華大智造-基因測序儀國產之光具備全球競爭力-221121（35頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 基因測序儀國產之光，具備全球競爭力 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 基因測序應用基因測序應用潛力大潛力大，催生對測序儀設備，催生對測序儀設備的的旺盛需求旺盛需求 基因測序已經在基礎生物學研究、醫學診斷、生物技術開發、法醫生物學、系統生物學、微生物學等多個其他應用領域中具有不可替代的作用，終端應用具有廣泛拓展性，從科研服務到臨床應用，從腫瘤診療到感染病防治，且未來隨著測序成本的降低，基因科技的商業化場景層出不窮，催生對基因測序儀及其配套耗材的需求增加。根據 Markets and Markets 和灼識資訊數據，2019 年全球基因

2、測序儀及耗材市場規模約 38.98 億美元，其預計 2024 年將達到96.87 億美元，2019-2024 年 CAGR 為 20%，2019 年中國基因測序儀及耗材市場規模約 42.22 億元，其預計 2024 年將達到 111.92 億元，2019-2024 年 CAGR 為 22%。華大智造公司技術源頭完整，具備全球競爭力華大智造公司技術源頭完整，具備全球競爭力 公司技術源頭來自收購的美國公司 CG，并在其技術基礎上，完成了一系列技術和專利的完善，成為中國唯一、全球唯三的能夠自主研發并量產臨床高通量基因測序儀企業。公司在基因測序領域已形成以“DNBSEQ 測序技術”、“規則陣列芯片技術

3、”、“測序儀光機電系統技術”為代表的多項核心技術，并借助關聯公司華大基因的渠道優勢，實現了測序儀的量產，在海外市場也能與 Illumina 正面競爭，且已經在英國、美國等國家和 Illumina 實現訴訟和解，海外市場的天花板已打開。公司是后起之秀，我們預計公司該業務未來三年境內外均能保持較高增速，整體復合增速預計在 40%左右。投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 年收入端有望分別實現 45.09 億元、55.80億元和 70.31 億元，同比增速分別為 14.8%、23.7%、26.0%，歸母凈利潤分別 22.82 億元、6.83 億元、8.98 億元，同比增速分別為371.

4、9%、-70.1%、31.5%，2022 年扣除 Illumina 支付的 3.25 億美元凈賠償費（約人民幣 22.36 億元，稅率按 21%假設）后，調整后的歸母凈利潤約5.16億元，2022-2024年歸母凈利潤復合增速約32%。2022-2024 年對應的 EPS 分別為 5.51 元、1.65 元和 2.17 元，對應的 PE 倍數分別為 22x、74x、56x?？紤]到公司是國產基因測序儀內唯一實現量產和商業化的公司，基因測序儀技術壁壘高，下游市場空間大，公司技術可拓展性強，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 對華大基因關聯交易依賴高的風險。在研產品臨床、商業化推進不及預期

5、。Table_StockNameRptType 華大智造華大智造（688114.SH）公司研究/公司深度 投資評級：投資評級：買入（買入（首次首次）報告日期：2022-11-21 Table_BaseData 收盤價（元）127.35 近 12 個月最高/最低（元）148.84/85.00 總股本（百萬股）414 流通股（百萬股）33 流通股比例（%）7.99 總市值（億元）507 流通市值（億元）40 Table_Chart 公司價格與公司價格與滬深滬深 300 指數走勢比較指數走勢比較 Table_Author 分析師：譚國超分析師：譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱：

6、 聯系人：李嬋聯系人：李嬋 執業證書號：S0010121110031 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 -20%0%20%40%60%2022年9月華大智造滬深300Table_CompanyRptType 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/35 證券研究報告 市場競爭加劇風險?；谏锇踩碌恼唢L險（主要是海外拓展）。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:億元億元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 2023E 營業收入 3929 4509 5580 70

7、31 收入同比（%）41.3%14.8%23.7%26.0%歸屬母公司凈利潤 484 2282 683 898 凈利潤同比（%）85.4%371.9%-70.1%31.5%毛利率（%）66.4%57.7%56.7%55.9%ROE（%）12.1%23.8%6.7%8.0%每股收益（元）1.30 5.51 1.65 2.17 P/E 47.48 22.21 74.26 56.46 P/B 5.73 5.30 4.94 4.54 EV/EBITDA 20.35 60.34 43.11 33.69 NA 資料來源：wind，華安證券研究所 OYdYiYiX9YlVrR0UmVtU8OcMbRtRoO

8、pNmOjMnMoPjMpNtR9PmMxOuOsRmQvPnRoOTable_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/35 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 公司是國產測序儀龍頭企業公司是國產測序儀龍頭企業.6 1.1 在曲折中誕生，成為測序儀龍頭企業在曲折中誕生，成為測序儀龍頭企業.6 1.2 IPO 成功，助力公司快速發展成功，助力公司快速發展.9 2 基因測序儀行業發展迅速，未來市場廣闊基因測序儀行業發展迅速，未來市場廣闊.12 2.1 基因測序終端應用場景廣泛，催生對測序儀設備需求旺盛基因測序終端應用場景廣泛，催生

9、對測序儀設備需求旺盛.12 2.2 測序儀技術壁壘高，行業集中度高測序儀技術壁壘高，行業集中度高.16 2.3 我國政策鼓勵國產設備，國內市場國產替代正在進行我國政策鼓勵國產設備，國內市場國產替代正在進行.20 3 公司是具備全球競爭力的測序設備提供商公司是具備全球競爭力的測序設備提供商.22 3.1 公司技術源頭完整，產品豐富、準確率高公司技術源頭完整，產品豐富、準確率高.22 3.2 公司新產品快速迭代，滿足多場景需求公司新產品快速迭代，滿足多場景需求.26 3.3 海外市場專利糾紛解決，公司長期天花板打開海外市場專利糾紛解決，公司長期天花板打開.28 4 公司盈利預測與估值公司盈利預測與

10、估值.29 4.1 公司業績拆分與估值對比公司業績拆分與估值對比.29 4.2 投資建議：基因測序儀國產龍頭企業，標的稀缺，首次覆蓋投資建議：基因測序儀國產龍頭企業，標的稀缺，首次覆蓋.32 風險提示：風險提示：.33 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.34 Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/35 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 華大智造發展歷程華大智造發展歷程.6 圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）.7 圖表圖表 3 公司高管成員公

11、司高管成員/核心技術人員核心技術人員.8 圖表圖表 4 股票期權激勵計劃對象情況股票期權激勵計劃對象情況.9 圖表圖表 5 產品線概覽產品線概覽.10 圖表圖表 6 公司各業務收入情況（單位：億元）公司各業務收入情況（單位：億元）.10 圖表圖表 7 公司公司 2018-2021 年收入結構（按產品種類）年收入結構（按產品種類）.10 圖表圖表 8 公司境內外收入結構（單位：億元）公司境內外收入結構（單位：億元）.11 圖表圖表 9 公司境外銷售產品分類（單位：億元）公司境外銷售產品分類（單位：億元）.11 圖表圖表 10 公司基因測序儀業務不同銷售模式收入及占比（單位：億元）公司基因測序儀業

12、務不同銷售模式收入及占比（單位：億元）.11 圖表圖表 11 公司實驗室自動化業務不同銷售模式下的毛利率水平（單位：億元）公司實驗室自動化業務不同銷售模式下的毛利率水平（單位：億元）.11 圖表圖表 12 公司公司 2017-2022H1 收入和利潤（億元）收入和利潤（億元）.12 圖表圖表 13 公司盈利能力情況公司盈利能力情況.12 圖表圖表 14 中心法則中心法則示意圖示意圖.13 圖表圖表 15 DNA 雙螺旋結構示意圖雙螺旋結構示意圖.13 圖表圖表 16 基因測序常規項目基因測序常規項目.13 圖表圖表 17 基因測序應用領域概覽基因測序應用領域概覽.14 圖表圖表 18 基因測序

13、行業價值鏈基因測序行業價值鏈.14 圖表圖表 19 全球基因測序市場規模（億美元）全球基因測序市場規模（億美元）.15 圖表圖表 20 2019 年全球基因測序終端服務客戶占比年全球基因測序終端服務客戶占比.15 圖表圖表 21 全球基因測序儀及耗材市場規模（億美元）全球基因測序儀及耗材市場規模（億美元）.16 圖表圖表 22 中國基因測序儀及耗材市場規模（億元）中國基因測序儀及耗材市場規模（億元）.16 圖表圖表 23 不同品牌的不同品牌的基因測序儀比較基因測序儀比較.17 圖表圖表 24 基因測序成本曲線（人類全基因組測序）基因測序成本曲線（人類全基因組測序）.18 圖表圖表 25 基因測

14、序步驟基因測序步驟.19 圖表圖表 26 全球基因測序儀市場競爭格局（全球基因測序儀市場競爭格局（2019 年）年）.20 圖表圖表 27 ILLUMINA產品收入結構及增速（億美元）產品收入結構及增速（億美元）.20 圖表圖表 28 國內獲批的測序儀數量（國內獲批的測序儀數量（2021 年年 11 月）月）.20 圖表圖表 29 國內市場基因測序儀市場競爭格局（國內市場基因測序儀市場競爭格局（2019 年）年）.20 圖表圖表 30 我國部分鼓勵產業發展的政策文件我國部分鼓勵產業發展的政策文件.21 圖表圖表 31 海關總署科技司測序儀海關總署科技司測序儀(第二批第二批)(國產國產)公開招標

15、采購項目公開招標采購項目.22 圖表圖表 32 不同平臺的不同平臺的基因測序儀測序誤差率對比基因測序儀測序誤差率對比.23 圖表圖表 33 公司公司 DNBSEQ 測序技術測序技術.24 圖表圖表 34 公司規則陣列芯片技術公司規則陣列芯片技術.25 圖表圖表 35 公司測序儀光機電系統技術公司測序儀光機電系統技術.26 圖表圖表 36 公司在研產品情況公司在研產品情況.27 圖表圖表 37 公司核心研發人員及其貢獻公司核心研發人員及其貢獻.27 圖表圖表 38 公司不同業務的海外收入結構公司不同業務的海外收入結構.28 圖表圖表 39 公司核心機型與競品比較公司核心機型與競品比較.29 Ta

16、ble_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/35 證券研究報告 圖表圖表 40 收入預測收入預測.31 圖表圖表 41 可比公司估值情況可比公司估值情況.32 Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/35 證券研究報告 1 公司是國產測序儀龍頭企業公司是國產測序儀龍頭企業 1.1 在曲折中誕生，成為測序儀龍頭企業在曲折中誕生，成為測序儀龍頭企業 深圳華大智造科技有限公司（以下簡稱“華大智造”或“公司”）成立于 2016 年，是專注于生命科學與生

17、物技術領域，為精準醫療、精準農業和精準健康等行業提供實時、全景、全生命周期的生命數字化設備和系統解決方案。公司目前已形成基因測序儀業務和實驗室自動化業務兩大業務板塊，并圍繞全方位生命數字化布局了如遠程超聲機器人等新興領域產品。歷史沿革歷史沿革：華大智造的歷史可追溯到更早之前的華大基因，伴隨中國基因測序領域自主發展的全過程。公司最早從原華大基因“剝離”出去，專注基因測序儀的研發。1999 年人類基因組計劃第五次會議在倫敦召開，華大基因的創始人汪建與朋友共同參與這項計劃的 1%。2006 年，第二代基因測序儀誕生，測序能力提升，測序成本大幅下降，華大基因批量購買了新一代的測序儀，從事基因測序的商業

