統聯精密-研發鑄就高速成長精密零部件新星升起-221128（29頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究電子元器件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 統聯精密（688210）研發鑄就高速成長，精密零部件新星升起研發鑄就高速成長，精密零部件新星升起 2022 年年 11 月月 28 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 研究助理研究助理 金晶金晶 執業證書：S0600122090062 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)24.25 一年最低/最高價 19.18/52.80 市凈率(倍)2.30 流通 A 股市值(百萬元)579.34 總市值(百萬

2、元)2,716.00 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)10.53 資產負債率(%,LF)27.23 總股本(百萬股)112.00 流通 A 股(百萬股)23.89 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）355 518 814 1,223 同比 5%46%57%50%歸屬母公司凈利潤（百萬元）47 98 144 236 同比-31%106%47%64%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.42 0.87 1.28 2.11 P/E（現價&最新股本攤?。?7.25 27.75 18.

3、88 11.49 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產能擴張產能擴張#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 公司是國內公司是國內 MIM 企業第一梯隊，核心競爭力是持續成長的保障。企業第一梯隊，核心競爭力是持續成長的保障。公司深耕 MIM 領域，產品主要應用于平板電腦、筆記本電腦、智能穿戴設備等消費類電子領域，同時業務逐步向其他制造工藝如精密注塑、激光加工、CNC 等加工工藝進行拓展，22H1 公司整體營收/歸母凈利潤同比增速 41%/91%，公司核心管理團隊技術實力過硬，研發創造價值的理念深耕大客戶各類產品線，“正”字文化凸顯企業堅定

4、踏實價值觀。MIM 基本盤大有可為，消費電子、汽車、醫療器械多領域前景廣闊?；颈P大有可為，消費電子、汽車、醫療器械多領域前景廣闊。根據機構數據預測，預計 2026 年全球 MIM 市場空間將達到 52.6 億美元，2021-2026 年 CAGR 為 8.5%，中國 2026 年 MIM 市場規模將達到141.4 億元。消費電子領域歐盟要求從 2024 年底開始，所有便攜式電子設備充電接口均采用Type C接口，預計蘋果將有更多的產品線轉用Type C 接口，其中 iPhone 有望成為最主要的 MIM 增量點，智能可穿戴設備及折疊屏手機帶來空間增量，汽車、醫療器械等多領域隨著輕量化、復雜度

5、提升，MIM 滲透率有望進一步提升。公司公司 MIM 全流程競爭力優勢顯著，定位精密零部件不斷拓展精密加工全流程競爭力優勢顯著，定位精密零部件不斷拓展精密加工能力邊界。能力邊界。MIM 制造工藝流程較長，公司從喂料、模具、自動化等全流程進行自主研發，以工藝創新實現技術解決方案的突破。圍繞客戶需求，公司通過不斷向客戶證明自身全方面技術方案解決能力，以工藝創新為契機，切入激光切割、CNC、精密注塑等精密加工業務，打造全工藝產品組合，完成多元化協同，不斷做深做透大客戶?？紤]公司在 MIM及其他精密件工藝的技術優勢及多維度拓展方向（老客戶新產品、新客戶老產品、新客戶新產品），公司業績有望保持快速成長勢

6、頭。盈利預測盈利預測與投資評級：與投資評級：我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為0.9、1.4、2.3 億元，可比公司長盈精密、精研科技、福立旺、東睦股份（國內領先的精密結構件廠商）、立訊精密（果鏈重點企業）22-24 PE為 64/18/13 倍，公司當前市值對應 PE 分別為 28/19/12 倍，公司未來三年營收、凈利潤有望保持 50%以上增速，我們給予公司 23 年 30 倍 PE，對應目標市值 43 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：大客戶訂單不及預期；核心喂料環節外購依賴度高；新建產能投產不及預期 -52%-47%-42%-37%-32%-27%-

7、22%-17%-12%-7%-2%2021/12/272022/4/172022/8/62022/11/25統聯精密滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/29 內容目錄內容目錄 1.公司核心競爭力是持續拓展的保障公司核心競爭力是持續拓展的保障.5 1.1.雄厚技術背景助力迅猛發展，“正”字文化凝聚公司力量.7 1.2.研發創造價值的企業價值觀，深耕大客戶戰略.9 1.3.營收結構持續優化，迎來新的業績爆發.11 2.MIM 基本盤仍大有可為基本盤仍大有可為.12 2.1.消費電子需求旺盛，MIM 有望乘 T

8、ype C、折疊屏東風.14 2.1.1.大客戶產品 MIM 件滲透率逐步提升，Type C 貢獻增長新動力.15 2.1.2.智能穿戴設備為 MIM 產品創造可觀增量.17 2.1.3.折疊屏手機有望重啟換機需求，MIM 轉軸鉸鏈需求快速增長.18 2.2.汽車、醫療器械行業前景廣闊，公司已有重點產品儲備.19 3.公司精密件全流程工藝優勢顯著，憑研發實力搶占增量市場公司精密件全流程工藝優勢顯著，憑研發實力搶占增量市場.22 3.1.工藝優化經驗豐富，掌握核心技術.22 3.2.定位精密零部件，不斷拓展精密制造能力.24 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.25 4.1.盈利預測.25

9、 4.2.投資建議.26 5.風險提示風險提示.27 XX8VuZrXfWoWmPaQ8QaQtRmMmOoMkPpOnMiNtRyRbRpPwPvPtQuNwMsPpP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021H1 公司營收結構占比.6 圖 2：MIM 行業產業鏈.6 圖 3：公司發展沿革.7 圖 4：高管團隊背景.8 圖 5：企業文化.9 圖 6：2020-2022H1 公司專利情況.10 圖 7：公司研發人員數持續增長.10 圖 8：2017-2022H1 公司研發費用（百萬

10、）.10 圖 9：可比公司研發費用占比比較.10 圖 10：客戶集中度比較.11 圖 11：2017-2022H1 公司營收(百萬)及增速.12 圖 12：2017-2022H1 公司營收結構（百萬）.12 圖 13：可比公司毛利率比較.12 圖 14：公司三費情況（百萬）.12 圖 15：MIM 技術優勢.13 圖 16：2016-2026 年全球 MIM 行業市場規模.14 圖 17：2016-2026 年中國 MIM 行業市場規模.14 圖 18：2020 年中國 MIM 行業下游應用領域銷售額占比情況.14 圖 19：MIM 產品在消費電子領域應用.15 圖 20：2018-2022E

11、 全球智能手機及 iPhone 出貨量（億臺）.15 圖 21：2017-2022E 年全球 iPad 出貨量（百萬臺）.15 圖 22：2019-2022E MacBook 出貨量（百萬臺）.16 圖 23：蘋果 24 年底開始將全線轉向 USB-C 接口.16 圖 24：公司用于 iPad 的 MIM 產品示例.17 圖 25：全球可穿戴設備出貨量及增速.18 圖 26：全球 VR 頭顯出貨量.18 圖 27：2019-2025E 中國折疊屏手機出貨量.18 圖 28：航天級浮翼式鉸鏈.19 圖 29：常見的三種折疊屏鉸鏈.19 圖 30：2016-2021 國內汽車產量情況（萬輛）.20

