NIFD：中國經濟韌性與周期不同步的政策選擇——2022Q3國內宏觀經濟報告（15頁）.pdf

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1、國內宏觀經濟NIFD季報主編:李揚張平楊耀武 2022 年 11月NIFD季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、銀行業運行、保險業運行、特殊資產行業運行等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD年度報告于下一年度 2 月份發布。I中國經濟韌性與周期不同步的政策選擇中國經濟韌性與周期不同步的政策選

2、擇摘摘要要今年以來，面對新冠肺炎疫情擾動與國際地緣政治沖動相互疊加的復雜局面，我國高效統籌疫情防控和經濟社會發展，經濟運行總體平穩，前三季度我國主要經濟指標均較上半年有所回升。從拉動經濟增長的動力來看：一是消費對經濟增長的拉動作用明顯減弱，居民基礎性消費占比明顯提升；二是受制造業投資保持韌性和基建投資增速回升帶動，固定資產投資維持較快增長；三是凈出口對經濟增長的拉動作用較強，但今年以來外貿出口增速已逐步下降、進口增速在二季度快速下降后三季度仍在走低。綜合我國出口、固定資產投資增速變化以及消費增長可能面臨的現實情況，我們預計 2022 年第四季度中國 GDP 增速可能在 4.2%左右，全年 GD

3、P 增速可能在 3.3%左右。物價走勢方面，預計四季度我國 CPI同比會較三季度小幅下行，全年漲幅在 2.0%左右；PPI同比將繼續回落，可能由正轉負，全年漲幅在 4.3%左右。人民幣兌美元匯率在前期貶值幅度較大的情況下，四季度出現雙向波動的可能性大幅增加，年末可能圍繞在 1 美元兌 7.2 元人民幣左右波動。如果以 2019 年前三季度各行業增加值為基期，來看 2020 年前三季度至 2022 年前三季度的各行業復蘇狀況，可以發現，受疫情影響以來的 20202022 年前三季度制造業增加值年均復合增速為 5.3%，是未受疫本報告負責人：本報告負責人：張平本報告執筆人：本報告執筆人：楊耀武國家

4、金融與發展實驗室經濟增長與金融實驗中心研究員張平國家金融與發展實驗室副主任【NIFD 季報季報】全球金融市場人民幣匯率國內宏觀經濟國內宏觀經濟宏觀杠桿率中國金融監管中國宏觀金融中國財政運行地方區域財政房地產金融債券市場股票市場銀行業運行保險業運行II情影響的 2019 年前三季度 4.5%增速的 1.18 倍；同期，服務業年均復合增速為 4.0%，僅為 2019 年前三季度 7.3%增速的 54.2%。制造業快速增長對沖服務業收縮的態勢非常明顯。在新冠肺炎疫情的沖擊之下，中國制造業能夠實現較為強勁的增長，主要得益于制造業完整的供應鏈體系以及有效的疫情防控，國際供需缺口則提供了良好的外部需求環境

5、。目前來看，這種外部需求環境正在發生改變，全球經濟增速逐步放緩甚至在 2023 的出現衰退的概率增加，這可能降低因制造業增長形成的中國經濟韌性。通過觀察中國經濟潛在增長路徑與實際增長路徑間的偏離，可以看出疫情已經對中國經濟增長產生了非常大的沖擊；外部需求下降和信用收縮可能對中國經濟形成新的二次沖擊。當前，中國經濟面臨的現實狀況主要有以下特征：一是經濟處在低通脹和穩定增長的復蘇周期中，自身經濟潛力和活力還有待充分激發；二是必須直面全球化轉變和全球經濟增速下滑和信用收縮可能帶來的二次沖擊。盡管全球化轉變已經開始，但全球經濟間的關聯性依然很強，國際經濟走勢對中國的影響依然重要。在此情況下，中國要保持