18、服務。憑借壟斷地位，Illumina 對測序試劑施行逐年漲價策略，倒逼了我國測序企業加速技術自立。2013 年，華大基因收購 COMPLETE GENOMICS（CG 公司），通過技術引進實現技術追趕，與此同時 Illumina 不再向華大出售最新的測序儀，也停止對老測序儀的維修。2014 年起，華大基因多款國產測序儀不斷推出，BGISEQ1000 測序系統（2014年獲批）、新型桌面化測序系統 BGISEQ500（2015 年）、BGISEQ 500n 整體解決方案（適用于科研場景）和簡約小巧的 BGISEQ 50 高通量臺式測序系統（2016 年）。2017年以華大智造名義，推出新款測序儀

19、 MGISEQ 2000、MGISEQ 200，定制模塊化設計 MGIFLP CTC 分離儀（循環腫瘤細胞分離儀），遠程超聲診斷系統 MGIUS R3。2018 年發布超高通量基因測序儀 DNBSEQ T7（即 MGISEQ T7），日產出數據 6TB。2019 年發布 DNBSEQ E、DNBelab D、DNBelab C 系列產品，DNBSEQ E 系列是華大智造第一款便攜式測序儀，DNBelab D 系列是該測序系統配合使用的模塊化數字生物實驗室；DNBelab C 系列便攜式單細胞系統是備受關注的“可裝進口袋”的單細胞實驗室。圖表圖表 1 華大智造發展歷程華大智造發展歷程 Table

20、_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/35 證券研究報告 資料來源：wind，公司官網，華安證券研究所 股權結構股權結構：公司實際控制人為汪健，通過全資控股公司智造控股控制華大智造公司 37.04%、通過華瞻創投控制華大智造 10.03%。圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：wind，華安證券研究所 核心管理層核心管理層：除了汪建董事長作為華大系公司的靈魂人物外，華大智造的高管成員，多數也較早加入公司，跟隨公司由小到大。牟峰，1978 年出生，畢業于中國科學院研

21、究生院遺傳學專業，取得博士學位。1998 年至 2008 年，曾歷任中國科學院遺傳研究所人類基因組中心，北京華大基因研究中心研發人員及北京華大吉比愛生物技術有限公司。2008 年至 2020 年，曾歷任深圳華大基因科技有限公司執行副總裁，中西大區 CEO(鄂湘豫贛皖，滇貴川渝藏)，華Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/35 證券研究報告 北大區 CEO(京津冀，黑吉遼，晉蒙)等，2016 年 4 月至今任深圳華大智造科技股份有限公司董事，總經理。余德健，2004 年至 2013 年，曾任 GE 醫療生命科學中國

22、區市場部負責人，GE醫療香港/澳門地區總經理，GE醫療生命科學部大中華區總經理。2014年至2018年，歷任深圳華大基因科技有限公司亞太區總經理，華南區總經理等。2018 年 7 月至今，任深圳華大智造科技股份有限公司總裁，2019 年 7 月至今，任深圳華大智造科技股份有限公司董事、總裁。公司核心技術人員包括Radoje Drmanac、蔣慧、劉健和倪鳴。（1）Radoje Drmanac，曾作為創始人創辦 CG US 并擔任首席科學官，2013 年華大收購 CG US 后，一直任首席科學官。（2）蔣慧，2007 年至 2017 年，歷任深圳華大生命科學研究院基因組技術平臺新技術方向負責人、

23、五前方向負責人、副院長和執行院長。2017 年至 2020 年，任深圳華大智造科技有限公司副總裁。2020 年 6 月至今，任深圳華大智造科技股份有限公司首席運營官。（3）劉健，曾任深圳邁瑞生物醫療電子有限公司氣液系統工程師。徠卡顯微系統（上海）有限公司系統工程師、深圳華大基因研究院儀器開發中心主任。2016 年至今，任深圳華大智造科技股份有限公司副總裁、執行副總裁。（4）倪鳴，曾任深圳華大生命科學研究院研究科學家、歷任青島華大智造極創科技有限公司、深圳華大智造極創科技有限公司總經理。2020 年 4 月至今，任深圳華大智造科技股份有限公司高級副總裁。圖表圖表 3 公司高管成員公司高管成員/核

24、心技術人員核心技術人員 姓名 年齡 加入公司時間 現任職位 汪建 67 歲 2007 年 董事長 牟峰 43 歲 2016 年 4 月 總經理 余德健 53 歲 2002 年 9 月 總裁 蔣慧 39 歲 2017 年 3 月 首席運營官、核心技術人員 劉波 52 歲 2019 年 12 月 首席財務官 劉健 36 歲 2016 年 4 月 執行副總裁、核心技術人員 倪鳴 41 歲 2020 年 4 月 高級副總裁、核心技術人員 單日強 48 歲 2019 年 9 月 首席信息官 韋煒 40 歲 2020 年 2 月 董事會秘書，高級副總裁 Radoje Drmanac 63 歲 2005 年

25、 核心技術人員 資料來源：wind，招股說明書，華安證券研究所 股票期權激勵計劃：2020 年 10 月 26 日，公司召開 2020 年第三次臨時股東大會，審議通過深圳華大智造科技股份有限公司 2020 年股票期權激勵方案。激勵對象包括公司的董事、高級管理人員、核心技術人員或者核心業務人員等 117 人。本次期權激勵計劃預計將在 2020 年-2023 年期間確認股份支付費用，各期分別為 1,694 萬元、8,344 萬元、3,891 萬元及 1,465 萬元。公司設定的業績考核目標，以2019 年收入為基數，2020-2022 年收入增長率不低于 50%、75%和 100%。Table_C

26、ompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/35 證券研究報告 圖表 4 股票期權激勵計劃對象情況 序號 姓名 職務 獲授的股票期權數量（份）占授予股票期權總數比例（%）1 牟峰 董事、總經理 250,200 5.4391 2 余德健 董事、總裁 250,200 5.4391 3 徐訊 董事 125,100 2.7196 4 朱巖梅 董事 125,100 2.7196 5 蔣慧 首席運營官、核心技術人員 83,400 1.8130 6 劉波 首席財務官 83,400 1.8130 7 劉健 執行副總裁、核心技術人員 83,400 1

27、.8130 8 倪鳴 高級副總裁、核心技術人員 83,400 1.8130 9 單日強 首席信息官 83,400 1.8130 10 韋煒 董事會秘書 83,400 1.8130 11 Radoje Drmanac 核心技術人員 83,400 1.8130 其他激勵對象 106 人 3,265,600 70.9913 合計 4,600,000 100.0000 資料來源：wind，招股說明書，華安證券研究所 1.2 IPO 成功，助力公司快速發展成功，助力公司快速發展 公司專注于生命科學與生物技術領域，目前已形成基因測序儀業務和實驗室自動化業務兩大板塊，并圍繞全方位生命數字化布局了如遠程超聲機

28、器人等新興領域產品。其中，公司基因測序儀業務板塊的研發和生產已處于全球領先地位，具備了獨立自主研發的能力并實現了臨床級測序儀的量產。公司已初步構建全球化的業務網絡，截至 2021 年 12 月 31 日，公司擁有員工 2050 人，公司總部位于中國深圳，并在武漢、長春、青島、香港和美國、日本、拉脫維亞、阿聯酋等地設有分、子公司，業務布局遍布六大洲 70 多個國家和地區，在全球服務累計超過 1,000 個用戶。產品布局產品布局：公司主要產品及服務涵蓋基因測序儀業務、實驗室自動化業務、新業務三大板塊。拳頭產品如 MGESEQ-2000、MGISEQ-200、DNESEQ-T7 等測序儀，公司的測序

29、儀與測序試劑為封閉配套系統，隨著測序儀裝機量提升，每年所需的配套試劑也越來越多。Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/35 證券研究報告 圖表 5 產品線概覽產品線概覽 資料來源：wind，公司官網，華安證券研究所 收入結構收入結構：2022 年上半年公司實現營業收入 23.61 億元（同比 yoy+20.52%），其中實驗室自動化業務收入約 8.82 億元（同比 yoy-27.94%），收入占比約為 37.35%，基因測序儀業務收入約 7.85 億元（同比 yoy+54.69%），收入占比約為 33.24%，

30、新業務板塊收入約 6.88 億元（同比 yoy+244%），占比 29.14%。圖表 6 公司各業務收入情況（單位：億元）公司各業務收入情況（單位：億元）圖表 7 公司公司 2018-2021 年收入結構（按產品種類）年收入結構（按產品種類）單位：億元 2018 2019 2020 2021 2021 年占年占總收入比總收入比(%)實驗室實驗室 0.13 0.59 20.62 21.93 55.81 實驗室耗材實驗室耗材 0.01 0.01 14.57 15.11 38.47 實驗室設備實驗室設備 0.13 0.58 6.02 6.65 16.92 服務及其他服務及其他 0.00 0.00 0

31、.03 0.16 0.42 基因測序基因測序 7.78 10.01 6.15 12.76 32.49 試劑耗材試劑耗材 1.80 2.37 3.66 7.69 19.58 儀器設備儀器設備 5.85 7.32 2.33 4.65 11.83 服務及其他服務及其他 0.13 0.32 0.16 0.42 1.08 資料來源：wind，招股說明書，華安證券研究所 資料來源：wind，招股說明書，華安證券研究所 0.130.5920.6221.938.827.7810.016.1512.767.852.920.080.260.320.060.130.230.774.286.880%20%40%60%

32、80%100%20182019202020212022H1實驗室基因測序其他業務新業務Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/35 證券研究報告 公司主營業務收入按內外銷劃分，2020 年以前公司大部分收入在國內，2020 年全球新冠疫情爆發，外海收入占比大幅度提升。2021 年至 2022 年上半年，海外市場中歐非地區表現亮眼，銷售收入占總收入 18%-29%左右，其次是亞太地區和美洲地區。2021 年，公司海外試劑耗材收入實現 15.57 億元，占公司整體試劑耗材 22.84 億元的68%（其中實驗室自動化試

33、劑耗材15.11億元，測序儀相關耗材試劑7.69億元）。圖表 8 公司境內外收入結構（單位：億元）公司境內外收入結構（單位：億元）圖表 9 公司境外銷售產品分類（單位：億元）公司境外銷售產品分類（單位：億元）資料來源：wind，招股說明書，華安證券研究所 資料來源：wind，招股說明書，華安證券研究所 銷售模式銷售模式：公司以直銷為主，2021 年公司直銷模式下實現營業收入 31.73 億元，占總收入比 80.78%，其中基因測序儀業務直銷實現收入 10.62 億元，占基因測序儀業務收入比 82.95%，公司實驗室自動化業務直銷實現收入 18.18 億元，占實驗室自動化業務比 82.19%。圖

34、表 10 公司基因測序儀業務不同銷售模式收入及占比公司基因測序儀業務不同銷售模式收入及占比（單位：億元）（單位：億元）圖表 11 公司實驗室自動化業務不同銷售模式下的毛利率水公司實驗室自動化業務不同銷售模式下的毛利率水平（單位：億元）平（單位：億元）資料來源：wind，招股說明書，華安證券研究所 資料來源：wind，招股說明書，華安證券研究所 盈利能力盈利能力：公司總收入自 2017 年的 8.02 億元增長到 2021 年的 39.29 億元，2022年前三季度營業收入維持了 15.57%的增長，達到 32.90 億元。從公司收入增長動能看，主要來自：（1）2020 年新冠疫情持續，市場對實

