華大智造-公司深度研究報告：國產測序儀龍頭本土放量全球開拓-230401（30頁）.pdf

《華大智造-公司深度研究報告：國產測序儀龍頭本土放量全球開拓-230401（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華大智造-公司深度研究報告：國產測序儀龍頭本土放量全球開拓-230401（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 醫療器械醫療器械 2023 年年 4 月月 1 日日 華大智造（688114）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）國產國產測序儀龍頭，測序儀龍頭，本土放量，本土放量，全球開拓全球開拓 目標價：目標價：120 元元 當前價：當前價：93.49 元元 基因測序儀乃高成長、高壁壘、強壟斷賽道基因測序儀乃高成長、高壁壘、強壟斷賽道。高成長：全球和中國基因測序儀器、試劑及耗材市場規模 2015-2019 年間保持雙位數增長，預

2、計全球市場規模2030 年增至 246 億美元（19-30 年 CAGR 為 18.2%）、中國市場規模 2030 年增至 304 億元（19-30 年 CAGR 為 19.7%）。高壁壘：基因測序儀器、試劑及耗材涉及復雜的多學科交叉和大量精密儀器制造和組裝，源頭性技術及專利布局構筑高壁壘。強壟斷：跨國巨頭 Illumina 盤踞市場多年，2019 年全球市占率約74.1%，中國市占率約 61.9%，國產基因測序儀龍頭華大智造已占據一席之地，2019 年全球市占率約 3.5%，中國市占率約 25.2%。華大智造華大智造技術和產品優勢技術和產品優勢凸出，本土放量，全球開拓凸出，本土放量，全球開拓

3、。公司技術和產品優勢突出公司技術和產品優勢突出：公司在基因測序儀領域已形成 DNBSEQ 測序技術、規則陣列芯片技術、測序儀光機電系統技術等為代表的源頭性核心技術體系。公司高頻更新迭代，一方面豐富產品矩陣，目前 T、G、E 三大系列測序儀實現高、中、低通量全覆蓋，另一方面優化產品性能，目前產品與相近通量競品相比，一些參數能夠做到相當或相近，部分參數能夠領先，測序質量也可以與巨頭比肩，此外，公司測序儀器、試劑及耗材價格以及測序成本優勢明顯。本土放量：本土放量：基因測序儀自主可控意義重大，我國多次出臺相關政策鼓勵測序產業發展，政府采購也支持國產。我們預計，國內測序儀市場還有較大進口替代空間，公司作

4、為國產唯一覆蓋高中低不同通量的公司，有望充分受益。全球開拓全球開拓：公司全球業務布局全面，截至 2021 年底，業務布局遍布六大洲 80多個國家和地區，在全球多個國家和地區設立分/子公司、科研/生產基地及培訓與售后服務中心等，為海外業務拓展提供支撐。海外涉訴國家/地區中涉訴的 Illumina 相關專利有效期將陸續屆滿，有利于公司在相關國家/地區測序儀產品的拓展。此外，公司完成了在美關鍵專利訴訟突破，迎來在美業務拓展黃金期，公司已于 2023 年 1 月宣布全線測序產品在美開售。投資建議投資建議：我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 20.11、2.87、5.06 億元，同比增長 31

5、5.8%、-85.8%、76.7%，EPS 分別為 4.85、0.69、1.22 元，當前股價對應 PE 分別為 19、135、77 倍。公司作為國產基因測序儀稀缺標的，測序技術和產品優勢突出，國內市場國產替代持續推進，公司市占率有望不斷創新高，海外市場有望持續深入。結合 PS 估值和 DCF 估值法，參考 Illumina 過去5 年 PS 中樞，給予公司 23 年 13 倍 PS，目標市值約 495 億元，目標價約 120元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：1、專利訴訟風險；2、海外開拓進度不及預期；3、市場競爭加劇。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023

6、E 2024E 主營收入(百萬)3,929 4,231 3,806 4,911 同比增速(%)41.3%7.7%-10.0%29.0%歸母凈利潤(百萬)484 2,011 287 506 同比增速(%)85.4%315.8%-85.8%76.7%每股盈利(元)1.17 4.85 0.69 1.22 市盈率(倍)80 19 135 77 市凈率(倍)9.7 4.1 4.0 3.8 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年3月30日收盤價 證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 聯系人：萬夢蝶聯系人：萬夢蝶 郵箱： 公司基本數據公司基本數據

7、總股本(萬股)41,433.47 已上市流通股(萬股)3,371.47 總市值(億元)387.36 流通市值(億元)31.52 資產負債率(%)19.45 每股凈資產(元)22.78 12 個月內最高/最低價 140.62/88.70 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-14%4%22%41%22/0922/1022/1123/0123/0223/032022-09-092023-03-30華大智造滬深300華創證券研究所華創證券研究所 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經

8、許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 充分挖掘公司基因測序儀技術優勢（DNBSEQ 測序技術、規則陣列芯片技術、測序儀光機電系統技術）和產品優勢（產品矩陣、產品性能、測序結果質量、產品價格和測序成本），全面分析國內外基因測序儀市場環境和公司情況。投資投資邏輯邏輯 公司技術和產品優勢突出公司技術和產品優勢突出：公司在基因測序儀領域已形成 DNBSEQ 測序技術、規則陣列芯片技術、測序儀光機電系統技術等為代表的源頭性核心技術體系。公司高頻更新迭代，一方面豐富產品矩陣，目前 T、G、E 三大系列測序儀實現高、中、低通量全覆蓋，另一方面優化產品性能，目前產品與相近通量競

9、品相比，一些參數能夠做到相當或相近，部分參數能夠領先，測序質量也可以與巨頭比肩，此外，公司測序儀器、試劑及耗材價格以及測序成本優勢明顯。本土放量本土放量：基因測序儀自主可控意義重大，我國多次出臺相關政策鼓勵測序產業發展，政府采購也支持國產。我們預計，國內測序儀市場還有較大進口替代空間，公司作為國產唯一覆蓋高中低不同通量的公司，有望充分受益。全球開拓全球開拓：公司全球業務布局全面，截至 2021 年底，業務布局遍布六大洲 80多個國家和地區，在全球多個國家和地區設立分/子公司、科研/生產基地及培訓與售后服務中心等，為海外業務拓展提供支撐。海外涉訴國家/地區中涉訴的Illumina 相關專利有效期

10、將陸續屆滿，有利于公司在相關國家/地區測序儀產品的拓展。此外，公司完成了在美關鍵專利訴訟突破，迎來在美業務拓展黃金期，公司已于 2023 年 1 月宣布全線測序產品在美開售。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 20.11、2.87、5.06 億元，同比增長315.8%、-85.8%、76.7%，EPS 分別為 4.85、0.69、1.22 元，當前股價對應 PE分別為 19、135、77 倍。公司作為國產基因測序儀稀缺標的，測序技術和產品優勢突出，國內市場國產替代持續推進，公司市占率有望不斷創新高，海外市場有望持續深入。結合 PS 估值

11、和 DCF 估值法，參考 Illumina 過去 5 年 PS 中樞，給予公司 23 年 13 倍 PS，目標市值約 495 億元，目標價約 120 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。5XaXjWlXbVlWuVqZrY9P8Q9PnPrRsQnOeRmMqMfQrRrN8OpPxOwMsQsONZpNoP 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、華大智造：國產測序儀器龍頭華大智造：國產測序儀器龍頭.6 二、二、基因測序行業概覽基因測序行業概覽.8（一）基因測序解讀生命密碼，行

12、業發展迅猛.8（二）基因測序儀乃高成長、高壁壘、強壟斷賽道.10（三）基因測序技術發展與測序成本降級.11 三、三、華大智造技術和產品優勢凸出，本土放量，全球開拓華大智造技術和產品優勢凸出，本土放量，全球開拓.13（一）建立自主可控的源頭性核心技術體系.13（二）高頻更新迭代，產品譜系齊全，性能持續優化.17（三）本土放量，全球開拓.20 四、四、其他：實驗室自動化和新業務其他：實驗室自動化和新業務.22（一）實驗室自動化：疫后回落，穩步發展.22（二）新業務有望貢獻新的收入增長點.23 五、五、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.25 六、六、風險提示風險提示.26 華大智造（華大智造（6

13、88114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 華大智造大事記.6 圖表 2 華大智造股權結構.6 圖表 3 華大智造收入及利潤.7 圖表 4 華大智造收入拆分（按業務，億元）.7 圖表 5 華大智造各業務常規和新冠收入拆分（單位：億元）.7 圖表 6 華大智造收入拆分（按銷售模式，億元）.8 圖表 7 華大智造收入結構（按銷售模式）.8 圖表 8 華大智造毛利率和凈利率.8 圖表 9 華大智造費用率.8 圖表 10 DNA 結構示意圖.9 圖表 11 基因測序產業鏈.9 圖表 12 全球基因測序

14、市場規模（分區域，億美元）.9 圖表 13 全球基因測序市場結構（分區域）.9 圖表 14 全球基因測序儀器、試劑及耗材市場規模.10 圖表 15 中國基因測序儀器、試劑及耗材市場規模.10 圖表 16 全球基因測序儀器、試劑及耗材市場結構（外環為 2027E/內環為 2020）.10 圖表 17 2019 年全球基因測序儀器、試劑及耗材市場競爭格局.11 圖表 18 2019 年中國基因測序儀器、試劑及耗材市場競爭格局.11 圖表 19 基因測序技術發展歷程.11 圖表 20 三代測序技術對比.12 圖表 21 1Mb 堿基測序成本（美元）.12 圖表 22 人基因組測序成本（美元）.12

