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1、華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值1分析師：金榮（分析師：金榮（S0010521080002S0010521080002）2022年年12月月13日日華安證券研究所互聯網傳媒行業年度策略：互聯網傳媒行業年度策略：助力實體經濟，業績估值有望雙修復助力實體經濟，業績估值有望雙修復證券研究報告證券研究報告華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值2核心觀點核心觀點政策底已經確立，政策底已經確立，行業將行業將在規范中健康在規范中健康發展。發展。游戲版號已常態化發放，估值筑底，建議關注騰訊控股、網易-S、三七互娛；“雙減”規范課后教育，建議

2、關注教育信息化龍頭鴻合科技、視源股份；房地產領域政策力度持續加大，建議關注房產交易平臺龍頭企業貝殼-W。預計降本增效仍為主旋律預計降本增效仍為主旋律，龍頭企業龍頭企業經營優勢不改，復蘇具備強確定性經營優勢不改，復蘇具備強確定性。2022年衣食住行類App流量依然保持增勢，頭部公司流量格局穩定，建議關注細分賽道的龍頭公司，本地生活建議關注美團-W；電商建議關注京東集團-SW、拼多多、阿里巴巴-SW；短視頻仍享流量紅利，變現空間仍較大，建議關注快手-W；中長視頻領域提質增效仍為主旋律，建議關注嗶哩嗶哩-W、芒果超媒。業績磨底，向上彈性大，業績磨底，向上彈性大，估值處于歷史低位估值處于歷史低位?！岸?/p>

3、十條”及“新十條”發布后，建議重點關注前期受到外部擾動影響較大細分領域的困境反轉，在線酒旅預訂建議關注攜程集團-S；線下廣告建議關注分眾傳媒；影視建議關注中國電影、光線傳媒、貓眼娛樂；在線招聘建議關注同道獵聘、BOSS直聘?；ヂ摼W助力實體經濟，出?？臻g依然廣闊互聯網助力實體經濟，出?？臻g依然廣闊。相關部門多次發文鼓勵消費互聯網與產業互聯網的結合，互聯網公司有望將公司能力打包向外賦能，云計算和SaaS空間仍廣闊，建議關注微盟集團、阿里巴巴-SW；全球重點國家及地區仍有較大的線上化空間，游戲、短視頻廠商積極布局海外，拼多多旗下Temu連續居同類型下載量榜首，建議關注騰訊控股、三七互娛、快手-W、拼

4、多多、名創優品。風險提示：風險提示：消費復蘇進程不達預期；疫情反復影響部分消費行為；中美審計進展不達預期；行業相關政策風險；電商履約受阻風險；游戲版號無法正常發放；長短視頻版權糾紛風險等華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值3證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明目錄目錄1 1 互聯網行業大盤及行情回顧：中國移動互聯網用戶規模穩健增長，移動視頻、移動社交用戶粘性持續提升互聯網行業大盤及行情回顧：中國移動互聯網用戶規模穩健增長，移動視頻、移動社交用戶粘性持續提升2 短中長視頻（直播電商）：短視頻流量及變現維持高景氣度，中長視頻提質增效為主旋律3 電商及本地生活

5、：網上零售滲透率再創新高，主要電商平臺完善用戶體驗，提供矩陣式供給4 游戲：政策確定性增強，積極布局出海，頭部廠商pipeline儲備有序5 元宇宙：硬件及基礎設施持續創新，內容持續豐富，不斷賦能應用層6 影視院線：“新十條”優化疊加雙旦檔期，觀影需求有望率先修復7 產業互聯網：賦能產業互聯網獲政策鼓勵，互聯網平臺能力打包輸出空間大8 廣告：短期承壓，信息流廣告成為主要廣告類型，頭部效應有所加強，22Q3主要互聯網廣告公司普遍出現拐點，明年修復可期9 網絡文學及在線音樂：文化輸出受政策鼓勵，中國網絡文學出海已成為新增長點，在線音樂行業有望處高增速華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓

6、展投資價值拓展投資價值487%88%93%94%98%50%60%70%80%90%100%22年7月各地區互聯網滲透率25%26%43%46%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22年7月各地區互聯網滲透率證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明全球互聯網大盤：全球互聯網大盤：全球互聯網滲透率達全球互聯網滲透率達62.5%，歐美滲透率較高，非洲滲透空間較大，歐美滲透率較高，非洲滲透空間較大 Statista數據顯示，數據顯示，2021年全球互聯網用戶規模達年全球互聯網用戶規模達49.01億，全球互聯網滲透率達億，全球互聯網滲透率達62.5%。歐美互聯網滲

7、透率較高，非洲互聯網滲透率提升空間較大：歐美互聯網滲透率較高，非洲互聯網滲透率提升空間較大：Statista數據顯示，截至數據顯示，截至22年年7月，全球互聯網滲透率最高的月，全球互聯網滲透率最高的5個地區為北歐、西歐、個地區為北歐、西歐、北美、南歐、東歐，全球互聯網滲透率最低的北美、南歐、東歐，全球互聯網滲透率最低的5個地區為北非、南亞、西非、東非、中非。個地區為北非、南亞、西非、東非、中非。圖表圖表1 1：20102010-20212021年年全球移動互聯網用戶數（百萬）與全球移動互聯網滲透率全球移動互聯網用戶數（百萬）與全球移動互聯網滲透率資料來源：Statista，世界銀行數據庫，華安

8、證券研究所圖表圖表2 2：2222年年7 7月月互聯網滲透率前互聯網滲透率前5 5的地區的地區圖表圖表3 3：2222年年7 7月月互聯網滲透率后互聯網滲透率后5 5的地區的地區資料來源：Statista，華安證券研究所資料來源：Statista，華安證券研究所28.6%31.0%33.7%35.7%37.9%40.2%43.3%45.8%49.0%53.6%59.1%62.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000全球互聯網用戶數（百萬）全球互聯網滲透率華安證券研究所華安證券研究所華安研究華

9、安研究 拓展投資價值拓展投資價值5證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明互聯網用戶規模穩定增長：互聯網用戶規模穩定增長：根據CNNIC數據，截至22年6月，中國網民數達10.51億，較21年底提升1.9%，互聯網滲透率達74.4%，較21年底提升1.4pct。移動互聯網滲透率快速逼近互聯網滲透率：移動互聯網滲透率快速逼近互聯網滲透率：自4G牌照發放后，移動互聯網進入高速發展期，根據CNNIC數據，截至22年6月，移動互聯網用戶規模達10.47億，移動互聯網滲透率達74.0%，基本接近互聯網滲透率水平。資料來源：CNNIC，華安證券研究所資料來源：CNNIC，華安證券研究所圖表圖表5 5：2

10、0102010-2022.062022.06中國移動互聯網用戶規模與滲透率中國移動互聯網用戶規模與滲透率圖表圖表4 4：20102010-2022.062022.06中國互聯網用戶規模與滲透率中國互聯網用戶規模與滲透率中國互聯網大盤：中國移動互聯網用戶規模再創新高達中國互聯網大盤：中國移動互聯網用戶規模再創新高達10.4710.47億，增長趨于穩定億，增長趨于穩定4.65.15.66.26.56.97.37.78.39.09.910.310.534.3%38.3%42.1%45.8%47.9%50.3%53.2%55.8%59.6%64.5%70.4%73.0%74.40%0%10%20%30

11、%40%50%60%70%80%024681012中國互聯網用戶規模（億人）中國互聯網滲透率3.0 3.6 4.2 5.0 5.6 6.2 7.0 7.5 8.2 9.0 9.9 10.3 10.47 23.0%26.0%31.0%37.0%40.0%45.0%50.0%54.0%58.0%64.0%70.0%73.0%74.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012中國移動互聯網用戶規模（億人）移動互聯網滲透率華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值6證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明以以2022年年9月為例，月為例，Qu

12、estmobile數據顯示，移動購物、移動社交、金融理財、出行服務、移動視頻、系統工具、生活服務這數據顯示，移動購物、移動社交、金融理財、出行服務、移動視頻、系統工具、生活服務這7大賽道的月活大賽道的月活躍用戶規模均在躍用戶規模均在10億以上。其中，億以上。其中，22年年9月移動購物月活躍用戶數達月移動購物月活躍用戶數達11.63億，同比增長億，同比增長5.7%，居月活用戶之首。，居月活用戶之首。資料來源：Questmobile，華安證券研究所圖表圖表6:20226:2022年年9 9月中國移動互聯網一級行業月活躍用戶規模（億人）及同比增長月中國移動互聯網一級行業月活躍用戶規模（億人）及同比增

13、長中國移動互聯網大盤：衣食住行類中國移動互聯網大盤：衣食住行類AppApp保持高景氣增長，辦公商務及智能設備增速較高保持高景氣增長，辦公商務及智能設備增速較高11.611.611.111.010.710.710.27.27.17.05.24.94.84.43.73.73.21.31.35.7%2.1%5.4%7.0%-0.9%2.3%7.2%16.7%-5.1%-4.4%-4.2%-7.7%2.6%0.7%28.7%8.9%-4.2%8.6%-12.1%-200%-150%-100%-50%0%50%0246810121416月活躍用戶規模（億）yoy月活用戶數月活用戶數10億億+月活用戶數月

14、活用戶數5-10億億月活用戶數月活用戶數1-5億億注：Questmobile和CNNIC對于網民和MAU的定義不同，故CNNIC的移動互聯網用戶數和Questmobile的MAU數存在差異華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值7證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明疫情加速數字化進程，用戶上網時長有所提升：疫情加速數字化進程，用戶上網時長有所提升：CNNIC數據顯示，網民人均周上網時長在2019年底疫情爆發后達到歷史最高，疫情加速了個體、企業和其他部門的數字化進程，線上學習、線上辦公和其他使用場景逐漸豐富，使人均使用時長維持在29.5小時/周的較高水平。頭部

15、細分賽道加強內容運營與服務運營，用戶粘性持續提升：頭部細分賽道加強內容運營與服務運營，用戶粘性持續提升：在中國互聯網一級行業中，移動視頻、移動社交行業的用戶使用時長持續提升，其中用戶使用移動視頻的時間最長，占用戶總使用市場的35.1%，同比增加0.7pct。資料來源：CNNIC，華安證券研究所圖表圖表7:7:中國網民人均上網時長（小時中國網民人均上網時長（小時/周）及同比增速周）及同比增速中國移動互聯網大盤：用戶上網時長居高位，中國移動互聯網大盤：用戶上網時長居高位，移動視頻和移動社交用戶粘性持續提升移動視頻和移動社交用戶粘性持續提升18.3 18.720.52526.126.2 26.427

16、27.630.826.228.529.52.2%9.6%22.0%4.4%0.4%0.8%2.3%2.2%11.6%-14.9%8.8%3.5%-200%-150%-100%-50%0%50%0510152025303540網民人均上網時長（小時/周）yoy34.4%35.1%27.8%28.4%7.4%7.4%6.7%6.5%5.4%5.3%18.3%17.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%移動視頻移動社交新聞資訊手機游戲移動購物其他圖表圖表8:8:中國互聯網一級行業用戶使用總時長占比中國互聯網一級行業用戶使用總時長占比資料來源：Questmobile，華

17、安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值8證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明QuestMobile數據顯示，騰訊、阿里、百度旗下APP矩陣的去重用戶數為22年6月企業去重用戶數TOP 3，分別達11.2、10.45、9.84億。其中，騰訊旗下用戶規模TOP 1的APP為微信（10.16億）、阿里旗下用戶規模TOP 1的APP為淘寶（8.75億）、百度旗下用戶規模TOP 1的APP為百度（6.09億）。大多數頭部APP用戶規模較為穩健，抖音極速版和快手極速版的用戶規模漲勢較猛，分別同比增長26.3%/18.5%至2.19/2.11億。資料來源：Q

18、uestmobile，華安證券研究所圖表圖表10:202210:2022年年6 6月部分頭部互聯網公司月部分頭部互聯網公司TOP 3 APP TOP 3 APP 月活躍用戶數及同比變動月活躍用戶數及同比變動圖表圖表9:20229:2022年年6 6月去重總用戶量月去重總用戶量TOP 10TOP 10企業及該企業企業及該企業TOP 1 APPTOP 1 APP流量占比流量占比中國移動互聯網大盤：強者恒強，頭部平臺生態矩陣穩定中國移動互聯網大盤：強者恒強，頭部平臺生態矩陣穩定資料來源：Questmobile，華安證券研究所11.210.459.848.827.946.355.395.155.144

19、.5990.7%83.7%61.9%77.1%99.9%99.9%45.9%95.5%76.0%95.8%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%0246810121416企業去重總用戶量（億人）企業TOP 1 APP流量占比10.166.315.478.756.82.86.094.934.796.83.442.193.92.110.111.8%-2.1%3.9%5.5%7.3%-0.4%6.5%4.8%-0.5%5.5%7.7%26.3%-6.5%18.5%-9.5%-200%-150%-100%-50%0%50%036912152022年6月月活

20、躍用戶數（億人）yoy騰訊系騰訊系阿里系阿里系百度系百度系頭條系頭條系快手系快手系華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值9-50%-40%-30%-20%-10%0%10%傳媒(申萬)滬深300證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明行情回顧：互聯網傳媒相關指數表現平淡，回暖趨勢初步顯現行情回顧：互聯網傳媒相關指數表現平淡，回暖趨勢初步顯現-50%-40%-30%-20%-10%0%10%電商及服務(中信)滬深300-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%教育(中信)滬深300-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10

