《建發物業-股東資源有效協同市場化機制助力高增-221208（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建發物業-股東資源有效協同市場化機制助力高增-221208（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市價（港幣）：4.52 元 目標（港幣）：5.65 元 市場數據市場數據(港港幣幣)流通港股(百萬股)1,336.26 總市值(百萬元)6,039.90 年內股價最高最低(元)4.540/2.550 香港恒生指數 19450.23 股價表現股價表現(%)3 個月個月 6 個月個月 12 個月個月 絕對 31.01 14.14 7.88 相對香港紅籌 31.71 22.99 15.31 杜昊旻杜昊旻 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521090001 王祎馨王祎馨 聯系人聯系人 股東資源股東資源有效協同有效協同，市場化機制助力高增市場化機制助力

2、高增 主要財務指標主要財務指標 項目項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,029 1,557 2,283 3,194 4,243 營業收入增長率 28.4%51.3%46.7%39.9%32.8%歸母凈利潤(百萬元)106 159 237 340 479 歸母凈利潤增長率 55.6%50.2%48.8%43.2%41.2%攤薄每股收益(元)0.09 0.12 0.18 0.25 0.36 每股經營性現金流凈額 0.24 0.66 0.25 0.97 1.08 ROE(歸屬母公司)(攤薄)26.3%15.8%20.6%25.1%29.3%P/E

3、45.1 34.1 22.9 16.0 11.3 P/B 11.9 5.4 4.7 4.0 3.3 來源：公司年報、國金證券研究所 注：若無特殊注釋，本文貨幣單位均為人民幣 投資邏輯投資邏輯 具備市場化機制具備市場化機制的國企物管，股權激勵充足。的國企物管，股權激勵充足。公司是世界 500 強建發集團下屬的物業管理公司。1H22，公司總收入 10 億元，同比+50%。截至1H22，在管面積 3726 萬方，同比+34.6%；合約面積 8063 萬方，同比+43.7%；合約/在管為 2.2 倍。截至 1H22，公司已實施的股權激勵計劃股權占比 2.11%（在上市國企物管中比例最高），管理層持股計

4、劃股權占比3.92%。我們認為充足的股權激勵保障了管理層與股東利益的一致，也體現了公司擁有良好的市場化機制，這與 1987 年改革后的建發集團一脈相承?？毓晒蓶|表現優秀，規模增長確定性強?？毓晒蓶|表現優秀，規模增長確定性強。財務綠檔。截至 2022 年 6 月，控股股東建發國際剔除預收賬款資產負債率 66.7%，凈負債率 68.6%，現金短債比 3.6x，均滿足綠檔要求。根據克而瑞數據，2022 年 1-11 月，建發國際全口徑銷售面積 689 萬方，同比增速-1.8%，遠好于百強-48%的下滑幅度。2021 年建發國際銷售面積 871 萬方，2017-21 年復合增速高達 94%。受益于此，

5、我們預計控股股東今年將為公司貢獻 800 萬方的新增在管面積。社區增值有質增長，收入占比持續提升。社區增值有質增長，收入占比持續提升。得益于市場化的機制和股東資源，公司近幾年在社區增值方面的積極探索頗有成效。1H22，社區增值服務收入 1.8 億元，同比增長 104%，占總收入的比例為 18.4%，相較去年同期提升 4.9pct。非業主增值市場化定價，增長可持續。非業主增值市場化定價，增長可持續。1H22，公司非業主增值服務收入 3.4億元，同比增長 51.5%，占總收入的 34.0%，與去年基本持平。公司的非業主增值服務毛利率不到 20%，與其他上市物管公司相比處于較低水平，我們認為這主要是

6、因為其定價更加市場化，未來不僅可以維持還有提升空間。過高的非業主增值服務毛利率在地產下行期有下滑風險。投資建議投資建議 我們預計公司 2022-24 年的收入分別為 22.8 億元、31.9 億元和 42.4 億元，同比增速分別為 46.7%、39.9%和 32.8%；2022-24 年歸母凈利潤分別為2.4 億元、3.4 億元和 4.8 億元，同比增速分別為 48.8%、43.2%和 41.2%?？紤]到公司控股股東的優秀表現和公司市場化機制帶來的經營活力，我們認為公司后續業績增速高且確定性較強?；诠镜臉I績增速，結合可比公司的估值水平，我們給予公司 20.0 x 的 2023 年 PE（對

7、應 PEG 為 0.46），對應目標價 5.65 港元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 建發國際銷售不及預期；疫情影響超預期；應收賬款減值風險 05101520253035402.552.833.113.393.673.954.234.51211208220308220608220908221208港幣(元)成交金額（百萬元）成交金額 建發物業 證券研究報告 2022 年年 12 月月 08 日日 房地產組房地產組 建發物業(02156.HK)買入 (首次評級)港股公司深度研究港股公司深度研究 用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此港股公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特

8、別聲明 內容目錄內容目錄 1、持續增長的國企物管，股東資源雄厚助力發展.4 1.1、持續增長的國企物管公司.4 1.2、股東背景優渥，充分受益發展.5 1.3、股權激勵充足，市場化機制成熟.7 2、物業管理是基石，高度重視滿意度.8 2.1、物業管理是基石，收入毛利潤占比大.8 2.2、在管面積持續增長，少量并購增厚區域濃度.8 2.3、高度重視滿意度，收繳率和物業費高于行業平均.9 3、社區增值有質增長，收入占比持續提升.9 4、非業主增值市場化定價，增長可持續.11 5、財務分析.12 5.1、綜合毛利率持續上升.12 5.2、管理費用率略高于同行.12 5.3、應收賬款逆勢下降，周轉天數

9、低于同行.13 5.4、上半年經營性現金流凈額大幅增長.14 6、盈利預測和投資建議.15 6.1、核心假設和盈利預測結果.15 6.2、目標價 5.65 港元/股，給予“買入”評級.16 風險提示.17 附錄：物管行業概況.18 1、物業行業正處成長期.18 2、物業行業抗周期性強.18 3、物業行業政策友好.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2018-22 年公司在百強物管企業排名持續提升.4 圖表 2：1H22 合約面積/在管面積為 2.2 倍.4 圖表 3：公司主營業務的具體內容.4 圖表 4：2017-1H22 公司營收持續高增長.5 圖表 5：2017-1H22 的各業務收入占比.

10、5 圖表 6：截至 2022 年 6 月，公司的股權結構情況.5 圖表 7：2017-2021 年建發國際銷售面積快速增長.6 圖表 8：建發國際 2022 年 1-11 月拿地權益金額全國第 4.6 圖表 9：建發國際融資成本不斷下降.6 圖表 10：建發國際與主流房企 1H22 融資成本對比.6 圖表 11：國企物業公司股權激勵對比.7 圖表 12：股權激勵計劃的解鎖條件.7 EZhVcZvZjYmUpNmOnPbRcMbRnPoOtRtRlOnMnPeRrRxO7NnMmMxNmOqPNZqQnN港股公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 13：2017-1H22 物業管理服務

11、收入持續增長.8 圖表 14：2017-1H22 的物業管理服務收入和毛利潤占比.8 圖表 15：2017-1H22 在管面積持續增長.8 圖表 16：2017-1H22 在管面積中第三方占比和住宅占比.8 圖表 17：截至 1H22 在管面積突破 100 萬方的城市.9 圖表 18：公司綜合收繳率呈提升趨勢.9 圖表 19：2017-1H22 社區增值服務收入持續增長.10 圖表 20：2017-1H22 的社區增值服務收入和毛利潤占比.10 圖表 21：2017-1H22 社區增值服務各業務收入占比.11 圖表 22：2017-1H22 的非業主增值服務收入及增速.11 圖表 23：201