15、圖表 23 CG US 收入和凈利潤（萬美元）.13 圖表 24 CG US 研發費用（萬美元）.13 圖表 25 華大智造九大研發中心和功能定位.14 圖表 26 華大智造研發費用及增速.14 圖表 27 各家研發費用率對比.14 圖表 28 DNBSEQ 核心細分技術介紹.15 圖表 29 規則陣列芯片和 DNA 納米球加載.15 圖表 30 公司測序儀光機電系統核心細分技術.16 圖表 31 高通量測序主要技術流派對比.16 圖表 32 華大智造基因測序儀產品推出時間軸.17 圖表 33 華大智造基因測序儀產品矩陣.17 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會

16、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 華大智造不同通量測序儀與同行對比.17 圖表 35 三個平臺原始測序數量質量相近.18 圖表 36 三個平臺測序數據 GC 含量相似.18 圖表 37 不同型號基因測序儀器實際成交價格區間（中標價，萬元）.19 圖表 38 華大智造基因測序儀業務收入拆分（億元）.19 圖表 39 華大智造基因測序儀業務收入結構.19 圖表 40 鼓勵基因測序產業發展相關政策.20 圖表 41 公司全球布局.20 圖表 42 公司基因測序儀業務收入（分區域，億元）.20 圖表 43 涉訴的 Illumina 相關專利情況.21

17、 圖表 44 華大智造實驗室自動化業務.22 圖表 45 華大智造實驗室自動化業務收入（億元）.23 圖表 46 華大智造新業務.23 圖表 47 華大智造單細胞研究一站式平臺.24 圖表 48 遠程超聲機器人.24 圖表 49 公司 BIT 產品.25 圖表 50 華大智造盈利預測（單位：億元）.25 圖表 51 Illumina 近 5 年市銷率（單位：美元）.26 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、華大智造：華大智造：國產測序儀器龍頭國產測序儀器龍頭 在基因測序分析業務快速發

18、展但基礎設備依賴國際巨頭背景下，為打破壟斷，華大控股于 2013 年以 1.176 億美元收購 CG US，引進底層核心測序生化技術和高通量基因測序儀的原理樣機設計方案，經過一段時間專利吸收消化后，華大智造前身智造有限于 2016 年成立，成為基因測序設備板塊的核心運營主體。圖表圖表 1 華大智造華大智造大事記大事記 資料來源：華大智造官網，華大智造公告，華創證券 華大智造以 CG US 的技術為基礎并不斷自主創新，逐漸掌握基因測序、文庫制備、實驗室自動化等多個領域的核心技術，目前已形成基因測序儀和實驗室自動化兩大業務板塊，其中基因測序儀業務包括基因測序儀及配套設備、測序配套試劑、數據處理系統

19、、售后維保服務和產品技術支持服務等，實驗室自動化業務包括自動化樣本處理系統、實驗室自動化流水線和樣本處理試劑耗材等，并圍繞全方位生命數字化布局如遠程超聲機器人、細胞組學解決方案、BIT 等新業務。目前公司基因測序儀全球領先，具備獨立自主研發能力并實現臨床級測序儀量產。公司股權結構穩定。公司實際控制人為汪建先生，截至 2022 年 9 月 6 日，汪建先生通過智造控股和華瞻創投合計持有公司 52.3%股權。深圳家華、深圳研華、深圳研家、深圳研智、西藏家華、西藏智研為公司及其關聯方員工的持股平臺，合計持股 5.64%。圖表圖表 2 華大智造股權結構華大智造股權結構 資料來源：華大智造招股書，華創證

20、券（截至2022年9月6日）07月：BGISEQ-1000測序系統獲得NMPA批準201404月：華大智造前身智造有限成立11月：發布高通量臺式測序系統BGISEQ-50201602月：BGISEQ-50與MGIUS-R3獲德國iF工業設計獎兩項大獎05月：發布生信分析加速器MegaBOLT10月：1、發布高通量自動化樣本制備系統MGISP-960；2、發布超高通量基因測序儀DNBSEQ-T7（原產品名MGISEQ-T7）201803月：成功收購CG US201310月：發布首款桌面型高通量基因測序儀BGISEQ-500201510月：推出新款基因測序儀MGISEQ-2000、MGISEQ-2

21、00，遠程超聲針對系統MGIUS-R32017201904月：MGISP-100自動化樣本制備系統獲得國家二類醫療器械注冊證10月：發布公司首款便攜式測序系統DNBSEQ E系列及該測序系統配合使用的模塊化數字生物實驗室DNBelab D系列、便攜式單細胞系統DNBelab C系列11月：正式啟用拉脫維亞基地05月：全球首個遠程超聲機器人通過NMPA三類醫療器械資質認證08月：1、正式推出最新款全自動核酸提取純化儀MGISP-NE32；2、全球首款全自動MGISTP-7000分杯處理系統正式獲得NMPA一類醫療器械認證并上市2020202101月：發布自動核酸提取純化儀MGISP-NE3840

22、4月：DNBelab D系列和DNBSEQ-T7獲德國iF工業設計獎07月：發布基因測序儀DNBSEQ-E510月：1、發布MGISP-Smart 8自動化樣本制備系統；2、全新發布超低溫自動化生物樣本庫MGICLab-LT04月：面向歐洲市場推出全新的HotMPS高通量測序試劑盒05月：在美國贏得與Illumina的專利訴訟，獲得3.34億美元賠償07月：1、與Illumina就美國境內所有未決訴訟達成和解；2、正式推出數字化樣本制備系統DNBelab-D408月：1、開始在美國市場銷售基于COOLMPS測序技術的相關產品；2、正式發布新一代小型化基因測序儀DNBSEQ-E2509月：1、華

23、大智造上市；2、發布最新款中小通量測序儀DNBSEQ-G992022202302月：發布超高通量測序儀DNBSEQ-T20*2 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 公司擁有專業背景過硬的高管和核心技術人員團隊。公司董事長汪建先生在基因測序行業深耕 30 余年，不僅是國內基因測序行業領軍人物，主導承接人類基因組計劃的中國部分，而且是華大系公司的靈魂人物，加速國內基因測序行業上游國產化和中游產業化。公司董事、總經理牟峰先生，董事徐迅先生，董事、總裁余德健先生均為生物專業背景出身，擁有豐富的行業經

24、驗。公司核心技術人員、首席科學官 Radoje Drmanac 曾作為創始人創辦 Hyseq（現 Nuvelo）、Callida Genomics、CG US。公司近年營收保持良好增長趨勢，2017-2022 年 CAGR 為 39%。2020、2021 年收入快速增長主要是新冠相關業務拉動，新冠相關業務收入分別為 19.85、23.44 億元，占整體收入比例分別為 71%、60%。剔除新冠相關業務，基因測序儀業務 2020 年因下游需求受新冠影響而有所減少，收入同比下滑近 40%，2021 年疫情有所緩解，基因測序儀業務得以快速恢復，收入超過 2019 年水平，新業務和實驗室自動化常規業務收

25、入體量較小，呈現逐年快速增長趨勢。公司利潤端持續向好，2022Q1-3 歸母凈利潤大幅增長主要是因為公司及子公司與 Illumina 就美國境內所有未決訴訟達成和解并收到 3.25 億美元凈賠償費。圖表圖表 3 華大智造收入華大智造收入及利潤及利潤 圖表圖表 4 華大智造華大智造收入拆分收入拆分（按業務，億元）（按業務，億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 5 華大智造華大智造各各業務常規和新冠收入拆分（單位：億元）業務常規和新冠收入拆分（單位：億元）基因測序常規與新冠業務收入 實驗室自動化常規與新冠業務收入 新業務常規與新冠業務收入 資料來源：華大智造公

26、告，華創證券 公司主要以直銷為主，整體直銷收入占比維持在 80%以上。新冠疫情以來，公司在直銷基礎上通過經銷方式加大將產品銷售至海外客戶，經銷收入占比有所提升。8.0210.9710.9127.8039.2942.31-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%051015202530354045201720182019202020212022收入（億元）增速（右軸）-0.41.2-2.42.64.820.20.11.0-1.32.44.93.9-50510152025歸母凈利潤（億元）扣非凈利潤（億元）4.77.810.06.212.80.10.10.620.

27、621.90.10.10.20.84.33.22.90.10.30.3-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035404520172018201920202021基因測序實驗室自動化新業務其他基因測序增速（右軸）4.69 7.78 10.01 6.13 12.74 0.03 0.02 0246810121420172018201920202021常規收入新冠收入0.05 0.13 0.59 1.11 1.65 19.51 20.27 051015202520172018201920202021常規收入新冠收入0.12 0.13 0.23 0.

