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1、證券研究報告公司深度研究醫療器械 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 華大智造（688114）國產測序儀稀缺標的，廣闊市場未來可期國產測序儀稀缺標的，廣闊市場未來可期 2022 年年 12 月月 08 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 周新明周新明 執業證書：S0600520090002 Z 研究助理研究助理 張坤張坤 執業證書：S0600122050008 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)116.03 一年最低/最高價 85.00/148

2、.84 市凈率(倍)5.09 流通 A 股市值(百萬元)3,700.44 總市值(百萬元)48,075.26 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)22.78 資產負債率(%,LF)19.45 總股本(百萬股)414.33 流通 A 股(百萬股)31.89 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）3,929 4,442 4,542 5,173 同比 41%13%2%14%歸屬母公司凈利潤（百萬元）484 2,157 637 763 同比 85%346%-70%20%每股收益-最新股本攤

3、?。ㄔ?股）1.17 5.21 1.54 1.84 P/E（現價&最新股本攤?。?9.41 22.28 75.49 62.97 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#進口替代進口替代 Table_Summary 投資要點投資要點 NGS 應用領域持續拓寬，華大智造打破國外壟斷應用領域持續拓寬，華大智造打破國外壟斷?；驕y序儀是整個基因測序乃至 IVD 行業壁壘最高的高端裝備，也是 Illumina 一家獨大、中國長期被卡脖子的關鍵領域。華大智造經過十余年耕耘，已成為國內唯一能自主研發并量產臨床級高通量基因測序儀的公司。中國基因測序儀與耗材 2021 年市場規模約為 65 億元，2021-203

4、0 年 CAGR 約為 19%，華大智造國內市占率不足 30%。下游基因測序應用領域持續拓展，科研服務、NIPT 相對成熟，為測序儀與耗材帶來持久且穩定增長的需求；疾病診斷與腫瘤早篩則隨著滲透率的持續提升有較大發展空間。我們測算至 2025 年測序儀與耗材市場空間超過 150 億，華大智造作為國內測序儀量產唯一標的，市占率提升的確定性較高?？膳c可與 Illumina 正面競爭，海內外有望同步放量。正面競爭，海內外有望同步放量。（1）看當前國產替代：華大智造具備自主可控的源頭性核心技術體系，覆蓋通量范圍廣，關鍵指標與 Illumina 比較并不遜色，可以正面競爭；華大智造性能優異，并且單 G 測

5、序成本低于 illumina，具備較高性價比；國家戰略層面必將長期且堅定支持測序儀產業發展；在下游市場迅速擴容的情況下，華大智造可以實現國產替代。（2）看未來發展：公司測序儀關聯交易占比已降至 26.9%，客戶群體不斷擴大；測序儀 2022 年 Q1-3 收入同比增長 90%，疫后回暖表現強勢，測序儀銷量的提升將帶動后續試劑耗材的持續放量；境外訴訟取得突破進展，海外業務有望逐步提速。以上看點能夠為公司業績的快速增長提供有力保障。實驗室自動化與新業務完善產品矩陣，疫后有望穩步增長實驗室自動化與新業務完善產品矩陣，疫后有望穩步增長：新冠疫情推動實驗室自動化與新業務取得長足發展，我們認為疫情對于公司

6、產品的優化、品牌的推廣以及與基因測序業務的協同能力均起到了促進作用，實驗室自動化亦為未來發展方向，因而公司實驗室自動化與新業務中的常規業務有望繼續保持穩健增長。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2022-2024 年營收分別為44.42/45.42/51.73 億元；歸母凈利潤分別為 21.57 億元，6.37 億元，7.63億元，當前股價對應 PE 分別為 22/75/63?？紤]到公司為國產測序儀唯一標的，壁壘極高，具備較強的稀缺性，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情相關收入不可持續風險；知識產權訴訟風險；供應鏈風險；海外業務拓展風險等。-30%-23%

7、-16%-9%-2%5%12%19%26%33%40%2022/9/92022/10/82022/11/62022/12/5華大智造滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/31 內容目錄內容目錄 1.國產測序儀之光，疫后業績持續高增長國產測序儀之光，疫后業績持續高增長.5 1.1.外資壟斷下的國產測序儀之光.5 1.2.經營穩步向好，基因測序疫后回暖.7 2.NGS 應用領域持續拓寬，華大智造打破壟斷格局應用領域持續拓寬，華大智造打破壟斷格局.9 2.1.基因測序技術迭代發展，NGS 仍為當前主流.9 2.2

8、.應用領域不斷拓寬，行業滲透率有望持續提升.10 2.3.測序儀壁壘奇高，國際巨頭長期壟斷.13 3.基因測序儀：可與基因測序儀：可與 Illumina 正面競爭，海內外有望同步放量正面競爭，海內外有望同步放量.14 3.1.核心問題：華大智造能否國產替代.14 3.1.1.源頭性技術奠定替代基礎.15 3.1.2.性能優異凸顯高性價比.16 3.1.3.政策扶持提供長遠保障.18 3.2.多重因素推動公司業績持續增長.19 3.2.1.關聯交易占比顯著降低，“華大系”助力公司持續打磨產品.19 3.2.2.測序儀銷量快速增長，帶動試劑耗材持續放量.19 3.2.3.海外訴訟取得突破進展，海外

9、市場有望逐步放量.20 4.實驗室自動化實驗室自動化&新業務：疫后有望穩步增長新業務：疫后有望穩步增長.23 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.27 6.風險提示風險提示.29 4XkY8VoWiZiYtRpNoMbR9R7NtRoOnPsQfQrQmOkPmMyRaQmMzQuOnQnNMYpMrR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：華大智造發展歷程.5 圖 2：華大智造三大業務板塊.6 圖 3：華大智造股權結構（截至 2022 年 9 月）.6 圖 4：華大智造營業收入及

10、增速（億元）.7 圖 5：華大智造扣非/歸母凈利潤（億元）.7 圖 6：華大智造各業務收入占比及收入增速.8 圖 7：華大智造毛利率與凈利率.8 圖 8：華大智造費用率情況.8 圖 9：三代基因測序技術對比.9 圖 10：基因測序產業鏈一覽.10 圖 11：每兆堿基 DNA 序列的測序成本.10 圖 12：基因測序各應用領域成熟度.10 圖 13：全球基因測序儀與耗材市場規模與增速.11 圖 14：中國基因測序儀與耗材市場規模與增速.11 圖 15：2020 年全球基因測序下游應用分布.12 圖 16：NGS 與單細胞測序全球文獻發表數量比較.12 圖 17：中國腫瘤高通量基因檢測市場規模（億

11、元）.12 圖 18：基因測序儀具備較高制造壁壘.14 圖 19：2019 年全球基因測序上游公司市場份額.14 圖 20：2019 年中國基因測序上游公司市場份額.14 圖 21：DNA 單鏈環化與 DNA 納米球制備示意圖.15 圖 22：不同公司基因測序儀對比.16 圖 23：各測序平臺比較.17 圖 24：公司總營收關聯交易占比.19 圖 25：公司測序儀業務關聯交易占比.19 圖 26：illumina 基因測序業務儀器與耗材營收及增速.20 圖 27：公司儀器設備與試劑耗材營收與增速（億元）.20 圖 28：公司測序設備/測序儀銷量（臺）.20 圖 29：華大智造全球業務布局.22

12、 圖 30：公司測序儀業務各區域營收與增速（百萬元）.22 圖 31：MGISTP-7000 可大幅節省人力與時間.25 圖 32：公司實驗室自動化新冠/常規業務營收（百萬元）.25 圖 33：公司實驗室自動化業務分地域營收（百萬元）.25 圖 34：公司實驗室自動化業務產品結構（百萬元）.26 圖 35：實驗室自動化常規業務關聯交易（百萬元）.26 圖 36：新業務板塊疫情相關與常規業務營收（百萬元）.27 圖 37：公司新業務各區域營收（百萬元）.27 圖 38：華大智造業績拆分.28 表 1：癌癥早篩相關測序儀與耗材市場規模測算.13 表 2：華大智造與 Illumina 超/高通量測序

13、儀比較.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/31 表 3：基因測序行業主要鼓勵政策.18 表 4：Illumina 對華大智造發起訴訟的重要專利.21 表 5：實驗室手動樣本制備與自動化樣本制備對比.23 表 6：實驗室自動化企業概況.24 表 7：華大智造實驗室自動化主要設備產品.24 表 8：公司新業務主要產品.26 表 9：華大智造可比公司估值.29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/31 1.國產測序儀之光，疫后業績持續高增

14、長國產測序儀之光，疫后業績持續高增長 1.1.外資壟斷下的國產測序儀之光外資壟斷下的國產測序儀之光 國內測序儀量產唯一標的。國內測序儀量產唯一標的。深圳華大智造科技股份有限公司（簡稱華大智造）成立于 2016 年，目前已形成基因測序儀業務和實驗室自動化業務兩大板塊，并圍繞全方位生命數字化布局了如遠程超聲機器人等新興領域產品。公司總部位于中國深圳，并在武漢、長春、青島、香港和美國、日本、拉脫維亞、阿聯酋等地設有分、子公司，業務布局遍布六大洲 80 多個國家和地區，在全球服務累計超過 1300 個用戶。華大智造的創立與基因測序行業上游龍頭 Illumina 的壟斷有關：2010 年華大基因從 Il

