志特新材-鋁模板租賃龍頭信息化管理賦能鑄就綜合競爭優勢-221125（29頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究專業工程 證券研究報告公司深度研究專業工程 東吳證券研究所東吳證券研究所 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 志特新材（300986）鋁模板租賃龍頭鋁模板租賃龍頭，信息化管理，信息化管理賦能鑄就綜合賦能鑄就綜合競爭優勢競爭優勢 2022 年年 11 月月 25 日日 證券分析師證券分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書：S0600521120004 證券分析師證券分析師 房大磊房大磊 執業證書：S0600522100001 證券分析師證券分析師

2、 石峰源石峰源 執業證書：S0600521120001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)34.10 一年最低/最高價 25.10/67.18 市凈率(倍)4.17 流通 A 股市值(百萬元)2,387.22 總市值(百萬元)5,588.76 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)8.18 資產負債率(%,LF)61.30 總股本(百萬股)163.89 流通 A 股(百萬股)70.01 相關研究相關研究 增持（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1,481 1,916 2,533 3,353 同比 32%29%

3、32%32%歸屬母公司凈利潤（百萬元）164 198 270 360 同比-2%21%36%33%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.00 1.21 1.65 2.20 P/E（現價&最新股本攤?。?3.99 28.17 20.71 15.53 關鍵詞：關鍵詞：#新需求、新政策新需求、新政策 Table_Summary 投資要點投資要點 成長成長中的鋁模板租賃龍頭，股權結構穩定，成長性優異。中的鋁模板租賃龍頭，股權結構穩定，成長性優異。公司主營鋁模板租賃、銷售業務，目前產品涵蓋全系列模架以及裝配式建筑 PC 產品的生產供應。公司快速擴張，2021 年實現營業收入 14.8 億元，2016-20

4、21 年營收CAGR 達 56.4%。鋁模板滲透率持續提升，短期需求低迷加速行業出清提升集中度，租賃模鋁模板滲透率持續提升，短期需求低迷加速行業出清提升集中度，租賃模式考驗企業精細化管理能力。式考驗企業精細化管理能力。（1）鋁模板具備可回收復用、施工效率高等優點，高層建筑場景下經濟效益可觀，經測算當項目標準層達 9 層及以上時，鋁模板具有經濟優勢。近年來鋁模板滲透率快速上升，2020 年達到 30%，主要應用于住宅、寫字樓等領域。（2）鋁模板受益于政策層面利好，且契合裝配式建筑高精度要求。（3）市場空間中長期仍具備可觀潛力：建筑業新開工需求短期觸底，中期穩定，鋁模板需求核心受益于滲透率提升，經

5、測算，2022-2025 年鋁模板使用面積需求 CAGR 約為 5%；（4）市場集中度提升初露端倪，鋁模板體系復雜性和租賃模式考驗企業精細化管理能力，需求低迷疊加下游信用風險暴露致使企業加速出清。公司公司：全流程信息化管理賦能，全流程信息化管理賦能，產品產品研發、管理、研發、管理、客戶服務構筑綜合客戶服務構筑綜合優勢，優勢，國內外加速擴張國內外加速擴張。（1）產品端優勢提升標準化率、回收率產品端優勢提升標準化率、回收率：公司注重智能化設計和精益化生產，有助于提高模板生產準確率、標準化率。（2）全流全流程信息化管理程信息化管理賦能賦能，加速，加速模板模板周轉周轉、提升人效、提升人效：公司自建全流

6、程信息管理平臺，覆蓋設計配模、智能制造、質量驗收、工程服務、項目收款、客戶管理等環節，打通售前、售中、售后全鏈條，進一步提升舊板回收率、模板周轉率等，2020 年模板平均周轉次數達 26.5 次；（3）公司重視客戶開發、公司重視客戶開發、維護和反饋維護和反饋，提高客戶粘性提高客戶粘性：公司客戶資源豐富，與國內大型建筑總包方和地產開發商建立長期合作關系，且初步建立海外銷售網絡。（4）國內外國內外加速布點，規模優勢顯現加速布點，規模優勢顯現：公司上市后持續擴大子公司和產能覆蓋范圍，通過網狀鋪設觸達多個重點地區客戶進行產品推廣，實現售后快速響應，規模效應顯著，2018-2020 年單個人員所服務的平

7、均項目個數由 2.89 棟/人升至 4.61 棟/人。（5）延伸爬架、延伸爬架、PC 構件等品類提升客單價構件等品類提升客單價。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：鋁模板行業中長期滲透率將持續提升，市場集中度提升也初露端倪，公司作為快速成長的鋁模板租賃龍頭，上市后加速國內外布點、擴張產能，延伸爬架、PC 構建等品類提升客單價，且在信息化系統賦能下精細化管理能力、客戶服務能力位居業內優秀水平，驅動收入、利潤高速增長。公司 ROE、ROA 均高于行業平均水平，顯示優秀的盈利能力，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 1.98/2.70/3.60 億元，對應EPS1.21/1.65/2

8、.20 元，市盈率 28/21/16 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：市場競爭程度超出預期、地產信用風險暴露、鋁價下降不及預期的風險、政策推進不及預期的風險。-56%-49%-42%-35%-28%-21%-14%-7%0%7%2021/11/252022/3/262022/7/252022/11/23志特新材滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/29 內容目錄內容目錄 1.公司簡

9、介：成長中的鋁模板行業龍頭公司簡介：成長中的鋁模板行業龍頭.5 2.鋁模行業：低滲透率鋁模行業：低滲透率+低集中度，鋁模龍頭大有可為低集中度，鋁模龍頭大有可為.7 2.1.經濟效益疊加政策驅動，滲透率持續提升.7 2.1.1.鋁模板具備可回收復用、施工效率高等優點.8 2.1.2.產品綠色環保，受益政策推動.10 2.2.鋁模板市場空間中長期仍具備可觀潛力.11 2.3.市場集中度提升初露端倪，租賃模式考驗企業精細化管理能力.12 2.3.1.行業短期承壓，中小企業開始出清.12 2.3.2.租賃模式為行業主流，考驗企業精細化管理能力.14 3.志特新材：聚焦鋁模租賃，服務周轉優勢突出志特新材

10、：聚焦鋁模租賃，服務周轉優勢突出.15 3.1.全流程信息化管理賦能，加速模板周轉、提升人效.16 3.2.優質服務打造志特口碑，進一步增強客戶粘性.17 3.3.國內外加速布點，規模優勢逐步凸顯.20 3.4.聚焦產品研發，降費提效明顯.22 3.5.進一步開展爬架、PC 構件等業務，品類延伸提升客單價.25 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.26 5.風險提示風險提示.27 XX8VrUrX9YvZsR6MbPbRpNpPoMtRiNrQrQeRnPzR7NmMyRuOsRyRuOmQpR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲

11、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：志特新材發展歷程.5 圖 2：公司股權架構穩定，高渭泉、劉莉琴夫婦為實控人.5 圖 3：鋁模板系統組成.6 圖 4：志特新材營業收入、歸母凈利潤及變動情況.7 圖 5：志特新材毛利率與凈利率.7 圖 6：截至 2020 年末各類型建筑模板滲透率情況.8 圖 7：鋁模板產業鏈.8 圖 8：鋁模板滲透率從 2016 年的 10%提升至 30%.8 圖 9：2014-2021 年鋁模板市場保有量.8 圖 10：“層數-綜合單價”曲線.10

12、 圖 11：測算鋁模板 2022-2025 年需求有望年均同比增長 5%.11 圖 12：行業空間測算敏感性分析（億平）.12 圖 13：鋁模板企業體量分布（%）.12 圖 14：2020 年鋁模板各企業市占率（收入口徑）（%）.12 圖 15：2014-2022 年長江有色市場鋁價（元/噸）.13 圖 16：2016-2022 年房屋新開工、竣工、銷售面積同比.13 圖 17：鋁模板業務模式全景.14 圖 18：2018-2020 年志特新材鋁型材采購價格.14 圖 19：鋁型材加工工序.14 圖 20：志特新材業務模式.15 圖 21：志特新材營業收入結構.15 圖 22：志特新材截至 2

13、020 年末在手訂單結構（按金額）.15 圖 23：鋁模板全租賃周期的收支情況（萬元）.16 圖 24：志特新材及可比公司 ROA.16 圖 25：志特建立“四流合一”的供應鏈管理系統.16 圖 26：志特 JIT 配送系統.16 圖 27：公司具有完備的售前、售中、售后服務體系.17 圖 28：分客戶來源項目數量占比.18 圖 29：分客戶來源合同金額占比.18 圖 30：公司信用政策落實情況.20 圖 31：公司截至 2021 年末應收賬款賬齡結構.20 圖 32：志特新材及國內子公司分布情況.20 圖 33：志特主營業務收入主要分布于華東、華南區域.20 圖 34：志特新材產能及結存模板

14、面積.22 圖 35：志特新材模板出租率.22 圖 36：志特新材 GETO-BIM 系統.22 圖 37：志特新材人員效能不斷提升（萬元）.22 圖 38：志特新材全智能焊接機器人.23 圖 39：志特研發費率高于可比公司.23 圖 40：公司人均創收和創利情況.24 圖 41：公司銷管費率情況.24 圖 42：公司爬架產品構成及示意圖.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/29 表 1：限制性股票激勵

15、計劃收入目標制定情況.6 表 2：公司鋁模產品分類.7 表 3：常見模板性能對比.9 表 4：鋁模板、木模板成本測算（以單棟 24 層建筑為例）.9 表 5：鋁模板相關政策.10 表 6：鋁模板行業頭部企業簡況.13 表 7：2018-2020 年公司前五大客戶情況.18 表 8：截至 2020 年末公司戰略合作協議簽訂情況.19 表 9：公司生產基地建設情況.21 表 10：公司募投項目新增產能情況.21 表 11：志特鋁模板生產環節核心技術.23 表 12：研發人員股權授予情況.24 表 13：公司近期與模架相關的對外投資項目.25 表 14：盈利預測.26 表 15：可比公司估值比較表（

