眾安在線-投資價值分析報告：“保險 科技”雙重基因成就流量平臺首選合作伙伴-221204（44頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 43 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 “保險保險+科技科技”雙重基因，成”雙重基因，成就就流量流量平臺首選合作伙伴平臺首選合作伙伴 眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告2022.12.4 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 薛姣薛姣 非銀行金融業分析師 S1010518110002 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S1010513110006 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀行

2、金融業分析師 S1010519070001 融入場景是互聯網保險發展必然趨勢，渠道將長期主導行業發展，保險公司必須融入場景是互聯網保險發展必然趨勢，渠道將長期主導行業發展，保險公司必須擁抱場景。缺乏自有場景和流量，無法形成業務閉環，曾經是投資者對眾安商業擁抱場景。缺乏自有場景和流量，無法形成業務閉環，曾經是投資者對眾安商業模式最大擔憂。但這一擔憂有望逐步消除：模式最大擔憂。但這一擔憂有望逐步消除：1）流量平臺更多選擇輕資產商業模式，）流量平臺更多選擇輕資產商業模式，保險更多作為變現工具，為產品提供方融入場景提供機遇。保險更多作為變現工具，為產品提供方融入場景提供機遇。2）強監管重塑產業價）強監

3、管重塑產業價值鏈，為產品提供方預留合理利潤空間，也提供了更健康的競爭格局。值鏈，為產品提供方預留合理利潤空間，也提供了更健康的競爭格局。3）眾安憑）眾安憑借“保險借“保險+科技”雙重基因，成為平臺保險變現的首選合作伙伴?？萍肌彪p重基因，成為平臺保險變現的首選合作伙伴。4）眾安借助公）眾安借助公域流量的自營新模式已經成熟，域流量的自營新模式已經成熟，2022H1 自營渠道保費占比升至自營渠道保費占比升至 22%，渠道談判，渠道談判能力得到鞏固?！靶≠惖?，大公司”，眾安保險有望在互聯網非車險賽道成就規模能力得到鞏固?！靶≠惖?，大公司”，眾安保險有望在互聯網非車險賽道成就規模壁壘，壁壘，2022H1

4、 綜合成本率下降至綜合成本率下降至 99.2%，費用率降至，費用率降至 43.0%，未來有望實現可，未來有望實現可持續的承保盈利。持續的承保盈利?；谏鲜隹紤]，給基于上述考慮，給予予公司公司 2023 年年 2.5xPB，目標價，目標價 29.2 元，元，首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。兼具“保險兼具“保險+科技”雙重基因的公司?？萍肌彪p重基因的公司。眾安在線是中國首家互聯網保險公司，螞蟻集團、騰訊控股和中國平安均為公司創始股東，兼具“保險+科技”基因。公司擁有復合背景的年輕（大多年齡 45 歲以下）管理團隊。公司收入來自保險、科技、銀行和其他四個分部，其中財險業務是核

5、心。2022H1 保費收入和份額位居互聯網產險市場第二。上市后于 2020 年首次盈利，2021 年承保利潤轉正。保險：主賽道有空間，新品種有潛力。保險：主賽道有空間，新品種有潛力。眾安保險依托互聯網財險牌照，布局健康、數字生活、消費金融和汽車四大生態。2022H1 四大生態分別貢獻總保費的41%、36%、17%和 5%。健康和數字生活是保險核心板塊。健康健康：長期看長期看受益于嚴監管。受益于嚴監管?；ヂ摼W健康險行業規模近 800 億元，嚴監管加劇馬太效應。眾安健康險主打爆款策略，從單一保障產品走向“保險保障+增值醫療服務”一站式健康管理服務，加固護城河。由于客群年輕，賠付率 2022H1 為

6、 50.3%，低于行業；自營渠道占比 2022H1 升至 22%，渠道費占凈保費率降至 14.1%，是承保盈利的主要原因。數字生活數字生活：產品創新和拓寬服務場景支撐穩健增：產品創新和拓寬服務場景支撐穩健增長。長。數字生活生態由原生活消費生態、航旅生態合并而成。退運險是生活消費類主力產品，服務場景拓寬至直播電商。航旅業務受局部疫情負面影響。公司不斷豐富產品矩陣，寵物險有望創造更大增量。消費金融：聚焦頭部平臺，強化風控，有望穿越周期。消費金融：聚焦頭部平臺，強化風控，有望穿越周期。以信用保證、保證保險為主，通過聯合持牌金融機構，為合作平臺用戶提供有增信的消費金融產品。2018 年以來公司聚焦頭部

7、平臺，收緊風控，壓縮規模，并通過再保進一步降低風險，從周期壓力測試來看，具有較強韌性。汽車：借助平安線下服務，實現低基數汽車：借助平安線下服務，實現低基數高高增長。增長。眾安與平安產險合作采用共保模式，推出“保骉車險”。2021 年，受車險綜改影響，汽車生態總保費9.46 億元，同比下降 28.8%；2022H1，受益于汽車消費景氣度回升以及新能源車險增量，公司汽車生態總保費 5.33 億元，同比增長 41.1%?？萍迹喊l揮科技：發揮科技科技基因，突破保險邊界?；?，突破保險邊界。1）內部賦能：提升運營效率。2）對外輸出：國內建立梯度客戶體系，客群拓展至其它金融同業。海外收入保持穩健增長，業務

8、版圖進一步拓展?？萍及鍓K逐步減虧，未來三年有望扭虧為盈。3）孵化獨立：優選潛力賽道，服務生態建設，2018 年和 2022 年分別孵化了暖哇科技和眾企安鏈。4）多元跨界：成立香港首家虛擬銀行 ZA BANK 和全數碼化保險公司 ZA Insure，通過二者協同，探索服務香港市場。壁壘：憑借“保險壁壘：憑借“保險+科技科技”雙重基因，成為平臺首選合作伙伴?！彪p重基因，成為平臺首選合作伙伴。融入場景是互聯 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 張文峰張文峰 非銀行金融業分析師 S1010522030001

9、網保險發展必然趨勢，渠道將長期主導行業發展，保險公司必須擁抱場景。缺乏自有場景和流量，無法形成業務閉環，曾經是投資者對眾安商業模式最大擔憂。但這一擔憂有望逐步消除：1）流量平臺更多選擇輕資產商業模式，保險更多作為變現工具，為產品提供方融入場景提供機遇。2）強監管重塑產業價值鏈，為產品提供方預留合理利潤空間，也提供了更健康的競爭格局。3）眾安憑借“保險+科技”雙重基因，成為平臺保險變現的首選合作伙伴。4）眾安借助公域流量的自營新模式已經成熟，2022H1 自營渠道保費占比升至 22%，渠道談判能力得到鞏固?！靶≠惖?，大公司”，眾安保險有望在互聯網非車險賽道成就規模壁壘，2022H1 綜合成本率下

10、降至 99.2%，費用率降至 43.0%，未來有望實現可持續的承保盈利。風險因素。風險因素。消費金融生態承保資產質量大幅下降，出現承保虧損；汽車生態增長不及預期，新能源車保險競爭超預期；監管收緊超預期；市場競爭激烈程度超預期，產品和服務創新迭代不足；自營渠道份額無法維持，營銷費用投入超預期；股債市大幅波動；科技及銀行業務投入超預期，減虧不及預期；數據信息保護不力，風險定價能力不足。盈利預測和估值。盈利預測和估值。我們預測 2022/2023/2024 年公司總保費分別為 223/260/302億元，同比增長 9%/17%/16%；歸母凈利潤分別為-11/8/13 億元，歸母凈資產分別為 157

11、/165/178 億元,對應其 BVPS 預測分別為 10.65/11.20/12.08 元。公司現價對應 PB 為 1.73/1.65/1.53x?？紤]公司主要核心業務為產險，適用于 PB估值法，考慮到公司明顯的輕資產模式和科技屬性，參考公司 2019 年以來估值中樞 2.5x，我們給予公司 2023 年 2.5xPB，目標價 29.2 港元，首次覆蓋，給予“增持”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總保費（百萬人民幣）16,709 20,480 22,343 26,047 30,179 同比 14.2%22.6%9.1%16.6%15.9%歸母

12、凈利潤（百萬人民幣）554 1,165-1,081 800 1,312 歸母凈資產（百萬人民幣）15,705 16,748 15,657 16,458 17,759 EPS(基本)(人民幣元)0.38 0.79-0.74 0.54 0.89 BVPS（人民幣元）10.69 11.39 10.65 11.20 12.08 PE 49 23-25 34 21 PB 1.73 1.62 1.73 1.65 1.53 資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：收盤價取 2022 年 11 月 30 日，港元對人民幣匯率取 0.92 眾安在線眾安在線 06060.HK 評級評級 增持（首次）增持（首次）當

13、前價 20.1 港元 目標價 29.2港元 ZVdYqVrXfWrVmPaQaO8OnPmMoMnPkPrQpNeRqQnQ6MoOyRNZsPqOuOoMmQ 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：兼具雙重基因的互聯網保險公司公司概況：兼具雙重基因的互聯網保險公司.6 首家互聯網保險上市公司.6 兼具“保險+科技”雙重基因.6 承保利潤轉正，盈利主要依賴保險業務.8 保險：主賽道有空間，新品種有潛力保險：主賽道有空間，新品種有潛力.11 健康生態：長期看受益于嚴監管的核心業務.12

14、 數字生活：產品創新和拓寬服務場景支撐穩健增長.17 消費金融：聚焦頭部平臺，強化風控，有望穿越周期.21 汽車：借助平安線下服務，實現低基數增長.22 科技：發揮互聯網基因，突破保險邊界科技：發揮互聯網基因，突破保險邊界.23 內部賦能：發揮基因優勢，提升運營效率.23 對外輸出：國內實現破圈，海外步入增長期.24 孵化獨立：優選潛力賽道，服務生態建設.28 多元跨界：ZA Bank+ZA Insure，探索香港市場.29 壁壘：壁壘：“保險保險+科技科技”雙基因，成為平臺首選合作伙伴雙基因，成為平臺首選合作伙伴.31 融入場景是互聯網保險發展必然趨勢.31 眾安是平臺保險變現的首選合作伙伴

15、.35 夯實留存-復購，自營新模式已經形成.36“小賽道、大公司”，有望成就規模壁壘.37 風險因素風險因素.38 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.40 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：眾安在線股東結構（截至 2022H1）.7 圖 2：眾安在線“保險+科技”雙引擎.8 圖 3：眾安保險總保費（百萬元）.10 圖 4：互聯網財險市場份額.10 圖 5：眾安在線歸母凈利潤（百萬元）.11 圖 6：行業健康險保費收入（人民幣億元）.13 圖 7：眾安健康生態總保費收入（

16、百萬元）.14 圖 8：尊享系列保費收入（億元）.14 圖 9：眾安健康生態增長策略.15 圖 10：眾安健康生態賠付率.16 圖 11：眾安在線推廣及營銷開支（百萬元）.17 圖 12：眾安健康生態渠道費用/凈保費率.17 圖 13：眾安保險數字生活生態.18 圖 14：退貨運費險保費規模（百萬元）.19 圖 15：2022H1 互聯網車險 Top 10.22 圖 16：眾安保險科技賦能提升運營效率.24 圖 17：眾安在線研發投入及占總保費比例.24 圖 18：眾安科技產品簽約客戶數（家）.25 圖 19：眾安科技國內客戶矩陣.26 圖 20：ZA Tech 持續性收入占比.27 圖 21

17、：ZA Tech 業務版圖.27 圖 22：暖哇科技直連醫院及醫保/區位平臺數.28 圖 23：眾安人工智能與大數據驅動健康生態智能化運營.29 圖 24：眾安在線銀行板塊收入及增速.30 圖 25：眾安在線銀行板塊利潤.30 圖 26：金融科技 2C 業務的普適性商業模式.32 圖 27：2022H1 互聯網財險保費結構.33 圖 28：眾安在線費用率.38 圖 29：眾安在線綜合成本率.38 表格目錄表格目錄 表 1：眾安在線發展歷程.6 表 2：眾安在線高管概要.7 表 3：眾安在線總收入分部結構（百萬元）.9 表 4：眾安在線凈利潤分部結構（百萬元）.9 表 5：眾安保險總保費（百萬元

18、）.11 表 6：互聯網健康險規模測算（億元）.12 表 7：航旅生態保費及費率（百萬元）.19 表 8：眾安保險數字生活生態概要.20 表 9：消費金融生態概況（百萬元）.22 表 10：眾安保險汽車生態概況.23 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 11：暖哇科技發展歷程.28 表 12：ZA Bank 重要發展節點.30 表 13：2022H1 互聯網財險保費渠道結構（百萬元）.33 表 14：互聯網保險監管部分涉及渠道整頓要點.34 表 15：互聯網巨頭主要以中介形式參與互聯網保險業務.3

19、4 表 16：螞蟻集團營業收入結構及同比增速.35 表 17：眾安在線盈利預測（百萬元人民幣）.41 表 18：眾安在線利潤表.41 表 19：眾安在線資產負債表.41 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況公司概況：兼具雙重基因的：兼具雙重基因的互聯網保險公司互聯網保險公司 首家互聯網保險上市公司首家互聯網保險上市公司 眾安在線成立于眾安在線成立于 2013 年年 10 月，是中國首家互聯網保險公司。月，是中國首家互聯網保險公司。公司僅通過互聯網渠道開展業務，不設任何分支結構。2017 年 9

