中來股份-背板、N型、戶用三輪驅動作綠色能源深耕者-221128（35頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 中來股份(300393.SZ)2022 年 11 月 28 日 買入買入（首次首次）所屬行業：電氣設備及新能源 當前價格(元)：15.77 證券分析師證券分析師 彭廣春彭廣春 資格編號：S0120522070001 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 中來股份（中來股份（300393.SZ）：）：背板、背板、N 型、型、戶用三戶用三輪輪驅動驅動，作綠色能源深耕者作綠色能源深耕者 投資要點投資要點 公司作為公司作為光伏背板市場龍頭，光伏背板市場龍頭

2、，打破國外企業技術壟斷，全球累計發貨量領先。打破國外企業技術壟斷，全球累計發貨量領先。公司自 2008 年成立即聚焦光伏輔材背板環節。在早前對高分子材料的研發經驗基礎上，中來通過自主研發，采用有機無機納米雜化技術、分子設計互聯貫穿技術，成功研制出以四氟型樹脂為主題的 FEVE 氟碳涂料，再通過多種級數加工，最終開發出了涂覆型背板產品，成為業內最先實現涂覆型光伏背板產業化生產企業之一。涂覆型背板產品不需要使用氟膜、膠粘劑，沖破了歐美日等企業的技術壟斷。截止 2022 年上半年，公司背板產品累計發貨超過 184GW，其中，FFC 雙面涂覆背板累計發貨超過 110GW，戶外穩定運行超 13 年，終端

3、客戶零投訴。早期早期 N 型路線探型路線探索者，最終確定索者，最終確定 TOPCon 路線路線，客戶資源豐富，產品用于全球多，客戶資源豐富，產品用于全球多個項目個項目。早在 2016 年，中來股份就發出公告為“年產 2.1GW N 型單晶雙面太陽能電池項目”募資 15 億，標志著中來股份開始進軍 N 型高效單晶電池領域。公司現有產能 7.6GW，總產能規劃約 20GW。公司 N 型 TOPCon 雙面組件產品以其高功率、高可靠性、高雙面率、低衰減、低溫度系數等一系列優勢，深得客戶好評，與中國國家電投集團、黃河水電、電建集團、廣核、陜建工、粵電、晶科能源、ACWA、夏普、日本丸紅、EDF、Ibe

4、rdrola、Enel 等均維持著長期穩定的合作關系，產品用于全球多個項目。分布式光伏業務綁定中電投，在手訂單充足。分布式光伏業務綁定中電投，在手訂單充足。2021 年 2 月公司子公司和中電投合資成立上海源燁新能源有限公司，其中中電投持有其 70%股權，中來民生持有其 30%股權。2021 年 4 月 30 日，子公司與中電投簽訂補充協議，約定上海源燁設立后的首年裝機量目標值為至少并網發電 1.2GW，第二至第五年的年平均新增裝機容量目標值不低于 1.5GW，且設立滿 5 年累計裝機容量達 7.2GW 以上。中來民生、中來智聯為上海源燁提供戶用光伏 EPC 工程總包服務，項目合作期為 5 年

5、。截止 2022H1 公司已累計與 110 個市/縣/鎮簽署了合作框架協議，擬建容量達到約 10.75GW，這為未來的業務發展提供了堅實的保障。浙能或入主，疊加山西光伏產業鏈鏈主地位，產能有望加速落地浙能或入主，疊加山西光伏產業鏈鏈主地位，產能有望加速落地。2022 年 7 月出臺的山西省重點產業鏈及產業鏈鏈長工作機制實施方案中，中來股份成為山西 10 大重點產業鏈 20 家“鏈主”企業之一。9 月 29 日，山西省能源局、山西省工業和信息化廳印發出臺山西省光伏產業鏈實施方案，重點任務中明確提出，持續強化產業優勢，推進中來年產 16GW 高效單晶電池、年產 20 萬噸工業硅及10 萬噸高純多晶

6、硅項目。2022 年 11 月 11 日浙能電力公告，擬以自有資金，通過支付現金方式受讓張育政持有的中來股份1.06億股股份，受讓價格為每股17.18元，合計受讓金額 18.17 億元；同時擬取得林建偉持有的中來股份 1.09 億股股份對應的表決權。交易完成后浙能電力將變為公司實控人。投資建議：投資建議：公司作為光伏背板龍頭，背板產能不斷擴展，毛利率維持較高水平，龍頭地位穩固。電池及組件業務隨著新產能的不斷釋放，在未來原材料價格下降的背景下盈利能力也將明顯提高。下游綁定央企，隨著分布式市場的整縣推進，公司光伏應用系統業務在手訂單充足。我們預計公司 2022-2024 營業收入為121.47/1

7、97.65/272.61 億元，同比增速為 108.7%/62.7%/37.9%，歸母凈利潤為5.85/9.65/14.20 億元，同比增速為 286.7%/65.0%/47.1%,對應 2022 年 11 月 24日收盤價 PE 為 29.65X/17.97X/12.22X,給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險；行業政策變化風險；公司產能建設不及預期風險。-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-102022-022022-06中來股份滬深300 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）2/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table

8、_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：1,089.63 流通 A 股(百萬股)：915.62 52 周內股價區間(元)：11.40-23.75 總市值(百萬元)：16,987.29 總資產(百萬元)：16,808.94 每股凈資產(元)：3.48 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5,085 5,820 12,147 19,765 27,261(+/-)YOY(%)46.2%14.4%108.7%62.7%37.9%凈利潤(百萬元)97-313 585 965

9、 1,420(+/-)YOY(%)-60.3%-424.2%286.7%65.0%47.1%全面攤薄 EPS(元)0.09-0.29 0.54 0.89 1.30 毛利率(%)18.1%11.5%16.1%15.7%15.8%凈資產收益率(%)2.6%-9.2%14.7%12.9%16.0%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 2YdYpWrX9YvZtQ7NaObRmOqQpNsQlOoPqRlOtRuN7NmMvMNZmPyRMYnOsR 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）3/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內

10、容目錄內容目錄 1.聚焦光伏太陽能領域不斷發展.6 1.1.十余載風華，從背板到戶用.6 1.2.歷經曲折，股權結構穩定.8 1.3.走出低谷，盈利能力開始改善.10 2.背板：細分賽道隱形冠軍.14 2.1.受益于光伏市場發展，背板市場需求增加.14 2.2.從行業配角到細分賽道“隱形冠軍”.18 3.電池及組件：TOPCon 先行者，產能有望加速落地.21 3.1.N 型 TOPCon 元年，多企業擴產.21 3.2.從 TOPCon1.0 到 3.0，降本增效進行中.24 3.3.浙能或入主，疊加山西光伏產業鏈鏈主地位，產能有望加速落地.27 4.光伏應用系統以分布式為主，在手訂單充足.

11、29 5.盈利預測與投資建議.32 5.1.投資預測.32 5.2.投資建議.33 6.風險提示.33 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）4/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司主要業務及產品在產業鏈中的位置：公司主要業務及產品在產業鏈中的位置.6 圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程.7 圖圖 3：截止：截止 22Q3 公司股權結構公司股權結構.9 圖圖 4：行業低谷期公司股權質押率高：行業低谷期公司股權質押率高.10 圖圖 5：中國光伏歷年新增裝機及同比增速（左軸單位：中國光伏歷年新增裝機及同比增速（左軸單位：GW）.10 圖圖 6：公司

12、歷年營業收入及同比增速（左軸單位：億元）：公司歷年營業收入及同比增速（左軸單位：億元）.11 圖圖 7：公司歷年凈利潤及同比增速（左軸單位：億元）：公司歷年凈利潤及同比增速（左軸單位：億元）.11 圖圖 8：公司歷年營業收入構成（單位：億元）：公司歷年營業收入構成（單位：億元）.11 圖圖 9：公司歷年營業收入百分比構成：公司歷年營業收入百分比構成.11 圖圖 10：公司歷年國內外收入比例構成（單位：公司歷年國內外收入比例構成（單位：%）.12 圖圖 11：公司歷年國內外毛利率對比：公司歷年國內外毛利率對比.12 圖圖 12：歷年各業務毛利率：歷年各業務毛利率.12 圖圖 13：公司歷年凈利潤

13、率：公司歷年凈利潤率.12 圖圖 14：公司歷年期間費用率變化情況：公司歷年期間費用率變化情況.13 圖圖 15：公司歷年現金流變化情況（單位：億元）：公司歷年現金流變化情況（單位：億元）.13 圖圖 16：杜邦：杜邦分析分析.13 圖圖 17：太陽能背板用于組件背面封裝：太陽能背板用于組件背面封裝.14 圖圖 18：背板在光伏組件中成本占比：背板在光伏組件中成本占比.14 圖圖 19：光伏背板分類：光伏背板分類.14 圖圖 20：2021 年中國光伏背板市場結構占比年中國光伏背板市場結構占比.16 圖圖 21：2019 年光伏背板材料份額占比分布年光伏背板材料份額占比分布.16 圖圖 22：

14、2021-2030 不同背板材料市場占比變化趨勢不同背板材料市場占比變化趨勢.17 圖圖 23：2018-2021 年中國年中國 PVDF 產量及增長率產量及增長率(左軸：萬噸左軸：萬噸).18 圖圖 24：2020 年中國年中國 PVDF 產能競爭格局占比產能競爭格局占比.18 圖圖 25：2020 年全球光伏背板主要企業市占率情況年全球光伏背板主要企業市占率情況.20 圖圖 26：2021 年中國背板企業市場占比年中國背板企業市場占比.20 圖圖 27：公司毛利率同行業處于較高水平：公司毛利率同行業處于較高水平.21 圖圖 28：公司計劃年產能：公司計劃年產能.21 圖圖 29：公司背板歷

15、年產量：公司背板歷年產量/銷量及產銷率（左軸單位：萬平米）銷量及產銷率（左軸單位：萬平米）.21 圖圖 30：高效電池產能預測（單位：高效電池產能預測（單位：GW）.23 圖圖 31：高效電池產出預測（單位：高效電池產出預測（單位：GW）.23 圖圖 32：電池技術市占率預估：電池技術市占率預估.23 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）5/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 33：J-TOPCon2.0 電池結構電池結構.24 圖圖 34：J-TOPCon2.0 技術優勢技術優勢.24 圖圖 35：N 型組件增益效果明顯型組件增益效果明顯.26 圖圖 36：公司與多家

16、客戶長期維持穩定合作關系：公司與多家客戶長期維持穩定合作關系.26 圖圖 37：截止：截止 2020 年度公司全球累計按照年度公司全球累計按照 4.1GW.27 圖圖 38：截止：截止 22Q3 浙能電力股權結構浙能電力股權結構.29 表表 1：復合型背板與涂覆型背板對比：復合型背板與涂覆型背板對比.15 表表 2：PVDF 膜與膜與 PVF 膜對比情況膜對比情況.16 表表 3：光伏背板空間測算：光伏背板空間測算.17 表表 4：公司光伏背板系列產品：公司光伏背板系列產品.19 表表 5：2021-2030 年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢.22 表表 6

17、：光伏電池各技術路線對比：光伏電池各技術路線對比.22 表表 7：N 型型 TOPCon 組件在系統端也具有明顯優勢。組件在系統端也具有明顯優勢。.24 表表 8：公司電池及組件產品：公司電池及組件產品.25 表表 9：山西省光伏產業鏈：山西省光伏產業鏈 2022 年行動計劃年行動計劃.27 表表 10：交易完成前后相關主體權益情況：交易完成前后相關主體權益情況.28 表表 11：公司光伏應用：公司光伏應用系統主要產品系統主要產品.29 表表 12：光伏應用系統主要采用直銷、租賃、賒銷、貸銷四種模式對比：光伏應用系統主要采用直銷、租賃、賒銷、貸銷四種模式對比.31 表表 13：公司與中電投合作

18、建設分布式規模：公司與中電投合作建設分布式規模.31 表表 14：公司分業務營業收入預測：公司分業務營業收入預測.32 表表 15：可比公司估值：可比公司估值.33 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）6/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.聚焦光伏太陽能領域不斷發展聚焦光伏太陽能領域不斷發展 1.1.十余載風華，從背板到戶用十余載風華，從背板到戶用 從光伏背板到從光伏背板到戶用分布式光伏，戶用分布式光伏，公司致力于打造成全球一流的光伏領先集成公司致力于打造成全球一流的光伏領先集成產品制造運營商。產品制造運營商。公司以技術為核心、以人才為驅動，聚焦太陽能光伏領域，構建了“

