天目湖：一站式休閑旅游引領者內生外延驅動成長-20221119（27頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司研究/旅游服務業/景點與休閑設施 證券研究報告 天目湖天目湖（603136）公司研究報告）公司研究報告 2022 年 11 月 19 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 11 月 18 日收盤價（元）27.20 52 周股價波動（元）14.56-33.17 總股本/流通 A 股（百萬股）186/186 總市值/流通市值（百萬元）5067/5067 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo 滬深

2、 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）7.1 8.9 15.7 相對漲幅（%）8.1 12.3 24.8 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 證書:S0850511040005 分析師:許櫻之 Tel:(755)82900465 Email: 證書:S0850517050001 聯系人:毛弘毅 Tel:(021)23219583 Email: 聯系人:王祎婕 Tel:(021)23219768 Email: 一站式休閑旅游引領者，內生外延驅動成長一站式休閑旅游引領者，內生外延驅動成長 Table

3、_Summary 投資要點：投資要點：國資入股，一站式旅游休閑模式的引領者。國資入股，一站式旅游休閑模式的引領者。天目湖旅游公司 1992 年成立，2017 年于上交所主板 A 股上市，主要從事旅游景區的開發管理和經營業務，深耕一站式旅游休閑模式，致力于為旅客提供最佳旅游度假目的地，在長三角乃至華東地區旅游市場具有較強的競爭優勢和品牌影響力。收入和歸母凈利：2021 年業績復蘇態勢良好，收入同比增長 11.9%至 4.19 億元，恢復至 19 年同期 83%水平；歸母凈利潤同比下降 6.2%至 0.52 億元，為 19 年同期的 42%。1-3Q22 受疫情反復影響，收入同比下降 23.6%至

4、 2.43 億元，歸母凈利潤同比下降 94.3%至 0.02 億元。業務結構：公司業務主要分為景區、酒店、旅行社、水世界、溫泉五大版塊。景區和酒店業務是公司的主要收入來源，21 年各貢獻 53.9%、29.6%收入。疫情前公司毛利率保持 60%以上，景區業務毛利率 65%以上，受疫情影響毛利率下滑。21 年景區、溫泉業務毛利率有所回升，分別為 61.5%和 43.5%。中短期疫情修復期待復蘇，長期旅游品質化升級。中短期疫情修復期待復蘇，長期旅游品質化升級。中短期：政府防控水平提升，9 月國內疫苗接種率接近 90%，疫情對線下客流影響有望逐步消退，期待旅游業復蘇；疫情下政府通過實行暫退保證金、加

5、大金融支持和發放消費券等措施加強旅游企業抗壓力；22 年出游半徑從春節的 132 公里降至端午的 108 公里，周邊游升溫，緩減疫情沖擊。長期：國內人均 GDP 2021 年達到 8.1 萬元，1994-2021 年 CAGR 為 11.7%；其中 2010 年人均 GDP 達到5000 美元，休閑游爆發，2019 年人均 GDP 突破 10000 美元，度假游發展。2015-21 年國內休閑出行支出 CAGR 為 8.23%，2025 年預計將達到 1.32 萬億美元。我們認為，隨著居民消費水平增長，旅游需求正經歷品質化升級。依托自然生態環境，打造業態豐富產業鏈。依托自然生態環境，打造業態豐

6、富產業鏈。區位優勢。景區位于長三角地區，該地區城市人均 GDP 接近 10 萬元，形成適合休閑旅游的 3 小時都市旅游圈。精確定位，系統打造“一站式旅游”發展模式。公司依托三大核心景區和產品，持續開發六大綜合業務；山水園和南山竹海 2016-2019 年門票收入占比分別從 57.2%、24.2%降至 56.6%、23.2%，二次消費收入占比逐步提升；酒店價格范圍約為 400-13000 元/晚，實現低中高端價位全覆蓋，公司南山小寨二期計劃新增 500 個房間，進一步擴容酒店業務。項目可復制性強，外延發展未來可期。一站式模式對資源的依賴性較小，我們認為異地復制成功的可能性較大；南山竹海 2014

7、-2021 收入體量占山水園比重從72.5%增至 81.7%，團隊項目打造能力出眾；公司在疫情下完成五個項目建設，外延發展未來可期。盈利預測與估值。盈利預測與估值。預計公司 2022-24 年歸母凈利潤各為 0.30、1.39、1.89 億元，同比下降 41%、增長 356%、增長 36%；對應 EPS 各 0.16、0.75、1.01元。預計公司將迎來疫情后業績修復，結合可比公司估值，給予 2023 年 40-45倍 PE，合理價值區間 29.82-33.55 元。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。疫情風險、行業風險、市場競爭加劇風險 主要財務數據及預測主要財務數據及預測

8、Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）374 419 361 591 707(+/-)YoY(%)-25.6%11.9%-13.8%63.9%19.6%凈利潤（百萬元）55 52 30 139 189(+/-)YoY(%)-55.6%-6.2%-40.8%355.7%35.8%全面攤薄 EPS(元)0.29 0.28 0.16 0.75 1.01 毛利率(%)52.6%50.0%37.2%57.2%63.8%凈資產收益率(%)5.8%4.4%2.5%10.6%13.0%資料來源：公司年報（2020-2021），海通證券研究

9、所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究天目湖（603136）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.天目湖：立足一站式旅游的長三角優質景區標的.5 1.1 概況：深耕一站式旅游休閑模式，復合產品全業態布局.5 1.2 股權：高管團隊經驗豐富，引入國資助力長期發展.6 1.3 財務：收入結構多元，疫情反復致業績承壓.8 2.行業：中短期疫情修復期待復蘇，長期需求品質化升級.9 2.1 政策扶持配合旅游消費回暖，積極因素緩減疫情沖擊.9 2.2 供需兩端共促旅游結構化轉型，休閑度假游市場空間廣闊.11 3.依托自然生態環境，打造業態豐富產業鏈.12 3.1 區位優

10、勢明顯，立足長三角中高端客群.12 3.2 精確定位，系統打造“一站式旅游”發展模式.14 3.3 項目可復制性強，外延發展未來可期.18 4.盈利預測與估值：預計 2022-24 年歸母凈利各 0.30、1.39、1.89 億元.20 5.風險提示.22 財務報表分析和預測.23 公司研究天目湖（603136）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司歷史沿革.5 圖 2 公司業務布局.6 圖 3 公司股權結構（截止 2022 年 7 月 15 日第二次股權轉讓后）.8 圖 4 公司歷年收入及增速（2017-3Q22）.8 圖 5 公司歷年歸母凈利潤及增速（201

11、7-3Q22）.8 圖 6 公司歷年各業務收入拆分（億元，2017-2021）.9 圖 7 公司歷年各業務收入占比（%，2017-2021）.9 圖 8 公司歷年銷售毛利率及凈利率（%，2017-3Q22）.9 圖 9 公司歷年各業務毛利率（%，2017-2021）.9 圖 10 疫情后各季度旅游人次及恢復率（1Q20-3Q22）.10 圖 11 2022 年國內疫苗接種率（%，1M22-10M22）.10 圖 12 節假日旅客平均出游半徑（千米）.11 圖 13 境外游出行人次、人均消費（2015-2020）.11 圖 14 消費者高質量度假產品需求逐步釋放（1994-2019）.11 圖

12、15（預期）中國休閑出行支出（十億美元，2015-2021）.11 圖 16 2021 年中國城市人均 GDP 排行 Top10.13 圖 17 2021 年每季度營業收入及占比情況（1Q21-4Q21）.14 圖 18 四大景區產品淡旺季分布.14 圖 19 天目湖研學教育基地示意圖.15 圖 20 南山竹海端午夜游龍舟示意圖.15 圖 21 御水溫泉 竹溪谷酒店示意圖.15 圖 22 水世界嗨抖音樂節示意圖.15 圖 23 山水園景區收入結構（2016-2018）.16 圖 24 南山竹海景區收入結構（2016-2018）.16 圖 25 2014-2021 南山竹海景區收入以及毛利率變動

13、情況.18 圖 26“鞏固根據地，深耕長三角”發展戰略.19 圖 27 以五大經濟圈都市群作為戰略布局區域.19 公司研究天目湖（603136）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司管理團隊介紹.6 表 2 部分省文旅企業紓困措施.10 表 3 2021 年上市景區升級/新增項目.12 表 4 旅游直通車運營班次.12 表 5 長三角部分城市至天目湖自駕行程及時間情況.13 表 6 2020 年各地區國內旅游客源市場規模和出游率指數排行 Top10.13 表 7 公司業務全產業鏈分布情況.14 表 8 天目湖主要消費項目.16 表 9 公司酒店產品及其價位情況概

