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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業策略 2022 年 12 月 13 日 煤炭開采煤炭開采 估值修復不會缺席，矛盾難解，價格或存驚喜估值修復不會缺席，矛盾難解，價格或存驚喜 行情回顧：一路領跑行情回顧：一路領跑。今年年初以來，煤炭板塊共經歷三輪行情。每輪調整低點均未破前低，高點均創新高，重心逐步上移。主因國內供給受限疊加海外能源危機的主要矛盾未得到根本解決，國內供需總體處于供需平衡偏緊狀態，行業高景氣持續。市場總結及展望市場總結及展望。其一，其一，即使考慮樂觀需求預期和統計口徑，供需難以匹配庫存變化，使得市場難以通過靜態的供需分析對未來煤炭價格進行判斷。其二

2、，其二，產區集中度進一步提高，煤炭外運存瓶頸（晉陜蒙地區受制于鐵路車皮不足、煤礦生產和鐵路運輸均衡性的矛盾愈發突出）。其三，其三，非電需求為價格核心，傳統庫存周期和季節性或弱化（“金九銀十”時期，煤價開啟超預期上漲，即“淡季不淡、旺季不旺”）。其四，其四，電煤長協數量和履約率的進一步提高，非電用煤供應被動壓縮，其價格彈性不降反升。其五，其五，全球煤炭貿易格局重塑仍未結束，摩擦成本&開采成本的增長，海外煤價依舊保持高位。動力煤：供需緊平衡，結構矛盾仍存動力煤：供需緊平衡，結構矛盾仍存。隨著電煤長協總量及履約率的進一步提升，2023年市場煤（非電）供應甚至存在縮減可能，同時，海外煤市仍然緊張，進口

3、利潤難以大幅擴張。需求端，用電高增背景下煤電托底保障作用凸顯，隨著經濟的邊際修復和地產行業平穩健康發展，非電用煤或存驚喜。根據我們對動力煤供需兩端的測算，我們預計2023 年動力煤市場總體呈現供需基本平衡但階段性偏緊的格局，煤價波動幅度或加大，中樞或超市場預期。焦煤：供應改善，需求決定價格焦煤：供應改善，需求決定價格?？紤]到煉焦煤存量礦井面臨較大的安全和環保壓力，疊加煉焦精煤洗出率持續下降，國內供應彈性有限，蒙古疫情&貿易利潤是影響我國煉焦煤進口的核心因素，即使澳煤恢復，對煉焦煤進口增量仍需謹慎樂觀，預計 2023 年蒙煤進口略有改善，俄煤進口延續今年下半年水平。焦煤需求核心矛盾在于“鋼材需求

4、&鋼廠利潤”，在地產“三箭齊發”，監管部門密集表態支持政策的背景下，2023 年終端需求邊際好轉，焦煤需求預計實現同比增長。根據我們對 2023 年焦煤供需兩端的判斷，我們預計焦煤供需矛盾緩和，價格高位回落，若地產超預期，焦煤價格亦存在“驚喜”可能。投資策略投資策略。本輪周期與以往有著本質區別，高盈利卻未見資本無序擴張（國內外），地緣沖突致海外能源結構巨變（氣候安全轉向能源安全），長協平抑價格波動，需求具備消費屬性（韌性）；且“2023 年電煤中長協合同簽訂履約工作方案”已經下發，明年電煤長協延續今年下半年的執行政策，煤企高盈利仍將得以持續。高現金流帶來高比例分紅回饋股東，即煤炭行業未來有望呈

5、現“高盈利、高現金流、高分紅、可持續”的三高一續特征，其勢必將帶來“能源轉型背景下的價值重估”。堅守核心資產，看好高長協占比、高分紅煤企的估值修復，重點推薦：中國神華、兗礦能源、陜西煤業、中煤能源中國神華、兗礦能源、陜西煤業、中煤能源；看好煤、氣產能的擴容的廣匯能源廣匯能源；重點推薦焦煤板塊的山西焦煤、潞安環能、平煤股山西焦煤、潞安環能、平煤股份份；煤炭轉型先鋒華陽股份華陽股份。風險提示風險提示：在建礦井投產進度超預期，下游需求不及預期。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 張津銘張津銘 執業證書編號：S0680520070001 郵箱： 分析師分析師 江悅馨江悅馨 執

6、業證書編號：S0680522070007 郵箱： 相關研究相關研究 1、煤炭開采：期貨領漲，板塊行情啟動在即2022-12-11 2、煤炭開采：寒潮疊加地產“三箭”，板塊行情啟動在即2022-12-04 3、煤炭開采：國企、低估值、高股息，價值亟待重估2022-11-27 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 601088.SH 中國神華 買入 2.53 3.62 3.67 3.72 11.24 7.85 7.75 7.64 6001

7、88.SH 兗礦能源 買入 3.29 7.21 7.86 8.28 11.29 5.15 4.73 4.49 600546.SH 山煤國際 增持 2.49 3.50 3.72 3.88 6.39 4.55 4.28 4.10 601225.SH 陜西煤業 買入 2.18 3.54 3.43 3.60 8.67 5.34 5.51 5.25 600256.SH 廣匯能源 買入 0.76 1.81 2.48 3.30 12.75 5.35 3.91 2.94 000983.SZ 山西焦煤 買入 0.48 2.58 2.72 2.83 26.67 4.96 4.71 4.52 601666.SH 平

8、煤股份 增持 1.26 2.70 2.84 3.06 9.54 4.45 4.23 3.93 600348.SH 華陽股份 買入 1.47 2.76 3.10 3.49 10.60 5.64 5.03 4.46 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -48%-32%-16%0%16%32%48%64%2021-122022-042022-082022-12煤炭開采滬深3002022 年 12 月 13 日 P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄 1.行情回顧：一路領跑.5 2.市場總結及展望.7 2.1.供需難以匹配庫存變化.7 2.2.產地集中度持續提升，煤炭外運存瓶

9、頸.9 2.3.非電需求為價格核心，傳統庫存周期和季節性或弱化.11 2.4.動煤“雙軌”制度延續，現貨波動加大.13 2.5.全球煤炭貿易格局重塑仍未結束，國際煤價高位運行.15 3.動力煤：供需緊平衡，結構矛盾仍存.17 3.1.價格復盤：波動加劇，中樞抬升.17 3.2.供給：國內增量多源自新建礦井投產，進口總量預計持平.18 3.2.1.存量礦井進一步增產空間有限，增量多源自新建煤礦建成投產.18 3.2.2.進口利潤是關鍵.21 3.3.需求：電煤需求存韌性，非電需求或有驚喜.23 3.3.1.用電高增背景下煤電托底保障作用凸顯.23 3.3.2.非電需求或有驚喜.25 3.4.展望

10、：供需緊平衡&雙軌制延續，現貨波動加劇，中樞或超預期.26 4.焦煤：供應改善，需求決定價格.27 4.1.價格復盤：前高后低，中樞上移.27 4.2.供給：國內基本穩定，進口謹慎樂觀.29 4.2.1.國內資源儲備不足，供應彈性有限.29 4.2.2.進口：對外依存度較高，進口謹慎樂觀.30 4.3.需求：政策加力促地產預期修復.33 4.3.展望：供給改善背景下，需求是決定價格的核心因素.35 5.投資策略及重點個股評述.36 5.1.估值修復遠未結束，高股息彰顯投資價值.36 5.1.1.打造中國特色估值體系.37 5.1.2.煤企轉型打開成長空間.39 5.2.重點個股評述.39 中國

11、神華.39 陜西煤業.40 廣匯能源.40 兗礦能源.40 山西焦煤.41 平煤股份.41 華陽股份.42 淮北礦業.42 6.風險提示.43 圖表目錄 圖表 1：中信煤炭指數收盤價.5 圖表 2：中信一級行業年初至今漲跌幅.6 圖表 3：煤炭子行業年初至今漲跌幅.6 圖表 4：煤炭行業上市公司年初至今漲跌幅.6 圖表 5：2021-2022 年全國火電廠煤炭庫存量.7 5WhVdYvZkXjZsQoMnP7N8Q8OtRpPmOsQjMoPpNfQqRnRaQrRvMvPqQnMwMrQoM2022 年 12 月 13 日 P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：2

12、021-2022 年全國主要港口煤炭庫存量.8 圖表 7：2022 年初至今全國煤炭企業庫存增加 1400 萬噸.8 圖表 8：煉焦煤總庫存（萬噸）.8 圖表 9：2022 年 110 月“晉陜蒙”集中度高達 72.1%.9 圖表 10：呼局請車批次于今年 3-4 月至歷史高位（列）.10 圖表 11：實際批車上限僅最多 4400 列左右（列）.10 圖表 12：主要煤運鐵路線.10 圖表 13：全國煤炭鐵路發運量趨勢（億噸）.10 圖表 14：煤炭主要運輸鐵路線運能.11 圖表 15：2021 年后，動煤傳統季節性旺季已遭顛覆（元/噸）.12 圖表 16：2022 年電廠庫存周期或已弱化.1

13、2 圖表 17：國家和各省對電廠庫存要求細則.13 圖表 18：動力煤長協&現貨價格一覽（Q5500，元/噸）.14 圖表 19：2022 年與 202年“電煤中長期合同細則”比較.14 圖表 20：重點地區煤炭出礦環節中長期交易價格合理區間（元/噸）.15 圖表 21：全球煤炭貿易秩序重構.15 圖表 22：南非理查茲港 6000K FOB 價格（美元/噸）.16 圖表 23：澳大利亞紐卡斯爾港 6000K FOB 價格（美元/噸）.16 圖表 24：2021 年俄羅斯煤炭出口主要流向.16 圖表 25：2022 年 1-10 月俄羅斯煤炭出口同比-3.9%（億噸）.16 圖表 26：202

14、2 年 1-10 月澳煤累計發運歐洲同比+32.6%.17 圖表 27：2022 年 1-10 月澳煤累計發運日韓同比-3.8%.17 圖表 28：2022 年至今北港動力煤現貨價格走勢（元/噸）.18 圖表 29：2022 年初至今煤炭產量區間震蕩（億噸）.19 圖表 30：存量礦井進一步增產空間有限（萬噸）.19 圖表 31：預計 2023 年動力煤全年產量增至 37.7 噸（億噸）.19 圖表 32：2023 年動力煤月均產量預計（萬噸）.19 圖表 33：新建煤礦投產進度（部分）（萬噸/年）.20 圖表 34：2021 年四季度以來晉陜蒙地區產能核增情況（部分）.21 圖表 35：動力

15、煤進口趨勢（萬噸）.21 圖表 36：動力煤國內外價差（元/噸）.21 圖表 37：我國從俄羅斯進口動力煤趨勢（萬噸）.22 圖表 38：2022 年 1-10 月我國動力煤進口國別結構（萬噸）.22 圖表 39：預計 2023 年動力煤進口約 2.1 億噸左右（萬噸）.23 圖表 40：高技術及裝備制造業用電量快速增長（行業用電量累計同比）.23 圖表 41：新興行業用電快速增長（行業用電量累計同比）.23 圖表 42：城鄉居民用電量大幅增長（%）.24 圖表 43：水力發電超預期低迷（億千瓦時）.24 圖表 44：三峽大壩每日出庫量（m3/s）.24 圖表 45：全國重點城市最高平均氣溫（

16、攝氏度）.24 圖表 46：煤電建設積極性不高，托底保障能力減弱（萬千瓦）.25 圖表 47：預計 2023 年電煤需求預計增加 4.5%至 24.7（億噸）.25 圖表 48：2023 年建材用煤預計增至 3.0 億噸.26 圖表 49：2023 年化工用煤預計增至 2.4 億噸.26 圖表 50：2023 年冶金用煤預計 1.73 億噸.26 圖表 51：2023 年供熱用煤預計增至 3.44 億噸.26 2022 年 12 月 13 日 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：預計 2023 年煤價波動幅度或加大，中樞或超市場預期（元/噸）.27 圖表 53：

17、動力煤供需平衡表（億噸）.27 圖表 54：2021 年至今京唐港山西主焦價格走勢（元/噸）.28 圖表 55：焦煤價格一覽（元/噸）.29 圖表 56：全國煉焦精煤洗出率情況.29 圖表 57：20222023 年全國煉焦煤產量預估（萬噸）.30 圖表 58：53 家樣本煉焦煤煤礦原煤產量（萬噸）.30 圖表 59：53 家樣本煉焦煤礦庫存（萬噸）.30 圖表 60：110 月煉焦煤進口分國別情況.30 圖表 61：蒙古、俄羅斯、加拿大煉焦煤進口節奏（萬噸）.31 圖表 62：甘其毛都進口通關量（車）.31 圖表 63：海運（美、加、俄）到達我國煤炭數量（萬噸）.31 圖表 64：進口焦煤利

18、潤測算（元/噸）.32 圖表 65：主流進口煉焦煤品質.32 圖表 66：預計 2023 年煉焦煤進口約 6610 萬噸（萬噸）.33 圖表 67：230 家獨立焦企日均焦炭產量（萬噸）.33 圖表 68：247 家樣本鋼廠日均鐵水產量（萬噸）.33 圖表 69：獨立焦化企業噸焦盈利（元/噸）.34 圖表 70：長流程螺紋、熱卷噸鋼盈利（元/噸）.34 圖表 71：煉焦煤加總庫存 VS 鋼廠日均鐵水產量（萬噸）.34 圖表 72：房地產開發投資完成額累計同比.35 圖表 73：土地購置面積累積同比，成交價累計同比&逐月同比.35 圖表 74：房地產新開工面積累計同比&逐月同比.35 圖表 75

19、：商品房銷售面積累積同比&逐月同比.35 圖表 76：煉焦煤價格走勢（元/噸）.36 圖表 77：煉焦煤供需平衡表（萬噸）.36 圖表 78：煤炭板塊國企上市公司分紅金額持續提升（億元）.38 圖表 79：煤炭板塊國企上市公司分紅比例持續提升（%）.38 圖表 80：煤炭集團資產注入上市公司空間廣闊（萬噸）.38 圖表 81：煤企兼并重組駛入快車道.38 圖表 82：煤炭板塊主要上市公司轉型情況匯總.39 2022 年 12 月 13 日 P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.行情回顧：一路領跑行情回顧：一路領跑 今年年初以來，煤炭板塊共經歷三輪行情今年年初以來，煤炭板塊

