振華新材-公司研究報告-單晶高鎳化競爭優勢顯著鈉電打造公司第二增長曲線-230529（32頁）.pdf

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1、1/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明2023 年年 5 月月 29 日日證券研究報告證券研究報告/公司研究公司研究三元正極三元正極/電池材料電池材料/電新電新單晶高鎳化競爭優勢顯著單晶高鎳化競爭優勢顯著鈉電打造公司第二增長曲線鈉電打造公司第二增長曲線主要觀點：主要觀點：公司為單晶三元行業龍頭，公司為單晶三元行業龍頭，主營業務覆蓋新能源汽車和消費電子兩主營業務覆蓋新能源汽車和消費電子兩大領域大領域，前瞻布局鈉電前瞻布局鈉電。公司在 2009 年、2016 年和 2017 年相繼推出第一、二、三代一次顆粒大單晶 NCM523 產品，是全行業較早推出單晶三元產品的公司。2018 年，公

2、司為提高產品性價比并提升能量密度，陸續開發出一次顆粒大單晶中高鎳低鈷6系產品及高鎳低鈷8系產品。2022 年，公司大單晶三元材料產量在國內市場排名第三，對應產量占比為 17%。目前，公司產品以三元正極材料為主，鈷酸鋰和復合三元為輔，此外還前瞻布局鈉離子電池正極材料領域。受市場景氣度影響受市場景氣度影響，公司業績存在較大波動公司業績存在較大波動，近兩年增長勢頭強勁近兩年增長勢頭強勁，2023 年業績開局不利年業績開局不利。2017-2022 年，公司營業收入從 13.47 億元增長至 139.36 億元，年復合增長率為 59.57%；公司扣非歸母凈利潤從 0.38億元增長至 12.47 億元，年

3、復合增長率高達 101.01%；公司毛利率在2020 年觸底反彈，2022 年毛利率達到 13.68%，較 2021 年下降 0.91Pct。2023Q1，公司營業收入僅為 20.06 億元，同比下降 22.21%；公司扣非歸母凈利潤為 0.72 億元，同比下降 78.85%，毛利率為 9.96%，較 2022年下降 3.72Pct，主要受市場景氣度影響，全年業績或將承壓。未來公司業績主要關注下游廠商訂單量、上游原材料價格和產品需求變動。公司三元正極材料業績高增，中高鎳產品占比迅速提升。公司三元正極材料業績高增，中高鎳產品占比迅速提升。公司三元正極材料營業收入從 2018 年 25.34 億元

4、增長至 2022 年 135.33 億元，年復合增長率52.02%。從產品結構看，2018-2022年，5系占比從99.96%下降至 46.35%，下降了 53.61Pct；6 系、8 系占比則分別提升了 16.14%、37.48%，中高鎳化趨勢明顯，符合市場需求，未來中高鎳產品占比有望進一步提升，公司業績隨之繼續增加。此外，公司超高鎳 9 系三于2021 年開始向部分客戶進行噸級送樣，2022 年實現十噸級以上出貨。振華新材振華新材 688707.SH基礎數據：基礎數據：截至 2023 年 5 月 29 日當前股價30.12 元投資評級買入評級變動首次總股本4.43 億股流通股本2.79 億

5、股總市值133 億流動市值84 億相對市場表現：相對市場表現：分析師：分析師：分析師分析師 XXX分析師：分析師：分析師分析師 黃文忠黃文忠執業證書編號：S0200514120002聯系電話：010-68080680研究助理研究助理 張燁童張燁童執業證書編號：S0200122050003聯系電話：010-68099390公公司地址：司地址：北京市豐臺區鳳凰嘴街 2 號院 1 號樓中國長城資產大廈 12 層公司研究2/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明高鎳高鎳 8 系三元材料占比提升，中低鎳三元材料占比下降，高鎳化趨系三元材料占比提升，中低鎳三元材料占比下降，高鎳化趨勢明顯勢明顯。國

6、內三元正極市場格局相對分散，2020-2022 年三元正極材料市場集中度 CR5 分別為 52%、55%、61%，市場競爭格局逐年集中，但仍為四大主材中最低，未來有望進一步提升。高鎳 8 系三元材料占比提升，中低鎳三元材料占比下降，高鎳化趨勢明顯。在 2022 年中國三元材料出貨結構中，據 GGII 統計，8 系及以上高鎳三元材料占比上升至第一，占比超 40%。單晶三元性能更優單晶三元性能更優，市占率持續提升市占率持續提升。單晶三元正極材料穩定性好、循環壽命長、耐高溫性能優異，可用于高電壓場景，而多晶三元正極材料不適合。單晶三元正極材料 2022H1 滲透率為 40.20%，CR5 高達83.

7、27%。2017 年國內單晶三元正極材料產量不足萬噸，2018-2019 年國內單晶三元材料逐漸收到市場認可，產量由 4.9 萬噸上升至 7.87 萬噸，滲透率由 29.70%快速上升至 40.10%。公司前瞻布局單晶三元技術，搭配三燒工藝，高鎳產能持續擴張。公司前瞻布局單晶三元技術，搭配三燒工藝，高鎳產能持續擴張。大單晶技術以及三次燒結工藝的雙輪驅動有助于增加中高鎳、高鎳產品結構穩定性，提升安全性、循環次數等性能，適應了行業發展對未來正極材料產品的技術及工藝需求，增加了公司在未來行業發展的競爭優勢。2022 年，公司超高鎳 9 系三元正極材料實現了十噸級以上出貨；高鎳 8 系三元正極材料持續

8、穩定放量，實現收入 50.75 億元，同比增長 143.3%；中高鎳 6 系產品因在高電壓場景下極具性價比優勢，占主營業務收入的比例從 2021 年的 2.31%提升至 15.85%；中鎳 5 系產品多年來持續穩定輸出，憑借穩定可靠的技術性能得到下游市場廣泛認可，除了成熟應用在國外高端車型上，同時也批量應用在國內主流車型。截止 2022 年年底，公司具備年產 6.2 萬噸鋰離子電池三元正極材料的生產能力，可根據市場需求靈活調整切換為鈉離子電池正極材料產能。未來新增產能主要來自公司義龍三期、沙文一期技改、沙文二期擴產項目，共計約 12 萬噸。鈉離子電池正極材料行業處于產業化初期鈉離子電池正極材料

9、行業處于產業化初期，公司打造前瞻布局優勢公司打造前瞻布局優勢。公司在 2022 年推出第一代鈉離子電池正極材料后幾個月內將其升級EYlYYZjZdUEYiX1WkWcV7N8QbRsQpPnPsRjMqQnQeRsRpO9PoOwPvPrMoNNZmNsP公司研究3/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明為第二代產品，并向客戶送樣，第二代產品相較第一代，在克容量、首效、堿度控制上均有改善提升。2022 年，公司已實現數十噸級的銷售，充分保障公司在鈉離子電池正極材料市場的領先優勢。此外，公司技術儲備豐富，產品性能優異，掌握了鈉離子電池正極材料合成技術等一系列重要核心技術，公司大單晶技術也

10、為鈉離子電池正極材料產業化保駕護航。據我們測算，到 2025 年，國內市場鈉離子電池應用于電動兩輪車、A00 級電動車及儲能領域的總需求量預計約 42GWh。投資建議：投資建議：我們預計公司2023-2025年的歸母凈利潤分別為9.17/13.14/16.97億元，EPS分別為 2.07/2.97/3.83元，當前股價對應PE分別為14.55/10.15/7.86倍?？紤]到公司作為單晶三元行業龍頭企業，技術優勢顯著，因此首次覆蓋給予其“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動的風險；公司產能利用率不及預期；下游客戶集中度較高的風險；下游需求波動的風險。主要財務數據及預測：主要財務數據及預

11、測：2022A2023E2024E2025E營業收入（百萬元）13,935.5913,404.4417,309.2222,409.08增長率(%)152.69-3.8129.1329.46歸母凈利潤（百萬元）1,272.21917.031,313.761,697.47增長率(%)208.36-27.9243.2629.21EPS（元）2.872.072.973.83市盈率（P/E)10.4914.5510.157.86市凈率(P/B)3.262.712.121.71資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所公司研究4/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明目目錄錄一、單晶三元行業龍頭，經營

12、業績持續向好一、單晶三元行業龍頭，經營業績持續向好.71.深耕單晶三元，前瞻布局鈉電.72.2021-2022 年公司業績高增，中高鎳占比提升.9二、三元正極材料：下游需求驅動技術向高鎳、單晶迭代二、三元正極材料：下游需求驅動技術向高鎳、單晶迭代.131.新能源汽車市場空間大+金屬價格回落驅動技術降本.132.市場格局變動指引技術迭代方向.172.1 國內三元正極市場格局相對分散，未來有望進一步集中.172.2 高鎳出貨占比提升，高鎳化趨勢明顯.182.3 單晶三元性能更優，市占率持續提升.18三、三、公司優勢：前瞻布局單晶三元技術，搭配三燒工藝，高鎳產能持續擴張公司優勢：前瞻布局單晶三元技術

13、，搭配三燒工藝，高鎳產能持續擴張.201.前瞻布局大單晶技術，多項核心技術加持.202.具備獨特的三燒工藝，提升產品結構穩定性.223.產品結構緊跟行業需求，高鎳產能持續擴張.23四、鈉離子電池正極材料：行業處于產業化初期，公司打造前瞻布局優勢四、鈉離子電池正極材料：行業處于產業化初期，公司打造前瞻布局優勢.241.鈉離子電池憑借自身優勢贏得發展機遇.241.1 資源易得，成本優勢突出.241.2 其他優勢.242.企業布局初期，規模生產仍處起步階段.253.公司布局層狀氧化物路線，技術儲備豐富.264.鈉電市場空間廣，助力公司打造第二增長曲線.28五、五、風險提示風險提示.30六、盈利預測六

