金橙子-領跑振鏡激光控制系統新興下游激發增量需求-221202（30頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 領跑振鏡激光控制系統，新興下游激發增量需求領跑振鏡激光控制系統，新興下游激發增量需求 金橙子（金橙子（688291）工業軟件系列報告（二十二）/公司深度 投資評級：買入（首次投資評級：買入（首次）報告日期：2022-12-02 收盤價（元）29.49 近 12 個月最高/最低（元）36.96/27.58 總股本（百萬股）102.67 流通股本（百萬股）23.37 流通股比例（%）22.76 總市值（億元）30.28 流通市值（億元）6.89 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 分析師：尹沿技分析師：尹沿技 執業證書號：S001

2、0520020001 郵箱： 分析師：王奇玨分析師：王奇玨 執業證書號：S0010522060002 郵箱： 聯系人：聯系人：張旭光張旭光 執業證書號：S0010121090040 郵箱： 相關報告相關報告 1.華安證券計算機行業專題：工業軟件為何能強勢崛起，從高維視角看工業軟件投資機會，經營管理和工業互聯網篇2021-8-16 2.華安證券_行業研究_計算機行業_深度研究_工業軟件系列（二十一)：激光加工體系之腦，產業鏈盈利效率之巔2022-11-22 主要觀點：主要觀點：與伺服激光存在技術分野，以國產替代為發展主線與伺服激光存在技術分野，以國產替代為發展主線 振鏡與伺服激光在技術路線、控制

3、原理、適用場景存在顯著差異，由于其在精度、速度和微加工領域的優勢，被廣泛用于標刻、鉆孔、3D 打印、精密切割等場景?？v觀公司及所處行業的發展歷史，國產替代為重要驅動因素。目前德國目前德國SCAPS 和和 SCANLAB 作為行業先驅，在高端領域作為行業先驅，在高端領域仍仍占有重要的市場地位，占有重要的市場地位，2020年我國高端振鏡控制系統的國產化率為年我國高端振鏡控制系統的國產化率為 15%，存在較為顯著的國產替代空間。，存在較為顯著的國產替代空間。公司產品均為自主開發，近 20 年的發展整體可看作振鏡控制系統逐步實現進口替代的歷程。新能源與脆性材料需求有望全面釋放新能源與脆性材料需求有望全

4、面釋放 振鏡激光設備可被用于動力電池的極耳切割、隔離膜切割極耳切割、隔離膜切割，且相比伺服激光和傳統機械切割具備精度、效率優勢，在產能快速攀升的電池行業具備較強的競爭力，且需求量有望隨著動力電池產能擴張一同上升。金橙子能夠為新能源客戶定金橙子能夠為新能源客戶定制可靠的振鏡激光加工設備，并已經實現項目落地。制可靠的振鏡激光加工設備，并已經實現項目落地。此外，振鏡激光也被廣泛應用在光伏電池片和組件的消融、擴散以及劃線等工藝光伏電池片和組件的消融、擴散以及劃線等工藝，幫助提高光電轉化能力。脆性材料方面，伴隨著 3C、5G 以及穿戴的設備等相關行業中，玻璃、陶瓷、藍寶石等材料向“更硬”、“更脆”的方向

5、變化，激光微納加工已經替代傳統加工方式，且冷加工技術冷加工技術更加貼合工藝需要，能夠防止脆性材料在加工過程中出現熔融、腐蝕、蒸發。優質客戶廣泛覆蓋，營收來源集中度較低優質客戶廣泛覆蓋，營收來源集中度較低 從客戶覆蓋情況來看，目前公司第一大客戶為華工科技集團，2019/2020/20212019/2020/2021 年年貢獻收入分別為貢獻收入分別為 998/1184/1763998/1184/1763 萬元，萬元，穩健穩健快速增長?？焖僭鲩L。此外，公司還與大族激大族激光、海目星、杰普特、德龍激光、帝爾激光光、海目星、杰普特、德龍激光、帝爾激光等賽道領先企業開展合作，終端客戶觸及 3C 電子、動力

6、電池、食飲行業。振鏡激光控制系統行業客戶集中度低、單一客戶銷售規模較小這一特點，意味著公司收入平滑性更佳，且相比伺服控制系統而言，下游客戶自行開發的意愿更低，外采和二開意愿更強。市占率方面，在市占率方面，在激光振鏡加工控制系統領域，公司激光振鏡加工控制系統領域，公司 20202020 年度的市場占有率為年度的市場占有率為 32.29%32.29%，處于賽道，處于賽道領導者地位。領導者地位。對外投資形成產業協同，技術迭代順應智能制造對外投資形成產業協同，技術迭代順應智能制造 公司通過對外投資，不斷延申產業鏈布局，目前已經在一定程度上覆蓋高精密振鏡電機、工業機器人、激光器等多個相關軟硬件領域，具體

7、包括：瀚華智造，瀚華智造，主要從事工業機器人及數控加工領域軟件開發；綿陽維沃，綿陽維沃，主要從事生產、研發及銷售 3D 打印機；蘇州杰恩泰，蘇州杰恩泰，主營高精密振鏡電機的研發、生產及銷售；華日華日激光，激光，激光器制造商。未來，公司將致力于提升激光柔性化加工領域所需的工業機器人控制、高精密振鏡控制等關鍵技術，形成包括激光加工控制系統、機器人、三維振鏡、視覺處理在內的綜合解決方案。投資建議投資建議 金橙子深耕振鏡激光控制系統及相關硬件，在智能制造升級、高端制造國產化加速的進程中，有望在中長期取得可觀的營收增長。我們預計金橙子 2022-2024 年分別實現收入 2.1/2.7/3.6 億元，同

8、比增長 3.6%/30.2%/31.8%；實現歸母凈利潤 0.5/0.7/0.9 億元，同比增長 0.2%/25.5%/36.2%，首次覆蓋，給予“買入”評級。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 2/3030 證券研究報告 金橙子（金橙子（688291688291）重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 203 210 274 361 收入同比(%)50.1%3.6%30.2%31.8%歸屬母公司凈利潤 53 53 66 90 凈利潤同比(%)31.3%0.2%25.5%36.2%毛利率(%)60.1%

9、59.6%59.2%59.4%ROE(%)23.4%8.4%6.4%8.2%每股收益(元)0.69 0.51 0.65 0.88 P/E 45.37 57.27 45.63 33.50 資料來源：資料來源：windwind，華安證券研究所，華安證券研究所 風險提示風險提示 1）政策落地不及預期的風險；2）下游需求擴張不及預期的風險；3）受疫情影響，業務實施和部署受阻的風險。5WjXdYoWiZmUoMtRtR6M9R9PmOrRsQoMfQmNpNlOqQnQbRoOxPxNqNuMwMnRsP 金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 3/3030 證券研

