團股份有限公司第七、八屆董事會董事。副總裁 姜海濤 曾任東北制藥集團股份有限公司項目經理、北京阜康仁生物制藥科技有限公司制劑部負責人、沈陽達善醫藥科技有限公司副總經理、沈陽科惠生物醫藥科技有限公司總經理。副總裁 李邦東 曾任哈藥集團股份有限公司卓越運營部

70、總監、哈藥集團三精明水藥業有限公司總經理，哈藥集團制藥六廠總經理。副總裁 夏繼成 曾任哈藥集團中藥二廠廠長助理、哈藥集團股份有限公司戰略發展部產品拓展總監、哈藥集團股份有限公司運營管理部總監。副總裁 刁廣軍（2025 年 1 月新任）曾任哈藥集團三精制藥有限公司總經理助理、哈藥集團三精千鶴制藥有限公司董事長、哈藥集團營銷有限公司副總經理、哈藥集團中藥有限公司黨委書記、總經理，現任哈藥集團股份有限公司中央市場部總監、哈藥集團營銷有限公司總經理。資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)2024 年初年初章

71、程、內控、激勵等制度即刻優化調整章程、內控、激勵等制度即刻優化調整 2024 年 4 月 10 日公司董事會第二次會議，新任班子通過多個議案完善公司治理：1）章程修改：公司上市以來章程中的經營宗旨從未修改，2024 年修改章程，體現公司之“變”，新宗旨突出了為人民健康的使命感與凝心聚力的團隊精神；2）總裁工作：20192023 年總裁的權限較寬且思路相對獨立，2024 年修訂總裁細則，強調總裁對董事會負責；3）內控制度：增設三個職能部門、加強監察，就股權投資制定相關制度措施（預計與 GNC收購相關），完善內控制度；4）激勵制度：對高管增加任期激勵與延期支付，對員工增加超額獎金激勵，完善激勵制度

72、。圖表圖表25：修訂修訂章程章程 修訂前修訂前 修訂后（修訂后（2024年年4月）月）經營宗旨 適應改革開放的要求，通過內引外聯，充分利用雄厚的資金和技術力量，積極參與市場競爭，改善經營管理，提高經濟效益，為國家增加收入，為全體股東謀取合法利益。公司以“為大眾健康提供良心好藥，持續提升人民健康水平”為使命，以“打造持續健康發展的百年企業，成為中國醫藥健康產業的標桿”為愿景，秉承著“誠信專業、開放包容、協作擔當、創新高效”的企業價值觀，堅持“團結、拼搏、創新、敬業、實干、擔當”的團隊精神。資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表26：修訂公司總裁工作細則修訂公司總裁工作細則 修訂前（修訂前（202

73、2 年年 12 月）月）修訂后（修訂后（2024年年4月）月）總則 總裁通過設置必要的職能部門，決定聘任或者解聘除應由董事會聘任或者解聘以外的管理人員，實施對日常經營的有效管理，實現公司的經營目標?？偛弥鞒止救粘Ｉa經營管理工作，在董事會領導下工作，組織實施董事會決議，對公司董事會負責，執行董事會決議。/總裁及其他高級管理人員必須履行對公司誠信、忠誠、勤勉的義務，以股東財富最大化作為其工作的核心任務，不得參與與公司競爭、有損害的活動，不得損害國家安全和社會公共利益，從而危害公司利益?？偛脮h 公司管理層例行會議：包括管理層月例會、管理層擴大會議、全員溝通會。管理層例行會議應當于會議召開1日前

74、以書面或電話形式通知全體與會人員。公司管理層辦公會議包括：周例會、月度經營工作會、決策會議、專項議題會以及季度擴大會。其中，不定期會議應當于會議召開1日前以書面或電話形式通知全體與會人員。資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表27：哈藥股份十屆二次董事會決議（內控制度調整）哈藥股份十屆二次董事會決議（內控制度調整）議案議案 目的目的 公司部分內部管理機構調整 結合公司戰略規劃總體安排，為推動戰略規劃的實施，明確職責劃分，提高公司管理水平和組織運營效率，經董事會研究決定對公司部分內部管理機構進行調整，重組設立中央市場部、品牌與公共關系部、審計監察部等機構。（2025年1月公司公告將品牌與公共關系

75、部的全部職能和人員并入中央市場部）制定公司股權投資管理制度 有利于加強公司股權類投資項目管理，規范公司的股權投資行為，防范投資風險，保證投資安全，實現公司資本運作戰略。制定公司違規經營投資責任追究管理辦法 有利于公司構建權責清晰、約束有效的經營投資責任體系，有利于規范股份公司違規經營投資責任管理行為。資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表28：哈藥股份十屆二次董事會決議（激勵制度調整）哈藥股份十屆二次董事會決議（激勵制度調整）議案議案 目的目的 修訂公司高級管理人員薪酬考核實施辦法 本次修訂以績效為導向，增加了任期激勵、延期支付等考核內容，科學合理的設定考核目標并動態調整，進一步完善了高級管理

76、人員的薪酬及考核機制，有助于建立有效的中長期激勵和約束機制，促進公司持續穩定發展。制定公司業績超額獎金激勵辦法 進一步完善了公司激勵機制，有利于充分調動員工積極性與創造性，有效地將股東利益、公司利益與員工利益結合，實現公司與員工共同發展，確保公司發展戰略與經營目標的實現。本辦法激勵范圍包括：股份公司及所屬各分子公司在崗人員（不包含公司高級管理人員），同時授權公司管理層負責具體實施事宜。修訂公司五年戰略規劃 公司通過梳理行業發展趨勢及機會，同時結合公司實際情況，對原有戰略規劃的進一步細化與調整。本次修訂將有利于提升公司的市場競爭力，促進公司經營目標的實現。資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和

77、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)營銷營銷提升，人員、精氣神、戰略合作全面提升提升，人員、精氣神、戰略合作全面提升 2024 年營銷班子改革。1）首先是負責人更替，公司銷售負責人一般為哈藥營銷（負責營銷的全資子公司）總裁，此前由外聘的職業經理人擔任或兼任，2024 年更換為此前的營銷公司分管廣闊市場團隊的執行總裁刁廣軍（從基層做起長期服務哈藥，了解營銷工作）并在 2025 年提為公司副總裁。2）其次是去行政化，過去各條線均有副總（管理職責而非下沉工作），2024 年成立事業部，原副總任事業部總裁、參與經營業務，此外省區機構壓縮，過去

78、OTC、處方藥、廣闊市場三條線，2024 年僅留下負責人，省區減少崗位、提升效率。3）最后是加派人員，2024 年公司完成大規模招聘，哈藥營銷、中藥公司、生物公司招聘約 5-600 人，銷售團隊數量為近年最高水平，此外其中 380 人專職在基層城市以增加基層覆蓋、促進終端動銷。圖表圖表29：哈藥營銷：哈藥營銷：總裁總裁 哈藥營銷哈藥營銷總裁總裁 履歷履歷 2019 王鵬浩 曾任拜耳 OTC 銷售主管，輝瑞處方藥銷售地區經理、大區經理，GSK 中國區肝炎事業部高級大區經理、北中國銷售總監，寧波朗生醫藥皮膚事業部運營總監，揚子江藥業銷售一局副局長。2020 王鵬浩/2021 王鵬浩/2022 林國

79、人 曾任福建華僑信托國際業務部副經理，宏雅集團總裁助理，廣州寶潔大中國區百貨渠道總經理、臺灣寶潔公司總經理，葛蘭素史克大中華區副總裁及中美史克總經理，君樂寶乳業集團副總裁。2023 林國人/2024 刁廣軍（12 月 17 日上任）曾任哈藥集團三精制藥有限公司總經理助理、哈藥集團三精千鶴制藥有限公司董事長、哈藥集團營銷有限公司副總經理、哈藥集團中藥有限公司黨委書記、總經理。資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表30：哈藥股份：工業銷售人員哈藥股份：工業銷售人員 資料來源：公司年報，華泰研究 2024 年起公司啟動年初開門紅、年中加速、年底鏖戰等主題營銷活動，呈現各個事業部較為飽滿的情緒。圖表圖

80、表31：哈藥營銷：主題營銷活動哈藥營銷：主題營銷活動 時間時間 主題活動主題活動 涉及部門涉及部門 2023 年 12 月 迅速行動、積極響應 分銷及零售渠道，專業醫學渠道，市場準入和商務管理部 2024 年 2 月 品牌事業部營銷工作啟動會 做到 3 個 10 億以上產品，4 個 5 億以上產品，5 個 2 億以上產品，10 個 1 億以上產品等產品矩陣 2024 年 34 月 實干開新局 品牌事業部（西北大區，西南大區，東北大區，華北大區，華南大區，華東大區），流通事業部，處方藥事業部，電商事業部，銷售管理部，生產部，客服部等 2024 年 78 月 向終端進發，為榮譽而戰 品牌事業部，流

81、通事業部，處方藥事業部，商控事業部，電商事業部，保健品事業部 2024 年 1011 月 熱血正燃，鏖戰百日 品牌事業部，保健品事業部，流通事業部，電商事業部，處方藥事業部，商控事業一部與二部 資料來源：公司公眾號，華泰研究 2024 年公司主動出擊、加大外部戰略合作，股份公司、營銷公司等與流通企業（九州通、華潤、陜藥等）、藥店企業（高濟、益豐、漱玉平民等）簽署各類合作。3181267523862267746649933871880150005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002015201620172018201920202021202220232024E（人）

