【研報】教育行業：從新東方好未來發展史看K12課外輔導培訓擴張路徑-20200316[19頁].pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 （優于大市優于大市，維持），維持） 海通教育海通教育從新東方、好未來發展史，看從新東方、好未來發展史，看K12 課外輔導培訓擴張路徑課外輔導培訓擴張路徑 汪立亭汪立亭 S0850511040005 許櫻之許櫻之 S0850517050001 2020年年3月月16日日 1.本周看點本周看點 2.行業觀點行業觀點 3.A股行情回顧：股行情回顧：5家上漲，家上漲，22家下跌家下跌 4.港股行情回顧：港股行情回顧：2家上漲，家上漲，22家下跌家下跌 5.美股行情回顧：美股行情回顧：2家上漲，家上漲，14家下跌家下跌 6.A股公司估值股公司估值 7.港股及美股公司估值港股及

2、美股公司估值 8.風險提示風險提示 目錄目錄 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 qRtMoOnRqNsMsQpOrOwPsRbR8Q9PnPrRpNnNfQqQmPlOrQpQ7NnNyRuOrRxOxNsQrN 近期受疫情影響，線上教育獲得廣泛關注，但線下教育目前仍是K12課外輔導行業的主要方式。2019財年，我們 認為，通過開拓網點實現渠道延伸仍將是K12領域規模擴張的重要環節。新東方和好未來為全國性K12龍頭，深耕 一線城市，并逐步下沉到低線城市，實現全國范圍內的覆蓋。探究新東方和好未來的擴張歷史和網點分布，對當 前K12領域的擴張戰略具有

3、啟發作用。 為探究新東方和好未來在各線城市的布局，我們依據第一財經 新一線城市研究所發布的2019城市商業魅力排行 榜中的界定，其中15個“新一線”城市分別是：成都、杭州、重慶、武漢、西安、蘇州、天津、南京、長沙、 鄭州、東莞、青島、沈陽、寧波和昆明。 新東方概況新東方概況 截至2019年5月31日，新東方在全國83個城市共有95所學校、1159個學習中心、15個書店以及33900名老師。根 據新東方2019年年報，新東方未來計劃持續在有強報名潛力的城市開設新的學校和學習中心。新東方依據多種因 素新開學校及學習中心，包括當地的人口統計，大學數量和經濟形勢。 一線城市：一線城市： 2007年已經

4、實現北上廣深4個城市全覆蓋 新一線城市：新一線城市：2007年覆蓋12個城市，至2018年15個新一線城市全覆蓋 二線城市：二線城市：2007年開始布局，至2019年完成除嘉興、惠州、臺州、常州4個城市外的26個城市覆蓋 其他城市：其他城市：2007年初步布局6個城市，從2011年開始穩定增加，截止2019年覆蓋城市37個 1. 本周看點本周看點：從新東方、好未來發展史，看從新東方、好未來發展史，看K12課外輔導培訓擴張路徑課外輔導培訓擴張路徑 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

5、法律聲明 4 資料來源：新東方2007-2019年報，海通證券研究所 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 一線城市 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 新一線城市 12 13 14 14 14 14 14 14 14 14 14 15 15 二線城市 11 13 16 16 18 18 18 18 18 21 22 25 26 其他城市 6 8 6 6 11 13 14 14 14 16 25 31 37 表：新東方表：新東方2007-2019年城市覆蓋數量（個）年城市覆蓋數量（個）

6、1. 本周看點本周看點：從新東方、好未來發展史，看從新東方、好未來發展史，看K12課外輔導培訓擴張路徑課外輔導培訓擴張路徑 新東方新東方 學習中心（學習中心（Learning center）拓展情況）拓展情況 一線城市：一線城市：07-12年期間持續增長，在10年增速達到峰值44.30%。13-16年期間部分學習中心關閉，增長幾乎停滯，17- 19年期間重新開始快速增長。 新一線城市：新一線城市：07-13年期間持續增長，在08年增速達到峰值75.51%。14-16年期間部分學習中心關閉，增長幾乎停滯， 17-19年期間重新開始快速增長。 二線城市：二線城市：07-13年期間持續增長，在08年