12、 圖 31：汽車 MIM 件單車用量（kg）.20 圖 32：MIM 在汽車中的應用.20 圖 33：2015-2021 國內汽車零部件收入（萬億元）.20 圖 34：中國醫療器械 2019-2025E 市場規模（億元）.21 圖 35：公司 MIM 工藝流程.23 圖 36：配方改良示意圖.23 圖 37：3D 打印模具過程.23 圖 38：2020-2022H1 其他精密金屬零部件營收（百萬）.25 圖 39：2022H1 營收結構.25 表 1：公司主要產品.5 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/29 表表

13、2：全球主要 MIM 企業.6 表 3：公司 2022 年股權激勵計劃首次授予部分.8 表 4：蘋果系列產品接口演變情況.16 表 5：2022 年已發布折疊屏手機鉸鏈情況匯總.19 表 6：公司汽車電子及醫療在研項目.21 表 7：公司核心技術自主研發情況.22 表 8：公司自動化相關核心技術.24 表 9：公司分業務預測.26 表 10：可比公司估值（截至 2022 年 11 月 25 日）.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/29 1.公司核心競爭力是持續拓展的保障公司核心競爭力是持續拓展的保障 統聯精密

14、是一家專業的精密零部件產品的生產商和解決方案提供商，專注于為客戶提供高精度、高密度、形狀復雜、性能良好、外觀精致的金屬粉末注射成形（Metal Injection Molding，簡稱“MIM”）精密金屬零部件，產品應用于平板電腦、智能觸控電容筆、智能穿戴設備、航拍無人機等消費類電子領域。為了滿足客戶的產品需求，公司在 MIM 業務穩定發展的基礎上，以材料為延伸，不斷進行工藝融合，業務逐步向其他制造工藝如激光加工、CNC、精密注塑等加工工藝進行拓展。表表1：公司主要產品公司主要產品 所用工藝 產品分類 主要產品名稱 部分產品示意圖 MIM 便攜式智能終端用 MIM產品 音量支撐件 電源支撐件

15、攝像頭支架 SIM 卡撥桿 支撐件 套筒 插頭 智能穿戴設備用 MIM 產品 手表表殼 手表按鍵 戒指內殼 耳機配件 航拍無人機用 MIM 產品 遙控器轉軸 遙控器按鍵 遙控器電池蓋 定位插銷 云臺配件 手機夾持配件 其他 MIM 產品 電子煙外殼 USB 外殼 環形腔體 汽車換擋旋鈕 非 MIM（CNC、精密注塑、激光加工）其他精密金屬及精密注塑零部件-數據來源：公司招股書、公司官網、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/29 圖圖1：2021H1 公司營收結構占比公司營收結構占比 圖圖2：MIM 行

16、業產業鏈行業產業鏈 數據來源：公司招股說明書、東吳證券研究所 注：2021H1 后公司不再披露明細產品營收 數據來源：公司招股說明書、東吳證券研究所 金屬粉末注射成形（MIM）是一種將金屬粉末與一定的粘結劑的增塑混合料注射于模型中的成形方法，是將傳統粉末冶金工藝與現代塑料注射成形技術相結合而形成的一種新型“近凈成形”技術。目前，公司收入規模在國內 MIM 企業中排名在前十，已成為蘋果、亞馬遜、大疆、安克、影石等國際國內知名品牌的合格供應商，并與富士康、捷普科技、吉寶通訊、鎧勝集團、領益智造、立訊精密、歌爾股份等行業內知名企業建立了穩定的合作關系。表表2：全球主要 MIM 企業 MIM 企業 制

17、造工藝 布局領域 行業地位 Indo-MIM MIM 主要汽車、醫療，涉及消費電子、工業 世界最大 MIM 廠商 精研科技 MIM、CNC 消費電子為主，涉及汽車、醫療、工業 亞洲第一家以全 MIM 產品上市企業，國內規模第一 富馳高科 MIM、CIM 汽車為主，正轉向消費電子、醫療、工具 國內 MIM 第二大廠 昶聯金屬 MIM 3C 產業、汽車、醫療、眼鏡、手表、首飾等 中南創發集團旗下全資子公司，對內供應為主，是華南最大和最早的 MIM 制造商 安費諾飛鳳 MIM 折疊屏鉸鏈 微軟供應商 全億大 MIM 3C 領域為主 2009 年加盟富士康，擁有全國最大的德國連續燒結爐 海昌新材 MI

18、M、PM 電動工具、汽車、家用電器、辦公應用等 2020 年創業板上市，電動工具零件領域領先 晟銘電子 MIM 汽車、消費電子、醫療等 2002 年切入 MIM 產業，全球主要機構件 OEM/ODM 專業代工商之一 統聯精密 MIM、CNC、AM 消費電子為主，布局汽車、醫療 MIM 行業新星，國內規模前十。成立 5 年即完成科創板上市 數據來源：華經產業研究、東吳證券研究所 68.78%10.40%0.46%2.30%15.35%2.71%便攜式智能終端用MIM產品智能穿戴設備用MIM產品航拍無人機用MIM產品其他MIM產品其他精密零部件模治具 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

19、之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/29 1.1.雄厚技術背景助力迅猛發展，“正”雄厚技術背景助力迅猛發展，“正”字字文化凝聚公司力量文化凝聚公司力量 公司深耕精密制造領域，以工藝創新驅動發展，五年即完成科創版上市：2016 年 6月，公司成立。2016-2017 年，公司通過工藝創新，以技術挑戰型研發產品為契機，切入蘋果及大疆供應鏈；2018 年，公司 MIM 精密零部件業務拓展至智能穿戴領域，營收突破“億元”大關，且通過持續的工藝、設備迭代，盈利能力不斷提升；2019 年憑借綜合技術服務能力，成為亞馬遜、安克創新的合格供應商，公司被評為國家高新技術企業，；2

20、020 年，公司為了滿足客戶需求，拓展其他精密制造工藝業務，繼續做深做透大客戶；獲得軟銀 D 輪融資；公司的“粉末注射成形工程技術研究中心”被認定為“廣東省工程技術研究中心”；2021 年于科創板成功上市；2022 年入圍國家級專精特新名單。圖圖3：公司發展沿革公司發展沿革 數據來源：公司官網、招股書、年報、東吳證券研究所 高管團隊行業技術背景雄厚，高效協作提升核心競爭力：董事長及高管曾任職于比亞迪、富士康等行業巨頭，積累豐富技術經驗。核心團隊成員具有十五年以上的行業經驗，共事十年以上的經驗，凝聚力強、溝通成本低、執行力高。公司的主要客戶群體為消費電子領域創新驅動型客戶，對研發響應速度和效率提

21、出高要求，公司快速決策，高 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/29 效協作，圍繞客戶、質量、技術等核心關注點，合理調配資源，迅速響應，提升客戶滿意度；公司研發團隊融匯不同行業的研發經驗，能夠對 MIM 產品的研發及制程工藝提供更為全面、系統及不同視角的解決方案；團隊大部分成員都有和國際大客戶合作的經驗，能順暢和客戶溝通，為客戶快速提供有針對性的解決方案。圖圖4：高管團隊背景高管團隊背景 數據來源：iFind、東吳證券研究所 股權激勵調動員工積極性，彰顯公司業績增長信心。公司 2022 年限制性股票激勵計劃擬向激勵對

