【研報】汽車行業特斯拉專題報告：持續改善中的電動車龍頭-20200210[19頁].pdf

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1、 Table_IndustryInfo 2020 年年 02 月月 10 日日 跟隨大市跟隨大市(維持維持) 證券研究報告證券研究報告行業研究行業研究汽車汽車 汽車行業汽車行業特斯拉專題報告特斯拉專題報告 持續改善中的電動車龍頭持續改善中的電動車龍頭 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：宋偉健 執業證號：S1250519070001 電話：021-58351812 郵箱： 聯系人：馮未然 郵箱： 行業行業相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎基礎數據數據 Table_BaseData 股票家數 176 行業總市值（億元） 18,257.85 流通市值

2、（億元） 16,581.00 行業市盈率 TTM 17.4 滬深 300 市盈率 TTM 11.8 相關相關研究研究 1. 汽車行業：行業競爭白熱化，降本增效 進行時 (2020-01-02) 2. 汽車行業 2020 年投資策略：行業穩定 發展，關注結構性機會 (2019-11-24) 3. 汽車行業 2019 年三季報總結：行業穩 步改善，關注四季度行情 (2019-11-05) 4. 汽車行業 2019 年中報總結：行業低點 已至，靜待反轉 (2019-09-02) 5. 汽車及新能源行業周報（0610-0616） ： 乘用車批量繼續走低， 汽車工業及投資 平穩 (2019-06-17)

3、 6. 汽車及新能源行業周報（0603-0609） ： 廣深松綁限購先行， 行業協會指導國六 進度 (2019-06-09) 本土化穩步推進，銷量提升與成本下探雙輪驅動。本土化穩步推進，銷量提升與成本下探雙輪驅動。中國為目前全球最大的汽車 銷售市場，合資品牌在國內市場仍舊擁有較高的品牌溢價，同時國內市場較低 的成本以及較高的效率能夠保障較高的利潤率水平。特斯拉上海工廠投產是其 國產化的重要一步，在采購、人工、折舊、物流等方面均有望實現較大幅度的 成本下探。通過針對采購成本的變動進行敏感性分析，假設：（1）進口標準 續航升級版 Model 3 的毛利率為 20%，價格采用停售前的價格；（2）員工

4、成 本下降為原來的 1/3；（3）折舊成本變動為原來的 1/2；（4）物流成本變為 原來的 1/3。我們測算得到國產 Model 3 的毛利率水平處于 35%左右。若保持 上海工廠 25%的毛利率水平， 則 Model 3 售價仍有較大的下降空間 （不包含補 貼）。 產品布局逐步完善，產品布局逐步完善，Model Y 有望成為利潤新增長點。有望成為利潤新增長點。國際車廠產品布局包括 保證銷量的中低端車型或品牌以及保證利潤的中高端車型或品牌。大眾旗下擁 有大眾、斯柯達、奧迪、西雅特、保時捷、賓利等乘用車品牌，其中大眾品牌 銷量最高但利潤率處于所有品牌中的后列，而奧迪、保時捷等中高端車型銷量 遠低

5、于大眾品牌，但是為大眾集團貢獻了主要的利潤。Model Y 為特斯拉后續 的重磅車型， 售價較 Model 3 高 4000 美元， 同時 Model Y 與 Model 3 共享 75% 的零件，美國工廠單位產能資本支出遠低于美國 Model 3 產線，擁有更為簡單 的電子電氣架構設計， 多方面的改進與優化使得 Model Y 具有更高毛利率水平 的基因，有望成為特斯拉新的利潤增長點。 特斯拉產業鏈充分受益特斯拉產業鏈充分受益：特斯拉引領全球電動車發展浪潮，本土化落地為其打 開國內市場的發展空間，Model Y 等車型的逐步投放將進一步完善特斯拉的產 品線，保證其后續的快速發展。我們預計 2

6、020 年-2021 年特斯拉全球銷量分 別為 53/75 萬輛，同比增速為 44%/42%。特斯拉國產化穩步推進，相關標的 有望充分受益。建議關注拓普集團（601689）、均勝電子（600699）、德聯 集團（002666）等標的。 風險提示：風險提示：特斯拉中國 Model 3 訂單不及預期、Model Y 產品交付不及預期等 風險。 重點公司盈利預測與評級重點公司盈利預測與評級 代碼代碼 名稱名稱 當前當前 價格價格 投資投資 評級評級 EPS（元）（元） PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 601689 拓普集團 25.1 持有 1.04 0.

