《凱賽生物：技術為“矛”進軍生物基聚酰胺“藍?！?20221207（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《凱賽生物：技術為“矛”進軍生物基聚酰胺“藍?！?20221207（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|凱賽生物凱賽生物 技術為“矛”，進軍生物基聚酰胺“藍?！眲P賽生物（688065.SH）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 688065.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 66.24 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 黃侃黃侃 S0800522070001 18818400628 聯系人聯系人 卞麗君卞麗君 15312891901 相關研究相關研究 合成生物學化工行業“長坡厚雪”，生物基產品較于石化產品更低碳、更低合成生物學化工行業“長坡厚雪”，生物基產品較于石化產品更低碳、更低成本

2、、更高性能。成本、更高性能。理論上大多數現有物質都可以被生物合成，而“質量+成本”是生物制造產業化的關鍵。底層技術進步及資本市場推動下，據 CB Insights 估計，合成生物學工業化學品 19-24 年市場規模 CAGR 為 27.5%。據OECD預測，至2030年將有超過25%的有機化學品由生物基化產品替代。公司掌握四大核心技術，長鏈二元酸下游市場不斷擴大。公司掌握四大核心技術，長鏈二元酸下游市場不斷擴大。公司為長鏈二元酸全球龍頭，生物法長鏈二元酸純度等指標優于市場同類產品，17-21 年銷量CAGR 為 13.08%。公司年產 4 萬噸/年生物法癸二酸項目已于 2022 年 9 月底投

3、產試車，為全球首次實現生物法規模生產，帶來業績增量預期。獨家生產奇數碳二元胺，打下獨家生產奇數碳二元胺，打下 PA5X 系列高性能聚酰胺產業化基礎。系列高性能聚酰胺產業化基礎。奇數碳戊二胺與二元酸合成的聚酰胺 5X 流動性突出，5 萬噸/年生物基戊二胺已經于 2021 年中投產。公司以 PA56 對標 PA66，實現高附加值尼龍市場突破。據我們測算，公司生物基 PA56 與丁二烯法 PA66 原材料成本基本持平，但考慮到民用絲領域 PA56 可實現熔體直紡，使用成本更低，仍有競爭力。進軍聚酰胺千億藍海，生物基聚酰胺有望快速放量進軍聚酰胺千億藍海，生物基聚酰胺有望快速放量。公司 2021 年年中

4、烏蘇10 萬噸/年生物基聚酰胺項目投產運行，太原 90 萬噸/年項目預計 2023 年投產試車。生物基聚酰胺可在紡織領域與工程塑料領域形成應用，截至 2021年底，公司開發了 300 多家客戶并開始形成銷售，產能投產后，有望實現生物基聚酰胺銷售端快速放量。投資建議：投資建議：公司長鏈二元酸業績穩定增長，生物基聚酰胺市場廣闊。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為6.53/9.04/12.41億元；EPS為1.12/1.55/2.13 元。我們給予公司 23 年 53 倍 PE 估值，對應 2023 年目標價 82.15元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：項目投產不達預

5、期、原材料成本波動、需求不及預期、匯率波動。核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,497 2,197 2,624 3,981 5,360 增長率-21.9%46.8%19.4%51.7%34.6%歸母凈利潤(百萬元)458 608 653 904 1,241 增長率-4.4%32.8%7.4%38.4%37.2%每股收益（EPS）0.78 1.04 1.12 1.55 2.13 市盈率（P/E）84.1 63.3 59.0 42.6 31.0 市凈率（P/B）2.6 2.6 3.5 3.3 3.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中

6、心 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-122022-042022-08凱賽生物其他化學制品滬深300證券研究報告證券研究報告 2022 年 12 月 07 日 公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 凱賽生物核心指標概覽.6 一、長鏈二元酸全球龍頭，生物基聚酰胺產業化先鋒.7 1.1、敢為人先，布局生物基聚酰胺全產業鏈.7 1.2、研發驅動，技術壁壘堅固.8 1.3、長鏈二元酸毛利率超 42%，拉動業

7、績持續增長.10 二、長鏈二元酸：生物合成法是最優解，公司是全球龍頭.12 2.1、低碳趨勢下，生物合成 VS 石化路線.12 2.2、生物法長鏈二元酸：低碳、低成本、高性能.13 2.3、掌握純化分離核心技術，公司為長鏈二元酸全球龍頭.14 2.4、生物法癸二酸：具備成本核心優勢，4 萬噸/年產能已投放.16 三、從生物基 PA56 延拓品類，產能擴張強化成長預期.18 3.1、聚酰胺市場廣闊，下游需求釋放在即.18 3.2、全球首家量產戊二胺，為生物基聚酰胺產業化打下基礎.20 3.3、率先以 PA56 打開紡織領域市場，工程塑料領域潛力巨大.22 3.3.1、PA66 國產化后，PA56

8、 成本優勢仍在.22 3.3.2、工程塑料領域：生物基聚酰胺性能獨特，市場潛力巨大.24 3.4、遠期：生物基聚酰胺年總產能達百萬噸，轉向更低成本原料.26 四、盈利預測與投資建議.27 4.1、關鍵假設及盈利預測.27 4.2、相對估值.28 4.2.1、可比公司 PE 估值.28 4.2.2、PE band 估值.28 五、風險提示.29 圖表目錄 圖 1：凱賽生物核心指標概覽圖.6 圖 2：公司發展歷程.7 圖 3：凱賽生物三種產品合成流程.8 圖 4：公司股權結構，實際控制人劉修才家庭持股 28.32%.9 公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日

9、日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 5：可比公司研發費用率對比（%）.9 圖 6：公司 2021 年主營產品營收占比（%）.10 圖 7：公司長鏈二元酸毛利率（%）.10 圖 8：公司近五年營業收入.10 圖 9：公司近五年凈利潤.10 圖 10：公司銷收毛利率與凈利率（%）.11 圖 11：公司期間費用率變化（%）.11 圖 12：公司經營活動凈現金流變化.11 圖 13：公司資產負債率變化.12 圖 14：全球合成生物行業市場規模及增速.12 圖 15：合成生物學工業化工品市場規模.12 圖 16：合成生物法利用葡萄糖合成物質.13 圖 17：公司長鏈二元酸銷售情況.16 圖 1

10、8：長鏈二元酸收入.16 圖 19：長鏈二元酸毛利及毛利率.16 圖 20：癸二酸下游應用.17 圖 21：聚酰胺在紡織領域應用.18 圖 22：聚酰胺在工程塑料領域應用.18 圖 23：2021 年 PA66 下游需求情況.19 圖 24：國內 PA66 產能情況.19 圖 25：2020-2021 年國內聚酰胺 66 進口依存度較高.19 圖 25：戊二胺可作為原材料可與長鏈二元酸合成多種尼龍.21 圖 26：公司“泰倫”應用.24 圖 27：耐高溫聚酰胺市場規模.24 圖 28：環氧樹脂表觀消費量.25 圖 29：公司生物基聚酰胺產能情況（萬噸）.26 圖 30：玉米價格（元/噸）.26

11、 圖 34：公司 PE band.29 表 1：公司產品情況.7 表 2：公司現有及在建產能情況.8 表 3：生物基產品具有顯著的環保優勢.12 表 4：三種長鏈二元酸生產方法比較.13 表 5：生物法與化學法長鏈二元酸碳排放對比.14 表 6：公司長鏈二元酸發酵菌種相關專利情況.14 表 7：公司長鏈二元酸分離提純技術專利情況.14 表 8：國內長鏈二元酸現有產能情況.15 表 9：凱賽長鏈二元酸與市場參數對比.15 公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 10：公司生物法癸二酸成本.17 表 11：蓖麻油法

12、癸二酸成本.17 表 12：2021 年全球己二腈產能.19 表 13：2022 年國內 PA66 產能情況（不完全統計）.20 表 14：公司戊二胺核心發酵菌種相關專利情況.21 表 15：公司戊二胺產業化技術.21 表 16：公司 PA56 原料成本.22 表 17：PA66 原料成本.23 表 18：公司生物基聚酰胺在研項目.25 表 19：公司農業廢棄物的高值化利用在研項目情況.27 表 20：長鏈二元酸業務拆分及預測.27 表 21：可比公司 PE 估值對比.28 公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明

13、關鍵假設關鍵假設 截至 22H1，公司共有長鏈二元酸產能 7.5 萬噸/年、戊二胺產能 5 萬噸/年（主要自用）、生物基聚酰胺產能 10.3 萬噸/年。增量項目主要為 4 萬噸生物法癸二酸（已于 2022 年 9月底投產試車）、50 萬噸生物基戊二胺與 90 萬噸生物基聚酰胺（預計 2023 年投產試車）。1）長鏈二元酸：假設 22-24 年 DC11-DC18 產能利用率分別為 80%/83%/85%，產銷率維持 100%，售價分別為 33,122/32,791/32,463 元/噸；新項目癸二酸 4 萬噸/年 22 年 9月底投產試車，假設22-24年DC10產能利用率分別為25%/75%

14、/95%，產銷率維持100%，售價分別為 32,791/32,463/32,139 元/噸。2）生物基聚酰胺：假設金鄉與烏蘇兩處生產基地，生物基聚酰胺合計產能為 10.3 萬噸/年，22-24 年銷量為 7,828/28,840/49,440 噸，售價維持 20,200 元/噸；新項目山西產業園 90 萬噸/年生物基聚酰胺產能分步投產，假設 23-24 年銷量為 11,250/45,000 噸，售價維持 20,200 元/噸。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場擔心市場擔心 PA66 國產化后，擠壓公司生物基國產化后，擠壓公司生物基 PA56 的市場空間。的市場空間。1）從成本端，從成本端，