12、7-1H22 非業主增值服務收入和毛利潤占比.11 圖表 24：公司和其他物業公司的 2021和 1H22 非業主增值服務毛利率對比.11 圖表 25：2017-1H22 公司各業務板塊毛利率走勢.12 圖表 26：公司毛利率在可比公司中位列第 3 名.12 圖表 27：公司的管理費用率呈現下降趨勢.13 圖表 28：公司銷售費用率維持較低水平.13 圖表 29：公司管理費用率在可比公司中處于最高水平.13 圖表 30：公司銷售費用率在可比公司中處于中等水平.13 圖表 31：1H22 貿易應收賬款逆勢下滑.14 圖表 32：2017-21 年應收賬款周轉天數低于同行.14 圖表 33：公司和

13、可比公司的 2021 年應收賬款增速和收入增速對比.14 圖表 34：2017-1H22 公司經營性現金流凈額及增速.15 圖表 35：1H22 公司經營性現金流情況弱于可比公司.15 圖表 36：2017-1H22 公司經營性現金流凈額/凈利潤走勢.15 圖表 37：公司 2021 年經營性現金流凈額覆蓋凈利潤倍數在可比公司中屬于最高水平.15 圖表 38：盈利預測核心假設和預測結果.16 圖表 39：可比公司估值表.17 圖表 40：2021 年全國物業管理面積超 340 億方.18 圖表 41：2020 年中國物業管理行業營收規模達 1.2 萬億.18 圖表 42：2018 年以來物管公

14、司上市進程加速.18 圖表 43：2021 年上市物管公司收入同比增速達 46%.18 圖表 44：24 家樣本公司三項主營業務 1H21 和 1H22 收入增速對比.19 圖表 45：上市物管公司 2021 經營性現金流/凈利潤為 0.8.19 圖表 46：上市物管公司 2021 年凈現金合計近 1000 億元.19 圖表 47：物業行業相關重要政策梳理.20 圖表 48：物業管理面積集中度和地產銷售面積集中度.21 港股公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 1、持續增長持續增長的的國企物管國企物管，股東資源雄厚助力發展股東資源雄厚助力發展 1.1、持續增長的持續增長的國企物管公司國企

15、物管公司 建發物業是世界 500 強建發集團下屬的物業管理公司，成立于 1995 年 6月，2020 年 12 月 31 日在港交所主板上市。經過 27 年的發展，公司當前在管的業態已涵蓋了中高端住宅、商業、醫院、寫字樓、學校、產業園區等多項，并開展了社區增值服務和非業主增值服務，服務內容覆蓋了物業項目的全生命周期。在 2021 年中指院物業公司百強排行榜中，公司位列第 30 名，相較 2018 年提升了 14 名。截至 1H22，公司在管面積 3726 萬方，同比增長 34.6%；合約面積 8063 萬方，同比增長 43.7%；合約/在管為 2.2 倍，未來在管面積增長確定性強。圖表圖表1：

16、2018-22年年公司公司在百強在百強物管企物管企業業排名持續排名持續提升提升 圖表圖表2：1H22合約面積合約面積/在管面積為在管面積為2.2倍倍 來源：中指研究院，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 總收入持續增長，物業管理服務是基石。公司主營業務包括三部分：物業管理服務、社區增值服務、非業主增值服務。2021 年，公司總收入 16 億元，同比增長 51%，其中物業管理服務、社區增值服務、非業主增值服務收入占比分別為 48.7%、16.3%和 34.9%。1H22，公司總收入 10 億元，同比增長 50%，三項業務收入占比分別為 47.7%、18.4%和 34.0%。圖表圖表3

17、：公司主營業務的具體內容公司主營業務的具體內容 主營業務主營業務 服務服務內容內容和和最新最新收入情況收入情況 物業管理服務 服務內容：向業主和住戶提供一系列高品質物業管理服務，包括安保、保潔、園藝、維修、維護及配套服務。服務業態占比最大的是住宅，非住宅也有涵蓋，包括商業及辦公大樓、工業園區、政府大樓和公共設施、醫院、學校。1H22，物業管理服務收入 4.8 億元，同比增長 35.0%，占當期總收入的 47.7%。社區增值服務 服務內容：通過自營或者第三方分包的方式，向在管物業的業主和住戶提供一些服務。主要包括：家居生活服務、家居美化服務、房地產經紀及資產管理服務、公共區域增值服務、養老及健康

18、服務、智能社區服務等。1H22，社區增值服務收入 1.8 億元，同比增長 104.0%，占當期總收入的 18.4%。非業主增值服務 服務內容：從物業管理運營和業主要求等方面出發，為開發商提供項目設計及建筑物料等咨詢服務；為開發商提供售前中心的接待、秩序維護和清潔服務。1H22，非業主增值服務收入 3.4 億元，同比增長 51.5%，占當期總收入的 34.0%。來源：公司公告，國金證券研究所 港股公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：2017-1H22公司營收公司營收持續高增長持續高增長 圖表圖表5：2017-1H22的的各業務收入占比各業務收入占比 來源：公司公告，國金證券研

19、究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.2、股東股東背景背景優渥，優渥，充分受益發展充分受益發展 公司于 2020 年底以介紹方式在港交所上市（未融資），彼時大股東是建發房產，其持有公司 64.53%的股權。2021 年 12 月，公司完成了上市后第一次配股，以 4.16 港元/股的價格，向 Cederberg Capital Limited 和OceanLink Management Ltd.分別配售 9380 萬股和 3750 萬股。該次配股完成后，建發房產的持股比例下降至 57.41%。2022 年 3 月，建發房產與建發國際簽訂協議，擬向建發國際出售 4.7 億股（占總股本的 35%

20、），總代價 16.4 億港元，并委托建發國際行使 2.1 億股（占總股本的 16%）的投票權。上述股權轉讓于 2022 年 5 月完成，此后公司大股東變為建發國際，其持有公司 35%的股權和 16%的投票權。此外，公司還實施了管理層持股計劃，主要受益人是管理干部和核心員工。公司上市后，管理層通過 Diamond Firetail 持有彼時公司 5.13%的股權。截至 2022 年 6 月，管理層持股計劃占當前總股本的 3.92%。圖表圖表6：截至截至2022年年6月，月，公司公司的的股權股權結構情況結構情況 來源：公司業績會 ppt，國金證券研究所 截至 2022 年 6 月，建發系各家公司的

21、股權關系如下：建發集團是建發股份的控股股東，持股比例為 45.16%；建發股份是建發房產的控股股東，持股比例為 54.65%；建發房產是建發國際的控股股東，持股比例為 62.03%；建發國際是建發物業的控股股東，持有 35%股權和 16%表決權。建發集團成立于 1980 年，是廈門市屬大型國有投資企業集團（廈門國資委持股 100%），廈門國企三巨頭之一。今年 8 月，2022財富世界 500強榜單發布，建發集團以近 7200 億元人民幣的營業收入，首次躋身前 100強，位列第 77 位，較 2021 年排名上升 71 位，已連續 6 年入選該榜單。目前，建發集團主要業務涵蓋供應鏈運營、城市建設

22、與運營、旅游會展、醫療健康以及新興產業投資等領域。港股公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 建發房產是建發集團旗下專業房地產開發企業。目前已在境內外形成了房地產開發、物業管理、城市更新改造、商業管理、代建運營、工程與設計服務、關聯產業投資七大業務板塊。建發房產已經形成了從一級土地規劃、征拆、代建，到二級房地產開發、物業、商業，再到酒店、養老、文化、科技等關聯產業全覆蓋的房地產全鏈條業務體系；業務遍及廈門、北京、上海、廣州、深圳、珠海、蘇州、杭州、濟南、南京、長沙、成都、武漢、貴陽、重慶、寧波、南昌等 70 余座城市。建發房產已連續 11 年獲得“中國房地產開發企業 50 強”。建發國際是