35、驗室自動化耗材試劑（尤其是樣本處理試劑）的需求拉動。（2）公司基因測序儀業務持續增長。公司客戶不斷拓10.689.899.0417.9513.350.140.227.8511.64.450.767.055.573.613.864.172.200%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1中國大陸及港澳臺地區歐非區亞太區美洲區0.230.785.175.390.050.1813.4415.570.010.060%20%40%60%80%100%2018201920202021儀器設備試劑耗材服務及其他7.939.425.2610.620.10.6512.180%

36、20%40%60%80%100%2018201920202021直銷經銷0.130.5617.2718.180.0030.033.493.940%20%40%60%80%100%2018201920202021直銷經銷Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/35 證券研究報告 展，同時開拓海外市場，基因測序儀裝機量提升，同時相關文庫制備、測序所需要的配套試劑也越來越多。公司歸母凈利潤自 2018 年轉正，銷售凈利率達到了 9.87%。2017 年，公司推出MGISEQ-2000、MGISEQ-200 等高通量的測

37、序儀；2018 年，公司推出了 DNBSEQ-T7 平臺等更高通量的測序儀；2019 年推出了小型化測序儀 DNBSEQ E；2020 年推出了大型測序儀 DNBSEQ-Tx。公司的 MGISEQ-2000、MGISEQ-200 和 DNBSEQ-Tx平臺等測序儀逐漸得到下游客戶認可，儀器設備的銷售收入呈持續增長趨勢。從銷售毛利率角度看，公司正式成立后的以來的 2017-2021 年，盈利能力持續改善。圖表 12 公司公司 2017-2022H1 收入和利潤（億元）收入和利潤（億元）圖表 13 公司公司盈利能力盈利能力情況情況 資料來源：wind，招股說明書，華安證券研究所 資料來源：wind

38、，招股說明書，華安證券研究所 2 基因測序儀行業發展迅速，未來市場廣闊基因測序儀行業發展迅速，未來市場廣闊 2.1 基因測序終端應用場景廣泛，催生對測序儀設備需求旺盛基因測序終端應用場景廣泛，催生對測序儀設備需求旺盛 自 1953 年 DNA 結構雙螺旋、1957 年中心法則發現后，基因工程科學快速發展。中心法則闡明了在生命活動中核酸與蛋白質的分工和聯系，核酸貯存和轉移遺傳信息，指導和控制蛋白質的合成，蛋白質則是作為生物體的結構成分和調節新陳代謝活動，使遺傳信息得到表達，人類對生命科學的探索深入到分子生物學時代。這些基礎科學領域的突破也催生基因測序技術的出現?；驕y序，主要是指對目標 DNA

39、片段堿基排序順序測序。DNA 是由脫氧核苷酸組成的大分子聚合物，脫氧核苷酸由堿基、脫氧核糖和磷酸構成，其中堿基有腺嘌呤 A、胸腺嘧啶 T、胞嘧啶 C 與鳥嘌呤 G。10.9710.9127.8039.2923.611.252.614.843.44-400-20002004006000102030405020182019202020212022H1營業收入歸母凈利潤收入同比（%）歸母凈利潤同比（%）50.3051.8774.6966.4456.91-40-2002040608020182019202020212022H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)EBITDA Margin(%)Table_

40、CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/35 證券研究報告 圖表 14 中心法則中心法則示意圖示意圖 圖表 15 DNA 雙螺旋結構示意圖雙螺旋結構示意圖 資料來源：生物谷，華安證券研究所 資料來源：生物谷，華安證券研究所 以人類為例，人類細胞中用于編碼蛋白質的基因數量約 2 萬個，仍有大量未直接編碼蛋白質的 DNA 片段尚未被人類充分認識，這些 DNA 片段的排序在遺傳過程起到重要作用。未來人們不斷探索發現未知領域，測序技術則是人們探索微觀世界的重要工具。目前主要的基因測序項目有：全基因組測序（WGS）、轉錄組測序、甲基化

41、測序、表觀組學基因測序、宏基因組測序、單細胞測序、病原基因檢測等。圖表 16 基因測序常規項目基因測序常規項目 業務種類業務種類 主要內容介紹主要內容介紹 DNA 測序 人的全基因組和全外顯子測序，進行疾病研究、藥物基因組學研究、群體進化分析等；動植物、真菌、細菌的全基因組從頭測序和重測序系列（全基因組重測序、外顯子測序、目標區域重測序）以及基因分型等技術，完成物種的全基因組序列圖譜及基因注釋與功能預測、進化分析等 轉錄組學測序 轉錄組測序從 RNA 水平揭示測試樣品的基因表達情況，其研對象包括 mRNA 和非編碼 RNA 等。通過獲得特定細胞或組織在某一個狀態下幾乎所有轉錄本的序列信息和表達

42、信息，從而進行基因表達定量、差異分析、基因結構變異分析、篩選分子標記（SNPs）、表達調控分析等研究 表觀組學測序 表觀組學研究致力于揭示基因組甲基化與基因表達的、生物學性狀的關系，以及蛋白質與 DNA 的相互作用。表觀組學技術的快速發展為細胞分化、組織發育等基礎機制研究，以及動植物育種、人類健康與疾病研究奠定基礎 宏基因組學系列測序 宏基因組學（Metagenomics）是將環境樣品中的微生物群落作為整體進行研究。宏基因組測序獲得環境樣品的物種分類及豐度、種群結構、系統進化、群落比較，進行基因預測與功能分析，比較樣品間基因差異，研究物種間代謝網絡，通過深度挖掘具有應用價值的基因資源，為研究和

43、開發新的微生物活性物質提供支持 單細胞測序 結合了單細胞分選、高質量全基因組擴增及高通量測序實現基于單個細胞水平的 DNA 和 RNA 測序及數據分析，可用于揭示細胞群體差異和細胞進化關系，目前主要應用于腫瘤發生機制及胚胎發育研究 資料來源：諾禾致源招股說明書，2021 年基因行業藍皮書，華安證券研究所 現代基因測序技術已經能幫助科學家獲得人類基因組以及其他許多動植物和微生物物種的完整 DNA 序列?；驕y序已經在基礎生物學研究、醫學診斷、生物技術開發、法醫生物學、系統生物學、微生物學等多個其他應用領域中具有不可替代的作用，基因測序技術已成為極其重要的專業技術之一。從終端應用領域看，基因測序應

44、用在醫療領域和非醫療領域，在醫療領域又可分為科研級應用、臨床級應用和消費級應用。下游客戶主要包括醫院、基因測序服務機構、科研高校、科研實驗室、制藥企業、司法鑒定機構等。Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/35 證券研究報告 圖表 17 基因測序應用領域概覽基因測序應用領域概覽 資料來源：2021 年基因行業藍皮書，華安證券研究所 從整個產業鏈看，基因測序儀是產業鏈中價值最豐富的環節?；驕y序儀和試劑供應商是基因測序產業鏈中的上游，中游是測序服務提供商以及其他專業服務提供商（包括生物信息分析、云服務提供商等），

45、下游終端用戶包括醫院、制藥企業、研究機構和個人用戶。目前整個價值鏈中以 Illumina 為代表的上游設備、試劑供應端毛利率和凈利率最高，以 Illumina 為例，2021 財年（截至 2022 年 1 月 2 日），Illumina 全球實現收入 45.26 億美元，同比增長 39.73%，實現凈利潤約 7.62 億美元，同比增長 16.16%，銷售毛利率和銷售凈利率分別為 69.69%、16.84%。圖表 18 基因測序行業價值鏈基因測序行業價值鏈 資料來源：中國基因測序領域云服務應用現狀研究白皮書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（6881

46、14.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/35 證券研究報告 根據諾禾致源招股書及 BBC Research 數據，全球基因測序服務市場規模將由2018 年的 53 億美元增長到 2023 年的 140 億美元，復合增長率為 20.4%。中國基因測序服務市場規模將于 2017 年的 6.18 億美元增長到 2022 年的 18 億美元，復合增長率為 24.4%，行業整體保持較高的增速。從下游具體的應用領域來看，全球來看，科學研究仍是主流應用場景，從客戶數量來看，2019 年科研類客戶數量占比達到 56%。中國國內目前應用最成熟的是科研領域和臨床的 NIPT 領域，我們估算，2020 年

47、我國科研領域基因測序服務市場規模約 90-100 億元（包括醫療領域和非醫療領域），臨床 NIPT 市場規模約 30-40 億元，臨床腫瘤伴隨診斷市場規模約 10-20 億元，臨床用腫瘤早篩等其他市場規模約 10 億元以內，下游應用市場約 150 億元。圖表 19 全球基因測序市場規模（億美元）全球基因測序市場規模（億美元）圖表 20 2019 年全球基因測序終端服務客戶占比基因測序終端服務客戶占比 資料來源：前瞻研究院，BBC Research，華安證券研究所 資料來源：Grand View Research，華安證券研究所 基因測序技術終端應用廣泛，從科研服務到臨床應用，從腫瘤診療到感染病

48、防基因測序技術終端應用廣泛，從科研服務到臨床應用，從腫瘤診療到感染病防治，基因科技的商業化場景層出不窮，且技術的發展往往具有較強的很強的跳躍性，治，基因科技的商業化場景層出不窮，且技術的發展往往具有較強的很強的跳躍性，這將有助于提升市場對基因測序儀及其配套耗材的需求。這將有助于提升市場對基因測序儀及其配套耗材的需求。根據 Markets and Markets以及灼識咨詢全球及中國生命科學綜合解決方案行業報告的數據，在基因測序應用場景不斷拓寬，測序能力進一步加強的共同促進作用下，全球基因測序儀及耗材市場在過去數年間保持了兩位數的增長，2019 年全球市場規模達到 39 億美元，2015-201

49、9 年 CAGR 保持在 20%，預計 2019-2030 年 CAGR 仍能維持在 18.7%左右，到 2030 年，全球基因測序儀及耗材市場將達到 245.8 億美元的市場規模。中國測序儀及耗材市場規模，相對規模較小，2019 年中國市場規模約 42 億元人民幣，中國市場過去 2015-2019 年也保持了 24.8%的 CAGR，預計 2030 年，中國基因測序儀與耗材市場將達到 304 億元，2019-2030 年 CAGR 約為 19.7%。243035455359761011321580%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180201

50、0201120122013201420152016201720182019全球基因測序行業市場規模增長率科學研究,56%臨床研究,16%醫院診所,13%生物醫藥公司,9%其他,7%Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/35 證券研究報告 圖表 21 全球基因測序儀及耗材市場規全球基因測序儀及耗材市場規模（億美元）模（億美元）圖表 22 中國基因測序儀及耗材市場規模（億元）基因測序儀及耗材市場規模（億元）資料來源：Markets and Markets、灼識咨詢，招股說明書，華安證券研究所 資料來源：Market

51、s and Markets、灼識咨詢，招股說明書，華安證券研究所 2.2 測序儀技術壁壘高，行業集中度高測序儀技術壁壘高，行業集中度高 從測序儀技術的發展來看，目前測序儀主要經過了三代技術迭代。從測序儀技術的發展來看，目前測序儀主要經過了三代技術迭代。1977 年，Walter Gilbert 和 Frederick Sanger 發明了第一代測序技術，并應用該測序技術測定了首個基因組序列：全長 5375 個堿基的噬菌體 X174。該測序技術的基礎是雙脫氧鏈終止法，在待測 DNA 模板中加入 A、T、G、C 四種脫氧核苷酸，并分別摻入四種雙脫氧核苷酸，由于 DNA 鏈合成過程遇到雙脫氧核苷酸即