15、我們經過測算，即使 PA66 關鍵原料己二腈國產化后，PA56 相對 PA66 原材料價格差距仍較小，且具備使用成本與產品性能上的優勢。2）從市場空間，從市場空間，PA66 長期因為產能不足，需求受到壓制，PA66 國產化可促進下游尼龍產業發展，而公司 PA56 在傳統領域中，產品性能可以對標 PA66，PA66 國產化可為 PA56開拓市場空間。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）聚酰胺市場國產化加速，市場空間快速擴大；2）公司新增產能釋放，產品銷量增長；3）碳中和政策正向推動。估值與目標價估值與目標價 公司具備合成生物學核心技術，長鏈二元酸業績穩定增長，生物基聚酰胺帶來業績增量預期。我們預計

16、公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 6.53/9.04/12.41 億元；EPS 為 1.12/1.55/2.13 元?？紤]到公司為合成生物學領軍企業，90 萬噸/年聚酰胺項目帶給公司業績強成長性，我們給予公司 23 年 53 倍 PE 估值，對應 2023 年目標價 82.15 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 凱賽生物凱賽生物核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：凱賽生物核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2

17、022 年年 12 月月 07 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、一、長鏈二元酸全球龍頭長鏈二元酸全球龍頭，生物基聚酰胺產業化先鋒，生物基聚酰胺產業化先鋒 1.1、敢為人先，布局生物基聚酰胺全產業鏈、敢為人先，布局生物基聚酰胺全產業鏈 公司掌握公司掌握合成生物學合成生物學核心技術，核心技術，始終始終走在生物基新材料的產業化前沿走在生物基新材料的產業化前沿。凱賽生物是以合成生物學等學科為基礎、從事生物基新材料的研發、生產及銷售的高新技術企業，2020 年于科創板上市。凱賽生物掌握了“菌種構建與微生物開發-微生物代謝調控和高效轉化技術-分離純化技術-聚合工藝”四大核心技術，覆蓋生物基

18、聚酰胺全產業鏈。2002 年公司在全球首次實現生物法長鏈二元酸產業化生產，并以優越性能及低成本逐步成長為全球長鏈二元酸龍頭。2021 年年中，烏蘇基地的 5 萬噸戊二胺及 10 萬噸聚酰胺項目投產，并實現萬噸級銷量，為全球首家完成生物基聚酰胺產業化的公司。圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 聚酰胺俗稱尼龍，性能良好、品類良多，終端產品可廣泛應用于紡織、醫藥、香料、汽車、電子電器、日用消費品等多個領域。市面上聚酰胺主要由石油產品加工精制而成，而公司憑借生物法切入聚酰胺市場，生物基聚酰胺兼具性能、成本優勢，公司全產業鏈生產生物基聚酰胺，不斷推動新產品產業化、拓展下游市場。目

19、前公司產品包括：目前公司產品包括：系列生物法長鏈二元酸、生物基戊二胺，及系列生物基聚酰胺。其中長鏈二元酸為公司目前主營產品，2021 年銷收占公司收入的 90.84%。生物基戊二胺主要用于自用，和各種二元酸聚合以開發公司的生物基聚酰胺系列產品。表 1：公司產品情況 產品產品 概念概念 意義意義 用途用途 生物法長鏈二元酸系列產品 通常是指碳鏈上含有十個及以上碳原子的脂肪族二元羧酸，重要精細化工中間體 傳統上主要通過化學法生產，公司采用生物法，具有產品種類更豐富、成本更低及更環保等優勢 主要用于高性能長鏈聚酰胺、香料、熱熔膠、潤滑油、耐寒增塑劑、粉末涂料 生物基戊二胺 賴氨酸在脫羧酶的作用下發生

20、脫羧反應產生的化合物，可作為聚酰胺及其他化工生產過程中的原材料 國內聚酰胺行業(特別是聚酰胺66)長期受到歐美企業對原材料供應的限制，公司實現該產品規?；a，有望打破進口壟斷 可作為聚酰胺 56、聚酰胺 5X 及其他化工生產合成過程的原料,目前階段以內部使用為主,作為公司生物基聚酰胺生產單體，部分提供給下游客戶進行應用開發 公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 產品產品 概念概念 意義意義 用途用途 生物基聚酰胺 聚酰胺俗稱尼龍(Nylon)，英文名稱 Polyamide(PA)，是大分子主鏈重復單元中含有酰胺

21、基團的高聚物的總稱。聚酰胺可由二元酸和二元胺縮聚得到，也可由內酰胺開環聚合制得。最初用作制造纖維的原料，后來由于具有強韌、耐磨、自潤滑、使用溫度范圍寬等優點，也成為目前工業中應用廣泛的一種工程塑料 公司用生物基戊二胺和各種二元酸聚合，開發生物基聚酰胺系列產品 以聚酰胺 56 為代表的生物基聚酰胺系列產品經國內外用戶試用和認可，預計可廣泛應用于紡織、工程材料等領域 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 圖 3：凱賽生物三種產品合成流程 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 截至截至 2022 年年 10 月，公司現有產能：月，公司現有產能：共有長鏈二元酸產能 11.5 萬噸/年（其中

22、 4 萬噸癸二酸于 22 年 9 月底投產試車）、戊二胺產能 5 萬噸/年、生物基聚酰胺產能 10.3 萬噸/年。在在建產能建產能：公司 2020 年 10 月與山西綜改區管委會共同投資打造“山西合成生物產業生態園區”，包括年產 50 萬噸生物基戊二胺和年產 90 萬噸生物基聚酰胺項目、240 萬噸玉米深加工及年產 500 萬噸生物發酵液項目。表 2：公司現有及在建產能情況 產品產品 生產基地生產基地 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）產能產能情況情況 長鏈二元酸 凱賽烏蘇 3 凱賽金鄉 4.5 凱賽太原 4 年產 4 萬噸生物法癸二酸已于 2022 年 9 月底投產試車 戊二胺 凱賽烏蘇

23、 5 凱賽太原 50 萬噸生物基戊二胺建設中，預計 2023 年可試車投產 生物基聚酰胺 凱賽烏蘇 10 凱賽金鄉 0.3 凱賽太原 90 萬噸生物基聚酰胺建設中，預計 2023 年部分試車投產 240 萬噸/年玉米深加工及 500 萬噸/年生物發酵液項目 凱賽太原 240 萬噸產能在建中，預計 2023 年可投產試車 資料來源：公司年報，西部證券研發中心；截至 2022 年 10 月 1.2、研發驅動，技術壁壘堅固、研發驅動，技術壁壘堅固 公司管理團隊經驗豐富，多名管理人員具備研發背景。公司管理團隊經驗豐富，多名管理人員具備研發背景。不僅是創始人劉修才具備深厚的研發背景，如副總裁兼董秘臧慧卿

24、、副總裁侯本良與楊晨也都擔任過研發工程師，公司還有多名核心技術人員，體現出凱賽生物重視研發人員的公司氛圍，助力其打造創新型公司。公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 4：公司股權結構，實際控制人劉修才家庭持股 28.32%資料來源：公司 2022 三季報，西部證券研發中心。公司研發團隊質量高，研發投入高于可比公司。公司研發團隊質量高，研發投入高于可比公司。截至 2022H1，公司有研發人員 389 人，同比增加 160 人，研發人員占公司總人數的比例達 16.78%。2022H1 公司投入研發費用8650 萬

25、元，同比增長 53.04%，研發費用率為 6.71%，同比提升 1.14pct，研發費用率高于可比公司。截至 22H1，公司專利累計申請數達 649 個，累計所獲總數達 288 個。公司擬構建研發-中試-工廠相結合的研發平臺，高通量研發平臺已取得初步成效。圖 5：可比公司研發費用率對比（%）資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%2%4%6%8%201720182019202020212022H1凱賽生物華恒生物華熙生物 公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 1.3、長鏈二元酸毛利率超、長鏈二元酸毛利率超42

26、%，拉動業績持續增長，拉動業績持續增長 公司目前主要產品仍為長鏈二元酸，公司目前主要產品仍為長鏈二元酸，2017-2021 年年長鏈二元酸長鏈二元酸毛利率維持在毛利率維持在 42%水平線水平線以上。以上。2020 年以前，生物法長鏈二元酸營業收入逐年增長。2020 年下游市場開工率不足，公司長鏈二元酸產品的銷量受到影響，導致收入有所下降。2021 年公司長鏈二元酸毛利率為 42.33%，同比下降 8.29pct，一是油價上漲使得公司主要原材料烷烴價格上漲，二是運費從銷售費用轉為產品成本，影響毛利率。目前新產品生物基聚酰胺系列處于推廣階段，主要提供給下游客戶小批量試用，毛利率為 3.42%，預計

27、毛利率將隨產能爬坡提升。圖 6：公司 2021 年主營產品營收占比（%）圖 7：公司長鏈二元酸毛利率（%）資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司近五年營收公司近五年營收、凈利潤均、凈利潤均呈增長態勢。呈增長態勢。2021 年公司收入 21.97 億元，同比+46.77%，2016-2021 年 CAGR 為 18.79%。22Q1-Q3 公司收入 18.38 億元，同比+4.79%。其中2022Q3 實現營業收入 5.49 億元，同比-11.26%，環比-12.55%，收入下降主要因為宏觀環境變化下游需求走弱。公司 2021 年實現歸母凈利潤 6.08

