特斯拉-深度跟蹤報告：探究特斯拉電動車短期、中期銷量空間-221205（23頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 22 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 探究探究特斯拉特斯拉電動車電動車短期、中期短期、中期銷量銷量空間空間 特斯拉（TSLA.OQ）深度跟蹤報告2022.12.5 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳俊云陳俊云 前瞻研究首席 分析師 S1010517080001 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 尹欣馳尹欣馳 汽車及零部件行業首席分析師 S1010519040002 賈凱方賈凱方 前瞻研究分析師 S1010522080001 劉銳劉銳 前瞻研究分析師 S10105221

2、10001 受受 Twitter 事件、市事件、市場對全球汽車銷量擔憂等因素持續影響，今年以來特斯拉場對全球汽車銷量擔憂等因素持續影響，今年以來特斯拉股價表現疲軟。股價表現疲軟。伴隨伴隨 Twitter 收購落地，收購落地，公司上海工廠擴產完成，以及德州、公司上海工廠擴產完成，以及德州、柏林工廠產能柏林工廠產能持續爬坡，我們判斷公司當前面臨主要瓶頸正逐步從供給向需求持續爬坡，我們判斷公司當前面臨主要瓶頸正逐步從供給向需求端過渡，而當前不利的宏觀環境，亦加劇市場擔憂?；诙诉^渡，而當前不利的宏觀環境，亦加劇市場擔憂?；趯χ袊?、美國、歐洲對中國、美國、歐洲等市場短期、等市場短期、中期需求的分析判

3、斷，并結合中期需求的分析判斷，并結合特斯拉自身產品競爭力、車型規劃特斯拉自身產品競爭力、車型規劃等等因素因素，我們判斷市場當前擔憂明顯過度，預計我們判斷市場當前擔憂明顯過度，預計特斯拉特斯拉 2023 年需求能見度預年需求能見度預計在計在 190200 萬輛之間，悲觀情形下中期需求預計仍將在萬輛之間，悲觀情形下中期需求預計仍將在 300 萬輛之上。我萬輛之上。我們持續看好特斯拉中長期投資價值，并建議投資者積極關注特斯拉短期股價大們持續看好特斯拉中長期投資價值，并建議投資者積極關注特斯拉短期股價大幅回調帶來的幅回調帶來的布局布局機會機會。市場擔憂：逐步從供給向需求過渡，市場擔憂：逐步從供給向需求

4、過渡，Twitter 收購事件等亦構成短期擾動。收購事件等亦構成短期擾動。2022年以來，公司股價累計跌幅為-48%，主要受 Twitter 事宜、品控問題、銷量擔憂等系列因素的影響。馬斯克已于 10 月 27 日完成 Twitter 的私有化事宜，Twitter收購事項的擾動已較多被市場所 price in。伴隨公司上海工廠產能擴建完成，以及美國奧斯汀工廠&德國柏林工廠產能持續爬坡，當前公司面臨的主要約束因素正逐步從供給向需求端切換，而當前持續歐美市場持續攀升的汽車按揭利率，以及全球經濟疲軟帶來的需求端不確定性，正在成為市場當前的主要擔憂項，這亦是本篇文章主要分析的內容。需求分析需求分析：預

5、計短期銷量能見度預計短期銷量能見度 190200 萬輛萬輛，中期保守預計超，中期保守預計超 300 萬輛萬輛。1）伴隨著新能源汽車行業的高景氣度，我們預計 2022 年全球新能源汽車銷量約1075 萬輛，對應滲透率約 13%。未來隨著行業的發展，我們預計到 2025 年，全球新能源汽車銷量有望增長至 2411 萬輛，對應滲透率約 27.4%、三年復合增速約 31%。2）Marklines&特斯拉銷量數據顯示，過去五年公司在全球新能源汽車領域市占率穩定在 13%-18%之間。（a）短期來看：基于對美國、中國、歐洲等地區需求的分析，我們預計 2023 年公司 Model S/X/3/Y 四款車型銷

6、量貢獻超 190 萬輛級。（b）中期來看：未來隨著公司新產品的釋放，以及老款產品的改款，公司會在產品層面下更多功夫（如：針對各區域市場開發復合本土化需求的產品）。我們認為公司未來在全球新能源汽車領域，保守預計有望繼續拿到超過 12%的市占率，對應 2025 年銷量超 300 萬輛。后續后續關注關注：成熟：成熟車型改款、新車型量產釋放進度車型改款、新車型量產釋放進度。1）針對于市場擔心的特斯拉未來產品需求增速放緩問題，我們判斷：隨著生產瓶頸的解決，特斯拉大概率會在產品層面做更多功夫（如：成熟車型改款，針對不同市場開發或改款符合本土需求的產品，在產品內飾、空間等層面做更多優化等），未來產品競爭力有

7、望繼續保持。2）基于公司對于 Semi 的產量指引（2024 年產量目標約 5 萬輛），我們預計該車型對公司后續銷量貢獻有限，將主要由 Cybertruck、更為廉價的產品等組成。我們將持續跟蹤兩款產品的量產及交付動態。風險因素風險因素：全球疫情進一步惡化的風險；國際貿易沖突加劇的風險；自動駕駛汽車出現嚴重安全事故導致估值波動的風險；自動駕駛政策落地進展不及預期的風險；人工智能技術發展低于預期等風險；公司柏林&奧斯汀工廠進展不達預期的風險等；公司動力電池供應商產能不足的風險；電網負荷不足風險等。投資建議：投資建議：公司當前面臨主要瓶頸正逐步從供給向需求端過渡，結合對中國、美國、歐洲等市場短期、