52、終止，因此會產生以 A、T、C、G 結束的四組不同長度的一系列核苷酸，然后在尿素變性的 PAGE 膠上電泳進行檢測，從而獲得 DNA 堿基序列。這一測序技術就稱為 Sanger 測序技術。Sanger測序技術在結合熒光標記和毛細管電泳后，在 2001 年完成的人類基因組圖譜中即使用的是此方法。Sanger 測序一次可獲得 700-1000 個堿基對序列，檢測準確率高，在通常被認為是基因檢測領域的金標準，但 Sanger 測序耗費時間久和成本較高，通量也低。2005 年起，高通量測序技術（NGS，又稱一下代測序技術）逐漸成興起，NGS技術是對傳統 Sanger 測序技術的革命性改變，可一次對幾百

53、萬到幾十億條核酸分子進行序列測定。高通量測序技術以其通量高、準確性高等優勢促進了個人全基因組測序成本從數十萬美金降低至數百美金，從而促進基因組學的臨床推廣。高通量測序技術能有效克服 Sanger 測序技術成本高、通量低、對人力需求大等缺點，與以往的傳統測序技術相比，其從測序原理、測序過程、適用范圍及測序結果等方面均存在本質不同。該技術的出現給生物學領域帶來新的突破。按 NGS 的測序原理來分，NGS 測序技術主要分為四大類，分別是羅氏的焦磷酸測序、Illumina 的橋式 PCR 擴增與邊合成邊測序結合測序、賽默飛的乳液 PCR 與半導體合成測序技術以及華大智造的納米球與聯合探針錨定聚合技術測

54、序。羅氏焦磷酸測序的測序通量和成本始終限制技術的推廣，羅氏在 2016 年底終止了其 454 公司的 NGS 測序業務。目前行業內較常使用的是 Ilumina 和賽默飛的測序儀及測序技術。NGS 測序雖然有大量的優點，但 NGS 讀長短，拼接組裝難度大，測序建庫過程中由于需要用到PCR擴增富集序列，這個過程可能會錯配堿基，且測序過程較復雜。2011 年后，以 PacBio 公司的 SMRT 技術和 Oxford Nanopore Technologies 公司的納19 23 28 33 39 37 58 69 82 97 114 134 157 183 212 246 050100150200

55、250300201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E17 23 30 38 42 44 65 78 94 112 133 158 187 221 259 304 050100150200250300350201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 20%18.7%24.8%19.7%Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重

56、要聲明及評級說明 17/35 證券研究報告 米孔單分子技術為代表的新一代測序技術興起，并被稱為第三代測序技術。與前兩代測序技術相比，其最大的特點就是單分子測序，測序過程無需進行 PCR 擴增，并且理論上可以測定無限長度的核酸序列。目前第三代測序的測序準備度還與 NGS 測序技術略有差異，單條序列的錯誤率還較高，平均成本也較 NGS 高。圖表 23 不同品牌的不同品牌的基因測序基因測序儀比較儀比較 技術技術 Sanger SBS DNBNanoball IonTorrent SMRT Nanopore 品牌 美國 ABI 美國 Illumina Solexa 華大智造 美國 CG 美國 Ther

57、mo Fisher 美國 Pacbio 英國 ONT 測序分類 一代測序 二代測序 二代測序 二代測序、三代測序 三代測序 三代測序、四代測序 推出時間 1977 2007 2007 2007 2012 2014 主要產品 3500、3131xL、3730 xL Miseq、Nextseq、Hiseq、Novaseq BGISEQ、MGISEQ、DNBSEQ PGN、Proton、IonS5 SequelI、RSII、SequelII MinION、GridION、PromthION 測序原理 雙脫氧終止法，毛細管電泳測序 可逆鏈終止物法，邊合成邊測序 DNA 納米球、組合探針錨定連接 半導體

58、芯片，合成測序法 聚 合 酶 熒 光 標 記法，邊合成邊測序 納米孔測序 檢測方法 光學信號 光學信號 光學信號 pH 值、電信號 光學信號 電信號 測序讀長 100bp-1Kb 50-600bp（150bp）50-400bp（100bp）100-600bp（100-200bp）1kb-150K（10Kb）200bp-2200Kb（2-100Kb）測序通量 0.1Mb 4.5-15Gb、60-120Gb、1.5-6T 8G、150-300G，6T 0.6-1Gb、10-15Gb 0.5Gb-5Gb、120Gb-1T 1GB-30Gb、150Gb、15T 單詞準確性 99.9%99%99%99%

59、97%；99.99%（CCS）97%文庫紙杯 4-12h 1-2h 1-2h 1 天 2 天 10 分鐘；1.5h 核酸直接測序 不支持 不支持 不支持 不支持 支持 DNA 直接測序 支持 DNA 和 RNA直接測序 實時測序 1h 24-72h 10 小時-3 天 2.5-5h 12h-72h 支持實時，2min 修飾（甲基化）硫化處理 不支持 不支持 不支持 直接給出 直接給出 優點 單次準確度高 通量高 通量高 測序時間短 讀長長、準確度高、無需 PCR 擴增 通量、讀長、實時、無需 PCR 擴增、使用簡單 局限 通量低 讀長短、PCR 讀長最短、PCR 讀 長 短、PCR、通量較低

60、成本高、實驗過于復雜 錯誤、成本 總結 一次只能測一條單一的序列；且最長也就能測 1000bp 一次能夠測大量的序列，但是片段被限制在了 50-300bp；由于建庫中利用了 PCR 富集序列，因此有一些量少的序列可能無法被大量擴增，造成一些信息的丟失，且 PCR 中有概率會引入錯配堿基。在通量高的基礎上，解決測序讀長短的問題，單 read 長度做到二代的百倍到萬倍；并可直接對 DNA/RNA 測序，測序過程無需進行 PCR 擴增 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 測序技術的發展，也大大促進了測序成本的下降。測序技術的發展，也大大促進了測序成本的下降。目前主流的測序技術是 NGS測序，最大的

61、動因是 NGS 測序技術相較一代 Sanger 測序大大降低了成本，滿足了科研用戶的需求，測序數據量呈現爆炸式增長。盡管目前已經出現第三代、第四代測序技術，但在沒有更低成本、更新的應用場景前，NGS 測序技術大概率仍然占主流地位。Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/35 證券研究報告 圖表 24 基因測序成本曲線（人類全基因組測序）基因測序成本曲線（人類全基因組測序）資料來源：招股說明書，華安證券研究所 測序技術的核心壁壘在于對測序原理的理解以及圍繞測序技術構建的專利網測序技術的核心壁壘在于對測序原理的理解以

62、及圍繞測序技術構建的專利網。從測序的流程來看，最重要是的上機測序階段，目前預處理、建庫環節都有第三方公司提供相應設備或試劑，而上機測序部分是集成在測序儀里的，測序技術實現需要測序芯片、相適配的圖像處理系統、算法等。從測序儀使用者的角度，希望測序儀性能穩定、故障率低、測序錯誤率低、準確率高，而這一切的基礎同時依靠整個過程的集成及制造工藝，而且即使生產制造出來，也需要能夠投入使用，通過與使用者的磨合來打磨和迭代產品，以此提升性能，如同前期未被華大收購的 CG 公司，有專利和早期技術，并不意味著就能直接轉化出量產且成功的基因測序儀。除了對測序原理的理解，新進入者在知識產權上也很難突破行業領先者構建的

63、專利網絡，在專利獨占期內，新進入者只能通過獨創技術，徹底與原有存量玩家不同。先發企業也會通過訴訟等方式限制后進入者銷售。全球來看，Illumina 是基因測序儀領域的領導者，通過專利大王數據庫檢索，查到專利數量超 12000 項，其中在美國 2900 多項，在歐洲布局 1174 項，中國布局 1065 項，澳大利亞布局 883 項。其專利網極其密集，也多次對同行領域的其他測序儀公司發起專利訴訟，如 2010-2011年就多次訴訟 Complete Genomics 專利侵權（但雙方已于 2013 年和解），2016 年對Oxford Nanopore Technologies 提起訴訟，201

64、9-2021 年，Illumina 也多次對華大智造發起針對核酸測序信號放大技術專利的訴訟。這些專利訴訟也限制了后進入者在測序儀領域的快速發展。Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/35 證券研究報告 圖表 25 基因測序步驟基因測序步驟 資料來源：招股說明書，華安證券研究所整理 測序儀與配套試劑形成封閉系統，測序儀與配套試劑形成封閉系統，Illumina 憑借技術優勢，長年占據全球市場憑借技術優勢，長年占據全球市場80%以上以上。全球來看，Illumina 其成立前十年并不是以基因測序業務為主，其非常重要的收

65、購來自 2007 年收購 Solexa 公司，Solexa 公司的基因測序技術在當時非常新穎，比其他公司的技術更快，價格也更低，將當時人類基因組測序成本從 100 萬美元下降到 5 萬美元左右，并持續迭代降低測序成本。隨后 Illumina 相繼收購了多個領域的技術服務公司，如生產基因測序試劑公司、英國的遺傳變異測序服務公司、專注在繁殖和遺傳健康、微流樣品處理以及基因組信息學技術領域的公司、剝離 grail公司、嘗試收購 Pacific Biosciences（失?。┑?。迄今 Illumina 公司已經成為市值約585 億美元，年收入超 30 億美元，凈利潤約 10 億美元的跨國公司。根據 G

66、rand View Research 2020 年發布的市場報告，2019 年全球測序行業上游市場規模約為 41.38 億美元，Illumina 的市場占有率約為 74.1%，相關業務收入為 30.68 億美元；Thermo Fisher 的市場占有率約為 13.6%，相關業務收入為 5.63 億美元，其他公司包括華大智造在內，共同占據約 12.3%的市場份額。而由于測序原理不同，即使底層原理不同，每家廠商不同，對應的測序試劑、耗材也不能通用，即各品牌測序儀和測序試劑是封閉的，根據 Illumina 的財報，平均一臺 NovaSeq 系列測序儀可拉動 120 萬美元左右的耗材試劑收入，而且近幾

67、年 Illumina的儀器收入增速已經放緩，主要增長來源是其耗材試劑收入增長。除了在測序試劑環節是封閉系統外，在建庫、樣本預處理、測序后生信數據分析等環節均是開源的。在知識產權和專利保護的作用下，行業內先發公司能夠在測序試劑及耗材這一環節長時間賺取大量的利潤。Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/35 證券研究報告 圖表 26 全球基因測序儀市場競爭格局（全球基因測序儀市場競爭格局（2019 年）年）圖表 27 Illumina 產品收入結構及增速產品收入結構及增速（億美元）（億美元）資料來源：Grand Vi

68、ew Research，華安證券研究所 資料來源：Illumina 年報，華安證券研究所 就國內的測序儀市場來講，測序儀進入醫療機構需要國家藥監局審批，目前已批的儀器設備主要有兩類，一類是如華大智造自研產品為，另一類是與外資 Illumina等外資全作研發，類貼牌報證的測序儀，本質上是屬于外資品牌的測序儀。Illumina直接注冊的測序儀主要有 NextSeq 550Dx（2020 年批準）、MiSeqTMDx（2018 年批準）。外資品牌也樂意與中國公司合作，而中國公司主要基于其測序服務項目實現一整套的解決方案來與外資測序儀廠合計。國內實際的測序儀市場份額來看，市場份額的集中度也比較高，20

69、19 年 Illumina的市場占有率約在 61.9%左右，華大智造市場份額預計占 25.2%?；诓煌臏y序儀建立的試劑產品、發表的高質量的期刊文章成為測序儀競爭的另一隱形壁壘。圖表 28 國內獲批的測序儀數量（國內獲批的測序儀數量（2021 年年 11 月）月）圖表 29 國內市場基因測序儀市場競爭格局（國內市場基因測序儀市場競爭格局（2019 年）年）注冊人名稱 是否 獲批 合作企業 型號規格 北京優迅醫療 是 Illumina USCISEQ-200 杭州貝瑞和康 是 Illumina NextSeq CN500 安諾優達 是 Illumina NextSeq 550AR 廣州市金圻睿