28、45 1.13 0.32 3.15 01234520172018201920202021常規收入新冠收入 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 6 華大智造收入拆分（按銷售模式，億元）華大智造收入拆分（按銷售模式，億元）圖表圖表 7 華大智造收入結構（按銷售模式）華大智造收入結構（按銷售模式）資料來源：華大智造公告，華創證券 資料來源：華大智造公告，華創證券 盈利能力：基因測序儀業務毛利率較為穩定，實驗室自動化和新業務毛利率存在一定波動。2020 年受疫情影響，實驗室自動化板塊 MG

29、ISP-960 系列需求大增，毛利率由 2019年 41.42%增至 2020 年 73.88%，樣本處理試劑銷量也大漲且毛利率較高，拉動整體毛利率提升 23pct；2021 年新冠相關產品供求關系緩解，MGISP-960 系列收入占比及毛利率有所下降，加上新業務毛利率下滑和占比提升，整體毛利率有所回落。費用方面：為拓展市場，公司銷售人員數量逐年增加，銷售費用率逐漸提升進而維持穩定，2019、2020 年管理費用率爬坡主要因為專業服務費包括法務費、咨詢費、審計費等增加，研發費用率盡管隨收入體量快速上升而有所下滑，但與同行比仍維持在較高水平。圖表圖表 8 華大智造毛利率和凈利率華大智造毛利率和凈

30、利率 圖表圖表 9 華大智造費用率華大智造費用率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 二、二、基因測序行業概覽基因測序行業概覽（一）（一）基因測序解讀生命密碼，行業發展迅猛基因測序解讀生命密碼，行業發展迅猛 DNA 是脫氧核苷酸組成的大分子聚合物。脫氧核苷酸由脫氧核糖、磷酸和堿基構成，堿基有 4 種：腺嘌呤 A、鳥嘌呤 G、胸腺嘧啶 T 和胞嘧啶 C，4 種脫氧核苷酸按一定排列順序連接形成多聚脫氧核苷酸鏈，兩條多聚脫氧核苷酸鏈通過堿基反向平行配對（A-T、C-G 兩兩配對）連接、雙螺旋形式相互纏繞?；驕y序又稱測序或 DNA 測序，指分析特定DNA 片段中 4 種堿基排

31、列情況。DNA 序列中可能揭示對生物及其進化本質的深刻認識。8.0110.8710.2223.2331.730.020.110.694.577.5505101520253035404520172018201920202021直銷經銷99.8%99.0%93.7%83.6%80.8%0.2%1.0%6.3%16.4%19.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021直銷經銷-40%-20%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022Q1-3整體毛利率實驗室自動化毛利率基因測序毛利率新業務毛利

32、率整體凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 10 DNA 結構示意圖結構示意圖 資料來源：Molecular Biology of the Gene，華創證券 基因測序產業鏈上游是基因測序相關儀器、試劑及耗材供應商，提供基因測序平臺和解決方案；中游是實驗室、研究機構、測序服務公司為代表的服務提供商，其構建大規模測序平臺，并為其他用戶

33、提供測序，開發基因測序相關應用；下游是政府、科研機構、藥企、醫院及廣大人群為代表的測序相關應用或服務的終端消費者。圖表圖表 11 基因測序產業鏈基因測序產業鏈 資料來源：華大智造公告，華創證券 2021 年全球基因測序市場規模為 157 億美元，預計 2026 年增至 377 億美元，年復合增長率為 19.1%。分區域來看，美洲是基因測序市場規模最大的區域，而亞太地區增速最快，市場份額有望快速提升。2021 年中國基因測序市場規模為 15.9 億美元，預計 2026年增至 42.4 億美元，年復合增長率為 21.6%，增速略高于全球。圖表圖表 12 全球基因測序市場規模全球基因測序市場規模（分

34、區域，億美元）（分區域，億美元）圖表圖表 13 全球基因測序市場結構（分區域）全球基因測序市場結構（分區域）資料來源：BCC Research、轉自諾禾致源公告，華創證券 資料來源：BCC Research、轉自諾禾致源公告，華創證券 氫鍵堿基糖-磷酸骨架62.7 72.4 167.6 33.6 39.6 102.4 29.8 34.7 84.1 9.2 10.5 23.1 050100150200250300350400202020212026美洲亞太歐洲其他46.4%46.0%44.4%24.8%25.2%27.1%22.0%22.1%22.3%6.8%6.7%6.1%0%10%20%30

35、%40%50%60%70%80%90%100%202020212026美洲亞太歐洲其他 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 （二）（二）基因測序儀基因測序儀乃高成長、高壁壘、強壟斷賽道乃高成長、高壁壘、強壟斷賽道 全球基因測序儀器、試劑及耗材市場規模 2015-2019 年保持雙位數增長，2019 年達到 39億美元，預計 2030 年達到 246 億美元（2019-2030 年 CAGR 為 18.2%）。中國基因測序儀器、試劑及耗材市場發展基本與全球同頻，2019 年達到 42 億元，

36、預計 2030 年市場規模達到 304 億元（2019-2030 年 CAGR 為 19.7%）。圖表圖表 14 全球基因測序全球基因測序儀器、試劑及耗材儀器、試劑及耗材市場規模市場規模 圖表圖表 15 中國基因測序中國基因測序儀器、試劑及耗材儀器、試劑及耗材市場規模市場規模 資料來源：Markets and Markets、灼識咨詢、轉自華大智造招股書，華創證券 資料來源：Markets and Markets、灼識咨詢、轉自華大智造招股書，華創證券 據 Grand View Research，基因測序儀器、試劑及耗材市場主要客戶類型可分為學術研究用戶、臨床研究用戶、制藥和生物技術公司、醫院

37、和診所以及其他類型。學術研究依然是目前最大市場，臨床研究/醫院和診所預計呈現快速發展趨勢，年復合增速高于其他客戶類型；在新興領域比如制藥和農業等細分領域處于起步階段，亦保持較快增長趨勢。圖表圖表 16 全球全球基因測序基因測序儀器、試劑及耗材儀器、試劑及耗材市場結構（市場結構（外外環環為為 2027E/內環為內環為 2020）資料來源：華大智造公告，華創證券 基因測序儀是生命科學與生物技術領域的高端設備，是集光學、機械、電子、流體、軟件、算法等多個交叉學科于一體的復雜系統，壁壘極高，既對單項技術方向有很高要求，也對架構設計和系統集成有很高要求。海外測序技術起步較早、發展時間較長，源頭性技術及專

38、利布局構筑了較高壁壘，基因測序儀器、試劑及耗材市場呈現高集中度競爭格局，跨國巨頭 Illumina 盤踞市場多年，2019 年全球市占率約 74.1%，中國市占率約 61.9%，18.823.228.033.539.037.058.269.081.996.9114.1134.0156.7182.7212.3245.8-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球基因測序儀器、試劑及耗材市場規模（億美

39、元）增速（右軸）17.423.229.837.842.244.065.178.193.7111.9133.3158.2187.1220.7259.4303.90%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國基因測序儀器、試劑及耗材市場規模（億元）增速（右軸）53.4%18.1%14.2%9.6%4.8%50.6%19.4%15.2%9.9%4.9%學術研究臨床研究醫院和診所制藥及生物技術公司其他類型（農業及環

40、境基因組研究）華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 國產基因測序儀龍頭華大智造已占據一席之地，2019 年全球市占率約 3.5%，中國市占率約 25.2%。圖表圖表 17 2019 年全球基因測序年全球基因測序儀器、試劑及耗材儀器、試劑及耗材市場市場競爭格局競爭格局 圖表圖表 18 2019 年中國基因測序年中國基因測序儀器、試劑及耗材儀器、試劑及耗材市場市場競爭格局競爭格局 資料來源：Grand View Research、轉自華大智造公告，華創證券 資料來源：Markets and Ma

41、rkets、轉自華大智造公告，華創證券（三）（三）基因測序技術發展與測序成本基因測序技術發展與測序成本降級降級 基因測序技術飛速發展，從一代測序技術問世以來，目前市場大致有三代測序技術。一代測序主要指 Sanger 測序；二代測序又稱為高通量測序 HTS/下一代測序 NGS，目前有三種主流技術，Illumina 的橋式 PCR 擴增與邊合成邊測序結合的測序技術、Thermo Fisher的乳液 PCR 與半導體合成測序技術、華大智造的 DNA 納米球與聯合探針錨定聚合技術結合的測序技術；三代測序以 PacBio 的 SMRT 和 Oxford Nanopore Technologies 的納米

42、孔單分子技術為代表（也有將納米孔單分子技術作為四代測序技術）。圖表圖表 19 基因測序技術發展歷程基因測序技術發展歷程 資料來源：Molecular Biology of the Gene，華大智造官網，生信寶典測序發展史：150年的風雨歷程，華創證券 Sanger 測序、高通量測序和單分子測序在成本、讀長、通量和準確率等指標各有優劣勢，均有其擅長的應用領域。Sanger 測序讀長較長、原始數據準確率高，至今仍為測序金標準，但成本高、通量低限Illumina,74.1%Thermo Fisher,13.6%華大智造,3.5%Pacific BioSciences,2.2%Oxford Nano

43、pore,1.6%其他,5.0%Illumina,61.9%華大智造,25.2%Pacific BioSciences,3.0%Oxford Nanopore,2.1%其他,7.8%華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 制了大規模應用，目前科研端應用包括 PCR 產物或質粒序列測定、司法數據庫構建與鑒定等，臨床端應用包括 HLA 分型、地貧基因檢測等。高通量測序是對 Sanger 測序技術的革命性改變，雖然讀長短于 Sanger 測序，但可一次對幾百萬到幾十億條核酸分子進行序列測定，且大部分

44、測序堿基原始正確率可以達到99.9%以上，高通量測序技術促進測序成本的超摩爾定律下降，從而推動基因測序應用場景持續拓展，也因此在科研端和臨床端廣泛應用，科研應用包括多組學研究、人群隊列測序、新藥研發與創新、微生物檢測、農業與動植物研究等，臨床端包括無創產前檢測、腫瘤診斷與精準治療、感染診斷、腫瘤早篩等，高通量測序技術市場份額超 90%。單分子測序讀長較長，但測序錯誤率整體較高，需輔以重復測序或軟件算法糾錯，且比其他測序技術成本總體更高、通量與準確性更低，應用場景有所限制，目前市場份額不足 4%，科研端應用包括基因組組裝、組學研究、人群隊列研究等領域，臨床端應用較少。圖表圖表 20 三代測序技術

45、對比三代測序技術對比 測序類型測序類型 Sanger 測序技術測序技術 高通量測序技術高通量測序技術 單分子測序技術單分子測序技術 技術路線 毛細管電泳 橋式 PCR 擴增與邊合成邊測序結合的測序技術、DNA納米球與聯合探針錨定聚合技術結合的測序技術、乳液 PCR 與半導體合成測序技術 納米孔測序、零模波導孔測序 讀長范圍 幾百 bp 至 1000 bp 幾十 bp 至 600 bp 幾十 Kb 數據通量 低 高 高 數據質量 高 高 低（需要測序校正）實時數據產出 否 否 是 Indel 變異檢測錯誤率 低 低 高 資料來源：華大智造公告，華創證券 圖表圖表 21 1Mb 堿基測序成本（美元

