歐晶科技-石英坩堝龍頭技術領先+供應保障助力成長-221205（28頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：93.74 元 目標價格（人民幣）：105.00 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)1.37 已上市流通 A股(億股)0.34 總市值(億元)128.82 年內股價最高最低(元)99.90/22.54 滬深 300 指數 3871 深證成指 11220 姚遙姚遙 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130512080001(8621)61357595 張嘉文張嘉文 聯系人聯系人 石英石英坩堝龍頭坩堝龍頭，技術領先技術領先+供應保障供應保障助力成長助力成長 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2

2、021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)560 848 1,586 3,151 4,369 營業收入增長率-2.42%51.53%86.99%98.60%38.66%歸母凈利潤(百萬元)85 133 236 451 661 歸母凈利潤增長率 45.23%56.86%76.63%91.44%46.45%攤薄每股收益(元)0.825 1.295 1.715 3.283 4.808 每股經營性現金流凈額-0.01 0.53 1.07 4.16 4.47 ROE(歸屬母公司)(攤薄)25.24%28.36%20.64%31.94%36.52%P/E N/A N/A 54.66 2

3、8.55 19.50 P/B N/A N/A 11.28 9.12 7.12 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 歐晶科技聚焦單晶硅片配套產品及服務，石英坩堝產能及出貨位列行業前三,受益下游需求高景氣，2022 年前三季度營收/歸母凈利分別同比高增 47%、34%至 9.39、1.55 億元。量增：光伏高景氣量增：光伏高景氣帶動帶動坩堝坩堝需求需求提升提升，N 型放量、型放量、內層砂緊缺內層砂緊缺提升耗量。提升耗量。石英坩堝是生產單晶硅片的關鍵耗材，硅料供給釋放后硅片開工率有望提升，同時 N 型放量提升坩堝耗量，預計 2022-2024 年坩堝需求 CARG 達 32%。由于石英

4、砂高品質原礦資源稀缺、海外企業擴產意愿低，近年石英砂供給增量有限，預計 2022-2024 年內層砂存在供需缺口-0.1/-0.5/-0.4 萬噸，或導致硅片企業妥協使用低品質坩堝，進一步提升坩堝耗量。公司 IPO 募資 4.3 億元用于產能建設及升級，2023 年坩堝產線將提升至 20 條，盡享行業增長。利升：技術領先利升：技術領先+鎖定內層砂保障品質，有望充分鎖定內層砂保障品質，有望充分甚至超額甚至超額傳導傳導原材料原材料成本成本上漲。上漲。石英坩堝產品質量直接影響拉晶品質和成本，公司技術領先，強化坩堝平均拉晶壽命 300-350 小時大幅領先行業（200 小時以上），且是為數不多可量產大

5、尺寸坩堝的廠商之一；此外，公司已與石英砂主要供應商美國西比科國內代理、石英股份簽署戰略合作框架至 2024 年底/2026 年底，保障核心原料供應?？紤]到坩堝含稅價 1.5 萬元對應硅片生產成本占比僅 2.2%，在進口砂及高品質石英坩堝緊缺的背景下，公司有望憑借技術領先、原材料供應保障、產品質量優勢充分甚至超額傳導原材料成本上漲，預計 2022-2024 年坩堝不含稅均價 0.75/1.18/1.26萬元/只，單位毛利呈上升趨勢。多方優勢綁定頭部客戶，拓展新客助力份額多方優勢綁定頭部客戶，拓展新客助力份額提升。提升。公司成立起即通過就近建廠、多業務協同等優勢與 TCL 中環建立了穩定的合作關系

6、，同時積極拓展新客戶，2021 年非中環系坩堝銷售占比提升至 24.41%，份額有望持續提升。盈利預測及盈利預測及投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利 2.36/4.51/6.61 億元，同比增長77%/91%/46%。公司有望憑借技術領先及供應保障實現坩堝產品量利齊升，給予 2023 年 32 倍 PE估值，目標價 105 元/股，給予“增持”評級。風險風險提示提示 客戶高度集中風險，原材料價格及供應風險，石英坩堝產品銷量下降風險，產品價格波動風險。020040060080010001200140020.7933.6346.4759.3172.1584.9997

7、.83220930人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 歐晶科技 滬深300 2022 年年 12 月月 05 日日 新能源與電力設備組新能源與電力設備組 歐晶科技(001269.SZ)增持（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1 老牌石英坩堝龍頭，IPO 募資加速產能擴張.4 1.1 老牌石英坩堝龍頭，聚焦單晶硅片配套產品及服務.4 1.2 業績高增，坩堝毛利率持續提升.6 2 坩堝：技術領先+供應保障，有望實現“量利齊升”.8 2.1 量增：光伏高景氣帶動需求增長，內層砂

8、緊缺或提升耗量.8 2.2 利升：技術領先+鎖定內層砂保障品質，有望充分甚至超額傳導成本上漲.14 2.3 深度綁定頭部客戶，拓展新客助力份額提升.18 3 硅材料清洗&切削液處理：綁定下游龍頭，自動化助力降本.20 4 盈利預測與投資建議.23 4.1 盈利預測及關鍵假設.23 4.2 投資建議及估值.25 5 風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程：坩堝業務起家.4 圖表 2：公司主營業務：聚焦單晶硅片配套產品及服務.5 圖表 3：公司股權結構穩定.5 圖表 4：公司營業收入構成（百萬元）.6 圖表 5：公司毛利構成（百萬元）.6 圖表 6：公司 IPO 募投項目加速產能

9、擴張.6 圖表 7：2021 年起公司營業收入高增.7 圖表 8：公司歸母凈利潤持續高增.7 圖表 9：公司毛利率與凈利率穩中有升.7 圖表 10：公司坩堝業務毛利率持續提升.7 圖表 11：公司費用率持續下降.8 圖表 12：公司研發費用持續提升.8 圖表 13：石英坩堝主要用于單晶硅拉制.8 圖表 14：石英坩堝在單晶提拉過程中起重要作用.8 圖表 15：歷年光伏造價（USD/kW）及 LCOE（USD/kWh）.9 圖表 16：2011-2024E全球光伏新增裝機（GW）.9 圖表 17：2021 年以來規劃建設中的單晶硅棒項目一覽.10 圖表 18：不同類型硅片市場占比.11 圖表 1

10、9：石英坩堝需求測算.11 圖表 20：電弧法石英坩堝生產流程.12 圖表 21：2021 年公司石英坩堝成本構成.12 圖表 22：石英坩堝結構.13 4XhV8VpXnUiYtRtRsQ8OaO7NoMqQoMsQkPnMtRjMoOqO9PmMuNuOsQyRxNsOsP公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 23：石英坩堝透明層和不透明.13 圖表 24：石英礦床類型和特點.13 圖表 25：坩堝用高純石英砂供需平衡表.13 圖表 26：石英坩堝需求對使用壽命的敏感性分析.14 圖表 27：公司行業份額有望提升（測算）.14 圖表 28：石英坩堝使用后的雜質及析晶.15 圖表

11、 29：氣泡影響石英坩堝使用.15 圖表 30：坩堝使用前后的氣泡表現.15 圖表 31：公司坩堝使用后的具有“氣泡抑制層”.16 圖表 32：不同硅片尺寸市占率預測.16 圖表 33：2019-2021 公司大尺寸坩堝占比不斷提升.17 圖表 34：公司重要的石英砂采購合同及框架協議.17 圖表 35：公司原材料中進口砂比例降低.18 圖表 36：公司向北京雅博采購石英砂金額占比下降.18 圖表 37：石英坩堝環節競爭格局較為分散（測算）.18 圖表 38：公司與 TCL 中環合作歷史.19 圖表 39：公司新客戶開拓成果顯著.19 圖表 40：公司業務聚焦單晶硅片配套產品及服務.20 圖表