82、工業銷售人員 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)圖表圖表32：哈藥集團：對外戰略合作哈藥集團：對外戰略合作 時間時間 主體主體 合作合作 2024 年 4 月 哈藥營銷、中藥公司 與業內領先的醫藥零售企業高濟健康、健之佳、重慶鑫斛藥房 3 家連鎖分別開展具有深遠意義的戰略合作會談 2024 年 6 月 哈藥營銷 與華潤遼寧醫藥、沈陽國大藥房開展黨建共建活動 2024 年 7 月 哈藥營銷 訪問九州通集團，就 2024 年下半年的合作進行深入洽談雙方就下半年的重點工作進行了深入交流，包括完成集團戰略協議簽訂、拓展未合作區域、加

83、強電商板塊合作、推進項目合作和重視合規經營等五個方面。2024 年 7 月 哈藥股份 與湖南益豐大藥房、漱玉平民大藥房在山東濟南簽署戰略連鎖合作協議 2024 年 12 月 哈藥營銷 陜藥集團派昂醫藥與哈藥集團營銷有限公司舉行戰略簽約儀式 資料來源：公司公眾號，華泰研究 生產生產、研發等其他項目、研發等其他項目各個擊破各個擊破 公司核心產品的生產基地始建于 1950 年前后，長期未升級換代、生產水平較弱?，F任總裁蘆傳有歷任三精與六廠廠長、生產經驗較為豐富，2024 年對多個生產基地的產線進行數字化改造與擴張。我們認為生產改造降低生產成本，因藥材漲價與價格壓力，4Q23 以來中藥板塊工業毛利率出

84、現顯著下移，而公司工業毛利率始終維持在 60%以上。圖表圖表33：2024 年以來的生產改造年以來的生產改造 時間時間 項目項目 目的目的 2024 年 4 月 哈藥三精公司口服液一車間數字化升級項目 提高公司整體自動化、數字化水平，有利于產品穩定生產 2024 年 6 月 哈藥生物公司原液真核車間、制劑車間擴產、升級項目 提高哈藥生物原液真核車間、制劑車間 EPO 產線生產能力，有利于產品及時供應、滿足銷售需求 2024 年 6 月 哈藥三精公司口服液三車間擴產項目建設 生產車間產能將得到大幅提升，進一步提升設備自動化程度，優化生產環境，確保產品及時供應。2024 年 7 月 聯合七臺河城投

85、投資設立發酵項目 完善青氨類產業鏈，進一步增強公司原料制劑一體化優勢；保證公司原料藥穩定供應的前提下，將實現公司產品成本有效控制，提升公司產品競爭力 2024 年 8 月 哈藥六廠南直路廠區改造項目 為盤活資產、提高資產使用效率，滿足未來多功能產業置入需要，公司擬對哈藥六廠南直路廠區各項基礎設施進行完善 2024 年 8 月 哈藥三精大慶公司檢驗工序自動化升級項目 三精大慶承擔藍色口服液瓶主要生產任務，為了提升生產線自動化水平，降低產品生產成本，公司擬對三精大慶檢驗工序進行自動化升級。2024 年 8 月 哈藥中藥公司中藥顆粒劑產線自動化升級項目 為滿足現有中藥產品的生產需求，優化生產工藝，對

86、中藥公司中藥顆粒劑產線進行自動化升級，該項目的實施有利于進一步提升生產線自動化水平、提高生產效率、降低生產成本。2024 年 8 月 哈藥中藥研究院規劃改造項目 公司積極響應加快中醫藥特色發展的國家政策，加快中醫藥產業的建設，集合公司優勢資源建設“哈藥中藥研究院”，開展中藥老品種升級、布局中藥創新藥和藥食同源類健康品研發。資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表34：工業毛利率：哈藥股份工業毛利率：哈藥股份工業板塊工業板塊 vs 中藥中藥全全行業行業工業板塊整體毛利率（整體法與算數平均）對比工業板塊整體毛利率（整體法與算數平均）對比 資料來源：Wind，華泰研究 35%40%45%50%55%6

87、0%65%70%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24哈藥股份工業全中藥行業（整體法）全中藥行業（算術平均）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)圖表圖表35：哈藥股份生產基地哈藥股份生產基地 生產生產基地基地 生產主體生產主體 發展簡史發展簡史 生產生產方向方向 抗生素原料及制劑 哈藥集團制藥總廠 分公司，始建于 1958 年 生產青霉素類、頭孢菌素類、大環內酯類抗生素及心腦血管用藥產品，涵蓋20 多種原料藥、中間

88、體和 100 多個制劑品規。液體制劑 哈藥集團三精制藥有限公司 全資子公司，始建于 1950 年 主要產品為復方葡萄糖酸鈣口服溶液、葡萄糖酸鋅口服溶液、雙黃連口服液、鈣鐵鋅口服液，覆蓋藥品系列及保健食品系列。固體制劑 哈藥集團制藥六廠 分公司，始建于 1947 年，2020年由制藥六廠與三精四廠合并改造 擁有“護彤”“蓋中蓋”兩件中國馳名商標，“哈藥六”“嚴迪”“瀉立?！钡榷嗉邶埥∶?、著名商標。生物制劑與輕醫美 哈藥集團生物工程有限公司 全資子公司，成立于 1995 年 公司現有四大類產品，包含生物工程類、化藥腫瘤類、化藥其他類、外用藥類，核心產品有：前列地爾注射液、人促紅素注射液、人粒

89、細胞刺激因子注射液、注射用鹽酸羅莎替丁醋酸酯、注射用胸腺法新等。中藥 哈藥集團中藥有限公司 全資子公司，由世一堂制藥廠、中藥二廠、世一堂中藥飲片等組建 產品涵蓋片劑、丸劑、顆粒劑、口服液、注射劑、膠囊劑等 13 種劑型，涵蓋心腦血管、清熱退熱、呼吸、兒藥等治療領域以及保健食品產品集群。兒童藥固體制劑 哈藥集團三精兒童大藥廠 三精公司的全資子公司 目前主要生產氨金黃敏顆粒、小兒氨酚黃那敏顆粒、賴氨酸磷酸氫鈣顆粒、醫用退熱貼等?；瘜W原料與制劑 哈藥集團三精明水藥業有限公司 全資子公司，建于 2000 年 三精明水有固體制劑、青霉素膠囊、粉針制劑、原料藥 4 個生產車間，重點品種有拉西地平片、阿莫西

90、林膠囊、人工牛黃甲硝唑膠囊、注射用磷霉素鈉粉針，以及拉西地平、鹽酸羅沙替丁醋酸酯原料藥及磷霉素鈉無菌原料藥等。玻璃包裝制品 哈藥集團三精大慶玻璃工業園有限公司 全資子公司，成立于 2005 年 7 月 公司擁有兩盤玻璃窯爐、五條拉管線、180 臺制瓶機，通過多年多渠道拓展，三精大慶的全年藍瓶產能已達到 20.8 億支。資料來源：公司官網，華泰研究 公司過去僅有 1 個研發中心，系哈爾濱市醫藥工業研究所 2011 年組建而成哈藥集團藥物研究院，后 20202022年組建新藥研究院與大健康研究院，換屆后公司進一步改革研發體系，2024 年組建中藥研究院與生物研究院，目前形成“五院一部”、各有側重的

91、研發體系。依據公司戰略發展規劃，研發聚焦心腦血管、消化代謝、呼吸系統、抗感染、抗腫瘤五大領域，老年人用藥、兒童用藥和大健康產品三大方向。制定了短、中、長期規劃，逐步完成從“仿創結合、以仿為主”，向“仿創結合、以創為主”的戰略過渡。圖表圖表36：哈藥哈藥股份研發基地股份研發基地 研發基地研發基地 側重領域側重領域 發展簡史發展簡史 研發方向研發方向 哈藥藥物研究院（技術中心）仿制藥 成立于 2011 年，其前身為 1991 年成立的哈爾濱市醫藥工業研究所 主要以高端仿制藥為主、改良型新藥為輔，兼顧技術平臺建設以及技術平臺衍生的新藥；為化藥仿制藥、原料藥、化藥一致性評價等的研發技術支持服務；專注技

92、術平臺建設，利用掩味技術平臺、連續流技術平臺孵化創新產品。哈藥新藥研究院（北京生物）創新藥 成立于 2020 年，從事新藥開發的新藥研究院 致力于創新藥與高端制劑研發等業務，關注化藥布局首仿第一梯隊上市品種。哈藥大健康研究院 OTC/保健品 成立于 2022 年，由哈藥三精制藥研發團隊、技術中心保健食品研發團隊、哈藥六廠研發團隊組成 致力于仿制藥、OTC 類品種及保健品研發。聚焦營養補充、呼吸、消化、慢病等健康領域，重點關注兒童、成人、老年、女性等消費群體。哈藥中藥研究院 中藥 組建于 2024 年，由中藥二廠研發中心、世一堂制藥廠產品開發部和原中藥三廠科研部組成 品種關注中藥創新藥、經典名方

93、、中藥院內制劑、中藥老品種升級，治理領域聚焦心腦血管、肌肉骨骼系統用藥、消化系統疾病用藥、呼吸系統用藥等。專注中藥活性成分技術平臺、中藥凝膠膏劑技術平臺的建設。哈藥生物研究院 生物藥 組建于 2024 年，依托于哈藥生物 研發領域涵蓋消化代謝、呼吸、抗感染、抗腫瘤等。研究方向為生物創新藥、生物仿制藥開發，并兼顧化學仿制藥和具有生物概念的輕醫美產品研制開發。股份公司科研管理部 科研綜合管理/資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)工業工業：收入快速增長，凈利率持續提升收入快速增長，凈利率持續提升 我們預

