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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 60 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 氟化工一體化龍頭氟化工一體化龍頭，氟樹脂材料氟樹脂材料前景廣闊前景廣闊 永和股份（605020.SH）投資價值分析報告2022.12.8 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 能源化工行業首席分析師 S1010513110001 公司是公司是氟化工領軍企業氟化工領軍企業，多基地構建完整產業鏈多基地構建完整產業鏈。公司產品結構不斷優化，高公司產品結構不斷優化，高端氟樹脂產品比重快速提升，盈利能力增強端氟樹脂產品比重快速提升，盈利能力增強。我們預計公司。我們預計

2、公司 2022-2024 年歸母年歸母凈利潤分別為凈利潤分別為 3.37/6.50/11.41 億元，對應億元，對應 EPS 預測為預測為 1.25/2.41/4.23 元。元。參參考可比公司估值，考慮公司邵武一期募投項目即將投產考可比公司估值，考慮公司邵武一期募投項目即將投產，氟樹脂材料產能大幅氟樹脂材料產能大幅提升，疊加三代制冷劑景氣復蘇提升，疊加三代制冷劑景氣復蘇，未來幾年有望步入業績釋放期，我們認為，未來幾年有望步入業績釋放期，我們認為 2023年年 20 倍倍 PE 是合理的估值，給予公司目標價是合理的估值，給予公司目標價 49 元，首次覆蓋，給予“買入”元，首次覆蓋，給予“買入”評

3、級。評級。公司是公司是氟化工行業領軍企業氟化工行業領軍企業，已完成全產業鏈覆蓋已完成全產業鏈覆蓋，產品結構不斷優化，營收、產品結構不斷優化，營收、利潤快速利潤快速增長增長。永和股份為一家集螢石資源、氫氟酸、單質及混合氟碳化學品、含氟高分子材料的研發、生產和銷售為一體的氟化工領軍企業，四大基地縱貫南北，部分產品品質及產能規模國內領先。2017-2021 年公司營收、歸母凈利年復合增速分別為 38.1%、60.4%。2022 年前三季度，公司共實現營收 27.2億元，同比+28.87%；歸母凈利約 2.28 億元，同比+28.52%。氟化工是“黃金產業”，國內資源稟賦加持氟化工是“黃金產業”，國內

4、資源稟賦加持，制冷劑制冷劑板塊板塊靜待周期反轉，含氟靜待周期反轉，含氟聚合物帶來成長屬性聚合物帶來成長屬性。我國目前是全球最大的氟化工生產和消費國，行業總產值超千億。我國具備發展氟化工的螢石資源優勢，兩大下游板塊當前迎來發展機遇期。隨著三代制冷劑配額基準年的終結，我們預計市場將結束價格倒掛，開啟新一輪的景氣周期。過往國內中高端含氟聚合物供給以國外廠商為主，隨著國內技術的不斷成熟，我們預計其在存量市場的滲透率將向發達國家看齊，疊加由 5G 通信、半導體、新能源等下游行業發展帶來的增量需求，含氟聚合物行業前景廣闊。公司制冷劑公司制冷劑板塊板塊產能差異化布局，氟樹脂產品種類豐富、技術領先，關鍵中間產

5、能差異化布局，氟樹脂產品種類豐富、技術領先，關鍵中間體產能儲備充足，體產能儲備充足，具備氟樹脂領域的先發優勢具備氟樹脂領域的先發優勢。公司三代制冷劑R152a及R143a國內產能規模最大，R134a、R410a 產能規模位居全國前列。規模效應將進一步放大景氣反轉為公司帶來的業績彈性。公司目前氟樹脂產能覆蓋所有主流產品，根據公司規劃，至今年年末將擁有 PTFE 產能 10600 噸，在建產能 8000噸；FEP 產能 11700 噸，在建產能 6000 噸；PFA 產能 3000 噸，以及 16000噸 PVDF 在建產能。公司氟樹脂技術積累深厚，中間體 HFP 及 TFE 產能充足，生產路線環

6、保，產品具備國際競爭力。行業經驗和技術壁壘令公司享有充足的先發優勢。公司公司一體化優勢明顯，積極調整產品結構，邵武募投項目將助力公司發展邁上一體化優勢明顯，積極調整產品結構，邵武募投項目將助力公司發展邁上新臺階新臺階。在氟化工上游資源近年愈發呈現供需緊平衡的態勢下，全產業鏈一體化優勢可以為公司生產提供穩定保障，同時在激烈的市場競爭中憑借顯著的成本優勢穩固行業地位，維持自身較高的盈利水平。公司不斷優化自身營收結構，高端氟樹脂產品比重快速提升，盈利能力增強。邵武募投項目達產后，預計將為公司新增營業收入 35.01 億元，其中制冷劑相關的業務收入為 8.20 億元，占比為 23.42%，含氟高分子材

7、料產品收入為 22.01 億元，占比達 62.87%。風險因素：風險因素：行業周期性波動風險；重要原材料價格上行風險；技術研發風險；產品價格波動的風險；“能源雙控”的政策風險；局部新冠疫情反復超預期的風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：根據其規劃，公司邵武基地一期、二期項目產能將分別于 2023、2024 年全面釋放，我們看好公司募投項目產能逐漸落地后的業績成長性，以及通過持續完善產業鏈和產品結構優化，自身盈利能力提升所帶來的遠期發展空間。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 3.37/6.50/11.41 億元，對應 EPS 預測為 1.25/2.41/4.23 元，

8、當前股價對應 2022-2024 年 33.2 永和股份永和股份 605020.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 41.44元 目標價 49.00元 總股本 271百萬股 流通股本 123百萬股 總市值 112億元 近三月日均成交額 132百萬元 52周最高/最低價 44.77/18.51元 近1月絕對漲幅 1.69%近6月絕對漲幅 88.70%近12月絕對漲幅 22.42%永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2/17.2/9.8 倍 PE，綜合考慮 PE、PEG 估值法（參考行業可比公司

9、平均估值水平，同時考慮到公司成長預期），給予公司目標價 49 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,951.74 2,898.62 3,412.10 5,007.76 7,398.72 營業收入增長率 YoY 4%49%18%47%48%凈利潤(百萬元)101.79 278.00 337.00 649.77 1,141.04 凈利潤增長率 YoY-27%173%21%93%76%每股收益 EPS(基本)(元)0.38 1.03 1.25 2.41 4.23 毛利率 21%24%23%29%32%凈資產收

10、益率 ROE 7.64%13.65%14.61%22.18%28.53%每股凈資產（元）4.94 7.55 8.55 10.86 14.83 PE 109.82 40.21 33.17 17.20 9.80 PB 8.39 5.49 4.85 3.82 2.79 PS 5.73 3.86 3.28 2.23 1.51 EV/EBITDA 46.13 23.45 20.08 10.42 6.30 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 12 月 2 日收盤價 5WlZbWoWjYnVtRmOoM9PbP9PmOrRmOnPiNrQsQfQqQyR6MrQpPvPoOwO

11、wMoNmP 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 一體化布局業績高增，公司聚焦高附加值業務一體化布局業績高增，公司聚焦高附加值業務.7 氟化工領軍企業，持續完善產業布局.7 股權結構穩定集中，激勵計劃夯實發展根基.8 營收結構優化，助力公司業績穩步增長.9 研發及品牌渠道優勢，護航公司遠期發展.12 氟化工氟化工“黃金產業黃金產業”，內外聯動孕育發展新機內外聯動孕育發展新機.13 資源稟賦加持，多年積累迎來行業機遇期.13 配額政策鎖定，制冷劑靜待周期反轉.16 滲透率提升疊加國產替代，含

12、氟聚合物帶來成長屬性.20 氟碳化學品景氣反轉，氟樹脂材料蓄勢待發氟碳化學品景氣反轉，氟樹脂材料蓄勢待發.24 配額縮減供需趨緊，二代制冷劑價格堅挺.24 配額爭奪步入尾聲，三代制冷劑將迎“景氣十年”.27 PTFE 用途廣泛，產品結構亟待升級.31 FEP 核心產品，國產替代空間廣闊.35 HFP 重要單體，產能配置把握先機.37 PVDF 性能優越，產品熱度依舊不減.39 PFA 需求迫切，公司填補國內空白.42 產品結構布局長遠，募投項產品結構布局長遠，募投項目迎接質變目迎接質變.44 一體化優勢打造“長坡厚雪”.44 放大成長適配周期，勇于變革知深行遠.48 募投項目將助力公司邁上新臺

13、階.49 風險因素風險因素.50 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.51 盈利預測.51 估值評級.57 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革.7 圖 2：公司主要產品對應生產基地分布情況.8 圖 3：公司股權結構（截至 2021 年 12 月 31 日）.9 圖 4：2017-2022H1 年公司營收及增速.10 圖 5：2017-2022H1 年公司歸母凈利潤及增速.10 圖 6：2018-2022H1 年公司分業務營收.10 圖 7：2018-2022

14、H1 年公司營收結構.10 圖 8：2018-2022H1 年公司毛利潤結構.11 圖 9：2018-2022H1 年公司產品毛利率情況.11 圖 10：2019-2021 年同行業上市公司毛利率對比.11 圖 11：公司“冰龍”品牌制冷劑.12 圖 12：2018-2021 年公司國內外營收情況.13 圖 13：氟化工主要產業鏈.14 圖 14：2021 年國內制冷劑下游應用占比.18 圖 15：2012-2021 年我國空調年產量及增長率.18 圖 16：2012-2021 年我國家用空調年產量及增長率.18 圖 17：2013-2021 年我國城鎮及農村居民每百戶空調擁有量.19 圖 1

15、8：2012-2021 年我國汽車年產量及增長率.19 圖 19：2021 年我國 R22 下游應用情況.19 圖 20：2021 年我國 R32 下游應用情況.19 圖 21：2019 年海外含氟聚合物產能按品種分布.21 圖 22：2019 年海外含氟聚合物產量按地區分布情況.21 圖 23：2021 年我國主要含氟高分子材料產能及產量.23 圖 24：2017-2021 年我國 R22 主要生產公司生產配額.24 圖 25：今年 7 月至今 R22 產品價格走勢.25 圖 26：今年 7 月至今 R410a 產品價格走勢.25 圖 27：R22 產品價格及價差.26 圖 28：R142b

16、 產品價格及價差.26 圖 29：公司 ODS 用二代制冷劑 R22 占公司總營收、毛利金額占比.26 圖 30：2015-2018 年 R22 各廠家 ODS 用總生產配額占比.27 圖 31：2019 年 R22 各廠家 ODS 用總生產配額占比.27 圖 32：2020-2022 年 R22 各廠家 ODS 用總生產配額占比.27 圖 33：2018-2021 年 R32 國內產能、產量及開工率.28 圖 34：2018-2021 年 R134a 國內產能、產量及開工率.28 圖 35：R32 產品價格及價差.28 圖 36：R134a 產品價格及價差.28 圖 37：更長時間維度下（2

17、013-2020 年）的 R22 價格走勢.29 圖 38：R125 產品價格及價差.30 圖 39：R152a 產品價格及價差.30 圖 40：R134a 國內產能分布.30 圖 41：R152a 國內產能分布.30 圖 42：R143a 國內產能分布.31 圖 43：R143a 產品價格走勢.31 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：2020 年我國 PTFE 下游應用分布占比.32 圖 45：2017-2021 年我國 PTFE 有效產能、產量及開工率情況.32 圖 46：我國 PT

18、FE 進出口數量及單價.33 圖 47：2020 年至今中國移動 5G 用戶數量.34 圖 48：2021Q1 至今國內 5G 基站新建數量.34 圖 49：全球醫美市場規模.34 圖 50：中國醫美市場規模.34 圖 51：我國目前 PTFE 產能分布情況.35 圖 52：FEP 材料分子結構示意圖.35 圖 53：2018-2020 年公司含氟聚合物材料板塊營收利潤組成.36 圖 54：2020 年至今國內 FEP 產品價格走勢.36 圖 55：2017-2021 年國內 FEP 產能.36 圖 56：2019 年美國含氟聚合物材料消費結構.37 圖 57：HFP 在氟化工的產業鏈示意圖.

19、37 圖 58：HFP 華東地區市場價格走勢.38 圖 59：近一年我國 HFP 分月產能、產量.38 圖 60：近一年我國 HFP 庫存變化.38 圖 61：目前我國 HFP 下游消費結構.38 圖 62：目前我國 HFP 產能分布情況.39 圖 63：2021 年國內 PVDF 下游應用分布.40 圖 64：PVDF 不同級別產品價格及價差.40 圖 65：PVDF 生產流程圖.42 圖 66：R142b 原材料成本價格走勢.42 圖 67：PFA 材料分子結構示意圖.43 圖 68：全球半導體市場規模.44 圖 69：中國電子特氣市場規模.44 圖 70：2021 年我國螢石下游需求結構

20、.46 圖 71：螢石在氟化工產業中的源頭地位.46 圖 72：2017-2022Q3 年我國螢石進出口情況.46 圖 73：2019-2022Q3 年我國螢石產量及實際消費量.46 圖 74：2019-2022 年 10 月國內螢石（97%濕粉）價格走勢.47 圖 75：2019-2022 年 10 月國內無水氫氟酸價格走勢.47 圖 76：東岳神舟不同級別 PVDF 產品及對應原材料 R142b 價格及其價差走勢.47 圖 77：邵武項目達產后預計公司整體營收結構.48 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產品及應用情況.7 表 2：全球氟化工龍頭公司簡介.15 表 3：氟化工前沿產品國內產

21、品概況.15 表 4：不同領域的常用含氟制冷劑牌號.16 表 5：不同代際制冷劑具體情況.16 表 6：第三代制冷劑 HFCs 各國配額削減具體進程.17 表 7：含氟聚合物材料性能優勢.20 表 8：近年與含氟聚合物材料發展相關的國家產業及研發鼓勵政策.22 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 表 9：含氟聚合物主要應用領域.22 表 10：目前公司二代制冷劑產能情況.26 表 11：公司三代制冷劑產能情況.30 表 12：材料的介電常數和介質損耗因子.33 表 13：PVDF 鋰電領域需求測算.

22、40 表 14：PVDF 光伏領域需求測算.41 表 15：國內 PVDF 各企業的現有產能及規劃情況.41 表 16：目前國內氟化工企業上游原材料產能情況.45 表 17：不同代際間制冷劑氫氟酸單耗以及含氟量的變化.47 表 18：公司氟碳化學品相關業務隨政策市場情況調整說明.49 表 19：公司目前募投項目主要在建產能及預計投產日期.49 表 20：公司主要產品 2022-2024 年預計產能情況.52 表 21：公司 2022-2024 年氟碳化學品板塊盈利預測.53 表 22：公司 2022-2024 年含氟高分子材料板塊盈利預測明細.55 表 23：公司 2022-2024 年氟化工

23、原材料板塊盈利預測明細.56 表 24：公司 2022-2024 年化工產品板塊盈利預測明細.56 表 25：分業務板塊盈利預測.57 表 26：核心財務數據預測.57 表 27：可比公司 PE 估值情況.58 表 28：可比公司 PEG 估值情況.58 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 一體化布局業績高增一體化布局業績高增，公司公司聚焦高附加值業務聚焦高附加值業務 氟化工領軍企業氟化工領軍企業，持續完善產業布局持續完善產業布局 四大基地縱貫南北四大基地縱貫南北，擁有行業完整產業鏈。，擁有行業完整

24、產業鏈。永和公司成立于 2004 年，并于 2012 年 9月改制為浙江永和制冷股份有限公司，公司總部地處素有中國“氟都”之稱的浙江衢州。公司旗下有金華永和氟化工有限公司、內蒙古永和氟化工有限公司及邵武永和金塘新材料有限公司等多家子公司。衢州、金華、內蒙古、福建邵武四地合計工業用地 1900 多畝，井采、選礦廠等礦業用地近 5000 畝。公司于 2021 年 7 月成功登陸上交所主板。經過近 20 年的發展，公司現已成為一家集螢石資源、氫氟酸、單質及混合氟碳化學品、含氟高分子材料的研發、生產和銷售為一體的氟化工領軍企業，是我國氟化工行業中產業鏈最完整的企業之一。圖 1：公司歷史沿革 資料來源：

25、公司官網，中信證券研究部 公司產品矩陣豐富。公司產品矩陣豐富。公司主要產品包括氟碳化學品單質（HCFC-22、HFC-152a、HFC-143a、HFC-134a、HFC-32、HFC-227ea、HFC-125 等）、混合制冷劑（R410A、R404A 等）、含氟高分子材料（FEP、HFP、PTFE 等）以及氫氟酸、螢石精粉、螢石塊礦等氟化工原料，對應多樣的下游應用場景。表 1：公司主要產品及應用情況 主要產品主要產品 產品用途產品用途 螢石 螢石主要應用于新能源、新材料、冶金、化工、建材、光學工業等領域 氫氟酸 氟化工行業基礎原材料之一，主要用作生產氟鹽、氟碳化學品、氟塑料、氟橡膠、氟醫藥

26、及農藥 一氯甲烷 氟化工基礎原材料之一，有機合成的重要原材料，主要用作有機硅的原料，也用作溶劑、冷凍劑、香料等 氟碳化學品 單質 HCFC-22 主要用作工業、商業、家庭空調系統的制冷劑，也可用于生產聚四氟乙烯、聚全氟乙丙烯的原料，以及用于聚合物（塑料）物理發泡劑；還可用于殺蟲劑和噴漆的氣霧噴射劑 HFC-32 可直接用作制冷劑使用，亦可用于生產混合制冷劑，作為 HCFC-22 的重要替代物；用作干刻劑，低溫制冷劑 R-502 的替代品，主要用于變頻空調 HFC-125 主要用作生產混合制冷劑，作為 HCFC-22 的重要替代物；還在滅火系統中用作滅火劑 HFC-152a 主要用作發泡劑、氣霧

27、噴射劑、降溫劑 HFC-143a 主要用作工業、商業、家庭空調系統的制冷劑，主要用于混合制冷劑 HFC-134a 主要用于汽車空調系統的制冷劑、催化劑、阻燃劑及發泡劑 HFC-227ea 主要用作以化學滅火為主兼有物理滅火作用的潔凈氣體滅火劑 混 合R410A 主要應用于家用空調和商用制冷系統中，作為 HCFC-22 的替代，主要用于變頻空調 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 主要產品主要產品 產品用途產品用途 制 冷劑 R404A 主要應用于中低溫的新型商用制冷設備、交通運輸制冷設備或更新設備

28、含氟高分子材料 聚全氟乙丙烯（FEP）廣泛應用于高溫高頻下使用的電子設備傳輸線，電子計算機內部的連接線，航空航天用電線，及其他特種用途電線電纜等 聚四氟乙烯（PTFE）應用于性能要求較高的耐腐蝕的管道、容器、泵、閥，雷達、高頻通訊器材、無線電器材等。分散液用于涂層、浸漬或制成纖維 六氟丙烯（HFP）主要用于生產含氟高分子材料、含氟精細化工產品、藥物中間體、滅火劑等 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 各生產基地互有分工、相互協同。各生產基地互有分工、相互協同。公司結合各地的資源、勞動力、技術、產業配套等稟賦因地制宜地布局各產業鏈環節。公司螢石礦開采及螢石精粉主要由子公司華生螢石負責，其產

29、品螢石精粉主要內部供應至華生氫氟酸及內蒙永和用于生產無水氫氟酸；無水氫氟酸將進一步作為生產制冷劑或含氟高分子材料的原料。內蒙永和是公司位于內蒙古烏蘭察布市四子王旗的氟化工生產基地，也是公司目前規模最大的生產基地，依托當地豐富螢石資源和價格低廉的大宗原料深加工發展下游產業，目前主要生產 HFC-152a、HFC-143a、HFC-32、HFC-227ea、HFP、一氯甲烷、氯化鈣等產品。金華永和是公司含氟高分子材料的研發中心和生產基地，主要生產 HCFC-22、HFC-125、FEP、PTFE 等產品。邵武永和是公司位于福建邵武的氟化工生產基地，將通過募投及可轉債項目打造大型含氟高分子材料生產基

30、地。位于衢州的公司總部是制冷劑產品的混配生產基地及專業銷售平臺。冰龍環保公司為專業銷售子公司，主要負責本部自產的瓶裝制冷劑及外購的制冷相關配件的經銷業務。圖 2：公司主要產品對應生產基地分布情況 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注：1.實線框為公司已投產產能，虛線框為公司在建或擬建產能；2.實線框中，淺藍色代表該產品用于外售，深藍色代表既外售又作為原料自用，灰色代表該產品作為中間產品不外售；3.內蒙永和的 HCFC-22 僅作為中間產品不外售，金華永和的 HCFC-22 既可外售又可作為原料；4.上圖為公司主要產品布局情況，未覆蓋所有業務。股權結構穩定股權結構穩定集中集中，激勵計劃夯

31、實發展根基激勵計劃夯實發展根基 公司股權結構清晰，公司股權結構清晰，實控人實控人持股比例集中持股比例集中。根據公司可轉債募集說明書披露，截至2021年 12 月 31 日，童建國直接持有公司 119,377,500 股股份，占股本總額的 44.25%，其控制的梅山冰龍持有公司 19,816,000 股股份，占股本總額的 7.35%；童嘉成直接持有公司870,000 股股份，占股本總額的 0.32%，童建國和童嘉成的一致行動人童利民和童樂（未 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 成年）分別直接持有公司