6、戰略定力，利用有利的宏觀周期解決國內問題、應對國際風險，同時利用高水平的對外開放應對逆全球化進程，共同應對全球綠色轉型，積極參與國際金融、數據治理等規則制定與合作。目錄一、2022 年前三季度我國經濟運行基本態勢與全年走勢預測.1（一）前三季度我國經濟運行基本情況.1（二）2022 年全年我國經濟走勢預測.2二、中國經濟增長韌性與路徑偏移.3（一）制造業是中國經濟增長韌性的主要來源.3（二）中國經濟實際增長路徑與趨勢路徑間的偏離.5三、中國與一些發達國家宏觀政策周期的不同步.7四、利用中國有利的宏觀周期積極應對外部收縮沖擊.91一、2022 年前三季度我國經濟運行基本態勢與全年走勢預測（一）前

7、三季度我國經濟運行基本情況（一）前三季度我國經濟運行基本情況今年以來，面對新冠肺炎疫情擾動與國際地緣政治沖動相互疊加的復雜局面，我國高效統籌疫情防控和經濟社會發展，經濟運行總體平穩，前三季度我國主要經濟指標均較上半年有所回升。今年前三季度，我國國內生產總值（GDP）同比增長 3.0%，比上半年增速提高 0.5 個百分點；其中，第一季度 GDP 實現同比增長 4.8%，第二季度增長 0.4%，第三季度增長 3.9%，經濟增長在第二季度觸底后第三季度明顯回升；我國居民消費物價指數（CPI）同比上漲 2.0%，總體處于窄幅波動之中；主要受 3 月至 5 月部分地區疫情防控形勢較為嚴峻影響，我國城鎮調

8、查失業率月均為 5.6%，階段性突破了 5.5%以內的目標；在美國貨幣政策持續收緊的情況下，年初至三季度末，人民幣兌美元匯率貶值 10.2%，其中三季度貶值幅度就達到 5.6%。從拉動經濟增長的動力來看：一是消費對經濟增長的拉動作用明顯減弱一是消費對經濟增長的拉動作用明顯減弱，居居民基礎性消費占比明顯提升。民基礎性消費占比明顯提升。前三季度，我國最終消費支出對 GDP 增長的貢獻率為 41.3%，雖較上半年提高 9.2 個百分點，但較上年同期下降了 20.8 個百分點；居民人均可支配收入實際增長 3.2%，與 GDP 增長基本同步，但城鎮居民人均可支配收入實際增速只有 2.3%。在疫情擾動等因

9、素的影響之下，我國居民人均消費支出實際增長 1.5%，比居民人均可支配收入增速低 1.7 個百分點，其中城鎮居民人均消費支出下降了 0.2%，比可支配收入增速低 2.5 個百分點。在居民消費結構中，基礎消費占比提高，居民食品類、居住類消費占居民消費支出的 54.1%，比上年同期提高 1.0 個百分點，較 2019 年同期提高 2.9 個百分點；一些具有高收入彈性的商品和服務消費出現負增長，如：教育文化娛樂消費占比下降至 10.0%，比上年同期和 2019 年同期分別下降 0.8 個百分點、1.4 個百分點。教育文化娛樂消費下降可能會對長期人力資本積累產生不利影響。二是受制造業投資保持韌性和基建

10、投資增速回升帶動，固定資產投資維持二是受制造業投資保持韌性和基建投資增速回升帶動，固定資產投資維持較快增長。較快增長。前三季度，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長 5.9%，雖較上半年小幅回落 0.2 個百分點，但比前兩年同期平均增速提高 1.9 個百分點；從固定資產投資各主要分項來看，在一攬子穩定宏觀經濟大盤政策的推動下，基建投2資明顯回升，制造業投資也表現出較強韌性。前三季度，制造業投資同比增長10.1%，雖比上半年小幅下降 0.3 個百分點，但較前兩年同期平均增速提高 6.5個百分點；基建投資同比增長 8.6%，比上半年提高 1.5 個百分點，較前兩年同期平均增速提高 7.8 個百分點