19、光伏輔材、高效電池組件、光伏應用”三大業務。公司在國內光伏制造、研發領域經過多年的發展，積累了雄厚的技術優勢和研發經驗，一直保持著較強的研發實力和持續創新能力。公司自 2008 年開始經營背板業務，經過多年的成長與積累，該業務發展保持了良好的增長態勢。公司于 2016 年切入高效電池及組件領域，專注于 N 型高效電池的研發、生產與銷售，是國內最早一批從事高效 N 型 TOPCon 雙面電池研發并實現 GW 級量產的專業化企業。經過多年積累并不斷進行降本增效，在電池技術、工藝、效率、良率、成本等方面在行業內均有著較強的競爭力。2016 年，中來以中來民生為主體進入戶用分布式光伏市場。通過數年努力

20、，公司的技術研發能力、產品質量、行業貢獻獲得了業內的高度認可，并在光伏行業形成了重要影響力。圖圖 1：公司主要業務及產品在產業鏈中的位置公司主要業務及產品在產業鏈中的位置 資料來源：公司公告，德邦研究所繪制；注：上圖中紅色虛框內的為公司在光伏產業鏈中所從事的具體業務 早期早期 N 型路線探索者，型路線探索者，最最終確定終確定 TOPCon 路線。路線。公司成立于 2008 年,集團總部位于江蘇常熟。是國家級火炬計劃重點高新技術企業,于 2014 年成功上市,是A 股獨樹一幟最早以光伏背板作為主營業務的上市公司。2015 年中來股份產品已經廣泛應用于全球 20 多個國家和地區，為深化海外布局，中

21、來股份跨國收購Filmcutter S.P.A.公司，擁有了該公司光伏背板資產；2016 年就開始探索 N 型電池技術，當年擬定增募資 13.67 億元，用于建設年產 2.1GW N 型單晶雙面電池。2017 年公司與衢州綠色產業集聚區管理委員會簽署了投資協議書，擬在浙江衢州投資建設年產 10GW N 型單晶 IBC 與雙面太陽能電池生產基地，其中一期建設 3GW N 型單晶 IBC 雙面太陽能電池項目。受限于當時技術成本等方面的限制，公司 2018 年開始轉向 TOPCon 技術路線，2019 年將原來建設的 N-PERT 產線全部升級為 TOPCon 電池產線。2020 年公司已擁有 2.

22、1GW N 型單晶電池、年產2.7GW 配套組件項目產能，主要生產 N 型 TOPCon 電池片及 N 型 TOPCon 高效組件，2021 年公司通過技術改造、工藝改進方式擁有背板年產能超 1.7 億平方米，可配套 40GW 組件。隨著泰州姜堰“年產 1.5GW N 型單晶雙面 TOPCon 電池項目”的建設完成，公司電池總產能提升至 3.6GW；2022 年上半年完成“年產 16GW 高效單多晶硅單晶硅棒多晶硅錠單晶硅片多晶硅片銀漿金屬硅電池片電池片光伏玻璃背背板板膠膜焊帶PET基膜氟膜層壓件密封膠邊 框接線盒組組 件件匯流箱EPCEPC蓄電池逆變器支 架光伏應用光伏應用系統系統/電站電站

23、 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）7/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 晶電池智能工廠項目”一期首批 4GW 的首片 182/210 高效電池下線，未來隨著電池及背板新產能的逐步建設，公司總產能將得到進一步提升。圖圖 2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，德邦研究所 2008蘇州中來太陽能材料有限公司成立2009被評為高新技術企業太陽能背膜項目列入江蘇省科技支撐計劃（工業）項目2010被評為國家火炬計劃重點高新技術企業2011公司更名為蘇州中來光伏新材股份有限公司被認定為江蘇省創新型企業2012 與荷蘭 ECN 開始新型背板與電池技術研發合作 FFC-JW3

24、0 產品通過德國萊茵 TV 認證2013 FFC-JW30 通過日本 JET 認證 中來光伏薄膜材料實驗室通過 TV NORD 認證 中來光伏薄膜材料實驗室通過 CNAS 現場評審2014 登錄深交所，股票代碼：SZ300393 FFC-JW30 背膜通過 CQC 認證，中國唯一 4A 等級2015 收購意大利 FILMCUTTER 光伏業務 成立中來民生，致力于分布式新能源領域的集成服務，及新能源場景下的家庭互聯網綜合服務平臺 成立中來智慧新能源，主營工商業及地面電站開發、建設、運維，依托農業、區塊鏈技術等布局拓展綜合智慧能源業務。2016 成立泰州中來光電科技有限公司 投資建設 2.1GW

25、 全球最大 N 型單晶雙面電池基地2017 光伏背板年出貨量超過 1.1 億平米 兩款 N 型單晶雙面組件獲得德國萊茵 TV 全球首張認證證書 N 型 IBC 電池轉換效率突破 23%2018 業內首創透明網格背板產品 助力國家電投打造全球最大 N 型高效單晶雙面漁光互補電站項目2019 研發并量產 NTOPCon 太陽能電池，正面轉換效率最高達到 23.5%參與打造中東阿曼全球最大單體125MW N 型雙面電站項目 發布透明網格背板 2.0 產品 太陽能背板累計發貨量超過100GW2020 推出N型雙面全黑組件，服務高端戶用市場 開發N型TOPCon二代產品，量化銷量突破24%獨創的有機無機

26、納米雜化合金技術應用于透明背板 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）8/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.歷經曲折，股權結構穩定歷經曲折，股權結構穩定 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，林建偉與張育政夫婦為公司控股股東、實際控制人林建偉與張育政夫婦為公司控股股東、實際控制人。林建偉與張育政夫婦雙方是一致行動人，合計直接持有“蘇州中來光伏新材股份有限公司”29.04%的股權，公司旗下有主要有“泰州中來光電科技有限公司”、“蘇州中來民生能源有限公司”、“上海中來智慧新能源有限公司”、“山西中來光能電池科技有限公司”四家公司，其中中來股份從事光伏先進背板材料、泰州中來從

27、事 N 型雙面單晶高效電池和組件、中來民生和上來中來從事家庭新能源集成服務和綜合智慧能源項目，山西中來作為 16GW 電池片項目實施主體。蘇州中來光伏新材股份有限公司（世界領先的太陽能背板制造商）蘇州中來光伏新材股份有限公司（世界領先的太陽能背板制造商）：專注光伏先進背板材料研發制造，是全球領先的太陽能背板制造商，截止2021 年底，年產能 2 億平方米，可配套近 40GW 組件，背板累計發貨超過 160GW，其中具有中來特色 FFC 雙面涂覆背板已經累計發貨超90GW，戶外已經穩定運行超 13 年，終端客戶“0”投拆，成為全球背板第一可信任品牌。泰州中來光電科技有限公司（全球泰州中來光電科技

28、有限公司（全球 N 型雙面產業化技術領導者）：型雙面產業化技術領導者）：中來光電，全球 N 型雙面電池產業化技術的領導者，是國內首家、全球規模領先的從事高效 N 型 TOPCon 雙面電池研發、制造及銷售的專業化企業。擁有 N 型 TOPCon 電池產能 3.6GW，組件產能 3GW，N 型 IBC 電池產能 150MW，是國家級高新技術企業、行業骨干企業，行業內唯一一家獲得“國家綠色工廠”和“國家綠色供應鏈管理示范企業”的雙榮譽企業。蘇州中來民生能源有限公司（打造國內綠色能源蘇州中來民生能源有限公司（打造國內綠色能源 B2C 服務第一品牌）：服務第一品牌）：中來民生主要致力于分布式新能源領域

29、的集成服務，打造新能源場景下的家庭互聯網綜合服務平臺。專業于分布式光伏電站、家庭光伏電站的開發、設計、建設、運維等業務。憑借卓越的產品質量，依托對經銷商、終端用戶友好的低風險推廣模式，中來民生已成為戶用光伏系統的主導品牌。通過創新打造多種業務合作模式，與全球專業渠道服務商形成了穩定合作關系，為千家萬戶提供了家庭新能源產品的專業服務。上海中來智慧新能源有限公司上海中來智慧新能源有限公司（集全球銷售和運維于一體的（集全球銷售和運維于一體的 EPC 服務服務商）：商）：致力于新能源+的業態創新和開發，把光伏電站與生態農業、交通業、旅游業、建筑業等通過光伏技術與商業模式的創新融合，打造綠色綜合體，公司

30、與中信集團旗下新力能源建立了戰略合作關系，并期待與國內相關集團企業合作拓展新的發展空間。公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）9/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：截止截止 22Q3 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 在低谷期時面對巨大的股權質押和資金壓力，公司曾三次籌劃股權轉讓在低谷期時面對巨大的股權質押和資金壓力，公司曾三次籌劃股權轉讓，最，最終守得云開見月明終守得云開見月明。2018 年“531 光伏新政”后國內裝機減少，公司在行業低谷期大股東股權質押比例曾超 60%，大股東在此期間曾 3 次計劃股權轉讓，但最終均未實現。隨著

31、光伏產業鏈的降本增效，2020 年國內新增裝機增加，2021 年正式進入平價時代，公司走出行業低谷，質押率開始降低，截止 2022 年 9 月 30 日質押比例為 8.67%。1)2020 年 6 月 18 日，林建偉、張育政與貴州烏江能源投資有限公司簽署了股份轉讓框架協議及股份表決權委托協議，擬將其持有的 1.47億股份（占總股本的 18.87%），分兩次協議轉讓給烏江能源，轉讓總價款為 11.63 億元，同時將部分股份的表決權委托給烏江能源，烏江能源實控人為貴州國資委，股份轉讓完成后，公司實控人將成為貴州國資委。但雙方對公司的經營管理、投資等重大事項未能達成一致，最終于 2020年 8 月

32、 7 日解除了該協議。2)2020 年 8 月 10 日公司公告，林建偉夫婦與杭鍋股份簽署蘇州中來光伏新材股份有限公司控制權轉讓框架協議、股份轉讓協議及表決權委托協議，擬轉讓完成后，杭鍋股份將成為上市公司的控股股東。但10 月 20 日公司公告因杭鍋股份董事會、管理層及控股股東就杭鍋股份本次重組及未來資本市場運作進程等事項進行了充分論證，認為現階段繼續推進本次重組的有關條件不夠成熟。為切實維護上市公司及全體股東利益，經雙方審慎研究并與友好協商，雙方決定終止本次交易事項。3)2020 年 10 月 20 日公司同時公告，林建偉先生及張育政女士正在籌劃控制權轉讓事宜，擬將持有的部分股份轉讓給泰州姜

33、堰道得新材料股權投資合伙企業（有限合伙），并涉及非公開發行股票及表決權委托的相關事宜。原計劃姜堰道得通過股權轉讓、代行表決權、收購等手段持有公司76.17%張育政張育政林建偉林建偉其他其他林林建建偉偉張張育育政政廣發高端制造股票型廣發高端制造股票型發起式證券投資基金發起式證券投資基金廣發鑫享靈活配置混廣發鑫享靈活配置混合型合型證券投資基金證券投資基金蘇州中來光伏新材料蘇州中來光伏新材料股份有限公司股份有限公司57.98%25.02%17%1.25%16.58%12.46%2.4%1.33%1.29%0.91%0.78%0.74%0.59%廣發興誠混合型證券廣發興誠混合型證券投資基金投資基金廣發

34、誠享混合型證券廣發誠享混合型證券投資基金投資基金蘇州普樂投資管理有蘇州普樂投資管理有限公司限公司華泰柏瑞中證光伏產華泰柏瑞中證光伏產業交易型開放式指數業交易型開放式指數證券投資基金證券投資基金東東方阿爾法優勢方阿爾法優勢產產業混合型發起式證券業混合型發起式證券投資投資基金基金天弘中證光伏產業指天弘中證光伏產業指數型數型發起式證券投發起式證券投資基金資基金泰州中來光電科技有限公司泰州中來光電科技有限公司蘇州中來民生能源有限公司蘇州中來民生能源有限公司上海中來智慧新能源有限公司上海中來智慧新能源有限公司山西中來光能電池科技有限公司山西中來光能電池科技有限公司82.71%100%100%其其他他61

35、.67%公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）10/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 40.12%表決權股份。但是 2021 年 3 月 4 日，林建偉與姜堰道得簽署協議終止表決權委托事項，同時承諾放棄 15%股份對應的表決權，棄權期間為自承諾函簽署之日起 18 個月。同時姜堰道得受讓林建偉先生及其一致行動人普樂投資協議轉讓占公司總股本 5.25%的股份，權益變動完成后姜堰道得共持有股份占公司總股本 10.95%。上述權益變動完成后，公司控股股東及實際控制人仍為林建偉、張育政。圖圖 4：行業低谷期公司股權質押率高行業低谷期公司股權質押率高 圖圖 5：中國光伏歷年新增裝機及同比