32、 2,649,000 股和 870,000 股股份，分別占股本總額的 0.98%和0.32%。綜上，童建國和童嘉成合計可實際支配公司 143,582,500 股股份，即 53.23%的股份表決權，為公司的實際控制人。童建國為公司控股股東，并擔任公司董事長和總經理，童嘉成擔任董事并實際參與公司日常經營管理，童建國和童嘉成能夠對公司日常經營管理產生重大影響，為公司實際控制人。圖 3：公司股權結構（截至 2021 年 12 月 31 日）資料來源：公司招股說明書 股權激勵凝聚股權激勵凝聚力量力量，高管，高管增持彰顯信心增持彰顯信心。公司在上市后不到 3 個月便迅速推出了 2021年股權激勵計劃，擬分

33、別向激勵對象授予 198 萬份股票期權和 396 萬股限制性股票，占公告日公司股本總額的 0.74%和 1.48%。對于投資者，截至 2022 年 9 月，公司 2021 年度利潤分配已實施完畢，以公司 2021 年 12 月 31 日總股本 269,750,994 股為基數計算，共計分配現金股利 6743.77 萬元，占 2021 年（上市當年）實現的合并報表歸屬于母公司所有者的凈利潤 27800.28 萬元的比例為 24.26%。此外根據公司披露信息，董事長童建國先生自今年七月以來累計十次增持公司股票，合計增持股數 345.01 萬股，變動數量占流通股比的 2.8%。公司高層的連續大幅增持

34、，彰顯其對于公司遠期發展的堅定信心。營收營收結構優化，助力公司業績穩步增長結構優化，助力公司業績穩步增長 公司公司近年來近年來營收營收、利潤利潤實現快速增長實現快速增長。公司 2017-2021 營業收入復合增長率為 38.1%，歸母凈利潤復合增長率為 60.4%；公司 2022H1 營收為 17.66 億元，同比增長 40.1%，歸母凈利潤為 1.37 億元，同比增長 26.8%，保持強勁增長勢頭。2022 年上半年，受大宗商品價格高位運行、疫情導致物流不暢、行業搶占三代制冷劑 GWP 配額等多重因素影響，氟碳化學品供給端承壓明顯，產品價格呈現低迷狀態。面臨生產經營壓力，公司充分發揮產業鏈一

35、體化及含氟高分子材料品質領先優勢，加大市場開拓力度，提升含氟高分子材料附加值，在一定程度上對沖了氟碳化學品產品價格波動下行、生產及運輸成本增加帶來的影響。永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 4：2017-2022H1 年公司營收及增速 圖 5：2017-2022H1 年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司公司營收及利潤結構不斷優化，營收及利潤結構不斷優化，高附加值產品占比穩步提升。高附加值產品占比穩步提升。隨著下游需求的增長以及新能

36、源、光伏等新興產業的發展，氟化工產業亦呈現高增長態勢，2021 年氟化工產品價格一路飆升，國內外需求增長加速。公司在產品結構轉型中發揮戰略決策靈活、生產計劃實施迅速的特點，進一步擴充產品鏈條，提升高附加值產品的生產和銷售比重，取得較好的經營轉型成績。其中高附加值的含氟高分子材料在 2018-2021 年營收復合增長率達到54.1%，對公司營業利潤的貢獻占比也有顯著提升。按其規劃，公司邵武基地含氟高分子材料一期項目產能將在明年迎來全面釋放，我們認為含氟高分子材料業務將在未來成為公司營收最主要的支柱。圖 6：2018-2022H1 年公司分業務營收（百萬元）圖 7：2018-2022H1 年公司營

37、收結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 15.2 20.7 18.8 19.5 29.0 17.7 36.3%-9.2%3.7%48.5%40.1%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05101520253035201720182019202020212022H1營業收入（億元）同比增速（%）1.1 1.3 1.4 1.0 2.8 1.4 18.90%8.0%-26.8%173.1%26.8%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%00.511.522.5320

38、172018201920202021 2022H1歸母凈利潤（億元）同比增速（%）1654.0 1402.6 1198.5 2027.0 1,152.89250.9 243.0 450.3 595.9 409.740.0500.01000.01500.02000.02500.020182019202020212022H1氟碳化學品含氟高分子材料氟化工原料81.1%76.2%63.5%72.8%67.1%12.3%13.2%23.9%21.4%23.8%6.6%10.7%12.6%5.8%9.1%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1氟碳化學品含氟高分子

39、材料氟化工原料 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 8：2018-2022H1 年公司毛利潤結構 圖 9：2018-2022H1 年公司產品毛利率情況 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司公司產品銷售產品銷售及盈利情況穩中及盈利情況穩中向好向好。公司 2019-2021 年流動比率分別為 0.86、0.89和 1.00，速動比率分別為 0.70、0.68 和 0.68。公司流動比率逐年增長，速動比率穩中有降，主要因為銷售活動儲備的存貨增長較快

40、。公司合并口徑資產負債率分別為 49.00%、45.42%和 41.86%，呈小幅下降趨勢，系公司盈利情況良好，且公司進行 IPO 股權融資，資產規模逐步增長所致。公司毛利率公司毛利率處處于于行業行業領先領先水平。水平。國內氟化工行業主營業務與公司基本一致的上市公司為巨化股份與三美股份。與公司相比，巨化股份業務類型和產品結構更為復雜，涉及氟制冷劑、含氟精細化學品、氟化工原料、石化材料、食品包裝材料等多項業務，其中氟制冷劑、氟化工原料及含氟聚合物收入占比為 50%-60%左右，而其石化材料、食品包裝材料等業務毛利率相對較低。三美股份與公司類似，均系以制冷劑為主要業務之一的氟化工企業，但與公司不同

41、的是，三美股份產品結構中沒有附加值較高的含氟高分子材料，而公司含氟高分子材料收入規模及毛利潤均有穩步提升，在氟制冷劑行業進入下行周期時，高附加值的含氟高分子材料毛利率始終維持在較高水平，因此公司毛利率水平相對較為穩定。2021 年公司毛利率為 23.6%，處于行業領先水平。圖 10：2019-2021 年同行業上市公司毛利率對比 資料來源：各公司年報，中信證券研究部 66.04%60.81%55.86%69.43%20.72%19.97%29.89%25.35%13.24%19.22%14.25%5.22%0%20%40%60%80%100%2018201920202021氟碳化學品含氟高分子

42、材料氟化工原料0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2018201920202021氟碳化學品含氟高分子材料氟化工原料14.6%9.3%14.1%29.8%15.1%23.2%23.4%21.0%23.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201920202021巨化股份三美股份永和股份 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 研發及品牌研發及品牌渠道渠道優勢，護航公司遠期發展優勢，護航公司遠期發展 公司研發公司研發投入不斷上升投入不斷上升

43、，已形成高水平，已形成高水平技術技術團隊和完善的創新機制。團隊和完善的創新機制。公司逐步建立起自主研發為主、合作研發為輔的研發戰略：依托金華永和省級研究院為主體，確定開發方向；由各生產基地進行工藝、品質等技術改進；實施科技成果轉化為生產技術和產品的小試、中試及產業化試驗；吸收消化外來技術，形成具有自主知識產權的主導產品和專有技術。2021 年公司研發費用為 2878.14 萬元，同比增長 75.7%；2022 年上半年公司研發費用投入為 2149.9 萬元，同比增長 23.5%。根據公司 2022 年半年報披露，公司目前共擁有48 項注冊專利，包括發明專利 17 項，實用新型 27 項，外觀設

44、計 4 項。其中 2 項發明專利、3 項實用新型為報告期內新增。公司授權及在審專利主要集中于 AHF、HFC-125、HFC-143a、HFC-152a、PTFE、FEP 等公司主營產品生產工藝、設備、三廢、副產品處置、環保設施等領域的創新應用，以及全氟辛酸替代品、新型環保制冷劑和改性單體等精細化學品與 PFA、PVDF 等含氟聚合物等產品的開發。圖 11：公司“冰龍”品牌制冷劑 資料來源：公司官網 公司在多年的發展中積累了良好的行業口碑。公司在多年的發展中積累了良好的行業口碑。公司連續多年被評為“中國石油和化工民營企業百強”之一。公司制冷劑產品的“冰龍”品牌先后獲得浙江省質量技術監督局授予的

45、“浙江名牌產品”和浙江省商務廳授予的“浙江出口名牌”等榮譽，含氟高分子材料的“耐氟隆”品牌被認定為金華市著名商標。在 2022 年 7 月由中國氟硅有機材料工業協會評定的“2022 年全球氟化工企業 TOP20”及“2022 年中國十大氟化工上市公司”中，永和股份均榜上有名。長期的渠道積累和長期的渠道積累和品牌效應品牌效應為公司為公司在不同在不同業務業務板塊板塊帶來了豐富且穩定的客戶資源。帶來了豐富且穩定的客戶資源。公司具有業內領先的銷售能力及客戶優勢，建立了覆蓋全國的銷售渠道及經銷商體系和覆蓋全球 100 多個國家和地區的境外銷售渠道。制冷劑方面，公司長期合作客戶包括東芝、大金等知名企業，冰

46、龍品牌在制冷劑售后市場出貨量和品牌聲譽位于行業前列。含氟高分子材料方面，公司已實現向富士康、哈博電纜、金信諾、萬馬股份、神宇股份、新亞電子、海能實業等知名企業直接或間接批量供貨，在中高端領域逐步替代國際氟化工領先企業的含氟高分子材料產品。在多年的發展中，公司緊密結合客戶需求，提供優質高效的綜合服務，為未來遠期的業務拓展提供了充足的客戶資源優勢。永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 豐富的市場渠道資源為公司打開海外業務空間。豐富的市場渠道資源為公司打開海外業務空間。公司在 2018 及 2021 年海

47、外營收均超過國內營收占比，且海外營收占比高于同行業上市公司巨化股份和三美股份。對于氟化工兩大下游領域制冷劑和含氟高分子材料，前者海外市場目前三代制冷劑采取更為激進的配額削減政策，而對應存量的制冷設備售后需求無法由四代制冷劑補充；而后者在中高端產品的滲透率和消費量目前也明顯高于國內，相應的海外市場供給缺口將會向我國氟化工廠商傾斜。我國為目前氟化工全球最主要的生產國，公司憑借所積累的海外銷售渠道優勢，預計將持續獲得穩定的海外銷售營收。圖 12：2018-2021 年公司國內外營收情況（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 氟化工“黃金產業”，內外聯動孕育發展新機氟化工“黃金產業”，內外聯動孕育

48、發展新機 資源稟賦加持資源稟賦加持，多年積累迎來行業機遇期多年積累迎來行業機遇期 氟化工泛指一切生產含氟產品的工業。氟化工泛指一切生產含氟產品的工業。氟作為自然界化學性質最活潑的元素之一，存在于種類繁多的有機物和無機物之中。氟化工產品分為無機氟化物和有機氟化物：無機氟化物是指氟化工產品中含有氟元素的非碳氫化合物；而有機氟化物主要包括含氟高分子材料、含氟制冷劑、含氟精細化學品等三大類。含氟物質往往具有穩定性高、不沾性好等特性，具有較高的商業價值，廣泛應用于家電、汽車、軌道交通、國防軍工、航空航天、電子信息、新能源、船舶及海洋工程、環保產業等工業部門和高新技術領域，并且隨著科技進步正在向更廣更深的

49、領域拓展。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002018201920202021國內銷售國外銷售 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 13：氟化工主要產業鏈 資料來源：公司招股說明書 氟化工是我國具有特殊資源優勢的產業氟化工是我國具有特殊資源優勢的產業，國內國內總產值已超千億總產值已超千億。螢石作為氟化工行業的基礎資源，是與稀土類似的世界級稀缺資源。而我國是世界螢石資源大國，具備發展氟化工的特殊資源優勢。我國氟化工行業起源于二十世紀五十年代，之后隨著國

50、際氟化工工業發展和外資進入，國內企業規模擴大、技術水平提高和產品升級換代加速。目前氟化工已成為國家戰略新興產業的重要組成部分，是我國經濟高質量發展的基石之一，同時也為發展其他戰略新興產業和提升傳統產業提供了材料保障，對促進我國制造業結構調整和產品升級起著十分重要的作用。根據中國氟化工行業“十四五”發展規劃，我國各類氟化工產品總產能目前超過 640 萬噸，總產量超過 450 萬噸，總產值超過 1000 億元，已成為全球最大的氟化工生產和消費國。我國氟化工行業發展至今，已擁有較為成熟的技術水平和產業化程度。我國氟化工行業發展至今，已擁有較為成熟的技術水平和產業化程度。如我國在無水氫氟酸生產技術上取

51、得了長足的進步，內返渣技術、預反應器技術、外混器技術等三大主流技術并存，單套裝置年產能達到 3.5 萬噸，整套裝備實現國產化并達到國際先進水平。我國含氟制冷劑總體技術水平在“十三五”期間也有了較大提高，與國外技術差距在不斷縮小。含氟制冷劑生產裝置規模不斷擴大，單套裝置產能得到提升；產品的單耗等重要生產成本指標下降，含氟制冷劑的整體生產技術水平持續提高。但但目前目前氟化工高端產品的氟化工高端產品的生產生產技術能力仍集中技術能力仍集中掌握在發達國家企業手中。掌握在發達國家企業手中?？颇?、大金、阿科瑪、霍尼韋爾等發達國家領先企業進入氟化工行業時間早，擁有先發競爭優勢。發展中國家尤其是中國的氟化工產業

52、雖經過近幾十年的發展，部分氟化工產品已突破技術壟斷并形成規模優勢和成本競爭優勢，但發達國家的相關企業仍將在高端氟材料、低 GWP（全 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 球變暖潛能）的 ODS（消耗臭氧層物質）替代品、高端氟精細化學品，特別是功能制劑等終端領域保持其壟斷或優勢地位。表 2：全球氟化工龍頭公司簡介 名稱名稱 公司簡介公司簡介 科慕（Chemours）科慕公司是全球制冷劑和含氟高分子材料的主要供應商之一（紐約證交所交易代碼：CC）,于 2015 年 7 月完成與杜邦公司的拆分工作，成為

53、一家獨立運營的上市公司。截至 2020 年 12 月 31 日，科慕公司總資產為 70.82 億美元，凈資產為8.15 億美元。2020 年度，科慕公司營業收入為 49.69 億美元，歸屬于母公司股東凈利潤為 2.19 億美元，研發開支約為0.93 億美元，占當年營業收入比重為 1.87%。大金（DAIKIN）日本大金工業株式會社創立于 1924 年，經營范圍包括空調、制冷、氟化學、電子、油壓機械等多種領域，是集空調、制冷劑以及壓縮機的研發、生產和銷售于一體的跨國企業。截至 2020 年 3 月 31 日，大金公司總資產 26,675 億日元，凈資產 14,626 億日元。2020 財年，大金

54、公司實現銷售收入 25,503 億日元，營業利潤 2,655 億日元，歸屬于母公司股東凈利潤 1,707 億日元，公司研發開支進一步提高，達到 680 億日元，占當年營業收入比重為 2.67%阿科瑪（Arkema）阿科瑪成立于 2004 年，總部位于法國巴黎，是一家全球領先的特種化學品生產企業。集團旗下共有三大業務部門：高性能材料，工業特種產品，涂料解決方案。阿科瑪的產品被用于非常廣泛而多樣化的終端市場，包括汽車、電子、運輸、化妝品、奢侈品、運動等等其他行業。2021 年公司實現營收 95 億歐元，凈利潤達到 8.96 億歐元，當年研發投入為 2.43 億歐元，占當年營業收入比重為 2.56%

55、?；裟犴f爾（Honeywell）霍尼韋爾創立于 1885 年，涵蓋航空航天、建筑科技、特性材料和技術、安全與生產力解決方案等業務?；裟犴f爾為世界各大空調和制冷設備制造商生產和供應環保制冷劑，在含氟高分子材料方面亦有較好的產品和技術積累。截至 2020 年 12月 31 日，霍尼韋爾總資產 645.86 億美元，凈資產 177.90 億美元。2020 年，霍尼韋爾營業收入 326.37 億美元，歸屬于母公司股東凈利潤 47.79 億美元，霍尼韋爾研發支出為 13.34 億美元，占當年營業收入比重為 4.08%。資料來源：公司招股說明書，阿科瑪官網，中信證券研究部 國內國內龍頭企業龍頭企業在在氟化

56、工氟化工關鍵領域不斷突破，為國產替代打開空間。關鍵領域不斷突破，為國產替代打開空間。經過幾十載的積累，我國在新型氟碳化學品、含氟高分子材料、含氟精細化學品產能數量總數已躍居全球前列。部分高端產品如電子級氫氟酸等在國際市場中逐步占據重要地位，一些前沿領域已經形成突破，如第四代含氟烯烴（HFOs）環保制冷劑、鋰電級聚偏氟乙烯（PVDF）、高溫高頻下電子設備傳輸用聚全氟乙丙烯（FEP）、氫燃料電池用全氟磺酸質子膜（PEM）、數據中心用含氟冷卻液等高端牌號產品中均已出現國內生產廠商的身影。表 3：氟化工前沿產品國內產品概況 產品產品名稱名稱 產品用途產品用途 國內代表性生產廠家國內代表性生產廠家 第

57、四 代 含 氟 烯 烴（HFOs）環保制冷劑 指不含氯元素與氟利昂、不破壞臭氧層、極低的溫室效應、可與常用制冷劑潤滑油兼容的制冷工質，是繼氫氯氟烴（HCFC）和氫氟烴（HFC）之后新一代 ODS 替代品。巨化股份 鋰電級 PVDF 聚偏氟乙烯具有優異的耐候性、耐腐蝕性、壓電性、絕緣性，決定了它具有廣泛適用性。鋰電級 PVDF 更是新能源領域十分關鍵的材料，對新能源產業的高速發展和大規模推廣意義重大，對于國家新能源戰略的供應鏈安全更是有著重要的戰略影響。東岳集團 高溫高頻下電子設備傳輸用 FEP 提高 ZSM-35 分子篩硅鋁比，所得產品結晶度高，并能減少昂貴的有機模板劑的使用，降低 ZSM-3

58、5 分子篩生產成本，減少廢水產生，降低環境治理成本 永和股份 氫燃料電池用全氟磺酸質子膜（PEM）產品具有良好的水熱穩定性；保證制備過程中保溫階段溫度的精準調節；保證晶化降溫時間的恒定和產品質量的穩定，工人操作方便，有效降低生產成本 東岳集團 數據中心用含氟冷卻液 催化劑的重復利用率高、催化效果好、使用壽命長，能夠有效提高吡啶的收率，降低產物分離難度與能耗，提高生產安全系數 巨化股份 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 氟化工行業兼具周期和成長的投資機會。氟化工行業兼具周期和成長的投資機會。作為一個典型的化工品，氟化工歷史上經歷過許多輪供需面導致的產品價格大幅上漲，帶來較多的投資機會。作為一

59、個從礦到酸再到下游各類精細化產品的產業鏈而言，影響氟化工的因素很多，包括安環監管持續加緊、配額削減和 ODS（消耗臭氧層物質）檢查、供需的季節性錯配等。近年來隨著國內氟化工行 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 業的技術進步以及我國對螢石資源出口的政策限制，國際氟化工行業逐步向我國轉移，從中衍生出的國產替代及產業升級又為行業帶來了諸多的成長屬性。氟化工兩大下游應用領域當下同時迎來產業發展的機遇期。配額政策鎖定配額政策鎖定，制冷劑靜待制冷劑靜待周期周期反轉反轉 制冷劑是制冷裝置中的工作介質，制冷劑是

60、制冷裝置中的工作介質，下游應用廣泛。下游應用廣泛。根據中國氟硅有機材料工業協會、北京國化新材料技術研究院(ACMI)等權威機構發布的中國氟化工發展白皮書（2021），含氟制冷劑主要消費行業包括：房間空調、冰箱冷柜、工商制冷、汽車空調、消防器材生產、發泡劑生產、氣霧劑生產等七大類。表 4：不同領域的常用含氟制冷劑牌號 應用領域應用領域 含氟制冷劑品類含氟制冷劑品類 房間空調 HCFC-22、HCFC-142b、HFC-32、HFC-125、HFC-134a、R410A 等 汽車空調 HFC-134a、HFO-1234yf 工商制冷 HCFC-22、HCFC-123、R404A、HFC-134a、

61、HFC-125、HFC-32、HFC-143a 消防器材 HFC-227ea、HFC-236fa 發泡劑 HCFC-141b、HFC-134a、HFC-245fa、HFO-1234ze 氣霧劑 HFC-134a、HFC-152a、HFC-227ea 冰箱冰柜 HFC-134a 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 制冷劑可以根據其制冷劑可以根據其 ODP 和和 GWP 值進行代際劃分。值進行代際劃分。氟制冷劑具有較高的臭氧消耗潛能（ODP）和全球變暖潛能（GWP），會直接破壞臭氧層并進一步影響生態環境。第一代制冷劑對臭氧層的破壞最大，全球已淘汰使用；二代制冷劑對臭氧層破壞相對較小，歐美發達