15、lumina 買下 128臺測序儀，Illumina 后續宣布其配套試劑價格每年將漲價 4%，并且不再向華大基因出售新的測序儀?；驕y序儀技術壁壘極高，為了不受制于人，華大基因在 2013 年全額收購美國基因測序設備開發和制造商 Complete Genomics，消化吸收其頂尖生化及儀器技術，期望從設計源頭上實現自給。自成立以來，華大智造陸續推出多款基因測序儀，成為國內唯一能自主研發并量產臨床級高通量基因測序儀的公司，打破了國外壟斷，鑄就國產測序儀之光。圖圖1：華大智造發展歷程華大智造發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司現有基因測序、實驗室自動化、新業務三大業務板塊。公司現有基

16、因測序、實驗室自動化、新業務三大業務板塊?；驕y序儀業務板塊產品主要包括基因測序儀及配套設備、測序配套試劑、數據處理系統等，用于高通量測序中的文庫制備、測序反應和數據分析等步驟，公司基因測序儀業務板塊的研發和生產已處于全球領先地位。實驗室自動化業務板塊產品主要包括自動化樣本處理系統、實驗室自動化流水線、樣本處理試劑耗材等，主要用于樣本處理和文庫制備步驟。新業務板塊主要包括細胞組學解決方案、遠程超聲機器人、BIT 產品等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/31 圖圖2：華大智造三大業務板塊華大智造三大業務板塊 數據來

17、源：公司招股書，東吳證券研究所 公司控股股東、實際控制人為公司控股股東、實際控制人為基因測序行業領軍人物基因測序行業領軍人物。汪建先生持有公司 47.07%的股權，為公司實際控制人。汪建自 1994 年回國創建吉比愛生物技術（北京）有限公司以來，不斷積極推動人類基因組計劃的實施，是承接人類基因組計劃中國部分的主導成員之一。此外，汪建曾任中國科學院北京基因組研究所副所長、深圳華大基因研究院院長，從業經驗豐富，具備資深的專業背景，為公司實現持續創新和技術突破提供重要保障。同時公司擁有蔣慧、劉健、倪鳴、Radoje Drmanac（CG US 創始人）等全球一流科學家組成的核心技術人員團隊，他們對行

18、業有深刻的理解，是華大智造在基因測序、實驗室自動化以及多組學等領域內不斷取得新進展的重要動力。圖圖3：華大智造華大智造股權結構（截至股權結構（截至 2022 年年 9 月）月）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/31 1.2.經營穩步向好，基因測序經營穩步向好，基因測序疫后回暖疫后回暖 疫情推動業績，經營穩步向好疫情推動業績，經營穩步向好。公司 2021 年營收 39.29 億元，同比增長 41.3%，2022 年前三季度營收 32.90 億元，同比增長 15.6%。2019 年

19、公司營收同比下滑 0.54%，主要系公司重組 CG US 前，華大控股委托 CG US 提供技術研發服務以改進華大控股下屬子公司智造有限等業務主體現有的核酸技術，2018 年 6 月后關閉此項業務，若剔除此影響，公司 2019 年營收同比增長 31%。受新冠疫情拉動，2020 年公司收入大幅增長，其中疫情相關收入 19.85 億元（主要為實驗室自動化業務，疫情相關產品營收 19.51 億元）；常規業務主要系測序儀下游需求疫情下受阻，2020 年同比下降 27.2%，2021 年疫情相對穩定，常規業務營收同比增長 99.3%。2022 年前三季度公司實現歸母凈利潤 20.22 億元，主要系公司與

20、 Illumina 就美國境內的所有未決訴訟達成和解，并收到 Illumina 支付的 3.25 億美元凈賠償費；扣非歸母凈利潤 3.87 億元，受新冠業務下滑影響，同比減少 24.96%。公司 2019 年歸母凈利潤為負，出現經營性虧損，主要原因包括：公司尚處于市場開拓期，營收規模相對有限，整體研發支出及其他各類費用支出金額較高（當年研發費用率達 31.46%）；公司發行多筆可轉債融資及進行股權融資，計提利息支出較多；公司購買智造有限股權計提較多中國代扣代繳稅及美國所得稅。圖圖4：華大智造營業收入及增速華大智造營業收入及增速（億元）（億元）圖圖5：華大智造華大智造扣非扣非/歸母凈利潤歸母凈利

21、潤（億元）（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 實驗室自動化充分受益疫情，實驗室自動化充分受益疫情，基因測序基因測序業務逐步回暖。業務逐步回暖。2017-2019 年，公司積極開拓市場，價格較高的基因測序儀在公司營收中的占比逐漸升高，2019 年達 91.74%。2020年疫情爆發，下游市場對測序儀需求減少，對包括自動化樣本處理系統、實驗室自動流水線、DNA 和 RNA 提取試劑等在內的實驗室自動化產品的需求大幅提升，公司實驗室自動化業務收入激增，體量在當年營收中占比達到 74.17%。2021 年，疫情形勢好轉，公司測序儀業務回暖，營收占比回升至 3

22、2.49%。我們認為在疫情形勢繼續好轉的情況下，考慮到壁壘高、格局好、下游擴容，公司測序儀業務有望保持高速增長；實驗室自動化業務疫情下產品進一步豐富完善，品牌影響力進一步提升，疫后有望保持穩健增長。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035404520172018201920202021常規業務疫情相關常規業務增速-50510152025201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/31 圖圖6：華大

23、智造各業務收入占比及收入增速華大智造各業務收入占比及收入增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 盈利能力穩步提升，費用率趨于穩定盈利能力穩步提升，費用率趨于穩定。公司 2022 年前三季度毛利率 55.3%，我們認為主要受新冠疫情相關業務毛利率降低影響，同比下降 17pct；由于 illumina 賠償費增厚，2022 年前三季度歸母凈利率大幅提至 61.46%，剔除此影響公司歸母凈利率同樣保持穩步提升，由 2020 年的 9.2%提升至 2022H1 的 14.5%。公司 2021 年基因測序業務毛利率為 56.7%，較為穩定；實驗室自動化業務毛利率為 78.8%，隨著疫情相關產品收入下降

24、，我們認為將會逐步回調；新業務板塊由于體量較小，毛利率存在一定波動。費用率方面，由于測序儀為高精尖技術，需要持續研發投入支持，因而公司研發費用率常年保持高位，2022 年前三季度研發費用率達 16%；隨著公司營銷體系逐步完善以及海外市場開拓，公司銷售費用率至 2022 年前三季度提至 15%；2019-2020 年管理費用率較高主要由于支付了較多的專業服務費，包括法務費、咨詢費、審計費等。我們認為公司費用率逐步穩定，疫情相關業務毛利率的降低已在 2022 年前三季度毛利率中有所體現，隨著公司測序儀等基因測序相關業務的高速增長，盈利能力有望繼續穩步提升。圖圖7：華大智造毛利率與凈利率華大智造毛利

25、率與凈利率 圖圖8：華大智造費用率情況華大智造費用率情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021基因測序實驗室自動化新業務其他基因測序增速（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1毛利率基因測序實驗室自動化新業務歸母凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022Q

26、1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/31 2.NGS 應用領域持續拓寬，華大智造打破壟斷格局應用領域持續拓寬，華大智造打破壟斷格局 2.1.基因測序技術迭代發展，基因測序技術迭代發展，NGS 仍為當前主流仍為當前主流 基因測序技術不斷迭代推進?；驕y序技術不斷迭代推進?；驕y序技術是指獲得目標 DNA 片段堿基（包括腺嘌呤 A、胸腺嘧啶 T、胞嘧啶 C 與鳥嘌呤 G）排列順序的技術。在基礎生物學研究，以及包括醫學診斷、生物技術開發、法醫生物學、系統生物學、微生物學等不斷

27、拓展的多個其他應用領域中，基因測序技術已成為極其重要的專業技術之一。自 1977 年 Frederick Sanger 等發明了第一代測序技術Sanger 測序技術起，基因測序技術不斷前推，又于2005 年發展出第二代高通量測序技術（Next Generation Sequencing，NGS），于 2008 年推出第三代單分子測序技術。NGS 有望在相當長時間內保持主流地位。有望在相當長時間內保持主流地位。第一代 Sanger 測序技術讀長較長、準確率較高，但因為其通量較低，成本較高，局限性逐步凸顯。目前第二代基因測序技術 NGS比較成熟，在保證準確性的同時擁有比較高的通量，成為當前主流技術

28、，是目前基因測序技術大規模商業化應用普及的主要推動力。NGS 技術包含三種主流方式：橋式 PCR 擴增與邊合成邊測序結合的測序技術、乳液 PCR 與半導體合成測序技術、以華大智造為代表的 DNA 納米球與聯合探針錨定聚合技術結合的測序技術。第三代測序技術目前尚在起步階段，雖然讀長較長，但是成本與準確率無法同時達到與 NGS 的相近水平，應用場景有限。我們認為短期內三代測序技術仍不能解決低通量、低準確率、高成本的劣勢，NGS 有望在可預見的未來繼續保持主流地位。圖圖9：三代基因測序技術對比三代基因測序技術對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所（Q20、Q30 分別對應錯誤率為 1%，0.1%）