20、 月，眾安在線在香港聯交所上市，也成為唯一一家上市的互聯網保險公司。表 1：眾安在線發展歷程 時間時間 重要事件重要事件 2013.10 眾安在線注冊成立 2013.11 公司正式開始運營，主要以退貨運費險為主 2014.03 公司獲批可經營短期健康及以意外保險產品 2014.04 公司上線自營技術平臺“無界山”2014.11 于雙十一購物節一周內售出的保單總數達創記錄的約 1 億份 2015.05 獲批將車險及保險信息服務納入許可業務范圍 2015.06 完成 Pre-IPO，募資 57.75 億元 2015.11 發布首個互聯網至線下車險及保養品牌保骉車險 2016.04 發布保貝計劃，將

21、消費金融平臺與金融機構合作伙伴(包括銀行、證券經紀的資產管理部門、信托、融資租賃公司、小額貸款公司及保理公司)連接起來 2016.05 眾安信息技術服務有限公司獲批注冊成立 2016.08 發布中檔醫療保險產品“尊享 e 生”2016.11 發布“眾安科技”品牌，旨在支持保險行業技術升級及促進和發展區塊鏈、人工智能及其他新技術在保險行業的應用 2016.11 雙十一購物節，一周內銷售的保險產品總數達到創記錄的約兩億單 2017.09 香港聯交所上市 2017.12 成立“眾安國際”，作為眾安的國際發展平臺，在海外市場發掘金融科技以及保險科技的國際業務發展、合作及投資機遇 2018.01 發布新

22、零售、新金融、新出行、車聯網四位一體的汽車生態戰略，聯合多方合作伙伴，打造開放、多元的汽車生態格局 2018.07 發布“眾安生命”品牌，致力于探索檢測技術、基因技術、細胞技術等前沿技術在大眾健康領域的應用，幫助人們精準有效地管理健康 2018.08 與軟銀愿景基金簽署協議，以推動眾安于中國境外的保險科技、金融科技及其他科技解決方案業務的輸出 2018.09 發布面向下一代的保險核心系統Graphene，推動保險生態從傳統核心向數字化核心進化 2018.09 科技輸出邁出國際化的第一步，與日本財險公司 SOMPO 達成合作 2019.03“眾安虛擬金融”獲虛擬銀行牌照，正式獲準在香港提供線上金

23、融服務 2019.07 獲得互聯網醫院牌照，打通健康生態閉環，提供一站式服務 2019.12“無界山 2.0”正式上線，承載眾安千億保費規模的目標 2020.01 陸續推出全民贈險、免費問診等 15 項服務，助力疫情防控 2020.03 眾安銀行（ZA Bank）作為香港首家虛擬銀行正式營業 2020.05 眾安人壽有限公司正式獲得香港保險業監管局授予的全數碼化保險公司牌照 2020.12 當年服務用戶突破 5 億 2021.06 依靠眾安數碼化開發框架，眾安國際推出一站式金融服務平臺 ZA One 資料來源：公司官網，中信證券研究部 兼具“保險兼具“保險+科技科技”雙重基因雙重基因 三大股東

24、三大股東聯合創立，兼具“保險聯合創立，兼具“保險+科技科技”基因?！被?。螞蟻集團、騰訊控股和中國平安均為公司創始股東，目前螞蟻集團和中國平安仍于董事會中保留非執行董事席位。截至 2022 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 年 6 月末，螞蟻集團仍為公司第一大股東，持股比例 10.37%；中國平安和騰訊控股分別為第二、第四大股東，持股比例分別為 10.21%和 7.82%。三大創始股東為眾安在線奠定了技術基礎，也注入了金融基因，至今各股東仍在眾安所深耕場景生態中與其建立深度合作。盡管由于主被動原因，

25、部分股東進行了減持，但我們認為并不會影響與眾安的戰略合作關系。圖 1：眾安在線股東結構（截至 2022H1）資料來源：公司財報，中信證券研究部 具有復合背景的年輕管理團隊具有復合背景的年輕管理團隊。眾安在線當前管理層從履歷看擁有互聯網或保險行業從業經驗。公司 CEO 姜興曾任阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司高級總監，也曾于螞蟻集團旗下浙江融信網絡技術有限公司保險部任職，與公司互聯網保險定位契合度較高。同時，CEO 姜興、CRO 張勇博均于初創期進入公司，高管團隊年齡多在 45 歲以下，隊伍比較穩定。表 2：眾安在線高管概要 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 性別性別 年齡年齡 簡介簡介 姜

26、興 總經理 2022-10-27 男 45 2014 年 4 月加入本公司，主要負責本公司整體管理及監督本公司日常運營。于2013 年 12 月至 2014 年 3 月期間負責浙江融信網絡技術有限公司(由本公司主要股東螞蟻集團全資擁有)保險部。于 2011 年 1 月至 2012 年 3 月，曾任阿里巴巴(中國)網絡技術有限公司高級總監。首席執行官 2019-07-18 李高峰 首席財務官 2020-03-23 男 45 于 2018 年 4 月加入本公司，具有深厚的金融行業背景及近 20 年的管理經驗，先后于2003年12月至2007年7月擔任光大證券股份有限公司成都營業部負責人、于 200

27、7 年 7 月至 2013 年 1 月擔任信達證券股份有限公司營銷服務中心副總經理及于 2013 年 1 月至 2018 年 4 月擔任光大永明資產管理股份有限公司副總經理、助理總經理、董事會秘書等職務。副總經理 首席投資官 2019-01-23 男 張勇博 副總經理 2018-04-20 男 44 于 2013 年 5 月加入本集團，2011 年至 2013 年期間曾任永誠財產保險股份有限公司法律責任人。于 2007 年 2 月至 2011 年 2 月期間于中宏人壽保險有限公司從事合規管理事務。自 2001 年 3 月起為中國執業律師。首席法務官 2013-11-07 于洋 首席風險官 總經

28、理助理 歷任北京瑞尼爾信息技術數據分析部經理、益佰利中國高級統計分析師和費埃哲中國高級統計咨詢師。并曾任中國民生銀行總行高級風險管理師、河南中原消費金融股份有限公司籌建辦公室風險合規負責人、風險總監和首席風險官 鄧銳民 副總經理 2018-07-10 男 58 于 2017 年 7 月加入本集團，常年從事財務和企業管理工作，具有豐富的財務和管理經驗。王敏 副總經理 2019-07-24 男 37 于 2018 年 7 月取得中共中央黨校博士學位。彼曾任職于原中國保監會保險監管 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款

29、和聲明 8 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 性別性別 年齡年齡 簡介簡介 董事會秘書 2018-05-14 部門，參與制定多項保險監管制度，熟知保險法規及行業運作。楊楠 副總經理 2021-04-02 女 35 曾先后于2009年 7月至 2012年 8月、2014年 8月至 2018年 4月任瑞士信貸(香港)有限公司信貸分析員、副總裁；于 2012 年 8 月至 2014 年 8 月任鼎暉投資投資經理。宋振華 副總經理 2021-07-13 男 46 曾就職于中國平安等大型企業，也有多次創業經驗。宋先生有著資深的技術開發背景及互聯網產品、平臺運營經驗，具備豐富的保險領域理論基礎和多年實

30、戰經驗。王曉明 審計主任 2020-04-14 男 40 有 15 年以上豐富的金融保險行業的內部審計工作和管理經驗，曾先后任職于平安集團、厚相集團、漫道集團的審計及內控部門作為部門負責人，負責統籌管理內部審計工作。孫睿 財務主管 2019-06-21 男 38 于 2005 年 9 月至 2016 年 11 月在德勤華永會計師事務所從事美國和香港上市的相關技術研究，在并購及反舞弊等領域也多有涉獵。林海 總精算師 2020-01-02 男 49 先后于 2015 年 6 月至 2018 年 9 月在光博商務咨詢(上海)等擔任精算業務總監，于2018年9月至2019年3月在燕趙財產保險股份有限公

31、司、2014年1月至2015年 3 月在天安財產保險股份有限公司、2011 年 8 月至 2013 年 12 月在永安財產保險股份有限公司、2004 年 8 月至 2011 年 7 月在中銀保險有限公司等保險公司曾擔任總精算師、精算責任人或精算相關部門負責人，有十年以上財產險公司總部精算管理工作經驗。資料來源：公司官網，公司財報，中信證券研究部 承保承保利潤轉正利潤轉正，盈利盈利主要依賴保險業務主要依賴保險業務“保險“保險+科技”雙引擎驅動科技”雙引擎驅動。公司使命是“科技驅動金融，做有溫度的保險”，堅持“保險+科技”雙引擎戰略。一方面，眾安將科技與保險進行全流程的深度融合，通過自營渠道和生態

32、合作伙伴平臺，為用戶提供定制化、多元化的保險服務。另一方面，眾安將在保險業務中驗證并迭代的科技能力對外輸出，實現技術變現。此外，為了進一步豐富保險服務生態，眾安還圍繞四大生態提供服務升級，包括互聯網醫院、健康管理、電子設備維修、寵物 O2O 網絡等。圖 2：眾安在線“保險+科技”雙引擎 資料來源：公司財報 收入來自保險、科技、銀行和其他收入來自保險、科技、銀行和其他，其中其中財險業務是核心。財險業務是核心。根據公司財報披露，眾安收入共來自保險、科技、銀行和其他四個分部，其中保險分部為中國內地財險業務收入，眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4

33、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 科技分部為對外科技輸出相關業務收入，銀行分部為在香港提供虛擬銀行業務服務，其他分部為上述三者外其他實體，主要為香港的 ZA Insure。2022H1，公司收入合計 111.9 億元，其中保險分部貢獻 102.7 億元；凈虧損 6.8 億元，其中保險分部虧損 3.1 億元，科技分部虧損 0.2 億元，銀行分部虧損 2.1 億元。表 3：眾安在線總收入分部結構（百萬元）2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 保險 5,517 9,491 14,772 17,750 20,957 10,266 科技 47 93 286 394 540

34、 455 銀行-17 72 189 153 其它 22 49 56 288 445 429 抵消-6-16-50-44-192-116 合計合計 5,580 9,617 15,080 18,459 21,940 11,187 結構結構 保險 99%99%98%96%96%92%科技 1%1%2%2%2%4%銀行 0%0%0%0%1%1%其它 0%1%0%2%2%4%抵消 0%0%0%0%-1%-1%合計合計 100%100%100%100%100%100%資料來源：公司財報，中信證券研究部 表 4：眾安在線凈利潤分部結構（百萬元）2017 2018 2019 2020 2021 2022H1

35、保險-880-1,330 8 993 1,786-305 科技-109-340-334-368-385-16 銀行-162-302-464-213 其它-8-124-169-139-217-123 抵消 0-2 19 70 36-22 合計合計-996-1,797-639 254 757-680 結構結構 保險 88%74%-1%390%236%45%科技 11%19%52%-145%-51%2%銀行 0%0%25%-119%-61%31%其它 1%7%26%-55%-29%18%抵消 0%0%-3%27%5%3%合計合計 100%100%100%100%100%100%資料來源：公司財報，中

36、信證券研究部 保費收入穩健增長，遠高于其他三家互聯網保險公司。保費收入穩健增長，遠高于其他三家互聯網保險公司。2021 年公司保險分部總保費203.7 億元，同比增長 22%；2022H1 公司保險總保費 105 億元，同比增長 7%。同期其他三家互聯網保險公司：泰康在線 2021 年保費收入 71.4 億元，同比下滑 24%；2022H1保費收入 24.9 億元，同比下滑 55%。易安財險 2020 年 7 月被銀保監會接管，2022 年 6月末銀保監會批準易安財險進入破產重整程序，2022 年 7 月 15 日北京金融法院受理其破產重整申請；2019 年易安財險保費收入 10.5 億元。安

37、心財險 2021 年保險業務收入 3.7億元，同比下滑 79%。眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 3：眾安保險總保費（百萬元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 保費收入保費收入和份額和份額位居位居互聯網產險市場互聯網產險市場第二。第二。根據中國保險業協會發布的2022 年上半年互聯網財產保險發展分析報告，2022H1 眾安保險保費收入位列行業第二，僅次于平安產險，市場份額 19.8%；按業務增量看，保費同比增量位列行業第三，僅次于平安產險和國壽產險。具體看，眾安保險車險保費排名行業第七，市場

38、份額 5.9%；非車保費排名行業第二，市場份額 17.0%。圖 4：互聯網財險市場份額 資料來源：中國保險業協會，中信證券研究部 2020 年上市后首次盈利，年上市后首次盈利，2021 年承保利潤轉正。年承保利潤轉正。2013-2016 年，由于險種單一，公司尚處于發展初期，錄得微薄盈利。2017 年公司上市后，為拓展業務規模，高綜合成本險種保費占比提升；疊加對技術和生態投入加大，公司連續 3 年虧損。2020 年，受益于業務重心調整，保費結構優化，綜合成本率持續改善，以及資產端投資收益表現良好，公司實現上市以來首次盈利，當年歸母凈利潤5.5億元。2021年公司綜合成本率下降至99.6%，首次

39、實現承保盈利。但由于 2022 年權益市場表現疲弱，疊加美元升值導致公司美元票據產生匯兌損失超 3 億元，以及銀行等業務尚處投入期，公司再次出現虧損。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0500010000150002000025000201420152016201720182019202020212022H1保費收入（百萬元）同比16%18%21%24%20%50%46%41%43%57%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022H1眾安在線CR3 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價