28、 億元，同比+32.82%。2016-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 33.11%。22Q1-Q3 實現歸母凈利潤 4.86 億元，同比+2.15%。其中 2022Q3 實現歸母凈利潤 1.50 億元，同比-8.47%，環比-7.52%。圖 8：公司近五年營業收入 圖 9：公司近五年凈利潤 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司費用率較為平穩，研發費用率穩步提升。公司費用率較為平穩，研發費用率穩步提升。近五年公司研發費用率由 2018 年的 4.92%提升至 22 Q1-Q3 的 7.33%，研發費用率提升了 2.42pct。22Q1-Q3

29、公司期間費率合計為0.37%，同比降低 4.51pcts，其中銷售/管理/研發/財務費率分別為 1.81%/6.56%/7.33%/-15.34%。財務費用中，主要系利息收入增收 1.91 億元。90.84%6.94%2.22%生物法長鏈二元酸生物基聚酰胺及單體其他0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021生物法長鏈二元酸生物法長鏈二元酸-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202520182019202020212022Q3營業收入（億元）同比增長率（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%01234

30、56720182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）同比增長率（右軸）公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 10：公司銷收毛利率與凈利率（%）圖 11：公司期間費用率變化（%）資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司經營公司經營凈凈現金流穩定增長?，F金流穩定增長。2019 年前公司經營性凈現金流較低，主要系應收賬款和應收票據占比較高、固定資產投資及存貨增加等原因。2019 年以后產品產銷轉化為現金能力增強，經營性活動現金流與凈利潤同向波動。2021 年

31、經營凈現金流為 5.94 億元，同比+15.38%。2022Q1-Q3 公司經營凈現金流為 6.49 億元，同比+49.77%。圖 12：公司經營活動凈現金流變化 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 公司資產負債率維持在較低區間，償債壓力公司資產負債率維持在較低區間，償債壓力小。小。2021 年資產負債率為 9.33%。截至 22Q3，內地股票生物科技行業資產負債率中位值為 22.81%，公司資產負債率對應為 13.49%，公司資產負債率低于行業中位值，償債壓力小。0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022Q3毛利率凈利率-20%-15%-10%-5%0

32、%5%10%20182019202020212022Q3銷售費用率財務費用率管理費用率研發費用率-1000100200300400500600700201720182019202020212022Q3經營活動現金流（百萬元）公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 13：公司資產負債率變化 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 二、二、長鏈二元酸：生物合成法是最優解，公司是全球龍頭長鏈二元酸：生物合成法是最優解，公司是全球龍頭 2.1、低碳趨勢下，生物合成、低碳趨勢下，生物合成VS石化路線石化路線 合成生物學合

33、成生物學在化工領域在化工領域發展潛力巨大發展潛力巨大。據 CB Insights 估計，2024 年全球合成生物學市場規模將達到 189 億美元，19-24 年 CAGR 為 28.8%。其中工業化學品 2024 年規?？蛇_37.5 億美元，19-24 年 CAGR 為 27.5%。圖 14：全球合成生物行業市場規模及增速 圖 15：合成生物學工業化工品市場規模 資料來源：CB Insights，西部證券研發中心 資料來源：CB Insights，西部證券研發中心 碳中和推動下，碳中和推動下，生物基生物基化學品化學品替代部分替代部分石化產品是大勢所趨石化產品是大勢所趨?；捴埔圆豢稍偕氖?/p>

34、資源為基礎，很多生產過程存在高能耗、高污染的問題。而生物法是可靠的替代方案，基于合成生物學理論，用基因編輯的方式構建高效細胞工廠，可以利用生物質資源生產各種化學品，不僅原料可再生，還兼具碳減排功能。根據中科院天津工業生物技術研究所統計，和石化路線相比，目前生物制造產品平均節能減排 30%-50%，未來減排潛力將達到50%-70%。表 3：生物基產品具有顯著的環保優勢 評價參數評價參數 單位單位 原材料數據庫原材料數據庫(Ecoinvent 3.6)產品產品 尼龍 6 尼龍 66 戊二胺 聚酰胺 56 全球變暖潛力-化石 kg CO2 eq.9.90E+00 8.66E+00 7.31E+00

35、7.28E+00 全球變暖潛力-生物成因 kg CO2 eq.1.20E-02 3.11E-02-5.95E+00-2.90E+00 0%10%20%30%40%201720182019202020212022Q3資產負債率資產負債率 公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 全球變暖潛力土地利用和土地轉化 kg CO2 eq.1.95E-05 1.73E-05 1.12E-03 1.20E-03 全球變暖潛力-總計 kg CO2 eq.9.91E+00 8.69E+00 1.36E+00 4.38E+00 資料來

36、源：凱賽生物官網，西部證券研發中心。注：上述結果為基于 1 千克產品的產量計算得出。目前合成生物學在化工領域已有多種成品，世界經合組織（OECD）預測，至 2030 年，生物制造在生物經濟中的貢獻率將達到 39%，將有超過 25%的有機化學品和 20%的化石燃料由生物基化產品替代。理論上大多數現有的物質、材料都可以被生物合成，以葡萄糖為例，除戊二胺外，還包括己內酰胺、己二酸、琥珀酸、戊二酸等物質在理論上可以被生物合成。圖 16：合成生物法利用葡萄糖合成物質 資料來源：凱賽生物招股說明書，西部證券研發中心 2.2、生物法長鏈二元酸生物法長鏈二元酸：低碳、低成本、高性能：低碳、低成本、高性能 長鏈

37、二元酸通常指的是碳鏈中含有 10 個及以上碳原子的脂肪族二羧酸，是一類用途極為廣泛的精細化工產品，應用領域主要為生產高性能聚酰胺、高檔熱熔膠、耐寒性增塑劑、合成香料、醫藥及農藥等多個領域。兼具兼具經濟與環保優勢經濟與環保優勢，用生物合成法規模生產長鏈二元酸是最優解。，用生物合成法規模生產長鏈二元酸是最優解。自然中并不單獨存在長鏈二元酸，DCn 的合成方法只有植物油裂解法、化學合成、生物法三種。1）植物油裂解制植物油裂解制?。喝。篋C10、DC13、DC15。植物油產量受農田和氣候等條件限制，產量較小，來源不穩定。同時在加工過程中還存在收率與污染問題。以以 DC10（癸二酸）為例，蓖麻油水解裂解

38、制取收率僅為 35.744%，且存在污染問題，由于生產工藝污染環境，國外的裝置基本已經停產，依靠從中國進口滿足需求。2）化學合成法：）化學合成法：目前可合成的最長飽和碳鏈是 DC13，而其中能工業生產的只有 DC12。但主流的丁二烯路線生產 DC12 的工藝復雜、條件較為苛刻，生產過程污染嚴重，且產品收率低、生產成本高。3）生物法：）生物法：可氧化 10 個碳到 18 個碳的正構烷烴（石油基/煤基/生物基）轉化成相應碳數的 DCn。它利用微生物特有的氧化能力，可在常溫常壓下反應，一步直接生成二元酸。與化學法相比，生產工藝簡單、生產條件溫和、規模大、收率高、成本低，具有化學合成方法無可比擬的優越

39、性。表 4：三種長鏈二元酸生產方法比較 產品產品 原料原料 優劣勢優劣勢 公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 產品產品 原料原料 優劣勢優劣勢 植物油裂解法 DC10、DC13、DC15 植物油 純度較低，原材料產量小 化學合成法 DC12 丁二烯 需要 9 步復雜反應，反應條件苛刻，收率低，成本高，環境污染嚴重 生物法 DC10-DC18 正烷烴 常溫常壓下反應，規模大，收率高，成本低，環境友好 資料來源：生物合成長鏈二元酸新產業的崛起，西部證券研發中心 表 5：生物法與化學法長鏈二元酸碳排放對比 單位單位

40、 產品產品 傳統蓖麻油基 DC10 凱賽生物的生物法長鏈二元酸 CO2 kg/kg LCDA 8.15 DC10 DC11 DC12 DC13 DC14 DC15 6.37 5.04 5.17 6.61 6.04 6.97 資料來源：凱賽生物官網，西部證券研發中心 2.3、掌握純化分離核心技術，公司為長鏈二元酸全球龍頭、掌握純化分離核心技術，公司為長鏈二元酸全球龍頭 合成生物學核心在于“基因層面”的底層設計構造，落腳點在于產品規?；a。對于行業中的公司來說技術就是“地基”，一要有能力研發出更新更好的技術，二要建立足夠的知識產權壁壘。1）公司利用合成生物學手段，開發微生物代謝途徑和構建高效工程

41、菌。公司利用合成生物學手段，開發微生物代謝途徑和構建高效工程菌。目前合成生物學和菌種高通量篩選平臺的菌種篩選能力已達數十萬株/年量級，篩選效率相較傳統方法提升明顯。能夠不斷地篩選出新菌種，每年都會有若干個新篩選的高效菌株用于生產，部分新菌種達到行業內開創性水平。表 6：公司長鏈二元酸發酵菌種相關專利情況 菌種菌種 專利名稱專利名稱 專利申請時間專利申請時間 長鏈二元酸長鏈二元酸 維斯假絲酵母 一種維斯假絲酵母及其應用 2020.06.03 熱帶假絲酵母 Am2525 一種生產長鏈二元酸的菌株及其發酵方法 2019.10.18 熱帶假絲酵母 Am2020 一種高產長鏈二元酸的菌株及其發酵方法 2