36、增速（左軸單位：中國光伏歷年新增裝機及同比增速（左軸單位：GW）資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：北極星太陽能光伏網，國家能源局，德邦研究所 1.3.走出低谷，盈利能力開始改善走出低谷，盈利能力開始改善 公司營業收入穩步增長，凈利潤波動較大，公司營業收入穩步增長，凈利潤波動較大，2022H1 開始公司盈利能力改善。開始公司盈利能力改善。公司營業收入 2018 年后隨行業新增裝機增加，歷年營收增長，凈利潤受行業政策、原料價格波動等影響，變動較大。2018 年受行業政策影響，行業裝機量下滑，公司營業收入同比下降，2018 年后隨著行業光伏新增裝機的增加，公司營業收入穩步提升，2017-20

37、21 公司營業收入分別為 32.43/26.92/34.78/50.85/58.2 億元，同比增速為 133.68%/-16.99%/29.2%/46.21%/14.45%。2022H1 國內外光伏市場火爆，單玻組件需求旺盛，公司背板出貨量大增，N 型電池及組件方面公司從 2019年開始量產，2022 年為 N 型產業化元年，公司產品進一步獲得客戶認可，受益于“整縣推進”戶用分布式市場發展迅速，公司光伏應用系統也增長明顯，綜合影響下公司 2022H1 營業收入 46.38 億元，同比增速 95.46%。凈利潤方面，受行業政策、原材料成本變化等綜合影響，波動較大，其中 2018 年主要受行業政策

38、影響，2020 年主要受疫情、公司購買的私募理財產品大額虧損影響，2021 年受上游硅片等原材料和海運運輸費大幅上漲、技術迭代引發計提資產減值、與聯營公司關聯交易當期未實現收益需遞延等多方面影響。2022H1 公司盈利能力開始改善，實現凈利潤 2.48 億，同比增長 849.84%。05101520250102030405060702018-01-052019-01-042019-12-272020-12-252021-12-10左軸：質押比例(%)右軸：收盤價前復權(元)-50%0%50%100%150%0102030405060左軸：光伏新增裝機右軸：同比增速 公司首次覆蓋 中來股份（30

39、0393.SZ）11/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 6：公司歷年營業收入及同比增速公司歷年營業收入及同比增速（左軸單位：億元）（左軸單位：億元）圖圖 7：公司歷年凈利潤及同比增速公司歷年凈利潤及同比增速（左軸單位：億元）（左軸單位：億元）資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 公司歷年營收構成中，公司歷年營收構成中，2017-2020 主要為背膜和電池及組件，主要為背膜和電池及組件，2020 年之后開年之后開始背膜、電池及組件、光伏應用系統三輪驅動。始背膜、電池及組件、光伏應用系統三輪驅動。公司營收結構主要與行業需求，公司產能投

40、放情況相關，2019/2020 年公司電池及組件新建產能陸續達產，產能釋放，該部分營收從 2018 年的 13.48 億元提升至 2020 年 34.74 億元，而同期背膜部分從 12.85 億元提升至 13.55 億元，公司營收結構中電池及組件占比增加，背膜部分占比下降。2021 年公司調整戶用分布式業務模式，積極布局整縣推進，公司光伏應用系統業務增加，2021 年光伏應用系統、背膜、電池及組件營收分別為 22.07、18.51、16.6 億元，營收占比為 37.93%、31.81%、28.53%，2021H1光伏應用系統營收為 21.84 億元，接近 2021 年全年，營收占比達到 47.

41、09%。圖圖 8：公司歷年營業收入構成（單位：億元）公司歷年營業收入構成（單位：億元）圖圖 9：公司歷年營業收入百分比構成公司歷年營業收入百分比構成 資料來源：公司公告，Wind,德邦研究所 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 2020 年前公司營收主要以國內為主，年前公司營收主要以國內為主，2021 年后海外營收占比有所增加。年后海外營收占比有所增加。2020年前公司國內營業收入占比維持在 80%以上，2021 年隨著公司海外渠道的開拓，公司海外營收占比有所增加，該年國內營收占比為67.2%，海外營收占比為32.8%,但公司海外毛利率從 2019 年開始低于國內毛利率。-50%0%50

42、%100%150%010203040506070201720182019202020212022H1營業收入同比增速-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-5-4-3-2-10123201720182019202020212022H1凈利潤同比增速010203040506070201720182019202020212022H1光伏應用系統太陽能電池背膜電池及組件其他0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1光伏應用系統太陽能電池背膜電池及組件其他 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）12/35 請務必

43、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：公司歷年國內外收入比例構成（單位：公司歷年國內外收入比例構成（單位：%）圖圖 11：公司歷年公司歷年國內外毛利率對比國內外毛利率對比 資料來源：公司公告，Wind,德邦研究所 資料來源：公司公告，Wind,德邦研究所 2022 年開始公司盈利能力改善，毛利率、凈利率均有所提升。年開始公司盈利能力改善，毛利率、凈利率均有所提升。公司背膜毛利率基本保持穩定，2018-2022H1 維持在 20%以上，而電池及組件業務，2021 年主要受原材料價格、海運費上漲等因素的影響，成本大幅上漲以致部分訂單虧損，最終導致電池及組件毛利率為-4.3%，疊加 2021

44、 年資產減值等影響，當年凈利潤率下滑至-7.09%。光伏應用系統業務也基本穩定，2021 年為 15.34%，2021 年H1 為 16.89%，2022 年開始隨著公司背板毛利率的提升，電池及組件盈利能力的恢復，毛利率、凈利率 2022H1 分別回升至 16.63%、5.35%。圖圖 12：歷年各業務毛利率歷年各業務毛利率 圖圖 13：公司歷年凈利潤率公司歷年凈利潤率 資料來源：公司公告，Wind,德邦研究所 資料來源：公司公告，Wind,德邦研究所 公司期間費用率總體呈下降趨勢，從公司期間費用率總體呈下降趨勢，從 2018 年年 14.56%下降至下降至 2022H1 的的6.13%。其中

45、銷售費用 2018-2020 均維持在 8000 余萬，受益于公司銷售增長，同期銷售費用率呈下降趨勢，從 2018 年 3.05%下降至 2020 年 1.59%，2021 年銷售費用增加至 1.17 億元，銷售費用率提升至 2%，主要由于當期銷售量增加，相關員工薪酬、提成有所增加，另外銷售傭金及業務拓展費均有較大幅度提升所致。管理費用從 2018 年 1.33 億增長至 2021 年的 2.45 億，其中 2019 年主要由于股份支付費用增加所致，2020 年主要由該年職工薪酬及股份支付費用增加所致，2021 年主要由公司控股子公司閑置設備折舊費計入管理費用所致，但總體費用率呈下降趨勢。財務

46、費用 2020/2021 年為負，其中 2020 年主要原因是該年可轉債轉股利息支出減少及本年光伏應用系統業務利息收入增加所致，2021 年主要原因是以前年度光伏應用系統未確認融資收益利息收入增加所致。研發費用率2018-2021 整體維持在 3%以上。020406080100120201720182019202020212022H1中國大陸國外其他地區0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021中國大陸國外-10%0%10%20%30%40%201720182019202020212022H1光伏應用系統太陽能電池背膜電池及組件綜合毛利率-10%-5%

47、0%5%10%201720182019202020212022H1凈利潤率 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）13/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 14：公司歷年期間費用率變化情況公司歷年期間費用率變化情況 圖圖 15：公司歷年現金流變化情況：公司歷年現金流變化情況（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告，Wind,德邦研究所 資料來源：公司公告，Wind,德邦研究所 公司現金流隨公司經營情況、產能建設情況而變動。公司現金流隨公司經營情況、產能建設情況而變動。2018 年經營活動產生的現金流量凈額增加，主要系上年同期高效電池募投項目處于逐步投產階段，存貨庫存

48、周轉所需資金量增加，隨著公司生產和經營進入穩定階段，經營現金流得到改善；投資活動產生的現金流量凈額少，主要系高效電池募投項目報告期內投資減少所致；籌資活動產生的現金流量凈額增加，主要系公司 2017 年收到非公開發行股票募集資金及公司報告期內新增融資租賃業務支付本金、保證金、手續費和歸還部分銀行貸款所致。2020 年經營活動產生的現金流量凈額較上年同期減少，主要系本年銷量增大、材料采購支出增加以及銀行承兌匯票保證金、保函保證金、押金保證金增加所致；投資活動產生的現金流量凈額較上年同期增加，主要系上年購買結構性存款、私募基金及購建辦公樓所致；籌資活動產生的現金流量凈額較上年同期減少，主要系公司上

49、年發行可轉換公司債券及控股子公司新增投資者所致。2021 年經營活動產生的現金流量凈額較上年同期增加，主要系當年銷售回款增加所致；投資活動產生的現金流量凈額較上年同期減少，主要系當年新成立子公司購建固定資產及控股子公司對外投資增加所致；籌資活動產生的現金流量凈額較上年同期增加，主要系當年收到融資租賃款及借款增加所致。隨著公司經營情況好轉，公司隨著公司經營情況好轉，公司 ROE2022H1 改善。改善。2021 年前主要受凈利率下滑影響，公司 ROE 從 2017 年的 14.52%下降至 2020 年的 2.99%，2021 年公司凈利率為負，公司ROE進一步下降至-8.89%，2022H1隨

50、著公司盈利情況好轉，公司凈利潤率回升，ROE 回升至 6.55%。圖圖 16：杜邦分析杜邦分析 資料來源：公司公告，Wind,德邦研究所 -2%0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-20-15-10-505101520201720182019202020212022H1經營活動投資活動籌資活動00.511.522.533.544.5-15%-10%-5%0%5%10%15%20%201720182019202020212022H1ROE（左軸：%）銷售凈利率（左軸：%）資產周轉率（右軸：次）權益乘數（右軸：倍）公

51、司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）14/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.背板：背板：細分賽道細分賽道隱形冠軍隱形冠軍 2.1.受益于光伏市場發展，背板市場受益于光伏市場發展，背板市場需求增加需求增加 光伏背板在光伏組件中成本占比較低，但起到重要的保護作用。光伏背板在光伏組件中成本占比較低，但起到重要的保護作用。太陽能電池背板，是一種位于太陽能電池組件背面的封裝材料，憑借其優異的耐高低溫、耐紫外線輻照、耐環境老化和水汽阻隔、電氣絕緣等獨特性能，用于在戶外環境下保護太陽能電池組件抵抗光、濕、熱等環境因素對 EVA 膠膜、電池片等材料的侵蝕，起耐候絕緣保護作用。背板在光伏組

52、件中成本占比較低，約占 5.2%，但在組件長達 25 年的使用過程中起到重要的保護作用。圖圖 17：太陽能太陽能背板用于組件背面封裝背板用于組件背面封裝 圖圖 18：背板在光伏組件中成本占比背板在光伏組件中成本占比 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 背板背板按照材按照材質可以分為玻璃板（透明背板）、聚合物材料（多層背板）兩大類。質可以分為玻璃板（透明背板）、聚合物材料（多層背板）兩大類。前者多應用于雙玻組件，正面接受直射光、背面接受反射光，均可發電；后者主流復合型工藝為 PVDF/PET/PVDF 三層涂覆結構，具備絕緣、阻水、耐候等特性，抗腐蝕能力良

53、好，按含氟情況可分為雙面氟膜背板、單面氟膜背板、不含氟背板，因耐候性等特性適用于不同環境，對環境的耐候程度依次為雙面氟膜背板、單面氟膜背板、不含氟背板，其價格一般也依次降低。圖圖 19：光伏背板分類光伏背板分類 資料來源：CPIA，德邦研究所 焊帶,2.70%鋁邊框,9%EVA,8.40%玻璃,7.10%背板,5.20%電池,61.20%接線盒,2.60%其他,3.80%焊帶鋁邊框EVA玻璃背板電池接線盒其他光光伏背板分類伏背板分類無機物類無機物類有機高分子類有機高分子類雙面復合型雙面復合型單單面復合型面復合型雙面涂覆型雙面涂覆型共共 擠擠 型型結構：氟膜結構：氟膜/PET/氟膜或聚烯烴膜氟膜