7、55 0.73 24 47 34 600699 均勝電子 26.92 持有 1.43 0.78 0.92 19 34 29 002666 德聯集團 7.43 買入 0.19 0.28 0.31 39 27 24 數據來源：聚源數據，西南證券 -0% 7% 14% 21% 28% 36% 19/219/419/619/819/1019/1220/2 汽車 滬深300 汽車行業特斯拉專題報告汽車行業特斯拉專題報告 目目 錄錄 1 特斯拉：持續改善中的全球電動車龍頭特斯拉：持續改善中的全球電動車龍頭 . 1 2 本土化推進與產品完善持續提升發展上限本土化推進與產品完善持續提升發展上限 . 5 2.1

8、 對比國際車廠，特斯拉仍舊有很大改善空間 . 5 2.2 本土化布局：銷量提升與成本下探雙輪驅動 . 7 2.3 產品布局逐步完善，Model Y 有望成為利潤新增長點 . 10 3 持續關注特斯拉產業鏈機會持續關注特斯拉產業鏈機會 . 12 4 風險提示風險提示 . 13 汽車行業特斯拉專題報告汽車行業特斯拉專題報告 圖圖 目目 錄錄 圖 1：特斯拉發展歷史 . 1 圖 2：特斯拉成為全球第二大市值整車制造商（億美元） . 1 圖 3：特斯拉成為全球最大的電動車生產商 . 1 圖 4：特斯拉歷年銷量情況 . 2 圖 5：Model 3 分區域表現（輛） . 2 圖 6：特斯拉歷年營收情況 .

9、 2 圖 7：特斯拉單季度凈利潤變動情況 . 2 圖 8：特斯拉毛利率歷年變動情況 . 3 圖 9：汽車銷售業務單季度毛利率變動情況 . 3 圖 10：主流車企毛利率對比 . 5 圖 11：主流車企單車均價對比（萬元/輛） . 5 圖 12：主流車企營業支出/營業收入情況 . 6 圖 13：主流車企折舊攤銷/營業收入情況 . 6 圖 14：主流車企總資產周轉率 . 6 圖 15：分科目資產周轉率情況 . 6 圖 16：主流車企中國市場銷量占比 . 7 圖 17：大眾品牌國內外業績對比 . 7 圖 18：特斯拉單位產能資本支出對比 . 8 圖 19：單位產能資本支出對比（萬元） . 8 圖 20

10、：Model 3 不同版本毛利與成本構成對比 . 8 圖 21：特斯拉營業成本拆分 . 8 圖 22：Model 3 采購成本構成測算 . 9 圖 23：大眾集團分品牌利潤率對比 . 10 圖 24：福特汽車分區域利潤情況對比（2018 年） . 10 圖 25：大眾集團銷量占比情況（2018 年） . 11 圖 26：大眾集團分品牌經營利潤占比情況（2018 年） . 11 圖 27：全球主流車企電動車效率對比 . 11 圖 28：Model Y 與 Model 3 售價對比（美元） . 11 圖 29：Model 3 車身 . 12 圖 30：Model Y 車身 . 12 圖 31：全線