22、象授予不超過 300 萬股的限制性股票，其中激勵對象包括公司公告本激勵計劃時在上市公司任職的董事、高級管理人員、核心管理人員、核心技術(業務）人員等，激勵目標為以 21 年的營收或者凈利潤為基礎，22-24 年營收或凈利潤增速為40%/80%/120%，充分調動員工積極性，提高員工的公司忠誠度。表表3：公司公司 2022 年股權激勵計劃首次授予部分年股權激勵計劃首次授予部分 授予股數 激勵人數 激勵目標 300 萬股 58 以 21 年營收或凈利潤為基數，22-24 年營收或凈利潤增速為 40%/80%/120%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 守“正字”，爭“一流”：守“正字”，爭“一流”

23、：公司依托身研發實力和豐富的 MIM 生產制造經驗，堅守以“向上之志、舍得之道、敬畏之心”為內涵的“正”字文化，秉承“守正、向善、務實、奉獻”的核心價值觀，以“成為世界一流精密部件制造商”為愿景，以“創新改變世界，精密成就美好”為使命，不斷開拓進取，致力于使公司成為世界領先的 MIM 產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/29 品制造商及多樣化精密零部件綜合解決方案提供商。圖圖5：企業文化企業文化 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 1.2.研發創造價值的企業價值觀，深耕大客戶戰略研發創造價值的企業價值觀，深耕大客

24、戶戰略 公司的研發中心實行“市場化、流動化、聯合化、競爭化”的開放運行管理方式，并建立“技術領先、勇于創新和開拓進取”的創新體制及一整套完善的管理制度。公司研發團隊融匯不同行業的研發經驗，能夠對 MIM 產品的研發及制程工藝提供更為全面、系統及不同視角的解決方案。據公司2022年半年報披露，公司累計申請專利數量69項，累計獲得授權的專利為 50 項，其中包括 1 項國際專利，涉及外觀產品、原材料、工藝創新、模具等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/29 圖圖6：2020-2022H1 公司專利情況公司專利情況 圖

25、圖7：公司研發人員數持續增長公司研發人員數持續增長 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 數據來源：各企業年報、東吳證券研究所 研發費用逐年上升，穩超同業。2017-2021 年，研發費用復合增長率高達 133.74%，22H1 公司開始對大尺寸 MIM、轉軸加工工藝、醫療器械方向其他精密金屬加工工藝等增加研發投入，為布局新業務做儲備，繼續加大對鈦合金材料應用、特殊性能結構件、復雜工藝及自動化及自動化升級改造的投入，研發投入同期增長 27.46%。公司研發費用占比穩定維持在 10%左右，優于同業水平。圖圖8：2017-2022H1 公司研發費用（百萬）公司研發費用（百萬）圖圖9：可比公司研發費用

26、占比比較可比公司研發費用占比比較 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 數據來源：各企業年報、東吳證券研究所 公司成立伊始便確立了大客戶服務戰略，重點服務大客戶，與客戶形成良好、持續的合作關系，一方面有利于保持公司收入的持續性與穩定性，另一方面有利于公司了解行業前沿技術的最新發展趨勢，提高技術能力。拓展優質資源，深度綁定客戶：憑借較強的技術研發實力，公司已成為蘋果、亞馬遜、大疆、安克、影石等國際國內知名品牌的合格供應商，并富士康、捷普科技、吉寶通訊、鎧勝集團、領益智造、立訊精密、歌爾股份等行業內知名企業建立了穩定的合作關系。此外，下游行業產業發展及競爭格局也導致公司客戶集中度相對較高下游行業產業

27、發展及競爭格局也導致公司客戶集中度相對較高。公司的主要產品應用于消費電子領域，消費電子領域競爭較為激烈，終端產品的更新迭代速度較快，對上游產業的技術要求較高。0102030405060202020212022H1外觀設計專利實用新型專利發明專利0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080100120140160180200202020212022H1研發人員數量研發人員占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530354045201720182019202020212022H1研發費用研發費用占比0%2%4%6%8%10%12%14

28、%16%20182019202020212022H1精研科技東睦股份科森科技長盈精密海昌新材福立旺統聯精密 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/29 除海昌新材外，公司大客戶集中度超出同業水平，2018 年高達 87.99%，公司對客戶結構不斷進行優化，拓展優質新客戶，2021 年客戶集中度已降至 73.93%。圖圖10：客戶集中度比較客戶集中度比較 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 1.3.營收結構持續優化，迎來新的業績爆發營收結構持續優化，迎來新的業績爆發 公司營收及利潤逐漸穩步增長，增速雖有所波動但持續向上

29、態勢清晰。2021 年營收增速下滑，利潤率下降：1）受芯片短缺的影響，客戶的需求未完全釋放，導致公司產能未能充分有效利用，固定成本無法攤??；2）研發投入加大，研發費用比例提高；3）2021 年企業外銷占比 61.46%，公司產品直接出口主要以美元等外幣進行貿易結算，匯兌損失增加；4）利息支出增加，公司為擴大規模以及自動化升級，銀行借款增加。2022H1 業績迎來新增長，全年業績增速可期：1）MIM 精密金屬零部件相關業務收入金額為 1.59 億元，占主營業務收入比例為 72.16%，較上年同期增長 23.68%；在消費電子行業功能升級、集成化、輕薄化的發展趨勢下，適用于小尺寸、復雜結構、材料適

30、用性廣的 MIM 精密結構件的滲透率在不斷提升。新型消費電子市場火爆，折疊屏需求旺盛，MIM 作為折疊屏核心部件鉸鏈的主要零部件工藝，其市場規模也有望將迎來爆發式增長。2）其他精密金屬零部件相關業務收入金額為 0.54 億元，占主營業務收入比例為 24.68%，較上年同期增長 126.17%；3）本期美元對人民幣匯率上升，匯率影響有所緩和，匯兌收益有所增加。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021精研科技東睦股份科森科技長盈精密海昌新材福立旺統聯精密 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證

31、券研究所 公司深度研究 12/29 圖圖11：2017-2022H1 公司營收公司營收(百萬百萬)及增速及增速 圖圖12：2017-2022H1 公司營收結構（百萬）公司營收結構（百萬）數據來源：公司年報、東吳證券研究所 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 毛利率穩定，三費控制良好，盈利能力不斷提升：公司依靠工藝創新，提升生產效率，控制產品良率，不斷地進行自我迭代，為公司實現較高毛利率奠定堅實基礎。22H1毛利率有所下滑主要原因是較大量的新產品和新項目處于量產初期，產能、良率、效率均尚在爬坡和提升階段。銷售費用、管理費用增速穩定。圖圖13：可比公司毛利率比較可比公司毛利率比較 圖圖14：公司三

32、費情況（百萬）公司三費情況（百萬）數據來源：公司年報、東吳證券研究所 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 2.MIM 基本盤仍大有可為基本盤仍大有可為 金屬粉末注射成形（Metal Injection Molding）是將現代塑料注射成形技術引入粉末冶金領域，集合了塑料成形工藝學、高分子化學、粉末冶金工藝學和金屬材料學等多學科而成的一種零部件新型“近凈成形”技術。它可以利用模具注射成形坯件，并通過燒結快速制造高精度、高密度、三維復雜形狀的結構零件，能夠快速、準確地將設計思想物化為具有一定結構、功能特性的制品，并可直接進行大批量生產。MIM 技術結合了塑料注射成形和粉末冶金等方法的技術優點，不僅

