景業智能-投資價值分析報告：核工業機器人及智能裝備國產替代領跑者-221123（27頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 26 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 核工業機器人及智能裝備國產替代領跑者核工業機器人及智能裝備國產替代領跑者 景業智能（688290.SH）投資價值分析報告2022.11.23 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉海博劉海博 機械行業首席 分析師 S1010512080011 李越李越 機械行業聯席首席分析師 S1010521010008 李睿鵬李睿鵬 機械分析師 S1010519040003 景業智能是國內核工業機器人及智能裝備國產替代領跑者。公司在乏燃料后處景業智能是國內核工業機器人及智能裝備國

2、產替代領跑者。公司在乏燃料后處理環節機器人及智能裝備領域具有顯著優勢，與中核集團形成深度合作關系。理環節機器人及智能裝備領域具有顯著優勢，與中核集團形成深度合作關系。同時，公司正在加快核工業循環全產業鏈及非核領域布局，未來成長空間廣闊。同時，公司正在加快核工業循環全產業鏈及非核領域布局，未來成長空間廣闊。預計公司預計公司 2022/23/24 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 1.2/1.7/2.5 億元，目標價億元，目標價 95 元，首次元，首次覆蓋覆蓋，給予“買入”評級給予“買入”評級。公司概況：國內核工業機器人及智能裝備領域領跑者。公司概況：國內核工業機器人及智能裝備領域領跑者。公司成立

3、以來專注于核工業機器人及智能裝備研發制造，主要產品包括核工業系列機器人、核工業智能裝備、非核專用智能裝備等，產品主要應用于核工業、新能源電池及醫藥大健康等領域。憑借核工業智能裝備起步發展的窗口期以及與大客戶中核集團的深度合作，公司近年來業績保持高速增長，2021年，公司收入3.5億元（+69.0%），歸母凈利潤 0.76 億元（+44.0%）。22Q13，公司收入 2.2 億元（+44.1%），歸母凈利潤 0.50 億元（+83.3%）。行業分析：市場規模高速增長，本土廠商逐步崛起。（行業分析：市場規模高速增長，本土廠商逐步崛起。（1）行業規模）行業規模：據 BP Energy Outlook

4、:2020 edition的相關數據分析，2021-2035 年，國內乏燃料后處理廠的智能裝備市場規模預計為 1182 億元，平均每年市場規模為 79 億元。（2）競）競爭格局：爭格局：核工業領域機器人及智能裝備技術壁壘和行業準入門檻高，目前市場主要由海外廠商占據，包括法國 Getinge 集團的子公司 La Calhene、德國 Carr集團的子公司 Wlischmiller 等玩家，公司是該領域國產替代領跑者，率先完成了乏燃料后處理領域機器人及智能裝備國產替代，產品競爭優勢明顯。競爭優勢競爭優勢：人才、技術、人才、技術、產品、客戶優勢共筑公司核心壁壘。產品、客戶優勢共筑公司核心壁壘。（1）

5、人才）人才：公司擁有一支由博士領銜的專業技術團隊和管理隊伍，骨干人員畢業于浙江大學、清華大學等國內知名院校。同時，公司建有浙江省省級企業研究院、高新技術研發中心和博士后工作站。（2）技術技術：公司自設立以來，對近百種材料、關鍵部件等進行了多批次的耐輻照、耐酸性、長壽命等方面的測試，積累了完善的底層核心技術。（3）產品產品：公司電隨動機械手、分析用取樣機器人等核心產品關鍵技術指標位居行業領先地位，同時拓展多領域關鍵技術和產品。（4）客戶客戶：公司在核工業機器人與智能裝備領域內先發優勢明顯，與中核集團形成深度合作關系，2020 年公司獲得了中核集團下屬某單位 4A 級履約供應商的稱號。公司前景公司

6、前景：完善核工業領域布局，持續拓展非核領域，公司成長空間廣闊。完善核工業領域布局，持續拓展非核領域，公司成長空間廣闊。（1）核工業業務：核工業業務：公司在乏燃料后處理機器人及智能裝備領域布局完善，且具有明顯先發優勢，未來訂單有望實現跨越式增長，同時公司正加快核工業循環全產業布局，除乏燃料后處理環節之外，公司已布局轉化純化、同位素分離、燃料元件制造、放射性廢物處理處置等環節，未來有望開拓更多業績增長點。（2）非核非核業務：業務：公司持續開展新能源電池、醫藥大健康、職業教育、國防軍工等領域業務，預計將打開公司長期成長空間。風風險因素：險因素：公司如果不能持續創新則可能導致市場份額下降的風險；業務集

7、中于核工業領域及該領域產業政策變化的風險；訂單取得不連續導致業績波動的風險；新業務開拓不及預期的風險；業績季節性波動的風險；公司規模擴大導致的管理風險。盈盈利預測、估值與評級：利預測、估值與評級：預計未來三年，在核工業行業高景氣發展的背景下，公司憑借優秀的技術和產品，有望實現業績高速成長。預計公司 2022/23/24 年實現歸母凈利潤 1.2/1.7/2.5 億元，當前股價對應 PE 為 52/37/25 倍。我們選擇擁有相似產品業務的機器人（采用 wind 一致預期）、埃斯頓（采用中信證券研究部預測）作為可比公司，可比公司 2023 年 PE 估值平均為 68 倍，PB 估值平均為 5.2

8、 倍。我們主要使用 PE 估值，適當參考 PB 估值，給予公司 2023 年 45 倍 PE 估值和 5.7倍 PB 估值，對應目標價 95 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。景業智能景業智能 688290.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 77.09元 目標價 95.00元 總股本 82百萬股 流通股本 18百萬股 總市值 64億元 近三月日均成交額 56百萬元 52周最高/最低價 101.3/31.73元 近1月絕對漲幅-18.45%近6月絕對漲幅 84.96%近12月絕對漲幅 127.47%景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11

9、.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)206 349 563 755 1,119 營業收入增長率 YoY 105.1%69.0%61.4%34.2%48.2%凈利潤(百萬元)53 76 123 171 253 凈利潤增長率 YoY 98.8%44.0%61.1%38.9%47.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.64 0.93 1.49 2.07 3.07 毛利率 52.5%44.6%47.3%47.4%47.5%凈資產收益率 ROE 21.8%24.7%12.6%15.4%19.3%每股

10、凈資產（元）2.96 3.75 11.84 13.46 15.91 PE 120.5 82.9 51.7 37.2 25.1 PB 26.0 20.6 6.5 5.7 4.8 PS 30.8 18.2 11.3 8.4 5.7 EV/EBITDA 99.3 71.4 45.1 31.6 20.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 22 日收盤價 FYjXbWpXjYiYnPtRtR9PaO9PoMqQsQtRjMqRrQeRnPnRaQnNwPwMmNtOuOoNqR 景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1

11、1.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：國內核工業機器人及智能裝備領域領跑者公司概況：國內核工業機器人及智能裝備領域領跑者.5 歷史沿革：保持與中核集團深度合作，近三年來業務高速發展.5 商業模式：從事核工業機器人及智能裝備的研發、采購、生產及銷售.7 財務分析：公司業績高速增長，各項財務指標優良.7 行業趨勢：核工業智能裝備和機器人發展前景廣闊行業趨勢：核工業智能裝備和機器人發展前景廣闊.9 行業前景：乏燃料后處理市場需求緊迫，拉動相關智能裝備高速增長.9 競爭格局：海外廠商占據主要市場份額，公司成為國產替代領跑者.11 行業政策：智能制造和清潔能源大背景推動核

12、工業智能裝備和機器人蓬勃發展.12 競爭優勢：人才、技術、產品、客戶優勢共筑公司核心壁壘競爭優勢：人才、技術、產品、客戶優勢共筑公司核心壁壘.14 人才：公司擁有強大的研發體系和研發團隊，研發投入逐年上升.14 技術：突破多項產品技術門檻，構建強大底層核心技術壁壘.16 產品：核心產品行業領先，拓展多領域關鍵技術和產品.17 客戶：深耕核工業領域，與中核集團等大客戶深度合作.19 公司前景：完善核工業領域布局，持續拓展非核領域，公司成長空間廣闊公司前景：完善核工業領域布局，持續拓展非核領域，公司成長空間廣闊.20 乏燃料后處理業務：各環節產品布局完善，訂單有望實現跨越式增長.20 核工業循環業

13、務：加快核工業循環全產業鏈布局，開拓更多業績增長點.22 非核業務：持續開拓新能源、大健康等新領域，打開公司長期成長空間.22 風險因素風險因素.22 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.23 景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司主要產品圖示.6 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：公司收入和歸母凈利潤（左，億元）及增速（右）.8 圖 4：公司收入結構（億元）.8 圖 5：公司整體毛利率和分部業務毛利率.8 圖 6：公司期間費用率.8 圖 7：核燃料循環產業鏈.9 圖

14、 8：我國天然鈾產量、需求量（tU）及在建運行核電機組（臺）.10 圖 9：我國乏燃料產生量和累積量估算（噸）.10 圖 10：中國核電裝機容量預測（萬千瓦）.11 圖 11：中國核技術產業規模預測（億元）.11 圖 12：公司研發投入（百萬元）及研發費用率.15 圖 13：公司在核工業機器人及智能裝備領域具有強大品牌和客戶優勢.20 圖 14：乏燃料后處理各環節公司的產品布局.20 圖 15：公司核工業機器人三類項目營收占總營收比例.21 圖 16：公司核工業智能裝備三類項目營收占總營收比例.21 圖 17：公司新簽合同額跨越式增長（萬元）.21 圖 18：公司 2018 以來訂單分布情況.