10、究報告 正文目錄正文目錄 1 振鏡控制系統賽道冠軍，產業體系初具規模振鏡控制系統賽道冠軍，產業體系初具規模 .5 1.1 兼具軟硬件能力，對外投資形成產業體系 .5 2 新能源與脆性材料，需求有望全面釋放新能源與脆性材料，需求有望全面釋放 .10 2.1 優質客戶廣泛覆蓋，營收來源集中度較低 .10 2.2 展望未來，柔性化和多維加工有望成為趨勢 .11 3 激光加工體系之腦，產業鏈盈利能力之巔激光加工體系之腦，產業鏈盈利能力之巔 .13 3.1 技術密集賽道，鑄就高行業壁壘 .13 3.2 位居全產業鏈中游，扮演激光加工體系之腦 .16 3.3 伺服與振鏡控制系統技術路徑差異與應用領域分野

11、.18 4 市場規模與國產化進程雙側成長市場規模與國產化進程雙側成長 .21 4.1 激光切割占據分化場景之首，市場增速表現突出 .21 4.2 中低功率看市場規模增速與份額分化，高功率市場國產替代大有可為 .22 5 投資建議投資建議 .27 5.1 基本假設與營業收入預測 .27 5.2 估值和投資建議 .28 風險提示：風險提示：.28 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 .29 金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 4/3030 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司主要業務公司主要業務 .5 圖表圖表 2 金橙子營收規模及增速金橙

12、子營收規模及增速 .6 圖表圖表 3 金橙子歸母凈利潤及增速金橙子歸母凈利潤及增速 .6 圖表圖表 4 金橙子分業務營收金橙子分業務營收 .6 圖表圖表 5 金橙子分業務毛利率金橙子分業務毛利率 .6 圖表圖表 6 金橙子盈利指標金橙子盈利指標 .7 圖表圖表 7 金橙子募投項目概況金橙子募投項目概況 .7 圖表圖表 8 金橙子股權結構及對外投資金橙子股權結構及對外投資 .8 圖表圖表 9 金橙子發展歷程金橙子發展歷程 .9 圖表圖表 10 金橙子下游客戶金橙子下游客戶 .10 圖表圖表 11 金橙子下游客戶及銷售收入占比（金橙子下游客戶及銷售收入占比（2021）.10 圖表圖表 12 激光系

13、統發展前瞻激光系統發展前瞻 .11 圖表圖表 13 海格力斯控制系統海格力斯控制系統 .12 圖表圖表 14 金橙子激光極耳切割金橙子激光極耳切割 .12 圖表圖表 15 金橙子極耳切割控制系統金橙子極耳切割控制系統 .12 圖表圖表 16 激光切割流程和對應關鍵技術激光切割流程和對應關鍵技術 .13 圖表圖表 17 PAC 基本結構基本結構 .14 圖表圖表 18 板卡控制系統板卡控制系統 .14 圖表圖表 19 總線控制系統總線控制系統 .14 圖圖表表 20 正運動開放式總線控制器詳解正運動開放式總線控制器詳解 .15 圖表圖表 21 激光控制系統所處產業鏈位置激光控制系統所處產業鏈位置

14、 .16 圖表圖表 22 我國工業激光產業市場規模（億元）我國工業激光產業市場規模（億元）.17 圖表圖表 23 激光切割設備成本分布情況激光切割設備成本分布情況 .17 圖表圖表 24 業內公司銷售毛利率水平業內公司銷售毛利率水平 .18 圖表圖表 25 振鏡控制系統和伺服控制系統對比（一）振鏡控制系統和伺服控制系統對比（一）.18 圖表圖表 26 振鏡控制系統和伺服控制系統對比（二）振鏡控制系統和伺服控制系統對比（二）.19 圖表圖表 27 振鏡控制系統和伺服控制系統對比（三）振鏡控制系統和伺服控制系統對比（三）.20 圖表圖表 28 振鏡控制系統和伺服控制系統對比（四）振鏡控制系統和伺服

15、控制系統對比（四）.20 圖表圖表 29 我國激光設備應用類型占比（我國激光設備應用類型占比（2020）.21 圖表圖表 30 我國激光切割機總銷量我國激光切割機總銷量 .22 圖表圖表 31 我國金屬切削機床總產量我國金屬切削機床總產量 .22 圖表圖表 32 我國中低功率激光切割設備銷量我國中低功率激光切割設備銷量 .23 圖表圖表 33 我國中低功率激光運控系統市場規模我國中低功率激光運控系統市場規模 .23 圖表圖表 34 不同功率激光運控系統市場價格不同功率激光運控系統市場價格 .24 圖表圖表 35 我國高功率激光切割設備銷量我國高功率激光切割設備銷量 .24 圖表圖表 36 20

16、19 年與年與 2020 年我國光纖激光器出貨量對比年我國光纖激光器出貨量對比 .25 圖表圖表 37 我國高功率運控系統市場規模（億元）我國高功率運控系統市場規模（億元）.25 圖表圖表 38 振鏡系統市場份額振鏡系統市場份額 .26 圖表圖表 39 金橙子分項業務收入（億元金橙子分項業務收入（億元/%）.27 圖表圖表 40 重要財務指標（百萬元）重要財務指標（百萬元）.28 金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 5/3030 證券研究報告 1 振鏡控制系統賽道振鏡控制系統賽道冠軍，產業體系初具規模冠軍，產業體系初具規模 1.1 兼具軟硬件能力，對外

17、投資形成產業體系兼具軟硬件能力，對外投資形成產業體系 公司主營業務包括：公司主營業務包括：1）激光加工控制系統，）激光加工控制系統，CAD 軟件導入圖紙和設計數據后，使用公司所開發的軟件、板卡指揮激光設備完成加工；2）激光系統集成硬件激光系統集成硬件，主要為高精密振鏡產品，利用高精度電機進行振鏡反射角度調整；3）激光精密加工設備激光精密加工設備，主要為激光調阻設備，經營主體為北京鋒速精密科技有限公司（金橙子子公司），專注于專注激光調阻設備研發生產，并能夠提供激光調阻整體解決方案。圖表圖表 1 公司主要業務公司主要業務 資料來源：金橙子招股書，華安證券研究所整理 從營收增速來看，從營收增速來看，

18、公司主營業務即激光加工控制系統近三年 CAGR 為 50.4%，激光系統集成硬件業務三年 CAGR 為 58.1%，激光精密加工設備則在較低量級波動上升，三者 2021 年分別達到 1.47/0.40/0.15 億元的營收體量。2019 至 2021 年，公司營收保持加速成長，同比增速分別達到 32.73%/46.21%/50.09%。2022 年收到疫情及宏觀經濟波動影響，業績增長有所遲滯，但中長期來看，其賽道成長性仍值得關注。從分業務毛利來看，從分業務毛利來看，控制系統毛利率有望在 71%以上實現穩定，主要原因為技術開發難度較大，行業壁壘較高。受制于賽道差異，公司相關業務毛利水平略低于柏楚