14、、盈利預測.31公司研究5/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖目錄圖目錄圖 1：公司股權結構圖（截至 2023 年一季度）.9圖 2：2017-2023Q1 公司營業收入及增長率.10圖 3：2017-2023Q1 公司扣非歸母凈利潤及增長率.10圖 4：2017-2023Q1 公司毛利率和凈利率.11圖 5：2017-2023Q1 公司期間費用率.11圖 6：2019-2022 年公司主營業務營收結構.12圖 7：2018-2022 年公司正極材料毛利率.12圖 8：2018-2022Q3 公司細分產品營收（億元）.12圖 9：2018-2022Q3 公司細分產品營收占比.12

15、圖 10：2013-2022 年全球新能源汽車銷量及滲透率.13圖 11：2010-2022 國內新能源汽車銷量及滲透率.14圖 12：2017-2022 年動力電池裝車量及同比增長率.14圖 13：2017-2022 年全球鋰離子電池出貨結構.14圖 14：2017-2022 三元動力電池和磷酸鐵鋰電池占比.15圖 15：2017-2022 三元動力電池裝車量及同比增長率.15圖 16：2008 至今金屬原材料價格走勢（萬元/噸）.15圖 17：2017 至今碳酸鋰單瓦時成本走勢.16圖 18：2020 至今正極材料單瓦時成本（元/KWh）.16圖 19：2020 至今正極材料價格走勢（萬元

16、/噸）.16圖 20：2022 年三元正極材料市場競爭格局.17圖 21：2021 年三元正極材料市場競爭格局.17圖 22：2020 年三元正極材料市場競爭格局.17圖 23：2018-2022 年三元正極材料市場集中度 CR5.17圖 24：2019-2021 年國內三元正極材料出貨結構.18圖 25：2018-2022H1 單晶三元正極材料產量及滲透率.20圖 26：2022H1 單晶三元正極材料市場競爭格局.20圖 27：公司與同行業大單晶材料發展時間對比圖.21圖 28：2018-2022 年公司三元正極材料出貨結構.23公司研究6/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明表目

17、錄表目錄表 1：振華新材發展歷程.7表 2：公司主營業務介紹.8表 3：公司主營產品介紹.8表 4：公司主營產品介紹.19表 5：公司自主研發的主要核心技術產業化情況.21表 6：行業主流企業主要采用的技術路線匯總.22表 7：三次燒結工藝與二次燒結工藝對比.23表 8：公司產能統計.24表 9：鈉離子電池 VS 鋰離子電池.24表 10：鈉離子電池優勢.25表 11：鉛酸電池、鋰離子電池和鈉離子電池性能對比.25表 12：布局鈉離子電池的企業情況.26表 13：鈉離子電池正極材料三種技術路線性能指標差異.27表 14：公司鈉離子電池正極材料合成技術.27表 15：2023-2025 年鈉離子

18、電池市場空間預測.29表 16：盈利預測（單位：百萬元）.31公司研究7/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明一、一、單晶三元單晶三元行業龍頭，行業龍頭，經營業績持續向好經營業績持續向好1.深耕單晶三元，前瞻布局鈉電深耕單晶三元，前瞻布局鈉電貴州振華新材料股份有限公司（以下簡稱“振華新材”或“公司”）于 2004 年年由原股東深圳振華以其所屬分公司新材料廠、新光源廠的固定資產出資設立，成立初期主營業務為鈷酸鋰正極材料，主要應用于 3C 電池領域。隨后 2009 年、年、2016 年和年和 2017 年相繼年相繼推出第一、二、三代一次顆粒大單晶 NCM523 產品，實現動力學性能的突破

19、，使得比容量進一步提高，同時循環后直流內阻增長得到有效抑制，是全行業較早推出單晶三元產品的公司是全行業較早推出單晶三元產品的公司。2018 年年，公司為提高產品性價比并提升能量密度，陸續開發出一次顆粒大單晶中高鎳低鈷 6 系產品及高鎳低鈷 8 系產品。2020 年年，公司已實現涵蓋中鎳、中高鎳及高鎳全系列一次顆粒大單晶鎳鈷錳酸鋰三元正極材料的產業化生產及銷售，也是鈷酸鋰、復合三元等多品種鋰離子電池正極材料生產商。2021年，公司在上海交易所科創板上市。年，公司在上海交易所科創板上市。2022 年年，公司發布公告擬通過定增募集資金不超過 60 億元，主要用于義龍三期年產 10 萬噸正極材料項目，

20、主要生產高鎳三元正極材料，并兼容中鎳、中高鎳三元正極材料、鈉離子電池正極材料的生產。此外，2022 年公司的年公司的 9 系三元正極材料和系三元正極材料和鈉離子電池正極材料已實現噸級產出并銷售。鈉離子電池正極材料已實現噸級產出并銷售。表 1：振華新材發展歷程時間時間重要事件重要事件2004 年公司成立，主要從事鈷酸鋰正極材料的研發、生產與銷售，產品主要應用于 3C 電池領域。2009 年在全行業較早推出第一代一次顆粒大單晶 NCM523 產品。2016 年推出第二代一次顆粒大單晶 NCM523 產品，材料比容量得到提高。2017 年推出第三代一次顆粒大單晶 NCM523 產品。2018 年陸續

21、開發出一次顆粒大單晶中高鎳低鈷 6 系產品及高鎳低鈷 8 系產品，已實現批量生產和銷售。2020 年已實現涵蓋中鎳、中高鎳及高鎳全系列一次顆粒大單晶鎳鈷錳酸鋰三元正極材料的產業化生產及銷售，也是鈷酸鋰、復合三元等多品種鋰離子電池正極材料生產商。2021 年公司在上海交易所科創板上市。2022 年向特定對象發行 A 股股票，募集資金不超過 60 億元，主要用于義龍三期年產 10 萬噸正極材料項目，主要生產高鎳三元正極材料，并兼容中鎳、中高鎳三元正極材料、鈉離子電池正極材料的生產；三元 9 系和鈉離子電池已實現噸級產出并銷售。資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所公司主營業務覆蓋新能源汽車和消費電

22、子兩大領域。公司主營業務覆蓋新能源汽車和消費電子兩大領域。公司產品以三元正極材料為主，鈷酸鋰和復合三元為輔，此外還前瞻布局鈉離子電池正極材料領域。公司在中鎳領域形成以NCM523 為代表的核心競爭產品；在中高鎳、高鎳領域，開發出以“性價比和能量密度”為核心訴求的多款一次顆粒大單晶 6 系及 8 系產品，并實現批量生產和銷售；9 系產品也實現噸級產出并銷售，諸多型號的三元正極材料應用場景覆蓋中低高端新能源汽車以及 3C 產品。在復公司研究8/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明合三元領域，公司通過將 2009 年研發出的第一代鎳鈷錳復合三元正極材料進行多次技術迭代，應用電壓由 4.2V

23、 提升至 4.4-4.45V，價格較鈷酸鋰低 15%以上，在保留鈷酸鋰優點的基礎上提高了產品的安全性能，可部分取代鈷酸鋰用于對能量密度要求較高的消費電子產品中。此外，為更好滿足新能源動力電池和儲能行業對正極材料的需求，作為鋰離子電池的補充，公司前瞻布局層狀氧化物型鈉離子正極材料市場，有望在儲能、中低續航里程電動車、工程車、小動力等領域得到應用，目前公司已實現噸級產出并銷售。表 2：公司主營業務介紹主營業務領域主營業務領域主營產品主營產品新能源汽車領域中鎳、中高鎳及高鎳在內的多種型號一次顆粒大單晶鎳鈷錳酸鋰三元正極材料（NCM）消費電子領域高電壓鈷酸鋰、復合三元正極材料以及一次顆粒大單晶三元正極

24、材料資料來源：公司 2021 年年報，長城國瑞證券研究所表 3：公司主營產品介紹產品種類產品種類D50游離鋰游離鋰比表面積比表面積（m2/g）壓實密度壓實密度（g/cm3）電壓電壓容量容量（mAh/g）首次效率首次效率應用場景應用場景優勢優勢中鎳中鎳（Ni5）4.2um0.0400%0.3-0.93.54.4V19089%中高端新能源汽車、3C 產品高溫高電壓循環穩定性及安全性優異，低直流內阻中高鎳低鈷中高鎳低鈷（Ni65）4.0um0.0400%0.3-0.93.54.4V20289%中高端新能源汽車、3C 產品高電壓循環穩定性及安全性能優異，能量密度高，綜合性價比高，低直流內阻中高鎳無鈷中

25、高鎳無鈷（Ni60）3.5um0.0800%0.4-1.03.54.4V19789%中低端新能源汽車、3C 產品高電壓循環穩定性優異，低成本高容量，中高能量密度，綜合性價比高高鎳高鎳（Ni83）3.5um0.1000%0.4-1.03.54.3V21090%高端新能源汽車能量密度高，良好的循環穩定性及安全性高鎳高鎳（Ni87）3.5um0.1000%0.4-1.03.54.3V21590%高端新能源汽車能量密度高，良好的循環穩定性及安全性高鎳高鎳（Ni92）3.5um0.1000%0.4-1.03.54.3V22389%高端新能源汽車能量密度高，良好的循環穩定性及安全性鈷酸鋰鈷酸鋰（LCO）1