29、基因測序產業鏈分工明確，基因測序產業鏈分工明確，上游壁壘最高上游壁壘最高?；驕y序產業鏈分為上中下游三部分，上游是基因測序相關儀器、耗材及試劑供應商，提供基因測序平臺和解決方案。中游是以實驗室、研究機構、測序服務公司為代表的服務提供商，其構建大規模測序平臺，并 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/31 為其他用戶提供測序，開發基因測序相關應用，細分領域較多，競爭相對上游更為激烈。下游是以政府、藥企、醫院及廣大人群為代表的測序相關應用或服務的終端消費者。華大智造所在的上游主要為國外企業壟斷，涉及復雜的多學科交叉和大量

30、精密儀器制造和組裝，源頭性技術及完整的專利布局也同樣構筑了較高的技術壁壘。圖圖10：基因測序產業鏈一覽基因測序產業鏈一覽 數據來源：基因慧2019 年基因行業報告，東吳證券研究所 2.2.應用領域不斷拓寬，應用領域不斷拓寬，行業滲透率有望持續提升行業滲透率有望持續提升 測序成本持續降低，應用領域不斷拓展。測序成本持續降低，應用領域不斷拓展。成熟的 NGS 技術推動基因測序成本以超摩爾定律的速度下降。根據美國國立衛生研究院下屬 National Human Genome Research Institute 的調研數據，每兆堿基 DNA 序列的測序成本從 2001 年超過 5000 美元下降至2

31、021 年的不到 0.01 美元；單個人類全基因組的測序成本從 2001 年超過 9000 萬美元下降至 2021 年的 500 美元左右。測序成本的快速下降推動基因測序應用場景持續拓展，包括當前較為成熟的生育健康、科技服務，以及處于創新萌芽期的消費級基因檢測、腫瘤早篩、基因編輯等。圖圖11：每兆堿基每兆堿基 DNA 序列的測序列的測序成本序成本 圖圖12：基因測序各應用領域成熟度基因測序各應用領域成熟度 數據來源：NHGRI，東吳證券研究所 數據來源：2019 基因行業藍皮書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司

32、深度研究 11/31 市場規模迅速擴容，上游設備耗材占據較大比例。市場規模迅速擴容，上游設備耗材占據較大比例。根據 BCC Research 發布的數據，2021 年全球基因測序市場規模 157.22 億美元，2021-2026 年 CAGR 為 19.1%；中國基因測序市場規模為 15.90 億美元，2021-2026 年 CAGR 為 21.6%。整體基因測序市場規模增速較快，其中上游基因測序儀與耗材占比較高，根據 Markets and Markets 統計數據，全球基因測序設備與耗材市場 2015-2019 年保持了 20%的復合增長率，2021 年市場規模約為 58.16 億美元，2

33、021-2030 年 CAGR 為 17.4%；中國 2021 年基因測序設備與耗材市場規模約為 65.14 億元，2021-2030 年 CAGR 為 18.7%。圖圖13：全球基因測序儀與耗材市場規模與增速全球基因測序儀與耗材市場規模與增速 圖圖14：中國基因測序儀與耗材市場規模與增速中國基因測序儀與耗材市場規模與增速 數據來源：Markets and Markets，東吳證券研究所 數據來源：Markets and Markets，東吳證券研究所 科研市場與科研市場與 NIPT 為測序儀與耗材帶來持久且穩定增長的需求。為測序儀與耗材帶來持久且穩定增長的需求。根據 Grand View R

34、esearch 數據，2020 年全球基因測序下游應用中學術研究占據 54%的份額，即使至 2027年，學術研究占比也有望超過 50%，為基因測序產業鏈中最大的應用領域，在中國生命科學研究資金穩定投入的戰略背景下，此領域有望帶來長期穩健增長的需求。根據諾禾致源財報，我們取 2018-2021 年均值，直接材料+制造費用占比約為 87%，其毛利率約為 40%，考慮到諾禾致源龍頭效應明顯，所以我們假設行業毛利率均值 35%，根據諾禾致源 2021 年基因測序業務營收 16.33 億，國內市占率 30%計算，則國內科研端測序設國內科研端測序設備與耗材市場規模約為備與耗材市場規模約為 31 億元億元。

35、同時科學研究不斷出現新的測序應用場景，根據 NCBI文獻檢索結果，與 NGS 相比較，單細胞測序相關文獻發表數量正處于快速增長期。此外還有多組學、作物育種、合成生物學等其他測序應用領域的蓬勃發展，以及各國政府相繼主導的人群大隊列研究（隨著測序成本下降，十萬人至百萬人隊列研究成為可能，截至 2021H1，已有 20 多個國家啟動人群基因組研究項目），將會帶來測序設備與耗材持續增長的需求，因而我們預計科研端測序儀與耗材市場增速將高于整體科研經費的增長。NIPT 為另一個 NGS 較為成熟的應用領域，根據中國產前診斷行業現狀深度研究與發展前景分析報告，2021 年新生兒為 1062 萬人，NIPT

36、均價為 1200 元/例，高齡產婦滲透率為 75%，平均滲透率為 50%。假設此方向毛利率約為 60%，考慮到市場競爭惡化，若毛利率為 50%，其中設備耗材占比 60%，每年新生兒 1000 萬人，則市場天花板市場天花板-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300全球規模（億美元）增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350中國規模（億元）增速（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/31 約為約為 36 億元，相關領

37、域我國測序設備耗材市場規億元，相關領域我國測序設備耗材市場規模約為模約為 18 億元，同時有億元，同時有 18 億元的潛億元的潛在增量空間。在增量空間。我們認為科研市場與 NIPT 兩個成熟領域能為測序儀與耗材帶來持久且穩定增長的需求。圖圖15：2020 年全球基因測序下游應用分布年全球基因測序下游應用分布 圖圖16：NGS 與單細胞測序全球文獻發表數量比較與單細胞測序全球文獻發表數量比較 數據來源：Grand View Research，東吳證券研究所 數據來源：NCBI，東吳證券研究所 疾病診斷與腫瘤早篩疾病診斷與腫瘤早篩打開打開增量空間。增量空間。伴隨診斷為 NGS 另一個相對成熟且重要

38、的應用領域，根據 Frost&Sullivan 數據，在中國高通量基因檢測市場中，2021 年伴隨診斷（用藥指導+復發監測）市場規模 39 億元，2021-2026 年 CAGR 為 28%，2025 年有望超過百億規模。參考世和基因、燃石醫學、泛生子、Guardant Health 財務數據，毛利率約為 67%，由于以上幾家公司為業內龍頭，我們假設行業毛利率水平在 60%，設備與耗材在總成本中占比 60%，則 2021 年伴隨診斷對應測序儀及耗材市場規模約為年伴隨診斷對應測序儀及耗材市場規模約為 10 億元，并億元，并有望于有望于 2025 年達到年達到 25 億元。億元。圖圖17：中國腫瘤

39、高通量基因檢測市場規模中國腫瘤高通量基因檢測市場規模（億元）（億元）數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 腫瘤早篩當前處于滲透率較低的發展初期，具備較大潛在空間。根據諾輝健康招股書、柳葉刀相關文獻、國家癌癥中心等渠道數據，我們測算 2019 年胃癌、肺癌、結直腸癌、肝癌的高風險人群（非建議篩查人群）分別為 2.66/1.34/1.2/1.0 億人。展望未來若癌癥早篩滲透率能取得較大提升，我們假設篩查費用為 500 元，當滲透率分別為54%18%14%9%5%學術研究臨床研究醫院診所制藥和生物技術其他02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000

40、16,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021NGSSingle-Cell sequencing0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002502016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E早篩早診復發監測用藥指導伴隨診斷增速整體增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/31 10%/20%

41、/50%時，僅四大癌種對應早篩市場空間即分別為 310/620/1550 億元，假設行業毛利率 60%，成本中 60%為測序儀與耗材，則對應測序儀與耗材市場空間為對應測序儀與耗材市場空間為 74/149/372億元。億元?？紤]到癌癥高風險人群數量增加、其他癌種早篩也在逐步推進，所以當癌癥早篩滲透率取得實質性提升時，相關測序儀與耗材市場規模至少在百億級以上，具備較大想象空間。表表1：癌癥早篩相關測序儀與耗材市場規模測算癌癥早篩相關測序儀與耗材市場規模測算 胃癌 肺癌 結直腸癌 肝癌 2019 年高風險人群數量（億人）2.66 1.34 1.20 1.00 假設早篩價格（元）500 滲透率 10%

42、20%50%對應市場空間（億元）310 620 1550 行業毛利率 60%測序儀與耗材成本占比 40%對應測序儀與耗材市場空間（億元）74 149 372 數據來源：國家癌癥中心，柳葉刀，諾輝健康招股書，東吳證券研究所 2.3.測序儀壁壘奇高測序儀壁壘奇高，國際巨頭長期壟斷國際巨頭長期壟斷 高端制造技術高端制造技術+專利布局專利布局+先發優勢高筑行業壁壘。先發優勢高筑行業壁壘?；驕y序儀的壁壘主要體現在：高端制造源頭性技術壁壘：高端制造源頭性技術壁壘：基因測序儀作為生命科學與生物技術領域的高端設備，是集光學、機械、電子、流體、軟件、算法等多個交叉學科于一體的復雜系統，既對單項技術方向有很高的