21、%20%恒生互聯網科技業恒生指數-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%恒生科技恒生指數圖表圖表11:2211:22年至今傳媒（申萬）與滬深年至今傳媒（申萬）與滬深300300走勢對比走勢對比圖表圖表12:2212:22年至今電商及服務年至今電商及服務(中信中信)與滬深與滬深300300走勢對比走勢對比 圖表圖表13:2213:22年至今教育（中信）與滬深年至今教育（中信）與滬深300300走勢對比走勢對比資料來源：WIND，華安證券研究所資料來源：WIND，華安證券研究所資料來源：WIND，華安證券研究所資料來源：WIND，華安證券研究所資料來源：WIND，華安證券研

22、究所圖表圖表14:2214:22年至今恒生互聯網科技業與恒生指數走勢對比年至今恒生互聯網科技業與恒生指數走勢對比圖表圖表15:2215:22年至今恒生科技與恒生指數走勢對比年至今恒生科技與恒生指數走勢對比華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值109.3%-31.2%-156.3%79.3%129.5%504.4%-18.2%-26.8%-28.6%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-300-200-1000100200300400500600歸母凈利潤（億元）yoy25.1%11.8%10.6%4.4%-12.8%

23、7.0%-3.9%-8.0%-6.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,000營業收入（億元）yoy證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明行情回顧：疫情影響下各板塊收入均同比下降，教育及電商板塊將本增效成果顯著行情回顧：疫情影響下各板塊收入均同比下降，教育及電商板塊將本增效成果顯著圖表圖表19:201619:2016-22Q322Q3傳媒（申萬）板塊歸母凈利潤及同比傳媒（申萬）板塊歸母凈利潤及同比圖表圖表16:201616:2016-22Q322Q3傳媒（申萬）板塊營業收入及同比傳媒（申萬）板塊營業收入及同比資料來源：WIND，華安證券研究所

24、資料來源：WIND，華安證券研究所-4.6%-1.4%-12.6%-19.0%-14.3%-20%-15%-10%-5%0%0100200300400500營業收入（億元）yoy圖表圖表17:201917:2019-22Q322Q3教育教育(中信中信)板塊營業收入及同比板塊營業收入及同比0-22.1%-316.0%-165.2%-136.2%486.4%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-40-30-20-1001020304050歸母凈利潤（億元）yoy圖表圖表20:201920:2019-22Q322Q3教育教育(中信中信)板塊歸母凈利潤及

25、同比板塊歸母凈利潤及同比-5.9%-43.8%-60.6%-55.9%-47.5%-80%-60%-40%-20%0%01,0002,0003,0004,000營業收入（億元）yoy-174.5%-865.3%-207.9%-16.9%30.7%-900%-700%-500%-300%-100%100%300%-900-700-500-300-100100300歸母凈利潤（億元）yoy圖表圖表21:201921:2019-22Q322Q3電商及服務電商及服務(中信中信)板塊板塊歸母凈利潤及同比歸母凈利潤及同比圖表圖表18:201918:2019-22Q322Q3電商及服務電商及服務(中信中信)

26、板塊板塊營業收入及同比營業收入及同比資料來源：WIND，華安證券研究所資料來源：WIND，華安證券研究所資料來源：WIND，華安證券研究所資料來源：WIND，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值110.01.02.03.04.05.06.0恒生互聯網科技業PS中位數010203040506070恒生互聯網科技業PE中位數0.01.02.03.04.05.06.07.0恒生科技PS中位數證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明相關板塊估值水平：傳媒及互聯網板塊估值低于歷史中樞相關板塊估值水平：傳媒及互聯網板塊估值低于歷史中樞01020304050

27、6070傳媒(申萬)PE(TTM)中位數0.01.02.03.04.05.0傳媒(申萬)PS中位數圖表圖表22:201922:2019年至今傳媒年至今傳媒(申萬申萬)板塊板塊PEPE估值及中樞估值及中樞圖表圖表25:201925:2019年至今傳媒年至今傳媒(申萬申萬)板塊板塊PSPS估值及中樞估值及中樞資料來源：WIND，華安證券研究所資料來源：WIND，華安證券研究所圖表圖表26:2020.0726:2020.07至今恒生科技板塊至今恒生科技板塊PSPS估值及中樞估值及中樞資料來源：WIND，華安證券研究所資料來源：WIND，華安證券研究所圖表圖表27:202027:2020年至今恒生互聯

28、網科技業板塊年至今恒生互聯網科技業板塊PSPS估值及中樞估值及中樞01020304050607080恒生科技PE中位數圖表圖表23:2020.0723:2020.07至今恒生科技板塊至今恒生科技板塊PEPE估值及中樞估值及中樞圖表圖表24:202024:2020年至今恒生互聯網業板塊年至今恒生互聯網業板塊PEPE估值及中樞估值及中樞資料來源：WIND，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值12證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：Wind，華安證券研究所圖表圖表28:2020-2022年互聯網行業主要政策梳理年互聯網行業主要政策梳理政

29、策規范有利于促進行業健康發展，政策已具備較強的確定性政策規范有利于促進行業健康發展，政策已具備較強的確定性時間來源主要內容/事件2020/11/3上交所關于暫緩螞蟻科技集團有限公司科創板上市的決定2020/12/162020年中央經濟工作會議明確2021年經濟工作八大重點任務，包含“強化反壟斷和防止資本無序擴張”2021/4/10市場監管總局對阿里巴巴“二選一”壟斷行為作出行政處罰，處以罰款182.28億元2021/7/24市場監管總局對騰訊控股有限公司作出責令解除網絡音樂獨家版權等處罰，處以罰款50萬元2021/10/8市場監管總局對美團“二選一”壟斷行為作出行政處罰，處以罰款34.42億元

30、2021/12/82021年中央經濟工作會議進入新發展階段要正確認識和把握資本的特性和行為規律，并為資本設置“紅綠燈”2022/3/5國務院政府工作報告加強和創新監管，反壟斷和防止資本無序擴張，維護公平競爭；要正確認識和把握資本的特性和行為規律，支持和引導資本規范健康發展2022/3/16國務院金融穩定委員會關于平臺經濟治理，有關部門要按照市場化、法治化、國際化的方針完善既定方案，堅持穩中求進，通過規范、透明、可預期的監管，穩妥推進并盡快完成大型平臺公司整改工作，紅燈、綠燈都要設置好，促進平臺經濟平穩健康發展，提高國際競爭力2022/4/27國務院常務委員會促進平臺經濟健康發展，帶動更多就業2

31、022/4/29中央政治局會議要促進平臺經濟健康發展，完成平臺經濟專項整改，實施常態化監管，出臺支持平臺經濟規范健康發展的具體措施2022/5/18穩增長穩市場主題保就業座談會支持平臺經濟、數字經濟合法合規境內外上市融資，打造穩定透明、公平競爭、激勵創新的制度規則和營商環境2022/5/24扎實穩住經濟一攬子政策措施出臺支持平臺經濟規范健康發展的具體措施，在防止資本無序擴張的前提下設立“紅綠燈”，維護市場競爭秩序，以公平競爭促進平臺經濟規范健康發展2022/7/28中央政治局會議要推動平臺經濟規范健康持續發展，完成平臺經濟專項整改，對平臺經濟實施常態化監管，集中推出一批“綠燈”投資案例2022

32、/8/4人民日報著眼長遠 兼顧當前 推動平臺經濟規范健康持續發展（新知新覺）2022/10/2人民日報站在新起點，推進重點領域數字產業發展，規范數字經濟發展，完善數字經濟治理體系，積極參與數字經濟國際合作，數字經濟必將不斷做強做優做大2022/10/11光明網釋放線上消費潛能 為擴內需注入強勁動能2022/11/22國務院常務委員會支持平臺經濟持續健康發展，保障電商、快遞網絡暢通華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值13“政策底”已經較為明確，由“強化反壟斷和防止資本無序擴張”到“正確認識和把握資本的特性和行為規律”，再到“盡快完成整改工作和促進平臺經濟平穩健康

33、發展”，再到“對平臺經濟實施常態化監管，集中推出一批綠燈投資案例”，政策規范是為了平臺健康發展的基調明確，規范、透明、可預期的監管提供了更多的監管確定性，同時鼓勵政策在細分行業板塊頻出。游戲板塊游戲板塊2021年8月新華社發表對游戲行業的點評后，國務院在21年8月發布中國兒童發展綱要（2021-2030）和中央網信辦在22年3月發布未成年人網絡保護條例（征求意見稿）均圍繞未成年使用網絡直播、網絡游戲等網絡服務完善其保護機制。4月，國家新聞出版署下發2022年首批版號，版號發行進入常態化。另外11月16日人民財評發表題為“深度挖掘電子游戲產業價值機不可失”的文章，充分肯定游戲產業在自身發展的同時

34、帶動周邊產業釋放經濟動能的貢獻。證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：國務院，網信辦，新華社，國家新聞出版署，人民財評，華安證券研究所圖表圖表29:游戲行業相關政策梳理游戲行業相關政策梳理“政策底”明確，鼓勵政策及官媒積極發聲在細分板塊頻出“政策底”明確，鼓勵政策及官媒積極發聲在細分板塊頻出時間來源主要內容/事件2020/12/16國家新聞出版署網絡游戲適齡提示：適齡提示標識符以3個不同的年齡為標準，分別為綠色的8+、藍色的12+、黃色的16+2021/8/3新華社“精神鴉片“竟長成數千億產業2021/9/27國務院中國兒童發展剛綱要（2021-2030）：網絡游戲、網絡直播等網

35、絡服務提供者，針對未成年人使用其服務依法設置相應的時間管理、權限管理、消費管理等功能2022/3/14網信辦未成年人網絡保護條例（征求意見稿）：網絡產品和服務提供者應當建立健全防沉迷制度，不得向未成年人提供誘導其沉迷的產品和服務，及時修改可能造成未成年人沉迷的內容、功能或者規則，并定期向社會公布防沉迷工作情況2022/11/16人民財評深度挖掘電子游戲產業價值機不可失：游戲從誕生起就與前沿科技密不可分。憑借蓬勃的發展態勢，游戲產業也助力多個產業釋放數字經濟新動能華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值14證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：國務院，

36、發改委，工信部，教育部，文旅部，華安證券研究所圖表圖表30:VR/AR/元宇宙元宇宙/AIGC相關政策梳理相關政策梳理“政策底”明確，鼓勵政策及官媒積極發聲在細分板塊頻出“政策底”明確，鼓勵政策及官媒積極發聲在細分板塊頻出VR/AR/元宇宙元宇宙/AIGC板塊板塊游戲行業在為使用者帶來歡愉的同時，其娛樂屬性背后的科技能力往往被用戶所忽視。VR、AR、元宇宙和AIGC率先在游戲產業落地，以游戲形式加速用戶對新鮮事物的了解，并隨后應用到社交、消費和文旅板塊。8月，由人民日報社和陜西省委聯合舉辦的2022一帶一路媒體合作論壇，表達AIGC在內容生產領域的效率和速度。11月，歐洲議會全會高票通過重視發

37、展電子游戲產業的決議，電子游戲擺脫單一的娛樂產品屬性，成為多國優化產業布局和加速科技創新的長期發展戰略。工信部、教育部和文旅部等多部門共同發布虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（2022-2026年），目標到2026年使我國虛擬現實產業總體規模超過3500億元，推動虛擬現實（含增強現實、混合現實）等新一代信息技術發展。時間行業來源主要內容/事件2021/3/12VR/AR/元宇宙新華社中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要：發展虛擬現實整機、感知交互、內容采集制作等設備和開發工具軟件、行業解決方案2021/7/13VR/AR/元宇宙發改委、工信部、網信辦等部門

38、5G應用“揚帆”行動計劃（2021-2023年）：加快云AR/VR頭顯、5G+4K攝像機、5G全景VR相機等智能產品推廣，拉動新型產品和新型內容消費，促進新型體驗類消費發展2022/1/12VR/AR/元宇宙國務院“十四五”數字經濟發展規劃：深化人工智能、虛擬現實、8K高清視頻等技術的融合，拓展社交、購物、娛樂、展覽等領域的應用，促進生活消費品質升級2022/1/25VR/AR/元宇宙國務院國務院辦公廳關于轉發教育部等部門“十四五”特殊教育發展提升行動計劃的通知：鼓勵有條件的地方充分應用互聯網、云計算、大數據、虛擬現實和人工智能等新技術，推進特殊教育智慧校園、智慧課堂建設2022/11/1VR

39、/AR/元宇宙工信部、教育部、文旅部等部門虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（20222026年）：做優“虛擬現實+”內生能力，強化虛擬現實與5G、人工智能、大數據、云計算、區塊鏈、數字孿生等新一代信息技術的深度融合，疊加“虛擬現實+”賦能能力2022/11/7VR/AR/元宇宙發改委、工信部、體育總局等部門戶外運動產業發展規劃（2022-2025年）：加強AR/VR等智能技術應用，打造沉浸式戶外運動體驗空間，實現戶外運動場景感知化、運動體驗數據化、運動展示互動化、運動社交情境化2022/9/1AIGC世界人工智能大會(WAIC)人工智能與實體經濟“雙向奔赴”：無論是在技術層面還是在商業應用層

40、面，人工智能都有了巨大的進展，有些甚至是方向性的改變2022/8/9AIGC人民日報社、陜西省委、省政府AIGC技術將在未來十年顛覆現有媒體內容生產模式，可以實現以十分之一的成本，以百倍千倍的生產速度，生成AI原創內容華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值15證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：國務院，發改委，工信部，商務部，華安證券研究所圖表圖表31:電商行業相關政策梳理電商行業相關政策梳理“政策底”明確，鼓勵政策及官媒積極發聲在細分板塊頻出“政策底”明確，鼓勵政策及官媒積極發聲在細分板塊頻出電商板塊電商板塊國務院發展研究中心數據指出，線上消費