19、電子等伺服控制系統提供商可比業務。激光系統集成硬件業務（主要為高性能振鏡產品）由于需要外購相關部件，生產成本相對較高，故毛利率較低。金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 6/3030 證券研究報告 圖表圖表 2 金橙子營收規模及增速金橙子營收規模及增速 圖表圖表 3 金橙子金橙子歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 圖表圖表 4 金橙子分業務營收金橙子分業務營收 圖表圖表 5 金橙子分業務毛利率金橙子分業務毛利率 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 整

20、體來看，整體來看，2022 前三季度公司整體毛利率水平與歷史基本持平，維持在 61%左右，凈利率出現較為明顯的下降，由 2021 的 26.0%下降至 20.2%，主要原因為公司致力于大規模投入研發，開拓新的業務邊界，導致研發費用率出現明顯上升。綜合歷史數據，我們認為公司整體毛利水平可控性和預期性較強，存在較高的可控邊界。分業務來看，分業務來看，公司激光控制系統毛利率水平相比柏楚電子略低，主要原因系客戶分散程度更高。隨著未來市場中振鏡盜版系統逐漸出清，公司毛利和市占率有望進一步上升。0.921.352.031.4432.7346.2150.09-2.74(10)103050709000.511

21、.522.52019202020212022Q3營收規模（億元）同比增速（%）0.160.400.530.31-6.85150.3931.28-21.98(40)(20)02040608010012014016000.10.20.30.40.50.62019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%）0.520.651.021.470.090.160.230.400.090.120.090.150.00.51.01.52.02.52018201920202021激光精密加工設備（億元）激光系統集成硬件（億元）激光加工控制系統（億元）76.5 74.9 71.2 72.0 29.

22、3 29.9 23.6 21.3 41.1 49.2 47.1 44.7 01020304050607080902018201920202021激光加工控制系統毛利率（%）激光系統集成硬件毛利率（%）激光精密加工設備毛利率（%）金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 7/3030 證券研究報告 圖表圖表 6 金橙子盈利指標金橙子盈利指標 資料來源：Wind，華安證券研究所整理 募投項目募投項目：以現有業務為基礎，深耕柔性化加工領域及高精密數字振鏡系統。：以現有業務為基礎，深耕柔性化加工領域及高精密數字振鏡系統。公司計劃依托長期在激光加工控制系統業務中所積累

23、的研發經驗，提升激光柔性化加工領域所需的工業機器人控制技術、高精密振鏡控制技術，以及成果轉化能力，向客戶提供包括激光加工控制系統、機器人、三維振鏡、視覺處理在內的綜合解決方案，計劃投入約1.64 億元。同時在現有 G3 系列振鏡產品的基礎上，持續突破速度、精度等性能指標，增強公司振鏡產品的產能及市場競爭力，對應投入規模約為 1.31 億元。圖表圖表 7 金橙子募投項目概況金橙子募投項目概況 資料來源：招股說明書，華安證券研究所整理 17.4 29.8 26.0 21.8 64.0 61.3 60.1 61.1 15.2 9.1 8.5 9.4 33.6 21.7 24.1 32.7 15.6

24、11.8 13.6 20.2 0102030405060702019202020212022Q3銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 8/3030 證券研究報告 對外投資針對性強，產業協同增益效果顯著。對外投資針對性強，產業協同增益效果顯著。公司通過對外投資，不斷延申產業鏈布局，目前已經在一定程度上覆蓋高精密振鏡電機、工業機器人、激光器等多個相關軟硬件領域，具體包括：蘇州瀚華智造智能技術有限公司：主要從事工業機器人及數控加工領域軟件開發；綿陽維沃科技有限公司：主要從事生產、研

25、發及銷售 3D 打印機；蘇州市杰恩泰科技有限公司：主營高精密振鏡電機的研發、生產及銷售；武漢華日激光股份有限公司：激光器制造。圖表圖表 8 金橙子股權結構及對外投資金橙子股權結構及對外投資 資料來源：Wind，華安證券研究所整理 縱觀公司及所處行業的發展歷史，國產替代為重要驅動因素?？v觀公司及所處行業的發展歷史，國產替代為重要驅動因素。公司產品均為自主開發，近20年的發展整體可看作振鏡控制系統逐步實現進口替代的歷程。2005年發布第一代的 EZCAD 軟件和 PCILMC 控制系統，當時已可以替代美國的 PROLASER 軟件、德國的 RTC4 控制系統。2019 年發布的 LARMAMOS

26、軟件，把機械手控制、3D 視覺、3D 振鏡激光加工進行融合。2021 年年發布的 CutMaker 軟件切割控制系統，應用于中低速精密切割領域，其 PSO 功能可以替代美國 AEROTECH 產品；3D PRINT 軟件的3D 打印領域性能在國內處于領先水平。金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 9/3030 證券研究報告 圖表圖表 9 金橙子發展歷程金橙子發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所整理 金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1010/3030 證券研究報告 2 新能源與脆性材料，需求有望全面釋放新能

27、源與脆性材料，需求有望全面釋放 2.1 優質客戶廣泛覆蓋，營收來源集中度較低優質客戶廣泛覆蓋，營收來源集中度較低 優質客戶廣泛覆蓋，營收來源集中度較低。優質客戶廣泛覆蓋，營收來源集中度較低。從客戶覆蓋情況來看，目前公司第一大客戶為華工科技集團，2019/2020/2021 年貢獻收入分別為 998/1184/1763 萬元，穩健快速增長。此外，公司還與大族激光、海目星、杰普特、德龍激光、帝爾激光大族激光、海目星、杰普特、德龍激光、帝爾激光等賽道領先企業開展合作，相關產品被廣泛應用至高速打標、新能源劃片、晶圓切割、PCB 加工、航空激光熔覆等領域，終端客戶觸及 3C 電子、動力電池、食飲行業。振

28、鏡激光振鏡激光控控制系統行業客戶集中度低、單一客戶銷售規模較小這一特點，意味著公司收入平滑性更制系統行業客戶集中度低、單一客戶銷售規模較小這一特點，意味著公司收入平滑性更佳，且相比伺服控制系統而言，下游客戶自行開發的意愿更低，外采佳，且相比伺服控制系統而言，下游客戶自行開發的意愿更低，外采和二開和二開意愿更強。意愿更強。圖表圖表 10 金橙子下游客戶金橙子下游客戶 資料來源：金橙子招股書，華安證券研究所整理 圖表圖表 11 金橙子下游客戶及銷售收入占比（金橙子下游客戶及銷售收入占比（2021）資料來源：金橙子招股書，華安證券研究所整理 8.7%4.5%4.0%3.9%3.6%75.4%華工科技

29、集團飛全激光科技無錫有限公司RED Technology Co.,Ltd.廣東碼清激光智能裝備有限公司TYKMA,Inc.其他 金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1111/3030 證券研究報告 2.2 展望未來，柔性化和多維加工有望成為趨勢展望未來，柔性化和多維加工有望成為趨勢 更高功率更高功率、精度和速度、精度和速度的激光設備，的激光設備，為了適應先進制造工藝和特定加工材料，國際先進激光切割設備制造企業已經推出萬瓦級的激光切割設備，但目前受限于苛刻的技術標準和高昂的成本，普及程度遠低于萬瓦以下功率激光器。展望未來，1 萬瓦級的激光器將走向普及，3 萬