12、 41：金剛線切割冷卻液示意圖.20 圖表 42：硅材料清洗業務直接人工成本占比較高.21 圖表 43：公司硅材料清洗和切削液處理發展歷程.22 圖表 44：公司硅材料清洗業務產銷量持續增長.22 圖表 45：公司切削液處理業務產銷量持續增長.22 圖表 46：TCL 中環銷售規?？焖偬嵘?23 圖表 47：公司坩堝業務拆分.24 圖表 48：公司主營業務拆分.24 圖表 49：可比公司估值比較（市盈率法）.25 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 1 老牌石英坩堝龍頭老牌石英坩堝龍頭，IPO 募資加速產能擴張募資加速產能擴張 1.1 老牌石英坩堝龍頭，老牌石英坩堝龍頭，聚焦單晶硅片配

13、套產品及服務聚焦單晶硅片配套產品及服務 公司成立于 2011 年，成立初期主營石英坩堝產品業務，2015 年收購歐通科技（硅材料清洗服務）與歐川科技（切削液處理服務），主營業務進一步拓展；2016 年，為滿足下游客戶需要，公司開始提供綜合水處理服務；2019 年，公司明確“立足單晶硅材料產業鏈，為單晶硅片廠商提供單晶硅片生產所需的配套產品及服務”的行業定位，將綜合水處理服務進行了業務剝離，目前主營業務為石英坩堝產品、硅材料清洗服務和切削液處理服務。圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程：坩堝業務起家：坩堝業務起家 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司主要為光伏單晶硅棒硅片的生產和輔助材料

14、資源回收循環利用提供配套產品及服務，具體包括石英坩堝產品、硅材料清洗服務、切削液處理服石英坩堝產品、硅材料清洗服務、切削液處理服務務。石英坩堝：公司核心業務之一，產品主要應用于光伏和半導體領域，是用來盛放多晶硅原料或單晶回收料的消耗性石英器件。公司以石英坩堝產品起家，2011 年啟動石英坩堝的研發與小批量生產，2014 年實現 26 英寸太陽能石英坩堝量產，目前已完成 40 英寸太陽能級石英坩堝及 32 英寸半導體級石英坩堝的研發工作，36 英寸太陽能級石英坩堝和 28 英寸半導體級石英坩堝已正式量產供貨。硅材料清洗服務：公司另一核心業務，主要對單晶硅拉棒所需的多晶料進行加工清洗，并對單晶硅棒

15、生產過程中產生的頭尾、邊皮、堝底等硅材料進行回收清洗，處理后的產品再供給硅單晶/多晶企業使用，其目的是使硅材料表面清潔無雜質污染，從而保證硅材料純度及品質。切削液處理服務：對使用后的硅片切削液的回收利用，去除切割后DW 冷卻切削液中的雜質，并補充新的切削液及去離子水，進而得到符合要求的 DW 冷卻切削液，從而實現多次利用。公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：公司主營業務：公司主營業務：聚焦單晶硅片配套產品及服務聚焦單晶硅片配套產品及服務 來源：公司官網，國金證券研究所 公司股權結構穩定，由余姚恒星（主營金屬軟管及軟管接頭生產）、華科新能（主營機電設備安裝和節能環保及設備運維

16、管理）、萬兆慧谷（主營房地產開發、房屋租賃，主要產品服務為萬兆慧谷大廈運營）合計持有 75%股份，無實際控制人。公司下設五家子公司，歐通科技負責硅材料清洗與切削液處理服務，歐川科技和歐清科技負責切削液處理服務。圖表圖表3：公司：公司股權結構股權結構穩定穩定 來源：Wind，國金證券研究所 聚焦石英坩堝產品與硅材料清洗業務。聚焦石英坩堝產品與硅材料清洗業務。公司 2011 年建立后即以石英坩堝作為主要業務，2021 年石英坩堝產品貢獻收入 35.57%，貢獻毛利 51.59%。硅材料清洗為公司另一主要業務，2021 年營收占比 50.40%，毛利占比37.34%。14-40英寸各尺寸石英坩堝，可

17、按照客戶要求定制丌同規格 石英坩堝產品 對單晶硅拉棒所需的多晶料進行加巟清洗，幵且對單晶硅棒生產過程中產生的頭尾、邊皮、堝底等硅材料進行回收清洗，處理后的產品再供給硅單晶/多晶企業使用，其目的是使硅材料表面清潔無雜質污染，從而保證硅材料純度 硅材料清洗服務 對使用后的硅片切削液的回收利用，將切割后的DW冷卻切削液中雜質去除，幵補充新的切削液及去離子水，進而得到符合要求的DW冷卻切削液，從而實現多次利用 切削液處理服務 公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：公司營業收入構成（百萬元）：公司營業收入構成（百萬元）圖表圖表5：公司毛利構成（百萬元）：公司毛利構成（百萬元）來源：Wi

18、nd，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 IPO 募資加速產能擴張。募資加速產能擴張。公司 IPO 項目募集資金凈額 4.3 億元，募投資金主要用于高品質石英制品項目、循環利用工業硅項目等四個項目：1)高品質石英制品項目：預計投資額 1.8 億元，項目建設期 2 年，項目建成后，將公司原有的 4 條落后生產線將升級成國際水平的太陽能級石英制品生產線，并新增 2 條半導體級石英坩堝生產線，石英坩堝產能進一步擴張。2)循環利用工業硅項目：預計投資額 1.5 億元，項目建設期 1 年，項目建成后，將以自動化設備替代人工，降低公司人工成本、提升工作效率、擴大產能，并保障清洗服務的穩定一致性

19、。圖表圖表6：公司：公司IPO募投項目募投項目加速產能擴張加速產能擴張 項目名稱 總投資額（萬元）高品質石英制品項目 18331.17 循環利用巟業硅項目 14516.56 研發中心項目 6389.35 補充流勱資金 3800.00 合計 43037.08 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1.2 業績業績高增高增，坩堝毛利率，坩堝毛利率持續持續提升提升 2016 年以來公司受益于半導體與光伏行業高速發展，經營業績持續高增。2021 年公司實現營業收入 8.48 億元，同比增長 51.53%；實現歸母凈利潤1.33 億元，同比增長 56.86%。業績增長主要由于光伏行業需求旺盛、硅片企業積

20、極擴產，公司石英坩堝產品、硅材料清洗服務、切削液處理服務顯著受益。2022 年前三季度公司實現營業收入 9.39 億元，同比增長46.8%，歸母凈利潤 1.55 億元，同比增長 34.4%。0100200300400500600700800900201920202021石英坩堝硅材料清洗切削液處理綜合水處理其他050100150200250201920202021石英坩堝硅材料清洗切削液處理綜合水處理其他公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：2021年起年起公司公司營業收入營業收入高增高增 圖表圖表8：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤持續高增持續高增 來源：Wind，國金證券研究

21、所 來源：Wind，國金證券研究所 大尺寸占比提升大尺寸占比提升、坩堝價格傳導石英砂漲幅坩堝價格傳導石英砂漲幅，坩堝業務毛利率向上，坩堝業務毛利率向上。2021年公司綜合毛利率/凈利率分別為 26.26%/15.73%，2022 年前三季度提升至 28.25%/16.47%，主要由于坩堝業務毛利率持續提升：1）大尺寸坩堝占比持續提升，2021 年大尺寸坩堝出貨占比提升帶動坩堝均價同比上升41%；2）石英坩堝價格漲幅滯后于原材料石英砂價格漲幅，公司石英坩堝業務毛利率逐季修復。圖表圖表9：公司毛利率與凈利率：公司毛利率與凈利率穩中有升穩中有升 圖表圖表10：公司公司坩堝坩堝業務毛利率業務毛利率持續