41、既對傳統線下消費產生一定替代（替代效應），也在不斷創造和滿足全新的消費需求（新增效應），即電子商務市場零售額與總消費水平之間存在“U型”關系。11月22日國務院常務委員會認可線上消費在擴內需和促消費中的引擎作用，提出“支持平臺經濟持續健康發展，保障電商、快遞網絡暢通”。2021年網上零售額占社零比重達到29.7%接近歷史最高水平，同期全球電商滲透率僅為19.0%，仍有較高的提升空間。根據36氪研究院數據，2013-2021年我國跨境電商B2B和B2C交易規模CAGR分別高達17.6%和45.4%，國家頻繁釋出鼓勵文件支持該領域發展。時間來源主要內容/事件2022/1/11國務院鼓勵具備跨境金融

42、服務能力的金融機構在依法合規、風險可控前提下，加大對傳統外貿企業、跨境電商和物流企業等建設和使用海外倉的金融支持。進一步調整優化跨境電商零售進口商品清單、擴大進口類別，更好滿足多元化消費需求2022/1/19國務院扎實推進跨境電子商務綜合試驗區建設，鼓勵跨境電商平臺完善功能，更好對接國內國際市場。促進跨境電商零售進口規范健康發展，豐富產品供給。復制推廣服務貿易創新發展試點經驗，提升服務貿易自由化便利化水平2022/5/26國務院推動跨境電商加快發展提質增效。針對跨境電商出口海外倉監管模式，加大政策宣傳力度，對實現銷售的貨物，指導企業用足用好現行出口退稅政策，及時申報辦理退稅。盡快出臺便利跨境電

43、商出口退換貨的政策，適時開展試點。針對跨境電商行業特點，加強政策指導，支持符合條件的跨境電商相關企業申報高新技術企業2022/8/25發改委、工信部、商務部等部門面向產業數字化發展需求，圍繞人工智能、5G、工業互聯網、智慧城市、智慧農業等領域，培育優質數字化品牌。實施“數商興農”，培育電商優質品牌2022/10/26國務院加大對跨境電商、海外倉等外貿新業態支持力度，線上線下相結合搭建境內外展會平臺，支持企業穩訂單拓市場。2022年底前再增設一批跨境電子商務綜合試驗區，加快出臺更多支持海外倉發展的政策措施。鼓勵貿促機構、會展企業以“境內線上對口談、境外線下商品展”方式舉辦境外自辦展會，幫助外貿企

44、業拓市場、拿訂單2022/11/24國務院國務院關于同意在廊坊等33個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區的批復：本次擴圍后，中國共有165個跨境電商綜試區，覆蓋全國31個省份，跨境電商綜試區走向普惠階段華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值16證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：發改委，工信部，商務部，財政部，交通運輸部，華安證券研究所圖表圖表32:本地生活相關政策梳理本地生活相關政策梳理本地生活板塊本地生活板塊3-6月，北京、上海、深圳等中大型城市均不同程度受到傳播力度較強的Omicron病毒的影響，本地生活服務商在疫情民生保供環節起到重要作

45、用，美團、餓了么、達達、京東到家、叮咚買菜等互聯網本地生活和社區團購平臺通過較強的組織力、便捷的履約力打通供應“最后一百米”。因此，在防疫期間政府也多次出臺“意見”和“通知”紓困和鼓勵餐飲、外賣、智慧社區等本地生活參與方的建設。時間來源主要內容/事件2022/2/23交通運輸部關于做好交通運輸業助企紓困扶持政策落實工作的通知：引導外賣等互聯網平臺企業進一步下調餐飲業商戶服務費標準，降低相關餐飲企業經營成本。引導互聯網平臺企業對疫情中高風險地區所在的縣級行政區域內的餐飲企業，給予階段性商戶服務費優惠2022/5/21發改委、工信部、網信辦等多部門 關于深入推進智慧社區建設的意見：推動社區購物消費

46、、居家生活、公共文化生活、休閑娛樂、交通出行等各類生活場景數字化2022/6/1發改委、商務部、財政部等多部門關于印發統籌新冠肺炎疫情防控和“菜籃子”產品保供穩價工作指南的通知：防范區、管控區要組織社區設置常態化自提點、無接觸配送點等便民設施，允許快遞、外賣等在小區周邊設立站點，采取居民自提、社區配送等方式，保證終端暢通2022/6/25商務部等11部門關于抓好促進餐飲業恢復發展扶持政策貫徹落實工作的通知：幫助餐飲外賣平臺和餐飲企業銜接落實好已發布的商戶服務費優惠措施，加快出臺專項扶持政策的落實舉措，為餐飲企業申請政策幫扶提供必要指導“政策底”明確，鼓勵政策及官媒積極發聲在細分板塊頻出“政策底

47、”明確，鼓勵政策及官媒積極發聲在細分板塊頻出華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值17證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：中央全面深化改革委員會，人民銀行，證監會，銀監會，上交所，網信辦，公安部，財新，華安證券研究所圖表圖表33:互聯網金融相關政策梳理互聯網金融相關政策梳理“政策底”明確，鼓勵政策在細分板塊頻出“政策底”明確，鼓勵政策在細分板塊頻出互聯網金融板塊互聯網金融板塊2020年11月，上交所發布關于暫緩螞蟻科技集團有限公司科創板上市的決定。自后，中國人民銀行、銀監會、證監會、網信辦等多部門合作下，對網絡小額貸款、互聯網保險、互聯網貸款、互

48、聯網平臺金融業務以及大學生互聯網消費貸款進行約束、整改和監管。盡管銀保監會主席郭樹清在3月2日曾表示螞蟻集團等14家互聯網平臺企業的整改還沒有完全結束，但隨著360數科在11月29日順利回港二次上市，我們認為監管對互聯網平臺企業的整改過程已經取得實質性進展，互聯網金融預計將取得規范、透明、可預期的監管，在合規前提下開展各項業務，增強金融創新的科技支撐。時間來源主要內容/事件2020/11/3上交所關于暫緩螞蟻科技集團有限公司科創板上市的決定2020/11/3中國銀保監會、中國人民銀行網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）進一步規范了網絡小額貸款行業的發展，同時也提高了門檻、約束了企業行為，

49、這將有利于網絡小額貸款公司的良好經營，促進普惠金融持續發展。2020/12/7銀保監會互聯網保險業務監管辦法：規范互聯網保險業務，有效防范風險，保護消費者合法權益，提升保險業服務實體經濟和社會民生的水平2021/3/17中國銀保監會、網信辦、教育部、公安部、中國人民銀行關于進一步規范大學生互聯網消費貸款監督管理工作的通知2021/4/29新華社部分從事金融業務的網絡平臺企業被約談2022/3/2郭樹清螞蟻集團等14家互聯網平臺企業的整改還沒有完全結束，它們的金融業務正在逐步納入監管。2022/6/22中央全面深化改革委員會要強化金融控股公司監管和平臺企業參控股金融機構監管，強化互聯網存貸款、保

50、險、證券、基金等業務監管。2022/7/12銀保監會辦公廳關于進一步推動金融服務制造業高質量發展的通知：增強金融創新的科技支撐，推動互聯網、大數據、人工智能等科技手段與金融服務深度融合2022/7/16中國銀保監會關于加強商業銀行互聯網貸款業務管理 提升金融服務質效的通知：明確細化商業銀行貸款管理和自主風控要求，規范合作行為，促進平臺經濟規范健康發展2022/11/29財新360數科回港二次上市首日股價漲3.44%市值超160億港元華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值18序號序號美股代碼美股代碼港股代碼港股代碼公司名稱公司名稱港股上市時間港股上市時間轉化上市動

51、態轉化上市動態1BABA.N9988.HK阿里巴巴-SW2019/11/262022年8月8日主動申請轉化為雙重主要上市，主要轉換的生效日期預期為2023年2JD.O9618.HK京東集團-SW2020/6/18-3NTES.O9999.HK網易-S2020/6/11-4BIDU.O9888.HK百度集團-SW2021/3/23-5NIO.N9866.HK蔚來-SW2022/3/10介紹上市6TCOM.O9961.HK攜程集團-S2021/4/19-7ZTO.N2057.HK中通快遞-SW2020/9/292022年11月18日公告宣布尋求香港聯交所主板及紐約證券交易所雙重上市8HTHT.O1

52、179.HK華住集團-S2020/9/22-9GDS.O9698.HK萬國數據-SW2020/11/2-10EDU.N9901.HK新東方-S2020/11/9-11ATHM.N2518.HK汽車之家-S2021/3/15-12WB.O9898.HK微博-SW2021/12/8-13NOAH.N6686.HK諾亞控股-S2022/7/138月10日宣布尋求香港聯交所主板及紐約證券交易所雙重上市，生效日期預計為12月31日或之前14TME.N1698.HK騰訊音樂2022/9/21介紹上市15QFIN.O3660.HK360數科2022/11/29證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中概股

53、回港：跨境審計實質性進展，雙重主要上市漸主流中概股回港：跨境審計實質性進展，雙重主要上市漸主流圖表圖表34:34:二次上市名單二次上市名單資料來源：WIND，華安證券研究所整理 2020年時任美國總統特朗普簽署外國公司問責法，2021年美國證監會進一步出臺實施細則，2022年3月正式將不符合要求的公司逐步列入“初步識別名單”，其中主要包含中概股公司。根據美方規定，要求外國公司的會計師事務所提交審計底稿，若連續三年無法提供將面臨退市風險。截至目前，已超150家中概股被列入擬退市名單，中美雙方監管機構重視該問題進展，同時中概股將港股雙重主要上市列為重要執行步驟。二次上市轉換為雙重主要上市：二次上市

54、轉換為雙重主要上市：要求海外交易所除牌、主動申請、港股股份全球交易額占比超過55%。阿里巴巴在正式完成轉換香港主要上市之前，還需要制定并向股東提交審批一份新的員工持股計劃，以遵守香港新修訂的規則?？紤]到上述情況，將不會按原計劃在2022年底完成主要上市。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值19證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中概股回港：跨境審計實質性進展，雙重主要上市漸主流中概股回港：跨境審計實質性進展，雙重主要上市漸主流1 1）雙重主要上市）雙重主要上市序號序號美股代碼美股代碼港股代碼港股代碼公司名稱公司名稱港股上市時間港股上市時間備注備注1LI.

55、O2015.HK理想汽車-W2021/8/122BEKE.N2423.HK貝殼-W2022/5/11介紹上市3BGNE.O6160.HK百濟神州2018/8/84XPEV.N9868.HK小鵬汽車-W2021/7/75HCM.O0013.HK和黃醫藥2021/6/306MNSO.N9896.HK名創優品2022/7/137ZH.N2390.HK知乎-W2022/4/228TUYA.N2391.HK涂鴉智能-W2022/7/59OCFT.N6638.HK金融壹賬通2022/7/4介紹上2市2 2）二次上市轉為雙重主要上市）二次上市轉為雙重主要上市序號序號美股代碼美股代碼港股代碼港股代碼公司名稱公

56、司名稱港股上市時間港股上市時間轉換時間轉換時間1ZLAB.O9688.HK再鼎醫藥2020/9/282022/6/272YUMC.N9987.HK百勝中國-S2020/9/102022/10/243BILI.O9626.HK嗶哩嗶哩-SW2021/3/292022/10/34BZUN.O9991.HK寶尊電商-SW2020/9/292022/11/1圖表圖表35:35:雙重上市名單雙重上市名單資料來源：WIND，華安證券研究所整理 2022年，共有9支中概股實現雙重上市后，其中再鼎醫藥、百勝中國、嗶哩嗶哩、寶尊電商以二次上市轉換為雙重主要上市；貝殼、金融壹賬通采用介紹上市方式實現雙重主要上市。

57、華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值20證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明最早最早20242024年退市的港股主板募資壓力測算年退市的港股主板募資壓力測算截止12月5日共有60支美國中概股、13支二次上市中概股，或基本符合港股雙重上市規則。2022年1-11月港股主板IPO募資金額877億港元，其中名創優品、知乎等5支中概股回港共募資22億港元，騰訊音樂、貝殼、蔚來、金融壹賬通4支中概股則選擇介紹上市。關鍵假設：關鍵假設：1）所有符合條件的中概股均會選擇回港第二上市或雙重主要上市。2）假設符合條件的中概股將會選擇在 2024年末前回港上市。3）謹慎考慮

58、三種新股發行比例情形：8%、10%、15%。4）假設2022年等比1-11月共募資957億元，2023與2024年港股主板IPO募資規模與2019-2021年持平（撇除2022年特殊性）。測算得出：測算得出：60支美國中概股在寬口徑下可能符合雙重主要上市的要求，目前市值為17277.70億港元。若選擇回港新發股比例10%，對應潛在融資需求約2591.66億港元，平均分攤至2023-2024年，占港股主板IPO募資金額比例約35%?？紤]到目前多家頭部中概股已經完成回港上市、存在部分中概股將選擇A股上市或退市可能性，我們判斷該比例水平或處于合理區間。測算結論：測算結論：港股主板對于中概股赴港上市潮