54、或聚烯烴膜常見類型：常見類型：KPK、TPT、KPO、TPO結構：氟膜或結構：氟膜或PET/PET/氟涂層氟涂層常見類型：常見類型：KPC、KPF、KPB、PPF結構：氟涂層結構：氟涂層/PET/氟涂層氟涂層常見類型：常見類型：CPC、FPF結構：聚酰胺、結構：聚酰胺、聚丙烯聚丙烯常見類型：常見類型：APA、APE玻玻 璃璃 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）15/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 傳統以復合型背板為主，涂覆型背板是目前趨勢。傳統以復合型背板為主，涂覆型背板是目前趨勢。氟材料可以氟膜形式通過膠粘劑復合在 PET 基膜上，即為復合型背板；也可以氟碳涂料的形式

55、通過特殊工藝直接涂覆在 PET 基膜上，即為涂覆型背板。1)復合型光伏背板一般具有三層結構，其中雙面氟膜結構的產品有 TPT 結構、KPK 結構；單面氟膜結構的產品有 TPE 結構、KPE 結構，不含氟膜結構的產品有 PPE 結構等類型。以 KPK 膜（PVDF/PET/PVDF）為例,外層 PVDF 氟膜需具有良好的抗環境侵蝕能力，中間 PET 基膜具有良好絕緣性能，內層 PVDF 氟膜具備與光伏膠膜良好的粘接性能，而層與層之間需使用膠粘劑進行粘合，防止層間剝離，從而保證組件長期可靠性。TPT 結構（結構（PVF/PET/PVF）：將美國杜邦公司生產的 Tedlar牌 PVF 氟膜與中間層

56、PET 基膜通過膠粘劑復合在一起。KPK 結構（結構（PVDF/PET/PVDF）：相比 TPT 結構，區別在于氟膜采用其他廠商生產的 PVDF 氟膜代替了美國杜邦公司生產的 PVF 氟膜。TPE 結構（結構（PVF/PET/E 膜）膜）：單面氟膜結構，即“氟膜+PET 基膜+E 膜（聚烯烴類薄膜）”，使用 E 膜代替雙面氟膜結構內層的氟膜。KPE 結構（結構（PVDF/PET/E 膜）膜）：以耐候性優異的氟膜作為外層保護膜，綜合性能優異，廣泛適用于各種太陽能電池組件封裝；由于是單面氟膜，其保護性能弱于雙面氟膜結構，但成本低于雙面氟膜結構，具有一定的成本優勢。PPE 結構結構（耐候 PET/P

57、ET/E 膜）使用 E 膜（聚烯烴類薄膜）代替雙面氟膜結構內層的氟膜，使用耐候 PET 薄膜代替外層的氟膜作為外層保護層，使得背板整體性能穩定的同時又避免了含氟物質對生態環境的潛在影響，為目前市場上不含氟結構的主流產品。2)涂覆型工藝路線成行業主要降本路徑涂覆型工藝路線成行業主要降本路徑。不同于光伏玻璃通過精細化生產方式實現成本的緩慢下降，由于有機光伏背板行業競爭加劇，降本需求迫切，部分企業通過涂覆型工藝，將復合型所使用的氟膜改為氟碳涂料涂覆在 PET 基膜表面，省去膠粘壓合過程，從而緩解由 PVDF 氟膜及膠粘劑受進口壟斷導致的供應穩定性及高成本問題，并提高生產效率及良率。表表 1：復合型背

58、板與涂覆型背板對比復合型背板與涂覆型背板對比 工藝類型工藝類型 復合型背板復合型背板 涂覆型背板涂覆型背板 類型類型 原材料原材料 氟膜、氟膜、PET 基膜、膠粘劑基膜、膠粘劑 氟碳涂料、氟碳涂料、PET 基膜基膜 生產工藝生產工藝 膠粘復合膠粘復合 輥涂、網涂輥涂、網涂 生產設備生產設備 刮刀徒步設備、網紋徒步設備刮刀徒步設備、網紋徒步設備 多輥轉移涂布設備、網紋涂布設備多輥轉移涂布設備、網紋涂布設備 技術壁壘技術壁壘 膠水配置、涂布工藝條件膠水配置、涂布工藝條件 含氟涂料配方、材料表面改性等含氟涂料配方、材料表面改性等 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）16/35 請務必閱讀正文

59、之后的信息披露和法律聲明 成本成本 較高較高 較低較低 一體化程度、穩定性一體化程度、穩定性 三明治結構、一體化程度低三明治結構、一體化程度低 一體化程度高一體化程度高 市場份額市場份額 78%左右左右 和其他結構共同占和其他結構共同占 12%左右左右 綜合性能綜合性能 氟膜完整，性能優異氟膜完整，性能優異 生產效率高，成本低生產效率高，成本低 主要企業主要企業 賽伍技術、中來股份、明冠新材、樂賽伍技術、中來股份、明冠新材、樂凱膠片、回天新材凱膠片、回天新材 中來股份、樂凱膠片、福斯特中來股份、樂凱膠片、福斯特 資料來源：明冠新材招股說明書，德邦研究所 目前市場上含氟背板目前市場上含氟背板中中

60、主流氟膜材料為主流氟膜材料為 PVDF和和 PVF。根據CPIA數據，2021年我國光伏背板市場中，含氟背板占比約 66%，不含氟背板約 10%，玻璃背板占比 24%。據 Taiyang News 統計，PVDF 是市場規模最大的光伏背膜材料，2019年其市占率達到 53%。圖圖 20：2021 年中國光伏背板市場結構占比年中國光伏背板市場結構占比 圖圖 21：2019 年光伏背板材料份額占比分布年光伏背板材料份額占比分布 資料來源：CPIA，德邦研究所 資料來源：TaiyangNews，華經產業研究院，德邦研究所 PVDF 膜性能優于膜性能優于 PVF 膜。膜。PVDF 含氟量高于 PVF，

61、因此 PVDF 的抗紫外線能力和耐化學性更強，PVDF 的致密性更好，帶來了更強的抗風沙能力，更適合惡劣的戶外環境；PVDF 的阻燃能力更強，可降低火災發生的概率。光伏電站通常需要使用 25 年，保護膜長期使用后的性能尤為重要，PV-Tech 通過實驗發現，老化條件下 PVDF 膜的擊穿電壓高于 PVF 膜，耐磨性優于 PVF 膜，兩類膜的黃變情況、機械性能不分上下。表表 2：PVDF 膜與膜與 PVF 膜對比情況膜對比情況 性能性能 PVDF 膜膜 PVF 膜膜 含氟量（%）59（純）41（純）35-45（改性后）29（改性后）長期連續使用最高溫度（）150 125 脆化溫度（）-60-70

62、 力學性能 良 良 反射率（%）80 70 阻燃能力 VTM-0 HB 耐化學性 極優 優 微觀孔隙 無 有 UV-B 老化性能 表面光滑 略掉粉 抗風沙性 優 一般 復合擠出性能 單層或多層 單層 可回收利用 可回收 不可回收 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 含氟背板,66%不含氟背板,10%玻璃背板,24%含氟背板不含氟背板玻璃背板PVDF,53%Tedlar(PVF),15%PET,10%雙面涂層,6%其他,2%玻璃,14%PVDFTedlar(PVF)PET雙面涂層其他玻璃 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）17/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 未來含氟背

63、板占比將有所下降未來含氟背板占比將有所下降。根據 CPIA 統計，2021 年，含氟背板是市場主流，占比為 65.9%，其次是玻璃背板市場占比 24.4%。但未來幾年，從發電量、環保及成本考慮，含氟背板市場份額呈下降趨勢，不含氟背板、玻璃背板、其他背板市場份額呈現不同程度增長。圖圖 22：2021-2030 不同背板材料市場占比變化趨勢不同背板材料市場占比變化趨勢 資料來源：CPIA，德邦研究所 隨著光伏市場的穩定發展，背板市場將保持穩步增長。隨著光伏市場的穩定發展，背板市場將保持穩步增長。隨著產業鏈價格的下降，終端裝機有望超預期，我們以 CPIA 樂觀條件下裝機量為預測數據，假設2022/2

64、023/2024/2025 年光伏新增裝機分別為 240/275/300/330GW；根據明冠新材招股書披露，每 GW 組件約需背板 530 萬平方米，結合 CPIA 我們預計，含氟背板市場占比從 2021 年 65.9%下降至 2025 年 45.08%，不含氟背板從 2021 年9.7%增長至 2025 年 18.85%，玻璃背板占比從 2021 年 20.28%增長至 2025 年36.07%。單價方面我們假設含氟背板 11 元/平米不變，不含氟背板從 2021 年 10元/平米下降至 2025 年 9.5 元/平米。2mm 光伏玻璃價格從 2021 年的 22 元/平米下降至 2025

65、 年 17 元/平米。我們測算 2021-2025 年背板市場總規模為52.3/73.44/82.2/88.91/96.25 億元。表表 3：光伏背板空間測算光伏背板空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 每 GW 組件背板需求（萬平方米/GW）530 530 530 530 530 全球光伏新增裝機量(GW)170 240 275 300 330 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 全球組件需求量（GW）204 288 330 360 396 含氟背板占比 65.90%58.74%54.37%49.50%45.08%含氟背板均價（元/平方米）11 11

66、 11 11 11 含氟背板市場空間（億元）含氟背板市場空間（億元）27.90 35.11 37.24 36.98 37.05 不含氟背板占比 9.70%11.75%15.57%17.20%18.85%不含氟背板均價（元/平方米）10 9.8 9.7 9.6 9.5 不含氟背板市場空間（億元）不含氟背板市場空間（億元）3.73 6.26 9.41 11.22 13.38 玻璃背板市場占比 24.40%29.51%30.05%33.30%36.07%2mm 光伏玻璃價格（元/平方米）22 20 19 18 17 玻璃背板市場空間（億元）玻璃背板市場空間（億元）20.66 32.07 35.56

67、40.71 45.82 光伏背板總市場空間（億元）光伏背板總市場空間（億元）52.30 73.44 82.20 88.91 96.25 YOY 40.43%11.93%8.17%8.25%資料來源：CPIA，公司公告，德邦研究所測算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2025E2027E2030E含氟背板不含氟背板玻璃背板 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）18/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.從行業配角到細分賽道“隱形冠軍”從行業配角到細分賽道“隱形冠軍”中來中來股份股份 2008 年成立即聚焦光伏輔

68、材年成立即聚焦光伏輔材背板環節。背板環節。光伏行業早期隨著德國可再生能源法案的出臺，歐洲國家大力補貼支持光伏發電產業，中國光伏制造業利用國外的市場、技術、資本迅速發展，但主流廠商主要集中在硅晶制造、電池技術、光伏電站等業務，而中來股份選擇瞄準光伏背板環節。然而在 2012 年以前，我國一直沒能實現光伏背板的大規模量產。當時，光伏背板生產所需的主要原材料氟膜，長期被國外少數氟化工企業所壟斷。此外，背板所需要的高品質膠粘劑生產技術也被歐美日等國的少數企業掌控。憑著種種優勢，少數國外企業長期占據著大部分光伏背板市場份額，直到目前市場上 PVF 氟膜為美國杜邦獨家提供，PVDF 氟膜國外廠商主要包括：

69、法國阿科瑪、日本電化、韓國 SKC 和日本吳羽化學工業株式會社等；PVDF 氟膜國內廠商主要包括：福膜科技、嘉興高正、蘇州固泰、蘇州佳爾特和順創科技等。圖圖 23：2018-2021 年中國年中國 PVDF 產量及增長率產量及增長率(左軸：萬噸左軸：萬噸)圖圖 24：2020 年中國年中國 PVDF 產能競爭格局占比產能競爭格局占比 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 公司特有涂覆型背板，打破進口壟斷，大幅降低背板價格。公司特有涂覆型背板，打破進口壟斷，大幅降低背板價格。在早前對高分子材料的研發經驗基礎上，中來通過自主研發，采用有機無機納米雜化技術、分子

70、設計互聯貫穿技術，成功研制出以四氟型樹脂為主題的 FEVE 氟碳涂料，再通過多種級數加工，最終開發出了涂覆型背板產品單面涂覆 TFB/KFB 產品、雙面涂覆 FFC 產品，成為業內最先實現涂覆型光伏背板產業化生產企業之一。涂覆型背板產品不需要使用氟膜、膠粘劑，沖破了歐美日等企業的技術壟斷。2018 年，公司在業內首創透明網格背板產品，成為行業內首家量產透明背板的企業，相較于傳統背板產品，透明背板產品可靠性高、透光率高，即使是單玻透明網格背板雙面組件也具有無爆裂風險、輕量化、呼吸性、易運輸安裝等優勢，成為雙面組件的最優封裝材料選擇。2021 年發布“Hauberk”2.0 透明背板/透明網格背板

