【公司研究】奧瑞金-投資價值分析報告：行業回暖估值底部-20200106[31頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 行業回暖行業回暖，估值估值底部底部 奧瑞金（002701）投資價值分析報告2020.1.6 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李鑫李鑫 首席輕工分析師 S1010510120016 湯彥新湯彥新 輕工分析師 S1010517070004 肖昊肖昊 輕工分析師 S1010519070002 行業供需改善行業供需改善、景氣回升，公司景氣回升，公司產業產業整合紅利整合紅利料將料將持續持續釋釋放，放，目前目前對對紅牛訴紅牛訴 訟、行業盈利的訟、行業盈利的悲觀預期悲觀預期已在股價中已在股價中反映反映，可在估值可在估值底部進行配置。底部進行配置。首次覆首次覆

2、蓋給予蓋給予“買入買入”評級?！痹u級。 國內二國內二&三片罐雙龍頭。三片罐雙龍頭。公司致力于快消品綜合包裝解決方案提供商，客戶集中 在食品與飲料行業， 主要產品為二/三片罐， 2018年收入占比分別為30%和70%。 公司起家于三片罐，依靠紅牛成長紅利迅速崛起，后橫向拓展至二片罐領域。 2015-18 年行業景氣下行、紅牛（2018 年占公司收入 59%）訴訟、計提減值致 使公司經營大幅承壓，2018 年起公司發力產業整合，收購波爾亞太 4 家工廠， 使二/三片罐產能達到 130 億/89 億罐，市場份額約 22%/15%，居行業首位。 行業供需改善， 格局向好， 二片罐進入提價通道。行業供需

3、改善， 格局向好， 二片罐進入提價通道。 需求側：需求側： 二&三片罐規模超 800 億罐：其中啤酒+碳酸飲料貢獻 80%以上二片罐需求，隨著啤酒罐化率穩步提 升，預計 2019-21 年需求量 CAGR 為 6%；能量+植物蛋白飲料貢獻近 50%的 三片罐需求，受益于能量飲料行業較快增長，預計 2019-21 年需求量 CAGR 為 3%。供給側：供給側：外資撤退，產能增長放緩，龍頭推動供給側持續整合，2018 年二 片罐領域 CR4 約 69%，三片罐領域 CR5 市占率約 38% 。二片罐行業格局高 度集中，市場需求更具潛力，2019 年原材料價格上漲推動行業提價約 1 分錢， 未來行業

4、格局持續優化，預計二片罐仍存提價空間。 規模效應與深度綁定規模效應與深度綁定客戶筑壁壘，差異化產品客戶筑壁壘，差異化產品打造新的增長極打造新的增長極。2018 年奧瑞金 +波爾二&三片罐總產能達 220 億罐，全國超 30 家生產制造基地，規模效應帶 來成本優勢， “共生型”生產布局與客戶深度綁定。公司主要客戶是啤酒和能量 飲料行業頭部公司，客戶資源優質。2019 年公司差異化產品銷售額預計超 1.5 億（占比約 2%），凈利率高達 20%左右，預計未來三年差異化產品有望以 1- 1.5 個億的年復合增幅持續增加，料將帶動公司每年盈利提升約 4%。 整合步入收獲期，盈利修復或超預期。整合步入收

5、獲期，盈利修復或超預期。短期內“紅牛訴訟”風險猶存，但清算概 率極低， 預計仍能維持小個位數增長， 未來來自戰馬品牌的收入增長能部分對沖 紅牛收入的風險。二片罐方面，判斷 2020 年原材料價格上行壓力小，若繼續提 價 1 分錢有望釋放近 3000 萬元利潤彈性（不包括波爾亞太），同時咸寧工廠智 能化全球領先，2020 年全面扭虧有望釋放超 1 億利潤彈性，另外波爾亞太多維 協同整合下將回歸真實盈利水平，并表后有望貢獻約 3000 萬元利潤增量。 風險因素：風險因素：紅牛訴訟朝不利于公司的方向發展；核心客戶暴露食品安全問題；馬 口鐵、鋁材價格大幅上漲；二片罐提價低于預期；波爾亞太整合進度低于預