43、要求，也對架構設計和系統集成有很高要求。其生產的技術壁壘明顯，科技含量高，需要大量技術積累與資金投入，以及多個學科領域的高度融合，既涉及到生化反應、光機電工程、軟件算法等不同領域，要求生產商在各個核心領域均具備強大的核心技術，需要長期技術積累。專利布局壟斷：專利布局壟斷：基因測序行業巨頭 illumina 為業內領頭羊，業務經營多年，構造了完整的專利布局來壟斷市場，這也是為什么等 illumina 專利陸續到期才能出現越來越多供應商的原因。目前華大智造也已擁有境內外有效專利數量 475項，逐步構筑起較高的專利壁壘。先發與品牌優勢：先發與品牌優勢：在下游最大的應用領域學術研究中，測序儀與測序技術

44、使用的唯一目的是發表高水平文獻并推動科研技術進步發展，因而發表高水平文獻越多的測序儀會有更高的品牌知名度，得到下游客戶青睞。同時先發優勢使得illumina 在全球裝機量遙遙領先，截至 2021 年 1 月 illumina 全球裝機量超過1.7 萬臺，華大智造截至 2021H1 共銷售 1500 臺，裝機數量越多帶來配套試劑耗材銷售更多，illumina2021 年測序儀與耗材總銷售額的 81%為配套試劑耗材的持續性收入，持續性收入又能使得上游廠商不斷鞏固技術壁壘與先發優勢，進而造成強者恒強的局面。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

45、 公司深度研究 14/31 圖圖18：基因測序儀具備較高制造壁壘基因測序儀具備較高制造壁壘 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 國際巨頭長期壟斷，華大智造后起直追。國際巨頭長期壟斷，華大智造后起直追。以上種種深厚壁壘使得行業領頭羊 illumina遙遙領先，占據大部分市場份額與行業利潤。2019 年 illumina 占據包括三代測序在內的全球測序儀與耗材市場 74.1%的份額，占據中國市場 61.9%的份額，華大智造在全球與中國的市場的占比分別為 3.5%/25.2%。且當前華大智造相關業務增速快于 illumina（2017-2021CAGR 分別為 27.4%/16.6%），我們預計華

46、大智造市占率有望持續提升。其他國內廠商方面，根據 NMPA 查詢結果，截至 2022 年 11 月，共有 18 款測序儀取得醫療器械注冊證，其中多為與國際巨頭合作的貼牌產品，雖也有真邁生物、齊碳科技等自主研發的國產二、三代測序儀，但我們認為在未來較長時間內，或仍僅有華大智造具備測序儀量產以及與 illumina 頭對頭競爭的能力，競爭格局良好。圖圖19：2019 年全球基因測序上游公司市場年全球基因測序上游公司市場份額份額 圖圖20：2019 年年中國中國基因測序上游公司市場基因測序上游公司市場份額份額 數據來源：Grand View Research，東吳證券研究所 數據來源：Markets

47、 and Markets，東吳證券研究所 3.基因測序儀：可與基因測序儀：可與 Illumina 正面競爭，海內外有望同步放量正面競爭，海內外有望同步放量 3.1.核心問題：華大智造能否國產替代核心問題：華大智造能否國產替代 我們認為華大智造現階段較為核心的問題仍為國產替代，因此我們從技術端、成本端、政策端三方面來探討華大智造能否實現國產替代。Illumina,74.1%Thermo Fisher,13.6%華大智造，3.5%Pacific BioSciences，2.2%Oxford Nanopore，1.6%其他，5%Illumina,61.9%華大智造，25.2%Pacific BioS

48、ciences，3.0%Oxford Nanopore，2.1%其他，7.8%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/31 3.1.1.源頭性技術奠定替代基礎源頭性技術奠定替代基礎 華大智造具備自主可控的源頭性核心技術體系。華大智造具備自主可控的源頭性核心技術體系。公司在基因測序領域已形成以“DNBSEQ 測序技術”、“規則陣列芯片技術”、“測序儀光機電系統技術”等為代表的多項核心技術，并達到國際先進水準。DNBSEQ 測序技術主要包括“DNA 納米球制備技術”、“雙色測序技術”、“CoolMPS 技術”等，優點有：第

49、一，提高測序準確率，精準度約為 99.4%，靈敏度約為 98.8%；第二，降低重復序列，重復序列占比小于 3%；第三，減少標簽跳躍，標簽跳躍發生率低至 0.0001%-0.0004%。DNBSEQ 測序技術因其測序準確率高和重復序列低等獨特的優勢，可有效支持全基因組測序與外顯子測序等應用場景，保證數據質量，減少數據浪費。規則陣列芯片技術采用半導體加工工藝，在硅晶芯片表面形成結合位點陣列，通過公司自主研發的芯片表面化學修飾技術，實現 DNA 納米球在芯片上的吸附和高密度規則排列。相較于傳統隨機陣列芯片，規則陣列芯片因為對于樣本文庫的質量有著更寬的容忍范圍并在測序反應中具有更高的可靠性，所以提高了

50、樣本獲取和制備、文庫制備的可操作性。此外還有“測序儀光機電系統技術”、“關鍵文庫制備技術”等，共同鑄成了公司國際領先的核心技術體系，保障產品競爭力。圖圖21：DNA 單鏈環化與單鏈環化與 DNA 納米球制備示意圖納米球制備示意圖 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 公司測序儀覆蓋通量范圍廣闊，性能可與公司測序儀覆蓋通量范圍廣闊，性能可與 Illumina 一較高下。一較高下。目前世界上具有自主研發并量產臨床級高通量測序儀能力的企業，只有 Illumina、Thermo Fisher、華大智造三家公司。華大智造作為后進入者，想從前兩者手中搶到市場份額，先決條件是其測序儀性能確實具備吸引力。通過

51、下表中對三家公司測序儀關鍵指標的對比，我們發現：華大智造和 Illumina 能夠實現從小通量到超高通量測序儀的全覆蓋，應用場景更加廣泛，能滿足更多客戶的需求；Thermo Fisher 的產品型號單一，通量較低，應用場景局限在靶向測序、微生物研究等方面。所以，華大智造在二代測序儀市場拓展上的真正絆腳石就是 Illumina。對比華大智造和 Illumina 的測序儀，華大智造測序儀的讀長、通量、數據質量、測序時長等關鍵指標與 illumina 相比并不遜色；在超高通量機型方面，華大智造的 DNBSEQ-T104 單次運行最大通量可達 76.8Tb，適合大人群基因組測序項目，Illumina

52、暫無同等通量對標產品。我們認為，在技術水平上，華大智造的二代測序儀已 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/31 經具備和 Illumina 頭對頭競爭的條件；Thermo Fisher 作為業務條線非常廣泛的生命科學巨頭公司，其重心并不在測序儀業務，即使現在其將業務重心向測序儀偏移，短期內也難以迅速推出覆蓋中通量到超高通量的測序儀產品，那么在當前競爭環境下，2019 年其占全球測序儀市場 13.6%的市場份額，有望被 Illumina 和華大智造等公司逐漸瓜分。所以我們可以判定，在主流應用場景，華大智造測序儀可與

53、illumina 頭對頭競爭，實現國產替代。圖圖22：不同公司基因測序儀對比不同公司基因測序儀對比 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所（Q20、Q30 分別對應錯誤率為 1%，0.1%）3.1.2.性能優異凸顯高性價比性能優異凸顯高性價比 性能性能表現優異表現優異，具備較高性價比。，具備較高性價比。關于華大智造與 illumina 的性能比較，康奈爾大學威爾康奈爾醫學院團隊曾于 2021 年 9 月在國際頂級期刊Nature Biotechnology上發表相關文獻，比較包括 Illumina 的 HiSeq、NovaSeq 系列平臺，Thermo Fisher 的 Ion S5、Proto

54、n 平臺，PacBio 的 CCS 平臺、Oxford Nanopore 的 PromethION、MinION、Flongle平臺，華大智造的 BGISEQ-500、MGISEQ-2000 平臺，Genapsys 的 GS111 平臺在內的測序數據，結果顯示華大智造 DNBSEQ 平臺基于其獨特的測序文庫方法，表現亮眼且獨具優勢，測序錯誤率低，SNP 和 INDEL 突變檢測表現優異，提供了高質量測序數據。測序儀類型公司產品最大讀長reads最大通量/RUN數據質量時長成交價格區間（萬元）DNBSEQ-T104RS PE 150bp32B(PE 150bp)76.8TbQ3085%108h(

55、PE 150bp)935-1498DNBSEQ-T7 PE 150bp5000M6Tb Q3085%(PE 100bp)Q3080%(PE 150bp)20-22h(PE 100bp)24-30h(PE 150bp)695-935IilluminaNovaSeq 6000 PE 250bp8-10B(S4流動槽)6Tb Q3085%(PE 100bp)Q3085%(PE 150bp)19-36h(PE 100bp)25-44h(PE 150bp)784-950MGISEQ-2000SE 400bpPE 300bp300M/550M/1500-1800M1440Gb不同模式下，Q3075%、Q3

56、080%或Q3085%不同模式下，13-109h180-229MGISEQ-200PE 150bp100M/500M150Gb Q3085%(PE 100bp)Q3085%(PE 150bp)不同模式下，9-40h115-360NextSeq 550 PE 150bp400M120Gb Q3075%(PE 150bp)不同模式下，11-29h280-398NextSeq 550 Dx PE 150bp300M90GbQ3075%35h280-399NextSeq 1000/NextSeq 2000 PE 150bp1.1B330Gb Q3085%(PE 100bp)Q3085%(PE 150b

