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1、 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 煤炭開采煤炭開采 證券證券研究報告研究報告 2023 年年 09 月月 18 日日 投資投資評級評級 行業評級行業評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 張樨樨張樨樨 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517120003 紀有容紀有容 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 煤炭開采-行業深度研究:至暗時刻已過，或將黎明破曉 2023-06-03 2 煤炭開采-行業深度研究:聚焦鐵水聯運：透過港口看煤炭市場新格局 2023-05-22 3 煤炭開采-行業專題研究:從

2、電價市場化及長協比例提升，看煤價中樞提升空間 2023-02-16 行業走勢圖行業走勢圖 從估值倒掛看煤炭股估值修復空間從估值倒掛看煤炭股估值修復空間 煤炭景氣度大幅提升，但估值修復空間較小煤炭景氣度大幅提升，但估值修復空間較小 2021-2022 年煤炭供給受到多方面沖擊，景氣度大幅提升，煤價、煤炭企業盈利中樞大幅提高，但是估值修復程度較為不足，導致煤礦資產出現一二級市場估值倒掛的現象。以陜西煤業和山西焦煤的收購案例為參考，我們可以看到產業資本對煤礦資產的認同度較高，且在 2020 年礦業權轉讓制度變革之后成交價格有上升趨勢。煤炭資源稀缺性、成本中樞抬升、礦業權制度變革提高礦業權價值煤炭資源

3、稀缺性、成本中樞抬升、礦業權制度變革提高礦業權價值 雙碳政策的推行最終目的是嚴控煤炭消費，因此我國煤炭產能很難會再大幅提升，體現資源稀缺性。煤炭單噸開采成本有明顯的趨勢性提高，推動成本上行的因素分別為原材料/電力成本、人工成本、礦井修理/塌陷費用以及由于推行煤礦智能化和驗收標準提高而產生的成本。礦業權轉讓制度變革、轉讓手續簡化、市場化程度的提高了礦業權交易溢價。礦業權轉讓交易市場制度日趨完善，一系列制度修改大大減少了行政審批的流程，統一開放、競爭有序的礦業權市場體系正在發揮積極作用?？刂茩嘁鐑r、股利支付率或為一二級市場估值差異的核心矛盾控制權溢價、股利支付率或為一二級市場估值差異的核心矛盾 我

4、們認為收購煤礦對于煤炭企業而言可以直接獲得資產的控制權，收購方則相對應能擁有該資產的利潤、現金分配權。但是對于股票投資者而言，直接去參與分配利潤的可能性非常低，所以相對于凈利潤而言，分紅是最真實的收益，因此股利支付率的提升空間為煤炭估值修復提供基礎。煤炭持續緊平衡，調度面臨挑戰，體現供給剛性煤炭持續緊平衡，調度面臨挑戰，體現供給剛性 晉陜蒙生產負荷逐漸見頂，后續增量或取決于新疆，但若后續新疆成為全國煤炭供給增量的核心，鐵路運力大概率會成為新增供給的一大瓶頸。疆煤外運的核心除了經濟性之外就是運力，即使運力足夠的情況下，從新疆運煤至各大煤炭消費省份距離較長，運輸調度或許會成為一大難題。投資建議：投

5、資建議：我們重點推薦動力煤龍頭中國神華、陜西煤業、兗礦能源中國神華、陜西煤業、兗礦能源，具備較高成長性的廣匯能源廣匯能源；建議關注煉焦煤龍頭山西焦煤、平煤股份、淮山西焦煤、平煤股份、淮北礦業、冀中能源。北礦業、冀中能源。風險風險提示提示：煤炭供給超預期增長；煤炭進口量超預期增長；經濟增長不及預期；水電發力超預期；儲能技術發展速度超預期。-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%2022-092023-012023-05煤炭開采滬深300 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.煤炭景氣度大幅提升，但一二級市場估值存在較

6、大差異煤炭景氣度大幅提升，但一二級市場估值存在較大差異.3 2.煤炭資源稀缺性、成本中樞抬升、礦井驗收標準變化提高了礦業權價值煤炭資源稀缺性、成本中樞抬升、礦井驗收標準變化提高了礦業權價值.7 2.1.煤炭供給總量、結構上均有明顯瓶頸，體現高資源稀缺性.7 2.2.煤炭開采成本的趨勢性增加，提高礦井價值.9 2.3.礦業權轉讓制度變化或帶來溢價.12 2.4.煤炭持續緊平衡，調度面臨挑戰，體現供給剛性.12 3.投資建議投資建議.13 4.風險提示風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：煤炭景氣度大幅提高 單位：元/噸.3 圖 2：煤炭板塊市盈率修復程度不足 主坐標軸單位：倍數 次坐標軸單位