46、）堿基測序成本（美元）圖表圖表 22 人基因組測序成本人基因組測序成本（美元）（美元）資料來源：NHGRI，華創證券 資料來源：NHGRI，華創證券 我們認為，單分子測序雖然讀長較長，但成本與準確率無法同時達到高通量測序相近水平，應用場景有限，而高通量測序領域，提高通量、降低測序成本還有挖潛空間，高通量測序技術有望在較長時間內保持主流地位。而行業里新興測序技術不斷出現，各測序技術路線不斷豐富與完善，測序下游科研與臨床端應用深度和廣度有望不斷拓展，并推動臨床到消費級市場的廣泛應用，在此期間不斷反哺對上游測序儀的需求。華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投

47、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 三、三、華大智造華大智造技術技術和和產品優勢產品優勢凸出凸出，本土放量，本土放量，全球全球開拓開拓（一）（一）建立自主可控建立自主可控的源頭性核心技術體系的源頭性核心技術體系 CG US 于 2005 年成立，2010 年在美國納斯達克上市，自成立起深耕基因測序領域，擁有全球領先的底層核心測序技術和高通量基因測序儀的原理樣機設計方案，但 CG US 堅持只做人類基因組測序服務，而不是遵循傳統的儀器銷售模式。CG US 開發了專門用于人類基因組測序的平臺，準確率超過 99.999%，2011 年對 3000 多個人類基因組進行測序，客

48、戶包括學術研究中心、政府機構、制藥公司等，高端客戶包括麻省理工學院和哈佛大學的博德研究所、弗雷德里克國家癌癥研究實驗室、斯坦福大學、ISB（系統生物學研究所）、禮來、輝瑞、Genentech（羅氏子公司）、波士頓兒童醫院、梅奧診所等。但 CG US 長期入不敷出，再加上來自 Life Technologies、Illumina 等公司的競爭壓力，以及美國國立衛生研究院削減對基礎科學研究的資助，2012 年 6 月裁員 20%以削減成本并表露出售意圖。2013 年 3 月華大以 1.17 億美元的價格完成對 CG US 的收購。圖表圖表 23 CG US 收入和凈利潤（萬美元）收入和凈利潤（萬美

49、元）圖表圖表 24 CG US 研發費用（萬美元）研發費用（萬美元）資料來源：CG US公告，華創證券 資料來源：CG US公告，華創證券 技術轉化期（技術轉化期（2013-2015 年底）年底）收購完成早期，CG US 是華大體系內基因測序設備業務的研發中心，作為早期技術源頭，指導中國團隊將測序儀設計方案轉化為產品并量產，培育中國研發團隊自主產品開發。這期間 CG US 主要從事超大型測序儀系統的開發，包括儀器開發及 cPAL 技術開發等。創新探索期（創新探索期（2016 年以后）年以后）經過一段時間的專利吸收消化，智造有限于 2016 年成立，并成為基因測序設備板塊的核心運營主體。2016

50、-2018 年，中國研發團隊逐漸在新品開發中占據主導，CG US 研發重心轉向桌面式測序儀原理樣機研發、cPAS 新測序技術研發、stLFR 等文庫構建技術研發。截至 2018 年，中國研發團隊基本確定在產品技術迭代開發中的領導地位，CG US 一方面從事原有開發項目，另一方面工作重心逐步轉向中長期專利布局，攻克行業技術難關。時至今日，公司在全球建立九大研發中心，且各研發中心功能定位明晰。CG 研發中心主要負責生命科技核心前沿技術的原始創新及知識產權規劃布局，并與其他研發中心協同。-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0002006200720082009201020

51、112012Q1-3收入凈利潤05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002006200720082009201020112012Q1-3 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 25 華大智造九大研發中心和功能定位華大智造九大研發中心和功能定位 資料來源：華大智造招股書，華創證券 公司持續加大研發投入和建設研發團隊。公司始終鼓勵創新，高度重視研發，以全球各地研發生產基地為基礎，持續加大對新產品、新技術的研發投入和建設研發團隊，研發費用率常年維持在 15%以上

52、，與同行相比處于較高水平，截至 2021 年底，公司研發人員數量為 710 人，占員工總數比例約 35%，其中 50%以上擁有碩士及以上學歷。圖表圖表 26 華大智造華大智造研發研發費用費用及增速及增速 圖表圖表 27 各家研發費用率對比各家研發費用率對比 資料來源：華大智造公告，華創證券 資料來源：華大智造公告，Illumina年報，賽默飛年報，華創證券（華大智造2022Q1-3數據）截至 2021 年底，公司已取得境內外有效專利數量 475 項，其中 217 項境內專利，258 項境外專利，境內專利包括 102 項發明專利、78 項實用新型專利、37 項外觀設計專利。在基因測序儀領域，公司

53、形成以“DNBSEQ 測序技術”、“規則陣列芯片技術”、“測序儀光機電系統技術”等為代表的自主可控的源頭性核心技術體系并達到國際先進水準，且目前已產出專利申請和布局情況覆蓋測序行業主要技術領域。DNBSEQ 測序技術測序技術 DNBSEQ 測序技術是公司所有基因測序儀所使用的獨有的源頭性核心技術，已通過形成專利實現知識產權保護。與 DNA 納米球（DNA Nanoball，DNB）制備相關的技術及測序反應中部分技術都屬于 DNBSEQ 測序技術，其中核心技術為 DNA 單鏈環化和 DNA 納米球的制備和加載、CoolMPS 技術、雙色測序技術（Two-color Sequencing），以及與

54、這些技術配合的流體和光學檢測技術和堿基識別算法等。公司研發架構儀器通用技術研發中心基于儀器類產品研發提供各類技術開發，包括但不限于機械設計、電子、軟件開發與測試、產品測試驗證、設計轉換等確保各類技術文檔歸檔管理儀器產品研發中心測序生化研發中心應用研發中心BIT產品研發中心青島研發中心長光研發中心CG研發中心云影研發中心根據戰略規劃研發儀器類產品，包括但不限于測序產品、自動化產品及影像產品制定產品研發過程并跟蹤，維護產品知識產權研發測序新技術，配合測序儀研發團隊，進行各類測序儀的測序試劑的研發，提高測序通量，強化測序質量發布適用于各類測序儀的測序試劑盒，解決產品在市場上遇到的問題開發基于國產測序

55、儀的應用，組建應用產品線推動測序在細分領域探索和應用，孵化符合市場需求的應用構建測序新標準，樹立行業標桿，強化企業品牌根據戰略規劃研發生物科技和信息科技結合創新產品針對生產過程，研發數字化信息管理系統，提供智能化解決方案針對基因大數據提供平臺化解決方案針對生物信息學分析應用進行精細化提升，如提高分析速度和降低成本等單細胞技術的研發，并結合公司測序建庫平臺，形成完整的單細胞完整解決方案基于新型建庫以及測序技術，開發小型便攜的測序以及建庫產品基于大型自動化以及制冷技術，開發適配樣本存儲的冷庫解決方案光學技術的前沿探索，將先進的光學技術平臺進行產品化研發，支撐相關測序研發項目對高性能光學的需求負責光

56、學組件的設計以及產品化，實現穩定量產負責生命科技核心前沿技術的原始創新及知識產權規劃布局與其他研發中心協同合作，共同推動生命數字化技術平臺向穩定量產的產品化過程轉變遠程超聲診斷系統相關的技術平臺研發，如醫療機器人技術、機器視覺技術，醫學影像處理技術（含智能圖像分析）等遠程超聲診斷系統向自動化超聲診斷系統和智能超聲診斷系統的升級發展向其他聲學、影像及自動化等醫療設備技術及平臺的延伸2.52.53.47.06.15.3-20%0%20%40%60%80%100%120%012345678201720182019202020212022Q1-3研發費用（億元）增速（右軸）0%5%10%15%20%2

57、5%30%35%201720182019202020212022華大智造Illumina賽默飛 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 28 DNBSEQ 核心細分核心細分技術技術介紹介紹 細分技術細分技術 DNA 納米球制備技術納米球制備技術 雙色測序技術雙色測序技術 CoolMPS 技術技術 原理 步驟 文庫制備后的雙鏈 DNA（帶接頭）為起始物環化形成環狀 DNA 產物，DNA 聚合酶作用下滾環擴增，每次擴增都基于最原始模板，可最大程度降低擴增時拷貝錯誤概率 使用兩種熒光對四種

58、堿基混合標記，通過產生不同光信號組合并被高分辨率相機采集及轉化為基因序列 測序中引入未標記核苷酸和四種可與不同堿基發生特異性結合的熒光標記抗體以識別摻入堿基。因每個循環都添加無標記堿基，可避免 DNA 錯誤積聚對后續準確性的影響 技術優勢 可有效地避免常規 PCR 擴增方法中錯誤指數積累問題，從而提高測序準確性 相較四色熒光測序，保證準確率的同時減少測序時間以及數據處理時間，同時簡化測序儀光學系統并減少熒光試劑消耗 基于 CoolMPS 技術的測序試劑耗材能夠讓堿基識別更清晰，從而實現更準確和更長的測序 示意圖 資料來源：華大智造招股書，華大智造官網，華創證券 DNBSEQ 測序技術具有以下優