57、p)不同模式下，11-48h389-396DNBSEQ-G99 PE 150bp80M48Gb Q3085%(PE 150bp)12h(PE 150bp)99-150DNBSEQ-E25PE 150bp25M7.5Gb Q3080%(PE 150bp)不同模式下，5-20h45iSeq 100PE 150bp4M1.2Gb不同模式下，Q3080%或Q3085%不同模式下，9.5-19h84MiniSeqPE 150bp7-8M/20M/22-25M7.5Gb不同模式下，Q3080%或Q3085%24h-MiSeqPE 300bp1M/4M/12-15M/22-25M15Gb不同模式下，Q307

58、5%、Q3080%、Q3085%或Q3090%不同模式下，4-55h168-235MiSeqDxPE 300bp每次可完成1-96樣本5GbQ3080%4-55hIon GeneStudio S5600bp2-130M50GbQ2021.5h191-245Ion PGM System400bp0.4-5.5M2GbQ207.3h-小通量華大智造Illumina華大智造華大智造Illumina超高通量中高通量Thermo Fisher 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/31 圖圖23：各測序平臺比較各測序平臺比較

59、數據來源：Nature Biotechnology，東吳證券研究所 同時，根據公司招股書披露數據，Illumina Novaseq 6000 測序儀的 S4 芯片與華大智造的 DNBSEQ-T7 的最大讀長（雙端測序測到的堿基長度，PE）均為 150bp，處于行業領先水平。NovaSeq 6000 S4 芯片 PE150 運行時間為 1.8 天，而 DNBSEQ-T7 PE150 運行時間更短，約為 1.0 天；據此計算 NovaSeq 6000 與 DNBSEQ-T7 的理論最大數據產出均為 6000Gb，但二者產出速率分別為 3333Gb/天與 6000Gb/天，華大智造具備更高數據產出速

60、率。此外，NovaSeq 系列全球指導目錄價為 98.5 萬美元，華大智造 DNBSEQ-T7 指導價為 100 萬美元，但華大智造配套測序試劑價格較低。在測序讀長 150bp 的條件下，華大智造測序儀每 Gb 數據所需試劑價格大幅低于 Illumina，具備更高性價比。表表2：華大智造與華大智造與 Illumina 超超/高通量測序儀比較高通量測序儀比較 儀器型號 超/高通量測序儀 華大智造 Illumina Illumina Illumina 華大智造 華大智造 MGISEQ-2000 Novaseq-S1 Novaseq-S2 Novaseq-S4 DNBSEQ-T7 DNBSEQ-T1

61、04 單 次 運 行 最大通量 0.72-1.44Tb 0.5-1Tb 1.25-2.5Tb 3-6Tb 1-6Tb 72Tb 測 序 所 需 時長 PE15072h PE10019h；PE15025h PE10025h；PE15036h PE10036h；PE15044h PE10020h；PE15024h PE10096h 最大讀長 PE200/SE400 PE150 PE150 PE150 PE150 PE150 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/31 全 球 指 導 目錄價（美元）42.8-47.6 萬

62、98.5 萬 98.5 萬 98.5 萬 100 萬 500 萬 測 序 試 劑 價格（美元/Gb，PE150）8 10.5 7.7 6 5 2 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 3.1.3.政策扶持政策扶持提供長遠保障提供長遠保障 國家戰略層面必將長期且堅定支持基因測序儀產業發展國家戰略層面必將長期且堅定支持基因測序儀產業發展?；驕y序儀是整個基因領域壁壘最高，中國被長期卡脖子的關鍵裝備，基因測序也是生命科學長期發展的底層技術，同時測序行業因與人種基因組大數據密切相關而事關國家安全。從歷史來看，全國人大、國務院、發改委等多個主體均頒布過明確支持基因測序產業及裝備發展的政策文件，我們認為政

63、策層面將長期利好中國基因測序儀產業發展。綜上，我們認為從測序儀技術、性價比以及政策層面來考慮，華大智造測序儀能夠綜上，我們認為從測序儀技術、性價比以及政策層面來考慮，華大智造測序儀能夠實現國產替代。實現國產替代。表表3：基因測序行業主要鼓勵政策基因測序行業主要鼓勵政策 政策導向 時間 發布主體 政策文件 相關內容 打造戰略性新興產業集群，在基因檢測等重點領域培育一批重大產業項目 2019.2 國務院 粵港澳大灣區發展規劃綱要 提出打造一批產業鏈條完善、輻射帶動力強、具有國際競爭力的戰略性新興產業集群，在包括高端醫學診療設備、基因檢測等在內的重點領域培育一批重大產業項目。支持新一代基因測序技術、

64、組學研究等關鍵技術和產品的研發應用 2019.9 發改委 促進健康產業高質量發展行動綱要（2019-2022 年）加快新一代基因測序、腫瘤免疫治療、干細胞與再生醫學、生物醫學大數據分析等關鍵技術研究和轉化，推動重大疾病的早期篩查、個體化治療等精準化應用解決方案和決策支持系統應用。支持基礎研究和應用基礎研究，全面改善疾控機構設施設備條件 2020.5 國務院 政府工作報告 穩定支持基礎研究和應用基礎研究，引導企業增加研發投入，加強關鍵核心技術攻關；改革疾病預防控制體制，加強傳染病防治能力建設，完善傳染病直報和預警系統，堅持及時公開透明發布疫情信息。增加防疫救治醫療設施，增加移動實驗室，強化應急物

65、資保障，強化基層衛生防疫?！笆奈濉币巹澝鞔_支持和推動醫療設備的國產化 2021.3 國務院 國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 將基因與生物技術納入七大需攻關的科技前沿領域之一，包括基因組學研究應用、遺傳細胞和遺傳育種、體外診斷等。將生物技術作為戰略性新興產業之一，將在基因技術等領域布局未來產業。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/31 2022.1 發改委等 九部門“十四五”醫藥工業發展規劃 重點發展新型醫學影像、體外診斷、疾病康復、腫瘤放療、應急救治、生命支持、可穿戴監測、中醫診療

66、等領域的醫療器械，疾病篩查、精準用藥所需的各類分子診斷產品。2022.5 發改委“十四五”生物經濟發展規劃 提出前沿生物技術創新，加快發展高通量基因測序技術，不斷提高基因測序效率、降低測序成本。推動基因檢測、生物遺傳等先進技術與疾病預防深度融合，開展遺傳病、出生缺陷、腫瘤、心血管疾病、代謝疾病等重大疾病早期篩查，為個體化治療提供精準解決方案和決策支持。將高通量基因測序作為早篩與精準用藥的技術之一。數據來源：公司招股書，政府官網，東吳證券研究所 3.2.多重因素推動公司業績持續增長多重因素推動公司業績持續增長 3.2.1.關聯交易占比顯著降低，“華大系”助力公司持續打磨產品關聯交易占比顯著降低，

67、“華大系”助力公司持續打磨產品 華大智造本身為從華大基因“剝離”出的核心資產，因而曾與關聯方（華大基因、華大控股及其他子公司、華大研究院、吉因加、菁良基因和猛犸公益基金會等）存在大量關聯交易，2017 年一度占公司總營收的 99.4%。但是隨著新冠疫情促進以及公司測序儀等業務下游客戶的持續拓展，若剔除新冠疫情相關收入，至 2021 年公司整體營收中關聯交易占比已降至 24.6%，測序儀關聯交易占比已降至 26.9%。但同時我們認為不可忽視華大系作為國內基因測序、NIPT 的龍頭為公司測序儀內部測試、性能優化等提供的支持與推動，助力公司持續打磨產品，貢獻一定業績，這也為同行業其他競爭者不具備的得

68、天獨厚的競爭優勢。圖圖24：公司總營收關聯交易占比公司總營收關聯交易占比 圖圖25：公司測序儀業務關聯交易占比公司測序儀業務關聯交易占比 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 3.2.2.測序儀銷量快速增長，帶動試劑耗材持續放量測序儀銷量快速增長，帶動試劑耗材持續放量 由于基因測序儀為封閉式平臺，儀器試劑需配套使用，因而具有較強的綁定關系，測序儀銷量與裝機量的增長能有效帶動試劑耗材的滯后放量。從 illumina 財務數據來看，2021 年測序儀營收 7.5 億美元，業務占比 19%，試劑耗材營收 32.2 億美元，業務占比0.6%5.1%28.1%63.