40、值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 5：眾安在線歸母凈利潤（百萬元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 保險：保險：主賽道有空間主賽道有空間，新品種有潛力新品種有潛力 健康和數字生活是其保險業務最核心板塊。健康和數字生活是其保險業務最核心板塊。眾安保險依托其互聯網財險牌照，共布局四大領域：生態健康、數字生活、消費金融和汽車。2021 年，健康、數字生活、消費金融和汽車分別貢獻總保費的 38%、36%、22%和 5%；2022H1，健康、數字生活、消費金融和汽車分別貢獻總保費的 41%、36%、17%和 5%。表 5：眾安保險總保費（百萬元）2014 20

41、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 健康 0 19 236 1,204 2,868 4,806 6,604 7,686 4,330 數字生活 777 1,918 2,702 3,224 3,077 5,032 6,299 7,292 3,819 生活消費 732 1,596 1,620 1,787 1,616 3,729 航旅 44 322 1,082 1,436 1,460 1,302 消費金融 9 303 318 1,034 3,520 3,091 2,162 4,447 1,833 汽車-1 4 79 1,149 1,264 1,328 946

42、 533 其它 8 42 148 414 641 437 313 總計總計 794 2,283 3,408 5,954 11,256 14,630 16,706 20,371 10,515 結構結構 健康 0%1%7%20%25%33%40%38%41%數字生活 98%84%79%54%27%34%38%36%36%消費金融 1%13%9%17%31%21%13%22%17%汽車 0%0%0%1%10%9%8%5%5%其它 1%2%4%7%6%3%2%0%0%總計總計 100%100%100%100%100%100%100%100%100%同比同比 健康 174673%1127%410%138

43、%68%37%16%10%數字生活 147%41%19%-5%64%25%16%14%消費金融 3169%5%225%241%-12%-30%106%-16%汽車 629%2019%1356%10%5%-29%41%其它 407%255%179%55%-32%-28%37 44 9-997-1,744-454 554 1,165-622 -2,000-1,500-1,000-500-500 1,000 1,500201420152016201720182019202020212022H1 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之

44、后的免責條款和聲明 12 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 總計總計 188%49%75%89%30%14%22%7%資料來源：公司財報，中信證券研究部 健康生態健康生態：長期看長期看受益于嚴監管的受益于嚴監管的核心業務核心業務 健康生態是健康生態是眾安保險眾安保險目前最核心的業務。目前最核心的業務。眾安健康生態總保費自 2015 年的 0.19 億元增長至 2021 年的 76.86 億元，CAGR 為 171%。2022H1 總保費達到 43.30 億元，同比增長 10%。健康生態總保費占比自 2015 年的 1%增長至 2022

45、H1 的 41%，成為眾安保費規模最大且增長潛力最大的生態板塊?；ヂ摼W健康險規模近互聯網健康險規模近 800 億元，嚴監管加劇馬太效應億元，嚴監管加劇馬太效應 2021 年行業健康險保費收入達到年行業健康險保費收入達到 8447 億億元元，同比增長，同比增長 3%。我們測算其中。我們測算其中互聯網健互聯網健康險保費收入康險保費收入約約 789 億元億元，同比，同比增長增長 24%。健康險方面，健康險方面，2021 年在保險行業保費增長年在保險行業保費增長基本停滯基本停滯的情況下，健康險仍然的情況下，健康險仍然保持保持正正增長。增長。2021 年人身險行業保費收入同比下滑 1.4%，其中健康險

46、7069 億元，同比增長 0.1%；財產險保費收入同比增長 0.7%，其中健康險 1378 億元，同比增長 23.7%。截至 2022 年 10 月，人身健康險 6234 億元，同比增長 0.6%；財產險健康險 1465 億元，同比增長 18.4%?；ヂ摼W健康險方面，測算 2021 年行業互聯網健康險保費收入為 789 億元，其中人身險公司保費收入為 551 億，財產險公司保費收入為 238 億元。表 6：互聯網健康險規模測算（億元）2017 2018 2019 2020 2021 人身險健康險 59 123 236 375 551 財產險意健險 380 350 268 320 290 意健險

47、中健康險占比 82%82%82%82%82%財產險健康險 312 287 220 262 238 合計 371 410 456 637 789 結構 人身險健康險 16%30%52%59%70%財產險健康險 84%70%48%41%30%同比 人身險健康險 108%92%59%47%財產險健康險 -8%-23%19%-9%合計 11%11%40%24%資料來源：中國保險業協會，中信證券研究部測算 注：意健險中健康險占比參考 2022H1 結構 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 6：行業健康險保

48、費收入（人民幣億元）資料來源：銀保監會，中信證券研究部 互聯網健康險互聯網健康險是產險公司互聯網保險中最重要險種是產險公司互聯網保險中最重要險種之一之一?；ヂ摼W健康險在壽險公司和健康險、產險公司定位截然不同。由于互聯網健康險以醫療險為主，并主打高性價比，對于壽險公司來說，獲客意義遠大于盈利能力，多被作為線下代理人拓展新客戶的重要手段。由于互聯網醫療險與重疾產品醫療支付上的功能重疊，而且與代理人渠道利益沖突，壽險公司很難將其作為主力發展方向。對于產險公司，在新車銷量低迷，商車費改影響未能完全消化的背景下，健康險成為非車業務增長和盈利的重點。根據中保協，意外健康險是互聯網產險細分險種中占比最高的細

49、分賽道，2021 年保費占比 33.7%，高于車險的 25.9%；2022H1 由于平安產險單一經營主體帶來保證保險保費高增，健康險位居市場第二，占比 23.4%，高于車險的 16.8%。2021 年年以來監管加強對互聯網保險規范，健康險增速以來監管加強對互聯網保險規范，健康險增速短期短期承壓。承壓。2021 年 2 月互聯網保險業務監管辦法修訂實施后，2021 年下半年監管又陸續發布了一系列配套及補充文件，出臺相關細則，對監管政策執行情況進行檢查。監管要求，保險期間一年及以下的互聯網人身保險產品分期繳費的、每期繳費金額應一致，此前月繳型醫療險通過“首月 0元”“首月 0.1 元”等低門檻投保

50、方式不再可行。一方面，影響互聯網健康險新單增速；另一方面，此前已計入統計的名義保費還存在沖回風險，短期內保費增速承壓。2021 年 9月，互聯網財險意外健康險大幅下降，同比下降 121%。2021 年全年，互聯網產險公司意外健康險保費收入 290 億元，同比下滑 9%。2022H1 互聯網產險公司意外健康險保費收入 151.7 億元，同比下滑 24.5%，其中健康險保費收入 124.2 億元，同比下降 23.2%。馬太效應加劇，馬太效應加劇，長期看長期看頭部機構相對受益。頭部機構相對受益。中小險企的退出將加速行業出清，有利于頭部險企提升市場份額。2021 年，眾安保險在互聯網產險非車險保費中保

51、費排名第一，貢獻 41 億元增量，同比增長 26%，市場份額自 2020 年的 27%提升至 30%。2022H1 眾安保險在互聯網非車財險中保費排名第二，市場份額 17%；其中互聯網意健險保費規模排名第一，市場份額 33.4%；意健險保費收入前五的公司市場份額合計達到 74.1%。2410404343895447706683008447769901000200030004000500060007000800090002015201620172018201920202021202210 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后

52、的免責條款和聲明 14 眾安健康險主打爆款策略，通過產品迭代和增值服務強化護城河眾安健康險主打爆款策略，通過產品迭代和增值服務強化護城河 眾安眾安健康險健康險 90%由單一爆款尊享系列貢獻。由單一爆款尊享系列貢獻。眾安健康生態保費主要由百萬醫療險產品尊享系列貢獻，此外還包括滴滴車主保障計劃、步步保等產品。2019 年上半年開始，為追求更有質量的增長，眾安主動削減部分承保質量低的健康團險，尊享系列的保費貢獻比進一步提升，根據其最新一次披露，2020H1 達到 90%。精準把握時點，打造明星產品。精準把握時點，打造明星產品。眾安在 2014 年即開始探索包括門診、住院津貼在內的醫療保險產品，但規模

53、較小。尊享系列的起點是 2015 年 10 月上線的尊享無憂，保額50 萬，初期并未引起市場的反響。而泰康人壽 2016 年 1 月 1 日上市的健康尊享，與同年一起上線的平安 e 生保、國壽康悅以及 2016 年 8 月進一步迭代上線的眾安尊享 e 生，共同開啟了百萬醫療類產品爆發的元年。與同期上線的其它產品類似，尊享系列在社?；A上，設計了較高的 1 萬元免賠額，通過集中精準賠付實現低費率高保障。依托先發優勢，以及 2018 年后線上渠道起量，尊享系列產品作為年輕人群的健康保障及長期健康險產品的補充，成為互聯網健康險的頭部產品。圖 7：眾安健康生態總保費收入（百萬元）圖 8：尊享系列保費收

54、入（億元）資料來源：眾安在線財報，中信證券研究部 資料來源：眾安在線財報，中信證券研究部 逐步從年輕客群向上探索定制化產品逐步從年輕客群向上探索定制化產品，提升人均保費提升人均保費。覆蓋用戶地域拓展：覆蓋用戶地域拓展：尊享系列用戶主要集中于互聯網普及程度較高、發展較好的一二線城市及地區，2019 年隨著獲客渠道多元化，三線城市用戶增加。覆蓋用戶年齡拓展：覆蓋用戶年齡拓展：尊享系列的用戶平均年齡也在不斷提升，2022H1 尊享 e 生系列用戶平均年齡自此前的 35 歲（2021 年）提升至 40 歲，人均保費也同比上升 5%，從 2021H1 的 430 元進一步提升至 451 元。覆蓋細分用戶

55、拓展：覆蓋細分用戶拓展：尊享 e 生系列推出慢病人群專屬產品 42 個，包括乙肝、癲癇、糖尿病等；以及女性、老年、少兒等特定健康保障需求用戶群。截至 2022年 6 月末，眾安保險針對少兒、女性、老年人分別累計推出專屬產品 42、15、16 個。從單一保障產品走向“保險保障從單一保障產品走向“保險保障+增值醫療服務”一站式健康管理服務。增值醫療服務”一站式健康管理服務。2019 年 7 月6.41 17.50 43.11 7.70 9.80 11.49 31.62 27.38 -5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00

56、53%61%90%49%75%81%93%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 眾安于海南獲批互聯網醫院牌照，2019 年 12 月互聯網醫院正式上線。健康險作為醫療服務產業鏈的支付端，是眾安健康生態的核心。眾安希望通過健康險、眾安互聯網醫院等布局形成業務閉環，為用戶提供以保險保障為核心，并融合疾病預防、健康管理、醫療問診及醫療信息的一站式解決方案。2020 年 7 月，隨著尊享系列迭代納入門診醫療服務，健康險開始為互聯網醫院導流

57、。截至 2022 年 6 月末，眾安互聯網醫院累計注冊用戶超 370萬，同比增加超 4 倍，服務用戶超 21 萬人；重疾綠色通道服務覆蓋全國 31 個省份 900多家醫院，住院墊付服務網絡覆蓋 83 個住院城市，服務推出以來墊付醫療費超 3.9 億元。圖 9：眾安健康生態增長策略 資料來源：眾安在線財報 賠付率低于行業賠付率低于行業，渠道費率持續優化，渠道費率持續優化，是承保盈利的主要原因是承保盈利的主要原因 盡管客群年齡上移，但相較于行業，眾安健康險盡管客群年齡上移，但相較于行業，眾安健康險客群年輕化客群年輕化仍然明顯仍然明顯，使得尊享系列，使得尊享系列賠付率低于行業平均水平。賠付率低于行業

58、平均水平。自 2019 年上半年眾安開始縮減賠付率較高的健康團險業務規模后，2019 年全年健康生態賠付率為 53.0%，同比下降 6.0 個百分點。由于健康團險多為1 年期業務，因此仍有部分 2018 年新增團險保單對 2019 年賠付率產生影響。隨著相關團險保單于 2019 年內到期，2020 年健康生態賠付率進一步改善至 41.8%，相對更真實體現了尊享系列的賠付水平。2021 年后，眾安開始重新加強團險業務布局，疊加更多定制化和細分險種產品的推出，健康生態賠付率重回 50%以上，2022H1 為 50.3%，保持相對穩定。眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分

59、析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 10：眾安健康生態賠付率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 直播營銷等新場景爆發，自營渠道占比提升直播營銷等新場景爆發，自營渠道占比提升，長期看有助于控制渠道費用長期看有助于控制渠道費用，實現承保，實現承保持續盈利持續盈利。隨著短視頻平臺流量崛起，保險短視頻迅速被推廣，并在疫情助推下，保險直播隨著短視頻平臺流量崛起，保險短視頻迅速被推廣，并在疫情助推下，保險直播在在 2020 年年成為成為風口。風口。眾安在 2019 年就積極投身于新場景市場營銷，例如保險知識的軟文轉發、保險教育的短視頻投放，吸引用戶到自有平臺（包括 A

60、PP、小程序、手機官網等）注冊，實現保險產品尤其是尊享系列的轉化，并提供后續增值服務。尊享系列總保費中，來自自有平臺占比自 2018 年的 8%逐步提升至 2020的 32%，2020 年保費規模達到 2019 年 1.9 倍。第三方渠道成本居高不下，壓降渠道費是業務遠期盈利核心。第三方渠道成本居高不下，壓降渠道費是業務遠期盈利核心。遠期看，隨著客群平均年齡增長，低賠付率可持續性受到考驗，壓降渠道費率是保持承保利潤率的核心命題。2017-2019 年雖然眾安健康生態渠道費率持續下降，但主要是由于產品形態調整帶來的財務結果，并非真實渠道費率下降。例如，隨著月繳版占比提升，2019 年健康生態渠道