8、中期需求的分析，以及考慮特斯拉自身產品競爭力、車型規劃等要素，我們判斷市場當前擔憂明顯過度。我們維持公司 2022-2024年營業收入預測分別為 827/1183/1540 億美元，維持公司 2022-2024 年Non-GAAP 凈利潤預測分別為 140/191/272 億美元。公司當前股價對應2022/23/24 年 PE（Non-GAAP）為 44/32/23x，我們建議投資者積極關注特斯拉短期股價大幅回調帶來的布局機會。特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 20

9、23E 2024E 營業收入（百萬美元）31,536 53,823 82,722 118,281 154,032 同比增速（%）28.31%70.67%53.69%42.99%30.23%毛利率（%）21.0%25.3%25.6%25.8%26.4%GAAP 凈利潤（百萬美元）721 5,519 12,219 16,822 24,625 同比增速（%）NA 665%121%38%46%Non-GAAP 凈利潤（百萬美元）2,455 7,640 14,004 19,111 27,211 同比增速（%）6678%211%83%36%42%PS 20 11 7 5 4 PE（GAAP）853 111

10、 50 37 25 PE（Non-GAAP）251 81 44 32 23 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 12 月 2 日收盤價 FYkYbWrVlWmUoMpNsQ7NcMbRoMmMmOsQlOmNpNjMrRpR8OqQyRwMpNmPNZqMnR 特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 報告緣起報告緣起.5 短期分析：短期分析：2023 年需求能見度年需求能見度 190200 萬輛萬輛.8 需求分析：全球新能源汽車銷量中短期有望保持 30%增速.8 特斯拉：短期、中期需

11、求能見度良好.11 后續關注：成熟車型改款、新車型量產進度等后續關注：成熟車型改款、新車型量產進度等.15 風險因素風險因素.17 投資建議投資建議.18 附錄附錄.19 特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：特斯拉收盤價（美元/股）.5 圖 2：特斯拉分車型產量（輛）.7 圖 3：特斯拉分車型銷量（輛）.7 圖 4：特斯拉 Model 3 交付周期（周）.7 圖 5：特斯拉 Model Y 交付周期（周）.8 圖 6：特斯拉工廠及生產產品.8 圖 7：中國新能源乘用車月度銷量及預測（萬輛）.1

12、0 圖 8：中國新能源乘用車滲透率及預測.10 圖 9：2017-2025E 美國新能源乘用車銷量及預測.10 圖 10：2019-2022 年 Q3 歐洲 7 國電動化率（%）.11 圖 11：2019-2022 年 Q3 挪威電動化率（%）.11 圖 12：特斯拉汽車銷量及市占率（萬輛，%）.11 圖 13：特斯拉已發布車型及未來規劃.12 圖 14：特斯拉美國新能源汽車銷量及市占率（萬輛，%）.13 圖 15：特斯拉歐洲新能源汽車銷量及市占率（萬輛，%）.14 圖 16：特斯拉汽車銷量及市占率（萬輛，%）.15 圖 17：特斯拉擬推出改款 Model 3.16 圖 18：特斯拉產品矩陣與

13、競品車型對比.16 圖 19：特斯拉 Cybertruck 在手訂單（萬）.17 圖 20：馬斯克關于 Cybertruck 訂單&產量描述.17 圖 21：中國區 Model 3 價格變化（元）.19 圖 22：中國區 Model Y 價格變化（元）.19 圖 23：美國區 Model 3 價格變化（美元）.19 圖 24：美國區 Model Y 價格變化（美元）.19 圖 25：德國區 Model 3 價格變化（歐元）.20 圖 26：德國區 Model Y 價格變化（歐元）.20 圖 27：特斯拉歷史訂單積壓（輛）.20 圖 28：特斯拉歷史訂單積壓（按發往地區）.20 表格目錄表格目錄

14、 表 1：馬斯克收購 Twitter 金額資金來源分析.5 表 2：馬斯克近一年出售股票情況.5 表 3：特斯拉近一年相關事宜.5 表 4：全球&不同地區新能源乘用車銷量及滲透率.9 表 5：特斯拉 Model S/X/3/Y 歷史銷量及中短期銷量判斷.12 表 6：2021 年中國乘用車市場結構（萬輛）.12 表 7：美國新能源市場主流車型銷售情況.13 表 8：歐洲市場前 15 名新能源車企銷量（萬輛）.14 表 9：2025 年特斯拉銷量敏感性分析.15 表 10：公司盈利預測及估值.18 特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條

15、款和聲明 5 報告緣起報告緣起 市場回顧：市場回顧：2022 年以來，特斯拉年以來，特斯拉累計跌幅為累計跌幅為-48%，Twitter 收購影響、市場對全球汽收購影響、市場對全球汽車銷量擔憂等為主要拖累項車銷量擔憂等為主要拖累項。1）Twitter 收購影響，市場擔心公司創始人馬斯克可能因為這起收購交易而分心，以及通過出售所持特斯拉股票來為這筆交易融資，從而影響到特斯拉的正常運營。2）汽車需求擔憂，伴隨歐美市場汽車購買按揭利率不斷抬升、市場全球經濟下滑擔憂等，市場對中短期全球汽車銷量，以及特斯拉銷量的擔憂不斷加劇，同時特斯拉在美國、中國等地，因硬件以及軟件系統等問題，2022 年以來大規模發生

16、超過 10 次以上的大規模召回案例，亦構成一定的擾動。圖 1：特斯拉收盤價（美元/股）資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 表 1：馬斯克收購 Twitter 金額資金來源分析 收購收購 Twitter 金額金額 465 億美元（億美元（其中其中 440 億美元成交價，億美元成交價，25 億美元交易費用億美元交易費用）資金來源 1 130 億美元債務融資（摩根士丹利、美國銀行）資金來源 2 71 億美元股權融資（甲骨文聯合創始人 Larry Ellison、沙特王子 Alwaleed bin Talal）資金來源 3 40 億美元（馬斯克持有的 9.6%Twitter 股權）資金來源