71、，因其高耐候性、高透光率、高反射率能帶來組件更高的發電增益，廣受市場認可。目前使用透明網格背板產品的客戶有晶科、天合、比亞迪、神舟、騰暉、韓國現代等客戶，客戶使用穩定，銷量也在逐步提升。0%5%10%15%20%25%01234562018201920202021產量增長率 阿科瑪,21%東岳化工,15%內蒙三愛富,14%常熟蘇威,12%乳源東陽光氟,7%日本柱式會社,7%中化藍天,7%浙江孚諾林,6%浙江巨化,4%其他,7%阿科瑪東岳化工內蒙三愛富常熟蘇威乳源東陽光氟日本柱式會社中化藍天浙江孚諾林浙江巨化 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）19/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和

72、法律聲明 表表 4：公司光伏背板系列產品公司光伏背板系列產品 產品類別產品類別 產品結構圖產品結構圖 產品型號產品型號 產品特點產品特點 FFC 雙面涂覆系列 FFC-JW18 FFC-JW30 FFC-JW30(plus)FFC-JW3010 FFC-JW3010(plus)FFC-JW3020 FFC-JW3020(plus)1.雙面氟、膜膠一體化結構：FFC/PET/FFC 2.采用等離子化學改性接枝技術和氟硅烷表面接枝技術 3.白色背板反射率高 4.黑色背板散熱性能優越 5.規格可按客戶要求定制，最大寬幅1300mm TRANSPARENT 透明/透明網格系列 FFC-JW30 TFB

73、-30 KFB-30 FFC-JW30(plus)TFB-30(plus)KFB-30(plus)FFC-JW30M TFB-30M KFB-30M FFC-JW30M(plus)TFB-30M(plus)KFB-30M(plus)1.高透光率：透明區 4001100nm 波段透過率90%2.優異的抗 PID 性能：采用 POE 或 EVA封裝，無需擔心 PID 帶來的組件功率衰減 3.輕量化：采用透明背板可將組件質量降低 30%，從而減少運輸和安裝成本 4.高可靠性：通過紫外 500KWH/m加嚴測試，完全滿足組件 25 年使用要求 5.呼吸性：及時釋放封裝材料分解產生的醋酸，有效降低組件內

74、部的醋酸濃度 6.兼容性：可按客制化要求定制，最大寬幅 1300mm 7.發電量高：發電量比雙玻增量 0.8%KFB 雙面氟碳系列 KFB-30 KFB-30(plus)1.雙面氟碳結構、集成 PVDF 氟膜，中來FFC 氟碳技術，品牌馳名、性能可靠 2.采用等離子化學改性技術和氟硅烷表面接枝技術 3.FFC 氟碳內涂層厚度10m，耐紫外性能優異，組件不黃變 4.4.KFB-30(plus)的背部局部放電電壓大于 1500V 5.規格可按客戶要求定制，最大寬幅1300mm TFB 雙面氟碳系列 TFB-30 TFB-30(plus)1.雙面氟碳結構、集成杜邦 Tedlar、中來FFC 氟碳技術

75、，品牌馳名、性能可靠 2.采用等離子化學改性技術和氟硅烷表面接枝技術 3.FFC 氟碳內涂層厚度10m，耐紫外性能優異，組件不黃變 4.TFB-30(plus)的背部局部放電電壓大于 1500V 5.規格可按客戶要求定制，最大寬幅1300mm KPK 雙面氟碳系列 KPK-3501 1.雙面氟碳結構，品牌馳名、性能可靠 2.優異的耐 UV 與抗老化特性 3.良好的電氣絕緣與耐電壓特性 4.背部局部放電電壓大于 1500V 5.規格可按客戶要求定制，最大寬幅1300mm TPT 雙面氟碳系列 TPT-3501 TPT-3502 TPT-3503 1.雙面氟碳結構，集成杜邦 Tedlar、品牌馳名

76、、性能可靠 2.優異的耐 UV 與抗老化特性 3.良好的電氣絕緣與耐電壓特性 4.背部局部放電電壓大于 1500V 5.規格可按客戶要求定制，最大寬幅1300mm 資料來源：公司官網，德邦研究所 綜合來看，相比于傳統背板，公司主打的綜合來看，相比于傳統背板，公司主打的 FFC 涂覆型背板具有如下優點：涂覆型背板具有如下優點：更優的光伏組件背板解決方案更優的光伏組件背板解決方案：傳統的光伏組件通常采用雙面氟膜型背 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）20/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 板解決方案。該技術性能良好，但受限于上游膜材料的供應問題，存在供應不穩定和工藝成本較高等

77、問題。中來新材推陳出新，使用更優的光伏背板涂料解決方案，擁有高可靠性且不受上游原材料供應限制，該涂料解決方案不僅在光伏背板上展現出良好的性能，還在動車、地鐵、貨車、公交車車身等大型交通工具上得到了廣泛的運用，能夠在滿足最新環保標準的前提下，確保施工效率、外觀優異以及良好的耐候性。透光率達透光率達 94%，可靠輕質的高透光背板，可靠輕質的高透光背板：傳統的背板顏色主要為白色與黑色，但隨著雙面組件的發展，透明背板逐漸成為一種新的趨勢。中來新材創新的雙面涂覆型高透明網格背板，不僅具有高透光、輕質、高可靠的特性，其透光率達 94%，因此能使組件雙面進光從而實現雙面發電；同時白色網格可將入射光進行二次反

78、射，增加了電池片的進光量，提升組件的功率，并帶來額外發電增益。實現了光伏雙面組件的創新應用，助推光伏行業降本增效、打造更加低碳的未來。發電增益發電增益 1.29%，為終端帶來更高收益。，為終端帶來更高收益。持續降低成本與提高效率是國內外光伏企業共同努力的方向。公司透明背板具備高可靠特性，不僅可幫助雙面組件減重 20%、減少運輸和安裝成本；在同樣的材料、同樣的面積的條件下，透明背板組件比雙玻組件平均工作溫度低 1-2，發電增益達 1.29%。以廣東省為例，每 1GW 電站，30 年運行下來，透明背板組件相較于雙玻組件可增加收益約 1.83 億元，相當于系統初始投入成本每瓦節省 1 毛 8，助力實

79、現更優的效益。2021 年公司年公司背板背板市占率再次回到全球第一。市占率再次回到全球第一。全球90%以上的背板產自我國，是國產化率最高的輔材環節。2021 年行業內由于受原材料 PVDF 樹脂價格明顯上漲影響，K 膜背板產品價格大幅上漲，而公司主打的 FFC 涂覆型背板產品無需使用 PVDF，且供貨穩定，產品的應用價值進一步凸顯。2021 年公司光伏背板以 1.68億平米的銷售量位居行業第一，市占率約 25.2%。截止 2022 年上半年，公司背板產品累計發貨超過 184GW，其中，FFC 雙面涂覆背板累計發貨超過 110GW，戶外穩定運行超 13 年，終端客戶零投訴。圖圖 25：2020

80、年全球光伏背板主要企業市占率情況年全球光伏背板主要企業市占率情況 圖圖 26：2021 年中國背板企業市場占比年中國背板企業市場占比 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：亞化咨詢，德邦研究所 受益于公司涂覆型背板技術，受益于公司涂覆型背板技術，公司的毛利率水平在同行業上市公司中處于較公司的毛利率水平在同行業上市公司中處于較高水平。高水平。由于公司產品生產工藝與其他公司存在一定差異，其產品通過涂覆工藝將氟碳涂料涂覆在 PET 基膜的兩面上，成本相對復合型背板較低，具有成本上的賽伍技術,25%中來股份,24%明冠新材,13%福斯特,11%樂凱膠片,13%回天新材,8%其他,6%賽伍技術

81、中來股份明冠新材福斯特樂凱膠片回天新材其他中來股份,25.20%賽伍技術,19.60%明冠新材,13.30%樂凱膠片,12.10%回天新材,8.80%福斯特,10.20%其他,10.80%中來股份賽伍技術明冠新材樂凱膠片回天新材福斯特其他 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）21/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 優勢。同行業公司產品主要為復合型背板或涂覆/復合型背板，采用 PVF 或 PVDF 氟膜通過粘膠劑單面或雙面的與 PET 基膜粘結復合而成，成本較高，公司毛利率在同行業上市公司中處于較高水平。圖圖 27：公司毛利率同行業處于較高水平公司毛利率同行業處于較高水平 資

82、料來源：各公司公告，Wind，德邦研究所 公司歷年公司歷年背板背板基本滿產滿銷，未來基本滿產滿銷，未來產能穩步擴增，產能穩步擴增，奠定公司龍頭地位。奠定公司龍頭地位。公司的多款背板、組件產品獲得 TUV RH、TUV 南德、TUV 北德、CQC、韓國 KS、英國 MCS、MGI（印尼 SNI）、Setsco Services Pte Ltd 等多家國內外權威機構的認證，進一步擴大質量認證的產品范圍，產品質量技術壁壘進一步提升經過十多年的戶外應用實證，公司生產的光伏背板憑借其高質量及穩定的產品性能，在業內樹立了良好的口碑，積累了一批優質穩定的客戶群體資源。目前，團隊與全球前二十大組件廠商均建立了

83、良好的合作關系，如隆基、晶科、天合、晶澳、阿特斯、東方日升、正泰、環睿、韓華等。此外，公司推出的透明網格背板系列產品，基于其產品性能及實證情況，訂單量有所增加。公司 2021 年背板產能 1.7 億平米，計劃 2022 年底達到 2.2 億平，2025 年前每年新增至少 5000 平以上產能。圖圖 28：公司計劃年產能公司計劃年產能 圖圖 29：公司背板歷年產量公司背板歷年產量/銷量銷量及產銷率及產銷率（左軸左軸單位：萬平米）單位：萬平米）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.電池電池及組件及組件：TOPCon 先行者，先行者，產能產能有望加速落地有望加速落地 3

84、.1.N 型型 TOPCon 元年，多企業擴產元年，多企業擴產 電池效率的不斷提高是行業主題電池效率的不斷提高是行業主題，PERC 電池效率逼近其理論極限需要發展電池效率逼近其理論極限需要發展新技術路線新技術路線。據 InfoLink，近年來光伏裝機整體呈現需求強勁、超預期發展的態勢。其中，技術的更新迭代是光伏行業能夠健康穩定發展的動力，PERC 電池技0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022H1中來股份樂凱膠片福斯特賽伍技術明冠新材1.72.22.73.23.700.511.522.533.5420212022E2023E2024E2025

85、E產能（億平米）90%92%94%96%98%100%102%104%05000100001500020000201620172018201920202021產量銷量產銷率 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）22/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 術 2015 年開始嶄露頭角，2019 年起首次超越 BSF 技術成為最主流的光伏電池技術，雖然 PERC 電池技術仍將是未來 2-3 年占有重要地位，但是 PERC 電池越來越迫近其理論極限的事實終究說明電池技術正面臨新的技術拐點。表表 5：2021-2030 年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢年各種電池技術平均轉換效率變化趨

86、勢 分類分類 2021 2022 2023 2025 2027 2030 P 型多晶 BSF P 型多晶黑硅電池 19.5%19.5%19.7%PERC P 型多晶黑硅電池 21%21.1%21.3%21.5%21.7%21.9%PERC P 型鑄錠單晶電池 22.4%22.6%22.8%23%23.3%23.6%P 型單晶 PERC 23.1%23.3%23.5%23.7%23.9%24.1%N 型單晶 TOPCon 單晶電池 24%24.3%24.6%24.9%25.2%25.6%異質結電池 24.2%24.6%25%25.3%25.6%26%IBC 電池 24.1%24.5%24.8%2

87、5.3%25.7%26.2%資料來源：CPIA，德邦研究所；注：均只為正面效率 當前下一代電池技術主要集中在當前下一代電池技術主要集中在 N 型型 TOPCon 和和 HJT 以及以及 XBC 技術，預技術，預計未來市場上三種技術路線共存計未來市場上三種技術路線共存，但是電池效率提升和成本降低的進步速度將決定何種技術將率先占據 PERC 后產能擴張的高點。根據德國 ISFH 研究所理論計算結果，TOPCon 電池效率極限為 28.7%，在效率潛力方面具有領先優勢；在低衰減方面，由于電池具有較高的穩定性，使得組件能夠在實際電站中，首年衰減率為-1%和功率年衰減率可控制在-0.4%；此外還具有溫度