33、具有常規粉末冶金工藝工序少、無切0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250300350400201720182019202020212022H1營業收入營業收入YoY050100150200250300350400201720182019202020212022H1其他業務模治具其他金屬工藝制品及塑膠制品MIM產品0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022H1精研科技東睦股份科森科技長盈精密海昌新材福立旺統聯精密-10-50510152025303540201720182019202020212

34、022H1銷售費用管理費用財務費用 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/29 削或少切削、經濟效益高等優點，同時，克服了傳統粉末冶金工藝制品材質不均勻、力學性能低、薄壁不易成形及結構復雜的主要缺點，適用于大批量生產小型、精密、三維形狀復雜以及具有特殊要求的金屬零部件的制造。主要優勢為“SCVP”：良好的基礎性能（Strength）、適用于復雜結構（Complexity）、大批量生產（Volume）、比較成本優勢（Price）。圖圖15：MIM 技術優勢技術優勢 數據來源：公司招股書、東吳證券研究所 近年來，在電子、

35、汽車、醫療、五金、機械等多個領域的帶動下，全球 MIM 市場穩健增長。根據 Maximize Market Research 數據，2016 年全球 MIM 市場規模為 24.6 億美元，2018 年市場規模增至 28.7 億美元，預計 2026 年將達到 52.6 億美元，對應 2021-2026 年復合年均增長率（CAGR）為 8.49%。未來，在電子產品快速增長以及 MIM 制造零部件對傳統工藝制造零部件替代等因素的帶動下，全球 MIM 市場仍將保持向好發展。從全球區域分布來看，中國 MIM 市場占全球市場的 40%左右，是全球最大的市場；自 2012 年開始，我國 MIM 行業開始飛速

36、發展，市場規模也不斷擴大。根據中國鋼協粉末冶金分會數據統計，2020 年國內 MIM 市場規模增加至 73 億元，同比增長 9.0%。根據立鼎產業研究中心預計，2026 年 MIM 市場規模將達到 141.4 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/29 圖圖16：2016-2026 年全球年全球 MIM 行業市場規模行業市場規模 圖圖17：2016-2026 年中國年中國 MIM 行業市場規模行業市場規模 數據來源：Maximize Market Research、中商情報網、東吳證券研究所 數據來源：中國鋼協

37、粉末冶金分會注射成形專業委員會、立鼎產業研究院、東吳證券研究所 從下游應用來看，中國 MIM 的市場應用主要分布在消費電子領域，2020 年手機繼續保持著最大份額但略有下降，電腦、智能穿戴及涉軍工類產品占比則大幅度增加，醫療及汽車類產品略有上升，五金機械類產品則明顯下降。以銷售額為基準應用領域占比：手機 56.3%，智能穿戴 11.7%，電腦 8.3%，五金（包括機械）6.9%，醫療 4.5%，汽車 3.5%，其它（包括軍工）9.3%。圖圖18：2020 年中國年中國 MIM 行業下游應用領域銷售額占比情況行業下游應用領域銷售額占比情況 數據來源：粉末冶金工業、東吳證券研究所 2.1.消費電子

38、需求旺盛，消費電子需求旺盛，MIM 有望乘有望乘 Type C、折疊屏東風、折疊屏東風 MIM 當前在消費電子行業主要應用于手機、平板電腦、筆記本電腦、智能穿戴等。折疊屏、VR/AR、智能眼鏡及 Type C 接口標準化等新需求進一步打開 MIM 的行業空間。蘋果公司自 2010 年開始使用 MIM 零部件，并不斷拓展、引領 MIM 的使用范圍，電源接口件、卡托、攝像頭圈、按鍵等 MIM 零部件在手機上的成功應用，成就了中國MIM 企業在消費電子領域的領先地位。隨著智能手機、智能穿戴設備等消費電子產品向更加輕薄化發展，這些產品的核心零部件也將更加精密化和復雜化。在此背景下，MIM24.623.

39、928.72931.935.238.852.6010203040506020162017201820192020 2021E 2022E 2026E市場規模（億美元）49545767738495141.4020406080100120140160201620172018201920202021 2022E 2026E市場規模（億元）56.3%11.7%8.3%6.9%4.5%3.5%8.8%手機智能穿戴電腦五金醫療汽車其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/29 工藝的應用前景將日益廣闊。圖圖19：MIM 產品在

40、消費電子領域應用產品在消費電子領域應用 數據來源：公司招股書、東吳證券研究所 2.1.1.大客戶產品大客戶產品 MIM 件滲透率逐步提升，件滲透率逐步提升，Type C 貢獻增長新動力貢獻增長新動力 智能手機出貨量增速放緩，新機型 iPhone 依然強勁。據 Canalys 數據顯示，2022Q3全球智能手機出貨量為 2.98 億部，同比下降 9%，而蘋果于 9 月初發布 iPhone 14，需求強勁，成為唯一實現增長的廠商，出貨量為 5300 萬臺，同比增長 8%，而在中國的智能手機市場，蘋果也成為前五大廠商中份額實現年增長的唯一廠商，年增長率高達 36%。圖圖20：2018-2022E 全

41、球智能手機及全球智能手機及 iPhone 出貨量（億臺）出貨量（億臺）圖圖21：2017-2022E 年全球年全球 iPad 出貨量（百萬臺）出貨量（百萬臺）數據來源：TrendForce、IDC、東吳證券研究所 數據來源：Canalys、東吳證券研究所 平板電腦、筆記本電腦需求放緩，iPad 份額穩居第一，MacBook 實現強勁增長。據IDC 公布數據，2021 年全球平板出貨量達到 1.68 億臺，蘋果以 34.2%的市場份額穩居第一，出貨量達到了 5780 萬臺，據 Strategy Analytics 數據顯示，2022Q3 平板電腦整體市場規模下降 16%，而由于 iPad 全線價

42、格有所上漲，ASP 推升至 483 美元，出貨量同-10%-5%0%5%10%15%20%024681012141620182019202020212022E全球智能手機iPhone全球智能手機YoYiphone YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010203040506070201720182019202020212022EiPad出貨量(百萬臺）YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/29 比下降 14%，但市場份額仍然有所增長，以 39%的市場份額創 9 年來新高。在筆記本電腦方面，2

43、2Q3 全球筆記本出貨量同比下降 15%，在前七大 PC 廠商中，蘋果是唯一一家實現正增長的廠商，受益于積壓訂單的交付、新 M2 芯片組的 MacBook 在多地區推動銷量，該季度出貨量達到 810 萬臺，同比增長 26%，市場份額首次突破兩位數，達到10.8%，近五年新高。輕薄化趨勢顯著，歐盟新規有望帶來蘋果全產品線 Type C 增量。在提升傳輸速度與充電速度的動力驅動下，蘋果 MacBook 及 iPad、充電器或讀卡機等周邊產品均陸續放棄 Lightening 而使用 Type C 接口。今年全系 iPad 已進行此項轉變。10 月 24 日，歐理會最終批準，從 2024 年底開始，所