7、增速達到峰值136.84%。14-16年期間部分學習中心關閉，增長幾乎停滯， 17-19年期間重新開始快速增長。 其他城市：其他城市：07-13年期間持續增長。14-16年期間部分學習中心關閉，增長幾乎停滯，17-19年期間重新開始快速增長， 在17年增速達到峰值63.16% 。 新東方學校新東方學校(School)： 根據新東方2019財年年報，2019年，新東方除北京、揚州、長春、蘇州、青島和南京外，其他城市都只有一所學校，其 中北京有6所。 一線及新一線城市：一線及新一線城市：在07年就已經基本完成布局，因此學校數量在07-19區間分別增長3個，6個學校。 二線及其他城市：二線及其他城市

8、：在07-11年區間穩定增長。其中二線城市09年增速達到峰值38.46%，其他城市在11年增速達到峰值 83.33%。12-15年區間，新開設學校進度緩慢，二線城市和其他城市分別新增1個，3個。16-19區間重新開始快速擴張。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 圖：新東方圖：新東方 2007-2019 學習中心數量及增速學習中心數量及增速 資料來源：新東方2007-2019年報，海通證券研究所 1. 本周看點本周看點：從新東方、好未來發展史，看從新東方、好未來發展史，看K12課外輔導培訓擴張路徑課外輔導培訓擴張路徑 1. 本周看點本周看點：從新東

9、方、好未來發展史，看從新東方、好未來發展史，看K12課外輔導培訓擴張路徑課外輔導培訓擴張路徑 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 一線城市學校（個，左軸） 新一線城市學校（個，左軸） 二線城市學校（個，左軸） 其他城市學校（個，左軸） 一線城市yoy（%，右軸） 新一線城市yoy（%，右軸） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 資料來源：新東方2007

10、-2019年報，海通證券研究所 圖：圖： 新東方新東方 2007-2019 學校數量及增速學校數量及增速 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 資料來源：好未來2011-2019年報，海通證券研究所 表：好未來表：好未來 2011-2019年城市覆蓋年城市覆蓋數量（個）數量（個） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 一線城市 4 4 4 4 4 4 4 4 4 新一線城市 2 9 10 10 12 13 13 14 15 二線城市 0 1 1 2 3 7 12 21 25 其他城市 0 0 0 0

11、 0 1 1 3 12 好未來概況好未來概況 截至2019年2月28日，好未來在全國56個城市共有676個學習中心、499個服務中心、21387名全職教師和 4616名合約教師。好未來通過收集區域教育統計、人口數據和公共交通信息的系統性方法，計劃在已覆蓋 城市和新城市持續開設新的學習中心和服務中心。 一線城市：一線城市： 2011年已經實現北上廣深4個城市全覆蓋 新一線城市新一線城市：2011年僅覆蓋2個城市，至2019年15個新一線城市全覆蓋 二線城市：二線城市：2012年開始布局，至2019年完成除珠海、嘉興、金華、臺州、泉州5個城市外的25個城市覆 蓋 其他城市：其他城市：2016年初步

12、布局1個城市，截止2019年覆蓋城市12個 1. 本周看點本周看點：從新東方、好未來發展史，看從新東方、好未來發展史，看K12課外輔導培訓擴張路徑課外輔導培訓擴張路徑 好未來好未來 學習中心學習中心 一線城市：一線城市：12年增速達到峰值75.21%。13-16年期間部分學習中心關閉，增長幾乎停滯。17年增速29.21%,重新開 始快速增長。 新一線城市：新一線城市：11-19年期間穩定增長，12年增速達到峰值418.18%。 二線城市：二線城市：12-15年初步布局，16年增速達到峰值133.33%，16-19年期間穩定增長。 其他城市：其他城市：17年開始布局，17-19年期間持續增長。