61、費率為 20.8%，同比下降 3.3 個百分點；而隨著平臺對年繳版產品形態推廣力度加強，以及渠道費率的調整，2020 年健康生態渠道費率上升至 26.9%，同比上升 6.1 個百分點，反映了獲客成本的上升。短期看需要短期看需要品牌及廣告投入品牌及廣告投入，長期看長期看成本成本有望有望被被攤薄，攤薄，渠道費率可持續優化渠道費率可持續優化。在移動流量紅利接近天花板，三方渠道增長策略開始從量轉向價的背景下，渠道費率易升難降。隨著自營渠道占比逐步趨于穩定，眾安為向自有平臺引流的廣告及營銷費用也趨于平穩，且一次引流后自有平臺引導續保的邊際成本低，有助于提升對渠道議價能力和維持費用率穩定。長期看，在規模經

62、濟性加持下，長期看，在規模經濟性加持下，健康生態健康生態的的渠道費率渠道費率持續改善持續改善。2021 年渠道費用占年渠道費用占凈保費率已降至凈保費率已降至 18.3%，2022H1 進一步下降至進一步下降至 14.1%。57.7%59.0%53.0%41.8%51.3%60.3%48.4%45.1%38.9%37.1%62.1%50.3%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 11：眾安在線推廣及營銷開支（百萬元）資料

63、來源：公司財報，中信證券研究部 圖 12：眾安健康生態渠道費用/凈保費率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 數字生活：產品創新和拓寬服務場景支撐穩健增長數字生活：產品創新和拓寬服務場景支撐穩健增長 圍繞圍繞互聯網場景提供定制化保障服務?；ヂ摼W場景提供定制化保障服務。數字生活生態由原生活消費生態、航旅生態合并而成，主要包括：1）為電商平臺提供涵蓋退貨、產品質量、物流、售后服務、商家保證金等場景的電商類保險產品；2）航班意外、航班延誤、旅行意外、機票或酒店取消的航旅產品覆蓋中國所有主要 OTA 渠道；3）以各類創新類產品填補客戶的多樣化保障需求，包括寵物險、手機碎屏險、意外險和家財險等各類產品。

64、保費貢獻僅次于健康生態，增速依然保持穩健。保費貢獻僅次于健康生態，增速依然保持穩健。2021 年，數字生活生態總保費規模72.92 億元，占眾安保險總保費的 36%，同比增長 16%。2022H1 數字生活生態總保費規模 38.19 億元，占眾安保險總保費的 36%，同比增長 14%，增速高于仍處于調整中的健康生態，是眾安保險保費穩定增長的主要貢獻方。88 122 91 518 895 935 1,073 1,196 1,193 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22

65、022H119.9%24.4%24.1%20.8%26.9%18.3%25.8%18.8%28.4%25.5%27.9%7.8%14.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 13：眾安保險數字生活生態 資料來源：公司財報 退運險是生活消費類主力產品，服務場景拓寬至直播電商。退運險是生活消費類主力產品，服務場景拓寬至直播電商。退運險是眾安保險成立初期即開始耕耘的主力險種退運險是眾安保險成立初期即開始耕耘的主力險種。2014 年眾安保

66、險 7.94 億元總保費中，6.13 億元來自于退運險，彼時主要依賴于股東資源的淘寶和天貓平臺。隨著與螞蟻集團合作保險公司的增加，2015-2018 年公司退運險保費規模保持平穩，增長并不明顯?；诩夹g和創新優勢，加大與核心場景合作，拓展場景合作平臺?；诩夹g和創新優勢，加大與核心場景合作，拓展場景合作平臺。2019 年眾安保險基于產品迭代、風控、營銷與用戶運營等技術和創新優勢，加深與螞蟻集團在多個業務領域的合作，從而帶動生活消費生態保費增長。具體到退運險，除在天貓、淘寶生態內占據業務份額提升外，2019 年眾安保險的“海外無憂退”還延伸至北美、澳大利亞、歐洲國家的用戶，解決阿里的海外用戶通過

67、 AliExpress購買國內商品退貨難的問題。2019 年公司退運險保費規模 30.73 億元，同比增長 190%。緊跟電商場景遷移趨勢，推出直播電商退運險。緊跟電商場景遷移趨勢，推出直播電商退運險。隨著以直播帶貨為代表的社交電商、興趣電商等新形態崛起，以“內容+私域”為核心的直播電商市場規模迅速增長。2020 年，眾安保險積極聯合領先短視頻內容平臺，推出直播電商退貨運費險，精準解決產品品質無保障、直播電商整體退貨率高的痛點，電商保險服務進一步涵蓋了天貓、淘寶、小紅書、抖音、快手、蜜芽、微店等在內的各種電商渠道。2021 年，眾安保險退運險總保費規模 36.85 億元，占數字生活生態保費比例

68、 57.4%；其中為短視頻、直播平臺等新型電商平臺用戶提供了超 12 億保單，來自新型電商的退貨運費險保費占整體退運險保費比例超過 20%。2022H1 退運險總保費 20.27 億元，同比增長 19%；其中來自直播電商的退貨運費險保費 11.58億元，同比增長 18.6 倍。眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 14：退貨運費險保費規模（百萬元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 航旅業務航旅業務受疫情影響受疫情影響存在波動。存在波動。航旅生態也是眾安保險自 2014 年即布局的成熟生態，201

69、6 年上市前航旅業務保費即達到 10.82 億元，占當年總保費的 32%，僅次于生活消費生態（主要為退運險）的 48%。公司主要通過與攜程、飛豬、同程、去哪兒網等航旅平臺合作，為用戶的提供涵蓋旅行意外、航班延誤等保障。但由于航旅業務對場景依賴度高，OTA 平臺議價能力強，險種出險概率極低，呈現低賠付率、高渠道費率的特點，業務承保盈利微薄，主要承擔拉新促活的作用。2019 年航旅生態賠付率僅 7.1%，費用/凈保費率為86.5%。眾安保險轉而追求有質量增長后，2017-2019 年航旅保費規模保持平穩。2020 年開始，受疫情影響，航旅業務表現較為低迷；2021 年公司創新推出機票或酒店取消相關

70、保險，航旅業務保費收入恢復至疫情前水平，保費規模 17.39 億元，占整體數字生活生態保費的 23.9%；2022H1 航旅保費收入 6.6 億元，同比下滑 27.9%，占數字生活生態保費17.3%。表 7：航旅生態保費及費率（百萬元）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2021 2022H1 總保費 44 322 1,082 1,436 1,460 1,302 1,739 661 總保費增速 627.6%235.8%32.8%1.7%-10.8%費用/凈保費 88.1%81.1%81.4%89.4%86.5%官方賠付率 22.5%9.7%7.1%資料來源：公司財報，中

71、信證券研究部 不斷豐富產品矩陣，寵物險有望創造更大增量不斷豐富產品矩陣，寵物險有望創造更大增量。創新業務端，眾安保險緊跟新消費的發展，持續利用科技賦能業務并基于數據和用戶洞察，探索數字生活的新場景，豐富產品矩陣，通過推陳出新的創新類產品，填補客戶的多樣化保障需求，包括寵物生態、手機碎屏、意外和家財等各類市場領先產品。2022H1 創新業務保費收入達到 8.76 億元，同比增長 30.9%，占數字生活生態保費 23%。2020 年初公司試水推出年初公司試水推出的的寵物保險，未來寵物保險，未來有有望成望成為為更更重要增量：重要增量：寵物險市場仍為藍海，需求廣闊。寵物險市場仍為藍海，需求廣闊。根據京

72、東寵物發布的2022 年中國寵物行業趨勢洞察白皮書，2022 年中國養寵家庭戶數 9997 萬戶，滲透率預計將達到 20%，仍低于 2021 年美國、日本、歐洲的 70%、57%和 46%，仍有明顯提升空間。根-50%0%50%100%150%200%250%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000201420152016201720182019202020212022H1退運險（百萬元）同比 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 據中國畜牧業協會寵物產業分會、中國獸醫協會指導、派

73、讀寵物行業大數據平臺制作的2021 年中國寵物醫療白皮書，2021 年中國寵物醫療市場的份額已經達到 29.2%，相較 2020 年增加 10.2pcts，成為僅次于主糧的第二大細分市場。但相較于寵物市場，寵物險市場發展仍處于早期階段。眾安眾安與與支付寶支付寶合作合作，保費規模迅速增長。，保費規模迅速增長。眾安在 2020 年推出寵物保險，與支付寶合作，利用寵物鼻紋識別等技術建立寵物數據庫，準確率超過 99%。2020 年寵物險已經服務超過百萬寵物主；2021 年寵物險年化保費突破 1 億元，同比增速超 250%；2022H1 累計服務寵物主超 290 萬元，年化保費同比增速近 100%。產品

74、多次迭代，通過增值服務滿足用戶一站式健康管理需求。產品多次迭代，通過增值服務滿足用戶一站式健康管理需求。眾安對寵物險進行多次迭代，產品囊括了寵物六大類自發疾病保障保險，也附贈了健康管理服務，包括驅蟲、疫苗、在線問診和營養師咨詢等，以及寵物第三者責任險和寵物死亡補償等可選的增值保障。通過與國內頭部寵物服務企業合作，眾安為寵物主鏈接優質的寵物健康管理服務資源。截至 2022 年 6 月末，眾安的寵物險服務網絡對接近 10,000 家線下寵物醫院，覆蓋全國主要城市。強化自主運營，打通強化自主運營，打通 O2O 模式，提升用戶粘性。模式，提升用戶粘性。眾安自主運營的“云寵”小區依托自身線下醫院資源，打

75、通寵物服務 O2O 模式，通過精細化社群運營提升寵物主粘性，打造產品口碑，并吸引潛在寵物主，不斷擴大潛在市場。參與生態基礎設施建設，深耕產業鏈。參與生態基礎設施建設，深耕產業鏈。積極參與寵物生態的“基礎設施”建設，聯合杭州市政府、紹興市政府推廣城市寵物管理、寵物走失等服務?？腿簝炠|，有望帶來跨生態協同效應?？腿簝炠|，有望帶來跨生態協同效應。根據京東寵物發布的2022 年中國寵物行業趨勢洞察白皮書，2022 年寵物主中 47%為有孩家庭，38%為單身青年，10%為老年人，一般均為中高消費人群。寵物作為重要陪伴，對于三類人群重要性都在不斷提升；而隨著人寵關系定位更趨向于朋友和家人，寵物主作為優質客

76、群，有望為眾安帶來跨生態的協同效應。生態整體生態整體賠賠付率和費用率受業務結構調整影響。付率和費用率受業務結構調整影響。2019 年前，由于航旅業務規模較大，疊加生活消費生態內部分創新險種綜合成本率較高。隨著航旅業務保費占比下降，2020年數字生活生態賠付率 62.0%，同比上升 4.0pcts；渠道費率 32.6%，同比下降 3.2pcts。2021 年由于淘寶和天貓降低退運險價格，以降低商家整體成本，賠付率達到 67.6%，同比上升 5.6pcts；渠道費率 32.1%，同比下降 0.5pct。2022H1 數字生活生態賠付率 66.2%，仍受 2021 年 5 月退運險價格下調影響，同比

77、上升 4.1pcts；渠道費率 33.6%，同比下降1.8pcts。表 8：眾安保險數字生活生態概要 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 總保費 3,224 3,077 5,032 6,299 7,292 3,819 凈保費 3,216 3,062 5,024 6,271 7,282 3,807 已賺保費 3,145 3,096 4,998 5,957 7,183 3,819 賠付率 49.4%44.1%58.0%62.0%67.6%66.2%眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

78、 21 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 渠道費用占凈保費率 48.2%52.6%35.8%32.6%32.1%33.6%資料來源：公司財報，中信證券研究部 消費金融：聚焦頭部平臺，強化風控，有望穿越周期消費金融：聚焦頭部平臺，強化風控，有望穿越周期 以信用保證以信用保證、保證保險為主，聯合持牌金融機構，為合作平臺用戶提供有增信的消費、保證保險為主，聯合持牌金融機構，為合作平臺用戶提供有增信的消費金融產品。金融產品。2014 年眾安即已涉足消費金融業務。2016 年，眾安發布新產品“保貝計劃”，為新型消費金融底層資產進行風控增信。2017 年眾安成立了“眾安小貸”

79、；2019 年中國電信旗下全資子公司天翼電子商務入股眾安小貸，眾安持股比例下降至 41.18%，成為公司合營公司，不再并表，上市公司承擔信用風險降低。聚焦頭部平臺，收緊風控，壓縮規模，通過再保進一步降低風險，周期壓力測試下具聚焦頭部平臺，收緊風控，壓縮規模，通過再保進一步降低風險，周期壓力測試下具有較強韌性。有較強韌性。公司主要聚焦小額、分散、短期的互聯網消費金融資產，根據底層資產的個體風公司主要聚焦小額、分散、短期的互聯網消費金融資產，根據底層資產的個體風險來確定保費費率，并通過信用保證保險承擔底層資產的風險。險來確定保費費率，并通過信用保證保險承擔底層資產的風險。風控穿透至底層資產，通過與

80、合作平臺及金融機構的系統對接，對每一個借款人的每一筆借款進行實時大數據風控，并進行實時的放款決策。2018 年年 P2P 爆雷后，合作平臺向頭部集中。爆雷后，合作平臺向頭部集中。2019 年眾安大幅提高了與互聯網金融平臺合作的準入門檻，主要聚焦于通信場景的翼支付、沃錢包、和包，以及電商場景的寺庫等，同時嚴格挑選行業領先的互聯網金融平臺，通過聯合風控、場景聯營等方式進行合作。收緊風控標準，縮減業務規模，加大準備金計提，與再保公司合作進一步降低風收緊風控標準，縮減業務規模，加大準備金計提，與再保公司合作進一步降低風險。險。2020 年，由于疫情沖擊，消費金融行業資產質量波動明顯。眾安保險主動收緊風