16、截至 2022 年 11 月 24 日）.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/29 1.公司簡介：成長中的鋁模板行業龍頭公司簡介：成長中的鋁模板行業龍頭 志特新材的前身江西志特成立于2011年，是中國較早進入鋁模板行業的企業之一，2016 年 8 月在新三板掛牌，2021 年 4 月在創業板上市。公司主營建筑用鋁模板，產品廣受贊譽，獲得國內外多項資質認可。成立以來，公司先后進入華東、華南、華中、華北以及

17、國際市場，產品也逐步從鋁模板擴展至爬架、PC 預制件等產品，應用范圍涵蓋民建、公建等領域。圖圖1：志特新材發展歷程志特新材發展歷程 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 公司股權結構集中，高渭泉、劉莉琴夫婦為實控人。公司股權結構集中，高渭泉、劉莉琴夫婦為實控人。實控人高渭泉、劉莉琴夫婦完全控股珠海凱越，高渭泉先生還通過員工持股平臺珠海志壹、珠海志同、珠海志成間接持有公司 3.2%的股份，合計持股約 48.4%；公司主要經營人高玉亮、高光亮與高渭泉為表兄弟關系。圖圖2：公司股權架構穩定，高渭泉、劉莉琴夫婦為實控人公司股權架構穩定，高渭泉、劉莉琴夫婦為實控人 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 20

18、11年年志特新材前身江西志志特新材前身江西志特現代科技有限公司特現代科技有限公司成立并奠基成立并奠基2012年年珠海辦事處成立珠海辦事處成立通過通過ISO9001、ISO14001、OHSAS18001認證認證2014年年上海志特、南昌志上海志特、南昌志特成立特成立被評為“國家高新被評為“國家高新技術企業”技術企業”2015年年馬來西亞志特成立馬來西亞志特成立被推選為中國模板腳被推選為中國模板腳手架協會“常務理事手架協會“常務理事單位”單位”2016年年中山志特、廣東志特成立中山志特、廣東志特成立被推選為中國模板腳手架被推選為中國模板腳手架協會“副理事長單位”協會“副理事長單位”通過新加坡政府

19、通過新加坡政府-BCA的的測評，獲得測評，獲得BAND-2在新三板掛牌上市在新三板掛牌上市2017年年山東志特、新加坡志山東志特、新加坡志特成立特成立江西志特第二生產基江西志特第二生產基地奠基地奠基2018年年湖北志特、江門志湖北志特、江門志特成立特成立與阿聯酋與阿聯酋Leyong集集團公司簽署戰略合團公司簽署戰略合作協議作協議2019年年柬埔寨志特注冊成立柬埔寨志特注冊成立與華運金融租賃股份有限與華運金融租賃股份有限公司簽署戰略合作協議公司簽署戰略合作協議參編制定建設部（城鄉給參編制定建設部（城鄉給水工程目錄規范）水工程目錄規范）施工施工腳手架通用規范腳手架通用規范2021年年甘肅志特、重慶

20、志特、甘肅志特、重慶志特、海南志特成立海南志特成立在深交所科創板掛牌在深交所科創板掛牌上市（股票代碼：上市（股票代碼：300986.SZ）江西志特新材料股份有限公司江西志特新材料股份有限公司劉莉琴劉莉琴珠海凱珠海凱越越珠海志珠海志壹壹珠海志珠海志同同珠海志珠海志成成高渭泉高渭泉15%85%33.51%9.97%41.23%甘肅志甘肅志特特湖北志湖北志特特海南海南志志特特海南模架海南模架重慶志重慶志特特湖南志湖南志特特山東志山東志特特廣東志廣東志特特上海志上海志特特馬來西亞馬來西亞志特志特新加坡新加坡志特志特柬埔寨柬埔寨模架模架100%75%60%100%100%100%83.5%100%100

21、%100%100%100%湖北湖北萬百源萬百源湖南湖南萬百源萬百源山東新山東新材材100%66%100%廣東廣東凱瑞凱瑞廈門志廈門志特特廣東廣東新新材材江門志江門志特特海南海南裝配裝配江西志江西志特特100%51%100%75%51%100%凱瑞模架凱瑞模架100%江門裝配江門裝配51%49%45.22%4.87%4.64%2.56%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/29 表表1：限制性股票激勵計劃收入目標

22、制定情況限制性股票激勵計劃收入目標制定情況 歸屬期歸屬期 考核年度考核年度 累計營業累計營業收入收入 觸發值觸發值 （億元）（億元）目標值目標值 （億元）（億元）觸發值觸發值 解鎖比例解鎖比例 單年度觸發值單年度觸發值 （億元）（億元）單年度目標值單年度目標值 （億元）（億元）第一個歸屬期第一個歸屬期 2022 年度 2022 年度 17.18 21.47 80%17.2 21.5 第二個歸屬期第二個歸屬期 2023 年度 2022-2023兩年累計 41.23 51.54 80%24.1 30.1 第三個歸屬期第三個歸屬期 2024 年度 2022-2024三年累計 73.94 92.43

23、80%32.7 40.9 2021 年營業收入年營業收入 14.81 億元億元 21-24 年年 CAGR 30.2%40.3%數據來源：公司公告、東吳證券研究所 在員工持股平臺基礎上再施在員工持股平臺基礎上再施限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃，收入目標彰顯公司發展信心；計收入目標彰顯公司發展信心；計劃涉及劃涉及 88 名高管與核心骨干，綁定員工利益。名高管與核心骨干，綁定員工利益。珠海志壹、珠海志同和珠海志成是志特的員工持股平臺，合計持有公司 12.07%的股份。此外，公司于 2022 年 5 月 9 日發布限制性股票激勵計劃，擬授予限制性股票數量 190 萬股，其中首次授予 154 萬

24、股，約占公司總股本的 1.31%，激勵對象包括 9 名核心高管（47.7 萬股）和 79 名核心骨干員工（97萬股）。公司根據營業收入目標完成度確定每年的歸屬比例，同時設置個人層面績效考核要求，充分調動員工積極性。圖圖3：鋁模板系統組成鋁模板系統組成 數據來源：志特新材官網、昌宜鋁模官網、東吳證券研究所 鋁模系統鋁模系統租賃為公司核心業務。租賃為公司核心業務。鋁模系統是一種在建筑施工過程中輔助混凝土澆筑成型的臨時支護結構系統，具有環保、高效、高精度、可循環使用的優勢。公司目前在上海、廣東、湖北、海南均設有子公司，輻射華南、華中、華東等重要區域，形成了較為完善的渠道。2021 年，公司在重慶、甘

25、肅新設子公司，商業版圖擴大至西南、西北地區。海外市場方面，公司自 2014 年起開始先后開辟了新加坡、馬來西亞、柬埔寨等市場。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/29 表表2：公司鋁模產品分類公司鋁模產品分類 鋁模產品分類鋁模產品分類 產品系列產品系列 產品產品 四大系統四大系統 模板系統 頂板、頂板單支撐頭、頂板外斜易拆板、梁板雙管支撐頭、梁底板、梁底陰角模板、樓梯踏步板、墻身板 加固系統 鋼背楞、豎向背楞

26、、一次性拉片、重復性拉片 支撐系統 BB 條、頂板端部龍骨、頂板龍骨支撐頭、頂板中部龍骨、可調支撐、門撐、水平拉桿、斜撐、斜撐底座 輔件系統 K 板螺絲、背楞卡碼、傳料孔、滴水線、放線孔、泵管孔、企口、山形螺母、銷釘、銷片、KB 四大系列四大系列 穿墻螺桿系列-拉片系列-鋁模與 PC 結合系列-鋁木結合系列-數據來源：公司官網、東吳證券研究所 營收近五年營收近五年復合復合年年同比增速同比增速達達 56%，凈利率整體穩定凈利率整體穩定。2016-2021 年公司營收復合年同比增速+56.4%，2021 年、實現歸母凈利潤 1.64 億元，同比-2.38%，毛利率為 32.5%，同比-8.5pct

27、，主要是運輸費調整計入營業成本所致；2018-2021 年公司銷售凈利率分別為 12.10%/15.88%/15.96%/11.82%，整體水平穩定。圖圖4：志特新材營業收入、歸母凈利潤及變動情況志特新材營業收入、歸母凈利潤及變動情況 圖圖5：志特新材毛利率與凈利率志特新材毛利率與凈利率 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 公司近年持續拓寬品類，強化多元布局，推動公司近年持續拓寬品類，強化多元布局，推動“1+N”戰略落地。戰略落地。公司產品涵蓋鋁合金標準層模板、地下室模板、一體化隧道模板、防護平臺、爬架、PC 構件等，并積極開發公建業務。未來公司將打造全產業

28、鏈生態系統，積極推動傳統建筑向綠色智慧建筑革新轉型。2.鋁模行業：低滲透率鋁模行業：低滲透率+低集中度，鋁模龍頭大有可為低集中度，鋁模龍頭大有可為 2.1.經濟效益疊加政策驅動，滲透率持續提升經濟效益疊加政策驅動，滲透率持續提升 建筑模板行業呈現出建筑模板行業呈現出“節木代用節木代用”的發展趨勢。的發展趨勢。建筑模板是混凝土工程的必備工序，-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%024681012141620142015201620172018201920202021營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（右軸）歸母凈利同比（右軸）0%5%10

29、%15%20%25%30%35%40%45%50%20142015201620172018201920202021銷售毛利率銷售凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/29 與基建、房建產業鏈條深度綁定。木模板是應用最為廣泛的模板體系，但其在資源消耗、節能環保等方面存在缺陷，政策指引下，“節木代用”逐漸興起，鋁模板、塑料模板等模板系統的滲透率逐漸上升。圖圖6：截至截至 2020 年末年末各類型建筑模板滲透

30、率情況各類型建筑模板滲透率情況 圖圖7：鋁模板產業鏈鋁模板產業鏈 數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 受益政策驅動和經濟效益逐漸顯現，近年來鋁模板滲透率快速上升，受益政策驅動和經濟效益逐漸顯現，近年來鋁模板滲透率快速上升，2020 年已達年已達30%。鋁模板 2008 年首次成功應用于國內，2014 年全市場鋁模板保有量僅 100 萬平方米，2021 年已達 7050 萬平方米，復合年同比增速為 83.7%；在模板市場的滲透率已從2016 僅 10%，迅速上升至 2020 年的 30%，年均增長 5pct，對傳統模板形成了明顯的替代趨勢。圖圖8：鋁模板滲透