17、4 馬斯克自籌 224 億美元（現金）資料來源：路透社，中信證券研究部 表 2：馬斯克近一年出售股票情況 時間時間 出售股本數出售股本數 套現金額套現金額 2022 年 11 月 9 日 1950 萬股 39.5 億美元 2022 年 8 月 9 日 792.4 萬股 69 億美元 2022 年 4 月 26-29 日 964 萬股 85.1 億美元 2021 年 12 月 9-29 日 504 萬股 54.5 億美元 2021 年 12 月 2 日 120 萬股 10.0 億美元 2021 年 11 月 8-29 日 568 萬股 98.0 億美元 資料來源：EiKON，中信證券研究部 表

18、3：特斯拉近一年相關事宜 概括概括 日期日期 事件事件 工廠產能情況 3 月 22 日 特斯拉柏林工廠正式投產 3 月 28 日 特斯拉上海工廠停產 4 月 7 日 特斯拉美國奧斯汀工廠正式啟動投產 150.0200.0250.0300.0350.0400.0 特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 概括概括 日期日期 事件事件 4 月 20 日 特斯拉上海工廠復產 收購 Twitter事宜 4 月 4 日 美國證券交易委員會披露文件顯示，特斯拉 CEO 埃隆馬斯克持有推特高達 9.2%股份，成為單一最大股東 4 月 14

19、 日 馬斯克發布 Twitter，宣布將以 52.4 美元/股收購 Twitter，并將其私有化。交易金額 440 億美元，溢價 38%5 月 13 日 馬斯克發布推文稱，收購推特交易暫時擱置，因正在等待 Twitter“虛假賬戶占比”的詳細計算結果 7 月 8 日 馬斯克單方面宣布將放棄收購 Twitter 10 月 4 日 馬斯克宣布繼續履行之前的收購合同，按照 440 億美元的價格收購 Twitter 10 月 27日 特斯拉 CEO Elon Musk 以 440 億美元完成收購 Twitter 品控問題召回 1 月 4 日 因前備箱鎖閂與鎖扣的對齊位置稍微偏后問題，特斯拉在中國召回約

20、 1.97 萬輛車 2 月 18 日 因熱泵電子膨脹閥微小移動問題，特斯拉在中國召回約 2.6 萬輛車 4 月 7 日 因后電機逆變器功率半導體元件問題，特斯拉在中國召回約 12.8 萬輛汽車 11 月 25日 因軟件問題（電池管理系統等），特斯拉在中國召回約 8.06 萬輛汽車 1 月底 因自動駕駛系統問題，特斯拉在美國召回約 5.4 萬輛汽車 2 月 3 日 因車輛安全帶提示問題，特斯拉在美國召回約 81.7 萬輛汽車 2 月 10 日 因揚聲器功能或掩蓋行人警告系統的聲音問題，特斯拉在美國召回約 5.79 萬輛汽車 3 月 25 日 因倒車時不能立刻顯示后視圖像問題，特斯拉在美國召回約

21、57 萬輛汽車 4 月 29 日 因車輛在“賽道模式”下可能無法顯示速度表問題，特斯拉在美國召回約 4.8 萬輛汽車 5 月 10 日 因車輛過熱可能導致車輛的中央觸屏顯示故障，特斯拉在美國召回約 13 萬輛汽車 8 月 24 日 司機的安全氣囊緩沖在部署過程中可能會破裂問題，特斯拉在美國召回約 0.76 萬輛汽車 11 月 18日 因安全氣囊問題，特斯拉在美國召回 2.93 萬輛汽車 11 月 19日 因車輛尾燈間歇性熄滅，特斯拉在美國召回超 32 萬輛汽車 資料來源：特斯拉官網、美國國家公路交通安全管理局（NHTSA）、馬斯克 Twitter、中國市場監管總局、Techweb、Bloomb

22、erg，中信證券研究部 當前擔憂：當前擔憂：Twitter 事件暫告一段落，同時事件暫告一段落，同時伴隨公司上海工廠產能擴建完成，以及美伴隨公司上海工廠產能擴建完成，以及美國奧斯汀工廠國奧斯汀工廠&德國柏林工廠產能持續爬坡，當前公司面臨的主要約束因素正逐步從供給德國柏林工廠產能持續爬坡，當前公司面臨的主要約束因素正逐步從供給向需求端切換，而當前持續歐美市場持續攀升的汽車按揭利率，以及全球經濟疲軟帶來的向需求端切換，而當前持續歐美市場持續攀升的汽車按揭利率，以及全球經濟疲軟帶來的需求端不確定性，正在成為市場當前的主要擔憂項。需求端不確定性，正在成為市場當前的主要擔憂項。公司公司 Q3產量產量&銷

23、量銷量：（a）公司 Q3共生產汽車 36.59 萬輛（同比+54%，環比+42%），其中 Model S/X 當季產量 1.99 萬輛（同比+123%，環比+22%），Model 3/Y 產量 34.60 萬輛（同比+51%，環比+43%）。（b）公司 Q3 汽車銷量 34.38 萬輛（同比+42%，環比+35%），其中 Model 3/Y 交付量為 32.52 萬輛（同比+40%，環比+36%），Model S/X 交付量為 1.87 萬輛（同比+101%，環比+16%）。特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：

24、特斯拉分車型產量（輛）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 3：特斯拉分車型銷量（輛）資料來源：公司財報，中信證券研究部 汽車汽車交付周期逐漸縮短交付周期逐漸縮短。從產品交付周期來看，特斯拉 Model 3 在全球的交付周期自 4 月份以來，逐漸縮短（2022 年 11 月，Model 3 在美&在華的平均交付周期分別為 2-3 周；在歐洲市場的平均交付周期約 12 周）；特斯拉 Model Y 的交付周期自 7 月份以來，亦不斷縮短（2022 年 11 月，Model Y 在美&在華的平均交付周期分別為 2-10 周；在歐洲市場的平均交付周期約 4-14 周）。圖 4：特斯拉 Model