15、21 圖 19：中國核技術產業規模預測（億元）.22 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產品功能及特征.5 表 2：核工業機器人及特種機器人領域公司.11 表 3：核工業機器人及智能裝備行業相關政策列表.13 表 4：公司核心技術人員具體情況.15 表 5：公司核心產品技術指標.17 表 6：公司的電隨動機械手產品與國內外同類產品的技術對比.17 表 7：公司的分析用取樣機器人與國外同類產品的相關指標對比.18 表 8：公司在研項目（截至 2021 年 6 月 30 日）.19 表 9：公司收入、成本預測.24 表 10：可比公司估值情況.24 景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值

16、分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 公司概況：公司概況：國內核工業機器人及智能裝備領域領跑者國內核工業機器人及智能裝備領域領跑者 歷史沿革：保持與中核集團深度合作，近三年來業務高速發展歷史沿革：保持與中核集團深度合作，近三年來業務高速發展 公司是國內核工業機器人及智能裝備領域的領跑者。公司是國內核工業機器人及智能裝備領域的領跑者。公司主要產品包括核工業系列機器人、核工業智能裝備、非核專用智能裝備等，產品主要應用于核工業、新能源電池及醫藥大健康等領域。2021 年，公司收入 3.5 億元（+69.0%），歸母凈利潤 0.76 億元（+44.0%）

17、。22Q13，公司收入 2.2 億元（+44.1%），歸母凈利潤 0.50 億元（+83.3%）。表 1：公司主要產品功能及特征 產品系列 產品分類 產品功能&特征 核工業系列機器人 電隨動機械手 一種通過電信號控制實現主從機械手隨動遙操作的機器人產品，具有力反饋功能，操作直觀、靈活等特點，廣泛應用于核工業熱室、手套箱等環境下的各種工藝操作、設備檢維修、事故應急處置等。電隨動機械手由主手、從手和控制系統構成。耐輻照坐標式 機器人 一種基于直角坐標形式，采用耐輻照設計、集成智能控制的機器人產品，具有運動范圍大、傳動精度高等特點，廣泛應用于核工業熱室、手套箱等環境下的放射性物料自動化操作。分析用取

18、樣 機器人 一種基于 SCARA 機器人技術原理，實現放射性物料自動取樣 的機器人產品，具有數字化控制、取樣精度高的特點，主要用 于乏燃料后處理、三廢處理過程中的料液自動取樣與發送。核工業智能裝備 放射性物料轉運裝備 一種帶智能控制、輻射防護的物料自動轉運智能裝備產品，具有壽命長、定位精度高的特點，主要用于箱室內外、運輸通道等環境下的放射性物料安全可靠轉運。箱室智能裝備 一類安裝于熱室、手套箱等輻射環境的智能裝備系統，具有智能控制、自動化運行、耐輻照、便于檢維修等特點，可用于核燃料循環處理的各環節。核化工智能化 系統 一類具有智能控制功能的過程自動化設備系統，主要包括溶 解、萃取、調價、過濾、

19、離子交換等核化工工藝設備，可用于乏燃料后處理、三廢處理等化工過程。數字化改造項目 根據客戶需求，基于數字化設計、智能控制、定制技術對現有 核工業生產線、設備進行技術改造，提高生產自動化、數字化、智能化程度和效率，降低操作工人的輻照風險。非核專用智能裝備 智能生產線 面向醫藥大健康、新能源電池等領域智能工廠需求，集成工業機器人、自動化設備、物流輸送線、立體倉庫、AGV 等硬件設備以及 MES、WMS、WCS 等軟件系統，實現制造工廠數字化、智能化。智能單機裝備 面向智能工廠，滿足單個工序要求的智能生產單元。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值

20、分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 1：公司主要產品圖示 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司專注于核工業機器人及智能裝備研發制造，自成立以來高速成長。（公司專注于核工業機器人及智能裝備研發制造，自成立以來高速成長。（1）核工業領）核工業領域：域：公司于 2015 年嘗試將機器人技術引入核工業領域，并研制了第一套核工業智能裝備樣機。2017 年，公司核工業機器人試制定型。2018 年，公司研制了放射性物料轉運裝備、箱室智能裝備、核化工智能化系統等核工業智能裝備工程樣機。2019 年，公司核工業機器人和智能裝備相關產品開始進入工程設

21、備供貨階段，公司業務進入高速成長期。2020年起公司開始進行基于數字孿生、邊緣計算等數字化技術，研制新一代核工業機器人及智能裝備。（2）非核領域：）非核領域：公司于 2017 年開始新能源電池領域智能裝備推廣應用。2019 年公司開拓大健康領域智能裝備，并開始獲得醫藥大健康領域智能裝備訂單。2020 年，公司開始進行基于數字孿生、邊緣計算等數字化技術的智能教學裝備的研制。目前公司主要客戶為中核集團、航天科技集團、航天科工集團等大型央企的下屬企業和科研院所。同時，公司還為其他軍工、新能源電池、醫藥大健康、職業教育等行業客戶提供智能制造裝備及解決方案。圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書

22、，中信證券研究部 景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 商業模式：從事核工業機器人及智能裝備的研發、采購、生產及銷售商業模式：從事核工業機器人及智能裝備的研發、采購、生產及銷售 公司主要從事核工業系列機器人及智能裝備的研發、采購、生產及銷售。（公司主要從事核工業系列機器人及智能裝備的研發、采購、生產及銷售。（1）銷售模）銷售模式：式：公司的銷售模式可分為直接銷售和間接銷售。直接銷售為公司與產品的最終用戶或其關聯方簽訂合同并供貨；間接銷售為公司將產品銷售給總包方、集成商等直接客戶，其再將公司產品與其他

23、部件、模塊集成或組裝后銷售給最終用戶或其關聯方。2018-2021H1，公司直接銷售收入金額占當期營業收入的比重分別為 65.2%、75.7%、67.7%和 36.1%；公司間接銷售收入金額占當期營業收入的比重分別為 34.8%、24.3%、32.3%和 63.9%。由于項目規模、交付內容、產品技術復雜程度等差異，直接銷售和間接銷售各期的收入占比存在一定的波動，總體而言，公司以直接銷售為主。（2）采購模式：）采購模式：公司的原材料采購主要采取以產定購的采購方式，除通用的緊固件、電纜等材料外，一般不進行生產備貨，而是根據客戶訂單安排原材料采購。公司采購原材料主要包括外購標準件和外購定制件兩類。外

24、購標準件包括機械、電氣、氣動、液壓等標準部件，外購定制件主要通過公司提供設計圖紙或技術要求，向具備加工制造能力的供應商采購的定制部件，包含各類機械加工部件和定制組件。（3）生產模式：）生產模式：公司實行以銷定產的生產模式，一般在獲取訂單并完成產品技術設計后，組織生產。每個訂單生產采用項目制管理方式。公司的產品主要為非標定制化的產品，其核心技術主要在于產品設計，同時也貫穿了產品的生產全流程，包括產品設計、自制加工、外購定制、裝配與調試等環節。（4）研發模式：）研發模式：公司產品以自主研發為主，具體由技術研發中心負責。技術研發中心下設先進技術研發室、研發一室、研發二室、研發三室、智能產線研發室、核

25、化工研發室和系統控制室，開展核心產品、項目和核心技術研發工作。各項核心技術是根據行業需求和項目開發需要，通過自主研發而逐步形成的，并經過客戶實際應用與驗證，不斷優化和完善。財務分析：公司業績高速增長，各項財務財務分析：公司業績高速增長，各項財務指標優良指標優良 公司公司 2019、2020、2021 年年、22Q13 分別實現收入分別實現收入 1.0 億、億、2.1 億、億、3.5、2.2 億元，億元，同比同比+26.1%、+105.1%、+68.9%、+44.1%；實現歸母凈利潤；實現歸母凈利潤 0.27 億、億、0.53 億、億、0.76 億億、0.50 億億元元，同比，同比+35.5%、

26、+98.8%、+44.0%、+83.3%。公司業績保持高速增長，公司取得上述經營成果主要依托于以下三個方面：1）核工業的戰略地位以及轉型升級的需要推動核工業領域智能化需求的增加；2）綜合競爭能力突出，公司實力贏得客戶認可；3）產品技術附加值高，公司的盈利能力較強。從結構上看，2021 年，核工業智能裝備/核工業系列機器人/非核專用智能裝備/其他業務分別實現收入 3.0/0.11/0.14/0.21 億元，核工業智能裝備和核工業系列機器人是公司主營業務收入的主要來源，2019-2021 年，核工業領域相關產品收入占營業收入的比重分別為 79.1%、81.2%和 90.0%；非核專用智能裝備是公司