30、瓦以上的激光設備也將逐漸加入市場。三維加工和機器人，主要用于類似汽車格柵、飛機機翼涂膜鍍膜等復雜加工。三維加工和機器人，主要用于類似汽車格柵、飛機機翼涂膜鍍膜等復雜加工。相比傳統二維激光加工受制于空間約束，三維激光與機械臂無疑增加了激光加工靈活度和泛用性，不再需要頻繁調整被加工材料位置，顯著提高了加工效率。但與此同時，控制系統也將隨之從二維走向三維，復雜度驟然提升，目前高端控制系統仍以西門子等國際企業為主導。公司已擁有適配柔性加工的控制系統，正積極投入研發柔性加工平臺。精密激光和微電子，精密激光和微電子，從半導體核心設備光刻機來看，其本身就是尖端復雜激光控制器的代表。目前先進光刻機主要由荷蘭

31、ASML 公司制造，而超快激光精密微納加工設備或將成為我國芯片制造的核心能力和挑戰，激光操作系統行業有望為之貢獻一股力量。圖表圖表 12 激光系統發展前瞻激光系統發展前瞻 資料來源：百超迪能、大族激光、ASML 官網，華安證券研究所整理 海格力斯系統集成了三維激光加工、機器人控制技術、三維機器視覺，具備柔性化、高精度、高效率等特征?？梢詽M足復雜曲面、大尺寸工件、多品種柔性化加工等各種多樣化的要求，既保持了振鏡加工的高速與高精度特點，又結合機械手的功能，實現自動化、智能化、柔性化的生產。在機器人控制方面，該產品能夠支持該產品能夠支持 12 個品牌個品牌 100 多種多種型號的機器人控制。型號的機

32、器人控制。金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1212/3030 證券研究報告 圖表圖表 13 海格力斯控制系統海格力斯控制系統 資料來源：公司官網，華安證券研究所整理 新能源與脆性材料，需求有望全面釋放。新能源與脆性材料，需求有望全面釋放。振鏡激光設備可被用于動力電池的極耳切割、隔離膜切割動力電池的極耳切割、隔離膜切割，且相比伺服激光和傳統機械切割具備精度、效率優勢，在產能快速攀升的電池行業具備較強的競爭力，且需求量有望隨著動力電池產能擴張一同上升。金橙子有能力為新能源客戶定制可靠的振鏡激光加工設備，并已經實現項目落地。此外，振鏡激光也被廣泛應用在光伏電

33、池片和組件的消融、擴散以及劃線等工藝光伏電池片和組件的消融、擴散以及劃線等工藝，幫助提高光電轉化能力。脆性材料方面，脆性材料方面，伴隨著 3C、5G 以及穿戴的設備等相關行業中，玻璃、陶瓷、藍寶石等材料向“更硬”、“更脆”的方向變化，激光微納加工已經替代傳統加工方式，且冷加工技術更加貼合工藝需要，防止脆性材料在加工過程中出現熔融、腐蝕、蒸發，公司在這一領域，有能力提供激光切割和打標相關產品。圖表圖表 14 金橙子激光極耳切割金橙子激光極耳切割 圖表圖表 15 金橙子金橙子極耳切割控制系統極耳切割控制系統 資料來源：公司視頻資料，華安證券研究所整理 資料來源：公司官網，華安證券研究所 金橙子（金

34、橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1313/3030 證券研究報告 3 激光加工激光加工體系體系之腦之腦，產業鏈盈利能力之巔，產業鏈盈利能力之巔 3.1 技術密集賽道，鑄就高行業壁壘技術密集賽道，鑄就高行業壁壘 對于常規激光加工流程而言，主要包括以下步驟：對于常規激光加工流程而言，主要包括以下步驟：1）使用激光專用設計軟件或者第三方通用工業設計軟件（CAD、Solidworks 等）進行零件和裝配體的圖紙繪制；2）將加工圖紙文件轉換為機床代碼；3）激光加工機床按照代碼指令執行任務，涉及圖形編輯、工藝設置、運動控制、（切割頭、激光器等）外設控制、焦距控制，最終完成加

35、工。簡言之，即圖紙設計、工藝設計、機床代碼輸出、圖紙設計、工藝設計、機床代碼輸出、NC 加工加工。圖表圖表 16 激光切割流程和對應關鍵技術激光切割流程和對應關鍵技術 資料來源：柏楚電子招股書，華安證券研究所整理 PAC 以微型計算機為基礎，大部分計算由通用計算機承擔，一般通過擴展卡進行外部設備控制，所有的控制功能作為軟件任務在實時環境中運行。相比于 PLC 而言，PAC可類比智能手機之于功能機。核心組件包括：GUI圖形用戶界面，用戶進行編輯調圖形用戶界面，用戶進行編輯調控操作的主頁面?？夭僮鞯闹黜撁?。PLC 內核，進行各種開關信號的邏輯處理，實現電氣設備的啟停、內核，進行各種開關信號的邏輯處

36、理，實現電氣設備的啟停、切換、保護功能。切換、保護功能。CNC 內核，根據機床代碼執行加工程序，實現運動軌跡的實時譯碼、內核，根據機床代碼執行加工程序，實現運動軌跡的實時譯碼、各種刀具補償、速度規劃等。各種刀具補償、速度規劃等。核心競爭力的體現：1）自動排樣算法，）自動排樣算法，排樣算法最直觀的體現就是板材的利用率情況，目前國內部分企業基于套料系統和加工系統的密切配合，以及先進的算法，實現了接近乃至超越國際對手的板材利用率；2）完善的激光工藝庫，）完善的激光工藝庫，對不同物理參數的激光進行數字化并形成集合，方便在不同需求和場景中選擇合適的切割工藝；3）速度規）速度規劃算法，劃算法，適用于部分曲

37、線運動的恒定加速度插補，提高加工效率；4）高精度伺服控制）高精度伺服控制算法，算法，一般是通過縮短控制周期的方式，提高運動精度；5）運動控制板卡的研發設計）運動控制板卡的研發設計能力，能力，主要包括 ARM 嵌入式開發、電源設計和 PCB 布線。金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1414/3030 證券研究報告 圖表圖表 17 PAC 基本結構基本結構 資料來源：維宏股份招股書，華安證券研究所整理 板卡控制系統，板卡控制系統，采用局部并行總線 PCI 通道（與獨立顯卡、聲卡的連接方式類似），實現對機械傳動裝置、激光器、輔助氣體等外部設備的控制。其核心特點