11、；房地產投資同比下降 8.0%，降幅比上半年擴大 2.6個百分點，較前兩年同期平均增速低 15.2 個百分點。三是凈出口對經濟增長的拉動作用較強，但今年以來外貿出口增速已逐步三是凈出口對經濟增長的拉動作用較強，但今年以來外貿出口增速已逐步下降下降、進口增速在二季度快速下降后三季度仍在走低進口增速在二季度快速下降后三季度仍在走低。今年前三季度，我國實現貿易順差 6451.5 億美元，創同期歷史新高。前三季度，貨物和服務凈出口對 GDP增長的貢獻率為 32.0%，雖較上半年下降 3.8 個百分點，但較去年同期提高 12.0個百分點。第三季度，受一些發達經濟體貨幣政策收緊步伐加快以及去年同期基數抬升

12、影響，我國出口同比增長 10.1%，比第一、第二季度出口增速分別低 5.4個百分點、2.4 個百分點，其中 9 月份我國出口同比增速已下降至 5.7%，比 6 月份下降 11.7 個百分點；第三季度，我國進口同比增長僅為 0.9%，比第一、第二季度進口增速分別低 9.7 個百分點、0.7 個百分點，進口增速在二季度出現快速下滑后，三季度繼續有所下降，其中 9 月份我國進口同比增速僅為 0.3%，比 6月份下降 0.4 個百分點。（二）（二）2022 年全年我國經濟走勢預測年全年我國經濟走勢預測在外部需求收縮和去年同期基數抬升的情況下，四季度我國外貿出口增速會繼續下行甚至有出現負增長的可能。消費

13、作為經濟中的慢變量，會同時受到收入增速變化和預期調整的影響，如果四季度疫情防控形勢保持相對穩定，同時各地能將優化疫情防控工作二十條措施細化執行到位，那么消費增長將比前三季度更加穩固。固定資產投資方面，四季度包括專項再貸款支持設備更新改造在內的新一輪信貸政策落地實施，將加大金融支持制造業技改投資力度；房地產投資在“保交樓”、房貸利率下行及換房退稅優惠等政策推動下，需求端有望邊際修復，疊加去年同期基數下降，對固定資產投資的負向拉動作用可能會有所減緩；在前期已開工建設項目基礎上，我國基建投資仍有望保持相對較高增速，但四季度北方嚴寒天氣可能會對基建投資形成一些制約。綜合我國出口、固定資產投資增速變化以

14、及消費增長可能面臨的現實情況，我們預計 2022 年第四季度中國 GDP 增速可能在 4.2%左右，全年 GDP 增速可能在 3.3%左右。物價走勢方面，預計四季3度我國 CPI 同比會較三季度小幅下行，全年漲幅在 2.0%左右；PPI 同比將繼續回落，可能由正轉負，全年漲幅在 4.3%左右。人民幣兌美元匯率在前期貶值幅度較大的情況下，四季度出現雙向波動的可能性大幅增加，年末可能圍繞在 1 美元兌 7.2 元人民幣左右波動。二、中國經濟增長韌性與路徑偏移（一）制造業是中國經濟增長韌性的主要來源（一）制造業是中國經濟增長韌性的主要來源在新冠肺炎疫情持續近三年的影響之下，中國經濟一直表現出了十足的

15、韌性，2020 年國內生產總值（GDP）增長 2.2%，2021 年恢復至 8.1%，兩年平均 5.1%，2022 年前三個季度 GDP 同比增長 3.0%，預計全年增長在 3.3%左右。新冠肺炎疫情暴發以來，全球巨大的供需缺口以及中國擁有的世界上規模最大、門類最齊全的制造業體系率先恢復，是中國經濟增長韌性的主要來源。2020 年，中國制造業增加值帶動 GDP 增長約 0.7 個百分點，對當年 GDP 增長的貢獻率接近 30%；2021 年，制造業增加值帶動 GDP 增長 2.7 個百分點，對當年 GDP 增長的貢獻率約為 33%。2022 年前三個季度，制造業增加值帶動 GDP 增長近 0.