11、布局結構 . 12 圖 32：全線布局結構 . 12 圖 33：特斯拉銷量預測 . 13 汽車行業特斯拉專題報告汽車行業特斯拉專題報告 表表 目目 錄錄 表 1：特斯拉產能分布情況 . 2 表 2：國內特斯拉價格變動情況 . 3 表 3：特斯拉現金流情況 . 4 表 4：主流車企資產情況對比 . 7 表 5：國產 Model 3 毛利率敏感性分析（固定價格分析，萬元） . 9 表 6：國產 Model 3 毛利率敏感性分析（固定毛利率分析，萬元） . 10 表 7：特斯拉產業鏈標的 . 13 汽車行業特斯拉專題報告汽車行業特斯拉專題報告 1 1 特斯拉：持續改善中的全球電動車龍頭特斯拉：持續改

12、善中的全球電動車龍頭 高速成長，鑄就全球新能源汽車龍頭高速成長，鑄就全球新能源汽車龍頭： 特斯拉創立于 2003 年，旨在讓世界越早擺脫對 化石燃料的依賴， 向零排放邁進。 2006 年馬斯克發布了特斯拉第一階段規劃 “MasterPlan” ， 分為四個階段： （1）生產電動跑車； （2）用掙到的錢生產價格實惠的車； （3）再用掙到的錢 生產價格更實惠的車； （4）提供零排放發電方案。產品方面，從 Roadster 到 ModelS/X，再 到 Model 3/Y，特斯拉逐步兌現當時的規劃。隨著 Model 3 的熱銷，特斯拉成為全球最大的 電動車生產商，同時也成為全球第二大市值的整車制造商

13、。 圖圖 1：特斯拉發展歷史特斯拉發展歷史 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 2：特斯拉成為全球第二大市值整車制造商（億美元）：特斯拉成為全球第二大市值整車制造商（億美元） 圖圖 3：特斯拉成為全球最大的電動車生產商特斯拉成為全球最大的電動車生產商 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 產銷助力，營收業績逐步改善。產銷助力，營收業績逐步改善。目前特斯拉在全球范圍內擁有 Fremont、上海兩大主要 生產基地，柏林工廠預計 2021 年投產。2019 年受益于 Model 3 在歐洲和中國市場的增長， 特斯拉全年實現 36 萬輛的銷量，同比增長 50%，其中

14、Model 3 銷量為 30 萬輛，同比增長 106%。2019 年受益于 Model 3 的熱賣，特斯拉全年實現營收 246 億美元，同比增長 15%， 全年虧損為 9 億美元，其中 2019 年 Q3、Q4 實現盈利，分別為 1.4 億美元和 1.1 億美元。 2003年公司 成立 2006年發布 MasterPlan 2008年開始 交付 Roadster 2012年開始 量產 ModelS 2016年 Model 3 發布 2017年 Model 3 開始交付 2019年上海 工廠建成 0 500 1000 1500 2000 2500 豐田 特斯拉 通用 福特 0% 5% 10% 1

15、5% 20% 20152016201720182019 特斯拉市占率 汽車行業特斯拉專題報告汽車行業特斯拉專題報告 2 圖圖 4：特斯拉歷年銷量情況特斯拉歷年銷量情況 圖圖 5：Model 3 分區域表現（輛）分區域表現（輛） 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 6：特斯拉歷年營收情況：特斯拉歷年營收情況 圖圖 7：特斯拉單季度凈利潤變動情況：特斯拉單季度凈利潤變動情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 表表 1：特斯拉產能分布情況特斯拉產能分布情況 工廠工廠 車型車型 產能（輛）產能（輛） 狀態狀態 Fremont Mo

16、del S / Model X 90000 Production Model 3 / Model Y 400000 Production Shanghai Model 3 150000 Production Model Y Construction Berlin Model 3 In development Model Y In development North America Tesla Semi In development Roadster In development Cybertruck In development 數據來源：Wind，西南證券整理 國產化與爆款車型推進，盈利能力

17、有望持續改善。國產化與爆款車型推進，盈利能力有望持續改善。特斯拉主要業務分為汽車銷售、汽車 租賃和儲能。其中汽車銷售方面，隨著 2018 年下半年 Model 3 的產量爬升，公司汽車銷售 業務毛利率穩步提升。但 2019 年上半年隨著美國市場補貼政策的退坡以及國內市場價格的 頻繁變動，致使汽車銷售業務毛利率下滑。隨著下半年 Model 3 產量的持續爬坡以及國內市 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 2015201620172018201