38、是配置靈活，性價比高，可與客戶手頭合適的電腦直接配合使用?？偩€控制系統，總線控制系統，集成了板卡控制系統、隨動控制系統、顯示器、工業計算機、操作面板等部件的完整模塊。通常采用EtherCAT總線技術（一種基于以太網端口的通道）。其主要優勢在于高集成度、高穩定性。圖表圖表 18 板卡控制系統板卡控制系統 圖表圖表 19 總線控制系統總線控制系統 資料來源：金橙子官網，華安證券研究所 資料來源：柏楚電子招股書，華安證券研究所 金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1515/3030 證券研究報告 開放式激光控制系統，開放式激光控制系統，追求更高的通用性，能夠適配

39、和兼容更多的被控單元和激光設備。以正運動開放式總線控制器為例，該系統通過網口與電腦相連，EtherCAT 總線與激光器相連，也可依靠 EtherCAT 總線串聯更多擴展卡和相關總線驅動。此外，大量的 IO 接口直連實現對多個伺服/步進電機、振鏡模塊的驅動。其良好的擴展性能夠適應伺服激光、振鏡激光，以及多維度、多場景的工作需要。圖表圖表 20 正運動正運動開放式開放式總線控制器詳解總線控制器詳解 資料來源：正運動技術，華安證券研究所整理 金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1616/3030 證券研究報告 3.2 位居位居全產業鏈中游，全產業鏈中游，扮演激光

40、加工體系之扮演激光加工體系之腦腦 激光控制系統處于全產業鏈中游，發揮類似大腦和驅動的作用激光控制系統處于全產業鏈中游，發揮類似大腦和驅動的作用。隨著制造業升級和技術進步，激光技術逐漸被普及到消費電子、工業制造、醫療生物等下游，用于標刻、切割、焊接、熔覆及微加工，而光學元件、數控系統始終是占據產業價值鏈核心的兩大領域。其中控制系統負責進行決策、執行和驅動，與激光硬件高度配合，組成成套激光加工設備。從直接上游來看，從直接上游來看，激光控制系統供應商需要對接芯片廠商、PCB 廠商以及相關線材供應商，從目前國產替代情況來看，部分芯片可以實現國產化，但部分仍倚重德州儀器等國際供應商。PCB 及線材基本國

41、產化，且供應充足，價格透明。圖表圖表 21 激光控制系統所處產業鏈位置激光控制系統所處產業鏈位置 資料來源：金橙子招股書，華安證券研究所 全產業鏈高度景氣全產業鏈高度景氣，復合增速表現亮眼，復合增速表現亮眼。工業激光器在電子、機械、冶金、輕工等領域被廣泛使用，使用場景、工藝類型不斷多樣化。從全產業規模增速來看，前瞻產研對我國工業激光產業市場規模給出未來五年 CAGR 預測為 20%。我們認為，隨著全產業鏈價值不斷提升，控制系統作為激光設備之腦，無疑將隨之成長，考慮到加工復雜程度攀升，其價值量也有望向上突破。金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1717/30

42、30 證券研究報告 圖表圖表 22 我國我國工業工業激光產業市場規模（億元）激光產業市場規模（億元）資料來源：前瞻產業研究，華安證券研究所 控制系統占成本比重較小，但盈利能力出眾?？刂葡到y占成本比重較小，但盈利能力出眾。從成本分布情況來看，從成本分布情況來看，激光器、床身等基礎硬件占比較高，分別占四成和三成左右，但受制于原料/元器件成本，其毛利率相對較低，并且部分成熟產品競爭激烈，廠商議價能力相對一般。運控系統則相反，其占整體成本比重較低，但具備較高技術壁壘和用戶粘性，競爭參與者少，毛利率高，在價值鏈中表現出良好的利潤屬性。圖表圖表 23 激光切割設備成本分布情況激光切割設備成本分布情況 資料

43、來源：華經產業研究院，華安證券研究所 以業內各公司2021年披露的數據為例，金橙子激光加工控制系統業務毛利率為72%，加總其硬件業務后，整體毛利率來到 60.1%。柏楚電子則整體毛利率高達約 80%，雖環比有所下降，但仍表現亮眼。維宏股份業務組成則更為復雜，橫跨 3C、激光、切削等多個領域，硬件產品也相對更加豐富，因此其綜合毛利相對較低，但仍高于激光器、激光頭、機械臂等其他產業鏈內部件提供商。0500100015002000250030002022E2023E2024E2025E2026E2027E我國工業激光產業市場規模（億元）CAGR=20%40%30%5%5%20%激光器床身切割頭運控系

44、統其他 金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1818/3030 證券研究報告 圖表圖表 24 業內公司銷售毛利率水平業內公司銷售毛利率水平 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 3.3 伺服與振鏡控制系統技術路徑差異與應用領域分野伺服與振鏡控制系統技術路徑差異與應用領域分野 振鏡與振鏡與激光技術路線，控制原理、適用場景存在顯著差異。激光技術路線，控制原理、適用場景存在顯著差異。振鏡控制適用于高速微加工，伺服激光適用于大面積宏加工。從激光光路驅動方式來看，可分為通過鏡片擺動調整光路，將激光指向目標位置的振鏡控制，以及依靠伺服電機驅動激光頭移動至正確位置的

45、伺服控制兩種類型。振鏡激光主要用于標刻、鉆孔、3D 打印、精密切割等場景，以高速度、高精度、微加工為核心特征。伺服激光則用于大幅面的切割、焊接，廣泛適用于鈑金加工、汽車制造、航空航天領域。圖表圖表 25 振鏡控制系統振鏡控制系統和伺服控制系統對比（一）和伺服控制系統對比（一）資料來源：華安證券研究所整理 81.5 80.7 80.3 78.9 64.0 61.3 60.1 61.1 63.3 63.5 53.8 55.2 50556065707580852019202020212022Q3柏楚電子銷售毛利率(%)金橙子銷售毛利率(%)維宏股份銷售毛利率(%)金橙子（金橙子（6882916882

46、91）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1919/3030 證券研究報告 精密加工領域精密加工領域：從精度精度要求來看，精密加工對于精度存在不同程度的嚴格要求，晶圓領域直線切割精度高達 3m。目前振鏡控制可以達到 0.5m-10m 之間，伺服電機則一般要求達到 50m 左右。而從速度速度要求來看，部分高速標刻需要達到 1500/分鐘的賦碼速度。此外，由于加工材料類型眾多，其對不同激光的吸收作用存在差異，部分材料須使用特定波長、特定功率、特定工作機制的激光器特定波長、特定功率、特定工作機制的激光器才能進行加工。例如晶圓切割因為其材質薄脆，一般只使用 10w 以內的超快激光。金屬板材加工領域金屬板材