27、除核工業領域相關產品以外積極拓展的業務，2019-2021 年，非核專用智能裝備收入占主營業務收入的比重分別為 20.6%、17.7%和 4.0%。景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 3：公司收入和歸母凈利潤（左，億元）及增速（右）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 4：公司收入結構（億元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司整體毛利率維持較高水平，公司整體毛利率維持較高水平，2021 年有所下降。年有所下降。2019-2021 年，公司毛利率分別為 60.5%、52.5%

28、、44.6%。2019 年，公司的毛利率較高，主要原因為部分箱室智能裝備的項目毛利率較高，拉高了該類產品毛利率及公司綜合毛利率。2020 年，公司箱式智能裝備的項目減少，放射性物料轉運裝備的項目增加，總體的毛利率水平回升到 2018 年的水平。2021 年，公司非核智能裝備業務因客戶需求變更技術參數更改次數較多、安裝調試過程較長耗費的成本較多進而毛利率較低，拉低了公司總體的毛利率。2021 年公司銷售年公司銷售/管理管理/研發費用率為研發費用率為 1.9%/10.6%/8.2%。（。（1）銷售費用率：）銷售費用率：2019-2021年，公司銷售費用率分別為 5.7%、2.6%、1.9%，公司銷

29、售費用總額有所上升，銷售費用占營業收入的比重有所下降，主要原因為公司客戶較為集中，營銷人員對于客戶關系的維護較為穩定。（2）管理費用率：）管理費用率：2019-2021 年，公司管理費用率分別為 15.1%、10.3%、10.6%，公司管理費用略有上升，隨著業務規模的擴大，公司管理費用占營業收入的比重有所下降。（3）研發費用率：）研發費用率：2019-2021 年，公司研發費用率分別為 12.4%、10.2%、8.2%，為了應對客戶新產品的工藝需求、不斷提高公司產品的先進性，公司持續加大研發投入，2019-2021 年公司的研發費用金額呈上升趨勢。圖 5：公司整體毛利率和分部業務毛利率 資料來

30、源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 6：公司期間費用率 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018201920202021營業收入歸母凈利潤營業收入yoy歸母凈利潤yoy-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.002018201920202021核工業智能裝備核工業系列機器人非核專用智能裝備其他業務0%20%40%60%80%100%2018201920202021整體毛利率核工業智能裝備核工業系列機器人非核專用智能裝備-5%0%5%10%15%20

31、%25%30%35%40%201820192020銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 行業趨勢行業趨勢：核工業核工業智能裝備和機器人發展前景廣闊智能裝備和機器人發展前景廣闊 行業前景：乏燃料后處理市場需求緊迫，拉動相關智能裝備高速增長行業前景：乏燃料后處理市場需求緊迫，拉動相關智能裝備高速增長 核燃料循環產業關鍵設備國產化替代需求迫切。核燃料循環產業關鍵設備國產化替代需求迫切。核燃料循環產業是整個核工業產業鏈的一環，也是核能發展的大動脈，包括鈾礦開采、冶煉

32、、轉化純化、同位素分離、燃料元件制造、乏燃料后處理、放射性廢物處理處置、核電站反應堆等多個環節。目前我國加大了對核工業的持續投入，核工業智能化升級趨勢明確，但在核工業關鍵設備制造和建設經驗方面仍存在不足，我國核工業迫切需要將關鍵進口設備自主創新國產化。圖 7：核燃料循環產業鏈 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 乏燃料后處理為整個核燃料循環產業中的關鍵環節，乏燃料處理需求緊迫。乏燃料后處理為整個核燃料循環產業中的關鍵環節，乏燃料處理需求緊迫。我國為貧鈾國，鈾資源高度依賴進口，同時乏燃料放射性對環境危害巨大，因此合理處理乏燃料將提高鈾資源的利用率和減少核廢物的危害，是核電可持續發展的保障。

33、中國核電站至今已積累了較大規模的乏燃料。隨著核電建設未來步入快車道，我國乏燃料規模預計也將不斷增長。根據中國核能行業協會的數據，截至 2020 年底，中國大陸已運行核電機組乏燃料年產量已達 1000 噸以上。根據 BPEnergy Outlook:2020 edition的相關數據分析，中國核電的年均增速為 5.4%至 6.0%，若按 5.4%的增速對乏燃料產出做等比估算，我們謹慎預計2035 年的乏燃料年產出約為2450 噸。而目前我國乏燃料處理能力僅為50噸/年，在建處理能力也僅為 200 噸/年，尚未形成規?；θ剂虾筇幚砟芰?，離堆貯存能力也已基本飽和，未來乏燃料的處理需求緊迫。景業智能

34、（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 8：我國天然鈾產量、需求量（tU）及在建運行核電機組（臺）資料來源：Wind，世界核協會 WNA，中信證券研究部 圖 9：我國乏燃料產生量和累積量估算（噸）資料來源：乏燃料后處理困局（余娜，含預測），中信證券研究部 乏燃料后處理智能裝備市場規模高速增長。乏燃料后處理智能裝備市場規模高速增長。乏燃料具有放射性強、毒性大的特點，后處理廠的生產空間熱室內充滿核輻射與酸性腐蝕物質，人無法也不被允許在該種環境下工作，這就激發了乏燃料后處理廠對機器人和智能裝備的需求。據 BP

35、 Energy Outlook:2020 edition的相關數據分析，如果國內在 2035 年達成乏燃料年處理能力與產出平衡，需再建設 3-4 個 800 噸/年后處理廠，根據在建 200 噸/年的乏燃料處理廠投資額估算，每個 800噸/年的乏燃料處理廠投資約 1500 億元，總投資 4500-6000 億元。根據The Cost of Reprocessing in China（Matthew Bunn,Hui Zhang,Li Kang）分析，后處理廠設備投資約占后處理廠總投資規模的 39.8%。目前我國核工業設備智能化率（智能化裝備投資所占后處理廠設備投資的比例）約 20%，隨著我國核

36、工業智能化發展，智能化率有望逐步提升至 50%-60%。我們按此測算，2021-2035 年，國內乏燃料后處理廠的智能裝備市場規模預計為 1182 億元，平均每年市場規模為 79 億元（同上）。核電建設加速以及核技術發展將帶來廣闊的核工業機器人及智能裝備市場空間。核電建設加速以及核技術發展將帶來廣闊的核工業機器人及智能裝備市場空間。根據“十四五”規劃和 2035 遠景目標綱要以及中國核能行業協會發布的中國核能年度發展與展望(2020)中數據，預計到 2025 年，我國在運核電裝機達到 7000 萬千瓦，在建3000 萬千瓦；到 2035 年，在運和在建核電裝機容量合計將達到 2 億千瓦；核電建

37、設有望按照每年 6 至 8 臺機組穩步推進。我國核電建設將進入快速發展期，由此帶來其上下游的乏燃料后處理及核燃料循環產業、核電站反應堆退役處理領域、核電數字化等相關建設投資的同步發展。此外，核技術應用于醫學與健康、農業、環保等國計民生領域，是近年來快速發展起此外，核技術應用于醫學與健康、農業、環保等國計民生領域，是近年來快速發展起來的戰略新興產業之一。來的戰略新興產業之一。核技術應用在發達國家已形成龐大的產業鏈，根據中國核工業報報道，美國核技術應用產業的年產值占國民經濟總產值的比例約為 4%-5%，而中國目前不及 1%。參照發達國家，預計中國未來核技術應用領域也會較快增長，由此帶來廣闊的核工業

38、機器人及智能裝備市場空間。0102030405060700200040006000800010000120002013201420152016201720182019天然鈾需求量天然鈾產量在建及運行核電機組050001000015000200002500030000當年乏燃料產生量乏燃料產生累積量 景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 10：中國核電裝機容量預測（萬千瓦）資料來源：中國核能行業協會（含預測），中信證券研究部 圖 11：中國核技術產業規模預測（億元）資料來源：中國核學會應用技術研

39、究院（含預測），中信證券研究部 競爭格局：海外廠商占據主要市場份額，公司成為國產替代領跑者競爭格局：海外廠商占據主要市場份額，公司成為國產替代領跑者 海外公司目前占據著絕大部分市場份額。海外公司目前占據著絕大部分市場份額。公司的核心產品核工業系列機器人和核工業智能裝備涉及核工業特殊作業領域，客戶對技術研發、生產管理的標準極為嚴苛，導致該行業準入門檻高，國內從業者相對較少。行業內主要企業來自國外發達國家，其中與核工業裝備相關的企業主要是法國 Getinge 集團的子公司 La Calhene、德國 Carr 集團的子公司 Wlischmiller、法國 Orano 集團、美國 Destaco 公