23、建發房產的控股子公司。2018 年，建發房產梳理了組織架構，在定位上將房產和建發國際進行了劃分：建發房產未來主要負責土地一級開發、商業運營等業務板塊，建發國際集團則主要負責二級房地產開發、物業管理及新興投資業務。建發國際在房地產開發方面表現優秀，為公司管理規模的擴大奠定了堅實基礎。銷售：銷售：根據克而瑞數據，2022 年 1-11 月，建發國際全口徑銷售面積 689 萬方（位列第 16 名），同比-1.8%，增速在百強房企中位列第 3名，遠好于百強整體-48%的同比下滑幅度。2021 年建發國際銷售面積871 萬方，2017-2021 年的復合增速高達 94%，這為公司近幾年的管理規模增長奠定

24、了堅實基礎。拿地：拿地：根據中指院數據，2022 年 1-11 月，建發國際總權益拿地金額為 544 億元，位列全國第 4 名，僅次于華潤臵地、中海地產、保利發展三家央企。我們認為建發國際在當下展現出的拿地實力，一方面展示了其現金的充裕和安全，另一方面也為后續銷售規模的發展奠定了良好基礎，未來在全國的排名有望進一步提升。財務：財務：三條紅線穩居綠檔。截至 2022 年 6 月，建發國際剔除預收賬款的資產負債率66.7%，凈負債率 68.6%，現金短債比 3.6x，均滿足綠檔要求。融資成本持續降低。2022 年上半年，建發國際融資成本為 4.47%，相較 2021 年下降 0.22pct，與保利

25、發展等頭部央國企水平相當。圖表圖表7：2017-2021年年建發國際銷售面積快速增長建發國際銷售面積快速增長 圖表圖表8：建發國際建發國際2022年年1-11月拿地權益金額全國第月拿地權益金額全國第4 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 圖表圖表9：建發國際融資成本不斷下降建發國際融資成本不斷下降 圖表圖表10：建發國際與主流房企建發國際與主流房企1H22融資成本對比融資成本對比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 0100200300400500600700800900華潤置地 中海地產 保利發展 建發國際 招商蛇口 綠城中國 濱江

26、集團 中國鐵建 越秀地產 華發股份 2022年1-11月總權益拿地金額(億元)0%1%2%3%4%5%6%20182019202020211H22建發國際融資成本 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%中國海外發展 中國金茂 華潤置地 萬科A 招商蛇口 越秀地產 保利發展 建發國際集團 綠城中國 金地集團 美的置業 濱江集團 2021年融資成本 1H22融資成本 港股公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.3、股權激勵股權激勵充足充足，市場化，市場化機制成熟機制成熟 2021 年 7 月，公司發布公告擬配發不超過 3530 萬股限制性股份來實行對核心管理骨干的股權激勵

27、計劃，其中擬初步向不超過 195 名激勵對象授予2825 萬股限制性股份，占彼時總股本的 2.4%，占最新總股本的 2.1%。該項股權激勵計劃于 2021 年 9 月完成，最終授予價格為 2.41 港元/股。公司的股權激勵比例在目前的上市國企物業公司中為最高水平。我們認為公司通過充足的股權激勵保障了管理層與股東利益的一致，公司未來整體的發展較有保障。而公司在股權激勵方面的“大方”，也是公司市場化程度強的表現。這與建發集團在二十世紀八十年代的改革息息相關。1987 年，建發集團開始內部改革，為了調動員工積極性，把競爭機制第一次真正引入企業經營管理。1988 年，建發集團與廈門市財政局簽訂承包經營

28、合同，并開始試行崗位聘任制和經營目標責任制，初步打破了“大鍋飯”，也標志著建發集團從政企合一的地方行政性公司向真正市場化企業轉變。建發物業在公司經營和激勵制度上的市場化程度，也與建發集團一脈相承。我們認為這種市場化競爭能力將有助于公司在第三方外拓，社區增值探索、非業主增值等多方面實現保質保量的發展。圖表圖表11：國企物業公司股權激勵對比國企物業公司股權激勵對比 公司名稱 股權激勵占比*激勵股數（萬股）股權激勵當前價值（億港元）建發物業 2.40%2,825 1.28 中海物業 暫無-保利物業 0.95%523 2.51 越秀服務 暫無-金茂服務 暫無-來源：Wind，國金證券研究所 注：股權激

29、勵占比為股權激勵股數占發布股權激勵時總股本的比例 圖表圖表12：股權激勵計劃：股權激勵計劃的的解鎖條件解鎖條件 限售期限售期 條件條件 A 條件條件 B 解除限售比例解除限售比例 第一個解除限售期：自限制性股份授予日起 24個月后的首個交易日起至限制性股份授予日起 36 個月內的最后一個交易日當日止 1）截至 2022 年 12 月 31日，年度經濟增加值不低于人民幣 1.2 億元。2）以 2020 年 12 月 31日為總市值基數，截至 2022年 12月 31 日止年度總市值增長率不低于 60%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值。3）截至 2022 年 12 月 31日止年度營業

30、利潤占公司利潤比例不低于 75%。激勵對象截至2022 年 12 月 31日止年度個人績效考核結果達到合格。40%第二個解除限售期：自限制性股份授予日起 36個月后的首個交易日起至限制性股份授予日起 48 個月內的最后一個交易日當日止 1）截至 2023 年 12 月 31日，年度經濟增加值不低于人民幣 1.3 億元。2）以 2020 年 12 月 31日為總市值基數，截至 2023年 12月 31 日止年度總市值增長率不低于 65%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值。3）截至 2022 年 12 月 31日止年度營業利潤占公司利潤比例不低于 75%。激勵對象截至2023 年 12

31、月 31日止年度個人績效考核結果達到合格。30%第三個解除限售期：自限制性股份授予日起 48個月后的首個交易日起至限制性股份授予日起 60 個月內的最后一個交易日當日止 1）截至 2024 年 12 月 31日，年度經濟增加值不低于人民幣 1.4 億元。2）以 2020 年 12 月 31日為總市值基數，截至 2023年 12月 31 日止年度總市值增長率不低于 70%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值。3）截至 2022 年 12 月 31日止年度營業利潤占公司利潤比例不低于 75%。激勵對象截至2024 年 12 月 31日止年度個人績效考核結果達到合格。30%來源：公司公告，國

32、金證券研究所 注：上表中的一些概念解釋如下。經濟增加值：歸母凈利潤-年初年末歸母凈利潤平均值*6%?？偸兄担寒斈曜詈笠粋€月第一個港股公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 交易日至最后一個交易日的總市值算術平均值。營業利潤：除稅前利潤-其他收入凈額。利潤：除稅前利潤。2、物業管理是基石物業管理是基石，高度重視滿意度高度重視滿意度 2.1、物業管理是基石、物業管理是基石，收入毛利潤占比大，收入毛利潤占比大 物業管理服務業務是物業管理服務業務是公司公司收入和利潤的收入和利潤的基石?；?。從收入來看，1H22 公司實現了 4.8 億元物業管理服務收入，同比增長 35%，占總收入的比例為48%，仍