47、加工領域：通常涉及大幅面勻速加工，切割精度常規要求為 0.3-0.5MM，運功軌跡的速度約為 200mm/s，在切割焊接過程中往往需要采用 500W 以上大功率激光器。圖表圖表 26 振鏡控制系統和伺服控制系統對比（二）振鏡控制系統和伺服控制系統對比（二）技術路線技術路線 適用材質適用材質 適用場景舉例適用場景舉例 適用工藝適用工藝 適用激光器類型適用激光器類型 加工核心性能指標加工核心性能指標 振鏡控制 系統 廣泛應用于金屬、非金屬材料加工 高速標刻 表面加工 通常使用 10W-100W激光器 單個二維碼（10 10mm）的賦碼速度高達 1,200-1,500/分鐘 激光打孔 打孔加工 通常

48、使用 100-200W激光器，根據加工需要調整適配功率 高速掃描速度可達 7mm/s，鉆孔真圓度高于 95%電阻微調修刻 精密修調 通常使用 10W 以內的紫外激光器 加工最小線寬可達 4m，最低阻值控制可達 0.1 毫歐 FPC 板、PCB 板切割 精密切割 通常使用 10W-30W激光器 加工精度可達20m；協調振鏡與 XY 平臺工作，實現類無限幅面振鏡加工能力 晶圓切割 精密切割 通常使用 10W-30W紫外激光器 切割直線精度要求達到 3m/205mm 甚至更高水平 激光焊接 焊接 500W-2,000W，根 據加工需求可適配更高功率 以 1,000W 為例，鋼件熔深控制在 2-3mm

49、 伺服控制 系統 主要用于金屬板材、管材的切割 金屬板材或管材切割 切割 500W-2,000W，根據加工需求可適配更高功率 激光軌跡運動速度要求約 200mm/s；切割對精度常規要求 0.3-0.5MM 左右 資料來源：金橙子招股書，華安證券研究所 從市場主要參與者來來看，從市場主要參與者來來看，目前國內廠商已具備核心技術能力和一定的國際競爭力目前國內廠商已具備核心技術能力和一定的國際競爭力。伺服控制系統方面，伺服控制系統方面，中低功率領域，以柏楚電子為首的國內企業已經擁有國際領先的技術水平，其產品在穩定性、可靠性、精度、速度方面均不落下風，柏楚電子、維宏股份、奧森迪科占國內市場 90%以上

50、份額。高功率領域，以德國倍福、PA、西門子等為代表的國際企業仍占有較為明顯的先發優勢，國內廠商占比仍處在較低水平，但國內領軍者柏楚電子市占率正在攀升，其招股書數據顯示，該公司占國內高功率激光市場份額為 10%（2019），華經產研給出的 2020 年市場份額數據顯示，該數值已經上升至 17%。金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2020/3030 證券研究報告 振鏡控制系統方面，振鏡控制系統方面，德國 SCAPS 和 SCANLAB 作為行業先驅，積累了可觀的先進技術和市場占有率，在高端領域占有重要的市場地位，根據行業內供應商出貨數據及高端應用情況測算，2

51、020 年我國高端振鏡控制系統的國產化率為 15%（來源：金橙子招股書），存在較為顯著的國產替代空間。國內企業方面，金橙子市占率于 2020 年達到32.29%，系國內振鏡控制系統領先企業。此外，我國臺灣企業興誠科技，致力于激光標刻軟件開發，目前已成為相關領域的標桿型企業。圖表圖表 27 振鏡控制系統和伺服控制系統對比（三）振鏡控制系統和伺服控制系統對比（三）資料來源：華安證券研究所整理 圖表圖表 28 振鏡控制系統和伺服控制系統對比（四）振鏡控制系統和伺服控制系統對比（四）資料來源：華安證券研究所整理 對于振鏡激光系統而言，對于振鏡激光系統而言，超快激光器超快激光器作為激光發生的核心部件，可

52、分為固體、光纖和混合三種，其激光波長和功率區間為核心參數指標，此外還有峰值功率、頻率、單脈沖能量等多重考量因素。振鏡電機振鏡電機則充當光路調整和控制的重要硬件，通過施加模擬電壓信號，控制反射鏡片改變角度，使激光投射點移動至指定位置，完成標刻、鉆孔、切割等操作。CAD/CAM 等工業設計軟件工業設計軟件則負責工件結構、輪廓、紋理的設計和繪制，相對獨立。振鏡控制系統振鏡控制系統承接和識別設計圖紙提供的信息，利用 3D 引擎和圖顯引擎進行繪制，并控制激光器和電機執行對應操作。金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2121/3030 證券研究報告 4 市場規模與國產

53、化進程雙側成長市場規模與國產化進程雙側成長 4.1 激光切割激光切割占據分化場景之首，市場增速表現突出占據分化場景之首，市場增速表現突出 激光切割約占四成，應用場景分化顯著。激光切割約占四成，應用場景分化顯著。從目前激光設備設備的應用領域來看，激光切割仍是核心應用領域，占據整體規模的四成以上，當前仍以伺服激光為主，振鏡激光也占有一定份額。國內激光控制器領軍者柏楚電子 2021 年年報顯示，預計到 2023 年，中國激光切割設備總體市場規?？蛇_ 403.69 億元。焊接、打標、半導體和顯示領域的應用則位于第二梯隊，分別占約 13%/13%/12%，以上領域振鏡激光已經開始憑借其精度和速度優勢逐漸

54、發力。未來，隨著激光設備滲透率上升，其將更為廣泛地被應用于復雜加工領域，即切割占比將會略有下降，先進領域將有所增加。圖表圖表 29 我國激光我國激光設備應用類型占比（設備應用類型占比（2020）資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 激光切割激光切割與傳統切削與傳統切削工藝工藝此消彼長此消彼長，銷售，銷售及市場規模及市場規?？焖倥噬??？焖倥噬?。由于激光控制系統銷量與激光切割機銷量呈現高度相關性，因此激光整機設備銷售量是控制系統出貨量的重要參考指標。從歷史數據來看，受技術自然迭代和下游需求端擴張影響，我國激光切割機總銷量呈現快速上升的態勢，2016 至 2020 年 CAGR 為 33.3%。

55、傳統金屬切削機床產量則在 2018 年前后出現斷崖式下降，隨后出現震蕩下行的態勢，2016 至 2020 年CAGR 為 11.67%。2021 年，我國激光設備總產量突破 20 萬臺，同比增長 32.9%，維持高增（前瞻產研數據）。41%13%13%12%9%6%6%切割焊接打標半導體與顯示精密金屬加工非金屬加工其他 金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2222/3030 證券研究報告 圖表圖表 30 我國激光切割機總銷量我國激光切割機總銷量 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 圖表圖表 31 我國金屬切削機床總產量我國金屬切削機床總產量 資料來源

56、：WIND，華安證券研究所 4.2 中低功率中低功率看市場規模增速與份額分化，高功率市場國產替看市場規模增速與份額分化，高功率市場國產替代大有可為代大有可為 中低功率激光設備市場規模、國產化率雙增。中低功率激光設備市場規模、國產化率雙增。在工業領域，低功率激光器主要為脈沖激光，多用于打標和雕刻，工藝成熟度高，國產產品通過價格優勢快速崛起。中功率激光器則被廣泛用于切割和焊接，隨著國產替代逐步成熟，國內市場份額逐漸被國產設備取代。中低功率激光切割設備銷量快速增長，2016 至 2020 年 CAGR 為 31.4%，雖稍遜于整體市場增速，但總體仍呈現高速增長態勢，2020 實現 4.2 萬臺銷量。