81、控標準，嚴格監控底層資產風險表現，并相應縮減業務規模。此外，眾安保險在 2018 年和 2019 年針對消費金融生態加大了準備金計提力度，為業務提供足夠安全墊。受益于前述風控策略的收緊以及業務策略的調整，2020 年消費金融生態的賠付率下降至 63.3%，大幅降低約 33.7pcts，優于行業整體表現。謹慎開展，追求有品質的穩健增長。謹慎開展，追求有品質的穩健增長。2021 年，基于疫情控制和經濟復蘇考慮，消費金融生態釋放準備金，保費達到 44.47 億元，同比增長 105.7%；同期在貸余額 194 億元，僅同比增長 21%，遠低于保費增長。同時眾安加大對再保公司的分保，全年消費金融分出保費

82、比例達到 16%。2021 年下半年，眾安再次開始收緊消費金融生態規模增長，謹慎應對疫情反復對行業的沖擊。2022H1 消費金融生態保費 18.33 億元，同比下降 16.4%；在貸余額 203 億元，較 2021 年末僅增長 4.6%。行業承壓下仍保持承保盈利，壓力測試下韌性明顯。行業承壓下仍保持承保盈利，壓力測試下韌性明顯。由于加大準備金計提，消費金融生態 2018 年和 2019 年賠付率分別高達 72.3%和 97.0%。轉向有質量增長后，2020 年和 2021 年賠付率下降至 63.3%和 46.0%，雖有準備金釋放影響，但 2022H1 賠付率 48.8%，仍較 2021H2 的

83、 50.7%改善 1.9 個百分點，明顯優于 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 同業公司表現。另一方面，消費金融業務保險公司議價能力強，渠道費率低，雖在收緊準入門檻后營銷獲客成本提升，但 2021 年渠道費率 19.7%仍屬較低，2022H1 渠道費率進一步優化至 14.8%。表 9：消費金融生態概況（百萬元）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 總保費 9 303 318 1,034 3,520 3,091 2,162 4,447 1,83

84、3 凈保費 9 303 318 1,034 3,520 3,091 1,990 3,736 1,823 已賺保費-578 2,565 2,888 2,599 3,190 1,982 賠付率 104.9%72.3%97.0%63.3%46.0%48.8%渠道費用占凈保費率 0.4%32.9%20.7%12.0%18.4%12.0%10.4%19.7%14.8%總保費增速 3169%5%225%241%-12%-30%106%-16%凈保費增速 3169%5%225%241%-12%-36%88%6%已賺保費增速 344%13%-10%23%55%資料來源：公司財報，中信證券研究部 汽車：借助平安

85、線下服務，實現低基數增長汽車：借助平安線下服務，實現低基數增長 互聯網車險恢復正增長，寡頭格局與行業整體車險保持一致?；ヂ摼W車險恢復正增長，寡頭格局與行業整體車險保持一致。行業恢復正增長行業恢復正增長，線上滲透率提升。，線上滲透率提升。2022H1 互聯網車險保費 89.3 億元，同比增長 16.6%，延續去年恢復性增長態勢，增速進一步提升，高于行業整體車險 10.4個百分點。一方面，監管引導下，保險公司對互聯網車險業務的投入逐步加大。另一方面，新冠疫情影響以及客戶群體代際更迭所帶來的線上自主投保偏好正逐步顯現。車險呈現寡頭格局，增量主要來自于頭部公司。車險呈現寡頭格局，增量主要來自于頭部公司

86、。車險作為產險行業最重要險種，已形成寡頭格局多年。對于互聯網車險，2022H1 96.8%的互聯網車險業務集中在排名前十的公司，平安產險、太保產險、人保財險、泰康在線、國壽財險等五家公司合計市場份額 76.1%，同比提升 7.8pcts。市場增量主要來自頭部公司，包括平安產險、人保財險和國壽財險。圖 15：2022H1 互聯網車險 Top 10 資料來源：中保協，中信證券研究部 眾安眾安借助平安資源，以合作品牌輕資產開展業務。借助平安資源，以合作品牌輕資產開展業務。2015 年 11 月，眾安與平安產險合24.0 15.1 13.9 7.9 7.1 5.5 5.3 3.4 2.6 1.6 26

87、.9%16.9%15.6%8.9%7.9%6.1%5.9%3.8%3.0%1.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0平安產險 太保產險 人保財險 泰康在線 國壽財險 安誠財險 眾安保險 大地保險 陽光產險 天安財險車險保費（億元）車險市場份額 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 作采用共保模式，正式推出“保骉車險”，眾安負責對接互聯網平臺及汽車后市場服務渠道進行獲客，業務模式較重的線下理賠網絡和汽修服務則由平安

88、產險負責。按照現有協議，雙方按照 5:5 對車險保費、賠付及其他成本進行分攤。O2O 模式充分利用了股東平安在車險領域已有優勢資源、經營經驗和理賠風控，節省大量服務成本；自身則通過接入生態伙伴，以及 SaaS 平臺及 API 界面對接線下汽車后市場等長尾渠道，如汽車美容店、汽車維修店等，得以高效觸達更多用戶，且無須鋪設大量人力對接和維護渠道。保費實現低基數高增長，經保費實現低基數高增長，經營利潤持續改善。營利潤持續改善。2021 年，受車險綜改影響，眾安件均保費下降，汽車生態總保費 9.46 億元，同比下降 28.8%；2022H1，受益于汽車消費景氣度回升以及新能源車險增量，眾安汽車生態總保

89、費 5.33 億元，同比增長 41.1%。受益于其共保輕資產模式，眾安汽車生態綜合成本率明顯優于行業。2021 年汽車生態賠付率受車險綜改影響上升至 68.0%，2022H1 由于局部疫情反復和出行限制影響，賠付率重新下降至 54.1%；渠道費率則在監管引導下，2021 年下降 9.6pcts 至 13.0%，2022H1 續降至11.7%。表 10：眾安保險汽車生態概況 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 總保費 1 4 79 1,149 1,264 1,328 946 533 凈保費 1 4 79 1,149 1,264 1,328 942

90、532 已賺保費 11 688 1,298 1,112 1,075 514 賠付率 145.5%58.9%54.7%55.7%68.0%54.1%渠道費用占凈保費率 125.8%39.1%33.2%25.7%22.6%13.0%11.7%總保費增速 629%2019%1356%10%5%-29%41%凈保費增速 629%2019%1356%10%5%-29%41%已賺保費增速 6002%89%-14%-3%-2%資料來源：公司財報，中信證券研究部 科技：發揮互聯網基因，突破保險邊界科技：發揮互聯網基因，突破保險邊界 內部賦能：發揮基因優勢，提升運營效率內部賦能：發揮基因優勢，提升運營效率 初始

91、初始借助阿里平臺，借助阿里平臺，持續加大研發投入，持續加大研發投入，科技賦能科技賦能提升運營效率提升運營效率。眾安初期建立初期即需承接阿里生態海量退運險保單，面臨較大基數壓力。2014年公司借助阿里云平臺，搭建業內首個云上核心系統“無界山”。系統可實現搜索 10 毫秒響應，1 秒內反饋，無保單丟失，當日完成業務對賬，有效支撐公司快速處理海量保單。2020 年無界山全面升級到 2.0，可支撐千億級保單規模。2021 年眾安共出具 77.45 億張保單，2022H1 共出具 38.43 億張保單，服務超過5 億用戶，全年理賠客戶達 1.29 億，通過科技賦能大幅提升用戶體驗，理賠線上化率超過 95

92、%，健康險全智能理賠每 28 秒有一個理賠結案，獲賠等待時長同比減少 57%。通過碎屏險智能賠案審核，相比人工審核效率提 60 倍。通過科技賦能，提高經營效率。眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 2021 年眾安研發投入 11.27 億元，同比上升 24.5%，占總保費達 5.5%。截至 2021年12月31日，工程師及技術人員共計1,836名，占公司雇員總數百分比達48%。2022H1 研發投入 6.56 億元，同比上升 35.4%，占總保費達 6.1%。截至 2022年 6月 30日，工程師及技

93、術人員共計 2,104名，占公司雇員總數百分比達 49.4%。圖 16：眾安保險科技賦能提升運營效率 資料來源：公司財報 圖 17：眾安在線研發投入及占總保費比例 資料來源：公司財報，中信證券研究部 對外輸出：國內實現破圈，海外步入增長期對外輸出：國內實現破圈，海外步入增長期 成立眾安科技子公司，技術方案產品化對外輸出。成立眾安科技子公司，技術方案產品化對外輸出。2016 年 7 月，全資子公司眾安科技成立，旨在為幫助保險產業鏈客戶實現數字化轉型，為保險行業客戶打造數字化保險的核心系統以及場景化解決方案，并與互聯網平臺共同打造互聯網生態保險解決方案，助力保險行業參與者各層面實現數字化轉型?？萍?/p>

94、產品線主要分為三大系列，業務增長、業務生產及業務基建?？萍籍a品線主要分為三大系列，業務增長、業務生產及業務基建。0.2 0.6 2.1 0.5 8.5 9.8 9.0 11.3 6.6 0.8%0.8%6.3%8.7%7.6%6.7%5.4%5.5%6.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0201420152016201720182019202020212022H1研發投入（億元）占總保費比例 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務

95、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 業務增長系列：業務增長系列：包含 X-Man 智能營銷平臺、X-Magnet 廣告運營平臺的業務增長系列，主要為客戶打造可持續的營銷閉環，一站式實現用戶與收入的快速增長。2022H1 眾安科技已幫助客戶累計觸達 1 億多用戶，平均效率提升 80%。業務生產系列：業務生產系列：1）在銷售流程，AI 外呼鯨息平臺提供一站式解決方案，以加強客戶觸達和市場營銷，提高 ROI 及續保率。2）基于云端的分布式保險核心系統、經代系統，支持保險業務完整生命周期運營。3）業務中臺和數據中臺，以及多個業務應用平臺和中臺產品。最快實現 1-3 天產品上線，對接 1,000 多個

96、渠道，具備波峰時可每秒出具 5.4 萬張保單的科技實力。業務基建系列：業務基建系列：根據公司財報，眾安的研發一體化項目管理平臺幫助客戶日均上線在線發布300 次以上，業務系統穩定性高達 99.99%。在數據管理領域，日均維護數據量超過千萬級，同時管理 8,000 多個數據庫，支持 10 余種類型的數據庫，年數據發布次數超過 3 萬。在信息安全領域，提供包括等保合規一體化平臺、Web 應用安全網關、數據防泄漏系統等產品，幫助客戶建設完善全網安全體系，為客戶提供高性價比的一站式、可跨云環境管理部署、金融級安全管理制度標準的產品方案，快速滿足安全等級保護合規建設，提升防護，賦能業務，根據公司財報，安

97、全風險識別準確率 98%，日均攔截各類攻擊行為超 74 萬次，業務系統可用性高達 99.99%以上。圖 18：眾安科技產品簽約客戶數（家）資料來源：公司財報，中信證券研究部 國內成功實現破圈，海外收入步入增長期。國內成功實現破圈，海外收入步入增長期。國內：建立梯度客戶體系，客群拓展至其它金融同業。國內：建立梯度客戶體系，客群拓展至其它金融同業。2021 年眾安共服務保險產業鏈客戶 109 家，較 2020 年增加 34 家，其中 11 家為高價值客戶、26 家為戰略客戶、72 家為潛力客戶。國內市場客戶群包括太平財險、太保集團、友邦2536751095202040608010012020182

98、019202020212022H1 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 人壽、中宏保險、匯豐人壽、中銀三星人壽等。2022H1，公司進一步拓展客戶至銀行、券商等行業，累計服務 5 家銀行及券商，輸出了包括可視化回溯、經代中臺及運維等產品，拓寬了科技輸出的市場空間。圖 19：眾安科技國內客戶矩陣 資料來源：公司財報 海外收入保持穩健增長，海外收入保持穩健增長，業務版圖進一步拓展。業務版圖進一步拓展。公司通過科技子公司 ZA Tech 拓展海外技術輸出，主要覆蓋日本、新加坡、泰國等亞洲市場。2021 年

99、保險科技版圖拓展至歐洲，已完成首個客戶的產品上線。2022H1，ZA Tech 與印度尼西亞首家數碼銀行 Aladin Bank 達成合作。ZA Tech主要服務于保險公司和互聯網平臺兩大類客戶：對于保險公司客戶，其分布式保險核心系統 Graphene，能協助客戶在當地連接各類生態合作伙伴，推出多款碎片化、場景化的保障產品；對于互聯網平臺客戶，其提供整體保險金融解決方案 Fusion。2022H1 科技國際收入中持續性收入占比提升至 49%。眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 20：ZA Tec

100、h 持續性收入占比 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 21：ZA Tech 業務版圖 資料來源：公司財報 收入模式包括項目收費、軟件授權費、技術服務費或者訂閱費的收費方式。收入模式包括項目收費、軟件授權費、技術服務費或者訂閱費的收費方式。2021 年公司實現科技輸出收入 5.20 億元，同比增長 42.5%；業務生產、業務增長、業務基建系列分別貢獻 52%、36%和 12%，其中持續性收入占比達到 48%。2022H1 公司實現科技輸出收入 2.34 億元，同比下跌 12%。主要因為國內局部疫情反復，業務拓展以及現場交付等受到影響，國內科技輸出收入上半年下滑，公司主動對業務進行了調整，縮