70、 是 Illumina KM MiniSeqDx-CN 蘇州吉因加 是 華大智造 Gene+Seq-200、Gene+Seq-2000 嘉檢生物 是 華大智造 AmCareSeq-2000 達安基因 是 賽默飛 DA8600 博奧生物 否 賽默飛 重慶泛生子 是 賽默飛、華大智造 GENETRON S5、GENETRON S2000 武漢華大智造 是 自研 MGISEQ-200、MGISEQ-2000、BGISEQ50、BGISEQ-500 深圳華因康基因 是 自研 HYK-PSTAR-IIA 賽納生物 否 自研 齊碳科技 否 自研 小海龜科技 否 貼牌 Bioruler 資料來源：NMPA，

71、華安證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，華安證券研究所 2.3 我國政策鼓勵國產設備，國內市場國產替代正在進行我國政策鼓勵國產設備，國內市場國產替代正在進行 Illumina74.1%Thermo Fisher13.6%華大智造3.5%Pacific BioSciences2.2%Oxford Nanopore1.6%5.625.954.75.185.725.374.31-30%-15%0%15%30%01020302014201520162017201820192020儀器收入試劑耗材收入試劑收入yoy儀器收入yoyIllumina61.9%華大智造25.2%Pacific BioScie

72、nces3.0%Oxford Nanopore2.1%其他7.8%Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/35 證券研究報告 政策鼓勵高端設備產業發展政策鼓勵高端設備產業發展。我國自 2000 年以來，在基因檢測領域領域，不同級別部門制定了若干法律、法規和政策以鼓勵高端設備產業發展與創新。2016 年 7月，國務院發布“十三五”國家科技創新規劃，在發展先進高效生物技術一節中提出加快推進基因組學新技術、合成生物技術、生物大數據等生命科學前沿關鍵技術突破，加強生物產業發展及生命科學研究核心關鍵裝備研發，提升我國生物技

73、術前沿領域原創水平。2017 年，國務院關于印發新一代人工智能發展規劃的通知 中提到基于人工智能開展大規?；蚪M識別、蛋白組學、代謝組學等研究和新藥研發,推進醫藥監管智能化。因此，基因測序的智能化生產體系是必然趨勢，有助于基因數據生產的流程規范化、數據的全程質控以及測序成本和時間的控制。2020 年 4 月，國務院應對新型冠狀病毒肺炎疫情防聯控機制發布關于進一步做好疫情期間新冠病毒檢測有關工作的通知：明確三級綜合醫院均應當建立符合生物安全二級及以上標準的臨床檢驗實驗室，獨立開展新型冠狀病毒檢測；對醫療資源相對缺乏、檢測能力相對薄弱的地區，選擇 1 家綜合實力強的縣級醫療機構予以重點支持，實現縣

74、域內醫療機構具備核酸檢測能力。2021 年 3 月，中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035年遠景目標綱要 正式發布，明確“基因與生物技術”作為七大科技前沿領域攻關領域之一；“生物技術”作為九大戰略性新興產業之一，其中“基因技術”為未來產業。2022 年 1 月 1 日起開始執行的中化人民共和國科學技術進步法，第 91 條明確，對境內自然人、法人等科技創新產品，在功能、質量等指標能滿足政府采購需求的條件下，政府應當購買，首次投放市場的，政府采購應當率先購買，這為國產設備加速進行進口代替提供契機。各地醫保部門，也結合當地醫?；鹎闆r，將部分基因檢測項目納入醫保支付目錄，如北京

75、、深圳、重慶將 NIPT 納入醫保支付目錄，北京將基基因檢測 NGS 類項目納入醫保目錄。國家藥監局也于 2021 年 11 月 15 日公告，成立醫用高通量測序標準化技術歸口單位。圖表 30 我國部分鼓勵產業發展的政策文件我國部分鼓勵產業發展的政策文件 時間時間 出臺部門出臺部門 文件名稱文件名稱 重要內容重要內容 2016 年 國務院“十三五”國家科技創新規劃 支持和推動醫療設備的國產化。在發展先進高效生物技術一節中提出加快推進基因組學新技術等生命科學前沿關鍵技術突破，加強生物產業發展及生命科學研究核心關鍵裝備研發，提升我國生物技術前沿領域原創水平 2016 年 國 務 院 辦公廳 促進醫

76、藥產業健康發展的指導意見 出加快醫療器械轉型升級；加快創新醫療服務項目創新醫療器械的基因檢測產品等進入醫療體系，促進新技術進入臨床使用 2017 年 發改委“十三五”生物產業發展規劃 基因檢測能力覆蓋 50%以上出生人口的目標，強調了以個人基因組信息為基礎，利用基因測序、影像、大數據分析等手段，在產前胎兒罕見病篩查、腫瘤、遺傳性疾病等方面實現精準的預防、診斷和治療 2017 年 科技部“十三五”生物技術創新專項規劃 要發展新一代生物檢測技術，重點發展基因測序技術等新一代生命組學臨床應用技術、生物大數據云計算技術和生物醫學分析技術 2019 年 發改委等 印發 促進健康產業高質量發展行動綱要（2

77、019-2022 年）支持前沿技術和產品研發應用 2019 年 中共中央、國務院 印發 粵港澳大灣區發展規劃綱要 打造戰略性新興產業集群，在基因檢測等重點領域培育一批重大產業項目 2020 年 國務院 政府工作報告 穩定支持基礎研究和應用基礎研究，引導企業增加研發投入，加快建設國家實驗室，加強關鍵核心技術攻關；增加防疫救治醫療設施，增加移動實驗室，強化應急物資保障，強化基層衛生防疫 Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/35 證券研究報告 2022 年 全 國 人 大常委 中華人民共和國科學技術進步法 對境內自

78、然人、法人等科技創新產品，在功能、質量等指標能滿足政府采購需求的條件下，政府應當購買，首次投放市場的，政府采購應當率先購買 資料來源：wind，公司招股說明書，華安證券研究所 國產替代正在進行。國產替代正在進行。部分政府部門的招投標里華大中標數量遠高于外資或合資品牌。如 2020 年海關總署科技司測序儀(第二批)(國產)公開招標采購項目，將外資品牌和國產品牌分開來招標，華大在國產品牌中是唯一中標公司，中標數量也高于外資品牌。圖表 31 海關總署科技司測序儀海關總署科技司測序儀(第二批第二批)(國產國產)公開招標采購項目公開招標采購項目 中標設備型號 中標公司 中標數量 中標金額（元）第一批第一

79、批 海關總署物資裝備采購中心海關總署物資裝備采購中心 2020 年海關總署科技司測序儀年海關總署科技司測序儀(第一批第一批)公開招標采購項目中標公告公開招標采購項目中標公告 01 包 IonGeneStudioS5 LifeTechnologiesHoldingsPteLtd 1 1,786,000 02 包 GridIONMK1X5 OxfordNanopore 1 1,200,000 GridIONMK1X5 OxfordNanopore 1 2,800,000 03 包 SeqStudio（一代測序）ThermoFisher 1 1,160,000 第二批第二批 海關總署物資裝備采購中心

80、海關總署物資裝備采購中心 2020 年海關總署科技司測序儀年海關總署科技司測序儀(第二批第二批)(國產國產)公開招標采購項目公開招標采購項目 MGISEQ-200RS 華大智造 3 7,779,000 資料來源：海關總署物資裝備采購中心，華安證券研究所 3 公司是具備全球競爭力的測序設備提供商公司是具備全球競爭力的測序設備提供商 3.1 公司技術源頭完整，產品公司技術源頭完整，產品豐富豐富、準確率高、準確率高 公司技術源頭來自收購的美國公司 CG，在其技術基礎上，完成了一系列技術和專利的完善。不僅成為中國唯一、全球僅三家能夠自主研發并量產臨床高通量基因測序儀的企業。相較同行產品，公司測序儀顯著

81、特別是產品能量高、測序的誤差率低。2021 年9 月，Nature Biotechnology 發表的一篇關于 ABRF（生物分子資源實驗室協會）比較當前主要的一些測序平臺的對人類和細菌 DNA 樣本測序表現的對比，重要評價了不同平臺測序的可再現性、精確度和實用性，主要的測序平臺包括 Illumina 的HiSeq/NovaSeq/paired-end 2 250-bp chemistry，賽默飛的 Ion S5/Proton，PacBioRS 的 PacBio circular consensus sequencing(CCS)，ONT 的 PromethION/MinION，以及華大智造的

82、 BGISEQ-500/MGISEQ-2000 and GS111)，比較結果看，在短讀長的測序儀中，HiSeq 4000 和 X10 的基因組覆蓋率最高，一致性最高，而 BGI/MGISEQ 的測序錯誤率最低。Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/35 證券研究報告 圖表 32 不同平臺的基因測序儀測序誤差率對比基因測序儀測序誤差率對比 資料來源：Performance assessment of DNA sequencing platforms in the ABRF Next-Generation Seq

83、uencing Study，nature biotechnology華安證券研究所 注：a,Bar plot showing total average error rate within each UCSC RepeatMasker context.Individual replicates per platform are shown as separate bars.Values are averaged across all bases covering a given context.The y axis is plotted as square root transformed.b

84、,c,Proportional mismatch rates across GC windows(b)and base number(c).Values at each window are averaged across all reads from all replicates.For long-read platforms,read length is capped at 6 kbp.The y axis is plotted as square root transformed.d,e,error rate in homopolymer(n=72,687;d)and STR(n=928

85、,143;e)regions.In d,true homopolymers are shown at increasing copy number.In e,STRs are plotted by entropy,a measure of complexity of the motif.The y axis is plotted as square root transformed Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/35 證券研究報告 公司已建立了自主可控的源頭性核心技術體系，在基因測序領域已形成以“DNB

86、SEQ 測序技術”、“規則陣列芯片技術”、“測序儀光機電系統技術”等為代表的多項核心技術，并達到國際先進水準。（1）DNBSEQ 測序技術測序技術 DNBSEQ 測序技術是公司所有基因測序儀所使用的獨有的源頭性核心技術，已通過形成專利實現知識產權保護。與 DNA 納米球（DNA Nanoball,DNB）制備相關的技術及測序反應中部分技術都屬于 DNBSEQ 測序技術，其中最主要的核心技術為 DNA 單鏈環化和 DNA 納米球的制備和加載、CoolMPS 技術、雙色測序技術（Two-color Sequencing），以及與上述核心技術配合的流體和光學檢測技術和堿基識別算法等。DNBSEQ 測

87、序技術具有以下核心優點：第一，提高測序準確率，精準度約為99.4%，靈敏度約為 98.8%；第二，降低重復序列，重復序列占比小于 3%；第三，減少標簽跳躍，標簽跳躍發生率低至 0.0001%-0.0004%。2DNBSEQ 測序技術因其測序準確率高和重復序列低等獨特的優勢，可有效支持全基因組測序與外顯子測序等應用場景，保證數據質量，減少數據浪費.圖表 33 公司公司 DNBSEQ 測序技術測序技術 序號 核心技術名稱 主要內容 主要流程或步驟 示意圖 1 DNA 納米球制備技術 測序信號的放大對高通量測序至關重要，在測序前需要對待測核酸樣本進行擴增，常規 PCR 擴增方法容易帶來較高概率的錯誤