69、9%75.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021關聯交易非關聯交易0.8%6.6%27.1%59.7%73.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021關聯交易占比非關聯交易 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/31 81%。截至 2021 年 1 月，illumina 全球裝機量已超 1.7 萬臺，帶動試劑耗材在 2011-2021十年間的復合增速達到 18.4%，遠快于其測序

70、設備 7.3%的復合增速。華大智造 2021 年 圖圖26：illumina 基因測序業務儀器與耗材營收及增速基因測序業務儀器與耗材營收及增速 數據來源：illumina 年報，東吳證券研究所 基因測序板塊營收 12.76 億元，其中儀器設備營收 4.65 億元，業務占比 36%，試劑耗材營收 7.69 億元，業務占比 60%，2017-2021 年公司儀器設備與試劑耗材 CAGR 分別為7%與 63%。2022 年前三季度公司試劑耗材營收 7.2 億元（+55%），儀器設備營收 5.8 億元（+90%）。從儀器銷售數量來看，截至 2021 年，公司基因測序設備（含加載儀）累計銷量已逾 280

71、0 臺，我們估計單基因測序儀銷量也已超 2000 臺。隨著疫情擾動減弱，公司基因測序設備銷量已有加速趨勢，為后續試劑耗材的持續放量提供保障，且試劑耗材相較測序儀具備更高的毛利率，有望帶動基因測序業務整體盈利能力的提升。圖圖27：公司儀器設備與試劑耗材營收與增速公司儀器設備與試劑耗材營收與增速（億元）（億元）圖圖28：公司測序設備公司測序設備/測序儀銷量測序儀銷量（臺）（臺）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 3.2.3.海外訴訟取得突破進展，海外市場有望逐步放量海外訴訟取得突破進展，海外市場有望逐步放量 Illumina 和華大智造的專利訴訟戰范圍廣泛。

72、和華大智造的專利訴訟戰范圍廣泛。早在 2010 年 8 月，Illumina 就對華大智造子公司 CG US 的前身 CGI 提起測序儀相關專利訴訟。在華大智造開啟海外拓展的步伐時，Illumina 隨即將專利訴訟的矛頭指向華大智造，二者專利訴訟戰首先在歐洲市場打響。2019 年 3 月，Illumina 在德國起訴華大智造子公司拉脫維亞智造，指責其所售-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025303540452009201020112012201320142015201620172018201920202021試劑耗材（億美元）儀器（億美元）試劑耗材增速儀器增速

73、試劑耗材占比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02468101214201720182019202020212022Q1-3儀器設備試劑耗材其他儀器設備增速試劑耗材增速試劑耗材占比010020030040050060070020172018201920202021測序設備銷量（含加載儀）測序儀銷量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/31 BGISEQ-500、MGISEQ-2000 和相關化學試劑等產品侵犯邊合成邊測序專利。自此案開始，Illumina 陸續在丹麥、美國、

74、瑞士、土耳其、英國、瑞典、芬蘭、法國、比利時、西班牙、意大利、希臘、匈牙利、捷克等歐洲國家，對華大智造及其經銷商提起專利侵權訴訟，上述專利侵權訴訟案件主要涉及 Illumina 的 15 件專利共分為 4 個專利族。截至2022 年 9 月，公司境外與 illumina 共有 34 項專利訴訟，但涉訴國家/地區產品銷售收入2021 年僅占比 1.7%，預計對未來經營不會有重大不利影響。表表4：Illumina 對華大智造發起訴訟對華大智造發起訴訟的重要專利的重要專利 序號 涉訴專利 涉訴國家/地區 Illumina 要求保護的 主要技術方案 對應華大智造的被訴侵權技術方案 專利有效期屆滿日 專

75、利族 1 EP3002289 歐洲部分國家 具有特定化學結構的阻斷基團，該基團可以結合或者被去除，以保護或者暴露核苷酸分子的核糖或脫氧核糖糖部分的羥基 對應測序試劑的特定組分 2023.8.21 EP1530578 歐洲部分國家 EP3587433 歐洲部分國家 HK1253509 香港 2023.8.22 US7541444 美國 2024.6.20 US7771973 美國 2022.8.23 US10480025 美國 2022.8.23 US7566537 美國 2023.1.22 US9410200 美國 2022.8.23 專利族 2 EP1828412 歐洲部分國家 使用抗壞血酸

76、或其鹽作為拍照緩沖液的測序方法或者測序試劑 對應測序試劑的特定組分 2025.12.12 US9303290 美國 2026.1.25 US9217178 美國 2027.12.22 US9970055 美國 2026.1.16 專利族 3 EP2021415 英國、法國 兩種具有特定化學結構的基團，可作為標記核苷酸的熒光染料 對應制備測序試劑特定組分的原材料 2027.5.15 專利族 4 EP1664287 英國 具有特定氨基酸序列位點突變的 B 型古細菌聚合酶，可以改善取代基團對核苷酸分子的修飾 對應測序試劑的特定組分 2024.9.9 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 美國專利訴訟取

77、得重大突破，進入美國市場在即。美國專利訴訟取得重大突破，進入美國市場在即。華大智造則在 Illumina 的大本營美國市場吹響反攻號角。2019 年 5 月，華大智造美國子公司 CG US 向特拉華州地區法院上訴，認為 Illumina 侵犯了其“US9222132”專利；2020 年 7 月，CG US 追加對Illumina 侵犯其“US10662473”專利的訴訟申請，這兩項專利涉及到華大智造“two-color”測序技術。Illumina 則主要在美國加州北部地區對華大智造發起專利訴訟。2022 年 7 月15 日，華大智造與 Illumina 就美國境內的所有未決訴訟達成和解，雙方將

78、不再對加州北部和特拉華州地區法院的訴訟判決結果提出異議，Illumina 將向華大智造子公司 CG US支付 3.25 億美元的凈賠償費。此外，華大智造將撤銷在加州北部地區法院對 Illumina 的反壟斷訴訟；Illumina 將獲得華大智造及其子公司 CG US 的“雙色測序技術”系列專利授權。而華大智造可于 2022 年 8 月開始在美國銷售其基于 CoolMPS 技術的相關測序產品，并于 2023 年 1 月開始銷售 StandardMPS 相關測序產品。并且未來三年，雙方在美 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究

79、 22/31 國境內將不會就專利侵權以及違反美國反壟斷法或不正當競爭起訴對方及其客戶，也不對現有測序平臺可能造成的損失進行索賠。我們認為，這兩起訴訟判決結果都彰顯了華大智造技術上的創新性和獨特優勢，提振了市場對公司產品的信心；華大智造能更快進入美國市場也加速了公司向海外擴張的步伐。圖圖29：華大智造全球業務布局華大智造全球業務布局 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 海外擴張卓有成效，海外擴張卓有成效，業績業績有望逐步提速。有望逐步提速。公司自 2017 年起逐步開拓海外市場，目前業務布局遍布六大洲 80 多個國家和地區，在全球服務累計超過 1,300 個用戶，在香港、美國、日本、拉脫維亞、阿

80、聯酋等地設有分、子公司，且在多個國家和地區設立科研、生產基地及培訓與售后服務中心等。2021 年公司基因測序業務在中國大陸及港澳臺營收 8.78 億，亞太、歐非、美洲分別營收 2.45/1.34/0.19 億元，海外整體營收同比增長111%（2018-2021 年 CAGR 145%），收入占比達到 31%。同時公司也在積極參與各國家主導的人群基因組大隊列研究，已經參與到阿聯酋、印度尼西亞（10000 人）、泰國（50000人）等“國家基因組項目”中。隨著海外合作伙伴數量持續增長以及訴訟案件逐步完結，以及公司逐步推進海外本地化運營（海外人員占比已超 10%），海外業務有望逐步放量。圖圖30：公

81、司公司測序儀業務測序儀業務各區域營收與增速各區域營收與增速（百萬元）（百萬元）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02004006008001,0001,2001,40020172018201920202021中國大陸及港澳臺亞太區歐非區美洲區中國增速境外增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/31 4.實驗室自動化實驗室自動化&新業務新業務：疫后有望穩步增長疫后有望穩步增長 實驗室自動化為未來發展方向，樣本制備環節具備較大發展潛力。實驗室自動化

82、為未來發展方向，樣本制備環節具備較大發展潛力。實驗室自動化是指充分運用實驗室技術資源、信息資源和人的智力資源，在無人或少人干預的情況下，按照規定的程序或者指令自動進行樣本制備、操作控制、檢測、信息處理、分析判斷等實驗流程。實驗室自動化發展歷程根據儀器集成的復雜性可以分為無自動化、部分實驗室自動化以及全實驗室自動化三個發展階段。實驗室自動化設備目前廣泛存在于實驗室操作的各個環節，其中樣本制備（包括核酸、蛋白質、細胞、組織等，其中核酸是目前主要的研究對象之一）環節因操作繁多，有較大的自動化應用潛力。自動化樣本制備與手動樣本制備相比，在制備效率、制備質量、可追溯性、人員要求等方面具有明顯的優勢，可提

83、高實驗室的管理水平和安全性。放眼未來，高通量、自動化將成為實驗室工作模式的發展方向；自動化、信息化也必將推動實驗室解決方案向智能化發展，從而推動精準醫療多組學檢測領域進一步快速發展。表表5：實驗室手動樣本制備與自動化樣本制備對比實驗室手動樣本制備與自動化樣本制備對比 對比維度 手動樣本制備 自動化樣本制備 制備效率 手工操作效率較低 可以大大縮短樣本制備的時間 費用 前期投入少，長期人工開支大 前期投入較大，長期開支小 標準化 手工操作標準化很低 增強了鑒定的標準化 空間要求 設備多而繁雜，占用空間大 設備高度整合，實驗室空間占用少 樣品使用量 樣品用量要求較高 減少了樣品用量 制備質量 有生

84、物污染的風險 減少了操作者的生物污染 可追溯性 難以追溯 全程可追溯 操作難度 步驟多且繁瑣 一體化，操作簡單 人員要求 經驗豐富 經驗要求較低 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 行業穩步發展，主要為外資壟斷。行業穩步發展，主要為外資壟斷。實驗室自動化帶來的效率提升給行業發展帶來機遇。自動化設備在多組學、免疫、生化、血液等多個應用場景開始快速普及，全自動化生產線在醫院檢驗科、科研機構、制藥公司實驗室、血站等醫療機構開始較大規模應用。根據 Grand View Research 數據，全球實驗室自動化設備市場規模從 2016 年的 37.8 億美元增長至 2019 年的 45.1 億美元，C