26、5um0.0035%0.05-0.34.154.45V18095%3C 產品比容量高，高電壓循環穩定性好復合多晶系復合多晶系11.5um0.0100%0.44.04.45V18592%3C 產品安全性能好，加工性能好，性價比高資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所公司研究9/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明公司實際控制人為中國電子公司實際控制人為中國電子，控股股東為振華集團控股股東為振華集團。截至 2023 年一季度，中國電子通過振華集團、中電金投和深科技間接控制公司合計 36.07%股權。振華集團直接持有公司 28.31%的股權，成為公司最大股東。公司擁有兩家全資子公司：義龍新

27、材公司擁有兩家全資子公司：義龍新材和貴陽新材和貴陽新材。義龍新材主要負責中鎳、中高鎳、高鎳三元正極材料的研發、生產和銷售，并同時兼顧鈉離子電池正極材料的生產。貴陽新材則在此基礎上增加鈷酸鋰和復合三元等消費、小動力領域電池用正極材料的研發、生產和銷售。公司參股紅星電子（公司參股紅星電子（34%）和）和南京卡睿（南京卡睿（10%）。）。公司通過參股紅星電子進行廢舊鋰離子電池及正極材料回收的產業布局，南京卡睿是由公司、寧德時代、蔚來汽車等新能源產業鏈頭部企業聯合設立的新能源汽車產業聯合創新平臺，旨在設立新能源汽車產業鏈項目庫，對創新項目進行培育，為新能源產業鏈企業提供管理、技術咨詢等服務，是公司圍繞

28、產業鏈上下游以獲取技術、原料或渠道為目的的產業投資。圖 1：公司股權結構圖（截至 2023 年一季度）資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所2.2021-2022 年公司業績高增，中高鎳占比持續提升年公司業績高增，中高鎳占比持續提升受市場景氣度影響受市場景氣度影響，公司業績存在較大波動公司業績存在較大波動，近兩年增長勢頭強勁近兩年增長勢頭強勁，2023 年業績開局不利年業績開局不利。2017-2022 年，公司營業收入從 13.47 億元增長至 139.36 億元，年復合增長率為 59.57%；公司扣非歸母凈利潤從 0.38 億元增長至 12.47 億元，年復合增長率高達 101.01%；公司

29、毛利率在 2020年觸底反彈，2022 年毛利率達到 13.68%，較 2021 年下降 0.91Pct。從期間費用率來看，2017-2022年，公司銷售費用率緩慢下降，從 1.37%下降至 0.08%。其他三項費用率（管理、研發和財務費用率）變動軌跡基本一致，波動上升至 2020 年達到最高位，隨后在 2021 年驟降至與 2018年同等水平，甚至低于 2017 年水平，2022 年繼續降低至歷史最低位。2023 年一季度，公司營公司研究10/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明業收入僅為 20.06 億元，同比下降 22.21%；公司扣非歸母凈利潤為 0.72 億元，同比下降 7

30、8.85%，毛利率為 9.96%，較 2022 年下降 3.72Pct；期間費用率均有不同程度的提升，主要受市場景氣度影響，全年業績或將承壓。內外部因素雙重影響公司業績內外部因素雙重影響公司業績。2019 年受新能源汽車補貼退坡幅度增大、訂單執行推遲以及產品銷售價格下降等外部因素的影響，導致營收同比下滑 8.53%；受公司新產線投入帶來各項費用增加的影響，歸母凈利潤相較 2018 年有所下滑。2020 年受新冠疫情的影響，公司生產停工，部分訂單執行推遲，部分期間費用率驟增，公司尚未達到盈虧平衡點，凈利率為-16.36%，歸母凈利潤同比下降高達 1206.13%。2021 年以來，下游需求恢復，

31、新能源汽車銷量快速增加帶來三元正極材料需求提升，公司高鎳三元銷量增加，前期推遲訂單恢復執行，公司業績保持高速增長勢頭。未來公司業績主要關注未來公司業績主要關注下游廠商訂單量下游廠商訂單量、上游原材料價格和產品需求變動上游原材料價格和產品需求變動。2023 年國家新能源汽車補貼取消，部分車企紛紛調價，部分地區出臺地方補貼政策，綜合來看會對市場產生一定負面影響，進而波及公司業績。2022 年以碳酸鋰為代表的上游原材料價格大幅波動，這對公司的成本和盈利造成了一定的影響。產品需求方面，目前三元正極行業盛行中鎳高電壓、高鎳化和低鈷/無鈷化，追求能量密度和性價比，磷酸鐵鋰、鈉離子電池正極材料等頗受市場關注

32、，這對正極材料企業產品豐富度提出了巨大挑戰，因此公司未來業績業績變動主要關注三元正極材料在能量密度和成本控制方面的競爭力以及鈉離子電池正極材料的產能釋放節奏。圖 2：2017-2023Q1 公司營業收入及增長率圖 3：2017-2023Q1 公司扣非歸母凈利潤及增長率資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所公司研究11/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖 4：2017-2023Q1 公司毛利率和凈利率圖 5：2017-2023Q1 公司期間費用率資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所主營業務以三元正極材料為

33、主主營業務以三元正極材料為主，中高鎳產品占比迅速提升中高鎳產品占比迅速提升。近年來，公司營業收入中將近99%由鋰電正極材料貢獻，主營業務中三元正極材料占比超 85%，2022 年占比甚至高達 98%，因此三元正極材料營業收入變動趨勢基本與公司總營業收入保持一致，從 2018 年 25.34 億元增長至 2022 年 135.33 億元，年復合增長率 52.02%。從細分產品看，5 系、6 系、8 系三元正極材料從 2021 年開始起量，營收驟增，分別較 2020 年同比增長 272.48%、641.18%、3625.00%。據我們測算，各細分產品在 2022 年繼續高速增長，分別較 2021

34、年同比增長約為 106.88%、1634.44%、143.29%。從產品結構看，2018-2022 年，5 系占比從 99.96%下降至 46.35%，下降了 53.61Pct；6 系、8 系占比則分別提升了 16.14%、37.48%，中高鎳化趨勢明顯，符合市場需求，未來中高鎳產品占比有望進一步提升，公司業績隨之繼續增加。此外，公司超高鎳 9 系三元正極材料于 2021 年開始向部分客戶進行噸級送樣，2022 年實現了十噸級以上出貨。2022 年，公司各類正極材料毛利率繼年，公司各類正極材料毛利率繼 2021 年創新高后開始下降，主要受上游原材料價格年創新高后開始下降，主要受上游原材料價格波

35、動以及市場景氣度影響。波動以及市場景氣度影響。從毛利率來看，鈷酸鋰和三元正極分別在 2019 年和 2020 年經歷一輪下降后，2021 年達到近幾年新高，較 2018 年鈷酸鋰上升 15.16Pct，三元正極上升 4.98Pct，分別達到 24.74%、14.52%。2022 年鈷酸鋰毛利率大幅下降，下降了 11.86Pct，為 12.88%，與2020 年毛利率基本持平，三元正極材料毛利率也有小幅下降，為 13.23%。復合三元及其他相較于其他兩種正極材料波動較大，2018-2019 年，毛利率從 13.67%驟降至-10.06%，之后逐步回升，2021 年已回升至高于 2018 年的毛利

36、率水平，達到 14.45%。正極材料毛利率變動影響因素正極材料毛利率變動影響因素：公司定價模式公司定價模式、采購模式上游原材料市場價格變動趨勢及采購模式上游原材料市場價格變動趨勢及各期產銷量變動等各期產銷量變動等。公司銷售定價模式為行業通行的“主要原料成本+加工價格”定價模式，會參公司研究12/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明考上一月主要原材料的市場價格并考慮加工價格來確定銷售價格。從采購端及成本角度，公司通常會根據生產周期提前采購原材料以滿足生產的時效性、保證供貨速度，及時響應下游客戶的需求。簽訂銷售訂單與采購原材料的時間差往往會使得銷售價格與采購價格發生偏離，從而對產品毛利率

37、產生較大影響：若原材料市場價格長期下行，提前采購會導致公司采購價格高于銷售價格，產品毛利率下降；反之則增加。從銷量角度看，當市場需求旺盛、產品產銷量較高時，單位產品分攤的直接人工、制造費用等固定成本下降，毛利率會相應上升；反之則下滑。圖 6：2019-2022 年公司主營業務營收結構圖 7：2018-2022 年公司正極材料毛利率資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所圖 8：2018-2022Q3 公司細分產品營收（億元）圖 9：2018-2022Q3 公司細分產品營收占比資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所公司研究

38、13/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明二、三元正極材料：下游需求驅動技術向高鎳、單晶迭代二、三元正極材料：下游需求驅動技術向高鎳、單晶迭代1.新能源汽車市場空間大新能源汽車市場空間大+金屬價格回落驅動技術降本金屬價格回落驅動技術降本國內外新能源汽車高增長國內外新能源汽車高增長，帶動動力電池裝車量快速提升帶動動力電池裝車量快速提升。受政策驅動和需求驅動的影響，國內外汽車銷量和滲透率均保持高速增長的狀態。2022 年，全球新能源汽車銷量 1052.20 萬輛，同比增長 55.47%，滲透率達到 13.00%。2022 年，國內新能源汽車銷量 688.70 萬輛，同比增長95.63%，

39、滲透率由 13.40%上漲至 25.64%，增加 12.24Pct。2022 年，全球鋰離子電池出貨量為957.70GWh，同比增長 70.30%，其中動力電池出貨量 684.20GWh，同比增長 84.40%。2021-2022年，國內動力電池裝車量分別為 154.50GWh、294.60GWh，分別同比增長 142.77%、90.70%。盡管新能源汽車銷量以及動力電池裝車量增速放緩，但燃油車被取代是大勢所趨，市場增量空間依舊存在，所以下游需求仍有很大的上升空間。圖 10：2013-2022 年全球新能源汽車銷量及滲透率資料來源：EV VOLUMES，長城國瑞證券研究所公司研究14/32請參

