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1、2022 年 4 月國內宏觀經濟NIFD季報主編:李揚張平楊耀武2024 年 8 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度 2 月份發布。I 經濟結構恢復，中國上市公司利潤變動與推動 資

2、本市場高質量發展 摘摘 要要 在經歷了新冠疫情、烏克蘭危機和高通脹帶來的四年經濟劇烈波動后，全球經濟增速逐漸穩定在明顯低于疫情前的水平；同時，新的貿易壁壘和保護主義政策對全球經濟增長也構成了長期威脅。全球央行的貨幣緊縮局面正在迎來轉折點。加拿大、歐元區、英國央行已宣布降息，表明發達國家的貨幣政策方向正在發生變化。隨著美國減息周期臨近，全球主要國家貨幣政策一致性增強，這有利于擴大我國貨幣政策操作空間。2024 上半年，中國經濟總體運行平穩，經濟結構持續修復。從生產端看，第一產業增長有所放緩，第二產業繼續保持較快增長，第三產業增速高于受疫情影響三年同期平均水平，但仍低于疫情之前。從需求端看，最終消

3、費和資本形成對經濟增長的拉動作用減弱，凈出口對經濟增長的拉動作用增強。預計下半年中國經濟可以實現 5.0%左右的增長，CPI 全年可能接近零增長，PPI 全年跌幅可能在 1.5%左右。作為現代金融體系的重要組成部分，資本市場在經濟、金融運行中發揮著重要作用，未來應進一步深化資本市場改革，著力提升服務實體經濟能力和水平，發揮好激發經濟活力、優化資源配置的作用。一是進一步提升支持科技創新的能力；二是進一步提高上市公司現金分紅比例；三是進一步加強資本市場監管。本報告負責人：本報告負責人：張平 本報告執筆人：本報告執筆人：楊耀武 國家金融與發展實驗室經濟增長與金融實驗中心研究員 張平 國家金融與發展實

4、驗室副主任 【NIFD 季報季報】全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟國內宏觀經濟 宏觀杠桿率 中國金融監管 中國宏觀金融 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場 股票市場 保險業運行 機構投資者的資產管理 目 錄 一、增長趨緩的全球經濟.1（一）全球經濟接近“軟著陸”，但下行風險仍占主導地位.1（二）全球經濟結構恢復過程逐步完成，國際貿易恢復增長.1（三）全球主要國家貨幣政策一致性增強，人民幣匯率可能穩中有升.2 二、2024 年中國宏觀經濟展望.4（一）2024 年下半年經濟走勢.5（二）A 股上市公司業績與宏觀經濟走勢一致性轉弱.7 三、中國 A 股上市公司業績表現.10（一

5、）A 股上市公司價值來源與價值創造.10（二）不同行業上市公司利潤增長變動情況.15（三）A 股上市公司的創新轉型之路.16 四、推動資本市場高質量發展.18 1 一、增長趨緩的全球經濟（一一）全球經濟接近“軟著陸”，但下行風險仍占主導地位全球經濟接近“軟著陸”，但下行風險仍占主導地位 在經歷了新冠疫情、烏克蘭危機和高通脹帶來的四年經濟劇烈波動后，全球經濟增速逐漸穩定在明顯低于疫情前的水平；同時，新的貿易壁壘和保護主義政策加強對全球經濟增長也構成了長期威脅。全球央行的貨幣緊縮局面正在迎來轉折點。加拿大、歐元區、英國央行已宣布降息，表明發達國家的貨幣政策方向正在發生變化。隨著中國、歐美等經濟體降

6、息以及美國減息周期的臨近，全球經濟放緩的事實逐步得到確認。2024 年 6 月，世界銀行發布的全球經濟展望預測全球經濟本年將增長2.6%，較 1 月份的預測值上調 0.2 個百分點；其中，高收入國家將增長 1.6%，較1 月份的預測值上調 0.3 個百分點，中等收入國家將增長 4.1%，較 1 月份的預測值上調 0.1 個百分點，低收入國家將增長 5.0%，較 1 月份的預測值下調了 0.5 個百分點。近期，盡管前景有所改善，但以歷史標準衡量，全球經濟仍然較為低迷，下行風險占主導地位，包括地緣政治緊張局勢、貿易碎片化、高企的長期利率以及與氣候相關的災難等。（二二）全球全球經濟結構經濟結構恢復恢

7、復過程過程逐步完成逐步完成，國際貿易恢復增長，國際貿易恢復增長 在一些國家放松疫情防控措施后，20222023 年，全球經濟結構逐步向疫前恢復；主要表現為服務消費替代商品消費的態勢較為明顯。以美國為例，20202021 年，美國個人耐用品、非耐用品消費（不變價）兩年平均增速分別為12.3%、5.9%，較 20182019 年平均增速大幅高出 7.3、3.1 個百分點；而個人服務消費（不變價）20202021 年平均增速僅為 0.3%，較 20182019 年平均增速低1.6 個百分點。在疫情防控措施解除后的兩年中，美國呈現貨物消費向服務消費恢復的態勢，20222023 年，美國個人耐用品消費、

8、非耐用品消費（不變價）年均增速分別僅為 1.9%、0.7%，增速明顯低于疫情之前，而個人服務消費（不變價）年均增速則高達 3.0%，增速明顯高于疫情之前。在經歷了兩年左右的經濟結構恢復期之后，美國居民消費支出結構已基本恢復至疫情之前。2024 年上半年，美國個人商品、服務消費支出在個人消費支出之中的占比均達到疫情之前的趨勢線水平，商品消費增速較前兩年同期明顯提升。2023 年初，中國疫情防控較 2 快平穩轉段，居民生活服務性消費呈現較快增長之勢；在上年基數抬升的情況下，2024 年服務業向上修復的斜率趨緩。隨著一些國家商品消費增速的提升，國際商品貿易也開始恢復增長。根據世界貿易組織（WTO）發