20、共經歷三輪行情。每輪調整低點均未破前低，高點均創新高，重心逐步上移。主因國內供給受限疊加海外能源危機的主要矛盾未得到根本解決，國內供需總體處于供需平衡偏緊狀態，行業高景氣持續。第一輪第一輪（1 月月4 月月）：新年伊始，穩增長信號強烈，能耗雙控邊際放松，又逢冬奧補庫需求；而供應端受印尼出臺出口禁令出臺影響，有收緊預期，供需趨緊下，煤價攀升，煤炭板塊迎來上漲行情。4 月初，煤企陸續發布一季報業績預告，多數遠超市場預期，推動本輪行情走向高潮。后隨著部分資金出場兌現，及煤價回落（疫情復發、采暖季結束致需求承壓），此輪行情步入尾聲。第二輪第二輪（5 月月8 月月）：疫情恢復得當，復工復產加速推進，宏觀

21、氛圍轉暖，旺季前集中補庫和疫情后制造業趕工對需求雙重集中刺激，煤價緩慢上行，煤炭板塊迎來第二輪行情。后因需求不及預期（高溫不及預期，建材、化工煤采購需求較弱），板塊進入調整。第三輪第三輪（8 月月11 月月）：8 月初高溫&水電出力不足致電煤需求遠超預期庫存加速去化，疊加“金九銀十”下游冶金、化工等開工率上行，采購需求快速提升，同時煤礦安全事故頻發，加劇市場對供應收縮的擔憂，促使煤價上漲，第三輪行情啟動。后因煤企三季報業績略低于預期（電煤長協比例進一步提高，成本提升&資產減值等），疊加煤炭基本面走弱，盤面震蕩調整。圖表 1：中信煤炭指數收盤價 資料來源：wind，國盛證券研究所（注：數據截至

22、12 月 6 日）煤炭累計漲幅穩居全行業首位煤炭累計漲幅穩居全行業首位。年初至 12 月 6 日，煤炭板塊以 29.8%的累計漲幅居行業首位，跑贏滬深 300 指數 49.5pct。子板塊而言，子板塊而言，動力煤（52%）、焦煤（29.6%）子板塊相對優異。個股而言，個股而言，山煤國際（130.4%）、兗礦能源（80.2%）、潞安環能（75.2%）、陜西煤業（74.2%）、山西焦煤（68.8%）等表現相對優異。2022 年 12 月 13 日 P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：中信一級行業年初至今漲跌幅 圖表 3：煤炭子行業年初至今漲跌幅 資料來源：wind，國

23、盛證券研究所（注：數據截至 12 月 6 日）資料來源：wind，國盛證券研究所（注：數據截至 12 月 6 日）圖表 4：煤炭行業上市公司年初至今漲跌幅 資料來源：wind，國盛證券研究所（注：數據截至 12 月 6 日）2022 年 12 月 13 日 P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.市場總結及展望市場總結及展望 2.1.供需難以匹配庫存變化供需難以匹配庫存變化 眾所周知，庫存是供需關系的重要表現，即“期末庫存眾所周知，庫存是供需關系的重要表現，即“期末庫存=期初庫存期初庫存+當期供應（國內當期供應（國內+進口）進口）-當期需求”當期需求”。但我們發現但我們發現

24、 2022 年至今，煤炭供需盈余與累庫幅度大相徑庭，極年至今，煤炭供需盈余與累庫幅度大相徑庭，極大得增加了市場對價格判斷的難度大得增加了市場對價格判斷的難度。產量方面，2021 年 110 月全國原煤生產 32.97 億噸，2022 年 1-10 月全國原煤生產 36.86 億噸，產量同比增量約 3.9 億噸；2021 年 1-10 月全國原煤進口 2.58 億噸，2022 年 110 月全國進口 2.3 億噸，進口同比減量約 0.28 億噸。簡單估算 2022 年110 月煤炭供應端較去年同期增長約 3.6 億噸。庫存方面，根據中國煤炭運銷協會數據：1）2022 年 110 月，全國火電廠存

25、煤增加約 300 萬噸、全國港口存煤增加約1000 萬噸，全國煤炭企業庫存增加 1400 萬噸，煉焦煤全口徑庫存減少 890萬噸，簡單估算煤炭庫存在 2022 年初至 10 月末增加約 1800 萬噸。2）2021 年 110 月，全國火電廠存煤減少約 1100 萬噸、全國港口存煤增加約500 萬噸，全國煤炭企業庫存增加 200 萬噸，煉焦煤全口徑庫存減少 960萬噸，簡單估算煤炭庫存在 2021 年初至 10 月末減少約 1400 萬噸。綜上，即使在樂觀預期（考慮熱值下降，假設即使在樂觀預期（考慮熱值下降，假設 2022 年年 110 月煤炭需求累計同比增長月煤炭需求累計同比增長4%，增量約

26、，增量約 1.5 億噸）下，億噸）下，2022 年供需盈余減去年供需盈余減去 2021 年庫存缺口（年庫存缺口（3.6 億噸億噸-1.5億噸億噸-0.14 億噸億噸1.96 億噸）亦難以匹配億噸）亦難以匹配 2022 年初至今的庫存增量（約年初至今的庫存增量（約 1800 萬噸），萬噸），即使考慮到統計口徑的原因，但如此巨大的差異，使得市場難以通過靜態的供需分析對即使考慮到統計口徑的原因，但如此巨大的差異，使得市場難以通過靜態的供需分析對未來煤炭價格進行判斷未來煤炭價格進行判斷。圖表 5：2021-2022 年全國火電廠煤炭庫存量 資料來源：中國煤炭運銷協會，國盛證券研究所 2022 年 12

27、 月 13 日 P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：2021-2022 年全國主要港口煤炭庫存量 資料來源：中國煤炭運銷協會，國盛證券研究所 圖表 7：2022 年初至今全國煤炭企業庫存增加 1400 萬噸 圖表 8：煉焦煤總庫存（萬噸）資料來源：CCTD，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 12 月 13 日 P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.產地集中度持續提升，煤炭外運存瓶頸產地集中度持續提升，煤炭外運存瓶頸“晉陜蒙”產量集中度持續提升“晉陜蒙”產量集中度持續提升。2022 年 110 月，全國累計生

28、產原煤 36.9 億噸，其中山西產量 10.69 億噸，占比 29%；內蒙產量 9.70 億噸，占比 26.3%；陜西 6.16 億噸，“晉陜蒙”集中度高達 72.1%。圖表 9：2022 年 110 月“晉陜蒙”集中度高達 72.1%資料來源：wind，國盛證券研究所 產區鐵路外運能力存瓶頸，或難以匹配煤炭外運需求產區鐵路外運能力存瓶頸，或難以匹配煤炭外運需求。我國煤炭供需呈逆向分布特征，由此構成了“北煤南運，西煤東運”的運輸格局。隨著煤炭主產區進一步向“晉陜蒙（新）”集中，跨省跨區調運需求持續增加，運輸環節的瓶頸逐步顯現。一方面，運用車輛（運煤敞車）或不足一方面，運用車輛（運煤敞車）或不足

29、。根據呼局每天請、批車數據，發現自 2021年年末產量增加后，呼局請車批次于 34 月升至高位（約 14000 列），但實際批車數量始終未能突破 4500 列，我們預計此舉或與鐵路運煤敞車數量不足有關。一方面，運力（尤其用煤高峰期）瓶頸或逐步顯現一方面，運力（尤其用煤高峰期）瓶頸或逐步顯現?！叭鳌蓖膺\通道主要指北通道（大秦線，神朔黃線）、中通道（石太線）和南通道（太焦線，隴海線，寧西線）以及浩吉鐵路等。截至 2022 年末，上述主要干線運能約 23 億噸/年，遠低于“三西”地區煤炭產能 28 億噸（截至 2022 年 1 月）。從煤炭貨運增速來看，2022 年 110月，全國鐵路煤炭運量 2

30、2.3 億噸，同比增長 6.7%（同期煤炭產量增速 10%），其增速低于產量增速。在近期中電聯發布的2021 年電煤與電力供應緊張原因分析調研報告中亦指出“煤炭產業格局轉為“中西部為主、向晉陜蒙集中”，多個煤炭產區成為煤炭凈調入省，部分區域用煤大量依靠跨省區調運。電煤消耗季節性波動明顯，與煤礦生產、鐵路運輸均衡性的矛盾越來越突出”。我們預計隨著產區集中度的進一步提升，伴隨電煤消耗季節性波動明顯，運輸環節“卡脖子”的現象或將愈演愈烈。2022 年 12 月 13 日 P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：呼局請車批次于今年 3-4 月至歷史高位（列）圖表 11：實

31、際批車上限僅最多 4400 列左右（列）資料來源：CCTD，國盛證券研究所 資料來源：CCTD，國盛證券研究所 圖表 12：主要煤運鐵路線 圖表 13：全國煤炭鐵路發運量趨勢（億噸）資料來源：礦業匯，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 12 月 13 日 P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：煤炭主要運輸鐵路線運能 運輸鐵路線運輸鐵路線 計劃運能（億噸計劃運能（億噸/年）年）線路簡介線路簡介 大秦線 4.5 大秦線連接山西省大同市與河北省秦皇島市，國鐵 I 級貨運專線鐵路，中國境內首條煤運通道干線鐵路。神朔黃線 3.5 神朔黃線由神

32、朔鐵路和朔黃鐵路組成，主要解決陜西、山西兩省煤炭外運的問題，穿過黃河、太行山、黃土高原、大運河，是中國“西煤東運”的第二大通道。張唐線 2.0 張唐線主要承擔晉北、蒙西和陜西北部的煤炭運輸。經張家口市、承德市進入唐山市，終于曹妃甸北站。集通線 0.8 集通線是內蒙古自治區的重要鐵路干線，西起賁紅站，東接通遼北站，是連接我國東北、華北、西北地區的重要鐵路干線，“蒙煤東運”的重要通道。晉中南線 2.0 晉中南線是連接我國“東至西”重要煤炭資源運輸通道，世界上第一條按 30 噸重載鐵路標準建設的鐵路，國家中長期鐵路網規劃的重要組成部分。邯長線 2.2 邯長線連接晉東南與冀南，是晉煤外運南通道的重要組

33、成部分。東起邯鄲站，經河北省、山西省至太焦線長治北站。石太線 1.3 石太線全長 243km，連接石家莊、太原，是山西通往京、津、滬和江南各地的主要通道。太焦線 1.0 太焦線始于山西太原至河南焦作，是晉煤外運的主要通道之一。和邢線 0.4 和邢線與京廣鐵路和邯邢黃鐵路并軌后，東可延至黃驊港，是我國繼大秦等鐵路后又一條煤炭運輸主要通道。隴海線 0.75 隴海線是連接甘肅省蘭州市與江蘇省連云港市的國鐵級客貨共線鐵路；線路呈東西走向，串聯中國西北、華中和華東地區，為中國三橫五縱干線鐵路網的一橫。侯月線 1.0 侯月線，自山西侯馬至河南月山，是晉煤外運的南通路之一。侯月線與隴海鐵路平行，可減輕隴海鐵

34、路負擔，縮短西北與山東出?？谶\距。西康線 1.0 西康線起自隴海鐵路新豐鎮站，終于襄渝鐵路安康東站，是中國鐵路網“八縱八橫”中“包柳鐵路大通道”的重要組成部分。寧西線 0.58 寧西線東起南京市永寧鎮站，西至西安市新豐鎮站，是國家貨運鐵路網的重要組成部分。浩吉線 2.0 浩吉線北起內蒙古鄂爾多斯境內浩勒報吉南站，終至京九鐵路吉安站，是連接蒙陜煤炭主產區與湘鄂贛等華中地區的“北煤南運”國家戰略運輸通道。資料來源：百度百科，澎湃新聞，人民鐵道報，政府官網，國家能源局，國盛證券研究所 2.3.非電需求為價格核心，傳統庫存周期和季節性或弱化非電需求為價格核心，傳統庫存周期和季節性或弱化 非電需求逐漸成

35、為決定市場煤價的核心因素，傳統淡旺季或遭顛覆非電需求逐漸成為決定市場煤價的核心因素，傳統淡旺季或遭顛覆。2022年上半年，“303號文件”、“第 4 號公告”陸續出臺，發改委對電煤長協的簽訂數量、定制機制、價格運行區間均做出明確規定，電煤長協市場脫離現貨運行，逐漸“獨立”。非電用煤主要是指建材、化工用煤，其需求旺季與電煤市場相左，主要為“金三銀四”、“金九銀十”，所以我們發現 2022 年動力煤長協新規陸續框定后，傳統動力煤“迎峰度夏”、“迎峰度冬”的季節性旺季已明顯弱化，相較之下在“金九銀十”時期，煤價開啟相較之下在“金九銀十”時期，煤價開啟超預期上漲，即所謂“淡季不淡、旺季不旺”超預期上漲

36、，即所謂“淡季不淡、旺季不旺”。2022 年 12 月 13 日 P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：2021 年后，動煤傳統季節性旺季已遭顛覆（元/噸）資料來源：wind，國盛證券研究所 煤電托底保障任務艱巨，電廠庫存周期或已弱化煤電托底保障任務艱巨，電廠庫存周期或已弱化。庫存成本是電力企業經營重要一環，隨耗煤季節性呈現主動去庫、主動補庫的周期現象。但隨著長協制度兌現，電廠每月采購數量有履約要求，且何時采購價格變動不大，進而失去庫存管理意愿，疊加國家發改委對發電企業最低庫存嚴格要求，若電廠不提高庫存，其發電量配額或會受影響。2022年全國電廠庫存長期維持高位

37、，傳統商品研究“庫存周期影響價格”邏輯也已弱化，在年全國電廠庫存長期維持高位，傳統商品研究“庫存周期影響價格”邏輯也已弱化，在長協煤嚴格履約的市場中，高位電廠庫存對煤價壓力明顯減輕長協煤嚴格履約的市場中，高位電廠庫存對煤價壓力明顯減輕。圖表 16：2022 年電廠庫存周期或已弱化 資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 12 月 13 日 P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：國家和各省對電廠庫存要求細則 時間時間 省省/國家國家 文件名稱文件名稱 庫存要求細則庫存要求細則 2021/9/21 國家發改委 有關部門調低旺季電廠存煤標準 為貫徹落實黨中央

38、、國務院決策部署，合理調節使用煤炭資源，做好煤炭保供穩價工作，保障煤炭、煤電安全穩定供應，有關部門要求完善燃煤電廠安全存煤制度，降低旺季電廠存煤標準，守牢 7 天存煤安全底線。電煤消費旺季原則上電廠存煤可用天數應保持在 712 天，用煤高峰期存煤上限不高于 12 天。2022/1/27 福建發改委 通氣會解讀之二丨一季度能源保供工作情況 加大電廠存煤考核力度，落實國家發展改革委存煤 15 天以下電廠動態清零要求，全省電煤庫存力爭保持在 20 天。2022/3/7 寧夏發改委 自治區發展改革委關于加強煤電機組運行管理的通知 各燃煤發電企業要加強電煤采購，切實提高電煤庫存水平，確保電煤庫存可用天數