59、點：1、提高測序準確率，精準度約為 99.4%，靈敏度約為98.8%；2、降低重復序列，重復序列占比小于 3%；3、減少標簽跳躍，標簽跳躍發生率低至 0.0001%-0.0004%。DNBSEQ 測序技術因其測序準確率高和重復序列低等獨特的優勢，可有效支持全基因組測序與外顯子測序等應用場景，保證數據質量，減少數據浪費。規則陣列芯片技術規則陣列芯片技術 規則陣列芯片技術（Patterned Array）采用半導體加工工藝，在芯片表面形成結合位點陣列，DNA 納米球與位點直徑相當，通過公司自主研發的表面化學修飾技術，每個位點可共價結合 1 個 DNA 納米球，從而實現 DNA 納米球在芯片上的吸附

60、和高密度規則排列，再通過與測序儀光學鏡頭的精確匹配從而提供離散、準確的單像素信息，保證光學鏡頭采集的光信號具有較高特異性，從而降低背景噪音，保障測序準確度，提高測序芯片單位面積利用效率，提高信號采集效率。圖表圖表 29 規則陣列芯片和規則陣列芯片和 DNA 納米球加載納米球加載 資料來源：華大智造招股書，華創證券 傳統隨機陣列芯片需要樣本濃度處于一定范圍才能保證樣本簇密度合適，否則無法準確定位。而公司規則陣列芯片對樣本文庫質量有更寬容忍范圍，測序反應中可靠性更高，提高樣本獲取和制備、文庫制備可操作性?；谝巹t陣列芯片技術，公司測序儀可以在 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究

61、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 成本不變的前提下成倍提升單位面積測序芯片的數據產出，從而實現快速、準確、高效、低成本地完成海量高質量實時基因數據的獲取。測序儀光機電系統技術測序儀光機電系統技術 目前主流傳統高通量測序儀是集多個交叉學科于一體的復雜系統。單項技術方向方面，在幾大重要技術方向如光學、機械、電子、流體、軟件算法等都有較多技術儲備，架構設計和系統集成方面，公司具有世界級的技術領先性，主流高通量基因測序儀 DNBSEQ-T7實現 1.5mm 以上口徑的 0.8NA 高分辨率成像系統結合超高速流體系統、超快速溫度反應系統、超快速 TD

62、I 時間積分線掃描成像、雙夾手機器人調度技術等子項領先技術成為目前測序速度最快的日產 Tb 級別高通量基因測序儀之一；便攜桌面式基因測序系統采用全干式結構設計將常規測序儀液路系統集成在一卡式測序芯片，簡化儀器結構和測序流程。圖表圖表 30 公司測序儀光機電系統公司測序儀光機電系統核心細分技術核心細分技術 資料來源：華大智造招股書，華創證券 全球范圍內具有自主研發并量產臨床級高通量基因測序儀能力的企業主要有 Illumina（橋式 PCR 擴增與邊合成邊測序結合）、Thermo Fisher（乳液 PCR 擴增與半導體測序結合）及華大智造（DNA 納米球與聯合探針錨定聚合結合），這三大技術流派在

63、基因測序領域主要技術參數上各有特點，居于領先地位，并相較于其他競爭對手具有一定的技術優勢。圖表圖表 31 高通量測序主要技術流派對比高通量測序主要技術流派對比 Illumina Thermo Fisher 華大智造華大智造 技術路線 橋式 PCR 擴增與邊合成邊測序結合 乳液 PCR 擴增與半導體測序結合 DNA 納米球與聯合探針錨定聚合相結合 讀長 1x36bp-2x300bp 1x200bp-1x600bp 1x50bp-1x400bp 單次運行最大通量 6Tb 24Gb 72Tb 準確率 Q30 Q20 Q30 技術特點 1、準確性高；2、通量覆蓋廣，不同測序儀器單機單次運行測序通量范圍

64、 1.2-6000Gb 1、運行速度快，檢測連續相同堿基準確性較低；2、通量適中，不同測序儀器單機單次運行測序通量范圍 30Mb-50Gb 1、檢測準確性高，產出數據重復序列率低；2、通量覆蓋廣，不同測序儀器單機單次運行測序通量范圍 0.25-72000Gb 技術缺點 PCR 擴增會導致錯誤累積，搭配生化技術會產生標簽跳躍，需使用雙接頭彌補 PCR 擴增會導致錯誤累積，半導體信號讀取對連續相同堿基識別錯誤率高 相比其他產品增加環化步驟，但支持自動化 資料來源：華大智造招股書，華創證券 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

65、（2009）1210 號 17 （二）（二）高頻高頻更新更新迭代迭代，產品譜系產品譜系齊全齊全，性能持續優化性能持續優化 公司自成立以來，依托核心技術，以客戶需求為導向，以漸進式的技術創新實現基因測序儀高頻更新迭代，每年至少發布 1 款基因測序儀產品，實現產品性能的逐步提升。圖表圖表 32 華大智造基因測序儀產品推出時間軸華大智造基因測序儀產品推出時間軸 時間時間 推出產品推出產品 2017 年 10 月 MGISEQ-2000、MGISEQ-200 2018 年 10 月 DNBSEQ-T7 2019 年 10 月 DNBSEQ E 系列 2020 年 10 月 DNBSEQ-T10*4RS

66、 2021 年 07 月 DNBSEQ-E5 2022 年 08 月 DNBSEQ-E25 2022 年 09 月 DNBSEQ-G99 2023 年 02 月 DNBSEQ-T20*2 資料來源：華大智造官網，華創證券 公司以 T 系列、G 系列、E 系列三大系列測序儀產品布局，打造高/中/低通量全覆蓋多場景應用生態矩陣。圖表圖表 33 華大智造基因測序儀產品矩陣華大智造基因測序儀產品矩陣 資料來源：華大智造官網，華創證券 從性能上看，大致按通量對公司和同行基因測序儀劃分并對比單次運行最大通量、測序時長、最大讀長、數據產出效率和通量范圍可以得到，公司基因測序儀性能與相近通量同行產品相比，一些

67、參數能做到相近或相當，部分參數上甚至能做到領先。圖表圖表 34 華大智造不同通量測序儀與同行對比華大智造不同通量測序儀與同行對比 分類分類 型號型號 單次運行最大通量單次運行最大通量 測序時長測序時長 最大讀長最大讀長 數據產出效率數據產出效率 通量范圍通量范圍 超高通量超高通量 DNBSEQ-T20*2 42Tb PE10060h PE100 16.8Tb/天-DNBSEQ-T10*4RS 76.8Tb PE10096h PE150106h PE150 18Tb/天 9Tb-76.8Tb DNBSEQ-T7 6Tb PE10020h PE15024h PE150 6Tb/天 1Tb-6Tb

68、華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 NovaSeq X 系列 16Tb PE10022h PE15024h PE150 8Tb/天 165Gb-16Tb NovaSeq 6000 6Tb PE10036h PE15044h PE25038h PE250 3.3Tb/天 80Gb-6Tb 中高通量中高通量 MGISEQ-2000 FCS 330Gb PE15037h PE150 200Gb/天 55Gb-330Gb MGISEQ-2000 FCL 1440Gb PE15072h PE200/

69、SE400 360Gb/天 75Gb-1440Gb NextSeq2000 系列 330Gb PE15048h PE150 150Gb/天 40Gb-330Gb HiSeq 3000 系列 750Gb PE15084h PE50 200Gb/天 105Gb-750Gb 中通量中通量 MGISEQ-200 系列 FCL 150Gb PE15040h PE150 90Gb/天 25Gb-150Gb NextSeq500/550 系列 39-120Gb PE15029h PE150 99Gb/天 16.25Gb-120Gb NextSeq-1000 系列 120Gb PE15029h PE150 9

70、9Gb/天 40Gb-120Gb 中低通量中低通量 MGISEQ-200 系列 FCS 30Gb PE15028h PE150 25Gb/天 10Gb-30Gb DNBSEQ-G99 48Gb PE15012h PE150 96Gb/天 8Gb-48Gb MiSeq 系列 15Gb PE30056h PE15024h PE300 6.4Gb/天 300Mb-15Gb MiniSeq 系列 7.5Gb PE15024h PE150 7.5Gb/天 1.65Gb7.5Gb Ion S5 系列 10-15Gb 2.5h SE600 15Gb/天 0.3Gb15Gb 超小型超小型/小型小型 DNBSE

71、Q-E5 1Gb PE10018h PE100 1Gb/天 250Mb-1Gb iSeq 系列 1.2Gb PE15019h PE150 1.2Gb/天 144Mb-1.2Gb 資料來源：華大智造公告，華大智造官網，Illumina官網，華創證券（注：橙色底紋表示華大智造產品，灰色底紋表示Illumina產品，藍色底紋表示賽默飛產品）從測序結果質量也可看出公司基因測序平臺性能可比肩巨頭。2021 年韓國研究團隊在Genes&Genomics 雜志在線發表研究文章，分析比較了公司 DNBSEQ-T7、MGISEQ-2000和 Illumina NovaSeq 6000 在全基因組測序層面的性能，

72、經過多方面評估，公司平臺在片段大小分布、基因覆蓋率和表達變異檢測方面與 Illumina 平臺表現相似。圖表圖表 35 三個平臺原始測序三個平臺原始測序數量數量質量質量相近相近 圖表圖表 36 三個平臺測序數據三個平臺測序數據 GC 含量含量相似相似 資料來源：Genes&Genomics1，華創證券 資料來源：Genes&Genomics，華創證券 1 Jeon S A,Park J L,Park S J,et al.Comparison between MGI and Illumina sequencing platforms for whole genome sequencingJ.Ge

73、nes&華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 從成本上看，公司基因測序儀器、試劑及耗材以及測序成本更低?；驕y序儀器價格受采購數量、設備版本、維保服務套餐類型、市場推廣階段等多種因素綜合影響，沒有標準統一的價格，但從部分公開中標資料來看，公司 DNBSEQ-T7、MGISEQ-2000、BGISEQ-500、MGISEQ-200、DNBSEQ-E 系列基因測序儀價格區間整體更低，配套的試劑及耗材也具有一定價格優勢。測序成本方面，公司 2018 年推出的 DNBSEQ-T7 推動個人全基因組測