9、布的全球貿易展望和統計數據，2023 年全球商品貿易量同比下降 1.2%，預計 2024 年增速將提升至 2.8%，2025 年進一步提升至3.3%。在經濟結構向疫前恢復過程逐步完成的情況下，2024 年年初以來，全球制造業 PMI 已連續 5 個月處于榮枯線以上。但在全球化敘事轉變背景下，歐美等發達國家貿易保護主義明顯加強，同時一些國家的大選年也可能牽動對我國貿易政策的轉變。近期，美國宣布對包括鋼鐵、太陽能電池和電動汽車在內的價值為 180 億美元的從中國進口的商品加征關稅，歐盟也宣布從 7 月 4 日起對進口自我國的電動汽車征收臨時反補貼稅。因此，雖然國際貿易增速已恢復增長，但地緣政治和產

10、業鏈安全因素對國際貿易增長的國別影響有增無減。未來一段時間，我國外貿出口增長仍面臨較大的不確定性。（三）（三）全球主要國家貨幣政策一致性增強，全球主要國家貨幣政策一致性增強，人民幣匯率人民幣匯率可能穩中可能穩中有升有升 2023 年前三季度，美聯儲四次加息，累計加息 100 個基點，此后美聯儲停止了加息并將聯邦基金利率目標區間維持在 5.25%5.5%的高位。這推動了美國10 年期國債收益率的提升和美元指數的走強。從美元指數與中美 10 期國債收益率之差走勢來看，兩者之間存在較高的一致性。2023 年初，中美 10 期國債收益率之差接近 90 個基點，2024 年 7 月初已擴大至 230 個

11、基點（見圖 1）。中美利差的擴大帶來了人民幣兌美元匯率貶值的壓力，這從中美 10 年國債收益率之差與人民幣兌美元匯率走勢圖中也可以清楚的看到這一點（見圖 2）。7 月下旬以來，隨著中美利差收窄，人民幣兌美元匯率呈現明顯的上升態勢。2024 年 8 月 8 日人民幣兌美元匯率較 7 月 24 日大幅上漲超過 1100 個基點。2024 年下半年，一方面，美國疫后服務業向上修復的動能明顯趨緩，新增非農就業數量下降和失業率上升初顯勞動力市場的疲態；另一方面，預計美國通脹將呈現較快下降態勢，這是因為國際原油和有色金屬價格總體可能震蕩下行，同時影響美國消費物價的翹尾因素大幅下降。預計 2024 年三季度

12、末美國 CPI、PCE 3 將較快回落至 2%左右?？紤]到勞動力市場已顯露出一定疲態，美聯儲在三季度啟動降息進程的可能性較大。在歐元區、加拿大、英國等發達經濟體央行已經啟動降息的情況下，美聯儲降息進程加快將使全球主要國家貨幣政策取向一致性加強，這有利于人民幣匯率穩定并增大我國貨幣政策操作空間。圖圖 1 中美中美 10 年期國債收益率之差與美元指數變動情況年期國債收益率之差與美元指數變動情況 資料來源：Wind 資訊金融終端。圖圖 2 中美中美 10 年國債收益率之差年國債收益率之差與人民幣與人民幣兌美元兌美元即期匯率變動情況即期匯率變動情況 資料來源：Wind 資訊金融終端。0.000.501

13、.001.502.002.503.0096.0098.00100.00102.00104.00106.00108.002023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-03美元指數中美10年期國債收益率之差(右軸)0.000.501.001.502.00

14、2.503.006.506.606.706.806.907.007.107.207.307.402023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-03即期匯率:美元兌人民幣(右軸)中美10年期國債收益率之差(右軸)4 二、2024 年中國宏觀經濟展望 2

15、024 上半年，中國經濟總體運行平穩，經濟結構持續修復。從生產端看，第一產業增長有所放緩，第二產業繼續保持較快增長，第三產業增速高于受疫情影響三年同期平均水平，但仍低于疫情之前。從需求端看，最終消費和資本形成對經濟增長的拉動作用減弱，凈出口對經濟增長的拉動作用增強。上半年，中國國內生產總值（GDP）同比增長 5.0%；分季度來看，一季度，GDP 同比增長 5.3%，20202024 年同期平均增速為 5.0%；二季度 GDP 同比增長 4.7%，20202024 年同期平均增速為 4.5%，較一季度下降 0.5 個百分點。從環比增速來看，二季度GDP 環比增長僅 0.8%，較去年同期低 0.1

16、 個百分點；在全球經濟增速放緩背景下，我國下半年經濟增長仍面臨一定挑戰。上半年，我國城鎮調查失業率有所下降，完成全年城鎮新增就業目標進度快于上年同期；物價方面，主要受翹尾因素變動影響，PPI 同比跌幅收窄、CPI 同比漲幅下降。為鞏固經濟回升向好態勢，我國實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。2024 年上半年，在支持科技創新和制造業發展的主要政策上，減稅降費及退稅超過 1.6 萬億元；貸款加權平均利率趨降，7 月份，1 年期和 5 年期以上貸款市場報價利率（LPR）分別為 3.35%和 3.85%，分別較 2023 年 12 月份下降 0.1 個百分點、0.35 個百分點。從金融總量增長情況看

17、，2024 年前七個月，我國社會融資規模增量累計 18.87 萬億元，比上年同期少 3.22 萬億元；其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加 12.38 萬億元，同比少增 3.27 萬億元，對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣減少 970 億元，同比多減 388 億元；7 月末，廣義貨幣（M2）供應量余額同比增長 6.3%，增速較去年同期下降 4.4 個百分點；狹義貨幣（M1）供應量余額同比減少 6.6%，去年同期為增長 2.3%。2024 年前幾個月，我國 M1和 M2 同比增速下行幅度較大，除與前期禁止通過手工補息高息攬儲影響外，可能還與實體經濟有效融資需求不足有關。2024 年下半年，我國實