62、國家已基本淘汰，在我國目前的制冷設備售后市場仍應用廣泛，目前處在配額削減期；第三代制冷劑對臭氧層無破壞，在發展中國家逐步替代 HCFCs 產品，但是其 GWP 值較高，溫室效應較為顯著，少部分發達國家已開始削減用量；第四代制冷劑指的是不破壞臭氧層、GWP 值較低的制冷劑，但目前該等制冷劑的發展趨勢和主流產品尚未最終確定，部分已推出的產品如 HFO-1234ze 和 HFO-1234yf 產品價格較高，目前僅主要在部分發達國家推廣使用，而部分無氟制冷劑如 R744（二氧化碳）、R717（氨）和 R718（水）盡管較為環保，但存在能效低、安全隱患等問題，目前亦無法大規模推廣。表 5：不同代際制冷劑

63、具體情況 含氟制冷劑含氟制冷劑 物質類型物質類型 代表產品代表產品 使用情況使用情況 第一代 氯氟烴類（CFCs）R11、R12、R113、R114、R500 破壞臭氧層，全球范圍已淘汰并禁產 第二代 氫氯氟烴（HCFCs）HCFC-22、HCFC-141b、HCFC-142b、HCFC-123、ODP 值較 CFC 更低，發達國家已經基本淘汰，我國實行配額制度，逐漸減產 第三代 氫氟烴（HFCs）HFC-32、HFC-125、HFC-134a、R410A、HFC-152a、HFC-143a ODP 值為 0，對臭氧層無破壞，在發展中國家逐步替代 HCFCs 產品，但 GWP 值較高，目前少部

64、分發達國家已開始削減用量 第四代 氫氟烯烴（HFOs）HFO-1234yf、HFO-1234ze ODP 值為 0，同時擁有極低的 GWP 值，專利壁壘高，制冷效果和安全性略遜于 HFCs 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 出于出于環保環?？紤]，氟制冷劑的生產銷售受到嚴格的配額管控?？紤]，氟制冷劑的生產銷售受到嚴格的配額管控。1987 年，28 個國家代表共同決議并制定了國際公約 蒙特利爾議定書，目的是促使全球氟制冷劑逐步升級換代，永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 降低氟制冷劑的 ODP

65、 和 GWP 水平。我國自 1991 年加入蒙特利爾議定書后，積極參與 ODS 淘汰。根據消耗臭氧層物質管理條例和關于加強含氫氯氟烴生產、銷售和使用管理的通知，我國實施含氟制冷劑生產、銷售、使用配額制度。具體以某一段時間的產銷量為基準量凍結產量，隨后逐年削減，直至完全退出。以二代制冷卻劑為例，消耗臭氧層物質管理條例和關于加強含氫氯氟烴生產、銷售和使用管理的通知提出我國選擇2009年與2010年的平均水平作基準線，并于2013年凍結產量，2015年削減10%，到 2020 年削減 35%，到 2025 年削減 67.5%，到 2030 年完成全部淘汰的目標。我國目前正處于二代制冷劑向三代制冷劑過

66、渡的階段我國目前正處于二代制冷劑向三代制冷劑過渡的階段。2016 年 10 月 15 日，蒙特利爾議定書第 28 次締約方大會通過了基加利修正案，將 18 種具有高 GWP 值的 HFCs（第三代制冷劑）納入管控范圍。2021 年 4 月，中國宣布決定接受該修正案，2021 年 9月 15 日，該修正案對我國正式生效。根據該修正案的要求，我國應自 2024 年將生產和使用凍結在基線水平，2029 年起 HFCs 生產和使用不超過基線的 90%，2035 年起不超過基線的 70%，2040 年起不超過基線的 50%，2045 年起不超過基線的 20%。表 6：第三代制冷劑 HFCs 各國配額削減

67、具體進程 進度進度 大部分發達國家大部分發達國家 俄羅斯等五個國家俄羅斯等五個國家 大部分發展中國家（含中國）大部分發展中國家（含中國）印度等十個國家印度等十個國家 基線值 2011-2013 年 HFCs 平均值+HCFCs 基線值的 15%2011-2013 年 HFCs 平均值+HCFCs 基線值的 25%2020-2022 年 HFCs 平均值+HCFCs 基線值的 65%2024-2026 年 HFCs 平均值+HCFCs 基線值的 65%凍結-2024 年 2028 年 削減進度 2019 年削減 10%2020 年削減 5%2029 年削減 10%2032 年削減 10%2024

68、 年削減 40%2025 年削減 35%2035 年削減 30%2037 年削減 20%2029 年削減 70%2029 年削減 70%2040 年削減 50%2042 年削減 30%2034 年削減 80%2034 年削減 80%2045 年削減 80%2047 年削減 85%2036 年削減 85%2036 年削減 85%-資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 家用空調、冰箱及汽車空調家用空調、冰箱及汽車空調是制冷劑最為主要的是制冷劑最為主要的三類終端需求三類終端需求。其中，家用空調是使用最廣泛的制冷設備、制冷功率通常較大，相應的制冷劑需求量較大，占據制冷劑下游需求的絕對主導比例；冰箱

69、主要功能是保溫，且制冷功率較小，單臺冰箱所使用制冷劑量遠小于家用空調；汽車空調則從數量上遠少于家用空調。在目前新生產的下游產品中，空調對制冷劑需求量占制冷劑總需求的 78%，冰箱和汽車則分別只占到 16%和 6%。永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 14：2021 年國內制冷劑下游應用占比 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 空調及汽車市場的需求空調及汽車市場的需求復蘇復蘇帶動制冷劑需求帶動制冷劑需求端端的景氣提升。的景氣提升。根據 Choice 數據，我國空調年產量從 2012 年的

70、1.33 億臺以 5.7%的年均復合增長率增長至 2.18 億臺，其中占據制冷劑需求絕對比例的我國家用空調年產量，從 2012 年的 0.99 億臺以 6.8%的年均復合增長率增長至 1.92 億臺。汽車消費方面，2021 年我國汽車產量結束了三年負增長的局面。2022 年 1-9 月我國汽車產量 1963.2 萬臺，同比實現增長 7.6%。隨著“穩增長”等一攬子政策的持續落地，我國家電及汽車市場有望繼續回暖，拉動制冷劑下游需求的景氣提升。此外，國內此外，國內家用空調滲透率提高及存量設備的維修需求將為制冷劑市場提供支撐。家用空調滲透率提高及存量設備的維修需求將為制冷劑市場提供支撐。我國城鎮及農

71、村居民每百戶空調擁有量在過去十年間分別提高了 27.5%和 250.8%，2021 年兩項數據分別為 161.7 和 89.0 臺。但以氣候環境與我國相似的日本作為對比，根據日本統計局的數據，截止到 2018 年，日本每百戶家庭空調數量為 281.3 臺，故從百戶家庭保有量和滲透率的角度，我國空調市場仍然有很大的成長空間。同時隨著國內家用空調居民保有量的快速增長，我們預計未來存量設備的維修需求，也將同時成為含氟制冷劑市場增長的重要驅動因素。圖 15：2012-2021 年我國空調年產量及增長率 圖 16：2012-2021 年我國家用空調年產量及增長率 資料來源：Choice，中信證券研究部

72、資料來源：Choice，中信證券研究部 78%16%6%空調冰箱汽車-15-10-50510152025300500010000150002000025000空調(萬臺)同比增長率(%)-15-10-5051015202530350500010000150002000025000家用空調產量（萬臺）當年同比(%)永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 17：2013-2021 年我國城鎮及農村居民每百戶空調擁有量 圖 18：2012-2021 年我國汽車年產量及增長率 資料來源：Choice，中信

73、證券研究部 資料來源：Choice，中信證券研究部 從產品應用從產品應用角度角度，三代制冷劑已逐漸三代制冷劑已逐漸實現實現對于先前對于先前代際代際產品產品的更迭的更迭。定頻空調一般采用 HCFC-22 作制冷劑；新生產的空調除少部分仍采用 HCFC-22 外（只占其下游應用的3%），主要采用三代制冷劑 R410A 或 HFC-32，其中 R410A 由 HFC-32 和 HFC-125 混合而成，其 GWP 值高于 HFC-32，但可燃風險相對較低；冰箱目前使用的制冷劑已大部分轉向 HFC-134a 以及碳氫制冷劑 R600a；汽車空調已實現對 HCFC-12 的淘汰，轉向使用三代制冷劑 HF

74、C-134a，以及在歐美部分高端車型開始使用 GWP 值較低的第四代制冷劑HFO-1234yf。圖 19：2021 年我國 R22 下游應用情況 圖 20：2021 年我國 R32 下游應用情況 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 政策介入政策介入配額削減配額削減，制冷劑，制冷劑整體整體供需平衡值得重新審視。供需平衡值得重新審視。從未來幾年的供給端來看，2024 年三代制冷劑將進入配額凍結期，2025 年二代制冷劑將在目前的產銷量基礎上削減一半，而四代制冷劑由于其自身高昂的價格并沒有在國內形成一定的產能和市場規模。同時疊加 2024 年為發達國家三代制冷劑生

75、產配額的下一個集中削減期，預計將使得全球制冷劑總體的供應能力出現集中下滑。而需求端或將迎來后疫情時代，全球經濟復蘇所帶來的第一個需求高峰，制冷劑市場整體的供需平衡值得重新審視。0501001502002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城鎮居民每百戶擁有量:空調(臺)農村居民每百戶擁有量:空調(臺)-10-5051015200500100015002000250030003500汽車產量(萬輛)同比增長率(%)50%3%12%15%20%聚四氟乙烯空調制冷劑空調售后冷凍冷藏擠塑板70%30%空調制冷劑混配其他制冷劑 永和股份（永和股份（605

76、020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 滲透率提升滲透率提升疊加國產替代疊加國產替代，含氟聚合物帶來成長屬性含氟聚合物帶來成長屬性 氟元素的獨特性質為氟元素的獨特性質為含氟聚合物含氟聚合物帶來帶來優異的物理和化學性能優異的物理和化學性能。含氟聚合物材料是含氟原子的單體通過均聚或共聚反應而得，由于 C-F 鍵極短、鍵能極高，含氟高分子材料相較于一般聚合物產品擁有獨特的性能優勢。氟元素作為電負性最強的一種元素，首先含氟聚合物中鍵能極高的氟碳鍵賦予了聚合物主鏈骨架的穩定性，對應含氟聚合物普遍擁有的耐候性；其次由于氟原子自身原子半徑小

77、，使其擁有一些特別的表面性質，如不粘性，低摩擦性，防水及防腐蝕性等；另外氟原子自身較低的極化率使其擁有優良的電學及光學性質，如高絕緣性、低介電常數以及高透光性。表 7：含氟聚合物材料性能優勢 性能指標性能指標 具體優勢具體優勢 耐高溫性能 含氟高分子材料具有難燃性和優異的耐熱性。例如，PFA 的連續使用溫度可達 260，短期可在 300下使用，FEP 的使用溫度可達 200。耐酸堿性和耐溶劑性 含氟高分子材料具有卓越的耐酸堿性和耐溶劑性，尤其是 PTFE、PFA、FEP 等，酸、堿溶劑對它們均無侵蝕。電性能 含氟高分子材料的電性能各有特色，全氟化的高分子材料介電性能尤其是高頻介電性能遠超其他材

78、料。其分子的極性很低，在很寬的溫度、頻率區間變化都很小、相對介電常數穩定、介電損耗很低，電絕緣性優異。另外 PVDF具有特異的壓電性和焦電性，可用來制造壓電材料。機械性能 含氟高分子材料在高低溫環境中有比較好的機械性能，通過增加其分子結構中的氫原子可以進一步提升其機械性能。PTFE 和 PCTFE 的脆化溫度極低，顯示出極好的低溫性能，PTFE 具有較低的摩擦系數和特異的自潤滑性。不粘性 含氟高分子材料具有特異的不粘性。尤其像 PTFE、FEP、PFA、PVDF 等分子中氟含量高，表面接觸角非常大，使相關制品表面上的液體成球狀，不易與樹脂粘接，故常用它制造炊具表面的不粘涂層、具有自清潔功能的建

79、筑物外墻。耐候性 各品種的含氟高分子材料都有優異的耐候性，即使在苛刻的溫度下長期曝曬，其各種性能都不易變化。憎水性 含氟高分子材料的吸水率低，尤以 PTFE 為甚?？衫盟脑魉灾圃焱笟獠煌杆膹秃峡椢锖推渌b備。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 含氟聚合物含氟聚合物包含氟樹脂和氟橡膠包含氟樹脂和氟橡膠，PTFE、PVDF、FEP 為目前應用最為廣泛的材料為目前應用最為廣泛的材料。含氟高分子材料可以劃分為氟樹脂和氟橡膠兩個大類，參考 2019 年海外含氟聚合物產能分布，氟樹脂占比 88.6%，氟橡膠占比 11.4%。海外產能主要集中在發達國家，美國、歐洲和日本占據了其中的 87.4%

80、。PTFE、PVDF、FEP 是氟樹脂材料最主要的產品，占據全球 90%以上的氟樹脂材料市場。石油化學工業是氟樹脂最大的消費領域，其次是機械、電子電氣、涂料、紡織、炊具、醫療器械領域；汽車零部件則為氟橡膠最大的消費領域。目前市場上其它含氟高分子材料主要品種還包括：四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物（PFA）、聚三氟氯乙烯（PCTFE）、聚氟乙烯（PVF）、乙烯-三氟氯乙烯共聚物（ECTFE）、乙烯-四氟乙烯共聚物（ETFE）、四氟乙烯-六氟乙烯-偏氟乙烯共聚物（THV）和四氟乙烯-六氟丙烯-三氟乙烯共聚物（TFB）等。永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告202

81、2.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 21：2019 年海外含氟聚合物產能按品種分布（萬噸）圖 22：2019 年海外含氟聚合物產量按地區分布情況 資料來源：國外氟材料發展現狀及趨勢分析（趙立群），中信證券研究部 資料來源：國外氟材料發展現狀及趨勢分析（趙立群），中信證券研究部 表 1：不同種類含氟聚合物材料簡介 名稱名稱 特性特性 用途用途 聚四氟乙烯（PTFE)耐高溫、耐腐蝕、電氣特性、不粘性、自潤滑性 在化工、電子、機械、醫藥等下游行業均有廣泛應用，制作工程塑料、性能要求較高的容器、泵以及制高頻通訊器材、無線電器材等，也可制成懸濁液形態應用作涂料或粘結劑等 聚偏氟乙

82、烯（PVDF）機械強度高，耐磨性優異，耐腐蝕性能好，優異的光澤保持性 主要應用在石油化工、電子電氣和氟碳涂料三大領域，是石油化工設備里的泵、閥門、管道、和熱交換器的最佳材料之一，在金屬板卷材涂層中應用，建筑物的外墻用涂料等 聚氟乙烯（PVF）機械強度高，耐候性好 內外裝飾材料 四氟乙烯/全氟烷基醚共 聚物（PFA)具有與 PTFE 相當的特性，可熔融加工成形狀復雜的制品 半導體工業領域 四氟乙烯/六氟丙烯共聚 物（FEP)與 PTFE 相比，熱性能差，其他性能相同，可熔融加工成型 電線包覆、薄膜等 四氟乙烯/乙烯共聚物（EFTE）機械強度、電氣絕緣性、耐射線性和加工性好 電線材料、電纜、室溫用

83、膜等 聚三氟氯乙烯（PCTFE）優異的光學性質、機械強度，在極低溫度下仍具有尺寸穩定性和耐沖擊性 閥體、泵等成型品飛機、導彈的連結線、工業用控制電線等 三氟氯乙烯/乙烯共聚（ECTFE）機械強度高，熔融加工性優異，耐腐蝕性能好，滲透率極低，表面極端光滑 充壓電纜，閥體、泵等成型品及襯里等 資料來源：制冷劑的替代與延續技術（馬一太，王偉），中信證券研究部 發展高性能含氟聚合物材料擁有重要的發展高性能含氟聚合物材料擁有重要的產業意義產業意義和可觀的市場空間和可觀的市場空間。近年來，國家政策大力推動精細化工行業的發展，含氟高分子材料是我國化工產業和新材料產業發展的重點之一，國家將各類含氟高分子材料產

84、品及其原材料作為優先發展的鼓勵項目。含氟高分子材料的應用場景逐步拓寬，開始廣泛應用于高速通訊電纜電纜、局域網電纜、5G 網絡基站、智能手機用導線、電池粘結劑、電池隔膜、背光板、前板膜等領域。受益于新能源、節能環保、集成電路、高端裝備制造等國家戰略性新興產業的快速崛起，我們預計上述含氟高分子材料產品的市場需求將保持高速增長趨勢，市場前景廣闊。21.342.74氟樹脂產能氟橡膠產能40.30%29.30%17.80%12.60%美國歐洲日本其他 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 表 8：近年與含氟聚

85、合物材料發展相關的國家產業及研發鼓勵政策 文件名文件名 發布時間發布時間 相關內容相關內容 戰略性新興產業分類（2018）2018 年 11 月 增加了合成氟樹脂制造、氟制冷劑制造、其他含氟烷烴制造和氟硅合成材料制造等含氟材料作為“十三五”國家戰略性新興產業，“合成氟樹脂制造”中的重點產品包括 PTFE、FEP、PFA、PVDF、ETFE 等，“氟制冷劑制造”中的重點產品為零ODP、低 GWP 的氟制冷劑產品。產業結構調整指導目錄（2019 年本）2019 年 10 月 鼓勵類產業包括聚全氟乙丙烯（FEP）、聚偏氟乙烯（PVDF）、聚三氟氯乙烯（PCTFE）、乙烯-四氟乙烯共聚物（ECTFE）

86、等高品質氟樹脂，消耗臭氧潛能值（ODP）為零、全球變暖潛能值（GWP）低的消耗臭氧層物質（ODS）替代品。重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版）2019 年 12 月 高強度 PTFE 中空膜、燃料電池全氟質子膜、全氟離子膜交換膜、高純氫氟酸、航空航天用的聚四氟乙烯零件和原型材、汽車用高性能耐溫耐壓密封材料等含氟材料入選先進基礎材；聚四氟乙烯纖維及濾料、柔性顯示蓋板用透明聚酰亞胺、氟磷酸釩鋰電池正極材料、高純晶體六氟磷酸鋰材料等含氟材料入選關鍵戰略材料。關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 2021 年 9 月 意見提出：大力發展綠色低碳產業。加快發展新一代信息

87、技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等戰略性新興產業。建設綠色制造體系。推動互聯網、大數據、人工智能、第五代移動通信（5G）等新興技術與綠色低碳產業深度融合。資料來源：中國政府網、各部委官網，中信證券研究部 含氟聚合物憑借其優異性能廣泛應用于新基建領域含氟聚合物憑借其優異性能廣泛應用于新基建領域。近年來國家正在推進加快新型基礎設施建設的建設進度，具體包括 5G 基站建設、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、人工智能、工業互聯網七大領域，相關領域與含氟高分子材料下游應用息息相關。該等政策將進一步拉動下游行業對含氟高分子

88、材料的需求，其中技術含量高、生產工藝復雜的相關產品市場需求將實現更快增速。表 9：含氟聚合物主要應用領域 領域名稱領域名稱 具體應用具體應用 通信行業 含氟高分子材料電絕緣性突出，在較寬的使用溫度區間及頻率范圍內，具有低介電常數并有特別低的損耗因子，且在高溫高壓和強腐蝕的環境下也能保持它們的優異性能，特別適用于需要低衰減的數據傳輸電纜。隨著 5G 的逐步推廣，5G 基站的建設及 5G 通訊設備的普及將快速拉動相關含氟高分子材料的市場需求。新能源行業 隨著全球對低碳環保的日益重視，光伏、風電等可持續新能源發展迅速，目前部分地區光伏已可實現平價上網。含氟高分子材料在光伏發電用封裝膜及風電葉片涂料方

89、面已成為主流應用材料，未來應用領域仍在持續拓展。航空航天等高端制造領域 隨著航空航天工業的日益發展和對飛機性能要求的提高以及機載設備的更新，飛機等相關航空航天設備傳送的信息量逐漸增加，在整個系統中起著“神經”、“血管”作用的傳輸線的性能要求也越來越高，其中電線電纜的應用除了考慮其電氣性能、機械性能和化學性能外，還應綜合考慮電網絡匹配關系、抗干擾能力、載流量大小、使用環境、機械強度、電纜保護等因素，含氟高分子材料電纜具有輕量化、抗干擾以及優異的物理化學性能，在航天航空等高端制造產業中正在發揮越來越重要的作用。民用電線電纜 由于含氟高分子材料的耐高溫及燃燒時無煙的特性，隨著社會對消防及安全等因素的