57、2200470074001740027300345004100055000113.6%57.4%135.1%56.9%26.4%18.8%34.1%0%20%40%60%80%100%120%140%010000200003000040000500006000020132014201520162017201820192020我國激光切割機總銷量（臺）同比增速(%)75.76 74.63 68.54 67.65 66.80 44.60 38.00 41.20-1.5%-8.2%-1.3%-1.3%-33.2%-14.8%8.4%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130

58、%150%0102030405060708020132014201520162017201820192020我國金屬切削機床總產量（萬臺）同比增速(%)金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2323/3030 證券研究報告 圖表圖表 32 我國中低功率激光切割設備銷量我國中低功率激光切割設備銷量 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 中低中低控制系統控制系統國產滲透率高，國產滲透率高，伴隨激光器市場快速成長。伴隨激光器市場快速成長。中低功率激光控制系統市場規模近幾年維持中高速增長，由于國產滲透率較高，控制系統市場規模增速與設備銷售規模高度線性相關，未來也

59、有望隨著激光器產品在工業門類中的廣泛普及而逐漸放量。價格層面來看，隨著滲透率上升，單價下行不可避免，但相對高溢價的高功率激光控制系統而言，中低功率控制系統價格下行趨勢有望邊際放緩，相關企業的毛利率表現也有望隨之平穩。圖表圖表 33 我國中低功率激光我國中低功率激光運控系統市場規模運控系統市場規模 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 141002250029000340004200059.6%28.9%17.2%23.5%0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250003000035000400004500020162017201820192020

60、我國中低功率激光切割設備銷量（套）同比增速(%)3.494.55.276.519.1110.0311.0311.9112.5128.9%17.1%23.5%39.9%10.1%10.0%8.0%5.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121420172018201920202021E2022E2023E2024E2025E我國中低功率運控系統市場規模（億元）同比增速(%)金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2424/3030 證券研究報告 圖表圖表 34 不同不同功率激光功率激光運控系統市場價格運控系統市場價格 資料來

61、源：華經產業研究院，華安證券研究所 高功率激光市場規模持續高速增長。高功率激光市場規模持續高速增長。高功率激光加工領域，金屬切割、焊接、熔覆為主要應用場景，光纖激光器逐漸取代CO2激光器成為主流，2020 年占全球工業激光器出貨量的 50%以上，此外還有固體激光器和半導體激光器，分別約占 15%的市場份額。從市場規模來看，2020 年迎來 85.7%的高速增長，2016 至 2020 年 CAGR 為 40.8%。圖表圖表 35 我國我國高高功率激光切割設備銷量功率激光切割設備銷量 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 高功率激光器國產替代趨勢明確，控制系統有望隨之向上打開市場。高功率激光

62、器國產替代趨勢明確，控制系統有望隨之向上打開市場。隨著國產高功率激光器，尤其是國產高功率光纖激光器的不斷突破，未來我國高功率激光市場將迎來新的國產替代浪潮。從不同分段的激光器出貨量變化我們可以看出，國產光纖激光器出貨量正在穩步攀升，2020 年 1-3kw 激光器同比增加 33%，3-6kw 激光器同比增加 25%，6-10kw 和 10kw 以上的光纖激光器則分別同比出現倍增，足見高功率激光器國產替代的強勁趨勢。1.511.451.421.357.87.256.535.8801234567892017201820192020中低功率（萬元/套）高功率（萬元/套）330048006000700

63、01300045.5%25.0%16.7%85.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200040006000800010000120001400020162017201820192020我國高功率激光切割設備銷量（套）同比增速(%)金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2525/3030 證券研究報告 圖表圖表 36 2019 年年與與 2020 年我年我國光纖激光器出貨量國光纖激光器出貨量對比對比 資料來源：前瞻產業研究，華安證券研究所 國產崛起國產崛起帶來高功率激光控制系統高斜率增長。帶來高功率激光控制系統高斜率增長。2020

64、年國產高功率激光控制系統市場規模同比高增 85.7%，高于中低端激光控制器增速，其主要原因為國產激光控制系統主要適配國產激光器，而隨著國產高功率激光器的崛起，國產高功率激光控制系統也隨之不斷擴大其市場份額。展望未來，隨著技術難關逐一攻克，6kw 以上國產高功率激光器將逐漸取代國外先進產品，而國產控制系統也將與之一同增長。圖表圖表 37 我國高功率運控系統市場規模（億元）我國高功率運控系統市場規模（億元）資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 3157912300489917254200015400970035000500010000150002000025000300003500040000

65、45000500001-3kw3-6kw6-10kw10kw以上2019年中國光纖激光器出貨量（臺）2020年中國光纖激光器出貨量（臺）48006000700013000208002912037856473205678425.0%16.7%85.7%60.0%40.0%30.0%25.0%20.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010000200003000040000500006000020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E我國高功率運控系統市場規模（億元）同比增速(%)金橙子（金橙子（688291688291）

66、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2626/3030 證券研究報告 從從振鏡控制系統振鏡控制系統市場份額維度來看，市場份額維度來看，德國 SCAPS 和 SCANLAB 作為行業先驅，積累了可觀的先進技術和市場占有率，在高端領域占有重要的市場地位，根據行業內供應商出貨數據及高端應用情況測算，2020 年我國高端振鏡控制系統的國產化率為 15%（來源：金橙子招股書），存在較為顯著的國產替代空間。國內企業方面，金橙子市占率于 2020年達到 32.29%，系國內振鏡控制系統領先企業。圖表圖表 38 振鏡系統市場份額振鏡系統市場份額 資料來源：Wind，華安證券研究所整理 32.29%67.71%金橙

67、子市場份額其他各大廠商 金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2727/3030 證券研究報告 5 投資建議投資建議 5.1 基本假設與營業收入預測基本假設與營業收入預測 金橙子的核心業務可根據下游情況，分為激光加工控制系統、激光系統集成硬件、激光精密加工設備三大板塊，以及其他業務，根據公司情況，我們對這三部分業務做出假設：一、一、激光加工控制系統激光加工控制系統：1）2022 年受疫情及地緣沖突等原因，制造業整體需求收到壓制，擴產受阻，對先進制造設備需求減弱，2023 年有望復蘇，同比增速回到正常水平；2）受新能源、脆性材料等新興需求影響，振鏡激光整體市場