39、保持在 15 天及以上。2022/3/31 廣西工信廳 廣西穩工業保運行攻堅戰指揮部辦公室關于印發 2022 年二季度推動工業穩增長政策措施的通知 加大電煤儲備力度，幫助企業協調解決電煤通關、靠卸、運輸、過閘等問題，督促各燃煤發電企業的存煤可利用天數維持在 15 天以上。2022/6/21 上海市經濟信息化委 上海市經濟信息化委關于做好 2022年本市電力迎峰度夏工作的通知 各發電企業要加強與上游煤炭資源對接，進一步做好發電用煤的采購儲運工作，確保電煤庫存不低于 15 天和穩定可靠供應。2022/7/1 寧夏發改委 自治區發展改革委關于進一步加強燃煤發電機組運行管理的通知 要加強電煤采購，確保

40、電煤庫存可用天數保持在 15 天及以上，加強煤炭精細化管理，合理安排煤炭摻燒，確保高峰時段頂峰出力。2022/9/6 江蘇發改委 旗幟領航,戮力同心,全力做好迎峰度夏能源保供 煤炭處黨支部一方面加強煤炭資源調度，確保電廠每日電煤庫存保持在1150 萬噸以上，超過國家下達我省 1100 萬噸的目標，確保全省存煤可用天數 15 天以下。資料來源：國家發改委，經濟信息化委，國盛證券研究所 2.4.動煤動煤“雙軌”制度延續，現貨波動加大“雙軌”制度延續，現貨波動加大 2022 年電煤長協力爭年電煤長協力爭 100%全覆蓋，雙軌制全面貫徹，全覆蓋，雙軌制全面貫徹，2023 年電煤長協政策延續，年電煤長協

41、政策延續，執行力度進一步提高：執行力度進一步提高：1）供應端，明確各產煤省區全年合計明確各產煤省區全年合計 26 億噸任務目標億噸任務目標，延續“煤企簽訂中長期合同數量應達到自有資源 80%以上”，新增“煤企簽訂中長期合同數量不低于動力煤新增“煤企簽訂中長期合同數量不低于動力煤資源量的資源量的 75%”。2）需求端，補充“原則上按照補充“原則上按照 2022 年國內耗煤量（扣進口）的年國內耗煤量（扣進口）的 105%銜接資源”、銜接資源”、以及“鼓勵雙方按以及“鼓勵雙方按 2022 年下半年簽訂的量價齊全合同年下半年簽訂的量價齊全合同 2 倍數量簽訂倍數量簽訂 2023 年長協年長協合同”合同

42、”。3）價格方面，延續“303 號文件”中對重點地區煤炭出礦環節中長期和現貨交易價格合理區間，下水煤也延續“基準價（675）+浮動價（CCTD、BSPI、NCEI）”定價機制。4）履約方面，要求按照月度足額履約，季度、年度需達到 100%。5）運力配置，增加“簽訂產運需三方合同”，明確“鐵路運輸企業應優先為數量、明確“鐵路運輸企業應優先為數量、計劃明確的電煤中長期合同配置運力，未足額配置電煤中長期合同運力前，暫不受計劃明確的電煤中長期合同配置運力，未足額配置電煤中長期合同運力前，暫不受理其他用煤合同運力配置”等理其他用煤合同運力配置”等。綜合來看綜合來看 2023 年電煤長協政策，對“量”年電

43、煤長協政策，對“量”+“價”的主要內容延續，補充全年電煤總“價”的主要內容延續，補充全年電煤總量量 26 億噸，同時增加了長協煤履約煤質、及運力協調要求億噸，同時增加了長協煤履約煤質、及運力協調要求。我們預計我們預計 2023 年長協價年長協價格穩中有升（遠低于現貨價格），同時隨著電煤長協數量和履約率的進一步提高，非電格穩中有升（遠低于現貨價格），同時隨著電煤長協數量和履約率的進一步提高，非電用煤供應被動壓縮，其價格彈性不降反升用煤供應被動壓縮，其價格彈性不降反升。2022 年 12 月 13 日 P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：動力煤長協&現貨價格一覽（

44、Q5500，元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：2022 年 Q4 均價為 2022 年 10 月 1 日至 11 月 18 日均價）圖表 19：2022 年與 2023 年“電煤中長期合同細則”比較 政策政策要求要求 20232023 年規定年規定 20222022 年規定年規定 20232023 年變動年變動 簽約對象 供應方：所有在產的煤炭企業；需求方：包括所有發電供熱企業。煤炭中長期合同的供應方原則上覆蓋所有核定產能 30 萬噸/年及以上的煤炭生產企業;需求方主要是發電、供熱用煤企業，支持冶金，建材、化工等其他行業用戶簽訂煤炭中長期合同，鼓勵化肥生產等重點領域企業參與合同簽

45、訂。非電煤行業仍未做要求。簽訂期限 煤炭中長期合同原則上為一年及以上合同，鼓勵按照價格機制簽訂 35 年長期合同。地方供暖企業應當簽訂年度長協合同，雙方協商一致可簽季度合同。煤炭中長期合同原則上為一年及以上合同，鼓勵按照價格機制簽訂 3 年及以上長期合同，3 年及以上長期合同量不少于各企業簽訂合同量的50%。探索地方供暖企業，地方政府認定的農村居民采暖用煤經營單位簽訂季節性合同。3 年以上中長期合同取消，提出供暖企業要簽訂長協概念。簽訂數量（煤企）各產煤省區暫按 2022 年保供責任書分解的 26 億噸合同煤源任務，分解至每一個煤炭企業。原則上每個煤企任務量不應低于自有資源量的 80%，不低于

46、動力煤資源量的 75%。2021 年 9 月份以來的產能核增部分全部要簽長協煤。煤炭企業簽訂的中長期合同數量應達到自有資源量的 80%以上，優先銜接保障發電供熱企業。2021 年 9 月份以來核增產能的保供煤礦核增部分按承諾要求全部簽訂電煤中長期合同。新增“動力煤資源量簽約率不低于 75%的標準”。簽約要求（發電企業）原則上按照 2022 年國內耗煤量(總耗煤量減去進口量)的 105%組織銜接資源，進口煤比例高的電廠考慮進口替代情況可放寬比例。鼓勵供需雙方按2022 年下半年簽訂的量價齊全合同 2 倍數量簽訂2023 年全年合同。發電供熱企業年度用煤扣除進口煤后應實現中長期供需合同全覆蓋。電廠

47、長協簽約量的要求進一步提高。月度分解規定 雙方將長協簽約量細化到月度，考慮鐵路運力情況，盡量相對均衡穩定運輸、鼓勵“淡季旺儲”，原則上淡季月份分解量不低于旺季分解量的80%。將年度中長期合同細化分解到月，并將各月合同量明確體現在合同文本中，沒有明確的視為月度均衡兌現。月度分解要求細則明確。價格機制 下水煤基準合同價格為 675 元，權重 50%;浮動部分按照全國煤炭交易中心綜合價格、環渤海動力煤綜合價格指數、CCTD 泰皇島動力煤綜合交易價格三大指數每月最后一期價格的均值，權重 50%。下水煤基準合同價格為 675 元，權重 50%;浮動部分按照全國煤炭交易中心綜合價格、環渤海動力煤綜合價格指

48、數、CCTD 泰皇島動力煤綜合交易價格三大指數每月最后一期價格的均值，權重50%。運力要求 鐵路運輸企業應優先為數量明確、計劃明晰的電煤中長期合同，未足額配置長協遠力前，暫不配置其他煤合同運力;對未在期限內簽訂的合同可不再保留鐵路運力。對需要通過公路，水路等其他方式運輸的，也要在合同中明確，不得以鐵路運力不足違約。不具備發運組織能力的重要煤炭企業，可以委托貿易商組織，在出礦煤價上應當予以優惠或支付費用，并簽訂正式合同。鐵路運輸企業應優先為數量明確，計劃明晰的電煤中長期合同，特別是往年兌現率高的供需企業配置鐵路運力。對需要通過公路、水路等其他方式運輸的，鼓勵供需雙方提前確定運輸企業并簽訂年度煤發

49、運輸合同。明確運輸方式，明確貿易商可協助長協運力。履約監管 年度履約率 100%。明確按月度分解量足額履約，不得以鐵路運力和停產減產為由拒絕履約。單筆合同月度履約率應不低于 80%，季度和年度履約率不低于 90%。經鐵路部門確認運力的年度中長期合同，確實難以執行的，經產運需三方同意，可在全國煤炭交易中心平臺交易。強調 100%履約。資料來源：國家發展改革委辦公廳關于進一步嚴格做好 2023 年電煤中長期合同簽訂工作的通知，全國煤炭交易中心，國盛證券研究所 2022 年 12 月 13 日 P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：重點地區煤炭出礦環節中長期交易價格合

50、理區間（元/噸）地區地區 熱值熱值 價格合理區間價格合理區間 市場煤上限市場煤上限（1.51.5 倍合理區間上限）倍合理區間上限）秦皇島 5500 千卡 570770 1155 山西 5500 千卡 370570 855 陜西 5500 千卡 320520 780 蒙西 5500 千卡 260460 690 蒙東 3500 千卡 200300 450 安徽 5000 千卡 545745 1118 河北 5500 千卡 480680 1020 黑龍江 5500 千卡 545745 1118 山東 5500 千卡 555755 1133 遼寧 5500 千卡 590790 1185 貴州 5000

51、 千卡 350500 750 吉林 5500 千卡 545745 1118 河南 5500 千卡 600760 1140 湖南 4000 千卡 480630 945 四川 4000 千卡 445595 893 資料來源：國家發改委，Mysteel，國盛證券研究所 2.5.全球煤炭貿易格局重塑仍未結束，國際煤價高位運行全球煤炭貿易格局重塑仍未結束，國際煤價高位運行 我們認為俄烏戰爭帶來的全球煤炭重塑影響深遠，全球煤炭市場割裂，自由貿易的進程將被打破，預計在此次全球貿易格局重塑中：因俄烏戰爭，煤炭自由流動被制約的時間預計更長；因俄烏戰爭，煤炭自由流動被制約的時間預計更長；澳煤、南非煤等高卡煤將更多

52、流向歐洲，紐卡斯爾煤價及理查茲灣煤價將會成為歐澳煤、南非煤等高卡煤將更多流向歐洲，紐卡斯爾煤價及理查茲灣煤價將會成為歐洲煤炭市場定價的主要驅動力；洲煤炭市場定價的主要驅動力；為尋求新的煤炭市場，俄煤將更多的流向亞太地區，如印度、越南等；為尋求新的煤炭市場，俄煤將更多的流向亞太地區，如印度、越南等；隨著經濟的恢復，除了歐洲市場煤炭替代需求的快速增加，亞太市場煤炭需求韌性隨著經濟的恢復，除了歐洲市場煤炭替代需求的快速增加，亞太市場煤炭需求韌性仍存；仍存；考慮到不穩定的貿易流動增加的“摩擦成本”，以及全球煤炭開采成本的增長，在考慮到不穩定的貿易流動增加的“摩擦成本”，以及全球煤炭開采成本的增長，在煤

53、炭新的貿易格局穩定前，海外煤價依舊保持高位煤炭新的貿易格局穩定前，海外煤價依舊保持高位。圖表 21：全球煤炭貿易秩序重構 資料來源：國盛證券研究所 2022 年 12 月 13 日 P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：南非理查茲港 6000K FOB 價格（美元/噸）圖表 23：澳大利亞紐卡斯爾港 6000K FOB 價格（美元/噸）資料來源：彭博，國盛證券研究所 資料來源：彭博，國盛證券研究所 俄煤拓展亞太新市場俄煤拓展亞太新市場。根據BP數據，2021年俄羅斯出口中國煤炭5200萬噸（占比23%），出口歐洲 4973 萬噸（占比 22%），出口印度 605

54、 萬噸。歐盟對俄羅斯煤炭實行禁運制裁后，俄羅斯出口歐洲海運煤炭持續下降，煤炭出口也嚴重受到影響，根據 Kpler 船運數據，2022 年 1-10 月俄羅斯海運煤炭出口累計 1.43 億噸，比上年同期下降 3.9%。所以，為了彌補海運煤炭出口損失，2022 年上半年俄羅斯能源部表示，計劃在 3-5 年內將對華煤炭出口增加到 1 億噸，同時俄羅斯也積極布局對印度，土耳其和其他東南亞市場的出口，但要考慮到俄煤新買家需要面臨付款，船運等巨大挑戰，俄煤的新市場版圖并非暢通無阻。歐洲“瘋搶”全球高卡煤，帶來全球煤炭貿易重塑歐洲“瘋搶”全球高卡煤，帶來全球煤炭貿易重塑。澳大利亞今年因降雨影響，煤炭出口持續

55、受限，據開普勒 Kpler 船運數據，2022 年 1-10 月澳大利亞煤炭出口量累計為 2.84億噸，同比下降 6.3%，但從發運數據來看，其出口歐洲的份額卻逆市增長，2022 年 1-10月澳煤累計發運歐洲同比+32.6%，2022 年 1-10 月澳煤累計發運日韓同比-3.8%，可見歐洲的采購擠占了其他煤炭需求國已有的煤炭貿易結構，日韓等國也不得不選擇印尼煤和南非煤市場，進而帶來全球煤炭的貿易流向重塑。圖表 24：2021 年俄羅斯煤炭出口主要流向 圖表 25：2022 年 1-10 月俄羅斯煤炭出口同比-3.9%（億噸）資料來源：BP，國盛證券研究所 資料來源：Kpler，國盛證券研究

56、所 2022 年 12 月 13 日 P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：2022 年 1-10 月澳煤累計發運歐洲同比+32.6%圖表 27：2022 年 1-10 月澳煤累計發運日韓同比-3.8%資料來源：彭博，國盛證券研究所 資料來源：彭博，國盛證券研究所 3.動力煤：動力煤：供需供需緊平衡，結構矛盾仍存緊平衡，結構矛盾仍存 3.1.價格復盤：波動加劇，中樞抬升價格復盤：波動加劇，中樞抬升 年初至今，動力煤市場受印尼禁令、俄烏沖突、疫情、極端天氣等事件影響，價格波動年初至今，動力煤市場受印尼禁令、俄烏沖突、疫情、極端天氣等事件影響，價格波動加劇，中樞提升