16、9 個百分點，對前三季度 GDP 增長的貢獻率接近 30%。在海外對中國制造業產品需求仍較為旺盛的情況下，2022 年前三季度，凈出口總體保持較快增速，部分對沖了境內疫情反復導致的國內消費需求收縮。2022 年前三季度，最終消費支出對 GDP 增長的貢獻率較 2019 年同期下降 17.8 個百分點，資本形成總額貢獻率比 2019 年同期僅增長 3.1%，其他部分則是由凈出口的貢獻率提高來加以彌補。新冠肺炎疫情暴發以來，海外需求增加部分對沖了中國內需增速的放緩。在海外需求增長帶動下，中國制造業自疫情暴發以來實現了非常充分的復蘇。如果以 2019 年前三季度各行業增加值為基期，來看 2020 年

17、前三季度至 2022 年前三季度的各行業復蘇狀況，可以發現，受疫情影響以來的 20202022 年前三季度制造業增加值年均復合增速為 5.3%，是未受疫情影響的 2019 年前三季度 4.5%增速的 1.18 倍；同期，服務業年均復合增速為 4.0%，僅為 2019 年前三季度 7.3%增速的 54.2%。制造業快速增長對沖服務業收縮的態勢非常明顯。4圖圖 12019 年前三季度與年前三季度與 20202022 年同期各行業增加值變動情況年同期各行業增加值變動情況數據來源：國家統計局。注：20202022 年前三季度為年均復合增速。在新冠肺炎疫情的沖擊之下，中國制造業能夠實現較為強勁的增長，主

18、要得益于制造業完整的供應鏈體系以及有效的疫情防控，國際供需缺口則提供了良好的外部需求環境。但這種外部需求環境正在發生改變，從 2022 年 8、9 月份中國外貿出口數據來看，發達經濟體在貨幣政策收緊步伐加快的情況下，中國對美國出口同比下降 7.9%，中國對歐盟出口同比僅上升 8.4%，中國對東盟的出口仍保持較強勁增長，但東南亞還難以成為最終的消費需求地。歐央行在今年前期已累計加息 125 個基點的情況下，10 月 27 日繼續加息 75 個基點；美聯儲則在今年前期已累計加息 300 個基點的情況下，11 月 2 日繼續加息 75 個基點。隨著歐美貨幣政策緊縮步伐持續加快，全球有效需求可能會進一

19、步收縮。同時，加息后美元指數有可能維持高位，導致全球信用收縮。自 2022 年下半年美國連續進行 75個基點的加息后，人民幣兌美元匯率出現了年內的第二波下跌，表明國際信用收縮也對中國產生了影響。預計全球經濟需求下降和信用收縮，可能會對 2022 年第四季度以及 2023 年的中國經濟增長產生新冠肺炎疫情沖擊后的二次沖擊。一些國際組織對中國今年的經濟增速進行了預測，2022 年 10 月份國際貨幣基金組織（IMF）發布的世界經濟展望預測，中國 2022 年 GDP 增速為 3.2%；5世界銀行 10 月期東亞與太平洋地區經濟半年報預測，中國 2022 年的 GDP增速為 2.8%；經合組織（OE

20、CD）9 月份預測 2022 年中國 GDP 增速為 3.2%。根據前三季度增長 3.0%的情況，2022 年中國 GDP 增長在 3.5%以內較為正常，如果疫情在四季度出現較大范圍反彈，則仍有可能拖累全年經濟增速。當前，新冠病毒仍在不斷變異，傳染性強但毒性減弱，預計 2023 年疫情對經濟的干擾會有所下降，中國 GDP 增速可能會恢復到 4%以上。一些國際組織對中國 2023 年GDP 增速預測，在基準情形下，IMF 為 4.4%，世界銀行為 4.5%，OECD 為 4.7%。同時，世界銀行等國際組織對歐美貨幣收緊步伐加快可能導致的全球性衰退發出了警告，認為這種情形出現的概率正在加大，希望各

21、國做好應對準備。目前來看，全球經濟增速放緩甚至在 2023 出現衰退的概率增大，這可能降低因制造業增長形成的中國經濟韌性，主要表現在以下方面。一是發達經濟體為了應付前期過度刺激引起的“新冠泡沫”而持續加息，預計 2023 年一季度美聯儲會加息至 4.5%以上。美國股票市場交易表現出的特征已不僅包含經濟衰退的可能，而且開始交易美國房地產金融再次陷入危機的可能性，歐洲則有可能陷入經濟滯脹的狀態，這可能極大拖累全球總需求。二是國際地緣政治沖突持續發酵，引發美歐等國加快降低對中國供應鏈的依賴，這種狀況在 2023 年會更加顯現。三是因儲備貨幣國家，特別是美國持續加息和美元指數較快上漲，引發全球信用收縮