88、系數低、雙面發電、可兼容 PERC 產線、相較于 HJT 經濟性明顯等優點。表表 6：光伏電池各技術路線對比：光伏電池各技術路線對比 電池技術路線電池技術路線 PERC TOPCon HJT 經典經典 IBC 實驗室效率實驗室效率 24%以上以上 24.6%以上以上 26%以上以上 25%以上以上 量產效率量產效率 22.8%23.5%23.8%23.6%工藝成熟度工藝成熟度 非常成熟非常成熟 可量產，但工藝難度大可量產，但工藝難度大 可量產，但工藝難度大可量產，但工藝難度大 無法量產無法量產 生產工序生產工序 中等中等 多多 最少最少 非常多非常多 技術難度技術難度 低低 很高很高 高高 極

89、高極高 設備投資設備投資 少少 較貴較貴 貴貴 非常昂貴非常昂貴 產線兼容性產線兼容性 主流產線主流產線 可升級可升級 PREC 產線產線 完全不兼容完全不兼容 PREC 兼容部分兼容部分 PREC 存在問題存在問題 光電轉換效率見頂，發光電轉換效率見頂，發展潛力有限展潛力有限 工序多，工藝復雜工序多，工藝復雜 與現有設備不兼容，前與現有設備不兼容，前期投資大期投資大 技術難度大，成本極技術難度大，成本極高，距離商業化比較遙高，距離商業化比較遙遠遠 資料來源：全球光伏，每日經濟新聞，德邦研究所 根據根據 InfoLink 的統計，截止的統計，截止 2022 年年 9 月，宣稱布局月，宣稱布局

90、TOPCon 的產能已經的產能已經超過超過 350GW，其中已落地的，其中已落地的 TOPCon 產能已超過產能已超過 40GW。InfoLink 統計，隨著晶科、通威、天合以及晶澳的進一步 TOPCon 布局，截止 22 年底，TOPCon 名義產能將有望超過 70GW。實際出貨與市場占有率方面，隨著 TOPCon 的廣泛布局，尤其是頭部企業 TOPCon 產能產出增長明顯，2022 年 TOPCon 的出貨有望在 20GW 上下，相比過去一直維持在 2-3GW 出現了顯著提升，市場占有率將有望達到 7%；2023 年 TOPCon 的出貨將成長至 60GW 左右，市場占有率將有望達到 20

91、%，2024 年出貨將有望超過 100GW 從而實現市場占有率超過 30%。公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）23/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 30：高效電池產能預測（單位：高效電池產能預測（單位：GW）圖圖 31：高效電池產出預測（單位：高效電池產出預測（單位：GW）資料來源：PVInfoLink，德邦研究所 資料來源：PVInfoLink，德邦研究所 圖圖 32：電池技術市占率預估電池技術市占率預估 資料來源：PVInfoLink，德邦研究所 N 型型 TOPCon 組件在系統端也具有明顯優勢。組件在系統端也具有明顯優勢。據中來股份官微，廣東某電力設計院在

92、廣東地區某項目中做了具體對比測算，該項目使用 P 型 PERC 和 N 型TOPCon 組件，測算結果表面：TOPCon 組件單瓦發電量提升 3.4%，BOS 成本降低 0.035 元/W。項目條件：項目條件：初始條件一致，資本金占比 30%，長期貸款利率 4.65%，貸款年限 15 年；土地成本按照 2000 元/年測算；LCOE 計算時按照 8%的折現率；折舊年限 25 年，殘值率 5%。結論：結論：（1）單瓦發電量提升）單瓦發電量提升 3.4%。TOPCon 組件因其低衰減、低功率溫度系數、高雙面率、高弱光相應度等優良特性，單瓦發電能力較 P 型PERC 組件有較大提升。（2）BOS 成

93、本降低成本降低 0.035 元元/W。相同版型下，TOPCon 組件擁有更高的功率可以帶來系統端基礎、支架、線纜、人工等成本的節約兩大優勢相結合，使得在 N 型 TOPCon 比 P 型 PERC 貴了 0.15 元/Wp 的情況下，投資收益提升 4.98%，度電成本降低 0.77%。61439699096107414922426030901002003004005002021產能 2022F產能 2023F產能 2024F產能 2025F產能 2026F產能HJTTOPCOn318621151602130501001502002503002021產出 2022F產出2023F產出2024F產

94、出2025F產出2026F產出HJTTOPCon0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022F2023F2024F2025F2026FPERCTOPConHJT其他 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）24/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 7：N 型型 TOPCon 組件在系統端也具有明顯優勢。組件在系統端也具有明顯優勢。序號序號 項目項目 方案一方案一 方案二方案二 差額差額 比例比例 1 組件類型 PERC TOPCon/2 組件功率（Wp）540 560 20 3 光伏組件單價（元/Wp）1.95 2.1 0.15 4 2

95、5 年年均利用小時數 999 1033 34 3.4%5 占地面積（畝/MWp）18.18 17.53-0.65-3.58%6 靜態投資（元/Wp）4.421 4.536 0.115 2.6%7 BOS 成本（元/Wp）2.471 2.436-0.035-1.42%8 資金內部收益率 5.42%5.69%0.27%4.98%9 度電成本 LCOE（元/kwh）0.4046 0.4015-0.0031-0.77%資料來源：中來股份官微，廣東某電力設計院，德邦研究所 3.2.從從 TOPCon1.0 到到 3.0，降本增效進行中，降本增效進行中 早在 2016 年，中來股份就發出公告為“年產 2.

96、1GW N 型單晶雙面太陽能電池項目”募資 15 億，標志著中來股份開始進軍 N 型高效單晶電池領域。2016年至 2018 年，中來股份重金投入對 N 型單晶電池的研發。并于 2019 年起，實現TOPCon 電池的量產。2017 年 7 月，中來開始實驗嘗試“在 N 型雙面 TOPCon電池的前表面采用硼擴散的發射極，背表面為 SiOx/n+poly 鈍化接觸結構，采用LPCVD 沉積本征 poly-Si，然后采用離子注入進行摻雜，前表面和背表面均為 H型柵線電極，可雙面發電，此技術路線稱之為 J-TOPCon 1.0。但是該路線在 GW級量產過程中存在繞鍍問題。公司與江蘇杰太光電技術有限

97、公司合作，利用其獨創的線性等離子源技術，共同開發了一套全新的POPAID技術(Plasma Oxidation&Plasma Assisted Insitu-doping Deposition)等離子氧化及等離子輔助原位摻雜技術。POPAID 利用鏈式平臺傳輸載板，能夠在不破真空情況下同時完成隧穿氧化層和摻雜非晶硅沉積，真正做到完全無繞鍍。公司正在研發的 TOPCon3.0 技術，電池實驗室效率實現了 26.1%，預期相較 TOPCon2.0 技術在效率提升及成本降低等方面有進一步的優化，公司爭取在 TOPCon3.0 技術上實現非硅成本與PERC 基本持平。圖圖 33：J-TOPCon2.0

98、 電池結構電池結構 圖圖 34：J-TOPCon2.0 技術優勢技術優勢 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 公司公司 N 型型 TOPCon 雙面組件產品以其高功率、高可靠性、高雙面率、低衰雙面組件產品以其高功率、高可靠性、高雙面率、低衰 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）25/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 減、低溫度系數等一系列優勢減、低溫度系數等一系列優勢，深得客戶好評深得客戶好評。高效電池及組件業務方面，中來光電建有光伏技術工程研究中心，經過多年的研發試驗與實踐應用，相繼推出了N 型 TOPCon 雙面高效電池、Niwa Super

99、 大尺寸 N 型 TOPCon 組件、Niwa Black 全黑組件等產品。截止 2022H1，高效電池方面，子公司中來光電原 N 型TOPCon 電池產能量產平均轉換效率為 23.6%以上，新投產的 1.5GW N 型TOPCon 電池產線量產效率可達 24.5%。高效組件方面，N 型 TOPCon 高效組件轉換效率超過 21.5%，首年衰減僅 1%，25 年衰減不超過 10.6%。表表 8：公司電池及組件產品公司電池及組件產品 產品名稱產品名稱 產品參數產品參數 產品介紹產品介紹 N 型 TOPCon 電池-M10 產品型號：ZL-NM10-11B 尺寸規格:182mmx182mm0.25

100、mm，247mm0.25mm；電池厚度：170m20m、電流溫度系數：TKcurrent:+0.046%/K 電壓溫度系數：TKvoltage:-0.26%/K 功率溫度系數：TKpower:-0.31%/K 高轉化效率，高可靠性 無光致衰減 電性能均勻，工藝穩定 雙面發電特性 組件封裝過程中電池的電性能失配度低 弱光條件下優異的發電特性 較弱的熱斑效應 嚴格的來料，出庫，包裝檢測 效率測試的準確性控制在0.1%反向漏電和電池外觀全檢 N 型 TOPCon 電池-M6 產品型號：ZL-NM6-9B 尺寸規格:166mmx166mm0.25mm，223mm0.25mm；電池厚度：170m20m

101、電流溫度系數：TKcurrent:+0.046%/K 電壓溫度系數：TKvoltage:-0.26%/K 功率溫度系數：TKpower:-0.31%/K 高轉化效率，高可靠性 無光致衰減 電性能均勻，工藝穩定 雙面發電特性 組件封裝過程中電池的電性能失配度低 弱光條件下優異的發電特性 較弱的熱斑效應 嚴格的來料，出庫，包裝檢測 效率測試的準確性控制在0.1%反向漏電和電池外觀全檢 108 片 N 型雙面半片組件 產品型號：Niwa Super JW-HD108N 電池數量：108 片(12*9)最大輸出功率（Pmax）：430W 組件效率（%）：21.94%工作溫度（）：-40+85 最大系統

102、電壓（V）：1500V（IEC）峰值功率（Pmax）溫度系數：-0.31%/標稱工作溫度（NOCT）：422 雙面組件運用了先進的 N 型 TOPCon 技術，結合半片、十一柵等技術，產品功率最高可達 430W。N 型組件無 LID、LeTID 風險,高可靠性，高雙面率，高效率，低溫度系數，發電壽命較常規組件更長。144 片 N 型雙面半片組件 產品型號：Niwa Super JW-HD144N 電池數量：144 片(12*12)最大輸出功率（Pmax）：575W 組件效率（%）：22.19%工作溫度（）：-40+85 最大系統電壓（V）：1500V（IEC）峰值功率（Pmax）溫度系數：-0

103、.31%/標稱工作溫度（NOCT）：422 雙面組件運用了先進的 N 型 TOPCon 技術，結合半片、十一柵等技術，產品功率最高可達 575W。N 型組件無 LID、LeTID 風險,高可靠性，高雙面率，高效率，低溫度系數，發電壽命較常規組件更長。公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）26/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 108 片 N 型黑色組件 產品型號：JW-HD108N 電池數量：108 片(12*9)最大輸出功率（Pmax）：420W 組件效率（%）：21.43%工作溫度（）：-40+85 最大系統電壓（V）：1500V（IEC）峰值功率（Pmax）溫度系數：-

104、0.31%/標稱工作溫度（NOCT）：422 先進的 N 型 TOPCon 技術組件，采用全黑色設計，遵循美學設計理念。結合半片、十一柵等技術，產品功率最高可達 420W。N 型組件沒有 LID,發電壽命較常規組件更長 144 片 N 型柔性組件 產品型號：JW-HF144N 電池數量：144 片(12*12)最大輸出功率（Pmax）：385W 組件效率（%）：18.18%工作溫度（）：-40+85 最大系統電壓（V）：1500V（IEC）峰值功率（Pmax）溫度系數：-0.32%/標稱工作溫度（NOCT）：422 組件表面無玻璃，特殊邊框，使相同版型的組件實現高達 70%的重量減輕;適合應用

105、于荷載力低和特殊造型的建筑場景?？蓮澢?，無隱裂，易于搬運，可快速安裝，大大節省安裝成本 資料來源：公司官網，德邦研究所 N 型組件增益效果明顯，公司與多家行業知名企業維持長期穩定合作。型組件增益效果明顯，公司與多家行業知名企業維持長期穩定合作。在相同的光照條件下，相比于 P 型組件，N 型組件可收獲更多額外增益，公司產品優勢明顯，與中國國家電投集團、黃河水電、電建集團、廣核、陜建工、粵電、晶科能源、ACWA、夏普、日本丸紅、EDF、Iberdrola、Enel 等均維持著長期穩定的合作關系。圖圖 35：N 型組件增益效果明顯型組件增益效果明顯 圖圖 36：公司與多家客戶長期維持穩定合作關系公司

106、與多家客戶長期維持穩定合作關系 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 公司高效電池及組件產品應用公司高效電池及組件產品應用于于全球多個項目。全球多個項目。通過在實踐中持續積累的技術、工藝等各方面經驗，公司團隊以客戶為導向，公司逐步建立了中國及全球四大區域（中東、歐洲、亞太、南美洲）的銷售布局，公司高效電池及組件產品在全球多個項目應用。2022 上半年，公司進一步確立了以全球分銷市場（即屋頂分布式市場）為未來主要市場的銷售發展路徑，強化專為屋頂分布式設計的 Niwa 品牌組件的推廣，并著力布局海外市場，具體事項包括原有海外大客戶的維護、新客戶的開發、分銷商關系的形成、分