40、閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖 11：2010-2022 國內新能源汽車銷量及滲透率資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所圖 12：2017-2022 年動力電池裝車量及同比增長率圖 13：2017-2022 年全球鋰離子電池出貨結構資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，長城國瑞證券研究所資料來源：EVTank，GGII，OFweek，長城國瑞證券研究所三元動力電池裝車量持續增加三元動力電池裝車量持續增加，磷酸鐵鋰電池出貨量占比提升磷酸鐵鋰電池出貨量占比提升。隨著市場需求的變化，動力電池出貨結構隨之變動。2020 年之后，磷酸鐵鋰電池出貨量開始反超三元動力電池，2022年三元動力電

41、池出貨量占比 37.47%，磷酸鐵鋰動力電池出貨量占比 62.39%，相差 24.92Pct。主要原因是磷酸鐵鋰電池低成本優勢在補貼退坡中逐步凸顯，隨著技術的提升，磷酸鐵鋰電池在能量密度等方面也在縮小與三元動力電池的差距，磷酸鐵鋰電池越來越受到市場青睞。盡管三元動力電池出貨量占比下降，但從裝車量來看，仍保持增長態勢。2021-2022 年，三元動力電池裝車量分別為 74.35GWh、110.40GWh，分別同比增長 91.33%、48.60%。隨著三元動力電池裝車量增速放緩，其繼續降本和技術升級迎來了市場考驗，更高性能的高鎳化、單晶化產品迎來市場機遇。公司研究15/32請參閱最后一頁的股票投資

42、評級說明和法律聲明圖 14：2017-2022 三元動力電池和磷酸鐵鋰電池占圖 15：2017-2022 三元動力電池裝車量及同比增長資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，長城國瑞證券研究所資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，長城國瑞證券研究所金屬原材料價格繼金屬原材料價格繼 2022 年高速增長后開始大幅回落。年高速增長后開始大幅回落。2022 年動力電池增速放緩，主要系新冠疫情反復導致出貨量不及預期，上游原材料價格驟增導致成本上升，以及新能源汽車補貼即將到期。2022 年年初，電池級碳酸鋰為 27.80 萬元/噸，2022 年 11 月價格達到最高位，為 56.75萬元/噸，同比增長

43、 104.14%，隨后價格逐步回落，2023 年初始更是開始大幅下跌，2023 年 4月 25 日下跌至 17.65 萬元/噸，為目前最低價格，同時鎳、鈷的價格在 2022 年經歷一波大漲后逐步回落，造成下游廠商庫存壓力增加，一季度基本維持去庫存的策略，造成短期業績波動承壓。上游原材料價格波動不定也在一定程度上驅動三元動力電池通過高鎳、高電壓的技術迭代進一步提高其能量密度優勢，降低單瓦時成本，搶占市場份額。圖 16：2008 至今金屬原材料價格走勢（萬元/噸）資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所公司研究16/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖 17：2017 至今碳酸鋰單瓦時成

44、本走勢資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所圖 18：2020 至今正極材料單瓦時成本（元/KWh）資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所圖 19：2020 至今正極材料價格走勢（萬元/噸）資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所公司研究17/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明2.市場格局變動指引技術迭代方向市場格局變動指引技術迭代方向2.1 國內三元正極市場格局相對分散，未來有望進一步集中國內三元正極市場格局相對分散，未來有望進一步集中三元正極材料市場集中度三元正極材料市場集中度 CR5 呈逐年上升趨勢呈逐年上升趨勢，但為四大主材中最低但為四大主材中最低。2020-2022 年三元

45、正極材料市場集中度 CR5 分別為 52%、55%、61%，市場競爭格局逐年集中，期間上升了 9Pct。2020 年振華新材市占率位于行業第八（7%），2022 年三元正極材料市占率前五名分別為容百科技、天津巴莫、當升科技、長遠鋰科和南通瑞祥，振華新材位列第七，市占率為 7%。與負極材料、隔膜、電解液的市場集中度相比，仍有一定的上升空間。未來，隨著廠商新增產能的投放，尤其是頭部廠商大規模產能釋放，行業競爭加劇，行業集中度有望進一步提升。圖 20：2022 年三元正極材料市場競爭格局圖 21：2021 年三元正極材料市場競爭格局資料來源：鑫欏鋰電，長城國瑞證券研究所資料來源：鑫欏鋰電，長城國瑞證

46、券研究所圖 22：2020 年三元正極材料市場競爭格局圖 23：2018-2022 年三元正極材料市場集中度 CR5資料來源：前瞻產業研究院，長城國瑞證券研究所資料來源：鑫欏鋰電，長城國瑞證券研究所公司研究18/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明2.2 高鎳出貨占比提升，高鎳化趨勢明顯高鎳出貨占比提升，高鎳化趨勢明顯高鎳高鎳 8 系三元材料占比提升系三元材料占比提升，中低鎳三元材料占比下降中低鎳三元材料占比下降，高鎳化趨勢明顯高鎳化趨勢明顯。2019-2021 年，公司高鎳 8 系三元材料出貨占比從 10.8%上升至 36.0%，提升了 25.2Pct，3 系、5 系以及 6 系出

47、貨占比均在下降。2019 年，中鎳 5 系和中高鎳 6 系出貨總占比與高鎳 8 系的占比差高達 72.6%，2021 年僅為 24.0%。在 2022 年中國三元材料出貨結構中，據 GGII 統計，8 系及以上高鎳三元材料占比上升至第一，占比超 40%。這說明隨著生產工藝的提升以及下游對于電動車續航能力的需求，高能量密度的高鎳三元材料占比正在快速提升，并已經占據主導地位。此外，海外市場也主要采用高鎳材料，國內部分企業加大海外供應以及出口增加，也帶動了高鎳材料出貨量增加。圖 24：2019-2021 年國內三元正極材料出貨結構資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所2.3 單晶三元性能更優，市占率

48、持續提升單晶三元性能更優，市占率持續提升單晶三元正極材料穩定性好單晶三元正極材料穩定性好、循環壽命長循環壽命長、耐高溫性能優異耐高溫性能優異。多晶三元正極材料是由許多納米級小顆粒構成的，在循環過程中，這些顆粒不斷膨脹收縮會導致材料開裂、破碎，進而導致鋰離子電池循環壽命縮短。同時，由于晶體顆粒之間的連接較為脆弱，在極片冷壓過程中，易導致顆粒破碎，從而引起電池性能惡化。而單晶三元正極材料是單個分散的顆粒，在壓實和高溫循環過程中不易發生破碎，從而具備更好的高溫循環穩定性。單晶三元正極材料可以用于高電壓場景單晶三元正極材料可以用于高電壓場景，而多晶三元正極材料不適合而多晶三元正極材料不適合。多晶三元正

49、極材料受其自身結構影響，在高電壓下充放電時易產生晶粒間微裂紋，從而導致晶體結構穩定性變差，同時，電解液進入微裂紋加劇了電解液在正極材料表面發生副反應，使得多晶三元正極材料在公司研究19/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明高電壓下的穩定性和循環性變差。而單晶三元正極材料由于其內部結構密實，在高電壓下反復充放電后，不易產生晶粒間微裂紋，進而可以有效抑制因微裂紋產生的副作用，因此更適合用于高電壓場景。此外，根據廈鎢新能招股說明書，單晶三元 5 系和 6 系正極材料在高電壓（4.35V以上）下電池續航可以達到接近多晶三元 8 系正極材料的水平。表 4：公司主營產品介紹產品指標產品指標單晶三

50、元正極材料單晶三元正極材料多晶三元正極材料多晶三元正極材料SEM 電鏡形貌（以 5 系產品為例）形貌單個分散顆粒一次顆粒聚團的二次顆粒結構結構穩定，不易出現微裂紋;表面較為光滑，與包覆導電劑可以較好的接觸，同時晶體內部晶格缺陷少，均有利于鋰離子的傳輸。加工性能相對較差，棍壓更容易發生二次顆粒變形和破碎。穩定性能顆粒構造密實，具有很強的抗體積收縮與膨脹的能力，使得晶體微裂紋較小，因此穩定性較好。多次循環充電后，內部產生細小裂紋，熱穩定性較弱。能量密度一次顆粒粒度大于多晶三元，離子傳輸過程中損耗更大，因此同等條件下能量密度略低;但可以通過提高電壓提升一定的能量密度。能量密度較高倍率性能單晶三元正極

51、材料一次顆粒粒度大于多晶三元正極材料，離子傳輸路徑更長，因此倍率性能較差較好循環性能微裂紋較少，晶體結構破壞程度低，晶體結構完整，循環性能較好，循環壽命較長。循環壽命較短制造成本加工單晶三元正極材料需更多的燒結次數和更長的燒結時間，因此制造成本較高。制造成本較低市場應用情況主要應用與國內市場，是國內動力電池行業的主流選擇之一，在國內市場產量占比呈上升趨勢。國外市場主流技術路線，國內部分高鎳三元正極材料采用二次顆粒團聚技術。資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所單晶三元正極材料單晶三元正極材料 2022H1 滲透率為滲透率為 40.20%，CR5 高達高達 83.27%。2017 年國內單晶三元

52、正極材料產量不足萬噸，2018-2019 年國內單晶三元材料逐漸收到市場認可，產量由 4.9 萬噸上升至 7.87 萬噸，滲透率由 29.70%快速上升至 40.10%。2022 年上半年，國內單晶三元材料產量達到 10.61 萬噸，受磷酸鐵鋰電池需求量回升等因素的影響，單晶三元正極材料滲透率上升通道受阻，滲透率與 2019 年基本持平，為 40.20%。2022 年上半年，單晶三元正極材料廠商前五分別為：南通瑞祥、長遠鋰科、振華新材、廈鎢新能、容百科技，市占率之和高達 83.27%，市場集中度高，其中振華新材市占率位列第三，為 19.19%。2022 年，公司大單晶三元材料產量在國內市場排名