44、有便攜式電子設備充電接口均采用 Type C 接口，預計蘋果將有更多的產品線轉用 Type C 接口，其中 iPhone 有望成為最主要的 MIM 增量點（iPhone14 仍為 Lightening 接口）。圖圖22：2019-2022E MacBook 出貨量（百萬臺）出貨量（百萬臺）圖圖23：蘋果蘋果 24 年底開始將全線轉向年底開始將全線轉向 USB-C 接口接口 數據來源：TrendForce、Strategy Analytics、東吳證券研究所 數據來源：MacRumors、東吳證券研究所 通過梳理蘋果系列產品接口變化歷史可以發現，MacBook Pro 系列產品在 2016 年之

45、后使用 USB-C 接口，iMac 系列產品在 2017 年之后開始使用 USB-C 接口，MacBook Air、iPad Pro 系列產品在 2018 年之后使用 USB-C 接口，iPad、iPad Air 系列產品在 2020年之后使用 USB-C 接口，iPhone 系列產品在 2012 年之后使用 Lightning 接口至現在還未更換，USB-C 接口均采用 Type C 物理形態。目前，蘋果現有 Type C 產品的精密結構件技術方案主要采用的 MIM 技術，未來新產品采用 MIM 方案概率較大，MIM 精密結構件的市場空間有望進一步打開。表表4：蘋果系列產品接口演變情況蘋果系

46、列產品接口演變情況 產品名稱產品名稱 年份年份 接口種類及數量接口種類及數量 iMac Pro 2017 及之后 4 個雷靂 3(USB-C)端口 iMac 2017 年及之后 2 個雷靂 3(USB-C)端口+4 個 USB-A 端口 2021 款為 2 個雷靂/USB 4 端口，選配兩個 USB 3 端0501001502002503002019202020212022E全球筆記本（百萬臺）MacBook（百萬臺）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/29 口 MacBook Air 2018 年及之后 2 個雷

47、靂 3(USB-C)端口 2022 款新增 MagSafe 3 充電端口 MacBook Pro 2016 年之后 2-4 個雷靂 4(USB-C)端口 2021 款為 MagSafe 3 端口和 3 個三個雷靂 4(USB-C)iPad 2022 年及之后 1 個 USB-C 接口 iPad mini 2021 年及之后 1 個USB-C接口 iPad air 2020 年之后 1 個USB-C接口 iPad Pro 2018 年及之后 1 個USB-C接口 iPhone 2012 年及之后年及之后 1 個個 Lightning 接口接口 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 iPad 基本盤

48、鞏固優勢基本盤鞏固優勢、優化工藝，、優化工藝，iMac 已切入，已切入，并有望并有望把握把握 Type C 風口風口進一步拓進一步拓展產品線。展產品線。以現有大客戶為例，從應用終端來說，公司以 MIM 為韌，切入蘋果鏈，最開始進入的是配件領域，如 Apple Pencil，后逐步拓展至 iPad（平板電腦）、MacBook（筆記本電腦）、iMac（臺式電腦）領域；從制造工藝上來說，公司憑借工藝創新，依托突出的綜合技術能力，延伸至激光切割、CNC 業務。期待公司后續新工藝帶來的供應料號提升、同時有望把握 Type C 風口進一步拓展產品線。圖圖24：公司用于公司用于 iPad 的的 MIM 產品

49、示例產品示例 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2.1.2.智能穿戴設備為智能穿戴設備為 MIM 產品創造可觀增量產品創造可觀增量 智能可穿戴設備包括耳戴、腕帶、頭顯等，除高精度外，對親膚性、抗腐蝕性、防過敏也提出了較高的要求，因此 MIM 受到可穿戴設備市場的歡迎。目前安卓系智能手表已經大量采用 MIM 零件，蘋果手表也開始切入 MIM，由此展望 MIM 在可穿戴設備中的滲透率將進一步提升。據 IDC 數據，2022Q2 中國可穿戴設備市場出貨量為 2857 萬臺，同比下降 23.3%。隨著元宇宙爆火，VR/AR 產業正跨越低谷，迎來反彈，據 VR 陀 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

50、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/29 螺研究院預計，2022 年-2026 年 VR 出貨增速約為 86%，到 2026 年，全球 VR 出貨量將超過 1 億臺，隨著未來 AR/VR 設備快速上量，有望帶動智能可穿戴設備中 MIM 市場空間上行。圖圖25：全球可穿戴設備出貨量及增速全球可穿戴設備出貨量及增速 圖圖26：全球全球 VR 頭顯出貨量頭顯出貨量 數據來源：IDC、東吳證券研究所 數據來源：VR 陀螺、東吳證券研究所 2.1.3.折疊屏手機有望重啟換機需求，折疊屏手機有望重啟換機需求，MIM 轉軸鉸鏈需求快速增長轉軸鉸鏈需求快速增長

51、 折疊屏手機提供差異化體驗，需求旺盛。折疊屏技術已經成為現階段手機或者其他智能終端細分領域中最熱門的方向之一。2019 年全球折疊手機尚不足百萬部，DSCC 顯示 2020 年折疊屏手機出貨量 310 萬臺，同比增長 454%，成為高端手機增長最快的一個細分方向，手機巨頭正大力投入折疊屏機型的研發，隨著三星、OPPO、華為、小米、榮耀先后發布多款折疊屏手機，折疊屏終端逐漸成為消費電子的熱門賽道，而蘋果擁有折疊屏有關多項專利，也在布局折疊屏手機。圖圖27：2019-2025E 中國折疊屏手機出貨量中國折疊屏手機出貨量 數據來源：艾瑞咨詢、東吳證券研究所 轉軸鉸鏈是折疊屏手機的核心精密組件之一，而

52、 MIM 作為轉軸鉸鏈的主要零部件工藝，其市場規模有望迎來顯著增長。折疊屏可分為外折、內折、多折、卷軸、上下折1.021.351.724.455.330%20%40%60%80%100%120%140%160%180%012345620172018201920202021可穿戴設備（億臺）增速（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500201720182019202020212022E2023E出貨量（萬臺）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200400600800100012001400160020

53、19202020212022E2023E2024E2025E出貨量（萬臺）YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/29 等多種折疊方式，此前制約折疊屏手機放量的阻礙包括機身厚度、手機閉合程度、折痕效果等問題，折疊屏轉軸鉸鏈是其中至關重要的零部件，需要兼顧重量輕、尺寸小的性能要求，還要保障折疊屏功能穩定、可靠，需具備至少 10 萬次以上的開合壽命，MIM工藝具備材料選擇范圍更廣、產品復雜程度更高的優勢，完美契合折疊屏手機轉軸鉸鏈需求。目前有三種鉸鏈技術，U 型鉸鏈簡單易有折痕（三星)，外折鉸鏈可實現 0-180自

54、由翻轉（華為 Mate X 系列），水滴型鉸鏈工藝復雜但折痕?。ㄈA為 Mate X2、OPPO Find N、榮耀 Magic V）。表表5：2022 年已發布折疊屏手機鉸鏈情況匯總年已發布折疊屏手機鉸鏈情況匯總 折疊形式 鉸鏈 鉸鏈供應商 三星 Galaxy Fold 系列 橫向內折 新型纖細鉸鏈 KH Vatec、S-Connect 小米 MIX Fold 2 橫向內折 微水滴形態轉軸 安費諾、精研科技 華為 Mate Xs 2 橫向外折 雙旋鷹翼轉軸 兆利、奇鋐、精研科技 OPPO Find N 橫向內折 精工擬椎式鉸鏈 安費諾 VIVO X Fold 橫向內折 航天級浮翼式鉸鏈 安費諾