25、3 交付周期（周）資料來源：特斯拉官網，中信證券研究部 0100,000200,000300,000400,000Model S/X產量Model 3/Y產量050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000Model S/X銷量Model 3/Y銷量0510152025303540452022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10美國 標準版本美國 高性能版中國 標準版本中國 高性能版德國 標準版本德國 長續航版德國 高性能版 特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報

26、告深度跟蹤報告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 5：特斯拉 Model Y 交付周期（周）資料來源：特斯拉官網，中信證券研究部 上海工廠擴產完成、上海工廠擴產完成、德國柏林工廠德國柏林工廠&美國奧斯汀工廠持續爬坡美國奧斯汀工廠持續爬坡，產能有望進一步，產能有望進一步擴大擴大。2022H1，伴隨著特斯拉在德國柏林工廠、美國奧斯汀工廠的投產，公司未來產品產能有望進一步擴大。市場擔心，特斯拉的投資邏輯由早期的產能主導向未來的市場需求主導，進而導致對公司未來產品需求的增速產生擔憂。圖 6：特斯拉工廠及生產產品 資料來源：特斯拉 2021 年年報，中信證券研究部繪制 短期短

27、期分析分析：預計預計 2023 年需求能見度年需求能見度 190200 萬輛萬輛 需求分析：全球新能源汽車銷量中短期有望保持需求分析：全球新能源汽車銷量中短期有望保持 30%增速增速 全球市場：全球市場：新能源汽車行業過去幾年保持高景氣度，新能源汽車行業過去幾年保持高景氣度，我們預計全球新能源汽車行業未我們預計全球新能源汽車行業未來來 3 年年仍保持仍保持約約 30%增長增長。伴隨著新能源汽車行業的高景氣度，我們預計 2022 年全球新05101520253035402022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10美國 長續航版美

28、國 高性能版中國 標準版本中國 長續航版中國 高性能版德國 標準版本德國 長續航版德國 高性能版 特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 能源汽車銷量約 1075 萬輛，對應滲透率約 13%。未來隨著行業的發展，我們預計到 2025年，全球新能源汽車銷量有望增長至 2411 萬輛，對應滲透率約 27.4%，三年年均復合增速約 31%。表 1：全球&不同地區新能源乘用車銷量及滲透率 汽車市場 單位（萬輛）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 歐洲 電動車 38 55

29、125 190 209 243 292 365 YoY 45.8%127.2%52.2%9.7%16.3%20.2%25.0%整體 1,955 1,971 1,533 1,496 1,571 1,603 1,635 1,667 YoY 0.8%-22.2%-2.4%5.0%2%2%2%滲透率 2.1%2.8%8.2%13.3%13.3%15.2%17.9%21.9%中國 電動車 125 121 137 351 685 900 1,140 1,560 YoY -3.3%13.3%156.6%106.3%31.4%26.7%36.8%整體 2,804 2,575 2,527 2,625 2,781

30、 2,800 2,900 3,000 YoY -8.1%-1.9%3.9%5.9%0.7%3.6%3.4%滲透率 4.4%4.7%5.4%13.4%24.6%32.1%39.3%52.0%美國 電動車 36 33 30 65 110 169 236 306 YoY -8.7%-8.8%116.6%69.2%53.6%39.6%29.7%整體 1,782 1,758 1,497 1,547 1,624 1,657 1,690 1,724 YoY -1.4%-14.8%3.3%5.0%2%2%2%滲透率 2.0%1.8%2.2%4.1%6.8%10.2%14.0%17.8%其他 電動車 22 27

31、 32 69 71 101 141 180 YoY 23.0%19.2%114.3%2.9%43.2%39.5%27.5%整體 2,708 2,586 2,141 2,148 2,256 2,301 2,347 2,394 YoY -4.5%-17.2%0.3%5.0%2%2%2%滲透率 0.8%1.0%1.5%3.2%3.1%4.4%6.0%7.5%全球 電動車 192 206 291 615 1,075 1,413 1,809 2,411 YoY 7.0%41.5%111.2%74.8%31.5%28.0%33.3%整體 9,249 8,890 7,698 7,816 8,232 8,36

32、0 8,571 8,785 YoY -3.9%-13.4%1.5%5.3%1.6%2.5%2.5%滲透率 2.1%2.3%3.8%7.9%13.1%16.9%21.1%27.4%資料來源：Marklines，中信證券研究部預測 中國市場：中國市場：電動車補貼退出預計影響有限電動車補貼退出預計影響有限，我們我們預計預計 2022/2023 年年中國中國新能源新能源汽汽車車銷量將銷售銷量將銷售 685/900 萬輛。萬輛。2022 年 1-9 月我國新能源乘用車銷量 436 萬輛，同比+114%；我們預計 2022 年全年新能源乘用車銷量將達到 685 萬輛，全年新能源滲透率達到 24.6%。雖然

33、補貼退出在即，但優質供給的增加、補能網絡的完善仍是新能源車長期提高滲透率的核心動力，新能源車的滲透率仍將持續提升。我們預計 2023 年全年新能源汽車銷量將達到 900 萬輛。長期看，我們認為電動化的趨勢不變。特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 7：中國新能源乘用車月度銷量及預測（萬輛）圖 8：中國新能源乘用車滲透率及預測 資料來源：中汽協，中信證券研究部預測；2022 年 9 月以后為預測值 資料來源：中汽協，中信證券研究部預測；2022 年 9 月以后為預測值 美國市場美國市場：2017 年-2021 年，美