14、況.17 表 10 公司酒店房間數概覽（間）.17 表 11 公司酒店成熟期收入利潤預測（萬元）.18 表 12 重要在建工程項目 1H22 變動情況.19 表 13 天目湖收入分項預測（百萬元，2019-2024E）.20 表 14 公司合并損益表及預測（2020-2024E）.21 表 15 天目湖業績敏感性分析（百萬元，2023E）.21 表 16 可比公司估值表（20220930）.22 公司研究天目湖（603136）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.天目湖：立足一站式旅游的長三角優質景區標的天目湖：立足一站式旅游的長三角優質景區標的 1.1 概況：深耕一站式旅游休閑模式

15、，復合產品全業態布局概況：深耕一站式旅游休閑模式，復合產品全業態布局 依托自然生態，致力于成為中國一站式旅游模式的實踐者。依托自然生態，致力于成為中國一站式旅游模式的實踐者。江蘇天目湖旅游股份有限公司位于江蘇省溧陽市，依托天目湖旅游度假區，主要從事旅游景區的開發管理和經營業務。公司致力于為旅客提供最佳旅游度假目的地，其愿景是成為“中國一站式旅游休閑模式的實踐者”。天目湖旅游度假區于 1992 年開始規劃建設，2013 年獲批國家 5A級景區、國家生態旅游示范區，2015 年被評定為國家級旅游度假區，2016 年，景區天下第一壺被上海大世界吉尼斯紀錄認證為世界最大的紫砂提梁壺，2022 年獲得年

16、度江蘇省省長質量獎，是江蘇省唯一一家獲此殊榮的旅游服務類企業。圖圖1 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網，公司 2020 年報，公司 2021 年報，公司關于對外投資設立合資公司暨關聯交易的公告（2022.3.31），天目湖公眾號，攜程，海通證券研究所 產品矩陣多元，因地制宜打造業態豐富的旅游項目。產品矩陣多元，因地制宜打造業態豐富的旅游項目。公司目前所經營的業務包括景區、酒店、旅行社、水世界、溫泉等，在長三角乃至華東地區旅游市場具有較強的競爭優勢和品牌影響力。1997 年天目湖旅行社成立，曾連續多年位列全國百強旅行社，為公司一站式旅游模式奠定服務基礎。2001 年公司的龍頭產品山水

17、園景區正式對外開放。2003 年公司成功改制，開始控股開發南山竹海景區，協同山水園景區構成公司的兩大景區產品。2009 年御水溫泉項目投運，與景區形成淡旺季之間的互補。隨后又相繼推出休閑酒店、水世界主題公園等全新的旅游產品，形成豐富多元的業務格局。公司研究天目湖（603136）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 公司業務布局公司業務布局 資料來源：公司 2022 年半年度報，海通證券研究所 1.2 股權：高管團隊經驗豐富，引入國資助力長期發展股權：高管團隊經驗豐富，引入國資助力長期發展 創始人持股比例高，核心高管經驗豐富。創始人持股比例高，核心高管經驗豐富。截至 3Q22 公司

18、實際控制人孟廣才持股26.13%，陳東海、史耀鋒分別持股 3.98%、3.68%，創始人持股比例高。公司核心高管多為內部長期培養，保證了企業文化和運營經驗的傳承與積累。董事長孟廣才曾為天目湖旅游度假區開發實業總公司副總經理，自 2003 年改制后即任執行董事、總經理，擁有近 30 年行業從業經驗?，F任公司總裁李淑香自 2002 年加入公司，曾先后任天目湖公司質檢部副經理、天目湖旅行社經理、公司行政總監、山水園景區和竹海公司總經理，已在公司積累 20 年工作經驗。副總裁史耀峰、史瑤琴均加入公司 15 年以上，其中史耀峰曾任公司市場部經歷和旅行社經理，史瑤琴曾任公司景區游樂部負責人，兩人對公司各項

19、經營業務了解深入，管理經驗豐富。表表 1 公司管理團隊介紹公司管理團隊介紹 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 履歷履歷 孟廣才 董事長 57 曾任天目湖管委會副主任兼天目湖旅游度假區開發實業總公司副總經理；天目湖有限執行董事、總經理；公司總裁；現任公司董事長；竹海公司、索道公司、溫泉公司、旅行社公司、農業公司執行董事兼總經理。李淑香 董事、總裁 42 曾任天目湖公司質檢部副經理；天目湖旅行社經理；公司行政總監；山水園景區總經理；竹海公司總經理；公司總裁助理、副總裁?，F任公司董事、總裁。史耀鋒 董事、副總裁 48 曾任天目湖公司市場部經理、天目湖旅行社經理；天目湖有限副總經理、市場部經理；現任公司董

20、事、副總裁。史瑤琴 董事，副總裁 44 曾任天目湖公司景區游樂部負責人，公司行政總助，天目湖旅行社副總經理、總經理?，F任公司董事、副總裁。彭志亮 財務總監 39 曾任天目湖公司財務部記賬員；竹海公司財務部經理；公司財務部總監助理?，F任公司財務總監。虞雯 董事會秘書 39 曾任天目湖公司行政部經理、質量管理部經理、證券與審計部總監助理?，F任公司董事會秘書、證券部副總監。陳東海 監事會主席 50 曾任天目湖公司山水園經理、總經理助理；天目湖有限項目部總監；公司總裁助理?，F任公司監事會主席。陶平 董事 49 曾任天目湖公司副總經理；公司副董事長、副總裁；現任公司董事、項目建設部總監。資料來源：公司

21、2021 年報，海通證券研究所 公司研究天目湖（603136）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 股權結構優化，國資入股助力外延布局。股權結構優化，國資入股助力外延布局。公司控股股東孟廣才先后兩次向溧陽市城市建設發展集團有限公司轉讓股權：2021 年 9 月，孟廣才與溧陽城發簽署股份轉讓協議，擬向溧陽城發轉讓其持有的 11.61%的公司股份，并于 2021 年 10 月 15 日完成股份轉讓過戶登記手續；2022 年 3 月，孟廣才再次與溧陽城發簽署協議，擬轉讓其持有的 8.71%的公司股份，并于 2022 年 7 月 15 日完成股份轉讓過戶登記手續。兩次轉讓完成后，孟廣才以 26.

22、13%的持股比例仍為公司第一大股東，溧陽城發（溧陽市人民政府 100%持股）以 20.32%的持股比例位列第二大股東。國資入股掀開天目湖發展的新篇章。國資入股掀開天目湖發展的新篇章。公司通過協議轉讓股份的方式引入溧陽市政府國資平臺成為公司第二大股東，民企與國資聯合將帶來雙方的合作共贏，提升競爭力：（1）保持上市公司靈活機制體制，促進戰略的實現。政府強調保持公司治理不變，不干涉公司運營，保障上市公司靈活性的機制與高效率的運營。企業未來發展戰略和目標與政府未來規劃高度匹配，政府將助力于企業加快跨出外延發展步伐。（2）雙方強強聯合，發揮優勢，合作共贏。政企深度合作有利于推動公司“鞏固根據地、深耕長三

23、角”的戰略規劃，也有助于提升溧陽旅游業在長三角區域的競爭力，形成一個鮮明、獨特、響亮的城市旅游品牌。政企合作優勢主要有：資源優勢：綠水青山資源為國家和集體所有，但優質資源并不等同于優質文旅產業項目。激發轉換活力是企業優勢，雙方可通過深度溝通激活資源，使生態資產轉化為生態資本。資金優勢：政府資金來源充分，上市公司有多元化融資平臺，有利于集中精力做重大項目。政府與公司合資的新公司己經成立，天目湖動物王國項目全面啟動，已列為溧陽市重大發展項目。專業性優勢：公司強在全文旅產業鏈的高效運營，政府強在整體規劃與社會資源協調。雙方合作將有利于成功打造文旅項目，進一步豐富產品類型，開拓客源市場，帶動地方經濟發

24、展。品牌優勢：政府積極利用各項渠道宣傳，提升天目湖知名度。上市公司在發展過程中推動天目湖品牌發展，支持政府工作開展了各類文旅惠民活動，形成政企相互成就的良性循環。準入性優勢：過去在民企體制下，公司在一些領域和區域的進入受限，而今，政府成為企業外延式發展的強大助力，還可以進一步為企業背書，加快推進外延進程。公司研究天目湖（603136）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司 2022 年半年度報，公司 2022 年第三季度報，Wind，公司股東減持股份結果公告（2022.11.18），海通證券研究所 1.3 財務：收入結構多元，疫情反復致業績