6、期； 大股東資金面壓力。 投資建議：投資建議：行業格局持續優化，二片罐存提價空間，公司收購波爾亞太后，行業 地位進一步鞏固，盈利將逐步修復。 暫不考慮波爾亞太并表， 預測 19-21 年歸屬 凈利潤同比+242.2%/+17.9%/+15.3%，對應 EPS 為 0.33/0.39/0.44 元?？紤]到 紅牛的不確定性已經在估值中反映， 以及公司分紅意愿較強， 給予一年期目標價 5.79 元，對應 2020 年 PE 約 15 倍，首次覆蓋給予“首次覆蓋給予“買入買入”評級?！痹u級。 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 7,342 8

7、,175 8,403 9,196 9,750 營業收入增長率 -3.4% 11.3% 2.8% 9.4% 6.0% 凈利潤(百萬元) 704 225 771 909 1,048 凈利潤增長率 -39.0% -68.0% 242.2% 17.9% 15.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.30 0.10 0.33 0.39 0.44 凈資產收益率 ROE% 12.4% 4.2% 13.2% 14.1% 14.7% PE 15 45 14 12 10 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 1 月 3 日收盤價 奧瑞金奧瑞金 002701 評級評級 買入買入（首次）

8、（首次） 當前價 4.49 元 目標價 5.79 元 總股本 2,355 百萬股 流通股本 2,331 百萬股 52周最高/最低價 6.32/4.16 元 近1 月絕對漲幅 1.41% 近6 月絕對漲幅 -5.36% 近12月絕對漲幅 -12.28% 奧瑞金（奧瑞金（002701）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.1.6 目錄目錄 公司簡介：國內二公司簡介：國內二&三片罐雙龍頭三片罐雙龍頭 . 1 致力于快消品綜合包裝解決方案 . 1 華彬增持彰顯發展信心，激勵目標提示底部價值 . 2 發展歷程：經歷起伏，再度出發 . 3 行業：供需改善，格局向好，二片罐進入提價通道行業：供需改善，格

9、局向好，二片罐進入提價通道 . 7 二&三片罐規模超 800 億罐，下游需求穩健增長 . 7 格局優化，行業仍進一步提價空間 . 9 行業定價機制有望進一步優化 . 11 優勢：規模、客戶與差異化產品優勢：規模、客戶與差異化產品 . 12 產能規模及布局造就護城河 . 12 坐擁最優客戶資源 . 14 差異化產品及服務提升包裝附加值 . 16 未來展望：整合擴張步入收獲期，盈利修復或超預期未來展望：整合擴張步入收獲期，盈利修復或超預期 . 18 紅牛訴訟或將長期存在，華彬相關收入預計穩中有進 . 18 原材料成本上升壓力小，二片罐提價有望繼續釋放盈利彈性 . 19 咸寧工廠&波爾扭虧確定性較強

10、. 21 風險因素風險因素 . 22 投資策略投資策略 . 22 盈利預測 . 22 DCF 估值 . 23 相對估值 . 24 奧瑞金（奧瑞金（002701）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.1.6 插圖目錄插圖目錄 圖 1：奧瑞金營業收入 . 1 圖 2：奧瑞金歸母凈利潤 . 1 圖 3：奧瑞金股權結構 . 2 圖 4：奧瑞金歷史現金分紅情況 . 3 圖 5：奧瑞金來自紅牛的收入占比 . 4 圖 6：中國紅牛產量及增速測算 . 4 圖 7：奧瑞金二片罐銷量及同比 . 5 圖 8：原材料價格波動 . 5 圖 9：寶鋼包裝、奧瑞金二片罐、中糧包裝二片罐毛利率 . 6 圖 10：寶鋼包裝

11、二片罐單價及同比 . 6 圖 11：奧瑞金來自紅牛的收入及同比 . 6 圖 12：2018 年主要國家啤酒罐化率 . 8 圖 13：2018 年主要企業三片罐產量 . 10 圖 14：2018 年三片罐行業產量口徑市場格局 . 10 圖 15：2018 年主要企業二片罐產量 . 10 圖 16：2018 年二片罐行業產量口徑市場格局 . 10 圖 17：A 股主要金屬包裝上市公司固定資產及同比 . 11 圖 18：中國金屬包裝規模以上企業數 . 11 圖 19：上海期貨交易所鋁 AOO 現價年度均價及同比 . 11 圖 20：奧瑞金成本結構 . 12 圖 21：奧瑞金馬口鐵采購均價 . 12