34、國新能源汽車銷量分別為 20/36/33/30/65 萬輛，2019 年與 2020 年銷量較 2018 年均有持續下滑，同比-9%/-9%。2022 年前三季度銷量為 72.1 萬輛，同比增長 65.6%，隨著后疫情時代到來及拜登政府上臺，我們預計美國市場 2022 年新能源汽車銷量實現 110 萬輛，同比+69%，進入 2023年，伴隨 IRA 法案推行帶來對產業鏈、下游客戶的大幅補貼，我們預計市場需求有望進一步釋放。圖 9：2017-2025E 美國新能源乘用車銷量及預測 資料來源：Marklines，中信證券研究部預測 歐洲市場：歐洲市場：持續關注優質車型貢獻持續關注優質車型貢獻。20

35、22 年以來受到補貼退坡的影響，歐洲電動化進程有所放緩，但另一方面歐洲新能源汽車行業已經進入了穩定發展的階段，電動化率相對穩定；同時，各家車企電動化戰略激進，從未來幾年計劃推出的新車型數量以及銷量目標兩個維度看，我們預計將從供給端有效刺激行業發展，建議不必對歐洲新能源汽車銷量過于悲觀。-50%0%50%100%150%200%250%0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022E2023E2022E YoY2023E YoY24%25%28%32%37%40%40%40%41%43%44%45%0%5%10%15%20%25%30

36、%35%40%45%50%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022E2023E20 36 33 30 65 110 169 300 81%-9%-9%117%69%53%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350201720182019202020212022E2023E2025E萬輛/年美國電動乘用車銷量YoY（右軸）特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 10：2019-2022 年 Q3 歐洲 7 國電動化率（%）

37、圖 11：2019-2022 年 Q3 挪威電動化率（%）資料來源：ACEA，中信證券研究部 資料來源：ACEA，中信證券研究部 特斯拉特斯拉：短期、中期需求能見度良好短期、中期需求能見度良好 歷史數據：歷史數據：特斯拉特斯拉全球全球銷量不斷提升，市占率銷量不斷提升，市占率穩定在穩定在 13%-18%之間之間。從特斯拉銷量數據來看，公司銷量由 2018 年的 24.5 萬輛（對應市占率約 12.7%），快速增長至 2021年的 93.6 萬輛（對應市占率為 15.2%）。我們預計公司 2022 年銷量約 135 萬輛（對應市占率約 12.5%）。圖 12：特斯拉汽車銷量及市占率（萬輛，%）資料

38、來源：特斯拉官網、Marklines，中信證券研究部預測 短期來看：短期來看：從特斯拉產品周期來看，從特斯拉產品周期來看，預計預計 2023 年年公司主要公司主要 Model S/X/3/Y 四款車型四款車型貢獻銷量，新車型貢獻銷量，新車型 Semi、Cybertruck 貢獻相對有限貢獻相對有限。1）Semi 已于 2022 年 12 月 2 日，在美國內達華州超級工廠進行首批交付。公司在 FY23Q3 業績交流電話會中透露，2024年 Semi 的產量目標為 5 萬輛，對于公司整體百萬量級產品交付邊際貢獻相對有限。2）據CarDriver 官網報道，該機構預計特斯拉 Cybertruck

39、將于 2023 年底開始量產交付。3）從特斯拉的產品規劃來看，2022-2023 年，公司產品銷量的主力車型仍為 Model 3/Y，市場對這兩款車的未來銷量關注度相對較高。0%10%20%30%40%50%60%70%2019年2月2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月德國法國英國意大利西班牙荷蘭瑞典0%20%40%60%80%100%120%2019年2月2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2

40、020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月挪威0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%02004006008001,0001,2002018A2019A2020A2021A2022E全球新能源汽車銷量（萬輛）特斯拉銷量（萬輛）特斯拉市占率（%）特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 13：特斯拉已發布車型及未來規劃 資料來源：特斯拉官網、CarDriver，中信證券研究部；Roadster 交付時間為特斯拉預計；Cybertu

41、ck 交付時間為Cardriver 預計 短期判斷短期判斷：我們預計我們預計 Model S/X/3/Y，四款車型在，四款車型在 2023 年全球銷量約年全球銷量約 190200 萬輛萬輛量級量級。依據全球各細分市場競爭格局的分析和判斷，我們預計公司 2023 年，Model S/X/3/Y2023 在全球的銷量約 191 萬輛（對應增速約 41.5%），產品銷量主要包括中國、美國和歐洲市場。表 2：特斯拉 Model S/X/3/Y 歷史銷量及中短期銷量預測 特斯拉銷量匯總（萬輛）特斯拉銷量匯總（萬輛）2020A 2021A 2022E 2023E 中國 14.8 47.15 71 105

42、美國 20.4 35.2 45.0 64.1 歐洲 10 17 19 22 其他 5.0-5.5 0.0 0.0 特斯拉官方公布銷量（萬輛）50.0 93.6 135.0 191.1 資料來源：Marklines、特斯拉官網，中信證券研究部預測。注：2021 年其他地區銷量為負值，主要原因是公司披露口徑和 Marklines 數據有一定差異。中國市場：中國市場：預計預計公司現有車型公司現有車型 2023 年年銷量約銷量約 105 萬輛萬輛。Marklines 數據顯示：2021 年中國乘用車市場總銷量約 2187 萬輛，其中 Model 3/Y 所覆蓋的市場主要為 20-40 萬價格帶。202

43、1 年中國市場 20-40 萬價格帶總銷量約 520 萬輛，假設特斯拉在細分領域中的市占率約 20%，對應銷量約 105 萬輛。表 3：2021 年中國乘用車市場結構（萬輛）價格區間 轎車 SUV MPV 總 10 萬以下 282 220 41 543 10-15 萬 343 295 19 657 15-20 萬 122 144 5 271 20-25 萬 93 122 8 222 25-30 萬 64 66 9 140 特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 30-35 萬 29 75 19 123 35-40 萬 2