74、序成本降至 500 美元以下，2023 年 2 月推出的 DNBSEQ-T20*2 產品每年可完成高達 5 萬例人全基因組測序，單例成本低于 100 美元，而 Illumina 于 2022 年推出的 NovaSeq X 系列將人類基因組測序的成本降至約 200 美元。圖表圖表 37 不同型號基因測序儀器實際成交價格區間（中標價，萬元）不同型號基因測序儀器實際成交價格區間（中標價，萬元）華大智造華大智造 Illumina Thermo Fisher 大型基因測序平臺 DNBSEQ-Tx 系列 935-1,498-超高通量基因測序儀 DNBSEQ-T7 系列 695-935 NovaSeq 系列

75、 783.8-949.8-中高通量基因測序儀 MGISEQ-2000 系列 179.9-229 NextSeq-2000 系列 388.5-396-BGISEQ-500 系列 259.8-330 中通量基因測序儀 MGISEQ-200 系列 115-359.8 NextSeq-500/550 系列 279.65-397.5-NextSeq-1000 系列-中低通量測序儀 BGISEQ-50 系列 224.62 MiSeq 系列 168-234.8 Ion GeneStudio S5 191-245 MiniSeq 系列-超小型/小型測序儀 DNBSEQE 系列 44.88 iSeq 系列 83

76、.97-資料來源：華大智造公告，華創證券 公司基因測序儀產品第三方客戶數量迅速增加，關聯方收入占比顯著降低。公司基因測序儀業務拓展初期收入較多來源于關聯方2，2017 年關聯方收入占比達 99%，但也正因如此公司產品得以迅速優化，客戶來源也越來越廣泛，第三方客戶數量從 2017 年 13 家到2018 年 88 家到 2020 年約 400 家，基因測序儀業務關聯方收入占比也快速下降。圖表圖表 38 華大智造基因測序儀業務收入華大智造基因測序儀業務收入拆分拆分（億元）（億元）圖表圖表 39 華大智造基因測序儀業務收入華大智造基因測序儀業務收入結構結構 資料來源：華大智造公告，華創證券（注：此處

77、2020-2021基因測序儀業務收入剔除新冠相關收入）資料來源：華大智造公告，華創證券（注：此處2020-2021基因測序儀業務收入剔除新冠相關收入）Genomics,2021,43:713-724.2 關聯方主要包括華大基因、華大控股及其他子公司、華大研究院體系以及包含吉因加、菁良基因和猛犸公益基金會等其他關聯方。4.6 7.3 7.3 2.5 3.4 0.0 0.5 2.7 3.7 9.3 0246810121420172018201920202021關聯方收入第三方收入99%93%73%40%27%1%7%27%60%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

78、%20172018201920202021關聯方收入第三方收入 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 （三）（三）本土放量，全球開拓本土放量，全球開拓 基因測序儀自主可控意義重大。當前，生命科學產業進入基因大數據時代，而基因測序儀是發現生命科學規律的重要工具，為基因檢測、基因編輯、基因合成等多領域的研究應用提供底層支撐。同時，基因信息不僅涉及公眾的關鍵隱私，也是國家重要的數據資源，基因測序儀作為解讀人類基因密碼的高端設備，自主可控意義重大。我國也多次出臺相關政策，鼓勵測序產業發展，政府采購也

79、支持國產，海關總署物資裝備采購中心 2020 年海關總署科技司測序儀公開招標采購項目中標數據顯示，采購 4 臺進口測序儀，中標總金額約 705 萬元，采購 3 臺國產測序儀，中標總金額約 778 萬元。我們預計，國內測序儀市場還有較大進口替代空間。華大智造作為國產唯一能夠覆蓋高中低不同通量的公司，有望充分受益。圖表圖表 40 鼓勵基因測序產業發展相關政策鼓勵基因測序產業發展相關政策 時間時間 發布主體發布主體 政策文件政策文件 相關內容相關內容 2019.02 中共中央、國務院 粵港澳大灣區發展規劃綱要 在基因檢測等重點領域培育一批重大產業項目 2019.09 發改委 促進健康產業高質量發展行

80、動綱要（2019-2022年）加快新一代基因測序等關鍵技術研究和轉化 2021.03 國務院 國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 將“基因與生物技術”納入七大科技前沿攻關領域，在基因技術等領域組織實施未來產業孵化與加速計劃，謀劃布局一批未來產業 2021.12 全國人大常委 中華人民共和國科學技術進步法 對境內自然人、法人和非法人組織的科技創新產品、服務，在功能、質量等指標能夠滿足政府采購需求的條件下，政府采購應當購買；首次投放市場的，政府采購應當率先購買 2022.05 發改委“十四五”生物經濟發展規劃 加快發展高通量基因測序技術，推動以單分子測序為標志的新一代測

81、序技術創新 資料來源：發改委、國務院、中央人民政府等官網，華創證券 公司全球業務布局全面，為海外業務拓展提供支撐。截至 2021 年 12 月 31 日，公司業務布局遍布六大洲 80 多個國家和地區，在全球服務累計超過 1,300 個用戶，并在武漢、長春、青島、香港和美國、日本、拉脫維亞、阿聯酋等地設有分、子公司，且在全球多個國家和地區設立科研、生產基地及培訓與售后服務中心等。圖表圖表 41 公司全球布局公司全球布局 圖表圖表 42 公司基因測序儀業務收入（分區域，億元）公司基因測序儀業務收入（分區域，億元）資料來源：華大智造官網，華創證券 資料來源：華大智造公告，華創證券 7.59.14.3

82、8.88.90.10.71.02.52.10.10.20.81.31.50.00.00.10.20.50246810121420182019202020212022Q1-3中國大陸及港澳臺地區亞太區歐非區美洲區 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 我們預計，境外專利訴訟不會對公司帶來較大影響。2019 年以來，Illumina 及其子公司在中國境外對公司及其子公司、經銷商發起專利、商標侵權訴訟，截至 2022 年 9 月，涉訴國家/地區包括美國、德國、比利時、瑞士、英國、瑞典、法國、西班牙

83、、中國香港、丹麥、土耳其、芬蘭、意大利、日本、希臘、匈牙利、捷克、葡萄牙、奧地利、羅馬尼亞等 20 個國家/地區，主要涉及 Illumina 的 16 個專利。我們預計專利訴訟不會對公司整體經營帶來較大影響：1、Illumina 起訴直接針對測序試劑技術，并未針對測序儀本身的技術；2、相關國家/地區涉訴產品收入占公司整體收入比例較小，2021 年僅 1.73%；3、在涉訴國家/地區，涉訴專利有效期將陸續屆滿，其中涉訴國家或地區最多的專利族 1 有效期將于 2023 年 8 月 23 日前屆滿，日本涉訴專利有效期已于 2021 年 10 月 21 日屆滿。專利有效期屆滿后，公司在涉訴國家/地區涉

84、訴產品的業務拓展及市場空間將不再受涉訴專利影響。圖表圖表 43 涉訴的涉訴的 Illumina 相關專利情況相關專利情況 序號序號 涉訴專利涉訴專利 涉訴國家涉訴國家/地區地區 名稱名稱 有效期有效期 Illumina 要求保護的主要技術方案要求保護的主要技術方案 對應公司的被訴侵對應公司的被訴侵權技術方案權技術方案 專利族 1 EP3002289 歐洲部分國家 Modified Nucleotides for Polynucleotide Sequencing 2023.8.21 具有特定化學結構的阻斷基團，該基團可以結合或者被去除，以保護或者暴露核苷酸分子的核糖或脫氧核糖糖部分的羥基 測序

85、試劑特定組分 EP1530578 歐洲部分國家 Modified Nucleotides for Polynucleotide Sequencing EP3587433 歐洲部分國家 Modified Nucleotides for Polynucleotide Sequencing HK1253509 香港 用於多核甘酸定序的修飾的核苷酸 2023.8.22 US7541444 美國 Modified nucleotides 2023.6.22 US7771973 美國 Modified nucleotides 2022.8.23 US10480025 美國 Labelled nucleot

86、ides 2022.8.23 US7566537 美國 Labelled nucleotides 2023.1.22 US9410200 美國 Labelled nucleotides 2022.8.23 專利族 2 EP1828412 歐洲部分國家 Improved method of nucleotide detection 2025.12.12 使用抗壞血酸或其鹽作為拍照緩沖液的測序方法或者測序試劑 測序試劑特定組分 US9303290 美國 Method of nucleotide detection 2026.1.25 US9217178 美國 Method of nucleotid

87、e detection 2027.12.22 US9970055 美國 Method of nucleotide detection 2026.1.16 專利族 3 EP2021415 英國、法國 Dye compounds and the use of their labelled conjugates 2027.5.15 兩種具有特定化學結構的基團，該等基團可作為標記核苷酸的熒光染料 制備測序試劑特定組分原材料 專利族 4 EP1664287 英國 Modified b type DNA polymerases for improved incorporation of nucleotid

88、e analogues 2024.9.9 具有特定氨基酸序列位點突變的 B 型古細菌聚合酶，該聚合酶可以改善取代基團對核苷酸分子的修飾 測序試劑特定組分 專利族 5 JP3187947 日本 生物學的化學分析用試料撮像、方法裝置 2021.10.21 測序儀中具有特定結構的液體存儲系統 測序儀液體存儲裝置 資料來源：華大智造公告，華創證券 公司進一步打開歐洲市場。2022 年 7 月和 9 月公司宣布適配 HotMPS 高通量測序試劑的測序儀在英國、德國市場正式銷售，2022 年 9 月 7-9 日公司宣布面向歐洲市場正式為超高通量基因測序儀 DNBSEQ-T7 提供 HotMPS 測序試劑。