7、：%.3 圖 3：多數動力煤上市公司股利支付率仍有提升空間單位：%.6 圖 4：動力煤上市公司的分紅在經營現金流中的占比，同樣有較高提升空間 單位：%.7 圖 5：煉焦煤上市公司股利支付率.7 圖 6：煉焦煤上市公司 分紅在經營現金流中的占比 同樣有較高提升空間 單位：%.7 圖 7：火電占比仍居高位 主坐標軸單位：億千瓦時 次坐標軸單位：%.8 圖 8：晉陜蒙產量占比持續提升 主坐標軸單位：萬噸 次坐標軸單位：%.8 圖 9：保供增產后煤礦事故和死亡人數有所反彈.9 圖 10：煤炭開采成本趨勢性提升 單位：元/噸.9 圖 11：原材料、燃料成本持續提升 單位：元/噸.10 圖 12：煤炭企業

8、面臨招工難等問題，導致人力成本提升 單位：元/噸.10 圖 13：礦井修理/塌陷費用持續提高 單位：元/噸.11 圖 14：礦業權轉讓交易市場的制度演變.12 圖 15：晉陜蒙煤礦處于高負荷生產狀態 單位：萬噸.13 表 1：非上市公司礦業權交易情況.4 表 2：上市公司煤礦資產交易情況（規劃建設中）.4 表 3：上市公司煤礦資產交易情況（已建成煤礦）.5 表 4：一級市場 PE 估值明顯高于二級市場.5 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 1.煤炭景氣度大幅提升，但一二級市場估值存在較大差異煤炭景氣度大幅提升，但一二級市場估值存在較大差異

9、近年來煤炭景氣度大幅提高，2021 年我國煤炭供給側面臨較大沖擊，主要是內蒙古煤炭行業倒查二十年、安檢政策趨嚴、澳煤進口大幅減少的情況下，動力煤價格中樞連續兩年大幅提升，2021-2022 年 5500 大卡動力煤港口價漲幅分別為 50%以及 42%。在保供增產得到落實之后，原煤產量得到一定程度提升，2021-2022 年同比增速分別為 4.7%、9%。疊加 2023年煤炭進口量的大幅增長，煤價中樞有所回落，但仍維持高位。圖圖 1：煤炭景氣度大幅提高：煤炭景氣度大幅提高 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：Wind，天風證券研究所 估值修復程度明顯不足：估值修復程度明顯不足：2021-2022

10、年期間煤炭板塊歸母凈利潤同比增速分別為 74%、50%，年內漲幅分別為 44.53%、60.35%，但是煤炭板塊估值沒有得到明顯改善，PE 以及 PB 均處于歷史低位。2020-2022 年煤炭板塊 PE、PB 累計漲幅分別為 8%、56%，相對于歸母凈利潤和股價漲幅，估值修復程度仍較為不足。圖圖 2：煤炭板塊市盈率修復程度不足：煤炭板塊市盈率修復程度不足 主坐標軸單位：倍數主坐標軸單位：倍數 次坐標軸單位：次坐標軸單位：%資料來源：Wind，天風證券研究所 產業資本對煤礦資產的認同度更高，一二級市場估值倒掛明顯：產業資本對煤礦資產的認同度更高，一二級市場估值倒掛明顯：一級市場對于煤礦的估值顯

11、著高于二級市場，為了與上市公司的資產有更高的對比性，我們主要選取了上市公司收購能產生利潤的已建成煤礦做對比。煤礦的成交價格相對于煤炭股在二級市場的 PE 估值較高，且從單噸資源量或者單噸產能成交價來看，在礦業權轉讓制度變革之后成交價格有明顯提升。已建成煤礦且產生利潤的煤礦成交價格大概率較高，在建煤礦成交價格偏低。0200400600800100012001400160018002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02-50%0%50%100%150%200%250%0.001.002.003.004.005.006.007.002000200120022

12、0032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022市凈率同比 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表表 1：非上市公司礦業權交易情況非上市公司礦業權交易情況 資料來源：自然資源部，山西省自然資源廳，陜西省自然資源廳，內蒙古自然資源廳，寧夏回族自治區自然資源廳，天風證券研究所 注：表格中信息并不包含所有案例，僅選取較具備代表性交易案例 表表 2：上市公司煤礦資產交易情況（規劃建設中）上市公司煤礦資產交易情況（規劃建設中）公司公司 省份省份

13、 時間時間 項目項目 產能產能（萬噸（萬噸/年）年）資源量資源量(萬萬噸噸)權益產權益產能能(萬噸萬噸/年年)權益資源權益資源量量(萬噸萬噸)成交價成交價(萬萬元元)單噸成單噸成交價交價(元元/噸噸)單位產單位產能成交能成交價價(元元)陜西煤業 陜西 2014/12/31 收購胡家河煤礦礦業權 500 39544 500 39544 226626.7 5.73 453 陜西 2016/4/7 收購彬長礦業文家坡礦業公司 51%股權 400 34300 204 17493 44032.78 2.52 216 兗礦能源 內蒙古 2015/12/10 收購昊盛煤業11.59%股權/15000 885

14、92 5.91/山東 2016/3/29 收購萬福煤礦采礦權 180 29134 180.00 29134 125037.76 4.29 695 內蒙古 2021/4/31 內蒙古礦業收購鄂爾多斯能化所持鄂爾多斯市營盤壕煤炭有限公司 57.75%股權 800 225800 462.00 130400 290434.98 2.23 629 中煤能源 山西 2016 年 收購小回溝煤業45%股權 300 47101 135 21195.45 84905 4.01 629 省份省份 時間時間 項目項目 資源量資源量（萬噸）（萬噸）成交價成交價（萬元（萬元)單噸成交價（元）單噸成交價（元）山西 201