44、0 15 0 35 40-45 萬 16 68 0 83 45-50 萬 49 1 0 50 50 萬以上 14 43 5 61 資料來源：Marklines，中信證券研究部 美國美國市場：預計市場：預計公司現有車型公司現有車型 2023 年年銷量約銷量約 64 萬輛萬輛。1）Marklines 數據顯示：2021 年美國新能源汽車銷量約 65 萬輛，其中特斯拉銷量為 35.2 萬輛，對應市占率約 54%。2）我們預計 2022 年美國新能源汽車銷量為 110 萬輛，考慮到傳統車企福特（Mach-E）、豐田（Prius、RAV4）等車型的銷量表現，我們預計特斯拉 2022 年市占率降低至 41

45、%，對應銷量約 45 萬輛。3）考慮到美國其他車企新車型的釋放，我們預計特斯拉2023年在美國地區的新能源市占率約38%，2023年美國新能源汽車銷量約 169 萬輛，對應 2023 年銷量約 64 萬輛。圖 14：特斯拉美國新能源汽車銷量及市占率（萬輛，%）資料來源：Marklines，中信證券研究部預測 表 4：美國新能源市場主流車型銷售情況 品牌 車型 2020 2021 特斯拉 Model Y 79072 190395 Model 3 89876 121877 福特集團 Mach-E 27140 豐田集團 Prius 26456 豐田集團 RAV4 25716 Stellantis W

46、rangler 24000 特斯拉 Model X 22255 22546 通用集團 Chevrolet Bolt 22073 Tesla Model S 13071 17653 大眾集團 ID.4 16742 其他 95726 155402 資料來源：carsalesbase，中信證券研究部 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%050100150200202020212022E2023E美國新能源總銷量（萬輛）特斯拉美國市場總銷量（萬輛）特斯拉在新能源汽車領域市占率（%）特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.12.5

47、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 歐洲歐洲市場：預計市場：預計公司現有車型公司現有車型 2023 年年銷量約銷量約 22 萬輛萬輛。1）Marklines 數據顯示：2021 年歐洲新能源汽車銷量約 190 萬輛，其中特斯拉銷量為 16.8 萬輛，對應市占率約 8.8%。2）我們預計 2022 年歐洲新能源汽車銷量為 209 萬輛，考慮到傳統車企大眾、雷諾、現代等車企的銷量表現，我們預計特斯拉 2022 年市占率約9.1%，對應銷量約 19 萬輛。3）考慮到特斯拉近三年在歐洲市場的市占率相對較為穩定，我們預計公司 2023 年在歐洲市場市占率為 9%，歐洲市場 2023 年新能源汽車

48、銷量約 243 萬輛，對應特斯拉 2023 年在歐洲市場銷量約 22 萬輛。圖 15：特斯拉歐洲新能源汽車銷量及市占率（萬輛，%）資料來源：Marklines，中信證券研究部預測 表 5：歐洲市場前 15 名新能源車企銷量（萬輛）2019 2020 2021 Tesla 11.1 9.9 16.8 Volkswagen 3.1 11.7 16.6 Renault 4.6 10.4 9.7 Hyundai 3.1 5.8 7.3 Peugeot 0.0 4.4 7.0 Kia 1.4 3.9 6.3 Audi 1.8 3.5 5.6 Skoda 0.0 1.5 4.9 BMW 3.2 2.3 4

49、.5 Fiat 0.0 0.7 4.4 Opel/Vauxhall 0.0 2.0 4.3 Mercedes-Benz 0.0 1.7 4.1 Nissan 3.5 3.3 3.6 Smart 1.7 2.7 3.6 Mini 0.0 1.7 3.0 資料來源：carsalesbase，中信證券研究部 中長中長期展望期展望：保守情形保守情形，預計預計特斯拉特斯拉 2025 年全球銷量有望超年全球銷量有望超 300 萬輛萬輛。依據 Marklines及特斯拉銷量數據來看，過去 5 年，特斯拉在全球新能源汽車市場的滲透率穩定在 13%-18%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%0501

50、00150200250300202020212022E2023E歐洲新能源總銷量（萬輛）特斯拉歐洲市場總銷量（萬輛）特斯拉在新能源汽車領域市占率（%）特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 之間。我們認為，盡管全球新能源汽車行業的競爭格局在不斷加劇，公司的品牌競爭力&降本能力依然凸顯。未來隨著公司新產品的釋放，以及老款產品的改款，公司會在產品層面做更多功夫（如：針對各區域市場開發復合本土化需求的產品）。我們認為公司未來在全球新能源汽車領域，保守預計有望繼續拿到超過 12%的市占率，對應 2025 年銷量超 300萬輛。圖

51、 16：特斯拉汽車銷量及市占率（萬輛，%）資料來源：特斯拉官網、Marklines，中信證券研究部預測 表 6：2025 年特斯拉銷量敏感性分析 全球新能源銷量（萬輛）全球新能源銷量（萬輛）特斯拉市占率特斯拉市占率（%）2000 2250 2500 2750 3000 3250 8%160 180 200 220 240 260 9%180 202.5 225 247.5 270 292.5 10%200 225 250 275 300 325 11%220 247.5 275 302.5 330 357.5 12%240 270 300 330 360 390 13%260 292.5 32

52、5 357.5 390 422.5 14%280 315 350 385 420 455 15%300 337.5 375 412.5 450 487.5 資料來源：中信證券研究部預測 后續后續關注關注：成熟：成熟車型改款、新車型車型改款、新車型量產進度量產進度等等 成熟成熟車型車型：Model 3 改款改款，以期不斷降低成本。以期不斷降低成本。據 InsideEVs 報道，特斯拉目前正在研究改款 Model 3，內部代號 Highland，旨在進一步降低 Model 3 的生產成本。該產品預計將于 2023Q3 在中國地區進行生產交付。我們判斷，隨著生產瓶頸的解決，特斯拉大概率會在產品層面下