107、銷倉庫的建立等，同時審慎關注海外市場對 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）27/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 于光伏行業的政策情況以及對光伏產品的市場需求等。圖圖 37：截止截止 2020 年度公司全球累計按照年度公司全球累計按照 4.1GW 資料來源：公司官網，德邦研究所 3.3.浙能或入主，疊加山西光伏產業鏈浙能或入主，疊加山西光伏產業鏈“鏈主鏈主”地位，產能有望加速落地地位，產能有望加速落地 山西能源轉型，中來山西能源轉型，中來“鏈主鏈主”地位有望獲政策支持。地位有望獲政策支持。2022 年 7 月出臺的山西省重點產業鏈及產業鏈鏈長工作機制實施方案中，中來股份以

108、強勁的市場競爭力、行業影響力及高意愿度成為山西 10 大重點產業鏈 20 家“鏈主”企業之一。9 月 29 日，山西省能源局、山西省工業和信息化廳印發出臺山西省光伏產業鏈實施方案，明確“十四五”期間山西光伏產業鏈延鏈補鏈強鏈目標，力爭到 2025年，實現山西光伏產業鏈總產值超 1000 億元，培育產值百億級企業 2-3 家，十億級企業 6-8 家，億元級企業 20 家以上等。同時，方案推出產業用地支持政策 23條及多項創新金融和財稅支持政策，每年拿出 30%以上的新能源開發規模實行省級統籌，引導產業鏈企業與資源開發企業協同發展。表表 9：山西省光伏產業鏈山西省光伏產業鏈 2022 年行動計劃年

109、行動計劃 出臺背景出臺背景 推行產業鏈鏈長制，是省委、省政府貫徹落實習近平總書記考察調研山西重要指示精神，加快蹚出轉型發展新路的具體行動，是統籌推動有效市場和有為政府相結合的制度創新，是加快構建現代產業體系的務實舉措。光伏產業鏈是我省十大重點產業鏈之一，由張吉福常務副省長擔任鏈長，省能源局委牽頭單位，山西中來光能電池科技有限公司為“鏈主”單位。出臺依據出臺依據 根據山西省重點產業鏈及產業鏈鏈長工作機制實施方案等有關要求，產業鏈牽頭單位負責制定產業鏈推進方案，研究出臺針對性的支持政策，組建工作專班，確保產業鏈工作有序推進?？傮w要求總體要求 到 2022 年底，省內光伏制造產業綜合產能達到 20G

110、W，省內光伏制造產業鏈營業收入突破 100 億元。光伏制造產業鏈“鏈長+鏈主”工作機制落地實施，產業鏈集群初具規模，產業鏈上下游的關鍵環節實現貫通，突破一批關鍵核心技術，培育一批“專精特新”鏈上企業。重點任務重點任務 1、著力打造產業集群。依托長治、晉中、朔州、綜改示范區和太忻一體化經濟區等地區的產業基礎，持續推動項目簽約、開工、投產“三個一批”活動，形成統一開放、競爭有序的四大產業集群。2、持續強化產業優勢。推進中來年產 16GW 高效單晶電池、年產 20 萬噸工業硅及 10 萬噸高純多晶硅，潞安年產 4GW 大尺寸高效電池，晉能年產 3GW 太陽能高效組件等一批光伏電池和組件項目 3、精準

111、補齊短板弱項。依托中來股份、晉能清潔能源補齊拓展強化硅料和拉晶切片等薄弱環節 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）28/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4、提升科技創新能力。建立硅基炭基材料研究院、光伏技術創新實驗室和產業技術應用研究院，加強 N 型高效技術研發與量產工藝儲備，布局鈣鈦礦技術研發 5、加大人才培養力度。集聚一批亟需人才 6、實施精準招商引資。積極引進逆變器、膠膜、背板、有機硅、銀漿、焊帶、邊框、支架、玻璃等先進配套產能，完善光伏制造產業鏈。保障措施保障措施 壓實工作責任、落實支持政策、做好服務支持、強化跟蹤評估 資料來源：山西省能源局，山西省光伏產業鏈 2

112、022 年行動計劃德邦研究所 浙能電力浙能電力擬以自有資金受讓股權成為中來股份實控人。擬以自有資金受讓股權成為中來股份實控人。2022 年 11 月 11 日浙能電力公告，擬以自有資金，通過支付現金方式受讓張育政持有的中來股份 1.06億股股份（約占中來股份總股本的 9.70%），受讓價格為每股 17.18 元，合計受讓金額 18.17 億元；同時擬取得林建偉持有的中來股份 1.09 億股股份（約占中來股份總股本的 10%）對應的表決權。本次交易前，林建偉、張育政分別直接持有中來股份 16.58%和 12.46%的股份，同時通過控股蘇州普樂投資管理有限公司間接持有中來股份 0.91%的股份，合

113、計持有中來股份 29.95%的股份；根據股份轉讓協議，本次交易完成后及在此后的三年期間內，浙能電力和林建偉、張育政擬行使股東權利將中來股份董事會成員由 7 名調整為 9 名，其中擬由浙能電力提名7 名董事候選人（5 名非獨立董事候選人及 2 名獨立董事候選人）。本次交易完成后，浙能電力將成為中來股份的控制方。表表 10：交易完成前后相關主體權益情況交易完成前后相關主體權益情況 本次交易前本次交易前 股東名稱 持股數（股）占總股本比例（%）擁有表決權股數（股）擁有表決權占總股本比例（%）林建偉 180,685,737 16.58 180,685,737 16.58 張育政 135,745,704

114、 12.46 135,745,704 12.46 蘇州普樂 9,936,448 0.91 9,936,448 0.91 合計合計 326,367,889 29.95 326,367,889 29.95 浙能電力浙能電力-本次交易后（股權轉讓及表決權委托實施后）股東名稱 持股數（股）占總股本比例（%）擁有表決權股數（股）擁有表決權占總股本比例（%）林建偉 180,685,737 16.58 71,723,001 6.58 張育政 30,000,000 2.75 30,000,000 2.75 蘇州普樂 9,936,448 0.91 9,936,448 0.91 合計合計 220,622,185

115、20.25 111,659,449 10.25 浙能電力浙能電力 105,745,704 9.70 214,708,440 19.70 資料來源：公司公告，德邦研究所 浙能電力控股股東為浙江省能浙能電力控股股東為浙江省能源源集團有限公司，實際控制人為浙江省國資委，集團有限公司，實際控制人為浙江省國資委，資金實力雄厚，本次交易有望加快中來股份資金實力雄厚，本次交易有望加快中來股份 TOPCon 產能落地。產能落地。浙能電力作為浙江省能源集團有限公司電力主業資產整體運營平臺，主要從事火力發電業務，輔以提供熱力產品，以及對核電投資。公司主要從事火力發電業務，主要產品為電力，管理及控股發電企業主要集中

116、在浙江省內。近年來公司在電力生產領域投資規模逐年擴大，電力裝機容量、發電量等生產指標呈現穩健增長態勢，已經發展成為浙江省乃至全國范圍的區域能源龍頭企業。公司通過取得中來股份的控制權，可以分享新能源高速發展的紅利，促進浙能電力從傳統火電為主向火電與新能源協同發展的方向轉變，有利于浙能電力轉型升級，符合浙能電力的發展戰略；中來股份主營業務較為突出，具有一定的技術優勢。浙能電力取得中來股份的控制權，可以有效規避產業培育風險，實現新產業的快速落地。本次交易完成后有利于發揮浙能電力與中來股份的產業協同，依托自身優勢，為中來股份提供增信、融資、市場拓展等方面的支持，進一步提升中來股份的增長潛力。公司首次覆

117、蓋 中來股份（300393.SZ）29/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 38：截止截止 22Q3 浙能電力股權結構浙能電力股權結構 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.光伏應用系統以分布式為主，在手訂單充足光伏應用系統以分布式為主，在手訂單充足 公司光伏應用系統業務主要為分布式光伏電站的開發、設計、建設、產品銷公司光伏應用系統業務主要為分布式光伏電站的開發、設計、建設、產品銷售和運維服務等。售和運維服務等。公司針對普通住宅用戶、工商業用戶等群體，提供一整套專業的新能源系統解決方案。公司光伏應用系統業務已經建立了開發客戶、踏勘設計、物流倉儲、施工驗收、并網交付、售后服務的購銷

118、一體化平臺?；诔墒斓倪\營模式和精專的渠道，公司業務的復制和管理更加靈活，具備了強大的資產開發能力，并與華為簽訂戰略合作協議。同時，公司與多家大型國企、央企建立了戰略合作關系，推廣 N 型高效戶用分布式光伏系統，拓寬公司優勢產品和系統的應用場景。表表 11：公司光伏應用系統主要產品公司光伏應用系統主要產品 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產品圖產品圖 產品特點產品特點 主要用途主要用途 分布式戶用光伏應用系統“光滿滿”戶用系統-平屋頂 （1）采用中來 N 型高效雙面組件，發電量高；（2）專業系統集成設計，發電系統的房屋產權、選材、施工建設等安全規范（3）提供完善的電站智能生產、監控運維和運

119、營管理平臺使用權，電站全生命周期無憂（4）陽光房模式還具備一定的使用功能，遮風擋雨防止屋頂年久失修漏雨（5）手機 APP 智能查詢、診斷、管理電站 為客戶提供光伏電力“光滿滿”戶用系統-斜屋頂 100%浙江浙能興源節能科浙江浙能興源節能科技有技有限公司限公司河北港口集團有限公河北港口集團有限公司司浙江浙能電力股份有限浙江浙能電力股份有限公司公司0.56%69.45%4.27%3.73%0.95%0.57%0.56%0.55%0.55%0.54%大大成中證金融資產管成中證金融資產管理計劃理計劃中歐中證金融資產管中歐中證金融資產管理計劃理計劃易方達中證金融資產易方達中證金融資產管理計劃管理計劃工銀

120、瑞信中證金融資工銀瑞信中證金融資產管理計劃產管理計劃博博時中證金融資產管時中證金融資產管理計劃理計劃嘉嘉實中證金融資產管實中證金融資產管理計劃理計劃浙江浙能電力工程技術有限浙江浙能電力工程技術有限公司公司浙江華隆電力工程有限公司浙江華隆電力工程有限公司浙江浙能金華燃機發電有限責浙江浙能金華燃機發電有限責任公司任公司浙江浙能富興燃料有限公司100%76%100%中國華能集團有限公中國華能集團有限公司司浙江省能源集團有限浙江省能源集團有限公司公司浙江省財政廳浙江省財政廳浙江省人民政府國有資浙江省人民政府國有資產監督管理委員會產監督管理委員會浙江省財務開發有限責浙江省財務開發有限責任公司任公司90%

121、100%10%實際實際控制控制人人 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）30/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 “光滿滿”戶用系統-陽光房 24H 智慧能源系統-光伏儲能配套系統 （1）采用中來 N 型高效雙面組件，發電量高；（2）配備智能優化器，規避陰影等引起的發電損失（3）設備用材優質、耐久、防腐（4）儲能系統為客戶提供陰雨、夜間等情況下的光伏電力（5）手機 APP 智能查詢、診斷、管理電站 分布式工商業光伏應用系統 工商業 （1）采用中來 N 型高效雙面組件，發電量高；（2）專業系統開發、設計和施工資質，確保項目的經濟性和安全性；（3）可結合地形、建筑等實際應用環境，

122、實現整體解決方案；（4）可提供完善的電站智慧運維。光伏車棚 BIPV 建筑一體化 電站 EPC 總包 受業主委托，按照合同約定對分布式項目進行市場開發、設計、采購、施工、建設和并網，以分布式發電系統并網發電為項目交付條件，并按照業主委托對建設后的電站進行運營維護 資料來源：公司公告，德邦研究所 2020 年前年前賒銷模式是公司戶用分布式光伏系統的主要模式和主要收入來源賒銷模式是公司戶用分布式光伏系統的主要模式和主要收入來源，但該模式對公司資金占用壓力大但該模式對公司資金占用壓力大?！百d銷”模式即公司為用戶安裝光伏電站并網后，用戶使用電站并網售電收益扣除劃扣給用戶的收益外分期償還電站購置款，電站