55、 榮耀 Magic V 橫向內折 懸浮水滴鉸鏈 安費諾 摩托羅拉 razr 2022 豎向內折 星軌轉軸 數據來源：勢銀光鏈、東吳證券研究所 圖圖28：航天級浮翼式鉸鏈航天級浮翼式鉸鏈 圖圖29：常見的三種折疊屏鉸鏈常見的三種折疊屏鉸鏈 數據來源：VIVO 官網、東吳證券研究所 數據來源：勢銀光鏈、東吳證券研究所 根據 Counterpoint 數據，2022Q1 中國折疊屏手機市場銷量為 67 萬臺，同比增長391%，環比增長 152%，預計 2022 年國內折疊屏手機出貨量將同比增長 225%，達到 270萬臺。每個鉸鏈所需 MIM 件需求高達上百個，假設鉸鏈 MIM 單機價值量為 300

56、-500 元，預計國內折疊屏鉸鏈 MIM 市場空間為 78-130 億元，未來應用潛力大。2.2.汽車汽車、醫療器械行業、醫療器械行業前景廣闊，公司已有重點產品儲備前景廣闊，公司已有重點產品儲備 國產汽車國產汽車 MIM 件滲透率不足，潛力大件滲透率不足，潛力大。我國已成為世界最大的汽車生產國，汽車 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/29 工業在我國經濟發展中占有重要地位，國產汽車市場 MIM 件潛力大。據中汽協數據，2022 年 1-10 月，汽車產銷分別完成 2,224.2 和 2,197.5 萬輛，同比增長

57、 7.9%和 4.6%，增速平緩。目前國內 MIM 在汽車市場應用相對較少，北美、日本、歐洲應用相對較多。北美、日本、歐洲粉末冶金零件單車用量分別為 18.6kg、8kg、7.2kg，我國僅為 4.5kg，這也預示在下一階段，我國國產汽車 MIM 零件產品市場潛力大。圖圖30：2016-2021 國內汽車產量情況（萬輛）國內汽車產量情況（萬輛）圖圖31：汽車汽車 MIM 件單車用量（件單車用量（kg）數據來源：國家統計局、中汽協、東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書、東吳證券研究所 輕量化理念深入，輕量化理念深入，MIM 受汽車產業高度重視受汽車產業高度重視。作為一種無切削的金屬零件成形工

58、藝，MIM 工藝可大量節省材料，降低生產成本，減輕零件重量，有利于汽車實現輕量化及減少環境污染，因此 MIM 工藝受到汽車產業的高度重視。目前，MIM 已用于生產汽車形狀復雜、雙金屬零件以及成組的微小型零件，如渦輪增壓零件、調節環、噴油嘴零件、葉片、齒輪箱、助力轉向部件等。據華經產業研究院，我國汽車零部件及配件行業的收入自 2015 年 3.2 萬億元攀升至 4.9 萬億元，未來如 MIM 在該領域有 1%的滲透率，國內 MIM 在汽車零部件領域市場空間將超過 490 億元。圖圖32：MIM 在汽車中的應用在汽車中的應用 圖圖33：2015-2021 國內汽車零部件收入（萬億元）國內汽車零部件

59、收入（萬億元）數據來源：百度有駕、東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%23002400250026002700280029003000201620172018201920202021汽車產量YoY4.518.687.202468101214161820中國北美歐洲日本0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01234562015201620172018201920202021銷售收入YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/29 契合醫療器械高

60、精密性要求，契合醫療器械高精密性要求，MIM 滲透率有望進一步提升。滲透率有望進一步提升。精密醫療器械的配件需滿足小型、高復雜度、高力學性能等要求，需多個獨立部件機械配合，傳統的機械加工費時費力，MIM 技術可將許多獨立的部件做成一體，減少零件數量，節約開發時間，該技術已用于牙齒正畸形托槽、外科手術工具、膝蓋植入零件、助聽器聲管等醫療器械設備。2020 年，受新冠疫情影響，我國醫療器械行業同比增長 20.61%，市場規模達到7648 億元，2021 年增速有所放緩，但同比增長速度仍達到 16%左右，整體市場保持高速增長的良好態勢。MIM 尚未完全滲透醫療器械市場，而該市場附加值高，量大，可預見

61、制造成本低、產量大的 MIM 技術在醫療器械領域發展潛力大。圖圖34：中國醫療器械中國醫療器械 2019-2025E 市場規模（億元）市場規模（億元）數據來源：艾媒咨詢，東吳證券研究所 緊跟趨勢加碼研發投入，公司提前布局汽車電子及醫療領域。公司對汽車電子、醫療器械方向等增加研發投入，目前相關在研項目有“高強合金新材料 3D 打印工藝”“金屬粉末注射成形貝塔鈦合金工藝”和“MIM 鈦合金高光拋光”，為后續布局新業務做技術儲備。公司已取得了汽車和醫療產品相關的生產資質，在汽車方面現有的產品為汽車換擋旋鈕，已為國內知名車企吉利的 tier1 廠商進行供貨，在定制化高端產品上可能實現突破。隨著公司發展

62、及長沙生產基地的投產，公司的產能將得到擴充，產品的應用領域將進一步豐富。表表6：公司汽車電子及醫療在研項目公司汽車電子及醫療在研項目 項目名稱 階段 擬達到目標 水平 具體應用前景 高強合金新材料3D 打印工藝技術研發 試制階段 測試出最優參數，在 3D 打印工藝下實現低密度、高強度、高耐腐蝕兼具優異力學性能等特點的產品。國內領先 應用于新能源汽車中的拓撲優化結構件，輕量化結構件 金屬粉末注射成形貝塔鈦合金工藝技術研發 試制階段 掌握型鈦合金粉末混合過程的難點，解決其在燒結及熱處理過程中出現的技術瓶頸，最終實現量產。行業內領先 智能穿戴及醫療領域 MIM 鈦合金高光拋光技術研發 試制階段 實現

63、 MIM 鈦合金產品高光效果 行業內領先 智能穿戴領域、醫療領域及 3C 應用領域、高端個性化定制領域 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000012000140001600018000200002019202020212022E2023E2024E2025E市場規模（億元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/29 3.公司精密件全流程工藝優勢顯著，憑研發實力搶占增量市場公司精密件全流程工藝優勢顯著，憑研發實力搶占增量市場 3

64、.1.工藝優化經驗豐富，掌握核心技術工藝優化經驗豐富，掌握核心技術 公司始終鼓勵研發團隊敢于“試錯”、勇于挑戰、善于總結。在工藝開發過程中，不同工作背景的研發工程師通過思想的碰撞、實驗，在不斷的“試錯”過程中，建立了自身核心技術護城河。MIM 制造工藝流程較長，涉及多個制程，公司從喂料、模具、后處理、自動化等全流程進行自主研發，實現突破，自成立以來，不斷地自我更新迭代，鞏固核心競爭優勢。表表7：公司核心技術自主研發情況公司核心技術自主研發情況 項目名稱 研發內容 擬達到目標 MIM 不銹鋼產品表面滲鉻工藝的研究 在高溫下以滲透的形式在金屬工件基材表面形成鉻膜，來提高工件硬度，增加耐磨、耐腐蝕性