25、承壓財務：收入結構多元，疫情反復致業績承壓 1-3Q22 收入收入 2.43 億降億降 23.6%，歸母凈利，歸母凈利 0.02 億降億降 94.3%，業績受疫情影響波動。，業績受疫情影響波動。17-19 年公司營業收入分別為 4.61 億元、4.89 億元、5.03 億元，同比增長 9.2%、6.2%、2.8%；歸母凈利潤分別為 0.84 億元、1.03 億元、1.24 億元，同比增長 21.9%、22.2%、19.9%。20 年受到疫情影響，收入大幅下滑至 3.74 億元，同比下降 25.6%；歸母凈利潤下滑至 0.55 億元，同比下降 55.6%。21 年業績復蘇態勢良好，收入 4.19

26、 億元，恢復至 19 年同期 83%水平；歸母凈利潤 0.52 億元，為 19 年同期的 42%。1-3Q22 上海、江蘇、浙江等地疫情反復，天目湖由于其地理位臵受影響較大，1-3Q22 實現收入 2.43億元，同比下降 23.6%；歸母凈利潤 0.02 億元，同比下降 94.3%。圖圖4 公司歷年收入及增速（公司歷年收入及增速（2017-3Q22）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖5 公司歷年歸母凈利潤及增速（公司歷年歸母凈利潤及增速（2017-3Q22）資料來源：Wind，海通證券研究所 收入結構多元，收入結構多元，21 年景區、酒店分別貢獻年景區、酒店分別貢獻 53.9%、29.6

27、%收入。收入。公司業務主要分為景區（山水園景區和南山竹海景區）、酒店、旅行社、水世界、溫泉五大版塊。景區和 公司研究天目湖（603136）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 酒店業務是公司的主要收入來源，19 年收入分別為 3.0 億元、1.0 億元。疫情前景區業務收入占比近 60%。自 2020 年疫情以來，酒店業務占營業總收入比重明顯提升，從 19年的 19.03%增加至 21 年的 29.59%。公司在 20-21 年相繼投運竹溪谷酒店、遇十四瀾酒店和遇天目湖酒店，促進了酒店業務的進一步發展。圖圖6 公司歷年各業務收入拆分（億元，公司歷年各業務收入拆分（億元，2017-2021）

28、資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖7 公司歷年各業務收入占比（公司歷年各業務收入占比（%，2017-2021）資料來源：Wind，海通證券研究所 疫情前毛利率疫情前毛利率 60%以上，景區業務毛利率以上，景區業務毛利率 65%以上，受疫情影響毛利率下滑。以上，受疫情影響毛利率下滑。17-19年公司毛利率保持 60%以上，凈利率從 17 年的 21.2%增加至 19 年的 28.2%，盈利能力不斷提高。分業務來看，景區和酒店業務盈利能力優異，19 年毛利率分別為 68.6%和66.2%。受疫情影響，2020 年以來公司整體毛利率下降。21 年景區、溫泉業務毛利率有所回升，分別為 61.5%

29、和 43.5%。21 年水世界業務毛利率下降至-171.1%，主因疫情影響營運時間縮短及開展設施設備維修保養所致。圖圖8 公司歷年銷售毛利率及凈利率（公司歷年銷售毛利率及凈利率（%，2017-3Q22）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖9 公司歷年各業務毛利率（公司歷年各業務毛利率（%，2017-2021）資料來源：Wind，海通證券研究所 2.行業：中短期疫情修復期待復蘇，長期需求品質化升級行業：中短期疫情修復期待復蘇，長期需求品質化升級 2.1 政策扶持配合旅游消費回暖，積極因素緩減疫情沖擊政策扶持配合旅游消費回暖，積極因素緩減疫情沖擊 防控水平防控水平+疫苗接種率提升，期待旅游業復

30、蘇。疫苗接種率提升，期待旅游業復蘇。據文旅部數據，2020 年國內旅游人次 28.8 億降 52.1%，國內旅游收入 2.2 萬億元降 61.1%；2021 年國內旅游人次 32.5億增12.8%，恢復至2019年的54%，國內旅游收入2.9萬億元，恢復至2019年的51.0%。2022 年 9 月 10 日海南省實現社會面清零，疫情管控周期較上海、北京縮短；國內疫苗接種率穩步提升，目前已接近 90%。2022 年 11 月 11 日，國家衛建委發布進一步優化防控工作的二十條措施，包含調整密接“7 天集中隔離+3 天居家健康監測”為“5 天集中隔離+3 天居家隔離”、取消入境航班熔斷機制、不再

31、判定密接的密接等內容。盡管 8月以來疫情出現一定反復，但我們認為，隨著二十條措施的公布和疫苗完全接種率的提升，疫情對線下客流的影響有望逐步消退，期待旅游業逐步從疫情的陰影中恢復，并延續此前的增長態勢。公司研究天目湖（603136）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖10 疫情后各季度旅游人次及恢復率（疫情后各季度旅游人次及恢復率（1Q20-3Q22）資料來源：文旅部，海通證券研究所 圖圖11 2022 年國內疫苗接種率（年國內疫苗接種率（%，1M22-10M22）資料來源：Wind，海通證券研究所 注：統計日期取每月月初數據 政府供需兩端共驅旅游市場復蘇。政府供需兩端共驅旅游市場

32、復蘇。供給端：政府多措并舉助企紓困，促進文旅產供給端：政府多措并舉助企紓困，促進文旅產業加快復蘇。業加快復蘇。2022 年 2 月 18 日，國家發改委等十四個部門聯合印發關于促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策，提出了對旅游業等行業共 43 項具體紓困扶持措施。此后，國內多省市文旅廳相繼出臺文旅企業紓困措施，從暫退保證金，加大金融支持等多方面加強旅游企業疫情下的抗壓力。需求端：多地政府減免門票需求端：多地政府減免門票+發放消費券，發放消費券，點燃旅游消費需求。點燃旅游消費需求。1H22 包括江西廬山、吉林長白山等多個著名 5A 景區推出免門票等優惠措施，引導游客二次消費推動景區業績修復。

33、多省市發放多輪批次消費券，對景區業績恢復持續發揮作用。山東省 6 月 1 日起對全省 137 家國有 A 級景區門票實行不低于 5 折的降價優惠，成都市自 5 月 20 日起每周五發放 66 萬張消費券，直接拉動成都市文旅消費需求。據成都市人民政府統計，端午期間成都市 A 級景區接待游客 208.33 萬人次，實現門票收入 1569.75 萬元，較清明小長假分別增長 60.7%、102.7%。表表 2 部分省文旅企業紓困措施部分省文旅企業紓困措施 省份 文旅紓困內容 江蘇省 6月江蘇省財政廳同文旅廳下達文化和旅游發展助企紓困資金1.86億元，包括對109家文旅企業給予30萬-500萬元的項目建

34、設資金補助。江西省“三項行動”支持文旅企業紓困解難，66 家企業獲批近 2.5 億元貸款，暫退全省 1066 家旅行社 2 億元質保金。四川省 5 月出臺關于進一步支持文化旅游企業紓困的若干措施，加強落實對文旅企業紓困補助，加大金融政策幫扶。青海省 制定常態化疫情防控下旅游市場恢復發展的工作預案，下達省級文化旅游發展專項引導資金 1.89 億元，暫退質保金 8807.9 萬元。浙江省 2022 年夏季消費季統籌 1000 萬元專項資金對旅行社企業進行獎補，合計發放超 4 億元文旅惠民消費券，發布惠企惠民舉措 200 余項。山東省 5 月推出“文旅振興貸”產品；截至 7 月 15 日，“文旅振興

35、貸”實現投放 8.86 億元，支持企業 76 家，個人經營戶 784 戶。福建省 5 月印發關于支持文旅行業恢復發展的紓困幫扶措施，安排省級財政資金 3500 萬元，對重點旅行社、景區和度假區給予補助。安徽省 7 月印發2022 年度旅行社獎補實施細則，安排省級財政資金 1000 余萬元，對重點旅行社給予補助。資料來源：中國財經報網，江西省人民政府，四川省文化和旅游廳，青海省文化和旅游廳，浙江省文化和旅游廳，齊魯網新聞，福建省文化和旅游廳，安徽省文化和旅游廳，海通證券研究所 公司研究天目湖（603136）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 周邊游、本地游升溫，出境游群體回流。周邊游、

36、本地游升溫，出境游群體回流。周邊游需求上升：周邊游需求上升：我國假期時長以 3 天為主，旅途較短的周邊游正符合短假的出游需求，疊加疫情期間對人員流動的限制，國內周邊游熱度持續上升。根據中國旅游研究院數據，2022 年元旦、春節、清明、五一、端午、中秋、國慶的平均出游半徑分別為 110.3、131.8、95.0、99.6、107.9、117.4和 118.7 公里，而 2019 年，游客出游半徑為 270 公里，近距離出行成為疫情以來節假日旅游市場的顯著特征。境外游客回流：境外游客回流：疫情以來出境游幾乎完全停滯，境外游客目的地有望轉向境內，2015-19 年，境外游客人均消費 800 美元以上