59、的承壓能力樂觀。中概股回港：跨境審計實質性進展，雙重主要上市漸主流中概股回港：跨境審計實質性進展，雙重主要上市漸主流年份年份中概股回港第二上市和雙重主要上市新募資（億港元）中概股回港第二上市和雙重主要上市新募資（億港元）當年港股主板當年港股主板 IPO IPO 募資金額（億港元）募資金額（億港元）占比占比20191012316332%20201313397933%2021974324730%2022E229572%2023E1218346335%2024E121895735%圖表圖表36:36:回港新發股比例回港新發股比例10%10%下，下，6060家中概股回港募資水平較前三年持平家中概股回港

60、募資水平較前三年持平資料來源：WIND，華安證券研究所測算華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值21證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明交易額影響：交易額影響：8888支已回港與潛在港股預計日均港股交易額達支已回港與潛在港股預計日均港股交易額達255255-292292億港元億港元假設：1）共計有88支已回港與潛在回港中概股，分別為28支已回港中概股，與60支符合回港資格的潛在回港中概股。2）港美兩地上市的中概股ADR和港股可自由兌換，且換手率水平保持穩定不變。3）以上中概股回港后，假設其交易于港股的股份比例為45%、55%以及65%?？紤]到若第二上市的海

61、外發行人最近一個會計年度的港股交易額占其全球總成交額的55%或以上，則第二上市自動轉化為雙重主要上市。根據測算：在靜態視角下，89家回港與潛在港股預計日均港股交易額達255-292億港元，相對于過去3個月港股主板日均交易額26%-30%。中概股回港：跨境審計實質性進展，雙重主要上市漸主流中概股回港：跨境審計實質性進展，雙重主要上市漸主流圖表圖表37:8837:88支回港與潛在港股預計日均港股交易額達支回港與潛在港股預計日均港股交易額達255255-292292億港元億港元資料來源：WIND，華安證券研究所測算170 255 273 292 18%26%28%30%0%5%10%15%20%25

62、%30%35%05010015020025030035028支已回港中概股45%55%65%港股日均交易額（億港元）相對于過去3個月港股主板日均交易額華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值22證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所圖表圖表38:20Q4-22Q3主要互聯網公司收入增速及變化主要互聯網公司收入增速及變化政策底先行，業績底已至政策底先行，業績底已至國家在3-6月密集召開會議，推出穩住經濟一攬子計劃并推動平臺經濟規范健康發展，平臺型企業在國家促消費穩經濟大盤過程中提升業務韌性，并且發揮好穩就業、帶動中小微

63、企業紓困等作用。此外，宏觀環境因奧密克戎 傳 播 承壓期間，餓了么（阿里巴巴）、美團外賣（美團）、達達（京東）、抖音（字節跳動）等平臺企業在疫情防控中做好防疫物資和重要民生商品保供“最后一公里”的線上線下聯動，體現企業社會責任感和業務靈活性。頭部互聯網公司經過二季度業績筑底過程后，均在三季度實現業績反彈，我們認為平臺型企業的“政策底”先行，目前“業績底”也已至，有望在22Q4和2023全年迎來業績和估值的雙修復。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值23證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明目錄目錄1 互聯網行業大盤及行情回顧：中國移動互聯網用戶規模穩健增長

64、，移動視頻、移動社交用戶粘性持續提升2 2 短中長視頻（直播電商）：短視頻流量及變現維持高景氣度，中長視頻提質增效為主旋律短中長視頻（直播電商）：短視頻流量及變現維持高景氣度，中長視頻提質增效為主旋律3 電商及本地生活：網上零售滲透率再創新高，主要電商平臺完善用戶體驗，提供矩陣式供給4 游戲：政策確定性增強，積極布局出海，頭部廠商pipeline儲備有序5 元宇宙：硬件及基礎設施持續創新，內容持續豐富，不斷賦能應用層6 影視院線：“新十條”優化疊加雙旦檔期，觀影需求有望率先修復7 產業互聯網：賦能產業互聯網獲政策鼓勵，互聯網平臺能力打包輸出空間大8 廣告：短期承壓，信息流廣告成為主要廣告類型，

65、頭部效應有所加強，22Q3主要互聯網廣告公司普遍出現拐點，明年修復可期9 網絡文學及在線音樂：文化輸出受政策鼓勵，中國網絡文學出海已成為新增長點，在線音樂行業有望處高增速華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值24證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明短中長視頻（直播電商）投資建議短中長視頻（直播電商）投資建議 在線視頻用戶使用時長在高基數上繼續增長。在線視頻用戶使用時長在高基數上繼續增長。在線視頻領域用戶滲透率高達94.6%，QuestMobile數據顯示，22年6月，短視頻占據移動互聯網用戶使用總時長的近三成，居互聯網行業首位。短視頻：短視頻：短視頻仍具備

66、流量紅利，總流量在高基數上仍保持增長；短視頻廣告效率較高，高于行業增速；平臺致力于提升履約能力及商家服務閉環以提升用戶體驗，店播及矩陣號為直播電商新趨勢。中長視頻：中長視頻：提質減量為行業主題，長視頻進入提價周期；平臺對細分垂類內容進行深挖，注重題材的精細化運營。直播電商：直播電商：得益于更強的品牌方掌控力和更低的成本，店播占比不斷提升；矩陣式直播間逐漸興起，以承載更多品類的銷售；科技賦能直播電商，虛擬主播、數字影棚等應運而生。建議關注：建議關注：直播電商業務高速發展的短視頻龍頭快手-W，積極轉型直播電商業務的新東方在線，傳統業務剝離業績有望釋放的遙望科技，內容儲備充足的長視頻龍頭芒果超媒。華

67、安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值2588.7%87.5%88.8%94.5%93.7%93.4%94.5%94.6%82%84%86%88%90%92%94%96%024681012網絡視頻（含短視頻）用戶規模（億人）網絡視頻對網民的滲透率74.1%78.2%75.8%87.0%88.3%87.8%90.5%91.5%0%20%40%60%80%100%024681012短視頻用戶規模（億人）網民滲透率49.020.913.29.89.55.12.753.823.313.811.29.442.50102030405060短視頻手機游戲長視頻數字閱讀游戲直播移

68、動音樂娛樂直播2021.062022.0625.7%28.0%22.9%22.0%7.5%7.3%6.8%6.6%4.8%5.2%32.3%30.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%短視頻即時通訊綜合資訊在線視頻綜合電商其他證券研究報告在線視頻：在線視頻（包括長視頻、短視頻）滲透率高達在線視頻：在線視頻（包括長視頻、短視頻）滲透率高達94.6%，用戶使用時長持續攀升，用戶使用時長持續攀升+2.3%-1.4%-0.9%-0.2%-0.2%+0.4%資料來源：CNNIC，華安證券研究所資料來源：QuestMobile，華安證券研究所圖表圖表4141：網絡視頻（含短

69、視頻）用戶規模及網民滲透率：網絡視頻（含短視頻）用戶規模及網民滲透率圖表圖表4040：泛娛樂領域細分行業月人均使用時長：泛娛樂領域細分行業月人均使用時長圖表圖表3939：中國移動互聯網細分行業用戶使用總時長占比：中國移動互聯網細分行業用戶使用總時長占比資料來源：QuestMobile，華安證券研究所圖表圖表4242：短視頻用戶規模及網民滲透率：短視頻用戶規模及網民滲透率資料來源：CNNIC，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值264.442.191.481.38012345抖音快手抖音極速版快手極速版020406080100120抖音快手抖音極速

70、版快手極速版0%10%20%30%40%50%60%70%抖音快手抖音極速版快手極速版7.084.462.262.4602468抖音快手抖音極速版快手極速版證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表44:20.0144:20.01-22.1022.10短視頻平臺短視頻平臺DAUDAU（億人）（億人）圖表圖表43:20.0143:20.01-22.1022.10短視頻平臺短視頻平臺MAUMAU（億人）（億人）圖表圖表46:20.0146:20.01-22.1022.10短視頻平臺人均單日使用時長（分短視頻平臺人均單日使用時長（分/人）人）圖表圖表45:20.0145:20.01-22.1

71、022.10短視頻平臺短視頻平臺DAU/MAUDAU/MAU短視頻流量情況：抖快格局穩定，用戶規模持續走高短視頻流量情況：抖快格局穩定，用戶規模持續走高資料來源：Questmobile，華安證券研究所注：由于統計口徑不同，快手官方披露的MAU、DAU、單DAU使用時長和Questmobile存在細微區別，此處為了方便與抖音進行比較，統一使用Questmobile的數據資料來源：Questmobile，華安證券研究所資料來源：Questmobile，華安證券研究所資料來源：Questmobile，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值27證券研究報告

72、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明短視頻廣告效率較高，高于行業增速短視頻廣告效率較高，高于行業增速0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,000抖音在投廣告量快手在投廣告量得益于短視頻平臺高粘性的用戶群體和個性化的推薦內容，短視頻廣告可為品牌帶來持續的營銷觸點和價值：得益于短視頻平臺高粘性的用戶群體和個性化的推薦內容，短視頻廣告可為品牌帶來持續的營銷觸點和價值：Questmobile數據顯示，22年短視頻廣告規模有望同比增長15%達1252.2億元。APPgrowingAPPgrowing數據顯示，抖音每日在投廣告

73、量高于快手在投廣告量，快手在投廣告量增長趨勢穩定。數據顯示，抖音每日在投廣告量高于快手在投廣告量，快手在投廣告量增長趨勢穩定。圖表圖表4747：20192019-2023E2023E短視頻廣告市場規模及同比增速短視頻廣告市場規模及同比增速497.5826.81087.31252.21379.966%32%15%10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120014001600短視頻廣告市場規模YoY資料來源：APPgrowing，華安證券研究所資料來源：QuestMobile，華安證券研究所注：以上僅為廣告收入，不包含會員收入和傭金收入圖表圖表484

74、8：21.01.0121.01.01-22.11.2622.11.26抖音快手每日在投廣告數量對比抖音快手每日在投廣告數量對比華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值28敬請參閱末頁重要聲明及評級說明快速拓展期：完善基建快速拓展期：完善基建全民直播：爆發式增長全民直播：爆發式增長百花齊放期：精細運營百花齊放期：精細運營起步元年起步元年1月快手直播上線3月蘑菇街開啟直播電商5月淘寶直播上線9月京東直播正式上線1月抖音上線支付功能4月抖音明確“興趣電商”定位6月品牌和服務商官方合作平臺“抖音服務市場”上線7月抖音小店升級為抖音商城12月“抖音盒子”APP上線，同步抖音

75、賬號訂單、購物車信息快手提出“大搞信任電商”20162017201820192020202120221月淘寶直播APP上線4月微信直播電商試運營6月拼多多與快手打通7月京東宣布至少投入10億孵化紅人成為“京品推薦官”11月淘寶雙11直播成交額超200億元，參與直播的商家超50家12月抖音與考拉、京東、唯品會等平臺打通，支持帶貨，推出小程序電商2月淘寶、天貓直播合并3月淘寶首屆直播盛典11月抖音上線直播功能3月抖音試水直播電商，在賬號中添加購物鏈接5月抖音上線店鋪入口6月快手上線快手小店，打通淘寶、有贊、魔筷8月京東時尚在“京星計劃”中推動直播帶貨11月快手舉辦首屆直播電商賣貨節12月抖音購物車

76、功能正式開發，支持跳轉淘寶4月小紅書上線直播功能5月快手與京東達成戰略合作，打造短視頻直播電商新生態6.19淘寶直播與300位明星合作直播帶貨10月抖音直播間切斷第三方來源商品，只支持抖音小店商品鏈接2020年中國直播電商GMV超萬億元3月快手切斷淘寶聯盟商品所有外鏈，切斷京東聯盟商品直播間購物車外鏈，采用快手小店完成交易3月抖音上線本地商家平臺“抖音來客”4月抖音商城占據一級流量入口9月抖音首次開啟“921好物節”營銷活動10月快手恢復與淘寶、京東聯盟的外鏈合作內容平臺的普遍變現方式：接受電商平臺和品牌方的廣告投放第一階段：廣告變現第一階段：廣告變現對接第三方電商的貨品，接受帶貨鏈接的廣告形

77、式，讓交易環節在自身平臺開始第二階段：商品種草第二階段：商品種草開始搭建電商體系，包括自營及第三方賣家，同時仍往電商引流第三階段：自建電商第三階段：自建電商開始限制外鏈流出，持續完善供應鏈，用有自建貨源、商品類目覆蓋廣、物流履約能力強第四階段：完善供應鏈第四階段：完善供應鏈圖表圖表4949：中國直播電商發展歷程：中國直播電商發展歷程資料來源：Questmobile，華安證券研究所圖表圖表4949：內容流量平臺電商化進程：內容流量平臺電商化進程直播電商：平臺致力于提升履約能力及商家服務閉環，用戶體驗進一步提高直播電商：平臺致力于提升履約能力及商家服務閉環，用戶體驗進一步提高資料來源：微播易，蟬媽

78、媽，華安證券研究所證券研究報告華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值2950.2%49.0%50.7%50.4%53.4%17.1%16.8%16.0%15.9%14.3%10.3%10.4%10.0%10.1%9.6%9.3%11.0%11.5%11.5%11.5%8.6%8.2%7.3%7.6%6.7%3.8%3.9%3.9%3.9%3.9%0.7%0.7%0.6%0.6%0.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%亞洲歐洲拉丁美洲非洲北美洲中東大洋洲敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2月用5000萬美金全資收購美國短視頻Flipa