42、019.10.18 熱帶假絲酵母 10468 一種生產長鏈二元酸的菌株及其應用 2018.05.03 熱帶假絲酵母菌菌株 CATH1614 一種熱帶假絲酵母菌及其應用、以及一種長鏈二元酸的生產方法 2018.03.01 清酒假絲酵母菌 一種生產二元酸的菌株及其發酵方法 2012.05.25 CATH430 熱帶假絲酵母 CATN145 一種長鏈二元酸生產菌株及其應用 2011.06.21 資料來源：國家知識產權局，凱賽生物招股說明書，西部證券研發中心 2）生物法長鏈二元酸產業化生物法長鏈二元酸產業化受受純化分離環節制約純化分離環節制約，公司積累了大量相關技術并不斷迭代，公司積累了大量相關技術并

43、不斷迭代。公司的長鏈二元酸分離純化技術可高效、低成本地將產品中的關鍵雜質控制在極低水平（ppm 級），系統地解決了長鏈二元酸微量雜質去除、設備材質選型等一系列關鍵技術問題，使生物法長鏈二元酸不僅在成本上可以與化學法相同或同類產品相競爭，而且在質量上可以滿足高端聚合物生產的質量要求，且多種提取純化方法可相互取代或組合使用。表 7：公司長鏈二元酸分離提純技術專利情況 專利名稱專利名稱 專利申請時間專利申請時間 長鏈二元酸分離 一種長鏈二元酸的提取工藝及長鏈二元酸產品 2021.03.03 長鏈二元酸的提純方法及長鏈二元酸產品 2020.12.29 公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022

44、 年年 12 月月 07 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一種癸二酸的提取方法及癸二酸產品 2020.09.22 一種從發酵液中提取長鏈二元酸的方法 2020.03.31 一種二元酸生產中降低非目標碳鏈長度二元酸雜質的方法 2019.05.28 一種混合長鏈二元酸的提取方法及混合長鏈二元酸 2019.02.21 一種降低長鏈二元酸中?；视王ルs質含量的方法 2019.01.03 一種二元酸胺鹽的提取純化方法 2018.07.25 一種低含量羥基酸雜質的長鏈二元酸、及降低羥基酸雜質含量的方法 2018.07.06 一種低含量一元酸雜質的奇數碳長鏈二元酸、及降低一元酸雜質含量的方法

45、2018.07.06 一種二元酸胺鹽的提取純化方法-雜質結晶 2018.05.29 一種長鏈二元酸的提純方法 2018.03.14 一種長鏈混合二元酸的精制方法 2014.02.17 一種長鏈混合二元酸的提純方法 2014.02.17 含長鏈二元酸鹽的反應液的處理方法 2012.02.08 資料來源：國家知識產權局，凱賽生物招股說明書，西部證券研發中心 公司公司為全球長鏈二元酸龍頭。為全球長鏈二元酸龍頭。截至 2022H1，公司有長鏈二元酸產能 7.5 萬噸/年，4 萬噸/年癸二酸產能已于 22 年 9 月底試車投產。據我們不完全統計，目前市場中僅有新日恒力同樣采用生物法規模生產長鏈二元酸，計

46、劃建設 5 萬噸/年長鏈二元酸產能，主要產品為DC12。表 8：國內長鏈二元酸現有產能情況 公司公司 二元酸產品二元酸產品 現有產能現有產能(萬噸萬噸/年年)備注備注 凱賽生物 DC10-DC18 11.5 年產 4 萬噸生物法癸二酸生產線已于 2022 年 9 月底進行試生產 新日恒力 DC12 5 實施技改項目使產能從 5 萬噸/年增長到 6.5 萬噸/年 隆和通 DC14，DC15 1.5 未生產出合格產品 山東瀚霖 DC11-DC18 1 由于專利紛爭逐漸退出市場 廣通化工 DC11-DC18 0.2 圣諾鑫 DC12，DC13 0.2 清江石化 DC12，DC13 0.15 資料來源

47、：立鼎產業研究網，公司官網，西部證券研發中心 但我們認為但我們認為，公司在這一精細化工品市場競爭中，公司在這一精細化工品市場競爭中仍會保有先發優勢仍會保有先發優勢。除了公司深研技術構建起的專利護城河，我們更應看到這二十余年間公司與下游市場同步成長，培養出的對客戶需求及產品戰略的把握能力。1）性能優勢：）性能優勢：公司能夠提供多種品類的長鏈二元酸產品，可生產從 DC10 到 DC18 的長鏈二元酸，滿足客戶的多種需求，且在多個參數及指標上優于市場同類產品。公司的長鏈二元酸于 2018 年被工信部評為制造業單項冠軍產品。表 9：凱賽長鏈二元酸與市場參數對比 產品產品 參數及指標參數及指標 凱賽生物

48、產品凱賽生物產品 市場可參考同類產品市場可參考同類產品 生物法長鏈二元酸(以 DC12為例)純度 99.8%97-98%透光率 99.5%80-98%之間波動 熱穩,公司對生物法聚合級產品制定的指標。檢測高溫下顏色穩定性 95.5%70-90%之間波動 公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 2）多年培育市場，客戶粘性高多年培育市場，客戶粘性高：在過去的 20 年間，公司對長鏈二元酸市場從前期的發酵生產到后邊的孵化工藝質量標準及應用進行了全流程的開發，把下游客戶培育起來

49、，以生物法長鏈二元酸逐步主導市場。除了幫助客戶解決在生產中的各項問題外，公司還積極配合下游客戶深度研發產品的潛在應用，針對客戶的需求按照專門的質量標準與產品規格去供應，與杜邦、艾曼斯、贏創、諾和諾德等主要下游客戶建立了良好穩定的合作關系。公司公司長鏈二元酸營收穩定增長。長鏈二元酸營收穩定增長。2017-2021 年公司長鏈二元酸銷量 CAGR 為 13.08%，2021 年銷售長鏈二元酸 61,471 噸，同比增長 42.49%，產銷率達到 103.40%。2021 年長鏈二元酸產品收入 19.96 億元，同比增長 36.98%，毛利率為 42.33%。圖 17：公司長鏈二元酸銷售情況 資料來

50、源：公司年報，西部證券研發中心 圖 18：長鏈二元酸收入 圖 19：長鏈二元酸毛利及毛利率 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 2.4、生物法癸二酸生物法癸二酸：具備：具備成本成本核心核心優勢優勢，4萬噸萬噸/年產能已投放年產能已投放 公司首次公司首次實現實現生物法癸二酸生物法癸二酸大規模產業化生產大規模產業化生產，市場需求量大。，市場需求量大。據公司 2022 年半年報，癸二酸目前全球約 11 萬噸的市場規模，其中中國年消耗約占全球 40%，國際需求量約占60%。4 萬噸萬噸/年生物法癸二酸項目已于年生物法癸二酸項目已于 9 月底投產試車。月底投產試車

51、。據公司 10 月官網消息，公司募投項目之一凱賽太原 4 萬噸/年生物法癸二酸建設項目已于 9 月底完成調試，截至目前生產線試生產產品已經獲得國內聚合應用客戶的認可并開始形成銷售。0%20%40%60%80%100%120%01000020000300004000050000600007000020172018201920202021銷量（噸）產銷率（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250020172018201920202021生物法長鏈二元酸收入（百萬元）同比增長率（右軸）38%40%42%44%46%48%50%52%

52、010020030040050060070080090020172018201920202021毛利（百萬元）毛利率（右軸）公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 20：癸二酸下游應用 資料來源：公司 2022 半年報，西部證券研發中心 相對蓖麻油裂解法，相對蓖麻油裂解法，公司生物法癸二酸公司生物法癸二酸具備成本具備成本核心核心優勢優勢。由于純度更高和原材料價格更低，經我們測算，公司生物法癸二酸原材料成本為 16,005 元/噸，總成本為 21,876 元/噸；而蓖麻油法癸二酸原材料成本為 32,763 元/

53、噸，高于生物法 16,758 元/噸，蓖麻油法總成本為 34,554 元/噸，高于生物法 12,678 元/噸，在減去副產品營收后成本為 23,956 元/噸，高于生物法 2,080 元/噸。表 10：公司生物法癸二酸成本 名稱名稱 單位單位 年消耗量年消耗量 價格價格(元元)年成本年成本(萬元萬元)單噸成本單噸成本(元元)正癸烷 t/a 57024 9200 52462 13116 氫氧化鈉溶液(32%)t/a 4000 1215 486 122 硫酸(98%)t/a 2667 658 175 44 輔料(按葡萄糖計)t/a 27333 3986 10895 2724 原材料成本原材料成本-

54、64019 16005 電能 萬 kwh/a 14783 4400 6505 1626 天然氣 萬 Nm3/a 320 37256.6 1192 298 年均折舊 萬元/年-13688 3422 人工 人 210 100000 2100 525 總計總計-87503 21876 資料來源：環評報告，百川盈孚，wind，ifind，西部證券研發中心。注：價格取截至 2022 年 9 月份的年均價。表 11：蓖麻油法癸二酸成本 名稱名稱 單位單位 年消耗量年消耗量 價格價格(元元)年成本年成本(萬元萬元)單噸成本（元）單噸成本（元）蓖麻油 t/a 63360 14976 94888 29652 燒