13、8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：圖： 好未來好未來 2011-2019 學習中心數量及增速學習中心數量及增速 資料來源：好未來2011-2019年報，海通證券研究所 (100) 0 100 200 300 400 500 600 700 0 50 100 150 200 250 300 350 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 一線城市學習中心（個，左軸） 新一線城市學習中心（個，左軸） 二線城市學習中心（個，左軸） 其他城市學習中心（個，左軸） 一線城市yoy（%，右軸） 新一線城市

14、yoy（%，右軸） 二線城市yoy（%，右軸） 其他城市yoy（%，右軸） 1. 本周看點本周看點：從新東方、好未來發展史，看從新東方、好未來發展史，看K12課外輔導培訓擴張路徑課外輔導培訓擴張路徑 好未來好未來 服務中心服務中心 一線城市：一線城市：12年增速達到峰值95.92%。13-16年期間部分服務中心關閉，增長幾乎停滯。17年增速28.83%,17-18 年期間重新開始快速增長，19年部分服務中心關閉。 新一線城市：新一線城市：11-19年期間持續增長，12年增速達到峰值440%。 二線城市：二線城市：12-16年初步布局，17年增速達到峰值160%，17-19年期間持續增長。 其他

15、城市：其他城市：17年開始布局，17-19年期間持續增長。 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：圖： 好未來好未來 2011-2019 服務中心數量及增速服務中心數量及增速 資料來源：好未來2011-2019年報，海通證券研究所 (100) 0 100 200 300 400 500 600 0 50 100 150 200 250 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 一線城市服務中心（個，左軸） 新一線城市服務中心（個，左軸） 二線城市服務中心（個，左軸） 其他城市服務中心（個，左軸） 一

16、線城市yoy（%，右軸） 新一線城市yoy（%，右軸） 二線城市yoy（%，右軸） 其他城市yoy（%，右軸） 1. 本周看點本周看點：從新東方、好未來發展史，看從新東方、好未來發展史，看K12課外輔導培訓擴張路徑課外輔導培訓擴張路徑 新東方新東方 VS 好未來好未來 截至2019年，新東方和好未來已基本實現一線、新一線及二線城市的全覆蓋。新東方在低線城市的下沉布 局優于好未來。 除一二線外的其他城市：除一二線外的其他城市： 新東方：2007年開始布局，2019年覆蓋城市37個，合計38個學校和111個學習中心。 好未來：2017年開始布局，2019年覆蓋城市12個，合計15個學習中心和15個

17、服務中心。 點評：點評： 新東方與好未來均率先在一線城市布點，待立穩腳跟后向其他城市擴展，我們認為二者將繼續借助線上教 育、雙師模式等實現網點下沉。二者相比，新東方擴張速度更快，且呈現出周期性，在每次較大批量進入 城市和擴張學校后均會出現一段過渡期，我們判斷周期性擴張有利于深耕已有城市，并為下一次擴張養精 蓄銳；而好未來的擴張模式相對保守，同時也呈現一定的周期性。 一線城市的教培市場已成一片紅海，新東方和好未來經過多年的深耕在一線城市已扎穩根基，擁有較大的 市場份額，根據我們的測算，學而思培優2018年在五大核心城市（北京、上海、廣州、深圳、南京）的市 占率為17%-26%。在一線城市K12課

18、外輔導市場已飽和的情況下，我們認為各教培機構可將重心放至二三 線城市，把握二三線城市由經濟增長和消費水平提高帶來的紅利。2019財年，新東方在北京、上海、杭 州、西安的收入占總收入比為30.9%，同比降2.9pct；學而思培優在五大核心城市的收入占總收入比為 39.5%，同比降4.1pct。我們認為隨著新東方和好未來繼續拓展低線城市，深化全國性布局，頭部城市收 入占其總收入比也有望繼續下降。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 1. 本周看點本周看點：從新東方、好未來發展史，看從新東方、好未來發展史，看K12課外輔導培訓擴張路徑課外輔導培訓擴張路