53、第三，對應產量占比為 17%。公司研究20/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖 25：2018-2022H1 單晶三元正極材料產量及滲透率圖 26：2022H1 單晶三元正極材料市場競爭格局資料來源：帕瓦股份招股說明書，鑫欏鋰電，長城國瑞證券研究所資料來源：華經產業研究院，鑫欏鋰電，長城國瑞證券研究所三、三、公司優勢：前瞻布局單晶三元技術，搭配三燒工藝，高鎳產能持續擴張公司優勢：前瞻布局單晶三元技術，搭配三燒工藝，高鎳產能持續擴張1.前瞻布局大單晶技術，多項核心技術加持前瞻布局大單晶技術，多項核心技術加持大單晶技術加持多項核心技術大單晶技術加持多項核心技術，助力公司在行業中始終保

54、持核心競爭力助力公司在行業中始終保持核心競爭力。2009 年，公司在全行業較早推出第一代一次顆粒大單晶 NCM523 產品，其優異的高溫高電壓循環穩定性及安全性能引起行業廣泛關注，并于 2014 年較早在新能源汽車上批量應用。隨著公司不斷的研發和技術迭代升級，分別在 2016 年和 2017 年推出第二代和第三代一次顆粒大單晶 NCM523 產品，實現動力學穩定性的突破，使材料的比容量及倍率性能進一步提高，同時循環后直流內阻增長得到有效抑制。自 2018 年開始，為提高產品性價比并提升能量密度，公司陸續開發出一次顆粒大單晶中高鎳低鈷 6 系及高鎳低鈷 8 系產品，并已實現批量生產和銷售，滿足下

55、游客戶及市場需求。同時，在多年的研發過程中，公司積累了多項重要核心技術，包括一次顆粒大單晶鎳鈷錳三元材料合成技術、大單晶無鈷層狀結構鎳錳二元材料合成技術、高電壓鈷酸鋰材料合成技術、多晶鎳鈷錳三元正極材料合成技術、尖晶石結構復合改性材料合成技術、正極材料摻雜技術、正極材料表面改性技術、鈉離子電池正極材料合成技術等。公司研究21/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖 27：公司與同行業大單晶材料發展時間對比圖資料來源：公司招股說明書，長城國瑞證券研究所表 5：公司自主研發的主要核心技術產業化情況核心技術名稱核心技術名稱核心技術產業化情況核心技術產業化情況一次顆粒大單晶鎳鈷錳三元材料合成

56、技術中鎳NCM523一次顆粒大單晶材料合成技術2009 年，在行業較早推出一次顆粒大單晶 NCM523 正極材料，于 2014 年較早在新能源汽車上批量應用；通過技術迭代升級，公司于 2017 年推出第三代產品，熱力學性能和動力學性能取得進一步突破，產品獲得更高的比容量并大幅度降低初始直流內阻，尤其是循環后的電池直流內阻增長得到有效抑制，進而在新能源汽車上得到規?；瘧?。中高鎳低鈷一次顆粒大單晶材料合成技術2018 年推出第一代中高鎳低鈷一次顆粒大單晶產品 ZH6000A，將鈷用量由 NCM523 的20mol.%降低到 10mol.%，同時其 4.35V 能量密度優于同電壓下的 NCM523

57、，比容量提高5-8mAh/g，調漿加工過程中無須高鎳材料所需的嚴格濕度控制，從而為下游客戶提供相對于 NCM523 而言性價比更高的選擇。在此基礎上，公司于 2019 年底完成 ZH6000 全系列產品的開發及產業化，持續進行三元正極材料去鈷化的探索，實現更高的能量密度及性價比，以滿足下游客戶及市場需求。當前使用該技術生產的第一代中高鎳低鈷一次顆粒大單晶產品 ZH6000A 已實現批量生產及銷售。高鎳一次顆粒大單晶材料合成技術于 2018 年較早推出第一代高鎳一次顆粒大單晶產品 ZH8000D，目前已實現批量生產、銷售，成為國內較早具備高鎳一次顆粒大單晶三元正極材料批量生產、銷售的正極材料企業

58、之一。在 ZH8000D 的基礎上，公司于 2019 年推出能量密度媲美二次顆粒產品、性價比更高的下一代高鎳一次顆粒大單晶三元產品 ZH8000A 和 ZH9000C，目前正在部分主流動力型鋰離子電池廠商進行認證。大單晶無鈷層狀結構鎳錳二元材料合成技術公司已開發出一系列較為完整的大單晶無鈷層狀結構鎳錳二元產品，并已具備批量生產能力，也已向部分下游客戶實現少量銷售。隨著行業下游客戶對低鈷、無鈷層狀正極材料應用技術的日趨成熟，本系列產品預計成為公司未來重要的核心競爭力之一。高電壓鈷酸鋰材料合成技術公司具備 5 年以上 4.35-4.45V 高電壓鈷酸鋰研發及大批量生產銷售經驗，更高應用 電壓產品正

59、處于客戶送樣論證階段。多晶鎳鈷錳三元正極材料合成技術公司通過特有技術制備的多晶鎳鈷錳三元正極材料，同時具備鈷酸鋰材料高壓實密度和三元正極材料高容量的優點，加工過程中的沉降分層及凝膠風險小。公司利用該技術生產的多晶鎳鈷錳三元正極材料產品自 2008 年較早實現批量生產銷售以來，先后實現多次升級換代，榮獲中國專利優秀獎。尖晶石結構復合改性材料合成技術針對錳酸鋰比容量不高、存儲穩定性偏差的缺點，公司成功開發出尖晶石結構錳酸鋰復公司研究22/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明合改性 NM 系列產品，并經多年研發和努力，不斷提升其性能，在能量密度方面獲得突破。尖晶石結構復合改性材料能量密度高

60、，價格低廉，產品性價比高，在儲能、低速電動車、電動工具領域均有廣闊的應用前景。目前公司產品已獲客戶認證，實現少量銷售。正極材料摻雜技術公司完成全系列正極材料摻雜技術的積累，針對不同的正極材料體系，優選出不同的摻雜方案，以達到穩定材料結構及表面特性的目的，從而得到更高的循環性能、安全性能及能量密度。正極材料表面改性技術公司通過乳化包覆、液相沉積及固相混合等多種工藝技術對材料的表面進行改性，已在公司生產的各系列產品中均得到廣泛應用。公司正極材料的游離鋰控制具有一定優勢，產品游離鋰含量較低，尤其在高鎳領域表現出更加明顯的優勢。鈉離子電池正極材料合成技術多元素協同摻雜技術目前鈉離子電池正極材料相關產品

61、已取得突破進展，實現噸級產出并銷售晶體結構調控技術低 pH 值、低游離鈉控制技術形貌尺寸、顆粒粒徑調控技術資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所注：產品應用情況更新至 2022 年 11 月 21 日公司發布的2022 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書（注冊稿）；鈉離子電池正極材料合成技術相關專利已獲受理。2.具備獨特的三燒工藝，提升產品結構穩定性具備獨特的三燒工藝，提升產品結構穩定性三燒工藝兼容性好且無成本劣勢，產品結構更穩定。三燒工藝兼容性好且無成本劣勢，產品結構更穩定。針對不同產品及客戶需求，公司大單晶生產工藝分為三次燒結及二次燒結工藝，而同行業可比公司主要采用二次燒結工藝。與二

62、次燒結相比，三次燒結因增加一道燒結工藝，工藝彈性會更好，對原材料的選擇更加寬泛，9-12um的常規前驅體和 3-5um 的小顆粒單晶前驅體均可使用。同時生產的三元正極材料產品的晶體結構會更加完整和穩定，可以改善鎳含量不斷提升對高鎳三元正極材料結構穩定性、安全性和循環性能帶來的負面影響。成本方面，因可以使用成本相對較低的普通顆粒前驅體具備相對較低的原材料成本，又因增加一道燒結工藝具備相對較高的加工成本，整體來看三次燒結的整體生產成本與二次燒結基本相當，不存在成本劣勢。大單晶技術以及三次燒結工藝的雙輪驅動有助大單晶技術以及三次燒結工藝的雙輪驅動有助于增加中高鎳于增加中高鎳、高鎳產品結構穩定性高鎳產

63、品結構穩定性，提升安全性提升安全性、循環次數等性能循環次數等性能，適應了行業發展對未來適應了行業發展對未來正極材料產品的技術及工藝需求，增加了公司在未來行業發展的競爭優勢。正極材料產品的技術及工藝需求，增加了公司在未來行業發展的競爭優勢。表 6：行業主流企業主要采用的技術路線匯總主流企業主流企業一次顆粒大單晶技術一次顆粒大單晶技術二次顆粒團聚體技術二次顆粒團聚體技術二次燒結工藝二次燒結工藝三次燒結工藝三次燒結工藝振華新材長遠鋰科廈鎢新能容百科技當升科技住友金屬資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所公司研究23/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明表 7：三次燒結工藝與二次燒結工藝對比

64、三次燒結工藝的具體體現三次燒結工藝的具體體現相對二次燒結工藝的具體差異相對二次燒結工藝的具體差異工藝的寬泛性因采取三次燒結工藝，有助于提升材料結構穩定性，可以改善鎳含量不斷提升對高鎳三元正極材料結構穩定性、安全性和循環性能帶來的負面影響，在中高鎳低鈷/無鈷及高鎳、超高鎳材料研發及生產上有一定工藝優勢。工藝的兼容性因增加一道燒結工藝，工藝彈性更好，對原料的適應性更寬泛，9-12um 的常規前驅體和3-5um 的小顆粒單晶前驅體均可使用。晶體結構完整性因增加一道燒結工藝，可以有效減少材料內部缺陷，釋放內部殘余應力，有利于將材料表面的鋰離子充分嵌入材料晶體結構內部，可有效降低游離鋰含量，提升材料結構