94、計工業收入 20242027 年同比增長 1520%，凈利率 6.2/6.8/7.7/8.5%：1）我們預計 OTC 收入維持快速增長（主力產品通過營銷加強、覆蓋提升推動市場份額擴大），健康科技公司維持快速增長（線上銷售平臺，主力產品加速線上銷售），中藥公司與生物公司維持穩健增長（中藥公司聚焦大單品，生物公司聚焦一體兩翼），GNC 中國維持快速增長（內部選聘人員管理后加大經銷體系建設）。2）工業凈利率 2023 年 3.4%（2024 年估算 6.2%），其中我們估算 OTC 6%、中藥與生物公司合并 13%、健康科技與 GNC 中國虧損，參考行業水平，我們預計各分部凈利率均有提升空間，帶動工

95、業凈利率穩步提升。圖表圖表37：哈藥股份哈藥股份工業工業板塊板塊收入收入、增速增速及及 圖表圖表38：哈藥股份哈藥股份工業工業板塊板塊凈利潤及凈利率凈利潤及凈利率 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 工業概覽：工業概覽：五大業務板塊布局六大治療領域五大業務板塊布局六大治療領域 按領域分按領域分，核心業務為營業補充劑、抗生素、感冒藥。，核心業務為營業補充劑、抗生素、感冒藥。公司主要業務聚焦營養補充劑、抗感染、感冒藥、消化系統、心腦血管、抗腫瘤等六大領域，占比最大的依次是營養補充劑（維礦類、GNC 等）、抗感染（抗生素）、感冒藥（雙黃連等），2023 年占醫藥工業收

96、入54%/19%/10%、占醫藥工業毛利潤 64%/10%/9%。圖表圖表39：哈藥股份：哈藥股份：醫藥工業醫藥工業收入拆分（收入拆分（按治療領域按治療領域分）分）圖表圖表40：醫藥工業毛利率醫藥工業毛利率-按產品類型分按產品類型分 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 按按公司分，公司分，核心收入來源是核心收入來源是 OTC、GNC 中國、健康科技，核心利潤來源是中國、健康科技，核心利潤來源是 OTC。1）哈藥股份工業板塊主要分為 OTC（全資子公司哈藥營銷負責股份公司、三精制藥等生產產品的線下銷售）、健康科技、中藥公司、生物公司、GNC 中國（包括哈藥香港與上海健安喜

97、）等五部分；2）收入端，1H24 OTC、GNC 中國、健康科技、中藥公司和生物公司分別占44%/22%/19%/9%/6%；3）利潤端，1H24 OTC 貢獻利潤大頭（歸母凈利潤貢獻 3.3 億），其次是中藥公司與生物公司（分別貢獻 0.4 億元、0.3 億元），健康科技與 GNC 分別虧損 0.9 億元、0.3 億元。0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021202220232024E2025E2026E2027E(百萬元)收入yoy（rhs)0%2%4%6%8%10%02004006008001,00020212022

98、20232024E2025E2026E2027E（百萬元）凈利潤凈利率（rhs)108312739421490203428651241100468785788610165004184013105845361981722002983002564923552682612902228988518415721413214621816319816101,0002,0003,0004,0005,0006,000201820192020202120222023(百萬元)營養補充劑抗感染感冒藥消化系統心腦血管抗腫瘤其他74%68%75%77%68%69%30%20%25%22%29%30%61%46%32%5

99、6%52%53%39%35%42%67%65%61%77%75%70%82%81%68%53%59%54%69%71%72%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023營養補充劑抗感染感冒藥消化系統心腦血管抗腫瘤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)圖表圖表41：哈藥股份：醫藥工業收入拆分（按公司分）哈藥股份：醫藥工業收入拆分（按公司分）圖表圖表42：哈藥股份：醫藥工業利潤拆分（按哈藥股份：醫藥工業利潤拆分（按公司公司分）分）注：收入經調整，OTC 包含營銷公司、三精制藥、母公司（剔除投

100、資收益），GNC包含哈藥香港與上海健安喜 資料來源：Wind，華泰研究 注：利潤經調整，OTC 包含營銷公司、三精制藥、母公司（剔除投資收益），GNC包含哈藥香港與上海健安喜 資料來源：Wind，華泰研究 按品種分，公司產品較為分散，其中維礦產品體量略大。按品種分，公司產品較為分散，其中維礦產品體量略大。公司工業板塊核心產品包括葡萄糖酸鈣、葡萄糖酸鋅和鈣鐵鋅，均為 45 億元級品種。此外，維生素 B12、抗生素類藥物（阿莫西林、羅紅霉素、頭孢曲松鈉等）、感冒常用藥物（雙黃連口服液、小兒氨酚黃那敏顆粒等）、人促紅素、拉西地平片年銷售額均突破億元。公司目標搭建一個 3 個 10 億級產品、4 個

101、5 億級、5 個 2 億級、10 個 1 億級品種的產品矩陣。圖表圖表43：哈藥股份核心產品哈藥股份核心產品 產品名稱產品名稱 生產基地生產基地 銷售平臺銷售平臺 注冊類型注冊類型 適應癥適應癥 處方性質處方性質 基藥目錄基藥目錄 醫保目錄醫保目錄 23 年收入年收入 營養補充劑營養補充劑 復方葡萄糖酸鈣口服液 哈藥三精 哈藥營銷 化學藥 預防和輔助治療鈣缺乏 OTC 4 億元 葡萄糖酸鋅口服溶液 哈藥三精 哈藥營銷 化學藥 治療缺鋅引起的營養不良、厭食癥、口腔潰瘍等 OTC 5 億元 鈣鐵鋅口服液 哈藥三精 健康科技 保健食品 補充鈣、鐵、鋅/4 億元 鐵維生素 B12 口服液 哈藥三精 健

102、康科技 保健食品 補充鐵、維生素 B12/-抗病毒抗感染抗病毒抗感染 阿莫西林膠囊 哈藥總廠 哈藥營銷 化學藥 適用于敏感菌（不產-內酰胺酶菌株）所致感染 Rx 甲類 2 億元 羅紅霉素顆粒 哈藥總廠 哈藥營銷 化學藥 敏感菌株引起的感染 Rx 乙類 2 億元 注射用頭孢曲松鈉 哈藥總廠 哈藥營銷 化學藥 敏感致病菌所致的感染、敗血癥及手術期感染預防 Rx 甲類 1 億元 感冒藥感冒藥 雙黃連口服液 哈藥三精 哈藥營銷 中成藥 外感風熱所致的感冒，癥見發熱、咳嗽、咽痛 OTC 是 甲類 2 億元 小兒氨酚黃那敏顆粒 哈藥六廠 哈藥營銷 化學藥 緩解兒童普通感冒及流行性感冒相關癥狀 OTC /1

103、 億元 心腦血管心腦血管 拉西地平片 哈藥三精 哈藥營銷 化學藥 適用于高血壓患者降壓 Rx 乙類 1 億元 消化系統消化系統 抗腫瘤抗腫瘤 人促紅素注射液 哈藥生物 哈藥生物 生物制品 貧血，血液透析、腹膜透析治療及非透析病人 Rx 乙類 2 億元 資料來源：公司官網，藥智網，華泰研究 OTC（線下渠道）（線下渠道）：哈藥哈藥品牌深入人心品牌深入人心，營銷賦能新一輪增長，營銷賦能新一輪增長 OTC 業務業務 2024 年啟動新一輪收入增長，利潤率有望同步攀升。年啟動新一輪收入增長，利潤率有望同步攀升。1）全資子公司哈藥營銷（哈藥集團營銷有限公司）是主要負責線下渠道運營的銷售公司，其產品來自于

104、：i）全資子公司三精制藥（主要產品為復方葡萄糖酸鈣口服溶液、葡萄糖酸鋅口服溶液、雙黃連口服液等）；ii）股份公司分公司哈藥總廠（阿莫西林膠囊、頭孢曲松等）；iii）股份公司分公司哈藥六廠（OTC 和保健食品固體制劑生產基地）。2）不同于報表披露口徑，我們將哈藥營銷的收入視為公司 OTC 收入，哈藥營銷的利潤、三精制藥的利潤、母公司剔除投資收益的利潤合并視為公司 OTC 利潤。3）我們預計公司 OTC 收入未來維持 1520%快速增長，凈利率有望逐步提升。30662552212129202741249414160000724927601000395471592301301254142211260

105、28018300013374111771901,0002,0003,0004,0005,0006,0002018201920202021202220231H24（百萬元）OTC健康科技中藥公司生物公司GNC280-170-11172143101403260000-95-54-850001576598408327-3122621825000-5-337-30(1,500)(1,000)(500)05001,0002018201920202021202220231H24（百萬元）OTC健康科技中藥公司生物公司GNC 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 哈藥股份哈藥股份