90、重視程度逐步提升，使用含氟高分子材料生產的電線電纜將在如高層建筑、歷史建筑等領域替代傳統 PVC、PE 制成的電線電纜。此外，目前家庭中信息傳輸用途的電線電纜也主要由 PVC、PE 制成，為增加其阻燃性，需要將其放在套管中。若使用耐高溫的含氟高分子材料作為電信電纜的絕緣材料，則無需使用金屬管。在局域網絡的應用中，FEP 作為一種絕緣材料和電線護套材料已經得到廣泛的應用，在發達國家建筑物的信息傳輸電線電纜中，FEP 電纜的使用率已經超過 70%。隨著其在發展中國家的快速普及，該部分市場容量將快速增長?；ぜ碍h保行業 含氟高分子材料由于其耐高低溫、耐化學腐蝕性、耐久性和耐候性等優異性能，在化工及環

91、保領域的內襯、墊圈、密封材料、阻燃材料等方面有廣泛的應用。汽車行業 含氟高分子材料在汽車領域的連接線和涂覆膜等方面已經有了一定的應用。隨著電動汽車的推廣和普及，具有優良電化學性能的含氟高分子材料將在動力電池領域得到更廣泛的應用。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 受益于需求拉動，受益于需求拉動，國內國內含氟含氟聚合物材料產量呈現聚合物材料產量呈現高速增長高速增長。受益于下游行業快速發展帶動的需求增量，我國含氟高分子材料主要產品產量總體實現穩定較快增長。根據百川盈 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

92、 23 孚數據，2021 年中國主要含氟高分子材料及單體（FEP、PTFE、PVDF、HFP）產量為20.98 萬噸，同比增長 11%；其中 PTFE 總產能達 16.9 萬噸/年，年產量 8.9 萬噸，同比增長 5.9%；FEP 總產能達 2.63 萬噸/年，年產量 1.8 萬噸，同比增長 12.5%；PVDF 總產能達 7.85 萬噸/年，年產量 5.68 萬噸，同比增長 19.33%。圖 23：2021 年我國主要含氟高分子材料產能及產量（萬噸）資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 含氟聚合物材料含氟聚合物材料的的生產生產對氟化工對氟化工企業的一體化能力要求較高企業的一體化能力要求較高。含

93、氟高分子材料均由氟單體聚合而來，但市場上氟單體的供應商很少，大部分氟單體由制冷劑作為原料生產自給。氟單體四氟乙烯（TFE）為合成聚四氟乙烯（PTFE）、聚全氟乙丙烯（FEP）的原料，由于其在常溫下為氣態，且有毒性，運輸非常困難，提供該生產原料供應的產商較少，均為廠商自給。因此，國內大多數相關生產企業均需從制冷劑 HCFC-22 開始生產四氟乙烯（TFE），再進一步生產得到六氟丙烯（HFP），最終聚合產生含氟高分子材料，生產流程較長，對生產企業有較高的能力要求。含氟聚合物材料含氟聚合物材料的的生產生產也存在也存在較高較高的技術壁壘的技術壁壘，板塊板塊競爭格局較好競爭格局較好。因為氟化物的腐蝕性強

94、，存在一定的安全隱患，對加工設備的金屬材質要求較高，也需要經驗豐富、技術過硬的人員來操作。尤其是中高端含氟高分子材料產品，不僅需要企業具備相當長時間的技術積累，還需要配置高精度設備，歷經較長時間嘗試多條技術路線后才能形成成熟理想的制造工藝。國內企業對于含氟高分子材料研究起點比較低，很多技術還不成熟，所以對于我國氟化工產業來說中高端含氟高分子材料產品的生產并非易事。目前國內生產含氟高分子材料的企業均為氟化工一體化程度較高的行業龍頭，包括永和股份、東岳集團、巨化股份、三愛富集團、梅蘭集團等幾家企業，大金、科慕等國際廠商亦在國內投資了含氟高分子材料的相關產能。目前制備目前制備中高端含氟聚合物中高端含

95、氟聚合物產品產品的技術能力的技術能力為為各生產廠商的各生產廠商的核心競爭力核心競爭力。多數國內企業過往主要在含氟高分子材料的中低端產品領域進行產能擴充和價格競爭，在中高端領域技術儲備和產能相對不足，其產品供給市場仍較為緊張。以 FEP 產品為例，目前國內廠商產能主要集中于 FEP 模壓料、通用擠塑料以及濃縮液，主要應用領域為照明和家電用的電線、化工設備內襯、表面防腐，而高端 FEP 聚合物分子鏈段改性設計以及高純度 FEP 高分子材料生產方面仍嚴重缺乏，在高端應用領域如軍工、信息產業所用的高端線纜的 FEP16.92.637.858.91.85.68024681012141618PTFEFEP

96、PVDF年產能年產量 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 產品供給較少。各廠商在制備含氟聚合物產品中的技術能力差異，會直接反映在其產品質量和產品價格上。含氟高分子材料將含氟高分子材料將成為國內氟化工行業發展成為國內氟化工行業發展的下一個“藍?！?。的下一個“藍?！??？傮w看，經過一段時間的摸索，基礎產品和通用產品的國內工業化生產裝置和技術水平有了較大提升，我國含氟高分子材料產業正向規?；?、精細化、系列化的方向發展，我們預計未來將持續改進和優化生產工藝從而提升產品性能、降低生產成本。隨著國內技術的不斷成

97、熟，含氟高分子材料在國內存量市場的應用滲透率將逐漸向發達國家看齊。參考海外發達國家氟化工行業發展現狀，根據國外氟材料發展現狀及趨勢分析（趙立群），作者預計 2019-2025 年海外含氟聚合物需求年復合增長率將達到 4.8%，同時疊加由 5G 通信、半導體、新能源等下游行業發展所帶來的增量市場空間，隨著國內氟化工企業持續開發新產品和開拓新應用領域，將進一步實現中高端材料的進口替代，含氟聚合物前景廣闊。氟碳化學品景氣反轉，氟碳化學品景氣反轉，氟樹脂氟樹脂材料蓄勢待發材料蓄勢待發 配額縮減供需趨緊，二代制冷劑價格堅挺配額縮減供需趨緊，二代制冷劑價格堅挺 ODS 用二代制冷劑用二代制冷劑配額配額總量

98、總量正在正在逐年逐年收緊。收緊。根據我國生態環境部所公布的數據，二代制冷劑主力產品 R22 的國內廠商 ODS 用總生產配額，在過去的三個階段即 2015-2018年、2019 年、2020-2022 年分別為 27.4 萬噸、26.68 萬噸和 22.48 萬噸；對應內用生產配額，即可用于境內銷售的 ODS 用途產品的生產配額在三個階段分別為 18.90 萬噸、18.28萬噸和 13.57 萬噸，分配到各生產廠家的兩項配額在逐步縮減。圖 24：2017-2021 年我國 R22 主要生產公司生產配額 資料來源：生態環境部，中信證券研究部 全球變暖背景下全球變暖背景下，極端天氣或成常態，極端天

99、氣或成常態，料料將持續拉動將持續拉動 ODS 用用二代二代制冷劑下游需求。制冷劑下游需求。根據今年聯合國氣候變化專門委員會（IPCC）所發布的第六次評估報告，隨著全球變暖加劇，目前平均每 50 年發生 4.8 次極端天氣現象。而如果全球平均氣溫繼續提高 2（對應中高排放背景下最快在 2040 年達到），極端高溫天氣的發生頻率可能會達到 50 年內 13.9次；如果升溫 4（對應高排放背景下可能在本世紀末達到），該數字將升至 50 年內 39.2次。而根據中國氣象局公布的數據，今年 7 月我國平均氣溫 23.2，為 1961 年以來歷史同期第二高，全國有 245 個國家氣象站日最高氣溫突破 7

100、月歷史極值。西南地區東部、華27.427.426.722.522.58.18.17.96.66.67.27.27.05.95.95.35.75.54.64.60.05.010.015.020.025.030.020172018201920202021總生產配額/萬噸東岳化工配額/萬噸巨化股份配額/萬噸梅蘭化工配額/萬噸 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 中、華東和華南大部地區以及新疆西南部等地高溫日數較常年同期偏多 510 天，局地偏多 10 天以上。受高溫影響，浙江、上海等南方多地用電創歷史新

101、高，浙江、江蘇、四川等地多人確診熱射病。極端天氣影響下，對國內空調售后市場需求刺激顯著，目前售后市場的兩款主力產品 R22 及 R410a，今年 7 月至今價格持續拉升。圖 25：今年 7 月至今 R22 產品價格走勢（元/噸）圖 26：今年 7 月至今 R410a 產品價格走勢（元/噸）資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 隨下游含氟聚合物產能擴張隨下游含氟聚合物產能擴張，原料用二代制冷劑需求，原料用二代制冷劑需求料料將將保持增長保持增長。原料用二代制冷劑生產不受配額限制。目前全世界含氟聚合物用量最大的三種材料的單體均來自于原料用二代制冷劑，其中 PTFE（

102、聚四氟乙烯）和 ETFE（乙烯-四氟乙烯共聚物）中的主要單體TFE（四氟乙烯）是由 R22（二氟一氯甲烷）熱裂解得到，同時 TFE 進一步裂解可以得到HFP（六氟丙烯）再與 TFE 共聚可獲得聚全氟乙丙烯（FEP）。而另一款二代制冷劑 R142b（二氟一氯乙烷）可以通過脫去氯化氫制備 VDF（偏氟乙烯）進而聚合得到 PVDF（聚偏氟乙烯）以及 FKM（氟橡膠）。由此可見，原料用二代制冷劑仍將在氟化工產業鏈中占據重要位置。供需緊平衡態勢下，二代制冷劑盈利能力保持堅挺供需緊平衡態勢下，二代制冷劑盈利能力保持堅挺。在供給配額縮緊，而需求不減的情況下，目前二代制冷劑的兩款主力型號 R22 和 R142

103、b 始終保持豐厚的利潤空間，尤其是作為 PVDF 單體原料的 R142b，其單噸價差在過去一年隨 PVDF 產品價格的上漲而迅速攀升，擁有相關產能的廠商充分受益于此。此外從制冷效果本身而言，R22 是十分理想的制冷劑，具有能耗低、單位制冷量大、安全性高（無毒、不燃、不爆）、性價比高和腐蝕性低等一系列優點，因此其在政策和法規允許的范圍內依然廣受歡迎，具有較為旺盛的市場需求，我們預計 R22 的盈利水平將保持高位。1450015000155001600016500170001750018000185002022/7/12022/8/12022/9/1 2022/10/1 2022/11/12300

104、023200234002360023800240002420024400246002022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/1 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 27：R22 產品價格及價差 圖 28：R142b 產品價格及價差 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 公司公司受受 ODS 用配額削減影響有限，原料用用配額削減影響有限，原料用二代制冷劑二代制冷劑產能儲備產能儲備充足充足。公司二代制冷劑 ODS 用受控產品

105、收入、毛利占比較低，另外從目前至第二代制冷劑基本完成淘汰仍然有約 7 年的削減周期，因此對公司業績實際影響有限。R22 是制備下游含氟聚合物材料的重要原材料，隨著公司含氟高分子材料產能的不斷擴大，R22 相關產線將主要作為原料用途使用。此外，由于 R142b 的產品價格隨 PVDF 價格上漲而大幅攀升，目前已較少將其用于制冷設備市場，相關產能將隨公司自有PVDF產能的建成投產而充分釋放其經濟價值。表 10：目前公司二代制冷劑產能情況 產品牌號產品牌號 已有產能（萬噸已有產能（萬噸/年）年）在建及擬建產能（萬噸在建及擬建產能（萬噸/年）年）R22 5.5 7.4（邵武）+2（內蒙技改）R142b

106、 2.4-資料來源：公司可轉債募集說明書，中信證券研究部 圖 29：公司 ODS 用二代制冷劑 R22 占公司總營收、毛利金額占比 資料來源：公司可轉債募集說明書，中信證券研究部 此外，此外，在在國內國內生產總量縮減的形勢下，生產總量縮減的形勢下，二代制冷劑二代制冷劑配額呈現向頭部廠家集中的趨勢。配額呈現向頭部廠家集中的趨勢。在 2015-2018 年、2019 年、2020-2022 年三個階段，R22 國內廠商 ODS 用總生產配額CR3 分別為 76.3%、76.4%和 77.2%。隨著生產總量的減小，中小廠家無論是原材料還是固定成本支出都面臨著更大的壓力，而龍頭企業擁有更為完整的產業鏈

107、布局，產線既能滿0500010000150000500010000150002000025000300002019-03-252019-06-252019-09-252019-12-252020-03-252020-06-252020-09-252020-12-252021-03-252021-06-252021-09-252021-12-252022-03-252022-06-252022-09-25華東市場制冷劑R22周度市場價（元/噸）原材料價差（元/噸）0500001000001500002000000500001000001500002000002018-09-232018-12-2

108、32019-03-232019-06-232019-09-232019-12-232020-03-232020-06-232020-09-232020-12-232021-03-232021-06-232021-09-232021-12-232022-03-232022-06-232022-09-23江蘇梅蘭制冷劑R142b周度出廠價(元/噸)原材料價差(元/噸)13.52%9.11%5.03%8.74%8.14%0.71%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%201920202021占總營收比例占總營業毛利比例 永和股份（永和股份（

109、605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 足環保要求，也具備低成本擴產的能力，導致市場份額進一步向頭部企業集中。公司作為國內二代制冷劑的主要生產廠商之一，預計將擁有較為穩固的市場地位。圖 30：2015-2018 年 R22 各廠家 ODS 用總生產配額占比 圖 31：2019 年 R22 各廠家 ODS 用總生產配額占比 圖 32：2020-2022 年 R22 各廠家 ODS 用總生產配額占比 資料來源：生態環境部，中信證券研究部 資料來源：生態環境部，中信證券研究部 資料來源：生態環境部，中信證券研究部 配額爭奪配額

110、爭奪步入尾聲步入尾聲，三代制冷劑將迎“景氣十年”三代制冷劑將迎“景氣十年”我國是全球最主要的三代制冷劑我國是全球最主要的三代制冷劑生產國生產國。受制于螢石資源、生產成本等因素，近年HFCs（三代制冷劑）產能擴張主要集中在我國的企業，國外企業的產能擴張速度較慢。根據中國氟化工行業“十三五”規劃，我國已經成為全球最大的 HFCs 生產、消費和出口國，HFCs 生產和消費占全球的比重已分別達到 66%和 35%，在國際 HFCs 市場中具有重要地位。根據中國氟硅有機材料工業協會、北京國化新材料技術研究院(ACMI)等機構發布的中國氟化工發展白皮書（2020），2019 年我國 HFC-32 的自給率

111、（生產量與消費量的比值）為 168%，HFC-125 自給率為 263%，HFC-134a 的自給率為 242%，境外市場是我國 HFCs 生產企業的重要市場。在海外產能受配額影響削減的背景下，我國三代制冷劑全球生產占比將進一步提升。在海外產能受配額影響削減的背景下，我國三代制冷劑全球生產占比將進一步提升。根據公司招股說明書，中國氟化工行業“十四五”規劃中提出 2020-2025 年，世界 HFCs年均需求增長率將達到 3.0-4.0%，其中預計美國、歐盟和日本等發達國家在 1.0-3.0%左右，而中國、印度等新興市場仍然保持較高增長速度，平均為 5.0-6.0%左右，且預計 2025年世界

112、HFCs 需求量將由 2020 年的 210 萬噸/年達到 245 萬噸/年左右。面向全球的市場也給予我國三代制冷劑廠商產能擴張的動力。過往三年過往三年眾廠商負重前行，眾廠商負重前行，配額爭奪使國內三代制冷劑供遠大于求配額爭奪使國內三代制冷劑供遠大于求。根據基加利修正案，國家將根據“基線年”期間各廠商的平均產銷量來分配進入凍結期后的生產配額。具體到國內的三代制冷劑市場，預測 2024 年以后，國內三代制冷劑供應總量只減不增，每年整體配額將按照 2020-2022 年間各企業銷量的市占率進行分配。因此，為了在進入凍結期之后能夠拿到更多的指標，各大企業紛紛上馬三代制冷劑產能。以三代制冷劑中的主力產

113、品 R32 為例，根據百川盈孚統計數據，2018-2020 年，國內該領域有效產能從 27.2萬噸增長 86.4%達到 50.7 萬噸，自 2020 年以來國內 R32 的平均產能開工率不足 50%。5.3%29.5%4.7%20.7%26.1%5.9%4.5%2.2%0.7%0.5%浙江三美山東東岳常熟三愛富江蘇梅蘭浙江巨化阿科瑪（常熟）臨海利民金華永和浙江鵬友興國興氟5.2%29.3%4.7%20.6%26.5%5.9%4.5%2.1%0.7%0.5%浙江三美山東東岳常熟三愛富江蘇梅蘭浙江巨化阿科瑪（常熟）臨海利民金華永和浙江鵬友興國興氟5.0%28.1%4.5%19.7%29.4%5.6

114、%4.3%2.1%0.7%0.4%浙江三美山東東岳常熟三愛富江蘇梅蘭浙江巨化阿科瑪（常熟）臨海利民金華永和浙江鵬友興國興氟 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 價格倒掛不可持續，價格回升是可以預見的趨勢。價格倒掛不可持續，價格回升是可以預見的趨勢。過往三年，為了贏得更多的配額，各廠家不得不施行“賠本賺份額”的策略。三代制冷劑中兩大分別用于空調和汽車市場的主力牌號制冷劑 R32 和 R134a，其價格長期處于倒掛的狀態。而這一現象將隨著配額基線年的終結而不復存在，產品價格回暖是可以預見的趨勢。圖 3

115、3：2018-2021 年 R32 國內產能、產量及開工率 圖 34：2018-2021 年 R134a 國內產能、產量及開工率 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 圖 35：R32 產品價格及價差 圖 36：R134a 產品價格及價差 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 相較于原材料價格波動，相較于原材料價格波動，供需基本面尤其是供需基本面尤其是下游需求變化下游需求變化或或是影響制冷劑價格是影響制冷劑價格更更直接直接的的因素。因素。以二代制冷劑主力產品 R22 為例，無水氫氟酸和三氯甲烷是生產 R22 最主要的化工原料，

116、生產 1 噸 R22 需要消耗 0.53 噸無水氫氟酸和 1.5 噸三氯甲烷。R22 過往價格和價差變化趨勢保持一致，說明生產企業有較高的議價能力，能夠將原材料價格的上漲很好地傳遞到下游。同時對更長時間維度下 R22 的景氣周期變化進行復盤，2010 年 R22 配額基準年結束后，其價格主要經歷了 2010-2011 年、2014-2015 年以及 2018-2019 年三次的大幅起落，背后分別對應了 10-11 年國家實施的第一輪“家電下鄉”、“以舊換新”等家電產業政策，以及疊加全球及全國范圍內普遍的高溫天氣對需求端的強烈拉動；14-15年 R22 配額削減限制，疊加 15 年二季度傳統旺季

117、；18 年供給側改革所帶來的氟化工低端產能出清，疊加國內家用空調和電冰箱消費結構升級與大范圍更新。綜上，供需形勢是決定制冷劑產品價格更為直接的因素。0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050602018201920202021產能產量產能開工率46%47%48%49%50%51%52%53%051015202530352018201920202021產能產量產能開工率-8000-6000-4000-200002000400060008000-2000300080001300018000230002019-03-012019-06-012019-09-012019-12

118、-012020-03-012020-06-012020-09-012020-12-012021-03-012021-06-012021-09-012021-12-012022-03-012022-06-012022-09-01原材料價差華東市場制冷劑R32周度市場價（元/噸）-10000010000200003000040000-5000500015000250003500045000550002019-06-212019-09-212019-12-212020-03-212020-06-212020-09-212020-12-212021-03-212021-06-212021-09-212

119、021-12-212022-03-212022-06-212022-09-21原材料價差華東市場制冷劑R134a周度市場價（元/噸）永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 37：更長時間維度下（2013-2020 年）的 R22 價格走勢 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 疫情時點因素下，供需錯配概率加大。疫情時點因素下，供需錯配概率加大。展望三代制冷劑市場的供需格局，作為未來供給端基線值的2020-2022年為國內外經濟活動受到新冠疫情影響最為嚴重的時段。當2024年從立法層面執行生產配額凍結

120、后，ODS 用三代制冷劑供給端將面臨只減不增局面，當后疫情時代全球經濟復蘇所帶來的市場需求與疫情時期的供給配額相遇，三代制冷劑供過于求的現狀或明顯改善。制冷劑產品制冷劑產品價價格格彈性大，彈性大，國內外需求共振國內外需求共振值得期待值得期待。對于國內市場，2022 年 7 月 13日的國常會指出“要加快釋放綠色智能家電消費潛力。在全國開展家電以舊換新和家電下鄉，鼓勵有條件地方予以資金和政策支持。支持發展廢舊家電回收利用，提升信息網絡、電力等基礎設施對家電消費的支撐能力?！北敬涡乱惠喖译娨耘f換新及下鄉政策料將帶動國內空調及冰箱的消費需求。對于境外市場，受蒙特利爾議定書及基加利修正案的約束，發達國

121、家二代制冷劑產能基本已關停，三代制冷劑也正在加速退出，如阿科瑪于2016年底關停了法國本部的7.8萬噸產能，索爾維也在2017年宣布了3萬噸的減產計劃。歐美國家大量存量設備的售后市場仍保持對第二代和第三代含氟制冷劑的大量需求，造成供需缺口不斷擴大。此外，一些新興國家如東南亞及印度等發展中國家，也擁有制冷劑代際迭代所對應的廣闊增量市場空間。在國內外雙重作用下，制冷劑需求端有望隨著全球疫情的減弱出現明顯的景氣上行趨勢。永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 38：R125 產品價格及價差 圖 39：R