33、是收入的第一大來源。從毛利潤來看，1H22 物業管理服務的毛利潤 1.1 億元，占比為 42%，也是三項主營業務中毛利潤占比最高的一項。圖表圖表13：2017-1H22物物業管理服務收入業管理服務收入持續增長持續增長 圖表圖表14：2017-1H22的物業管理服務收入和毛利潤占比的物業管理服務收入和毛利潤占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2.2、在管面積持續增長、在管面積持續增長，少量并購增厚區域濃度，少量并購增厚區域濃度 截至 1H22，公司在管面積 3726 萬方，同比+34.6%；其中第三方占比41.5%，相較 2017 年提升 8.7 個百分點。從業

34、態來看，公司在管業態以住宅為主。1H22 在管面積中住宅在管面積達 3381 萬方，占總在管面積的90.7%。截至 1H22，公司合約面積 8063 萬方，同比增速 43.7%，合約/在管為 2.2 倍，未來規模增長確定性強。圖表圖表15：2017-1H22在管面積持續增長在管面積持續增長 圖表圖表16：2017-1H22在管面積在管面積中第三方占比和住宅占比中第三方占比和住宅占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司業績會 PPT，國金證券研究所 通過收并購提升區域濃度、豐富業態。通過收并購提升區域濃度、豐富業態。1H22 公司收購了豪億物業，其在管面積 133 萬方，項目主要在廈門和

35、漳州。2021 年公司收購了泉舜物業，其在管面積 190 萬方，其中洛陽 102 萬方、廈門和漳州 57 萬方，鄭州 30萬方。兩筆收購均加深了公司在廈門和漳州的在管密度。截至 1H22，公司在管面積占比前三的城市是廈門、漳州、福州，1H22 在管面積分別達1025 萬方、414 萬方、354 萬方，分別占總在管面積的 27.5%、11.1%和9.5%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800201720182019202020211H211H22物業管理服務收入（百萬元，左軸）同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%

36、70%80%201720182019202020211H211H22物業管理服務收入占比 物業管理服務毛利潤占比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540201720182019202020211H22在管面積（百萬方，左軸）同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020211H22在管面積中第三方占比 在管面積中住宅占比 港股公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：截至：截至1H22在管面積突破在管面積突破100萬方的城市萬方的城市 來源：公司公告，國金證券研究

37、所 2.3、高度重視滿意度、高度重視滿意度，收繳率，收繳率和和物業費高于行業平均物業費高于行業平均 高高滿意度滿意度助力收繳率維持高位助力收繳率維持高位，物業費，物業費高于行業平均高于行業平均。1H22 公司的賽惟物業服務滿意度評分達到 93 分，為行業第三，相較 2021 年滿意度提升了 2 分。這源于公司對服務滿意度的高度重視。在員工績效考核方面，滿意度是權重最大的一項。在服務標準方面，公司按照服務分級，制定了完善的內控標準，其中維序 89 條、工程 30 條、保潔 92 條、綠化 47 條、水景 7 條、客服（前臺+管家）164 條，合計 429 條。得益于公司較高的滿意度，收繳率一直維

38、持高位且呈現提升態勢。2019-2021 年，公司的綜合收繳率分別為 93.4%、94.3%和 95.3%；1H20-1H22 的綜合收繳率分別為61.6%、65.0%、65.7%。半年度收繳率低于全年主要因為業主習慣在年底繳費。高滿意度支撐物業費定價保持較高水平。1H22 公司住宅物業的平均物管費為 2.37 元/平方米*月，高于行業平均水平（2.05 元/平方米*月），且相較 2021 年提升了 0.05 元/平方米*月。圖表圖表18：公司綜合收繳率呈提升趨勢公司綜合收繳率呈提升趨勢 來源：公司公告，國金證券研究所 綜合收繳率=（往期追繳物業費+當期實收物業費）/當期應收物業費 3、社區增

39、值、社區增值有質增長，收入占比持續提升有質增長，收入占比持續提升 社區增值服務指的是公司圍繞業主需求，結合自身優勢，打造的業主增值服務體系，目前主要形成了家居生活服務、智能社區服務、房地產經紀及資產管理服務、公共區域增值服務、養老及健康增值服務、家居美化服務等六大板塊。1H22，社區增值服務收入 1.8 億元，同比增長 104%，占總收入的比例為 18.4%，相較去年同期提升 4.9pct；毛利潤為 0.8 億元，同比增長 71.9%，占總毛利潤的 31.9%，相較去年同期提升 4.9pct。020040060080010001200廈門 漳州 福州 南平 蘇州 龍巖 成都 泉州 長沙 洛陽

40、1H22在管面積（萬方）50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2019202020212022全年綜合收繳率 半年綜合收繳率 港股公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：2017-1H22社區增值服務收入持續增長社區增值服務收入持續增長 圖表圖表20：2017-1H22的社區增值服務收入和毛利潤占比的社區增值服務收入和毛利潤占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 各項子業務的具體內容和最新進展情況如下：家居生活服務：主要指圍繞業主生活展開的服務，比如家政及清潔服務、維修及保養服務和社區團購服務。2022 年上半年，

41、公司在到家服務方面為了保障服務品質，開始嘗試自營，該項業務覆蓋的城市數量也達到了 54 個城市（去年同期 19 個）。零售業務方面，公司通過發揮建發系公司的優質資源，在部分選品（如白酒、化妝品）上有獨特的供應鏈優勢，也實現了快速增長。1H22 家居生活服務實現收入 6241萬元，同比增長 103%。智能社區服務：主要包括：向客戶提供機器人、無人停車設備、物聯網技術等智慧社區服務技術，助力社區物業管理降本增效；提供智慧工程管理平臺，幫助開發商打造“智慧工地”，助力實現開發過程中的安全施工；將物聯網技術輸出應用到通信、軌道交通等領域，簽約了中國移動、中國鐵建等大客戶。1H22 智能社區服務收入 3

42、778萬元，去年同期僅為 317 萬元。房地產經紀及資產管理服務：主要包括房子和停車位的二級銷售或租賃交易，以及給開發商提供的尾盤銷售服務。1H22 房地產經紀及資產管理服務收入 3150 萬元，同比增長 61%。公共區域增值服務：主要是出租公共區域和廣告位。1H22 公共區域增值服務收入 2394 萬元，同比增長 25%。養老及健康增值服務：主要包括公司自己經營的養老中心，建發溢佰養老中心。截至 1H22，溢佰養老中心已入住 491 床，總床位 700 張，入住率達 70%，后續還有提升空間。此外，2022 年上半年，公司中標了公建民營類養老機構海滄區社會福利院，預計改造后可帶來 350 床

43、新增床位。1H22 養老及健康增值服務收入 1679 萬元，同比增長 91%。家居美化服務：主要指拎包入住服務，以及整體設計、室內裝修、家電安裝和房屋硬裝業務等一站式家居美化解決方案。1H22 家居美化服務收入 1083 萬元，同比增長 27%。0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300201720182019202020211H211H22社區增值服務收入（百萬元，左軸）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020211H22社區增值服務收入占比 社區增值服務毛利潤占比 港股公司深度研究-11-敬請參閱

44、最后一頁特別聲明 圖表圖表21：2017-1H22社區增值服務各業務收入占比社區增值服務各業務收入占比 來源：公司公告，國金證券研究所 4、非業主增值非業主增值市場化定價，增長可持續市場化定價，增長可持續 非業主增值服務主要包括兩塊業務：項目設計及建筑物料等咨詢服務；為開發商提供的案場接待、秩序維護及清潔服務。1H22，公司非業主增值服務收入 3.4 億元，同比增長 51.5%，占總收入的34.0%；毛利潤 6671 萬元，同比增長 53.8%，占總毛利潤的 26.1%。圖表圖表22：2017-1H22的非業主的非業主增值增值服務服務收入收入及增速及增速 圖表圖表23：2017-1H22非業主