40、司的子公司 CRL。公司成為國產替代領跑者。公司成為國產替代領跑者。本土廠商方面，江蘇鐵錨、成都航天烽火精密機電、沈陽機器人等公司有少量涉核產品。景業智能是核工業機器人及智能裝備領域國產替代先行者，從產品來看，公司電隨動機械手、分析用取樣機器人、核工業智能裝備相較于國內外產品競爭優勢明顯。以產品電隨動機械手為例，公司電隨動機械手具備三種操作模式，可提供更多功能和選擇，優于國內外同類產品；公司產品操作端反饋力度相比國內外同類產品較大，并可調節，技術相對先進；公司產品可采用兩種安裝方式，工作空間可覆蓋整個箱室范圍，相比國內外同類產品，技術相對先進。表 2：核工業機器人及特種機器人領域公司 公司名稱

41、公司名稱 市場地位市場地位 技術實力技術實力 業務指標對比業務指標對比 法國 La Calhene 法國主要的核能專用設備和解決方案供應商。法中電力協會會員。具有 60 年核工業經驗，產品銷售至美、法、英和印度等。2005 年被 Getinge 集團收購時營收 4000 萬歐元。Getinge 集團 2020 年生命科學板塊凈銷售收入8.1 億克朗。德國 W lischmiller 德國主要核工業機器人與裝置供應商，產品銷售至全球多個地區。具有 70 年核工業經驗，產品通過 ISO14001、ISO9001認證。2020 年擁有約 369 名員工，營業收入約為 5,300 萬歐元。法國 Ora

42、no 世界核燃料產業頭部企業。由法國政府、阿?，m（AREVA）、日本原燃、三菱重工控股。與法國原子能機構（CEA）有著超過 40 年的合作歷史。具有數十年核工業領域市場經驗。中法 800t 乏燃料后處理廠法方承接單位。2020 年擁有 1.6 萬員工，營業收入 36.8 億歐元，研發投入 1.0 億歐元。05000100001500020000250000200040006000800010000120002010201520192023E 景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 公司名稱公司名稱

43、市場地位市場地位 技術實力技術實力 業務指標對比業務指標對比 美國 Destaco 的 CRL Central Research Laboratiories（CRL）為美國原子能委員會提供處理放射性物質的解決方案。CRL 擁有 75 年的創 新與遠程處理系統開發經驗。CRL 所屬的 Dover 集團（Destaco 母公司，紐約證券交易所上市）2019 年研發費用達 1.4 億美元，其機械產品板塊 2019 年營業收入達 17.0 億美元。江蘇鐵錨 2016 年全資收購世界核電裝備領域具有 30 多年歷史的德國 AKG 公司，至此進入核工業動力機械手領域“KM3100 國產化動力機械手（首臺套

44、）”通過中國核能行業協會產品鑒定。-成都航天烽火精 密機電 國家級高新技術企業、科技型中小企業，是國內特種機械手制造企業。具有近 30 年生產特種機械手的歷史。擁有發明專利 11 項、實用新型專利 21 項、軟件著作 3 項。-機器人 公司從 2000 年開始進行機器人的研發和應用，產品線包括工業機器人、移動機器人、潔凈機器人、服務機器人與特種機器人等，下游涉及工業、民用、核工業等。截至 2020 年 12 月 31 日，公司技術人員共計 2760 人，擁有專利 403 項。2020 年營業收入265,963.6 萬元，凈利潤-39,573.6 萬元。億嘉和 公司成立于 1999 年，主要為電

45、力系統提供以數據采集處理為核心的智能巡檢機器人產品和智能化服務。公司是中國機器人產業聯盟理事單位，擁有江蘇省首臺套重大裝備產品證書。截至 2020 年 12 月 31 日，公司擁有授權專利 151 項（其中發明專利 47 項）、軟件著作權 93 項；公司本科及本科以上人員占比達 73.48%。2020 年營業收入100,560.8 萬元，研發投入占比 14.9%，凈利潤33,547.9 萬元。申昊科技 公司成立于 2002 年，自2007 年開始介入智能電網監測設備領域。經過 10 多年的發展，公司立足于電力系統設備檢測與故障診斷領域。2018 年度浙江省裝備制造業重點領域省內首臺（套）產品、

46、中國電力創新獎專項獎三等獎、2016 年度浙江省裝備制造業重點領域省內首臺（套）產品等。截至 2020 年 12 月 31 日，公司及全資子公司獲授的專利181 項，其中發明專利 26 項，實用新型專利 92 項，外觀設計專利 63 項。2020 年營業收入61,155.1 萬元，研發投入占比 11.5%，凈利潤16,212.0 萬元。景業智能 客戶涵蓋我國核工業龍頭中核集團下屬單位、航天科技集團下屬單位等。產品用于我國核工業重大專項。截至 2021 年 12 月 31 日，擁有 124 項專利，其中發明專利 44 項，80 項實用新型。擁有 17 項軟件著作權。2020 年營業收入約20,6

47、93.5 億元，凈利潤約5,304.2 萬元，研發投入約2,104.8 萬元。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 行業政策：智能制造和清潔能源大背景推動核工業智能裝備和機器人蓬勃行業政策：智能制造和清潔能源大背景推動核工業智能裝備和機器人蓬勃發展發展 在智能制造和清潔能源政策大背景下，核工業機器人及智能裝備蓬勃發展。在智能制造和清潔能源政策大背景下，核工業機器人及智能裝備蓬勃發展。根據上市公司行業分類指引（2012 修訂）和國民經濟行業分類（GB/T4754-2017），公司的 景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之

48、后的免責條款和聲明 13 核工業系列機器人業務屬于“C34 通用設備制造業”中的“C3492 特殊作業機器人制造”，公司的核工業智能裝備及非核專用智能裝備業務屬于“C35 專用設備制造業”。在推進智能制造和清潔能源的大背景下，國家出臺了一系列產業政策，為公司核工業機器人及高端裝備業務帶來了良好的發展機遇。具體如下：表 3：核工業機器人及智能裝備行業相關政策列表 發發布時間布時間 發布單位發布單位 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2015 年 5 月 國務院 中國制造 2025 明確將高端裝備創新工程-核電裝備作為五大工程之一。掌握乏燃料后處理關鍵技術、自動化設備、核與輻射安全和工廠設計等關

49、鍵技術；支持開展先進核燃料元件和后處理研發試驗臺等平臺建設；開展核電裝備制造智能制造；研制并示范大型乏燃料后處理關鍵設備及專用工具。2016 年3 月 工信部、發改 委、財政部 機器人產業發展規劃（2016-2020 年）到 2020 年，形成較為完善的機器人產業體系。技術創新能力和國際競爭能力明顯增強，產品性能和質量達到國際同類水平，關鍵零部件取得重大突破，基本滿足市場需求。2020 年自主品牌工業機器人年產達到 10 萬臺，六軸及以上工業機器人年產量達到 5 萬臺以上。培育 3 家以上具有國際競爭力的龍頭企業，打造 5 個以上機器人配套產業集群，實現機器人在重點行業的規?；瘧?，機器人密度

50、達到 150 以上。2016 年6 月 國家能源局 能源技術革命創新行動計劃（2016-2030 年）強調了核工業的重要性，通過科技創新積極推進核能技術模塊化、數字化、智能化，將進一步提升核能本質安全、拓展核能應用領域、降低用能成本，為核能產業發展開拓新的機遇。2016 年8 月 國務院“十三五”國家科技創新規劃 面向 2030 年，再選擇一批體現國家戰略意圖的重大科技項目，力爭有所突破。在智能制造和機器人方面，以智能、高效、協同、綠色、安全發展為總目標，構建網絡協同制造平臺，研發智能機器人、高端成套裝備、三維（3D）打印等裝備，夯實制造基礎保障能力；開展下一代機器人技術、智能機器人學習與認知

51、、人機自然交互與協作共融等前沿技術研究，攻克核心部件關鍵技術，工業機器人實現產業化，服務機器人實現產品化，特種機器人實現批量化應用。2016 年8 月 國務院“十三五”國家戰 略性新興產業發展 規劃 推動智能制造關鍵技術裝備邁上新臺階。構建工業機器人產業體系，全面突破高精度減速器、高性能控制器、精密測量等關鍵技術與核心零部件，重點發展高精度、高可靠性中高端工業機器人。突破智能傳感與控制裝備、智能檢測與裝配裝備、智能物流與倉儲裝備、智能農業機械裝備，開展首臺套裝備研究開發和推廣應用，提高質量與可靠性。2016 年9 月 工信部 智能制造發展規 劃（2016-2020）明確“十三五”期間我國智能制

52、造發展的十大重點任務：加快智能制造裝備發展；加強關鍵共性技術創新；建設智能制造標準體系；構筑工業互聯網基礎；加大智能制造試點示范推廣力度；推動重點領域智能轉型；促進中小企業智能化改造；培育智能制造生態體系；推動區域智能制造協同發展；打造智能制造人才隊伍。到 2020 年，主營業務收入超10億元的智能制造系統解決方案供應商達到40家以上，系統集成能力明顯提升，基本滿足制造業智能轉型的需要。2017 年2 月 國防科工局“十三五”核工業 進一步優化產能布局，構建合理核燃料保障供應體 景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免