37、，超過境內游客的700-1000 元。我們認為，因疫情導致的出境游客回流可帶動景區人均消費提升。中短期積極因素緩減疫情沖擊，增強旅游企業抗壓能力。圖圖12 節假日旅客平均出游半徑（千米節假日旅客平均出游半徑（千米）資料來源：中國旅游研究院，海通證券研究所 圖圖13 境外游出行人次、人均消費（境外游出行人次、人均消費（2015-2020）資料來源：文旅部，商務部，央廣網，中國新聞網，海通證券研究所 2.2 供需兩端共促旅游結構化轉型，休閑度假游市場空間廣闊供需兩端共促旅游結構化轉型，休閑度假游市場空間廣闊 需求端：居民財富增加是長期主線，高品質休閑度假游需求釋放。需求端：居民財富增加是長期主線，

38、高品質休閑度假游需求釋放。國內人均 GDP穩健增長，2021 年達到 8.1 萬元，1994-2021 年 CAGR 為 11.7%；2010-19 年，國內旅游收入從 1.26 萬億元增長至 5.73 萬億元，CAGR 為 18.3%，高出同期人均 GDP 8.8pct；其中 2010 年人均 GDP 達到 5000 美元，休閑游需求爆發，2019 年人均 GDP突破 10000 美元，度假游開始發展。根據復星旅文數據，2015-2021 年國內休閑出行支出 CAGR 為 8.2%，2025 年國內休閑旅游支出預計將達到 1.32 萬億美元。我們認為，人們的旅游需求和消費水平的大幅增長，在長

39、期為旅游業發展提供巨大市場基礎的同時，也對旅游業提出了更高要求，實現旅游需求品質化升級和消費人群結構性擴容。圖圖14 消費者高質量度假產品需求逐步釋放（消費者高質量度假產品需求逐步釋放（1994-2019）資料來源：Wind，復星旅文 1H22 業績會 PPT，海通證券研究所 圖圖15 （預期）中國休閑出行支出（十億美元，（預期）中國休閑出行支出（十億美元，2015-2021）資料來源：復星旅文 1H22 業績會 PPT，海通證券研究所 供給端：國內旅游產品優化自身供給，二次消費打開第二增長曲線。供給端：國內旅游產品優化自身供給，二次消費打開第二增長曲線。景區順應旅游需求升級，在豐富及優化旅游

40、產品供給層面持續發力。升級產品順應需求。升級產品順應需求。疫情下景區加緊優化自身供給，研發推出休閑度假產品并強化體驗內容，酒店、演藝、景點全方位進一步迎合中高端群體多樣化消費需求。持續優化二消項目。持續優化二消項目。景區在自然觀光之外尋求突破，設臵餐飲、酒店、娛樂、休閑活動等一系列的二次消費配套服務設施，在疫情下門票經濟受阻時，二次消費成為景區新盈利增長點。我們認為，為順應居民財富增加旅游消費需求品質化升級，長期國內旅游產品將不斷升級推新，整體行業處于持續發 公司研究天目湖（603136）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 展階段。表表 3 2021 年上市景區升級年上市景區升級/新

41、增項目新增項目 公司名稱 升級/新增項目 天目湖 完善天目湖區域度假產品鏈；完成南山竹海提檔升級項目；強化南山區體驗內容；進一步豐富了目的地休閑度假類產品序列和產品內容體驗。黃山旅游 新增花山世界花山謎窟園區，將傳統觀光的花山謎窟升級為集主題化、休閑化、科技化于一體的沉浸式主題樂園；獅林崖舍圍繞打造“自然裸心”高端山奢定位推進項目掃尾；完成花山世界智慧景區建設；積極引進豪華游艇、拖傘艇等水上娛樂設施設備。曲江文旅 全方位提升改造人類非物質文化遺產東倉鼓樂之唐代宮廷燕樂鼓；升級改造大唐芙蓉園芳林苑酒店項目，重新裝修芳林苑酒店的客房、中餐廳等已有區域，新增全日餐廳、水療區、休閑活動區、多功能會議廳

42、等功能區，滿足旅客多元化需求。峨眉山 圍繞“精準、便捷、個性化”服務，打造以“溫泉康養養生旅”為主題的康養產品，積極開拓中高端精品型會議市場；推出具有“紅珠嘉禮”系列、“五小?！膘`猴等文創旅游紀念品；豐富“云之下”舊村業態，推出漢服游園、“一封信”沉浸式劇情體驗等旅游產品。張家界 打造旅游綜合體，建設集休閑、觀光、體驗、娛樂為一體的綜合性旅游目的地大庸古城項目；升級十里畫廊光觀電車項目，重新打造安全度、舒適度及特色體驗感。宋城演藝 積極開拓多劇院、多類型、多場次的演出模式；集中力量提升內容豐富性和互動性；發揮技術優勢，升級打造“文化+旅游+科技”的綜合性產品。長白山 新增托管延邊青龍漁業景區，

43、針對 6 家托管景區優化二消項目和景區體驗；通過服務體驗提升、設臵旅行管家、萌寵樂園升級、娛雪景觀打造等，進一步提高游客體驗感和滿意度。資料來源：天目湖 2021 年報，黃山旅游 2021 年報，曲江文旅 2021 年報，峨眉山 2021 年報，張家界 2021 年報，宋城演藝 2021 年報，長白山 2021 年報，海通證券研究所 3.依托自然生態環境，打造業態豐富產業鏈依托自然生態環境，打造業態豐富產業鏈 3.1 區位優勢明顯，立足長三角中高端客群區位優勢明顯，立足長三角中高端客群 景區位于景區位于長三角地區，具有區位及交通優勢。長三角地區，具有區位及交通優勢。公司所在的天目湖地區具有顯著

44、的交通優勢。滬寧高速、寧杭高速、揚溧高速、溧寧高速、常合高速、滬渝高速、104 國道、鎮廣線等公路干道穿越天目湖而過，滬寧高鐵、寧杭高鐵、蕪太大運河、丹金溧漕河都在周邊通過，距南京祿口機場 80 公里、上海虹橋國際機場 225 公里、蕭山機場 155 公里、常州機場 60 公里，呈現了水陸空三位一體的大交通格局。長三角主要城市距離天目湖的里程在 250 公里以內，一般行程時間在 2.5 小時以內，屬于較為適合休閑旅游的3 小時都市旅游圈。表表 4 旅游直通車運營班次旅游直通車運營班次 班 次 始發站 溧陽 高鐵站 天目湖 山水園 天目湖 牌樓 南山 竹海 始發站 南山 竹海 天目湖 牌樓 天目

45、湖 山水園 溧陽 高鐵站 1 高鐵站發車 8:40 8:55 9:00 9:30 南山竹海發車 10:00 10:20 10:25 10:50 2 9:40 9:55 10:00 10:30 11:00 11:20 11:25 11:50 3 10:40 10:55 11:00 11:30 12:00 12:20 12:25 12:50 4 11:40 不抵達 不抵達 12:10 13:00 不抵達 不抵達 13:30 5 12:50 13:05 13:10 13:40 14:00 14:20 14:25 14:50 6 13:50 14:05 14:10 14:40 15:00 15:20

46、15:25 15:50 7 14:50 15:05 15:10 15:40 16:00 16:20 16:25 16:50 8 15:50 不抵達 不抵達 16:20 17:00 不抵達 不抵達 17:30 資料來源：公司官網，海通證券研究所 公司研究天目湖（603136）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5 長三角部分城市至天目湖自駕行程及時間情況長三角部分城市至天目湖自駕行程及時間情況 出發地 里程（自駕）時間 路線 上海 252 公里 約 3 小時 寧杭高速或滬寧高速、滬渝高速、常合高速 南京 124 公里 約 2 小時 寧杭高速或滬寧高速、揚溧高速 蘇州 161 公里

47、 約 2 小時 滬寧高速、錫宜高速、滬渝高速 無錫 111 公里 約 1.5 小時 錫宜高速、寧杭高速 杭州 183 公里 約 2.5 小時 寧杭高速 資料來源：公司招股書，海通證券研究所 長三角地區經濟發達，客群出游意愿強烈。長三角地區經濟發達，客群出游意愿強烈。2021 年我國人均 GDP 為 8.1 萬元，而長三角地區地級及以上城市平均人均 GDP 為 10.3 萬元。2021 年人均 GDP 十強城市中，長三角地區獨占 5 個，且均超過 16 萬元。此外，長三角客群擁有較高的收入的同時具備較強的出游意愿，根據中國旅游研究院發布的中國國內旅游發展年度報告 2021，浙江、江蘇、上海地區既