57、加劇，中樞提升。今年一季度，進口煤縮量（印尼出口禁令&俄烏博弈下海外能源供需格局重塑）而需求韌性十足（冬奧會能源儲備、氣溫偏低），供需偏緊下煤價快速上漲，后受疫情影響煤價回落，但在高卡煤種稀缺、非電煤緊張等影響下煤價未破前低，并保持高位震蕩走勢。隨后 8 月高溫超預期&水電出力較差，疊加下游冶金化工等開工率上行，采購需求快速提升，煤價再次沖高?？傮w來看，年初至總體來看，年初至 12 月月 2 日，港口日，港口 Q5500現貨均價現貨均價 1276 元元/噸，同比上漲噸，同比上漲 23.7%；長協均價；長協均價 722 元元/噸，同比上漲噸，同比上漲 11.5%。第一階段（第一階段（年初年初3

58、月中旬月中旬）：）：海外“黑天鵝”頻發，煤價快速拉漲海外“黑天鵝”頻發，煤價快速拉漲。新年伊始，印尼煤炭出口禁令實施，3 月俄烏沖突致海外能源價格暴漲，國內外煤炭價格倒掛加劇，進口煤數量大幅下滑。與此同時，2 月寒潮來襲致用電高增，春節后復工復產穩步推進，供需矛盾加劇，煤價大幅攀升；第二階段（第二階段（3 月中旬月中旬4 月上旬月上旬）：）：疫情沖擊，煤價高位回落疫情沖擊，煤價高位回落。采暖季結束致取暖用煤需求下降，國內疫情擴散致經濟增速放緩、用電量下行；外加水力出力較好、國內煤炭產量高位，煤價承壓回落；第三階段（第三階段（4 月中旬月中旬8 月初月初）：）：供需矛盾緩和，煤價窄幅震蕩供需矛盾

59、緩和，煤價窄幅震蕩。疫情逐步受控，復工復產加速推進，旺季前集中補庫和疫情后制造業趕工對需求形成拉動，市場邊際回暖，煤價緩慢上移；但隨后步入夏季旺季后，高溫不及預期，電廠日耗同比轉負，庫存累計，煤價小幅回落。第第四四階段（階段（8 月初月初10 月底月底）：）：疫情接力高溫，煤價再次拉漲疫情接力高溫，煤價再次拉漲。8 月初高溫來襲、水電出力不及預期，電煤需求快速拉升，庫存去化加速，疊加“金九銀十”下游冶金化工等非電需求上行，煤價止跌后快速反彈；隨后主產地受疫情影響致生產、物流受限，大秦線發運量大幅下滑，煤價續漲；第五階段（第五階段（10 月底月底11 月底）：暖冬、非電需求疲軟，煤價理性回落月底

60、）：暖冬、非電需求疲軟，煤價理性回落。一方面，我國今年冬季氣溫“前高后低”，電煤需求增速放緩；一方面，化工、冶金等行業景氣度低迷，對高煤價抵觸情緒加劇，開工走弱；外加海外煤價回落，進口倒掛修復，國內煤價理性回落。第六階段（第六階段（11 月底月底至今）：寒潮來襲，煤價企穩反彈至今）：寒潮來襲，煤價企穩反彈。受冬季第一波寒潮來襲，全國迎來大范圍降溫，電煤需求攀升，同時疫情對主產區擾動仍存，煤價企穩反彈。2022 年 12 月 13 日 P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：2022 年至今北港動力煤現貨價格走勢（元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.2.

61、供給：國內增量多源自新建礦井投產，進口總量預計持平供給：國內增量多源自新建礦井投產，進口總量預計持平 3.2.1.存量礦井進一步增產空間有限，增量多源自新建煤礦建成投產存量礦井進一步增產空間有限，增量多源自新建煤礦建成投產 短期來看，我們預計存量煤礦在當前高產基礎上進一步增產空間有限，增量主要源自新短期來看，我們預計存量煤礦在當前高產基礎上進一步增產空間有限，增量主要源自新建煤礦建成投產，建煤礦建成投產，2023 年年動力煤產量動力煤產量 37.66 億噸億噸，同比增長，同比增長 3.8%，增速放緩，增速放緩。長期來看，在能源轉型、“雙碳”背景下，煤企出于對行業未來前景的擔憂以及考慮到長期來看

62、，在能源轉型、“雙碳”背景下，煤企出于對行業未來前景的擔憂以及考慮到新建煤礦面臨的較長時間成本和巨額的資金投入，普遍對傳統主業資本再投入的意愿較新建煤礦面臨的較長時間成本和巨額的資金投入，普遍對傳統主業資本再投入的意愿較弱，這也意味著我國未來新建煤礦數量有限弱，這也意味著我國未來新建煤礦數量有限。此外，煤炭作為不可再生資源，隨著開采此外，煤炭作為不可再生資源，隨著開采年限的增長，亦面對資源枯竭、產量下滑的壓力，因此從長周期角度而言，煤炭產量天年限的增長，亦面對資源枯竭、產量下滑的壓力，因此從長周期角度而言，煤炭產量天花板逐步顯現，煤炭資源將顯得愈發稀缺花板逐步顯現，煤炭資源將顯得愈發稀缺。存量

63、礦井進一步增產空間有限存量礦井進一步增產空間有限。2021 年 Q4 以來，煤炭增產保供政策在多方、多部門聯合推動下，取得明顯效果，煤炭月度產量從 3.34 億噸（2021 年 9 月）最高提升至 3.96億噸（2022 年 3 月），其產量增量主要源自存量煤礦的產能核增以及露天煤礦臨時用地批復。與此同時，我們亦注意到，2022 年年初至今，煤炭月度產量始終在年年初至今，煤炭月度產量始終在 3.633.96億噸區間波動，并未延續億噸區間波動，并未延續 2020 年年 Q4 以來產量逐月提升趨勢，以來產量逐月提升趨勢，未來供應能否在當前基未來供應能否在當前基礎上進一步增產仍存較大疑問礎上進一步增

64、產仍存較大疑問。一方面，“晉陜蒙”煤礦產能利用率已高達 113.7%（產能利用率=產量/產能），即使考慮到今年年初至今臨時產能的釋放和新增產能批復，存量礦井生產能力基本已達上限；一方面，據“中國煤炭報”報道，我國已確定 367 處煤礦采掘接續緊張，一旦出現采掘失調，極有可能釀成重大安全生產事故，同時也可能導致煤炭產量“斷崖式”下降。2022 年 12 月 13 日 P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：2022 年初至今煤炭產量區間震蕩（億噸）圖表 30：存量礦井進一步增產空間有限（萬噸）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：煤炭江湖，國盛證券研究所 增

65、量多源自新建煤礦建成投產增量多源自新建煤礦建成投產。根據新建礦井投產速度以及參考上市公司礦井改擴建現有進程，我們預計 2023 年動力煤月均產量在 33.2 億噸區間波動，全年產量達 37.66億噸，同比增長 3.8%。值得注意的是，2022 年 11 月發改委下發 2023 年電煤中長期合同簽訂履約工作方案，明確要求“2021 年 9 月份以來的產能核增部分全部要簽長協煤”，“煤企任務量不應低于自有資源量的 80%，不低于動力煤資源量的 75%”。我們預計我們預計隨著電煤長協總量及履約隨著電煤長協總量及履約率的進一步提升，率的進一步提升，2023 年市場煤（非電）實際供應增量遠小于動力煤總供

66、應增量，明年市場煤（非電）實際供應增量遠小于動力煤總供應增量，明年市場煤（非電）供應甚至存在縮減可能，此舉或將加大煤價波動幅度年市場煤（非電）供應甚至存在縮減可能，此舉或將加大煤價波動幅度。圖表 31：預計 2023 年動力煤全年產量增至 37.7 噸（億噸）圖表 32：2023 年動力煤月均產量預計（萬噸）資料來源：sxcoal。國盛證券研究所 資料來源：sxcoal，國盛證券研究所 2022 年 12 月 13 日 P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：新建煤礦投產進度（部分）（萬噸/年）省份省份 煤礦煤礦 產能產能 預計預計投產時間投產時間 陜西 郭家灘

67、1000 預計 2023 年后 趙石畔煤礦 600 預計 2025 年 內蒙 塔然高勒 1000 待定 魯新煤礦 500 預計 2022 年 霍林河二號 600 預計 2022 年 寧夏 紅墩子礦區紅二煤礦 240 預計 2023 年 山西 鄭莊煤礦 400 預計 2024 年后 七元煤礦 500 預計 2023 年 泊里煤礦 500 預計 2024 年 新疆 西黑山露天煤礦一期 400 預計 2024 年 新疆沙灣礦區西區紅山西煤礦 120 預計 2022 年后 新疆和什托洛蓋礦區陶和礦井一期工程 120 預計 2023 年 新疆巴州陽霞礦區蘇庫努爾區玉鑫煤礦 120 預計 2022 年后

68、新疆昌吉白楊河礦區白楊河礦井一期工程 120 預計 2022 年后 新疆克布爾堿礦區潤田煤礦 120 預計 2022 年后 新疆陽霞礦區卡達希區輪臺陽霞煤礦 120 預計 2022 年后 新疆哈密三塘湖礦區條湖三號礦井一期工程 120 預計 2022 年后 新疆鄯善縣七克臺礦區資源整合區一號整合井田 150 預計 2022 年后 新疆哈密巴里坤礦區別斯庫都克露天煤礦 300 預計 2022 年后 新疆陽霞礦區塔里克區二號礦井（輪臺衛東煤礦）一期 120 預計 2024 年 新疆伊寧礦區北區干溝煤礦 240 預計 2022 年后 新疆七泉湖礦區星亮二礦 120 預計 2022 年后 新疆和什托洛

69、蓋礦區資源整合區梟龍煤礦 120 預計 2022 年后 伊寧礦區中小型煤礦整合區伊泰伊犁礦業公司煤礦項目 450 預計 2022 年后 新疆伊寧礦區北區七號礦井一期項目 300 預計 2022 年后 新疆準東西黑山礦區資源整合區北山露天煤礦一期工程項目 300 預計 2022 年后 新疆七克臺礦區資源整合區二號整合井田項目 120 預計 2022 年后 新疆和什托洛蓋礦區小型煤礦整合區阿勒泰鑫泰礦業五號煤礦 120 預計 2022 年后 新疆昌吉白楊河礦區天業煤礦項目 240 預計 2022 年后 資料來源：國家發改委，國能 580，公司公告，國盛證券研究所 2022 年 12 月 13 日

70、P.21請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：2021 年四季度以來晉陜蒙地區產能核增情況（部分）省份省份 煤礦煤礦/地區地區 核增后產能（萬噸）核增后產能（萬噸）凈增（萬噸）凈增（萬噸）陜西 渭南白水 180 60 延安黃陵 180 60 延安子 690 240 榆林府谷 5200 1330 榆林橫山 1420 230 榆林神木 22350 5000 榆林榆陽 10350 2030 山西 忻州 6090 2630 朔州 5990 2160 呂梁 4120 1650 大同 5560 1700 臨汾 2350 640 晉中 1470 750 長治 1410 420 晉城

71、630 150 運城 180 90 陽泉 120 60 內蒙古 鄂爾多斯（產能核增）15670 4790 呼和浩特 220 100 通遼 2180 260 鄂爾多斯（調整建設規模）5140 1910 合計合計 91500 26260 資料來源：CCTD，國盛證券研究所（內蒙古地區為 2023 年擬核增）3.2.2.進口利潤是關鍵進口利潤是關鍵 進口利潤是決定進口數量的決定性因素進口利潤是決定進口數量的決定性因素。2022 年的全球海運煤市場注定不平凡，1 月印尼煤炭出口禁令、3 月俄烏沖突爆發，國際煤價和運費大幅增長。相比之下我國能源保供穩價政策持續發力，導致主要進口煤種利潤大幅倒掛，終端采購

72、熱情下降。2022 年16 月動力煤累計進口 8404 萬噸，同比下降 25.6%。后續隨著歐盟主動補庫節奏放緩海外煤價高位回落倒掛修復，外加國內為保證“迎峰度夏”期間能源供應安全加大進口補充力度，下半年進口數量逐步回升。截至截至 2022 年年 10 月，我國累計進口動力月，我國累計進口動力煤煤 1.7 億噸，同比下降億噸，同比下降 19.7%。圖表 35：動力煤進口趨勢（萬噸）圖表 36：動力煤國內外價差（元/噸）資料來源：sxcoal。國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 12 月 13 日 P.22請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我國對俄煤

73、進口依賴度逐漸增加我國對俄煤進口依賴度逐漸增加。隨著 2020 年末澳煤退出我國市場，疊加 2022 年俄烏沖突，俄煤對華出口份額逐步擴大，2020 年我國自俄羅斯進口動力煤 2534 萬噸（占比11%）、2021 年我國自俄羅斯進口動力煤 3734 萬噸（占比 14%）。2022 年 110 月，在俄煤出口遭受制裁的背景下，我國自俄羅斯進口動力煤仍達 2515 萬噸（前低后高，占比 15%）。預計在新的煤炭貿易格局中，俄煤將成為我國進口煤主要補充，但考慮到預計在新的煤炭貿易格局中，俄煤將成為我國進口煤主要補充，但考慮到遠東運力約束及俄煤生產能力限制，預計遠東運力約束及俄煤生產能力限制，預計

74、2023 年旺季期間月均進口俄動力煤年旺季期間月均進口俄動力煤350500 萬噸萬噸。澳煤若恢復通關，預計將擠占俄煤份額，對我國動力煤進口總量影響有限澳煤若恢復通關，預計將擠占俄煤份額，對我國動力煤進口總量影響有限。澳煤未禁止通關前，其是我國動力煤第二大進口國，2019 年我國從澳大利亞進口動力煤 4576 萬噸（占比 21%），2020 年我國從澳大利亞進口動力煤 4254 萬噸（占比 19%），2021 年下降則至 2%（主要為前期滯港澳煤通關）?？紤]到澳大利亞煤質優于俄羅斯煤，是我國沿海優質動力煤資源的有效補充，疊加俄煤限制 SWIFT 結算和海運的繁瑣，我們預計澳煤我們預計澳煤即使通關