79、gram8月上線Tiktok10月用10億美元收購音樂短視頻Musical.ly，并根據條件同時收購新聞平臺News Republic2月英國小店上線4月印尼小店上線9月全球MAU破10億，是目前為止月活破十億最快的軟件TikTok電商2021年GMV約60億元，其中70%+來自印度尼西亞，剩余不到30%來自英國201720182019202020212022開啟廣告商業化及站內閉環電商業務12月全球MAU達5.07億2019年TikTok全球下載量7.4億次，僅次于WhatsApp，排名全球第二Tiktok登頂AppStore全球18Q1下載量榜首4月抖音系海外產品（Tiktok和Music

80、al.ly）月活過億12月全球MAU達2.71億+7月全球MAU達6.89億2020年TikTok在年度下載榜單排全球第一位4月東南亞四國（泰國、越南、菲律賓、馬來西亞）小店上線6月新加坡小店上線6月MAU達10.3億(yoy+3.7%)，DAU達6.9億(yoy+10.3%)11月美國小店上線圖表圖表5252：TikTokTikTok發展歷程發展歷程200420042005200520062006200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201

81、920192020202020212021Fcaebook:8年(2004-2012)YouTube:8年(2005-2013)WhatsApp:7年(2009-2016.02)Messenger:5年(2011-2016.07)Instagram:7.8年(2010.10-2018.06)微信:7.2年(2011.01-2018.03)Tiktok:4.2年(2017.08-2021.09)資料來源：雷鋒網，華安證券研究所圖表圖表5050：各社交媒體月活用戶數破：各社交媒體月活用戶數破1010億所用時間億所用時間圖表圖表5151：20172017-20212021年全國各地區網民占比年全國各

82、地區網民占比資料來源：Questmobile，華安證券研究所資料來源：字節跳動，36Kr，界面新聞，Sensortower，華安證券研究所TiktokTiktok成為突破成為突破1010億用戶所需時間最短的產品，持續在多國家探索海外電商億用戶所需時間最短的產品，持續在多國家探索海外電商短視頻出海：短視頻出海：Tiktok 22Q1全球用戶規模約全球用戶規模約14億，持續探索變現億，持續探索變現證券研究報告華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值3088%81%75%64%62%61%61%58%57%56%51%50%50%50%50%49%48%48%46%43

83、%16%0%20%40%60%80%100%圖表圖表5353：TikTokTikTok全球用戶規模全球用戶規模13640991073605130505045804040384028702410050001000015000TikTok各地區用戶數（萬）圖表圖表5656：TikTokTikTok用戶數用戶數前前1010的國家及用戶數的國家及用戶數1526051301273051703330381090402890790101908602510265603000970050001000015000200002500030000TikTok在各地區廣告覆蓋用戶數（萬）292%186%122%87%7

84、5%84%52%49%39%29%55%60%72%0%50%100%150%200%250%300%350%0246810121416TikTok全球用戶規模（億）YoY圖表圖表5454：TikTokTikTok各國滲透率各國滲透率圖表圖表5555：TikTokTikTok各地區廣告覆蓋用戶各地區廣告覆蓋用戶資料來源：Business of Apps，華安證券研究所資料來源：DataReportal(數據截至2022.01)，華安證券研究所資料來源：DataReportal(數據截至2022.07)，華安證券研究所資料來源：DataReportal(數據截至2022.04)，華安證券研究所短

85、視頻出海：短視頻出海：Tiktok 22Q1全球用戶規模約全球用戶規模約14億，持續探索變現億，持續探索變現證券研究報告華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值31敬請參閱末頁重要聲明及評級說明推出國際化應用版本Kwai10月，邀請韓國權志龍、IU等明星入駐，單月下載量破千萬2021年上半年，Kwai在巴西市場MAU達4540萬，超越Tiktok成為巴西下載量最大的短視頻平臺；Snack Video在印度尼西亞和巴基斯坦下載量達到4820萬次；Zynn在北美市場市場下載量達40萬8月，Zynn停止服務啟動“三合一”：將Kwai中東、Kwai拉美以及Snack Vi

86、deo合并為Kwai，實現資源整合初步嘗試商業化：首次在巴西推出品牌化廣告平臺Kwai for Business；與巴西當地零售商Casas Bahia開始嘗試電商直播合作201720182019202020212022在圣保羅開設了第一家拉丁美洲辦事處Kwai巴西DAU超700萬,下半年多次位列巴西總榜第一12月，Kwai同時登頂馬來西亞iOS和Google Play排行榜榜首2018年上半年，Kwai一度登頂俄羅斯和東南亞7個國家Google Play、App Store的下載榜單第一4月上線Snack Video，主攻亞洲市場5月，在北美推出Zynn，迅速躍居美國iOS下載量第一名6月，

87、谷歌、蘋果商店下架Zynn，印度封禁Kwai7月，Snack Video穩居印度Play Store熱門榜榜首，Zynn重新上線11月，Snack Video月活達1.5億，遭印度封禁22Q1巴西單DAU日均使用時長接近60分鐘22Q2海外市場單用戶日均使用時長創新高，逾60分鐘；22Q2海外收入達1.034億元，環比增長超過一倍22Q3海外收入達1.89億，環比增長83.3%圖表圖表5757：快手出海：快手出海歷程歷程資料來源：公司財報，騰訊網，華安證券研究所短視頻出海：快手文化與拉美文化具有共通屬性，短視頻出海：快手文化與拉美文化具有共通屬性，Kwai主攻拉美與東南亞市場主攻拉美與東南亞市

88、場打造打造APPAPP矩陣矩陣退出北美市場，主攻拉美和東南亞市場退出北美市場，主攻拉美和東南亞市場出海初試水出海初試水 挖掘巴西特色，突破文化壁壘：挖掘巴西特色，突破文化壁壘：快手文化與拉美文化同樣具有真實、接地氣、類型多元等共通屬性，這種“基因”上的優勢，使得快手能快速地打破文化隔膜，融入拉美地區。量身定制的本地化功能：量身定制的本地化功能：k kwai推出的時光機特效，可以讓用戶看到自己幾十年后的長相，在巴西引起了很大反響；情人節活動、舞蹈挑戰等有趣的短視頻玩法，也在巴西年輕群體中迅速走紅。發力本土化營銷：發力本土化營銷：2021年5月，Kwai成為美洲杯足球賽事獨家線上合作伙伴，也是首家

89、贊助美洲杯的出海短視頻社交平臺,比賽期間，所有拉美地區的用戶均可通過Kwai觀看美洲杯的獨家內容,在美洲杯結束的7月，Kwai平臺日活躍用戶同比上月增長20%，用戶同時在線數也創下新高。證券研究報告華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值3235.2%30.0%17.3%15.1%3.5%1.0%44.3%35.0%19.0%21.4%4.1%1.3%0%10%20%30%40%50%20202021562987194430954667665983421001111512144000%20%40%60%80%100%120%02000400060008000100

90、00120001400016000中國O2O市場規模（億元）YoY短視頻短視頻+本地生活：短視頻帶有天然的“種草”屬性，抖快紛紛入局本地生活本地生活：短視頻帶有天然的“種草”屬性，抖快紛紛入局本地生活圖表圖表5959：20112011-20202020年中國年中國O2OO2O市場規模及同比增速市場規模及同比增速資料來源：iiMedia Research，華安證券研究所抖音組建POI團隊；邀請商家入駐企業號、上線優惠券功能，借助第三方平臺在抖音內搭建生活服務場景圖表圖表5858：抖音、快手本地生活發展歷程抖音、快手本地生活發展歷程資料來源：ZAKER，Tech 星球，快手電商，36 Kr，華安證

91、券研究所持續探索持續探索完善體系完善體系重點部署重點部署初步布局初步布局2019.4上線“商家”頁，允許用戶查詢商家優惠促銷信息，支持用戶在線預訂；2020.3企業號推出團購功能，2020.7企業號上線酒店、門票預訂功能；2020.9企業號數量突破500萬成立“本地直營業務中心”，挖掘生活服務等行業客戶；部分城市同城上線吃喝玩樂頻道，提供團購入口；允許商家在直播間掛賣門票、到點團購券推出“抖音來客APP”、“抖音生活服務商后臺”、“生活服務機構平臺”；組建各地本地團隊，重點布局一線、網紅城市；6月調整服務費政策，開始抽傭1月快手小店新增本地生活類目；10月本地生活業務升級為獨立業務部門與美團達

92、成戰略合作，“快手提供流量，美團提供場景”，開始本地生活業務；2020年快手開始嘗試布局本地生活服務領域，在其首頁導航內上線了“本地生活服務”入口，囊括美食和周邊游等服務資料來源：阿里本地生活服務研究中心，華安證券研究所+1.7%+9.1%+6.3%+0.3%+0.6%+5.0%圖表圖表6060：生活服務業各行業數字化率：生活服務業各行業數字化率證券研究報告華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值33163%305%194%300%5%5%0%50%100%150%200%250%300%350%0500010000150002000025000中國MCN機構數量

93、（家）yoy0.3%1.0%3.2%5.3%7.6%10.1%1.5%4.2%10.6%15.5%20.1%24.3%0%5%10%15%20%25%30%直播電商對社零滲透率直播電商對網購滲透率0.120.421.242.273.494.91245.9%197.0%83.4%53.7%40.9%0%50%100%150%200%250%300%0.01.02.03.04.05.06.0中國直播電商市場規模（萬億元）yoy29.3%32.9%39.3%38.0%45.0%44.6%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.0電商直播用戶規模（億人）網民滲透率證券研究報

94、告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表61:201861:2018-2023E2023E直播電商行業規模及增速直播電商行業規模及增速圖表圖表64:64:直播電商在社零與網購中的滲透率直播電商在社零與網購中的滲透率資料來源：克勞銳，華安證券研究所直播電商：直播電商行業景氣度高，直播電商：直播電商行業景氣度高，22年直播電商規模有望超年直播電商規模有望超3萬億萬億圖表圖表63:201863:2018-2023E2023E中國中國MCNMCN機構行業規模及增速機構行業規模及增速資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所資料來源：CNNIC，華安證券研究所圖表圖表6262：直播電商用戶規模及網民滲透率：直播

95、電商用戶規模及網民滲透率資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值34證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明直播電商：服飾內衣、美妝護膚已進入低增長階段，醫藥保健、家居建材仍存在高增長機會直播電商：服飾內衣、美妝護膚已進入低增長階段，醫藥保健、家居建材仍存在高增長機會珠寶飾品3C數碼鐘表配飾美妝護膚二手商品服飾內衣鞋靴箱包本地生活家居家紡生鮮蔬果圖書音像食品飲料禮品文創醫藥保健家居建材寵物用品日用百貨運動戶外玩具樂器鮮花綠植母嬰用品汽配摩托母嬰用品廚衛家電低增長機會賽道低增長機會賽道低增長穩定賽道低增長穩定賽道高增長機會賽道高增

96、長機會賽道高增長寡占賽道高增長寡占賽道大盤平均值銷售額增幅銷售額增幅低低高高大盤平均值動銷品牌數增幅動銷品牌數增幅低低高高資料來源：微播易&蟬媽媽，華安證券研究所整理圖表圖表6565：20222022年年1 1-9 9月經營大類直播銷售數據分析月經營大類直播銷售數據分析華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值35敬請參閱末頁重要聲明及評級說明直播電商新趨勢一：得益于更強的品牌方掌控力和更低的成本，店播占比不斷提升直播電商新趨勢一：得益于更強的品牌方掌控力和更低的成本，店播占比不斷提升67.1%69.5%67.9%56.8%52.7%50.2%32.9%30.5%3

97、2.1%43.2%47.3%49.8%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022E2023E達人直播成交額占比店播成交額占比圖表圖表6666：20182018-20232023年中國企業自播與達人播市場占比年中國企業自播與達人播市場占比資料來源：艾媒咨詢研究院，華安證券研究所資料來源：灰豚數據，華安證券研究所圖表圖表6767：20222022年年1111月店播直播榜月店播直播榜TOP10TOP10 定義對比：定義對比：店播（商家自播）指的是商家面向受眾，用自有賬號對自有產品進行直播帶貨；達人直播指的是商家請擁有專業知識、人設與一定粉絲群的第三方達人，在其直播間

98、掛鏈接，與其他產品一起售賣。特征對比：特征對比：相比于達人播，店播形態下，品牌方掌控力更強，由于無需支付坑位費或傭金費成本更低，且直播時間長、排期時間短，并可以實現店鋪常態化直播，不過缺少達人的IP流量聚集效應。平臺鼓勵店家自播：平臺鼓勵店家自播：淘寶啟動“回家計劃”，鼓勵商家主播回淘直播，提供流量扶持獎勵；京東推出“京東閃播”、“總裁價到”、“行業直播日”、“11.11超級排位賽、”城市LIVE生活節“五大玩法；抖音針對剛入駐的新商家推出新商家護航計劃；快手推出”新品超級計劃”，引導商家豐富既有貨盤，持續推出消費者近30天內未購買過的商品。證券研究報告華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安

99、研究 拓展投資價值拓展投資價值36敬請參閱末頁重要聲明及評級說明直播電商新趨勢二：布局矩陣式直播間，以承載更多品類的銷售直播電商新趨勢二：布局矩陣式直播間，以承載更多品類的銷售隨著頭部主播業務的不斷擴大，為了承載更多品類的銷售、滿足更多用戶的需求，行業開始嘗試布局“主號隨著頭部主播業務的不斷擴大，為了承載更多品類的銷售、滿足更多用戶的需求，行業開始嘗試布局“主號+各垂類”形式的矩陣式直播間：各垂類”形式的矩陣式直播間：交個朋友：交個朋友：現已形成以“交個朋友直播間”為主賬號，同時包括16個垂類子賬號的矩陣式直播間，子賬號涵蓋餐飲、家居、服飾等垂類。東方甄選：東方甄選：現已形成以“東方甄選”為主