55、堿（48%）t/a 31040（折百）1721.6 5344 1670 硫酸（93%）t/a 39776 658 2617 818 苯酚 t/a 928 10474 972 304 氧化鋅 t/a 115.2 23277 268 84 樹脂 t/a 160 13582 217 68 活性炭 t/a 640 8347 534 167 原材料成本原材料成本-104841 32763 70%10%20%聚酰胺相關產品熱熔膠汽車冷卻液、潤滑脂、聚酯多元醇 公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 名稱名稱 單位單位 年消耗

56、量年消耗量 價格價格(元元)年成本年成本(萬元萬元)單噸成本（元）單噸成本（元）電 萬 kwh/a 2921.9 4400 1286 402 煤 t/a 29135 936 2727 852 年均折舊 萬元-720 225 人工 人 100 100000 1000 312.5 總計-110573 34554 副產品 脂肪酸 t/a 11200 10307 11544 3607 仲辛醇 t/a 21600 7405 15995 4998 精制甘油 t/a 3300 11829 3904 1220 硫酸鈉 t/a 42500 582 2474 773 合計合計-76658 23956 資料來源：環

57、評報告，百川盈孚，wind，ifind，西部證券研發中心。注：價格取截至 2022 年 9 月份的年均價。三、三、從從生物基生物基PA56延拓延拓品類，產能品類，產能擴張擴張強化成長預期強化成長預期 3.1、聚酰胺市場廣闊，下游需求釋放在即、聚酰胺市場廣闊，下游需求釋放在即 聚酰胺俗稱尼龍，是大分子主鏈重復單元中含有酰胺基團的高聚物的總稱，可由二元酸與二元胺縮聚得到（由含 n 個碳原子的二元酸與含 m 個碳原子的二元胺縮聚得到的聚酰胺可以表示為 PAnm），也可由內酰胺開環聚合制得。聚酰胺市場下游主要為聚酰胺市場下游主要為紡織紡織、工程塑料、工程塑料兩兩大領域，需求量穩健增長。大領域，需求量穩

58、健增長。據凱賽生物 2021 年年報，現有的聚酰胺市場約有 800 萬噸市場規模。圖 21：聚酰胺在紡織領域應用 圖 22：聚酰胺在工程塑料領域應用 資料來源：凱賽生物官網，西部證券研發中心 資料來源：凱賽生物官網，西部證券研發中心 聚酰胺品種繁多，其中以聚酰胺 6 和聚酰胺 66 用量較多。聚酰胺 66 是由己二酸與己二胺通過縮聚反應形成的一種半透明或不透明的乳白色合成樹脂，是最重要的雙單體聚酰胺，機械強度較高，具有耐磨、抗震、耐腐蝕等特性，廣泛應用在化纖和工程塑料兩大行業，目前在電子電器與汽車輕量化方面均有所應用。據華經產業研究院數據，2021 年國內聚酰胺 66 產能為 55.5 萬噸/

59、年，此前產能增速較低。據百川盈孚數據，截至 22 年 10 月，國內聚酰胺 66 產能已經增長至 70 萬噸/年。雖然聚酰胺 66 產能持續擴張中，但目前國內產量仍無法滿足需求，我們據百川盈孚數據計算，截至 22 年 9 月，國內聚酰胺 66 進口依存度為 17.79%。公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 23：2021 年 PA66 下游需求情況 圖 24：國內 PA66 產能情況 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：華經產業研究院，百川盈孚，西部證券研發中心 圖 25：2020-20

60、21 年國內聚酰胺 66 進口依存度較高 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心；注：進口依存度=（進口量-出口量）/表觀消費量 2022 年以前，年以前，PA66 關鍵原料己二腈限制國內關鍵原料己二腈限制國內 PA66 生產。生產。目前工業上生產己二腈主要有三種技術路線：丙烯腈電解法、己二酸氨法、丁二烯氰化法，其中丁二烯直接氰化法工藝路線段，投資少、原料成本低、污染小、產品收率高、質量好。根據中國化工信息周刊統計，2021 年全球僅有英威達（Invista）、奧升德（Ascend）、巴斯夫（BASF）、旭化成(Asahi Kasei)等可以規?；a己二腈，其中只有英威達和巴斯夫具備丁二烯法生

61、產己二腈的能力，因此我國使用所需己二腈仍然依賴進口，成本較高，制約了我國己二胺及聚酰胺 66產業的發展。2022 年年 8 月，我國己二腈國產首套裝置投產，己二腈國產化加速月，我國己二腈國產首套裝置投產，己二腈國產化加速，將為聚，將為聚酰胺酰胺 66 提供穩定原材料提供穩定原材料。表 12：2021 年全球己二腈產能 企業名稱企業名稱 工廠所在地工廠所在地 產能產能（萬噸萬噸/年年）生產工藝生產工藝 英威達/INVISTA 美國,維多利亞 40.3 丁二烯法 美國,奧蘭治 38 丁二烯法 法國,沙朗佩 權益 25 萬噸 丁二烯法 奧升德/Ascend 美國,迪凱特 40 丙烯腈法 巴斯夫/BA

62、SF 法國,沙朗佩 權益 25 萬噸 丁二烯法 旭化成/Asahi Kasei 日本,水島 4.3 丙烯腈法 資料來源：中國化工信息周刊，西部證券研發中心 59%23%10%6%2%工程樹脂工業長絲紡織長絲膨體連續長絲短纖0%5%10%15%20%25%30%010203040506070802016201820202022年10月產能（萬噸）同比增長率（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%01234562021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7進口量(萬噸)出口量(萬噸)表觀消費量(萬噸)進口依存度（%）(右軸)公司深度研究|凱賽生物

63、西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 PA66 產能提升，下游需求將釋放。產能提升，下游需求將釋放。己二腈與 PA66 的投入產出比接近 1:2，目前隆華、華魯恒升、榮盛、?；爬?、中化揚農瑞泰等紛紛入局 PA66，聚酰胺 66 產能大幅提升，已知在建產能達 477.5 萬噸。當 PA66 供應有保障且穩定至合理價格后，PA66 材料本身的應用價值將更加顯現，從而使得 PA66 的應用更為廣泛，下游需求將釋放，其市場規模有望增長。表 13：2022 年國內 PA66 產能情況（不完全統計）已有產能已有產能 在建產能在建產能 公司公司

64、PA66 規模（萬噸規模（萬噸/年年）公司公司 PA66 規模（萬噸規模（萬噸/年年）預計投產時間預計投產時間 神馬 22 天辰齊翔一期 20 2022 年 英威達 19 浙江新力 1.5 2022 年 華峰 12 寧夏瑞泰 4 2022 年 江蘇華洋 5 重慶華峰二期 30 2022 年 遼陽興家 4 湖北三寧 20 2023 年 寧夏瑞泰 4 隆華新材一期 16 2023 年 優纖科技 2 神馬股份 24 2023 年 浙江新力 1.5 上海英威達 28 2024 年 聚合順魯化新材料 0.5 榮盛集團 32 2024 年 中維化纖 8 2024 年 華魯恒升 8 2024 年 福建永榮錦

65、飛 320 2024-2026 年 聚合順一期 18 2024 年后 煙臺華潤 16 2024 年后 福建?；爬资?40 2025 年后 山西恒力新材料 12 2024 年后 鄲城旭陽天辰 30 2024 年后 唐山旭陽新材料 30 2024 年后 四川玖源 80 2024 年后 總計總計 70 萬噸萬噸 477.5 萬噸萬噸 資料來源：中國化信咨詢，百川盈孚，西部證券研發中心。注：統計截至 2022 年 10 月 3.2、全球、全球首首家量產家量產戊二胺戊二胺，為生物基聚酰胺，為生物基聚酰胺產業化產業化打下基礎打下基礎 生物基戊二胺可與二元酸合成系列聚酰胺生物基戊二胺可與二元酸合成系列聚

66、酰胺 5X，是生物基聚酰胺產業化的基礎，是生物基聚酰胺產業化的基礎。戊二胺分子式為 C5H14N2，相較于己二胺化學結構少一個 CH2，是重要的碳五平臺化合物，也是聚酰胺的原料。公司的戊二胺主要用來自用，即與不同碳數的二元酸合成性能各異的聚酰胺。如與己二酸聚合而成的 PA56，吸濕排汗性優于目前所有的尼龍；而與對苯二甲酸聚合的PA5T，即是一種耐高溫尼龍，具有高耐磨性，強度和熔點大幅度增加。除了可以作為聚酰胺的原料外，生物基聚酰胺還可以生產異氰酸酯 PDI、環氧固化劑等產品，下游應用市場廣闊。公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 21|請務必仔細閱讀

67、報告尾部的重要聲明 圖 26：戊二胺可作為原材料可與長鏈二元酸合成多種尼龍 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 公司公司不斷迭代不斷迭代戊二胺戊二胺生產生產技術，技術，降本增效。降本增效。公司在戊二胺第一代技術中，以玉米淀粉為原料，水解發酵得到賴氨酸，再使用酶活性高的菌株對其脫羧，得到戊二胺。第二代技術中，仍使用玉米淀粉為原料，但開發出了戊二胺高耐受的菌株，跳過賴氨酸生產環節，直接水解發酵葡萄糖，實現一步法生產戊二胺，提高產量和轉化率、降低生產成本。戊二胺第三代技術，公司在第三代戊二胺發酵工藝的基礎上，開發了對應的提取純化技術。目前第三代技術處于實驗室階段，產業化后有望大幅降低原料及生