18、體經濟特別是民營企業融資需求可能仍較為有限，政府債券發行節奏加快，對增加社會融資規?？赡軙l揮重要作用。5（一）（一）2024 年下半年經濟走勢年下半年經濟走勢 1.預計下半年中國經濟可預計下半年中國經濟可以以實現實現 5.0%左右左右的增長的增長 2024 年，中國經濟總體仍處在疫后的結構修復期，消費向上修復的斜率可能逐步趨緩。一季度，我國社會消費品零售總額同比增長 4.7%，近五年同期平均增速為 4.4%；二季度，同比增速下降至 2.6%，近五年同期平均增速已降至3.5%，消費增速可能已回落至新的平臺，預計全年社會消費品零售總額同比增速可能在 3.7%左右。2024 年上半年，我國基礎設施

19、投資增速逐步回落，如果下半年政府債券發行和使用節奏加快，那么將推動基建投資增速逐步企穩。房地產投資可能進入筑底階段，全年可能仍會有較大幅度負增長，成為拖累投資增長的主要因素。在大規模設備更新和消費品以舊換新等政策效果逐漸顯現的情況下，制造業投資可能仍將維持較高增速。外需方面，受去年同期基數下降的影響，下半年我國外貿出口同比增速可能提高，但仍面臨一定的不確定性。面對外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛，7 月 30 日中央政治局會議強調，要以改革為動力促進穩增長、調結構、防風險，充分發揮經濟體制改革的牽引作用，及時推出

20、一批條件成熟、可感可及的改革舉措，同時會議指出，宏觀政策要持續發力、更加給力。綜合我國消費、固定資產投資以及出口增長可能面臨的情況，我們預計三、四季度我國 GDP 同比增速可能均在 5.0%左右，全年 GDP 可能實現 5.0%左右增長。世界銀行 2024 年 6 月份發布的全球經濟展望報告預測，2024 年中國經濟可以實現 4.8%的增長，較 1 月份的預測值上調 0.3 個百分點；國際貨幣基金組織（IMF）2023 年 7 月發布的世界經濟展望報告預測，2024 年中國經濟可以實現 5.0%的增長，較 4 月份的預測值調高 0.4 個百分點。6 圖圖 3 2017 年以來年以來 GDP 當

21、季當季同比同比和累計同比和累計同比增速及增速及 2024 年三、四季度預測值年三、四季度預測值 注：2024 年三、四季度增速為預測值。數據來源：國家統計局。2.CPI 下半年同比可能出現一段時間負增長，下半年同比可能出現一段時間負增長，PPI 全年跌幅可能在全年跌幅可能在 1.5%左左右右 2024 年 17 月份，受國際原油和有色金屬價格上漲以及國內鋼材、水泥價格下降的綜合影響，我國 PPI 環比月均下降 0.13 個百分點，跌幅較去年同期收窄 0.27 個百分點。在價格變動的翹尾因素向下拉動作用明顯減弱的情況下，7 月份 PPI 同比下降 0.8%，跌幅較 1 月份收窄 1.7 個百分點

22、。當前，雖然受翹尾因素下拉作用減弱，我國 PPI 同比跌幅已明顯收窄，但 PPI 定基指數（2020 年 1 月=100）相對疫情前仍處于歷史高位。2024 年 7 月，我國 PPI 定基指數較 2020 年1 月高出 5.1 個百分點，其中，采掘業高出 33.4 個百分點，原材料高出 15.3 個百分點，加工業高出 0.6 個百分點。2024 年下半年，受 2023 年基數下降影響，我國貨物出口同比增速可能提升，但近兩年同期平均增速可能仍處在低位，疊加房地產市場依然處在筑底階段，未來一段時間，我國 PPI 環比仍可能出現負增長。雖然，下半年翹尾因素對 PPI 同比的向下拉動作用將有所減弱，但

23、如果環比仍出4.7%5.0%5.0%5.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2017年第一季度2017年第二季度2017年第三季度2017年第四季度2018年第一季度2018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度2019年第一季度2019年第二季度2019年第三季度2019年第四季度2020年第一季度2020年第二季度2020年第三季度2020年第四季度2021年第一季度2021年第二季度2021年第三季度2021年第四季度2022年第一季度2022年第二季度2022年第三季度2022年第四季度2023年第一季度2023年第二季度2023年第三季度2

24、023年第四季度2024年第一季度2024年第二季度2024年第三季度2024年第四季度GDP當季同比增速當季GDP增速預測值GDP累計同比增速累計GDP增速預測值 7 現下降，那么 PPI 同比仍難以由負轉正。預計 PPI 全年跌幅可能在 1.5%左右。受春節效應和消費向上修復的斜率趨緩影響，2024 年上半年，我國 CPI 環比呈現先升后降的態勢。1、2 月份 CPI 環比分別上漲 0.3%、1.0%；3 月份，受節后食品煙酒價格以及交通通信等服務價格回落影響，CPI 環比下降 1.0%；4 月份，食品煙酒類價格仍有所下降，但除居住以外的服務類價格均有所上漲，帶動CPI 環比上漲 0.1%

25、；5、6 月份，雖然豬肉價格有所上漲，但受鮮果、鮮菜以及汽油價格下降影響，CPI 環比分別下降 0.1%、0.2%。主要受翹尾因素較 2023 年同期下拉作用擴大 1.1 個百分點的影響，2024 年上半年，我國CPI同比上漲 0.1%，漲幅較上年同期下降 0.6 個百分點。7 月份，受食品價格上漲影響，CPI 環比增長 0.5%，增幅較去年同期提高 0.3 個百分點。未來一段時間，豬肉價格繼續較快上漲的動能減弱，同時國際能源價格總體可能震蕩下行，疊加三季度翹尾因素向下拉動作用較二季度增大，預計下半年我國 CPI 同比漲幅可能下降，甚至出現一段時間負增長，全年可能零增長。（二）（二）A 股上市