75、，其更多擠占俄煤進口，調整我國動力煤進口國別和質量結構，對于動力煤進即使通關，其更多擠占俄煤進口，調整我國動力煤進口國別和質量結構，對于動力煤進口總量的影響并不顯著口總量的影響并不顯著。圖表 37：我國從俄羅斯進口動力煤趨勢（萬噸）圖表 38：2022 年 1-10 月我國動力煤進口國別結構（萬噸）資料來源：sxcoal。國盛證券研究所 資料來源：sxcoal，國盛證券研究所 展望展望 2023 年，預計海外煤炭市場供需持續偏緊，煤價仍處高位，進口利潤難以大幅擴年，預計海外煤炭市場供需持續偏緊，煤價仍處高位，進口利潤難以大幅擴張，我們對后期動力煤進口持中性態度，預計張，我們對后期動力煤進口持中

76、性態度，預計 2023 年動力煤進口約年動力煤進口約 2.1 億噸，與今年億噸，與今年基本持平：基本持平：國際油氣價格或主導海外煤價定價權國際油氣價格或主導海外煤價定價權?？紤]到“OPEC+”減產預期仍在，俄羅斯油氣出口限制依舊，以及歐洲天然氣“再氣化”裝置和 LNG 船產能不足帶來能源運輸成本高位等多方面因素，2023 年將仍處于“傳統能源高價格”時期；全球煤炭市場供需仍然緊張全球煤炭市場供需仍然緊張?！袄崮取爆F象使得澳大利亞、印度尼西亞等主產國雨季持續，明年仍難以緩解，同時南非煤炭工人罷工、南非鐵路事故、運輸瓶頸嚴重限制理查茲港口煤炭出口能力。在產能釋放瓶頸的同時，全球氣候變暖、清潔能源

77、發電穩定性不足等能源安全問題促使煤電替代需求增加，市場對煤炭達峰預期延后，故“需求韌性&產能不足”將支撐全球海運煤價高位運行。2022 年 12 月 13 日 P.23請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：預計 2023 年動力煤進口約 2.1 億噸左右（萬噸）資料來源：sxcoal，國盛證券研究所 3.3.需求：電煤需求存韌性，非電需求或有驚喜需求：電煤需求存韌性，非電需求或有驚喜 3.3.1.用電高增背景下煤電托底保障作用凸顯用電高增背景下煤電托底保障作用凸顯 新舊動能轉換，用電總需求存韌性：新舊動能轉換，用電總需求存韌性：舊動能（高耗能）尚未淘汰，新動能大上快上是

78、造成用電需求超預期的主因舊動能（高耗能）尚未淘汰，新動能大上快上是造成用電需求超預期的主因。2022年 1-10 月，全國制造業用電量同比增長 1.0%，兩年復合增長 1.48%，其中四大高耗能行業合計用電量同比增長 0.1%，兩年復合增長 1.8%；高技術及裝備制造業合計用電量同比增長 2.9%，兩年復合增長 1.5%，消費品制造業合計用電量同比下降0.6%，兩年復合增長-0.2%。新能源行業快速發展，前期滲透率的提升也會帶動用電、用能需求的高增長新能源行業快速發展，前期滲透率的提升也會帶動用電、用能需求的高增長。2022年 110 月醫療儀器設備及器械制造用電量同比增長 12.27%，風能

79、原動設備制造用電量同比增長 2.34%，新能源車整車制造用電量同比增長 74.66%，光伏設備及元器件制造用電量同比增長 118.22%。圖表 40：高技術及裝備制造業用電量快速增長（行業用電量累計同比）圖表 41：新興行業用電快速增長（行業用電量累計同比）資料來源：wind。國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 12 月 13 日 P.24請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 極端天氣頻發，我國能源供應遭受挑戰，煤電托底保障作用凸顯：極端天氣頻發，我國能源供應遭受挑戰，煤電托底保障作用凸顯：極端天氣挑戰我國能源供應安全極端天氣挑戰我國能源供應安全。20

80、22 年 7 月全國重點城市最高平均氣溫為33.04，同比增長 4%；8 月全國重點城市最高平均氣溫為 32.91，同比增長 9%。隨著空調滲透率持續增加，高溫持續帶來城鄉居民用電量大幅增長，7 月城鄉居民用電量同比+26.8%，8 月同比+33.5%。我國正常豐水期是夏季，但 2022 年 8 月，三峽大壩日均出庫流量僅為 10604.52m3/s，較去年同期減少 11240.65m3/s，下降51%，進而導致 2022 年下半年水電發力持續低迷，7-10 月累計水力發電 4673 億千瓦時，同比-13%。能源供應脆弱，煤電裝機不足能源供應脆弱，煤電裝機不足。高韌性電力需求，需要充足且穩定的

81、電力系統匹配，但隨著雙碳戰略的布局，煤電建設積極性不高，新能源發電的滲透率卻逐漸增強，截至 2021 年底，我國風光發電量占比近 12%，風光裝機量占比約 27%。新能源的大規模裝機增長但未完全穩定時期，將會帶來可控連續出力的煤電裝機占比不確定性增強，故從 2021 年開始，我國限電、斷電等事件頻發，反映了目前能源供應脆弱，電源系統配置不足，煤電裝機不足，無法體現其靈活調峰能力，煤電在能源供應體系中的重要性顯現。用電高增背景下煤電托底保障作用凸顯，我們預計用電高增背景下煤電托底保障作用凸顯，我們預計 2023 年電煤需求預計增長年電煤需求預計增長 4.5%致致24.7 億噸億噸。根據電規院數據

82、，“十一五”期間新增火力發電容量年均 6400 萬千瓦，隨后逐步回落，2021 年為 2803 萬千瓦，到 2022 年上半年僅為 740 萬千瓦，煤電建設受制于政策端（雙碳以及能耗雙控），特別是“十三五”期間國家數次叫停多個煤電項目，火電核準裝機容量大幅下滑，導致火電投資額持續下降，在“立足煤炭”導向的指引下，預計明年新增煤電裝機有望大幅提升。圖表 42：城鄉居民用電量大幅增長（%）圖表 43：水力發電超預期低迷（億千瓦時）資料來源：wind。國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 44：三峽大壩每日出庫量（m3/s）圖表 45：全國重點城市最高平均氣溫（攝氏度）資料來源：

83、wind。國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 12 月 13 日 P.25請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：煤電建設積極性不高，托底保障能力減弱（萬千瓦）資料來源：電規總院，國盛證券研究所 圖表 47：預計 2023 年電煤需求預計增加 4.5%至 24.7（億噸）資料來源：sxcoal，國盛證券研究所 3.3.2.非電需求或有驚喜非電需求或有驚喜 2022 年因疫情影響，全年非電需求疲軟年因疫情影響，全年非電需求疲軟。2022 年“內循環”促進內需拉動經濟增長，但從 3 月下旬開始全國疫情反復，制造業開工率下降，非電行業耗煤需求持續疲

84、軟，2022年 110 月建材用煤約 2.43 億萬噸，同比-10.8%；化工用煤約 1.89 億噸，同比 2.7%；冶金用煤約 1.45 億噸，同比 1.4%。展望展望 2023 年，優防控、穩地產，非電煤需求或超市場預期年，優防控、穩地產，非電煤需求或超市場預期。隨著疫情防控措施逐步優化，消費業和服務業等持續受疫情影響的第三產業或是明年最大亮點。同時，隨著地產融資端政策持續發力（信貸、債權、股權“三箭齊發”；“金融 16 條”托底政策出臺），地產市場平穩健康發展可期。后期若配合需求端政策的出臺，地產銷售有望得到明顯改善，與地產發展息息相關的“建材”、“冶金”等非電煤行業也將隨終端需求改善“

85、帶來驚喜”。我們預計我們預計 2023 年非電煤需求將增至年非電煤需求將增至 14.6 億噸，同比億噸，同比+3%。2022 年 12 月 13 日 P.26請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：2023 年建材用煤預計增至 3.0 億噸 圖表 49：2023 年化工用煤預計增至 2.4 億噸 資料來源：sxcoal。國盛證券研究所 資料來源：sxcoal，國盛證券研究所 圖表 50：2023 年冶金用煤預計 1.73 億噸 圖表 51：2023 年供熱用煤預計增至 3.44 億噸 資料來源：sxcoal。國盛證券研究所 資料來源：sxcoal，國盛證券研究所 3.4.

86、展望：供需緊平衡展望：供需緊平衡&雙軌制延續，現貨波動加劇，中樞或超預期雙軌制延續，現貨波動加劇，中樞或超預期 供需緊平衡供需緊平衡&雙軌制延續，現貨波動加劇，中樞或超預期：雙軌制延續，現貨波動加劇，中樞或超預期：受制于煤炭行業長期資本開支不足，煤炭供給端未來將愈發剛性，增量主要源于新建煤礦投產，預計 2023 年產量增速放緩至 3%4%；新舊動能轉換，用電總需求存韌性仍存，疊加極端天氣對能源安全的挑戰，煤電托底保障作用凸顯，電煤需求韌性仍存；2023 年，疫情防控措施進一步優化，地產已過至暗時刻，非電煤需求或超市場預期；電煤長協總量及履約率的進一步提升，2023 年市場煤（非電）實際供應增量

87、遠小于動力煤總供應增量，市場煤（非電）供應甚至存在縮減可能。綜上，我們預計綜上，我們預計 2023 年動力煤供需基本平衡，階段性偏緊，考慮到雙軌制延續，煤價年動力煤供需基本平衡，階段性偏緊，考慮到雙軌制延續，煤價波動幅度或加大，中樞或超市場預期波動幅度或加大，中樞或超市場預期。2022 年 12 月 13 日 P.27請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：預計 2023 年煤價波動幅度或加大，中樞或超市場預期（元/噸）資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 53：動力煤供需平衡表（億噸）2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E

88、 產量 29.05 30.65 31.90 32.24 34.21 36.28 37.66 yoy 2.8%5.5%4.1%1.1%6.1%6.1%3.8%凈進口量 1.95 2.13 2.21 2.29 2.66 2.05 2.10 yoy 3.1%9.4%3.6%3.9%16.3%-21.8%0.0%總供應 31.02 32.83 34.15 34.54 36.87 38.33 39.76 yoy 3.2%5.8%4.0%1.1%6.1%4.0%3.6%電力用煤 18.81 20.11 20.58 21.05 22.90 23.64 24.71 yoy 3.4%6.9%2.3%2.3%8.

89、8%3.2%4.5%建材用煤 3.14 2.88 3.21 3.25 3.23 2.98 3.04 yoy-0.3%-8.4%11.4%1.5%-0.9%-7.7%2.0%化工用煤 1.79 1.75 1.94 1.99 2.21 2.27 2.40 yoy 10.6%-2.3%11.2%2.5%10.7%2.8%6.0%冶金用煤 1.44 1.54 1.60 1.76 1.69 1.71 1.73 yoy 3.9%6.9%3.6%10.0%-3.6%1.2%1.0%供熱耗煤 2.32 2.65 2.87 2.89 3.24 3.34 3.44 yoy 5.2%14.5%8.1%1.0%12.

90、1%3.0%3.0%其他 3.98 3.75 3.62 3.69 3.81 3.90 4.02 yoy-9.5%-5.6%-3.7%1.9%3.4%2.3%3.0%消費合計 31.48 32.68 33.81 34.64 37.08 37.84 39.34 yoy 1.7%3.8%3.4%2.5%7.0%2.1%3.9%供應-需求-0.46 0.15 0.34-0.10 0.02 0.49 0.42 資料來源：sxcoal，國盛證券研究所 4.焦煤：供應改善，需求決定價格焦煤：供應改善，需求決定價格 4.1.價格復盤：前高后低，中樞上移價格復盤：前高后低，中樞上移 強預期、弱現實博弈貫穿全年，

91、價格前高后低，中樞上移強預期、弱現實博弈貫穿全年，價格前高后低，中樞上移。今年年初，穩增長預期下，高爐復產推動焦鋼企業積極補庫，疊加進口煤資源短缺，焦煤價格強勢上行，但后續受疫情影響，終端需求走弱，下游利潤擠壓嚴重，價格下行。8 月下旬后，“金九銀十”旺季預期漸起，焦煤價格重拾漲勢，后因強預期未來兌現，價格再度下行。年末隨著下游2022 年 12 月 13 日 P.28請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 冬儲補庫啟動，疊加地產預期向好，價格企穩回升?？傮w總體來看，來看，2022 年年初至年年初至 12 月月 2日，焦煤價格前高后低，京唐港主焦煤庫提價均價日，焦煤價格前高后低，京唐

92、港主焦煤庫提價均價 2834 元元/噸，同比上漲噸，同比上漲 12.7%。第一階段（年初第一階段（年初5 月）：下游主動補庫月）：下游主動補庫&進口收縮，價格上行進口收縮，價格上行。一方面，能耗雙控政策邊際放松，疊加穩增長政策的高預期，冬奧結束后鋼焦企業陸續復產，對原料煤主動補庫，一方面，俄烏沖突致海外焦煤資源緊張加劇，國內外倒掛幅度加大，進口受限。第二階段（第二階段（5 月月8 月中旬）：強預期落空，負反饋開啟月中旬）：強預期落空，負反饋開啟。國內受到疫情沖擊，終端需求始終未能兌現，成材價格下行，鋼廠虧損加劇，紛紛主/被動減產以打壓原料價格，黑色系商品開啟負反饋，焦煤價格下行。第三階段（第三

93、階段（8 月月中旬中旬10 月月下旬下旬）：）：“金九銀十金九銀十”旺季來臨旺季來臨?！敖鹁陪y十”旺季來臨，鋼材供需有所好轉，建材成交持續高位，帶動鋼價和鋼廠利潤回升，從而導致鋼廠對焦炭采購、焦企對焦煤采購需求提升，焦煤成交好轉，價格上行。第四階段（第四階段（10 月下旬月下旬11 月中旬）：旺季結束，價格回落月中旬）：旺季結束，價格回落。鋼材需求遲遲未見明顯改善，鋼材價格弱勢運行，鋼廠多處于無利潤狀態，壓制焦煤價格。第五階段（第五階段（11 月中旬月中旬至今）：下游冬儲補庫，價格止跌回升至今）：下游冬儲補庫，價格止跌回升。臨近年關，下游用戶逐步開啟冬儲補庫，外加疫情防控措施逐步優化、地產預期

94、向好（“三箭齊發”&銀保監發文促行業健康發展），焦煤價格企穩回升。圖表 54：2021 年至今京唐港山西主焦價格走勢（元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年 12 月 13 日 P.29請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 55：焦煤價格一覽（元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：2022 年 Q4 均價為 2022 年 10 月 1 日至 12 月 2 日均價）4.2.供給：國內基本穩定，進口謹慎樂觀供給：國內基本穩定，進口謹慎樂觀 4.2.1.國內資源儲備不足，供應彈性有限國內資源儲備不足，供應彈性有限 焦煤生產端與動力煤有所重合，在保供大背景