88、率累積 主要的原理和步驟如下：（1）以經文庫制備步驟加工過后的雙鏈 DNA（帶接頭序列）為起始物，通過環化形成環狀 DNA 產物；（2）在 DNA 聚合酶的作用下進行滾環擴增，每次擴增都是基于最原始的DNA 單鏈模板，可最大程度降低擴增時發生拷貝錯誤的概率 2 雙色測序技術 在常規的四色熒光測序中，四種堿基帶有四種不同顏色的熒光基團，熒光基團在受激發后所發射的光信號被高分辨率相機采集并轉化為基因序列。公司發明的雙色測序技術使用兩種熒光對四種堿基進行混合標記，通過產生不同的光信號組合并被高分辨率相機采集及轉化為基因序列 3 CoolMPS技術 CoolMPS 技術是一種基于抗體的獨特化學方法，通

89、過在基因測序過程中引入未標記的核苷酸和四種可與不同堿基發生特異性結合的熒光標記的抗體，以識別摻入的堿基。在每個測序循環中都添加了天然的無標記堿基，可有效避免 DNA 錯誤積聚對后續讀取準確性的影響。相比傳統的測序試劑，基于 CoolMPS 技術的測序試劑耗材能夠讓堿基識別更清晰，從而實現更準確和更長的測序。資料來源：wind，公司招股說明書，測序中國，CoolMPS:Advanced massively parallel sequesnceing using antibodies specific to each natural nucleobase,BioRxiv,華安證券研究所 （2）規則

90、陣列芯片技術）規則陣列芯片技術 規則陣列芯片技術（Patterned Array）采用半導體加工工藝，在硅晶芯片表面形Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/35 證券研究報告 成結合位點陣列，通過公司自主研發的芯片表面化學修飾技術，實現 DNA 納米球在芯片上的吸附和高密度規則排列。在陣列芯片上，每個結合位點只固定一個 DNA 納米球，并通過與測序儀光學鏡頭的精確匹配以提供離散、準確的單像素信息，保證光學鏡頭采集的光信號具有較高的特異性，從而降低了背景噪音，保障了測序準確度，提高了測序芯片單位面積利用效率，提高

91、了信號采集效率。傳統隨機陣列芯片需要樣本濃度處于合適的范圍內，才能保證樣本簇的密度不至于過大而無法分辨或過小而無法準確定位。相較于傳統隨機陣列芯片，規則陣列芯片因為對于樣本文庫的質量有著更寬的容忍范圍并在測序反應中具有更高的可靠性，所以提高了樣本獲取和制備、文庫制備的可操作性?；谝巹t陣列芯片技術，公司測序儀可以在成本不變的前提下成倍提升單位面積芯片的數據產出，從而實現快速、準確、高效、低成本地完成海量高質量實時基因數據的獲取。圖表 34 公司規則陣列芯片技術公司規則陣列芯片技術 資料來源：wind，公司招股說明書,華安證券研究所 （3）測序儀光機電系統技術）測序儀光機電系統技術 目前主流傳統

92、高通量測序儀是集光學、機械、電子、流體、軟件、算法等多個交叉學科于一體的復雜系統，既對單項技術方向有很高的要求，也對架構設計和系統集成有很高的要求。Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/35 證券研究報告 圖表 35 公司測序儀光機電系統技術公司測序儀光機電系統技術 資料來源：wind，公司招股說明書,華安證券研究所 為滿足更多的實驗場景要求及用戶對便攜性的要求，公司還投入研發了一種便攜桌面式半導體測序技術及相關產品，該產品采用全干式結構設計，將常規測序儀中的液路系統集成在一卡式的測序芯片上，整個測序過程均在測

93、序芯片完成。該系統選用化學自發光的熒光基團，不需要使用常規的光學系統，而采用半導體 CMOS傳感器采集熒光信號以達到讀取序列的目的，簡化測序儀的結構和測序流程。針對國家基因組和大人群隊列基因測序等應用場景，公司原創研發推出了浸沒式反應體系，首創打破現有的流路式芯片封閉反應系統，結合超高通量高數值孔徑浸沒式水鏡，形成超高通量超低成本基因測序技術。在主流高通量基因測序儀方面，不論是在單個技術方向還是系統集成，公司產品均具備世界級的技術領先性。例如華大智造測序儀 DNBSEQ-T7 系列已實現1.5mm 以上口徑的 0.8NA 高分辨率成像系統，結合超高速流體系統、超快速溫度反應系統、超快速 TDI

94、 時間積分線掃描成像、雙夾手機器人調度技術等子項領先技術，已成為目前世界范圍內測序速度最快的日產 Tb 級別高通量基因測序儀之一。公司便攜桌面式基因測序系統使用 CMOS 傳感器直接加載 DNA 納米球，無需光學系統直接讀取芯片中所有 DNA 序列信息，大幅縮短測序時間；該系統無傳統液路，其光學系統采取全干式結構設計，可大幅減少儀器的日常管路清洗與維護；對操作環境的溫濕度和潔凈度要求較低?；诮]式測序技術的超高通量超低成本基因測序系統，其硬件技術主要有以下優點：第一，浸泡裝置中的試劑可以反復使用，有效提高試劑利用率；第二，因不受流道的限制，可大幅提高測序芯片面積，一次性可以承載數量龐大的 D

95、NA 納米球進行測序，具有通量極大的特點；第三，芯片的轉移由機械手完成，具有快速準確的特點；第四，該測序儀無需復雜的流體系統，具體搭建過程快速簡易。3.2 公司新產品快速迭代，滿足多場景需求公司新產品快速迭代，滿足多場景需求 公司堅持以客戶需求為導向，以漸進式的技術創新對新產品進行快速迭代，可及時響應市場環境變化，實現產品性能的逐步完善和提升，為提升產品對多場景的Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/35 證券研究報告 適應能力提供強大支撐。以核心產品基因測序儀為例，公司依托核心技術，緊跟基因測序儀“小型化”和

96、“超高通量”的發展趨勢，針對性開發了中小型桌面式測序儀及大型和超大型測序儀，建立了全系列多型號產品矩陣，能滿足用戶在不同應用場景的使用需求。其中，中小型桌面式測序儀主要應用于中低深度全基因組測序、外顯子組測序、腫瘤基因測序和宏基因組測序等項目；大型和超大型測序儀主要應用于國家基因組、消費者基因組、人群隊列研究等大型基因測序項目。在測序配套試劑方面，公司依據客戶需求開發了豐富的文庫制備和基因測序配套試劑耗材。在全球范圍內，具有自主研發并量產臨床級高通量基因測序儀能力的企業有Illumina、Thermo Fisher 及華大智造等。雖然華大智造成立時間相對較晚，但隨著公司對產品的不斷更新改進，所

97、產測序儀的性能逐步完善提升。同時，隨著產品國產化的逐步推進，公司在測序儀、測序試劑等方面已實現部分高價值原材料的國產化，已經具備一定的成本優勢。此外，公司持續布局實驗室自動化儀器設備及試劑耗材領域。公司的自動化樣本處理系統及相關提取試劑已成為全球多國快速提升新冠病毒核酸檢測通量的強大工具，目前已出口法國、阿聯酋、文萊、沙特、印度、澳大利亞、美國、德國、瑞典、丹麥、意大利、波蘭、巴西、加拿大、加蓬等多個國家與地區，進一步擴大了公司產品的應用場景。圖表 36 公司在研產品情況公司在研產品情況 序號序號 項目名稱項目名稱 研發參與人研發參與人員（人數）員（人數）擬達成目標擬達成目標 所處主要階段所處

98、主要階段 1 G 系列中高通量測序儀研發 54 完成 G 系列中高通量測序關鍵技術開發以及產品化工作，提供全球行業技術領先且成本可控的測序儀器產品。開發量產階段 2 T 系列高通量測序儀研發 53 完成 T 系列超高通量測序關鍵技術開發以及產品化工作，提供全球行業技術領先且成本可控的測序儀器產品。設計開發階段 3 T 系列超高通量超低成本基因測序儀研發 49 完成 T 系列超高通量超低成本基因測序關鍵技術開發以及產品化工作，為行業提供測序成本極低的測序儀器產品。設計開發階段 4 E 系列小型基因測序儀研發 32 完成 E 系列小型基因測序關鍵技術開發以及產品化工作，提供小型便攜的測序設備，為行

99、業提供更多測序場景適配。設計開發階段 5 SP/STP 系列自動化平臺研發 29 完成 SP/STP 系列自動化平臺研發產品及樣本處理前沿技術的開發，提供具有高度集成的樣本處理類產品。開發量產階段 6 測序建庫應用產品開發 60 1、完成高通量測序平臺測序生化試劑產品及前沿技術的開發，提供全球行業領先的測序類產品；2、完成高通量測序平臺多領域應用試劑盒及解決方案的開發，提供全球行業內領先的應用技術產品和解決方案。開發量產階段 7 超聲機器人平臺研發 31 完成遠程超聲機器人系統以及自動超聲掃查機器人系統的開發，實現超聲診療資源的下沉以及超聲掃查效率的提升。設計開發階段 8 BIT 產品研發及解

100、決方案 42 全面覆蓋生物樣本管理、實驗室生產、生物信息分析、基因數據治理等功能，實現基因測序全流程管理及基因數據全周期管理。設計開發階段 圖表 37 公司核心研發人員及其貢獻公司核心研發人員及其貢獻 姓名 研發工作職責 對公司研發的貢獻 Radoje Drmanac 作為首席科學官，負責公司基因測序核心原理和測序試劑基礎技術的研發工作 主導研發 DNA 納米球制備技術、聯合探針錨定聚合技術、長片段讀取技術等多個公司高通量測序核心技術 蔣慧 作為首席運營官，分管測序生化研發中心、應用研發中心，全面負責基于國產高通量測序平臺的測序通用技術與試劑研發。帶領團隊完成公司高通量測序儀配套的試劑耗材研發

101、全流程工作，主要包括：DNA建庫、RNA 建庫、甲基化測序、Meta 測序、單細胞測序等方向 60 余款配套試劑與耗材等 劉健 作為執行副總裁，負責核心儀器通用技術和產品的研發工作，及公司整體產品研發方向的全面把控、組織能力的建設和團隊與業務的管理 在基因測序儀產品方面，主導研發生產公司 BGISEQ、MGISEQ、DNBSEQ 等系列高通量測序儀；在實驗室自動化產品方面，主導研發生產 MGISTP、MGISP、MGIFLP、MGIGLab 等系列自動化產品；在其他設備儀器方面，主導研發生產MGIUS-R3 遠程超聲診斷系統等 Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（6

102、88114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/35 證券研究報告 倪鳴 作為高級副總裁負責基因測序儀一系列關鍵技術的研發及青島智造研發團隊的組建、管理 帶領團隊完成基因測序儀 BGISEQ-500 配套測序芯片的研發與轉產；完成測序堿基識別算法開發，建立相關核心研發能力；主導完成長光華大技術團隊組建，完成超高通量基因測序光學成像技術研發；主導便攜式基因測序儀 DNBSEQ E 系列及自動化樣本處理系統 DNBelab D 系列從研發立項到產業推廣全過程，推動公司基因測序儀向小型化和模塊化方向發展，進一步豐富公司產品線等 資料來源：wind，公司招股說明書，華安證券研究所 3.3 海外