122、152a 產品價格及價差 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 公司三代制冷劑布局呈現差異化特點公司三代制冷劑布局呈現差異化特點。公司目前三代制冷劑的產能布局主要集中在R32、R125、R134a、R152a 以及 R143a，且集中分布在內蒙基地。根據百川盈孚的統計，我國目前共有 R134a 產能 36.5 萬噸，公司內蒙生產基地 3 萬噸產能，位列三美股份、巨化股份及中化太倉之后，居全國第四位，占全國產能的 8.2%。而 R152a 和 R143a 的單項產能均為全國首位，分別占全國產能的 21.6%和 35.7%。差異化的產能布局有利于公司在三代制冷劑的

123、市場上取得屬于自己的獨特地位，在激烈的競爭中保持穩定的利潤來源。表 11：公司三代制冷劑產能情況 產品牌號產品牌號 已有產能（萬噸已有產能（萬噸/年）年）在建及擬建產能（萬噸在建及擬建產能（萬噸/年）年）R32 1（內蒙）4（邵武，可轉化產線）R134a 3（內蒙）-R125 1（內蒙 0.7+金華 0.3）-R152a 4.5（內蒙）-R143a 2（內蒙）-R227ea 1（內蒙）-資料來源：公司可轉債募集說明書，公司招股說明書，中信證券研究部 圖 40：R134a 國內產能分布 圖 41：R152a 國內產能分布 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 0

124、500010000150002000025000300003500001000020000300004000050000600002019/11/112020/2/112020/5/112020/8/112020/11/112021/2/112021/5/112021/8/112021/11/112022/2/112022/5/112022/8/11R125主流價格（元/噸）原材料價差（元/噸）05000100001500020000250003000035000050001000015000200002500030000350004000045000制冷劑R152a山東華安(元/噸)原材料價

125、差(元/噸)5.5%5.5%4.1%5.5%8.2%5.5%5.5%17.8%8.2%9.6%16.4%8.2%江西百煉中化西安乳源東陽光東岳化工江蘇康泰飛源化工江蘇梅蘭三美股份山東華安中化太倉浙江巨化內蒙永和8.1%10.8%21.6%16.2%21.6%10.8%5.4%5.4%浙江?？耸⒊Ｊ烊龕鄹粌让晒湃龕鄹簧綎|東岳內蒙古永和山東華安江蘇梅蘭青海同鑫 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 42：R143a 國內產能分布 圖 43：R143a 產品價格走勢（元/噸）資料來源：百川盈孚，中信證

126、券研究部 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 生產生產配額配額的的削減，同樣會削減，同樣會在未來在未來放大三代制冷劑放大三代制冷劑頭部企業頭部企業的綜合優勢的綜合優勢。復盤過往二代制冷劑國內廠商配額的集中度變化，龍頭企業因其自身的規模效應和全產業鏈優勢，生產綜合成本明顯優于中小企業，因此在配額爭奪中優勢顯著。很多中小企業隨著生產總量的萎縮，甚至將配額向龍頭企業出售。我們看好公司在差異化路線下，不斷放大三代制冷劑優勢產品所在細分賽道的復蘇收益。公司將從三代制冷劑的“景氣十年”中充分受益。公司將從三代制冷劑的“景氣十年”中充分受益。根據基加利修正案，2029 年之前中國不會削減HFCs使用量，20

127、29年之后才開始進程長達16年的漸進性配額削減，2029年削減 10%，2035 年削減 30%，2040 年削減 50%，2045 年削減 80%，因此該等產能削減距今仍有較長時間。從出口業務上看，盡管發達國家等已經進入開始消減 HFCs 生產和消費，但是大多數發展中國家如印度等同中國類似，最晚 2028 年才開始消減，最長消減時間接近 20 年。同時大多數發展中國家尚處于 HCFCs 向 HFCs 轉型的階段，對 HFCs的需求持續增加，公司 HFCs 出口業務整體保持穩定?？春霉疚磥碓谌评鋭﹥r格回升和份額向頭部集中的雙重利好下，充分受益于其目前在三代制冷劑的產能布局。PTFE 用途

128、廣泛用途廣泛，產品結構產品結構亟待亟待升級升級 PTFE（聚四氟乙烯）（聚四氟乙烯）被稱為“塑料王”，是應用最廣泛的氟被稱為“塑料王”，是應用最廣泛的氟樹脂樹脂材料。材料。其占據超過50%的含氟高分子材料市場，主要產品包括懸浮樹脂、分散樹脂和濃縮分散液。PTFE 是由四氟乙烯單體聚合而成的聚合物，具有優異的化學穩定性、耐高低溫性、不粘性、潤滑性、電絕緣性、耐老化性、抗輻射性等特點。PTFE 最早為國防和尖端技術需要而開發，而后逐漸推廣到民用，目前該材料的應用已從最初的核工業、核能工程、航空、航天、艦艇、軍工等領域擴大到石油、化工、機械、電子電器、建筑、紡織、醫學、印刷、防腐、涂覆等各個領域。1

129、0.7%8.9%8.9%14.3%35.7%21.4%浙江三美常熟三愛富浙江巨化中化藍天內蒙古永和山東華安010000200003000040000500006000070000 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 44：2020 年我國 PTFE 下游應用分布占比 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 聚四氟乙烯產能過剩，行業開工率普遍較低。聚四氟乙烯產能過剩，行業開工率普遍較低。PTFE 是全球消費量最大的含氟聚合物，產能、產量、需求量均占全球含氟聚合物 50%以上。PTFE 為制冷劑 R2

130、2 下游延伸，為消化 R22 產能，國內氟化工企業對 PTFE 產能進行配套建設，產能過剩較為嚴重，產能出清困難。根據百川盈孚，我國聚四氟乙烯近年來產量基本保持不變，開工率維持在 60%以下。圖 45：2017-2021 年我國 PTFE 有效產能、產量及開工率情況 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 聚四氟乙烯發展矛盾日益凸顯，聚四氟乙烯發展矛盾日益凸顯，國產材料國產材料亟待亟待向高端化發展。向高端化發展。我國 PTFE 產能過剩嚴重，行業開工率低，但我國 PTFE 出口量較大，是進口量的四倍左右。從進出口產品均價來看，以 2020 年為例，PTFE 出口均價為 5927 美元/噸，進口均價

131、為 9315 美元/噸，價差很大。進出口產品單位價格懸殊體現我國低端 PTFE 產能過剩，而高端 PTFE 嚴重依賴進口。我國以高壓縮比聚四氟乙烯分散樹脂為代表的高端材料主要依賴進口。提高聚四氟乙烯壓縮比的方法主要有：加入不同的改性單體、采用不同的引發劑和分散劑、加入調聚劑等方法。此項領域的主要專利擁有者為杜邦、大金等國外公司，作為高端 PTFE 的主導者，掌握超額利潤的來源。我國 PTFE 進口數量逐年上升，反映高端氟樹脂的需求不斷增長，而相應產能不匹配，生產水平無法滿足市場需求，是我國 PTFE 行業的主要發展矛盾。33%24%12%10%9%12%石油化工機械電子電氣輕工紡織其它0.00

132、%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%024681012141620172018201920202021有效產能（萬噸）產量開工率 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 46：我國 PTFE 進出口數量及單價 資料來源：海關總署，中信證券研究部 在需求端，在需求端，PTFE 可以應用于高頻可以應用于高頻通信覆銅板通信覆銅板領域領域。隨著現代信息技術的發展，通信產品、信息電子產品逐漸向高頻化、高速化發展，尤其在尖端領域的軍用電子，頻段已發

133、展至毫米波段(80-100GHz)，傳統的 FR-4 覆銅板已不能滿足需求，逐漸被高速化、高可靠性基板代替。1960 年，美國杜邦公司首次將 PTFE 樹脂用于高頻覆銅板生產，經過近60 年的發展，PTFE 高頻覆銅板的制造技術在不斷進步，品種也多樣化，已成為現代通信領域不可缺少的材料之一。目前，PTFE 高頻覆銅已應用于 5G 通信、人工智能等領域。PTFE 自身自身低介電常數、低介質損耗低介電常數、低介質損耗的性質，使其成為覆銅板升級的必然選擇的性質，使其成為覆銅板升級的必然選擇。材料的介電性能是指在電場作用下對靜電能的儲蓄和損耗的性質，通常用介電常數(Dk)和介質損耗因子(Df)表示。D

134、k 是衡量材料存儲電性能能力的指標，Dk 越低信號在介質中傳送速率越快、能力越強。Df 是衡量介電材料能量耗損大小的指標，Df 越低則信號在介質中傳送的完整性越好。聚四氟乙烯作為目前有機材料中介電常數最低的材料必將得到廣泛應用。表 12：材料的介電常數和介質損耗因子 材料材料 介電常數介電常數(Dk)介電損耗因子介電損耗因子(Df)聚四氟乙烯 2.10 0.0004 熱固性塑料 2.20-2.60 0.0010-0.0050 APPE 2.50 0.0010 PPO 2.45 0.0007 氰酸酯 2.70-3.00 0.0030-0.0050 環氧樹脂 3.60 0.0250 資料來源：聚四

135、氟乙烯在 5G 通信領域的研究進展（湯陽，孟慶文），中信證券研究部 國內國內 5G 領域高速發展領域高速發展，帶動帶動覆銅板覆銅板用用 PTFE 市場需求激增市場需求激增。截至 2022 年 9 月底，中國移動 5G 用戶數量為 5.57 億戶，較 2021 年底增長了 43.9%；根據工信部統計數據，我國 5G 基站數量目前已達 22 萬個，占全球 5G 基站的 60%以上。隨著 5G 技術的推廣應用以及自動駕駛、智慧城市等新型領域的快速發展，PTFE 高頻覆銅板的市場需求將快速增長。根據聚四氟乙烯制品及其應用（劉景霞、孟章富、崔坤偉等），過往可生產用于高頻通信 PTFE 產品的生產技術主要

136、被美資企業所壟斷，而中美貿易關系緊張和未來的不確定因素將推動該領域的國產替代，帶來廣闊的增量空間。020004000600080001000012000140001600018000051015202530354020202019201820172016進口量/千噸出口量/千噸進口單價/美元/噸出口單價/美元/噸 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 47：2020 年至今中國移動 5G 用戶數量（萬戶）圖 48：2021Q1 至今國內 5G 基站新建數量（萬臺）資料來源：Choice，中信證券

137、研究部 資料來源：工信部，中信證券研究部 此外此外在醫美行業在醫美行業，PTFE 可以克服原有硅材料透光性的不足，呈現更加自然的整形效可以克服原有硅材料透光性的不足，呈現更加自然的整形效果。果。膨體聚四氟乙烯（e-PTFE）具有良好的生物相容性，幾乎不與任何物質發生反應，且惰性極強、無毒、無致敏和無致癌等副作用，不會對人體產生傷害，已逐漸發展成一種重要的生物功能材料。膨體聚四氟乙烯具有特殊的微孔結構，人體組織細胞、血管可在其微孔中生長并形成組織連接，連接后的組織接近自體組織，這種組織生長愈合的方式從醫學角度來看比傳統的硅橡膠纖維包裹的組織更為優越。根據 Frost&Sullivan 預測（引自

138、愛美客H股招股說明書），我國醫美市場規模將從2021年的1891億元增長到2030年的6382億元，帶來對材料端的巨大需求。此外，膨體聚四氟乙烯也已被成功應用于人造血管、心臟瓣膜和消除肺部殘腔等醫學領域。圖 49：全球醫美市場規模（十億美元）圖 50：中國醫美市場規模（十億元）資料來源：Frost&Sullivan（轉引自愛美客 H 股招股說明書），中信證券研究部 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自愛美客 H 股招股說明書），中信證券研究部 公司公司 PTFE整體整體產能規模大產能規模大，規模效應，規模效應將逐漸釋放將逐漸釋放。公司目前擁有PTFE產能600噸，在建產能包括即將于今

139、年四季度投產的“邵武新型環保制冷劑及含氟聚合物等氟化工生產基地項目”一期工程 6000 噸 PTFE 分散樹脂和 4000 噸分散乳液產能。待該一期項目產能如期在明年陸續釋放后，公司 PTFE 產能將位居全國前列。此外在邵武項目的二期工程中還有額外的 4000 噸 PTFE 分散樹脂和 4000 噸分散乳液在建產能，公司 PTFE 產品將01000020000300004000050000600004.814.219.826.613.429.50510152025303521Q121Q221Q321Q422Q122Q212613614912514202040608010012014016020

140、1720182019202020219912214415519002040608010012014016018020020172018201920202021 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 走向規?；透叨嘶肪€，為含氟高分子材料板塊的營收和利潤帶來穩定支撐。圖 51：我國目前 PTFE 產能分布情況（萬噸）資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 FEP 核心產品核心產品，國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊 FEP（聚全氟乙丙烯）（聚全氟乙丙烯）既具有與既具有與 PTFE 相似的特性，又具有熱塑性

141、塑料的良好加工性相似的特性，又具有熱塑性塑料的良好加工性能能。FEP 是 TFE（四氟乙烯）和 HFP（六氟丙烯）的結晶聚合物，其中 HFP 含量約 18%左右，是 PTFE 的改性材料。FEP 也是完全氟化結構，不同的是 PTFE 主鏈部分氟原子被三氟甲基（-CF3）所取代。HFP 的加入打破了 PTFE 的規整結構，使其剛性降低、柔性增加，降低了熔點和結晶度，消除了 PTFE“不溶不熔”的缺點，使 FEP 具有與 PTFE 相似優異性能的同時，還具有良好的熱塑加工性。圖 52：FEP 材料分子結構示意圖 資料來源：航空電線電纜火災危險性研究（鄒積昀）FEP 是公司是公司含氟聚合物含氟聚合物

142、板塊板塊的核心產品。的核心產品。FEP 產品收入 2020 年占公司含氟高分子材料板塊營收的 68.6%，公司目前在金華基地擁有 4200 噸 FEP 產能，占國內 FEP 總產能的 14.5%，并在邵武基地項目中擁有 1.35 萬噸的新建產能，一期 7500 噸產能（4500 噸樹脂+3000 噸乳液）據公司預計將于今年四季度建成投產，進一步夯實公司在 FEP 領域的龍頭地位。同時，由于獲得國外下游客戶的高度認可，2019-2021 年公司 FEP 產品出口量分別為 1411.28 噸、1323.77 噸和 1605.27 噸，位于行業前列。3.754.22.1321.6510.360.1東

143、岳化工中國其他(PTFE)中昊晨光浙江巨化江西理文江蘇梅蘭山東華氟魯西化工 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 圖 53：2018-2020 年公司含氟聚合物材料板塊營收利潤組成（萬元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司公司 FEP 產品技術領先產品技術領先，生產路線環保，生產路線環保。公司 FEP 產品性能優異，技術環保。在性能方面，FEP 產品介電損耗、熱失重、MIT（耐彎折）等指標國內領先，并接近國際先進水平。在環保方面，全球對于含氟高分子材料生產環節的環保要求愈發嚴格，根據歐盟

144、法規，2020 年 7 月 4 日起，含氟高分子材料中的 PFOA 等有害物質若超過一定標準將不得被用于生產或投放市場。該項技術要求較高，公司產品已經于 2019 年提前達到該標準。圖 54：2020 年至今國內 FEP 產品價格走勢（元/噸）圖 55：2017-2021 年國內 FEP 產能（萬噸）資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 FEP 廣泛應用于化工機械、電子電器、航天航空等領域廣泛應用于化工機械、電子電器、航天航空等領域。FEP 具有優良的耐候性，摩擦系數較低，適用于氟塑料所能應用的各個領域，可制成用于擠塑和模塑的粒狀品，用作滾塑和噴涂的粉末，也可

145、制成用于浸漬和涂覆的水分散液。它能夠彌補 PTFE 加工困難的不足，使其成為在部分領域代替 PTFE 的材料，在電線電纜生產中廣泛應用于高溫高頻下使用的電子設備傳輸電線、電子計算機內部的連接線、航空航天用電線及其特種用途安裝線、油泵電纜和潛油電機繞組線的絕緣層。FEP 國內市場容量將國內市場容量將實現實現快速增長?？焖僭鲩L。起初我國 FEP 主要依靠進口，隨著 FEP 生產技術日益成熟，我們預計國產 FEP 產品市場份額將不斷提高，帶動 FEP 電纜在國內市場應用滲透率的提升。目前，在發達國家建筑物的信息傳輸電線電纜中，FEP 電纜使用率占多0.01,000.02,000.03,000.04,

146、000.05,000.06,000.07,000.08,000.09,000.0201820192020FEPPTFE六氟丙烯及其他020000400006000080000100000120000聚全氟乙丙烯(模壓料)華東地區(元/噸)聚全氟乙丙烯(線纜料)華東地區(元/噸)00.511.522.532017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 數，美國是含氟聚合物第一大消費國，FEP 在其 2019 年

147、含氟聚合物材料消費結構中占PTFE 的 50%，我國 2021 年 FEP 產能只占 PTFE 的 15%，產量占 20%，擁有廣闊的市場空間。隨著 FEP 在中國及其他發展中國家的快速普及，市場容量料將快速增長。根據前瞻產業研究院數據，我國 FEP 產量由 2013 年的 0.56 萬噸增至 2020 年的 2.3 萬噸，復合增速 22.36%。公司目前處于 FEP 領域龍頭地位，隨著下游市場擴張將享有充分的成長性。圖 56：2019 年美國含氟聚合物材料消費結構 資料來源：國外氟材料發展現狀及趨勢分析（趙立群），中信證券研究部 HFP 重要重要單單體體，產能配置產能配置把握先機把握先機 H

148、FP（六氟丙烯）是（六氟丙烯）是氟化工下游產業鏈中的重要單體。氟化工下游產業鏈中的重要單體。六氟丙烯是諸多含氟共聚物的共聚單體，也是多種三代及四代制冷劑的關鍵中間體原材料。六氟丙烯由四氟乙烯（TFE）熱裂解而得到，將四氟乙烯通入高溫裂解爐在 700下發生裂化，裂化氣經除酸、干燥、壓縮后進行粗餾，餾出物再經冷凍、脫氣，最后精餾得到成品。六氟丙烯在常溫常壓下為無色氣體，微溶于乙醇、乙醚，加壓條件下，HFP 可呈液態貯存和運輸，無須添加穩定劑。它作為中間體在氟化工下游產業鏈中的重要性僅次于四氟乙烯。圖 57：HFP 在氟化工的產業鏈示意圖 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 36.4%18.2

149、%16.6%13.4%8.0%7.5%PTFEFEPPVDF其它氟樹脂氟橡膠PVF 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 圖 58：HFP 華東地區市場價格走勢（元/噸）、圖 59：近一年我國 HFP 分月產能、產量（萬噸）資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 圖 60：近一年我國 HFP 庫存變化（噸）圖 61：目前我國 HFP 下游消費結構 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 HFP 近一年近一年供需供需呈現緊平衡的態勢。呈現

150、緊平衡的態勢。目前我國 HFP 產能為 7.36 萬噸，由于其下游產品包括六氟環氧丙烷（HFPO）、氟橡膠（FKM）、七氟丙烷、聚全氟乙丙烯（FEP）等，可應用在離子交換膜、滅火劑、半導體等多個不同領域。隨著這些下游領域的迅速發展，國內 HFP 供需近一年間呈現緊平衡的狀態，企業平均開工率從年中的 50%上升到 74%，庫存也處于一個相對的歷史低位。隨著未來兩年國內下游含氟聚合物產能的集中投放，HFP 緊平衡的供需形勢料將延續。01000020000300004000050000600007000080000900000.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.