53、責條款和聲明 14 發發布時間布時間 發布單位發布單位 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 發展規劃 系，國家原子能機構積極推進在核電相對集中的沿海地區建設核燃料產業園，打造“一站式”核燃料元件生產供應基地。2019 年4 月 發改委 產業結構調整指導目錄（2019）鼓勵發展機器人及集成系統：特種服務機器人、醫療康復機器人、公共服務機器人、個人服務機器人、人機協作機器人、雙臂機器人、弧焊機器人、重載AGV、專用檢測與裝配機器人集成系統等，以滿足以滿足我國量大面廣制造業轉型升級的需求。2020 年6 月 國家能源局 2020 年能源工作指導意見 提高清潔能源利用水平，鼓勵可再生能源就近開發利用，

54、進一步提高利用率；繼續落實好保障核電安全消納暫行辦法，促進核電滿發多發。深化技術合作與政策協調，深化高效低成本新能源發電、先進核電、清潔高效燃煤發電等先進技術合作。2020年 10月 發改委、科技部、工信部、財政部、人力資源與社會保障部、人民銀行 關于支持民營企業加快改革發展與轉型升級的實施意見 加快高危行業領“機器化換人、自動化減人”行動實施步伐，加快自動化、智能化裝備推廣應用及高危企業裝備升級換代。2021 年 3 月 中共中央 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 專欄 6 現代能源體系建設工程中“建設核電站中低放廢物處置場，建設乏燃料后處理廠”。資

55、料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 競爭優勢競爭優勢：人才、技術、產品、客戶優勢共筑公司核人才、技術、產品、客戶優勢共筑公司核心壁壘心壁壘 人才：公司擁有強大的研發體系和研發團隊，研發投入逐年上升人才：公司擁有強大的研發體系和研發團隊，研發投入逐年上升 公司持續加大研發投入，公司持續加大研發投入，2021 年研發投入達到年研發投入達到 2860 萬元。萬元。2019-2021 年，公司研發投入占營業收入的比例分別為 12.4%、10.2%、8.2%。截至 2021H1，公司擁有研發人員82 人，占員工總人數 38.3%。公司 IPO 募集資金計劃用于產品研發中心建設等項目，將進一步提升公司

56、研發實力。景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 12：公司研發投入（百萬元）及研發費用率 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司擁有強大的研發團隊和高效的研發體系。公司擁有強大的研發團隊和高效的研發體系。公司擁有一支由博士領銜的專業技術團隊和管理隊伍，骨干人員畢業于浙江大學、清華大學、同濟大學、中國科學院等國內知名院校，從事機器人、機械自動化、智能控制、精細化工、軟件開發等多個學科領域和專業方向。同時，公司建有浙江省省級企業研究院、高新技術研發中心和博士后工作站，與浙江大學博士后流動工

57、作站合作，引進多名博士后進站培養。公司經過多年的積累，現已構建了具有復合專業背景的技術研發團隊、豐富項目及產品交付經驗的運營團隊，保證了公司技術研發和產品交付的高效性，為公司業務開發與拓展奠定了基礎。表 4：公司核心技術人員具體情況 姓名姓名 學歷背景學歷背景 專業資質專業資質/經驗資質經驗資質 對公司研發的貢獻對公司研發的貢獻 重要科研成果及獲得獎項重要科研成果及獲得獎項 來建良 浙江大學機械工程專業博士研究生 教授，擔任浙江省機器換人專家組成員，浙江省模具協會副理事長，杭州市自動化學會智能制造專委會主任。公司創始人，目前擔任公司董事長和總經理，是公司技術領軍人物。長期從事工業機器人及其智能

58、裝備方面的研究與產業化，主持了公司各項核心技術的研發工作，主導建立了公司目前的研發管理制度和體系。主要負責動力貫穿及機器人結構輕量化設計技術、全齒輪耦合傳動及運動控技術、功能單元模塊化及結構多目標優化設計技術、核環境裝備耐輻照設計與組件遙操作快換技術等核心技術研發。作為主要發明人，獲 33 項發明專利授權。在核心期刊上公開發表專業論文17 篇。曾獲高等教育國家級教學成果二等獎，浙江省高等教育成果一等獎，中國輕工業聯合會科技進步獎二等獎，浙江省科學技術獎二等獎；浙江省科學技術進步三等獎，浙江省機械工業科學技術獎一等獎等。金杰峰 浙江大學電氣工程及自動化專業本科 高級工程師，具有 10 多年自動化

59、行業經驗，負責或組織完成了多項機器人、智能裝備、智能產線的設計研發，參與完成了多個國家級和省市級重大科研項目：曾參與完成國家“高檔數控機床與基礎制造裝備”科技重大專項課題高速搬運機器人及擔任公司副總經理，全面負責公司技術、生產、質量管理工作，組織實施相關核心技術的研發和產品的交付工作，重點研發方向為控制系統、軟件算法相關技術。主要負責機器人無傳感力反饋和力補償智能算法、數字化工廠集成系統平臺開發技術、工況同步的數字孿生與壽命預估的邊緣計作為主要發明人，獲 24 項發明專利授權。曾獲浙江省機械工業科學技術獎三等獎 2 次；獲得浙江省科學技術進步三等獎，浙江省機械工業科學技術一等獎。0%2%4%6

60、%8%10%12%14%051015202530352018201920202021研發投入研發費用率 景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 姓名姓名 學歷背景學歷背景 專業資質專業資質/經驗資質經驗資質 對公司研發的貢獻對公司研發的貢獻 重要科研成果及獲得獎項重要科研成果及獲得獎項 其物流生產線關鍵技術與示范應用；參與完成國家“863”計劃項目工業機器人高精度高效率減速機開發；曾參與完成杭州市重大科技創新專項高速節能型精密塑料擠吹裝備開發及產業化。算技術等核心技術研發。田利剛 中國科學院研究生院

61、化學工程專業碩士研究生 化工工藝工程師、咨詢工程師。具有多年化工行業經驗，熟練掌握核化工專業知識，負責或參與完成了多項化工自動系統設計研發，主要包括：可生物降解高分子及其功能化復合材料的開發和應用；有機硅、超纖、氨綸、熱塑性彈性體等新材料產業化生產裝置的開發和設計；生物質能源綜合利用項目工藝包開發和工程化設計；核化工自動化工藝流程及其關鍵設備的研制。擔任公司技術研發中心核化工研發室主任，負責實施核化工類產品、項目的設計研發工作，重點研發方向為乏燃料后處理、放射性廢物處理等化工工藝技術。主要負責核化工流程參數數字化實時監測與控制技術，參與功能單元模塊化及結構多目標優化設計技術、核環境裝備耐輻照設

62、計與組件遙操作快換技術等的核心技術研發。作為主要發明人，獲 9 項發明專利授權。學術論文：Antimicrobial activity of electrospun poly（butylenessuccinate）fiber mats containing PVP-capped silver nanoparticles.（Applied Biochemistry andBiotechnology volume 171,pages18901899（2013）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 技術：突破多項產品技術門檻，構建強大底層核心技術壁壘技術：突破多項產品技術門檻，構建強大底層核心技

63、術壁壘 核工業機器人及智能裝備研究是涉及機械工程、核科學、機器人、自動控制和計算機等多個學科和專業的深入交叉，具有技術門檻高，實現難度大的特點。公司自設立以來，對近百種材料、關鍵部件等進行了多批次的耐輻照、耐酸性、長壽命等方面的測試，積累了大量的基礎數據并基于此形成了產品及設計標準，在核工業智能制造基礎數據、核工業機器人本體設計、核工業機器人核心算法、數字化技術等領域獲得了一系列核心技術，具體如下：1）機器人無傳感力反饋和力補償智能算法、核化工流程參數數字化實時監測與控制機器人無傳感力反饋和力補償智能算法、核化工流程參數數字化實時監測與控制技術：技術：突破無傳感力反饋和冗余運動控制技術門檻，針

64、對特有結構進行數學建模和運動力學解算，研制離散控制與過程控制有機融合的運動控制系統，形成獨有核心技術。2）功能單元模塊化及結構多目標優化設計技術、核環境裝備耐輻照設計與組件遙操功能單元模塊化及結構多目標優化設計技術、核環境裝備耐輻照設計與組件遙操作快換技術：作快換技術：突破產品耐輻照技術門檻，通過大量測試驗證，積累基礎數據，選型、定制耐輻照材料與元器件，形成獨有核心技術。3）動力貫穿及機器人結構輕量化設計技術、全齒輪耦合傳動及運動控制技術：動力貫穿及機器人結構輕量化設計技術、全齒輪耦合傳動及運動控制技術：突破放射性環境下產品特殊結構設計技術門檻，適合放射性環境，獨特的、不同于一般工業機器人及智