15、6/12/8 大同煤業股份有限公司燕子山礦采礦權 30520 91811 3.01 2016/12/8 大同煤業股份有限公司四老溝礦采礦權 13412 46723 3.48 2018/10/15 山西朔州山陰金海洋高山煤業有限公司采礦權 12440 79450 6.39 2021/5/14 山西煤炭運銷集團四陽溝煤業有限公司采礦權 11419 5383 0.47 2021/7/1 山西汾西礦業集團水峪煤礦有限責任公司采礦權 51861 633279 12.21 2021/12/29 山西中煤潘家窯煤業有限公司采礦權 23864 288291 12.08 陜西 2013/9/5 陜西煤業化工集團

16、有限責任公司紅柳林煤礦采礦權 191277 55497 0.29 2013/9/13 陜西煤業化工集團有限責任公司張家峁煤礦采礦權 86465 68955 0.80 2014/1/14 陜西煤業化工集團有限責任公司檸條塔煤礦采礦權 261977 137052 0.52 2022/5/19 延安市車村煤礦一號井 17870 161009 9.01 內蒙古 2011/1/31 內蒙古東勝煤田轉龍灣井田采礦權 54801 780000 14.23 2011/6/15 魏家峁露天煤礦采礦權 80600 322873 4.01 2021/12/1 中國神華能源股份有限公司上灣煤礦深部煤炭資源采礦權 62

17、400 386798 6.20 2021/12/1 中國神華能源股份有限公司補連塔煤礦深部煤炭資源采礦權 29976 103774 3.46 寧夏 2019/2/27 寧夏回族自治區靈武市鴛鴦湖礦區石槽村煤礦采礦權 92624 365077 3.94 2019/2/27 寧夏回族自治區紅墩子礦區紅二煤礦采礦權 34530 190613 5.52 2019/2/27 寧夏回族自治區銀川市紅墩子礦區紅四煤礦采礦權 27769 151293 5.45 2019/3/7 寧夏回族自治區紅墩子礦區紅一煤礦采礦權 38476 211774 5.50 2019/3/7 寧夏回族自治區靈武市橫城礦區甜水河煤礦

18、采礦權 15632 93370 5.97 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 山西 2018/6/25 收購里必煤礦 400 32000 400 32000.00 171254.47 5.35 428 資料來源：山西省自然資源廳，陜西煤業公告，兗礦能源公告，中煤能源公告，萬福煤礦公眾號，天風證券研究所 注：表格中信息并不包含所有案例，僅選取較具備代表性交易案例 表表 3：上市公司煤礦資產交易情況（已建成煤礦）上市公司煤礦資產交易情況（已建成煤礦）公司公司 省份省份 時間時間 項目項目 產能產能(萬噸萬噸/年年)資源量資源量(萬噸萬噸)權益權益

19、產能產能(萬噸萬噸/年年)權益資權益資源量源量(萬噸萬噸)成交價成交價(萬元萬元)單噸單噸成交成交價價(元元/噸噸)單位單位產能產能成交成交價價(元元)陜西煤業 陜西 2014/9/16 收購陜西集華柴家溝礦業有限公司 95%股權 340 15701 323 14916 12305 38.10 38 陜西 2022/10/29 收購陜西彬長礦業集團有限公司 99.5649%股權 1200 113000 1195 112508 1431558 12.72 1198 兗礦能源 江西 2010/12/1 收購安源煤礦 120 2688 120 2688 143500 53.39 1196 內蒙古 2

20、011/11/4 收購內蒙古鑫泰 80%股權 300 4744 240 3795 280160 73.82 1167 山東 2023/4/28 收購魯西礦業 51%股權 1900 122800 969 62628 1831938 29.25 1891 中國神華 內蒙古 2010/12/10 包頭礦業阿刀亥煤礦 90 2428 90 2428 17663 7.28 196 內蒙古 2010/12/10 包頭礦業水泉露煤礦 120 3969 120 3969 12049 3.04 100 內蒙古 2010/12/10 柴家溝礦業 95%的股權 100 700 95 665 44882 67.53

21、472 陜西 2022/12/15 收購錦界能源 30%股權 1800 135000 540 40500 996516 24.61 1845 中煤能源 山西 2008/7/23 收購東坡煤業 100%股權 150 15800 150 15800 133151 8.43 888 山西 2020/4/14 收購潘家窯煤礦 90 23864 90 23864 288291 12.08 3203 山西焦煤 山西 2019/8/2 收購山西西山晉興能源有限責任公司 10%股權 1500 224540 150 22454 128000 5.70 853 山西 2020/12/8 收購水峪煤業 100%股權

22、 400 51519 400 51519 633279 12.29 1583 山西 2020/12/8 收購騰暉煤業 51%股權 120 6101 61 3111 38907 12.50 636 山西 2022/12/30 收購華晉焦煤 51%股權 918.9 89120 469 45451 659930 14.52 1408 山西 2022/12/30 收購明珠煤業 49%股權 90 2000 44 980 44263 45.17 1004 新奧股份 內蒙古 2023/9/12 轉讓新能礦業有限公司100%股權 800 100582 800 100582 667019 6.63 833.8