95、下，對焦煤生產也有所補充，2022 年 110月，全國累計生產煉焦精煤 4.1 億噸，同比增長 1.7%，我們預計我們預計 1112 月國內焦煤產月國內焦煤產量高位持穩，但受疫情影響，進一步增產空間有限，全年煉焦精煤產量預計量高位持穩，但受疫情影響，進一步增產空間有限，全年煉焦精煤產量預計 4.9 億噸，億噸，同比增長同比增長 0.6%。預計明年國內焦精煤產量仍將維持增長趨勢，但考慮到煉焦煤存量礦井面臨較大的安全和環保壓力，疊加煉焦精煤洗出率持續下降，我們預計焦煤我們預計焦煤 2023 年全年煉焦精煤產量年全年煉焦精煤產量5.0 億噸，同比增加億噸，同比增加 0.7%。因變質程度、資源稟賦等因

96、素，焦煤生產以井工礦為主，井工礦安全、地理條件較差，產能核增、擴產空間有限，2022 年 110 月，全國累計生產煉焦煙煤 10.9 億噸，同比增長 5.2%，增速遠小于原煤產量增速（10%）。存量礦井面臨資源枯竭、煤質下滑等風險，近幾年煉焦精煤洗出率持續降低，煉焦精煤產量進一步被壓縮，2022 年 110 月煉焦精煤洗出率為 37.9%，較 2021 年下降 1.3 個 pct。在全力保供電煤的背景下，部分配焦用煤或將用于電煤保供&鐵路運力進一步向電煤傾斜，均將加劇焦煤有效供應偏緊的局面。圖表 56：全國煉焦精煤洗出率情況 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 20

97、20 年年 2021 年年 2022 年年110 月月 煉焦原煤（億噸）11.0 11.0 11.1 11.9 12.2 12.5 10.9 煉焦精煤（億噸）4.4 4.5 4.1 4.8 4.9 4.9 4.1 洗出率 40.5%40.7%37.1%40.4%39.9%39.2%37.9%資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 12 月 13 日 P.30請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 57：20222023 年全國煉焦煤產量預估（萬噸）資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 58：53 家樣本煉焦煤煤礦原煤產量（萬噸）圖表 59：53 家樣本煉焦煤礦庫存

98、（萬噸）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 4.2.2.進口：對外依存度較高，進口謹慎樂觀進口：對外依存度較高，進口謹慎樂觀 俄羅斯已成為我國第一大焦煤進口國俄羅斯已成為我國第一大焦煤進口國。我國退出澳煤市場后，煉焦煤貿易格局正經歷重塑，2022 年 110 月進口焦煤 5164 萬噸，同比增長 30.8%，其中，蒙古（占比 33.4%）、俄羅斯（占比 37.1%）、加拿大（占比 13.3%）為我國焦煤主要進口來源國。圖表 60：110 月煉焦煤進口分國別情況 時間時間 國家國家 焦煤進口量（萬噸）焦煤進口量（萬噸）占比占比 同比同比 時間時間 國家國家 焦

99、煤進口量（萬噸）焦煤進口量（萬噸）占比占比 2022 年110 月 俄羅斯 1,914 37.1%62.5%2021 年110 月 蒙古 1178 37.5%蒙古 1,724 33.4%101.4%俄羅斯 856 19.8%加拿大 687 13.3%-2.6%美國 802 17.4%美國 407 7.9%-49.2%加拿大 705 18.1%澳洲 217 4.2%178.2%印度尼西亞 183 4.4%其他 216 4.2%-3.1%其他 223 2.9%合計 5,164 100.0%30.8%合計 3947 100.0%資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 12 月 13 日 P

100、.31請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 蒙古疫情蒙古疫情&貿易利潤是影響我國煉焦煤進口的核心因素貿易利潤是影響我國煉焦煤進口的核心因素。蒙煤進口多受疫情影響蒙煤進口多受疫情影響。2022 年 13 月，蒙古疫情形勢嚴峻，蒙煤通關效率持續受限，進口量大幅縮減。后隨著疫情恢復，通關量持續回升，9 月以來月甘其毛都（288 口岸）月均通車已恢復至 600 輛以上。此外，2022 年 5 月 25 日策克口岸正式恢復通關，進一步推升蒙煤通關效率。2022 年 110 月，蒙煤進口焦煤 1914 萬噸，同比增加 62.5%；進口利潤為海運焦煤的核心矛盾進口利潤為海運焦煤的核心矛盾。202

101、2 年上半年，國內外焦煤價格倒掛，俄羅斯、加拿大等國進口量處于全年低位。2022 年 10 月以來，受全球海運煤淡季影響，全球煤價降溫，進口利潤處于全年最高水平，煤炭進口延續高位，進口焦煤成為國內焦煤資源的重要補充。2022 年 110 月，俄羅斯進口焦煤 1724 萬噸，同比增加101.4%；加拿大進口焦煤 687 萬噸，同比減少 2.6%。圖表 61：蒙古、俄羅斯、加拿大煉焦煤進口節奏（萬噸）資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 62：甘其毛都進口通關量（車）圖表 63：海運（美、加、俄）到達我國煤炭數量（萬噸）資料來源：mysteel，國盛證券研究所 資料來源：彭博，國盛證券研究所

102、2022 年 12 月 13 日 P.32請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 64：進口焦煤利潤測算（元/噸）資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 11 月，國家主席在巴厘島會見澳大利亞總理阿爾巴尼斯，中澳關系出現緩和跡象，市場對我國恢復澳煤進口預期加強，但我們認為若我國恢復澳煤進口，并不會導致若我國恢復澳煤進口，并不會導致澳煤出口總量增加，對全球焦煤貿易格局影響有限，但考慮到澳煤品質優于俄煤，預計澳煤出口總量增加，對全球焦煤貿易格局影響有限，但考慮到澳煤品質優于俄煤，預計其將擠占我國俄煤進口份額，對我國煉焦煤進口總量影響有限：其將擠占我國俄煤進口份額，對我國煉

103、焦煤進口總量影響有限：澳洲煤炭生產澳洲煤炭生產&運輸受多因素約束影響（澳洲煤炭行業資本開支不足、天氣因素擾運輸受多因素約束影響（澳洲煤炭行業資本開支不足、天氣因素擾動仍大、疫情致勞動力短缺），澳洲煤炭出口量呈現下滑趨勢動仍大、疫情致勞動力短缺），澳洲煤炭出口量呈現下滑趨勢。2022 年 18 月澳大利亞煤炭出口量累計為 2.34 億噸，同比下降 7%，其中焦煤出口 1.124 億噸，同比下降 6%。澳煤品質優異、以主焦為主，或沖擊俄煤進口份額澳煤品質優異、以主焦為主，或沖擊俄煤進口份額。澳大利亞焦煤品質優異（低灰、低硫、高粘結），屬于主焦煤稀缺品種，而我國主焦煤資源尤為稀缺，近幾年焦煤澳煤禁運

104、后，主焦煤資源緊缺，加劇了我國煉焦煤的結構性短缺，粘結指數穩定性（存放期間指數下降）、反應后強度（強度 55 左右）等指標甚至不及蒙古焦煤，考慮俄羅斯以焦煤配煤為主，我國一旦放開澳煤進口，俄煤進口或受到較大沖擊。圖表 65：主流進口煉焦煤品質 產品名稱產品名稱 Ad/（灰分）（灰分）Vdaf/（揮發分）（揮發分）St,d/（硫份）（硫份）G/（粘結指數）（粘結指數）Y/mm（膠質層厚度）（膠質層厚度）CSR（反應后強度）（反應后強度）基準交割品 10.0%16%Vdaf28%0.7%入庫75，出庫65%25 60%CSR65%澳洲峰景 10.5%20.5%0.53%88 19 68 蒙 5#精

105、煤 10.5%28%0.7%80 14 60 俄羅斯 K10 主焦 11%18.7%0.22%75 10 44 加南大鹿井一號 9.5%10%0.4%75 11 72 美國文迪斯 9%19%0.84%66 9.6 68 資料來源：大商所，掌上焦煤，黑金剛，國盛證券研究所 今年焦煤進口整體呈現“前低后高”態勢今年焦煤進口整體呈現“前低后高”態勢。上半年受“俄烏沖突”影響，海外煤價大幅上漲，煤價倒掛下進口焦煤量相對偏低；下半年隨著蒙煤、俄煤進口的持續恢復，進口焦煤穩步提升，預計 2022 年全年焦煤凈進口約 6059 萬噸，同比增長 11%。展望展望 2023 年，隨著疫情防控逐步優化，蒙煤預計進

106、口維持高位；俄煤若無澳煤沖擊，年，隨著疫情防控逐步優化，蒙煤預計進口維持高位；俄煤若無澳煤沖擊，大概率延續下半年進口水平，我們預計大概率延續下半年進口水平，我們預計 2023 年全年焦煤凈進口量將進一步增至年全年焦煤凈進口量將進一步增至 66102022 年 12 月 13 日 P.33請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 9.1%。圖表 66：預計 2023 年煉焦煤進口約 6610 萬噸（萬噸）資料來源：sxcoal，國盛證券研究所 4.3.需求：政策加力促地產預期修復需求：政策加力促地產預期修復 當前焦煤核心矛盾在于“鋼材需求當前焦煤核心矛盾在于

107、“鋼材需求&鋼廠利潤”鋼廠利潤”。2022 年上半年焦煤下游需求維持高位（鐵水產量后續恢復至 240 萬噸+），焦煤供需處于偏緊狀態，但 6 月后受房地產行業開工、拿地等數據仍表現疲軟，鋼材現實需求明顯不及預期，鋼廠多以陷入虧損狀態，鋼廠減產現象逐步增加，鐵水產量見頂回落，焦煤需求呈逐步轉弱態勢，供需矛盾趨于緩和。2022 年 8 月，隨著終端成材需求好轉，焦鋼企業利潤修復，鐵水產量觸底回升，但10 月后鋼材需求遲遲未見明顯改善，鋼材價格弱勢運行，鋼廠多處于無利潤狀態，鐵水產量開始回落，壓制焦煤價格。圖表 67：230 家獨立焦企日均焦炭產量（萬噸）圖表 68：247 家樣本鋼廠日均鐵水產量（

108、萬噸）資料來源：Mysteel，國盛證券研究所 資料來源：Mysteel，國盛證券研究所 2022 年 12 月 13 日 P.34請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 69：獨立焦化企業噸焦盈利（元/噸）圖表 70：長流程螺紋、熱卷噸鋼盈利（元/噸）資料來源：Mysteel，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 短期，庫存低位短期，庫存低位+冬儲補庫，焦煤價格觸底反彈冬儲補庫，焦煤價格觸底反彈。目前港口、鋼廠、焦企的焦煤庫存均處歷史同期最低水平（截至 47 周焦煤總庫存 1767 萬噸，較去年同期偏低 536 萬噸，降幅 23%），疊加焦煤下游企業因擔憂春節假

109、期運輸受限&煤礦放假，為了保持連續生產必然會進行冬儲補庫，短期焦煤需求有望持續好轉，此舉將直接推動焦煤價格上漲。圖表 71：煉焦煤加總庫存 VS 鋼廠日均鐵水產量（萬噸）資料來源：wind，國盛證券研究所 長期來看，地產“三箭齊發”，監管部門密集表態支持政策，帶動焦煤預期向好長期來看，地產“三箭齊發”，監管部門密集表態支持政策，帶動焦煤預期向好。2022年 11 月 8 日，交易商協會發文，繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。預計可支持約 2500 億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容。2022 年 11 月 10 日，交易

110、商協會公布“第二支箭”相關信息，時隔兩日即公告受理龍湖集團的注冊發行，相較以往的支持措施可謂閃電落地，200 億元的額度也誠意滿滿。2022 年 11 月 28 日，證監會發文“即日起恢復涉房上市公司并購重組及配套融資（第三支箭），恢復上市房企和涉房上市公司再融資，調整完善房地產企業境外市場上市政策”。此外，2022 年 11 月 21 日，證監會、央行、銀保監會、外匯局等四大金融監管部門在“2022 金融街論壇年會”上均對金融支持房地產做出明確表態。本輪政策組合拳為房企資金面好轉提供充足動力，也極大緩解了此前本輪政策組合拳為房企資金面好轉提供充足動力，也極大緩解了此前市場的極度悲市場的極度悲

111、觀情緒，給市場注入希望觀情緒，給市場注入希望。隨著后續需求端的緩慢復蘇，地產或已渡過最隨著后續需求端的緩慢復蘇，地產或已渡過最艱難的時刻，焦煤需求亦是如此艱難的時刻，焦煤需求亦是如此。預計預計 2023 年在終端需求轉好背景下，日均鐵水產量年在終端需求轉好背景下，日均鐵水產量有望維持高位，推動焦煤需求實現同比增長有望維持高位，推動焦煤需求實現同比增長。2022 年 12 月 13 日 P.35請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 72：房地產開發投資完成額累計同比 圖表 73：土地購置面積累積同比，成交價累計同比&逐月同比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：win

112、d，國盛證券研究所 圖表 74：房地產新開工面積累計同比&逐月同比 圖表 75：商品房銷售面積累積同比&逐月同比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 4.3.展望：供給改善背景下，需求是決定價格的核心因素展望：供給改善背景下，需求是決定價格的核心因素 展望展望 2023 年，國內產量穩中小升，進口大概率持續改善，需求就成為決定價格的核心年，國內產量穩中小升，進口大概率持續改善，需求就成為決定價格的核心因素因素。當前焦煤核心矛盾在于“鋼材需求當前焦煤核心矛盾在于“鋼材需求&鋼廠利潤”，未來重點關注能否出現以下傳到鋼廠利潤”，未來重點關注能否出現以下傳到路徑：地

113、產銷售回暖帶動拿地、新開工鋼材需求明顯改善鋼價上漲鋼廠利潤擴張路徑：地產銷售回暖帶動拿地、新開工鋼材需求明顯改善鋼價上漲鋼廠利潤擴張主動補庫帶動焦煤價格上漲主動補庫帶動焦煤價格上漲。綜合我們對綜合我們對 2023 年焦煤供需兩端的判斷，中性情況下，我們預計焦煤供需矛盾緩和，年焦煤供需兩端的判斷，中性情況下，我們預計焦煤供需矛盾緩和，價格高位回落價格高位回落。若地產超預期，焦煤價格亦存在“驚喜”可能若地產超預期，焦煤價格亦存在“驚喜”可能。2022 年 12 月 13 日 P.36請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 76：煉焦煤價格走勢（元/噸）資料來源：wind，國盛證券研