101、減了利潤率較低的產品和項目；但海外輸出仍實現穩定增長?？萍及鍓K逐步減虧，未來三年有望扭虧為盈?？萍及鍓K逐步減虧，未來三年有望扭虧為盈。2021 年公司科技板塊凈虧損 3.85 億元，凈虧損率收窄；2022H1 公司持有股權的 Grab 上市，科技板塊錄得 3.9 億投資收益凈額，科技板塊凈虧損僅為 0.16 億元。我們預計隨著可持續收入占比的穩步提升，若公司研發投入及費用管控有效，未來 3 年內科技板塊有望扭虧為盈。12%26%34%49%2019202020212022H1 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款

102、和聲明 28 孵化獨立：優選孵化獨立：優選潛力潛力賽道賽道，服務生態建設，服務生態建設 孵化暖哇科技直連醫療數據，提升科技賦能效率孵化暖哇科技直連醫療數據，提升科技賦能效率 2018 年成立，已完成兩輪融資年成立，已完成兩輪融資。暖哇科技定位于健康險科技領域，前身是眾安 2017年推出的 H 系列商?？萍冀鉀Q方案。通過將醫療和保險場景深度融合，為商保公司和醫療機構提供數據查詢、風控及場景化保險解決方案。2018 年 10 月，暖哇科技由眾安孵化成立，2018 年 11 月完成天使輪融資，2020 年 2 月完成 A 輪融資。表 11：暖哇科技發展歷程 時間時間 事項事項 2018.10 眾安孵

103、化暖哇科技成立 2018.11 完成天使輪融資，紅杉中國領投，寬平資本跟投 2019.05 直連醫院超過千家 2019.08 與險企完成第一款產品的研發 2019.11 核保月流量突破 10 萬，理賠案件累計突破 80 萬 2019.12 單季度合作險企突破 10 家 2020.02 完成 A 輪融資，由龍湖資本領投，光源成長基金跟投，紅杉中國增持 資料來源：眾安在線 2019 年開放日，中信證券研究部 醫療數據驅動全棧式健康險科技賦能，提升風控及運營效率。醫療數據驅動全棧式健康險科技賦能，提升風控及運營效率。直連醫院數據：直連醫院數據：對于健康險科技，數據是核心要素。在用戶授權前提下，暖哇科

104、技實現了醫療數據在線直連，進而通過數據整合挖掘，優化保險業務核保與核賠環節的風控能力，也為用戶提供快速理賠的便捷體驗。圖 22：暖哇科技直連醫院及醫保/區位平臺數 資料來源：眾安在線財報，中信證券研究部 提升投保和理賠能力：提升投保和理賠能力：通過暖哇科技的平臺數據對接，眾安有效提升了自身智能風控能力和效率，也大幅改善用戶的理賠體驗，對于眾安直連的醫院，用戶理賠時無須提供單據，僅需在 APP 中勾選所理賠的案件，即可完成理賠申請。承保端，通過數據驅動的核保及理賠風控模型及個人健康畫像，眾安能夠對高風險投保申請進行識別。眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告202

105、2.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 23：眾安人工智能與大數據驅動健康生態智能化運營 資料來源：公司財報 對外全鏈條賦能：對外全鏈條賦能：作為獨立運營公司，暖哇科技主要以功能模塊和流量進行商業化收費，針對健康險的產品-銷售-核保-理賠-服務提供全棧式科技賦能。據 36Kr報道，暖哇目前推出了易核保、易理賠和易調查三個產品?！耙缀吮！碧峁┤轿坏暮吮＝鉀Q方案，對線上線下業務在核保環節全面實現自動化的分析和處理；“易理賠”和“易調查”則提供理賠管理的整體解決方案?；趨^塊鏈技術，布局供應鏈金融服務商眾企安鏈基于區塊鏈技術，布局供應鏈金融服務商眾企安鏈 2020 年成立，完成

106、兩輪融資。年成立，完成兩輪融資。眾企安鏈隸屬于上海聚啊信息技術有限公司，成立于2020 年 3 月，眾安科技持有其 34.17%股權，是眾安科技旗下孵化的面向核心企業“區塊鏈+供應鏈”金融科技服務商。2020 年 11 月完成數千萬人民幣 Pre-A 輪融資，2022 年 1月完成數千萬人民幣 A 輪融資。眾企安鏈作為信用平臺服務及解決方案的提供者，基于核心企業優質信用，通過底層區塊鏈加持的方式，構建企業端對于供應鏈資產、金融產品的運營管理方案。眾企安鏈定位于企業級服務，基于“區塊鏈+供應鏈”，向客戶輸出資源整合、業務咨詢、金融科技、聯合運營等一體化綜合性服務，從而解決小微企業融資難題。眾企安

107、鏈已服務于銀行、保險、零售、物流、建筑、能源、農業等多行業，累計服務超過 1,000 家中小微企業。多元多元跨界跨界：ZA Bank+ZA Insure，探索香港市場，探索香港市場 ZA Bank：香港首家虛擬銀行：香港首家虛擬銀行，提供一站式金融服務，提供一站式金融服務 憑借先發優勢，業務規模位居香港虛擬銀行首位。憑借先發優勢，業務規模位居香港虛擬銀行首位。2019 年 3 月，眾安獲得香港首批虛擬銀行牌照；2019 年 12 月，ZA Bank 即率先開啟試營業；2020 年 3 月，ZA Bank 正式營業，成為香港第一家正式開業的虛擬銀行。截至 2022 年 6 月末，ZA Bank

108、擁有超過60 萬零售用戶，存款余額超 80 億港元，貸款余額超 40 億港元，按業務規模是香港第一大虛擬銀行。高息攬儲高息攬儲，客戶數實現快速增長，客戶數實現快速增長，提供存款、貸款、轉帳、消費、保險、投資及商業提供存款、貸款、轉帳、消費、保險、投資及商業銀行一站式金融服務。銀行一站式金融服務。自開業以來，ZA Bank 通過設置較高存款利率+優惠活動進行獲客，眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 根據其官網信息，活期儲蓄賬戶余額在 30 萬元及以下，存款利率為 0.31%，賬戶余額 30萬元以上，存

109、款利率為 0.01%；人民幣存款活期利率為 0.25%，美元為 0.001%。對于定期存款，以 1 年期為例，港幣年利率為 3.31%，人民幣為 1.50%，美元為額 0.20%，明顯高于香港一般存款利率。2020 年末，ZA Bank 用戶數即超過 22 萬，吸收個人存款超 60億港元。表 12：ZA Bank 重要發展節點 時間時間 事件事件 2019 年 3 月 獲首批香港虛擬銀行牌照 2019 年 12 月 率先開啟試營業 2020 年 3 月 正式營業 2021 年 1 月 獲得香港保險業監管局頒發保險代理機構牌照，成為 ZA Insure 的代理人 2021 年 3 月 正式面向香

110、港中小企推出企業銀行，打造靈活有彈性的中小企業貸款產品和服務 2021 年 與 Visa 合作，推出香港第一張自定卡號碼的 Visa 卡 ZA Card 推出了亞洲首款每月提早 7 日出糧及 7 日免息的產品“出糧 FastPass”、信用卡賬單分期計劃“ZA 卡數師”及“一口價”稅貸產品 2022 年 1 月 成為香港第一間獲證券及期貨事務監察委員會頒發第 1 類受規管活動（證券交易）牌 照的虛擬銀行 2022 年 4 月 和香港忠意保險開展銀行保險 業務合作，開創了全港唯一的 O2O 銀保新模式 2022 年 6 月 乘香港政府推出 2022 年（第二 階段）消費券計劃的契機，與最多香港市

111、民選用消費券的儲值支付工具八達通攜手推出開戶優惠，融合了 ZA Bank 領先的創新服務與 ZA Bank App 方便易用的優勢，配合八達通龐大的用戶及商戶網絡 2022 年 8 月 正式上線超 50 只基 金代銷產品，向銀行用戶提供基金投資服務 資料來源：ZA Bank 官網，中信證券研究部 收入高速增長收入高速增長，但，但仍處投入期仍處投入期。2021 年公司銀行板塊實現收入 1.89 億元，同比增長163%；2022H1 實現收入 1.53 億元，同比增長 107%。從板塊利潤看，2021 年銀行板塊虧損 4.64 億元，2022H1 凈虧損 2.13 億元，較 2021H1 多虧 0

112、.06 億元，凈虧損率已有所收窄。圖 24：眾安在線銀行板塊收入及增速 圖 25：眾安在線銀行板塊利潤 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 ZA Insure：聚焦低價普惠性壽險：聚焦低價普惠性壽險 2020 年 5 月 4 日，公司旗下眾安國際宣布，與富邦人壽保險（香港）有限公司的合0%50%100%150%200%250%300%350%-20 40 60 80 100 120 140 160 180 2002019202020212022H1收入合計（百萬元）同比-162-302-464-213 -500-450-400-350-300-250-200

113、-150-100-50-2019202020212022H1 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 資企業眾安人壽，獲得了香港保險業監管局透過快速通道授予的全數碼化保險公司牌照 ZA Insure。2020 年 5 月 18 日 ZA Insure 在香港正式營業，為本地居民提供“人人都買得起”的互聯網保險服務，包括人壽保、自愿醫保、癌癥保、意外保以及心中保，分別為用戶提供定期壽險、全面醫療、癌癥、意外身故/殘疾及心血管疾病保障。作為標準化的基礎保障類產品，產品條款簡單易懂，每年保費可低至 2 港元，

114、家屬病歷不增加保費。通過與通過與 ZA Bank 協同，保費實現快速增長。協同，保費實現快速增長。2021 年 1 月，ZA Bank 獲得香港保險業監管局頒發保險代理機構牌照，成為 ZA Insure 的代理人。2021 年 5 月，ZA Bank App 推出香港首個全數碼化銀保體驗，用戶最快 3 分鐘就可以在 ZA Bank App 獲得由 ZA Insure 提供的保險產品。2021 年 12 月，ZA Insure 透過 ZA Bank App 推出每年高達 2.5%保證平均回報率的三年期儲蓄人壽保險“ZA 儲蓄?！?，協助用戶靈活實現理財目標。2022H1，ZA Insure 實現總

115、保費收入人民幣 2.56 億元，同比增長約 61 倍。壁壘：壁壘：“保險“保險+科技科技”雙基因，成為平臺首選合作伙伴”雙基因，成為平臺首選合作伙伴 融入場景是互聯網保險發展必然趨勢融入場景是互聯網保險發展必然趨勢 場景流量變現是金融科技的核心邏輯場景流量變現是金融科技的核心邏輯?；诮鹑诳萍?2C 業務流量變現邏輯，場景閉環和流量入口的重要性無論如何強調都不為過，且其頻率越高，對變現效率的寬容度越高?；ヂ摼W保險作為天然低頻的細分賽道，則對產品變現效率和潛在空間提出較高要求?；诋a險行業自身特性，可線上化產品偏向于單價低的標品，保障服務本身需求又需要較高教育成本，互聯網財產保險市場長期存在“高

116、費用、低利潤”的發展模式。這使得互聯網產險滲透率提升一直相對緩慢，2022 年上半年互聯網財產保險累計保費收入 530.4 億，占產險行業保費收入的 7%。缺乏自有場景和流量是資本市場對公司缺乏自有場景和流量是資本市場對公司最大最大擔憂擔憂。自 2017 年上市以來，眾安在線作為互聯網保險公司已經證明了自身在技術、產品、運營各方面均具有極強的競爭力。但作為以場景保險起步的純正互聯網保險公司，卻缺乏自有場景。隨著流量紅利逐步消失，市場在過去幾年對其最大的擔憂即在于流量價格不斷上漲侵蝕承保利潤，以及對用戶觸達不充分，淪為流量平臺的“產品后臺”。眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告

117、投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 26：金融科技 2C 業務的普適性商業模式 資料來源：中信證券研究部繪制 互聯網保險賽道屬性決定保險公司必須擁抱渠道互聯網保險賽道屬性決定保險公司必須擁抱渠道 渠道渠道主導主導互聯網互聯網保保險業務，也將長期主導。險業務，也將長期主導?；ヂ摼W財產險，除車險外，主力險種均高度依賴場景和渠道。根據中保協數據，2021 年互聯網人身險通過渠道累計實現規模保費 2529 億元，同比增長 42%，占比為 87%，較 2020 年上升 2pcts；自營平臺累計實現規模保費 387 億元，同比增長 20%。根據中保協數據，20

118、21年互聯網財產保險專業中介渠道累計保費收入412億元，占 48%，同比提升 16pcts；保險公司自營平臺累計保費收入 195 億元，占 23%，同比下滑 1pcts；營銷宣傳引流1累計保費收入為 248 億元，占 29%，同比下滑13pcts。2022H1，互聯網財險中前四大保費收入險種分別為保證保險、健康險、車險和退貨運費險。保證保險 89.8%來自于保險公司自營業務的保費收入 136.1 億元，其中132.9 億元來自于嵌入非保險機構 APP 的 H5 頁面，實質屬于場景保險。健康險僅 18.3%來自于自營渠道，其中 13.8 億元來自于嵌入非保險機構APP 的 H5 頁面用戶公眾號的