68、產成本。表 14：公司戊二胺核心發酵菌種相關專利情況 菌種菌種 專利名稱專利名稱 專利申請時間專利申請時間 戊二胺戊二胺 產賴氨酸脫羧酶的工程菌 嗜熱菌來源的賴氨酸脫羧酶的異源表達方法及其應用 2019.05.22 高產 1,5-戊二胺的工程菌,其包含所述重組 DNA，且所述工程菌的出發菌株為具有生產 L-賴氨酸能的菌株。用于發酵生產 1,5-戊二胺的重組 DNA、菌株及其應用 2019.04.02 高產 L-賴氨酸的工程菌 用于發酵生產 L-賴氨酸的重組 DNA、菌株及其應用 2019.02.01 高產 L-賴氨酸的工程菌 用于發酵生產 L-賴氨酸的重組 DNA、菌株及其應用 2018.12

69、.10 L-賴氨酸耐受菌、L-賴氨酸耐受菌中通過表達 tRNA 甲基轉移酶而獲得的 L-賴氨酸生產菌 L-賴氨酸耐受菌、生產菌及其用途 2018.09.30 資料來源：國家知識產權局，凱賽生物招股說明書，西部證券研發中心 表 15：公司戊二胺產業化技術 項目名稱項目名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 生物基戊二胺第一代技術：賴氨酸作為中間體的酶轉化工藝 使用合成生物學手段和菌種有變篩選的方法，獲得賴氨酸脫羧酶活性高的菌株，并進行規?；O計。賴氨酸脫羧酶酶活提高 50%，戊二胺轉化率 99%以上。實現賴氨酸脫羧酶活性達到文獻報

70、道中最高水平。生物基戊二胺可與不同鏈長的二元酸搭配，生產出多種生物基聚酰胺，可以應用在電子電器、機械設備、汽車部件等日常生產生活的多個方面。生物基戊二胺第二代技術 在中試階段對菌種及發酵相關工藝參數進行優化，獲得發酵轉化率高的生產菌株。一步法生產戊二胺，提高戊二胺產量和轉化率，生產成本低于二步法。本項目針對目前戊二胺發酵產物濃度低、轉化率低等問題，開發了含賴氨酸脫羧酶基因的宿主細胞，可直接發酵葡萄糖生產戊二胺，簡化生產工藝，降低投資和生物基戊二胺可與不同鏈長的二元酸搭配，生產出多種生物基聚酰胺，可以應用在電子電器、機械設備、汽車部件等日常生產生活的多個方面。公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部

71、證券 2022 年年 12 月月 07 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 項目名稱項目名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 運行成本，發酵液中戊二胺濃度高，領先行業水平。生物基戊二胺第三代技術 在第三代戊二胺發酵工藝的基礎上，開發了對應的提取純化技術，工藝優化和改進方面取得實質性進展。實現第三代工藝技術的突破，產品達到行業認可的指標要求。行業內暫無研究，處于行業內領先水平。生物基戊二胺和系列生物基聚酰胺已經逐步形成市場應用，面臨千萬噸以上的市場規模。戊二胺提取純化工藝研究 開發適應不同發酵技術的多種戊二胺提取純化新

72、路線，完成小試，實現新工藝的開發。針對不同提取工藝，打通工藝流程，為產業化奠定基礎。針對戊二胺提取純化工藝，系統性的提出了多元化的解決方案，處于世界領先地位。產業化推廣可實現節能減排的工藝效果。資料來源：公司 2021 年年報，西部證券研發中心 公司加快推動戊二胺產能提升，為公司聚酰胺生產建立良好基礎。公司加快推動戊二胺產能提升，為公司聚酰胺生產建立良好基礎。公司年產 5 萬噸生物基戊二胺生產線已經于 2021 年中投產，生產的戊二胺目前階段以內部使用為主，作為公司生物基聚酰胺生產單體，部分提供給下游客戶進行應用開發。目前公司年產 50 萬噸生物基戊二胺項目正在建設中，預計 2023 年投產，

73、計劃其中 5 萬噸外售，主要用于異氰酸酯等領域，45 萬噸自用生產系列生物基聚酰胺。3.3、率先以、率先以PA56打打開紡織領域市場開紡織領域市場，工程塑料領域，工程塑料領域潛力巨大潛力巨大 公司生物基公司生物基 PA5X 性能特異，性能特異，不僅可以對標不僅可以對標 PA6X，并可在以塑代鋼等領域有新應用。，并可在以塑代鋼等領域有新應用。目前公司開發了一系列生物基聚酰胺，如聚酰胺鹽、PA56、PA510、PA513、共聚聚酰胺等?；谏锘於返?PA5X，相比基于己二胺的 6X 系列尼龍，具有成本優勢、應用優勢與環保優勢，在多個應用領域更具潛力。3.3.1、PA66國產化后，國產化后，P

74、A56成本優勢仍在成本優勢仍在 1）PA56 與與 PA66 在原材料成本上可競爭，且相對在原材料成本上可競爭，且相對 PA66 使用成本優勢。使用成本優勢。原材料方面，我們按照 2022 年 1 至 9 月的原材料價格進行計算，公司 PA56 與丁二烯法 PA66 在原材料成本上可競爭。經測算，公司 PA56 原材料成本為 18,212 元/噸，高于化學法 148 元，減去副產品營收后為 15,917 元/噸；高于化學法 1,104 元/噸，總體來看生物法原材料成本具備競爭性。且凱賽目前正在研發利用國際低成本的農作物作為工業原料，屆時原材料成本將顯著下降，形成優勢。PA56 相對相對 PA6

75、6 還具有使用成本優勢。還具有使用成本優勢。一是尼龍 56 有望實現熔體直紡，相比尼龍 6 與尼龍 66 的切片紡的成本會有很大節約，公司通過熔體直紡可顯著降低成本，提高毛利；二是尼龍 56 在染色性方面性能突出，染料上色率高，殘留量低，這將降低污水處理成本。表 16：公司 PA56 原料成本 名稱名稱 單位單位 年消耗量年消耗量 價格價格(元元)年成本年成本(萬元萬元)單噸成本單噸成本(元元)商品玉米 t/a 300000 2675 80250 8025 硫磺 t/a 708 2467 175 18 液氨 t/a 14389 2981 4289 429 硫酸銨 t/a 76366 1392.

76、2 10632 1063 氯化鉀 t/a 110 4114 45 5 磷酸二氫鉀 t/a 40 12563 50 5 公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 名稱名稱 單位單位 年消耗量年消耗量 價格價格(元元)年成本年成本(萬元萬元)單噸成本單噸成本(元元)碳酸氫銨 t/a 41806 1011 4227 423 氫氧化鈉 t/a 1630 1219 199 20 己二酸 t/a 69515 11833 82257 8226 原材料小計原材料小計-182125 18212 副產品營收 t/a-2676 2295

77、7 2296 合計合計-159168 15917 副產品：玉米胚芽 t/a 19000 2136 4058 406 玉米纖維 t/a 86190 1697 14626 1463 玉米飼料 t/a 16300 2621 4272 427 資料來源：凱賽生物年產 10 萬噸生物基聚酰胺環評報告，百川盈孚，Wind，Ifind，生意社，西部證券研發中心。注：價格取截至 22 年 9 月 15 日的年均價 表 17：PA66 原料成本 名稱名稱 單位單位 年消耗量年消耗量 價格價格(元元)年成本年成本(萬元萬元)單噸成本單噸成本(元元)苯 萬噸/a 14.61 8447 123408 4114 天然氣

78、 萬噸/a 20.81 6783 141163 4705 濃硫酸 萬噸/a 11.88 655 7785 259 蘭炭 萬噸/a 55.72 1693 94326 3144 丁二烯 萬噸/a 18.85 9297 175255 5842 原材料小計-541937 18065 副產品營收-97555 3252 合計合計-444382 14813 副產品：甲基戊二腈 萬噸/a 5.6 8000 44800 1493 環己烷 萬噸/a 3.6 8483 30539 1018 硫酸銨 萬噸/a 15.96 1392 22216 741 資料來源：唐山旭陽新材料有限公司 30 萬噸/年尼龍 66 及配套

79、工程海域使用論證報告，百川盈孚，Wind，Ifind，生意社，西部證券研發中心。注：價格取截至 2022 年 9 月的年均價 2）PA56 在紡織領域有顯著的應用優勢。在紡織領域有顯著的應用優勢。PA56 具備聚酰胺基本的強度高、耐磨性好等特點。與 PA66 相比，PA56 具有吸濕性好、氧指數高、低溫染色性等特點，尼龍 56 飽和吸水率達 14%，尼龍 66 和尼龍 6 的飽和吸水率分別是 8%及 10%，高吸濕性提高了吸濕排汗性能和舒適度，減少了靜電，擴展了功能性。凱賽面向紡織領域推出了自有紡織材料“泰綸”，可廣泛應用于服裝、箱包、地毯、工裝、帳篷等諸多紡織類下游產業?！疤┚]”亦被評選為

80、2017 年中國國際紡織紗線(春夏)展覽會“最受關注纖維產品”，并連續兩年入選“中國纖維流行趨勢”。公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 27：公司“泰倫”應用 資料來源：凱賽生物官網，西部證券研發中心 3.3.2、工程塑料領域：、工程塑料領域：生物基聚酰胺生物基聚酰胺性能獨特性能獨特，市場潛力巨大市場潛力巨大 PA66 國內產能提升后，原本被價格壓制的下游需求釋放，高性能聚酰胺下游應用市場有望擴大。而公司的 PA5X 系列，原材料為奇數碳戊二胺，具有良好的流動性，可以實現一步法生產，相對于傳統己二胺系列尼