22、提升持續提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司費用管控能力不斷提高，期間費用率由 2019 年的 9.42%下降至 2021年的 8.18%，2022Q1-Q3 進一步下降至 6.8%。公司研發投入持續增加，2021 年研發費用 3014 萬元，同比增加 35.06%，2022Q1-Q3 進一步增加至 3072 萬元。9.3946.82%-30%0%30%60%90%120%012345678910營業收入（億元）-巠軸同比-右軸1.534.39%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.2

23、1.41.61.8歸母凈利潤（億元）-巠軸同比-右軸28.25%16.47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毖利率(%)凈利率(%)38%19%30%0%15%30%45%201920202021石英坩堝硅材料清洗切削液處理公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：公司費用率：公司費用率持續下降持續下降 圖表圖表12：公司研發：公司研發費用費用持續提升持續提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2 坩堝：坩堝：技術領先技術領先+供應保障，供應保障，有望實現“量利齊升”有望實現“量利齊升”2.1 量量增增：光伏光伏高景氣高景氣帶動帶

24、動需求需求增長，增長，內層內層砂緊缺或提升砂緊缺或提升耗量耗量 在單晶硅片的生產過程中，石英坩堝主要用于盛裝熔融硅并制成后續工序所需晶棒，由于單晶硅片的純度要求，石英坩堝一次或幾次加熱拉晶完成后即報廢，需要定期更換，屬于消耗性器皿。圖表圖表13：石英坩堝石英坩堝主要用于單晶硅拉制主要用于單晶硅拉制 來源：公司官網，國金證券研究所 圖表圖表14：石英坩堝在單晶提拉過程中起重要作用石英坩堝在單晶提拉過程中起重要作用 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用

25、率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%05001000150020002500300035002019202020212022Q1-3研發費用（億元）研發費用率公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 近年光伏成本快速下降，2021 年全球晶硅光伏發電項目加權平均發電成本已下降至約 0.048 美元/度，已經低于歐洲 27 國工業電價（0.102-0.301 USD/kWh）和居民電價（0.115-0.382 USD/kWh），光伏平價時代全面來臨。2021 年起，在平價、疫情、雙碳等因素的共同作用下，全球新能源“潛在需求規?！奔彼贁U張，光伏成為全

26、球絕大部分地區最低成本電源的趨勢已不可逆轉，在各國將“加速清潔能源轉型、提升能源獨立性”提升到戰略訴求高度的背景下，我們認為光伏需求將持續維持高增長，預計中預計中性情境下性情境下 2022-2024 年全球新增裝機分別為年全球新增裝機分別為 230/350/450GW，同比增速，同比增速35.3%/52.2%/28.6%，CARG 達達 38.3%。圖表圖表15：歷年光伏造價（：歷年光伏造價（USD/kW）及）及LCOE（USD/kWh）來源：IRENA，國金證券研究所 圖表圖表16：2011-2024E全球光伏新增裝機（全球光伏新增裝機（GW）來源：CPIA，國金證券研究所測算 隨著光伏需求

27、快速提升，2021 年以來隆基綠能、TCL 中環、晶科能源、晶澳科技等龍頭硅片企業均進行了硅棒產能擴建，據公開信息，2021 年以來已規劃建設單晶硅棒項目超過 600GW，硅棒產能擴張推動坩堝需求維持高景氣。8570.0480.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450500100015002000250030003500400045005000201020112012201320142015201620172018201920202021光伏造價(USD/kW)LCOE(USD/kWh，右軸)2303504500%10%20%30%40%50%60%050

28、1001502002503003504004505002011201220132014201520162017201820192020 2021E2022E2023E2024E保守中性樂觀YOY（右軸）公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：2021年以來規劃建設中的單晶年以來規劃建設中的單晶硅棒硅棒項目一覽項目一覽 公司名稱 規劃建設中的單晶硅棒項目 設計產能（GW）公告/新聞日期 晶澳科技 包頭年產 20GW 單晶拉棒項目 20 2020/12/31 美科股份 包頭三期 20GW 單晶硅棒 20 2021/1/18 TCL 中環 寧夏銀川 50GW 太陽能級單晶硅材料智

29、能巟廠 50 2021/2/2 京運通 樂山 24GW 單晶拉棒、切斱項目一期 12GW 12 2021/2/2 上機數控 包頭年產 10GW 單晶硅拉晶及配套生產項目 10 2021/2/20 高景太陽能 青海產業園 50GW 直拉單晶硅棒項目 50 2021/3/12 內蒙毗安 10GW 單晶硅棒項目 10 2021/3/12 雙良節能 包頭 40GW 單晶硅一期項目（20GW）20 2021/3/24 通威股份 15GW 單晶拉棒切斱項目 15 2021/4/13 阿特斯 西寧 10GW 拉棒項目 10 2021/6/28 京運通 樂山二期 22GW 高效單晶硅棒、切片項目 22 202

30、1/12/7 雙良節能 包頭 40GW 單晶硅二期項目（20GW）20 2022/1/29 晶澳科技 越南 2.5GW 拉晶及切片項目 2.5 2022/2/12 隆基綠能 曲靖（二期）年產 20GW 單晶硅棒 20 2022/3/7 宇澤半導體 30GW 單晶拉棒 30 2022/3/9 清電能源 60GW 單晶硅拉棒切片一期 10GW 10 2022/3/10 東斱希望 寧夏 10GW 單晶硅棒+10GW 切片 10 2022/3/18 晶科能源 西寧 30GW 單晶拉棒項目一期 20GW 20 2022/3/19 晶品新能源 12GW 單晶拉棒項目 12 2022/3/22 中成榆能源

31、4GW 單晶硅棒 4 2022/3/31 江蘇陽光 包頭 15GW 單晶拉棒 15 2022/4/21 晶科能源 年產 20GW 拉棒切斱建設項目 20 2022/4/23 高景太陽能 宜賓 50GW 直拉單晶硅棒項目 50 2022/5/31 東斱日升 10GW N 型高效拉晶 10 2022/6/14 天合光能 西寧 35GW 直拉單晶項目一期 20GW 20 2022/6/18 上機數控 年產 40GW 單晶硅拉晶項目一期 20GW 20 2022/6/23 東斱希望 烏海 10GW 單晶硅棒+10GW 切片 10 2022/7/4 阿特斯 青海 50GW 單晶硅拉棒、10GW 單晶硅切

32、片項目 50 2022/8/7 隆基綠能 鄂爾多斯年產 46GW 單晶硅棒和切片項目 46 2022/8/25 合計 608.5 來源：各公司公告、官網，國金證券研究所 N 型放量提升坩堝耗量。型放量提升坩堝耗量。目前 P 型單晶電池量產轉化效率已接近理論極限，N 型電池量產效率有進一步提升空間，將成為下一代主流電池技術，N 型硅片滲透率有望快速提升。N 型硅片相比 P 型硅片在氧含量、少子壽命、純度等方面要求更高，N 型硅棒拉制時長明顯短于 P 型硅棒，據行業調研，目前 P 型硅棒拉晶時長可達 300400 小時，而 N 型硅棒拉晶時長僅200250 小時。隨 N型技術放量，坩堝耗量有望提升