19、徑 2. 行業觀點行業觀點 A股上市公司布局教育板塊多采用并購+整合方式，建議關注質地純正、轉型決心強，業績增長具確定性 的細分領域龍頭。建議關注： 早教：我們認為早教行業參培率較教育其他細分子行業低，滲透率提升有望帶動行業發展，龍頭有望優 先受益。推薦：美吉姆。 K12課外輔導：疫情影響下，培訓行業線上課程可緩解線下課程暫停壓力。同時不具備較強線上培訓能 力的小型培訓機構或受壓退出培訓行業，行業集中度有望提升。建議關注：新東方在線。 職教培訓：政策扶持疊加市場需求，雙輪驅動職教行業發展。（a）需求端，海通宏觀2019年1月4日外 發報告找工作變難了么？從多個維度佐證了穩中趨于緩的就業趨勢，并

20、指出經濟減速利潤轉差，就業 壓力自然顯現。我們認為就業壓力變大有望激發職業培訓需求。（b）政策端：2019年2月13日，國務院 印發國家職業教育改革實施方案，2019政府工作報告再次提出鼓勵企業和社會力量舉辦高質量職業 教育。推薦：中公教育，中國東方教育。 高等教育：2019政府工作報告提出：改革完善高職院?？荚囌猩k法，鼓勵更多應屆高中畢業生和退 役軍人、下崗職工、農民工等報考，2019年大規模擴招100萬人。 我們測算假設2019年高職院校擴招100 萬人，對應普通?？普猩幠Ｍ仍?7%，學生人次增加有望帶動民辦高校發展。建設產教融合型企業 實施辦法（試行）在此前加快推進教育現代化實施方

21、案（2018-2022 年）、國家職業教育改革實 施方案兩份文件基礎上，進一步細化標準，有望加快產教融合型企業建設的推進實施工作。建議關注： 中匯集團，中教控股。 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4. A股行情回顧：股行情回顧：5家上漲，家上漲，22家下跌家下跌 近兩周上證綜指收近兩周上證綜指收2887.43，上漲，上漲0.2%。深證成指收。深證成指收10831.13，下跌，下跌-1.4%。 近兩周近兩周Wind K12指數收指數收605.86，下跌，下跌-4.9%。 兩周漲幅前三：世紀鼎利（兩周漲幅前三：世紀鼎利（+27.8%）、中公教育（

22、）、中公教育（+7.3%）、威創股份（）、威創股份（+2.1%） 兩周跌幅前三：世紀天鴻（兩周跌幅前三：世紀天鴻（-28.9%）、方直科技（）、方直科技（-23.7%）、昂立教育（）、昂立教育（-22.0%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖 A股教育板塊漲跌幅（股教育板塊漲跌幅（%，2020年年3月月2日至日至2020年年3月月13日）日） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 27.8 7.3 2.1 1.8 1.0 -0.6 -2.6 -3.3 -4.6 -5.1 -5.2 -5.9 -6.3 -7.3 -7.7 -10.3 -11.

23、1 -11.1 -11.2 -12.5 -12.7 -14.2 -14.8 -21.8 -22.0 -23.7 -28.9 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 世 紀 鼎 利 中 公 教 育 威 創 股 份 美 吉 姆 電 光 科 技 洪 濤 股 份 松 發 股 份 和 晶 科 技 科 斯 伍 德 中 文 在 線 山 鼎 設 計 盛 通 股 份 東 方 時 尚 勤 上 股 份 視 源 股 份 三 愛 富 立 思 辰 新 開 普 凱 文 教 育 佳 發 教 育 三 盛 教 育 拓 維 信 息 開 元 股 份 全 通 教 育 昂 立 教 育 方 直 科 技 世 紀 天 鴻