23、資料來源：陜西煤業公告，兗礦能源公告，中國神華公告，中煤能源公告，山西焦煤公告，銅川礦業公告，陜西秦安煤礦安全評價事務有限公司，先聲銅川公眾號，淄礦集團，陜西省能源局，山西焦煤霍州煤電公眾號 等，天風證券研究所 注：表格中信息并不包含所有案例，僅選取較具備代表性交易案例 表表 4：一級市場一級市場 PE 估值明顯高于二級市場估值明顯高于二級市場 公司公司 年份年份 項目項目 收購項目估值收購項目估值 收購當年估值中樞收購當年估值中樞 PE PB PE PB 陜西煤業 2022 年 收購陜西彬長礦業集團有限公司99.5649%股權 11.1 1.5 7.01 2.02 兗礦能源 2023 年 收

24、購魯西礦業 51%股權 14.2 1.9 5.22 2.9 山西焦煤 2022 年 收購華晉焦煤 51%股權 9.7 1.9 8.99 2.02 資料來源：陜西煤業公告，兗礦能源公告，山西焦煤公告，天風證券研究所 注：1）部分公告沒有披露收購當年全年的利潤，因此 PE 是根據年化利潤計算，沒有考慮資產減值，實際 PE、PB 可能比測算值更高。2）山西焦煤收購兩個子公司，由于沒有披露最新數據，凈利潤和凈資產使用的是 2020 年的數據。從陜西煤業、兗礦能源、山西焦煤的各個收購案可以看到，煤礦資產的從陜西煤業、兗礦能源、山西焦煤的各個收購案可以看到，煤礦資產的 PE 在一級市場更在一級市場更高，高

25、，PB 較低。較低。根據我們的測算，陜西煤業收購彬長礦業的案例，彬長礦業的 PE 為 11.1 倍，行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 比陜西煤業高出約 58%，PB 約為 1.5 倍，相比陜西煤業 PB 低約 28%；兗礦能源收購魯西礦業的案例，魯西礦業的 PE 為 14.2 倍，比兗礦能源高出約 172%，PB 約為 1.9 倍，相比兗礦能源 PB 低約 34%；山西焦煤收購華晉焦煤的案例，華晉焦煤的 PE 為 9.7 倍，比山西焦煤高出約 7.9%，PB 約為 1.9 倍，相比山西焦煤 PB 低約 4.6%；分煤種來看，動力煤和煉焦煤中

26、較具備代表性的收購案例，分煤種來看，動力煤和煉焦煤中較具備代表性的收購案例，PE 均高于煤炭板塊，均高于煤炭板塊，PB 優勢優勢相對不確定相對不確定 動力煤交易中，較具備代表性的是陜西煤業對彬長礦業的收購，陜西煤業于 2022 年 10 月29 日公告以 143.78 億元收購彬長礦業 99.5649%的股權，并于同年 12 月 15 日以 3600 萬元的價格收購剩余的 0.4351%股權，最終交易對價為 144.14 億元，PE 約為 11.1 倍，PB 約為 1.5 倍。煉焦煤交易中，比較具備代表性的是山西焦煤對華晉焦煤的收購。2022 年山西焦煤以65.993 億元的價格收購華晉焦煤

27、51%的股權，對應 PE 約為 9.7 倍，PB 約為 1.9 倍。2022 年，煤炭板塊 PE 中樞約為 8.45 倍，PB 中樞約為 1.5 倍，陜西煤業的收購項目的 PE高出煤炭板塊約 31%，PB 低于板塊約 29%，山西焦煤的收購項目的 PE、PB 分別高出煤炭板塊 2022 年估值中樞約為 15%、29%?？刂茩嘁鐑r、股利支付率或為一二級市場估值差異的核心矛盾控制權溢價、股利支付率或為一二級市場估值差異的核心矛盾 我們認為，一二級市場估值倒掛的核心邏輯差異或在于控制權溢價和股利支付率的差異，收購煤礦對于煤炭企業而言可以直接獲得資產的控制權，收購方則相對應能擁有該資產的利潤、現金分配

28、權。但是對于股票投資者而言，直接去參與分配利潤的可能性非常低，所以相對于凈利潤而言，分紅是最真實的收益，因此從股票投資者的角度來看，給煤炭企業多高的估值或取決于煤炭企業分配多少分紅給投資者。從單噸市值的不同也能看出估值差異，以中國神華和陜西煤業為例，截至 2023 年 9 月 12日，兩家公司單噸煤炭產量對應的市值分別約為 1800、1103 元/噸，且中國神華的 PE 同樣顯著高于陜西煤業。我們認為核心因素或為兩家公司的股利支付率差異較為明顯，過去五年兩家公司的平均股利支付率分別為 72.56%、46.65%，差異為 25.91%，帶給投資者收益有較明顯差異，因此我們認為股利支付率的差異或為