100、賬號，同時包括6個垂類子賬號的矩陣式直播間，子賬號涵蓋圖書、酒類等垂類。直播間主號交個朋友生活家居交個朋友運動戶外交個朋友潮流女裝交個朋友營養膳食交個朋友潮流男裝交個朋友零食和方便食品交個朋友旅游餐飲娛樂交個朋友母嬰生活交個朋友生鮮超市交個朋友之數碼及智能家居交個朋友輕奢時尚交個朋友親子服飾交個朋友通勤商務男裝交個朋友酒水食品交個朋友美妝護膚交個朋友設計女裝矩陣式直播間布局交個朋友賬號矩陣東方甄選賬號矩陣東方甄選美麗生活東方甄選之圖書東方甄選自營產品東方甄選看世界東方甄選將進酒資料來源：灰豚數據，華安證券研究所圖表圖表6868：交個朋友、東方甄選賬號矩陣：交個朋友、東方甄選賬號矩陣以美妝個護和

101、生活家居產品為主以農產品為主以生鮮果蔬、食品飲料為主以酒水為主以旅游門票、度假產品為主以圖書為主證券研究報告華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值370.5 1.2 3.0 6.0 13.0 25.0 130%103%132%116%97%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530虛擬主播市場規模（億元）YoY證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明直播電商新趨勢三：科技賦能直播電商，虛擬主播、數字影棚等應運而生直播電商新趨勢三：科技賦能直播電商，虛擬主播、數字影棚等應運而生圖表圖表7070：歐萊雅、花西子直播間中的虛擬主：歐

102、萊雅、花西子直播間中的虛擬主播播資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所圖表圖表6969：虛擬主播市場規模（億元）：虛擬主播市場規模（億元）資料來源：淘寶APP，華安證券研究所1.1.虛擬主播虛擬主播 定義：定義：虛擬主播指的是使用虛擬形象在視頻網站上進行投稿活動的主播，以原創的虛擬人格設定、形象在視頻網站、社交平臺上進行活動。虛擬主播虛擬主播vsvs真人主播：真人主播：人力成本較低，可24小時不間斷直播，且內容生成質量穩定可復制，但是相比圖真人主播，虛擬主播的內容呈現較為標準化、表現形式較為單一，且情感互動性較弱。2.2.數字影棚數字影棚 定義：定義：數字影棚指的是通過攝影機實時拍攝、場景映射、氛

103、圍渲染等技術，解鎖直播電商場域限制，實現景、人、物多點結合。在數字影棚中，主播可實現場景快速轉換，“所拍及所得”加強了觀眾的場景感知力與帶貨參與度。圖表圖表7171：遙望科技數字影棚展示：遙望科技數字影棚展示資料來源：抖音，公司官網，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值382.6 37.1 74.2 18.7 21.2 25.9 0%500%1000%1500%0204060802019202020211Q222Q223Q22快手直播電商收入(億元)yoy596.4 3,811.7 6,800.4 1,751.0 1,911.7 2,225.2

104、0%100%200%300%400%500%600%02000400060008000快手GMV（億元）yoy900.0 3,400.0 3,600.0 6,655.0 5,500.0 0123402,0004,0006,0008,000遙望網絡GMV（百萬元）yoy證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表7272：20192019-22Q322Q3快手快手-W GMVW GMV及同比增速及同比增速圖表圖表7575：20192019-22Q322Q3快手快手-W W直播電商收入直播電商收入直播電商行業重點公司用戶指標及業績指標直播電商行業重點公司用戶指標及業績指標744.5 1,43

105、3.0 2,218.9 1,609.2 0%20%40%60%80%100%05001000150020002500遙望網絡營業收入（百萬元）yoy010020030005,00010,00015,000場均銷量（萬）場均GMV（萬元）客單價（元）02,0004,0006,0008,000010203040場均銷量（萬）場均GMV（萬元）圖表圖表7373：20H120H1-22H122H1遙望科技遙望科技GMVGMV及同比增速及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所資料來源：公司財報，華安證券研究所注：遙望網絡為遙望科技從事直播電商業務的子公司資料來源：灰豚數據，華安證券研究所圖表圖表74

106、74：2022.06.222022.06.22-2022.11.252022.11.25東方甄選主賬號場均東方甄選主賬號場均銷量、場均銷量、場均GMVGMV、客單價、客單價資料來源：公司財報，華安證券研究所圖表圖表7676：20192019-22H122H1遙望科技營業收入及同比增速遙望科技營業收入及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所注：遙望網絡為遙望科技從事直播電商業務的子公司圖表圖表7777：2022.06.222022.06.22-2022.11.252022.11.25東方甄選美麗生活場東方甄選美麗生活場均銷量、場均均銷量、場均GMVGMV資料來源：灰豚數據，華安證券研究所華安

107、證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值39證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表7878：快手：快手-W W 盈利預測及估值水平盈利預測及估值水平直播電商行業重點公司盈利預測及估值水平直播電商行業重點公司盈利預測及估值水平資料來源：WIND，華安證券研究所測算圖表圖表7979：新東方在線盈利預測及估值水平：新東方在線盈利預測及估值水平圖表圖表8080：遙望科技盈利預測及估值水平：遙望科技盈利預測及估值水平資料來源：WIND，華安證券研究所測算資料來源：WIND一致預期，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值4

108、0404.6%-860.6%-139.7%34.1%73.8%86.1%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-200-150-100-50050Non-IFRS歸母凈利潤YoY證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明快手快手-W（1024.HK）：以普惠為根享短視頻紅利，以信任為本加速商業化進程）：以普惠為根享短視頻紅利，以信任為本加速商業化進程 流量大盤：持續完善內容生態，月活人數穩健增長。流量大盤：持續完善內容生態，月活人數穩健增長。線上營銷：外循環廣告短期承壓，內循環廣告彰顯韌性。線上營銷：外循環廣告短期承壓，內循環廣告彰顯韌性。外循環廣告業

109、務的Ad Load和eCPM仍有較大提升空間，保守估計22-25年CAGR達12.3%；內循環廣告業務直播GMV與廣告費率均有提升空間，保守估計22-25年CAGR達19.2%。直播打賞：持續拓寬服務場景，受直播新政影響較小。直播打賞：持續拓寬服務場景，受直播新政影響較小。直播業務收入以直播打賞為主，主要驅動因素為付費人數的提高，保守估計22-25年直播業務收入將以2.7%的CAGR穩健增長。直播電商：景氣度高，直播電商：景氣度高，2222年全年年全年GMVGMV有望超有望超90009000億。億。直播電商業務核心驅動因素為直播電商對用戶的滲透率，22-25年直播電商收入CAGR有望達24.1

110、%。3.916.774.2218.5426.7113.5110.1339.579.5186.2314.4332.1310.078.485.7253.50.00.22.637.174.218.721.265.90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020211Q222Q223Q22線上營銷收入直播收入其他（直播電商）收入圖表圖表8181：20172017-22Q322Q3快手快手-W W營收結構（億元）營收結構（億元）圖表圖表8282：20172017-22Q322Q3快手快手-W NonW Non-IFRSIFRS歸母凈利潤及同比增速歸

111、母凈利潤及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所資料來源：公司財報，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值41證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明新東方在線（新東方在線（1797.HK）：短期看內容、中期看選品、長期看渠道）：短期看內容、中期看選品、長期看渠道一問：東方甄選為何走紅？一問：東方甄選為何走紅？時機（頭部大主播在2022年618缺席）+內容（特色教師主播梯隊）+品牌效應。二問：東方甄選能否持續保持熱度，其競爭壁壘是什么？二問：東方甄選能否持續保持熱度，其競爭壁壘是什么？短期看內容，差異化知識內容將帶來較高流量；中期看選品，優質

112、的產品將提升銷售轉化率；長期看渠道，完善的渠道將降低退貨率、提升復購率。三問：直播電商業務未來的彈性空間如何？三問：直播電商業務未來的彈性空間如何？直播間銷售轉化率、客單價、退貨率等核心指標將繼續維持良好態勢，預計FY23-FY25新東方在線直播電商總GMV為8,996.6/9,937.8/10,920.2百萬元，直播電商FY2023收入有望達3,021.4百萬元，是FY2022的123倍，且FY2023-2025將以22.4%的CAGR繼續增長。462.5631.4641.7548.8517.589.094.9113.774.858.488.1159.2295.1787.2296.110.9

113、33.430.07.91.924.60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022大學教育機構客戶K-12教育學前教育直播電商圖表圖表8383：FY2018FY2018-FY2022FY2022新東方在線營收結構（百萬元）新東方在線營收結構（百萬元）-143.5%-1765.8%-123.5%67.8%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-1800-1600-1400-1200-1000-800-600-400-200020020182019202020212022歸母凈利潤YoY圖表圖表8484：FY2018F

114、Y2018-FY2022FY2022新東方在線歸母凈利潤及同比增速新東方在線歸母凈利潤及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所注：新東方FY2022為2021.06.01-2022.05.31期間資料來源：公司財報，華安證券研究所注：新東方FY2022為2021.06.01-2022.05.31期間華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值42020406080100愛奇藝優酷視頻騰訊視頻芒果TV0.01.02.03.04.05.06.07.0愛奇藝優酷視頻騰訊視頻芒果TV020406080100120人均單日使用時長（分/人）0%20%40%60%80%100

115、%0.00.51.01.52.02.5DAU（億人）MAU(億人）DAU/MAU證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表8585：20.0120.01-22.10 22.10 B B站站MAUMAU、DAUDAU、DAU/MAUDAU/MAU中長視頻流量情況：中長視頻流量情況：B站站MAU、人均使用時長持續走高，長視頻賽道流量較為穩定、人均使用時長持續走高，長視頻賽道流量較為穩定圖表圖表8686：20.0120.01-22.10 22.10 B B站單站單DAUDAU人均使用時長（分）人均使用時長（分）圖表圖表8787：20.0120.01-22.10 22.10 長視頻賽道頭部長視

116、頻賽道頭部APP MAUAPP MAU表現（億人）表現（億人）圖表圖表8888：20.0120.01-22.10 22.10 長視頻賽道頭部長視頻賽道頭部APPAPP單單DAUDAU人均使用時長（分）人均使用時長（分）資料來源：Questmobile，華安證券研究所資料來源：Questmobile，華安證券研究所資料來源：Questmobile，華安證券研究所資料來源：Questmobile，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值43敬請參閱末頁重要聲明及評級說明20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3中長視頻趨勢：提質增效

117、為行業主題，長視頻進入提價周期中長視頻趨勢：提質增效為行業主題，長視頻進入提價周期愛奇藝首次提價愛奇藝首次提價連續包月上調27%、月卡上調26%、季卡上調17%、連續包年上調23%、年卡上調25%、連續包季價格不變愛奇藝再次提價愛奇藝再次提價連續包月上調16%、月卡上調20%、連續包季上調9%、一季卡上調15%、連續包年和年卡價格不變騰訊視頻首次提價騰訊視頻首次提價連續包月上調33%、月卡上調 50%、連續包季上調29%,季卡上調17%,連續包年上調23%,年卡上調28%騰訊視頻再次提價騰訊視頻再次提價連續包月上調25%、連續包季上調17%、季卡上調15%、連續包年上調9%、年卡上調2%、月卡

118、保持不變芒果芒果TVTV首次提價首次提價連續包月上調6%、連續包季上調9%,連續包年上調5%,年卡上調9%,月卡和季卡保持不變優酷首次提價優酷首次提價連續包月上調67%、連續包季上調51%.連續包年上調20%、月卡上調50%、季卡上調30%、年卡上調13%芒果芒果TVTV首次提價首次提價連續包月上調6%、連續包季上調9%,連續包年上調5%,年卡上調9%,月卡和季卡保持不變 深耕內容、提質減量為行業主題：深耕內容、提質減量為行業主題：22Q3共播出劇集80部，同比減少15部（其中網絡劇數量下滑明顯，共減少13部，電視劇數量同比減少2部），好評度均值同比上升1.9，體現出劇集市場持續提質減量的發展

119、態勢，為優質劇集提供更多機會。22Q322Q3愛奇藝產能和播映雙高：愛奇藝產能和播映雙高：從平臺22Q3劇集上線數量和播映表現看，愛奇藝以30部上線數量排名第一，且劇集平均播映指數最高。愛優騰芒頻頻提價，行業進入提價周期：愛優騰芒頻頻提價，行業進入提價周期：自20Q4愛奇藝首次漲價以來，愛奇藝、騰訊視頻、芒果TV分別進行了兩次提價，優酷進行了一次提價。圖表圖表9191：長視頻提價時間線梳理：長視頻提價時間線梳理資料來源：官方APP，華安證券研究所2826675454.555.450.052.054.056.003570105140電視劇數量網絡劇數量好評度平均值圖表圖表8989：21Q321Q

120、3與與22Q322Q3劇集上線數量及好評度比較劇集上線數量及好評度比較資料來源：藝恩內容智庫-視頻系統，華安證券研究所注：劇集上線日期為2022.07.01-2022.09.273028172044.841.742.141.33035404501020304050上線數量播映指數平均值資料來源：藝恩內容智庫-視頻系統，華安證券研究所注：劇集上線日期為2022.07.01-2022.09.27圖表圖表9090：22Q322Q3平臺劇集上線數量與播映表現比較平臺劇集上線數量與播映表現比較證券研究報告華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值44敬請參閱末頁重要聲明及評級