65、穩定性及安全性能，使得產品的晶體結構更加完整。不存在生產成本劣勢三次燒結可以使用成本相對較低的普通顆粒前驅體，在原材料選用環節具有成本優勢；在加工環節，三次燒結因增加一道燒結工藝，加工成本相對較高。整體而言，考慮相對較低的原材料成本和相對較高的加工成本，三次燒結的整體生產成本與二次燒結基本相當，不存在成本劣勢。資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所3.產品結構緊跟行業需求產品結構緊跟行業需求，高鎳產能持續擴張高鎳產能持續擴張在產品結構方面在產品結構方面，公司涵蓋鈷酸鋰公司涵蓋鈷酸鋰、三元正極材料三元正極材料、鈉離子電池正極材料等多種類型鈉離子電池正極材料等多種類型，實實現下游動力現下游動力、消

66、費及儲能電池市場的全覆蓋消費及儲能電池市場的全覆蓋。2022 年，公司超高鎳 9 系三元正極材料實現了十噸級以上出貨；高鎳 8 系三元正極材料持續穩定放量，實現收入 50.75 億元，同比增長 143.3%；中高鎳 6 系產品因在高電壓場景下極具性價比優勢，占主營業務收入的比例從 2021 年的 2.31%提升至 15.85%；中鎳 5 系產品多年來持續穩定輸出，憑借穩定可靠的技術性能得到下游市場廣泛認可，除了成熟應用在國外高端車型上，同時也批量應用在國內主流車型；同時成功開發出層狀鈉正極系列產品，目前已實現數十噸級銷售。圖 28：2018-2022 年公司三元正極材料出貨結構資料來源：公司公

67、告，長城國瑞證券研究所截止截止 2022 年年底年年底，公司具備年產公司具備年產 6.2 萬噸鋰離子電池三元正極材料的生產能力萬噸鋰離子電池三元正極材料的生產能力，公司沙文公司沙文公司研究24/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明二期部分生產線目前處于設備安裝調試階段二期部分生產線目前處于設備安裝調試階段，現有產能同時可根據市場需求靈活調整切換為鈉現有產能同時可根據市場需求靈活調整切換為鈉離子電池正極材料產能離子電池正極材料產能。未來新增產能主要來自公司義龍三期未來新增產能主要來自公司義龍三期、沙文一期技改沙文一期技改、沙文二期擴產沙文二期擴產項目，共計約項目，共計約 12 萬噸。萬

68、噸。表 8：公司產能統計全資子公司全資子公司項目名稱項目名稱產能產能（萬噸萬噸）產線生產情況產線生產情況義龍新材義龍一期2其中包括 1.4 萬噸中高鎳、中鎳生產線義龍二期2高鎳、中高鎳及中鎳三元材料義龍三期10高鎳為主，兼容中鎳、中高鎳三元正極材料及鈉離子電池正極材料貴陽新材沙文一期1中高鎳及中鎳三元材料、鈷酸鋰、復合三元，并兼容鈉離子電池正極材料沙文一期技改0.6沙文二期1.2沙文二期擴產1.4資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所四、鈉離子電池正極材料：行業處于產業化初期，公司打造前瞻布局優勢四、鈉離子電池正極材料：行業處于產業化初期，公司打造前瞻布局優勢1.鈉離子電池憑借自身優勢贏得發展

69、機遇鈉離子電池憑借自身優勢贏得發展機遇1.1 資源易得，成本優勢突出資源易得，成本優勢突出金屬原材料鈉和鋁相對廉價易得金屬原材料鈉和鋁相對廉價易得，具有顯著的成本優勢具有顯著的成本優勢。鈉元素在地殼中的含量為 2.75%，遠大于鋰元素（0.01%），且鈉元素分布廣泛，除固態礦物外亦可以海水中存在，獲取渠道更為廣泛，鋰礦資源分布不均以及鋰價高漲始終牽制鋰離子電池的發展。從集流體看，由于鋁和鈉在低電位不會發生合金化反應，鈉離子電池正負極的集流體都可使用廉價的鋁箔，而鋰離子電池的負極集流體為更貴的銅箔。綜合來看綜合來看，相較于鋰離子電池相較于鋰離子電池（磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰/石墨體系石墨體系），鈉離子鈉

70、離子電池材料（電池材料（NaCuFeMnO/軟碳體系）成本可降低軟碳體系）成本可降低 30%-40%。表 9：鈉離子電池 VS 鋰離子電池地殼豐度地殼豐度分布分布電池電池集流體集流體電池成本電池成本鈉2.75%全球都是正負極集流體均為鋁箔，價格便宜鋰0.01%75%在美洲負極集流體必須為銅箔，價格貴資料來源：中科海納官網，長城國瑞證券研究所1.2 其他優勢其他優勢可兼容鋰電設備?？杉嫒蒌囯娫O備。鈉離子電池與鋰離子電池的工作原理和電池結構相似，因此與鋰離子電池的生產設備大多可以兼容。公司研究25/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明倍率性能優異。倍率性能優異。鈉離子的斯托克斯直徑比鋰離

71、子的小，相同濃度的電解液具有比鋰鹽電解液更高的離子電導率，進而提高鈉離子電池的倍率性能。高低溫性能優異高低溫性能優異。根據目前初步的高低溫測試結果，鈉離子電池高低溫性能更優異，在-40低溫下可以放出 70%以上容量，在-20低溫下可以放出 88%容量，高溫 80可以循環充放使用，這將在儲能系統層面降低空調系統的功率配額，也可以降低溫度控制系統的在線時間，進而降低儲能系統的一次投入成本和運行成本。安全性能優異。安全性能優異。在過充、過放、短路、針刺、擠壓等測試中不起火、不爆炸。鈉離子電池的內阻相比鋰離子電池要稍微高一點，致使在短路等安全性試驗中瞬間發熱量少、溫升較低，這也是安其全性能好的原因之一

72、。表 10：鈉離子電池優勢優勢優勢具體描述具體描述儲量豐富、成本低鈉元素地殼豐度排第六，資源分布均勻，價格低廉高低溫性能優異高低溫測試均顯示出較好的容量保持率低鹽濃度電解液鈉離子斯托克斯直徑比鋰離子的小，相同離子電導率濃度更低鈉離子溶劑化能低鈉離子比鋰離子更易脫溶劑化，界面反應動力學更好雙極性電池Al 集流體兩側分別涂布正負極，能量密度更高，單體電芯電壓更高集流體均為鋁箔Li 和 Al 形成合金，而 Na 不會，Al 比 Cu 價格更低安全性高過充、過放、短路、針刺、擠壓等測試不起火、不爆炸兼容已有鋰電設備鈉離子電池與鋰離子電池有類相似的工作原理和電池結構資料來源：鈉離子電池：從基礎研究到工程

73、化探索，長城國瑞證券研究所表 11：鉛酸電池、鋰離子電池和鈉離子電池性能對比鉛酸電池鉛酸電池鋰離子電池（鋰離子電池（LFP）鈉離子電池鈉離子電池質量能量密度（Wh/kg）30-50120-180100-150體積能量密度（Wh/L）60-100200-350180-280單位能量原料成本（元/Wh）0.400.430.29循環壽命（次）300-50030002000平均工作電壓（V）2.03.23.2-20 度容量保持率60%88%耐過放電差差可放電至 0V環保性差優優安全性優優優資料來源：鈉離子電池：從基礎研究到工程化探索，長城國瑞證券研究所2.企業布局初期，企業布局初期，規模生產仍處起步階

74、段規模生產仍處起步階段目前布局鈉離子電池相關產業的主要有傳統的鋰電池廠商（寧德時代、鵬輝能源等）、專門的鈉離子電池企業（中科海鈉、鈉創新能源等）以及鋰電產業鏈上的正極、負極、電解液等公司研究26/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明企業（容百科技、當升科技、廈鎢新能、長遠鋰科、振華新材等）。這些企業有些依托與科研機構和高校的合作進行研發，有些依托鋰電產業鏈的優勢地位，提前布局鈉電相關技術和產能。從各公司的布局可以看出，目前鈉離子電池的發展仍處于起步狀態，所用材料和技術尚未完全成熟，預計未來兩年可初步放量。未來鈉離子電池的關鍵在于規?；a以及技術路徑的選擇。表 12：布局鈉離子電池的

75、企業情況企業名稱企業名稱布局情況布局情況寧德時代2021 年發布鈉離子電池，其電芯單體能量密度高達 160Wh/kg，常溫下充電 15 分鐘，電量可達 80%以上，在-20%低溫環境中，擁有 90%以上的放電保持率，系統集成效率可達 80%以上，正致力于推進鈉離子電池在 2023 年實現產業化。鵬輝能源目前有三個團隊在做鈉離子電池的研發工作，包括層狀氧化物、聚陰離子體系等正極路線。中科海鈉2018 年 6 月，作為國內首家鈉離子電池企業，推出全球首輛鈉離子電池(72V，80Ah)驅動的低速電動車；并于2019 年 3 月發布了世界首座 30kW/100 kWh 鈉離子電池儲能電站；2021 年