65、能裝備的特殊機械結構，形成獨有核心技術。4）工況同步的數字孿生與壽命預估的邊緣計算技術、數字化工廠系統開發與集成技工況同步的數字孿生與壽命預估的邊緣計算技術、數字化工廠系統開發與集成技術：術：突破放射性環境下產品智能控制技術門檻，采用數字孿生、邊緣計算等技術，開發特有算法，實現三維視景監控與互動、故障診斷與壽命預估等智能化功能，景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 形成獨有核心技術。表 5：公司核心產品技術指標 技術類別 序號 具體核心技術名稱 技術來源 應用的主要產品 核工業系列機器人技術 1

66、動力貫穿及機器人結構輕量化設計技術 自主研發 核工業系列機器人、核 工業智能裝備 2 全齒輪耦合傳動及運動控制技術 自主研發 核工業系列機器人 3 機器人無傳感力反饋和力補償智能算法 自主研發 核工業系列機器人 核工業智能裝備技術 4 功能單元模塊化及結構多目標優化設計技術 自主研發 核工業系列機器人、核 工業智能裝備 5 核環境裝備耐輻照設計與組件遙操作快換技術 自主研發 核工業智能裝備 6 核化工流程參數數字化實時監測與控制技術 自主研發 核工業智能裝備 數字化工廠技術 7 數字化工廠集成系統平臺開發技術 自主研發 核工業智能裝備、非核智能裝備 8 工況同步的數字孿生與壽命預估的邊緣計算技

67、術 自主研發 核工業系列機器人、核 工業智能裝備、非核智 能裝備 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 產品：核心產品行業領先，拓展多領域關鍵技術和產品產品：核心產品行業領先，拓展多領域關鍵技術和產品 公司核心產品的關鍵技術指標位居行業領先地位。公司核心產品的關鍵技術指標位居行業領先地位。1）電隨動機械手：）電隨動機械手：公司電隨動機械手的主要性能指標相較于國內外競爭對手具有明顯優勢。其中公司產品具備三種操作模式，可提供更多功能和選擇，優于國內外同類產品；公司產品操作端反饋力度相比國內外同類產品較大，并可調節，技術相對先進；公司產品可采用兩種安裝方式，工作空間可覆蓋整個箱室范圍，相比國內外

68、同類產品，技術相對先進。2）分析用取樣機器人：）分析用取樣機器人：根據公司招股說明書，公司產品在取樣操作方式方面與德國 D 公司的 S 型取樣器技術相當，優于法國 E 公司的 P 型取樣器；在取樣量和送樣方式方面與兩款國外同類產品技術基本相當，其中樣品瓶容量方面優于法國 E 公司的 P 型取樣器；在取樣針形式方面優于兩款國外同類產品，檢維修方式方面不如法國 E 公司的 P 型取樣器。表 6：公司的電隨動機械手產品與國內外同類產品的技術對比 法國法國A公司公司M 型機械手型機械手 俄羅斯俄羅斯 B公司公司 S 型型機械手機械手 德國德國 C 公公司司 T 型機型機械手械手 江蘇鐵錨江蘇鐵錨TM2

69、600 機機械手械手 成都烽火成都烽火ZC205 機械機械手手 公司電隨公司電隨動機械手動機械手 公司第二公司第二代電隨動代電隨動機械手機械手 各關節運動范 圍 肩關節旋轉255；肩關節擺動+87-22；肘關節旋轉170；肘關節擺動 0,伸縮 2450mm；腕關節旋轉360，腕關節擺動+38-114 肩關節、肘關節和腕關節旋轉均為360；肩關節、肘關節和腕關節擺動均為105 肩關節、肘關節和腕關節旋轉均為360；肩關節、肘關節和腕關節擺動均為360 肩關節旋轉360；肩關節擺動+90-20；肘關節旋轉180；肘關節擺動 0,伸縮 3350mm；腕關節旋轉360，腕關節擺動+30-30 肩關節4

70、5；肩關節擺動+35-73；肘關節旋轉180；肘關節擺動+75-58；腕關節旋轉360，腕關節擺動+70-130 肩關節、肘關節和腕關節旋轉均為360；肩關節、肘關節和腕關節擺動均為110 肩關節、肘關節和腕關節旋轉均為360；肩 關節、肘關節和腕關節擺動均為360 景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 法國法國A公司公司M 型機械手型機械手 俄羅斯俄羅斯 B公司公司 S 型型機械手機械手 德國德國 C 公公司司 T 型機型機械手械手 江蘇鐵錨江蘇鐵錨TM2600 機機械手械手 成都烽火成都烽火Z

71、C205 機械機械手手 公司電隨公司電隨動機械手動機械手 公司第二公司第二代電隨動代電隨動機械手機械手 操控模式 異構操作；可編程智能運行 同構操作 異構操作；可編程智能運行 同構操作 同構操作 同構操作；異構操作；可編程智能運行 同構操作；異構操作；可編程智能運行 操作端反饋力 度 持續 10N，最大 35N/最大反饋力 20N 與使用者握 力大小相關 與使用者握 力大小相關 最大反饋力 50N，可調節 最大反饋力 100N，可調節 驅動方式 伺服電機系統 自整角機系統 伺服電機系統 主手人工握力 主手人工握力 伺服電機系統 伺服電機系統 密封形式 動態密封 靜態密封 靜態密封 動態密封 動

72、態密封 靜態密封 靜態密封 安裝方式 固定式安裝 固定式安裝 固定式安裝 固定式安裝 固定式安裝 固定式+移動式資料來源：中信證券研究部安裝 固定式+移動式安裝 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 表 7：公司的分析用取樣機器人與國外同類產品的相關指標對比 技術要求 測試條件 公司產品 德國 D 公司的 S 型取樣器 法國E公司的P型取樣器 取樣操作自動化 取樣操作機構 電機驅動的機械結構和取樣機械臂，直接夾持樣品瓶取樣 電機驅動的機械結構，直接夾持樣品瓶取樣 自動機械臂，需通過特制工具抓取樣品瓶取樣 取送樣操作方式 全自動，可人工操作 全自動 全自動 取樣時間 3min/6min 定量

73、取樣直接氣動送樣 樣品瓶 10 mL 樣品瓶，事先抽真空，不重復使用 3 mL 樣品瓶（聚乙烯材質）、不抽真空，不重復使用 10 mL 樣品瓶（聚乙烯材 質），事先抽真空，不重復使用?？芍苯佑糜谧詣臃治?送樣方式 真空抽吸氣動送樣 真空抽吸氣動送樣 真空抽吸氣動送樣 送樣容器 樣品瓶直接作為送樣容器 樣品瓶直接作為送樣容器 樣品瓶直接作為送樣容器 取樣針便于檢維修 取樣針 單針，防堵設計 雙針 單針 取樣針檢維修方式 通過手套口或主從手直接快速更換 通過手套口人工拆除部分機構后手工更換 自動機械臂抓取特制工具自動更換 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司夯實核工業領域核心技術，拓展多

74、領域關鍵技術和產品。公司夯實核工業領域核心技術，拓展多領域關鍵技術和產品。（1）針對核工業領域技術研發，公司在研項目包括箱室遙操作機器人項目、核工業退役機器人、放射性物料長距離轉運通道研發項目、放射性料液智能分析系統、放射性廢液智能處理系統，將進一步夯 景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 實和完善公司在乏燃料后處理、核退役、核三廢處理領域的核心技術。（2）針對智能生產線方向職業教育需求，公司在研項目包括模塊化智能教學裝備系統，研發模塊化智能教學裝備，并實現產品系列化、產業化。（3）針對核工業、新

75、能源電池、醫藥大健康及職業教育等業務領域智能制造需要，公司在研項目包括智能制造系統研發，基于數字孿生與邊緣計算技術，進一步研發、完善數字工廠軟硬件平臺，實現數字化工廠技術的升級迭代。表 8：公司在研項目（截至 2021 年 6 月 30 日）序號序號 項目名稱項目名稱 立項時間立項時間 所處階段及所處階段及進展情況進展情況 主要研發人員主要研發人員 經費預算（萬元）經費預算（萬元）擬達到的目標擬達到的目標 1 箱室遙操作 機器人項目 2019 年 12 月 樣機試制 階段 來建良、金杰峰、田清、徐君、金丁燦等 600 在電隨動機械手產品基礎上，進一步提高產品性能，實現產品系列化 2 核工業退役

76、 機器人 2021 年 1 月 樣機試制 階段 來建良、金杰峰、袁沛、徐君、田清等 250 研發定型 1 款產品，并根據不同應用場景研發多種末端執行器，實現產品系列化 3 放射性物料長距離轉運通道研發項目 2020 年 1 月 產品定型 階段 來建良、金杰峰、劉兆龍、陳仕洪、張勇、柳斌等 700 研發定型 2-3 款系列產品，實現產品標準化，并在核工業各生產領域推廣應用，實現產業化 4 放射性管材智能處理系統研發項目 2018 年10 月 產品定型 階段 來建良、劉黎明、張浩、王騰龍、徐良等 500 針對核工業放射性管材處理需求，研發全 流程智能處理系統并推廣應用，實現產業化 5 后處理產品自