103、市場專利糾紛解決，公司長期天花板打開海外市場專利糾紛解決，公司長期天花板打開 公司在中國境外擁有 17 家子公司。公司通過 MGI HK、拉脫維亞智造、日本智造、美洲智造、MGI International Sales、迪拜智造和 MGI Singapore 等境外子公司，建立了本地化的營銷服務團隊，為境外客戶提供售后并通過經銷商將公司產品售區域輻射到各海外區域，銷售及服務網絡覆蓋了大中華區、亞太區、歐非區和美洲區。公司的外銷主要是由境外子公司與境外客戶簽訂銷售合同，所銷售產品主要由華大智造和武漢智造進行生產，由境外子公司與華大智造和武漢智造簽訂采購合同，生產完成后發貨至境外客戶現場，華大智造

104、、武漢智造或境外子公司外派項目組在境外客戶現場進行安裝、調試、并協助進行項目現場支持和售后服務。2020 年，公司實現海外收入大幅增長，主要來自實驗室自動化業務，亞太、歐非地區是主要海外銷售收入來源。借助新冠疫情，華大智造與這部分客戶建立聯系，預計也將帶動其他業務產品的銷售。在測序儀業務方面，2018-2020 年公司海外測序儀板塊業務的境外收入分別為 2,732.75 萬元、9,592.71 萬元和 18,830.90 萬元，收入逐年增長。圖表 38 公司公司不同業務的海外收入結構不同業務的海外收入結構 業務名稱 地區地區 2020 年年 2019 年年 2018 年年 金額金額 占比占比

105、金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 基因測序儀業務 合計 18,830.90 6.78%9,592.71 8.79%2,732.75 2.49%亞太 10,416.34 3.75%7,114.11 6.52%1,405.98 1.28%歐非 7,552.21 2.72%2,107.06 1.93%1,326.46 1.21%美洲 862.35 0.31%371.54 0.34%0.31 0.00%實驗室自動化業務 合計 165,584.25 59.57%532.78 0.49%38.39 0.03%亞太 59,882.93 21.54%391.43 0.36%38.39 0.03%歐非 6

106、8,677.38 24.71%87.92 0.08%-美洲 37,023.94 13.32%53.43 0.05%-新業務 合計 2,083.10 0.75%66.55 0.06%133.03 0.12%亞太 156.23 0.06%61.78 0.06%50.57 0.05%歐非 1,508.92 0.54%4.77 0.00%47.66 0.04%美洲 417.95 0.15%-34.8 0.03%資料來源：wind，公司招股說明書，華安證券研究所 公司與公司與 Illumina 的專利糾紛，的專利糾紛，部分區域已經和解部分區域已經和解。Illumina 于 2019-2021 年期間在英

107、國、歐洲、美國、中國香港等地向華大智造提起專利侵權訴訟，主要依據為：第一，Illumina 擁有有效的專利權或注冊商標權；第二，認為華大智造及其子公司、經銷商、客戶實施了可能侵害該等專利權或注冊商標權的行為。Illumina 是否有權提起專利、商標侵權訴訟，針對的是華大智造在涉訴產品中使用的被訴侵權方案以及被Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/35 證券研究報告 訴侵權商業標識，與華大智造擁有的專利、商標是否可能被主張無效并不存在直接聯系。Illumina 有權提起專利、商標侵權訴訟，也不代表華大智造擁有的專

108、利、商標可能被認定無效。Illumina 和公司的專利侵權訴訟案件中，Illumina 16 件涉訴專利可分為 5 個專利族，專利族 1 至 4 分別對應為華大智遷測序試劑中的特定組分或制備測序試劑的特定組分的原材料，專利族 5 對應的被訴侵權技術方案涉及華大智造業務中與測序儀的液體存儲裝置相關的技術，屬于測序儀中具有特定結構的功能單元，不涉及業務中的核心技術，也非重要技術或不可或缺的技術。而且，2022 年 7 月，公司及子公司與 Illumina 就美國境內的所有未決訴訟達成和解，子公司 CG US 收到 Illumina 支付的 3.25 億美元凈賠償費，根據協議條款，雙方將不再對美國加

109、州北部地區法院和特拉華州地區法院的訴訟判決結果提出異議，華大智造也將撤銷在加州北部地區法院對 Illumina 的反壟斷訴訟。Illumina 將獲得華大智造及其子公司 CG 公司的“雙色測序技術(Two-color sequencing technology)”系列專利授權。華大智造于 2022 年 8 月開始在美國銷售其基于 CoolMPS 技術的相關測序產品，并于 2023 年 1 月開始銷售 Standard MPS 相關測序產品。綜合來看，公司產品立足于中國制造，具備較高的成本優勢，同時公司產品在性能也不輸競品公司，未來專利糾紛完全解決后，海外市場也將成為公司重要的增長來源。圖表 3

110、9 公司核心機型與競品比較公司核心機型與競品比較 設備名稱設備名稱 DNBSEQ-T7 NovaSeq 6000 S4 MGISEQ-2000 NextSeq 2000 P3 廠商廠商 華大智造華大智造 Illumina 華大智造華大智造 Illumina 有效 reads 數（M）20,000 20,000 3,600 1,100 讀長 PE150 PE150 PE150 PE150 運行時間（天）1 1.8 2.8 2 理論最大數據產出（Gb）6,000 6,000 1,080 330 數據產出速率（Gb/天）6,000 3,333 385 165 資料來源：wind，公司招股說明書，華安

111、證券研究所 4 公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值 4.1 公司業績拆分與估值對比公司業績拆分與估值對比 收入預測：（1）基因測序儀業務：公司基因測序儀的種類包括超大能量、中高通量和低通量機型，主要客戶包括工業客戶、臨床用戶、科研用戶等。業務細分種類包括儀器和設備，數據處理系統、售后維保服務和產品技術支持服務等。2017 年，公司推出MGISEQ-2000、MGISEQ-200 等高通量的測序儀；2018 年，公司推出了 DNBSEQ-T7 平臺等更高通量的測序儀；2019 年推出了小型化測序儀 DNBSEQ E；2020 年推出了大型測序儀 DNBSEQ-Tx。公司的 MGISEQ 200

112、0、MGISEQ 200 和 DNBSEQ Tx平臺等測序儀也逐漸受到下游客戶的認可。未來隨著儀器量銷售數量增加，同時也會帶動對測序試劑的需求增加。從銷售區域看，主要銷售區域在中國國內，亞太和歐非區域保持快速增長，而且公司可以在美國銷售基于 CoolMPS測序技術的相關產品，公司海外市場拓展的天花板也更高了。根據 Markets and Markets 和灼識資訊數據，2019 年全球基因測序儀及耗材市場Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/35 證券研究報告 規模約 38.98 億美元，其預計 2024 年將

113、達到 96.87 億美元，2019-2024 年 CAGR 為20%，2019 年中國基因測序儀及耗材市場規模約 42.22 億元，其預計 2024 年將達到111.92 億元，2019-2024 年 CAGR 為 22%，公司是后起之秀，有挑戰龍頭 Illumina 的勢頭，我們預計公司該業務未來三年境內外均能保持較高增速，整體復合增速預計在 40%左右，2022-2024 年同比增速分別在 51.73%、38.16%、34.74%。（2）實驗室自動化業務：實驗室自動化、智能化是實驗室提升效率的重要措施。根據 Grand View Research 預計，2025 年全球實驗室自動化設備市場

114、規模將達 68.6億美元，2019-2015 年 CAGR 為 7.2%。公司借助新冠疫情和眾多實驗室、疾控中心客戶建立聯系，設備儀器廣泛出口，收入快速提升，考慮到近年來新冠疫情帶來需求的大幅提升，新冠類需求后續消退，我們預計未來該業務收入增速分別約為-26.48%、3.56%、8.61%。（3）新業務：公司新業務主要包括細胞組學解決方案、遠程超聲機器人、BIT產品（全流程管理基因測序及全周期管理基因數據的軟硬件產品），目前貢獻收入的主要是細胞組學解決方案和 BIT 產品。細胞組學解決方案和 BIT 產品與公司的基因測序儀、實驗室自動化業務協同性高。我們預計該業務未來收入增速分別約為115.4

115、7%、28.94%、31.02%。（4）其他業務：這部分業務主要是包括原材料銷售收入，和公司的整體業務相協同，我們預計該業務未來三年收入增速分別為 20%、20%和 20%。綜上，我們公司 2022-2024 年收入端有望分別實現 45.09 億元、55.80 億元和 70.31億元，同比增速分別為 14.8%、23.7%、26.0%，歸母凈利潤分別 22.82 億元、6.83 億元、8.98 億元，同比增速分別為 371.9%、-70.1%、31.5%，2022 年扣除 Illumina 支付的 3.25 億美元凈賠償費（約人民幣 22.36 億元，稅率按 21%假設）后，調整后的歸母凈利潤

116、約 5.16 億元，2022-2024 年歸母凈利潤復合增速約 32%。Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/35 證券研究報告 圖表 40 收入預測收入預測 單位：百萬元 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總營業收入總營業收入 1,097.30 1,091.30 2,779.80 3,928.78 4,508.84 5,579.65 7,030.91 yoy -0.55%154.72%41.33%14.76%23.75%26.01%毛利額 552.00 566

117、.09 2,076.10 2,610.33 2,601.04 3,164.52 3,932.37 yoy 2.55%266.74%25.73%-0.36%21.66%24.26%毛利率 50.31%51.87%74.69%66.44%57.69%56.72%55.93%主營營業總收入主營營業總收入 805.10 1,082.90 2,753.60 3,896.98 4,470.68 5,533.86 6,975.96 yoy 34.51%154.28%41.52%14.72%23.78%26.06%毛利額 484.65 563.84 2,064.92 2,596.74 2,584.73 3,1

118、44.94 3,908.87 yoy 16.34%266.23%25.75%-0.46%21.67%24.29%毛利率 60.20%52.07%74.99%66.63%57.82%56.83%56.03%1-基因測序板塊 778.3 1001.2 615.2 1276.6 1,936.99 2,676.06 3,605.77 yoy 28.64%-38.55%107.51%51.73%38.16%34.74%收入占比 91.74%22.13%32.49%42.96%47.96%51.28%毛利率 60.10%52.21%60.64%56.70%54%55%56%毛利額 467.76 522.7

119、3 373.06 723.83 1,045.97 1,471.83 2,019.23 yoy 11.75%-28.63%94.03%44.50%40.71%37.19%1.1 儀器設備 585 731.8 232.8 464.8 734.76 1,113.16 1,574.01 yoy 25.09%-68.19%99.66%58.08%51.50%41.40%1.2 試劑耗材 171.4 224 341.7 702.4 1,060.01 1,378.01 1,791.41 yoy 30.69%52.54%105.56%50.91%35.00%35.00%1.3 服務及其他 21.9 45.4

120、40.7 109.4 142.22 184.886 240.3518 yoy 107.31%-10.35%168.80%30%30%30%2-實驗室自動化業務 13.3 58.9 2061.8 2192.6 1,611.96 1,669.29 1,812.95 yoy 342.86%3400.51%6.34%-26.48%3.56%8.61%收入占比 5.40%74.17%55.81%35.75%29.92%25.79%毛利率 57.25%36.80%79.50%78.78%76%76%75%毛利額 7.61 21.68 1,639.13 1,727.33 1,225.09 1,268.66

121、1,359.71 yoy 184.67%7462.24%5.38%-29.08%3.56%7.18%2.1 儀器設備 12.6 58 601.9 664.9 465.36 465.36 488.63 yoy 360.32%937.76%10.47%-30.01%0.00%5.00%2.2 試劑耗材 0.6 0.7 1457.2 1511.2 1,133.40 1,190.07 1,309.08 yoy 16.67%208071.43%3.71%-25.00%5.00%10.00%2.3 服務及其他 0.1 0.2 2.7 16.5 13.20 13.86 15.25 yoy 100.00%12