45、增值服務收入和毛利潤占比非業主增值服務收入和毛利潤占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 值得一提的是，公司的非業主增值服務毛利率不到 20%，我們認為這主要是因為其定價更加市場化，未來增長可持續。而過高的非業主增值服務毛利率在地產下行期有下滑風險。圖表圖表24：公司和其他物業公司的：公司和其他物業公司的2021和和1H22非業主增值服務毛利率對比非業主增值服務毛利率對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020211H22智能社區服務 家居生活服務 家居美化服務 房地

46、產中介及資產管理服務 公共區域增值服務 養老及健康增值服務 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600201720182019202020211H211H22非業主增值服務收入（百萬元，左軸）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020211H22非業主增值服務收入占比 非業主增值服務毛利潤占比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%旭輝永升服務 建發物業 保利物業 遠洋服務 新城悅服務 綠城服務 融創服務 雅生活服務 碧桂園服務 2021年非業主增值服務毛利率 1H22

47、非業主增值毛利率 港股公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 5、財務分析財務分析 5.1、綜合毛利率綜合毛利率略有下滑略有下滑 公司 1H22 綜合毛利率為 25.6%，相較去年同期下滑 0.8pct；其中物業管理服務、社區增值服務、非業主增值服務的毛利率分別為 22.6%、44.5%和 19.7%，相較去年同期分別下滑 1.6pct，下滑 8.3pct 和提升 0.3pct。其中社區增值服務毛利率下滑幅度較大主要因為家居生活、智能社區等自營業務（毛利率相對抽傭模式更低）收入占比提升。公司 2021 年綜合毛利率為 25.0%，較 2020 年提升 0.5pct，主要因為毛利率較高的社

48、區增值服務收入占比提升，以及非業主增值服務的毛利率提升。我們選取關聯房企同為央國企的越秀服務、保利物業、中海物業，以及服務品質較高，關聯房企同樣較為安全的濱江服務和綠城服務作為公司的可比公司。在可比公司中，公司的 2021 年毛利率位列第三名。圖表圖表25：2017-1H22公司公司各業務板塊毛利率各業務板塊毛利率走勢走勢 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表26：公司毛利率在可比公司中位列第公司毛利率在可比公司中位列第3名名 來源：wind，國金證券研究所 5.2、管理費用率略高于同行管理費用率略高于同行 公司 2021 年管理費用率為 13.7%，略高于同期上市物管公司管理費用率平均值

49、 10.4%；公司 1H22 的管理費用率為 11.3%，相較 2021 年進一步下降。我們認為公司管理費用率相較同行更高主要因為公司近年來在積極探索各項新業務，也印證了公司整體激勵機制比較市場化。未來隨著公司在各個城市的持續深耕，管理費用率有望持續下降。公司 2021 年銷售費用率為 0.24%，同期上市物管公司銷售費用率平均值為 0.9%；公司 1H22 的銷售費用率為 0.03%。公司物業服務滿意度較高，0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020211H211H22物業管理服務 社區增值服務 非業主增值服務 綜合毛利率 0%5%10%15%20%25%3

50、0%35%40%越秀服務 濱江服務 建發物業 保利物業 綠城服務 中海物業 2021年毛利率 港股公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 而且有國企背景背書，疊加股東優渥的資源，獲客成本低，可以節省銷售費用，因此銷售費用率維持業內較低水平。圖表圖表27：公司公司的管理費用率的管理費用率呈現下降趨勢呈現下降趨勢 圖表圖表28：公司公司銷售費用率銷售費用率維持較低水平維持較低水平 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表29：公司管理費用率在可比公司中處于最：公司管理費用率在可比公司中處于最高高水平水平 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表30：公司銷售費

51、用率在可比公司中：公司銷售費用率在可比公司中處于中等水平處于中等水平 來源：wind，國金證券研究所 注：越秀服務和中海物業的銷售費用率為 0。5.3、應收賬款應收賬款逆勢下降逆勢下降，周轉天數低于同行，周轉天數低于同行 公司 1H22 貿易應收賬款 2.6 億元，同比減少 11%，而同期上市物管公司應收賬款普遍大幅提升。我們認為這主要得益于：控股股東發展良好，17.5%14.8%14.2%13.3%13.7%11.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201720182019202020212022H1管理費用率 0.00%0.00%0.03%0.13%0.07%0.1

52、7%0.24%0.03%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%銷售費用率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%建發物業 保利物業 越秀服務 綠城服務 中海物業 濱江服務 2021年管理費用率 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%越秀服務 中海物業 保利物業 建發物業 濱江服務 綠城服務 2021年銷售費用率 港股公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 關聯交易應收賬款回收無虞；公司基礎物管滿意度高，收繳率高；收并購少。公司 2021 年貿易應收賬款 1.3 億元，同比增長 48%。與可比公司相比，公司 2

53、021 年的應收賬款增速處于中下水平。2017-21 年公司應收賬款周轉天數明顯優于行業平均水平。公司 2021 年應收賬款周轉天數為 26 天，同期上市物管公司應收賬款周轉天數的算術平均值為 94 天，公司在上市物管公司中屬于較低水平。圖表圖表31：1H22貿易貿易應收賬款應收賬款逆勢下滑逆勢下滑 圖表圖表32：2017-21年應收賬款周轉天數年應收賬款周轉天數低于同行低于同行 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 注：應收賬款周轉天數=365/（收入/應收賬款）圖表圖表33：公司和可比公司的公司和可比公司的2021年應收賬款增速和收入增速對比年應收賬款增速和收入增

54、速對比 來源：wind，國金證券研究所 5.4、上半年上半年經營性現金流經營性現金流凈額凈額大幅增長大幅增長 公司 1H22 經營性現金流凈額為-3.1 億元，去年同期為-1280 萬元，凈額大幅轉負主要因為尾盤包銷業務的預付定金增多。公司 2021 年經營性現金流凈額 8.9 億元，同比增長 209%，表現優異。2021 年經營性現金流凈額/凈利潤為 4.3 倍，在可比公司中位列第一。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503003502017 2018 2019 2020 20211H21 1H22貿易應收賬款（百萬元，左軸）應收賬款同比增

55、速（右軸）收入同比增速（右軸）22 19 24 26 73 78 82 94 0204060801002018201920202021公司應收賬款周轉天數 上市物管公司應收賬款周轉天數均值 0%20%40%60%80%100%120%140%160%濱江服務 中海物業 綠城服務 保利物業 建發物業 越秀服務 2021應收賬款同比增速 2021收入同比增速 港股公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表34：2017-1H22公司公司經營性現金流凈額經營性現金流凈額及增速及增速 圖表圖表35：1H22公司公司經營性現金流經營性現金流情況情況弱弱于可比公司于可比公司 來源：wind，國

56、金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表36：2017-1H22公司經營性現金流凈額公司經營性現金流凈額/凈利潤凈利潤走勢走勢 圖表圖表37：公司公司2021年經營性現金流凈額覆蓋凈利潤倍年經營性現金流凈額覆蓋凈利潤倍數在可比公司中屬于數在可比公司中屬于最高水平最高水平 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 6、盈利預測盈利預測和投資建議和投資建議 6.1、核心假設和盈利預測結果、核心假設和盈利預測結果 我們預計公司 2022-24 年的收入分別為 22.8 億元、31.9 億元和 42.4 億元，同比增速分別為 46.7%、39.9%和 32.8%；2