76、 6 月推出 1MWh 的鈉離子電池儲能系統；與三峽能源、三峽資本及安徽省阜陽市人民政府達成合作，將共同建設全球首條鈉離子電池規?；慨a線，該產線規劃產能 5GWh，分兩期建設，一期 1GWh 于 2022 年 11 月正式投產；與華陽股份合作的 1GWh 鈉電池產線于 2022 年 10 月投運。鈉創新能源年產 4 萬噸鈉離子電池正極材料一期項目于 2022 年 10 月在浙江紹興開工容百科技鈉離子電池材料研發方向包括層狀氧化物、普魯士藍類和聚陰離子類正極材料?，F有鈉電正極材料產能約 1.5 萬噸/年，計劃在 2023 年底建成 3.6 萬噸/年產能，2024 年底建成 10 萬噸/產能。當

77、升科技2021 年，組建專門研發團隊開展鈉離子電池材料等前沿技術的研發，推進相關新產品的開發；于 2022 年 7 月召開新產品發布會，提到其研發的鈉電池正極材料采用特殊微晶結構前驅體，可與當前鋰電池多元材料共用生產線，從而提升生產便利性和經濟性；半年報中提到，采用特殊微晶結構前驅體以及材料結構調控解決了鈉電池正極材料關鍵技術瓶頸，并推出了新一代鈉電正極材料，目前已完成工藝定型并向國內大客戶送樣。廈鎢新能與國外客戶開展合作，聚焦提升鈉離子材料的倍率與低溫性能方面的研究；掌握鈉離子電池正極層狀材料中量試生產技術，積極推進鈉離子電池材料等前沿技術的研發與創新；目前鈉電正極材料前驅體及材料開發已完成

78、百公斤級的試生產工作，正加快鈉電正極材料等新產品開發。長遠鋰科鈉離子電池的金屬層狀氧化物和普魯士藍類似物正極材料均有研發布局，均與客戶進行了聯合布局開發，送測樣品在容量、循環等關鍵性能指標上表現突出；其鈉離子電池正極材料的產線只需要在已有產線上做一些技改即可投入使用；振華新材2022 年度定增投資項目年產 10 萬噸義龍三期項目，主要用于生產高鎳三元正極材料，并兼容中鎳、中高鎳三元正極材料、鈉離子電池正極材料的生產。資料來源：各公司公告，投資者問答，長城國瑞證券研究所3.公司布局層狀氧化物路線，技術儲備豐富公司布局層狀氧化物路線，技術儲備豐富層狀氧化物鈉離子電池正極材料實現十噸級產出并銷售。層

79、狀氧化物鈉離子電池正極材料實現十噸級產出并銷售。鈉離子電池正極材料目前主流的技術路線有三種，普魯士系列（藍/白類）、磷酸鹽（聚陰離子）系列和層狀氧化物類，公司選擇層狀氧化物路線進行研發和產業化。公司在 2022 年推出第一代鈉離子電池正極材料后幾個月內將其升級為第二代產品，并向客戶送樣，第二代產品相較第一代，在克容量、首效、堿度控制上均有改善提升。2022 年，公司已實現數十噸級的銷售，充分保障公司在鈉離子電池正極材料市場的領先優勢。公司研究27/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明表 13：鈉離子電池正極材料三種技術路線性能指標差異項目項目普魯士系列（藍普魯士系列（藍/白類）白類）

80、磷酸鹽（聚陰離子）系列磷酸鹽（聚陰離子）系列層狀氧化物類層狀氧化物類材料名稱亞鐵氰化鈉改性磷酸釩鈉、氟代磷酸釩鈉、焦磷酸鐵鈉、硫酸鐵鈉銅鐵錳酸鈉、鎳鐵錳酸鈉工作電壓3.1-3.4V3.1-3.7V2.8-3.3V放電比容量70-160mAh/g100-110mAh/g100-140mAh/g壓實密度（g/cm3）1.3-1.61.8-2.43.0-3.4循環壽命一般較好一般熱穩定性好好一般安全性低（熱失控產生有害氣體）低（熱失控產生有害氣體）好空氣穩定性好很好一般能量密度低低較好資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所技術儲備豐富，產品性能優異。技術儲備豐富，產品性能優異。公司在鈉離子電池正極材

81、料領域也已形成相關技術儲備，掌握了鈉離子電池正極材料合成技術等一系列重要核心技術研發，包括多元素協同摻雜、晶體結構調控、低 pH 值、低游離鈉控制以及形貌尺寸以及顆粒粒徑調控。多項核心技術的加持使得公司鈉離子電池正極材料具有高壓實密度、高容量、低 pH 值和低游離鈉的特性。其中，高壓實密度、高容量有助于提升電池的能量密度；低 pH 值、低游離鈉能夠有效提高材料的空氣穩定性和電池漿料的穩定性，進而提升電池整體的穩定性及一致性，改善電池產氣鼓脹的缺陷。表 14：公司鈉離子電池正極材料合成技術技術名稱技術名稱技術簡介技術簡介多元素協同摻雜技術鈉離子電池循環過程中，鈉離子不斷的脫嵌容易引起材料結構產生

82、不可逆相變，導致材料結構坍塌。公司通過多元素協同摻雜技術，錨定晶格，減少相變，從而提高材料的結構穩定性。晶體結構調控技術根據鈉元素摩爾比含量的差異，鈉電正極材料對應不同的晶體結構，在循環性能、能量密度等方面表現出較大的差異。公司通過配方和工藝調控，合成出多相共存的復合層狀氧化物，從而實現循環性能和能量密度之間的平衡，滿足下游客戶需求。低 pH 值、低游離鈉控制技術針對現有層狀氧化物鈉離子電池正極材料游離鈉含量偏高、空氣穩定性欠佳等缺點，公司采用不同元素摻雜包覆改善材料結構，并通過溶膠凝膠法、化學沉積、機械固相法等多種技術手段對材料進行表面修飾，獲得低 pH 值、低游離鈉的材料，從而提高材料的空

83、氣穩定性和循環穩定性。形貌尺寸、顆粒粒徑調控技術公司通過調控鈉離子電池正極材料的合成工藝以及不同摻雜元素的選用，可合成不同形貌尺寸、不同顆粒粒徑的材料，進一步優化材料的結構及形貌，從而改善鈉離子電池的壓實密度、循環性能、倍率性能及加工性能等。資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所大單晶技術加持大單晶技術加持，為鈉離子電池正極材料產業化保駕護航為鈉離子電池正極材料產業化保駕護航。公司運用大單晶技術體系生產的單晶鈉離子電池正極材料，材料結構完整，加工性能良好，在循環過程中不會出現顆粒碎裂的情況，有效減少因顆粒碎裂而產生新的界面的情況。大單晶技術體系應用到鈉離子電池中，有利于穩定材料的晶體結構，改善

84、鈉離子電池的高溫高電壓循環性能，特別是高溫穩定性。因公司研究28/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明此，大單晶技術體系的積累及應用是公司鈉離子電池正極材料研發進程較快及產品性能得到客戶認可的重要保障。4.鈉電市場空間廣，助力公司打造第二增長曲線鈉電市場空間廣，助力公司打造第二增長曲線鈉離子半徑及原子質量大于鋰離子，導致鈉離子電池能量密度和循環次數不及鋰離子電池，因此鈉離子電池可應用于電動兩輪車、A00 級電動車及對循環次數要求不高的儲能領域。隨著應用市場對低成本電池需求的進一步擴大，以及鈉離子電池產業鏈配套逐漸完善，預計公司鈉離子電池正極材料業務將獲得快速發展。結合公司整體經營和發

85、展戰略，公司正極材料業務的產品結構有望進一步得到改善，將持續帶動公司整體經營業績的增長。應用場景一：電動兩輪車。在鋰價高漲，未來變化態勢不明朗的情況下，低成本的鈉離子電池有望侵占部分鋰電池的市場份額，成為電動兩輪車領域的新星。2021 年我國電動兩輪車產量約為 5443 萬輛，同比增長約 12.60%。為測算到 2025 年鈉離子電池在電動兩輪車領域的市場空間，我們假設：電動兩輪車產量在 2023-2025 年保持 10%的增長速度；2023-2025 年鈉離子電池市場滲透率分別為 1%、5%、15%；每輛電動兩輪車單車帶電量為 0.72kwh。經測算經測算，我們預測到我們預測到 2025 年

86、我國電動兩輪車的電池需求量將達到年我國電動兩輪車的電池需求量將達到 56.58GWh，其中鈉離子其中鈉離子電池需求量將達到電池需求量將達到 8.49Gwh。應用場景二：A00 級電動車。傳統的低速車由于缺乏統一標準，質量參差不齊，極易出現事故，2017 年國家開始實行相關監管措施，對業內不符合標準企業進行淘汰出清。2021 年工信部對于這一品類的相關技術指標提出具體要求，推動行業正規化發展。在此背景下，A00 級電車憑借自身優勢逐步取代傳統低速車成為消費者的首選，A00 級電車使用場景與傳統低速車類似，有相關的行業政策標準，且續航里程和最大時速等表現均優于過去常見的低速電車。另外，A00 級電

87、車售價相對低廉，主打低成本市場，在未來能很大程度上替代傳統低速電車，成為鈉離子電池又一市場發力方向。2022 年我國電動汽車銷量 397 萬輛，同比增長 35.96%，其中 A00級電車銷量為 101 萬輛，在電動汽車市場滲透為 25%，因此我們假設：2023-2025 年，電動汽車銷量增長率分別為 30%、25%、20%；2023-2025 年，A00 級電動車滲透率為 28%；公司研究29/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明每輛 A00 級電動車單車帶電量為 21.67kwh；2023-2025 年鈉離子電池在 A00 級電動車領域的滲透率分別為 1%、3%、5%。經測算，到經