26、公司業績與宏觀經濟走勢一致性股上市公司業績與宏觀經濟走勢一致性轉弱轉弱 1A 股上市公司營收和利潤同比增速與名義股上市公司營收和利潤同比增速與名義 GDP 同比增速同比增速一致性下降一致性下降 目前，中國 A 股上市公司已逾 5350 家，涵蓋了國民經濟行業分類中除公共管理、社會保障和社會組織以及國際組織 2 個非盈利門類行業外的 18 個門類行業，97 個大類行業中的 80 個大類行業。近年來，一批新興產業公司陸續在科創板、創業板、北交所上市，中國 A 股上市公司經營業績對國民經濟運行狀況的代表性進一步增強，真正成為國民經濟的“晴雨表”。在受疫情影響三年中，全部A 股上市公司的營業總收入和歸

27、母凈利潤累計同比與名義 GDP 累計同比走勢高度一致。在疫情防控平穩轉段后，A 股上市公司總體業績表現與名義 GDP 走勢仍保持基本一致，但一致性較之前有所下降。這可能是因為，目前 A 股上市公司中制造業占比近 7 成，疫情平穩轉段后，我國服務業呈現積極的向上修復態勢，而在出口增速下降的情況下，制造業企業業績表現則明顯弱于受疫情影響時期，從而造成上市公司業績表現弱于整體經濟的情況。（見圖 4）8 圖圖 4 新冠疫情暴發以來新冠疫情暴發以來 A 股上市公司經營業績與名義股上市公司經營業績與名義 GDP 季度累計同比增速季度累計同比增速 數據來源：國家統計局，WIND，經筆者計算得到。2PPI 不

28、同分項的不同分項的變動影響產業鏈上中下游公司利潤增長變動影響產業鏈上中下游公司利潤增長 2023 年，中國 PPI 環比有 7 個月下降，3 個月持平，僅 2 個月上漲，月均降幅為 0.23 個百分點；其中，采掘業生產資料 PPI 環比月均降幅為 0.6 個百分點，原材料生產資料 PPI、加工業生產資料 PPI 環比月均降幅分別為 0.2、0.3 個百分點，生活資料 PPI 月均降幅為 0.1 個百分點。受 2023 年價格變動的翹尾因素影響，PPI 同比跌幅呈現先擴大后有所收窄的態勢；其中，上游采掘業 PPI 年中跌幅大于原材料 PPI，原材料 PPI 跌幅又大于加工業 PPI，而加工業 P

29、PI 跌幅又大于下游生活資料 PPI。2024 年一季度，受環比下降和上年價格變動的翹尾因素繼續下拉影響，中國 PPI 同比繼續呈現負增長；其中，上游采掘業生產資料 PPI 同比跌幅較大，中游原材料和加工業 PPI 跌幅居中，下游生活資料 PPI 跌幅較小。（見圖 5）受上游采掘業 PPI、中游原材料和加工業 PPI 以及下游生活資料 PPI 不同的變化趨勢影響，2023 年，下游行業上市公司利潤增速始終高于上、中游上市公司；2024 年一季度，這一狀況仍然持續，但差距已較 2023 年明顯減弱。應該注-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40

30、.00%50.00%60.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1營業總收入累計增速(左軸)名義GDP累計增速(左軸)歸母凈利潤累計增速(右軸)9 意的是，2023 年和 2024 年一季度，中國工業行業下游上市公司利潤增速始終高于上中游上市公司，但并不代表下游上市公司的市場創值能力高于上中游公司，實際上，下游

31、公司利潤增長較快而上中游利潤下降，主要是受到前幾年下游公司利潤大幅下降而上中游公司利潤快速增長的影響。（見表 1）圖圖 5 PPI 不同分項變動情況（上年同期不同分項變動情況（上年同期=100）數據來源：國家統計局，經筆者測算。表表 1 工業行業工業行業 A 股上市公司上、中、下游利潤增長情況股上市公司上、中、下游利潤增長情況 單位：單位：%時間段 2022 年一季度 2022 年上半年 2022 年 前三季度 2022年全年 2023年一季度 2023年上半年 2023年前三季度 2023年全年 2024年一季度 上游行業 中游行業 下游行業 42.5 4.9 0.8 34.0 4.5-1.

32、0 19.3-0.5 8.3 14.4-0.5 17.5-20.7-10.1 13.3-14.8-24.8 5.5-11.1-19.3 15.3-10.0-20.4 17.7-6.1-16.3 10.0 數據來源：Wind 資訊金融終端，經筆者測算。-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.0采掘業PPI同比漲幅原材料和加工業PPI同比平均增幅生活資料PPI同比漲幅 10 三、中國 A 股上市公司業績表現（一）（一）A 股上市公司價值來源與價值創造股上市公司價值來源與價值創造 以上市公司凈資產收益率（ROE）為核心，利用各主要財務指標之間的內

33、在關系，可以對企業財務狀況和盈利能力進行綜合評價。中國 A 股上市公司受到資本市場制度不完善、宏觀政策調整等因素影響，企業期間費用波動和稅費調整成為影響企業凈利潤的重要因素。2023 年，我國疫情防控較快平穩轉段，經濟呈現積極的向上修復態勢，特別是在疫情影響三年中受沖擊較為嚴重的一些服務行業，向上修復的態勢較為明顯。為鞏固經濟回升向好態勢，2023 年 4 月召開的中央政治局會議強調，恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在；會議提出，積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力，形成擴大需求的合力。2023 年，全國新增減稅降費及退稅緩費超 2.2 萬億元；同時，中國貸款市場報價