57、022-24 年毛利率分別為24.4%、24.3%和 24.2%；2022-24 年歸母凈利潤分別為 2.4 億元、3.4 億元和 4.8 億元，同比增速分別為 48.8%、43.2%和 41.2%。具體假設如下：物業管理服務：基于建發國際的歷年銷售及其未來幾年的發展前景，我們預計未來三年來自建發系的每年新增在管面積將維持在 800 萬方的水平。來自第三方的在管面積，將隨著公司外拓能力的提升而逐漸增加，基于 1H22 上半年的外拓情況，我們預計 2022-24 年新增的第三方在管面積分別為 400 萬方、800 萬方和 1000 萬方。平均物業費預計與 1H22 持平。毛利率方面，考慮到公司今

58、年對服務品質和標準進行了升級改造，投入加大，今年預計略有下滑至 22.0%。隨著改造完成后，明后年有望保持不變。社區增值服務：基于 1H22 各項子業務的收入水平，根據歷年上下半年的收入情況，以及今年公司重點發展業務的跟蹤，我們預計社區增值服務今年的收入將達 4.0 億元，同比增速將達 58.7%。2023-24 年，我們預計該塊業務仍能維持高增長，但隨著收入基數的擴大，增速略有下滑，分別為 50%和 40%。毛利率方面，我們預計業務中自營業務占比將不斷提升，毛利率呈現下滑趨勢，預計 2022-24 年毛利率分別為 44%、42%和 40%。276.4%55.9%84.6%209.2%-118

59、3.2%2339%-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-400-20002004006008001,0002017 2018 2019 2020 20211H21 1H22經營性現金流凈額（百萬元，左軸）同比增速（右軸）-2500-2000-1500-1000-50005001000濱江服務 越秀服務 建發物業 綠城服務 中海物業 保利物業 經營性現金流凈額（百萬元）0.6 1.5 1.7 2.0 4.3 -0.1 -1.7 -3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0201720182019202020211H211

60、H22經營性現金流凈額/凈利潤 00.511.522.533.544.55建發物業 越秀服務 保利物業 綠城服務 中海物業 濱江服務 2019年 2020年 2021年 港股公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 非業主增值服務：基于 1H22 的收入水平，我們預計今年該塊業務收入增速將達 40%以上。而 2023-24 年，受益于建發國際的發展，仍有望維持 30%的增速。毛利率方面，考慮到 1H22 的情況，我們預計2022-24 年基本保持在 18.0%的水平。管理費用率：由于公司采用的是深耕戰略，具有一定規模效應，我們預計管理費用率將持續下降，預計 2022-24 年分別為 12.

61、5%、11.5%、10.5%銷售費用率：預計 2022-24 年維持 1H22 的 0.2%的水平。實際稅率：我們預計 2022-24 年稅率為 25%。分紅比例：預計未來每年維持 40%的水平。圖表圖表38：盈利預測核心假設和預測結果：盈利預測核心假設和預測結果 2021A 2022E 2023E 2024E 在管面積（百萬方）在管面積（百萬方）32.95 44.95 60.95 78.95 建發系 18.90 26.90 34.90 42.90 第三方 14.05 18.05 26.05 36.05 收入（百萬元）收入（百萬元）物業管理服務 759 1,048 1,424 1,882 非業

62、主增值服務 254 403 605 847 社區增值服務 544 832 1,165 1,515 收入合計收入合計 1,557 2,283 3,194 4,243 收入同比增速收入同比增速 物業管理服務 31%38%36%32%非業主增值服務 111%59%50%40%社區增值服務 65%53%40%30%收入整體收入整體 51%47%40%33%毛利潤率毛利潤率 物業管理服務 23.5%22.0%22.0%22.0%非業主增值服務 45.8%44.0%42.0%40.0%社區增值服務 17.4%18.0%18.0%18.0%綜合毛利率綜合毛利率 25.0%24.4%24.3%24.2%管理費

63、用率 13.7%12.5%11.5%10.5%銷售費用率 0.2%0.2%0.2%0.2%實際稅率 21.5%25.0%25.0%25.0%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）159 237 340 479 同比增速同比增速 50.2%48.8%43.2%41.2%來源：wind，國金證券研究所 6.2、目標價、目標價 5.65 港元港元/股，給予“買入”評級股，給予“買入”評級 我們選取關聯房企同為央國企的保利物業、中海物業和越秀服務作為可比公司?？杀裙?2023 年 PE 均值為 16.6x，高于當前公司的估值?？紤]到公司控股股東的優秀表現和公司市場化機制帶來的經營活力，我們認為公司

64、后續業績增速高且確定性較強?；诠疚磥砣贻^高的業績增速，結合可比公司的估值水平，我們給予公司 20.0 x 的 2023 年 PE（對應 PEG為 0.46），對應目標價 5.65 港元/股1。首次覆蓋，給予“買入”評級。1 匯率為 1 港元=0.9 元人民幣 港股公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：可比公司估值表：可比公司估值表 公司公司 名稱名稱 在管面積在管面積 （百萬（百萬方）方）PE EPS 2021-2024年歸母凈利年歸母凈利潤復合增速潤復合增速 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E

65、 2024E 中海物業 287.2 42.2 30.9 21.5 16.3 12.5 0.18 0.24 0.35 0.46 0.60 35%保利物業 523.1 34.0 27.0 21.3 16.8 13.2 1.22 1.53 1.94 2.46 3.13 27%越秀服務 43.6 22.2 12.3 11.0 10.0 9.3 0.13 0.24 0.26 0.29 0.31 10%平均值平均值 405.1 38.1 29.0 21.4 16.6 12.9 0.70 0.89 1.15 1.46 1.87 31%建發物業 37.3 50.9 33.9 22.8 15.9 11.3 0.

66、09 0.12 0.18 0.25 0.36 44%來源：wind，國金證券研究所 注：1）可比公司中越秀服務預測值為國金預測，其余均為 wind 一致預期；2）在管面積數據截至 2022 年 6 月；3）市值數據截至2022 年 12 月 8 日 風險提示風險提示 建發國際建發國際銷售不及預期銷售不及預期?？毓晒蓶|建發國際銷售項目在竣工后會轉化為公司的在管面積，若其銷售不及預期，會影響公司未來規模擴張的速度。疫情影響超預期疫情影響超預期。疫情反復會導致物業公司的防疫成本增加，若疫情持續嚴重，會影響公司的基礎物管毛利率。部分增值服務也會因為疫情防控而無法開展，導致社區增值服務收入下滑。應收賬款

67、減值風險應收賬款減值風險。近期經濟下行壓力較大，部分地方政府財政壓力較大，來自地方政府的應收賬款或有減值壓力。地產行業銷售尚未轉暖，跟開發商相關的應收賬款也有減值風險。此外，疫情也會導致部分業主收入大幅下滑或失業，物業費拖欠現象或有增加，若一直持續，后續來自業主的應收賬款減值風險也有所增加。港股公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：物管行業概況附錄：物管行業概況 1、物業行業正處成長期物業行業正處成長期 1）過去過去 5 年行業收入規模增速年行業收入規模增速超超 12%。根據中物協和克而瑞的數據，2021 年全國物業管理面積達 341.8 億方，2016-21 年 CAGR 為

68、9%；行業營收規模達 1.2 萬億元人民幣，2016-20 年 CAGR 為 15%。（2021 年行業營收規模缺乏公開數據）圖表圖表40：2021年年全國物業管理面積超全國物業管理面積超340億方億方 圖表圖表41：2020年中國物業管理行業營收規模達年中國物業管理行業營收規模達1.2萬億萬億 來源：中國物業管理協會，克而瑞，國金證券研究所 來源：中國物業管理協會，克而瑞，國金證券研究所 2）資本化加速物管公司發展。資本化加速物管公司發展。彩生活是國內第一家上市的物管公司，于2014 年在香港上市。2018 年以來，物管公司的上市進程不斷加速。2018-21 年新上市物管公司數量分別為 6