29、影響估值的重要因素之一。我們認為后續煤炭股估值提升仍存在較大的可能性與空間，我們認為后續煤炭股估值提升仍存在較大的可能性與空間，主要體現在兩方面，一方面是煤價是否能長期穩定在新中樞，這取決于當前老煤炭礦井的資源衰竭速度以及新增煤炭產能的投產難度。目前來看，新增產能的投放較為困難，資源較為豐富的新疆存在運輸調度的挑戰，因此煤價大概率維持在新中樞。另一方面，在煤價穩定的基礎上，需要看各個公司的股利支付率的提升空間，部分煤炭公司的股利支付率維持在 60%左右甚至更低，因此煤炭股的估值可能仍然存在一定增長空間。圖圖 3：多數動力煤上市公司股利支付率仍有提升空間單位：多數動力煤上市公司股利支付率仍有提升

30、空間單位：%資料來源：Wind，天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%2018年2019年2020年2021年2022年中國神華陜西煤業山煤國際中煤能源潞安環能晉控煤業廣匯能源兗礦能源 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 4：動力煤上市公司的分紅在經營現金流中的占比，同樣有較高提升空間：動力煤上市公司的分紅在經營現金流中的占比，同樣有較高提升空間 單位：單位：%資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 5：煉焦煤上市公司股利支付率：煉焦煤上市公司股利支付率 單位：單位：%圖圖 6：煉焦煤上市公司：煉焦煤上市公司 分

31、紅在經營現金流中的占比分紅在經營現金流中的占比 同樣有較高提同樣有較高提升空間升空間 單位：單位：%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.煤炭資源稀缺性、成本中樞抬升、礦井驗收標準變化提高了礦煤炭資源稀缺性、成本中樞抬升、礦井驗收標準變化提高了礦業權價值業權價值 2.1.煤炭供給總量、結構上均有明顯瓶頸，體現高資源稀缺性煤炭供給總量、結構上均有明顯瓶頸，體現高資源稀缺性 雙碳政策雙碳政策的快速推進是我國煤炭不會再大幅擴產能的根本邏輯：的快速推進是我國煤炭不會再大幅擴產能的根本邏輯：2021 年 2 月 2 日國務院發布關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體

32、系的指導意見，文中強調促進燃煤清潔高效開發轉化利用，繼續提升大容量、高參數、低污染煤電機組占煤電裝機比例，并且嚴控新增煤電裝機容量。2021 年 10 月 24 日，中國中央、國務院發布關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見，文中重點提到十四五時期要嚴控煤炭消費增長，后續要逐步減少煤炭消費量。截至 2022 年底，中國發電量結構中火電占比為70%左右，因此中國碳排放達峰很大程度上取決于煤炭消費達峰的時間，或只有通過發展可再生能源替代煤炭消費，才能控制碳排放的繼續增長，這是煤炭行業不會大幅度擴產能的邏輯。0%10%20%30%40%50%60%2018年2019年2020年20

33、21年2022年中國神華陜西煤業山煤國際中煤能源潞安環能晉控煤業廣匯能源兗礦能源0%50%100%150%200%2018年2019年2020年2021年2022年山西焦煤平煤股份淮北礦業冀中能源0%5%10%15%20%25%30%2018年2019年2020年2021年2022年山西焦煤平煤股份淮北礦業冀中能源 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 7：火電占比仍居高位：火電占比仍居高位 主坐標軸單位：億千瓦時主坐標軸單位：億千瓦時 次坐標軸單位：次坐標軸單位：%資料來源：Wind，天風證券研究所 產能產量集中度的提高，運能瓶頸或是限

34、制供給的一大因素：產能產量集中度的提高，運能瓶頸或是限制供給的一大因素：2016 年 2 月 5 日，國務院發布關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見，工作目標為從 2016 年開始，用3 至 5 年的時間，再退出產能 5 億噸左右、減量重組 5 億噸左右，其中重點提到加快淘汰落后產能，落后產能指的是產能小于 30 萬噸/年且發生重大及以上安全生產責任事故的煤礦，產能 15 萬噸/年及以下且發生較大及以上安全生產責任事故的煤礦。在化解、置換產能的期間，可以很明顯的看到晉陜蒙新四省的產量占比不斷提高，2016-2022 年產量占比從 69%提升到 81%。然而過去幾年煤炭鐵路運能除了浩吉鐵路

35、其余沒有太多的新增貢獻，那么產量集中度的提高帶來的結果是調度面臨更大的挑戰，這也是過去兩年電煤保供過程中面臨的挑戰之一。圖圖 8：晉陜蒙：晉陜蒙新新產量占比持續提升產量占比持續提升 主坐標軸單位：萬噸主坐標軸單位：萬噸 次坐標軸單位：次坐標軸單位：%資料來源：中國煤炭資源網，天風證券研究所“安全”或為煤炭生產接下來的主旋律，進一步強調其資源稀缺性：“安全”或為煤炭生產接下來的主旋律，進一步強調其資源稀缺性：我國煤礦事故和死亡人數 2002 年達到了頂峰，此后都是持續減少的，因為期間我國煤炭工業加快向現代工業轉變，煤礦安監體系逐步完善，所以安全生產情況逐步好轉。但是 2021-2022 年，煤炭