22、、債務壓力增大、匯率波動加劇引發全球經濟和金融市場大幅波動。這三大因素都有可能影響中國經濟韌性，需要國內出臺更多的穩定消費和投資的政策措施，以有效對沖國際的不利影響。（二）中國經濟實際增長路徑與趨勢路徑間的偏離（二）中國經濟實際增長路徑與趨勢路徑間的偏離2022 年是中國經濟在新冠肺炎疫情影響下運行的第三個年頭，今年前三季度，中國國內生產總值（GDP）同比增長 3.0%；按照我們的預測，如果第四季度中國經濟能夠延續回升態勢，從而實現 4.2%左右的增長，那么全年 GDP 可實現 3.3%左右增長，如果 2023 年增速介入 4%5%之間，那么離潛在增長趨勢仍有一定距離。實際上，在新冠肺炎疫情影

23、響尚未顯現之前，一些國內外機構就對今后一段時間中國經濟增速做出了預測，連結這些增速點就構成了中國經濟可能的增長趨勢線。按照 2020 年 1 月初世界銀行對中國經濟增速的預測，2020 年、2021 年、62022 年中國經濟增速分別為 5.9%、5.8%、5.7%；在差不多同一時間 IMF 對中國2020 年、2021 年的經濟增速預測值分別為 6.0%、5.8%。中國社科院經濟研究所中國經濟報告 2020總報告組對 2020 年、2021 年、2022 年中國經濟增速的預測值分別為 5.9%、5.8%、5.6%。上述機構對 20202022 年中國經濟增速的預測值均在 5.5%以上且非常接

24、近。在此我們利用三家機構預測的平均值作為中國經濟在未受疫情影響下的可能增長趨勢。通過觀察中國經濟可能的增長趨勢路徑與實際增長路徑間的偏離，可以看出疫情已經對中國經濟增長產生了非常大的沖擊；外部需求下降和信用收縮正逐步對中國經濟形成新的二次沖擊。同時，烏克蘭危機所引發的地緣政治沖突仍在持續發酵，可能成為全球化加速轉變的重要因素。全球化轉變可能成為后疫情時代國際經貿關系中最為重要的調整和挑戰。持續的疫情沖擊和全球化轉變造成世界經濟的“永久傷疤”，可能表現為經濟增長減速、頑固性通脹等問題，帶來經濟增長和波動的長期不確定性。中國是全球化的受益者也是推動者，未來的全球化轉變可能會對中國經濟增長路徑產生持

25、續的影響。在中國人口加速老齡化、增長基數不斷抬升和全球化轉變等多重因素共同影響下，中國經濟可能逐步向著 3%5%的年均增速換擋。中國經濟實際增長中樞下移，偏離潛在增長趨勢，這種偏離可能會固定下來，從而使經濟長期按偏移了的路徑增長。圖圖 2新冠肺炎疫情沖擊下中國經濟實際增速與趨勢間的偏離新冠肺炎疫情沖擊下中國經濟實際增速與趨勢間的偏離注：2019 年=1007三、中國與一些發達國家宏觀政策周期的不同步世界主要經濟體周期不同步源于新冠肺炎疫情的沖擊。不同于內生在經濟體系中的經濟、金融危機，新冠肺炎疫情大流行屬于自然沖擊，其傳染性、致死率、流行持續時間、疫苗研發等存在諸多不確定性。各國根據自身特點采

26、取了不同的抗疫和經濟救助政策，這直接導致了全球主要經濟體宏觀經濟周期的非同步性。部分發達國家較早采取了“全員免疫”的抗疫策略，相應地在隔離期間采取短期激進的“直升飛機撒錢”式的經濟救助政策，直接發放救助至居民家庭，家庭購買力短時間迅速上升，但勞動者居家得到補貼后不愿再勞動等原因導致供給不足，供需失衡。當隔離放松后，迅速產生了“新冠泡沫”（Covid Bubble），促成了美歐國家的高通貨膨脹，疊加地緣政治沖突引發的能源價格沖擊，導致了美歐國家出現了自大規模全球化以來的最高通貨膨脹。美歐采取了連續拉高利率和緊縮信用這類“不惜代價”的調控模式抑制通貨膨脹，導致信用緊縮周期快速來臨，可能再次引發全球