65、 掌握金屬工件滲鉻的工藝；擴展更多基材，實現批量生產 MIM 制備高飽和硬磁產品工藝研發 研究磁性材料成分、粉末純度、晶粒大小、密度等對磁性參數的影響及其程度，以指導喂料、成型、脫脂燒結等工藝參數的設置 得到 MIM 磁性材料影響參數，為實現高飽和磁性產品穩定生產提供技術指導 MIM 零部件高強度焊接性能研究 研究 MIM 產品不同材料成分、不同焊接參數、不同燒結密度等對產品最終焊接性能的影響及其程度；調整合金元素控制雜質提升焊接性能 通過研發收集各種 MIM 材質產品焊接性能影響參數，為MIM 產品焊接提供技術指導 鈦粉末注射成形脫脂及燒結工藝的研發 基于鈦粉末喂料的研發及脫脂和燒結工藝優化

66、，實現鈦粉末注射成形的批量化生產運用 實現鈦金屬穩定的批量化的MIM 生產 熔體 3D 打印與MIM 工藝組合及直接金屬 3D 打印技術的研究 1）短時間內得到復雜結構和形貌的生坯來替代金屬粉末注射；2）用于金屬零件的快速成型制造（1）形成熔體 3D 打印與 MIM工藝組合的生產技術；（2）實現多種金屬材質直接 3D 打印產品的批量化生產 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/29 圖圖35：公司公司 MIM 工藝流程工藝流程 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 定制化喂料改良及開

67、發，已具備自制能力：公司針對不同金屬粉末進行粘結劑的配比實驗，通過對不同配比喂料的性能驗證，來篩選合適的粘結劑及優化配比方案，并通過不斷混煉驗證，制備出滿足生產需求的喂料，從而掌握配比技術，滿足 MIM 生產需要。公司通過持續的投入，目前已在 316L、304L 以及 17-4PH 三款牌號的喂料上具備了自制能力，且已掌握鈦合金喂料開發技術，相關發明專利“一種鈦合金金屬粉末注射成型喂料及其制備方法”已取得授權。自主設計制造模具，綜合模具制造精度高：公司自成立之初，即設立子公司，組建自己的模房。在模具設計方面，公司推行全 3D 設計，應用設計標準化管理、設計圖面數據庫管理等措施，確保模具開發的成

68、功率及效率、縮短開發周期。精密模具制造方面，公司掌握業界頂尖的高速銑削加工技術（HSM）、零損耗超火花放電加工技術（EDM）、超精密電火花鏡面加工技術，綜合模具制造精度可達0.003mm，先進的模具設計與制造技術為 MIM 產品的生產效率和良率提供保障，是公司核心技術及核心競爭力的重要組成部分。圖圖36：配方改良示意圖配方改良示意圖 圖圖37：3D 打印模具過程打印模具過程 數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 數據來源：Mantle、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/29 注塑、脫脂、燒結等工序

69、的外協產量降低，后處理工藝逐步轉向自制：為應對產能不足，公司將部分將注塑、脫脂以及燒結工序合并進行外協，2020 年，隨著智能制造的正式投產，注塑、脫脂、燒結等工序外協占比已經下降至 5.30%，2021 年上半年，公司燒結工序已經全部轉為自產。后處理工藝包括整形、CNC、攻牙、噴砂、鐳雕、拋光、研磨、清洗、PVD 等工序，其中公司可自制工藝包括整性、噴砂、研磨以及 CNC。自動化逐步滲透，部分產品實現全制程自動化：公司自成立之初即設立了專職的自動化設備部門，在合理化、優化、標準化相關工藝制程的前提下，結合產品及工藝特性實施自動化設備的研發，解決行業普遍存在的依賴人工、自動化程度低的難題，進一

70、步提升生產的一致性和穩定性，進而實現效率及良率的提升。公司在逐步實現產品的連線自動化生產，部分產品已實現全制程的自動化。目前，在自動化設備開發技術方面，公司擁有 MIM 生胚加工與自動分類移轉技術、物料的自動擺盤及轉移的生產技術、不銹鋼精密零部件視覺與機器人聯動矯形技術、磁力研磨后磁針與產品自動分離的技術、復雜結構精密零部件影像與激光聯合的高速檢測技術等。表表8：公司自動化相關核心技術公司自動化相關核心技術 核心技術名稱 技術簡介 MIM 生坯加工與自動分類移轉技術 實現與注塑機的聯機自動化生產，自動去除水口并且采用專用刀具加工水口至產品根部，結合去毛刺模組實現自動去除產品棱邊毛刺，加工完的產

71、品按穴號進行自動擺盤。實現去水口、銑水口、去毛刺、擺盤等多工序的連續自動化生產。物料的自動擺盤及轉移的生產技術 通過直線模組、凸輪分割器、翻轉機構和擺盤機構的協作，實現了物料的擺盤和轉移的整個過程的自動化生產，杜絕了人工操作過程中易導致的散料，提高了轉盤效率。不銹鋼精密零部件視覺與機器人聯動矯形技術 采用視覺定位與機器人聯動將產品自動送入整形模具內進行尺寸矯正，實現了不銹鋼精密零部件變形矯正的自動上下料及異常自動檢測，保證產品精度、降低成本。磁力研磨后磁針與產品自動分離的技術 對磁力研磨裝置進行技術改良，增設篩選、升降、收料等機構，從而自動實現工件與磁力鋼針的分離，消除了人工作業，提高了生產效

72、率。復雜結構精密零部件影像與激光聯合的高速檢測技術 該項技術采用影像配合激光掃描檢測，可以同時高速檢測復雜零部件的多個尺寸，檢測后根據檢測結果將產品按要求分類，從而提高檢測效率，降低生產成本。數據來源：公司招股說明書、東吳證券研究所 3.2.定位精密零定位精密零部部件，不斷件，不斷拓展精密制造能力拓展精密制造能力 持續拓展新產品，不斷進行工藝延伸，提升客戶黏度。1）公司順應客戶新增的產品線需求，新增激光切割、CNC 等設備并布局規?；a能，為客戶提供多元化的工藝選擇 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/29 和解決

73、方案，緊貼客戶發展路徑；2）加強對 3D 打印等前沿技術的研究，豐富技術儲備，并加快對相關研究成果的轉化與落地，以培育及拓展新的業務增長點;3)公司持續工藝創新，不斷在升級迭代工藝制程、設備及自動化，較大地提升了生產效率和產品質量的均質性。公司有望在深耕原有大客戶的同時，持續拓展老客戶新產品、新客戶老產品、新客戶新產品，未來潛在新領域空間更大。定位精密零部件，MIM 與非 MIM 并行，持續優化產品結構。公司堅守精密制造領域，在穩定發展 MIM 業務的同時，逐步形成以 MIM 精密金屬零部件和其他精密金屬零部件兩大業務板塊為核心的業務模式。公司積極加快長沙 MIM 精密結構件生產基地的建設進度

74、，為滿足下游潛在市場需求布局新業務，進一步釋放產能。截至 22H1 其他精密金屬零部件相關業務收入金額為 0.54 億元，占主營業務收入比例為 24.68%，較上年同期增長 126.17%。圖圖38：2020-2022H1 其他精密金屬零部件營收（百萬）其他精密金屬零部件營收（百萬）圖圖39：2022H1 營收結構營收結構 數據來源：公司公告、招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1）公司精密零部件業務：隨著在國際大客戶處產品 MIM 件份額持續提