31、率從鋁模板滲透率從 2016 年的年的 10%提升至提升至 30%圖圖9：2014-2021 年鋁模板市場保有量年鋁模板市場保有量 注：暫無 2017、2018 年數據 數據來源：公司招股說明書、東吳證券研究所 數據來源：中國基建物資租賃承包協會、東吳證券研究所 2.1.1.鋁模板具備可回收復用、施工效率高等鋁模板具備可回收復用、施工效率高等優點優點 鋁模板具備可回收復用，施工效率高等優點，鋁模板具備可回收復用，施工效率高等優點，多次多次周轉條件下經濟效益可觀。周轉條件下經濟效益可觀。與木模板、鋼模板等產品相比，鋁模板具有可回收復用、施工質量高、質地輕、易拆裝等優勢，但由于銷售價格偏高，需通過

32、重復使用，以多次周轉攤低成本，方可顯現經濟性。50%30%10%10%木模板鋁模板塑料模板鋼模板等10%25%30%0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920200%50%100%150%200%250%300%350%400%450%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020142015201620172018201920202021保有量（萬方）YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證

33、券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/29 表表3：常見模板性能對比常見模板性能對比 項目項目 鋁模板鋁模板 木模板木模板 組合鋼模板組合鋼模板 全鋼大模板全鋼大模板 鋁模板比較結果鋁模板比較結果 承載力（kN/）60 30 30 60 承載力強，混凝土成型質量好，免抹灰工序?；炷帘砻尜|量 質量好 質量較好 質量差 質量好 模板密度（kg/）18.520 10.5 3540 8595 質地輕、易拆卸，施工效率高，人工安裝費用和機械設備費用較低。對機械依賴程度 低依賴 部分依賴 部分依賴 高依賴 施工效率（/天*人）3040 1015 1520 較高 施工工期

34、（天/層）35 57 57/應用早拆技術，工期短?？芍苻D次數 150300 68 100 250 價格高，需重復使用攤低成本，方可顯現經濟性。價格（元/）9501200 50 280 700 回收價值 30%0%15%15%數據來源：我國模板腳手架研發應用的新動向、建筑工程施工中鋁合金模板綜合價值研究、淺析鋁合金建筑模板市場應用前景、東吳證券研究所 我們測算，當項目標準層在我們測算，當項目標準層在 9 層及以上時，鋁模板層及以上時，鋁模板租賃租賃具備經濟優勢。具備經濟優勢。通過測算，當項目中的建筑模板周轉次數在 8 次及以下時，購買木模板更具經濟效益；在 835 次時，租賃鋁模板更具經濟效益；

35、在 36 次及以上時，購買鋁模板更具經濟效益；考慮到使用鋁模板可通過縮短施工工期帶來更多的成本節約，經濟性將在更低的周轉次數下達到均衡；因此，高層建筑、同規格大型住宅小區為鋁模板理想的應用場景。假設：（1）模板系統標準化率 80%，非標板以銷售價格計量，并均攤于租賃費用中；（2）鋁模板銷售、租賃價格參考志特新材 2020 年鋁模板銷售價格（新板）、租賃平均價格；（3）鋁模板回收率取 30%。表表4：鋁模板、木模板成本測算（以單棟鋁模板、木模板成本測算（以單棟 24 層建筑為例）層建筑為例）項目項目 單位單位 鋁模板購買鋁模板購買 木模板購買木模板購買 鋁模板標板租賃鋁模板標板租賃 模板價格 元

36、/850.0 50.0 17.8 周轉次數 次 24 8 1 均攤模板成本 元/35.4 6.3 17.8 機械設備費用 元/1.5 1.5 1.5 輔材費用 元/1.8 5.2 1.8 人工費用 元/28.0 34.0 28.0 抹灰費用 元/0.0 13.4 0.0 回收率%30%0%0%均攤回收殘值 元/10.6 0.0 0.0 單價 元/56.1 60.4 49.1 場景場景 單位單位 鋁模板購買鋁模板購買 木模板購買木模板購買 鋁模板租賃鋁模板租賃 綜合單價 元/56.1 60.4 50.5 工效 天/層 4 6 4 工期 天 80 120 80 數據來源：建筑工程施工中鋁合金模板綜

37、合價值研究、4.9m 層高拉片體系鋁合金模板施工技術、建筑施工用鋁合金模板與木模板的造價經濟性分析、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/29 圖圖10：“層數層數-綜合單價綜合單價”曲線曲線 數據來源：東吳證券研究所測算 2.1.2.產品綠色環保，受益政策推動產品綠色環保，受益政策推動 鋁模板鋁模板符合符合建筑垃圾減量化和綠色建材政策建筑垃圾減量化和綠色建材政策導向導向。鋁模板可以重復使用，

38、且材料回收價值高，符合節能減排和綠色施工的發展理念，近年來受到國家產業政策大力支持。2015 年，住建部印發促進綠色建材生產和應用行動方案認定鋁模板為綠色建材，并“鼓勵生產和使用輕型鋁合金模板”；后出臺多份文件，拉動綠色建材需求。建筑垃圾減量化、建筑業 10 項新技術等政策同樣對鋁模板施工技術有所青睞。表表5：鋁模板相關政策鋁模板相關政策 時間時間 名稱名稱 發布單位發布單位 主要內容主要內容 2022-03“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃 住建部 顯著提高城鎮新建建筑中綠色建材應用，2025 年城鎮新建建筑全面建成綠色建筑。政府投資工程率先采用綠色建材。2020-05 關于推進建筑垃圾減

39、量化的指導意見 住建部 鼓勵采用工具式腳手架和模板支撐體系，推廣應用鋁模板等周轉材料。2017-10 建筑業 10 項新技術（2017）住建部 組合鋁合金模板施工技術進入“建筑業 10 項新技術”，被認定符合建筑工業化、環保節能的要求。2017-04 建筑業發展“十三五”規劃 住建部 到 2020 年，城鎮綠色建筑占新建建筑比重達 50%，綠色建材應用比例達 40%。2016-09 有色金屬工業發展規劃（20162020 年）工信部 推廣鋁合金建筑模板的應用。到 2020 年，實現鋁在建筑、交通領域的消費用量增加 650 萬噸。2015-08 促進綠色建材生產和應用行動方案 住建部 到 201

40、8 年，新建建筑中綠色建材應用比例達 30%，綠色建筑應用比例達 50%。提出“鼓勵生產和使用輕型鋁合金模板?！闭J定鋁模板為綠色建材。數據來源：住建部官網、工信部官網、東吳證券研究所 鋁模板鋁模板契合裝配式建筑高精度要求契合裝配式建筑高精度要求。在建筑行業用工荒、從業者老齡化的背景下，裝配式建筑憑借施工流程短、施工環境好的特點受到政策青睞，近年來快速發展。2020年，裝配式建筑新開工面積達 6.3 億平方米，在城鎮新建建筑中占比 20.5%，超十三五40455055606570135791113151719212325272931333537394143454749建筑模板施工綜合單價建筑模板

41、施工綜合單價鋁模板購買木模板購買鋁模板租賃(層)(元/)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/29 規劃目標約 5.5pct，2021 年占比繼續升至 24.5%。PC 構件連接處對施工質量要求甚高，構件連接處對施工質量要求甚高，可與鋁模板形成技術互補?？膳c鋁模板形成技術互補。裝配式建筑的施工方式為工廠預制構件，后運輸至現場組裝拼接。PC 建筑是裝配式建筑主流，新開工面積約占裝配式建筑的 2/3，其預制構件在

42、運輸至現場組裝時，為了滿足結構安全需求，需在構件連接處現澆施工，對施工精度要求較高，傳統模板施工時易出現支模不牢固、接縫處錯臺、易漏漿等問題，而鋁模板裝配精度高、施工質量好，更加契合裝配式建筑高精度要求。2.2.鋁模板市場空間中長期仍具備可觀潛力鋁模板市場空間中長期仍具備可觀潛力 在建筑業新在建筑業新開工面積開工面積下降的中性假設下，下降的中性假設下，我們測算鋁模板我們測算鋁模板 2022-2025 年需求有望年年需求有望年均同比增長均同比增長 5%。核心假設：（1）鋁模板滲透率平穩增長：假設鋁模板滲透速度稍有下滑，滲透率年均提升 4pct。（2）建筑業新開工住宅面積短期或見底，中期穩定：我們

43、參考建筑業統計年鑒中建筑業竣工面積的住宅面積占比，對新開工住宅面積進行測算；并假設新開工住宅面積2022 年同比-20%，后逐步修復；城鎮新建建筑面積與建筑業新開工面積同步漲跌。（3）裝配式建筑增長節奏與政策指引一致：假設裝配式建筑滲透率穩步提升，細分結構維穩；其中，PC 建筑的模板需求量約為現澆建筑的 1/3；鋼結構、木結構建筑無模板需求；鋁模板與裝配式建筑契合度較高，PC 領域滲透率年均提升 5pct。（4）暫不考慮鋁模板向公共建筑場景延伸帶來的增量需求。圖圖11：測算鋁模板測算鋁模板 2022-2025 年需求有望年均同比增年需求有望年均同比增長長 5%注：2019-2021 年數據參考

44、“數據來源”列，藍色底紋數據為關鍵假設。數據來源：國家統計局、建筑業統計年鑒、住建部、Wind、東吳證券研究所 項目項目2019202020212022E2023E2024E2025ECAGR建筑業新開工面積（億平）51.5151.2449.2141.8643.1643.0042.85-3.4%YOY-7.82%-0.52%-3.96%-14.94%3.12%-0.37%-0.36%其中：住宅建筑（億平）34.7034.5032.6226.0927.4027.4027.40-4.3%YOY-7.69%-0.57%-5.46%-20%5.00%0.00%0.00%其中：非住宅建筑（億平）16.8