33、。公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：不同類型硅片市場占比：不同類型硅片市場占比 來源：CPIA，國金證券研究所測算 隨硅料供給釋放，硅片環節開工率有望逐步提升，預計 2022-2024 年單晶硅片需求 302/446/585GW；按照 P 型坩堝使用壽命 330 小時、N 型坩堝使用壽命 200250 小時測算，隨 N型滲透率提升，石英坩堝平均使用壽命將略下降，帶來耗量提升。綜合考慮硅片需求及耗量綜合考慮硅片需求及耗量提升提升，預計，預計 2022-2024 年石英坩堝需求為年石英坩堝需求為 65/90/112 萬只，萬只，CARG 達達 32%。圖表圖表19：石英坩

34、堝需求測算石英坩堝需求測算 2021 2022E 2023E 2024E 硅片需求 光伏交流側新增裝機（GW）170 230 350 450 容配比 1.20 1.25 1.28 1.30 光伏組件需求（GW）204 288 448 585 光伏硅片需求（GW）226 316 457 597 P 型單晶 90.5%87.0%79.6%63.8%N 型單晶 4.0%8.5%17.9%34.2%單晶硅片需求（GW）214 302 446 585 石英坩堝需求 單位產能長晶爐臺數(臺/GW)80 75 70 65 單晶爐總需求（臺）17119 22651 31188 38010 石英坩堝使用壽命（小

35、時）307 304 302 296 P 型 330 330 330 330 N 型 200 200 220 250 每臺單晶爐每年所需坩堝數（只）29 29 29 30 石英坩堝需求（萬只）49 65 90 112 YOY 33%39%24%來源：國金證券研究所測算 石英坩堝主要使用電弧法生產，核心原材料為高純石英砂，2021 年公司坩堝生產成本中高純石英砂占比約 62%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022E2023E2024EP型單晶硅片N型單晶硅片多晶硅片公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖

36、表圖表20：電弧法石英坩堝生產流程：電弧法石英坩堝生產流程 來源：公司招股說明書、石英坩堝相關知識介紹，國金證券研究所 圖表圖表21：2021年公司石英坩堝成本構成年公司石英坩堝成本構成 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 坩堝內層砂品質要求高，目前多使用進口產品。坩堝內層砂品質要求高，目前多使用進口產品。石英坩堝有內外兩層結構，外層是高氣泡密度的區域，稱為氣泡復合層；內層是一層 35mm 的透明層，稱為氣泡空乏層（透明層），直接接觸硅液。氣泡空乏層的存在使坩堝與溶液接觸區的氣泡密度降低，從而改善單晶生長的成功率及晶棒品質。由于直接接觸硅液，內層坩堝使用的高純砂純度要求達到 4N8（99.9

37、98%），且在氣泡表現、品質穩定性方面也有較高要求，目前坩堝內層砂主要使用美國西比科、挪威 TQC 的進口產品。高純石英砂 62.0%其他輔劣材料 5.8%直接人巟 5.7%物料消耗 9.2%電費 6.6%折舊 2.4%其他制造費用 8.2%公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：石英坩堝結構：石英坩堝結構 圖表圖表23：石英坩堝透明層和不透明：石英坩堝透明層和不透明 來源：石英坩堝相關知識介紹，國金證券研究所 來源：石英坩堝相關知識介紹，國金證券研究所 礦源直接影響高純石英砂的產品質量及擴產可行性，海外石英砂企業擴產規劃較少。美國西比科、挪威 TQC 基本依賴美國的斯普魯

38、斯派恩礦床，該礦床屬于花崗偉晶巖（白崗巖），具有儲量大、雜質少、氣泡表現好、礦石品質穩定等優點，但石英含量較低，開采時會伴隨產生大量其他副產品，考慮開采經濟性，海外企業擴產意愿較低。石英股份等國內企業使用印度等地的脈石英礦源，品質穩定性略差，在雜質含量、穩定性等方面尚與進口產品有一定差異，目前大部分國產砂僅可用于坩堝外層，僅石英股份的部分產品可用于坩堝中內層。圖表圖表24：石英礦床類型和特點：石英礦床類型和特點 礦床類型 石英巖類型 特點 典型礦床 巖漿類型 花崗偉晶巖 石英含量 30%巠右，結晶粒度粗，單體石英雜質含量極少 美國北卡羅萊那州 SprucePine 熱液型 脈石英巖 石英含量大

39、于 99%，含有少量鐵礦物 湖北蘄春，江蘇東海 變質型 石英巖 石英含量在 95%-99%，含有少量粘土、長石及鐵礦物 安徽鳳陽，遼寧本溪 沉積型 石英砂巖 石英含量95%，含有長石、云母、硅質黏土及金紅石、鐵礦物等 江蘇蘇州，云南昆明 來源：高純石英砂資源及加工技術分析郭文達，國金證券研究所 隨石英坩堝大尺寸推進，預計單個石英坩堝耗砂量略有提升，預計 2022-2024 年坩堝用高純石英砂需求 6.6/9.5/12.7 萬噸。由于高品質原礦資源稀缺、海外企業擴產意愿較低，近年石英砂供給增量有限，尤其是高品質內層砂，預計預計 2022-2024 年進口砂年進口砂存在供需缺口存在供需缺口-0.1

40、/-0.5/-0.4 萬噸。萬噸。圖表圖表25：坩堝用高純石英砂供需平衡表：坩堝用高純石英砂供需平衡表 2021 2022E 2023E 2024E 石英坩堝需求 石英坩堝需求（萬只）49 65 90 112 YOY 33%39%24%石英砂需求 石英坩堝對應高純石英砂耗量（kg/只）84 101 105 113 坩堝用高純石英砂需求量（萬噸）4.1 6.6 9.5 12.7 內層砂占比 40%40%35%35%內層砂需求 1.6 2.6 3.3 4.5 中外層砂需求 2.5 4.0 6.2 8.3 石英砂供給 坩堝用高純石英砂供給量（萬噸）5.0 6.7 9.6 14.6 進口砂 2.5 2

41、.5 2.8 4.1 國產砂 2.5 4.2 6.8 10.5 坩堝用高純石英砂供需缺口（萬噸）0.9 0.1 0.1 1.9 進口砂 0.9(0.1)(0.5)(0.4)國產砂 0.0 0.2 0.6 2.2 來源：國金證券研究所測算 公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 內層砂供給緊張內層砂供給緊張或或提升坩堝耗量。提升坩堝耗量。若內層石英砂供給出現缺口，無法保障進口石英砂供應的硅片企業將逐步妥協使用品質較差的坩堝（內層砂比例低、國產外層砂比例高），以維持開工率。但使用較多低品質砂比例的坩堝在使用后期會因雜質、氣泡等問題影響單晶硅的質量，硅片企業為保障產品質量只能提早更換坩堝，坩堝

42、的有效使用壽命大幅降低。據產業調研，使用尤尼明等進口石英砂做內壁的坩堝使用壽命可達 300 小時以上，而使用較差石英砂的坩堝使用壽命低至 200 小時左右。坩堝壽命降低將直接導致坩堝耗量提升，若坩堝平均使用壽命降低 17%至 250 小時，2023 年坩堝需求將增長 20%至 109 萬只，極端情境下或出現坩堝供給緊張。圖表圖表26：石英坩堝需求對使用壽命的敏感性分析石英坩堝需求對使用壽命的敏感性分析 2023E 坩堝使用壽命（小時）200 250 300 350 400 石英坩堝需求（萬只）137 109 91 78 68 石英坩堝產線（條）140 單產線年產能（萬只/條）0.85 石英坩堝

43、供給（萬只）119 來源：國金證券研究所測算 IPO 募資擴產盡享行業增量。公司現有 10 條太陽能級石英坩堝及其他石英制品生產線，募投項目將其中 4 條產能較小、設備設施較為落后的生產線升級為達到國際水平的太陽能級石英制品生產線，同時擴建 2 條半導體級石英坩堝生產線，隨規劃產線陸續達產，公司 2023 年產能有望提升至 20條產線，行業份額進一步提升。圖表圖表27：公司行業份額有望提升（測算）公司行業份額有望提升（測算）來源：產業鏈調研，國金證券研究所測算 2.2 利升：利升：技術領先技術領先+鎖定鎖定內層砂內層砂保障品質，有望充分保障品質，有望充分甚至超額甚至超額傳導成本上漲傳導成本上漲