48、有較大的國內旅游客源市場規模，又有較高的國內旅游出游率，三個省市的兩項指標皆位于全國前十。圖圖16 2021 年中國城市人均年中國城市人均 GDP 排行排行 Top10 資料來源：搜狐城市公眾號，海通證券研究所 表表 6 2020 年各地區國內旅游客源市場規模和出游率指數排行年各地區國內旅游客源市場規模和出游率指數排行 Top10 客源市場規模指數排行 出游率指數排行 排行 省市 排行 省市 1 廣東 1 重慶 2 浙江 2 浙江 3 重慶 3 上海 4 江蘇 4 北京 5 湖南 5 湖北 6 湖北 6 湖南 7 上海 7 江蘇 8 北京 8 海南 9 陜西 9 福建 10 四川 10 廣東

49、資料來源：中國旅游研究院官網，海通證券研究所 公司研究天目湖（603136）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2 精確定位，系統打造“一站式旅游”發展模式精確定位，系統打造“一站式旅游”發展模式 依托核心景區優勢，實現多項業務一條龍服務。依托核心景區優勢，實現多項業務一條龍服務。核心景區和產品：山水山水園：園：國家 5A級旅游景區天目湖度假區的核心景區之一，主要包括四大游覽區域-湖里山歷史文化區、中心動感區、龍興島生態自然區及中國茶島區域。南山竹南山竹海：海：同為天目湖度假區內的核心景區之一，是華東地區最大的竹資源風景區之一。目前已形成五大功能游覽區：靜湖娛樂區、休閑娛樂區、歷

50、史文化區、長壽文化區和登山游覽區。御水溫御水溫泉：泉：國家 5A 級旅游景區天目湖度假區的核心產品之一，地處南山竹海，該地區擁有長三角地區較為稀缺的地熱資源。目前，公司作為綜合型旅游服務商，業務涵蓋景區、溫泉、主題樂園、酒店餐飲、商業、旅行社等全方位旅游產業鏈。表表 7 公司業務全產業鏈分布情況公司業務全產業鏈分布情況 景區與主題樂園業務 景區業務 天目湖山水園 南山竹海 御水溫泉 主題樂園業務 天目湖水世界 酒店&餐飲業務 御水溫泉系列 御水溫泉竹溪谷酒店 御水溫泉度假酒店 遇系列 遇天目湖酒店 遇十四瀾酒店 特色系列 南山闌/南山竹?？蜅?千采旬/御水溫泉客棧 湖畔露營帳篷基地 純餐飲業態

51、 山水園酒店 珍味堂 御膳樓 綜合商業 天目湖商業公司 旅行社業務 天目湖旅行社 資料來源：公司 2022 年半年度報，海通證券研究所 項目互補，有效削弱季節性。項目互補，有效削弱季節性。我們認為，公司御水溫泉產品和新推出水世界產品與公司原有觀光型產品形成良好的季節性互補，形成協同效應，平滑公司季節性收入，促進多樣化旅游產品之間的優勢互補。山水園、南山竹海景區的旺季為每年 3 月至 11 月，淡季為每年 12 月至次年 2 月；御水溫泉的旺季指每年 10 月至次年 5 月，淡季指每年6-9 月。天目湖水世界的旺季為每年夏季（6 月至 8 月），其余時間為淡季。1-4Q2021分別實現收入 0.

52、78/1.49/0.90/1.01 億元，占比分別為 18.5%/35.4%/22.2%/23.9%。圖圖17 2021 年每季度營業收入及占比情況（年每季度營業收入及占比情況（1Q21-4Q21）資料來源：公司 2021 年報，海通證券研究所 圖圖18 四大景區產品淡旺季分布四大景區產品淡旺季分布 資料來源：公司招股書，海通證券研究所 公司研究天目湖（603136）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產品多元化，實現細分市場需求全覆蓋。產品多元化，實現細分市場需求全覆蓋。隨著旅游業供給側結構性改革的大力推進，旅游消費轉型升級，市場需求長尾愈發明顯，公司持續開發個性化、專屬化、小眾化

53、的定制服務，以滿足不同細分市場的游客需求。休休閑度假：閑度假：公司推出各類娛樂項目和體驗性活動，如徒步、登山、茶禪、瑜伽、頌缽療愈定制產品等，以“旅游+”為核心，針對不同季節，策劃了天目湖春季茶之旅、山水園暑期光影秀，南山竹海音樂獨竹漂、御水溫泉唐韻沐湯等豐富內容。商旅商旅會務：會務：公司以御水溫泉竹溪谷酒店、御水溫泉度假酒店、南山竹?？蜅橐劳?，將企業會議、論壇峰會等活動與商旅會務進行無縫融合，提供設計、策劃等全方位、高標準的專業服務。療休療休養養：公司擁有江蘇省職工（勞模）療休養天目湖基地，基地深厚的人文底蘊、優越的生態環境、豐富的全域療休養資源和成熟完善的一站式服務配套體系，被業界稱為“

54、最具生態特色”的一站式療休養基地。研學研學游：游：公司打造了“行走中的課堂”主題研學體系和國內領先的一站式研學基地。在課程設計方面形成了涵蓋自然觀賞、知識科普、體驗考察、文化康樂、勵志拓展 5 大類別的核心研學課程。親子親子游：游：公司積極創新親子游產品，開發更多符合家庭需求的親子產品，包括山水園夏令營活動、度假酒店親子 DIY 系列活動，南山竹海熊貓生日會等，滿足游客對親子旅游、品質旅游的需求。培訓拓展培訓拓展：公司具備豐富的課程培訓和團隊拓展資源，可提供個性化的定制服務，由專業培訓講師進行課程設計與指導，并開展豐富多彩的課間活動及團隊熔煉游戲。同時，天目湖通過創新開展“紅色黨建+綠色生態創

55、新”活動，打造天目湖獨具特色的黨建品牌。圖圖19 天目湖研學教育基地示意圖天目湖研學教育基地示意圖 資料來源：公司官網，海通證券研究所 圖圖20 南山竹海端午夜游龍舟示意圖南山竹海端午夜游龍舟示意圖 資料來源：公司官網，海通證券研究所 圖圖21 御水溫泉竹溪谷酒店示意圖御水溫泉竹溪谷酒店示意圖 資料來源：公司官網，海通證券研究所 圖圖22 水世界嗨抖音樂節示意圖水世界嗨抖音樂節示意圖 資料來源：公司官網，海通證券研究所 公司研究天目湖（603136）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 8 天目湖主要消費項目天目湖主要消費項目 項目名稱 落地時間 簡介 價格（元）山水園 門票 2

56、001 年 景區四面群山枕水，坐船游湖，可欣賞兩岸風光。景區內擁有湖里山、龍興島、中國茶島等景點，擁有山水文化、魚文化、茶文化等休閑度假文化，水上摩托艇、高速艇、香蕉船、拖水圈和高空飛降等動感項目。120 游船（含快艇、包船）60 高空飛降 60 遇十四瀾酒店 2020 年 高端全湖景酒店，共 14 間客房，山水園景區內唯一臨湖親水，包括湖畔大床和帶閣樓家庭房等。1506-2448 遇天目湖酒店 2021 年 輕奢度假型酒店，共 81 間/套客房，原木系和藤編家具，配套現代化品牌設施，主打情侶度假和親子出游。648-2330 南山竹海 門票 2006年建成一期；2010年建成二期 以竹文化為主

57、題的國家 AAAAA 級景區，集自然資源、生態保護和旅游觀光為一體，是長三角地區有名的天然氧吧和度假勝地，建設索道、地軌纜車、竹博館、小鳥天堂、竹文化館、熊貓館、雞鳴村等眾多觀光設施和景點。90 索道、地軌纜車 80 觀光車 15 竹筏 旺季 20，淡季 15 南山闌/南山竹?？蜅?2014 年 江南庭院式精品酒店，擁有各類特色客房 167 間，傳統徽派建筑風格與現代建筑風格融合。擁有獨立會場，環境清幽。550-1280 御水溫泉 門票 2010 年 五星溫泉主題景區，竹海森林里的溫泉。60 個戶外泡池，六大泡池區域各具特色，山頂至高處的 360竹尖觀景溫泉，可供游客修生養息和度假休閑。218

58、 千采旬/御水溫泉客棧 2009 年 鄰近御水溫泉度假酒店，擁有 41 間客房，保留傳統的古老院落，同時將現代的生活理念注入傳統文化中。360-690 御水溫泉度假酒店 2010 年 中國野奢酒店標桿，一站式管家服務。50 棟單棟式客房錯落隱于竹海，環繞山谷而建。每棟客房均自帶獨立泳池和獨立溫泉泡池，共 120 間舒適客房。配套高端會所和全竹景餐廳，提供文創閱讀、室內泳池、運動健身、專屬 SPA 和童趣樂園等服務項目。790-3280 御水溫泉 竹溪谷酒店 2020 年 五星級現代度假酒店，擁有各類景觀客房與套房共計 261 間，配備中西餐廳、各類大小會議室與多功能廳，提供度假休閑、商務洽談和