151、00%70.00%80.00%010002000300040005000600070008000產能折月產量開工率（%）2002503003504004505005506002021/9/102021/10/12021/10/222021/11/122021/12/32021/12/242022/1/142022/2/112022/3/42022/3/252022/4/152022/5/62022/5/272022/6/172022/7/82022/7/292022/8/192022/9/92022/9/302022/10/212022/11/1120%45%10%10%15%HFPO（六氟環

152、氧丙烷）FKM（氟橡膠）R227ea（七氟丙烷）FEP（聚全氟乙丙烯）其他 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 圖 62：目前我國 HFP 產能分布情況 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 公司公司目前儲備目前儲備有有 HFP 及及 TFE 產能，產能，其在產業鏈上的戰略價值將在未來進一步凸顯其在產業鏈上的戰略價值將在未來進一步凸顯。公司目前在內蒙基地擁有 8000 噸 HFP 產能，邵武基地一期 10000 噸產能即將在年底建成投產，此外二期也規劃了額外的 5000 噸 HFP 產能。在公司邵武

153、一期項目產能完全釋放后，公司將擁有國內 HFP 最大的產能規模，在 HFP 供需偏緊的態勢下擁有重要的產業意義。此外公司目前還擁有 22500 噸 TFE（四氟乙烯）產能，邵武一期 28000 噸以及二期20000 噸 TFE 在建產能。公司在 HFP 和 TFE 這兩項關鍵原材料的產能儲備，將極強地助力公司未來在高端氟聚合物、四代制冷劑以及液態冷卻液領域的發展，提升公司產品整體的盈利能力。PVDF 性能優越，產品熱度性能優越，產品熱度依舊依舊不減不減 PVDF（聚偏氟乙烯）是含氟聚合物領域的“明星材料”。（聚偏氟乙烯）是含氟聚合物領域的“明星材料”。PVDF 是一種半結晶性含氟聚合物，具有良

154、好的機械強度、化學穩定性、電化學穩定性、熱穩定性和對電解液良好的親和性，廣泛應用于鋰電池、光伏、涂料、注塑、水處理膜等領域，其中涂料和注塑是傳統應用領域，而鋰電池和光伏是其新興需求領域。由于在新能源領域的應用，產品價格在過去的一年迅速飆升，其中鋰電領域是增速最快的下游應用方向，在 PVDF 的下游應用的占比從 2020 年的 5%迅速攀升到目前的 39%。鋰電級鋰電級 PVDF 對于材料的性能要求最為嚴苛，產品對于材料的性能要求最為嚴苛，產品處于供不應求的狀態。處于供不應求的狀態。在鋰電應用方面，PVDF 主要用于鋰電池的正極粘結劑、隔膜涂層等，其中，粘結劑對純度、柔韌性、粘結力等性質都有著極

155、為嚴格的要求，只有電池級高端的 PVDF 才能滿足需求。由于汽車領域對安全性和穩定性的要求極高，電池領域對于 PVDF 樹脂的價格容忍度較高，這造成了電池用 PVDF 樹脂價格遠高于光伏、涂料、化工防腐件等領域的產品價格。根據我們預測，全球鋰電領域的 PVDF 用量將從 2021 年的 1.59 萬噸以 55.7%的年復合增長率在2025年達到9.36萬噸，其中國內鋰電領域的PVDF用量將從2021年的0.84萬噸以56.8%的年均復合增速提高到 2025 年的 5.08 萬噸。4.1%20.4%5.4%8.2%13.6%13.6%19.0%4.9%10.9%江西理文浙江巨化魯西化工江蘇梅蘭東

156、岳化工福建三農常熟三愛富大金新材料內蒙永和 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 圖 63：2021 年國內 PVDF 下游應用分布 圖 64：PVDF 不同級別產品價格及價差（萬元/噸）資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 表 13：PVDF 鋰電領域需求測算 企業企業 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球鋰電新增裝機量（GWh）438 747 1052 1515 2017 中國鋰電新增裝機量（GWh）231 387 520 788 10

157、95 海外鋰電新增裝機量（GWh）207 360 531 727 922 磷酸鐵鋰體系占比 33.7%39.1%44.2%48.4%53.0%三元體系占比 66.3%60.9%55.8%51.6%47.0%正極粘結劑正極粘結劑 磷酸鐵鋰體系正極材料單耗（噸/GWh）2305 2282 2260 2237 2215 三元體系正極材料單耗（噸/GWh）1657 1640 1624 1608 1592 PVDF 粘結劑占磷酸鐵鋰正極質量分數 3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%PVDF 粘結劑占三元正極質量分數 1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%PVDF 磷酸鐵鋰正極使用量（噸）10192

158、 19999 31472 49250 71008 PVDF 三元正極使用量（噸）3814 5792 7079 9794 12284 PVDF 鋰電正極粘結劑總使用量（噸）14006 25791 38551 59043 83292 電池隔膜電池隔膜 磷酸鐵鋰體系隔膜單耗（平/kWh）16 16 16 16 16 三元電池體系隔膜單耗（平/kWh）14 14 14 14 14 磷酸鐵鋰體系隔膜使用量（億平）23.58 46.73 74.28 117.42 171.01 三元體系隔膜使用量（億平）40.68 63.66 82.21 109.35 132.68 PVDF 隔膜單耗（g/平米）1 1 1

159、 1 1 PVDF 隔膜滲透率 30%31%32%33%34%PVDF 鋰電隔膜使用量（噸）1928 3422 5008 7483 10325 PVDF 鋰電總使用量（鋰電總使用量（萬萬噸）噸）1.59 2.92 4.36 6.65 9.36 PVDF 鋰電國內使用量（鋰電國內使用量（萬萬噸）噸）0.84 1.51 2.16 3.46 5.08 PVDF 鋰電海外使用量（鋰電海外使用量（萬萬噸）噸）0.75 1.41 2.20 3.19 4.28 資料來源：GGII，中信證券研究部預測 PVDF 在光伏領域的需求也將隨下游的發展保持在光伏領域的需求也將隨下游的發展保持較快增長較快增長。除鋰電領

160、域外，PVDF 同樣是光伏背板中重要的涂覆材料。受益于 PVDF 自身極強的耐候性和阻隔性等特點，其作為光伏背板的涂覆材料可以很好的加強背板性能，提升光伏組件整體的使用壽命。我們測6%30%39%15%10%太陽能背板膜涂料鋰電池用注塑水處理膜0510150102030405060鋰電級PVDF價差-右軸粉料級粒料級鋰電池粘結劑R142b 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 算，PVDF 在光伏領域全球的使用量將從 2021 年的 8750 噸以 15.6%的年均復合增長率提升到 2025 年的

161、15600 噸。表 14：PVDF 光伏領域需求測算 企業企業 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機量（GWh）175 250 350 430 520 PVDF 單耗（噸/GWh）100 100 100 100 100 PVDF 在光伏背板領域滲透率 50%45%40%35%30%PVDF 光伏使用量（噸）8750 11250 14000 15050 15600 資料來源：GGII，中信證券研究部預測 受益于新能源領域的龐大需求，受益于新能源領域的龐大需求，國內外氟化工企業國內外氟化工企業紛紛入局紛紛入局 PVDF。2022 年 11 月 3日，索爾維（S

162、olvay）和奧比亞宣布達成合資框架協議，建立懸浮級 PVDF 生產合作伙伴關系，總投資約 8.5 億美元打造北美地區最大的 PVDF 產能。值得一提的是，該項目的總投資中包含美國能源部向索爾維提供的 1.78 億美元贈款資助，項目所涉及的兩個工廠索爾維預計到 2026 年將全面投入運營。而國內氟化工的相關頭部企業，也幾乎無一例外地都擁有自己的 PVDF 在建產能。我們統計（見下圖），國內 PVDF 產能將從目前的 8.55 萬噸在明年躍升至 17.15 萬噸。表 15：國內 PVDF 各企業的現有產能及規劃情況（噸）企業企業 產能產能 有效產能有效產能 規劃產能規劃產能 計劃投產時間計劃投產

163、時間 阿科瑪氟化工 14500 14500 4500 2022 東岳集團 25000 20000 30000 2025 內蒙三愛富 10000 10000 13000 2022 常熟蘇威 8000 8000-山東華安 8000 5000-日本吳羽 5000 5000 10000 2022 中化藍天 5000 5000 2000 2022 乳源東陽光氟 5000 5000 10000+10000 2022+2024 浙江巨化 3500 2500 7500 2022 浙江孚諾林 3000 3000 25000 2022 中昊晨光 2500 2500-永和股份-6000+10000 2023+202

164、4 三美股份-5000 2023 江蘇梅蘭-3000 2022 中國其他(氟橡塑)5000 5000-合計 94500 85500 136000-資料來源：百川盈孚，各公司公告，中信證券研究部 由于由于 PVDF 的出眾性質，的出眾性質，我們看好我們看好其未來其未來的市場的市場前景。前景。目前鋰電級 PVDF 的產品價格為乳液法 30-35 萬元/噸，懸浮法 45-50 萬元/噸，我們假設隨著 PVDF 新增產能的逐漸投放，產品價格逐漸回歸理性，鋰電級產品價格回落到 20 萬元/噸的均價。相較之下，成本端，由于目前的新增 PVDF 產能普遍含有配套的原材料 R142b 產能，我們通過 R142

165、b 的原材料無水氫氟酸、電石和液氯的產品價格進行計算，發現 PVDF 過去三年間的原材料成本最高也并未超過 2 萬元。故雖然目前國內 PVDF 新增產能較多，但即使當產品價格大幅 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 回落后，仍給予生產企業足夠的利潤空間。同時回落的價格也會進一步帶動PVDF的需求。PVDF 將憑借其自身出眾的產品性質在其下游領域中擁有更高的市場滲透率和需求量。圖 65：PVDF 生產流程圖 圖 66：R142b 原材料成本價格走勢（元/噸）資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 資料來

166、源：卓創資訊，中信證券研究部 注：R142b 原材料價格計算公式為 0.525 無水氫氟酸+1.2 電石+0.9 液氯 公司公司 R142b 及及 VDF 原材料產能充沛原材料產能充沛，將在未來，將在未來的的 PVDF 市場市場中長期受益。中長期受益。公司目前PVDF 產能主要分布在內蒙以及邵武基地。其中內蒙永和 PVDF 產業鏈規劃較早，目前在建的 6000 噸 PVDF 及 15000 噸 VDF 配套產能據公司預計將于 2023 年實現投產。此外，公司可轉債募投項目“邵武永和年產 10kt 聚偏氟乙烯”項目也將在邵武基地進行建設，目前能評環評等相關審批手續已全部完成。公司規劃中包括制品級

167、、涂料級、水膜級和鋰電級 PVDF 產品，公司料將從其目前一體化的 PVDF 產能布局中充分受益。PFA 需求迫切需求迫切，公司，公司填補國內空白填補國內空白 PFA 樹脂相較樹脂相較 PTFE 擁有更好的可加工性擁有更好的可加工性，生產技術和市場生產技術和市場過往由國外公司過往由國外公司所所壟斷壟斷。PFA（可熔性聚四氟乙烯）為四氟乙烯、全氟烷氧基乙烯基醚共聚物。PFA 樹脂是含氟樹脂新品種，與普通 PTFE 相似，具有良好的化學穩定性、物理力學性能、電絕緣性、潤滑性、不粘性、耐老化性、不燃性和熱穩定性，但同時高溫力學強度比普通 PTFE 高兩倍左右，具有良好的熱塑性，克服了 PTFE 難加

168、工的缺點，可用一般熱塑性塑料的成型加工工藝進行加工，故稱之為可熔性聚四氟乙烯。過往 PFA 的生產技術和市場受到美國杜邦、日本大金等公司的嚴格壟斷，國內廠家均處于研發階段。02000400060008000100001200014000160001800020000 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 圖 67：PFA 材料分子結構示意圖 資料來源：航空電線電纜火災危險性研究（鄒積昀）半導體的生產過程對于雜質的要求十分苛刻。半導體的生產過程對于雜質的要求十分苛刻。根據含氟聚合物在半導體行業中的應用

169、（孟慶文，余國軍，黃軍等），半導體制造過程涉及較多濕法工序，經常使用各種化學溶劑和侵蝕性的酸來清洗晶片表面或去除殘留的光刻膠等。其中，面臨最大挑戰便是對雜質的控制，特別是在先進的半導體制造設備中。電子元件越小，結構越復雜，對于雜質粒子和化學物污染要求就越苛刻，必須采用超高純度化學品和溶劑。如晶圓清洗、刻蝕等工序需用到大量的電子特氣和化學品，這些材料大多具有強腐蝕性。因此，必須選用氟樹脂材質制作的管道、泵閥、化學品貯槽和清洗槽等部件或內襯附著在外殼的內壁上，形成一個無縫的保護涂層，這樣可確保制造過程中雜質析出低，高腐蝕性化學品不會污染潔凈組件，并使部件的使用壽命得到延長。良好的可加工性，良好的可

170、加工性，使使 PFA成為成為防止防止半導體半導體工藝工藝污染產生的最佳候選材污染產生的最佳候選材料料。由于 PFA 的分子結構允許采用熔融單一加工工序，所以不需要進行任何后加工，減少了加工工序對制品表面光潔度的影響，降低了加工工序將污染物引入的風險。根據我國塑料工業學會的檢測，經過機加工的 PTFE 材料，通常其平均粗糙度為 3.2m；而使用注塑成型的 PFA 材料的表面粗糙度為 0.050.10m。從而可知，PFA 的光潔度比 PTFE 產品的光潔度高98.4%。此外，半導體行業含氟聚合物全球供應商圣戈班使用三維表面輪廓儀檢查了 PTFE和 PFA 部件的表面粗糙度。檢查結果顯示，在所有測量

171、的輪廓參數上，PFA 部件的表面光潔度至少是 PTFE 部件的 6 倍。因此 PFA 相比 PTFE 更不容易受到污染。預計預計 PFA將成為半導體行業必不可少的配套材料，受益于國內將成為半導體行業必不可少的配套材料，受益于國內下游領域下游領域的迅速發展的迅速發展，將打開廣闊市場空間。將打開廣闊市場空間。隨著集成電路代際的更迭，電子元器件將越來越小，其結構也將越來越復雜，對于亞 10nm 制程中的部件，PFA 將成為必不可少的配套材料，半導體產業鏈也將成為 PFA 用量最大的領域。而近年來全球半導體、顯示面板行業生產及消費重心逐漸向國內轉移。前瞻產業研究院測算，我國電子特氣 2020 年市場規

172、模為 150 億元，約占全球比例的 48%，且預計 2024 年市場規模將達到 230 億元，全球占比將提升至 60%，對應2020-2024 年復合增速達 11.28%。目前國內半導體產業鏈相關市場增速高于全球平均，市場潛力大，將打開 PFA 的國內市場需求。永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 圖 68：全球半導體市場規模（億美元）圖 69：中國電子特氣市場規模（億元）資料來源：全球半導體貿易統計組織（含預測），中信證券研究部 資料來源：前瞻產業研究院（含預測），中信證券研究部 PFA 在其它在

173、其它領域領域也也彌補了彌補了 PTFE 及及 FEP 材料材料性能上性能上的諸多短板。的諸多短板。與 PTFE 相比，除了更好的加工性能外，PFA 擁有更好的抗蠕變性和壓縮強度，同時沒有毒性，介電性能與耐輻射性能也更加優異。與 FEP 相比，很小的共聚物單體含量使其擁有更高的熔點。根據航空電線電纜火災危險性研究（鄒積昀），當工作溫度為 285時，PFA 幾乎不發生明顯變化，當工作溫度超過 300時開始緩慢熔解，當工作溫度達到 425時熔體流動速率加快，并在短時間內仍可保持良好的物理性能。PFA 在火焰中燃燒值最小，一旦移出火焰即自熄，屬于不燃物質。相比較之下，260下為 FEP 的極限工作溫度

174、，PTFE 也會開始發生熱分解釋放有毒的四氟乙烯氣體。PFA 的機械性能也略優于 FEP。因此 PFA 也廣泛用于減磨耐磨件、密封件、絕緣件、醫療器械零件、高溫電線、電纜絕緣層，防腐設備、密封材料、泵閥襯套等領域。公司邵武一期公司邵武一期 3000 噸噸產能量產后，將填補國內產能量產后，將填補國內 PFA 規?；a的空白。規?；a的空白。PFA 由 TFE和 1%-15%的 PPVE（全氟正丙基乙烯基醚）共聚而成，公司邵武一期項目擁有 3000 噸PFA 材料產能及 500 噸 PPVE 單體的配套產能，順利投產后將填補國內此前 PFA 材料規?；a的空白。PFA 產品目前單噸價格超過

175、20 萬元，預計將為公司帶來豐厚營收回報。產品結構布局長遠產品結構布局長遠，募投項目迎接質變募投項目迎接質變 一體化優勢打造“長坡厚雪”一體化優勢打造“長坡厚雪”公司目前已完成氟化工全公司目前已完成氟化工全產業覆蓋產業覆蓋。公司自成立以來，經過 18 年的技術積累與創新已發展成為我國氟化工行業中產業鏈最為完整的企業之一。公司目前擁有螢石采礦權 2 個、探礦權 3 個，年產螢石精粉 8 萬噸，無水氫氟酸年產能 13.5 萬噸，氟碳化學品單質年產能 14 萬噸，含氟高分子材料及單體年產能 1.28 萬噸，部分產品品質及產能規模國內領先。公司還有包含 8 萬噸氫氟酸、超過 10 萬噸氟碳化學品和超過

176、 4 萬噸含氟高分子材料在建產能。未來公司將持續開發新產品和開拓新應用領域，進一步完善產業鏈布局。氟化工上游資源端近年來呈現氟化工上游資源端近年來呈現供給收緊供給收緊的態勢的態勢，公司已提前完成，公司已提前完成產能產能布局布局。氟化工產業鏈的上游原材料主要為酸級螢石精粉和氫氟酸。我國螢石產業在經歷了過去很長一段時-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000全球亞太全球同比亞太同比05010015020025020182019202020212022E 2023E 2024E 永和股份（永和股份（605020.

177、SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 間的過度開采后，國家逐漸意識到其戰略性資源的地位和屬性。近年來，政府對螢石的相關政策持續加碼，不斷提高螢石開采的門檻，以加大對螢石資源的保護，我國螢石出口量從 2011 年的峰值 72 萬噸迅速下滑并在 2020 年成為螢石的凈進口國。螢石行業屬于高污染資源開采性行業，部分中小企業因難以維持較高的環保成本、浮選裝置環評不達標或者礦山炸藥未通過審批等原因徹底退出或者停止生產，使得近幾年螢石產能擴張受限。公司于 2011 年吸收合并華立集團旗下兩家公司，具備生產螢石礦、螢石粉和氫氟酸的能力。表 2：

178、我國螢石開發相關政策 時間時間 相關政策相關政策 2003 不再發放新的螢石開采許可證 2006 取消螢石出口退稅；2008 上調螢石出口關稅至 15%，同時，螢石開采明確列為禁止外商投資目錄；2010 工信部聯合多家部委聯合公布螢石行業準入標準，新建、改擴建和現有螢石生產項目均需滿足相關準入標準；2010 根據財政部，國家稅務總局聯合下發關于調整耐火黏土和螢石資源稅適用稅額標準的通知，自 2010 年 6 月 1 日起，兩部委將螢石的資源稅適用稅額標準由 3 元/噸調整為 20 元/噸；2011 2011 年 9 月：耐火黏土螢石行業準入公告管理暫行辦法；2014 商務部，海關總署將螢石列入

179、出口許可證管理貨物目錄；2015 外商投資產業指導目錄（2015 年修訂），禁止外商投資于螢石勘查和開采；2016 全國礦產資源規劃（2016-2020 年），將螢石列入“戰略性礦產名錄”；2017 國家安監總局發布非煤礦山安全生產“十三五”規劃，針對非煤礦山數量多、規模小、本質安全水平差等問題，提出到 2020 年，淘汰關閉礦山 6000 座；2019 工信部發布螢石行業規范條件（征求意見稿），推進兼并重組，提升產業集中度 資料來源：商務部，工信部，應急管理部，中信證券研究部 全產業鏈資源全產業鏈資源為公司為公司生產生產穩定穩定提供保障提供保障。受資源稀缺性和環保安全政策影響，我們預計螢石的

180、稀缺性特征將持續凸顯；需求端，隨著國內氟化工下游應用的不斷豐富，螢石供需緊平衡的態勢或將持續。此外無水氫氟酸由于強腐蝕性，在生產和運輸過程中的安全及環保要求極高。而含氟高分子材料又需要以含氟單體為原料聚合而成，一些含氟高分子材料單體如 TFE 等無法長距離運輸，需要企業有充足的原材料及中間體自給能力。根據公司邵武募投項目一期產能規劃，公司至今年年末將擁有 8 萬噸螢石精粉、13.5 萬噸無水氫氟酸、5.05 萬噸 TFE 以及 1.8 萬噸 HFP 產能，各單項原材料產能均為行業前列，將為生產提供穩定保障。同時能夠參與氟化工各環節的加工生產，也有利于公司不斷提升全產業鏈工藝和技術水平，實現長期

181、降本增效。表 16：目前國內氟化工企業上游原材料產能情況 企業名稱企業名稱 螢石精粉產能（萬噸）螢石精粉產能（萬噸）無水氫氟酸產能（萬噸）無水氫氟酸產能（萬噸）永和股份 8 13.5 巨化股份-10 三美股份-13.1 東岳集團-21 聯創股份-三愛富-5 中欣氟材-5 資料來源：百川盈孚，各公司公告，中信證券研究部 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 圖 70：2021 年我國螢石下游需求結構 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 圖 71：螢石在氟化工產業中的源頭地位 資料來源：我國螢石資源與氟

182、化工產業發展形勢分析（張方），中信證券研究部 圖 72：2017-2022Q3 年我國螢石進出口情況（噸）圖 73：2019-2022Q3 年我國螢石產量及實際消費量（噸）資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 一體化優勢有助于公司抵御原材料成本的波動一體化優勢有助于公司抵御原材料成本的波動。氟化工上游原材料在近幾年價格波動較大，近期受氣候及局部疫情反復影響，螢石北方礦區貨源供給緊張，浮選裝置負荷偏低抬升成本，疊加需求端四季度為下游氫氟酸及制冷劑廠家備貨旺季，螢石精粉價格一路攀升，截至今年十月中旬已突破三千元大關。中長期維度下，隨著三代含氟制冷劑配額在今年落地，