106、(600664 CH)圖表圖表44：哈藥哈藥股份：股份：OTC（線下渠道）（線下渠道）收入表現收入表現 圖表圖表45：哈藥股份：哈藥股份：OTC（線下渠道）（線下渠道）凈利潤與凈利潤與凈利率凈利率 注：利潤經調整，哈藥營銷包含營銷公司、三精制藥、母公司 資料來源：公司公告，華泰研究 注：利潤經調整，哈藥營銷包含營銷公司、三精制藥、母公司（剔除投資收益），1H24 未披露利潤 資料來源：公司公告，華泰研究 葡萄糖酸鈣葡萄糖酸鈣與與酸鋅：維礦市場容量大，哈藥有望擴大市占率酸鋅：維礦市場容量大，哈藥有望擴大市占率 我們認為補鈣我們認為補鈣/補鋅是優秀賽道，葡萄糖酸鋅與葡萄糖酸鈣存在較大的增長空間補鋅

107、是優秀賽道，葡萄糖酸鋅與葡萄糖酸鈣存在較大的增長空間，均有望成，均有望成為十億品種為十億品種。1）補鈣與補鋅存在廣闊市場需求，兒童、孕婦、圍絕經期女性、老年人補鈣需求高，兒童、孕產婦補鋅需求高。中康 CMH 數據顯示 2022 年維礦在藥店市場規模達 355 億元，誕生了多個十億級品種。2）補鈣與補鋅的決策者通常是 2540 歲的女性，其消費選擇依賴于新媒體宣傳+周圍消費慣性，因此行業龍頭品牌屬性較強，產品早期費用率高、中后期費用率低，如達因生物與百洋醫藥的相關產品維持長期增長且凈利率存在增長趨勢。3）葡萄糖酸鈣與葡萄糖酸鋅是公司的拳頭產品上市至今已有 30 余年，其宣傳口號“藍瓶的、好喝的”

108、與品牌（哈藥、三精）已深入人心，20152023 年葡萄糖酸鈣與葡萄糖酸鋅收入體量均在 36 億元，隨著公司擦亮品牌、加強宣傳，我們預計未來均有望成為十億品種。圖表圖表46：哈藥股份哈藥股份：維礦類核心品種銷售情況維礦類核心品種銷售情況 資料來源：公司公告，華泰研究 維礦維礦市場規模持續提升市場規模持續提升，行業龍頭快速成長，行業龍頭快速成長。從中國實體藥店銷售情況看，2017 年以來多個重磅品種增長迅速，銷售體量快速突破 15-20 億元，包括青島雙鯨的維生素 D 滴劑、華潤三九的葡萄糖酸鈣鋅、朗迪醫藥的碳酸鈣 D3 片和赫力昂的碳酸鈣 D3 片等。頭部企業增速穩健，迪巧、達因生物等維礦公司

109、 2021年以來收入快速增長分別從 2020年的11.2億元、11.8 億元增長達到 2023 年的 24.3 億元和 19.0 億元，達因凈利率也維持增長態勢，從 2018年的 24%增長到 2023 年的 49%。3066255221212920274124941416-17%-17%38%-6%-9%18%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018201920202021202220231H24(百萬元)營業收入營業收入yoy（rhs）9150-307-11941603081382.8%1.6%-12.0

110、%-56.3%5.5%11.3%5.5%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-1,400-1,200-1,000-800-600-400-20002004002017201820192020202120222023（百萬元）凈利潤凈利率（rhs）4324894654694783797805005502533393143763613844915405500100200300400500600700800900201520162017201820192020202120222023（百萬元）葡萄糖酸鈣葡萄糖酸鋅 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

111、。22 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)圖表圖表47：維礦產品中國實體藥店銷售情況維礦產品中國實體藥店銷售情況 圖表圖表48：維礦重點企業收入與凈利率維礦重點企業收入與凈利率 資料來源：米內網，華泰研究 注：朗迪 21 年后數據未披露 資料來源：Wind，華泰研究 兒童、孕婦、圍絕經期女性、老年人兒童、孕婦、圍絕經期女性、老年人補鈣需求高補鈣需求高。通常隨著年齡增長骨質疏松發病率提高，一般成人在 25-30 歲達到骨量峰值，之后骨量會隨著年齡增長而下降，骨質疏松發病率隨之提高。根據衛健委 2018 年公布的中國骨質疏松流行病學調查，我國 50 歲以上人群骨質疏松患病率達到 19.2%，其

112、中男性發病率 6.0%，女性患病率 32.1%。此外，兒童、孕婦以及圍絕經期女性也是補鈣高需求人群。圖表圖表49：年齡與骨量的關系年齡與骨量的關系 資料來源：中華內科雜志（2022）建立中國老年骨質疏松癥三級防控體系專家共識，華泰研究 圖表圖表50：鈣制劑的主要推薦人群鈣制劑的主要推薦人群 適應人群適應人群 特點特點 專家共識專家共識 兒童 鈣劑的選擇：目前市面上的鈣制劑品種繁多，給兒童補鈣時應首選鈣含量多、胃腸易吸收、安全性高、口感好、服用方便的鈣制劑。但應關注嬰幼兒消化系統發育尚未成熟的生理特點，注意鈣制劑的體外溶解性。中國兒童鈣營養專家共識（2019 年版）孕產婦 對于普通孕婦，推薦從孕

113、中期開始每天補充鈣劑至少 600mg 直至分娩，有利于產后骨密度增加與骨骼恢復（I 類推薦，B 級證據）。中國孕產婦鈣劑補充專家共識（2021）圍絕經期 單純補鈣可以增加骨密度，降低骨折風險。50 歲以上和絕經后女性鈣的推薦攝入量為 1000mg/d，可耐受最高攝入量為 2000mg/d建議首先通過膳食補充，如果不能從膳食中獲得足夠的鈣，如乳糖不耐受或缺乏高鈣食物，建議通過鈣補充劑達到推薦的每日攝入量。圍絕經期和絕經后婦女骨質疏松防治專家共識 老年人 建議老年人每日元素鈣的攝入量為 10001200 mg不能通過膳食得到足量元素鈣的，可以使用鈣制劑進行補充，選擇鈣劑時需要考慮元素鈣的含量、來源

114、、安全性及性價比等因素。碳酸鈣含鈣量 40%，吸收率高，易溶于胃酸，常見不良反應為上腹不適和便秘等。枸櫞酸鈣（檸檬酸鈣）含鈣量 21%，但水溶性較好，胃腸道不良反應小，可用于胃酸缺乏和有腎石風險的患者。建立中國老年骨質疏松癥三級防控體系專家共識 資料來源：中華預防醫學會兒童保健分會，中華醫學會圍產醫學分會，中國老年學和老年醫學學會，中國老年保健醫學研究會老年骨質疏松分會，華泰研究 051015202530維生素D滴劑葡萄糖酸鈣鋅碳酸鈣D3片(二)碳酸鈣D3片()青島雙鯨華潤三九朗迪醫藥赫力昂2017201820192020202120222023(億元)0%10%20%30%40%50%60%

115、0510152025302017201820192020202120222023（億元）朗迪醫藥達因生物百洋醫藥-迪巧朗迪凈利率（rhs）達因凈利率（rhs）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)鋅在成長智力發育中起到重要作用，鋅在成長智力發育中起到重要作用，兒童和孕產婦補鋅兒童和孕產婦補鋅需求需求高。高。鋅參與人體多種代謝過程，促進骨骼、肌肉和器官發育起到重要作用，幼兒成長智力發育中缺鋅會導致智力低下、免疫力低下等問題。根據中國研究型醫院學會兒科學專業委員會，兒童補鋅治療建議選用易于吸收、口感較好、成本較低的補鋅藥物。孕產期與

116、哺乳期女性對鋅的生理需求增高,可使用補充劑額外補充鋅劑。圖表圖表51：鋅制劑的主要推薦人群鋅制劑的主要推薦人群 人群人群 建議建議 專家共識與建議專家共識與建議 兒童 鋅元素的補充應優先日常膳食補鋅補鋅治療應口服給藥，宜選用易溶于水、易于吸收、口感較好、成本較低的補鋅藥物。兒童鋅缺乏癥臨床防治專家共識 孕產婦 人體中的鋅元素主要通過膳食獲得,輕度鋅缺乏時通過調整飲食結構,如增加海鮮、堅果類食物攝入即可滿足正常需求。孕產期與哺乳期女性對鋅的生理需求增高,可額外補充鋅劑目前常用補鋅藥物分為三類:無機鋅、有機鋅、氨基酸螯合鋅。孕產期與哺乳期婦女鋅缺乏癥臨床防治專家建議 資料來源：中國研究型醫院學會兒

117、科學專業委員會，華泰研究 葡萄糖酸鈣葡萄糖酸鈣/酸鋅酸鋅兼具易吸收、口感好、使用范圍廣等優點兼具易吸收、口感好、使用范圍廣等優點，更易推廣，更易推廣。常用鈣制劑包括鈣片、顆粒、口服液、沖劑等，葡萄糖酸鈣易溶于水、口味微甜、除成人外也適用于兒童和腸胃功能較弱者。常用補鋅藥品包括無極鋅、有機鋅和氨基酸螯合鋅，葡萄糖酸鋅作為有機鋅兼具鋅吸收利用率高、胃腸道副作用小等優勢。圖表圖表52：常用鈣制劑特點常用鈣制劑特點 通用名通用名 含鈣量含鈣量 溶解度溶解度 口感口感 其他其他 復方碳酸鈣顆粒 40%易溶 淡檸檬味 絡合鈣、維生素 D3 碳酸鈣 D3（片劑/顆粒劑）40%難溶 無味，咸澀 含維生素 D3