36、供給受到了大幅沖擊，出現了“拉閘限電”的現象，對此我國出臺了保供增產政策，其中包括加快產能核增、推動建設煤礦投產、簽訂長協等措施，但是高負荷生產帶來的結果是煤礦事故數量和死亡人數的反彈，2023 年內蒙古露天煤礦大型事故的發生對這一情況進行再一次驗證。從發改委等四部門聯合修訂印發的煤礦安全改造中央預算內投資專項管理辦法中我們能看到中央對安全生產的具體措施，因此“安全”或為煤炭生產接下來的主旋律，同時這也提高了煤炭的資源稀缺性。73%73%75%81%80%74%73%73%73%73%71%70%70%70%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%0100002

37、0000300004000050000600007000080000900002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年火力發電量其他火電占比69%72%74%77%78%80%81%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%01000002000003000004000005000002016201720182019202020212022山西陜西內蒙新疆其他晉陜蒙新占比 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 9：保

38、供增產后煤礦事故和死亡人數有所反彈：保供增產后煤礦事故和死亡人數有所反彈 主坐標軸單位：數量主坐標軸單位：數量 次坐標軸單位：次坐標軸單位：%資料來源：中化地質礦山總局地質研究院，20032021 年中國煤礦安全生產事故統計及研究熱點分析郝玉雙，我國煤礦頂板管理現狀及防治對策于健浩、毛德兵，天風證券研究所 2.2.煤炭開采成本的趨勢性增加，提高礦井價值煤炭開采成本的趨勢性增加，提高礦井價值 煤炭開采成本持續提升：煤炭開采成本持續提升：煤炭單噸開采成本有明顯的趨勢性提高，我們選取的五家上市公司，2016-2022 年單噸開采成本累計增長平均約為 103%，CAGR 約為 11%。將單噸成本拆解后

39、，我們發現推動成本上行的因素分別為原材料/電力成本、人工成本、礦井修理/塌陷費用以及由于推行煤礦智能化和驗收標準提高而產生的成本。圖圖 10：煤炭開采成本趨勢性提升：煤炭開采成本趨勢性提升 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：中國神華年報，兗礦能源年報，中煤能源年報，蘭花科創年報，廣匯能源年報，天風證券研究所 原材料、電力成本增加：原材料、電力成本增加：材料成本指的是煤炭生產過程中發生的材料費支出以及煤炭生產輔助單位發生的材料支出，包括木材、火工產品、支護用品、大型材料、機械配件等。動力成本指的是煤炭生產過程中耗用的電力。從數據樣本上看，2016-2022 年原材料、動力成本累計增長約為 154

40、%，CAGR 約為 13%。對原材料費用影響較大的因素主要是地質環境狀況和礦井開采年限，惡劣的礦井環境會加大開采難度系數，耗費的人力、物力、財力甚至安全性均無法得到保障。另一方面，隨著開采年限和深度的不斷增加，也會影響煤炭的開采成本，開采的深度越深，會出現運輸煤炭距離增加，通風通道要加長等一些列連鎖現象。而且深度的增加，地質環境的復雜性也會提高，相應的防護措施，耗材、費用均會有所提高。電力成本的提高或跟此前發改委提高電價浮動范圍有關系，我們認為其根本原因0501001502002503003502016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中國神華兗礦能源中煤能源蘭花科

41、創廣匯能源 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 或是煤價中樞的抬升。圖圖 11：原材料、燃料成本持續提升：原材料、燃料成本持續提升 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：中國神華年報，兗礦能源年報，中煤能源年報，蘭花科創年報，廣匯能源年報，天風證券研究所 人工成本增加：人工成本增加：人工成本指的是企業給生產工人及礦井管理人員的工資、獎金、津貼和補貼、職工福利費等。2016-2022 年人工成本累計增長約為 70%，CAGR 約為 9%。從數據上看，成本和煤價有一定相關性，企業效益高的時候職工薪資會有所提高，2021-2022 年該規律非常明顯。

42、但我們認為其根本或是煤礦面臨招工難、現有人員老齡化、后備勞動力不足的長期問題。長期以來，煤炭行業固有“臟、亂、差、苦、累、險”的印象嚴重影響人才引進，特別是部分煤炭企業工作環境差、待遇低、交通閉塞等問題沒有得到徹底改善，在一定程度上影響行業的形象。圖圖 12：煤炭企業面臨招工難等問題，導致人力成本提升：煤炭企業面臨招工難等問題，導致人力成本提升 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：中國神華年報，兗礦能源年報，中煤能源年報，蘭花科創年報，廣匯能源年報，天風證券研究所 礦井修理礦井修理/塌陷費用：塌陷費用：長期以來，煤炭企業為完成產量任務，對設備的過度使用、忽視對設備的維護和保養嚴重影響了設備的使用