68、規模增速有望出現斜率變化；3）振鏡控制系統與振鏡激光設備銷售比例較為固定，占整體市場份額較為穩定；4）公司伺服激光及其他定制軟件業務有望得到成長；5）正版系統份額上升，盜版系統占比下降。二、二、激光系統集成硬件激光系統集成硬件：1）高精度電機、振鏡等核心硬件國產化進程加速，公司相關研發投入能夠兌現收益，使得硬件成本有所下降；2）作為耗材的振鏡產品能夠持續為公司產生收益。三、三、激光精密加工設備激光精密加工設備：1）調阻設備能夠穩健為公司創收，銷售規模穩健增長，毛利率維持較高水平。圖表圖表 39 金橙子金橙子分項業務收入（分項業務收入（億億元元/%）2020 2021 2022E 2023E 2

69、024E 激光加工控制系統激光加工控制系統 營業收入 10197.9 14729.4 15153.8 20048.5 26794.8 同比增速 57.6%44.4%2.9%32.3%33.7%毛利率 71.2%72.0%72.0%71.0%71.0%激光系統集成硬件激光系統集成硬件 營業收入 2321.0 3972.5 4409.2 5615.5 7155.3 同比增速 48.6%71.2%11.0%27.4%27.4%毛利率 23.6%21.3%22.0%22.0%21.0%激光精密加工設備激光精密加工設備 營業收入 875.1 1484.8 1455.4 1711.5 2118.0 同比增

70、速-26.1%69.7%-2.0%17.6%23.8%毛利率 47.1%44.7%45.0%44.0%43.0%其他其他 營業收入 119.4 94.8 123.3 160.2 208.3 同比增速 374.0%-20.6%30.0%30.0%30.0%毛利率 56.2%74.1%50.0%50.0%50.0%資料來源：WIND，華安證券研究所 金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2828/3030 證券研究報告 5.2 估值和投資建議估值和投資建議 金橙子深耕振鏡激光控制系統及相關硬件，在智能制造升級、高端制造國產化加速的進程中，有望在中長期取得可觀的營

71、收增長。我們預計金橙子 2022-2024 年分別實現收入2.1/2.7/3.6億元，同比增長3.6%/30.2%/31.8%；實現歸母凈利潤0.5/0.7/0.9億元，同比增長 0.2%/25.5%/36.2%，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 40 重要財務指標（百萬元）重要財務指標（百萬元）主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 203 210 274 361 收入同比(%)50.1%3.6%30.2%31.8%歸屬母公司凈利潤 53 53 66 90 凈利潤同比(%)31.3%0.2%25.5%36.2%毛利率(%)60.1%59.6%59

72、.2%59.4%ROE(%)23.4%8.4%6.4%8.2%每股收益(元)0.69 0.51 0.65 0.88 P/E 45.37 57.27 45.63 33.50 P/B 9.34 3.04 2.85 2.63 EV/EBITDA 38.22 42.44 31.90 21.88 資料來源：WIND，華安證券研究所 風險提示：風險提示：1）政策落地不及預期的風險；2）下游需求擴張不及預期的風險；3）受疫情影響，業務實施和部署受阻的風險。金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2929/3030 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債

73、表利潤表資產負債表利潤表會計年度會計年度20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E會計年度會計年度20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E流動資產流動資產2238681,2261,3222238681,2261,322營業收入營業收入203210274361203210274361 現金1308061,0911,199營業成本8185112147 應收賬款36175239營業稅金及附加2233 其他應收款0001銷售費用17233040 預付賬款77912管理費用49557190 存貨37235648財務費用(2)(7)(1

74、4)(17)其他流動資產13377471資產減值損失2143非流動資產非流動資產7516275162(110)(112)(110)(112)公允價值變動收益0000 長期投資2222投資凈收益(0)(0)(0)(0)固定資產21191816營業利潤營業利潤605775103605775103 無形資產4443營業外收入0200 其他非流動資產48137(134)(134)營業外支出0000資產總計資產總計2981,0301,1151,2102981,0301,1151,210利潤總額利潤總額605975103605975103流動負債流動負債3528475235284752所得稅77913 短

75、期借款2000凈利潤凈利潤5352669053526690 應付賬款15102320少數股東損益(0)(1)(0)(0)其他流動負債17182432歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤5353669053536690非流動負債非流動負債55555555EBITDA63546387 長期借款0000EPS（元）0.690.510.650.88 其他非流動負債5555負債合計負債合計4033525740335257主要財務比率主要財務比率 少數股東權益100(0)會計年度會計年度20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E 股本77103103103成長能力成長能力 資

76、本公積46179191207營業收入50.09%3.63%30.25%31.75%留存收益133715769843營業利潤32.14%-4.93%32.03%36.23%歸屬母公司股東權益2569961,0631,153歸屬于母公司凈利潤31.28%0.17%25.51%36.23%負債和股東權益負債和股東權益2981,0301,1151,2102981,0301,1151,210獲利能力獲利能力毛利率(%)60.09%59.59%59.21%59.38%現金流量表現金流量表凈利率(%)26.02%25.15%24.24%25.06%會計年度會計年度20212022E2023E2024E202

77、12022E2023E2024EROE(%)23.44%8.44%6.44%8.16%經營活動現金流經營活動現金流3030(15)(15)2709127091ROIC(%)22.37%17.14%36.49%202.54%凈利潤53526690償債能力償債能力 折舊攤銷3222資產負債率(%)13.42%3.23%4.70%4.70%財務費用(2)(7)(14)(17)凈負債比率(%)-49.52%-80.90%-102.61%-103.98%投資損失0000流動比率6.4030.8025.9325.54營運資金變動(44)(62)21616速動比率5.3329.9824.7424.62 其他

78、經營現金流19000營運能力投資活動現金流營運能力投資活動現金流(8)(0)(0)(0)總資產周轉率0.780.320.260.31 資本支出(7)000應收賬款周轉率7.927.927.927.92 長期投資(0)(0)(0)(0)應付賬款周轉率6.766.766.766.76 其他投資現金流(0)000每股指標（元）籌資活動現金流每股指標（元）籌資活動現金流(5)6921417每股收益(最新攤薄)0.690.510.650.88 短期借款2(2)00每股經營現金流(最新攤薄)0.39(0.15)2.630.89 長期借款0000每股凈資產(最新攤薄)3.339.7010.3511.23 普

79、通股增加068700估值比率估值比率 資本公積增加0000P/E45.457.345.633.5 其他籌資現金流(7)71417P/B9.33.02.82.6現金凈增加額現金凈增加額17677284108EV/EBITDA38.2242.4431.9021.88單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元資料來源：資料來源：WIND，華安證券研究所，華安證券研究所 金橙子（金橙子（688291688291）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3030/3030 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：尹沿技，華安證券研究總監、研究所所長，

80、兼 TMT 首席分析師，曾多次獲得新財富、水晶球最佳分析師。分析師：分析師：王奇玨，華安計算機團隊聯席首席,上海財經大學本碩,7 年計算機行研經驗,2022 年加入華安證券研究所。聯系人：聯系人：張旭光，美國凱斯西儲大學金融學碩士，2021 年 8 月加入華安證券研究所。重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息

81、和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，

82、其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究

83、其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。