27、信用收縮和衰退。當前，全球經濟增長的勢頭已經被烏克蘭危機和部分發達國家貨幣政策收緊所削弱，世界經濟在 2021 年出現反彈式復蘇后，今明兩年的增速將趨于下降。美國在抑制“疫情泡沫”引起的高通貨膨脹時也在犧牲增長。2022 年第一、第二季度，美國經濟環比負增長，即出現了所謂技術性衰退，但美國內需增長依然強勁；第三季度美國經濟環比折年率雖然轉為正增長 2.6%，但美聯儲主席鮑威爾在 11 月議息會議后的新聞發布會上表示，消費者支出增長正在放緩，房產部門的經濟活動明顯減弱，高利率和較慢的產出增長似乎也給企業固定資產投資帶來了壓力。從目前的加息步伐看，預計 2022 年底美國聯邦基金目標利率區間可能會

28、突破 4.5%，2023 年第一季度繼續加息至 4.5%以上，這增加了美國經濟硬著陸的可能性。2022 年 10 月底，美國房地產 30 年抵押債券利率突破 7%，達到近20 年來的新高，部分市場人士開始擔憂美國房地產可能會再現 2008 年的房地產金融問題，出現所謂經濟危機與金融危機疊加。面對高企的通脹，2022 年 10月歐央行進行了年內連續第二次 75 個基點的大幅加息，預計 2023 年歐洲經濟有可能轉入全面“滯脹”。由于利率上升，引發債券市場的大幅度波動，一些投資者開始擔憂歐洲“滯脹”和“歐債危機”相互疊加。日本則繼續保持寬松貨幣政策，希望通過貶值來提高國際競爭力。美聯儲和歐央行則持

29、續加息，信用收縮和8美元指數持續上升都會導致全球信用收緊，很多負債較高的發展中國家和新興經濟體發生債務危機的可能性大幅上升。中國則采取了“動態清零”的抗疫總方針和審慎的經濟刺激政策，經濟增長保持總體平穩，同時成為全球最早大規模提供工業制造品供給的國家，但由于持續的疫情擾動導致中國的居民消費需求增長受限，經濟增速也有所放緩；同時，中國審慎的救助政策克服了經濟的大起大落，但復蘇步伐也相對溫和。2022 年，中國經濟增速有所放緩，在美歐進入反通脹的信用緊縮周期時，中國進入了降息和擴張信用以促進增長的信用擴張周期?？梢钥闯?，面對新冠肺炎疫情這類具有高度不確定性的自然沖擊，各主要國家依據自身特色，所采取

30、的防疫和經濟救助措施各具特色而難以協調，這也導致各國處在了非常不同的經濟周期階段。全球各主要經濟體處于非常不同的經濟周期階段，導致宏觀政策協調難度加大，貨幣匯率波動加劇，直接影響了全球經濟和金融穩定，更多尾部風險可能會不斷暴露。展望 2023 年，各主要經濟體都有不同的經濟和政策目標，但從目前的政策選擇傾向看，都主要是采取以我為主的政策基調，兼顧全球波動。從現代歷史上的三次大的全球性經濟衰退來看，政府均成為了最重要的救助者。1929 年開始的大蕭條使得央行成為了“最后的放款人”，為危機提供流動性，也成就了凱恩斯主義，積極財政政策成為擺脫經濟危機的最大政策工具。2008年的國際金融危機使得央行成