45、116.7416.5915.7615.7615.6115.45-1.8%YOY-8.09%-0.41%-0.89%-5%0%-1%-1%城鎮新建建筑面積（億平）31.3430.6830.2225.7026.5026.4126.31 YOY-2.11%-1.52%-14.94%3.12%-0.37%-0.36%裝配式建筑（億平）4.206.297.406.817.558.058.553.7%占城鎮新建建筑比13.40%20.50%24.50%26.50%28.50%30.50%32.50%其中：混凝土結構裝配式建筑（億平）2.704.304.904.515.015.345.67 混凝土結構占比6

46、4.29%68.36%66.19%66.28%66.28%66.28%66.28%其中：混凝土結構裝配式住宅（億平）1.462.332.652.442.712.893.07現澆住宅（億平）33.2432.1729.9623.6524.6924.5124.33裝配式建筑領域滲透率30%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%現澆建筑領域滲透率30%34.00%38.00%42.00%46.00%50.00%對應新開工面積（億平）13.3910.3511.129.9611.5912.7213.855.7%鋁模板表觀滲透率26.00%30.00%34.08%38.19%42.30

47、%46.42%50.56%鋁模板使用面積（億平）26.7228.3825.1829.1431.8034.435.0%住宅結構測算鋁模板市場規模測算建筑業新開工結構測算 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/29 圖圖12：行業空間測算敏感性分析行業空間測算敏感性分析（億平）（億平）數據來源：中國基建物資租賃承包協會、東吳證券研究所 2.3.市場集中度提升初露端倪，租賃模式考驗企業精細化管理能力市場集中度提升初

48、露端倪，租賃模式考驗企業精細化管理能力 2.3.1.行業短期承壓，中小企業開始出清行業短期承壓，中小企業開始出清 鋁模板行業較為明確的成長性吸引了眾多企業入局，市場格局相對分散。鋁模板行業較為明確的成長性吸引了眾多企業入局，市場格局相對分散。鋁模板行業發展時間短、產品門檻低、需求空間大、下游分布廣泛，導致小企業眾多，市場格局分散。市場參與者可分為四類：。市場參與者可分為四類：（1）上游鋁加工企業憑借原材料優勢向下延伸，如中國忠旺、閩發鋁業；（2）下游建筑企業憑借渠道優勢向上發展，如浙江誼科、中建鋁；（3）建筑施工設備租賃企業憑借產業協同橫向入局，如華鐵應急；（4）立足鋁模板業務的企業，如志特新

49、材，昌宜鋁模。其中，中國忠旺與昌宜鋁模為上下游關系，合計市占率約45%，其余企業體量較小。圖圖13：鋁模板企業體量分布鋁模板企業體量分布（%）圖圖14：2020 年鋁模板各企業市占率（收入口徑）年鋁模板各企業市占率（收入口徑）（%）數據來源：中建租協、東吳證券研究所 昌宜鋁模選取 2019 年營業收入數據 數據來源：各公司公告、東吳證券研究所 場景假設場景假設20212022E2023E2024E2025ECAGR鋁模板對應新開工面積11.129.9611.5912.7213.855.7%鋁模板使用面積28.3825.1829.1431.8034.435.1%鋁模板對應新開工面積11.4410

50、.4912.4113.8115.227.4%鋁模板使用面積29.2126.5131.2234.5537.866.7%鋁模板對應新開工面積11.7711.0113.2314.9116.599.0%鋁模板使用面積30.0527.8333.3037.3141.298.3%鋁模板對應新開工面積10.799.4410.7711.6212.483.7%鋁模板使用面積27.5523.8627.0729.0431.003.0%鋁模板對應新開工面積10.468.929.9410.5311.111.5%鋁模板使用面積26.7122.5424.9926.2927.570.8%原假定項目項目滲透率增速降低2pct/年

51、滲透率增速降低1pct/年滲透率增速提高1pct/年滲透率增速提高2pct/年202020210.5億-2億元0.5億元以下收入2億元以上 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/29 表表6：鋁模板行業頭部企業簡況鋁模板行業頭部企業簡況 公司名稱公司名稱 鋁模板業務規模鋁模板業務規模 公司定位公司定位 業務模式業務模式 中國忠旺 2020 年實現鋁模板業務營收 98.18 億元；2021 年陷入流動性危機，已

52、基本退出鋁模板市場。鋁產品制造、加工企業，向下延伸進入本行業 銷售為主，逐步發展租賃業務 昌宜鋁模 截止 2019 年，年度供給能力達 7000 棟以上，2019 年營收約 65 億元。為中國忠旺應收賬款主要客戶，同樣深陷流動性危機，2022 年被執行標的合計超 10 億元。鋁模板租賃企業 租賃業務為主 志特新材 2021 年實現鋁模板業務營收 11.42 億元，截至 2022 年上半年結存鋁模板約 271.52 萬平方米。主營鋁模板業務的建筑施工設備企業 租賃為主的一體化業務模式 華鐵應急 2021 年鋁模板保有量 75.31 萬平米，產能近 100 萬平米。2020 年鋁模板保有量 60

53、萬平米以上。建筑支護設備租賃企業，通過收購浙江恒鋁進入本行業 租賃業務為主 閩發鋁業 2021 年實現鋁模板業務營收 1.37 億元，其中租賃收入面積 642 萬平方米。鋁產品加工企業，向下延伸至本行業 租賃為主的一體化業務模式 廣東奇正 鋁模板年產能 100 萬平方米，擁有 1000 名員工。主營鋁模板業務的建筑施工設備企業 一體化業務模式 陜西天利成 鋁模板年產能 280 萬平方木，擁有 2000 余名員工。由鋼模板轉型鋁模板的建筑設備企業 一體化業務模式 浙江誼科 鋁模板年產能 220 萬平方米，擁有 2500 名員工。中天建設控股的鋁模板設備企業 一體化業務模式 中建鋁 鋁模板年產能超

54、 100 萬平方米 中國建筑、中國鋁業合資鋁模板企業 一體化業務模式 廣州景興 鋁模板年產能 300 萬平方米，擁有 8 個生產基地、300余名員工。中國聯塑控股子公司 設計、生產、施工 晟通集團 截止 2021 年末，累積交付住宅單元樓 813 萬棟，合計鋁模板 813 萬平方米。鋁產品加工企業，向下延伸至本行業 一體化業務模式 肇慶創富 鋁模板年產能 200 萬平方米，擁有 2000 余名員工。主營鋁模板業務的建筑施工設備企業 一體化業務模式 數據來源：公司公告、各公司官網、Wind、東吳證券研究所 行業短期行業短期需求需求承壓承壓，下游房企，下游房企信用風險暴露，加速企業信用風險暴露，加

55、速企業出清，市場集中度上升初露出清，市場集中度上升初露端倪。端倪。地產板塊位于景氣底部，銷售、新開工及竣工均處于歷史低位；加之產業鏈資金壓力增大，下游房企信用風險暴露，原本管理粗放、風控薄弱的企業開始出清，例如行業龍頭忠旺、昌宜因流動性危機退出市場。據中建租協統計，2021 年鋁模板營收 2 億元以上的企業數量占比 32.7%，同比+4.1pct；營收在 0.5億元以下的企業數量占比為 18.2%，同比-11.7pct；規上企業由 2020 年的 800 余家降至 700 余家。行業格局的出清將利好抗風險能力強的頭部企業適時擴張，搶占市場份額，優化競爭格局。圖圖15：2014-2022 年長江

56、有色市場鋁價（元年長江有色市場鋁價（元/噸）噸）圖圖16：2016-2022 年年房屋房屋新開工、竣工、銷售面積同比新開工、竣工、銷售面積同比 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：國家統計局、東吳證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,000201420152016201720182019202020212022長江有色市場:平均價:鋁:A002014-2020年均價2021至今均價-50%-25%0%25%50%75%100%2016201720182019202020212022房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比商品房銷售面積:累

57、計同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/29 2.3.2.租賃模式為行業主流，考驗企業精細化管理能力租賃模式為行業主流，考驗企業精細化管理能力 租賃模式符合產品高周轉特性和客戶便捷使用的需求，為行業主流模式。租賃模式符合產品高周轉特性和客戶便捷使用的需求，為行業主流模式。鋁模板行業存在模板銷售、租賃、回收、受托翻新等多種模式，其中租賃模式為行業主流。（1）供給角度：租賃模式下鋁模板能夠通過跨項目周轉，充

58、分發揮其使用壽命長的優勢；（2）需求角度：租賃模式下使用者資金占用小、省去回收處理或舊板管理等環節。據中建租協，2021 年鋁模板行業實現收入 383 億元，其中租賃收入 320 億元，占比約 84%；市場保有量 7050 萬平方米，參考協會銷售價格 950-1000 元/平，租賃價格 450-550 元/平，測算租賃用鋁模板保有量占比約九成。然而然而鋁模板體系鋁模板體系產品復雜度高，產品復雜度高，租賃模式下租賃模式下企業企業需要管理的需要管理的在庫在庫模板體量大、種類繁雜模板體量大、種類繁雜、進出庫頻繁，更考驗企業的精細化管理能力。、進出庫頻繁，更考驗企業的精細化管理能力。圖圖17：鋁模板業

59、務模式全景鋁模板業務模式全景 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 從產業鏈整體情況來看：鋁型材加工環節附加值較低。從產業鏈整體情況來看：鋁型材加工環節附加值較低。鋁型材由鋁錠通過擠壓工藝加工而成，采取“加成定價”模式，由鋁錠市價和一定比例的加工費組成。其中鋁錠采取市場化定價，加工費依據加工難度、采購規模等協商敲定。參考志特新材采購信息，2020年鋁型材成本 450.3 元/平方米，其中加工費 92.7 元/平方米，占比 20.6%。圖圖18：2018-2020 年志特新材鋁型材采購價格年志特新材鋁型材采購價格 圖圖19：鋁型材加工工序鋁型材加工工序 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源

60、：Wind、中國忠旺官網、東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%030006000900012000150001800021000鋁錠單價（元/噸）加工費（元/噸）加工費占比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/29 3.志特新材：志特新材：聚焦鋁模租賃，服務周轉優勢突出聚焦鋁模租賃，服務周轉優勢突出 志特新材是一家綜合性鋁模服務提供商，業務涵蓋鋁模租賃、銷售、受托翻新等，志特新材是一