43、壽命，導致修理費用不斷上漲。設備沒有及時得到更新改造，導致部分設備使用時間超過了報廢年限，因此需要反復修理，增加了修理費支出。另一方面，有可能因為部分煤礦企業是高產高效礦井，因此設備普遍使用大功率、大噸位、高性能類型，此類設備價值較高，維修費用也高于普通設備標準，再加上頻繁使用導致經常維修，加大了維修費用。從樣本數據上看，2021-2022 年設備維修費用也有所提高，保供增產的政策環境下，煤炭企業為了完成生產任務，多數礦井均處于高負荷生產，因此對設備的損耗大概率相對較高，導致產生更高的維修費用。0204060801001201401602016年2017年2018年2019年2020年2021

44、年2022年中國神華兗礦能源中煤能源蘭花科創廣匯能源0204060801001201402016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中國神華兗礦能源中煤能源蘭花科創廣匯能源 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 13：礦井修理：礦井修理/塌陷費用持續提高塌陷費用持續提高 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：中國神華年報，兗礦能源年報，中煤能源年報，天風證券研究所 煤礦智能化的推行與驗收標準提高：煤礦智能化的推行與驗收標準提高：煤炭生產過程中存在著很多危險和安全隱患，以山西省為例，若煤礦在生產過程中出現較為嚴重的安

45、全事故，停產整頓恢復的時間一般為 3 至6 個月，同時礦井的安全等級也會被下調。推行煤礦智能化和提高驗收標準，對于礦井工人來說得到了更好的安全保障，對于企業來說則可以降低出現安全事故的概率，從而避免遭受停產的損失。根據國家能源局、國家礦山安全監察局發布的煤礦智能化建設指南（2021 年版），對礦井的信息基礎設施、智能地質保障系統、智能掘進系統、智能采煤系統、智能主煤流運輸系統、智能輔助運輸系統、智能通風系統、智能供電與供排水系統、智能安全監控系統、智能綜合管控平臺等煤礦智能化建設內容進行了詳細介紹，并且智能化煤礦驗收管理辦法（試行）中同樣詳細闡述了這十個方面的驗收標準，多數為現場查驗，不合格則

46、按要求扣分。另一方面，根據 2022 年住建部關于發布國家標準煤礦井巷工程質量驗收規范局部修訂的公告，除了對部分細則做了修改和新增，還明確了質量管理應嚴格落實各方主體的責任，強化建設單位首要責任，全面落實質量終身責任制。煤礦智能化的推行以及煤礦驗收標準的提高，或導致單噸開采成本有所提高。0510152025303540452016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中國神華兗礦能源中煤能源 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 2.3.礦業權轉讓制度變化礦業權轉讓制度變化或或帶來溢價帶來溢價 礦業權轉讓制度的演變至今

47、大約分為三個階段，礦業權轉讓制度的演變至今大約分為三個階段，分別為礦業權轉讓交易制度尚未建立階段、逐步建立階段、日趨完善階段。在新中國成立到 1978 年的期間，礦產資源產權市場掌握在政府手中，不允許市場交易存在，礦山企業類似于國家的行政部門，管理手段以行政命令為主，因此該期間交易制度尚不完善。1978-2000 年，交易市場制度逐步建立，逐步探索建立礦業權交易市場，資源利用效率并逐步提高。2000 年至今，礦業權轉讓交易市場制度日趨完善，一系列制度修改大大減少了行政審批的流程，統一開放、競爭有序的礦業權市場體系正在發揮積極作用。圖圖 14：礦業權轉讓交易市場的制度演變：礦業權轉讓交易市場的制

48、度演變 資料來源：自然資源部，天風證券研究所 轉讓手續簡化、市場化程度的提高或提升了礦業權溢價：轉讓手續簡化、市場化程度的提高或提升了礦業權溢價：較具有代表性的時間為 2017 年中辦國辦印發礦業權出讓制度改革方案，該方案全面推進競爭性出讓，嚴格限制礦業權協議出讓，下放審批權限，強化監管服務。2020 年自然資源部出臺關于推進礦產資源管理改革若干事項的意見（試行），文中強調須摒棄“出讓+審批”的礦業權出讓模式，因此調整為“出讓+登記”的模式，即競得人與自然資源部簽訂礦業權出讓合同，無需再履行行政審批程序。在礦業權轉讓制度改革之后，礦業權交易價格有明顯提升，山西、山東、寧夏、甘肅的礦業權轉讓基準

49、價盡管有所提升，但仍無法全面反映市場交易真實情況，因此我們認為市場交易中或存在溢價。2.4.煤炭持續緊平衡，調度面臨挑戰，體現供給剛性煤炭持續緊平衡，調度面臨挑戰，體現供給剛性 晉陜蒙產量見頂，后續增量看新疆：晉陜蒙產量見頂，后續增量看新疆：前面提到，考慮到煤炭資本開支減少，不會再大幅擴產能的根本邏輯，以及煤礦嚴格安檢的長期趨勢，后續對供給端增量或形成壓力。長期來看，晉陜蒙煤炭供給或已經逐漸見頂，未來供給增量的核心或逐漸轉向產量增速高、露天煤礦占比較高的新疆。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 15：晉陜蒙煤礦處于高負荷生產狀態：晉陜