34、利率（LPR）實現了數次下調，1 年期 LPR 累計下調了 20 個基點，5 年期 LPR 累計下調了 10 個基點。在此背景下，利用杜邦分析框架對資產收益率進行分解，還原公司息稅前利潤，可以綜合分析疫情平穩轉段后企業市場創造能力的變化，以及公司融資成本和稅負對企業價值創造能力的影響。具體公式如下：(-)-EBITROE=營業收入 利息支出總資產（1 稅率）營業收入總資產總資產所有者權益 上式中，營運利潤率中息稅前利潤使用凈利潤、財務費用與所得稅之和衡量，營運利潤率和傳統杜邦分析中銷售凈利潤的區別主要在于財務費用和所得稅。利息支出與總資產之比可以從一定程度上反映公司的利息負擔，但現實中通常用負

35、債或有息負債來代替總資產，這樣可以更為準確地反映上市公司的實際融資成本。中國上市公司的收益率差異在行業間表現得很明顯，特別是金融與非金融上市公司，直接分析可能難以反映實體經濟運行情況。為了降低行業間差異的影響，本文使用申萬證券行業分類標準將上市公司房地產、銀行和非銀金融上市公司去除，并刪除 ST、ST*類股票，具體結果如表 2 所示。從中可以看出，雖然我國經濟呈現積極的向上修復態勢，但在部分工業產能利用率下降、PPI 同比呈現較大 11 幅度負增長、CPI 同比增幅收窄的情況下，2023 年我國 A 股非金融上市公司市場創值能力有所下降；融資成本下降和減稅降費及退稅緩費政策對于穩定 A 股非金

36、融上市公司總資產收益率（ROA）仍然發揮了一定作用。表表 2 非金融上市公司杜邦分析（非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地產及剔除金融、房地產及 ST、ST*股票）股票）年份年份 ROEa ROEb ROAa ROAb 營運利營運利 潤率潤率 總資產總資產周周 轉率轉率 財務費財務費 用比用比 權益權益 乘數乘數 實際實際 稅率稅率 2014 0.0771 0.0649 0.0316 0.0266 0.0680 0.7745 0.0113 2.4393 0.2358 2015 0.0574 0.0428 0.0243 0.0181 0.0660 0.6616 0.0112 2.3661 0.

37、2526 2016 0.0630 0.0515 0.0268 0.0220 0.0697 0.6325 0.0089 2.3455 0.2360 2017 0.0786 0.0656 0.0342 0.0286 0.0767 0.6878 0.0093 2.2971 0.2112 2018 0.0720 0.0604 0.0312 0.0262 0.0706 0.7172 0.0094 2.3076 0.2422 2019 0.0667 0.0559 0.0288 0.0241 0.0664 0.7076 0.0092 2.3173 0.2397 2020 0.0654 0.0491 0.02

38、87 0.0216 0.0685 0.6588 0.0082 2.2755 0.2213 2021 0.0827 0.0701 0.0364 0.0309 0.0734 0.7219 0.0068 2.2699 0.2245 2022 0.0801 0.0712 0.0359 0.0319 0.0713 0.7073 0.0051 2.2324 0.2088 2023 0.0731 0.0640 0.0326 0.0286 0.0683 0.6735 0.0049 2.2413 0.2067 注：凈資產收益率 a、凈資產收益率 b 和總資產收益率 a、總資產收益率 b中 a 與 b 的區別是，

39、a 分子為凈利潤，b 分子為扣除非經常性損益后的凈利潤。根據 ROE 分解公式，可以看出 2023 年 A 股非金融上市公司的總體市場創值能力（營運利潤率總資產周轉率）較 2022 年下降近 44 個基點（BP），營運利潤率下降和總資產周轉率下降都對公司創造能力產生了影響。2023 年，A 股上市公司營運利潤率下降與產品價格環比繼續走低有一定關系；在制造業上市公司數量占比近 7 成的情況下，總資產周轉率下降除受產品價格變動影響外，可能還受到以下兩方面影響，一是貨物貿易出口由 2022 年的正增長轉為負增長造成企業產能利用率下降，二是疫情平穩轉段后，國內服務業需求恢復對制造業產品的需求增長也造成

40、了一定負面影響。為方便考察不同類型上市公司疫情平穩轉段后的業績表現。在此將 2023 年的上市公司按產業分為三類，第一類為農、林、牧、漁業上市公司，第二類包含采礦業、制造業、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業、建筑業上市公司，第三類為第一類和第二類以外行業的上市公司?？梢园l現，受豬肉價格下降等因素影響，第一類 A 股上市公司總資產周轉率雖較上年小幅上升，但營運利潤率則出現較為明顯的下降，造成此類公司市場創值能力較 2022 年下降了 128 個 BP（見 12 表 3）；第二類 A 股上市公司總資產周轉率和營運利潤率均較上年有所下降，造成該類公司市場創值能力較 2022 年下降了 62 個 BP

41、（見表 4）；第三類 A 股上市公司總資產周轉率雖較上年小幅下降，但在疫情防控平穩轉段后，營運利潤率則呈現較大幅度上升，造成此類公司市場創值能力較 2022 年上升了 27 個 BP（見表 5）。因此，2023 年 A 股上市公司市場創值能力較上年下降，主要是由第一、第二類公司造成的，第三類公司的市場創值能力較上年則有所提升。如果將第二類公司中的采礦業、制造業上市公司分別進行考察，以觀察工業上下游上市公司的業績表現，可以發現，2023 年采礦業上市公司的市場創值能力較 2022 年下降了 127 個 BP；制造業上市公司市場創值能力較 2022 年下降了82 個 BP（見表 6、表 7）。這里

42、應該注意的是，在考察工業企業利潤同比增速差異的時候，需要關注 PPI 各分項同比增速的變化，而在考察公司市場創值能力時，則需關注 PPI 各分項的環比變化情況。如果以 2020 年 1 月為起點（2020 年1 月=100），考察新冠疫情暴發后的 PPI 各分項環比變動的累計效果，可以發現，2022 年受烏克蘭危機影響，采掘業 PPI 一段時間保持較快增長，2023 年采掘業PPI 則較快回落，而加工業 PPI 由于前期上漲幅度有限，2023 年回落的幅度也相對較小。在這種背景下，2023 年中國 A 股采礦業上市公司創值能力雖較上年回落幅度較大，但創值能力絕對水平仍大幅高于制造業上市公司。圖