61、家綜合性鋁模服務提供商，業務涵蓋鋁模租賃、銷售、受托翻新等，并于并于 2019 下半年以來順應客戶需求，開發了可與鋁模系統配套使用的爬架產品：（下半年以來順應客戶需求，開發了可與鋁模系統配套使用的爬架產品：（1）銷售業務：銷售業務：產品全權交付客戶，并按照模板面積和合同單價進行結算，除必要技術指導外不實施后續管理。（2）租賃業務：）租賃業務：客戶僅擁有產品使用權；志特在運送鋁模板至施工現場后，還將提供現場技術指導、安裝培訓、補換板等后續服務。（3）受托翻新業務：）受托翻新業務：對客戶提供的舊模板進行清洗、設計、修改，并根據舊模板質量、新項目復雜度等定價。其中，模板租賃為公司核心業務，其中，模板

62、租賃為公司核心業務，2021 年鋁模租賃收入占比約 67%，截至 2021 年末，志特在手租賃訂單 436 個，在手銷售訂單 35 個。圖圖20：志特新材業務模式志特新材業務模式 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 圖圖21：志特新材營業收入結構志特新材營業收入結構 圖圖22：志特新材志特新材截至截至 2020 年末年末在手訂單結構在手訂單結構（按金額）（按金額）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 開料、沖孔、焊接原材料（鋁型材、鐵件）新鋁模板、鐵件試拼裝鋁模板系統交付客戶舊鋁模板、鐵件鋁模板系統交付客戶試拼裝舊料回收工程結束后翻新不可用舊料入庫打板、拋丸、

63、噴粉廢料銷售租賃租賃銷售銷售工程結束后客戶舊料交付客戶工程結束后翻新鋁模板系統（新舊結合）舊鋁模板、鐵件入庫打板、拋丸、噴粉不可用舊料廢料銷售試拼裝受托受托翻新翻新21.1%10.6%27.8%51.3%62.0%71.7%74.1%67.1%77.1%85.3%65.7%42.7%27.1%19.7%16.4%10.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021鋁模板租賃鋁模板銷售其他業務在手租賃訂單,94.78%在手銷售訂單,5.22%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請

64、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/29 3.1.全流程信息化管理賦能，全流程信息化管理賦能，加速模板周轉、提升人效加速模板周轉、提升人效 拆解鋁模板全租賃周期的收支情況，認為費用率、年均周轉次數和模板出租率能體拆解鋁模板全租賃周期的收支情況，認為費用率、年均周轉次數和模板出租率能體現志特新材核心競爭優勢?，F志特新材核心競爭優勢。據公司租賃資產的周轉速度及對應折舊假設，單塊租賃模板約可周轉 5 個施工項目，租賃周期橫跨 5 年。通過拆解租賃期發生的各類收支費用，成本壓降、模

65、板設計及租賃管理等能力是租賃業務盈利水平的核心決定因素。鋁模板租賃鋁模板租賃服務相似度較高，形成一定的產品工藝保障后，服務能力的比拼成為核心競爭要素。服務相似度較高，形成一定的產品工藝保障后，服務能力的比拼成為核心競爭要素。志特新材在期間費用率、年均周轉次數、模板出租率等方面占據競爭優勢。公司招股說明書中測算按照 2018-2020 年單位價格/成本和 74.3%的平均出租率測算，公司單板全租賃周期內含報酬率約 14.3%，公司 ROA 也高于華鐵應急、建設機械等可比的建筑業相關設備租賃企業。圖圖23：鋁模板全租賃周期的收支情況鋁模板全租賃周期的收支情況（萬元萬元）圖圖24：志特新材及可比公司

66、志特新材及可比公司 ROA 數據來源：公司招股說明書、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 公司在經營中建立起業務全流程信息化管理平臺，實現了鋁模租賃從立項至回廠的公司在經營中建立起業務全流程信息化管理平臺，實現了鋁模租賃從立項至回廠的全流程閉環管理。全流程閉環管理。公司 2016 年開始組建信息化開發團隊，截至 2020 年末人數已達到接近 130 人，信息化管理系統將各部門業務數據互聯互通，覆蓋設計配模、智能制造、質量驗收、工程服務、項目收款、客戶管理等環節，實現“信息流、資金流、物流、商流”的“四流合一”。圖圖25：志特建立志特建立“四流合一四流合一”的供應鏈管理系統的供應

67、鏈管理系統 圖圖26：志特志特 JIT 配送系統配送系統 數據來源：公司公眾號、東吳證券研究所 數據來源：公司公眾號、東吳證券研究所-800-600-400-2000200400600TT+1T+2T+3T+4T+5模板生產期間費用租賃收入廢料回收0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2018201920202021志特新材華鐵應急建設機械SCM財務財務倉儲倉儲訂單訂單分銷分銷JIT切割車間切割車間鐵器輔件鐵器輔件車間車間沖孔車間沖孔車間拼裝場地拼裝場地焊接車間焊接車間表面處理表面處理車間車間 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正

68、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/29（1）設計環節：）設計環節：公司基于 BIM 提供的深化圖，利用自主研發的三維智能配模軟件、自動 AI 配模系統等可實現尺寸零誤差配模。隨著產品工藝的改進，公司還可將部分非標準模板（如樓梯等）通過優化變為可回收利用的標準板。（2）物流環節：）物流環節：物流服務全面，公司以客戶為中心，實行“送料制”生產，JIT 配送制度下產品“門到門”配送；倉儲管理精準，公司通過倉庫管理系統和二維碼管理系統實現“一碼一物”，每塊鋁模板均可對應查詢，從出庫、簽收至

69、下架實時管控，優化模板調度效率；反映為公司存貨周轉效率的提升，且項目完工后模板順利回廠的比率也有所改善。（3）交付環節：）交付環節：驗收體驗佳，公司自研智能拼裝 BIM-VR 驗收系統，可實現客戶遠程驗收；交付速度快，參考與中建三局的合同樣例，公司自預付款支付到材料運至現場，耗時僅 36 天；售后服務全，公司將產品銷售和技術指導相結合，并對安裝培訓、模板改補全程負責。公司基于全流程信息化管理系統建立了綜合服務體系。售前階段，公司基于全流程信息化管理系統建立了綜合服務體系。售前階段，公司為客戶提供顧問式營銷，在項目預評估階段免費提供技術可行性分析、商務分析報告，幫助客戶確定最佳施工方案；售中階段

70、，售中階段，公司為客戶繪制模板排布圖，在進行充分溝通后確定圖紙；售后階段，售后階段，公司提供持續不斷的支持服務，包括現場技術指導、安裝培訓、改板、換板、補板、補配件等服務：公司在售前-售中-售后的各個環節均有專門團隊或部門負責，銷售前端由“營銷、工程、深化設計等部門”形成“鐵三角”團隊，銷售中后端由生產、品管、物流及其他職能部門負責后續的產品生產運送和服務。圖圖27：公司具有完備的售前、售中、售后服務體系公司具有完備的售前、售中、售后服務體系 數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 3.2.優質服務打造志特口碑，進一步增強客戶粘性優質服務打造志特口碑，進一步增強客戶粘性 優質的服務打造志特優質的

71、服務打造志特口碑，在長鏈條租賃業態環境下，客戶粘性較高?？诒?，在長鏈條租賃業態環境下，客戶粘性較高。公司品牌美譽度較高，曾獲得“中國模板腳手架行業名牌企業”、“全國模板腳手架行業骨干企業”等多項榮譽。品牌資源帶來優質客戶，2018-2020 年公司客戶數量分別為 127 個、241 個和 324 個；2020 年，來自于老客戶延續性合作的項目數量達 215 個，合同金額占比約售前售前顧問式營銷顧問式營銷工程工程的技術可的技術可行性分析和商行性分析和商務評估報告務評估報告確定最佳確定最佳施工方案施工方案售中售中模板排布圖模板排布圖售后售后產品運送產品運送技術指導技術指導安裝培訓安裝培訓改板、換板

72、、改板、換板、補板、補配件補板、補配件“鐵三角”團隊：營銷、工程、深化設計等部門“鐵三角”團隊：營銷、工程、深化設計等部門生產、品管、物流及其他職能部門生產、品管、物流及其他職能部門 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/29 48%；老客戶介紹而來新客戶項目 24 個，合同金額占比在 8%左右。圖圖28：分客戶來源項目數量占比分客戶來源項目數量占比 圖圖29：分客戶來源合同金額占比分客戶來源合同金額占比 數

73、據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 公司通過與大客戶簽訂戰略集采協議的方式，聚焦優勢資源做強做優核心客戶群體。公司通過與大客戶簽訂戰略集采協議的方式，聚焦優勢資源做強做優核心客戶群體。管理層依據快速發展的外部市場，擬定了“樹品牌、重服務和上規?！钡慕洜I目標，堅持以中建、中冶等前十大建筑總包方為主要客戶群體，以萬科、碧桂園等前十大地產開發商項目為服務對象的“雙前十”客戶開發策略。2018-2020 年，中建均為公司第一大客戶，營收占比分別為 9.02%、14.06%、12.45%；2020 年中建成為公司銷售、租賃業務雙第一，銷售收入占比 20.8%，租賃收入占

74、比 12.9%。表表7：2018-2020 年公司前五大客戶情況年公司前五大客戶情況 年份年份 客戶名稱客戶名稱 貨物名稱貨物名稱 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）占比（占比（%）2020 年年 中國建筑集團有限公司 鋁模、爬架 13,940.27 12.45 廣東億德興工程建設有限公司 鋁模系統 5,598.96 5.00 碧桂園控股有限公司 鋁模、爬架 4,848.66 4.33 深圳市建工集團股份有限公司 鋁模、爬架 3,437.92 3.07 海天建設集團有限公司 鋁模、爬架 2,483.85 2.22 合計合計 30,309.66 27.07 2019 年年 中國建筑股份有限公司 鋁