44、 石英坩堝直接影響單晶拉制品質和成本，產品質量要求高。石英坩堝直接與硅液接觸，若其生產過程中未能有效控制雜質、氣泡，易影響拉晶質量，甚至導致拉晶失敗、投料報廢，單根單晶硅棒報廢直接損失在 5 萬元以上，拉晶失敗還將造成本批次其他產品非硅成本上升，若出現漏硅將影響熱場，造成的損失更為巨大。由于單晶硅片對純度要求高、且單次拉晶成本較高，石英坩堝在純度、氣泡表現、品質穩定性方面具有較高的要求：雜質：雜質會對單晶性能和成品率造成直接影響，因此與硅熔體直接接觸的石英坩堝的雜質含量至關重要。坩堝雜質過高往往會帶來石英坩堝析晶（雜質離子局部集聚后導致粘度降低），如果析晶靠近內表面，12.7%14.3%020

45、4060801001201401602022E2023E江西中昱美晶（晶盛）歐晶科技寧夏富樂德云南華品錦州佑鑫常州昱能江陰龍源晶熠陽（天宜）其他公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 局部的析晶殼層過厚則極易脫落，導致單晶拉制無法繼續；如果外壁形成較厚的析晶，極易發生底部或者弧度的鼓包現象；如果析晶貫穿坩堝本體，容易引起漏硅等一系列嚴重后果。圖表圖表28：石英坩堝使用后的雜質及析晶：石英坩堝使用后的雜質及析晶 來源：公司官網，國金證券研究所 氣泡：高純石英砂本身含有氣液包裹體，拉晶過程中與硅液接觸的坩堝內表面不斷向硅液中熔解，伴隨著透明層中的微氣泡不斷長大，靠近最內表面的氣泡破裂，硅液釋

46、放石英微顆粒以及微氣泡，其中的雜質會以微顆粒以及微氣泡的形式伴隨著硅液流遍整個硅熔體，直接影響到硅的成晶（整棒率、成晶率、加熱時間、直接加工成本等）以及單晶硅的質量（穿孔片、黑芯片等）。圖表圖表29：氣泡影響石英坩堝使用氣泡影響石英坩堝使用 圖表圖表30：坩堝使用前后的氣泡表現坩堝使用前后的氣泡表現 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 公司公司技術技術優勢優勢 1：“氣泡抑制層”提升：“氣泡抑制層”提升使用使用壽命壽命，使用壽命大幅領先行業，使用壽命大幅領先行業。公司石英坩堝采用特殊工藝制作，使用前內表層氣泡含量低，使用中內表層氣泡破裂現象極少，且在最內表層存在一層

47、“氣泡抑制層”（如下圖綠線所示），可保證長時間拉晶品質。得益于公司的技術優勢及對主要原材料高品質石英砂的質量把控，公司坩堝產品能在不影響硅片純度的情況下提供相較于同業更長的使用時間，進一步提升拉晶棒數。國內企業開發的長壽命石英坩堝連續拉晶時間一般在 200 小時以上，公司研發的太陽能工程強化坩堝平均拉晶時間在 300350 小時，極限實驗壽命可突破 500 小時。公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表31：公司坩堝使用后的具有“氣泡抑制層”：公司坩堝使用后的具有“氣泡抑制層”來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司公司技術技術優勢優勢 2：大尺寸坩堝技術行業領先：大尺寸坩堝技

48、術行業領先，積極擴產滿足下游需求，積極擴產滿足下游需求。據CPIA，2020 年 182 及 210 大尺寸硅片滲透率僅為 4.5%，2021 年迅速上升至 45%，預計 2022 年 182 及 210 大尺寸硅片占比將達到 75%。大尺寸坩堝能在很大程度上提高硅片的生產效率，隨著下游硅片向著大尺寸方向發展，大尺寸坩堝滲透率也將逐步提升。圖表圖表32：不同硅片尺寸市占率預測：不同硅片尺寸市占率預測 來源：CPIA，國金證券研究所 由于大尺寸坩堝對供電系統電壓需求的壓力較大、自動化要求較高，大尺寸坩堝存在一定的技術壁壘。公司是為數不多的具備量產大尺寸石英坩堝能力的廠商之一，目前已完成 40 英

49、寸太陽能級石英坩堝及 32 英寸半導體級石英坩堝的研發工作，36 英寸太陽能級石英坩堝和 28 英寸半導體級石英坩堝已正式量產并為下游客戶供貨。2021 年公司 28 英寸以上大尺寸坩堝銷量占比由從 2019 年的 0.85%提升到 40.06%，其中 37 英寸占比達到21.9%。公司積極擴張大尺寸坩堝產能，2021 年在寧夏銀川建設年產 8 萬只大尺寸石英坩堝項目配套 TCL 中環銀川 65GW G12 大尺寸硅片項目，隨中環產能逐步釋放，公司大尺寸坩堝優勢有望進一步凸顯。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E2025E202

50、7E2030E156.75mm158.75mm160-166mm182mm210mm公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表33：2019-2021公司大尺寸坩堝占比不斷提升公司大尺寸坩堝占比不斷提升 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 鎖定內層砂供給保障品質，鎖定內層砂供給保障品質，有望充分甚至超額傳導原材料成本上漲有望充分甚至超額傳導原材料成本上漲。大尺寸坩堝對石英砂純度要求更高，為保障原材料供給，公司與主要的高純石英砂供應商長期保持戰略合作關系。據招股說明書披露，公司與美國西比科中國代理商北京雅博、石英股份的戰略合作框架分別簽至 2024 年底、2026 年底，公司與北京

51、雅博簽署的 2022-2024 年石英砂采購合同總價款為 4.3 億元，按照 2021 年公司進口石英砂均價測算，此合同鎖定超過 1 萬噸進口砂供給。在進口砂及高品質石英坩堝緊缺的背景下，公司有望憑借領先的技術、穩健的原材料供應保障、優質的產品品質，充分甚至超額傳導上游原材料成本上漲，保持盈利優勢。圖表圖表34：公司重要的石英砂采購合同及框架協議公司重要的石英砂采購合同及框架協議 類型 對手方 內容 價款/暫定價款（萬元）有效期 采販合同 湖南黎輝新材料科技有限公司 石英砂 4050 2022.01.12 至雙斱在合同項下權利義務履行完畢之日止 泰州元德石英有限公司 石英砂 5400 2022

52、.01.01 至雙斱在合同項下權利義務履行完畢之日止 北京雅新石光照明器材有限公司 石英砂 43060.62 2022.01.01-2024.12.31 連云港太平洋半導體材料有限公司 石英砂 以訂單數量為準 2022.01.01-2022.06.30 連云港太平洋半導體材料有限公司 石英砂 以訂單數量為準 2022.07.01-2022.12.31 框架協議 北京雅新 高純度石英砂采販 -2019.10.28-2024.10.27 連云港太平洋半導體材料有限公司 高純度石英砂采販等 -2022.01.01-2026.12.31 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 此外，公司在保障品質的前提