24、5. 港股行情回顧：港股行情回顧：2家上漲，家上漲，22家下跌家下跌 近兩周恒生指數收近兩周恒生指數收24032.91，下跌，下跌-8.0%。恒生中國企業指數收。恒生中國企業指數收9650.15，下跌，下跌-6.3%。 兩周漲幅前二：辰林教育（兩周漲幅前二：辰林教育（+4.4%）、中國新華教育（）、中國新華教育（+2.7%） 兩周跌幅前三：寶寶樹集團（兩周跌幅前三：寶寶樹集團（-20.1%）、澳洲成峰高教（）、澳洲成峰高教（-17.5%）、中國東方教育（）、中國東方教育（-14.5%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖 港股教育板塊漲跌幅（港股教育板塊漲跌幅（%，2020年年3月月2日

25、至日至2020年年3月月13日）日） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 4.4 2.7 0.0 0.0 -1.2 -1.7 -4.6 -5.4 -6.5 -6.7 -7.0 -8.1 -8.3 -8.8 -9.1 -9.4 -10.0 -10.1 -10.1 -10.8 -11.7 -12.2 -13.5 -14.5 -17.5 -20.1 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 辰 林 教 育 中 國 新 華 教 育 銀 杏 教 育 中 國 春 來 嘉 宏 教 育 希 望 教 育 思 考 樂 教 育 成 實 外 教 育 中 教 控

26、 股 21 世 紀 教 育 民 生 教 育 楓 葉 教 育 宇 華 教 育 睿 見 教 育 天 立 教 育 博 駿 教 育 中 國 科 培 卓 越 教 育 集 團 網 龍 中 匯 集 團 新 高 教 集 團 新 東 方 在 線 華 立 大 學 集 團 中 國 東 方 教 育 澳 洲 成 峰 高 教 寶 寶 樹 集 團 6. 美股行情回顧：美股行情回顧：2家上漲，家上漲，14家下跌家下跌 近兩周納斯達克指數收近兩周納斯達克指數收7874.88，下跌，下跌-8.1%。道瓊斯指數收。道瓊斯指數收23185.62，下跌，下跌-8.8%。 兩周漲幅前二：達內科技（兩周漲幅前二：達內科技（+10.3%）、

27、正保遠程教育（）、正保遠程教育（+2.7%） 兩周跌幅前三：安博教育（兩周跌幅前三：安博教育（-33.2%）、瑞思學科英語（）、瑞思學科英語（-27.6%）、紅黃藍（）、紅黃藍（-26.9%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖 美股教育板塊漲跌幅（美股教育板塊漲跌幅（%，2020年年3月月2日至日至2020年年3月月13日）日） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 10.3 2.7 0.0 -3.3 -3.4 -4.5 -4.6 -9.2 -10.4 -11.3 -13.9 -17.7 -21.2 -25.6 -26.9 -27.6 -3

28、3.2 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 達 內 科 技 正 保 遠 程 教 育 全 美 在 線 好 未 來 跟 誰 學 新 東 方 精 銳 教 育 無 憂 英 語 流 利 說 尚 德 機 構 博 實 樂 四 季 教 育 樸 新 教 育 海 亮 教 育 紅 黃 藍 瑞 思 學 科 英 語 安 博 教 育 8. A股公司估值股公司估值 表表 A股教育板塊公司估值（截至股教育板塊公司估值（截至2020年年3月月13日）日） 資料來源：Wind，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 備注：

29、取自Wind一致預期，EPS取最新股數全面攤薄EPS。 A股股 市值市值 股價股價 EPS（元）元） PE（X） （億元）（億元） （元）（元） 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 早幼教早幼教 美吉姆美吉姆 64 10.79 0.03 0.05 0.26 0.31 347 202 42 35 威創股份威創股份 59 6.46 0.21 0.17 - 0.22 31 37 - 30 K12學歷學歷 立思辰立思辰 153 17.59 0.23 -1.60 - 0.33 75 - - 53 K12培訓培訓 昂立教育昂立教育 49 17.02 0.