85、AGR 為 6.1%，并將于 2025 年達到 68.6 億美元，2019-2025 年 CAGR 為 7.2%。國內實驗室自動化市場近年來發展也較快，但國產品牌較少，主要被海外供應商壟斷。目前實驗室自動化設備領域的企業主要包括Tecan、Hamilton、Beckman 等，上述企業經歷了多年的發展和積累，從早期的生化、免疫、血液等檢測領域延伸到新興的多組學檢測領域，具備較大的技術研發、市場渠道和人員優勢，在全球市場中具有一定的主導地位。另外，實驗室自動化設備種類和零部件繁多，在研發和生產制造方面涉及生物學、計算機、醫學、機械工業等多個領域的專利和技術，由于部分上游零部件尚未實現國產化，國內

86、企業在供應鏈方面亦面臨著較大的挑戰。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/31 表表6：實驗室自動化企業概況實驗室自動化企業概況 公司 主要業務與產品 市場地位 2021 年營收 Tecan 生命科學領域自動化解決方案提供商及 OEM 元件供應商；元件主要供應移液泵 在自動化移液技術和自動化儀器領域，Tecan 是市場領導者。其核心能力包括加樣針技術、軟件技術、平臺整合技術。該公司在酶標儀領域亦具有很強的技術實力 10.36 億美元 Hamilton 擁有從低端的小型移液工作站到高端的全自動化移液工作站。STAR 系

87、列為其主打產品 生物樣品自動處理工作站技術在全球范圍內處于領先地位，被廣泛應用于全球一流的生命科學研究實驗室和著名制藥公司。該公司的專利技術設定了移液技術新的標準和精度-Beckman Coulter 覆蓋血液學、常規生化系統、離心、毛細管電泳、蛋白質分析、生物機器人以及快速檢測等領域 深耕于實驗室自動化的臨床領域和生命科學領域；系為數不多的同時在科研和臨床領域均有強力的自動化產品的企業 華大智造 目前主要產品為 MGISP 系列產品，同時擁有 MGISTP 前處理系列、MGIGLab 全自動化方案及 MGIFLP 一站式等多個系列 在實驗室自動化設備領域專注于從樣本進入到數據的自動化全流程，

88、并提供快速、經濟的配套試劑和耗材；同時可以快速的研發速度響應市場需求 21.93 億元 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 深耕基因測序領域多年，打造成熟深耕基因測序領域多年，打造成熟自動化自動化產品線。產品線。公司作為全球少數幾個已經成功量產基因測序儀的公司之一，對基因測序領域相關的自動化需求擁有深刻的理解，已積累以移液平臺、溫控平臺等模塊為核心的覆蓋核酸樣本處理領域的各類自動化技術?；谠摰燃夹g的產品連接公司自主開發的測序儀，可建成一站式基因檢測工作站。傳統的手工樣本制備操作無法滿足大規?；驕y序在效率和精準度等方面的需求，因而自動化產品是支持高通量基因測序不可缺少的重要工具，公司相關產

89、品已應用于基因測序領域多年，產品成熟度高，具有一定的稀缺性。以 MGISTP-7000 分杯處理系統為例，可在40 分鐘內完成 192 例樣本從單管到 96 孔板的自動化精準分裝，支持 24 小時工作，2 臺MGISTP-7000 單日可實現上萬例樣本分裝，能夠大幅節省人力與時間成本。我們認為公司基因測序儀與實驗室自動化兩大業務板塊能夠協同發展，合力推動業績增長。表表7：華大智造實驗室自動化主要設備產品華大智造實驗室自動化主要設備產品 主要產品 產品型號 產品簡介 技術參數 自動化樣本處理系統 MGISTP-7000 系列 大通量自動化樣本處理系統，對樣本的快速自動分裝及信息錄入處理 單次運行

90、 40 分鐘，可自動化處理 192個樣本管 MGISP-960 系列及MGISP-100 系列 自動化樣本制備系統 可自動化單次完成 8-96 個樣本的文庫制備；80 分鐘內可完成 8-192 個樣本的核酸提取 MGIFLP 系列 一站式模塊化測序工作站 單次運行 24 小時，可全自動完成從樣本制備到報告輸出的全流程 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/31 實驗室自動化流水線 MGIGLab-S 系列 全自動血漿白膜層分離生產線 每年可處理五十萬份以上的血液樣本 MGIGLab-L 系列 全自動文庫制備生產線 每

91、年可進行百萬份級別的文庫制備 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 圖圖31：MGISTP-7000 可大幅節省人力與時間可大幅節省人力與時間 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 顯著受益新冠疫情，常規業務同樣高速增長。顯著受益新冠疫情，常規業務同樣高速增長。公司實驗室自動化業務 2021 年營收21.93 億元，其中新冠業務營收 20.27 億元，常規業務營收 1.65 億元（+49%），2017-2021年常規業務 CAGR 達 135%。分地域來看，疫情爆發后全球各大區均對公司自動化產品產生大量需求，2021 年中國/亞太/歐非/美洲區分別營收 5.44/2.95/9.59/3.94 億

92、元；分產品來看，儀器設備 2021 年營收 6.65 億元，試劑耗材受益疫情更為顯著，2021 年營收15.28 億元；2021 年公司常規業務中關聯方營收 0.37 億元，第三方營收 1.29 億元，關聯方業務占比進一步降至 22%。我們認為全球來看實驗室自動化為未來確定的發展方向，市場規模穩步增長，國內市場受新冠疫情催化進一步擴容，公司作為實驗室自動化領域較為稀缺的標的，有望繼續保持穩健增長。圖圖32：公司實驗室自動化新冠公司實驗室自動化新冠/常規業務營收常規業務營收（百萬元）（百萬元）圖圖33：公司實驗室自動化業務分地域營收公司實驗室自動化業務分地域營收（百萬元）（百萬元）數據來源：Wi

93、nd，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.413.459.0110.9165.3149.4%341.1%88.0%49.0%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05001,0001,5002,0002,50020172018201920202021疫情相關疫情不相關疫情不相關增速05001,0001,5002,0002,50020172018201920202021中國大陸及港澳臺亞太歐非美洲 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/31 圖圖34：公司實驗室自動化業務

94、產品結構公司實驗室自動化業務產品結構（百萬元）（百萬元）圖圖35：實驗室自動化常規業務關聯交易實驗室自動化常規業務關聯交易（百萬元）（百萬元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 前瞻布局新業務，產品結構多元化。前瞻布局新業務，產品結構多元化。除測序儀與實驗室自動化業務外，公司還前瞻性布局了新業務板塊，目前主要包括細胞組學解決方案、遠程超聲機器人與 BIT 產品。其中遠程超聲機器人 MGIUS-R3 是全球首款實現專業醫生直接遠程操控超聲探頭對病人遠程診斷的超聲設備，能突破傳統超聲診療方式的局限，克服時空障礙，有助于改善醫療資源分布不均衡的現狀，也曾在新冠疫情

95、初期支援武漢醫院，BIT 產品同樣在方艙建設中卓有成效。公司新業務 2021 年營收 4.28 億元，疫情相關業務 3.25 億元，主要集中于中國及港澳臺地區，常規業務營收 1.13 億元，同比增長 150%，多銷往第三方客戶（關聯方占比僅為 5%）。我們認為公司的新業務有助于發揮本身在基因測序儀領域積累的優勢，進一步完善產品矩陣，提供一定業績彈性。表表8：公司新業務主要產品公司新業務主要產品 產品 簡介 細胞組學解決方案 DNBelab C 系列細胞組學整體解決方案是一款基于公司單細胞文庫制備技術和高通量測序技術的產品。其中單細胞文庫制備主要由 DNBelab C4 便攜式單細胞系統和 DN

96、Belab C 系列單細胞文庫制備套裝完成 遠程超聲機器人 MGIUS-R3 遠程超聲診斷系統是一款集成機器人技術、實時遠程控制技術、超聲影像技術等的產品，可實現遠程超聲診斷 BIT 產品 BIT 產品主要由 ZTRON、ZLIMS 等一系列結合生物科技（Biological Technology）和信息科技（Information Technology）的軟硬件產品組成，全面覆蓋生物樣本管理、實驗室生產、生物信息分析、基因數據治理等功能，用于基因測序全流程管理及基因數據全周期管理 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 05001,0001,5002,0002,5002017201820192

97、0202021儀器設備試劑耗材及其他0%20%40%60%80%100%0204060801001201401601802018201920202021關聯方收入第三方收入關聯交易占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/31 圖圖36：新業務板塊疫情相關與常規業務營收新業務板塊疫情相關與常規業務營收（百萬元）（百萬元）圖圖37：公司新業務各區域營收公司新業務各區域營收（百萬元）（百萬元）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們對公司

98、盈利預測的核心假設如下：1）基因測序業務是公司業績的基本盤，壁壘高格局好，市場空間大，隨著未來下游應用場景的拓寬與滲透率提升，將會成為公司業績增長的主要動力，短期不會看到市場天花板。同時國產替代率僅為 25%，還處于較低水平，根據咨詢機構以及我們測算數據，行業增速接近 20%，參照公司前三季度經營狀況，我們預計公司基因測序儀業務 2022-2024 年增速分別為 60.9%/38.7%/39.3%。其中：儀器設備增速分別為 91%/45%/40%，試劑耗材增速分別為 45%/35%/40%，隨著裝機量的提升，公司試劑耗材會有滯后放量。公司基因測序業務毛利率隨著規模擴大有望穩步提升。2）實驗室自