183、我們預計其盈利水平有望迎來修復，為上游螢石價格提升帶來空間，新能源產業鏈相關含氟材料 PVDF、六氟磷酸鋰等在明后年迎來產能集中釋放期，預計將對上游螢石及氫氟酸的價格提供長期支撐。隨著制冷劑的升級換代，不同代際間產品含氟量的提升必將加重原材料在下游產品的成本支出占比。相比于原材料需要外采的企業，公司可以在市場競爭中憑借顯著的成本優勢穩固行業地位，維持較高的盈利水平。53%18%14%13%2%氫氟酸氟化鋁鋼鐵建筑其他050000100000150000200000250000進口量出口量050100150200250300350產量實際消費量 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分

184、析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 圖 74：2019-2022 年 10 月國內螢石（97%濕粉）價格走勢（元/噸）圖 75：2019-2022 年 10 月國內無水氫氟酸價格走勢（元/噸）資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 表 17：不同代際間制冷劑氫氟酸單耗以及含氟量的變化 代際代際 制冷劑型號制冷劑型號 分子式分子式 氫氟酸單耗氫氟酸單耗 分子式中含氟量分子式中含氟量 第二代 R22 CHClF2 0.53 44%第三代 R32 CH2F2 0.80 73%R134a CH2FCF3 0.88 75%R

185、125 CHF2CF3 0.92 79%第四代 R1234yf CF3CFCH2 2.00 67%資料來源：CNKI，中信證券研究部 一體化優勢同樣有助于公司充分獲取全產業鏈收益。一體化優勢同樣有助于公司充分獲取全產業鏈收益。通過復盤 PVDF 及其原材料R142b 的價格及價差走勢，可見其上游 R142b 的價格隨終端產品價格上漲而明顯攀升。在2022年4月PVDF價格達到最高點時，粒料、粉料及鋰電級的單噸價格分別為365000、350000和575000元，對應R142b的價格為185000元，彼時R142b的原材料成本僅11717元，即擁有全產業鏈配套產能企業的豐厚利潤空間。而含氟高分子

186、材料，尤其是高端產品目前在國內處于大規模應用的初級階段，隨著我國通信、半導體及新能源等領域的發展，料將涌現更多的“明星材料”，不斷放大具有全產業鏈生產能力企業的競爭優勢。圖 76：東岳神舟不同級別 PVDF 產品及對應原材料 R142b 價格及其價差走勢（元/噸）資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 15001700190021002300250027002900310033003500600070008000900010000110001200013000140000200000400000600000東岳神舟聚偏氟乙烯(模粒料)日度出廠價東岳神舟聚偏氟乙烯(粉料)日度出廠價(現款現匯)東岳神

187、舟聚偏氟乙烯(鋰電池級)日度出廠價江蘇梅蘭制冷劑R142b日度出廠價R142b原材料成本 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 放大成長適配周期放大成長適配周期，勇于變革知深行遠勇于變革知深行遠 公司公司在未來在未來計劃計劃將將逐漸逐漸聚焦于擁有更高附加值的含氟聚合物材料業務聚焦于擁有更高附加值的含氟聚合物材料業務。隨著近年來FEP 和 HFP 等產品產能釋放，公司含氟高分子材料產品收入和毛利占比總體上升，盡管公司氟碳化學品產銷量保持增長趨勢，但其收入和毛利占比總體呈現下降趨勢。公司氟碳化學品（制冷

188、劑）的收入占比已從 2018 年的 81%下降到 2020 年的 63%，利潤占比從 66%下降到 55%；對應含氟高分子材料的營收占比兩年間從 12%上升到 24%，利潤占比從 20%上升到 30%。2021 年，因為制冷劑產品價格的大幅上升，公司氟碳化學品的營收及利潤占比又有提升。但根據公司招股說明書對邵武募投項目的效益測算，公司測算項目達產后將新增營業收入 35.01 億元，其中制冷劑相關業務收入為 8.20 億元，占比僅 23.42%，含氟高分子材料產品收入 22.01 億元，占比達 62.87%。邵武募投項目是公司未來幾年營收最重要的增長來源，其將以含氟高分子材料產品為主，項目陸續投

189、產后，制冷劑業務占公司總體業務的比重將逐步下降。圖 77：邵武項目達產后預計公司整體營收結構 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 行業經驗和技術壁壘將行業經驗和技術壁壘將使公司在含氟高分子材料領域享受充足的先發優勢。使公司在含氟高分子材料領域享受充足的先發優勢。含氟高分子材料行業產品結構復雜，種類繁多，性質復雜。在生產過程中，同樣的含氟單體聚合而成的含氟高分子材料的分子量和分子空間結構也會不同，導致理化性能存在相當差異，不同的下游應用也需不同性質和形態（樹脂、粉狀、乳液等）的含氟高分子材料。因此含氟高分子材料企業需要有較好的技術積累，需要在裝備高精度設備的前提下，歷經較長時間嘗試多條技術

190、路線后才能形成成熟的制造工藝。目前公司 FEP 產品技術積累國內領先，PVDF、PFA、ETFE 等技術儲備豐富，且掌握了國內領先的全氟辛酸替代品合成技術、全氟正丙基乙烯基醚合成技術及第三單體改性聚全氟乙丙烯樹脂技術。公司領導層基于多年的氟化工行業經驗，在傳統制冷劑產品產銷量仍然保持快速增長的條件下，前瞻性地布局含氟高分子材料板塊。公司勇于變革知深行遠，使其目前在下游市場打開、行業發展重心逐漸轉移時，可以享受充分的先發優勢。此外公司目前氟碳化學品產能呈現差異化布局，可根據市場變化進行靈活調整此外公司目前氟碳化學品產能呈現差異化布局，可根據市場變化進行靈活調整。如前文介紹，公司目前三代制冷劑領域

191、差異化的產能布局，在市場上擁有自己的獨特地位，在近幾年激烈的配額競爭中仍能保持較好的利潤水平。同時公司在制冷劑領域的產品可根據23.4%62.9%13.7%氟碳化學品含氟高分子材料氟化工原料 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 49 政策變化情況、市場需求、技術變化等因素靈活調整，最大化平滑制冷劑領域周期性變化所帶來的不利影響。此外，公司也密切跟蹤制冷劑行業的研發方向、政策變動和市場趨勢，依托于金華永和氟材料省級企業研究院，積極開發新型環保制冷劑，適時布局相關產能。公司生產的 HFP 可作為第四代制冷劑

192、 HFO-1234yf 的主要原料，如轉型相關制冷劑，公司同樣將具備良好的原料基礎。表 18：公司氟碳化學品相關業務隨政策市場情況調整說明 產品產品 目前產能規模（萬噸目前產能規模（萬噸/年）年）相關情況說明相關情況說明 R22 5.5 HCFC-22 可作為原料生產 TFE 進而生產含氟高分子材料 PTFE 和 FEP R152a 4.5 HFC-152a 可作為原料生產 HCFC-142b 進而生產含氟高分子材料 VDF 和 PVDF R143a 2.0 HFC-143a 系前述 HFC-152a 產品進一步加工得到的產品 R32 1.0 相關設備和設施經一定改造可柔性生產 HCFC-22

193、 或 HFC-152a R227ea 1 HFC-227ea 系 HFP 產品進一步加工得到的產品，HFP 可用作公司主要含氟高分子材料產品 FEP的生產，亦可用于生產第四代制冷劑 HFO-1234yf、全氟己酮和部分氟橡膠產品 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 募投項目募投項目將將助力公司邁上新臺階助力公司邁上新臺階 利用資源優勢擁抱行業轉型。利用資源優勢擁抱行業轉型。公司目前兩項募投項目均圍繞其邵武基地的產業鏈建設。邵武所處的福建省螢石資源豐富，是全國螢石資源的主要分布區之一，全省累計查明的氟化鈣資源量超過 2000 萬噸，約占全國的 10.5%。此外邵武周邊 200 公里范圍內硫

194、酸產業配套較好，其中寧德和鷹潭均有 100 萬噸/年以上的濃硫酸產能。公司目前已是國內重要的氟碳化學品和含氟高分子材料供應商之一，但距國際一流氟化工生產廠商還有一定差距。邵武生產基地項目將大幅提高公司含氟高分子材料產能，提高產品的整體附加值。募投項目募投項目規劃產能規劃產能布局合理布局合理，符合國家及地區產業規劃符合國家及地區產業規劃。公司募投項目中的 PTFE、FEP、PVDF、PFA 以及零 ODP、低 GWP 的氟制冷劑產品，分別為國家統計局公布的“十三五”國家戰略性新興產業中“合成氟樹脂制造”以及“氟制冷劑制造”中的重點產品。中國氟化工行業“十四五”發展規劃同樣提出“重點突破新一代環境

195、友好型氟碳化學品的關鍵技術，推進氟聚合物在通訊、電子等領域的應用研究，重點推廣氟樹脂在海洋工程、公路交通等工業和民用防腐領域的應用”。福建省也從加強產業規劃布局、加強螢石礦資源的優化配置、支持氟化工專業園區建設、優化融資服務等方面提出指導意見。支持氟化工專業園區建設，支持氟化工園區開展循環經濟示范園區創建，支持重點項目落地建設，支持企業研發創新。表 19：公司目前募投項目主要在建產能及預計投產日期 產品名稱產品名稱 一期規模（萬噸一期規模（萬噸/年）年）預計產能投放時間預計產能投放時間 二期新增規模（萬噸二期新增規模（萬噸/年）年）預計產能投放時間預計產能投放時間 無水氫氟酸 5 已投放 5

196、2024 電子級氫氟酸-3 2024 R22 4.4 2022Q4 3 2024 R32 4 2022Q4-TFE 2.8 2022Q4 2 2024 PTFE（分散樹脂）0.6 2022Q4 0.4 2024 PTFE（乳液）0.4 2022Q4 0.4 2024 HFP 1 2022Q4 0.5 2024 FEP（樹脂）0.45 2022Q4 0.6 2024 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 50 產品名稱產品名稱 一期規模（萬噸一期規模（萬噸/年）年）預計產能投放時間預計產能投放時間 二期新增

197、規模（萬噸二期新增規模（萬噸/年）年）預計產能投放時間預計產能投放時間 FEP（乳液）0.3 2022Q4-PFA（樹脂）0.3 2022Q4-氯化鈣 6 2022Q4 3 2024 一氯甲烷 3 2022Q4 4 2024 PPVE 0.05 2022Q4-PVDF 1 2024-HFPO 0.3 2024-資料來源：公司招股說明書、公司可轉債募集說明書（含預測），中信證券研究部 募投項目的建成達產將為公司的遠期發展奠定堅實基礎募投項目的建成達產將為公司的遠期發展奠定堅實基礎。隨著公司規模的不斷擴大以及品牌知名度的上升，現有的生產能力已無法滿足市場的旺盛需求，產能瓶頸已限制公司進一步發展。新

198、建產能項目既是對公司未來高端氟化工產品戰略的重要布局，也是對公司現有氟化工產品線的進一步延伸。募投項目投產將豐富優化公司的產品結構，提升產品的整體附加值水平。同時新增的自動化生產設備，引進的先進生產工藝將提高公司新型環保制冷劑及含氟高分子材料生產水平，提升對客戶訂單的響應能力，進一步提高公司氟碳化學品和含氟高分子材料的市場競爭力和占有率，夯實公司在氟化工行業的市場地位，進而打造全球領先的氟材料供應商，為公司戰略目標的實現奠定堅實基礎。此外此外，公司公司在現有核心業務的基礎上尋求合作在現有核心業務的基礎上尋求合作，積極積極進行產業鏈融合進行產業鏈融合發展發展。公司公告于 2022 年 10 月

199、17 日與雪天鹽業簽署戰略合作框架協議，我們預計雙方合作將使公司目前的氯甲烷產能發揮出最大的經濟效益，在現有氟化工產業鏈基礎上，繼續強鏈、延鏈、補鏈。本次與雪天鹽業達成戰略合作意向，在氟化工、氯堿領域開展產業融合、產業鏈延伸等深度合作，有利于公司充分發揮各自優勢，加強產業鏈上下游聯合，提升核心競爭力，促進公司高質量發展。風險因素風險因素 行業周期性波動行業周期性波動風險風險 氟化工行業具有周期性波動的特征，行業發展與宏觀經濟形勢及相關下游如空調、汽車、電線電纜等行業的景氣程度有很強的相關性。受上游原材料供應、下游產品市場需求、產品生產能力、環保政策等諸多因素的影響，氟化工行業近年來經歷了較為明

200、顯的周期性變化。若未來由于行業周期性波動導致行業景氣下行，公司盈利能力可能受到影響。重要原材料價格上行重要原材料價格上行風險風險 公司生產所需主要原材料包括螢石、無水氫氟酸、電石、硫酸、三氯甲烷、二氯甲烷等。其中氟化工的資源基礎是螢石，由于螢石資源的不可再生屬性，我國將其作為一種戰略性資源來保護。雖然公司擁有螢石礦產資源，但仍需對外采購。隨著我國從嚴控制螢石開采量，產量增速逐漸放緩。未來若國家對螢石礦產資源的消耗控制料將不斷加強，以及市場需求變化，未來螢石價格可能持續上漲，從而對公司經營業績造成一定影響。公司公司技術研發技術研發失敗的失敗的風險風險 永和股份（永和股份（605020.SH）投資

201、價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 51 公司自成立以來重視研發投入，重點圍繞產品生產工藝的優化改進，努力解決生產面臨的技術難題，同時結合公司未來發展戰略目標及當前業務經營的技術需求進行理論、應用和前瞻性技術研究。但研發能力與國外領先的氟化工企業相比相對薄弱，技術水平與行業領先企業仍存在差距。如果未來公司在向規?；?、精細化、系列化的方向發展時，未能在產品的技術研發上跟上行業的步伐，可能會對業績產生不利影響。產品價格波動產品價格波動的風險的風險 公司經營業績對產品銷售價格的敏感系數較高。未來若受宏觀經濟、下游市場需求波動等因素影響導致公司各主要產品

202、價格持續下降，可能會影響到公司的盈利能力，給公司經營業績帶來不利影響?！澳茉措p控”的政策風險“能源雙控”的政策風險 未來如果“能源雙控”政策逐漸趨嚴，而公司不能持續有效完成年度能耗總量控制目標和年度節能總量控制目標而被限制能源供應，產品生產階段性停滯；此外，下游客戶可能會因為“能源雙控”政策的趨嚴而逐漸減產限產，從而減少向本公司的采購，或上游供應商因“能源雙控”政策的升級而減少向本公司的原料供應，從而導致公司的采購成本增加，公司將因需求不足或供應不足而面臨減產。局部局部新冠疫情新冠疫情反復反復引致的風險引致的風險 國內銷售方面，公司物流銷售發貨情況整體正常，部分高風險地區存在物流運輸受限的情況

203、，但隨著國內疫情逐步得到控制、國務院出臺關于切實做好貨運物流保通保暢工作的通知等政策，高風險地區物流運輸受限情況將逐漸好轉。國外銷售方面，隨著國外疫苗接種率提高，近期逐步放寬了防疫措施，涉及疫情的影響逐漸消退，對于公司制冷劑及含氟高分子材料的需求逐漸回復，公司外銷收入 2022 年一季度繼續增長?？偟膩碚f公司經營受疫情影響較小。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 主營業務預測：主營業務預測：根據公司招股說明書、公開發行可轉換公司債券募集說明書以及公司相關公告，我們將對 2022-2024 年公司主要產品的產能預測進行梳理，其中螢石和一氯甲烷為公司生產內用的原材料，不形成對外

204、銷售。其它可以按照產品種類將公司主營業務分為四個板塊：一是以無水氫氟酸和電子級氫氟酸構成的氟化工原料板塊，二是以單質和混配的含氟制冷劑及滅火劑構成的氟碳化學品板塊，三是以對應單體和聚合物構成的含氟高分子材料板塊，四是以氯化鈣為主的循環經濟化工產品板塊。永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 52 表 20：公司主要產品 2022-2024 年預計產能情況（萬噸）主要產品主要產品 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 螢石 8 8 8 無水氫氟酸 13.5 13.5 1

205、8.5 電子級氫氟酸-3 一氯甲烷-3 7 氯化鈣-6 9 氟碳化學品 單質 HCFC-22 5.5 11.9 14.9 HCFC-142b 2.4 2.4 2.4 HFC-32 1 5 5 HFC-125 1 1 1 HFC-152a 4.5 4.5 4.5 HFC-143a 2 1.5 1.5 HFC-134a 3 3 3 HFC-227ea 0.5 1 1 全氟己酮-1 1 混 合 制 冷劑 R410A、R404A 等 1.822 1.822 1.822 含氟高分子材料 聚合物 聚四氟乙烯（PTFE）0.06 1.06 1.86 聚全氟乙丙烯（FEP）0.42 1.17 1.77 聚偏氟

206、乙烯（PVDF）-0.6 1.6 可熔性聚四氟乙烯（PFA）0.02（金華）0.32 0.32 單體 四氟乙烯（TFE）2.25 5.05 7.05 六氟丙烯（HFP）2 3 3.5 偏氟乙烯（VDF）-0.7 1.5 全氟正丙基乙烯基醚（PPVE）-0.05 0.05 六氟環氧丙烷（HFPO）-0.3 0.3 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 氟碳化學品氟碳化學品板塊板塊：公司氟碳化學品板塊主要有二代制冷劑、三代制冷劑、混配制冷劑以及新型環保滅火劑 R227ea 和全氟己酮。二代制冷劑包含 R22 以及 R142b，其中 R142b 主要作為公司含氟聚合物 PVDF 以及R143a 的

207、起始原料內用，R22 作為含氟聚合物重要單體 TFE 和 HFP 的起始原料，新增產能主要作為原料用途，外售的 ODS 用部分只占其年產量較小的比重。二代制冷劑的銷售目前受到嚴格的配額管控，我們預計 2023 年將在目前的銷售配額基準上削減 20%，2024年將再削減 10%，因此二代制冷劑營收規模將進一步縮減。目前二代制冷劑主要應用于空調的售后市場，其每年擁有較為穩定的市場需求，同時疊加未來的極端天氣預期，在供給端收緊的情況下，產品價格中樞將進一步上行。公司自建上游甲烷氯化物產能，將在邵武項目以及與雪天鹽業合作落地后逐漸釋放，原材料的配套也將進一步提升產品整體的毛利率。我們預測二代制冷劑業務

208、將在 2022-2024 年分別為公司帶來 1.9/1.6/1.6 億元的營業收入，毛利率水平在 2022-2024 年穩步提升至 16.2%/19.8%/22.0%。2020-2022 年為三代制冷劑配額制定基準年，各廠商在配額戰中“負重前行”，主力牌號 R32 以及 R134a 出現產品的價格倒掛?；鶞誓杲Y束后，料將開啟三代制冷劑新一輪的景氣周期。但同時考慮 2024 年才為三代制冷劑銷售配額執行的起始年，2023 年三代制冷劑供給端過剩的局面料不會迎來明顯改善，同時考慮在出口以及與下游空調廠銷售合同中的長單比例會對市場價格形成一定壓制，三代制冷劑的價格反彈或將出現相應地滯后。此外，產品價

209、格的回升疊加公司在甲烷氯化物原材料形成的一定自供比例，將提升公司三 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 53 代制冷劑產品的整體毛利率。2022 年內蒙永和 3 萬噸 R134a 產能全面投產，我們預計將帶來公司三代制冷劑營收的大幅提升。我們預測三代制冷劑業務將在 2022-2024 年分別為公司帶來 15.3/16.5/17.6 億元的營業收入，隨著 2023 年的產品價格扭虧和 2024 年的全面景氣復蘇，毛利率水平在 2022-2024 年將達 11.9%/18.5%/23.4%?；?配制 冷劑

210、由不同 種類的 三代 制冷 劑按照 不同比 例混 配而 成，如 R410A（50%R32+50%R125）、R404A（44%R125+4%134a+52%143a）、R407C（23%R32+52%134a+25%125），故其產品售價將隨三代制冷劑單質售價的提升而提升。但同時混配制冷劑往往不能將其組成單質的價格變化形成充分傳導，故其產品毛利率料將會出現一定的下滑。我們預測混配制冷劑業務將在 2022-2024 年分別為公司帶來4.9/5.0/5.1 億元的營業收入，毛利率水平在 2022-2024 年將達 14.3%/12.6%/12.3%。公司新型環保滅火劑產品包含 R227ea 和全氟

211、己酮，在原有 0.5 萬噸 R227ea 產能的基礎上，隨著公司額外 0.5 萬噸 R227ea 新產能在 2022 年下半年投產，以及 1 萬噸全氟己酮產能公司計劃于 2023 年建成投產，新型滅火劑業務將在 2023 年和 2024 年為公司帶來顯著的營收增長。我們預測新型滅火劑業務將在 2022-2024 年分別為公司帶來3.0/3.7/10.7 億元的營業收入，隨著新建產能的逐漸釋放，單噸成本下降毛利率提升，毛利率水平在 2022-2024 年將達 29.0%/30.1%/30.4%。表 21：公司 2022-2024 年氟碳化學品板塊盈利預測 年份年份 2022E 2023E 202

212、4E 二代制冷劑 營業收入（百萬元）193.0 159.3 155.7 營業收入增長率 YoY 1.4%-17.5%-2.3%毛利潤（百萬元）31.4 31.6 34.3 毛利率 16.2%19.8%22.0%三代制冷劑 營業收入（百萬元）1525.6 1654.4 1764.2 營業收入增長率 YoY 44.4%8.4%6.6%毛利潤（百萬元）181.9 306.9 412.1 毛利率 11.9%18.5%23.4%混配制冷劑 營業收入（百萬元）494.3 502.7 506.3 營業收入增長率 YoY 0.8%1.7%0.7%毛利潤（百萬元）70.7 63.2 62.3 毛利率 14.3%

213、12.6%12.3%新型滅火劑 營業收入（百萬元）302.3 372.0 1072.0 營業收入增長率 YoY 30.0%23.1%188.2%毛利潤（百萬元）87.8 112.0 325.5 毛利率 29.0%30.1%30.4%資料來源：公司招股說明書、公司公告，中信證券研究部預測 含氟高分子材料含氟高分子材料板塊板塊：公司含氟高分子材料板塊銷售產品主要有 PTFE、FEP、PFA、PVDF 以及相應的單質 HFP 和 PPVE。PTFE 產品方面，公司目前在金華基地擁有 600 噸產能，邵武一期項目 0.4 萬噸乳液級以及 0.6 萬噸分散樹脂級產品將在 2023 年投產，二期項目額外

214、0.4 萬噸乳液級以及 0.4萬噸分散樹脂級產品將在 2024 年投產。邵武基地項目 PTFE 產品質量和對應銷售單價都 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 54 將在現有產品基礎上明顯提升。我們預測 PTFE 產品將在 2022-2024 年分別為公司帶來0.2/1.9/3.5 億元的營業收入，隨著產品質量的提升以及新建產能的釋放，預計 2022-2024年毛利率為 9.6%/15.9%/16.7%。FEP 產品方面，公司目前在內蒙基地擁有 4200 噸產能，邵武一期項目 0.3 萬噸乳液級以及 0.