118、 碳酸鈣 D3（片劑/顆粒劑）40%難溶 無味，咸澀 葡萄糖酸鈣（口服液）9%易溶于熱水 微甜 醋酸鈣（沖劑）25%極易溶于水 醋酸味 乳酸鈣（片劑）13%極易溶于熱水 乳酸味 資料來源：中國兒童鈣營養專家共識（2019 年版），華泰研究 圖表圖表53：常用補鋅藥物比較常用補鋅藥物比較 種類種類 含鋅化合物含鋅化合物 鋅吸收利用率鋅吸收利用率 副作用副作用 無機鋅 硫酸鋅、醋酸鋅等 低，約為 7%胃腸道反應大 有機鋅 葡萄糖酸鋅、乳酸鋅、枸櫞酸鋅等 高，約為 14%胃腸道反應小 氨基酸螯合鋅 賴氨葡鋅、谷氨酸鋅、甘氨酸鋅等 受氨基酸種類影響較大，為 14%24%對人體刺激性極小 資料來源：孕產

119、期與哺乳期婦女鋅缺乏癥臨床防治專家建議，華泰研究 雙黃連雙黃連與護彤與護彤：大牌平價有望提高市場份額：大牌平價有望提高市場份額 公司感冒藥品類主要為雙黃連口服液與小兒氨酚黃那敏顆粒（護彤）。1）感冒藥需求因季節影響不同年份略有波動，但整體現增長態勢。PDB 樣本醫院數據，感冒藥物銷售額從 2012 年 4.4 億元增長到 2023 年的 10.2 億元（復合增速約 8%）。2）雙黃連市場空間 20 億元、哈藥具備品牌優勢、我們預計有望成長為 10 億品種，護彤市場空間超 10 億、哈藥加強兒童宣傳、我們預計有望成長為 5 億品種。圖表圖表54：PDB 樣本醫院感冒藥物銷售額樣本醫院感冒藥物銷售

120、額 圖表圖表55：哈藥股份：感冒藥收入拆分哈藥股份：感冒藥收入拆分 資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2002012201320142015201620172018201920202021202220239M24(百萬元)銷售額yoy（rhs）1931581561537310013091308253235193251148252214120139109727761201231010020030040050060070020162017201820192020202120222023小兒氨

121、酚黃那敏雙黃連口服液其他感冒藥(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)雙黃連雙黃連口服液：市場空間大，品牌優勢強，營銷賦能沖擊口服液：市場空間大，品牌優勢強，營銷賦能沖擊 10 億品種億品種。1）米內網數據顯示，近年來中國雙黃連口服劑型市場體量在 1520 億元，其中醫院渠道以太龍、福森、哈藥為主，藥店渠道以哈藥、太龍為主。依據太龍藥業與福森藥業公告，結合米內網市占率，我們估算中國雙黃連口服劑型出廠口徑在 20 億元；2）米內網顯示哈藥集團在醫院與藥店市占率分別為 15%（2023）與 48%（2020），公司產品近十年

122、收入在 23 億元，鑒于日常感冒用藥的強消費屬性與強品牌效應，我們預計隨著品牌宣傳加強，雙黃連口服液有望擴大市場份額、收入有望實現 10 億元目標。圖表圖表56：雙黃連口服劑型：銷售額（雙黃連口服劑型：銷售額（20182023）圖表圖表57：雙黃連口服劑型：各渠道中企業占比雙黃連口服劑型：各渠道中企業占比 資料來源：米內網，華泰研究 資料來源：米內網，華泰研究 圖表圖表58：太龍藥業太龍藥業：中藥口服液銷售中藥口服液銷售收入（收入（20152023）圖表圖表59：福森藥業福森藥業：雙黃連口服液銷售雙黃連口服液銷售收入（收入（20152023）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華

123、泰研究 小兒氨酚黃那敏顆粒（護彤）：市場表現較好小兒氨酚黃那敏顆粒（護彤）：市場表現較好，營銷營銷助力沖擊助力沖擊 5 億品種億品種。1）小兒氨酚黃那敏顆粒由多個解熱鎮痛藥與牛黃制劑復合組成，是近年表現最好的小兒感冒藥之一。米內網數據顯示，中國小兒氨酚黃那敏顆粒藥店銷售額在 10 億以上，近年維持雙位數增長，其中藥店以葵花藥業、華潤三九為主。2）哈藥護彤具備品牌辨識度，十年前品牌市占率 6%（米內網 2016 年重點城市零售藥店）僅次于華潤三九的 43%與浙江亞峰的 13%，近年華潤三九強者恒強、葵花藥業后來居上，公司產品表現較弱，我們估計公司產品收入停留在 12 億元，隨著品牌宣傳加強，我們

124、認為公司小兒氨酚黃那敏有望重拾市場份額、收入有望實現 5 億元目標。圖表圖表60：小兒氨酚黃那敏顆粒小兒氨酚黃那敏顆粒：中國城市實體藥店銷售中國城市實體藥店銷售額額 圖表圖表61：小兒氨酚黃那敏顆粒小兒氨酚黃那敏顆粒市場格局市場格局（1-3Q23 重點省份實體藥店重點省份實體藥店）資料來源：米內網，華泰研究 資料來源：米內網，華泰研究 7.07.89.08.47.910.08.28.211.46.58.75.3-60%-40%-20%0%20%40%60%024681012201820192020202120222023醫院-雙黃連口服劑型藥店-雙黃連口服液醫院yoy(rhs)藥店yoy(rh

125、s)(億元)15%48%31%41%18%8%36%4%0%20%40%60%80%100%醫院(2023)藥店(2020)哈藥股份太龍藥業福森藥業其他1.72.11.72.33.44.64.35.16.50%10%20%30%40%50%60%01234567201520162017201820192020202120222023中藥口服液（主要為雙黃連）毛利率(rhs)(億元)1.82.72.62.62.13.02.22.42.80%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.5201520162017201820192020202120222023雙

126、黃連口服液毛利率(rhs)(億元)10.18.58.49.911.112.7-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02468101214201920202021202220232024E銷售額yoy(rhs)(億元)葵花藥業32%華潤三九17%其他51%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)抗生素抗生素：重回增長軌道，重回增長軌道，總廠總廠有望扭虧有望扭虧 哈藥總廠是股份公司的分公司，成立于 1958 年，是公司抗生素生產基地，一度是中國最大的抗生素生產企業之一。近十年因行業、自身等因素表現較差，凈利率長期為負

127、，2023 年換屆后 2024 年總廠收入同比增長、利潤大幅減虧，我們預計 2025 年有望實現經營性扭虧。1）中國抗生素市場已進入平穩增長期，PDB 數據顯示樣本醫院抗生素類藥物銷售額從2012 年的 3.6 億元增長到 2023 年的 8.7 億元（復合增速約 8%），其間除了 2020 年受到外部診療限制影響出現負增長外均為正增長。2）哈藥作為傳統抗生素龍頭，其早期市場地位與華北制藥相當，近十年其他企業通過產品升級實現平穩過度，哈藥因環保限制、管理層變動、戰略調整等因素，抗生素業務在收入、毛利率、凈利率上跑輸行業。3）2023 年底管理層換屆后，2024 年哈藥總廠實現收入同比增加、利潤

128、同比大幅度減虧的目標，哈藥總廠 2025 年通過統籌力求滿產、全鏈條降本、自營銷售發力、老產品復產等多個手段，力爭實現經營性扭虧。圖表圖表62：PDB 樣本醫院抗生素類藥物銷售額樣本醫院抗生素類藥物銷售額 圖表圖表63：抗生素企業抗生素類產品收入抗生素企業抗生素類產品收入 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表64：抗生素企業毛利率抗生素企業毛利率 圖表圖表65：抗生素相關企業凈利率抗生素相關企業凈利率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 3563814084414675215826946457388118657907%7%8%6%11%1

129、2%19%-7%14%10%7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0002012201320142015201620172018201920202021202220239M24(百萬元)銷售額yoy（rhs）010203040506070201520162017201820192020202120222023哈藥股份魯抗醫藥華北制藥羅欣藥業國藥現代(億元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%201520162017201820192020202120222023哈藥股份魯抗醫藥華北制藥羅欣藥業國藥現代-50%-40%-30%-20%-1

130、0%0%10%20%201520162017201820192020202120222023哈藥股份魯抗醫藥華北制藥羅欣藥業國藥現代 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)健康健康科技科技（線上渠道）（線上渠道）：拓展線上渠道：拓展線上渠道勾勒第二成長曲線勾勒第二成長曲線 健康科技是負責線上渠道的全資子公司，依靠品牌優勢與線上營銷，我們預計未來收入保持快速增長，凈利率有望扭虧并逐步上探至 10%。1）健康科技（哈藥健康科技有限公司）是哈藥股份成立于 2022 年的全資子公司，主要負責線上渠道運營，包括鈣鐵鋅口服液（哈藥三精生產）

131、、鐵維生素 B12 口服液（哈藥三精生產）等 40 余款品種，目前渠道已經覆蓋天貓、京東、拼多多、抖音、快手等傳統電商+新銳電商。2）2013 年以來隨著通信技術與移動互聯網高速發展，網上藥店市場規模也在快速成長。20132023 年中國網上藥店年銷售額從 42 億元增加到 3064 億元，CAGR 達 54%，而同期實體藥店 CAGR 僅 6%。3）湯臣倍健作為中國保健品龍頭，線上渠道的自營模式近年取得快速增長，從 2019 年不足 1 億元最高增長至 2023 年 23 億元，且公司凈利率維持在 20%左右，2024 年因行業競爭加劇下探至 9%。4）哈藥健康成立不足 5 年，已打造鈣鐵鋅