121、說明中長視頻趨勢：平臺對細分垂類內容進行深挖，注重題材的精細化運營中長視頻趨勢：平臺對細分垂類內容進行深挖，注重題材的精細化運營 影視內容越來越重視對細分垂類內容的深挖，題材內容創作呈現精細化趨勢：影視內容越來越重視對細分垂類內容的深挖，題材內容創作呈現精細化趨勢：暑期檔上線的天才基本法除了采用雙時空的設定，還融入了親情、成長、科幻、懸疑等因素，拓寬了國產顯示題材劇的內容邊界。22Q322Q3愛奇藝質量雙優：愛奇藝質量雙優：愛奇藝的蒼蘭訣、請君、天才基本法包攬22Q3全平臺劇播映指數、獨播劇播映指數、用戶熱度TOP 3。圖表圖表9292：22Q322Q3全平臺劇播映指數全平臺劇播映指數TOP

122、10TOP 10資料來源：藝恩數據，華安證券研究所注：劇集上線日期為22.07.01-22.09.27圖表圖表9393：22Q322Q3獨播獨播劇播映指數劇播映指數TOP 10TOP 10指標定義：1.播映指數：反映某一影視內容播映后的綜合價值，由媒體熱度、用戶熱度、好評度和觀看度等數據通過算法加權得出，指數最高分為100分2.播放量指數：某一影視內容在各平臺播放熱度或播放量統一擬合為播放量指數，指數最高分為1000分3.用戶熱度：反映用戶參與全媒體平臺的互動效果，基于社交媒體、長視頻和短視頻的互動數據綜合計算得出資料來源：藝恩數據，華安證券研究所注：劇集上線日期為22.07.01-22.09

123、.27圖表圖表9494：22Q322Q3劇集播放量指數劇集播放量指數TOP 10TOP 10資料來源：藝恩數據，華安證券研究所注：劇集上線日期為22.07.01-22.09.27圖表圖表9595：22Q322Q3劇集用戶熱度劇集用戶熱度TOP 10TOP 10資料來源：藝恩數據，華安證券研究所注：劇集上線日期為22.07.01-22.09.27證券研究報告華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值454553.0%62.8%59.3%69.0%32.7%31.0%19.2%0%20%40%60%80%050010001500200025003000B站平均每月付費用

124、戶（萬人）YoY-11.5%1.1%-1.1%-4.6%-3.7%-7.4%2.3%-15%-10%-5%0%5%0.00.20.40.60.81.01.21.4愛奇藝付費會員數（億）YoY70.9%96.7%39.5%0%20%40%60%80%100%120%0100020003000400050006000芒果TV有效會員（萬）YoY372%67%64%77%62%11%9%11%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050100150200250收入（億元）YoY55%44%16%2%3%-9%-13%-2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%

125、60%050100150200250300350營業收入（億元）YoY-7%224%29%12%10%-22%-7%-7%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200營業收入（億元）YoY圖表圖表97:201697:2016-22Q322Q3愛奇藝營業收入及同比愛奇藝營業收入及同比圖表圖表9999：20182018-20212021芒果超媒付費會員數及同比芒果超媒付費會員數及同比圖表圖表96:201696:2016-22Q322Q3芒果超媒營業收入及同比芒果超媒營業收入及同比圖表圖表100100：20Q120Q1-22Q322Q3愛奇藝付費會員數及同比愛奇藝付費會

126、員數及同比圖表圖表98:201698:2016-22Q322Q3嗶哩嗶哩營業收入及同比嗶哩嗶哩營業收入及同比中長視頻行業重點公司業績指標及用戶指標中長視頻行業重點公司業績指標及用戶指標資料來源：公司財報，華安證券研究所圖表圖表101101：20Q120Q1-22Q322Q3嗶哩嗶哩平均每月付費用戶數及同比嗶哩嗶哩平均每月付費用戶數及同比資料來源：公司財報，華安證券研究所資料來源：公司財報，華安證券研究所資料來源：公司財報，華安證券研究所資料來源：公司財報，華安證券研究所資料來源：公司財報，華安證券研究所證券研究報告華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值46證券研

127、究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：QuestMobile，華安證券研究所中長視頻行業重點公司盈利預測及估值水平中長視頻行業重點公司盈利預測及估值水平圖表圖表102102：嗶哩嗶哩：嗶哩嗶哩-W W盈利預測及估值水平盈利預測及估值水平圖表圖表104104：芒果超媒盈利預測及估值水平：芒果超媒盈利預測及估值水平資料來源：WIND，華安證券研究所測算圖表圖表103103：愛奇藝盈利預測及估值水平：愛奇藝盈利預測及估值水平資料來源：Bloomberg一致預期，華安證券研究所資料來源：Bloomberg一致預期，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資

128、價值47證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明芒果超媒（芒果超媒（300413.SZ）：內容飛輪與提價共推增長，）：內容飛輪與提價共推增長，IP資產多元變現空間廣闊資產多元變現空間廣闊圖表圖表10105 5：20182018-20212021年年芒果超媒芒果超媒營業收入結構營業收入結構（億元）（億元）資料來源：公司財報，華安證券研究所注：2019年公司調整營業收入行業分類并對18年同期進行回溯 會員業務欣欣向榮，優質內容持續輸出能力為會員提價保駕護航：會員業務欣欣向榮，優質內容持續輸出能力為會員提價保駕護航：22H1公司會員業務收入錄得18.58億元，同比增長6.48%；持續深化與中國移動

129、合作的大屏、持續深化與中國移動合作的大屏、5G5G創新業務，運營商業務實現穩步增長：創新業務，運營商業務實現穩步增長：目前運營商業務已經覆蓋31個省級行政區域，覆蓋用戶數超 3.41 億，2022H1公司運營商業務收入錄得12.06億元，同比增長19.31%；內容儲備充足，下半年公司業績有望實現回暖：內容儲備充足，下半年公司業績有望實現回暖：Q4芒果TV將上線大量優質內容，綜藝包括樂隊的海邊、大灣仔的夜2、我們的滾燙人生 2等，劇集包括非凡醫者、天下長河、大宋少年志 2等；小芒電商業務實現多元布局，整合優質資源探索電商新路徑。小芒電商業務實現多元布局，整合優質資源探索電商新路徑。41.863.

130、290.6112.632.250.40.00.09.612.80.00.019.920.121.121.632.539.027.718.82.42.70.60.40.00.00.10.20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021芒果TV互聯網視頻業務互聯網視頻業務運營商業務媒體零售新媒體互動娛樂內容制作其他其他業務收入資料來源：公司財報，華安證券研究所圖表圖表106:2016106:2016-22Q322Q3芒果超媒歸母凈利潤及同比增速芒果超媒歸母凈利潤及同比增速0.670.738.6611.5619.8221.145.076.839%1

131、086%33%71%7%-34%1%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0510152025歸母凈利潤（億元）YoY華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值48證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明目錄目錄1 互聯網行業大盤及行情回顧：中國移動互聯網用戶規模穩健增長，移動視頻、移動社交用戶粘性持續提升2 短中長視頻（直播電商）：短視頻流量及變現維持高景氣度，中長視頻提質增效為主旋律3 3 電商及本地生活：網上零售滲透率再創新高，主要電商平臺完善用戶體驗，提供矩陣式供給電商及本地生活：網上零售滲透率再創新高，主要電商平臺完善用戶體驗

132、，提供矩陣式供給4 游戲：政策確定性增強，積極布局出海，頭部廠商pipeline儲備有序5 元宇宙：硬件及基礎設施持續創新，內容持續豐富，不斷賦能應用層6 影視院線：“新十條”優化疊加雙旦檔期，觀影需求有望率先修復7 產業互聯網：賦能產業互聯網獲政策鼓勵，互聯網平臺能力打包輸出空間大8 廣告：短期承壓，信息流廣告成為主要廣告類型，頭部效應有所加強，22Q3主要互聯網廣告公司普遍出現拐點，明年修復可期9 網絡文學及在線音樂：文化輸出受政策鼓勵，中國網絡文學出海已成為新增長點，在線音樂行業有望處高增速華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值49證券研究報告敬請參閱末頁

133、重要聲明及評級說明電商及本地生活投資建議電商及本地生活投資建議 電商電商零售線上化率進一步提升零售線上化率進一步提升。十四五“數字經濟”發展規劃預計全國網上零售額達到17萬億，20-25年CAGR為7.6%；據統計局，10月實物商品網上零售額占社零比重達26.2%，為歷史最高值。本地生活：本地生活：22Q3隨著重點城市的履約恢復業績出現拐點，隨著“二十條”及“新十條”優化政策的出臺，O2O平臺具備較大的反彈修復空間。本地生活領域用戶線上化率仍處于較低水平，到家側通過城鎮化及供給豐富提升；到店側有望通過健身、母嬰、寵物等場景的拓展實現，新玩家進入也會加快該進程。傳統電商：傳統電商：降本增效及加速

134、全渠道矩陣式滲透為頭部平臺的共同布局方向，提升用戶觸點及用戶體驗，豐富商品供給及提升履約能力有望拉動AAC和ARPU的進一步提升。建議關注：建議關注：本地生活領域具備強組織和強運營能力的龍頭美團-W；受益于出行恢復的在線酒旅預訂龍頭攜程集團-S；維持高速增長且降本增效顯著的性價比電商代表拼多多；物流倉儲基礎設施完善且用戶粘性增強的京東集團-SW；電商矩陣式布局的綜合電商龍頭阿里巴巴-SW；供應鏈優勢顯著且積極布局海外的名創優品；布局電商與內容代運營的消費者與商家鏈接平臺值得買。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值50證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明根

135、據QuestMobile中國移動互聯網大報告，21Q2至今中國移動互聯網一級行業TOP10的月活躍用戶規模數除了移動視頻和金融理財在個別季度獲得超預期的月活躍用戶規模，移動社交和移動購物分列月活躍用戶規模榜單前二。22Q3，移動社交和移動購物的月活躍用戶數分別為11.56和11.63億人，移動購物首次登上月活躍用戶規模數榜首，網上零售在移動互聯網生活中扮演的角色愈發突出。在移動購物行業，用戶月人均使用App個數自19Q2的1.7款緩慢提升至20Q2的1.9款，經過20H2迅速提升至21Q1的2.78款，截至22Q1穩定維持在2.81款，用戶跨平臺使用移動購物軟件持續活躍。資料來源：QuestM

136、obile，華安證券研究所圖表圖表107:中國移動互聯網一級行業中國移動互聯網一級行業TOP10月活躍用戶規模數（億）月活躍用戶規模數（億）資料來源：QuestMobile，華安證券研究所圖表圖表108:108:移動購物行業月人均使用移動購物行業月人均使用AppApp個數個數電商：網上零售滲透率創新高，消費者信心指數顯著恢復電商：網上零售滲透率創新高，消費者信心指數顯著恢復02468101214移動社交移動購物移動視頻系統工具生活服務金融理財出行服務移動音樂新聞資訊辦公商務1.71.92.782.8100.511.522.53月人均使用App個數華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓

137、展投資價值拓展投資價值51證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明今年11.11期間，全網GMV達到11154億元，同比增加13.7%。綜合電商達到9340億元(yoy+2.9%)，直播電商達到1814億元(yoy+146.1%)，新零售達到218億元(yoy+10.8%)，社區團購達到135億元(yoy+1.1%)，移動購物大盤仍處中高速增長，但隨著用戶使用習慣的變化，直播電商取得結構性機會。11.11期間全網GMV占當月社會消費品零售總額的比重持續增加，從2017年11月的7.4%迅速提升至2021年11月的23.2%。統計局公布數據顯示，10月實物商品網上零售額占社零比重達26.2%，

138、為歷史最高值。綜合以上，消費者通過電商完成日常消費的粘性增強。電商：網上零售滲透率創新高，電商：網上零售滲透率創新高，消費者信心指數顯著恢復消費者信心指數顯著恢復34,108 35,534 38,094 39,514 41,043 7.4%8.8%15.1%21.3%23.2%0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000350004000045000社會消費品零售總額(億):當月值雙11占比738 1,814 146.1%10.8%1.1%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040060080010001200140

139、0160018002000直播電商新零售社區團購直播電商-yoy新零售-yoy社區團購-yoy資料來源：星圖數據，華安證券研究所圖表圖表109:2022.11.11期間各類型電商期間各類型電商GMV增速增速資料來源：統計局，星圖數據，華安證券研究所圖表圖表110:110:20172017-20212021年年11.1111.11全網全網GMVGMV占當月社會消費品零售總額比重占當月社會消費品零售總額比重華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值52證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明十四五“數字經濟”發展規劃指出，預期2025年數字經濟核心產業增加值占GDP比

140、重為10%（20年為7.8%），全國網上零售額達到17萬億，20-25年CAGR為7.6%，電子商務交易規模達到46萬億，20-25年CAGR為4.3%。國務院發展研究中心（DRC）研究表明：“電子商務市場零售額與總消費水平之間存在U型關系”，二者關系進入成熟期電商對總消費已具促進作用。根據Thomson Reuters/Ipsos主要國家消費者信心指數，中國的消費者信心已恢復至Covid-19出現前水平，并且遠超其他主要發達國家；居民保守消費的原因出自較高的國民儲蓄率，20年和22年分別同比增加0.9pct和2.9pct，IMF預計2023年儲蓄率回調，結合消費者信心屆時有望釋放較強消費動能