43、圖 6 PPI 分項分項定基指數剪刀差變動情況（定基指數剪刀差變動情況（2020 年年 1 月月=100）數據來源：國家統計局，經筆者計算得到。-20-100102030405080901001101201301401501602020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月PPI分項定基指數之差（右軸）采掘業PPI定基指數加工業PPI定基指數 13 表表 3 非金融上市公司杜邦分析（

44、非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地產及剔除金融、房地產及 ST、ST*股票股票，僅包含，僅包含農、林、牧、漁業農、林、牧、漁業公司公司）年份年份 ROEa ROEb ROAa ROAb 營運利營運利潤率潤率 總資產總資產周轉率周轉率 財務財務費用費用比比 權益權益 乘數乘數 實際實際 稅率稅率 2019 0.1716 0.1615 0.1018 0.0958 0.1631 0.6908 0.0089 1.6855 0.0185 2020 0.1878 0.1817 0.1016 0.0983 0.1745 0.6347 0.0075 1.8494 0.0164 2021-0.1312-0.

45、1332-0.0536-0.0544-0.0695 0.5747 0.0124 2.4491 null 2022 0.0212 0.0252 0.0091 0.0108 0.0387 0.6536 0.0153 2.333 0.0892 2023-0.0056-0.0769-0.0023-0.0322 0.0185 0.6753 0.0139 2.3912 null 注：凈資產收益率 a、凈資產收益率 b 和總資產收益率 a、總資產收益率 b中 a 與 b 的區別是，a 分子為凈利潤，b 分子為扣除非經常性損益后的凈利潤；2021、2023 年因 EBT 均為負，因此沒有報告實際稅率。表表 4

46、 非金融上市公司杜邦分析（非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地產及剔除金融、房地產及 ST、ST*股票股票，包含采包含采礦業、制造業、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業、建筑業礦業、制造業、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業、建筑業公司公司）年份年份 ROEa ROEb ROAa ROAb 營運營運利潤利潤率率 總資產總資產周轉率周轉率 財務財務費用費用比比 權益權益 乘數乘數 實際實際 稅率稅率 2019 0.0684 0.0588 0.0290 0.0249 0.0672 0.6972 0.0088 2.3593 0.2376 2020 0.0731 0.0564 0.0317 0.0245

47、 0.0746 0.6512 0.0082 2.3039 0.2142 2021 0.0893 0.0773 0.0388 0.0336 0.0774 0.7151 0.0066 2.3037 0.2053 2022 0.0895 0.0804 0.0391 0.0351 0.0751 0.7089 0.0047 2.2888 0.1943 2023 0.0779 0.0698 0.0338 0.0303 0.0703 0.6692 0.0047 2.3048 0.2035 注：凈資產收益率 a、凈資產收益率 b 和總資產收益率 a、總資產收益率 b中 a 與 b 的區別是，a 分子為凈利潤，

48、b 分子為扣除非經常性損益后的凈利潤。表表 5 非金融上市公司杜邦分析（非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地產及剔除金融、房地產及 ST、ST*股票股票，不包含，不包含第一及第二類公司第一及第二類公司）年份年份 ROEa ROEb ROAa ROAb 營運營運利潤利潤率率 總資產總資產周轉率周轉率 財務財務費用費用比比 權益權益 乘數乘數 實際實際 稅率稅率 2019 0.0556 0.0400 0.0256 0.0184 0.0607 0.7526 0.0107 2.1752 0.2689 2020 0.0286 0.0136 0.0131 0.0062 0.0400 0.6926 0.0

49、082 2.1784 0.3256 2021 0.0644 0.0487 0.0302 0.0228 0.0614 0.7559 0.0074 2.1335 0.2251 2022 0.0485 0.0401 0.0239 0.0198 0.0570 0.7030 0.0063 2.0312 0.2924 2023 0.0581 0.0472 0.0289 0.0235 0.0619 0.6911 0.0056 2.0075 0.2209 注：凈資產收益率 a、凈資產收益率 b 和總資產收益率 a、總資產收益率 b中 a 與 b 的區別是，a 分子為凈利潤，b 分子為扣除非經常性損益后的凈利潤

50、。14 表表 6 非金融上市公司杜邦分析（非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地產及剔除金融、房地產及 ST、ST*股票股票，僅包含，僅包含采礦業采礦業）年份年份 ROEa ROEb ROAa ROAb 營運營運利潤利潤率率 總資產總資產周轉率周轉率 財務財務費用費用比比 權益權益 乘數乘數 實際實際 稅率稅率 2019 0.0578 0.0564 0.0294 0.0287 0.0529 0.9877 0.0095 1.9642 0.3103 2020 0.0432 0.0224 0.0222 0.0115 0.0504 0.8098 0.0089 1.9502 0.3068 2021 0.