119、短期健康險，流量也來源于第三方；來自于其APP 的保費收入僅 4.5 億元。退貨運費險僅 6%來自于保險公司自營業務，是典型的場景險。車險來自于保險公司自營業務占比 43.6%，但其中 11.6 億元來自于互聯網 1 包括互聯網平臺、保險從業人員引流至保險公司自營平臺的業務，獨立統計，未納入前述保險公司自營業務 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 用戶公眾號，相應 14.5 億元來自于 APP。圖 27：2022H1 互聯網財險保費結構 資料來源：中保協，中信證券研究部 表 13：2022H1 互聯

120、網財險保費渠道結構（百萬元）保證保險保證保險 健康險健康險 退運險退運險 車險車險 保險公司自營保險公司自營 136 90%23 18%5 6%89 100%APP 5 4%15 16%其他 5 4%嵌入非保險機構 APP 的 H5 133 88%7 5%互聯網用戶公眾號 7 6%12 13%專業代理渠道專業代理渠道 2 1%44 35%43 52%36 40%經紀人渠道經紀人渠道 13 9%57 46%35 42%9 10%其他-0%0 0%0 0%6 7%合計合計 152 100%124 100%83 100%89 100%資料來源：中保協，中信證券研究部 保險公司擁抱流量平臺，共同創設產

121、品保險公司擁抱流量平臺，共同創設產品是必然趨勢是必然趨勢。眾安保險布局的四大生態，參考上述 2022H1 互聯網產險行業渠道結構，即便是占比最小的汽車生態，實質來自于保險公司 APP 的保費占比也僅 16%；而數字生活和消費金融生態的退運險和保證保險是典型的場景險，必須擁抱流量平臺。而作為其核心增長和價值來源的健康生態，行業內除了依靠集團壽險代理人優勢和自身生態的平安健康險以外，龍頭保險公司無一例外選擇了擁抱流量巨頭。眾安保險的爆款“尊享 e 生”開啟了互聯網百萬醫療險發展的大潮，其中主要由百萬醫療險尊享系列貢獻；人保健康在平臺推出好醫保和健康福系列產品，好醫保 長期醫療對應主力單品2021

122、年保費收入達到 125.27 億元，覆蓋 5073 萬客戶，在互聯網健康險中排名第一；泰康在線與微保合作的泰康在線 2022H1 互聯網意健險保費規模 25.7 億元，為互聯網產險中意健險規模第 2 名，僅次于眾安保險。17%29%23%16%5%5%3%2%車險保證保險健康險退貨運費險意外險責任險家財險其它 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 嚴監管嚴監管客觀上客觀上為為保險公司提供了較好的價值分工格局保險公司提供了較好的價值分工格局 2021 年以來的嚴監管下，雖然互聯網保費短期承壓，但也為保險

123、公司提供了更健康年以來的嚴監管下，雖然互聯網保費短期承壓，但也為保險公司提供了更健康的產業鏈價值分工格局。的產業鏈價值分工格局。銀保監會于 2021 年 8 月開始下發的關于開展互聯網保險亂象專項整治工作的通知等一系列文件，重點整治銷售誤導、強制搭售、誘導銷售、費用虛高、違規經營和用戶信息泄露等問題。監管對于渠道費用的規范和費率上限的限制，從源頭上平衡了渠道與保險公司之間的價值分配，緩解了一直困擾行業的渠道成本持續上升的焦慮，為保險公司提供了更健康的產業鏈價值分工格局。表 14：互聯網保險監管部分涉及渠道整頓要點 時間時間 文件文件 重點涉及渠道費率重點涉及渠道費率 2021 年 8 月 中國

124、銀保監會辦公廳關于開展互聯網保險亂象專項整治工作的通知 特別針對個別互聯網平臺涉嫌非法從事保險業務、銷售和技術服務費用虛高，抬高了互聯網平臺參與保險業務門檻和渠道費率畸高。2021 年 9 月 關于加強和改進互聯網財產保險業務監管有關事項的通知（征求意見稿）財險公司不得以保費分成等方式、以與保費掛鉤的“技術服務費”“營銷宣傳費”等名義向網絡平臺企業變相支付畸高手續費、侵害保險消費者權益。不得違規通過關聯交易向網絡平臺企業及其關聯方輸送不當利益，財險公司不得利用網絡平臺企業持股的優勢地位擠壓其他保險公司合作機會。對依托特定場景提供相關保障的互聯網財產保險業務，不得違反保險原理開發保險產品，不得通

125、過高定價、高費用方式侵害保險消費者權益。2021 年 10 月 關于進一步規范保險機構互聯網人身保險業務有關事項的通知 保險期間一年及以下的互聯網人身保險產品預定附加費用率不得高于35%；保險期間一年以上的互聯網人身保險產品首年預定附加費用率不得高于 60%，平均附加費用率不得高于 25%。資料來源：銀保監會，中信證券研究部 渠道渠道：強化經營資質要求，強化經營資質要求，渠道向下侵蝕價值壓力減輕，渠道向下侵蝕價值壓力減輕，流量平臺流量平臺傾向于選擇輕資產傾向于選擇輕資產模式，將保險作為變現工具。模式，將保險作為變現工具。對于互聯網巨頭而言，除了較早開展保險布局的螞蟻集團、騰訊外，絕大部分流量平

126、臺主要持有中介牌照，更多將互聯網保險作為變現渠道，需要持牌保險公司參與產品創設，需要選擇合作伙伴?；ヂ摼W保險作為金融科技的子賽道，在流量巨頭的金融科技收入中占比較低，遠不及消費金融和財富管理變現效率高和增長潛力大，并非流量平臺最重視的賽道，投放資源和參與深度不及專業互聯網保險公司。以螞蟻集團 2020H1 收入結構為例，保險科技僅占比 8%，是數字金融中占比最低的板塊。對于單一場景平臺，細分險種的潛在保費規模很難支撐一家保險公司體量，疊加保險業務相對較重的運營成本，重資本模式缺乏規模經濟性。表 15：互聯網巨頭主要以中介形式參與互聯網保險業務 流量巨頭流量巨頭 牌照類別牌照類別 公司主體公司主

127、體 阿里（螞蟻）保險公司 眾安保險 國泰產險 信美相互 萬通亞洲 保險中介 螞蟻保（代理）騰訊 保險公司 眾安保險 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 和泰人壽 三星財險 香港英杰華人壽 保險中介 微民保險（代理）騰諾保險（經紀）百度 保險中介 聯保龍江保險 京東 保險公司 京東安聯 保險中介 天津津投保險（經紀）新浪 保險中介 興民保險（經紀）美團 保險中介 重慶金誠互諾保險（經紀）滴滴 保險公司 現代財險 保險中介 中安風尚保險（代理）360 保險中介 廣州眾康用到保險（經紀）頭條 保險中介 華

128、夏保險（經紀）小米 保險中介 小米保險（經紀）資料來源：各公司官網，Wind，中信證券研究部 備注：不完全統計 表 16：螞蟻集團營業收入結構及同比增速 百萬元百萬元 2017 2018 2019 2020H1 數字支付與商家服務 35,890 44,361 51,905 26,011 數字金融科技平臺 28,993 40,616 67,784 45,972 微貸科技平臺 16,187 22,421 41,885 28,586 理財科技平臺 10,490 13,882 16,952 11,283 保險科技平臺 2,315 4,313 8,947 6,104 創新業務及其他 514 745 93

129、0 544 合計合計 65,396 85,722 120,618 72,528 結構結構 數字支付與商家服務 55%52%43%36%數字金融科技平臺 44%47%56%63%微貸科技平臺 25%26%35%39%理財科技平臺 16%16%14%16%保險科技平臺 4%5%7%8%創新業務及其他 1%1%1%1%合計合計 100%100%100%100%資料來源：公司招股說明書（注冊稿），中信證券研究部 競爭：競爭：部分中小公司將被迫退出市場，部分中小公司將被迫退出市場，眾安將分得更大市場份額眾安將分得更大市場份額。此前存在中小公司通過互聯網平臺繞過線下分支機構布局要求的線下的問題。新規發布后

130、，部分中小保險公司難以滿足較高的門檻要求，被迫退出互聯網保險市場，市場份額將向頭部機構集中。作為純正互聯網保險公司，眾安保險屬于相對最受益的保險公司之一。眾安是平臺保險變現的首選合作伙伴眾安是平臺保險變現的首選合作伙伴 作為持牌機構，眾安保險業務覆蓋了保險科技除流量入口外的多數價值環節，實現縱作為持牌機構，眾安保險業務覆蓋了保險科技除流量入口外的多數價值環節，實現縱向一體化整合。向一體化整合。除流量入口外，眾安將科技與保險深度融合，布局幾乎覆蓋了保險科技全產業鏈。眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36

131、互聯網互聯網基因基因+綁定場景綁定場景+產品能力產品能力+技術基建，技術基建，眾安保險是流量平臺眾安保險是流量平臺進行保險變現進行保險變現的首的首選合作伙伴。選合作伙伴。天然的天然的互聯網基因：互聯網基因：傳統保險公司的理念和文化與傳統業務匹配，但與互聯網時代不匹配?；ヂ摼W平臺在進行產品創新等業務合作時，雙方人員因業務對接需要深入溝通，合作融洽則需要雙方在理念文化、組織架構、業務流程、績效考核等環節的匹配。眾安在線作為當前四家互聯網保險公司中的超級龍頭，通常率先被納入流量巨頭的合作范疇考量中。股東資源帶來股東資源帶來既有既有綁定場景綁定場景，沉淀經驗占領增量場景資源，沉淀經驗占領增量場景資源：

132、眾安現有生態的發展離不開創始股東給予的資源。支付寶是眾安最大生態伙伴，無論退運險、健康險還是創新的寵物險均是最重要的單一渠道，雙方深度合作實現模式創新。根據眾安在線財報及關聯交易公告披露，2014-2021 年眾安保險根據雙方協議支付的平臺費用自 0.23 億元增長至 13.41 億元。在爭奪新的流量場景的競爭中，既有場景案例是其最大的品牌。眾安在已有場景中錘煉的運營經驗和技術能力，以及對于場景所需定制產品的深刻理解，都使其能夠贏得新合作伙伴的信任和選擇?？焖倏焖賱撔潞蛣撔潞偷漠a品能力的產品能力。與互聯網場景融合的創新險種是互聯網產險為保險產業帶來的產品供給的增量。從場景中挖掘潛在需求

133、，并快速響應平臺定制化需求，則需要保險公司作為產品提供方有深刻的用戶洞察和豐富的碎片化保險產品經驗，才能為客戶提供精準、流暢而及時的服務。眾安自主開發的數據中臺和客戶中臺，可以實現全域生態的實時共享，以每一個用戶為單位，進行精細化運營，為用戶運營提供更精準的用戶畫像。對于產品較為同質成熟的健康險，則需要迅速實現產品迭代，提供與保險責任相關的增值服務體系，避免陷入單純的價格戰。2015 年推出以來，尊享系列累計進行了超過 20 次更新迭代，還推出了重疾綠通、赴日醫療、赴美醫療、腫瘤特藥、術后家庭護理、質子重離子、免賠額豁免等定制化加油包，還實現了對慢病人群和特定人群的覆蓋。隨著互聯網醫院運營，健

134、康生態服務體系進一步完善。領先的技術中臺和基礎設施：領先的技術中臺和基礎設施：互聯網財產保險從投保到服務全流程線上化，且因其產品普惠、碎片化的特點，涉及海量客戶的個人信息和行為數據采集、存儲和使用，對技術能力提出遠高于線下業務的要求。傳統保險公司普遍面臨客戶觸達能力弱、客戶運營能力不足、科技能力薄弱等問題，互聯網業務中臺或專屬的業務系統仍處于發展初期，很多工作仍依賴人工處理，在線上風控、線上客服、線上理賠等功能的準確性和時效上仍有待提升。眾安保險經過 9 年的深耕，技術能力明顯領先于傳統保險公司，能夠快速實現與流量平臺對接，實現業務上線。夯實夯實留存留存-復購復購，自營自營新新模式模式已經形成

135、已經形成 開展品牌建設，助力自有平臺建設。開展品牌建設，助力自有平臺建設。為了避免淪為渠道“產品后臺”，眾安保險在積 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 極擁抱流量平臺的同時，也在不斷提升自身國民認知度和品牌影響力，強化直接觸達客戶能力。2020 年公司首度聘請演員張國立擔任國民體驗官，同時公司贊助了 2021 年抖音春晚“團圓家鄉年”紅包活動，有效實現大量品牌曝光，通過多種營銷手段提升品牌知名度。積極探索新興營銷模式，憑借“保險積極探索新興營銷模式，憑借“保險+服務”聯動運營，提升自營份額占比。服

136、務”聯動運營，提升自營份額占比?；诘皖l產品變現和渠道主導的行業基本邏輯，互聯網保險公司需要充分利用好公域流量，轉化為自身私域流量；而經營平臺也不應僅僅局限于自主開發的 APP，也包括在公域流量中假設的獨立運營的自由陣地，如微信小程序、微信公眾號、電商店鋪等。眾安依托 APP、微信小程序、企業微信公眾號、企業微信、移動官網、短視頻號等多達 30 條直接觸達用戶的渠道，建立了功能、內容的服務體系，實現交叉引導。利用自主研發的行銷工具，打通公域私域全鏈路，并且對營銷全流程進行實時監測和優化，營銷重點為用戶心智占領，彰顯眾安的特色與差異化。2021 年眾安在抖音、快手等主流短視頻網站粉絲數在行業企業