77、動出料系統 2020 年 12 月 試驗驗證階段 金杰峰、劉黎明、徐良、金琦鵬、張浩、施凱忠等 300 研發乏燃料后處理產品自動出料系統，滿 足產品出料過程的自動化和輻射防護要求，系統推廣應用，實現產業化 6 放射性料液智能分析系統 2020 年 12 月 試驗驗證階段 田利剛、劉黎明、田清、徐君等 200 研發放射性料液智能分析系統并產業化，實現放射性料液分析領域的“機器換人”7 放射性料液在線檢測系統 2020 年 10 月 試驗驗證階段 田利剛、田清、袁沛、張浩等 320 研發放射性料液在線檢測系統并產業化，大大提高料液檢測的及時率和準確率 8 放射性廢液智能處理系統 2021 年 1

78、月 方案設計階段 田利剛、金杰峰、方毅、劉習文等 200 針對核工業三廢處理需求，研發放射性廢液智能處理系統，實現產業化 9 模塊化智能教學裝備系統 2020 年 7 月 產品定型階段 金杰峰、劉黎明、謝江生、何魯彬等 500 針對智能生產線方向職業教育需求，研發模塊化智能教學裝備，并實現產品系列化、產業化 10 智能制造系統研發 2021 年 3 月 方案設計階段 金杰峰、徐君、張浩、何魯彬等 400 針對智能制造行業數字化發展趨勢，進一步研發、完善數字工廠軟硬件平臺，實現數字化工廠技術的升級迭代 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 客戶：深耕核工業領域，與中核集團等大客戶深度合作客戶

79、：深耕核工業領域，與中核集團等大客戶深度合作 公司在核工業機器人與智能裝備領域內先發優勢明顯，與中核集團形成深度合作關系。公司在核工業機器人與智能裝備領域內先發優勢明顯，與中核集團形成深度合作關系。在 2015-2018 年國內核工業智能裝備發展起步的重要窗口期，公司緊緊抓住發展機遇，全力投入產品研發和市場拓展，參與了各類核工業機器人及智能裝備的預研類項目，為后期工程應用供貨打下堅實的基礎，具備行業先入優勢。同時，經過多年專注經營，公司在行業內積累了豐富的客戶資源，包括中核集團、航天科技集團、航天科工集團等大型央企的下屬企業和科研院所。公司與中核集團下屬各大主體建立了深度合作關系，2020 年

80、公司獲得了中核集團下屬某單位 4A 級履約供應商的稱號。景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 13：公司在核工業機器人及智能裝備領域具有強大品牌和客戶優勢 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注：logo 來自相關公司網站 公司前景：完善核工業領域布局，持續拓展非核領域，公司前景：完善核工業領域布局，持續拓展非核領域，公司成長空間廣闊公司成長空間廣闊 乏燃料后處理業務：各環節產品布局完善，訂單有望實現跨越式增長乏燃料后處理業務：各環節產品布局完善，訂單有望實現跨越式增長 公司在乏燃料后處

81、理機器人及智能裝備領域布局完善。公司在乏燃料后處理機器人及智能裝備領域布局完善。乏燃料后處理工序的主要車間包括首端車間、化工車間與尾端車間，公司在各個環節均有完善的產品布局。（1）首端車間環節，公司主要產品為箱式智能裝備。（2）化工車間環節，公司主要產品為分析用取樣機器人及核化工智能系統。（3）尾端車間環節，公司主要產品為電隨動機械手、耐輻照坐標式機器人、放射性物料轉運裝備。經過多年在乏燃料后處理機器人及智能裝備領域的專注經營，公司形成了豐富的產品線，憑借可靠的產品質量、可控的交貨進度、創新的設計理念，在行業內形成了較好的品牌信譽和口碑。圖 14：乏燃料后處理各環節公司的產品布局 資料來源：公

82、司招股說明書，中信證券研究部 公司早期積極介入預研類項目，未來工程類項目預計將陸續交付。公司早期積極介入預研類項目，未來工程類項目預計將陸續交付。公司承接的核工業 景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 項目可分為預研類項目、工程類項目和技改類項目。預研類項目系核工業客戶針對新的核工業工藝流程和生產流程的試驗驗證而設立的項目，為后續是否開展工程化建設提供了依據。工程類項目系核工業客戶為開展核工業產品規模生產而設立的工程建設項目。技改類項目系客戶對生產線上現有的相關設備等根據新工藝進行改造或替換而設立

83、的項目。2018年和 2019 年公司在核工業中承接了較多的預研類項目，在高質量完成客戶預研類訂單之后，客戶開始逐步將已成功驗證的技術路線產業化，2020 年起工程類項目逐漸增多，未來基于核工業設備技術延續性和公司的技術實力，預計公司將承接并陸續交付工程類項目訂單。圖 15：公司核工業機器人三類項目營收占總營收比例 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 16：公司核工業智能裝備三類項目營收占總營收比例 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 訂單跨越式增長，公司未來成長動能充足。訂單跨越式增長，公司未來成長動能充足。近年來，公司訂單實現跨越式增長，2021年公司新簽合同額超過 6 億

84、元。同時，公司也將積極向其他領域延伸，在核工業領域，公司計劃切入核電數字化、核設施退役、核技術應用等領域，在非核領域，公司也將持續開展新能源電池、醫療大健康、職業教育等領域，從而進一步打開公司天花板，為公司長期成長提供充足動能。圖 17：公司新簽合同額跨越式增長（萬元）資料來源：公司招股說明書及歷次審核問詢函回復，中信證券研究部 圖 18：公司 2018 以來訂單分布情況 資料來源：公司招股說明書及歷次審核問詢函回復，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%2018201920202021H1預研類項目工程類項目技改類項目0%20%40%60%80%100%2018201920202

85、021H1預研類項目工程類項目技改類項目0100002000030000400005000060000700002017201820192020202153%37%10%乏燃料后處理燃料元件制造、放射性廢物處理等其他 景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 核工業循環業務：加快核工業循環全產業鏈布局，開拓更多業績增長點核工業循環業務：加快核工業循環全產業鏈布局，開拓更多業績增長點 公司未來公司未來計劃計劃進一步深化核工業循環全產業鏈布局，開拓更多業績增長點。進一步深化核工業循環全產業鏈布局，開拓更多

86、業績增長點。目前公司主要業務集中在乏燃料后處理環節，同時公司正加快核工業循環全產業布局，除乏燃料后處理環節之外，公司已布局轉化純化、同位素分離、燃料元件制造、放射性廢物處理處置等環節。另外，公司也將重點拓展核電數字化、核設施退役等領域，公司已組建開發團隊，開展研發工作，具有一定技術儲備，并已與相關單位進行技術對接。核技術應用也將是公司重點拓展的方向之一。核技術應用也將是公司重點拓展的方向之一。核技術應用在發達國家已形成龐大的產業鏈，根據中國核工業報報道，美國核技術應用產業的年產值占國民經濟總產值的比例約為 4%-5%，而中國目前不及 1%。預計未來中國核技術應用領域將較快增長，由此帶來廣闊的核

87、工業機器人及智能裝備市場空間。公司已與中核集團、中科院等單位建立良好合作關系，并已有核技術應用在手訂單，正在積極布局核技術應用裝備。公司具備寬廣的能力圈，深化核工業循環全產業鏈布局將進一步開拓公司業績增長點。圖 19：中國核技術產業規模預測（億元）資料來源：中國核學會應用技術研究院（含預測），中信證券研究部 非核業務：持續開拓新能源、大健康等新領域，打開公司長期成長空間非核業務：持續開拓新能源、大健康等新領域，打開公司長期成長空間 非核業務將進一步打開公司長期成長空間。非核業務將進一步打開公司長期成長空間。公司計劃利用核領域高端裝備的技術和研發優勢，開發非核領域的高端智能裝備。公司非核產品主要

88、指適用于其他軍工、新能源電池、醫藥大健康、職業教育等領域的專用智能裝備，包括智能生產線、智能單機設備、軍用特種裝備等。公司自 2017 年開始持續開展其他軍工、新能源電池、醫藥大健康、職業教育等領域業務，為公司的未來發展創造新的增長點。職業教育智能裝備領域職業教育智能裝備領域，公司順應國家職業教育改革發展趨勢，根據智能制造相關“1+X”產學合作的需要，研制高端智能教學裝備，并成為“工業大數據算法”賽事獨家設備供應商，為后續業務開拓奠定良好基礎。醫藥大醫藥大健康、新能源電池智能裝備領域健康、新能源電池智能裝備領域，公司提供集成工業機器人、自動化設備、物流輸送線、立體倉庫、AGV 等硬件設備以及