89、公司完成在美關鍵專利訴訟突破，全面解鎖美國市場。就 CG US 在美國特拉華州地區法院對 Illumina 提起的專利侵權糾紛案件，陪審團 2022 年 5 月作出裁定，認定 Illumina 對CG US 兩項專利構成侵權，并認定反訴中 Illumina 三項專利無效。2022 年 7 月華大智造 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 及其子公司與 Illumina 就美國境內的所有未決訴訟達成和解，根據協議條款，Illumina 應向 CG US 支付 3.25 億美金的凈賠償費，Ill

90、umina 獲得華大智造及 CG US 雙色測序技術系列專利授權。雙方同意未來 3 年在美國境內將不會就專利侵權以及違反美國反壟斷法或不正當競爭起訴對方及其客戶，也不對現有測序平臺可能造成的損失進行索賠，公司迎來在美拓展黃金期。2022 年 8 月公司在美國銷售適配 CoolMPS 測序試劑的 DNBSEQ-G400，并很快與 Agilent、Bio-Rad、BioSkryb、Gencove、New England Biolabs 、Qiagen、Roche、Sentieon、Sophia Genetics、TwinStrand Biosciences、Watchmaker Genomics

91、等達成良好合作。2023 年 1 月公司宣布全線測序產品在美開售，公司已全面解鎖美國市場。四、四、其他：其他：實驗室自動化和新業務實驗室自動化和新業務（一）（一）實驗室自動化實驗室自動化：疫后回落，穩步發展：疫后回落，穩步發展 實驗室自動化是指充分運用實驗室技術資源、信息資源和人的智力資源，在無人或少人干預情況下，按照規定程序/指令自動進行樣本制備、操作控制、檢測、信息處理、分析判斷等實驗流程。實驗室自動化設備廣泛存在于實驗室操作各環節。樣本制備因操作繁多，有較大自動化應用潛力。自動化樣本制備在制備效率、制備質量、可追溯性、人員要求等方面相較于手動樣本制備有明顯優勢。實驗室制備樣本種類包括核酸

92、、蛋白質、細胞、組織等，在核酸提取與樣本制備方面，實驗室自動化設備主要有自動移液工作站和自動核酸提取儀。據 Grand View Research，全球實驗室自動化設備細分市場中，移液設備市場 2021-2025 年復合增速預計為 8.8%，樣本處理、分裝、分析等領域市場 2021-2025 年復合增速預計為7.9%，2025 年這兩部分細分市場預計達 24.7 億美元。公司疫情前已有布局實驗室自動化業務。公司作為全球少數幾個成功研發出基因測序儀的公司之一，對該領域自動化有深刻理解，積累了以移液平臺、溫控平臺等模塊為核心的覆蓋核酸樣本處理領域的自動化技術，并開發了自動化樣本處理系統、實驗室自動

93、化流水線、樣本處理試劑耗材等產品，產品連接公司測序儀可建成一站式基因檢測工作站。圖表圖表 44 華大智造實驗室自動化業務華大智造實驗室自動化業務 產品類型產品類型 產品簡介產品簡介 主要產品型號主要產品型號 自動化樣本處理系統 樣本前處理工作站，將樣本從采樣管轉移至標準孔板 MGISTP-7000 系列 移液法高通量自動化樣本處理，用于文庫制備與核酸提取 MGISP-960 系列及 MGISP-100 系列 實驗室自動化流水線 一站式模塊化測序工作站，提供從樣本制備到基因測序報告出具的全流程自動化解決方案 MGIFLP 系列 全自動血漿白膜層分離生產線，提供從全血到血漿白膜層的全流程自動化處理

94、解決方案 MGIGLab-S 系列 全自動文庫制備生產線，可通過智能定制，提供超高通量文庫制備全流程自動化處理解決方案 MGIGLab-L 系列 樣本處理試劑耗材 樣本處理試劑以及適配自動化設備的耗材 DNA 和 RNA 提取試劑、自動化耗材、樣本采集和保存試劑等 資料來源：華大智造招股書，華創證券 疫情加速公司實驗室自動化業務發展。疫情期間，公司自動化樣本處理系統及相關提取試劑成為全球多國快速提升新冠病毒檢測通量的強大工具，帶動實驗室自動化業務收入大幅增長。后疫情時代公司實驗室自動化業務有望穩步發展。1、疫情期間公司實驗室自動化設備及 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報

95、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 相關試劑以良好性能贏得用戶認可，促進公司品牌及相關產品在更廣泛市場的建立與推廣應用。2、公司實驗室自動化業務樣本提取及處理類產品是通用性產品，以“移液法”為主、“磁棒法”為輔，不僅能完成核酸提取，還可完成文庫構建，不僅能用于新冠病毒檢測，還可拓展更廣泛的自動化應用領域。3、公司持續完善產品布局，重視新產品與新技術研發，進一步滿足各類客戶更廣泛需求，促進實驗室自動化業務的不斷發展。圖表圖表 45 華大智造實驗室自動化業務收入（億元）華大智造實驗室自動化業務收入（億元）資料來源：華大智造公告，華創證券（二）（二）

96、新業務有望貢獻新的收入增長點新業務有望貢獻新的收入增長點 公司的新業務板塊主要包括細胞組學解決方案、遠程超聲機器人、BIT 產品等。圖表圖表 46 華大智造新業務華大智造新業務 產品類型產品類型 產品簡介產品簡介 主要產品型號主要產品型號 細胞組學解決方案 細胞組學文庫制備 DNBelab C 系列 遠程超聲機器人 遠程超聲診斷檢測 MGIUS-R3 BIT 產品 全流程管理基因測序及全周期管理基因數據的軟硬件產品 ZTRON、ZLIMS 等 資料來源：華大智造招股書，華創證券 細胞組學解決方案細胞組學解決方案 單細胞測序發展日新月異，據中研普華研究院，2020 年全球單細胞測序市場規模 32

97、.7 億美元，預計 2026 年增至 77.6 億美元。單細胞研究已進入超高通量、超大數據研究階段。公司 DNBelab C 系列細胞組學整體解決方案是基于公司單細胞文庫制備技術和高通量測序技術的產品，DNBelab C4 便攜式單細胞系統、DNBelab C 系列單細胞文庫制備套裝、相關基因測序儀和單細胞分析軟件實現一站式全流程，全面支持單細胞組學研究?，F已有部分研究機構和測序服務機構采用此平臺進行單細胞測序應用，測序結果表現優異。19.5120.270.050.130.591.11 1.65 051015202520172018201920202021實驗室自動化-新冠相關實驗室自動化-新

98、冠不相關 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 47 華大智造單細胞研究一站式平臺華大智造單細胞研究一站式平臺 資料來源：華大智造官網，華創證券 遠程超聲機器人遠程超聲機器人 MGIUS-R3 遠程超聲診斷系統是一款集成機器人技術、實時遠程控制技術、超聲影像技術等的產品，主要功能是實現遠程超聲診斷，助力解決偏遠地區或基層醫療機構的醫療人員較少、現有醫生工作負荷較大等問題。MGIUS-R3 為全球首款獲 NMPA 三類醫療器械認證的超聲機器人產品，可實現精準控制、仿形交互，機械臂可復

99、現醫生手法及力度，同時醫生端可實時調節病人端超聲圖像參數，此外還具備可靠連接和多重安全保護機制。圖表圖表 48 遠程超聲機器人遠程超聲機器人 資料來源：華大智造官方公眾號，華創證券 BIT 產品產品 BIT 產品主要由 ZTRON、ZLIMS 等一系列結合生物科技和信息科技的軟硬件產品組成，全面覆蓋生物樣本管理、實驗室生產、生物信息分析、基因數據治理等功能，用于基因測序全流程管理及基因數據全周期管理。華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 49 公司公司 BIT 產品產品 產品概述產

100、品概述 系統特點系統特點 ZLIMS 實驗室管理平臺 提供實驗室從樣本到實驗結果的全流程全周期管理，成功應用于百萬樣本規模測序實驗室生產管理工作中 豐富的看板，直觀掌握生產情況；設備物聯，設備監控和預警；兼容多種生信流程；Workflow：功能強大、靈活性高、可延展性強；實驗信息全息追溯 ZSM 生物樣本管理系統 提供標準化、智能化、自動化、可視化、模塊化、全面安全性的生物樣本管理平臺，讓樣本管理更加安全、便捷、智能。該系統已成功應用在千萬規模生物樣本管理，服務于國家級生物樣本庫、國家級科研機構、國內三甲醫院、疾控中心等 實物樣本管理規范化；出入庫自動化；庫存操作可視化；樣本科研管理數字化 Z

101、TRON 基因數據中心一體機 將生物技術與信息技術融合創新的可移動基因數據中心。特別針對高通量測序儀，集生信計算加速、海量基因數據存儲及實驗室管理為一體，可以在實驗室中直接使用，也可部署于傳統的數據中心 高性能：分析速度提升 60 倍、交付能力提升 2 倍、大文件存儲性能加速；高智能：自動化流程、彈性擴展、深度學習生信算法；高安全：離線部署、獨立網絡、GDPR 合規；高可用：硬件冗余保護、軟件容錯、無單點失效；高性價比：節省占用空間、減少 IT 維護成本、壓縮算法節約存儲 MegaBOLT生信分析加速器 包括 MegaBOLT、ZBOLT、ZBOLT Pro，是公司自研專注于高通量測序領域的生