59、培訓團建場所。2910-11555 水世界 門票 2014 年 毗鄰自然山水類景區的水上樂園，每年暑期開放，配有數十種進口設備，是亞洲領先的生態型水世界，擁有巨蟒、超級臺風、瑪雅漂流、家庭大滑板、加勒比海水城等多個項目。150 資料來源：公司招股書，公司 2022 年半年度報，攜程（訪問時間 2022 年 9 月 22 日），海通證券研究所 二次消費項目豐富，人均消費逐年提高。二次消費項目豐富，人均消費逐年提高。從收入結構來看，2016-2019 年山水園門票收入占比分別為 57.20%/56.81%/56.44%/56.59%，門票收入占比有所下降。目前山水園門票隨行業趨勢降價，但公司二次消

60、費項目實施市場調節價，價格調控空間較大，未來該部分業務仍存在一定的增長空間。2016-2019 年南山竹海景區門票收入占比分別為 24.17%/24.00%/23.68%/23.18%，門票收入占比降低，公司對門票收入的依賴性減小。2016-2018 年南山竹海景區二次消費收入占比分別為 66.63%/66.58%/67.08%，二次消費占比較高，主要系觀光索道和地面纜車收入。圖圖23 山水園景區收入結構（山水園景區收入結構（2016-2018）資料來源：公司 2019 年信用評級報告，海通證券研究所 圖圖24 南山竹海景區收入結構（南山竹海景區收入結構（2016-2018）資料來源：公司 2

61、019 年信用評級報告，海通證券研究所 酒店產品酒店產品多樣，已全方位覆蓋低中高價位。多樣，已全方位覆蓋低中高價位。公司旗下主要酒店產品為御水溫泉竹溪谷酒店（中國野奢酒店標桿）、御水溫泉度假酒店（五星級現代度假酒店）、遇天目湖酒店（輕奢度假型酒店）、遇十四瀾酒店（高端全湖景酒店）、南山竹?？蜅＃ń贤ピ菏骄肪频辏?、千采旬/御水溫泉客棧。所有產品房間數共計 684 間，價格范圍約 公司研究天目湖（603136）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 為 400-13000 元/晚，以中高價位為主，實現低中高端價位全覆蓋。表表 9 公司酒店產品及其價位情況概況公司酒店產品及其價位情況概況

62、系列 酒店 房間數（間）房型 攜程價格（最低價，元/晚）御水溫泉系列 御水溫泉 竹溪谷酒店 120 一房一廳 3221 兩房一廳 5409 兩房兩廳 6950 三房兩廳 10779 御水溫泉度假酒店 261 園景系列 820 山景系列 920 親子房 1530 家庭房 1980 套房 2180 特色系列 南山闌/南山竹?？蜅?167 雙床房 497 大床房 563 家庭房 900 套房 1247 千采旬/御水溫泉客棧 41 素雅系列 425 精致系列 525 庭院系列 625 遇系列 遇天目湖酒店 81 雙床房 783 大床房 815 家庭房 1000 復式房 1481 套房 1630 遇十四

63、瀾酒店 14 湖景大床房 1380 湖景家庭房 2094 資料來源：公司 2022 年半年度報，攜程（訪問時間 2022 年 9 月 22 日），海通證券研究所 南山小寨二期積極籌備，進一步擴容酒店業務。南山小寨二期積極籌備，進一步擴容酒店業務。南山小寨二期以酒店為重要主體的開放式文化景點，項目具體建設內容包括主題酒店、餐廳、特色作坊、展覽館、書院、茶莊、小劇場等。公司積極推進南山小寨二期項目與政府的深層次溝通，協調開展前期各項準備工作，為后續正式開工落地乃至成功運營打好前期較為扎實的基礎。達到預定可使用狀態時間為 2024 年 9 月，建設完成后將新增 500 個房間，有助于完善南山竹海區域

64、的酒店布局。此外，公司遇碧波園酒店已開始招聘，我們判斷該酒店將于近期開業，酒店業務有望進一步擴容。表表 10 公司酒店房間數概覽（間）公司酒店房間數概覽（間）2019 年年 2020 年年 2021 年年 2024（預計）（預計）千采旬/御水溫泉客棧 41 41 41 41 御水溫泉度假酒店 261 261 261 261 南山闌/南山竹?？蜅?179 167 167 167 御水溫泉 竹溪谷酒店 120 120 120 遇 十四瀾酒店 14 14 14 遇 天目湖酒店 81 81 南山小寨二期 500 總計 481 603 684 1184 資料來源：Wind，公司 2020 年報，公司 2

65、021 年報，公司關于延長募集資金投資項目實施期限的公告（2022.8.30），海通證券研究所 公司研究天目湖（603136）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 預計成熟期竹溪谷酒店、遇天目湖酒店和遇十四瀾酒店年收入各為預計成熟期竹溪谷酒店、遇天目湖酒店和遇十四瀾酒店年收入各為 11007.2、2019.6、558.1 萬元。萬元。在竹溪谷酒店、遇天目湖酒店和遇十四瀾酒店三家酒店成熟狀態下，我們假設入住率均為 65%，并根據歷史 ADR 和攜程價格估算出三家酒店成熟期 ADR 分別為 3286、732、1170 元。假設竹溪谷酒店客房收入占比 85%、遇天目湖酒店和遇十四瀾酒店客房收

66、入占比 70%，營業利潤率均為 15%，我們測算出三家酒店成熟期年收入各為 11007.2、2019.6、558.1 萬元，年凈利潤各為 1238.3、227.2、62.8萬元。表表 11 公司酒店成熟期收入利潤預測（萬元）公司酒店成熟期收入利潤預測（萬元）竹溪谷酒店 遇 天目湖酒店 遇 十四瀾酒店 客房數量（間）120 81 14 ADR（元）3286 732 1170 Occ（%）65 65 65 收入（萬元）收入（萬元）11007.2 2019.6 558.1 其中：客房收入（萬元）9356.1 1406.3 388.6 其他收入（萬元）1651.1 613.3 169.5 營業利潤（萬

67、元）1651.1 302.9 83.7 凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）1238.3 227.2 62.8 資料來源：公司 2021 年報，公司招股書，攜程，海通證券研究所 注：考慮到竹溪谷房價較高、而非房收入中的餐飲服務等價差較小，因此將設竹溪谷的非房收入占比較低。3.3 項目可復制性強項目可復制性強，外延發展未來可期，外延發展未來可期 項目對資源的依賴程度較低，可復制性強。項目對資源的依賴程度較低，可復制性強。公司致力于形成“一站式旅游目的地”模式，不同于一般資源觀光型旅游、主題公園或單純的旅游配套服務類企業，公司的業務增長主要通過不斷投入對景區環境、設施、二次消費項目及相關配套項目的建設和改

68、進，提高景區對游客的吸引力，擴大景區接待能力來實現。因此，公司一站式模式對資源的依賴性較小，目前已經能做到為客戶提供“吃、住、行、游、購、娛”為一體的一站式旅游體驗，我們認為異地復制成功的可能性較大，是公司未來進一步對外拓展的有效方式。團隊項目打造能力出眾，南山竹團隊項目打造能力出眾，南山竹海景區快速發展。海景區快速發展。公司目前經營的山水園、南山竹海、御水溫泉、水世界等旅游景區和產品均為公司圍繞有限的自然資源、根據其不同的特點因地制宜，從無到有量身打造的。這些景區和產品的設計、開發、建設對公司的整體規劃能力、資源整合能力、旅游產品文化定位能力、客戶人群需求的把握能力以及產品細節設計能力都有很

69、高的專業要求。因此，公司的核心競爭力之一是產品設計和開發能力。以南山竹海為例，自 2004 年開發以來，在景區基礎上構建了包含溫泉、酒店、主題樂園及商業開發在內的立體化產品服務體系，如今其收入體量占山水園景區比重已由 2014 的 72.5%增長至 2021 年的 81.7%，并連續四年穩定在 80%以上；其毛利率自2015 年后基本每年都高于山水園景區。圖圖25 2014-2021 南山竹海景區收入以及毛利率變動情況南山竹海景區收入以及毛利率變動情況 資料來源：公司招股書，公司 2017-2021 年報，海通證券研究所 公司研究天目湖（603136）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