122、50.00%511.11%-20.00%5.00%10.00%3-新業務板塊 13.5 22.8 76.6 427.78 921.73 1,188.51 1,557.23 yoy 68.89%235.96%458.46%115.47%28.94%31.02%收入占比 2.09%2.76%10.89%20.44%21.30%22.15%毛利率 68.74%85.25%68.84%34.03%34.03%34.03%34.03%毛利額 9.28 19.44 52.73 145.57 313.66 404.45 529.93 yoy 109.45%171.29%176.07%115.47%28.94

123、%31.02%3.1 儀器設備 0.7 38.6 330.4 726.97 945.06 1,228.57 yoy 5414.29%755.96%120.03%30.00%30.00%Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/35 證券研究報告 3.2 試劑耗材 0.5 0.93 1.86 2.33 3.14 yoy 86.00%100.00%25.00%35.00%3.3 服務及其他 13.5 22.1 37.5 96.45 192.90 241.13 325.52 yoy 63.70%69.68%157.20%

124、100.00%25.00%35.00%其他營業總收入其他營業總收入 292.20 8.40 26.2 31.8 38.16 45.79 54.95 yoy -97.13%211.90%21.37%20%20%20%收入占比 0.77%0.94%0.81%0.83%0.80%0.75%毛利率 23.05%26.81%42.67%42.75%42.75%42.75%42.75%毛利額 67.35 2.25 11.18 13.59 16.31 19.58 23.49 yoy -96.66%396.42%21.60%20.00%20.00%20.00%資料來源：wind，公司招股說明書，華安證券研究所

125、 可比公司估值可比公司估值 我們選取可比公司邁瑞醫療（設備類平臺公司）、聯影醫療（壁壘高型的設備類公司）、澳華內鏡（壁壘高替代空間大的設備公司）、開立醫療（壁壘高替代空間大的設備公司）、諾禾致源（基因測序產業鏈中游公司）、艾德生物（基因測序產業鏈中游公司）等公司，以及禾信儀器（壁壘高的科研儀器類公司）、聚光科技（壁壘高的科研儀器類公司）等公司。截至 2022 年 11 月 18 日，A 股可比公司 2022 年 PE 水平約為 104 倍，2023 年 PE 水平約為 52 倍。圖表圖表 41 可比公司估值情況可比公司估值情況 公司名稱 代碼 市值*（億元人民幣）歸母凈利潤（億元）PE（倍）2

126、1A 22E 23E 24E 22E 23E 24E 邁瑞醫療*300760.SZ 3,958.86 80.02 99.07 121.14 146.62 39.96 32.68 27.00 澳華內鏡*688212.SH 78.54 0.57 0.20 0.91 1.42 392.69 86.30 55.31 開立醫療 300633.SZ 226.34 2.47 3.30 4.32 5.54 68.59 52.39 40.86 諾禾致源 688315.SH 113.82 2.25 1.92 2.65 3.54 59.28 42.95 32.15 聯影醫療 688271.SH 1,581.39 1

127、4.17 18.82 23.11 29.14 84.03 68.43 54.27 艾德生物 300685.SZ 108.74 2.40 2.91 3.27 4.14 37.37 33.25 26.26 禾信儀器 688622.SH 28.91 0.79 0.44 0.64 0.94 65.70 45.17 30.75 聚光科技 300203.SZ 169.88(2.32)1.93 3.23 4.46 88.02 52.59 38.09 平均 104.45 51.72 38.09 華大智造 688114.SH 506.94 4.84 22.82 6.83 8.98 22.21 74.26 56.

128、46 資料來源：wind，華安證券研究所 注：*市場選取 2022 年 11 月 18 日收盤市值水平 4.2 投資建議：基因測序儀國產龍頭企業，標的稀缺，首次覆投資建議：基因測序儀國產龍頭企業，標的稀缺，首次覆蓋蓋 基因測序終端應用場景廣泛，催生對測序儀設備需求旺盛基因測序終端應用場景廣泛，催生對測序儀設備需求旺盛?；驕y序已經在基礎生物學研究、醫學診斷、生物技術開發、法醫生物學、系統生物學、微生物學等多個其他應用領域中具有不可替代的作用，終端應用具有廣泛拓展性，從科研服務到臨床應用，從腫瘤診療到感染病防治，且未來隨著測序成本的降低，基因科技的商業化場景層出不窮，催生對基因測序儀及其配套耗材

129、的需求增加。根據 Markets and Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/35 證券研究報告 Markets 和灼識資訊數據，2019 年全球基因測序儀及耗材市場規模約 38.98 億美元，其預計 2024 年將達到 96.87 億美元，2019-2024 年 CAGR 為 20%，2019 年中國基因測序儀及耗材市場規模約 42.22 億元，其預計 2024 年將達到 111.92 億元，2019-2024年 CAGR 為 22%，公司是后起之秀，有挑戰龍頭 Illumina 的勢頭，我們預計公司該業務

130、未來三年境內外均能保持較高增速，整體復合增速預計在 40%左右。華大智造公司技術源頭完整，具備全球競爭力華大智造公司技術源頭完整，具備全球競爭力。公司技術源頭來自收購的美國公司 CG，并在其技術基礎上，完成了一系列技術和專利的完善。公司在基因測序領域已形成以“DNBSEQ 測序技術”、“規則陣列芯片技術”、“測序儀光機電系統技術”為代表的多項核心技術，并借助華大基因的渠道優勢，實現了測序儀的量產，在海外市場也能與 Illumina 正面競爭，在英國、美國等國家實現訴訟和解，海外市場的天花板打開。我們公司 2022-2024 年收入端有望分別實現 45.09 億元、55.80 億元和 70.31

131、 億元，同比增速分別為 14.8%、23.7%、26.0%，歸母凈利潤分別 22.82 億元、6.83 億元、8.98 億元，同比增速分別為 371.9%、-70.1%、31.5%，2022 年扣除 Illumina 支付的3.25 億美元凈賠償費（約人民幣 22.36 億元，稅率按 21%假設）后，調整后的歸母凈利潤約 5.16 億元，2022-2024 年歸母凈利潤復合增速約 32%?？紤]到公司是國產基因測序儀內唯一實現量產臨床的公司，基因測序儀技術壁壘高，下游市場空間大，公司技術可拓展性強，首次覆蓋，“買入”評級。風險提示：風險提示：對華大基因關聯交易依賴高的風險對華大基因關聯交易依賴高

132、的風險。華大基因連續多年是公司第一大客戶，關聯交易占比 2018-2019 年曾達到 94.92%、71.89%，公司正在降低對華大基因的依賴度，但如果關聯方未來向公司采購金額顯著下降，且公司未能持續提高來源于第三方客戶的營業收入，公司的業務和經營業績將可能受到不利影響。產品商業化推進不及預期產品商業化推進不及預期。公司的測序儀推廣，能否拓展成功受到行業發展狀況、市場需求變化以及市場競爭狀況等多重因素的影響。市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。國內其他廠商也在發力測序儀的研發和生產，可能會加劇行業競爭?；谏锇踩碌恼唢L險（主要是海外拓展）?；谏锇踩碌恼唢L險（主要是海外拓展）。如果

133、海外業務所在海外國家和地區的法律法規、產業政策或者政治經濟環境發生重大變化，將會給公司業務開展帶來不利影響。Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/35 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4267 10494 10960 12645 營業收入營業收入 3929 4509 5580 7031

134、 現金 2608 7445 8154 8058 營業成本 1318 1908 2415 3099 應收賬款 494 1110 880 1625 營業稅金及附加 23 27 33 42 其他應收款 21 31 34 48 銷售費用 620 721 893 1125 預付賬款 62 76 102 129 管理費用 617 676 781 914 存貨 956 1705 1663 2658 財務費用 129 -51 -147 -162 其他流動資產 126 128 127 128 資產減值損失-40 0 0 0 非流動資產非流動資產 1676 1850 2152 2505 公允價值變動收益 26 0

135、 0 0 長期投資 1 1 1 1 投資凈收益 22 14 17 21 固定資產 610 815 1123 1493 營業利潤營業利潤 692 576 841 1107 無形資產 650 567 484 402 營業外收入 4 2236 0 0 其他非流動資產 415 467 544 609 營業外支出 100 0 0 0 資產總計資產總計 5943 12344 13112 15150 利潤總額利潤總額 596 2813 841 1107 流動負債流動負債 1675 2547 2643 3798 所得稅 120 568 170 223 短期借款 30 30 30 30 凈利潤凈利潤 476 2

136、245 672 883 應付賬款 334 813 529 1193 少數股東損益-8 -37 -11 -15 其他流動負債 1311 1704 2085 2575 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 484 2282 683 898 非流動負債非流動負債 193 193 193 193 EBITDA 1007 719 990 1270 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）1.30 5.51 1.65 2.17 其他非流動負債 193 193 193 193 負債合計負債合計 1869 2740 2837 3991 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 68 30 19 5 會計年度會計年度

137、2021 2022E 2023E 2024E 股本 372 414 414 414 成長能力成長能力 資本公積 5457 8699 8699 8699 營業收入 41.3%14.8%23.7%26.0%留存收益-1821 461 1143 2041 營業利潤 110.1%-16.8%46.1%31.5%歸屬母公司股東權 4007 9574 10256 11154 歸屬于母公司凈利 85.4%371.9%-70.1%31.5%負債和股東權益負債和股東權益 5943 12344 13112 15150 獲利能力獲利能力 毛利率（%）66.4%57.7%56.7%55.9%現金流量表現金流量表 單位

138、:百萬元 凈利率（%）12.3%50.6%12.2%12.8%會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE（%）12.1%23.8%6.7%8.0%經營活動現金流經營活動現金流 1073 -315 1309 583 ROIC（%）14.6%4.2%5.2%6.5%凈利潤 476 2245 672 883 償債能力償債能力 折舊攤銷 234 207 313 346 資產負債率（%）31.4%22.2%21.6%26.3%財務費用 21 2 2 2 凈負債比率（%）45.9%28.5%27.6%35.8%投資損失-22 -14 -17 -21 流動比率 2.55 4.12

139、 4.15 3.33 營運資金變動 347 -519 340 -626 速動比率 1.88 3.38 3.44 2.57 其他經營現金流 146 527 332 1510 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-347 1869 -599 -677 總資產周轉率 0.65 0.49 0.44 0.50 資本支出-317 1855 -616 -699 應收賬款周轉率 5.58 5.63 5.61 5.61 長期投資-33 0 0 0 應付賬款周轉率 3.33 3.33 3.60 3.60 其他投資現金流 3 14 17 21 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-83

140、5 3283 -2 -2 每股收益 1.30 5.51 1.65 2.17 短期借款-720 0 0 0 每股經營現金流?。?.59 -0.76 3.16 1.41 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 10.78 23.11 24.75 26.92 普通股增加 0 43 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 62 3242 0 0 P/E 47.48 22.21 74.26 56.46 其他籌資現金流-177 -2 -2 -2 P/B 5.73 5.30 4.94 4.54 現金凈增加額現金凈增加額-206 4837 709 -96 EV/EBITDA 20.35 60.34 43.11

141、33.69 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 華大智造（華大智造（688114.SH）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/35 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：譚國超，醫藥行業首席分析師，醫藥行業全覆蓋。中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生醫療（上海）醫療器械有限公司、和君集團與華西證券研究所。聯系人聯系人：李嬋，研究助理，主要負責醫療器械和 IVD 行業研究。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券

142、業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中

143、的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何

144、方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）

145、或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。