81、龍具有低成本、高競爭力的明顯優勢，借 PA66 國產化東風更容易被市場所認知。工程材料領域，ECOPENT（包括 E-2260、E-1273、E-3300、E-6300 等）是凱賽推出的子品牌，提供針對工程塑料改性所需的、不同性能指標的半生物基或全生物基聚酰胺原材料，ECOPENT系列產品包括通用型聚酰胺、高溫聚酰胺、長鏈聚酰胺、透明聚酰胺等，其阻燃、抗沖擊、熱老化、耐磨、低翹曲、高流動等性能均表現卓越。以耐高溫聚酰胺為例以耐高溫聚酰胺為例：耐高溫聚酰胺（尼龍）是一種具有各種優越性能的熱塑型工程材料，可以完全回收，能夠在汽車發動機以及電子電器作為耐熱塑料應用。根據新思界產業研究中心數據，得益于

82、下游需求不斷釋放，耐高溫尼龍市場規模逐漸擴大，2021 年，全球耐高溫尼龍市場規模達到 15.4 億美元，預計 2027 年將增長至 20.0 億美元以上。中國是全球最大的耐高溫尼龍市場，占比約 30%。圖 28：耐高溫聚酰胺市場規模 資料來源：新思界產業研究中心，西部證券研發中心 生物基耐高溫聚酰胺生物基耐高溫聚酰胺潛在潛在增量市場增量市場巨大巨大。公司開發的耐高溫聚酰胺，熔點可在 290310范圍調節控制，在熔點提高了以后，最大的優勢是力學性能、機械性能大幅度提升。以風 公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明

83、 電葉片領域為例，公司生物基耐高溫聚酰胺可以與玻纖和碳纖制造增強復合材料，代替熱固型材料環氧樹脂。圖 29：環氧樹脂表觀消費量 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 伴隨市場對公司產品的了解程度加深，以及公司新應用的認證落地，公司生物基聚酰胺在各個領域市場需求空間廣闊，目前正在推動各項應用標準的認證。表 18：公司生物基聚酰胺在研項目 項目名稱項目名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 行業內水平行業內水平 應用領域應用領域 生物基聚酰胺聚合機理、工藝和裝置研究 完成生物基聚酰胺 PA5X 系列產品的產業化生產，特別是抗菌聚酰胺等功能性聚酰胺的技術突破。同時開發各類多元共

84、聚聚酰胺樣品，在韌性、剛性、吸水率、斷裂伸長率等方面有較為突出的效果，可應用于多種特定領域。生物基聚酰胺 PA5X 系列產品的產業化生產。生物基聚酰胺 PA5X 系列產品的產業化生產處于國內外領先水平。廣泛應用于紡織及工程材料領域。耐高溫聚酰胺聚合研究 完成共聚耐耐高溫聚酰胺的小試，在性能上對耐高溫聚酰胺進行優化。完成耐高溫共聚聚酰胺開發工藝并進行中試制備。配方、工藝改進后產品均可一步法制備，實現低成本、高效率、優性能。高端應用領域：電子電器，汽車配件等 生物基聚酰胺熔體直紡技術開發 實現熔體直紡的工業化生產，并進行技術的不斷優化和升級，目前產業化產品質量符合市場要求，生產成本降低。以熔體直紡

85、的方式產業化生產聚酰胺纖維，提升產品紡絲穩定性。PA56 熔體直紡技術鮮少有國內外文獻報道，工業化生產屬于國內外領先水平。提高 PA56 在紡絲領域的競爭力，極大降低成本，提高產品質量和穩定性。高性能生物基聚酰胺紡絲技術開發 實現不同性能生物基聚酰胺紡絲技術的穩定產業化，并持續進行工藝優化，穩定產品質量，降低生產成本。實現不同單體聚酰胺的穩定紡絲，產品質量達到市場要求，同時不斷優化產業化工藝，降低生產成本。建成全球首個聚酰胺熔體直紡產業化生產線，穩定生產。增強 PA56 在紡絲領域的成本和質量競爭力。生物基聚酰胺的工程材料改性技術開發 在高性能彈性體和纖維復合材料領域實現技術上的突破，在小試階

86、段基本實現預定目標，同時開發過程中與下游市場緊密聯系，實現依托下游實際應用的技術開發。開發生物基聚酰胺彈性體和纖維復合材料，實現彈性體硬度30-50D，發泡倍率 8 倍以上；實現以塑代鋼以及材料輕量化。以生物基戊二胺單體聚合制備彈性體，具有高性能、低碳的領先優勢；實現以塑代鋼，以熱塑替代熱固性產品，以及輕量化，提供可持續發展路徑。廣泛應用于鞋材發泡、建筑、特殊管材以及輕量化。資料來源：公司年報，西部證券研發中心-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0204060801001201401601802002019202020212022(01月-08月)表觀消費量(萬噸）同比增長率 公司深

87、度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 3.4、遠期：生物基聚酰胺年總產能達百萬噸、遠期：生物基聚酰胺年總產能達百萬噸，轉向更低成本原料轉向更低成本原料 10 萬噸萬噸/年烏蘇年烏蘇聚酰胺產能聚酰胺產能爬坡中爬坡中。凱賽金鄉 3000 噸級生產線已向客戶提供產品，凱賽烏蘇年產 10 萬噸/年生產線已于 2021 年中期投產。同時，公司在市場開發方面也頗具成效，據公司 2021 年年報，截至 2021 年底，生物基聚酰胺產品開發了 300 多家客戶并開始形成銷售。90 萬噸萬噸/年年山西山西生物基聚酰胺項目在建，預計生物

88、基聚酰胺項目在建，預計 2023 年年部分產能部分產能可投產試車可投產試車。2021 年 10月 10 日，公司公告投資 40.1 億元與山西轉型綜合改革示范區管委會共建項目公司，主體為 90 萬噸/年生物基聚酰胺、50 萬噸/年生物基戊二胺、240 萬噸/年玉米深加工項目。目前 90 萬噸生物基聚酰胺項目在建，預計 2023 年部分投產試車。圖 30：公司生物基聚酰胺產能情況（萬噸）資料來源：公司年報，西部證券研發中心 依托雄厚的研發實力，公司積極優化生物制造的原料供應。依托雄厚的研發實力，公司積極優化生物制造的原料供應。公司生產戊二胺的原料玉米主要由公司在新疆向以當地農戶為主的供應商按市場

89、價采購而來。由于玉米價格較高，且波動幅度大，為了降低原材料成本，同時增強環保效益，凱賽正加大研發力度逐步將公司生物制造原料從玉米等糧食作物拓展到秸稈等農業廢棄物，并達到或超過使用玉米等糧食原料的經濟效率。圖 31：玉米價格（元/噸）資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 秸稈制乳酸已進入中試。秸稈制乳酸已進入中試。公司將首先選擇乳酸/聚乳酸等生物可降解材料作為秸稈原料的產業化示范項目，目的不僅僅是為了生產乳酸，更是為了打通以秸稈為原料的生物制造路051015202530202020212022E2023E2024E23502400245025002550260026502700275028002

90、021/10/82021/12/82022/2/82022/4/82022/6/82022/8/8 公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 線并推廣到更多產品，實現對生物制造原料的替代，減少對玉米等原料的依賴。公司依靠在合成生物學的多年積累，目前研發項目已有成效，正在開展秸稈制乳酸的中試實驗，公司將根據中試進度、項目運行和下游市場情況決定下一步產業化的方向及規模。表 19：公司農業廢棄物的高值化利用在研項目情況 項目名稱項目名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 行業內水平行業內水平 應用領

91、域應用領域 利用農業廢棄物生產生物基產品技術開發 在抑制物降解、酶解、發酵工段以及生物轉化體系進行工藝步驟和條件的改進，實現技術性突破并順利進入試生產階段，同時就試生產的工藝條件進行進一步優化。開發以秸稈為原料進行發酵生產的 L-乳酸發酵液提純工藝，在工業化生產規模實現產品達到聚合物應用質量要求。目前行業內基本是實驗室階段的研究。對傳統農業的可持續發展和產業更新換代具有重大的提升作用，可制備各類性能優異的生物基可降解材料?？缮锝到獾纳锊牧暇酆蠙C理和工藝研究 對不同類型可降解材料進行研究和分析，目前初步確定可降解材料的研發方向，多個材料處于多種可降解材料的小試階段。提供一種高性能的可生物降解

92、新材料，改善現有包裝材料在性能上力學性能差、降解周期長等的缺陷，同時增加其可降解性能，實現其與濕垃圾等產品的同步降解。進一步通過廢棄生物質產品開發可生物降解材料，不使用糧食基原料，真正實現綠色循環。開發出全新的可生物降解材料，達到行業先進水平的同時，進一步提升行業標準。同時利用廢棄生物質制備可生物降解材料，克服現有可生物降解材料原料來源于石油或糧食的問題，真正實現產業化突破，達到世界領先水平?？梢栽诳山到獠牧项I域進行大規模應用。資料來源：公司年報，西部證券研發中心 四四、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設及盈利預測及盈利預測 截至 22H1，公司共有長鏈二元酸產能