89、MES、WMS、WCS 等軟件系統，實現制造工廠數字化、智能化。軍用智能裝備領域軍用智能裝備領域，公司已有相應訂單和收入，將進一步健全相應資質，開拓國防軍工業務。風險因素風險因素 公司如果不能持續創新則可能公司如果不能持續創新則可能導致市場份額下降導致市場份額下降的風險。的風險。公司以創新為業務根本。如0200040006000800010000120002010201520192023E 景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 果公司不能保持持續創新的能力，則無法滿足客戶不斷提出的自動化設備的需求

90、，從而在競爭中將處于不利位置。業務集中于核工業領域及該領域產業政策變化的風險。業務集中于核工業領域及該領域產業政策變化的風險。未來如果核工業領域產業政策發生重大不利變化，公司的主營業務、盈利能力以及未來的成長性將受到較大的不利影響。訂單取得不連續導致業績波動的風險。訂單取得不連續導致業績波動的風險。公司客戶提出訂單需求及公司取得訂單的時間，受到核工業客戶年度預算、具體采購實施時間、相關建設項目進展等多種因素的影響，業績呈現一定波動性和不連續性。新業務開拓不及預期的風險。新業務開拓不及預期的風險。公司以核工業為基礎，積極向核電、核技術應用等領域拓展業務。新業務拓展存在不確定性。如果新業務拓展進度

91、不及預期，可能導致公司業績低于預期的風險。業績季節性業績季節性波動的波動的風險。風險。由于公司客戶集中于核工業領域，受其固定資產投資計劃、資金預算管理等因素的影響，每年公司產品交付及安裝調試驗收的時間在四季度居多。因此，公司業績的季節性波動可能會導致公司上半年度或前三季度盈利水平較低，甚至出現季節性虧損的情形，公司存在業績季度性波動的風險。公司公司規模擴大導致的管理風險。規模擴大導致的管理風險。公司規模的擴大，對生產流程控制、技術水平更新、市場開拓、員工管理、供應鏈管理、生產組織管理等提出了更高的要求。如果公司無法隨著規模擴張不斷提升管理能力，公司可能會面臨經營規?？焖贁U張導致的管理風險。盈利

92、預測及估值評級盈利預測及估值評級 關鍵假設關鍵假設 收入增長：收入增長：公司業務主要是核工業機器人及智能裝備，具有訂單批量少，單個訂單規模大的特點。各業務的增速主要受到訂單規模以及結算進度的影響。2021 年，公司結算的核工業智能裝備訂單較多。而根據在手訂單情況，我們預計較多在手的核工業機器人訂單將在 2022 年結算。2023 年之后，隨著公司業務規模增長，單個訂單結算進度對公司業務增速的影響將減弱，預計屆時核工業機器人及智能裝備業務的增速將逐步穩定。預計2022/23/24 年收入增速為 61.4%/34.2%/48.2%。毛利率：毛利率：2021 年，由于結算的核工業系列機器人訂單較少，

93、且生產調試周期較長，導致項目成本較高，毛利率下降。2022 年，隨著核工業系列機器人業務起量，我們預計整體毛利率將回升至 47.3%。2023 年和 2024 年，我們預計各業務的毛利率維持穩定，分別為 47.4%、47.5%。費用率：費用率：預計未來三年公司銷售費用率保持穩定。隨著規模效應的體現，預計未來三年公司管理費用率和研發費用率呈小幅下降趨勢。2022/23/24 年，預計銷售費用率為 2.5%/2.5%/2.5%；預計管理費用率為 10.5%/10.0%/9.5%；預計研發費用率為 9.5%/9.5%/9.0%；預計財務費用率為-1.8%/-1.9%/-1.2%。景業智能（景業智能（

94、688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 表 9：公司收入、成本預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）206.4 348.7 562.7 755.4 1119.5 綜合毛利率綜合毛利率(%)52.5%44.6%47.3%47.4%47.5%銷售費用率銷售費用率 2.6%1.9%2.5%2.5%2.5%管理費用率管理費用率 10.3%10.6%10.5%10.0%9.5%研發費用率研發費用率 10.2%8.2%9.5%9.5%9.0%財務費用率財務費用率-0.2%

95、-0.6%-1.8%-1.9%-1.2%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 盈利預測盈利預測、估值及評級、估值及評級 預計未來三年，在核工業行業高景氣發展的背景下，公司憑借優秀的技術和產品，有望實現業績高速成長。預計公司 2022/23/24 年實現歸母凈利潤 1.2/1.7/2.5 億元，當前股價對應 PE 為 52/37/25 倍。我們選擇擁有相似產品業務的機器人（采用 wind 一致預期）、埃斯頓（采用中信證券研究部預測）作為可比公司，可比公司 2023 年 PE 估值平均為 68倍，PB 估值平均為 5.2 倍。我們主要使用 PE 估值，適當參考 PB 估值，給予公司 2023年

96、45 倍 PE 估值和 5.7 倍 PB 估值，對應目標價 95 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 10：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）（元）（元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2023E 300024 機器人 9.88-0.36 0.03 0.12 0.19-27.4 329.3 82.3 52.0 4.0 002747 埃斯頓 22.16 0.14 0.21 0.41 0.60 158.3 105.5 54.0 36.9 6.4 平均

97、 217.4 68.2 44.5 5.2 688290 景業智能 77.09 0.93 1.49 2.07 3.07 83.1 51.7 37.2 25.1 4.8 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2022 年 11 月 22 日收盤價，機器人采用 wind 一致預期、埃斯頓、景業智能采用中信證券研究部預測 景業智能（景業智能（688290.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 206 349 563 755 1,1

98、19 營業成本 98 193 297 398 588 毛利率 52.5%44.6%47.3%47.4%47.5%稅金及附加 3 2 5 8 10 銷售費用 5 7 14 19 28 銷售費用率 2.6%1.9%2.5%2.5%2.5%管理費用 21 37 59 76 106 管理費用率 10.3%10.6%10.5%10.0%9.5%財務費用(0)(2)(10)(15)(14)財務費用率-0.2%-0.6%-1.8%-1.9%-1.2%研發費用 21 29 53 72 101 研發費用率 10.2%8.2%9.5%9.5%9.0%投資收益 1 1 1 1 1 EBITDA 64 89 141

99、201 310 營業利潤率 29.71%24.81%25.73%26.63%26.57%營業利潤 61 87 145 201 297 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額 61 87 145 201 297 所得稅 8 10 22 30 45 所得稅率 13.1%11.9%15.0%15.0%15.0%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 53 76 123 171 253 凈利率 25.7%21.9%21.9%22.6%22.6%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1

100、32 211 693 640 629 存貨 67 148 226 293 444 應收賬款 97 149 258 341 499 其他流動資產 104 113 130 162 222 流動資產 400 621 1,307 1,436 1,794 固定資產 42 52 96 211 364 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 1 1 1 1 1 其他長期資產 10 20 50 100 100 非流動資產 52 73 147 312 465 資產總計 452 694 1,453 1,748 2,259 短期借款 1 0 0 0 0 應付賬款 54 141 203 261 406 其他流動負

101、債 151 235 266 369 533 流動負債 207 376 469 630 939 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 2 9 9 9 9 非流動性負債 2 9 9 9 9 負債合計 209 385 478 639 948 股本 62 62 82 82 82 資本公積 114 120 659 659 659 歸屬于母公司所有者權益合計 244 309 975 1,109 1,311 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 244 309 975 1,109 1,311 負債股東權益總計 452 694 1,453 1,748 2,259 現金流量表（百萬元）指標名稱指

102、標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 53 76 123 171 253 折舊和攤銷 3 4 7 15 27 營運資金的變化-12-6-118-30-72 其他經營現金流 8 13-3-9-2 經營現金流合計 52 88 9 147 206 資本支出-4-13-80-180-180 投資收益 1 1 1 1 1 其他投資現金流-63 33 0 0 0 投資現金流合計-66 21-79-179-179 權益變化 84 0 559 0 0 負債變化-1-1 0 0 0 股利支出 0 0-16-37-51 其他融資現金流 0-22 10 15 14 融資現金流合計

103、 83-23 553-22-37 現金及現金等價物凈增加額 68 86 483-54-11 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 105.1%69.0%61.4%34.2%48.2%營業利潤 100.5%41.1%67.4%38.9%47.9%凈利潤 98.8%44.0%61.1%38.9%47.9%利潤率（利潤率（%）毛利率 52.5%44.6%47.3%47.4%47.5%EBITDA Margin 31.0%25.5%25.1%26.7%27.7%凈利率 25.7%21.9%21.9%22.6%22.6%回報

104、率（回報率（%）凈資產收益率 21.8%24.7%12.6%15.4%19.3%總資產收益率 11.7%11.0%8.5%9.8%11.2%其他（其他（%）資產負債率 46.1%55.5%32.9%36.5%42.0%所得稅率 13.1%11.9%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%20.9%30.0%30.0%30.0%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部預測 26 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是

105、在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本

106、報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最

107、初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，

108、則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場

109、代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲

110、幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 27 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營

111、證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe B

112、V 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securi

113、ties Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。

114、就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CL

115、SA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Sing

116、apore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英

117、國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人

118、的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。