69、家、12 家、18 家和 14 家。資本助力上市物管公司發展，2021 年 53 家上市物管公司收入合計同比增速達 46%，高于行業增速。圖表圖表42：2018年以來物管公司上市進程加速年以來物管公司上市進程加速 圖表圖表43：2021年上市物管公司收入同比增速達年上市物管公司收入同比增速達46%來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 3）服）服務邊界擴大，行業空間擴容。務邊界擴大，行業空間擴容。政府鼓勵物業公司參與老舊小區改造，這部分對原先的物管行業來說是個增量。在社區增值服務方面，物管公司也在不斷探索新業務，政府各部門也多次發文鼓勵，行業空間再次擴大。此外，物管公司

70、還將服務邊界從社區擴展到社會，不斷參與環衛等城市服務業務，以及智慧城市的打造，再次拔高了行業收入規模天花板。2、物業行業抗周期性強物業行業抗周期性強 1）物業行業是“存量）物業行業是“存量+增量”的模式。增量”的模式。物業公司已經接管的樓盤，只要業委會不換物業，下一年可以繼續管理。對于優質物業公司來說，丟盤概率小，這部分“存量”幾乎是永續的。因此當年新接管的項目，相當于全部是增量。通過關聯房企銷售項目的交付，市場外拓和收并購等方式，物業050100150200250300350400201620172018201920202021全國物業管理面積（億平方米）020004000600080001

71、0000120001400020162017201820192020中國物業管理行業營收規模 1 2 2 1 6 12 18 14 5 02468101214161820當期上市物管公司數量 40.9%40.3%46.3%54.2%28.8%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140016001800200020182019202020212021H1 2022H153家上市物管公司收入合計（億元，左軸）收入yoy（右軸）港股公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司的增長是比較有保障的。即使在經濟下行階段也仍能保持增長，抗周期性比較強。2

72、022 年上半年疫情影響較大，社區增值服務的開展受到封控影響，非業主增值服務受到地產行業下行影響，但基礎物管還是能實現穩健增長。我們選取的 24 家上市物管公司，其 2022 年上半年的基礎物管收入整體增長 58%，抗周期屬性十分突出。圖表圖表44：24家樣本公司三項主營業務家樣本公司三項主營業務1H21和和1H22收入增速對比收入增速對比 來源：公司公告，國金證券研究所 注：24 家樣本公司分別為碧桂園服務、雅生活服務、綠城服務、保利物業、融創服務、旭輝永升服務、金科服務、合景悠活、新城悅服務、遠洋服務、時代鄰里、建業新生活、佳兆業美好、金茂服務、濱江服務、建發物業、弘陽服務、越秀服務、第一

73、服務、正榮服務、德信服務、朗詩綠色生活、新希望服務、康橋悅生活 2）現金流）現金流狀況狀況好好，賬面現金充裕，賬面現金充裕。從現金支出來看，物管行業是一個輕資產的行業，維持經營每年所需的資本支出較少。從現金流入來看，物業公司主營業務的現金流入狀況較好?；A物管的物業費收繳率較高。隨著科技的發展，物業費收取和催繳的手段越來越便捷，已經從以前由物業員工一戶戶上門收取變為通過借助 APP 或者小程序等工具線上收取和催繳，疊加一些預繳物業費的營銷活動，優質物管公司的物業費收繳率維持在較高水平。根據中物研協統計，2020 年全國 500 強物業企業的物業費平均收繳率為 94%。社區增值服務等 to C

74、業務，大多是一手交錢一手交貨的經營模式，現金流狀況也較好。稍顯不足的是非業主增值服務等 to B 業務，可能會因為甲方（第三方房企或物企）的現金狀況不佳而被拖延賬期，但本塊業務在物業公司總收入中占比不高，所以并不會對行業產生根本性影響。從經營性現金流凈額/凈利潤的比值來看，上市物管公司 2021 年的平均值為 0.8，2018-20 年該比例均大于 1.0。從資產狀況來看，上市物管公司賬面現金也較為充裕，53 家上市物管公司 2021 年賬面凈現金合計近1000 億元，同比增長 1.6%。圖表圖表45：上上市物管公司市物管公司2021經營性現金流經營性現金流/凈利潤凈利潤為為0.8 圖表圖表4

75、6：上市物管公司上市物管公司2021年凈現金合計近年凈現金合計近1000億元億元 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 注：凈現金=貨幣資金-有息負債-20%0%20%40%60%80%100%120%基礎物管收入 社區增值服務 非業主增值服務 1H21收入增速 1H22收入增速 00.20.40.60.811.21.41.61.822018201920202021經營性現金流/凈利潤的平均值 0%50%100%150%200%250%020040060080010001200201820192020202153家上市物管公司凈現金合計（億元，左軸）同比增速（右軸）港

76、股公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 3、物業物業行業行業政策友好政策友好 1）物業物業行業行業政策友好政策友好。2020 年以來，住建部和各個地方政府都出臺了諸多文件，支持物業公司做好質價相符，鼓勵物業公司探索各類增值服務。我們認為，物業公司是政府基層治理的重要抓手，無論是疫情期間的防疫工作，還是遭遇突發災難（比如河南 2021 年 7 月暴雨引發的洪災）時的救援工作，物業公司均做出了突出貢獻。圖表圖表47：物業行業相物業行業相關重要政策梳理關重要政策梳理 時間時間 城市城市/機構機構 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2020/7/20 國務院 關于全面推進城鎮老舊小區改造工作

77、的指導意見 鼓勵物業公司參與老舊小區改造。2020/11/24 住建部等多部門 關于推動物業服務企業發展居家社區養老服務的意見 鼓勵物業公司開展居家社區養老服務，明確提出推行“物業服務+養老服務”的養老模式。2020/12/4 住建部 關于推動物業服務企業加快發展線上線下生活服務的意見 支持物業服務企業聯合建設通用、開放的智慧物業管理服務平臺，降低平臺建設運營成本，提高服務資源整合能力。2020/12/15 住建部等六部委 關于推動物業服務企業加快發展線上線下生活服務的意見 鼓勵物業公司開展線上線下生活服務，加快建設智慧物業管理服務平臺，滿足居民多樣化生活需求。2021/1/5 住建部等十部委

78、 關于加強和改進住宅物業管理工作的通知 鼓勵有條件的物業服務企業向養老、家政、房屋經紀等領域延伸。2021/3/12 十三屆全國人大四次會議 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 在加快生活性服務業品質化發展等相關方面 6 次提及物業，25 次社區，蘊含物業發展選擇的 18 個戰略機遇。2021/5/28 商務部等12 部門 關于推進城市一刻鐘便民生活圈建設的意見 在全國范圍內開展城市一刻鐘便民生活圈建設點，鼓勵有條件的物業服務企業向養老、托育、家政、郵政快遞、前置倉等領域延伸，推動“物業服務生活服務”，提升消費便利化、品質化水平。2021/8/27 北京

79、住建委 北京市“十四五”時期老舊小區改造規劃 鼓勵專業企業根據居民需求參與居家適老化改造，鼓勵“物業服務+養老服務”，提升老年人居住及生活便利性；有條件的物業服務企業向養老、托幼等領域延伸，探索“物業服務+生活服務”模式。2021/8/29 江蘇省民政廳、發改委 江蘇省民政事業發展第十四個五年規劃 健全完善社區養老服務網絡，加快建設分布式、多功能、專業化的社區養老服務設施，大力推進城市街道綜合性養老服務中心建設，鼓勵連鎖化、品牌化養老機構運營居家社區養老服務設施，探索“物業服務+養老服務”模式。2021/10/13 發改委 關于推動生活性服務業補短板上水平提高人民生活品質的若干意見 指出推進社