12、圖 22：奧瑞金三片罐毛利率 . 12 圖 23：奧瑞金二片罐及三片罐總產能及同比 . 13 圖 24：奧瑞金總產能利用率 . 13 圖 25：奧瑞金二片罐產能布局 . 14 圖 26：奧瑞金三片罐產能布局 . 14 圖 27：能量飲料行業三片罐需求及同比增速 . 15 圖 28：植物蛋白飲料行業三片罐需求及同比增速 . 15 圖 29：啤酒行業二片罐需求及同比增速 . 15 圖 30：中國紅牛在功能飲料行業市占率 . 16 圖 31：飛鶴奶粉在奶粉行業市占率 . 16 圖 32：四大啤酒集團在啤酒行業銷售量口徑市占率 . 16 圖 33：不同金屬包裝的青島啤酒的每升銷售價格有較大差異 . 1

13、7 圖 34：奧瑞金為紅牛策劃的二維碼促銷活動 . 17 圖 35：奧瑞金為加多寶策劃的二維碼促銷活動 . 17 圖 36：奧瑞金灌裝收入及同比 . 18 圖 37：奧瑞金罐裝生產基地產能分布 . 18 圖 38：紅牛訴訟事件發展脈絡 . 18 圖 39：能量飲料行業頭部品牌銷量口徑市場份額 . 19 圖 40：馬口鐵（鍍錫薄板）年度市場均價及同比 . 20 圖 41：鋁錠市場年度均價及同比 . 20 圖 42：波爾亞太 4 家工廠營業收入 . 22 圖 43：波爾亞太收入、凈利潤及凈利潤 . 22 奧瑞金（奧瑞金（002701）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.1.6 圖 44：奧瑞

14、金 PE Band . 25 表格目錄表格目錄 表 1：二片罐與三片罐 . 1 表 2：奧瑞金營業收入結構 . 2 表 3：奧瑞金實控人股權質押情況 . 3 表 4：奧瑞金首次限制性股票激勵計劃 . 3 表 5：奧瑞金收購波爾亞太詳情 . 7 表 6：來自啤酒和碳酸飲料行業二片罐需求測算 . 8 表 7：來自能量飲料、植物蛋白飲料、奶粉的三片罐需求測算 . 8 表 8：金屬制罐行業投資整合情況 . 9 表 9：金屬制罐行業主要企業及其主要客戶構成 . 14 表 10：2019 年二片罐毛利率測算模型主要參數. 20 表 11：2019 年二片罐毛利率對銷售單價與鋁材成本的敏感性分析 . 20

15、表 12：2019 年二片罐提價增厚凈利潤對銷售單價與鋁材成本的敏感性分析 . 21 表 13：湖北咸寧生產基地項目投資情況 . 21 表 14：奧瑞金收入拆分預測 . 23 表 15：奧瑞金盈利預測 . 23 表 16：奧瑞金 DCF 估值計算過程 . 24 表 17：金屬包裝企業市值及二片罐&三片罐產量 . 24 表 18：A 股及港股金屬包裝企業估值水平 . 24 表 19：A 股紙包裝企業估值水平 . 24 奧瑞金（奧瑞金（002701）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.1.6 1 公司簡介：公司簡介：國內國內二二&三片罐雙龍頭三片罐雙龍頭 致力于快消品綜合包裝解決方案致力于快

16、消品綜合包裝解決方案 公司是金屬包裝行業龍頭企業，戰略定位為快消品客戶提供綜合包裝整體解決方案， 包括品牌策劃、包裝設計與制造、灌裝服務、信息化輔助營銷服務等。公司主要產品為二 片罐、三片罐，下游客戶主要集中在食品飲料行業，主要客戶包括紅牛、百威、加多寶、 青島啤酒、戰馬、飛鶴奶粉、君樂寶等。2009-18 年營業收入/歸屬凈利潤 CAGR 分別為 +22.7%/+7.2%。 表 1：二片罐與三片罐 二片罐二片罐 三片罐三片罐 結構結構 罐身、罐蓋兩部分組成 罐身、罐底、罐蓋三部分組成 原材料原材料 鋁材 馬口鐵（鍍錫鋼板） 原材料成本占比原材料成本占比 70%以上 80%以上 制造工藝制造工