88、測算，到 2025 年我國電動車銷量為年我國電動車銷量為 774 萬輛，萬輛，A00 級電動車的電池需求量約級電動車的電池需求量約為為46.97GWh，鈉離子電池需求量為，鈉離子電池需求量為 2.35GWh。應用場景三：儲能。根據 CNESA 全球儲能數據庫的不完全統計，截止到 2022 年底，中國已投運的電力儲能項目中抽水蓄能占比最大，為 77.61%；新型儲能繼續保持高增長，累計裝機規模首次突破 10GW，超過 2021 年同期的 2 倍，達到 12.7GW。新型儲能中以鋰離子電池儲能為主，占比 94.5%，其次分別為壓縮空氣儲能、液流電池儲能以及鉛酸電池儲能。另外，鈉離子電池儲能技術也已

89、進入工程化示范階段，例如，2022 年 10 月，國內最大規模（30MW/60MWh）鈉離子電池項目落地安徽阜陽。未來隨著鈉離子電池的技術逐步成熟，鈉電有望憑借性價比優勢有望在儲能市場贏得一席之地。我們假設：2023-2025 年，儲能電池出貨量增長率分別為 100%、60%、50%；2023-2025 年，鈉離子電池滲透率分別為 1%、5%、5%。經測算，到經測算，到 2025 年我國儲能電池出貨量約為年我國儲能電池出貨量約為 624GWh，對應鈉離子電池需求量，對應鈉離子電池需求量為為31.20GWh。綜合以上測算，到綜合以上測算，到 2025 年，國內市場鈉離子電池應用于電動兩輪車、年，

90、國內市場鈉離子電池應用于電動兩輪車、A00 級電動車及儲級電動車及儲能領域的總需求量預計約能領域的總需求量預計約 42GWh。表 15：2023-2025 年鈉離子電池市場空間預測2020A2021A2022A2023E2024E2025E電動兩輪車兩輪電動車產量（萬輛）483454435904649471447858YOY12.60%8.47%10.00%10.00%10.00%單車帶電量（kwh）0.720.720.720.720.720.72兩輪電動車電池需求量（GWh）34.8039.1942.5146.7651.4456.58鈉離子電池滲透率000%1%5%15%鈉離子電池需求量（G

91、Wh）0.000.000.000.472.578.49A00 級電動車電動汽車銷量（萬輛）112292397516645774YOY160.71%35.96%30.00%25.00%20.00%A00 級電車銷量（萬輛）25.690.0101144.5180.6216.8A00 級電車滲透率23%31%25%28%28%28%單車帶電量（kwh）21.6721.6721.6721.6721.6721.67A00 級電車電池需求量（GWh）5.5519.5021.8931.3139.1446.97公司研究30/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明鈉離子電池滲透率000%1%3%5%鈉離

92、子電池需求量（GWh）0.000.000.000.311.172.35儲能儲能電池需求量（GWh）1648130260416624YOY200%171%100%60%50%鈉離子電池滲透率000%1%3%5%鈉離子電池需求量（GWh）0.000.000.002.6012.4831.20合計0.000.000.003.3816.2342.04資料來源：EVTank，乘聯會，GGII，中商情報網，長城國瑞證券研究所五、五、風險提示風險提示原材料價格波動的風險。原材料價格波動的風險。公司生產經營所需主要原材料包括三元前驅體、碳酸鋰、氫氧化鋰及四氧化三鈷等，對應金屬原料包括鋰、鈷、鎳、錳等。受宏觀經濟

93、形勢、行業供需格局變化及突發性事件等因素影響，近年來鋰、鈷、鎳等主要金屬原材料市場價格出現大幅波動。若主要原材料市場價格大幅波動導致原材料采購成本與銷售定價時點的市場價格產生大幅度偏離，將會導致公司產品的盈利水平產生大幅波動，并影響公司供應鏈的穩定，從而對公司的生產經營和盈利能力帶來不利影響。公司產能利用率不及預期。公司產能利用率不及預期。隨著公司在建項目的陸續達產，正極材料整體產能得到了一定提升。若未來市場發展未能達到公司預期、市場環境發生重大不利變化，或者公司市場開拓未能達到預期等，公司將無法按照既定計劃實現預期的經濟效益，從而面臨擴產后產能利用率下跌、新增產能無法消化及相關的生產線發生減

94、值的風險。下游客戶集中度較高的風險。下游客戶集中度較高的風險。2022 年公司前五大客戶銷售金額占當期營業收入的比例超過 90%，處于較高水平。未來如果主要客戶因經營不利或調整供應商范圍等原因，削減對公司的采購量，或者出現激烈競爭導致主要客戶流失，都將對公司的銷售規模、回款速度、毛利率等造成影響，從而對公司經營產生不利影響。下游需求波動的風險。下游需求波動的風險。公司所處的三元正極材料行業的發展與下游新能源汽車、消費類電子、儲能行業的發展狀況、發展趨勢密切相關，如果未來宏觀環境、行業政策等發生重大不利變化，下游需求或將大幅波動，從而對公司的生產經營及盈利能力帶來不利影響。公司研究31/32請參

95、閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明六、盈利預測六、盈利預測表 16：盈利預測（單位：百萬元）資產負債表資產負債表20222023E2024E2025E利潤表利潤表20222023E2024E2025E貨幣資金1,899.131,826.752,358.893,286.20營業收入營業收入13,935.5913,404.4417,309.2222,409.08應收賬款1,566.77868.192,729.021,537.12營業成本12,028.7311,851.7015,225.9719,714.30預付賬款36.3452.92152.5635.11營業稅金及附加23.9026.8134

96、.6244.82存貨1,825.301,470.594,128.291,943.11營業費用11.7213.4017.3122.41其他2,867.181,737.372,833.602,464.46管理費用76.2580.43103.86134.45流動資產合計流動資產合計8,194.725,955.8112,202.359,266.00財務費用250.95241.28311.57403.36長期股權投資56.4056.4056.4056.40研發費用97.01107.24138.47179.27固定資產2,367.042,303.222,324.322,255.21資產減值損失-10.81

97、-50.00-8.00-8.00在建工程109.08127.2688.6397.04公允價值變動收益0.00-10.005.008.00無形資產216.05244.97273.04300.26投資凈收益24.2725.0025.0025.00其他128.45127.82127.73127.73其他238.44324.79281.08366.88非流動資產合計非流動資產合計2,877.022,859.672,870.132,836.64營業利潤營業利潤1,446.081,035.071,485.911,921.95資產總計11,071.748,815.4815,072.4712,102.64營業

98、外收入12.5910.0010.0010.00短期借款719.63908.921,243.290.00營業外支出1.383.003.003.00應付賬款1,206.551,246.062,649.721,751.49利潤總額利潤總額1,457.291,042.071,492.911,928.95其他3,782.451,427.744,589.462,520.27所得稅185.08125.05179.15231.47流動負債合計流動負債合計5,708.633,582.738,482.464,271.76凈利潤凈利潤1,272.21917.031,313.761,697.47長期借款1,236.3

99、2270.99270.990.00少數股東損益0.000.000.000.00應付債券0.000.000.000.00歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1,272.21917.031,313.761,697.47其他37.9037.9037.9037.90主要財務比率主要財務比率20222023E2024E2025E非流動負債合計非流動負債合計1,274.21308.88308.8837.90成長能力成長能力負債合計負債合計6,982.843,891.618,791.344,309.65營業收入152.69%-3.81%29.13%29.46%少數股東權益0.000.000.000.00營業

100、利潤212.92%-28.42%43.56%29.34%股本442.93442.93442.93442.93歸屬于母公司凈利潤208.36%-27.92%43.26%29.21%資本公積2,127.422,127.422,366.812,366.81獲利能力獲利能力留存收益3,645.954,480.945,838.197,350.05毛利率13.68%11.58%12.04%12.03%其他-2,127.41-2,127.42-2,366.81-2,366.81凈利率9.13%6.84%7.59%7.57%股東權益合計股東權益合計4,088.904,923.876,281.137,792.9

101、9ROE31.11%18.62%20.92%21.78%負債和股東權益總計負債和股東權益總計11,071.748,815.4815,072.4712,102.64ROIC40.89%23.46%32.37%33.16%現金流量表現金流量表20222023E2024E2025E償債能力償債能力經營活動現金流經營活動現金流1,156.71964.76421.392,901.06資產負債率63.07%44.15%58.33%35.61%資本支出915.50106.82148.63111.59流動比率1.441.661.442.17長期投資21.280.000.000.00速動比率1.121.250.

102、951.71其他-1,777.70-178.63-277.26-206.18營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-840.92-71.82-128.63-94.59應收賬款周轉率11.0111.019.6210.51債權融資2,222.841,446.791,781.16266.89存貨周轉率8.338.136.187.38股權融資-97.01-107.24100.91-179.27總資產周轉率1.551.351.451.65其他-2,264.28-2,304.88-1,642.68-1,966.77每股指標（元）每股指標（元）20222023E2024E2025E籌資活動現金流籌資活

103、動現金流-138.46-965.33239.38-1,879.16每股收益2.872.072.973.83匯率變動影響0.000.000.000.00每股經營現金流2.612.180.956.55現金凈增加額現金凈增加額177.33-72.38532.14927.31每股凈資產9.2311.1214.1817.59資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所公司研究32/32請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明股票投資評級說明股票投資評級說明證券的投資評級：證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對強于市場表現 20以上；增持：相對強于

104、市場表現 1020；中性：相對市場表現在1010之間波動；減持：相對弱于市場表現 10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業超越整體市場表現；中性：行業與整體市場表現基本持平；看淡：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深

105、 300 指數。法律聲明：法律聲明：“股市有風險，入市需謹慎”長城國瑞證券有限公司已通過中國證監會核準開展證券投資咨詢業務。在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。本報告中的信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證報告信息已做最新變更，在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。在任何情況下，我公司不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的擔保，投資者據此投資，投資風險自我承擔。本報告版權歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、刊載或轉發，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。