132、與鐵維生素 B12 等過億品種，由于具備品牌優勢（哈藥為藥品品牌而非保健品品牌），我們預計未來收入空間仍然較大，此外因初期投入較大，公司凈利率持續為負，我們預計隨著產品成熟有望逐步扭虧并提升至行業水平。圖表圖表66：哈藥健康科技哈藥健康科技：營業收入、歸母凈利潤營業收入、歸母凈利潤 圖表圖表67：中國實體藥店和網上藥店銷售額與增速中國實體藥店和網上藥店銷售額與增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：米內網，華泰研究 圖表圖表68：湯臣倍?。壕€上渠道收入與毛利率湯臣倍?。壕€上渠道收入與毛利率 圖表圖表69：湯臣倍?。轰N售毛利率與銷售凈利率湯臣倍?。轰N售毛利率與銷售凈利率 資料來源：公司公告

133、，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 724927601-95-54-85(200)02004006008001,000202220231H24(百萬元)營業收入歸母凈利潤3616398843154644498252015369557657166117622942781442854406611002159322342608306410%88%7%4%3%4%3%7%2%86%85%98%54%50%52%59%40%17%17%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002013 2014 2015 2016 2017

134、 2018 2019 2020 2021 2022 2023（億元）實體藥店網上藥店實體藥店yoy(rhs)網上藥店yoy(rhs)12.012.113.312.017.012.20.94.712.818.722.718.00%20%40%60%80%100%0510152025201920202021202220232024線上（經銷模式）線上（直營模式）經銷毛利率(rhs)直銷毛利率(rhs)(億元)66%64%67%68%66%63%66%68%69%67%27%22%25%21%-8%25%24%18%19%9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201

135、5201620172018201920202021202220232024銷售毛利率銷售凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)哈藥生物：哈藥生物：“一體兩翼”一體兩翼”戰略，聚焦戰略，聚焦 EPO 與輕醫美與輕醫美 哈藥生物哈藥生物（哈藥集團生物工程有限公司）是哈藥股份的全資子公司，為公司生物制劑與輕醫美生產基地，其核心產品為人促紅素（2023 年銷售約 2 億元）。我們預計生物公司未來執行“一體兩翼”戰略，EPO 通過奪取市場份額力爭沖擊五億體量，積極培育獨家產品利多能（布洛芬乳膏）、線上醫美等新增長點，此外通過降本增

136、效提升凈利率水平。圖表圖表70：哈藥生物公司營業收入、歸母凈利潤和增速哈藥生物公司營業收入、歸母凈利潤和增速 資料來源：公司公告，華泰研究 人促紅素：公司人促紅素：公司憑借價格憑借價格與與品牌優勢，品牌優勢，拓展市場份額，沖刺拓展市場份額，沖刺 5 億級品種。億級品種。1）促紅細胞生成素（EPO）主要用于促進骨髓紅系祖細胞生長、分化和成熟，適用于各類貧血。我國有 11 家國產和 1 家進口公司獲批上市。PDB 數據 2023 年樣本醫院 EPO銷售額約 4 億元，假設 5 倍放大倍數，我們估算 23 年 EPO 市場規模約 20 億。2）哈藥從 2023 年開始采取積極的降價策略，在平均價格已

137、經低于市場均價的同時降價幅度更大（2023 年哈藥降價 34%，其他公司僅降價 2%），市占率逐步提升，22/23/9M24哈藥集團 PDB 樣本醫院銷售額市占率分別為1.7/1.9/2.1%，未來有望延續該趨勢進一步搶占市場。圖表圖表71：人促紅素人促紅素 PDB 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 資料來源：PDB，華泰研究 圖表圖表72：人促紅素人促紅素 PDB 樣本平均單價樣本平均單價 圖表圖表73：哈藥人促紅素哈藥人促紅素 PDB 樣本醫院銷售額和市占率樣本醫院銷售額和市占率 注：統一為 3000IU/支規格進行計算 資料來源：PDB，華泰研究 注：統一為 3000IU/支規格進行計算 資

138、料來源：PDB，華泰研究 3012541422112602801838327-3122621825-16%-44%48%23%8%19%-68%-216%-170%181%-71%-2%-300%-200%-100%0%100%200%300%(100)01002003004002018201920202021202220231H24(百萬元)營業收入歸母凈利潤營業收入yoy（rhs）歸母凈利潤yoy（rhs）01002003004005006002018201920202021202220239M24（百萬元）四環生物哈藥集團華北制藥華潤昂德科興生物威奇達光明賽保爾生物未名新鵬三生制藥協和麒

139、麟758479877449471531461471431311281130501001502002018201920202021202220239M24（元/支）哈藥平均單價其他公司平均單價5259587180105962.5%2.4%2.2%2.0%1.6%1.9%2.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0204060801001202018201920202021202220239M24（萬支、元/支）哈藥銷量哈藥銷售額市占率（rhs)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)哈藥中藥：哈藥中藥：文號多而

140、體量小，力爭培育文號多而體量小，力爭培育 35 個過億單品個過億單品 哈藥中藥哈藥中藥（哈藥集團中藥有限公司）是哈藥股份的全資子公司，主要由哈藥集團世一堂制藥廠、哈藥集團中藥二廠、哈藥集團世一堂中藥飲片公司等企業組成，集營銷、生產、研發為一體。目前，公司共有 631 個藥品批準文號、504 個品種，擁有國內獨家批文數量 51個，品涵蓋片劑、丸劑、顆粒劑、口服液、注射劑、膠囊劑等 13 個劑型。哈藥中藥近年收入維持較快增長，從 2021 年 4 億增至 2023 年 6 億，我們預計未來公司聚焦培養 35 個過億黃金單品，拓展保健品、藥食同源滋補品業務，收入端維持 15%以上的快速增長，此外通過

141、生產改造、精益運營等降低成本，穩步提升凈利率。圖表圖表74：哈藥中藥：營業收入、歸母凈利潤哈藥中藥：營業收入、歸母凈利潤 圖表圖表75：哈藥集團世一堂制藥廠：收入利潤表現哈藥集團世一堂制藥廠：收入利潤表現 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 GNC 中國中國（保健品）（保健品）：自有團隊自有團隊經營經營，聚焦九大產品管線聚焦九大產品管線 GNC 成立于 1935 年，是全球知名的膳食補充劑品牌之一。哈藥集團 2018 年完成對 GNC Holding 的 40.1%控股（后改為全資控股），同年上市公司通過上海與香港的新建實體實現GNC 中國的資產整合。目前上市公司通過哈

142、藥香港與上海健安喜管理 GNC 所有產品在中國境內的業務，集團通過 GNC Holdings 管理 GNC 所有產品在中國境外的業務。圖表圖表76：GNC 中國股權結構中國股權結構 資料來源：公司公告，華泰研究 中國保健品行業市場規模持續增長，從 2013 年的 993 億元增長到 2023 年的 3282 億元（CAGR 約 14%），但市場仍然比較分散，市占率最高的湯臣倍健僅 6%，CR5 約 21%，CR10 約 28%。保健品屬于高毛利高費用的生意，盈利能力介于消費品與藥品之間，國內的湯臣倍健與仙樂健康凈利率在 1020%，海外的 Herbalife 與 Haleon 凈利率在 510

143、%。3954715923011576598400%19%26%-22%0%-59%51%-56%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01002003004005006007002021202220231H24(百萬元)營業收入歸母凈利潤營業收入yoy（rhs）歸母凈利潤yoy（rhs）305 205 72 31 05010015020025030035020231H24（百萬元）營業收入凈利潤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)圖表圖表77：中國保健品市場規模及預測中國保健品市場規模及預測 圖表圖表78：保

144、健品公司中國市場市占率情況保健品公司中國市場市占率情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：艾媒數聚，華泰研究 圖表圖表79：保健品公司收入和凈利率保健品公司收入和凈利率 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 湯臣倍健湯臣倍健 營業總收入 17.1 22.7 23.1 31.1 43.5 52.6 61.0 74.3 78.6 94.1 銷售凈利率 29%27%22%25%21%-8%25%24%18%19%仙樂健康仙樂健康 營業總收入 7.8 8.2 7.9 13.3 16.0 15.8 20.7 23.7 25.1 35.8

145、 銷售凈利率 8%7%90%8%13%9%12%10%8%7%Herbalife 營業總收入 49.6 44.7 44.9 44.3 48.9 48.8 55.4 58.0 52.0 50.6 銷售凈利率 6%8%6%5%6%6%7%8%6%3%Haleon 維生素，礦物質和草藥 7.8 20.4 20.3 20.2 20.9 銷售凈利率 8%12%15%10%10%資料來源：公司官網，華泰研究 GNC 中國中國：收入迎頭趕：收入迎頭趕上，上，凈利率凈利率逐步挖潛。逐步挖潛。1）依據公司年報，GNC 中國是以 GNC 香港（哈藥香港持有其 65%股權）與健安喜食品科技構成的資產組。2）GNC中

146、國自2018年由哈藥股份管理后，中信資本委派職業經理人管理且更換多任CEO（朱翼凌、黃翔祺等），2023 年底換屆后，2024 年新管理班子委派內部選聘人員管理，著力加強經銷體系建設并基于 GNC 九大產品管線核心品種的布局進行營銷創新。3）GNC 中國近年持續增長，哈藥香港收入從 2019 年約 3億元增長至 2023 年超 10 億元，但凈利率處于微虧或不盈利的水平，鑒于中國保健品市場空間龐大，我們預計 GNC 中國未來收入保持快速額增長，凈利率逐步提升。圖表圖表80：GNC 中國（哈藥香港中國（哈藥香港+上海上海食品科技食品科技）營業收入、歸母凈利潤）營業收入、歸母凈利潤 資料來源：公司