75、模系統 12,118.12 14.06 碧桂園控股有限公司 鋁模系統 5,578.66 6.47 廣東新拓展建筑工程有限公司 鋁模系統 4,137.70 4.80 廣東億德興工程建設有限公司 鋁模系統 2,862.36 3.32 廣東寰業金屬材料有限公司 廢鋁 2,699.96 3.13 合計合計 27,396.80 31.78 2018 年年 中國建筑股份有限公司 鋁模系統 5,046.76 9.02 碧桂園控股有限公司 鋁模系統 4,889.43 8.74 常德市中房建筑工程公司 鋁模系統 3,594.99 6.42 中天控股集團有限公司 鋁模系統 2,147.17 3.84 中興建設有限

76、公司 鋁模系統 1,720.31 3.07 合計合計 17,398.66 31.09 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 43.56%52.51%50.12%24.75%19.53%20.75%19.31%7.12%5.59%12.38%20.84%23.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020老客戶延續性合作新客戶主動詢價老客戶介紹的新客戶現場拜訪、展會等其他形式42.77%45.60%48.06%27.21%16.31%13.90%19.12%8.72%7.39%10.90%29.37%30.65%0%10%20%30%40%50%6

77、0%70%80%90%100%201820192020老客戶延續性合作新客戶主動詢價老客戶介紹的新客戶現場拜訪、展會等其他形式 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/29 表表8：截至截至 2020 年末公司戰略合作協議簽訂情況年末公司戰略合作協議簽訂情況 序號序號 大客戶大客戶 合作期限合作期限 是否排他性合作是否排他性合作 合作模式合作模式 合作面積合作面積 1 中鐵四局集團建筑工程有限公司 長期 否 銷

78、售/翻新 按年度目標 2 廣東新拓展建筑工程有限公司 2018.1.1-2018.12.31 是 銷售/租賃/翻新 約 50 萬 3 江西贛聯建設工程有限公司 2018.1.1-2018.12.31-銷售/租賃/翻新 約 10 萬 4 汕頭市潮陽第一建安總公司 2018.5.1-2020.5.1 是 銷售/租賃/翻新 按年度目標 5 美好建筑裝配科技有限公司 2018.12.7-2019.12.6 否 銷售 按年度目標 6 華潤建筑有限公司 2019.2.21-2020.12.31 否 租賃 指定區域內項目 7 中建三局第一建設工程有限責任公司 2019.11.1-2020.11.1-租賃-8

79、 中海企業發展集團有限公司 2020.1.1-2020.12.31 否 租賃-9 金駿營造股份有限公司 2020.2.10-2023.2.9 是 銷售/翻新-10 廣東億德興工程建設有限公司 2020.3.12-2020.12.31 否 租賃 約定地區的項目 11 北京中鐵建建筑科技有限公司 2020.4.3-2021.4.3-租賃 暫定 30 萬 12 中建三局第三建設工程有限責任公司 2020.5.6-2023.5.6-翻新 指定馬來西亞項目 13 富利建設集團有限公司 2020.10.16-2020.12.31 否 專業分包 指定廣東地區客戶所屬項目 14 中建科技有限公司華東分公司 2

80、020.11.1-2022.12.31-租賃 客戶所屬的江浙滬區域內各項目 15 中建三局集團有限公司 2020 年 11 月至下次同區域鋁合金模板集中租賃招標為止-租賃 廣東、福建、云南區域項目 16 天元建設集團有限公司-否 銷售/翻新-17 山東旭輝銀盛泰集團有限公司 2020.8.30-2022.8.30 否 租賃-數據來源：公司公告、東吳證券研究所 客戶數量增多進而考驗資金管理能力，公司加強應收賬款管理，總體回款能力良好?？蛻魯盗吭龆噙M而考驗資金管理能力，公司加強應收賬款管理，總體回款能力良好。行業收款慣例為簽署合同后收取定金，隨后開始組織深化設計、產品生產，并在收取一定比例的提貨款

81、后發貨。志特通常簽訂合同時收取 20-30%價款，發貨時收取至 60-90%價款，剩余款項在銷售項目施工若干層、或租賃期間及項目封頂后 1-3 個月內收取。由于鋁模板屬于定制化產品，公司會規定區間供銷售人員靈活調整。2018-2020 年，公司不低于一般信用政策的項目個數占比分別為 90.1%/83.5%/88.9%，水平較穩定，且公司將回款情況作為業務人員績效考核的重要內容，應收賬款按期回收情況良好。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳

82、證券研究所 公司深度研究 20/29 圖圖30：公司信用政策落實情況公司信用政策落實情況 圖圖31：公司截至公司截至 2021 年末應收賬款賬齡結構年末應收賬款賬齡結構 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 3.3.國內外加速布點，規模優勢逐步凸顯國內外加速布點，規模優勢逐步凸顯 公司深耕華南地區核心市場，并積極開拓國內外新市場公司深耕華南地區核心市場，并積極開拓國內外新市場。國內市場，公司業務目前集中于華南、華東、華中地區，通過網狀鋪設保證產品供給和服務響應；境外市場，伴隨大型建筑總包方“一帶一路”的“出海戰略”，公司業務也向境外如新加坡、馬來西亞、印度等國

83、家和地區不斷延伸拓展，初步建設境外網絡。2019 年，公司在馬來西亞自建工廠，以更快速地應對并解決施工現場問題。2018-2021 年，公司境外收入占比由 7.7%提升至 9.2%。圖圖32：志特新材及國內子公司志特新材及國內子公司分布分布情況情況 圖圖33：志特主營業務收入主要分布于華東、華南區域志特主營業務收入主要分布于華東、華南區域 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 公司產能快速擴張，助力營收規模增長。公司產能快速擴張，助力營收規模增長。公司產能分布于江西志特、山東志特、湖北志特、江門志特四大生產基地，2020 年各自實現產量 103/44/31/3

84、2 萬方，覆蓋華東、華北、華南、華中四大區域。2021 年以來，公司相繼建設海南志特、重慶志特，通過加盟模式成立甘肅志特、廣東凱瑞，進一步完善西南、西北地區布局；此外，公司在馬來西亞建設首個海外生產基地，方便向周邊國家及地區開展業務。86.36%81.18%87.14%3.75%2.28%1.78%9.90%16.55%11.08%60%65%70%75%80%85%90%95%100%201820192020低于一般信用政策項目占比高于一般信用政策項目占比一般信用政策項目占比1年以內（含1年）,93.8%1至2年,5.1%2至3年,0.9%3年以上,0.2%江西志特江西志特湖北志特湖北志特凱

85、瑞模架凱瑞模架重慶志特重慶志特甘肅志特甘肅志特湖南志特湖南志特山東志特山東志特上海志特上海志特廣東志特廣東志特江門裝配江門裝配廈門志特廈門志特海南志特、海南模架海南志特、海南模架51.1%54.2%50.9%49.0%16.5%17.9%16.8%16.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021華南華東華中西南華北東北西北境外 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司

86、深度研究 21/29 表表9：公司生產基地建設情況公司生產基地建設情況 生產基地生產基地 參控股參控股情況情況 成立時間成立時間 地點地點 市場市場 產量（萬方）產量（萬方）2018 2019 2020 江西志特生產基地江西志特生產基地 全資全資 2011.12.8 江西廣昌 華南、華東和境外市場 75.23 90.63 102.81 山東志特生產基地山東志特生產基地 全資全資 2017.5.23 山東臨朐 華東、華北市場 13.79 21.76 44.44 湖北志特生產基地湖北志特生產基地 控股控股 2018.1.12 湖北咸寧 華中、西南市場 13.08 23.6 30.81 江門志特生產

87、基地江門志特生產基地 全資全資 2018.8.1 廣東開平 華南市場-2.16 32.21 海南志特生產基地海南志特生產基地 全資全資 2021.1.4 海南臨高 華南市場 預計 2022 年投產 廣東凱瑞生產基地廣東凱瑞生產基地 控股控股 2021.8.26 廣東龍川 華南市場 預計 2022 年投產 重慶志特生產基地重慶志特生產基地 全資全資 2021.7.2 重慶潼南 西南市場 預計 2022 年投產 甘肅志特生產基地甘肅志特生產基地 控股控股 2021.8.2 甘肅定西 西北市場 預計 2022 年投產 馬來西亞志特生產基地馬來西亞志特生產基地 全資全資 2015.4.22 馬來西亞森

88、美蘭州 海外市場-數據來源：公司公告、招股說明書、東吳證券研究所 已完成創業板首次公開發行股票中“江門志特年產鋁合金模板 90 萬平方米項目”募投項目的投資進度達 100%，該項目建設期為 24 個月，預計 2023 年可投產使用；募投項目“湖北志特年產鋁合金模板 60 萬平方米建設項目”仍在建設中；2022 年 7 月 19 日，公司發布可轉債預案，擬發行可轉換公司債券總規模不超過人民幣 6.14 億元，用于建設“重慶志特生產基地（一期）建設項目”、“江門志特生產基地（二期）建設項目”等，預計將新增鋁模板產能 90 萬方，防護平臺機位 1.5 萬個。經測算，若發行股票與可轉債募投產能項目全部

89、投產，可在鋁模板業務板塊為公司新增 11.9 億元的年均營業收入，考慮到可轉債募投項目還涉及到爬架產能，將會帶來更多的營收貢獻。表表10：公司募投項目新增產能情況公司募投項目新增產能情況 項目名稱項目名稱 總投資總投資(萬元萬元)投產情況投產情況/預計投預計投產時間產時間 實現產能實現產能 鋁模板年均營收預測鋁模板年均營收預測 鋁模板鋁模板(萬方萬方)爬架爬架 (個個)租賃出租賃出庫面積庫面積(萬方萬方)租賃收租賃收入面積入面積(萬方萬方)租賃租賃 收入收入(萬元萬元)銷售出銷售出庫面積庫面積(萬方萬方)銷售銷售 收入收入(萬方萬方)預計年均預計年均營收營收(萬元萬元)江門志特項目 26,52