51、0910 0.0923 0.0456 0.0472 0.0726 0.9887 0.0071 1.9575 0.2811 2022 0.1326 0.1327 0.0710 0.0711 0.0981 1.0265 0.0063 1.8672 0.2474 2023 0.1127 0.1175 0.0612 0.0637 0.0939 0.9371 0.0058 1.8433 0.2561 注：凈資產收益率 a、凈資產收益率 b 和總資產收益率 a、總資產收益率 b中 a 與 b 的區別是，a 分子為凈利潤，b 分子為扣除非經常性損益后的凈利潤。表表 7 非金融上市公司杜邦分析（非金融上市公司

52、杜邦分析（剔除金融、房地產及剔除金融、房地產及 ST、ST*股票股票，僅包含，僅包含制造業制造業）年份年份 ROEa ROEb ROAa ROAb 營運營運利潤利潤率率 總資產總資產周轉率周轉率 財務財務費用費用比比 權益權益 乘數乘數 實際實際 稅率稅率 2019 0.0727 0.0594 0.0344 0.0281 0.0724 0.7037 0.0073 2.1165 0.2135 2020 0.0842 0.0660 0.0409 0.03205 0.0848 0.6780 0.0071 2.0599 0.1889 2021 0.1031 0.0866 0.0506 0.0425 0

53、.0904 0.7355 0.0052 2.0374 0.1749 2022 0.0842 0.0660 0.0433 0.0320 0.0754 0.7104 0.0021 2.0439 0.1583 2023 0.0728 0.0612 0.0355 0.0298 0.0669 0.6783 0.0025 2.0515 0.1732 注：凈資產收益率 a、凈資產收益率 b 和總資產收益率 a、總資產收益率 b中 a 與 b 的區別是，a 分子為凈利潤，b 分子為扣除非經常性損益后的凈利潤。2023 年，中國疫情防控較快平穩轉段，為鞏固經濟回升向好態勢，中國政府推出了包括減稅降費、降低企業融

54、資成本等政策措施。從 A 股非金融上市公司財務成本和實際稅率看，2023 年 A 股非金融上市公司財務費用比與 2022 年相比下降了 2 個基點，實際稅率則較 2021 年下降 21 個基點。如果 A 股非金融上市公司財務費用比維持在 2022 年水平并保持其他條件不變，那么 2023 年 ROA 會比實際情況低 4 個基點；如果實際稅率維持在 2022 年水平并保持其他條件不變，則 ROA 會較實際情況低 2 個基點。因此，降低企業融資成本和稅費減免對提高非金融上市公司 ROA 均發揮了一定作用。15（二）不同行業（二）不同行業上市上市公司公司利潤增長變動情況利潤增長變動情況 2023 年

55、，我國疫情防控較快平穩轉段，需要人員密接的社會服務業、傳媒業、交通運輸業上市公司利潤實現了較快的向上修復；農林牧漁業因豬肉價格回落，利潤明顯下降；鋼鐵、建筑材料因房地產投資下降，利潤呈較大幅度負增長；電子、基礎化工、醫藥生物因境內外需求回落，利潤出現較大幅度負增長；有色金屬、煤炭因價格下降，利潤也有較大幅度下降。2024 年一季度，我國部分在疫情影響三年中受沖擊較嚴重的行業繼續延續了向上修復態勢，社會服務業、交通運輸業利潤繼續較快增長；豬肉價格上漲帶動了農林牧漁業利潤跌幅明顯收窄；電子行業在上年同期利潤明顯下降的情況下，2024 年一季度利潤出現較大幅度回升；同時，輕工制造、汽車、食品飲料行業

56、利潤也保持較快增長（見圖 7）。圖圖 7 A 股上市公司股上市公司 2020 年至年至 2024 年一季度各行業利潤增長變動情況年一季度各行業利潤增長變動情況 注：農林牧漁業 2023 一季度和 2024 年一季度利潤均為負，2024 年一季度的利潤增速為利潤跌幅的減少程度；主要包括酒店、旅游的社會服務業 2020、2021、2022 年利潤均為負，20202022 年利潤增速為三年增速的算術平均數，2023 年利潤轉正，2023 年增速為 20202023 年四年復合平均增速。-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%計算機建筑材料鋼鐵電力設備煤炭有色金

57、屬傳媒商貿零售基礎化工國防軍工建筑裝飾醫藥生物機械設備紡織服裝通信美容護理家用電器石油石化環保食品飲料汽車交通運輸社會服務公用事業農林牧漁輕工制造電子20202022年復合年均增速2023年增速2024年一季度增速 16 這些行業利潤增長變化也會在公司股價中也有所反映。從各行業具有代表性的股價指數看，在受疫情影響的 20202022 年利潤增長較快，而在 2023 年和2024 年一季度利潤持續下行的行業中，基礎化工、電力設備、有色金屬各自對應的申萬指數，2020 年初至 2023 年初分別上漲了 49.7%、112.5%、52.7%，同期滬深 300 指數下跌 6.4%；2023 年初至 2

58、024 年 6 月末，基礎化工、電力設備各自對應的申萬指數分別下跌了 26.1%、38.5%，同期滬深 300 指數下跌 11.0%。（三）（三）A 股上市公司的創新轉型之路股上市公司的創新轉型之路 中國 A 股上市公司不僅包括傳統產業公司，近年來，隨著科創板開板、創業版改革、北交所成立和全面實行股票發行注冊制，一批戰略性新型產業公司陸續登陸 A 股市場，隨著我國加快布局未來產業，一批代表未來發展方向的創新型企業也將登陸 A 股市場。在數字化、綠色化、智能化轉型推動下，一批傳統產業公司也在尋求新突破。圖圖 8 各行業各行業 A 股上市公司近年來研發支出增長情況股上市公司近年來研發支出增長情況

59、資料來源：Wind 資訊金融終端。高研發投入是保持和提高公司和產品競爭力、實現上市公司高質量發展的必由之路。根據 A 股上市公司年報披露的數據，在受疫情影響的 20202022 年，所有行業的研發投入均保持了正增長；其中，不僅有電力設備、通信、國防軍工、公用事業、環保這些行業 20202022 年研發支出年均復合平均增速高于疫情發生-5.0%5.0%15.0%25.0%35.0%45.0%55.0%公用事業汽車農林牧漁國防軍工石油石化通信建筑裝飾家用電器食品飲料電力設備煤炭社會服務美容護理機械設備商貿零售環保鋼鐵醫藥生物計算機電子基礎化工交通運輸有色金屬紡織服飾建筑材料輕工制造傳媒201720