31、為了“最后的交易商”，無所不能買，從房地產抵押債到股票 ETF，不但可以利用量化寬松的方式向市場注入流動性的，而且可以用扭轉交易方式進行國債收益率曲線控制（YCC）來進行資產負債表修復，同時啟動財政救助政策。2020 年疫情沖擊，財政貨幣一體化進程達到了歷史上的頂峰，財政通過貨幣當局進行負債擴張直接給居民發放補貼，即“直升飛機撒錢”進行救濟。這些政策一方面能看出政府具有重要的信用和跨期平抑周期的功能，而且越來越強。但政府干預的效果也不斷受到挑戰，政府舉債會受到加稅和高利率的影響，凱恩斯主義受到了“滯脹”的打擊，而持續的低利率也先后引發了互聯網泡沫和美國房地產的次貸危機，從而引發國際金融危機。新

32、冠疫情后部分發達國家以前所未有的幅度擴表舉債，直接引發了這次“新冠泡沫”危機，政府干預具有一定的熨平經濟周期功能，同時也受到李嘉圖等價等多種經濟因素的制約。全球化轉變后，低利率高增長的組合漸行漸遠，國家信用擴張的條件發生9變化，各國經濟的周期非同步，各國政府都各自積極探索新的應對周期波動的政策模式。中國在 2023 年預計也要采取基于中國自身發展周期的政策選擇，探索中國現代化之路，同時防范全球經濟減慢和信用收縮的二次沖擊。四、利用中國有利的宏觀周期積極應對外部收縮沖擊當前，中國經濟面臨的現實狀況主要有以下特征：一是經濟處在低通脹和穩定增長的復蘇周期中，自身經濟潛力和活力還有待充分激發；二是必須

33、直面全球化轉變和全球經濟增速下滑和信用收縮可能帶來的二次沖擊。盡管全球化轉變已經開始，但全球經濟間的關聯性依然很強，國際經濟走勢對中國的影響依然重要。在此情況下，中國要保持戰略定力，利用有利的宏觀周期解決國內問題、應對國際風險，同時利用高水平的對外開放應對逆全球化進程。中國已經加入區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）等區域性組織，獲得了應對全球化轉變的一些手段，因此要充分利用好 RCEP，積極深化對外開放，共同應對全球綠色轉型，積極參與國際金融、數據治理等規則制定與合作。中國面對全球經濟下滑和自身貨幣政策空間受限等問題，應積極利用自身低通脹的有利條件，把短期穩定和長期發展結合起來，積極化解國內

34、風險，提升中國的競爭力，推動雙循環戰略實施。從政策組合上看，中國可以推出更為積極的宏觀調控政策和改革措施：一是積極調整宏觀管理政策框架，基于現代化進程的需要加強財政與金融協同機制，這樣才能充分促進復蘇和應對外部沖擊。在自身貨幣政策空間受限的情況下，中國關鍵是要通過降低存貸款息差的方式，降低社會綜合融資成本，著力破除貸款利率隱形下限。中國商業銀行等金融機構要通過改善服務增加中間業務收入，逐步改變以賺取利差為主的盈利模式。近年來，我國企業融資成本有所下降，但還遠遠不夠；從企業的資產收益率變動狀況看，隨著我國經濟潛在增速下降，企業總資產收益（ROA）整體處于下行過程中，我國 A 股上市公司總資產收益

35、率已有多年低于綜合融資成本，這降低了市場主體的投資意愿。在自主經營權得到尊重的情況下，金融機構應當充分競爭、自負盈虧；對于承擔額外社會責任可能帶來的壞賬損失，應當有相應的財政機制配合加以解決。二是利用國內寬松金融條件，通過政策性金融配合財政政策積極處理現有的房地產金融壞賬問題，促進房地產行業良性發展和構建房地產市場長效機制。三是財政政策要積極救助低收入和收入不穩定人群，保證中低收入人群生活10質量，促進消費需求增長，這既是改善民生的要求，也是穩定經濟的需要。四是中國成功推動了留抵退稅和稅收抵扣等稅收減免政策，與之相配套的是要更大力度地發揮積極財政支出和政策性銀行的支出作用，穩定宏觀經濟大盤。五

36、是放松對一些行業不必要的管制，增強民營企業家信心，千方百計擴大就業。六是加快市場化改革，用更多的競爭政策來激勵產業實施技術創新，積極推動多主體參與，提高創新的多元化動力。版權公告版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點。所有人或所屬機構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。