114、究所 圖表 77：煉焦煤供需平衡表（萬噸）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 供應端 產量 48,060 48,510 48,992 49,289 49,634 yoy 5.8%0.9%1.0%0.6%0.7%凈進口 7,329 7,179 5,460 6,059 6,610 yoy 16.4%-2.0%-23.9%11.0%9.1%澳洲 3,094 3,536 617 210 0 外蒙 3,377 2,377 1,404 2,475 3,060 俄羅斯 544 673 1,074 1,900 2,300 加拿大 301 466 927 700 640 美國 112 9

115、5 1,024 610 500 其他 37 110 424 314 110 合計 55,389 55,689 54,452 55,348 56,244 yoy 7.1%0.5%-2.2%1.6%1.6%需求端 需求 55,204 55,771 54,542 55,107 55,658 yoy 6.3%1.0%-2.2%1.0%1.0%供需缺口 供應供應-需求需求 185-82-90 241 586 資料來源：wind，國盛證券研究所 5.投資策略及重點個股評述投資策略及重點個股評述 5.1.估值修復遠未結束，高股息彰顯投資價值估值修復遠未結束，高股息彰顯投資價值“三高一續”，價值迎來重估“三高

116、一續”，價值迎來重估。以往周期股的特點就是在盈利高點具備極強的盈利能力，但是在周期低點可能虧損嚴重，所以市場給予周期股的估值都不會太高，正所謂“高 PE2022 年 12 月 13 日 P.37請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 買，低 PE 賣”。但本輪周期與以往有著本質區別，高盈利卻未見資本無序擴張（國內外），地緣沖突致海外能源結構巨變（氣候安全轉向能源安全），長協平抑價格波動，需求具備消費屬性（韌性）；且“2023 年電煤中長協合同簽訂履約工作方案”已經下發，明年電煤長協延續今年下半年的執行政策，煤企高盈利仍將得以持續。高現金流帶來高比例分紅回饋股東，即煤炭行業未來有望呈現

117、“高盈利、高現金流、高分紅、可持續”的“三高一續”特征，其勢必將帶來“能源轉型背景下的價值重估”。堅守核心資產，看好高長協占比、高分紅煤企的估值修復，重點推薦：中國神華、兗礦堅守核心資產，看好高長協占比、高分紅煤企的估值修復，重點推薦：中國神華、兗礦能源、陜西煤業、中煤能源；看好煤、氣產能的擴容的廣匯能源；重點推薦焦煤板塊的能源、陜西煤業、中煤能源；看好煤、氣產能的擴容的廣匯能源；重點推薦焦煤板塊的山西焦煤、潞安環能、平煤股份；煤炭轉型先鋒華陽股份山西焦煤、潞安環能、平煤股份；煤炭轉型先鋒華陽股份。5.1.1.打造中國特色估值體系打造中國特色估值體系 央央/國企為主，高質量發展提速，打造中國特

118、色估值體系國企為主，高質量發展提速，打造中國特色估值體系。2022 年 11 月 21 日，中國證監會主席易會滿在 2022 金融街論壇年會上，強調要深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮；2022 年 5 月，國資委在提高央企控股上市公司質量工作方案中明確指出要鼓勵上市公司進行現金分紅，同時支持通過吸收合并、資產重組、跨市場運作等方式進一步聚焦主責主業和優勢領域。戰略地位顯著，專業化戰略性整合致集中度快速提升戰略地位顯著，專業化戰略性整合致集中度快速提升。一方面，煤企多作為省屬國有集團，在省內獲取資源

119、、礦區開發建設、資源整合、運力等方面具有絕對優勢。一方面，煤企兼并重組駛入快車道，專業化整合持續推進，行業集中度持續提升，行業高質量發展可期。歷史上，我國煤炭企業存在著主體分散、集中度偏低、產業布局不合理等問題，推動煤炭企業兼并重組、轉型升級是有效化解煤炭行業散、亂、弱等問題的重要舉措。2020 年起煤炭行業兼并重組已步入快車道，2020 年 4 月山煤集團被焦煤集團吸收合并、2020 年 7 月兗礦集團與山東能源集團戰略重組、2020年 9 月山西省屬 5 大煤企聯合組建晉能控股集團、2021 年 3 月作為黑龍江煤炭資源和新能源投資開發平臺的龍煤能源投資集團成立，隨著上述兼并重組事項陸續落

120、地，行業集中度得到顯著提高，對推動行業高質量發展起到重要意義。截至 2021年，煤企 CR5 產量占比高達 40.4%，相較于 2008 年大幅提升 19.5pct。多數煤企肩負集團資產整體上市重任，資產注入空間巨大多數煤企肩負集團資產整體上市重任，資產注入空間巨大。對比 2021 年煤炭集團與其上市公司煤炭產量，我們發現以山西焦煤集團、陜西煤化工集團、以晉能控股集團為主的煤炭集團產量遠高于其上市公司煤炭產量，煤炭集團資產注入上市公司空間廣闊。持續加大現金分紅比例，積極回饋股東持續加大現金分紅比例，積極回饋股東。煤炭板塊國企上市公司分紅比例已從 2017年 36.3%提升至 2021 年 66

121、.1%，分紅總額也從 2017 年 298 億元提升至 2021 年1005 億元。隨著能源轉型不斷深入，煤企資本開支意愿下降，同時行業高景氣周期下煤企毛利率歷史高位，煤炭企業現金流充裕，我們覺得未來煤炭板塊分紅意愿及空間仍將繼續增加，分紅率的提升也將帶動煤炭國企公司估值加速修復。2022 年 12 月 13 日 P.38請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 78：煤炭板塊國企上市公司分紅金額持續提升（億元）圖表 79：煤炭板塊國企上市公司分紅比例持續提升（%）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 80：煤炭集團資產注入上市公司空間廣闊

122、（萬噸）上市公司上市公司 2021 年產量年產量 集團公司集團公司 2021年產量年產量 占比占比 新集能源 1,696 中國中煤能源集團有限公司 22,323 7.6%中煤能源 11,274 50.5%上海能源 581 2.6%山西焦煤 3,569 山西焦煤集團有限責任公司 15,592 22.9%陜西煤業 13,588 陜西煤業化工集團有限責任公司 19,527 69.6%晉控煤業 3,497 晉能控股集團有限公司 30,379 11.5%淮北礦業 2,258 淮北礦業（集團）有限責任公司 2,731 82.7%潞安環能 5,436 山西潞安礦業（集團）有限責任公司 9,188 59.2%

123、冀中能源 2,586 冀中能源集團有限責任公司 8,836 52.2%開灤股份 718 開灤（集團）有限責任公司 5,497 78.6%華陽股份 4,610 華陽新材料科技集團有限公司 7,414 34.9%平煤股份 2,968 中國平煤神馬能源化工集團有限責任公司 1,097 94.8%資料來源：煤炭工業協會，公司公告，國盛證券研究所 圖表 81：煤企兼并重組駛入快車道 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 12 月 13 日 P.39請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.1.2.煤企轉型打開成長空間煤企轉型打開成長空間 煤企相繼發布發展規劃，轉型方興未艾煤企相繼

124、發布發展規劃，轉型方興未艾?！半p碳”目標下，傳統能源企業綠色轉型大勢所趨，在政策引導下新材料、新能源為破局方向。截至目前，越來越多煤企已相繼發布新材料、新能源方面發展規劃，傳統能源企業轉型值得期待，我們強烈看好煤企轉型帶來的投資機會。多數煤企手握土地、原材料等重要資源，具備火電、化工運營經驗，轉多數煤企手握土地、原材料等重要資源，具備火電、化工運營經驗，轉型具備先天優勢型具備先天優勢。政策端早在“十三五”期間就已明確提出利用采煤沉陷區等促進煤企轉型的規劃；近年來，煤企及當地政府愈發重視對煤炭老礦區利用，積極推動改造轉型，形成各具特色的轉型發展模式。煤炭亦是部分轉型項目的原材料，適度發展煤炭深加

125、工產業，既是國家能源戰略技術儲備和產能儲備的需要，也是推進煤炭清潔高效利用和保障國家能源安全的重要舉措，發展現代煤化工契合“雙碳”要求。多數煤企具備火電、化工運營經驗。早在 2016 年，為理順煤電關系，發改委就下文鼓勵煤炭企業布局電力業務，目前煤企中約有 1/3 涉及火電運營，具有豐富的電力運營經驗。此外，在國家大力鼓勵“煤炭清潔高效利用”背景下，煤企將按照高端綠色低碳發展方向，延伸現在化工產業鏈，向化工新材料大力轉型。圖表 82：煤炭板塊主要上市公司轉型情況匯總 股股票代碼票代碼 公司名稱公司名稱 背景背景 已有產業線已有產業線 具體轉型項目具體轉型項目 600348.SH 華陽股份 省屬

126、國企 無煙煤 飛輪儲能+鈉離子電池+光伏組件 002128.SZ 電投能源 央企 煤、電、鋁 風光電新（在運 1.6Gw）600188.SH 兗礦能源 省屬國企 煤、化 現代煤化工、風光電新（規劃 1GW）603113.SH 金能科技 民企 煤化工 氫能、風光電新（規劃 1Gw）000723.SZ 美錦能源 民企 煤化工 氫能、新能源車 600985.SH 淮北礦業 省屬國企 煤、焦、化 氫能、風光電新 000552.SZ 靖遠煤電 省屬國企 煤、電 風光電新（28MW 光伏自發自用工程項目+農光互補項目）1907.HK 中國旭陽集團 民企 煤化工 氫能、現代煤化工 600157.SH 永泰能

127、源 民企 煤、電 風光電新 600508.SH 上海能源 央企 煤、電 光伏發電（規劃 0.26GW）600989.SH 寶豐能源 民企 煤化工 光伏發電制氫 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 5.2.重點個股評述重點個股評述 中國神華中國神華 公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領域皆為行業翹楚，具有極強的競爭力。受益于公司“煤電化路港航”全產業鏈的協同效應和縱向一體化優勢，使其即使在煤價下行周期中，業績底部依然明確，抵御風險能力極強。1）長協銷售保障業績穩健，未來仍有增量長協銷售保障業績穩健，未來仍有增量。公司銷售以長協為主，其中年度長協煤嚴格按照發改委規定的“基準價+浮動價”的定價機制執行。

128、受益于長協基準價上調（由 535 元/噸上調至 675 元/噸），公司售價中樞有望上移。2022 年 4 月，公司神山露天煤礦生產能力由 60 萬噸/年核增至 120 萬噸/年、黃玉川煤礦生產能力由 1000 萬噸/年核增至 1300 萬噸/年、青龍寺煤礦生產能力由 300萬噸/年核增至 400 萬噸/年，合計增量 460 萬噸/年。此外，公司取得新街臺格廟南區探礦權證，煤炭資源接續配置有序推進。2）電價上浮，業績有望量價齊升電價上浮，業績有望量價齊升。為保障民生問題，緩解高位煤價帶來的壓力，多地開始對電價機制進行小幅調整，適度放開電價上浮限制，公司電力板塊有望實現量價齊升。3）分紅比率高且穩

129、定，高股息彰顯投資價）分紅比率高且穩定，高股息彰顯投資價值值。為積極回報股東，公司派發 2021 年度末期股息 2.54 元/股，分紅比例較此前規定的50%（下限）大幅提升至 100.4%，以 12 月 8 日收盤價計，股息率高達 11.3%?？紤]2022 年 12 月 13 日 P.40請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 到公司“煤電化路港航”一體化經營穩定的盈利能力，充足的現金流及有望逐步下滑的資本開支，未來高分紅依舊值得期待。風險提示：煤價斷崖式下跌，長協基準價下調，上網電價下調。陜西煤業陜西煤業 背景強、稟賦優、布局廣、高股息，長期投資價值凸顯背景強、稟賦優、布局廣、高股

130、息，長期投資價值凸顯。1）背景強：）背景強：公司控股股東陜煤化集團是省內唯一一家省屬煤炭集團，在省內獲取資源、運力方面具有絕對優勢。而公司作為陜煤化集團的唯一煤炭上市平臺，在礦區開發建設、資源整合方面具有其他公司不可比擬的優勢，戰略地位顯著。此外，2022 年 7 月，公司與控股股東陜煤集團簽訂資產轉讓意向協議，陜煤集團有意將其持有的彬長礦業集團全部股權、陜煤集團及/或其全資子公司陜北礦業持有的神南礦業公司全部股權等轉讓給陜西煤業。其中涉及未上市產能 1200 萬噸/年（小莊礦 600 萬噸/年以及孟村礦 600 萬噸/年），以及小壕兔相關井田的探礦權（主要包含小壕兔一號井以及三號井，根據榆神

131、三期規劃，一號井產能規模 800 萬噸/年），公司產能有外延式增長潛力。2）稟賦優：）稟賦優：公司可采儲量 86 億噸，可采年限 70 年以上，煤炭平均熱值高達 5500cal/g，遠超普通動力煤，在澳煤進口受阻，市場高卡煤結構性緊缺背景下尤為緊俏。成本方面，公司噸煤成本遠低于行業平均水平，且由于采掘行業成本端無法復制的特殊性，超低的噸煤成本亦為其構筑天然護城河。3）布局廣：布局廣：公司緊跟新能源發展步伐，通過投融資平臺的有效使用，擇機布局與公司主業互補、盈利接續的新能源行業優質資產。4）高股息：）高股息：結合公司發布的三年分紅回報規劃（規定每年以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤

132、的 40%且金額不低于 40 億元），且隨著公司資本開支接近尾聲，未來分紅能力有望逐步提升。公司 2021年年度股息 1.35 元/股（含稅），共計 130.9 億元，占當年合并報表實現的歸屬于公司股東凈利潤的 61.9%，以 12 月 8 日收盤價計，股息率高達 11.1%。5）現金流完全覆蓋）現金流完全覆蓋有息債務有息債務。因前三季度營收快速增長，經營活動現金凈流入增加，公司現金流十分充裕，截至 2022 年 9 月末，公司現金及現金等價物已達 718.6 億元，較同期增長 83.8%，公司現金及現金等價物仍可完全覆蓋有息負債，具備安全邊際。風險提示：煤價大幅下跌，產量釋放不及預期。廣匯能