90、8 已投產 90 -81 2,025 38,001 12 7,968 44,687 湖北志特項目 24,597 已投產 60 -54 1,350 25,334 8 5,312 29,792 江門志特生產基地（二期）26,783 2025 年 30 5,000 27 675 12,667 4 2,656 14,896 重慶志特生產基地（一期）23,522 2025 年 60 10,000 54 1,350 25,334 8 5,312 29,792 總計總計 101,430 -240 15000 119,167 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

91、后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/29 圖圖34：志特新材產能及結存模板面積志特新材產能及結存模板面積 圖圖35：志特新材模板出租率志特新材模板出租率 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 產能布局的拓寬加快了服務響應速度，產能布局的拓寬加快了服務響應速度，隨著全國化布局逐步完善、與客戶合作程度隨著全國化布局逐步完善、與客戶合作程度加深，公司人員效率持續提升加深，公司人員效率持續提升。（1）各生產基地輻射范圍 500

92、公里內的，公司力爭輔料當日送達；其余區域力爭 48 小時內運至施工現場，快速響應客戶需求。（2）全國化布局使各區域項目密度提升，降低銷售人員差旅費，同時工地間距離縮短，單個工程服務人員現場可管理的項目數量增加，從而降低了單位面積的工程服務費用；（3）公司與總包方客戶的合作程度加深，總包方客戶派遣工人協助進行舊板回收，從而加快施工速度，使單個項目回收現場所需的工程服務人員由 2-3 人降低至 1-2 人。2018-2020 年，公司單個人員所服務的平均項目個數由 2.89 棟/人升至 4.61 棟/人，單位面積工程服務人員費用由 4.46 元/平降至 1.22 元/平，單位面積銷售人員費用由 1

93、.85 元/平降至 1.02 元/平。圖圖36：志特新材志特新材 GETO-BIM 系統系統 圖圖37：志特新材人員效能不斷提升志特新材人員效能不斷提升（萬元萬元）數據來源：公開宣傳材料、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 3.4.聚焦產品研發，降費提效明顯聚焦產品研發，降費提效明顯 公司研發成果不斷積累和轉化，推動設計、生產能力的持續提升。智能化設計方面，公司研發成果不斷積累和轉化，推動設計、生產能力的持續提升。智能化設計方面，公司使用 BIM 模型對工程項目結構圖和建筑圖紙進行深化分析，增強建模環節的精準度；并于 BIM 平臺自研三維配模軟件、AI 自動配模系統等，結合深化

94、圖紙、原材料耗用需求及標準化要求進行零誤差自動配模，增強了配模環節的精確度和效率。精益化生精益化生5512016022041 103 149 203 233 272 050100150200250300201720182019202020212022H1產能（萬平）結存模板面積（萬平）80.5%72.2%82.3%70.7%70.1%74.9%75.2%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022H10.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201820192020單位面積工程服務人員費用單位面積銷售人員費用 請務必閱讀正

95、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/29 產方面，產方面，開料環節“多頭鋸切技術”、“鋸切自動定尺技術”等有助于提高下料精度、切割平穩度；“鋸切水冷技術”能防止鋸片過熱，延長使用壽命。沖孔環節液壓系統整排 60個沖針能夠單邊一次完成作業；焊接環節標準板全部使用半自動機器人，一組機器人相當于 3 個熟練工，提升焊接效率，壓降人工成本。圖圖38：志特新材全智能焊接機器人志特新材全智能焊接機器人 圖圖39：志特研發費率高于可

96、比公司志特研發費率高于可比公司 數據來源：公開宣傳材料、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 公司研發投入水平穩定公司研發投入水平穩定，2019-2021 年公司研發投入分別為 4568/4994/7471 萬元，研發費用率分別為 5.3%/4.5%/5.0%；截至 2021 年底公司共有研發人員 387 人，占公司總人數 13.80%，擁有知識產權 212 項，其中實用新型專利 185 項，外觀設計專利 10 項，發明專利 1 項，軟件著作權 16 項，遠遠超過國內行業平均水平，且與南昌航空航天大學建立校企合作關系，在新材料、新技術等領域進行更深入、更前沿的研究。表表11：志特

97、鋁模板生產環節核心技術志特鋁模板生產環節核心技術 技術名稱技術名稱 技術概要技術概要 技術來源技術來源 模板系統智能模板系統智能設計技術設計技術 在運用 BIM 技術建立的三維模型中，智能配模系統結合結構承重、標準化程度及原材料耗用等方面要求，自動拾取構件進行智能配模，同時流程清晰可視，便于設計人員及時調整方案，使設計更為精準、高效。原始創新 加固系統智能加固系統智能設計技術設計技術 在運用 BIM 技術建立的三維模型中，自動進行加固系統設計，同時過程清晰可視，便于設計人員在設計過程中隨時調整設計方案，提高了加固構件的準確率，還可虛擬還原項目結構情況。原始創新 三維模型智能三維模型智能建模技術

98、建模技術 在深化圖紙的基礎上自動生成三維結構模型及其它細節部位構造，提高客戶體驗，為后期其他業務的開展提供有力支持。原始創新 生產圖紙自動生產圖紙自動出圖技術出圖技術 運用 BIM 技術，實現每塊模板、每根背楞的自動獨立出圖，圖紙包含生產需求的所有屬性。原始創新 螺桿拉片轉連螺桿拉片轉連接技術接技術 自主研發設計的螺桿拉片轉接連接器，綜合了螺桿和拉片的優點，解決了部分較厚墻柱純拉片不適合的問題，簡化了安裝工序，提高了加固構件的重復利用率。原始創新 窗臺一次成型窗臺一次成型 技術技術 自主研發設計的窗臺模板，通過斜立面連接相互平行的高低面板，可以應用于止水坎、向下壓槽的施工，一次成型效果好，提高

99、了構件的重復使用率。原始創新 多頭鋸切技術多頭鋸切技術 多頭鋸切機鋸床傳動及進給均采用松下數控系統控制，使下料尺寸精度更高，操作更簡單，同時刀具采用硬質合金圓鋸，切削速度更快，生產效率更高。吸收再創新 鋸切水冷技術鋸切水冷技術 在切割過程中噴水降溫，防止鋸片過熱，保持被切割材料原有特性并延長鋸片使用壽命。吸收再創新 鋸切自動定尺鋸切自動定尺定尺系統及電氣元器件采用控制器和觸摸屏控制，定尺擋板采用高精度直線導軌，鋸切進給采吸收再創新 0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022H1建設機械華鐵應急志特新材 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

100、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/29 技術技術 用液壓方式，使鋸切過程更為平穩精準，切割效果更好。自動化自動化 焊接技術焊接技術 人工裝卸，機器人焊接，控制系統采用 DSP 和 EPGA 技術可實現 4-5 軸聯動，高速運行時穩定性高；執行部分采用交流伺服電機，實現高精度、高速運行、穩定性高的特點。吸收再創新 鋁合金鋁合金 焊接技術焊接技術 鋁模專用焊機，采用特殊的焊鋁程序設計，解決了焊鋁起弧難熔合，收弧易形成焊接缺陷的難題；同時公司內部經過長期的實驗，通過控制焊接順

101、序與焊接電流，減少模板變形。吸收再創新 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 公司建立了穩定的研發團隊和有效的激勵機制。公司建立了穩定的研發團隊和有效的激勵機制。截至招股說明書簽署日，公司通過員工持股平臺珠海志同向核心技術人員陳偉、劉添、余宗明、祝文飛以及多名研發中心員工授予公司股份，將公司中長期發展與研發人員利益緊密綁定，保證研發團隊穩定性。表表12：研發人員股權授予情況研發人員股權授予情況 序號序號 姓名姓名 職位職位 通過持股平臺間接持有公司股份通過持股平臺間接持有公司股份 1 陳偉 核心技術人員，研發中心員工 持有珠海志同 0.11%的出資份額 2 劉添 核心技術人員，江西志特副廠長 持

102、有珠海志同 0.56%的出資份額 3 余宗明 核心技術人員，生產中心員工 持有珠海志同 0.17%的出資份額 4 祝文飛 監事會主席、核心技術人員、研發中心總監 持有珠海志同 0.56%的出資份額 5 張吉安 設計部員工 持有珠海志同 0.34%的出資份額 6 王憲明 設計部員工 持有珠海志同 0.34%的出資份額 7 李俊 研發中心員工 持有珠海志同 0.28%的出資份額 8 姚木平 研發中心員工 持有珠海志同 0.22%的出資份額 9 謝延義 研發中心員工 持有珠海志同 0.11%的出資份額 10 黃丁華 研發中心員工 持有珠海志同 0.11%的出資份額 11 邱志剛 設計部員工 持有珠海

103、志同 0.11%的出資份額 12 尹國平 研發中心員工 持有珠海志同 0.06%的出資份額 13 祝文明 設計部員工 持有珠海志同 0.06%的出資份額 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 技術降本技術降本+擴產提效擴產提效+管理降費，公司人均創收和人均創利穩步提升。管理降費，公司人均創收和人均創利穩步提升。公司人均創收由 2016 年的 25.18 萬元增至 2021 年的 50.9 萬元，人均創利也由 2.63 萬元增至 5.65 萬元。由于公司管理效率持續提升和規模效應顯現，近三年公司銷管費率下降顯著，銷售費用率（剔除運輸費）由 2018 年的 9.31%降至 2021 年的 6.96%

104、，管理費用率由 8.10%降至 4.99%。圖圖40：公司人均創收和創利情況公司人均創收和創利情況 圖圖41：公司銷管費率情況公司銷管費率情況 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 012345678010203040506020172018201920202021人均創收（萬元）人均創利（萬元，右）9.31%9.00%6.49%6.96%8.10%7.26%4.77%4.99%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2018201920202021銷售費用率-剔除運輸費管理費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必

105、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/29 3.5.進一步開展爬架、進一步開展爬架、PC 構件等業務，品類延伸提升客單價構件等業務，品類延伸提升客單價 公司順應客戶需求，開發了可與鋁模系統配套使用的爬架產品。公司順應客戶需求，開發了可與鋁模系統配套使用的爬架產品。公司生產的爬架產品又稱附著式升降平臺，搭設于一定高度并附著在工程建筑上，可依靠自身的升降設備和裝置隨工程結構逐層爬升或下降，并且設置防傾覆、防墜落裝置，具有安全、文明美觀、智能化等綜合優勢。公司的爬架產品由架體系統、附著