50、蒙煤礦處于高負荷生產狀態 單位：萬噸單位：萬噸 資料來源：中國煤炭資源網，天風證券研究所 鐵路運能或對供給增量形成阻礙：鐵路運能或對供給增量形成阻礙：若后續新疆成為全國煤炭供給增量的核心，鐵路運力大概率會成為新增供給的一大瓶頸。近年來除了浩吉鐵路的投產，鐵路運能幾乎沒有新增。因此在過去保供的三年中，鐵路運力規劃成為供給的一大瓶頸，即使在晉陜蒙地區鐵路運力持續處于飽和狀態的情況下，長協煤簽約率和兌現率仍無法大幅提高。疆煤外運的核心除了經濟性之外就是運力，目前外運的三通道分別是蘭新鐵路、臨哈鐵路及敦格鐵路，其中目前的主力是蘭新鐵路，未來運力增量最多的或為臨哈鐵路，目前仍在做擴能改造，但是時間和節奏

51、上仍存在不確定性。即使運力足夠的情況下，從新疆運煤至各大煤炭消費省份距離較長，運輸調度或許會成為一大難題。3.投資建議投資建議 我們用陜西煤業收購彬長礦業以及山西焦煤收購華晉焦煤兩個案例來測算上市公司的投資價值，因為這兩個被收購的公司都是已建成煤礦，且能產生穩定的利潤，因此其單噸資源量價格與上市公司資產具備較高的可比性。依照上面提到的兩個案列的單噸資源量價格進行測算，煤炭企業估值有較大修復空間：依照上面提到的兩個案列的單噸資源量價格進行測算，煤炭企業估值有較大修復空間：動力煤公司中，陜西煤業、兗礦能源、中煤能源的投資價值測算結果分別為 2336、1806、3417 億元，與截至 2023 年

52、7 月 31 日的市值相比分別有 48%、37%、207%的上升空間。煉焦煤公司中，山西焦煤、平煤股份、淮北礦業的投資價值測算結果分別為 958、430、652億元，與截至 2023 年 7 月 31 日的市值相比分別有 86%、132%、113%的上升空間。較高的溢價凸顯了產業資本對煤礦資產的重視程度，以及煤炭股后續存在較大的估值修復空間。另一方面，股利支付率的提升空間為煤炭估值修復提供基礎：另一方面，股利支付率的提升空間為煤炭估值修復提供基礎：在上文中，我們論證了煤炭股存在估值倒掛的原因或為控制權溢價所致，以及估值修復空間取決于股利支付率的提升空間。目前在煤炭供給較為緊張、煤價新中樞逐步清

53、晰的情況下，股利支付率后續若進一步提升，煤炭股估值修復則存在堅實基礎。綜上所述，煤炭生產的重點或從保供增產轉移至安全生產，國內產量相比上半年或有所收緊。長期來看，晉陜蒙的煤礦生產負荷大概率難以有進一步的突破，且產量集中度的提高帶來的結果是調度面臨更大的挑戰，這也是過去兩年電煤保供過程中面臨的挑戰之一。投資建議：投資建議：本輪煤炭周期的屬性大概率會發生明顯的變化，即不再是煤炭價格的上漲驅動煤炭產能的大幅擴張，而是驅動替代化石能源的新能源產能快速增加，這也就意味著本輪煤炭行業價格周期的核心是新能源的產能周期而不是化石能源的產能周期。當市場認為新525282984127149277420100002

54、0000300004000050000600001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 能源發展進入快車道之時，其實也就認識到了傳統化石能源的開發周期已經臨近尾聲，煤炭供需的持續緊平衡或許將帶來煤炭價格的持續上漲與企業利潤率的持續高位。我們從分紅支付率以及分紅在現金流中的占比的提升空間做推薦，根據該邏輯我們建議關注提升空間較大的公司，其中包括動力煤公司中煤能源、晉控煤業、兗礦能源、山煤國際中煤能源、晉控煤業、兗礦能源、山煤國際，以及煉焦煤上市公司平煤

55、股份、山西焦煤、淮北礦業、冀中能源。平煤股份、山西焦煤、淮北礦業、冀中能源。4.風險提示風險提示 1)煤炭供給超預期增長：煤炭供給超預期增長：煤炭供需失衡下，產能可能在政策推動的情況下持續釋放，并給煤價帶來下行壓力。2)煤炭進口量超預期增長：煤炭進口量超預期增長：今年 1-5 月進口量大幅增長，雖然進口高增速不可持續，但仍存超預期增長風險，進而導致供給有超預期增量。3)經濟增長不及預期：經濟增長不及預期：煤炭在中國一次能源消費中占比較高，與宏觀經濟增速呈現直接相關性，若今年經濟恢復不及預期，煤炭需求存在不及預期風險。此外，若經濟恢復不及預期對煤化工各個產品的需求均為利空。4)水電發力超預期：水

56、電發力超預期：今年厄爾尼諾現象導致部分地區強降水頻發，相較去年的極端情況水電或有所恢復，進而影響火電需求。5)儲能技術發展速度超預期：儲能技術發展速度超預期：儲能技術的發展或進一步帶動可再生能源的發展，進而加速新能源發電替代火力發電的進度，從而造成煤炭需求下降。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體

57、投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出

58、價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、

59、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參

60、考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：