53、下提升進口砂利用率、降低進口砂占比。公司使用返洗砂提升進口砂利用率，集中回收在石英坩堝預成型過程中未發生熔融狀態的進口高純石英砂，提純加工后循環用于石英坩堝外表層。2021 年，公司單只石英坩堝中進口砂返洗砂耗量占比由 2019 年的99.23%降低 42.11%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202128英寸以上28英寸28英寸以下公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表35：公司原材料中進口砂比例降低：公司原材料中進口砂比例降低 圖表圖表36：公司向北京雅博采購石英砂金額占比下降：公司向北京雅博采購石英砂金額占比下降 來源：

54、公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2.3 深度深度綁定頭部客戶綁定頭部客戶，拓展，拓展新客新客助力助力份額份額提升提升 單晶硅片生產企業對石英坩堝及相關配套產品的質量和穩定性有較高的要求，企業經過采購意向達成、檢測標準溝通一致之后，仍需通過送樣測試等多重程序，并按要求提供相關產品的測試報告、認證證書等，以證明其產品的穩定性、可靠性以及廠商售后服務能力，才能成為合格供應商。單晶硅生產企業傾向于選擇行業內口碑較好的供應商，并與其保持長期穩定的合作關系。目前石英坩堝環節競爭格局較為分散，頭部坩堝廠商大部分與下游主流單晶硅片企業建立了穩定的合作關系。圖表圖表37：石

55、英坩堝環節競爭格局較為分散：石英坩堝環節競爭格局較為分散（測算）（測算）來源：產業鏈調研，國金證券研究所測算 石英坩堝下游光伏硅片環節為雙寡頭格局，公司成立起即與龍頭之一 TCL中環建立了長期、穩定的合作關系，針對石英坩堝產品、硅材料清洗服務、切削液處理服務簽訂了長期戰略合作協議。公司通過多方面優勢綁定頭部客戶，與其長期穩定的合作關系可充分保障產能消化，同時與其長期穩定的合作關系可充分保障產能消化，同時借助借助 TCL中環中環的龍頭地位的龍頭地位在原材料采購環節具有更強的話語權在原材料采購環節具有更強的話語權。穩定的產品服務供應及質量保證：公司向 TCL 中環提供的產品和服務占其成本比例很低（

56、據公司招股說明書披露，三項業務僅占 TCL 中環非硅成本的 8%），但對單晶硅棒和硅片的成品質量影響卻較大。公司自 2011 年起即與 TCL 中環進行業務合作，多年穩定合作為公司產品和服務質量提供背書。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021進口砂國產砂返洗砂0%20%40%60%80%100%120%020004000600080001000012000140001600020172018201920202021北京雅博采販金額（萬元）占公司石英砂采販金額比例江西中昱美晶（晶盛）歐晶科技寧夏富樂德云南華品錦州佑鑫常州昱能江陰龍源晶熠陽（天宜

57、）其他公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 就近建廠降低成本費用、提供快速響應：公司坩堝工廠與 TCL 中環工廠距離近，硅材料清洗業務在中環光伏廠區內租賃場地開展，相比其他供應商可節省運輸費用、快速響應需求。多業務協同：公司通過坩堝、硅材料清洗、切削液處理業務多維度滿足光伏單晶硅片環節生產需要，TCL 中環可相對集中采購同一廠商的多種相關產品和服務，有助于降低溝通成本，提高其溝通效率。圖表圖表38：公司與公司與TCL中環合作中環合作歷史歷史 時間 業務合作情況 2011 年 歐晶有限設立幵開始石英坩堝的研發及小批量生產，不中環股份進行初步業務合作 2012 年 石英坩堝產品開始規?；?/p>

58、產，開始規?；蛑协h股份銷售石英坩堝產品 2014 年 向中環股份供應 26 英寸太陽能石英坩堝 2015 年 1、向中環股份供應 28 英寸太陽能石英坩堝；2、收販歐通科技，主營業務增加硅材料清洗服務，采用自勱清洗設備以及自勱供酸控制系統，為中環股份提供硅材料清洗服務；3、基于歐通科技砂漿離線、在線回收處理系統的經營經驗，公司推勱研發金剛線切削液回收再利用系統，為提供金剛線切削液處理服務做準備 2016 年 1、向中環股份內蒙地區生產基地提供金剛線切削液處理服務；2、由于內蒙地區運營效果良好，中環股份開始逐步在各生產基地推廣金剛線切削液回收處理模式，四季度公司開始為中環股份天津地區生產基地提

59、供金剛線切削液處理服務 2017 年 1、向中環股份供應 32 英寸太陽能石英坩堝；2、公司為中環股份江蘇宜興地區生產基地提供金剛線切削液處理服務 2020 年 1、向中環股份供應 36 英寸太陽能石英坩堝；2、公司為中環股份天津塘沽地區生產基地提供金剛線切削液處理服務 2021 年 1、向中環股份供應 37 英寸太陽能級石英坩堝；2、公司為中環股份寧夏 65GW 單晶硅項目配套建設石英坩堝及硅材料清洗項目 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司在維護現有客戶的同時也積極開拓其他光伏及半導體單晶硅客戶，與硅片領域知名企業有研半導體、包頭阿特斯簽訂了戰略合作協議，同時已進入四川永祥、寧夏協鑫

60、、江蘇協鑫、雙良節能等硅片企業的供應商體系，并簽署了年度框架合同。2019 年公司新增客戶 15 家，2020 年新增客戶 18 家，2021 年新增客戶 21 家，2021 年公司石英坩堝業務中非中年公司石英坩堝業務中非中環系客戶占比提升至環系客戶占比提升至 24.41%，開拓新客戶成果，開拓新客戶成果顯著顯著。圖表圖表39：公司新客戶開拓成果顯著：公司新客戶開拓成果顯著 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 3 硅材料清洗硅材料清洗&切削液處理切削液處理：綁定下游龍頭：綁定下游龍頭，自動化助力降本，自動化助力降本 公司 2015 年收購歐通科技

61、，主營業務增加硅材料清洗和切削液處理服務，完善單晶硅產業鏈配套服務，目前為 TCL 中環硅材料清洗和切削液處理業務的主要供應商。圖表圖表40：公司公司業務業務聚焦聚焦單晶硅片配套產品及服務單晶硅片配套產品及服務 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 硅材料清洗服務對單晶硅拉棒所需的多晶料進行加工清洗，并對單晶硅棒生產過程中產生的頭尾、邊皮、堝底等硅材料進行回收清洗，保證生產中硅材料的品質。公司目前硅材料清洗服務主要包括回收單晶硅清洗服務和原生多晶硅清洗服務。金剛線切割時需要冷卻切削液進行冷卻，公司的切削液處理服務主要將切割后的硅片冷卻切削液中雜質去除，并補充新的切削液及去離子水，進而得到符合要

62、求的硅片冷卻切削液，從而實現多次利用。圖表圖表41：金剛線切割冷卻液金剛線切割冷卻液示意圖示意圖 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 行業特點行業特點 1：多與下游廠商生產基地重合，具有一定的客戶壁壘：多與下游廠商生產基地重合，具有一定的客戶壁壘。1）客戶聯系緊密：在硅材料清洗服務和切削液處理服務領域，由于單晶硅生產企業對該類型服務有較強的個性化需求，需與供應商進行密切的配合，根據生產情況不斷調整和改善服務流程。2）企業多與下游廠商生產基地高度重合：硅材料價值高，在光伏廠區內組織清洗便于管控，可以減少運輸成本、防止二次污染，因此硅材公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 料清洗企業地理