106、支承系統、升降系統、智能控制系統和防雷系統組成，較傳統腳手架安全性較高且能節省資源。爬架與鋁模系統配套使用、穿插施工，可以起到協同的效果，從而提升效率。圖圖42：公司爬架產品構成及示意圖公司爬架產品構成及示意圖 數據來源：公開宣傳資料、東吳證券研究所 公司爬架業務公司爬架業務主要以租賃為主，有望成為公司未來新增長點。主要以租賃為主，有望成為公司未來新增長點。公司 2019 年下半年起開展爬架租賃業務，2020 年公司前五大客戶中有 4 家開始使用公司的爬架產品，2021年下半年增資湖北萬百源建筑工程有限公司、投資設立廣東凱瑞模架科技有限公司等，模架業務穩定開展，2020/2021 年分別實現營

107、業收入 0.58/1.31 億元。表表13：公司近期與模架相關的對外投資項目公司近期與模架相關的對外投資項目 日期日期 事件事件 出資額出資額 用途用途 2021/7/9 湖北志特與咸寧志達共同增資湖北萬百源建筑工程有限公司 3300 萬元 湖北萬百源子公司湖南萬百源在華中市場的爬架業務開展有成效，增資有助于各方實現優勢互補，開拓華中市場，進一步完善公司產業布局 2021/6/18 通過“招拍掛”方式購買位于重慶市潼南高新區現代制造產業園地塊,面積為 350畝的工業用地使用權 不超過 8000萬元 用于公司建筑模架生產基地項目 2021/8/10 全資子公司廣東智特與凱瑞模架共同投資設立廣東凱

108、瑞模架科技有限公司 5100 萬元 主要從事鋁模板、爬架、建筑 PC 構件等產品研發、設計、銷售、租賃業務 2022/3/25 設立海南志特模架科技有限公司 5000 萬元-數據來源：公司公告、東吳證券研究所 走道板爬架產品爬架產品架體系統架體系統立桿防護網桁架導軌升降系統升降系統提升吊座提升動力設備載荷傳感器上吊架下吊架附著支承附著支承系統系統附著支座支頂器夾板擺針智能控制智能控制系統系統總控箱分控箱載荷傳感器防雷系統防雷系統接閃器接地網接地線 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東

109、吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/29 同時，公司也正在積極試點裝配式 PC 構件產品，成立海南志特主營 PC 預制構件業務，鋁模板、爬架、PC 構件業務形成品類協同，進一步提升了公司產品的一體化程度。此外公司已成立公建事業部，積極探索并推進地鐵、橋梁、油罐、大壩等具有高附加值的公建產品的開發，形成“1+N”多元化的品類布局，打開長期成長空間。4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 收入收入預測：預測：下游地產需求承壓、信用風險暴露加速管理粗放的企業出清，公司信息化管理能力突出，效率具備顯著優勢，隨著客戶資源積累、管理半徑繼續擴張，公司市占率有望加

110、速提升。預測 2022-2024 年公司營業收入同比增速約 29.4%、32.2%、32.4%。毛利率預測：毛利率預測：下游需求同比增速放緩和市場競爭帶來租賃價格下降的壓力，但是鋁價下跌、舊板比例提升下單位折舊減少將對沖降價壓力，預計未來三年公司毛利率整體穩定。預測 2022-2024 年公司綜合毛利率約 31.6%、31.5%、31.4%。期間期間費用費用預測預測：隨著公司租賃規模的增長，信息化管理下前端銷售服務和中后臺人效有望小幅提升，預計公司 2022-2024 年銷售費用率和管理費用率將呈穩中有降的趨勢，財務費用率在資產負債率波動不大的背景下也將維持穩定。表表14：盈利預測盈利預測 2

111、021A 2022E 2023E 2024E 收入假設收入假設 鋁模板、防護平臺 127265 154960 206060 275283 yoy 32.8%21.8%33.0%33.6%其中：鋁模板租賃 99559 114449 145108 188202 yoy 28.5%15.0%26.8%29.7%裝配式預制件 3982 15929 22301 30106 yoy 300.0%40.0%35.0%毛利率假設毛利率假設 鋁模板、防護平臺 33.4%33.1%33.1%33.0%其中：鋁模板租賃 37.4%37.5%38.3%38.5%裝配式預制件 18.2%18.2%18.2%18.2%費

112、用率假設費用率假設 銷售費用率 7.0%6.5%6.4%6.4%管理費用率 5.0%5.0%4.9%4.9%研發費用率 5.0%5.2%5.2%5.2%財務費用率 2.1%2.0%2.0%2.0%數據來源：公司定期報告、東吳證券研究所 鋁模板行業中長期滲透率將持續提升，市場集中度提升也初露端倪，公司作為快速成長的鋁模板租賃龍頭，上市后加速國內外布點、擴張產能，延伸爬架、PC 構建等品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深

113、度研究 27/29 類提升客單價，且在信息化系統賦能下精細化管理能力、客戶服務能力位居業內優秀水平，驅動收入、利潤高速增長。公司 ROE、ROA 均高于行業平均水平，顯示優秀的盈利 能 力，我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 1.98/2.70/3.60 億 元，對 應EPS1.21/1.65/2.20 元，市盈率 28/21/16 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。表表15：可比公司估值比較表可比公司估值比較表（截至（截至 2022 年年 11 月月 24 日）日）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 最新收最新收盤價盤價 總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（

114、億元）歸母凈利潤（億元）P/B P/E（TTM）ROE（TTM）ROA（TTM）2021 2022E 2023E 2024E 603300.SH 華鐵應急 6.71 93.52 4.98 6.60 8.95 11.60 1.86 15.49 13.64 7.90 600984.SH 建設機械 5.17 65.24 3.75 3.06 4.95 7.46 1.08 -62.16 -1.74 1.54 平均值 -1.47 -23.33 5.95 4.72 300986.SZ 志特新材志特新材 34.10 55.89 1.64 1.98 2.70 3.60 4.17 29.82 13.98 6.84

115、 數據來源：Wind、東吳證券研究所 注：華鐵應急、建設機械盈利預測數據均來自 Wind 一致預測 5.風險提示風險提示 市場競爭程度超出預期市場競爭程度超出預期的風險的風險。市場惡性競爭或將壓低產品租價，放緩公司市占率提升速度。地產信用地產信用風險風險暴露暴露。公司下游客戶或間接客戶多為房地產企業，若房企信用風險進一步暴露，公司信用風險將增加。鋁價鋁價下降不及預期的風險下降不及預期的風險。鋁價維持高位將使得新板生產/購置成本居高不下，對公司毛利率產生壓力。政策推進不及預期政策推進不及預期的風險的風險。綠色建材、建筑垃圾減量化、建筑裝配式等政策推進緩慢不利于鋁模板滲透。請務必閱讀正文之后的免責

116、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/29 志特新材志特新材三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,065 2,133 2,458 2,993 營業總收入營業總收入 1,481 1,916 2,533 3,353 貨幣資金及交易

117、性金融資產 217 885 833 901 營業成本(含金融類)1,000 1,311 1,735 2,300 經營性應收款項 537 832 1,089 1,389 稅金及附加 12 15 20 27 存貨 231 315 407 551 銷售費用 103 125 162 215 合同資產 0 0 0 0 管理費用 74 96 124 164 其他流動資產 80 100 129 152 研發費用 75 100 132 174 非流動資產非流動資產 1,786 1,993 2,276 2,578 財務費用 31 38 51 67 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 33 42 56 7

118、4 固定資產及使用權資產 1,406 1,572 1,779 1,990 投資凈收益 1 1 2 2 在建工程 133 147 183 227 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 206 234 272 320 減值損失-18-33-35-40 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 201 243 331 442 其他非流動資產 39 40 40 41 營業外凈收支 1 1 2 2 資產總計資產總計 2,851 4,126 4,734 5,571 利潤總額利潤總額 202 244 333 444 流動負債流動負債 1,319 1

119、,685 1,992 2,449 減:所得稅 27 33 44 59 短期借款及一年內到期的非流動負債 379 529 579 629 凈利潤凈利潤 175 212 288 385 經營性應付款項 393 589 721 952 減:少數股東損益 11 13 18 25 合同負債 206 197 243 322 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 164 198 270 360 其他流動負債 339 370 448 546 非流動負債 244 958 998 1,028 每股收益-最新股本攤薄(元)1.00 1.21 1.65 2.20 長期借款 221 321 361 391 應付債券 0 6

120、14 614 614 EBIT 231 345 451 587 租賃負債 6 6 6 6 EBITDA 1,010 689 874 1,105 其他非流動負債 16 16 16 16 負債合計負債合計 1,562 2,643 2,990 3,477 毛利率(%)32.45 31.61 31.50 31.41 歸屬母公司股東權益 1,232 1,413 1,656 1,980 歸母凈利率(%)11.10 10.35 10.66 10.73 少數股東權益 57 70 89 114 所有者權益合計所有者權益合計 1,289 1,483 1,745 2,093 收入增長率(%)32.30 29.38

121、32.16 32.38 負債和股東權益負債和股東權益 2,851 4,126 4,734 5,571 歸母凈利潤增長率(%)-2.39 20.67 36.04 33.28 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 173 405 633 894 每股凈資產(元)10.52 8.62 10.10 12.08 投資活動現金流-290-522-702-816 最新發行在外股份（百萬股）164 164 164 164 籌資活動現金流 133 811 17-

122、9 ROIC(%)12.48 12.34 12.48 14.45 現金凈增加額 16 694-52 69 ROE-攤薄(%)13.35 14.04 16.30 18.17 折舊和攤銷 779 343 423 518 資產負債率(%)54.79 64.05 63.15 62.42 資本開支-333-549-703-818 P/E（現價&最新股本攤?。?3.99 28.17 20.71 15.53 營運資本變動-814-216-156-98 P/B（現價）3.24 3.96 3.38 2.82 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究

123、所預測。免責及評級說明部分 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司

124、力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/