215、45 萬噸樹脂級產品將在 2023 年投產，二期項目額外 0.6 萬噸樹脂級產品將在2024 年投產。公司 FEP 產品經過十余年的不斷發展，目前產品質量國內領先、國際一流，對應擁有較高的產品單價和毛利率。隨著 FEP 產品在國內市場滲透率的逐步提升，我們預測 FEP 產品將在 2022-2024 年分別為公司帶來 3.9/8.2/12.7 億元的營業收入。同時公司邵武項目 500 噸 PPVE 產能將在 2023 年投產，作為 FEP 重要的原材料成本支出，PPVE的自供將明顯提升公司 FEP 產品的毛利率，我們預測 FEP 產品毛利率 2022-2024 年為36.7%/42.0%/42.

216、0%。PFA 產品方面，公司在邵武一期項目 0.3 萬噸產品將在 2023 年投產，并配有對應原材料 PPVE 單體產能。PFA 技術壁壘高，應用于高端電線電纜，半導體工藝中的容器及輸送管道，此前長期被國外廠商所壟斷，產品擁有很高的售價和毛利。我們預測 PFA 產品將在 2023-2024 年分別為公司帶來 3.1/4.6 億元的營業收入，隨著新建產能的逐漸釋放，單噸成本下降毛利率提升，以及公司 0.3 萬噸 HFPO（PPVE 的上游原材料）在 2024 年投產，我們預測 PFA 產品毛利率 2023-2024 年為 43.0%/45.0%。PVDF產品方面，公司目前分別在內蒙和邵武基地擁有

217、0.6萬噸和1萬噸的在建產能，按照公司規劃將分別于 2023 年下半年以及 2024 年實現投產，產品級別包含制品級、涂料級、水膜級和鋰電級 PVDF 產品，其中鋰電級產品產能理論可達總產能的 50%。雖然未來兩年將迎來國內廠商 PVDF 產能的集中釋放期，但我們仍看好 PVDF 憑借其自身出眾的產品性質，隨著下游新能源等領域的發展，保持市場滲透率和需求量的較高增速。公司擁有PVDF 上游 R142b 和 VDF 單體的配套產能，料將從其目前一體化的產能布局和含氟聚合物領域的技術儲備中充分受益。我們預測 PVDF 產品將在 2023-2024 年分別為公司帶來3.6/9.5 億元的營業收入，隨

218、著國內生產企業新增產能的集中釋放，PVDF 產品價格料將持續下探，壓縮產品利潤空間，我們預測 2023-2024 年公司 PVDF 產品毛利率為 46.1%/35.9%。HFP 產品方面，目前公司在內蒙基地擁有 2 萬噸產能，邵武一期項目 1 萬噸產能按照公司規劃將在 2023 年投產，二期項目額外 0.5 萬噸產能將在 2024 年投產。HFP 作為下游多種含氟聚合物的原材料主要為公司內用，2022 年迄今公司內蒙基地產能提升至 2 萬噸，但下游聚合物產能處于建設階段，隨著公司含氟聚合物新建產能的陸續投產，其外銷比例將隨之減少。我們預測 HFP 產品將在 2022-2024 年分別為公司帶來

219、 2.5/4.1/3.0 億元的營業收入，隨著新建產能的逐漸釋放，單噸成本下降毛利率提升，我們預測 HFP 產品毛利率 2022-2024 年為 23.3%/24.9%/26.0%。PPVE 產品方面，公司預計在邵武一期項目 500 噸產能將在 2023 年投產。PPVE 是生產 PFA 和高端 FEP 的重要共聚單體，產品擁有很高的售價和毛利。由于公司 PPVE 產品主要內用，外售份額較少，我們預測 PPVE 產品將在 2023-2024 年分別為公司帶來 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 55 0

220、.3/0.4 億元的營業收入，隨著新建產能的逐漸釋放，以及公司 0.3 萬噸 HFPO（PPVE 的上游原材料）在 2024年投產，我們預測 PPVE產品毛利率 2023-2024年為 57.0%/60.0%。表 22：公司 2022-2024 年含氟高分子材料板塊盈利預測明細 年份年份 2022E 2023E 2024E PTFE 營業收入（百萬元）18.6 189.9 351.4 營業收入增長率 YoY 10.7%921.1%85.0%毛利潤（百萬元）1.8 30.2 58.6 毛利率 9.6%15.9%16.7%FEP 營業收入（百萬元）392.2 816.6 1274.5 營業收入增長

221、率 YoY 30.9%108.2%56.1%毛利潤（百萬元）144.0 342.9 535.1 毛利率 36.7%42.0%42.0%PFA 營業收入（百萬元）-308.0 462.0 營業收入增長率 YoY-50.0%毛利潤（百萬元）-132.4 207.9 毛利率-43.0%45.0%PVDF 營業收入（百萬元）-359.0 950.4 營業收入增長率 YoY-164.7%毛利潤（百萬元）-165.4 341.4 毛利率-46.1%35.9%HFP 營業收入（百萬元）248.0 409.3 297.3 營業收入增長率 YoY 371.1%65.0%-27.4%毛利潤（百萬元）57.8 10

222、1.8 77.3 毛利率 23.3%24.9%26.0%PPVE 營業收入（百萬元）-27.5 44.0 營業收入增長率 YoY-60.0%毛利潤（百萬元）-15.7 26.4 毛利率-57.0%60.0%資料來源：公司招股說明書、公司公告，中信證券研究部預測 氟化工原材料氟化工原材料板塊板塊：公司氟化工原材料板塊銷售產品主要為無水氫氟酸和電子級氫氟酸。無水氫氟酸方面，公司目前在內蒙和邵武基地分別擁有 8.5 萬噸和 5 萬噸產能，此外邵武二期項目還擁有額外的 5 萬噸產能計劃將于 2024 年投產。無水氫氟酸作為氟化工產業重要的原材料，隨著公司業務的發展將主要內用，每年僅有少量出售。我們預測

223、無水氫氟酸產品將在 2022-2024 年分別為公司帶來 0.4/0.4/0.7 億元的營業收入，隨著上游螢石產品價格的上漲，無水氫氟酸產品毛利率料將出現一定下滑，我們預測無水氫氟酸產品毛利率 2022-2024 年為 20.0%/18.0%/18.0%。電子級氫氟酸產品方面，公司目前在邵武二期項目擁有 3 萬噸的在建產能，按照公司規劃將于 2024 年投產。電子級氫氟酸由于擁有更高的純度，相較無水氫氟酸具有更高的產品價格和毛利率，隨著下游半導體等領域需求的增加，我們預測電子級氫氟酸產品將在2024 年為公司帶來 1.8 億元的營業收入，毛利率在 2024 年為 22.0%。永和股份（永和股份

224、（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 56 表 23：公司 2022-2024 年氟化工原材料板塊盈利預測明細 年份年份 2022E 2023E 2024E 無水氫氟酸 營業收入（百萬元）40.0 42.0 73.5 營業收入增長率 YoY-77.1%5.0%75.0%毛利潤（百萬元）8.0 7.6 13.2 毛利率 20.0%18.0%18.0%電子級氫氟酸 營業收入（百萬元）-183.6 營業收入增長率 YoY-毛利潤（百萬元）-40.4 毛利率-22.0%資料來源：公司招股說明書、公司公告，中信證券研究部預測 化工產

225、品化工產品板塊板塊：公司化工產品板塊銷售產品主要為其發展循環經濟，在氟化工產業鏈上綜合利用所得的一些產品。目前主要為氯化鈣，其邵武一期項目擁有 6 萬噸以及二期額外的 3 萬噸產能，計劃將分別于 2023 年以及 2024 年投產。我們預測氯化鈣產品將在2023-2024 年分別為公司帶來 0.4/0.5 億元的營業收入，隨著產能擴大單噸成本的下降，其產品毛利率在 2023-2024 年為 17.0%/18.0%。表 24：公司 2022-2024 年化工產品板塊盈利預測明細 年份年份 2022E 2023E 2024E 氯化鈣 營業收入（百萬元）-37.8 54.0 營業收入增長率 YoY-

226、42.9%毛利潤（百萬元）-6.4 9.7 毛利率-17.0%18.0%資料來源：公司招股說明書、公司公告，中信證券研究部預測 費用率預測：費用率預測：公司銷售費用率因為銷售費用中運雜費按新收入準則標準將其重分類至主營業務成本，故在 2021 年顯著下降。未來隨著公司銷售規模的逐步擴大，該項費用支出料仍將保持較高水平，同時考慮新建產能的釋放節奏以及公司營收的快速增長，我們預計公司2022-2024 年銷售費用率為 2.0%/2.1%/2.1%。公司管理費用主要支出集中在職工薪酬和維修工程支出，公司目前處于快速發展階段，隨著多項募投項目逐漸建成達產，員工數量及對應薪酬及獎金激勵將進一步增加。公司

227、四大生產基地處于不同發展階段，維修需求將呈現輪動的態勢，我們預計公司未來兩年的管理費用率將保持較高水平，同時考慮到公司營收快速增長，我們預計公司管理費用率在2022-2024 年為 6.6%/6.6%/6.5%。公司計劃未來產品發展的重心將放在具有高附加值的含氟高分子材料，產品性能與品質是其形成市場競爭力的關鍵，也是決定其產品單價和利潤水平的最核心因素。我國氟化工行業發展至今，已無法僅僅依靠向國外廠商高價引進工藝來實現自身的技術突破。除含氟高分子材料外，公司目前規劃的第四代制冷劑、新型環保滅火劑、數據中心用冷卻液以及電子級氫氟酸等產品，均處于產品規模和質量的爬坡階段。在原本被國外巨頭壟斷的高端

228、產品領域想要占據一席之地，需要公司對產品、工藝、技術研發資金的持續投入。我們預計公司的研發費用將保持上升，同樣考慮公司營收的快速增長，我們預計公司研發費率 永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 57 在 2022-2024 年為 1.15%/1.8%/1.7%。表 25：分業務板塊盈利預測（百萬元）年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 氟碳化學品氟碳化學品 營收 1,198.46 2,027.05 2,515.18 2,688.39 3,498.21 增速 YoY-14.56%

229、69.14%24.08%6.89%30.12%毛利 212.17 437.01 371.70 513.64 834.22 毛利率 18%22%15%19%24%含氟高分子材料含氟高分子材料 營收 450.34 595.89 658.84 2110.40 3379.61 增速 YoY 85.31%32.32%10.56%220.32%60.14%毛利 113.52 159.57 203.54 788.31 1246.78 毛利率 25%27%31%37%37%氟化工原料氟化工原料 營收 237.92 162.11 40.00 42.00 257.10 增速 YoY 21.27%-31.86%-7

230、5.33%5.00%512.14%毛利 54.12 32.83 8.00 7.56 53.62 毛利率 23%20%20%18%21%化工產品化工產品 營收-37.80 54.00 增速 YoY-42.86%毛利-6.43 9.72 毛利率-17%18%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 在此基礎上，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 3.37/6.49/11.41 億元，對應 EPS 預測分別為 1.25/2.41/4.23 元。表 26：核心財務數據預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,951.74 2

231、,898.62 3,412.10 5,007.76 7,398.72 營業收入增長率 YoY 4%49%18%47%48%凈利潤(百萬元)101.79 278.00 337.00 649.77 1,141.04 凈利潤增長率 YoY-27%173%21%93%76%每股收益 EPS(基本)(元)0.38 1.03 1.25 2.41 4.23 毛利率 21%24%23%29%32%凈資產收益率 ROE 7.64%13.65%14.61%22.18%28.53%每股凈資產（元）4.94 7.55 8.55 10.86 14.83 PE 109.82 40.21 33.17 17.20 9.80

232、PB 8.39 5.49 4.85 3.82 2.79 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測；注：收盤價為 2022 年 12 月 2 日 估值評級估值評級 公司是國內氟化工行業領軍企業，多基地布局擁有完整產業鏈，高附加值氟樹脂產品比重快速提升，盈利能力增強。我們看好公司募投項目產能逐漸落地后的業績成長性，以及不斷完善產業鏈和優化產品結構所帶來的遠期發展空間，使用 PE 和 PEG 相對估值法對公司進行估值分析。永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 58 PE 估值：估值：我們選取了巨化股份、三美股份和

233、中欣氟材作為可比公司。巨化股份、三美股份與公司共同位列中國氟硅有機材料工業協會于今年評選出的“中國氟化工十大上市公司榜單”。兩家公司主營業務構成和產業鏈布局與公司相似度較高，相較之下公司含氟聚合物業務在未來將擁有更大的營收占比。中欣氟材主營具有較高附加值的含氟精細化學品業務，與公司未來發展重心含氟聚合物業務擁有相似的利潤水平?；?Choice 一致預期，2023 年可比公司平均估值為 18xPE?？紤]公司邵武一期募投項目即將全面投產，氟樹脂材料產能大幅提升，疊加三代制冷劑景氣復蘇，未來幾年有望步入業績釋放期，成長性較強。橫向對比 2023 年可比公司估值，其中三代制冷劑營收占比較高，業績有望

234、充分受益于制冷劑景氣復蘇的三美股份為 18xPE，與公司同樣擁有較高盈利能力且處于快速發展期的中欣氟材為 19xPE，相比之下 2022-2024 年公司凈利潤復合增速為 84.0%，高于前兩者的 47.0%和 48.9%，我們認為 2023 年 20 xPE 是公司合理的估值水平，給予公司目標價 49 元。表 27：可比公司 PE 估值情況 公司公司 EPS（元）（元）PE（X）收盤價（元）收盤價（元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 巨化股份 16.83 0.63 0.80 1.03 1.31 26.8 21.0 16.3 12

235、.8 三美股份 29.47 0.76 1.13 1.64 2.44 38.8 26.1 18.0 12.1 中欣氟材 19.88 0.46 0.62 1.04 1.38 43.1 32.1 19.1 14.5 平均 36.2 26.4 17.8 13.1 資料來源：Choice，中信證券研究部；注：股價為 2022 年 12 月 2 日收盤價，盈利預測為 Choice 一致預期 PEG 估值：估值：我們預測公司 2022-2024 年業績年均復合增速為 84.0%，參考可比公司2023 年 PEG 平均值為 0.43，對應 2023 年 36 倍 PE，對應目標價 86 元。表 28：可比公司

236、 PEG 估值情況 公司公司 2022-2024 年凈利潤年凈利潤 CAGR 2023 年年 PE 2023 年年 PEG 預測預測 巨化股份 28.0%16.3 0.58 三美股份 47.0%18.0 0.38 中欣氟材 48.9%19.1 0.39 平均 41.3%17.9 0.43 永和股份 84.0%36.1 0.43 資料來源：Choice，中信證券研究部；注：收盤價為 2022 年 12 月 2 日，盈利預測使用 Choice 一致預期 綜合綜合 PE 估值與估值與 PEG 估值方案，基于謹慎性原則，給予公司估值方案，基于謹慎性原則，給予公司 2022 年年 20 倍倍 PE，對，

237、對應目標價為應目標價為 49 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。元，首次覆蓋，給予“買入”評級。永和股份（永和股份（605020.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 59 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,952 2,899 3,412 5,008 7,399 營業成本 1,541 2,214 2,631 3,563 5,045 毛利率 21.03%23.62%22.90%28.86%31.82%稅金及附加 15 12 26 33 45 銷售費用 144 55 68 1

238、05 155 銷售費用率 7.39%1.90%2.00%2.10%2.10%管理費用 104 188 225 331 481 管理費用率 5.33%6.47%6.60%6.60%6.50%財務費用 34 16 28 64 69 財務費用率 1.76%0.56%0.83%1.27%0.93%研發費用 16.38 28.78 39.24 90.14 125.78 研發費用率 0.84%0.99%1.15%1.80%1.70%投資收益 7 3 4 4 3 EBITDA 249 490 572 1,102 1,824 營業利潤 130 371 436 836 1,478 營業利潤率 6.65%12.8

239、1%12.77%16.70%19.98%營業外收入 2 4 3 3 3 營業外支出 5 10 7 7 8 利潤總額 127 365 432 832 1,473 所得稅 25 86 95 182 331 所得稅率 19.98%23.72%21.91%21.87%22.50%少數股東損益(0)0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 102 278 337 650 1,141 凈利率 5.22%9.59%9.88%12.98%15.42%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 234 167 423 504 696 存貨 226 44

240、6 421 605 894 應收賬款 169 309 322 480 733 其他流動資產 332 442 404 687 914 流動資產 962 1,364 1,571 2,276 3,237 固定資產 948 1,176 1,371 2,671 3,518 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 140 139 139 139 139 其他長期資產 395 826 1,590 1,035 384 非流動資產 1,482 2,142 3,100 3,845 4,041 資產總計 2,444 3,506 4,671 6,121 7,278 短期借款 311 162 1,220 1,858

241、 1,575 應付賬款 235 398 487 615 904 其他流動負債 535 798 546 608 687 流動負債 1,080 1,358 2,253 3,081 3,166 長期借款 4 60 60 60 60 其他長期負債 26 49 49 49 49 非流動性負債 30 110 110 110 110 負債合計 1,110 1,467 2,363 3,191 3,276 股本 200 270 270 270 270 資本公積 374 787 787 787 787 歸屬于母公司所有者權益合計 1,333 2,037 2,306 2,929 4,000 少數股東權益 1 1 2

242、 2 2 股東權益合計 1,334 2,038 2,308 2,931 4,002 負債股東權益總計 2,444 3,506 4,671 6,121 7,278 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 102 278 337 650 1,141 折舊和攤銷 111 118 112 207 283 營運資金的變化-171-286-104-449-425 其他經營現金流 38 70 15 73 90 經營現金流合計 80 180 360 481 1,089 資本支出-213-679-1,069-949-475 投資收益 7 3 4 4

243、 3 其他投資現金流 61 138-2-2-3 投資現金流合計-146-539-1,067-947-475 權益變化 0 484 0 0 0 負債變化 70-43 1,059 637-283 股利支出 0 0-67-27-70 其他融資現金流-21-25-28-64-69 融資現金流合計 49 415 963 546-422 現金及現金等價物凈增加額-17 56 256 81 193 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 3.66%48.51%17.71%46.76%47.74%營業利潤-28.40%186.21%

244、17.32%91.91%76.72%凈利潤-26.78%173.12%21.22%92.81%75.61%利潤率（利潤率（%）毛利率 21.03%23.62%22.90%28.86%31.82%EBITDA Margin 12.76%16.90%16.77%22.01%24.66%凈利率 5.22%9.59%9.88%12.98%15.42%回報率（回報率（%）凈資產收益率 7.64%13.65%14.61%22.18%28.53%總資產收益率 4.16%7.93%7.21%10.62%15.68%其他（其他（%）資產負債率 45.42%41.86%50.59%52.12%45.01%所得稅率

245、 19.98%23.72%21.91%21.87%22.50%股利支付率 0.00%24.26%8.09%10.78%14.38%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 60 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本

246、研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報

247、告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并

248、不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和

249、員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數

250、或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 61 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所

251、提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities T

252、aiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話

253、：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)L

254、imited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLS

255、A Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定

256、的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中

257、證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金

258、融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部

259、門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。