60、19年復合平均增速20202022年復合平均增速2023年增速 17 前的 20172019 年，一些傳統行業，如：煤炭、有色金屬、建筑材料、食品飲料、石油化工、農林牧漁的研發支出年均復合增速也高于疫情之前。2023 年，除傳媒和輕工制造外，其他行業上市公司研發支出仍保持正增長；其中，國防軍工、汽車、農林牧漁業上市公司研發支出增速高于 20202022 年。（見圖 8）從研發支出與營業總收入之比表示的研發強度來看，疫情發生后的20202022 年，除商貿零售、農林牧漁行業上市公司外，其他行業上市公司研發強度均有所提升；其中，不僅有計算機、通信、醫藥生物、社會服務、國防軍工、環保、傳媒這些行業

61、20202022 年研發強度年均提升幅度高于 20172019 年的年均提升幅度，一些傳統行業，如：建筑材料、煤炭、鋼鐵、食品飲料、石油石化、家用電器、紡織服飾、建筑裝飾，研發強度年均提升幅度也高于疫情之前。2023 年，我國一些行業上市公司研發強度繼續實現了較快提升；其中，基礎化工、公用事業、農林牧漁、電子、美容護理、鋼鐵、汽車、煤炭、通信、機械設備、輕工制造、國防軍工、交通運輸、商貿零售研發強度提升幅度均高于20202023 年的年均提升幅度。2023 年，一些行業上市公司研發強度出現下降，如：社會服務、傳媒、紡織服飾行業，主要是受到疫情平穩轉段后營業收入快速增長的影響。圖圖 9 各行業各

62、行業 A 股上市公司近年來研發強度年均增長情況股上市公司近年來研發強度年均增長情況 資料來源：Wind 資訊金融終端。-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81通信汽車鋼鐵公用事業煤炭國防軍工醫藥生物電子基礎化工美容護理機械設備環保建筑裝飾石油石化計算機農林牧漁家用電器建筑材料輕工制造交通運輸商貿零售食品飲料有色金屬電力設備紡織服飾傳媒社會服務20172019年均增長百分點20202022年均增長百分點2023年增長百分點 18 四、推動資本市場高質量發展 黨的二十屆三中全會對進一步全面深化改革做出系統部署，全會審議通過的中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定提出，健

63、全投資和融資相協調的資本市場功能，防風險、強監管，促進資本市場健康穩定發展。中央金融工作會議提出更好發揮資本市場樞紐功能，表明資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的重要作用。強大的資本市場是現代經濟的標配。推動資本市場高質量發展，有利于促進科技、產業和資本高水平循環，完善現代化產業體系，推動發展新質生產力；有利于豐富金融產品和服務，創造更多增加居民財產性收入的機會；也有利于發展股權融資，優化融資結構，完善中國特色現代金融體系。從經濟與金融的關系來看，經濟是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮。過去相當長時間，中國成功推進了快速的工業化和城鎮化進程。2023 年，常住人口城鎮化率達到 66.2%，戶

64、籍人口城鎮化率為 48.3%，戶籍人口城鎮化率比常住人口城鎮化率低 17.9 個百分點；工業增加值占比近年來始終保持在 30%以上。從上市公司結構看，目前制造業上市公司數量占 A 股上市公司總量近 70%。為擴大內需和促進產業升級，為經濟高質量發展提供有力支持，近日國務院印發深入實施以人為本的新型城鎮化戰略五年行動計劃 關于促進服務消費高質量發展的意見，對推進新型城鎮化、促進服務消費高質量發展提出行動計劃和發展意見。這將有利于推動 A 股制造業上市公司轉型升級，同時有利于一批高質量的服務業公司登陸 A 股市場，從而提高上市公司質量。為深入貫徹黨的二十大和二十屆二中、三中全會、中央經濟工作會議、

65、中央金融工作會議精神，全面落實國務院工作部署，2024 年，中國證監會系統扎實推動新“國九條”及資本市場“1+N”政策文件落實落地，統籌推進強監管、防風險、促進高質量發展各項工作。作為現代金融體系的重要組成部分，資本市場在經濟、金融運行中發揮著重要作用，未來應進一步深化資本市場改革，著力提升服務實體經濟能力和水平，發揮好激發經濟活力、優化資源配置的作用。一是進一步提升支持科技創新的能力。黨的二十屆三中全會提出，構建支持全面創新體制機制，構建同科技創新相適應的科技金融體制，加強對國家重大科技任務和科技型中小企業的金融支持，完善長期資本投早、投小、投長期、投硬科技的支持政策。未來應增強資本市場制度

66、的包容性適應性，完善私募股權和創 19 業投資支持政策，進一步暢通“募投管退”循環，發揮好創業投資、私募股權投資支持科技創新作用，提升對科技創新企業的全鏈條全生命周期服務能力。二是進一步提高上市公司現金分紅比例。新“國九條”明確提出，強化上市公司現金分紅監管。對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風險警示；加大對分紅優質公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率；增強分紅穩定性、持續性和可預期性，推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅。在我國經濟高速增長時期，較低的現金分紅比例有利于上市公司增強未來發展潛力，以獲得更高的成長價值，但在經濟增速趨緩的背景下，現金分紅對于投資者持有股票的

67、意義就顯得相當重要，這也是回報投資者和穩定股票價值的關鍵。三是進一步加強資本市場監管。中央金融工作會議強調，切實提高金融監管有效性，依法將所有金融活動全部納入監管，全面強化機構監管、行為監管、功能監管、穿透式監管、持續監管，消除監管空白和盲區。全面強化“五大監管”有利于防范和化解金融風險，有利于資本市場長期健康發展，有利于保護投資者合法權益，也有利于增強投資者信心。未來，應以改革進一步加強資本市場“五大監管”，進一步完善涵蓋市場各參與主體、各業務領域的監管制度機制，暢通投資者維權救濟渠道，突出資本市場以人民為中心的價值取向，更加有效保護投資者特別是中小投資者合法權益。版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點。所有人或所屬機構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。