70、明 疫情下創新求疫情下創新求變，外延發展未來可期。變，外延發展未來可期。公司針對疫情下跨區客流受限情況，聚焦公司針對疫情下跨區客流受限情況，聚焦本地市場，采取敏動的應變策略實現增收。本地市場，采取敏動的應變策略實現增收。結合游客“周邊游”、“短途游”的需求，公司策劃推出各類體驗性極強的產品活動，如露營燒烤、國風茶禪、趣味集市等，讓游客享受休閑度假的自由與樂趣。1H22 在天目湖山水園景區實施完成了五個項目：在天目湖山水園景區實施完成了五個項目：暑期核心時間段的夜游產品和旺季特色夜游線路、海洋世界升級改造、圍繞中心區核心吸引物打造與商業業態轉型、完成水世界擴建與親子童玩產品擴充、聯動外部景詹大橋

71、等打造旅游新布局。表表 12 重要在建工程項目重要在建工程項目 1H22 變動情況變動情況 項目名稱 預算數（萬元）1H22 增加余額（萬元）期末余額（萬元）工程進度 資金來源 山水園景區改造 1227 412 492 40.09%自有資金 南山竹海景區改造 150 10 116 77.07%自有資金 溫泉擴建、改造 1016 410 412 40.52%募集資金 資料來源：公司 2022 年半年度報，海通證券研究所 依托強大復制性，堅持“鞏固根據地，深耕長三角，聚焦城市群”的發展戰略。依托強大復制性，堅持“鞏固根據地，深耕長三角，聚焦城市群”的發展戰略。鞏固根據地：鞏固根據地：公司扎根溧陽，

72、深挖潛力，通過積極持續的投資以及旅游要素的整合，打造優質旅游平臺，繼續增強旅游龍頭企業地位。深耕長三角：深耕長三角：長三角區域仍是公司未來加強旅游產品和服務布局重點考慮的區域。公司將持續在根據地及長三角地區進行文旅產品策劃，以多樣化的產品項目，深度滿足長三角地區優質客群的旅游需求。聚焦聚焦城市群：城市群：全國范圍內，公司以五大經濟圈都市群為戰略布局區域，通過并購重組進行天目湖一站式旅游模式的復制，并以投資新建的方式繼續打造一站式旅游目的地。圖圖26 “鞏固根據地，深耕長三角”發展戰略“鞏固根據地，深耕長三角”發展戰略 資料來源：公司 2021 年報，海通證券研究所 圖圖27 以五大經濟圈都市群

73、作為戰略布局區域以五大經濟圈都市群作為戰略布局區域 資料來源：公司 2021 年報，海通證券研究所 公司研究天目湖（603136）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與估值：預計盈利預測與估值：預計 2022-24 年歸母凈利各年歸母凈利各 0.30、1.39、1.89 億元億元 基于上文業務分析，我們對公司的財務情況做出以下主要假設和預測：預計公司預計公司 2022-24 年收入分別為年收入分別為 3.61、5.91、7.07 億元，同億元，同比各比各-13.8%、+63.9%、+19.6%，毛利率分別為，毛利率分別為 37.2%、57.2%和和 63.8%。其中：景區

74、業務：旅客數回升、人均消費持續提升，預計 22-24 年分別收入 1.67、2.93、3.59 億元，毛利率分別為 44.7%、63.1%、68.3%；其中山水園收入各 0.91、1.60、1.98 億元，南林竹海收入各 0.76、1.33、1.61 億元；酒店業：預計 22-24 年收入各 1.24、1.93、2.24 億元，毛利率分別為 26.0%、49.8%、59.1%；旅行社：22-24 年收入各 0.07、0.12、0.15 億元；溫泉：22-24年收入各 0.31、0.55、0.68 億元；水世界：22-24 年收入各 0.09、0.15、0.17 億元；其他：22-24 年收入為

75、 0.23、0.23、0.24 億元。表表 13 天目湖收入分項預測（百萬元，天目湖收入分項預測（百萬元，2019-2024E）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 景區業務（百萬元）景區業務（百萬元）300.2 202.5 225.4 167.4 293.1 359.0 yoy（%）3.8%-32.5%11.3%-25.7%75.1%22.5%毛利率（%）68.6%57.2%61.5%44.7%63.1%68.3%酒店業（百萬元）酒店業（百萬元）95.7 92.6 123.9 124.2 192.8 224.3 yoy（%）0.7%-3.3%33.7%0.3%55

76、.2%16.3%毛利率（%）66.2%51.1%35.7%26.0%49.8%59.1%旅行社（百萬元）旅行社（百萬元）12.7 9.2 7.9 7.1 12.3 14.6 yoy（%）2.7%-27.3%-14.1%-10.0%71.7%18.8%毛利率（%）5.0%4.8%4.6%4.7%4.7%4.7%溫泉（百萬元）溫泉（百萬元）52.9 37.5 35.6 30.9 55.1 68.0 yoy（%）-4.2%-29.1%-5.2%-13.3%78.5%23.5%毛利率（%）58.8%39.8%43.5%31.2%61.7%69.2%水世界（百萬元）水世界（百萬元）15.8 12.5 3

77、.9 8.6 14.7 17.5 yoy（%）-4.5%-21.0%-68.6%118.6%71.7%18.8%毛利率（%）20.5%9.8%-171.1%-26.3%23.2%30.7%其他（百萬元）其他（百萬元）25.8 19.9 21.9 22.5 23.2 23.9 yoy（%）23.0%-22.8%10.1%3.0%3.0%3.0%毛利率（%）94.0%86.1%79.9%85.0%84.5%84.7%總收入（百萬元）總收入（百萬元）503.2 374.2 418.6 360.7 591.2 707.3 yoy（%）2.8%-25.6%11.9%-13.8%63.9%19.6%毛利率

78、（%）65.3%52.6%50.0%37.2%57.2%63.8%資料來源：公司 2019-2021 年報，海通證券研究所 預計公司 2022-2024 年費用率保持平穩，銷售費用率各 9.5%、10%、12%，管理費用率各 18%、14%、13%。公司研究天目湖（603136）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 預計預計 22-24 年年歸母凈利潤各為歸母凈利潤各為 0.30、1.39、1.89 億元，同比各降億元，同比各降 40.8%、增、增 355.7%、增增 35.8%。綜上，我們預計公司 2022-2024 年總收入各為 3.61、5.91、7.07 億元，同比各降 13.

79、8%、增 63.9%、增 19.6%；歸母凈利潤各為 0.3、1.39、1.89 億元，同比各降 40.8%、增 355.7%、增 35.8%；對應 EPS 各 0.16、0.75、1.01 元。表表 14 公司合并損益表及預測（公司合并損益表及預測（2020-2024E）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百營業總收入（百萬元）萬元）374 419 361 591 707 同比增長（%）-25.6%11.9%-13.8%63.9%19.6%營業成本（百萬元）177 209 227 253 256 毛利率（%）52.6%50.0%37.2%57.2%63.8%營

80、業稅金及附加（百萬元）1 5 1 4 5 營業稅金及附加/營業收入（%）0.2%1.3%0.4%0.7%0.7%銷售費用（百萬元）59 54 34 59 85 銷售費用率（%）15.7%12.9%9.5%10.0%12.0%管理費用（百萬元）72 77 65 83 92 管理費用率（%）19.2%18.3%18.0%14.0%13.0%財務費用（百萬元）16 0 0 0 0 財務費用率（%）4.2%0.0%0.0%0.0%0.0%資產減值損失（百萬元）0 0 0 0 0 投資收益（百萬元）14 2 2 6 6 營業利潤（百萬元）87 87 45 218 296 同比增長（%）-53.8%-0.

81、6%-48.5%387.2%35.7%營業外收入（百萬元）0 0 0 0 0 營業外支出（百萬元）1 1 0 0 0 利潤總額（百萬元）87 86 45 218 296 同比增長（%）-54.0%-0.6%-48.1%387.2%35.7%所得稅費用（百萬元）22 26 9 55 74 有效所得稅率（%）25.0%29.7%20.0%25.0%25.0%凈利潤（百萬元）65 61 36 164 222 少數股東損益（百萬元）10 9 5 25 33 歸屬于母公司所有者的凈利潤（百萬元）歸屬于母公司所有者的凈利潤（百萬元）55 52 30 138.9 189 同比增長（%）-55.6%-6.2%

82、-40.8%355.7%35.8%凈利潤率（%）14.7%12.3%8.5%23.5%26.7%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）0.29 0.28 0.16 0.75 1.01 資料來源：公司 2019-2021 年報，海通證券研究所 23 年業績敏感性分析。年業績敏感性分析。我們保守假設，公司 23 年業務仍會受到疫情一定影響，客流約恢復至 19 年的 85%、酒店整體入住率約 57.6%、毛利率為 57.2%，對應公司歸母凈利約為 1.39 億元（相當于 19 年歸母凈利的 112%）。在公司客流恢復至 19 年的 95%、酒店入住率達到 61.6%、毛利率達到 59.2%的中性偏樂觀