93、 7.5 萬噸/年、戊二胺產能 5 萬噸/年（主要自用）、生物基聚酰胺產能 10.3 萬噸/年。增量項目主要為 4 萬噸生物法癸二酸（已于 2022 年 9月底投產試車）、50 萬噸生物基戊二胺與 90 萬噸生物基聚酰胺（預計 2023 年投產試車）。1）長鏈二元酸：）長鏈二元酸：假設 22-24 年 DC11-DC18 產能利用率分別為 80%/83%/85%，產銷率維持 100%，售價分別為 33,122/32,791/32,463 元/噸；新項目癸二酸 4 萬噸/年 22 年 9月底投產試車，假設22-24年DC10產能利用率分別為25%/75%/95%，產銷率維持100%，售價分別為

94、32,791/32,463/32,139 元/噸。表 20：長鏈二元酸業務拆分及預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 生物法長鏈二元酸生物法長鏈二元酸 收入(萬元)177107 145726 199614 231526 301515 329080 成本(萬元)92479 71962 115123 136820 162797 165524 毛利(萬元)84627 73764 84491 94706 138718 163557 毛利率(%)47.78%50.62%42.33%40.91%46.01%49.70%DC11-DC18 產能（噸/年）75000 7500

95、0 75000 75000 75000 75000 產能利用率（%）78%59%79%80%83%85%產銷率（%）78%98%103%100%100%100%公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 單噸售價（元/噸）38631 33781 32473 33122 32791 32463 毛利率(%)47.78%50.62%42.33%41.33%46.33%49.33%DC10 產能（噸/年）40000 40000 40000 產能利用率（%）2

96、5%75%95%產銷率（%）100%100%100%單噸售價（元/噸）32791 32463 32139 毛利率(%)38.33%45.33%50.33%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2）生物基聚酰胺：）生物基聚酰胺：假設金鄉與烏蘇兩處生產基地，生物基聚酰胺合計產能為 10.3 萬噸/年，22-24 年銷量為 7,828/28,840/49,440 噸，售價維持 20,200 元/噸，銷售收入分別為1.58/5.83/9.99 億元；新項目山西產業園 90 萬噸/年生物基聚酰胺產能分步投產，假設23-24 年銷量為 11,250/45,000 噸，售價維持 20,200 元/噸，銷售收

97、入分別為 2.27/9.09億元。3）其他主營業務）其他主營業務：預測公司22-24年其他主營業務合計營收分別為1.17/1.21/1.24億元，對應毛利率為 42.05%?；谝陨霞僭O，預計公司 22-24 年總營收分別為 26.24/39.81/53.60 億元，同比增長19.4%/51.7%/34.6%；22-24 年歸母凈利潤分別為 6.53/9.04/12.41 億元，同比增長 7.4%/38.4%/37.2%。4.2、相對估值相對估值 4.2.1、可比公司可比公司PE估值估值 公司主營業務為利用生物制造技術制備新型生物基材料，我們選擇華恒生物、華熙生物兩家具有相似業務的公司作為可比

98、公司，根據wind一致預期，23年可比公司平均PE為42x。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 6.53/9.04/12.41 億元；EPS 為 1.12/1.55/2.13 元?？紤]到公司為合成生物學領軍企業，90 萬噸/年聚酰胺項目帶給公司業績強成長性，我們給予公司 23 年 53 倍 PE 估值，對應 2023 年目標價 82.15 元。表 21：可比公司 PE 估值對比 代碼代碼 簡稱簡稱 最新價（元最新價（元/股）股）總市值（億總市值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）P/E(倍）倍）22E 23E 24E 22E 2

99、3E 24E 22E 23E 24E 688639.SH 華恒生物 151.00 164 2.86 3.99 5.41 70%39%36%57 41 30 688363.SH 華熙生物 122.72 590 10.27 13.48 17.32 31%31%28%58 44 34 均值-51%35%32%57 42 32 688065.SH 凱賽生物 66.24 386 6.53 9.04 12.41 7%38%37%資料來源：Wind 一致預期，西部證券研發中心。注：截止 12 月 6 日收盤價。4.2.2、PE band估值估值 從上市至 22 年 12 月 6 日收盤，公司歷史 PE 中樞

100、為 85x。目前長鏈二元酸盈利穩定，目前公司生物基聚酰胺仍處于市場開拓期，預期 23 年開始釋放業績，公司成長性較強，我們保守給予公司 23 年 54xPE，對應目標價 83.70 元。公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 32：公司 PE band 資料來源：Wind，西部證券研發中心。注：截止 12 月 6 日收盤 五、風險提示五、風險提示 1）項目投產不達預期。項目投產不達預期。公司年產 4 萬噸癸二酸與年產 90 萬噸生物基聚酰胺項目正在建設中，可能受到外界因素擾動，特別是新冠疫情的影響，導致建設進

101、度不達預期。2）產品需求不及預期。產品需求不及預期。公司生物基聚酰胺作為一種新型通用型聚酰胺材料，進入市場時間相對較短，且其相關標準仍在進一步推廣完善過程中，存在產品需求不及預期的風險。3）原材料成本波動。原材料成本波動。公司主要原材料為烷烴與玉米，可能出現價格波動情況，若公司不能有效地將原材料和能源價格上漲的壓力轉移到下游或不能通過技術工藝創新抵消成本上漲的壓力，則會影響公司的經營業績。4）產品價格可能下滑。產品價格可能下滑。行業產能提升，可能出現供大于求情況，公司產品價格可能下降，影響公司經營業績。5）項目研發進度不及預期。項目研發進度不及預期。公司有多個在研項目，包括生物基聚酰胺的工程材

102、料改性技術開發等，若項目研發進度不及預期，可能會對產品推廣產生影響，影響公司產品銷量。6）技術研發滯后風險。）技術研發滯后風險。技術為公司核心競爭力，當前合成生物學市場競爭激烈，若公司技術研發滯后，可能會影響公司的盈利能力。0204060801001201401602020-08-122021-01-122021-06-122021-11-122022-04-122022-09-12112.652X97.820X82.987X68.154X53.322XPE 公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和

103、估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 5,710 9,629 7,669 8,649 8,159 營業收入營業收入 1,497 2,197 2,624 3,981 5,360 應收款項 231 344 419 640 689 營業成本 748 1,340 1,620 2,448 3,137 存貨凈額 775 1,185 1,459 2,302 2,850 營業稅金及附加 15 23 26 39

104、 53 其他流動資產 1,728 237 319 318 291 銷售費用 75 42 89 72 96 流動資產合計流動資產合計 8,444 11,395 9,866 11,909 11,990 管理費用 205 267 303 419 588 固定資產及在建工程 2,789 2,984 5,613 6,923 7,919 財務費用(11)(182)(165)(62)10 長期股權投資 56 53 56 55 55 其他費用/（-收入）(57)(31)(43)(35)(35)無形資產 228 768 763 757 751 營業利潤營業利潤 522 739 794 1,100 1,510 其

105、他非流動資產 617 998 1,852 1,956 2,062 營業外凈收支(1)1 1 1 1 非流動資產合計非流動資產合計 3,691 4,804 8,284 9,692 10,787 利潤總額利潤總額 521 740 795 1,101 1,510 資產總計資產總計 12,135 16,198 18,150 21,600 22,777 所得稅費用 63 93 100 139 190 短期借款 0 744 2,034 4,646 4,384 凈利潤凈利潤 457 647 695 962 1,320 應付款項 433 473 732 925 1,308 少數股東損益(0)39 42 58

106、79 其他流動負債 2 2 1 2 2 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 458 608 653 904 1,241 流動負債合計流動負債合計 435 1,218 2,768 5,573 5,694 長期借款及應付債券 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 216 293 243 251 262 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 216 293 243 251 262 ROE 6.1%5.8%6.0%8.0%10.2%負債合計負債合計 651 1,511 3,011 5,824 5,956 毛利率 50.0%3

107、9.0%38.3%38.5%41.5%股本 417 417 583 583 583 營業利潤率 34.9%33.6%30.3%27.6%28.2%股東權益 11,484 14,688 15,139 15,777 16,820 銷售凈利率 30.5%29.4%26.5%24.2%24.6%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 12,135 16,198 18,150 21,600 22,777 成長能力成長能力 營業收入增長率-21.9%46.8%19.4%51.7%34.6%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率-11.3

108、%41.5%7.5%38.5%37.3%凈利潤 457 647 695 962 1,320 歸母凈利潤增長率-4.4%32.8%7.4%38.4%37.2%折舊攤銷 123 171 219 320 394 償債能力償債能力 利息費用(11)(182)(165)(62)10 資產負債率 5.4%9.3%16.6%27.0%26.2%其他(54)(41)(1,108)(970)(298)流動比 19.42 9.36 3.56 2.14 2.11 經營活動現金流經營活動現金流 515 594(359)250 1,427 速動比 17.64 8.38 3.04 1.72 1.61 資本支出(340)6

109、05(2,827)(1,610)(1,370)其他(857)(731)0 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(1,197)(126)(2,827)(1,610)(1,370)每股指標每股指標 債務融資(289)926 1,470 2,664(270)EPS 0.78 1.04 1.12 1.55 2.13 權益融資 4,947(181)(243)(324)(277)BVPS 17.80 18.28 18.99 19.98 21.64 其它 1,406 2,243 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動

110、現金流 6,063 2,987 1,227 2,340(546)P/E 84.1 63.3 59.0 42.6 31.0 匯率變動 P/B 2.6 2.6 3.5 3.3 3.1 現金凈增加額現金凈增加額 5,381 3,455(1,959)980(490)P/S 25.7 17.5 14.7 9.7 7.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|凱賽生物 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 07 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上

111、 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證

112、券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日

113、的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考

114、之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本

115、報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。