147、公告，華泰研究 993 1,144 1,282 1,446 1,614 1,880 2,227 2,503 2,708 2,989 3,282 3,554 3,775 4,005 4,237 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E中國保健品市場規模及預測yoy(rhs)(億元)湯臣倍健6%東阿阿膠5%安利4%Swiee3%赫力昂3%無限極2%科赴2%完美1%GNC

148、1%上海方朗1%其他72%2953481353741117719-4-279-28-20002004006008001,0001,200201920202021202220231H24（百萬元）收入歸母凈利潤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)商業：商業：精細化管理成效顯著，有望穩健成長精細化管理成效顯著，有望穩健成長 人民同泰為黑龍江區域醫藥流通龍頭市占率領先，人民同泰為黑龍江區域醫藥流通龍頭市占率領先，我們預計商業板塊我們預計商業板塊 24-27 年收入年收入103/109/116/123 億元，億元，歸母歸母凈利率分別

149、為凈利率分別為 1.87/1.91/1.95/1.98%（考慮歸屬哈藥部分）（考慮歸屬哈藥部分）主主要基于：要基于：1）隨著醫?？刭M、藥品集中帶量采購等政策影響逐步趨于緩和，我們看好批發批發業務持續穩健成長，調配業務企穩；2）零售藥房滲透率省內提升空間大，人民同泰會員體系成效顯著。我們看好公司省內市占率、會員數量、會員銷售占比持續提升；3）公司近年精細化管理成效顯著，我們看好公司持續降本增效提高人均創收。圖表圖表81：哈藥商業板塊收入及預測哈藥商業板塊收入及預測 圖表圖表82：哈藥商業板塊歸母凈利潤及預測哈藥商業板塊歸母凈利潤及預測 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究

150、人民同泰深耕黑龍江市場，是省內銷售收入領先的醫藥流通公司人民同泰深耕黑龍江市場，是省內銷售收入領先的醫藥流通公司，2025 年 1 月 3 日公司投資者關系活動記錄披露，公司在省內流通市場銷售占比40%。人民同泰的業務包括零售業務和批發業務。批發業務收入占比較大，2023 年批發業務占人民同泰收入 84%，零售業務占 15%；零售毛利率較高，2023 年人民同泰批發毛利率7%；零售毛利率21%。圖表圖表83：哈藥商業板塊（人民同泰）收哈藥商業板塊（人民同泰）收入入-按業務類型分按業務類型分 圖表圖表84：人民同泰歸母凈利潤與占公司歸母凈利潤比例人民同泰歸母凈利潤與占公司歸母凈利潤比例 資料來源

151、：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 批發批發分分銷業務銷業務量增利穩，調配業務逐漸企穩量增利穩，調配業務逐漸企穩。1）我國醫藥批發行業集中度持續提升。我國醫藥批發行業集中度持續提升。CR100 銷售額從 2018 年的 72%持續提升到 2023年的 76%。公司是黑龍江省規模領先的批發企業，擁有省內首家現代化醫藥物流中心，倉儲面積超過 4 萬平方米，建立了輻射黑龍江全省的分銷網絡，基本覆蓋全省三級以上規模醫院，省內區域競爭優勢明顯。此外公司積極拓展市場，已將配送網絡拓展到吉林、內蒙古等黑龍江省外區域。隨著中小批發企業持續出清，市場集中度提升，我們預計公司批發業務將持續獲益。-

152、10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020202021202220232024E 2025E 2026E 2027E(百萬元)收入yoy（rhs)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%05010015020025030020202021202220232024E 2025E 2026E 2027E(百萬元)凈利潤凈利率（rhs)5,8537,0896,6117,8598,0668,6521,0811,1461,2811,3361,4501,601888181828297-1,0001,0003,0005,0

153、007,0009,00011,000201820192020202120222023(百萬元)批發零售其他193200109207197219101-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002502018201920202021202220231H24（百萬元）歸母凈利潤占比（rhs）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)2）分銷業務收入和毛利率均高于調配業務。分銷業務收入和毛利率均高于調配業務。受到近年醫?？刭M、藥品集中帶量采購等政策對毛利率的影響，醫療分銷毛利率持續下滑，從 2018年的10.3%下

154、滑到2022年的7.4%。公司順應國家政策導向，提升差異化競爭能力，完善豐富經營品種，通過對上游經銷商的精細化管理及提高長賬期醫療客戶運營質量，2023 年企穩回升，毛利率同比增長 0.9 pct，來到 8.3%。調配業務收入持續增長，毛利率下滑趨勢逐漸收窄。圖表圖表85：中國醫藥批發企業中國醫藥批發企業 TOPT100 市場份額市場份額 圖表圖表86：人民同泰批發業務收入和利潤率人民同泰批發業務收入和利潤率-分業務類型分業務類型 資料來源：公司公告，商務部2023 年藥品流通行業運行統計分析報告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 零售藥店從哈爾濱輻射全省零售藥店從哈爾濱輻射全省。1）全

155、國藥店連鎖化提升趨勢持續，黑龍江省提升空間較大。全國藥店連鎖化提升趨勢持續，黑龍江省提升空間較大。我國全國藥店連鎖率從 2018年的 52.24%逐年提升到 2023 年的 57.81%，從國際經驗看，美國、法國和澳大利亞等歐美發達國家，排名前三位藥品流通企業合計均占本國市場總額的 90%以上；日本排名前五的藥品流通企業市場占有率也達 80%，我國藥品流通行業結構仍有較大優化空間（商務部2023 年藥品流通行業運行統計分析報告）。黑龍江省 2023 年連鎖化率僅達到 53.02%，低于全國平均5pct，提升空間較大。2）人民同泰過半門店位于哈爾濱，哈市外門店數量持續提升。人民同泰過半門店位于哈

156、爾濱，哈市外門店數量持續提升。截至 1H24 省內直營門店389 家（其中 DTP 藥房 15 家，雙通道資格 9 家，門診統籌資格 161 家），245 家在哈爾濱市內，144家在哈爾濱市外。哈市內門店數量相對穩定，從2020年期維持在240-260家，外門店數量呈現逐年增長態勢，從 2018 年的 80 家增長到 1H24 的 144 家。3）持續增強會員粘性，銷售占比持續提升。持續增強會員粘性，銷售占比持續提升。公司建立了一套成熟的會員體系，2023 年開展了 60 場大型主題營銷、區域聯動、個性化營銷等系列營銷活動，強化廠商聯動，助力品牌成長。此外公司持續利用 CRM 系統、企業微信群

157、、公眾號等多渠道搭建私域流量運營，實施精準營銷，提升會員粘性和活躍度，截至 1H24 會員人數達到 247 萬人，會員銷售占比從 2018 年的 44%逐年提升到了 1H24 的 78%。圖表圖表87：全國連鎖與個體藥店數量全國連鎖與個體藥店數量 圖表圖表88：黑龍江省連鎖與個體藥店數量黑龍江省連鎖與個體藥店數量 資料來源：藥品流通藍皮書中國藥品流通行業發展報告（2023，公司公告，華泰研究 資料來源：國家藥監局，華泰研究 72.00%73.30%73.70%74.50%75.20%76.00%70%71%72%73%74%75%76%77%2018201920202021202220234,

158、7475,8204,9845,8725,9306,15029741,1061,2691,6271,9872,1352,501115010.3%9.7%8.4%8.1%7.4%8.3%4.0%5.7%6.4%5.9%4.3%3.4%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018201920202021202220231H24（百萬元）分銷調配分銷毛利率（rhs）調配毛利率（rhs）48.9152.3855.3958.9662.3366.7025.5528.9531.2933.7436.0038.5623.3623.4324.102

159、5.2326.3328.1452.24%55.27%56.49%57.22%57.76%57.81%49%50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%01020304050607080201820192020202120222023（萬家）全國 門店總數全國 其中：連鎖門店數全國 其中個體門店數全國 連鎖率（rhs)2.22.32.41.151.201.251.091.061.1151.26%52.98%53.02%50.0%50.5%51.0%51.5%52.0%52.5%53.0%53.5%0.00.51.01.52.02.5202120222023（萬家）黑龍江 門店總數

160、黑龍江 連鎖門店數黑龍江 個體門店數黑龍江 連鎖率（rhs)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)圖表圖表89：人民同泰直營門店數和分布人民同泰直營門店數和分布 圖表圖表90：人民同泰會員人數和銷售占比人民同泰會員人數和銷售占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 人民同泰近年持續在加強精細化管理。人民同泰近年持續在加強精細化管理。1）降本增效，人均創收持續攀升。降本增效，人均創收持續攀升。公司持續精簡人員結構，總員工數量從 2019 年的 3424人減少到 2023 年的 2960 人，與此同時人均創收

161、呈現增長態勢，從 2019 年的 84 萬增加到 2023 年的 104 萬；2）精細化管理，存貨周轉天數持續下降。精細化管理，存貨周轉天數持續下降。公司持續深入精細化運營，提升存貨周轉效率。存貨周轉天數呈現下降態勢，從 2020 年的 57.6 天減少到 9M24 的 42.1 天；3）控費效果顯著，控費效果顯著，費用率持續下降。費用率持續下降。公司費用管控力度持續提高，銷售費用率和管理費用率持續下降，分別從 2020 年的 6.3%和 1.6%下降到 9M24 的 3.8%和 0.8%；財務費用率從 2021 年的 0.5%下降到 9M24 的 0.2%。圖表圖表91：哈藥商業板塊（人民同