53、更多功夫，比如更多地針對各區域市場開發復合本土化需求的產品。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%02004006008001,0001,2002018A2019A2020A2021A2022E全球新能源汽車銷量（萬輛）特斯拉銷量（萬輛）特斯拉市占率（%）特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 17：特斯拉擬推出改款 Model 3 資料來源：InsideEVs 新新車型規劃：車型規劃：Semi 已量產，已量產，Cybertruck 預計將于預計將于 2023 年年開始量產，后續還有更廉開始量產，后續還有更廉

54、價的新車型推出市場。價的新車型推出市場。如前所述，2023-2025 年公司產品規劃，將由 Semi、Cybertruck、以及更為廉價的產品組成?；诠緦τ?Semi 的產量指引（2024 年產量目標約 5 萬輛），我們預計對公司后續銷量貢獻，主要是由 Cybertruck、更為廉價的產品組成。圖 18：特斯拉產品矩陣與競品車型對比 資料來源：公司官網，中信證券研究部繪制 Semi 已開始交付，預計后續已開始交付，預計后續銷量邊際貢獻相對有限銷量邊際貢獻相對有限。2022 年 12 月，特斯拉在美國內華達州超級工廠首批交付 100 輛 Semi 電動半掛卡車給百事公司。據公司在 FY22Q

55、3 業績交流電話會議中透露，皮卡 Semi 的產能爬坡需要一年左右，公司預計 2024 年北美市場銷量可達 5 萬輛，對特斯拉總體銷量貢獻相對有限。Cybertruck 在手訂單已超在手訂單已超 160 萬，未來特斯拉主要銷量貢獻車型之一萬，未來特斯拉主要銷量貢獻車型之一。1）Cybertruck 是特斯拉于 2019 年 11 月發布的一款電動皮卡，消費者可以交付 100美金進行車輛的預訂，目前僅在美國、加拿大和墨西哥等地區支持預訂。2）據Inside EVs 數據顯示，截至 2022 年 11 月，全球 Cybertruck 的在手訂單超過 160萬個。3）據 CNBC 報道，2022 年

56、 5 月 17 日，公司創始人馬斯克在英國金融時 特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 報-2022 年汽車未來大會上表示，特斯拉 Cybertruck 的在手訂單，已超過 3 年產量。我們后續持續跟蹤公司在此產品上的動態及進展。圖 19：特斯拉 Cybertruck 在手訂單（萬）資料來源：Inside EVs，中信證券研究部 圖 20：馬斯克關于 Cybertruck 訂單&產量描述 資料來源：CNBC 更為廉價車型釋放進度仍需再跟蹤更為廉價車型釋放進度仍需再跟蹤?？紤]到上海工廠產能持續釋放，我們預計公司將推出新車

57、型滿足平價高端電車需求。根據公司在 2022Q3 業績交流電話會上透露，特斯拉預計新車型的售價有可能下沉至 20 萬以下的區間。風險因素風險因素 全球疫情進一步惡化的風險；國際貿易沖突加劇的風險；自動駕駛汽車出現嚴重安全事故導致估值波動的風險；自動駕駛政策落地進展不及預期的風險；人工智能技術發展低于預期等風險；公司柏林&奧斯汀工廠進展不達預期的風險等；公司動力電池供應商產能不足的風險；電網負荷不足的風險。0204060801001201401601802019年11月2020年11月2021年5月2021年8月2021年11月2022年11月 特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報

58、告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 投資建議投資建議 受 Twitter 事件、市場對全球汽車銷量擔憂等因素持續影響，今年以來特斯拉股價表現疲軟，伴隨公司上海工廠擴產完成，以及德州、柏林工廠產能持續爬坡，我們判斷公司當前面臨主要瓶頸正逐步從供給向需求端過渡，結合對中國、美國、歐洲等市場短期、中期需求的分析判斷，以及特斯拉自身產品競爭力、車型規劃等，市場當前擔憂明顯過度，我們判斷特斯拉 2023 年需求能見度在 190200 萬輛之間，悲觀情形下中期需求預計仍將在300 萬輛之上。我們持續看好特斯拉中長期投資價值，并建議投資者積極關注特斯拉短期股價大幅回調帶來的布局機

59、會。表 7：公司盈利預測及估值 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬美元）31,536 53,823 82,722 118,281 154,032 同比增速（%）28.31%70.67%53.69%42.99%30.23%毛利率（%）21.0%25.3%25.6%25.8%26.4%GAAP 凈利潤（百萬美元）721 5,519 12,219 16,822 24,625 同比增速（%）NA 665%121%38%46%Non-GAAP 凈利潤（百萬美元）2,455 7,640 14,004 19,111 27,211 同比增速（%）6678

60、%211%83%36%42%PS 20 11 7 5 4 PE（GAAP）853 111 50 37 25 PE（Non-GAAP）251 81 44 32 23 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 12 月 2 日收盤價格 特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 附錄附錄 圖 21：中國區 Model 3 價格變化（元）圖 22：中國區 Model Y 價格變化（元）資料來源：特斯拉官網，中信證券研究部 資料來源：特斯拉官網，中信證券研究部 圖 23：美國區 Model 3 價格變化（美元）圖 24：美

61、國區 Model Y 價格變化（美元）資料來源：特斯拉官網，中信證券研究部。注：2022 年 8 月之后，特斯拉 Model 3 長續航版本停止接單 資料來源：特斯拉官網，中信證券研究部。注：2021 年 4 月之后，特斯拉 Model Y 后驅版停售 200,000220,000240,000260,000280,000300,000320,000340,000360,000380,0002020年1月3日2020年4月24日2020年10月1日2021年1月1日2021年7月8日2021年9月11日2021年11月24日2022年3月10日2022年3月17日2022年10月9日2022年