133、源廣匯能源 立足“煤、氣”資源稟賦，迎接能源高價紅利立足“煤、氣”資源稟賦，迎接能源高價紅利。1）天然氣：天然氣：天然氣業務擁有“量+價”的雙重動力，“量”主要來自啟東 LNG 接收站的擴容增量，在“2+3”模式靈活運營下，2025 年啟東接收站周轉能力預計可擴容至 1000 萬噸/年；“價”方面，一是采購成本優勢明顯，公司擁有稀缺的自產氣資源，且貿易氣簽約“大長協”價格不受市場價波動，二是在能源高景氣周期，油價攀升推動公司自產氣售價單噸毛利大幅增加、海外氣價高位震蕩，帶來公司“LNG 轉售”業績貢獻顯著，天然氣業務強勢增長；2）煤炭煤炭：“產能釋放+需求韌性”，我們預計 2022 年全年煤炭

134、銷售量增至 2500 萬噸，隨著馬朗礦區和東部礦區的順利投產，2025 年公司煤炭產能可增至 7500 萬噸/年；公司動力煤性價比優越，支撐銷售半徑逐漸擴大，擁有自建鐵路煤炭銷售甘肅運輸成本穩定，可以替代陜蒙煤炭銷售至甘肅市場，疆煤高卡低硫為川渝地區化工等下游剛需，同時近年來西部地區缺煤現況嚴重，煤炭中長期緊平衡格局延續，沿海煤價高位已成常態，廣匯煤炭出疆半徑擴大，煤炭業務值得期待。風險提示：天然氣價格大幅下跌，煤炭產量釋放不及預期。兗礦能源兗礦能源 華東區動力煤龍頭，背靠全國第二大煤企山東能源，區位優勢突出。1）煤炭：三地布）煤炭：三地布局，煤種齊全、儲量豐富，海外煤價高企下望顯著受益局，煤

135、種齊全、儲量豐富，海外煤價高企下望顯著受益。為保證煤炭主業有長期穩定的發展空間，公司堅持推進山東（本部）、晉陜蒙、澳洲三大基地建設，截至 2021 年年底，2022 年 12 月 13 日 P.41請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司擁有煤炭儲量為 145.5 億噸，可采儲量為 45.2 億噸，資源儲量豐富。其中山東基地（主體為公司本部、菏澤能化）主要煤種為氣煤、動力煤，以長協銷售為主；晉陜蒙基地（主體為山西能化、鄂爾多斯能化、昊盛煤業、未來能源）主要煤種為動力煤；澳洲基地（主體為兗煤澳洲、兗煤國際）主要的煤種有噴吹煤、動力煤、半軟焦煤、半硬焦煤，不受我國長協銷售政策影響，在

136、海外煤價大幅上行的背景下，業績望迎來爆發式增長。此外，2021 年 11 月營盤壕礦井取得采礦許可證，由建設礦井正式進入試生產階段，有望推動產量持續增長。2）煤化工：板塊日漸成熟，新材料轉型提速）煤化工：板塊日漸成熟，新材料轉型提速。公司煤化工二期項目于年初竣工投產，鄂爾多斯能化所屬甲醇、乙二醇產量有望持續增加；長期來看，公司發展戰略綱要提出力爭 5-10 年化工品年產量 2000 萬噸以上，其中化工新材料和高端化工品占比超過 70%。公司化工遠期產量有望翻倍，且產品具備高端化、高附加值等特性。未來，公司將在省內向高端化工&新材料縱深，省外持續壯大化工原料生產基地，進一步推動煤炭由單一燃料向燃

137、料與原料并重轉變，由排碳向固碳轉變，實現華麗轉身。3）新能源：）新能源：蓄勢待發蓄勢待發。公司欲依托現有煤化工產業優勢，有序發展下游制氫等產業。力爭 5-10 年新能源發電裝機規模達到 1000 萬千瓦以上，氫氣供應能力超過 10萬噸/年。截至目前，公司正向導入期發展，加快培育發展內蒙鋒威光電等項目，啟動省內集中式光伏項目前期工作，開展儲能技術專項研發，技術、資源優勢不斷積蓄。4）保底股息率高達保底股息率高達 9.4%。2020 年 10 月，公司發布提高公司 2020-2024 年度現金分紅比例的公告，為提高股東回報，與投資者共享發展成果，公司規定在各會計年度分配的現金股利總額應占公司該年度

138、扣除法定儲備后凈利潤的約 50%，且每股現金股利不低于0.5元；以我們預測的2022年歸母凈利潤達356.95億元預計，公司保底股息率高達9.4%。風險提示：在建項目進度不及預期，國外煤價大幅下跌。山西焦煤山西焦煤 公司更名“山西焦煤”，肩負集團煤炭資產上市重任，明確焦煤板塊龍頭上市公司地位，公司欲收購集團優質資產華晉焦煤 51%的股權，資產注入再下一城，未來成長空間值得期待。公司擬通過發行股份及支付現金方式購買華晉焦煤 51%的股權和明珠煤業 49%的股權（其余 51%股份由華晉焦煤持有），華晉焦煤手握離柳、鄉寧兩大優質焦煤礦區，核定產能 1110 萬噸/年，資源稟賦優異、盈利能力強勁，市場

139、競爭力突出，被譽為“中國瑰寶”。并入華晉焦煤后，山西焦煤產能或成長至4890萬噸/年，較收購前增長29.4%，業績有望進一步增厚。同時，華晉焦煤為原山西焦煤集團五大煤炭子公司之一，相比去年收購的水峪、騰暉煤業，資產級別更高、資產規模更大，焦煤集團資產證券化已然提速。風險提示：煤價大幅下跌，進口煤管制放松，山西國改進度不及預期，資產注入存在不確定性。平煤股份平煤股份 公司為國內品種最為齊全的煉焦煤和電煤生產基地之一，是中南地區最大的煉焦煤生產基地，具有穩定的下游用戶、良好的地理區位條件?！熬簯鹇浴?、“降本提質”成效逐步顯現，為公司高質量發展打下堅實基礎。1）落實精煤戰略，提升資源價值）落實精煤

140、戰略，提升資源價值。公司積極推行精煤戰略，調整產品結構，增加高端產品供給，努力實現產品結構由動力煤和精煤并重逐步向以精煤為主轉變，產品結構持續優化。2）剝離輔業輕裝上陣，降本增效持）剝離輔業輕裝上陣，降本增效持續推進續推進。按照“主業精干高效、輔業自主發展”原則，公司擬將與煤炭主業非直接相關的生產輔助、生活服務機構（含人員及業務）及相關資產整體剝離至中國平煤神馬集團，由集團對輔業予以優化重組、自主發展，主要標的為公司在各基層單位配套設立生產維修服務、后勤服務等輔業機構。同時，公司大力實施“降本增效”戰略，公司部署人力資源改革十年規劃，積極穩妥推進“萬名礦工大轉崗”，力爭 5-8 年把煤礦職工優

141、化到 4 萬人以下，促進人均工效大幅提升；截至 2021 年末，公司在職員工 6.53 萬人，相比 20 年末 7.43 萬人，同比減少 12.1%，成效顯著。3）高股息率彰顯投資價值）高股息率彰顯投資價值。為積2022 年 12 月 13 日 P.42請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 極回報股東、充分保障股東的合法權益，公司制定三年股東分紅回報規劃，承諾不少于當年實現的合并報表可供分配利潤的 60%用來分紅。公司 2021 年派息擬以公司總股本23.2 億股為基數，每股派發現金股利 0.76 元，共計派息 17.6 億元，分紅比例為 60.2%，以 12 月 8 日收盤價計，

142、股息率高達 9.1%。風險提示：焦煤價格大幅下跌，精煤產量下滑。華陽股份華陽股份 2022 年年 9 月，公司全資孫公司華鈉芯能投資建設的鈉離子電芯生產線設備安裝調試已月，公司全資孫公司華鈉芯能投資建設的鈉離子電芯生產線設備安裝調試已完成，并在陽泉市高新區高端制造產業園區舉辦鈉離子電芯生產線出品儀式，新能源轉完成，并在陽泉市高新區高端制造產業園區舉辦鈉離子電芯生產線出品儀式，新能源轉型加速推進型加速推進。1）產能增長潛力大，欲打造億噸級煤炭銷售基地）產能增長潛力大，欲打造億噸級煤炭銷售基地。公司所在地陽泉礦區位于沁水煤田東北邊緣，是我國五大無煙煤生產基地之一，主產稀缺的無煙煤和貧瘦煤，廣泛用于

143、電力、冶金和化工行業。公司一直以“打造億噸級煤炭銷售基地”為目標，通過對在產礦井實施“提能提效”工程以及收購兼并煤炭資產等方式，保證中長期煤炭產量穩中有增。公司現有可采儲量 15.5 億噸，控股在產礦井 8 座，核定產能 4210 萬噸/年，在建礦井 2 座，涉及產能 1000 萬噸/年，遠景產量增幅高達 30.6%。此外，景福礦（90 萬噸）、榆樹坡（120 萬噸）均具備產能核增能力，為長期穩定的可持續發展奠定基礎。2）布局新能源蓄能新材料，打造“新能源）布局新能源蓄能新材料，打造“新能源+儲能”發展新路徑儲能”發展新路徑。光伏組件方面，光伏組件方面，公司全資子公司新陽清潔能源通過成立華儲光

144、電，計劃建設 5GW 高效光伏組件生產基地，預計項目總投資 10.97 億元，目前第一條 0.5GWh 生產線已于 2022 年 1 月 22 日投產，第二條生產線進入單班產能爬坡階段。電化學儲能方面，公司通過基金持股中科海納（全球領先鈉離子電池研發團隊），合資建立子公司等方式，率先打造 2000 噸鈉離子正、負極材料；21 年 9 月，公司與多氟多、梧桐樹資本簽訂合作協議，欲在上游原材料、電解液、電池等環節可實現強強聯合，共筑新能源產業鏈，進一步完善公司在鈉離子電池領域的布局；目前正負極材料已于 22 年 3 月末試投產，鈉離子電芯設備 9 月安裝調試已投產。物理儲能方面，物理儲能方面，21

145、 年 8 月公司受讓陽泉奇峰 49%股權，以優化公司戰略布局，提升飛輪儲能業務優勢，同公司現有的鈉離子電池正、負極材料項目等業務發揮協同效應；截止 21 年年底，共生產完成飛輪儲能裝置 20 套，其中 QFFL200/60s 型飛輪儲能完成 2 套，飛輪車間光伏+飛輪+鈉離子電池微網系統在用 1 臺，另 1 臺用于太原綜改區光儲網充示范項目；QFFL600/30s 型飛輪儲能裝置完成 18 套，自留 1 套；深圳地鐵七號線車公廟交付 2 套，已全面調試完成；河北三河電廠和華能山東萊蕪電廠調頻項目 15 套，正在調試中。公司全力鑄造一流飛輪儲能企業。我們預計公司未來將大力布局 TopconN 型

146、雙面單晶電池、鈉離子電池、飛輪儲能等新能源領域前瞻性、引領性項目，致力通過“光伏+電化學儲能+物理儲能+智能微電網+充電樁”系統，打造“新能源+儲能”未來能源終極解決方案。預計公司未來將大力布局預計公司未來將大力布局 TopconN 型雙面單晶電池、型雙面單晶電池、鈉離子電池、飛輪儲能等新能源領域前瞻性、引領性項目，致力通過“光伏鈉離子電池、飛輪儲能等新能源領域前瞻性、引領性項目，致力通過“光伏+電化學儲電化學儲能能+物理儲能物理儲能+智能微電網智能微電網+充電樁”系統，打造“新能源充電樁”系統，打造“新能源+儲能”未來能源終極解決方儲能”未來能源終極解決方案案。風險提示：煤價大幅下跌，公司發

147、生安全事故，在建礦井投產進度不及預期，新能源業務發展存在不確定性?；幢钡V業淮北礦業 公司作為華東地區煤焦龍頭，具有穩定的下游用戶、良好的地理區位條件和運輸優勢，加之信湖煤礦、焦爐煤氣綜合利用、雷鳴科化石灰巖礦山（所里東山礦建成投產，瓦子口和王山窩礦擴能均已通關驗收）等陸續投產，公司業績亦有望迎來持續增長。1）煤）煤炭：未來產銷量仍有增長空間炭：未來產銷量仍有增長空間。信湖煤礦于 2021 年 9 月正式投產放量，新增 300 萬噸/年煤炭產能，預計 2022 年產能利用率達到 70%左右，2023 年基本達到設計產能，主要產品為焦煤和 1/3 焦煤，可持續增強公司競爭力。此外，公司陶忽圖煤礦建

148、設項目已取得國家發改委核準批復，屆時將帶來 800 萬噸/年的動力煤產能增量，陶忽圖煤礦主要煤2022 年 12 月 13 日 P.43請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 種為高熱值動力煤，發熱量達到 6000 大卡以上。2）煤化工：擴產空間充足）煤化工：擴產空間充足。公司焦爐煤氣綜合利用制 50 萬噸甲醇項目，已于 2021 年 12 月試生產，預計 2022 年 6 月底前正式投產；甲醇綜合利用項目制 60 萬噸乙醇項目已于 2021 年 12 月開工建設，預計 2023年底建成試生產，2024 年正式投產。3）積極推進綠色轉型）積極推進綠色轉型。2021 年 12 月，公司

149、發布公告，成立“淮北礦業綠色化工新材料研究院”，旨在積極落實國家“雙碳”戰略，加快推動公司向新材料、新能源轉型。新材料：EVA。公司將以甲醇（50 萬噸新增產能已進入試生產）、乙醇（預計 2023 年年底建成試生產）為抓手，向烯烴、醋酸進行延伸，最終實現 EVA 新材料的華麗轉身。新能源：氫能+綠電。一方面，公司布局煤化工產業鏈，具備制氫能力，未來可進一步擴展儲氫、運氫、加氫等技術環節。一方面，公司充分利用自身煤礦塌陷區優勢，積極發展綠電。風險提示：項目投產不及預期；煉焦煤、焦炭價格大幅下跌。6.風險提示風險提示 在建礦井投產進度超預期在建礦井投產進度超預期。受礦井建設主體意愿影響，在建礦井建

150、設進度有可能加速，導致建設周期縮短，產量釋放速度超過預期。下游需求不及預期下游需求不及預期。受疫情或宏觀經濟下滑影響，導致煤炭需求下滑，煤炭市場出現嚴重供過于求得現象，造成煤價大幅下跌。2022 年 12 月 13 日 P.44請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免免責聲明責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對

151、該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特

152、定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任

153、能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股

154、票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：