162、泰）營收哈藥商業板塊（人民同泰）營收/員工數員工數 圖表圖表92：哈藥商業板塊（人民同泰）存貨周轉天數哈藥商業板塊（人民同泰）存貨周轉天數 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 圖表圖表93：哈藥商業板塊（人民同泰）三項費用率哈藥商業板塊（人民同泰）三項費用率 圖表圖表94：哈藥商業板塊（人民同泰）毛利率與歸母凈利率哈藥商業板塊（人民同泰）毛利率與歸母凈利率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 31231030935437238939138923022725025725325024580821041151361411440501

163、0015020025030035040045020172018201920202021202220231H24（個）直營門店總數量其中：哈市內其中：哈市外22222324025027921923724744%50%61%70%74%74%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030020172018201920202021202220231H24（萬人）會員人數會員銷售占比（rhs）3,4243,2413,1793,0302,960848093961040204060801001202,7002,8002,9003,0003,1003,20

164、03,3003,4003,50020192020202120222023（萬元）（人）員工人數人均創收（rhs）49.057.648.245.042.042.1010203040506070201920202021202220239M24（天）3.5%4.4%6.3%4.8%4.3%4.2%3.8%0.3%0.3%0.4%0.5%0.4%0.2%0.2%4.1%2.7%1.6%1.1%1.0%0.9%0.8%0%1%2%3%4%5%6%7%2018201920202021202220239M24銷售費用率財務費用率管理費用率90410219179959189966812582671452772

165、6329220612.8%12.2%11.5%10.7%9.5%9.6%8.9%3.7%3.2%1.8%3.0%2.7%2.8%2.7%0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2002018201920202021202220239M24（百萬元）毛利潤歸母凈利潤毛利率(rhs)歸母凈利率(rhs)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)人民同泰的凈利潤水平行業領先且穩健。人民同泰的凈利潤水平行業領先且穩健。隨著國家深入實施藥品集中帶量采購、“兩票制”等政策，醫藥流通行業平均利潤率承受較大壓力

166、，行業毛利潤率均呈現持續下滑態勢，同業平均毛利率從 2018 年的 12.0%下降到 9M24 的 8.5%，公司毛利率從 2018 年的 12.8%下降到 9M24 的 8.9%。與此同時降本增效效果顯著，利潤率在同業上市公司中維持領先（2023 年在 6 家中第二，9M24 在 5 家種排第一）且更加穩?。?018 年-9M24，行業平均毛利率下降 3.5 pct，人民同泰下降 3.9 pct；行業平均凈利率下降 1.2 pct,人民同泰下降 1.0 pct）。圖表圖表95：哈藥商業板塊（人民同泰）毛利率水平同業對比哈藥商業板塊（人民同泰）毛利率水平同業對比 圖表圖表96：哈藥商業板塊（人

167、民同泰）凈利率水平同業對比哈藥商業板塊（人民同泰）凈利率水平同業對比 注：同業可比公司選取國藥控股、上海醫藥、華潤醫藥、九州通、重藥控股，其中華潤醫藥為港股上市公司未披露三季報在計算 9M24 均值時剔除 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 注：華潤醫藥為港股上市公司未披露三季報在對比 9M24 時剔除 資料來源：公司公告，華泰研究 12.0%11.7%11.6%10.8%10.8%10.4%8.5%12.8%12.2%11.5%10.7%9.5%9.6%8.9%0%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021202220239M24同業平均人民同泰0.0%1.0%2

168、.0%3.0%4.0%5.0%2018201920202021202220239M24國藥控股上海醫藥華潤醫藥九州通重藥控股人民同泰 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值分析分析 預計預計 2024-27 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 6.0/7.3/8.9/10.7 億元億元 我們預計公司 2024-2027 年收入 169/185/202/221 億元（+9.5/9.5/9.3/9.2%yoy），其中：1）我們預計工業 202427 年收入 63/74/87/101 億元，同比增長 20/18/17

169、/16%：a)按產品分，我們預計營養補充劑收入維持快速增長（核心產品葡萄糖酸鈣與葡萄糖酸鋅搶占維礦市場，GNC 中國加大經銷體系建設，鈣鐵鋅與鐵維生素 B12 依托線上渠道快速放量），抗病毒抗感染收入維持穩健增長（自營銷售發力），感冒藥收入維持快速增長（雙黃連與小兒氨酚黃那敏市場容量大，23 年分別20 億、10 億，市占率有提升空間，23 年分別約 10%、6%），心腦血管、消化系統、抗腫瘤等收入表現平穩；b)按公司分，我們預計營銷公司收入維持快速增長（線下銷售平臺，主力產品通過營銷加強、覆蓋提升推動市場份額擴大），健康科技公司維持快速增長（線上銷售平臺，主力產品加速線上銷售，22/23/1

170、H24 銷售 7.2/9.3/6.0 億），中藥公司與生物公司維持穩健增長（中藥公司聚焦大單品，生物公司聚焦一體兩翼），GNC 中國維持快速增長（加大經銷體系建設）。2）我們預計商業收入2024-27年收入108/113/117/122億元，同比增長4.0/4.5/4.0/4.0%：a)隨著醫?？刭M、藥品集中帶量采購等政策影響逐步趨于緩和，我們看好批發業務持續穩健成長，調配業務企穩；b)零售藥房滲透率省內提升空間大，人民同泰會員體系成效顯著。我們看好公司省內市占率（黑龍江集中度53%、全國58%、美日等發達國家 80-90%）、會員數量（22 年219 萬到 1H24247 萬）、會員銷售占比

171、（22 年74%到 1H2478%）持續提升；c)公司近年精細化管理成效顯著，我們看好公司持續降本增效提高人均創收。我們預計公司 2024-27 歸母凈利潤為 6.0/7.3/8.9/10.7 億元（+52.4/21.7/21.6/20.0%yoy），主要基于：1）毛毛利率：利率：考慮到高毛利工業板塊占比提升，公司整體毛利率有望持續提高，我們預計公司 2024-27 年整體毛利率分別為 28.2/28.9/30.2/31.5%；2）銷售費用率：銷售費用率：考慮到公司工業板塊銷售費用率較高，隨著工業占比持續增加，我們預計公司 2024-27 年銷售費用率分別為 15.5/15.6/16.4/17

172、.0%；3）管理費用率：管理費用率：我們假設公司持續降本增效，管理費用率穩中有降，我們假設公司 2024-27年管理費用率分別為 5.4/5.3/5.2/5.1%；4）研發費用率：研發費用率：假設公司持續加強研發，我們假設公司 2024-27 年研發費用率分別為0.7/0.8/0.9/1.0%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)圖表圖表97：哈藥股份盈利預測哈藥股份盈利預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 給予給予公司公司 2025 年年 17x PE 估值估值 基于可比公司估值基于可比公司估值法法，我們給予公司我們給予公

173、司 2025 年年 PE 估值估值 17x。1）公司具備較強的品牌優勢，核心業務為維礦類藥品（葡萄糖酸鈣、葡萄糖酸鋅）、OTC藥品（雙黃連、小兒氨酚黃那敏）、保健品（鈣鐵鋅、GNC）等品種；2）我們選取 OTC 板塊的龍頭公司作為可比公司，包括云南白藥（白藥系列、白藥牙膏等）、東阿阿膠（阿膠系列）、馬應龍（馬應龍系列）、同仁堂（安宮牛黃丸等）等品牌藥公司，及華潤三九（感冒靈、葡萄糖酸鈣鋅等）、羚銳制藥（通絡祛痛膏等）、江中藥業（健胃消食片等）、華特達因（維生素 AD 滴劑等）等大眾藥公司。3）可比公司 2025 年 PE 均值、經調整平均值、中位值為 18x、18x、17x，PEG 在 1.2

174、1.4x。圖表圖表98：估值表估值表 注：數據按 2025 年 4 月 24 日收盤價計算，其中羚銳 24 年利潤為 Wind 一致預期，其他可比公司為實際披露值 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)圖表圖表99：哈藥股份哈藥股份 PE-Bands 圖表圖表100：哈藥股份哈藥股份 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 風險提示風險提示 1）行業政策風險：行業政策風險：醫藥行業始終受到政策管控，藥店行業競爭加劇、四同治理、中成藥集采等政策可能會對公司的產

175、品線、市場準入、銷售價格等方面產生影響，對公司的經營穩定性和盈利能力構成風險；2）市場推廣不及預期：市場推廣不及預期：產品銷售受市場需求、競爭格局等外部因素及公司運營、營銷策略等內部因素的影響，難以全面把握，存在不及預期的風險；3）新管理層經營新管理層經營低于預期低于預期：公司管理層 2023 年底換屆后，2024 年以來給公司帶來積極變化，經營向好的持續性可能低于預期。0591418Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24 Oct-24(人民幣)哈藥股份70 x55x45x35x25x01346Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24

176、Oct-24(人民幣)哈藥股份2.4x2.2x1.9x1.6x1.3x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、張云逸，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯

177、機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的

178、注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據

179、代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進

180、行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯

181、本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者

182、為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的

183、機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何

184、直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、張云逸本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具

185、，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰

186、證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指

187、數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用

188、法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 哈藥股份哈藥股份(600664 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易

189、商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公

190、司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 824920 62 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司