18、9 特斯拉銷量（輛） 同比 0 50 100 150 200 250 300 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營收（億美元） -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 單季度業績（億美元） 汽車行業特斯拉專題報告汽車行業特斯拉專題報告 3 場價格的穩定，特斯拉汽車銷售毛利率恢復。我們認為，隨著特斯拉國產化進程的推進以及 高毛利產品 Model Y 的逐步投產，公司毛利率有望持續恢復。 從國內市場的價格變動來看，可以看出特斯拉力求在銷量與利潤之間需求平衡。2019 年 2 月份，美國市場受到補

19、貼退坡的沖擊，為開拓中國市場而引入長續航后驅版本。3 月份 為刺激銷量全部車型價格下調 6%。4 月份進一步引進標續航升級版，總體價格區間進一步 下探。7 月份進口車型進一步降價刺激銷量，8 月份進口特斯拉免購置稅，為保證利潤特斯 拉進口車型售價全面回升。 圖圖 8：特斯拉毛利率歷年變動情況特斯拉毛利率歷年變動情況 圖圖 9：汽車銷售業務單季度毛利率變動情況汽車銷售業務單季度毛利率變動情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 表表 2：國內特斯拉價格變動情況國內特斯拉價格變動情況 事件事件 時間時間 高性能全驅版高性能全驅版 長續航全驅版長續航全驅版 長續航后驅

20、版長續航后驅版 標續航升級版標續航升級版 標續航升級版標續航升級版-國產國產 標價標價 補貼后補貼后 19/1/4 56 49.9 推低價 19/2/1 43.3 降 6%關店 19/3/1 51.6 45.5 40.7 回漲 19/3/21 52.2 41.2 推低價 19/4/14 46.3 37.7 低價預售 19/5/31 32.8 進口降價 19/7/16 49.99 42.99 35.59 免購置稅 19/8/30 50.99 43.99 停 36.39 正式預售 19/10/25 停 35.58 補貼 19/12/6 補貼 33.105 免購置稅 19/12/27 免購置稅 減配

21、降價 20/1/3 32.38 29.905 數據來源：乘聯會，西南證券整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201420152016201720182019 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3 汽車行業特斯拉專題報告汽車行業特斯拉專題報告 4 經營性現金流：經營性現金流：2018 年隨著 Model 3 的集中交付，公司經營性現金流出現反轉，2018 年現在 21 億美元的經營性凈現金流，2019 年隨著 Model 3 的持續熱銷，實現了 24 億美元 的經營性凈現金流

22、。2010-2019 年特斯拉累計虧損 68 億美元，但是經營性現金流實現了 35 億美元的正流入，意味著公司經營狀況已經步入正軌。 特斯拉在銷售端采用的是訂單驅動的模式，即先預售訂單然后擴建產能的模式，這種模 式下保證了特斯拉產能利用率。 分項目來看， 2017 年開始特斯拉折舊與攤銷開始大幅增長， 主要來自于 Model 3 產能的釋放。其他非現金調整中主要為股權激勵費用。 投資活動現金流：投資活動現金流： 2010-2019 年特斯拉累計資本性支出 125 億美元， 對應單車投資 1.95 萬美元。其中 2017 年為增加 Model 3 產能，資本性支出達到近期高峰。后續預計資本性支

23、出將持續，到 2021 年主要的資本支出來自于上海、柏林兩個生產基地的建設。其中柏林工 廠總投資額為 44 億美元，預計在 2021 年投入生產，將生產 Model Y 和 Model 3 車型，累 計 15 萬產能。 籌資活動現金流籌資活動現金流：2010-2019 年特斯拉籌資活動凈額累計為 155 億美元，其中債務融資 為主要融資手段，2010-2019 年債務融資凈額累計為 92 億美元，此外可轉債融資為債務融 資的主要方式。2010-2019 年 10 年期間特斯拉融資總額覆蓋了公司的資本性支出，為公司 的正常運營提供保障。 表表 3：特斯拉現金流情況特斯拉現金流情況 單位：億美元單