63、分布多與下游單晶硅材料生產企業一致，多分布在工業用電價格較低的區域，如內蒙、寧夏、新疆、云南等地。單晶硅棒是連續作業，需要規格、質量穩定的切削液，由于工藝流程的限制，目前主流切削液處理均為車間在線循環處理，因此切削液企業的地理分布也與硅片制造企業的生產基地高度重合。行業特點 2：需緊跟下游需求進行技術與工藝升級，具有一定的技術壁壘。多晶硅是優良的半導體材料，微量的雜質即對其導電性產生巨大影響，硅材料清洗作為單晶硅生產的重要環節，需要很高的車間環境潔凈等級，若清洗的硅料出現問題，會造成單根單晶硅棒報廢，直接損失在5 萬元以上，因此行業具有一定的技術壁壘。在切削液處理領域，企業需持續跟蹤單晶硅生產

64、企業產品日常使用情況，根據金剛線性能、切削液性能及成分進行設備調試和參數設臵，需要長期的技術沉淀，同時也需要強大的研發能力、生產工藝能力，具有一定技術壁壘。行業特點 3：硅材料清洗為勞動密集型產業，人工成本占比高。目前國內硅材料清洗領域基本屬于勞動密集型行業，自動化水平較低，只有少數行業領先企業在部分重要工序上引進了自動化設備，其他中小企業基本屬于手工作業，自動化水平有待提升。圖表圖表42：硅材料清洗硅材料清洗業務業務直接直接人工成本占比較高人工成本占比較高 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司優勢公司優勢 1：綁定下游龍頭企業。：綁定下游龍頭企業。公司自 2015 年布局硅材料清洗及切

65、削液處理業務起即與 TCL 中環合作，2016-2021 年陸續為其天津、江蘇、天津、寧夏多個廠區提供相關業務，2019 年以來，公司與中環系客戶針對硅材料清洗服務、切削液處理服務分別簽訂了五年至十年期不等的長期戰略合作協議，建立了長期的戰略合作伙伴關系，中環及其關聯方對公司的采購金額占其同類采購總額的 90%100%。40.2%41.0%43.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021直接材料直接人巟制造費用公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表43：公司公司硅材料清洗和切削液處理發展歷程硅材料清洗和切削液處理發展歷程 來源

66、：公司招股說明書，國金證券研究所 公司硅材料清洗、切削液處理業務銷量與 TCL 中環硅片產量存在匹配性，隨著隨著 TCL中環硅片出貨量提升，公司中環硅片出貨量提升，公司硅材料清洗、切削液處理業務銷量有硅材料清洗、切削液處理業務銷量有望持續提升。望持續提升。公司硅材料清洗業務銷量與 TCL 中環光伏硅片產量存在匹配性（一根單晶硅棒約有三分之一的部分需要進行回收清洗），硅片產量越大，回收單晶料產生的越多，需要清洗量也越大；此外，TCL 中環推出的G12 大尺寸硅片相對于此前主流硅片的回收單晶料比例有所提高，隨著 G12 系列等大尺寸硅片占比提升，公司回收單晶料的清洗銷量有望持續增長。公司切削液處理

67、業務銷量與 TCL 中環光伏硅片產量也存在匹配關系，硅片產量越大，公司切削液銷量越大。圖表圖表44：公司硅材料清洗業務產銷量：公司硅材料清洗業務產銷量持續增長持續增長 圖表圖表45：公司切削液處理業務產銷量：公司切削液處理業務產銷量持續增長持續增長 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02468101214161820201920202021硅材料清洗產銷量（萬噸）YOY0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140201920202021切削液處理產銷量（萬

68、噸）YOY公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表46：TCL中環銷售規?？焖偬嵘协h銷售規?？焖偬嵘?來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司優勢 2：自動化+工藝升級助力降本。硅材料清洗業務方面，公司致力于實現全自動化生產流程，降低生產成本。切削液處理業務方面，公司基于單晶硅產業鏈的技術更迭進行技術及工藝升級，可將切削液電導率、PH 值以及濁度控制在一定范圍內，較離線切割硅片的良率提升 1%以上，切削液有效成分的回收率超過 70%。4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測及關鍵假設盈利預測及關鍵假設 1.石英坩堝：我們預計我們預計 2022-2024 年公

69、司年公司坩堝坩堝產品實現營收產品實現營收 7.9、19.2、27.7 億元，實現毛利率億元，實現毛利率 27.7%、23.7%、23%，單位毛利，單位毛利呈上升趨勢呈上升趨勢。關鍵假設如下：1）銷量：光伏行業持續高景氣，我們預計 2022-2024 年全球光伏新增裝機230/350/450GW，CARG 達 38.3%，在此帶動下硅片環節大規模擴產，石英坩堝持續高景氣。公司募投項目積極擴產，預計 2023 年可具有 20 條石英坩堝產線，同時綁定下游龍頭硅片企業、積極開拓新客戶，有望憑借產品質量及原材料供應保障優勢提升市占率，預計公司 2022-2024 年實現銷量10.5、16.2、22 萬

70、只，同比提升 25%、54%、36%。2）盈利：高純石英砂供應緊張推動原材料價格持續上漲，考慮到石英坩堝在硅片生產成本中占比較低（坩堝含稅價 1.5 萬對應占比僅 2.2%），下游需求旺盛背景下公司有望憑借產品質量及供應保障及時順價，預計公司 2022-2024 年坩堝不含稅均價 0.75、1.18、1.26 萬元/只；同時考慮公司技術進步帶來中內層砂占比下降，預計公司盈利能力維持較高水平，2022-2024 年石英坩堝毛利率為 27.7%、23.7%、23%，單位盈利呈上升趨勢。0%20%40%60%80%050100150200202020212022E2023ETCL中環硅片年末產能（G

71、W）TCL中環硅片出貨（GW）TCL中環硅片出貨增速（%，右軸）公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表47：公司：公司坩堝坩堝業務拆分業務拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營收（億元）1.87 1.93 3.01 7.90 19.17 27.70 YOY 3%56%162%143%44%產能（萬只）9.50 8.86 9.22 14.40 18.00 25.20 銷量（萬只）8.97 7.58 8.40 10.50 16.20 22.00 YOY -15%11%25%54%36%單價（元/只）2089 2543 3585 7522 1183

72、5 12592 YOY 22%41%110%57%6%單位成本（元/只）1562 1742 2216 5437 9027 9702 YOY 12%27%145%66%7%毖利（億元）0.47 0.61 1.15 2.19 4.55 6.36 YOY 28%89%90%108%40%毖利率 25.22%31.47%38.17%27.72%23.72%22.95%來源：Wind，國金證券研究所 2.硅材料清洗&切削液處理業務：我們預計 2022-2024 年公司硅材料清洗、切削液處理業務銷量增速與 TCL 中環出貨量增速基本一致，產品售價因規模提升略有下滑，但同時考慮規模效應、自動化水平提升帶來的

73、成本下降，預計盈利能力基本維持穩定。3.費用率：考慮到公司處于客戶拓展階段，預計公司銷售費用率略有上升至0.3%/0.25%/0.2%；考慮到 IPO 發行費用及收入提升帶來的規模效應，預計公司管理費用率為 3.2%/2.2%/2%；預計公司研發費用率穩定在 3.3%。我們預計公司我們預計公司 2022-2024 年年實現實現歸母凈利歸母凈利 2.36、4.51、6.61 億元，億元，同比提同比提升升 76.6%、91.4%、46.5%，對應對應 EPS為為 1.72、3.28、4.81 元元/股股。圖表圖表48：公司主營業務拆分：公司主營業務拆分 2019 2020 2021 2022E 2

74、023E 2024E 硅材料清洗 營收（億元）2.46 3.13 4.27 6.40 10.14 13.26 YOY 27%37%50%58%31%毖利（億元）0.56 0.81 0.83 1.51 2.38 3.62 YOY 44%3%81%58%52%毖利率 22.76%25.75%19.48%23.51%23.51%27.33%切削液處理 營收（億元）0.34 0.35 0.64 0.84 1.26 1.51 YOY 3%84%31%50%20%毖利（億元）0.05 0.08 0.19 0.25 0.38 0.46 YOY 66%141%30%50%20%毖利率 14.24%23.01%