17、藝 沖壓成型工藝 高速焊接工藝 優點優點 密封性好，節省原材料，生產效率更高 剛性好，容易變換尺寸，包裝產品種類多，罐體印刷性好 單條產線年產能單條產線年產能 7-8 億罐 2.4 億罐 單條產線投資額單條產線投資額 2.5 億元左右 5000 萬元以內 主要下游應用主要下游應用 啤酒、碳酸飲料、涼茶等 功能飲料、植物蛋白飲料、奶粉、其他中高檔食品飲料 資料來源：百威及紅牛官網等，中信證券研究部 圖 1：奧瑞金營業收入 圖 2：奧瑞金歸母凈利潤 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 二片罐收入占比持續提升，紅牛收入占比穩步下降。

18、二片罐收入占比持續提升，紅牛收入占比穩步下降。隨二片罐產能持續投產，公司二 片罐收入占比由 2012 年的 4%持續提升至 2018 年的 20%，完成對波爾的收購之后二片 罐占比將大幅提升（波爾主要生產二片罐） 。假設 2018 年全年完成并表，則并表后二片罐 奧瑞金（奧瑞金（002701）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.1.6 2 收入占比提升至約 43%。紅牛大客戶依賴有所緩解，紅牛收入占比由 2009 年的 65%下降 至 2018 年的 59%，若假設 2018 年完成收購波爾并表，則并表后紅牛收入占比進一步降 至 46%。 表 2：奧瑞金營業收入結構 2012 2013

19、2014 2015 2016 2017 2018 2018 備考備考 三片罐飲料（億元）三片罐飲料（億元） 30.7 38.3 43.7 51.7 53.7 47.8 52.7 52.7 YoY 25% 14% 18% 4% -11% 10% 10% 占比 88% 84% 80% 78% 71% 65% 64% 46% 三片罐食品（億元）三片罐食品（億元） 2.0 2.5 2.2 2.8 2.8 3.3 4.4 4.4 YoY 24% -11% 27% 0% 18% 35% 35% 占比 6% 5% 4% 4% 4% 4% 5% 4% 二片罐飲料（億元）二片罐飲料（億元） 1.3 4.0 6.

20、7 8.7 12.0 13.2 16.0 48.6 YoY 211% 67% 30% 37% 10% 20% 267% 占比 4% 9% 12% 13% 16% 18% 20% 43% 灌裝（億元）灌裝（億元） 0.0 0.0 0.9 1.0 1.1 1.1 1.3 1.3 YoY 3% 15% -4% 23% 23% 占比 2% 1% 1% 1% 2% 1% 其他（億元）其他（億元） 1.1 0.9 1.0 2.4 6.4 8.1 7.4 7.4 YoY 184% -13% 9% 138% 167% 26% -9% -9% 占比 3% 2% 2% 4% 8% 11% 9% 6% 總收入（億元

21、）總收入（億元） 35.1 45.7 54.5 66.6 76.0 73.4 81.8 114.4 YoY 23% 30% 19% 22% 14% -3% 11% 56% 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 注：備考值為假設 2018 年全年完成并表 華彬增持華彬增持彰顯彰顯發展發展信心，激勵目標提示底部價值信心，激勵目標提示底部價值 創始人創始人深耕金屬包裝行業多年深耕金屬包裝行業多年，華彬集團底部增持彰顯未來發展信心，華彬集團底部增持彰顯未來發展信心。公司創始人& 實際控制人周云杰先生深耕行業多年，擔任中國包裝聯合會第六屆常務理事、中國包裝聯 合會金屬容器委員會主任，截至 2019Q3