75、升及新產品單機價值量提升、我們預測公司 MIM 業務 22-24 年營收分別為 3.5、4.6、6.9 億元，毛利率預計為 45%/46%/46%，其他金屬工藝品 22-24 年營收分別為 1.7、3.5、5.2 億元模治具及其他業務有望保持。2）雖然其他金屬件等產品毛利率略低，但隨著整體產品結構持續升級及規?；瘍瀯?，公司毛利率有望基本保持穩定，22-24 年毛利率預計為 39%/39%/40%。3）隨著持續投入及規模經濟效應的體現，公司 22-24 年銷售費用率保持為 1%，管0%5%10%15%20%25%30%010203040506070809020202021H120212022H1

76、其他金屬工藝制品及塑膠制品營收占比71.85%26.20%1.52%0.43%MIM產品其他金屬工藝制品及塑膠制品模治具其他業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/29 理費用率為 10%/9%/9%，研發費用率為 11%/10%/10%。4.2.投資建議投資建議 我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.98、1.4、2.4 億元，可比公司長盈精密、精研科技、福立旺、東睦股份（國內領先的精密結構件廠商）、立訊精密（果鏈重點企業），22-24 PE 為 64/18/13 倍，公司當前市值對應 PE

77、 分別為 28/19/12 倍，公司未來三年營收、凈利潤有望保持 50%以上增速，我們給予公司 23 年 30 倍 PE，對應目標市值 43 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表9：公司分業務預測公司分業務預測 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 精密零部件精密零部件 銷售收入（百萬元）316.9 347.1 510.3 806.9 1,215.1 增長率 66%10%47%58%51%毛利率 51%40%39%39%40%MIMMIM 產品產品 銷售收入（百萬元）308.2 268.5 345.1 459.9 694.7 增長

78、率 61%-13%29%33%51%毛利率 50%45%45%46%46%其他金屬工藝制品其他金屬工藝制品 銷售收入（百萬元）8.6 78.7 165.2 347.0 520.5 增長率-813%110%110%50%毛利率 65%24%28%30%32%模治具模治具 銷售收入（百萬元）15.18 6.72 6.72 6.72 6.72 增長率 3%-56%0%0%0%毛利率 39%35%35%35%35%其他其他 銷售收入（百萬元）4.3 0.7 0.7 0.7 0.7 增長率-84%0%0%0%毛利率 10%47%45%45%45%合計合計 336.3 354.5 517.7 814.3

79、1,222.5 增長率增長率 63%5%46%57%50%綜合毛利率綜合毛利率 50%40%39%39%40%數據來源：wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/29 表表10：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2022 年年 11 月月 25 日）日）公司代碼公司代碼 名稱名稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300115.SZ 長盈精密 147.2 0.7 6.8 11.7 222.

80、9 21.6 12.6 300709.SZ 精研科技 53.9 2.8 3.8 4.9 19.4 14.2 10.9 688678.SH 福立旺 43.1 1.7 2.7 3.8 25.1 16.0 11.3 002475.SZ 立訊精密 2253.1 98.3 131.5 163.7 22.9 17.1 13.8 600114.SH 東睦股份 57.3 1.8 3.1 4.0 31.9 18.6 14.2 均值 64.4 17.5 12.6 688210.SH 統聯精密 28.8 1.0 1.4 2.4 27.7 18.9 11.5 數據來源：wind、東吳證券研究所 注：長盈精密、精研科技

81、、福立旺、立訊精密、東睦股份盈利預測均來自 wind 一致預測 5.風險提示風險提示 大客戶訂單不及預期：大客戶訂單不及預期：國際大客戶占公司業務收入超 70%，可能存在由于公司研發、方案等未能跟進大客戶新品及大客戶自身新品方案、銷量等不及預期影響公司營收及利潤風險。核心喂料環節外購依賴度高核心喂料環節外購依賴度高：公司主要生產環節均已實現自制，但核心喂料環節仍主要依賴外購，可能存在原材料價格、供給波動風險。新建產能投產不及預期：新建產能投產不及預期：公司在長沙等多地新建產能，可能存在因為疫情等不可控因素影響產線建設、產能爬坡等風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

82、部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/29 統聯精密統聯精密三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,127 1,056 1,212 1,502 營業總收入營業總收入 355 518 814 1,223 貨幣資金及交易性金融資產 889 701 664 735 營業成本(含金融類)213 314 498 734 經營性應收款項 120 175 288 408 稅金及附加 2

83、 2 3 5 存貨 92 143 213 298 銷售費用 4 5 8 12 合同資產 0 0 0 0 管理費用 35 49 73 108 其他流動資產 25 36 47 61 研發費用 42 57 81 122 非流動資產非流動資產 373 662 861 1,019 財務費用 14-7 12 17 長期股權投資 0 51 51 51 加:其他收益 6 5 8 12 固定資產及使用權資產 240 448 633 784 投資凈收益 0 10 16 24 在建工程 38 69 85 92 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 28 27 26 25 減值損失-7-10-11-12 商譽 1

84、1 1 1 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 31 31 31 31 營業利潤營業利潤 44 103 152 250 其他非流動資產 35 35 35 35 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 1,500 1,718 2,073 2,521 利潤總額利潤總額 45 103 152 250 流動負債流動負債 273 373 580 785 減:所得稅-2 3 4 6 短期借款及一年內到期的非流動負債 150 200 300 400 凈利潤凈利潤 46 101 148 244 經營性應付款項 91 135 225 305 減:少數股東損益-1 3 4 7 合同負債 0 1 1

85、 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 47 98 144 236 其他流動負債 33 37 55 78 非流動負債 104 137 137 137 每股收益-最新股本攤薄(元)0.42 0.87 1.28 2.11 長期借款 0 41 41 41 應付債券 0 0 0 0 EBIT 58 98 160 256 租賃負債 73 65 65 65 EBITDA 110 160 261 398 其他非流動負債 31 31 31 31 負債合計負債合計 378 510 718 922 毛利率(%)39.84 39.44 38.81 39.98 歸屬母公司股東權益 1,121 1,203 1,346

86、1,583 歸母凈利率(%)13.38 18.91 17.66 19.34 少數股東權益 2 5 9 16 所有者權益合計所有者權益合計 1,122 1,207 1,356 1,599 收入增長率(%)5.42 46.03 57.28 50.14 負債和股東權益負債和股東權益 1,500 1,718 2,073 2,521 歸母凈利潤增長率(%)-30.94 106.34 46.95 64.40 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 79 90

87、 163 266 每股凈資產(元)14.01 10.74 12.02 14.13 投資活動現金流-106-821-284-275 最新發行在外股份（百萬股）112 112 112 112 籌資活動現金流 861 62 84 79 ROIC(%)7.13 6.67 9.52 12.90 現金凈增加額 833-668-36 70 ROE-攤薄(%)4.23 8.14 10.68 14.94 折舊和攤銷 52 62 101 142 資產負債率(%)25.18 29.72 34.61 36.56 資本開支-105-300-300-300 P/E（現價&最新股本攤?。?7.25 27.75 18.88

88、11.49 營運資本變動-34-84-97-127 P/B（現價）1.73 2.26 2.02 1.72 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證

89、券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月

90、個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/