99、動化業務充分受益新冠疫情，疫情相關產品 2020-2021 年實現大幅增長，但常規業務同樣在 2019-2021 年保持了 67%的復合增速。由于此業務基數低，同時疫情對于公司產品的優化、品牌的推廣以及與基因測序業務的協同能力均起到了促進作用，我們預計隨著疫情逐步穩定，實驗室自動化常規業務 2022-2024 年增速將分別為45%/45%/40%。新冠相關業務由于疫情發展與防控存在較大的不確定性，存在較大波動的可能，我們當前判斷預計公司實驗室自動化業務中疫情相關業務 2022-2024 年增速分別為-45%/-50%/-70%。同時隨著銷售規模減小、新冠相關產品利潤空間被壓縮，因而毛利率會略有

100、下滑。3）新業務同樣受益于疫情，并且今年仍有較大增量，邏輯與實驗室自動化業務類似，我們預計公司新業務板塊 2022-2024 年增速分別為 133.6%/-24.6%/-31.8%，其中常規業務增速分別為 60%/45%/40%，新冠相關業務增速分別為 160%/-40%/-70%，毛利率略有下降。0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025030035040045020172018201920202021疫情相關常規業務常規業務增速05010015020025030035040045020172018201920202021中國大陸及港澳臺亞太歐非

101、美洲 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/31 圖圖38：華大智造業績拆分華大智造業績拆分 單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營收 1091.31 2779.88 3928.64 4441.52 4542.18 5173.46 yoy-0.5%154.7%41.3%13.1%2.3%13.9%毛利率 51.9%74.7%66.4%57.4%56.4%56.5%基因測序 1001.15 615.22 1276.49 2054.07 2849.03 3969.02 yoy

102、 28.7%-38.5%107.5%60.9%38.7%39.3%毛利率 52.2%60.6%56.7%57.0%57.5%57.5%儀器設備 731.76 232.76 464.78 887.73 1287.21 1802.09 yoy 25.1%-68.2%99.7%91.0%45.0%40.0%試劑耗材 237.36 366.11 769.22 1115.37 1505.75 2108.05 yoy 31.6%54.2%110.1%45.0%35.0%40.0%服務及其他 32.03 16.35 42.48 50.98 56.07 58.88 yoy 148.3%-49.0%159.8%

103、20.0%10.0%5.0%實驗室自動化 58.97 2061.76 2192.58 1354.68 905.03 653.78 yoy 341.1%3396.3%6.3%-38.2%-33.2%-27.8%毛利率 36.8%79.5%78.8%75.0%72.0%70.0%常規業務 58.97 110.90 165.29 239.67 347.52 486.53 yoy 341.1%88.1%49.0%45.0%45.0%40.0%新冠相關-1950.86 2027.29 1115.01 557.50 167.25 yoy-3.9%-45.0%-50.0%-70.0%新業務 22.83 76

104、.67 427.78 999.40 753.09 513.87 yoy 69.4%235.8%457.9%133.6%-24.6%-31.8%毛利率 85.3%68.8%34.0%35.0%34.0%33.0%常規業務 22.83 45.14 112.83 180.53 261.77 366.47 yoy 69.4%97.7%150.0%60.0%45.0%40.0%新冠相關-31.53 314.95 818.87 491.32 147.40 yoy-898.8%160.0%-40.0%-70.0%其他業務 8.37 26.23 31.78 33.37 35.04 36.79 yoy-213.

105、4%21.2%5.0%5.0%5.0%毛利率 26.8%42.7%42.8%42.5%42.5%42.5%數據來源：Wind，東吳證券研究所 我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 44.42/45.42/51.73 億元；歸母凈利潤分別為21.57 億元，6.37 億元，7.63 億元。公司為國產測序儀唯一標的，壁壘極高，具備較強的稀缺性，我們選取 A 股上市公司中同行業的邁瑞醫療，以及同屬高端制造的聯影醫療作為可比公司，參考可比公司估值以及行業格局好、空間大的特點，我們認為公司后續成長空間較大，可以給予較高估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

106、正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/31 表表9：華大智造可比公司估值華大智造可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價（元）（元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（市盈率（）2022/12/7 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300760.SZ 邁瑞醫療 313.10 6.60 7.99 9.63 11.58 47.44 39.19 32.51 27.04 688271.SH 聯影醫療 190.00 1.72 2.18 2.91 3.74 110.47 87.16 65.29 50.80 均值

107、 78.95 63.17 48.90 38.92 688114.SH 華大智造 116.03 1.17 5.21 1.54 1.84 99.41 22.28 75.49 62.97 數據來源：Wind，東吳證券研究所內部預測 6.風險提示風險提示（1）疫情相關收入不可持續疫情相關收入不可持續風險風險：公司實驗室自動化業務與新業務板塊均有較大體量新冠相關業務，2021 年公司新冠業務收入占比約 60%，隨著疫情演繹，相關產品收入有可能大幅下滑；（2）知識產權訴訟風險：知識產權訴訟風險：截至 2022 年 9 月，公司境外與 illumina 仍有 34 項專利訴訟，涉訴國家/地區包括美國、德國、

108、比利時、瑞士、英國、瑞典、法國、西班牙、中國香港、丹麥、土耳其、芬蘭、意大利、日本、希臘、匈牙利、捷克、葡萄牙、奧地利、羅馬尼亞等 20 個國家/地區。不能排除相關知識產權訴訟或潛在訴訟可能會進一步影響公司未來在境外涉訴國家或者地區有關涉訴產品的業務的開展，從而給公司在境外涉訴國家/地區市場的銷售業績帶來不利影響；（3）原材料原材料供應鏈風險：供應鏈風險：公司 2021 年向境外采購原材料占總采購額的比例為17.45%，其中向美國采購金額占境外采購總額的 57.54%，主要為光學器件、流體器件和晶圓等，若供應鏈不穩定將影響公司的供貨能力；（4）海外業務拓展等其他風險：海外業務拓展等其他風險：公

109、司 2021 年境外營收占比 54.31%，若有海外貿易摩擦、國際關系緊張等無法預知的因素，導致公司海外業務所在國家和地區的法律法規、政策等發生較大變化，將影響公司海外業務拓展。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/31 華大智造華大智造三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4,267 10,208 10,356

110、11,386 營業總收入營業總收入 3,929 4,442 4,542 5,173 貨幣資金及交易性金融資產 2,608 6,271 8,007 7,297 營業成本(含金融類)1,318 1,891 1,981 2,248 經營性應收款項 555 1,139 646 1,200 稅金及附加 23 32 31 35 存貨 956 1,661 981 1,892 銷售費用 620 677 672 755 合同資產 0 0 0 0 管理費用 617 533 527 590 其他流動資產 148 1,137 722 998 研發費用 608 711 718 807 非流動資產非流動資產 1,676

111、1,860 2,056 2,220 財務費用 129 0 0 0 長期股權投資 1 1 2 2 加:其他收益 57 79 73 85 固定資產及使用權資產 714 975 1,219 1,436 投資凈收益 22 15 17 21 在建工程 59 57 53 46 公允價值變動 26 0 0 0 無形資產 650 570 488 407 減值損失-26 0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 67 68 70 72 營業利潤營業利潤 692 692 703 843 其他非流動資產 186 189 225 257 營業外凈收支 -96 2,010 0 0 資

112、產總計資產總計 5,943 12,068 12,412 13,606 利潤總額利潤總額 596 2,702 703 843 流動負債流動負債 1,675 2,478 2,289 2,820 減:所得稅 120 584 77 93 短期借款及一年內到期的非流動負債 65 38 36 32 凈利潤凈利潤 476 2,118 625 750 經營性應付款項 347 771 565 866 減:少數股東損益-8-39-11-14 合同負債 445 624 594 711 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 484 2,157 637 763 其他流動負債 818 1,044 1,094 1,211 非流

113、動負債 193 169 175 176 每股收益-最新股本攤薄(元)1.17 5.21 1.54 1.84 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 773 677 686 822 租賃負債 92 92 92 92 EBITDA 1,007 876 927 1,106 其他非流動負債 101 76 83 84 負債合計負債合計 1,869 2,646 2,465 2,996 毛利率(%)66.44 57.43 56.38 56.54 歸屬母公司股東權益 4,007 9,393 9,931 10,606 歸母凈利率(%)12.31 48.57 14.02 14.76 少數股東

114、權益 68 28 17 3 所有者權益合計所有者權益合計 4,075 9,422 9,948 10,610 收入增長率(%)41.32 13.06 2.27 13.90 負債和股東權益負債和股東權益 5,943 12,068 12,412 13,606 歸母凈利潤增長率(%)85.38 346.12-70.48 19.88 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 1,073-1,149 2,265-176 每股凈資產(元)10.78 22.67

115、23.97 25.60 投資活動現金流-347 1,637-435-443 最新發行在外股份（百萬股）414 414 414 414 籌資活動現金流-835 3,257-5-2 ROIC(%)14.46 7.70 6.22 7.03 現金凈增加額-206 3,663 1,736-710 ROE-攤薄(%)12.07 22.97 6.41 7.20 折舊和攤銷 234 198 242 284 資產負債率(%)31.44 21.93 19.86 22.02 資本開支-317 1,632-400-412 P/E（現價&最新股本攤?。?9.41 22.28 75.49 62.97 營運資本變動 347

116、-1,437 1,415-1,190 P/B（現價）10.77 5.12 4.84 4.53 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關

117、聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相

118、對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/