102、物信息分析硬件加速系統。支持胚系突變與體細胞突變的全基因組、全外顯子組、Panel 靶向測序數據，較經典算法加速最高達 300 倍 快速：分析大幅提速 1020 倍；精度：有深度學習變異檢測模塊 MegaBOLT-DV，經過算法優化及測序平臺針對性神經網絡模型訓練，結合 PCR-Free 文庫制備技術及 DNBSEQ 測序，可實現人全基因組變異檢測 SNP 99.9%，Indel 99%超高精度；集成：集成自主研發的實驗室信息管理系統 ZLIMS，可實現測序+分析一站式全自動調度運行；易于使用和經濟 資料來源：華大智造官網，華創證券 五、五、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 關鍵假設關鍵假

103、設：（1）基因測序儀業務：公司基因測序儀技術和產品優勢突出，隨著本土放量和全球開拓，業務有望持續高增長，預計 22-24 年基因測序儀業務收入分別為 17.7、22.9、29.8 億元。（2）實驗室自動化業務：公司實驗室自動化常規業務有望持續高增長，但由于 20-21 年實驗室自動化業務收入較大比例來源于新冠相關業務，22、23 年新冠相關業務較大幅度下滑使得實驗室自動化業務 22、23 年下滑，24 年預計與 23 年持平。（3）新業務：21、22 年新業務較大比例來源于新冠相關業務，但細胞組學解決方案、BIT、遠程超聲機器人、冷庫等產品放量有望一定程度彌補新冠業務下滑，預計 23 年新業務

104、收入有所下滑但幅度小于實驗室自動化業務，預計 24 年重回高增長。圖表圖表 50 華大智造盈利預測（單位：億元）華大智造盈利預測（單位：億元）2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 39.3 42.3 38.1 49.1 yoy 41.3%7.7%-10.0%29.0%毛利率毛利率 66.4%53.1%55.5%56.1%基因測序儀收入基因測序儀收入 12.8 17.7 22.9 29.8 yoy 107.5%38.7%29.6%29.7%毛利率毛利率 56.7%54.3%55.6%56.8%實驗室自動化收入實驗室自動化收入 21.9 12.3 6.4 6.5 華大智造

105、（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 yoy 6.3%-43.9%-48.3%2.3%毛利率毛利率 78.8%66.5%60.9%55.6%新業務收入新業務收入 4.3 11.9 8.3 12.3 yoy 457.9%178.6%-30.4%48.2%毛利率毛利率 34.0%37.8%52.2%55.5%其他收入其他收入 0.3 0.4 0.5 0.5 yoy 21.2%19.7%19.7%19.7%毛利率毛利率 42.8%38.0%38.0%38.0%資料來源：華創證券預測 盈利預測盈利預測：我們

106、預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 20.11、2.87、5.06 億元，同比增長 315.8%、-85.8%、76.7%，EPS 分別為 4.85、0.69、1.22 元，當前股價對應 PE 分別為 19、135、77倍。公司作為國產基因測序儀稀缺標的，測序技術和產品優勢突出，國內市場國產替代持續推進，公司市占率有望不斷創新高，海外市場有望持續深入。結合 PS 估值和 DCF估值法，參考 Illumina 過去 5 年 PS 中樞，給予公司 23 年 13 倍 PS，目標市值約 495 億元，目標價約 120 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 51 Illumina 近近 5

107、年市銷率（單位：美元）年市銷率（單位：美元）資料來源：Wind，華創證券 六、六、風險提示風險提示 1、專利訴訟風險：2019 年以來，Illumina 及其子公司在中國境外對公司及其子公司、經銷商發起專利、商標侵權訴訟，目前境外仍有小部分未決訴訟。另外，公司與 Illumina 雙方同意未來 3 年在美國境內將不會就專利侵權以及違反美國反壟斷法或不正當競爭起訴對方及其客戶，也不對現有測序平臺可能造成的損失進行索賠，3 年期后，美國市場可能存在新的專利訴訟。2、海外市場開拓進度不及預期：基因信息是國家重要的數據資源，海外市場開拓可能一定程度受地緣政治情況影響。3、市場競爭加?。狠^多 Illum

108、ina 測序相關專利有望陸續到期，國內外出現不少新興測序儀公司，如果市場競爭加劇，公司可能面臨產品價格變動、市場拓展受影響等。華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2,608 4,372 5,433 5,181 營業收入營業收入 3,929 4,231 3,806 4,911 應收票據 0

109、0 0 1 營業成本 1,318 1,986 1,693 2,156 應收賬款 494 1,373 993 1,157 稅金及附加 23 41 31 39 預付賬款 62 160 143 194 銷售費用 620 652 628 800 存貨 956 993 745 862 管理費用 617 520 457 506 合同資產 0 0 0 0 研發費用 608 816 662 799 其他流動資產 147 2,819 1,141 1,565 財務費用 129-91 5-1 流動資產合計 4,267 9,717 8,455 8,960 信用減值損失 14-25-13-8 其他長期投資 0 0 0

110、0 資產減值損失-40-39-12-14 長期股權投資 1 1 1 1 公允價值變動收益 26-35 25 5 固定資產 610 1,151 1,624 1,950 投資收益 22-8-5 3 在建工程 59 309 266 319 其他收益 57 57 57 57 無形資產 650 783 886 942 營業利潤營業利潤 692 257 381 654 其他非流動資產 356 493 503 511 營業外收入 4 2,229 4 4 非流動資產合計 1,676 2,737 3,280 3,723 營業外支出 100 8 32 35 資產合計資產合計 5,943 12,454 11,735

111、 12,683 利潤總額利潤總額 596 2,478 353 623 短期借款 30 30 30 30 所得稅 120 500 71 125 應付票據 13 169 40 64 凈利潤凈利潤 476 1,978 282 498 應付賬款 334 695 542 647 少數股東損益-8-33-5-8 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 484 2,011 287 506 合同負債 445 479 431 556 NOPLAT 579 1,905 286 497 其他應付款 183 183 183 183 EPS(攤薄)（元）1.17 4.85 0.69 1.22 一年內

112、到 期 的 非 流 動 負 債 35 35 35 35 其他流動負債 635 1,277 586 768 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 1,675 2,868 1,847 2,283 2021A 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 41.3%7.7%-10.0%29.0%其他非流動負債 193 193 193 193 EBIT 增長率 174.6%229.4%-85.0%74.0%非流動負債合計 193 193 193 193 歸母凈利潤增長率 85.4%315.8%-85.8%76.7%負債合計負

113、債合計 1,868 3,061 2,040 2,476 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 4,007 9,339 9,625 10,131 毛利率 66.4%53.1%55.5%56.1%少數股東權益 68 54 70 76 凈利率 12.1%46.8%7.4%10.1%所有者權益合計所有者權益合計 4,075 9,393 9,695 10,207 ROE 12.1%21.5%3.0%5.0%負債和股東權益負債和股東權益 5,943 12,454 11,735 12,683 ROIC 20.4%2.2%4.4%7.1%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率

114、31.4%24.6%17.4%19.5%單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 債務權益比 6.3%2.7%2.7%2.5%經營活動現金流經營活動現金流 1,073 1,469 810 802 流動比率 2.5 3.4 4.6 3.9 現金收益 808 2,075 612 920 速動比率 2.0 3.0 4.2 3.5 存貨影響-73-37 248-117 營運能力營運能力 經營性應收影響 504-939 409-201 總資產周轉率 0.7 0.3 0.3 0.4 經營性應付影響-116 517-282 129 應收賬款周轉天數 65 79 112 79 其他影響-5

115、0-147-177 72 應付賬款周轉天數 108 93 131 99 投資活動現金流投資活動現金流-347-1,229-849-852 存貨周轉天數 251 177 185 134 資本支出-425-1,112-859-857 每股指標每股指標(元元)股權投資-1 0 0 0 每股收益 1.17 4.85 0.69 1.22 其他長期資產變化 79-117 10 5 每股經營現金流 2.59 3.55 1.95 1.94 融資活動現金流融資活動現金流-835 1,524 1,100-202 每股凈資產 9.67 22.54 23.23 24.45 借款增加-685 0 0 0 估值比率估值比

116、率 股利及利息支付-14-8-37-22 P/E 80 19 135 77 股東融資 9 9 9 9 P/B 10 4 4 4 其他影響-145 1,523 1,128-189 EV/EBITDA 42 15 57 37 資料來源：公司公告，華創證券預測 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席研究員：鄭辰組長、首席研究員：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。聯席首席研

117、究員：劉浩聯席首席研究員：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級研究員：李嬋娟高級研究員：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級分析師：黃致君高級分析師：黃致君 北京大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。研究員：王宏雨研究員：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。研究員：萬夢蝶研究員：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥

118、金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。研究員：張藝君研究員：張藝君 清華大學生物科學學士，清華大學免疫學博士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：朱珂琛助理研究員：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：胡怡維助理研究員：胡怡維 美國哥倫比亞大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構

119、銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 北京機構副總監 010-63214682 劉懿 副總監 010-63214682 侯春鈺 資深銷售經理 010-63214682 侯斌 資深銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 蔡依林 高級銷售經理 010-66500808 劉穎 高級銷售經理 010-66500821 顧翎藍 高級銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、深圳機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 張嘉慧 高

120、級銷售經理 0755-82756804 鄧潔 高級銷售經理 0755-82756803 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 王春麗 銷售經理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 上海機構銷售副總監 021-20572551 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 上海機構銷售副總監 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售經理 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級銷售經理 021-2

121、0572560 蔣瑜 高級銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 高級銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 廣州機構銷售部 段佳音 廣州機構銷售總監 0755-82756805 周瑋 銷售經理 王世韜 銷售經理 私募銷售組 潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 副總監 021-20572559 江賽專 資深銷售經理 0755-82756805 汪戈 高級銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 華大智造（華大智造（688114）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

122、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來

123、 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知

124、曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發

125、的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522