62、11月11日Model 3 后驅Model 3 高性能版2500002700002900003100003300003500003700003900004100004300002020年1月3日2020年4月24日2020年10月1日2021年1月1日2021年7月8日2021年9月11日2021年11月24日2022年3月10日2022年3月17日2022年10月9日2022年11月11日Model Y 后驅Model Y 長續航Model Y 高性能版30000350004000045000500005500060000650002019/1/22020/1/22021/1/22022/1

63、/2Model 3價格 后驅版Model 3價格 Long RangeModel 3價格 Performance30000350004000045000500005500060000650007000075000ModelY價格 后輪驅動ModelY價格 長續航版ModelY價格 高性能版 特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 25：德國區 Model 3 價格變化（歐元）圖 26：德國區 Model Y 價格變化（歐元）資料來源：特斯拉官網，中信證券研究部 資料來源：特斯拉官網，中信證券研究部 圖 27：特斯拉歷

64、史訂單積壓（輛）資料來源：Troy Teslike，中信證券研究部 圖 28：特斯拉歷史訂單積壓（按發往地區）資料來源：Troy Teslike，中信證券研究部 30,00040,00050,00060,00070,000Model 3價格 后輪驅動Model 3價格 長續航版Model 3價格 高性能版40000450005000055000600006500070000Model Y價格 后輪驅動Model Y價格 長續航版Model Y價格 高性能版0100,000200,000300,000400,000500,000600,000050,000100,000150,000200,00

65、0250,000300,000350,000400,000450,000500,000美國加拿大歐洲中國其它地區 特斯拉特斯拉（TSLA.O）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.12.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 利潤表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 31,536 53,823 82,722 118,281 154,032 營業成本-24,906-40,217-61,562-87,736-113,321 毛利率 21.0%25.3%25.6%25.8%26.4%行政&管理費用-3,145-4,517-3,981-7,

66、483-8,661 行政&管理費用率 10.0%8.4%4.8%6.3%5.6%研發費用-1,491-2,593-3,207-4,062-4,381 研發費用率 4.7%4.8%3.9%3.4%2.8%其他經營損益 0 0 0 0 0 營業利潤 1,994 6,496 13,972 19,001 27,669 營業利潤率 6%12%17%16%18%財務費用-718-315-99 44 146 財務費用率 2.3%0.6%0.1%0.0%-0.1%其他收益凈額-122 162 0 0 0 利潤總額 1,154 6,343 13,873 19,045 27,815 所得稅-292-699-1,5

67、29-2,099-3,065 所得稅率 25%11%11%11%11%少數股東損益 141 125 125 125 125 歸母凈利潤 721 5,519 12,219 16,822 24,625 凈利率 2%10%15%14%16%單擊此處輸入文字。資產負債表（百萬美元）指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 19,384 17,576 26,335 41,532 65,057 存貨 4,101 5,757 10,466 14,823 19,309 應收賬款 3,232 3,636 7,378 10,798 13,488 其他流動資產 0 131 559

68、734 809 流動資產 26,717 27,100 44,739 67,888 98,663 固定資產 21,817 29,160 32,994 36,978 41,462 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 520 457 1,221 1,986 2,740 其他長期資產 3,094 5,414 6,433 10,161 12,944 非流動資產 25,431 35,031 40,648 49,124 57,146 資產總計 52,148 62,131 85,387 117,012 155,809 短期借款 2,132 1,589 0 0 0 應付賬款 6,051 10,025 1

69、3,015 19,354 24,154 其他流動負債 6,065 8,091 15,223 21,543 27,855 流動負債 14,248 19,705 28,238 40,897 52,009 長期借款 9,556 5,245 3,497 2,331 1,554 非流動性負債 4,614 5,598 9,850 13,160 16,998 負債合計 28,418 30,548 41,585 56,389 70,561 優先股和股本 1 1 1 1 1 資本公積 27,311 29,803 29,803 29,803 29,803 其他綜合收益 363 54 54 54 54 留存收益-5

70、,399 331 12,550 29,371 53,996 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 23,730 31,583 43,802 60,623 85,248 負債股東權益總計 52,148 62,131 85,387 117,012 155,809 現金流量表（百萬美元）指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 721 5,519 12,219 16,822 24,625 營運資本變動 184 518-4,614-633-1,597 折舊攤銷 2,322 2,911 3,802 4,752 5,862 其他非現金項目 1,464 2,585

71、5,726 5,340 5,459 經營現金流經營現金流 5,943 11,497 17,132 26,280 34,348 資本開支-3,242-6,514-8,400-9,500-11,100 其他 110-1,354-888-3,728-2,783 投資現金流投資現金流-3,132-7,868-9,288-13,228-13,883 發行與回購股票 12,686 707 0 0 0 債務變化-2,488-5,732-3,337-1,166-777 其他-225-178 4,252 3,310 3,838 融資現金流融資現金流 9,973-5,203 915 2,145 3,061 匯率變

72、動匯率變動 334-183 0 0 0 現金凈變化現金凈變化 13,118-1,757 8,759 15,196 23,526 主要財務指標 指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（%）營業收入 28.3%70.7%53.7%43.0%30.2%營業利潤 2392.5%225.8%115.1%36.0%45.6%凈利潤-183.6%665.5%121.4%37.7%46.4%利潤率（%）毛利率 21.0%25.3%25.6%25.8%26.4%EBITDA Margin 14.0%17.8%17.6%16.4%17.7%凈利率 2.3%10.3%14.8%14

73、.2%16.0%其他（%）資產負債率 54.5%49.2%48.7%48.2%45.3%所得稅率 25.3%11.0%11.0%11.0%11.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 22 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制

74、作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券

75、或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單

76、位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金

77、融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）

78、為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 23

79、特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港

80、注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal H

81、ouse,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員

82、）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國

83、：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLS

84、A Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、

85、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專

86、業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司

87、法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。