137、號中均排名第一，全網粉絲數突破 1400 萬。除引流到官網、APP 等自建平臺外，眾安也注重在獲客平臺“就地經營轉化”。目前眾安在抖音擁有超過 40 個官方賬號，形成營銷矩陣；用戶可通過眾安抖音官方賬號直接購買 8 款產品，包括意外險、健康險和寵物險，并提供保單查詢、在線客服及保險商城跳轉服務。自營渠道份額提升有利于對場景議價權提升，精細化運營夯實“獲客自營渠道份額提升有利于對場景議價權提升，精細化運營夯實“獲客-留存留存-復購”鏈復購”鏈路。路。相較于合作場景，眾安在自營渠道上為客戶提供了更多增值服務，圍繞著四大生態的保險保障產品，延伸了醫療健康、家庭、寵物等服務更好的為用戶提供了價值。20

138、21 年自營渠道的加復購率達到約 33%，百萬醫療險系列在自營渠道的續保率為約 82%。自營渠道用戶的人均總保費達到人民幣 506 元（vs 2020 年 421 元）。2021 年，眾安自營渠道保費 36 億元，同比增長 66%，占總保費比例 18%；2022H1 自營渠道保費 23 億元，同比增長 49%，占總保費 22%，進一步提升 6pcts?！靶≠惖?、大公司”，有望成就規?！靶≠惖?、大公司”，有望成就規模壁壘壁壘 增量場景首選增量場景首選+自營渠道份額提升，通過自營渠道份額提升，通過眾安保險有望在互聯網非車險賽道成就規模眾安保險有望在互聯網非車險賽道成就規模壁壘。壁壘?；ヂ摼W非車險需

139、求來自于眾多單一需求相對有限的細分賽道，產品供給方需要在各個賽道都能搶占份額，綁定場景，贏得信任，才有可能建立獨一無二的規模經濟性。我們看到，眾安是目前最有希望卡位成功的公司。2021 年互聯網非車險保費行業收入 638 億元，眾安保險占比 30%，貢獻增量 41億元，是貢獻增量最多的產險公司。2022H1 互聯網非車險保費收入 441 億元，眾安保險貢獻 49 億元，排名行業第二。主要由于平安產險單一經營主體保證保險高增。2022H1 平安產險 118 億元保費中，來自于保證保險的 106 億元，剔除該品種后其它非車保費規模 12 億元；眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告

140、投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 2022H1 眾安保險保證保險保費 17 億元，剔除該品種后其它非車保費規模 32 億元，遠高于平安產險。且受疫情影響，2022H1 平安保證保險業務綜合成本率113.0%，產生明顯虧損。從綜合成本率看，上市后，自 2017 年的 113.2%下降至 2022H1 的 99.2%，其中費用率自 2017 年的 73.6%下降至 2022H1 的 43.0%。我們預計隨著規模效應的不斷顯現，眾安保險綜合成本率有望持續優化，實現可持續的承保盈利。圖 28：眾安在線費用率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 29：眾安

141、在線綜合成本率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 風險因素風險因素 健康生態及數字生活生態增長不及預期健康生態及數字生活生態增長不及預期。健康生態及數字生活生態是眾安保費和承保盈利的核心來源，如果兩大生態保費增長受宏觀經濟、消費意愿、相似政策性競品以及監管政策等因素影響大幅放緩，則將拖累眾安保險的成長性，甚至可35.2%58.1%62.7%73.6%61.0%45.9%48.4%42.0%43.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%201420152016201720182019202020212022H1108.6

142、%126.6%104.7%133.2%120.9%113.3%102.5%99.6%99.2%95.0%100.0%105.0%110.0%115.0%120.0%125.0%130.0%135.0%140.0%201420152016201720182019202020212022H1 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 能帶來賠付率的大幅上升，影響承保利潤。消費金融生態承保資產質量大幅下降，出現承保虧損。消費金融生態承保資產質量大幅下降，出現承保虧損。消費金融生態信用保證保險對應底層資產的消費信

143、貸，可能受宏觀經濟及失業率、收入水平等因素而惡化，若保費定價無法覆蓋賠付，可能出現承保虧損，影響公司當期利潤。汽車生態增長不及預期，新能源車保險競爭超預期。汽車生態增長不及預期，新能源車保險競爭超預期。若新車銷量疲軟，公司車險保費增速可能重新陷入低增長甚至負增長，拖累公司保費增長。監管收緊超預期。監管收緊超預期。銀保監會于 2021 年 8 月份下發了關于開展互聯網保險亂象專項整治工作的通知，針對互聯網保險產品管理、銷售管理、理賠管理、信息安全等亂象頻發領域，重點整治銷售誤導、強制搭售、誘導銷售、費用虛高、違規經營和用戶信息泄露等問題，公司 2022 年下半年總保費同比僅增長 7%。若后續監管

144、進一步收緊，可能對業務增長產生進一步影響。市場競爭激烈程度超預期，產品和服務創新迭代不足。市場競爭激烈程度超預期，產品和服務創新迭代不足。受線上交易特點、風險控制能力等多方面因素影響，互聯網財產保險的責任和形態相對簡單。當前互聯網用戶能夠自主購買的通常是形態簡單、標準化、價格低的產品，部分產品的同質化程度較高，若公司無法緊密圍繞客戶多元化需求加速創新，建立差異化服務體系，可能陷入價格戰，影響公司承保利潤。自營渠道份額無法維持，營銷費用投入超預期。自營渠道份額無法維持，營銷費用投入超預期。公司自營渠道占比自 2020 年以來持續提升，是保持對第三方渠道議價能力，保持渠道費率穩定的重要抓手。若公司

145、自營渠道保費增長不及預期，致使自營渠道份額無法維持，則可能再次抬高公司費用率，綜合成本率再次惡化。另一方面，公司 2022H1 推廣及營銷開支相較 2022H2 未有明顯增加，若為維持自營渠道份額繼續大幅增加，也可能抬高公司費用率。股債市大幅波動股債市大幅波動。眾安保險作為產險公司，資產端的投資收益對其盈利波動將產生明顯影響。2022H1 眾安保險境內保險投資資產 374 億元，主要配置于固定收益類投資（70%）、股權及權益型基金（11%）、非上市公司股權（15%）。若股債市發生大幅波動，公司投資收益率可能受二級市場波動、利率波動和減值計提增加等因素影響，進而發生虧損。公司自 2022 年 1

146、 月 1 日起執行香港財務報告準則第 9 號，投資收益波動隨著市場波動加劇，新準則下利潤波動可能性加大?？萍技般y行業務投入超預期，減虧不及預期?？萍技般y行業務投入超預期，減虧不及預期。當前公司主要利潤來源依然為保險業務，科技、銀行板塊均處于增收不增利的投入期。如若兩大板塊投入期過長，持續處于虧損狀態，將拖累公司當期利潤以及對公司科技業務的未來盈利預期。數據信息保護不力，風險定價能力數據信息保護不力，風險定價能力不足。不足?；ヂ摼W保險涉及海量客戶的個人信息和行為數據采集、存儲和使用，數據泄露和濫用的風險高于傳統業務，若公司安全保護不力，可能出現風險。另一方面，互聯網保險與產業高度融合，需要依賴合

147、作伙伴提供的數據分析以支撐定價模型，且由于采取線上“無接觸”銷售模式，可能存在信息不對稱問題，導致逆向選擇風險和欺詐風險較高。若公司風控體系 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 和風險定價模型迭代不及時，可能導致定價不充分，賠付率高于預期，影響承保利潤。盈利預測及盈利預測及投資建議投資建議 核心假設：核心假設：參考行業 2022 年前 10 月保費增速及公司 2022H1 同比增速，假設2022/2023/2024年總保費同比增速分別為9%/17%/16%；其中，2022/2023/2024年健康生

148、態總保費同比增速分別為 12%/16%/16%，2022/2023/2024 年數字生活生態總保費同比增速分別為 14%/14%/14%，2022/2023/2024 年消費金融生態總保費同比增速分別為-20%/20%/18%，2022/2023/2024 年汽車生態總保費同比增速分別為 30%/15%/14%。參考過去 3 年及 2022H1 分保比例及準備金計提，假設 2022/2023/2024 年已賺保費同比增速分別為 12%/13%/13%；參考過去 3 年及 2022H1 賠付率，假設 2022/2023/2024 年賠付率分別為58.5%/58.4%/58.3%；參考過去 3 年

149、及 2022H1 費率，假設 2022/2023/2024 年手續費及傭金/已賺保費為 10%/10%/10%；參考過去 3 年及 2022H1 同比增速，假設 2022/2023/2024 年業務管理費同比增速分別為 8%/13%/8%。盈利預測。盈利預測。我們預測 2022/2023/2024 年公司總保費分別為 223/260/302 億元，同比增長 9%/17%/16%；歸母凈利潤分別為-11/8/13 億元，歸母凈資產分別為 157/165/178 億元,對應其 BVPS預測分別為 10.65/11.20/12.08元。公司現價對應 PB為 1.73/1.65/1.53x。投資建議。

150、投資建議。融入場景是互聯網保險發展必然趨勢，渠道將長期主導行業發展，保險公司必須擁抱場景。缺乏自有場景和流量，無法形成業務閉環，曾經是投資者對眾安商業模式最大擔憂。但這一擔憂有望逐步消除：1）流量平臺更多選擇輕資產商業模式，保險更多作為變現工具，為產品提供方融入場景提供機遇。2）強監管重塑產業價值鏈，為產品提供方預留合理利潤空間，也提供了更健康的競爭格局。3）眾安憑借“保險+科技”雙重基因，成為平臺保險變現的首選合作伙伴。4）眾安借助公域流量的自營新模式已經成熟，2022H1 自營渠道保費占比升至 22%，渠道談判能力得到鞏固?！靶≠惖?，大公司”，眾安保險有望在互聯網非車險賽道成就規模壁壘，2

151、022H1 綜合成本率下降至 99.2%，費用率降至 43.0%，未來有望實現可持續的承保盈利。首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級?？紤]公司主要核心業務為產險，適用于 PB 估值法，考慮到公司明顯的輕資產模式和科技屬性，參考公司 2019 年以來估值中樞 2.5x，我們給予公司 2023 年 2.5xPB，目標價 29.2 港元，首次覆蓋，給予“增持”評級。眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 表 17：眾安在線盈利預測（百萬元人民幣）項目項目/年度年度 2020 2021 202

152、2E 2023E 2024E 總保費 16,709 20,480 22,343 26,047 30,179 同比 14.2%22.6%9.1%16.6%15.9%歸母凈利潤 554 1,165-1,081 800 1,312 歸母凈資產 15,705 16,748 15,657 16,458 17,759 EPS(基本)(元)0.38 0.79-0.74 0.54 0.89 BVPS（元）10.69 11.39 10.65 11.20 12.08 PE 49 23-25 34 21 PB 1.73 1.62 1.73 1.65 1.53 資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 注：收盤價取 2

153、022 年 11 月 30 日，港元對人民幣匯率取 0.92 表 18：眾安在線利潤表 百萬人民幣百萬人民幣 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總保費 16,709 20,480 22,343 26,047 30,179 凈承保保費 16,186 19,326 21,672 25,266 29,274 已賺保費 16,215 18,885 21,178 24,689 28,606 其他收入 2,278 3,055 1,654 3,365 3,688 收入合計 18,493 21,940 22,832 28,055 32,294 已產生賠款凈額-8,774-10,935-1

154、2,637-14,787-17,160 手續費及傭金-1,407-1,771-2,118-2,469-2,861 匯兌虧損/收益 201 147-700-財務費用-233-388-403-445-488 業務及管理費-7,168-7,293-7,905-8,922-9,654 其它開支-932-834-500-500-500 給付、賠款及費用合計-18,313-21,074-24,262-27,123-30,662 采用權益法列賬聯營公司虧損凈額-34-38-38-38-38 稅前利潤 147 829-1,468 893 1,594 所得稅開支 108-72 265-172-348 凈利潤 2

155、54 757-1,203 721 1,247 歸母凈利潤 554 1,165-1,081 800 1,312 少數股東權益-299-407-122-79-66 資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 表 19：眾安在線資產負債表 百萬人民幣百萬人民幣 2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 8,418 4,301 2,487 9,520 9,024 以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產 6,120 11,813 23,625 17,719 20,672 應收保費 4,478 5,014 5,014 5,014 5,014 以公允價值計量且其變動計入其他

156、綜合收益的債務及權益工具 12,598 14,480 16,061 發放貸款及墊款 624 2,055 3,288 4,668 6,041 可供出售金融資產 19,047 21,979 其他資產 6,986 6,611 6,723 6,764 6,958 資產總額 45,673 51,772 53,735 58,165 63,770 客戶存款 5,061 5,697 6,836 8,203 9,844 眾安在線（眾安在線（06060.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 百萬人民幣百萬人民幣 2020 2021 2022E 2023

157、E 2024E 賣出回購金融資產款 4,094 5,548 5,548 5,548 5,548 預收保費 127 174 174 174 174 保險合約負債 8,547 9,304 10,363 11,598 13,028 應付債券 6,468 6,325 6,325 6,325 6,325 其他負債 3,984 5,594 6,450 7,477 8,710 負債總額 28,280 32,642 35,696 39,325 43,629 歸母凈資產 15,705 16,748 15,657 16,458 17,759 少數股東權益 1,688 2,382 2,382 2,382 2,382

158、 權益總額 17,393 19,130 18,039 18,839 20,141 權益及負債總額 45,673 51,772 53,735 58,165 63,770 資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 43 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球

159、的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持

160、自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料

161、時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信

162、證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國

163、指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 44 特別聲明特別聲明 在法律許可的情

164、況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國

165、臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Poi

166、nt,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Se

167、curities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作

168、。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte

169、Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和

170、指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲

171、經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的

172、規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。