22、 末通過上海原龍、北京二十一兄弟商貿、原龍華 欣等公司控制公司 43.2%以上的股權。華彬集團是公司第一大客戶紅牛的中國運營方， 2019 年累計增持公司約 4%股權，一定程度上體現出對公司發展的樂觀預期。 圖 3：奧瑞金股權結構 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 注：2019 年三季報披露 奧瑞金（奧瑞金（002701）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.1.6 3 截至 2019 年 11 月 26 日，公司實控人上海原龍累計質押 5.6 億股，占其所持股份的 55.61%，占公司總股本的 23.61%，未來半年/一年內到期的質押股份分別為 2.9 億/3.2 億 股，對

23、應融資余額 6.4 億/8.1 億元。 表 3：奧瑞金實控人股權質押情況 股東名稱股東名稱 持股數量（萬股）持股數量（萬股） 持股比例持股比例 （%） 質押股份數量（萬股）質押股份數量（萬股） 占其所持股份的比例（占其所持股份的比例（%） 占公司總股本的比例占公司總股本的比例 （%） 上海原龍 100,010 42.46% 55,616 55.61% 23.61% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：截至 2019 年 11 月 26 日 上市以來累計分紅率上市以來累計分紅率 38%。 公司上市之初承諾每年以現金形式分配的利潤不少于當年 實現可供分配利潤的 20%，公司上市以來累計現金分紅

24、 21 億元，累計分紅率達 38%。 圖 4：奧瑞金歷史現金分紅情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權激勵股權激勵激發經營活力，激發經營活力，2020 年業績目標對應當下估值僅年業績目標對應當下估值僅約約 11 倍倍 PE。2019 年 7 月 公布首次限制性股票激勵計劃，涉及股權 2,209 萬股（占總股本 0.94%） ，2019 年 11 月 1 日公司已完成限制性股票授予，授予價格 2.25 元/股，激勵對象包括總經理、副總經理、 董秘等 10 位核心管理人員。股權激勵計劃業績考核目標為 2019-21 年凈利潤不低于 8.0 億/8.8 億/9.5 億，對應當下估值僅為 12

25、.5/11.3/10.5 倍 PE（注：2019 年 12 月 2 日收盤 價） 。 剔除 2018 年大額計提長投減值準備影響， 業績考核目標對應 2019-21 年歸屬凈利潤 同比+9.3% /+9.9%/+7.7%，充分彰顯公司業績穩步增長的信心。 表 4：奧瑞金首次限制性股票激勵計劃 股權激勵計劃 （授予價：2.25 元/股 授予數量：2,209 萬股） 階段階段 時間時間 解除限售比例解除限售比例 業績考核目標業績考核目標 費用攤銷（萬元）費用攤銷（萬元） 限制性股票授予日 2019.11.1 / / 2019 年：404.11 第一階段 2020.11.1-2021.11.1 20

26、% 2019 年凈利潤不低于 8.0 億 2020 年：2273.1 第二階段 2021.11.1-2022.11.1 40% 2020 年凈利潤不低于 8.8 億 2021 年：1363.86 第三階段 2022.11.1-2023.11.1 40% 2021 年凈利潤不低于 9.5 億 2022 年：505.13 資料來源：公司公告，中信證券研究部 發展歷程發展歷程：經歷起伏，再度出發經歷起伏，再度出發 2011 年及以前：年及以前：專注三片罐，專注三片罐，紅牛助力崛起紅牛助力崛起 3.0 3.1 4.0 4.4 4.1 2.5 74.2% 50.0%50.0% 43.4% 58.7% 3

27、6.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312017/12/312019/9/30 現金分紅總額（億元）股利支付率（%） 奧瑞金（奧瑞金（002701）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.1.6 4 把握把握核心客戶紅牛核心客戶紅牛成長紅利迅速崛起成長紅利迅速崛起。自 1995 年華彬集團將紅牛引入中國市場起， 公司就開始了跟紅牛的合作，逐步建立了相互依托的“共生”關系：2004 年之前公司是紅 牛罐唯一供應商，2004 年之后公司對紅牛罐供應比例一直保持在 90%以上；紅牛作為公 司第一大客戶，收入占比持續保持 60%以上的較高水平。2005-11 年公司核心客戶紅牛產 量 CAGR 高達 38%，受益于紅牛的高速成長，2009-11 年公司收入 CAGR 57%，歸屬凈 利潤 CAGR