80、區物業延伸發展基礎性、嵌入式服務，支持以企業為主體行業組織為依托，在養老、育幼、家政、物業服務等領域開展服務業標準化試點。2021/11/18 中共中央、國務院 關于加強新時代老齡工作的意見 明確健全養老服務體系,充分發揮社區黨組織作用，探索“社區+物業+養老服務模式”，增加居家社區養老服務有效供給。2022/3/25 國家發改委“十四五”城鄉社區服務體系建設規劃 全面推進城市一刻鐘便民生活圈建設。引導市場、社會力量發展社區托育、養老等服務業態。鼓勵發展社區物業、維修、家政、餐飲、零售、美容美發等生活性服務業。鼓勵有條件的地方引進專業化物業服務，建立健全業主和物業服務企業雙向選擇機制。2022

81、/9/27 山東省住建廳、民政廳 關于公布 2022 年度物業服務企業開展居家社區養老服務試點名單的通知 引導物業服務企業積極開展居家社區養老服務，積極探索“物業服務+養老服務”模式。來源：各政府官網，國金證券研究所 港股公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 2）物業行業集中度低，沒有反壟斷壓力。）物業行業集中度低，沒有反壟斷壓力。我國目前有超過 20 萬家的物業管理公司，競爭格局分散，單家物管公司市占率也未超過 3%，沒有反壟斷壓力。2020 年百強物管公司管理面積集中度為 33.0%，TOP10 集中度為 11.0%，相較 2019 年分別提升 3.8 和 0.6 個百分點。我們認

82、為物管集中度未來會提升，主要因為：1）物管公司上市越來越多，IPO 融資用于收并購的比例平均達 60%。2）2021 年地產行業流動性危機嚴重，物業行業因此加速了整合。例如碧桂園服務就并購了藍光嘉寶服務、富力物業、鄰里樂三家大中型物業公司，行業整合明顯加速。3）地產銷售面積集中度高于物管，頭部房企樓盤交付會推動物業管理集中度提升。圖表圖表48：物業管理面積集中度和地產銷售面積集中度物業管理面積集中度和地產銷售面積集中度 來源：wind，克而瑞，國金證券研究所 注：2021 年物業百強集中度缺乏公開數據 0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021物業

83、管理面積CR10 物業管理面積CR100 地產銷售面積CR10 地產銷售面積CR100 港股公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 801 1,029 1,557 2,283 3,194 4,243 貨幣資金 57 886 2,261 2,449 3,572 4,785 增長率 31.7%28

84、.4%51.3%46.7%39.9%32.8%應收款項 1,421 135 202 620 534 500 主營業務成本 618 777 1,167 1,725 2,417 3,218 存貨 3 2 12 9 21 19%銷售收入 77.1%75.5%75.0%75.6%75.7%75.8%其他流動資產 1 20 36 53 74 98 毛利 183 252 389 558 777 1,025 流動資產 1,483 1,044 2,511 3,130 4,201 5,402%銷售收入 22.9%24.5%25.0%24.4%24.3%24.2%總資產 95.5%95.2%96.1%95.7%9

85、6.4%97.0%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 13 0 2 2 2 2%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 9 27 31 38 44 49 銷售費用 1 2 4 5 6 8%總資產 0.6%2.5%1.2%1.2%1.0%0.9%銷售收入 0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%無形資產 8 22 62 94 103 109 管理費用 114 137 213 285 367 445 非流動資產 70 53 101 141 155 167%銷售收入 14.2%13.3%13.7%12.5%11.5%10.5%總資產 4.5%4.8%

86、3.9%4.3%3.6%3.0%研發費用 0 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1,553 1,097 2,613 3,271 4,356 5,568%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 0 0 0 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）70 114 173 268 403 571 應付款項 18 28 91 81 160 161%銷售收入 8.8%11.1%11.1%11.7%12.6%13.5%其他流動負債 449 640 1,475 1,999 2,796 3,714 財務費用-21-31-22-45-49-71 流動負債 467 668 1,566 2,

87、080 2,957 3,875%銷售收入-2.6%-3.0%-1.4%-2.0%-1.5%-1.7%長期貸款 903 0 0 0 0 0 其他長期負債 6 14 15 15 15 15 負債 1,376 682 1,581 2,095 2,972 3,891 投資收益-2-1 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 176 404 1,011 1,152 1,353 1,636%稅前利潤 n.a n.a 0.2%0.0%0.0%0.0%其中：股本 0 10 11 11 11 11 營業利潤 83 144 195 312 452 642 未分配利潤 176 394 1,000 1,140

88、1,341 1,625 營業利潤率 10.4%14.0%12.5%13.7%14.1%15.1%少數股東權益 1 11 20 25 32 41 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,553 1,097 2,613 3,271 4,356 5,568 稅前利潤 94 144 205 323 462 652 利潤率 11.7%14.0%13.2%14.1%14.5%15.4%比率分析比率分析 所得稅 25 37 44 81 115 163 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 所得稅率 27.1%25.7%21.5%25.0%25.0%25.0%每股指

89、標每股指標 凈利潤 68 107 161 242 346 489 每股收益 0.09 0.12 0.18 0.25 0.36 少數股東損益 0 1 2 5 7 10 每股凈資產 0.34 0.76 0.86 1.01 1.22 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 68 106 159 237 340 479 每股經營現金凈流 0.24 0.66 0.25 0.97 1.08 凈利率 8.5%10.3%10.2%10.4%10.6%11.3%每股股利 0.00 0.05 0.07 0.07 0.07 回報率回報率 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)凈資產收益率 38.7%26.

90、3%15.8%20.6%25.1%29.3%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 4.4%9.7%6.1%7.2%7.8%8.6%凈利潤 68 106 159 237 340 479 投入資本收益率 4.75%20.37%13.20%17.07%21.85%25.53%少數股東損益 0 1 2 5 7 10 增長率增長率 非現金支出-16-25-16-5-3 0 主營業務收入增長率 31.7%28.4%51.3%46.7%39.9%32.8%非經營收益 6 10 10 10 10 10 EBIT增長率 35.8%61.5%52.5%54.3%50

91、.7%41.6%營運資金變動 97 195 728 82 930 930 凈利潤增長率 42.5%55.6%50.2%48.8%43.2%41.2%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 155 287 887 339 1,297 1,443 總資產增長率 7.9%-29.4%138.2%25.2%33.2%27.8%資本開支-4-8-11-65-45-45 資產管理能力資產管理能力 投資-16-7-1 0 0 0 應收賬款周轉天數 19.4 23.8 25.8 51.4 51.4 30.0 其他 71 1,512 9 10 10 10 存貨周轉天數 1.4 1.3 2.2 2.2 2.2 2.2

92、投資活動現金凈流投資活動現金凈流 51 1,497-3-55-35-35 應付賬款周轉天數 8.0 10.5 18.4 18.0 18.0 18.0 股權募資 0 10 501 0 0 0 固定資產周轉天數 3.8 6.4 6.7 5.4 4.6 3.9 債權募資-128-925-5 0 0 0 償債能力償債能力 其他-54-39-4-97-139-196 凈負債/股東權益 480%-210%-218%-207%-257%-284%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -182-954 492-97-139-196 EBIT利息保障倍數-338%-370%-807%-592%-824%-800%現

93、金凈流量現金凈流量 25 829 1,375 187 1,123 1,213 資產負債率 88.6%62.2%60.5%64.0%68.2%69.9%港股公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版

94、權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包

95、含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存

96、在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、

97、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發

98、送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402