24、位：億美元 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 累計累計 凈利潤 -2 -3 -4 -1 -3 -9 -7 -20 -10 -9 -68 折舊與攤銷 0 0 0 1 3 5 10 17 21 22 79 營運資本變動 0 1 0 1 -3 -5 -7 10 3 -3 -3 其他非現金調整 0 0 1 1 2 4 2 -9 7 15 23 經營活動產生的 現金流量凈額 -1 -1 -3 3 -1 -5 -1 -1 21 24 35 投資活動投資活動 減：資本性支出 0 2 2 3 10 16 14 41 23 14 125 投資減少

25、 0 0 2 0 2 減：投資增加 1 0 2 3 其他 -1 0 0 0 0 0 0 -3 0 0 -4 投資活動產生的 現金流量凈額 -2 -2 -2 -2 -10 -17 -14 -44 -23 -14 -130 籌資活動籌資活動 債務增加 1 2 2 7 23 9 36 76 62 8 226 減：債務減少 0 0 0 5 0 2 19 43 61 4 134 股本增加 3 2 2 5 1 8 19 7 3 8 58 減：股本減少 0 支付的股利合計 0 其他 0 -1 -2 2 4 2 2 7 籌資活動產生的 現金流量凈額 3 4 4 6 21 15 37 44 6 15 155 數

26、據來源：Wind，西南證券整理 汽車行業特斯拉專題報告汽車行業特斯拉專題報告 5 2 本土化推進與產品完善本土化推進與產品完善持續提升發展上限持續提升發展上限 2.1 對比國際車廠，特斯拉仍舊有很大改善空間對比國際車廠，特斯拉仍舊有很大改善空間 單車均價與毛利率處于行業領先地位。單車均價與毛利率處于行業領先地位。當前特斯拉的所有車型仍舊以中高端為主，因此 在產品總體的售價方面，特斯拉單車均價領先于行業平均水平，甚至高于豪華品牌寶馬汽車 的單車均價。后續來看，特斯拉下一款主力車型為 Model Y，在價格方面的定位要高于現主 力車型 Model 3，因此在均價方面的表現有望持續好于行業。 而受益

27、于較高的產品價格水平以及不斷優化的成本控制，特斯拉汽車銷售業務的毛利率 水平對比全球主流的汽車廠商也是處于第一梯隊。 我們認為， 參照特斯拉后續一系列的布局， 其毛利率水平仍舊有上升空間。 一方面， 產品端參照大眾集團的產品布局以及品牌利潤分布， Model 3 的產品價格區間并不是盈利最好的區間。另一方面，在成本端有望受益于中國產能 的釋放。 圖圖 10：主流車企毛利率對比主流車企毛利率對比 圖圖 11：主流車企單車均價對比主流車企單車均價對比（萬元（萬元/輛）輛） 數據來源：Wind，西南證券整理。注：特斯拉為2019年Q3汽車銷售 業務毛利率，其他車企為2018年公司毛利率 數據來源：Wind，西南證券整理。注：單位用歷史匯率換算；特斯拉為 2019年數據，車企為2018年單車均價 特斯拉費用率仍舊有下降空間。特斯拉費用率仍舊有下降空間。從費用端來看， 特斯拉營業支出/營業收入指標顯著高于 其他主流車企，具有較大的改善空間，一方面在銷售、管理等方面持續優化，另一方面需要 更多的銷量來攤銷研發成本和股權激勵產生的費用。從折舊攤銷角度來看，特斯拉折舊攤銷 /營業收入指標處于行業前列的水平，對比其他全球性整車制造商，特斯拉處于高速發展期， 大規模投入的產能處于集