30、43 -0.93 - 0.00 40 - - - 凱文教育凱文教育 30 5.95 0.05 -0.20 - 0.22 128 - - 28 職業教育職業教育 中公教育中公教育 1390 22.54 0.01 0.19 0.29 0.40 1893 121 77 56 開元股份開元股份 28 8.16 0.47 0.29 - 0.58 17 28 - 14 教育信息化教育信息化 視源股份視源股份 551 83.99 1.05 1.53 - 3.07 80 55 - 27 9. 港股及美股公司估值港股及美股公司估值 表表 美股教育板塊公司估值（截至美股教育板塊公司估值（截至2020年年3月月13

31、日）日） 資料來源：Wind，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 備注： EPS取自Wind一致預期，取最新股數全面攤薄EPS，以1USD=7.0088CNY/1HKD=0.89930CNY的收盤中間價匯率換算。博實樂、楓葉教育、睿 見教育、宇華教育財年為每年9月1日至次年8月31日，新東方為每年6月1日至次年5月31日，好未來為每年3月1日至次年2月28/29日，其余公司為每年1 月1日至12月31日。中教控股因財年調整2018年EPS覆蓋期間僅為1月1日至8月31日。 表表 港股教育板塊公司估值（截至港股教育板塊公司估值（截至202

32、0年年3月月13日）日） 16 美股美股 市值市值 股價股價 EPS（美元）美元） PE（X） （億美元）（億美元） （美元）（美元） 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 幼教幼教 博實樂博實樂 8 6.99 0.24 0.30 - - 29 23 - - K12K12培訓培訓 好未來好未來 311 52.59 1.03 1.60 0.98 2.55 51 33 53 21 新東方新東方 193 122.08 1.87 1.89 2.96 3.96 65 65 41 31 港股港股 市值市值 股價股價 EPS（港元）港元） PE（X） （億港

33、元）（億港元） （港元）（港元） 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E K12 楓葉教育楓葉教育 75 2.50 0.16 0.21 0.24 0.28 15 12 10 9 睿見教育睿見教育 55 2.71 0.12 0.17 0.19 0.26 23 16 14 11 天立教育天立教育 77 3.69 未上市 0.11 0.00 0.21 - 34 - 18 K12+高高 等等 宇華教育宇華教育 185 5.53 0.11 0.18 0.16 0.31 50 30 34 18 成實外教育成實外教育 49 1.59 0.12 0.13 0.0

34、0 - 13 12 - - 民生教育民生教育 48 1.20 0.08 0.09 0.11 0.13 22 13 11 9 高等高等 中教控股中教控股 209 10.36 0.25 0.20 0.32 0.49 41 51 32 21 希望教育希望教育 113 1.69 未上市 0.03 0.07 0.11 - 59 24 16 新高教集團新高教集團 36 2.34 0.18 0.18 0.27 0.35 13 13 9 7 10. 風險提示風險提示 市場競爭風險 商譽減值風險 人力短缺及流失的風險 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 分析師聲明

35、分析師聲明 汪立亭、許櫻之汪立亭、許櫻之 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和 信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研 究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊 批零與社會服務行業首席分析師批零與社會服務行業首席分析師 汪立亭汪立亭 SAC編號：編號：S0850511040005 電電 話：話：021-23219399 Email： 分析師分析師 許櫻之許櫻之 SAC編號：編號：S0850517

36、050001 電話：電話：(0755)82900465 Email： 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意 見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值

37、及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發 出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻?應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還 可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人， 或以任何侵犯本公司

38、版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通 證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 1. 投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準： 以報告發布后的 6 個月內的市場表現為 比較標準，報告發布日后 6 個月內的公 司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同 期市場基準指數的漲跌幅； 2. 市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準： A 股市場以海通綜指為基準； 香港市場以 恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。 類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上； 中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間； 弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下； 無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。 行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上； 中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間； 弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。 19