75、30.07%30.06%30.06%30.06%合計 營收（億元）5.74 5.60 8.48 15.86 31.51 43.69 YOY -2%52%87%99%39%毖利（億元）1.32 1.51 2.23 4.02 7.40 10.56 YOY 15%47%80%84%43%毖利率 22.98%27.03%26.26%25.33%23.50%24.17%公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：Wind，國金證券研究所 4.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們采用 PE 估值法，選取天宜上佳、金博股份、中信博 3 家輔材龍頭為可比公司，2022-2024 年 3 家可比公司的

76、平均 PE分別為 102、32、22 倍。我們認為，光伏需求高增帶動坩堝持續高景氣，公司綁定下游龍頭企業，同時積極開拓新客戶，有望憑借產品質量及原材料供應保障優勢提升市占，保持高速增長。參考可比公司估值，考慮到公司石英坩堝業務有望實現“量利齊升”，給予公司 2023 年 32 倍 PE估值，目標價 105 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表49：可比公司估值比較（市盈率法）：可比公司估值比較（市盈率法）來源：Wind，國金證券研究所；股價截至 2022 年 12 月 2 日 5 風險提示風險提示 客戶高度集中風險：公司下游客戶高度集中，2019-2021 年第一大客戶TCL 中環銷售

77、收入占比達 87%、91%、89%，如果 TCL 中環與公司合作關系發生變化，將對公司生產經營及業績產生重大影響。原材料價格波動及供應風險：公司高純石英砂采購金額占比較高，目前全球能夠批量供應高等級太陽能及半導體用高純石英砂的企業較少，挪威、俄羅斯、德國、日本、中國等企業雖然具有高純砂的提純技術，但產量有限，且部分超高純產品未能達到美國西比科純度水平，若出現原料供應緊張或產能不足，行業高純石英砂原料將出現短缺，將對公司生產經營產生不利影響。石英坩堝產品銷量下降風險：隨坩堝平均尺寸及壽命提升，下游客戶坩堝單位耗量減少，如公司業務擴張速度不及坩堝壽命增長速度，可能導致公司坩堝產品銷量下降，對公司經

78、營業績產生不利影響 產品價格波動風險：隨著光伏行業降本持續推進，公司硅材料清洗&切削液處理業務存在為搶占更大市場份額進行降價的可能，如果公司不能持續保持質量及成本優勢，或對產品主動降價，可能對盈利產生不利影響。公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 574 560 848 1,586 3,15

79、1 4,369 貨幣資金 68 6 121 475 557 646 增長率 -2.4%51.5%87.0%98.6%38.7%應收款項 318 319 522 794 1,002 1,390 主營業務成本-442-409-626-1,185-2,410-3,313 存貨 24 31 47 55 113 155%銷售收入 77.0%73.0%73.7%74.7%76.5%75.8%其他流動資產 4 17 39 48 97 134 毛利 132 151 223 402 740 1,056 流動資產 414 373 729 1,372 1,769 2,325%銷售收入 23.0%27.0%26.3%

80、25.3%23.5%24.2%總資產 68.9%64.9%73.0%75.5%72.0%73.1%營業稅金及附加-6-5-9-16-32-44 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%固定資產 149 169 204 369 613 781 銷售費用-2-2-2-5-8-9%總資產 24.8%29.5%20.4%20.3%25.0%24.6%銷售收入 0.4%0.3%0.2%0.3%0.3%0.2%無形資產 23 25 21 19 19 19 管理費用-21-24-31-51-69-87 非流動資產 187 202 270 445 687 8

81、54%銷售收入 3.7%4.4%3.6%3.2%2.2%2.0%總資產 31.1%35.1%27.0%24.5%28.0%26.9%研發費用-23-22-30-52-104-144 資產總計資產總計 601 575 999 1,818 2,456 3,179%銷售收入 4.0%4.0%3.6%3.3%3.3%3.3%短期借款 79 50 40 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）80 97 151 278 528 772 應付款項 165 154 410 532 823 1,085%銷售收入 13.9%17.4%17.9%17.5%16.7%17.7%其他流動負債 25 33 39 85 167

82、 235 財務費用-8-4-7 1 5 7 流動負債 268 237 489 617 990 1,320%銷售收入 1.4%0.7%0.8%-0.1%-0.2%-0.2%長期貸款 0 0 0 25 25 25 資產減值損失-8 2 0-3-3-2 其他長期負債 0 0 40 34 29 25 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 269 238 529 676 1,044 1,370 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 332 337 470 1,142 1,413 1,809%稅前利潤 0.0%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%其中：股本 103

83、103 103 137 137 137 營業利潤 66 101 155 279 533 779 未分配利潤 190 185 311 452 723 1,119 營業利潤率 11.5%18.0%18.2%17.6%16.9%17.8%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0-3-2-2-2-2 負債股東權益合計負債股東權益合計 601 575 999 1,818 2,456 3,179 稅前利潤 66 98 153 277 531 777 利潤率 11.5%17.4%18.0%17.5%16.8%17.8%比率分析比率分析 所得稅-7-13-19-42-80-117 2019 202

84、0 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 11.2%12.8%12.6%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 59 85 133 236 451 661 每股收益 0.568 0.825 1.295 1.715 3.283 4.808 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 3.221 3.270 4.565 8.310 10.280 13.165 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 59 85 133 236 451 661 每股經營現金凈流-0.059-0.006 0.525 1.069 4.163 4.466 凈利率 10.2%15.2

85、%15.7%14.9%14.3%15.1%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.686 1.313 1.923 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 17.64%25.24%28.36%20.64%31.94%36.52%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 9.75%14.80%13.35%12.97%18.37%20.79%凈利潤 59 85 133 236 451 661 投入資本收益率 17.30%21.96%25.94%20.25%31.19%35.77%少數股東損益 0 0 0 0 0

86、0 增長率增長率 非現金支出 36 24 43 41 61 86 主營業務收入增長率 4.68%-2.42%51.53%86.99%98.60%38.66%非經營收益 3 6 4 5 5 5 EBIT增長率 2.90%21.84%55.43%83.57%89.75%46.28%營運資金變動-104-116-126-134 55-138 凈利潤增長率 17.10%45.23%56.86%76.63%91.44%46.45%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -6-1 54 147 572 614 總資產增長率 1.03%-4.33%73.90%81.86%35.14%29.42%資本開支 35-2

87、4-33-214-302-253 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0 0 10 0 0 應收賬款周轉天數 124.9 116.8 72.0 80.0 50.0 50.0 其他 0 21-10 0 0 0 存貨周轉天數 24.3 24.6 22.7 18.0 18.0 18.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 35-4-42-204-302-253 應付賬款周轉天數 125.1 116.6 80.0 60.0 50.0 45.0 股權募資 0 0 0 530 0 0 固定資產周轉天數 92.4 104.1 82.4 54.5 44.2 37.5 債權募資 105 22 25-15 0 0

88、償債能力償債能力 其他-71-81-12-98-184-267 凈負債/股東權益 3.33%12.94%-19.35%-39.39%-37.63%-34.35%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 34-59 13 416-184-267 EBIT利息保障倍數 10.3 23.7 21.7-304.6-105.8-117.6 現金凈流量現金凈流量 63-63 25 360 87 94 資產負債率 44.73%41.35%52.92%37.17%42.49%43.09%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析

89、日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 4 7 7 7 增持 0 0 2 2 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.00 1.00 1.22 1.22 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買

90、入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、

91、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務

92、部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況

93、，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份

94、有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402