83、假設下，預計公司 23 年歸母凈利可達 1.59 億元（相當于 19 年歸母凈利的 129%）。在公司客流恢復至 19 年的 75%、酒店入住率達到 53.6%、毛利率達到 55.2%的中性偏悲觀假設下，預計公司 23 年歸母凈利可達 1.2 億元（相當于 19 年歸母凈利的 97%）。表表 15 天目湖業績敏感性分析（百萬元，天目湖業績敏感性分析（百萬元，2023E）整體入住率(%)45.6%49.6%53.6%57.6%61.6%65.6%69.6%客流/19 年(%)55.0%65.0%75.0%85.0%95.0%105.0%115.0%毛利率(%)51.2%87.1 96.8 106

84、.5 116.3 126.0 135.8 145.5 53.2%92.4 102.9 113.3 123.8 134.3 144.8 155.3 55.2%97.7 108.9 120.1 131.4 142.6 153.8 165.0 57.2%103.1 115.0 126.9 138.9 150.8 162.8 174.7 59.2%108.4 121.1 133.7 146.4 159.1 171.8 184.4 61.2%113.7 127.1 140.5 154.0 167.4 180.8 194.2 63.2%119.1 133.2 147.3 161.5 175.6 189.8

85、 203.9 資料來源：海通證券研究所 公司研究天目湖（603136）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 盈利預測與估值。盈利預測與估值。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤各為 0.30、1.39、1.89 億元，同比各降 40.8%、增 355.7%、增 35.8%；對應 EPS 各 0.16、0.75、1.01 元。預計公司將迎來疫情后業績修復，結合可比公司估值，給予 2023 年 40-45 倍 PE，對應合理價值區間 29.82-33.55 元。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。表表 16 可比公司估值表（可比公司估值表（20221114）宋城演藝宋城演藝 麗江股份麗江

86、股份 平均平均 PE（2023年，倍）年，倍）37.59 50.65 44.12 資料來源：Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 疫情風險：疫情風險：國內疫情防控常態化，疫苗接種率提高，但疫情的反復和不確定性仍對降低游客出游意愿。此外，自然災害等自然環境的不利因素對旅游業產生不利影響，規模越大不利影響越大。行業風險：行業風險：旅游業因其固有的消費特性受宏觀經濟政策影響較大，依賴于個人及團體的消費行為。當未來國內或國際的宏觀經濟波動，居民消費意愿改變，將對公司的經營業績和財務狀況產生重大影響。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：旅游行業進入高速發展機遇期、互聯網對行業的滲透、疫情造成的沖擊，

87、旅游市場競爭加劇。由于景區運營業務毛利率較高，景區競爭尤為明顯。隨著大型 OTA、科技企業對旅游行業積極布局，市場競爭格局日趨復雜。在市場競爭加劇的環境，會對公司的經營產生壓力。公司研究天目湖（603136）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 419 361 591 707 每股收益 0.28 0.16 0.75

88、 1.01 營業成本 209 227 253 256 每股凈資產 6.28 6.44 7.01 7.79 毛利率%50.0%37.2%57.2%63.8%每股經營現金流 0.74 0.88 1.47 1.75 營業稅金及附加 5 1 4 5 每股股利 0.00 0.00 0.18 0.24 營業稅金率%1.3%0.4%0.7%0.7%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 54 34 59 85 P/E 98.39 166.24 36.48 26.87 營業費用率%12.9%9.5%10.0%12.0%P/B 4.33 4.22 3.88 3.49 管理費用 77 65 83 92 P/S 12

89、.10 14.05 8.57 7.16 管理費用率%18.3%18.0%14.0%13.0%EV/EBITDA 16.81 34.18 15.22 11.58 EBIT 80 33 193 270 股息率%0.0%0.0%0.6%0.9%財務費用 0 0 0 0 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%0.0%0.0%0.0%0.0%毛利率 50.0%37.2%57.2%63.8%資產減值損失 0 0 0 0 凈利潤率 12.3%8.5%23.5%26.7%投資收益 2 2 6 6 凈資產收益率 4.4%2.5%10.6%13.0%營業利潤營業利潤 87 45 218 296 資產回報率

90、3.2%1.9%8.0%9.9%營業外收支-1 0 0 0 投資回報率 4.0%1.9%9.5%11.9%利潤總額利潤總額 86 45 218 296 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 181 140 308 392 營業收入增長率 11.9%-13.8%63.9%19.6%所得稅 26 9 55 74 EBIT 增長率-10.0%-58.3%476.5%40.0%有效所得稅率%29.7%20.0%25.0%25.0%凈利潤增長率-6.2%-40.8%355.7%35.8%少數股東損益 9 5 25 33 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 52 30

91、139 189 資產負債率 20.8%17.7%16.9%15.0%流動比率 1.74 1.95 2.41 3.26 速動比率 1.69 1.88 2.33 3.18 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 現金比率 1.63 1.79 2.21 3.04 貨幣資金 403 354 463 613 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 7 8 14 16 應收賬款周轉天數 6.44 8.26 8.46 8.06 存貨 6 7 8 8 存貨周轉天數 11.31 12.07 12.01 11.91 其它流動資產 14 18 19 19 總資產周

92、轉率 0.26 0.23 0.34 0.37 流動資產合計 430 387 504 656 固定資產周轉率 0.45 0.38 0.61 0.71 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 926 937 971 999 在建工程 2 16 20 22 無形資產 110 106 102 98 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 1172 1199 1224 1242 凈利潤 52 30 139 189 資產總計資產總計 1602 1586 1728 1898 少數股東損益 9 5 25 33 短期借款 80 0 0 0 非現金支出

93、 100 107 115 122 應付票據及應付賬款 78 80 69 56 非經營收益 4-2-8-8 預收賬款 0 5 4 6 營運資金變動-28 22 3-10 其它流動負債 90 113 136 140 經營活動現金流經營活動現金流 137 163 274 326 流動負債合計 248 198 209 201 資產-156-120-138-138 長期借款 0 0 0 0 投資 0-10 0 0 其它長期負債 86 84 84 84 其他 2-3 6 6 非流動負債合計 86 84 84 84 投資活動現金流投資活動現金流-154-133-132-132 負債總計負債總計 333 28

94、2 293 285 債權募資-66-79 0 0 實收資本 186 186 186 186 股權募資 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 1170 1200 1306 1451 其他-60 0-33-44 少數股東權益 99 105 129 162 融資活動現金流融資活動現金流-126-79-33-44 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 1602 1586 1728 1898 現金凈流量現金凈流量-143-49 109 150 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 11 月 18 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），海通證券研究所 公司研究天目湖（60

95、3136）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 汪立亭 批發與零售貿易行業，社會服務行業 許櫻之 社會服務行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：小商品城,愛美客,千味央廚,京東集團-SW

96、,廣州酒家,東軟教育,首旅酒店,富森美,中國東方教育,華熙生物,九毛九,海倫司,永輝超市,海底撈,安克創新,貝泰妮,重慶百貨,復星旅游文化,周大生,百勝中國,美團-W,雍禾醫療,老鳳祥,錦江酒店,王府井,新東方在線,丸美股份,力量鉆石,紅旗連鎖,中青旅 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500

97、或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客

98、戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的

99、情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。

100、公司研究天目湖（603136）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 高道德 副所長(021)63411586 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 侯 歡(021)23154658 聯系人 李林芷(021)2

101、3219674 王宇晴 金融工程研究團隊 高道德(021)63411586 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 張耿宇(021)23212231 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 金融產品研究團隊 高道德(021)63411586 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23219004 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)232

102、19370 譚實宏(021)23219445 江 濤(021)23219819 聯系人 吳其右(021)23154167 張 弛(021)23219773 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 舒子宸 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 孫麗萍(021)23154124 聯系人 張紫睿 021-23154484 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 策略研究團隊 荀玉根(021)232

103、19658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)23219400 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812 劉 穎 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(

104、021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 孟 陸 86 10 56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 公用事業 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(02

105、1)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 康 璐(021)23212214 汪立亭(021)23219399 曹蕾娜 聯系人 張冰清 021-23154126 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 聯系人 鄭景毅 佘金花

106、 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究天目湖（603136）26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 薛逸民(021)23219963 聯系人 文 燦(021)23154401 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 吳 杰(021)23154113 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房

107、青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 張 磊(021)23212001 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 吳銳鵬 馬菁菁 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 通信行業 余偉民(010)50949926 楊彤昕 010

108、-56760095 聯系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 任廣博(010)56760090 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 羅月江（010）56760091 陳 宇(021)23219442 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021

109、)23154114 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(0

110、21)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 高翩然 呂科佳 聯系人 王文杰 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255

111、933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 滕雪竹 0755 23963569 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 李 寅 021-23219691 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 朱 健(021)23219592 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 董曉梅 姚 坦 公司研究天目湖（603136）27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：