123、所有權歸用戶所有，公司根據合同約定分 10-20 年逐步收回電站款項，還款年限內未完全支付則可順延至款項全部收回。2017 年至 2020 年主要采用賒銷業務模 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）31/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 式，但由于賒銷模式項下對資金占用量占用較大，因此該模式對公司戶用業務的進一步開拓造成了一定的障礙。表表 12：光伏應用系統主要采用直銷、租賃、賒銷、貸銷四種模式光伏應用系統主要采用直銷、租賃、賒銷、貸銷四種模式對比對比 模式模式 安裝安裝 所有權所有權 付款方式付款方式 資金來源資金來源 其他事項其他事項 直銷 不負責，只銷售組件、輔件 購

124、買方，指代理商 預收款項 代理商自有資金 無 賒銷 公司（指定的代理商）負責安裝、并網 用戶 10-20 年分期付款，還款年限內未完全支付則可順延至款項全部收回。電站電費及補貼收益扣除劃扣給用戶的收益后余額分期償還電站購置款。與工商銀行合作開發 e 錢包批扣系統，確?？铐検栈氐目煽匦?。在完成并網發電且記錄客戶發電量的系統上開始顯示發電量并交付客戶控制時確認收入。貸銷 公司（指定的代理商）負責安裝、并網 用戶 一次付清 用戶向銀行貸款，所貸款項專項用于支付公司設備款 公司向銀行提供擔保。在完成并網發電且記錄客戶發電量的系統上開始顯示發電量并交付客戶控制時確認收入 租賃 公司（指定的代理商）負責安

125、裝、并網 租賃期內歸公司，租賃期結束歸用戶 20 年，分期支付租賃 電站電費及補貼收益扣除劃扣給用戶的收益、運維費用后余額支付公司設備租金。為確保設備的正常運營及日常保養，每年按裝機容量給予用戶一定的運維費用。電站并網，根據發電量確認租賃收入 資料來源：公司公告，德邦研究所 2021 年開始公司年開始公司調整調整商業模式，開始以光伏電站工程承包方式開展戶用分布商業模式，開始以光伏電站工程承包方式開展戶用分布式業務。式業務。2021 年 2 月公司控股子公司蘇州中來民生能源有限公司與中電投電力工程有限公司簽訂了中電投電力工程有限公司與蘇州中來民生能源有限公司合資協議，約定合資新設上海源燁新能源有

126、限公司，其中中電投持有其 70%股權，中來民生持有其 30%股權。2021 年 4 月 30 日，公司控股子公司中來民生與中電投簽訂了中電投電力工程有限公司與蘇州中來民生能源有限公司合資協議之補充協議，約定上海源燁設立后的首年裝機量目標值為至少并網發電 1.2GW，第二至第五年的年平均新增裝機容量目標值不低于 1.5GW，且設立滿 5 年累計裝機容量達 7.2GW 以上。中來民生、中來智聯為上海源燁提供戶用光伏 EPC 工程總包服務，項目合作期為5年，合作期內戶用光伏累計建設裝機容量達7.2GW以上，基于每年更新的定價，合同將一年一簽，具體合同金額將根據談判后簽署的合同確定。表表 13：公司與

127、中電投合作建設分布式規模公司與中電投合作建設分布式規模 時間時間 2021 2022 2023 2024 2025 合同建設規模 目 標 值（GW）1.2 年平均新增裝機容量目標值不低于 1.5GW 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司在手訂單充足，有望受益于戶用分布式市場的快速發展。公司在手訂單充足，有望受益于戶用分布式市場的快速發展。截止 2022H1，中來民生戶用分布式業務覆蓋由早期的僅 4 個主要省份（山東、河南、河北、江蘇）逐步擴展到 18 個省 107 個市 519 個區縣 3300 個村/鎮。公司已累計與 110 個市/縣/鎮簽署了合作框架協議，擬建容量達到約 10.75GW，這

128、為未來的業務發展提供了堅實的保障。此外，中來民生繼續為上海源燁提供 EPC 服務，2022 年 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）32/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 上半年中來民生向上海源燁交付 656.97MW 戶用光伏電站。5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.投資預測投資預測 我們對公司2022-2024 年公司經營情況做出如下假設：（1）背板：2022-2024 年產能為 2.2/2.7/3.2 億平，出貨量為 2/2.5/3 億平，銷售均價為 11 元/平。（2）光伏系統集成銷售：2022-2024 年為 2/3/3.5GW，隨光伏產業鏈價格的下

129、降，單價保持下降趨勢為 3.5/3.4/3.3 元/W。（3）電池及組件：公司電池產能 2022 為泰州 3.6GW，山西 4GW，合計 7.6GW；2023 年山西一期剩余 4GW 建成投產，產能達 11.6GW；2024年山西二期 8GW 建成投產，總產能達 19.6GW。產量 2022-2024為 3.6/7.6/12.6GW，除用于組件生產外剩余部分 0.6/4.1/9.1GW外銷，價格為 1.45/1.4/1.35 元/W。組件現有產能 3.5GW，暫無擴建規劃，組件 2022-2024 產量為3/3.5/3.5GW，其中 2/3/3.5GW 用于 EPC，剩余部分外銷，組件外銷價格

130、為 1.95/1.85/1.75 元/W。（4）其他主營業務：整體占比較小，保持過去三年平均水平，2022-2024年為 1.27/1.50/1.26 億元 表表 14：公司分業務營業收入預測公司分業務營業收入預測 業務業務 項目項目 2021A 2022E 2023E 2024E 光伏背板 出貨量（億平）1.68 2 2.5 3 單價（元/平米）11.02 11 11 11 業務收入（億元）18.51 22 27.5 33 光伏應用系統 出貨量（GW）-2 3 3.5 單價（元/W）-3.5 3.4 3.3 業務收入（億元）22.07 70 102 115.5 電池 外銷量（GW）0.01

131、0.6 4.1 9.1 單價（元/W）-1.45 1.4 1.35 業務收入（億元）-15.95 64.4 122.85 組件 外銷量（GW）1.82 1 0.5 0 單價（元/W）-1.95 1.85 1.75 業務收入（億元）-19.5 9.25 0 其他 其他收入（億元）1.01 1.27 1.5 1.26 合計 營業收入（億元）58.2 121.47 197.65 272.61 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所測算 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）33/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.2.投資建議投資建議 我們選取背板行業賽伍技術、明冠新材，電池片

132、行業愛旭股份、鈞達股份進行對比，公司估值水平低于樣本股票平均水平，公司作為光伏背板龍頭，背板產能不斷擴展，毛利率維持較高水平，龍頭地位穩固。電池及組件業務隨著新產能的不斷釋放，在未來原材料價格下降的背景下盈利能力也預計明顯提高。分布式業務綁定央企，隨著分布式市場的整縣推進，公司光伏應用系統業務在手訂單充足。我們預計公司 2022-2024 營業收入為 121.47/197.65/272.61 億元，同比增速為 108.7%/62.7%/37.9%，歸母凈利潤為 5.85/9.65/14.20 億元，同比增速為286.7%/65.0%/47.1%,對 應2022年11月24日 收 盤 價PE為2

133、9.65X/17.97X/12.22X,給予公司“買入”評級。表表 15：可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）2022/11/25 EPS(元）元）PE(X)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 賽伍技術 33.68 0.42 0.76 1.12 1.43 90.44 39.38 22.36 16.87 明冠新材 58.62 0.75 1.28 3.08 4.48 46.17 45.80 19.03 13.08 愛旭股份 43.1-0.06 1.5 2.32 3.11-378.87 28.73 18.58 1

134、3.86 鈞達股份 216-1.3 4.87 13.06 18.74-53.8 44.35 16.54 11.53 平均值-40.80 21.06 15.51 中來股份 15.92-0.29 0.54 0.89 1.3-66.21 29.65 17.97 12.22 資料來源：11 月 24 日收盤價，表中中來股份為德邦研究所測算，其他公司為 Wind 一致預期。6.風險提示風險提示 行業競爭加劇風險；行業政策變化風險；公司產能建設不及預期風險。公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）34/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要

135、財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 5,820 12,147 19,765 27,261 每股收益-0.29 0.54 0.89 1.30 營業成本 5,149 10,196 16,671 22,960 每股凈資產 3.11 3.65 6.86 8.17 毛利率%11.5%16.1%15.7%15.8%每股經營現金流 0.32-0.01 4.98 1.62 營業稅金及附加 20 44 70 97 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.3%0.4%0

136、.4%0.4%價值評估(倍)營業費用 117 235 395 600 P/E 29.65 17.97 12.22 營業費用率%2.0%1.9%2.0%2.2%P/B 6.12 4.37 2.32 1.95 管理費用 245 364 632 954 P/S 2.98 1.43 0.88 0.64 管理費用率%4.2%3.0%3.2%3.5%EV/EBITDA 55.55 12.12 5.82 4.79 研發費用 181 243 316 436 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率%3.1%2.0%1.6%1.6%盈利能力指標(%)EBIT 65 1,150 1,818 2,405

137、毛利率 11.5%16.1%15.7%15.8%財務費用-38 29 75-6 凈利潤率-7.1%6.4%6.6%7.0%財務費用率%-0.7%0.2%0.4%-0.0%凈資產收益率-9.2%14.7%12.9%16.0%資產減值損失-462-213-249-266 資產回報率-2.6%3.4%3.6%4.4%投資收益-82 12 20 27 投資回報率 1.0%12.2%13.3%15.4%營業利潤-418 912 1,499 2,150 盈利增長(%)營業外收支-0 0 0 0 營業收入增長率 14.4%108.7%62.7%37.9%利潤總額-418 912 1,499 2,150 EB

138、IT 增長率-83.6%1666.7%58.1%32.3%EBITDA 367 1,611 2,429 3,312 凈利潤增長率-424.2%286.7%65.0%47.1%所得稅-5 137 195 252 償債能力指標 有效所得稅率%1.3%15.0%13.0%11.7%資產負債率 66.5%71.7%67.2%67.2%少數股東損益-99 190 339 478 流動比率 0.9 0.9 1.1 1.1 歸屬母公司所有者凈利潤-313 585 965 1,420 速動比率 0.6 0.6 0.8 0.7 現金比率 0.4 0.1 0.4 0.2 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)202

139、1 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 2,489 967 6,379 4,659 應收帳款周轉天數 72.7 68.8 68.8 69.4 應收賬款及應收票據 1,591 4,438 5,036 8,182 存貨周轉天數 78.9 75.0 74.0 75.2 存貨 1,608 2,641 4,215 5,374 總資產周轉率 0.5 0.7 0.7 0.8 其它流動資產 557 1,341 1,551 2,486 固定資產周轉率 2.6 3.6 4.4 4.0 流動資產合計 6,245 9,387 17,181 20,701 長期股權投資 255 317 385 4

140、58 固定資產 2,228 3,403 4,505 6,842 在建工程 418 974 1,419 1,215 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 72 71 70 70 凈利潤-313 585 965 1,420 非流動資產合計 5,895 7,698 9,325 11,544 少數股東損益-99 190 339 478 資產總計 12,139 17,085 26,506 32,245 非現金支出 822 675 859 1,174 短期借款 1,213 1,244 1,263 1,259 非經營收益 133 62 85 84 應付票

141、據及應付賬款 4,222 7,046 11,631 14,465 營運資金變動-192-1,525 3,177-1,394 預收賬款 2 5 6 5 經營活動現金流 351-13 5,425 1,761 其它流動負債 1,560 1,872 2,844 3,856 資產-388-2,424-2,433-3,342 流動負債合計 6,997 10,167 15,744 19,586 投資-335-62-68-73 長期借款 416 1,416 1,416 1,416 其他 81 12 20 27 其它長期負債 660 660 660 660 投資活動現金流-641-2,474-2,482-3,3

142、88 非流動負債合計 1,076 2,076 2,076 2,076 債權募資-55 1,031 19-4 負債總計 8,072 12,242 17,820 21,662 股權募資 32 0 2,540 0 實收資本 1,090 1,090 1,090 1,090 其他 461-66-89-89 普通股股東權益 3,388 3,973 7,478 8,898 融資活動現金流 438 965 2,470-94 少數股東權益 679 869 1,208 1,686 現金凈流量 132-1,522 5,412-1,720 負債和所有者權益合計 12,139 17,085 26,506 32,245

143、備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2022 年 11 月 24 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 中來股份（300393.SZ）35/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 彭廣春，同濟大學工學碩士。曾任職于上汽集團技術中心動力電池系統部、安信證券研究中心、華創證券研究所，2019 年新財富入圍、水晶球第三，2022 年加入德邦證券研究所，擔任所長助理及電新首席。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用

144、的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。

145、類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中

146、的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。