141、。資料來源：國務院，Wind，華安證券研究所圖表圖表111:全國網上零售額和電子商務交易規模變化圖全國網上零售額和電子商務交易規模變化圖資料來源：IMF，Wind，華安證券研究所圖表圖表112:112:主要國家消費者信心指數主要國家消費者信心指數電商：網上零售滲透率創新高，電商：網上零售滲透率創新高，消費者信心指數顯著恢復消費者信心指數顯著恢復3.88 5.16 7.18 9.01 10.63 11.76 13.09 13.63 14.67 15.79 17.00 21.79 26.10 29.16 31.63 34.81 37.21 42.30 44.14 46.05 48.05 46.00

142、 0102030405060全國網上零售額（萬億元）電子商務交易規模（萬億元）20304050607080902019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11中國日本英國德國法國44.1%43.8%44.5%43.5%46.4%45.7%19.6%19.4%19.2%20.0%21.1%21.5%29.1%29.3%28.4%28.1%27.0%27.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018201920202021

143、20222023中國:國民總儲蓄率美國:國民總儲蓄率日本:國民總儲蓄率資料來源：Thomspn Reuters，Ipsos，華安證券研究所圖表圖表113:113:世界貨幣基金組織預計主要國家儲蓄率世界貨幣基金組織預計主要國家儲蓄率華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值53證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：網經社，華安證券研究所圖表圖表114:114:跨境電商行業交易規模與增長率跨境電商行業交易規模與增長率跨境電商跨境電商：網經社2022年(上)中國跨境電商市場數據報告顯示今年中國跨境電商交易規?？蛇_15.7萬億元，2017-2022年CAGR為

144、14.26%。2020年，跨境電商交易占我國貨物貿易出口總值高達38.86%，完備生產鏈下的“世界工廠”角色，和圍繞中國零售電商實現的國內、國際客戶端到端履約能力，支持頭部電商平臺開展跨境電商業務。農村電商農村電商：“十四五”電子商務發展規劃指出農村電子商務2025年交易額預期達2.8萬億元，2020-2025年CAGR為9.4%。電子商務不僅成為創新創業、靈活創業新渠道，同時通過下沉戰略實現電商扶貧與電商便民。頭部電商平臺中，拼多多推行“百億農研”發展農業科技、京東“奔富計劃”實現農村產業數智化、阿里成立數字農業事業部發展淘寶村，運用數字化助力鄉村振興。資料來源：商務部，中央網信辦，發改委，

145、華安證券研究所圖表圖表115115：20142014-20212021年農村網絡零售額年農村網絡零售額電商：網上零售滲透率創新高，消費者信心指數顯著恢復電商：網上零售滲透率創新高，消費者信心指數顯著恢復806009000010500012500014200015700020.29%11.66%16.67%19.05%13.60%10.56%0%5%10%15%20%25%020000400006000080000100000120000140000160000180000201720182019202020212022E跨境電商行業交易規模（億元）yoy1800 3530 8945 12449

146、 13700 17000 18000 20500 96.1%153.4%39.2%10.1%24.1%5.9%13.9%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05,00010,00015,00020,00025,00020142015201620172018201920202021農村網絡零售額（億元）yoy華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值54證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明受疫情等因素影響，2020年電商物流總指數有小幅波動；后期來看，疫情防控政策調整是電商物流市場恢復的積極因素。2022年前三季度，與快遞業務密切

147、關聯的實物商品網上零售額達8.24萬億元，遠高于社會消費品零售總額增速，有效支撐生鮮、農村、跨境等多個領域電商蓬勃發展。資料來源：中國物流信息中心，華安證券研究所圖表圖表116:2016116:2016-20222022年中國電商物流指數年中國電商物流指數電商合作深化，助力物流業務量增長電商合作深化，助力物流業務量增長020406080100120140中國電商物流指數華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值55證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明“雙循環”新發展格局鼓勵提振內需、下沉市場需求釋放、性價比高質量經濟盛行，拼多多憑借低價好貨、搶占全域心智，未來

148、有望維持。AAC規模高速擴張，2020年首次超過阿里，2021年為8.69億人。目前內部計劃于2023年AAC與阿里持平，預計超10億。社交裂變電商持續拉新，驅動獲客。拼多多ARPU優化空間廣闊，增速遠超阿里與京東。拉升ARPU和件單價方面，推進品牌化商家建設，以開拓高線城市市場。2022年品牌旗艦店GMV占全站總GMV約50%，2020年該占比為38%。拼多多通過百億補貼等營銷活動，提高消費者活躍度和復購率。圖表圖表117:117:拼多多拼多多AACAAC活躍消費者規?；钴S消費者規模拼多多：國內性價比電商代表，跨境電商拼多多：國內性價比電商代表，跨境電商Temu登頂榜首登頂榜首577 1,1

149、27 1,720 2,115 2,810 8297 8732 8757 9076 9240 4,425 5,492 5,761 5,536 5,785 95%53%23%33%5%0%4%2%24%5%-4%4%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060007000800090001000020172018201920202021拼多多ARPU（元）阿里巴巴ARPU（元）京東ARPU（元）拼多多同比阿里同比京東同比圖表圖表118:118:阿里、京東與拼多多阿里、京東與拼多多ARPUARPU比較比較資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公

150、告，華安證券研究所443.3483.2536.3585.2628.1683.2731.3788.4823.8849.9867.3 868.7881.90100200300400500600700800900100019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1拼多多AAC（百萬人）華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值56證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表119:9119:9月上線至今月上線至今TemuTemu美國美國iosios下載量排名下載量排名跨境電商平臺跨境電商平臺Temu：9月推

151、出，首站上線美國、后續計劃上線加拿大、西班牙及非洲等國家地區。上線后不足一個月，下載量便登頂美國APP Store免費購物應用榜單第一。海外版砍一刀擬上線海外版砍一刀擬上線：拼多多通過“砍一刀”在微信、微博社交圈實現用戶裂變，并成長為性價比和社交電商代表。目前，Temu正籌劃上線該功能，用戶可通過WhatApp、Messenger、Facebook向朋友分享鏈接并獲取相應獎勵?？紤]引入功能前Temu取得的成長速度，其社交電商玩法和性價比電商定位可被更多消費者接受。拼多多：國內性價比電商代表，跨境電商拼多多：國內性價比電商代表，跨境電商Temu登頂榜首登頂榜首資料來源：點點數據，華安證券研究所華

152、安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值57證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：公司公告，華安證券研究所圖表圖表120:120:拼多多經調整凈利潤拼多多經調整凈利潤營收與利潤逆勢齊增，2022年Q3收入為355.0億元，yoy+65.1%；經調整凈利潤為124.5億元，yoy+295.1%。經調整凈利潤于21Q2轉正，22Q1-22Q3 經調整凈利潤yoy分別為+322%、+161%和295%。降本增效作用顯著。22Q3毛利率達79.12%，創二年內新高；經營費用總額費率（包括銷售、研發與管理費用）穩步收窄至22Q3為50%，主要驅動因素為銷售費用，

153、短期存在項目投入延緩等偶發因素影響，長期來看自然流量基礎雄厚、營銷效率居高。根據Wind一致性預期，公司2022-2024年收入為1291.29億元、1630.79億元和1941.85億元，增速為37.44%、26.29%和19.07%。2022-2024年歸母凈利潤為285.50億元、345.30億元和478.68億元，增速為267.5%、20.95%和38.63%。資料來源：公司公告，華安證券研究所圖表圖表121:121:拼多多經營費用率拼多多經營費用率拼多多：國內性價比電商代表，跨境電商拼多多：國內性價比電商代表，跨境電商Temu登頂榜首登頂榜首127%99%113%101%139%92

154、%86%64%70%57%60%51%61%47%50%108%84%92%86%112%75%71%55%59%45%47%42%47%36%40%15%11%15%12%23%14%13%7%10%10%11%7%11%8%8%0%20%40%60%80%100%120%140%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3經營費用總額費率銷售費率研發費率-415%39%-168%57%-130%81%128%77%40%5441%575%4676%322%161%295%-1000%0%

155、1000%2000%3000%4000%5000%6000%-4000-20000200040006000800010000120001400019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3經調整凈利潤（百萬元）經調整凈利潤yoy華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值58證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明11月27日舉辦的中國企業家博鰲論壇“中國式現代化下的新型實體企業發展之路”研討會上，中國企業家協會發布“2022新型實體企業100強”，國家電網、京東

156、、華為位居前三?！靶滦蛯嶓w經濟”區別于“互聯網平臺型”企業，該類企業屬于實體產業，并且服務實體產業。京東擁有成熟的自營履約體系，22Q3京東物流營收達到312.72億元（同期菜鳥營收121.42億元），占收入比重環比提升至14%。京東物流2016年投入使用上海嘉定“亞洲一號”物流中心，截至目前，運營倉庫數量超1500個，總面積超過3千萬平方米。隨著3季度，京東物流航空正式投入運營，物流及供應鏈一體化服務能力更強，推動降本增效。資料來源：Wind，華安證券研究所圖表圖表122:2022新型實體企業新型實體企業100強榜單強榜單資料來源：管理咨詢網，澎湃網，華安證券研究所京東集團京東集團-SW：履

157、約基礎設施完備，加速布局全渠道零售：履約基礎設施完備，加速布局全渠道零售排名公司簡稱得分1國家電網945.52京東921.163華為865.984京東方852.95工業富聯833.56海爾智家833.457比亞迪814.898美的806.419小米805.6810百度792.6311中國電科792.4412科大訊飛789.3513中科曙光788.7814浪潮信息784.9415?？低?73.0116海信家電77017航天科工769.8218大華股份766.3419傳化智聯755.6120神州數碼751.77圖表圖表123:京東“亞洲一號”物流京東“亞洲一號”物流中心與京東快速航空中心與京東快

158、速航空87%88%86%87%87%86%83%11%10%11%11%11%11%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22京東零售京東物流達達新業務資料來源：公司公告，華安證券研究所圖表圖表124:京東收入結構京東收入結構華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值59證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明“共同富裕共同富?！逼焓制焓郑?月京東物流收購德邦快遞66.49%股份。10月京東物流CEO余睿出任德邦股份董事長，標志正式京東化。12月劉強東發布內部信：（1）為德邦十幾

159、萬兄弟繳納五險一金；（2）設立100億“住房保障”基金，讓五年以上員工買得起房；（3）成立“員工子女救助基金”；（4）全體高管降薪1020%。京東持續保障職工福利，以“共同富?！睘檫h景目標，作為大型企業、互聯網平臺作出表率。全渠道同城零售全渠道同城零售：全渠道戰略基于京東供應鏈能力，包含B2C模式、產地模式和本地零售模式。本地零售小時購由達達承運，截至Q3已鏈接超20萬實體門店和1800個區縣，連續兩個季度同比三位數增長。iPhone14&14Pro系列發售到11.11，刷新蘋果即時零售發售記錄。JD PLUS占比提升占比提升：JD PLUS占年活躍消費者的占比顯著提升，由2016年的1.6%

160、提升至2021年的4.4%。JD PLUS用戶的消費活躍率、忠誠度均更高，截至目前JD PLUS用戶的年平均消費水平超過普通用戶8倍。資料來源：公司公告，華安證券研究所京東集團京東集團-SW：履約基礎設施完備，加速布局全渠道零售：履約基礎設施完備，加速布局全渠道零售150018001520101214161820221300140015001600170018001900覆蓋區縣（個）覆蓋門店（萬家）圖表圖表126：京東小時購進展：京東小時購進展2.27 2.93 3.05 3.62 4.72 5.70 0.04 0.07 0.11 0.15 0.21 0.25 00.050.10.150.2

161、0.250.30123456AAC(億人)JD PLUS(億人)資料來源：公司公告，華安證券研究所圖表圖表125：京東：京東AAC和和JD PLUS華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值6021%34%29%31%39%26%26%23%18%9.2%6.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01234567年度活躍客戶賬戶(億)yoy證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明季度業績季度業績：2022財年Q3，京東集團收入為2435.35億元(yoy+11.4%)，略高于市場預期；年活躍用戶數達到5.88億(yoy+6.5%)，基本符合市

162、場預期；經調整EBITDA為114.63億元，(yoy+95.5%)，大幅超越彭博一致性預期32.8%。業績預期業績預期：12月中央政治局會議指出：“2023年要堅持穩字當頭、穩中求進”，以及“著力擴大國內需求，充分發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用”。結合22Q3公司收入與利潤已出現的明顯拐點。根據Wind一致性預期，預計2022-2024年公司營收為10510億元、12082.12億元和13762.29億元，增速為10.45%、14.95%和13.91%。2022-2024年歸母凈利潤為116.71億元、199.74億元和270.53億元。資料來源：公司公告，華安證券研究所京東集團京東集團

163、-SW：履約基礎設施完備，加速布局全渠道零售：履約基礎設施完備，加速布局全渠道零售圖表圖表127:公司年活躍消費者公司年活躍消費者圖表【】圖表【】：京東小時購進展：京東小時購進展21%34%29%31%39%26%26%23%18%5.4%11.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050000100000150000200000250000300000收入(百萬)yoy41%56%57%36%9%-46%-11%56%23%0.9%95.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000120001400

164、0經調整EBITDA(百萬)yoy資料來源：公司公告，華安證券研究所圖表圖表128:公司季度收入及增速公司季度收入及增速資料來源：公司公告，華安證券研究所圖表圖表129:公司公司季度經調整季度經調整EBITA及增速及增速華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值61證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明淘寶淘寶：根據QuestMobile數據，淘寶作為綜合電商一級入口，在10月的月活躍用戶數可達9.19億，顯著超過拼多多的6.99億和京東的4.4億。作為目前中國規模最大的電子商務平臺，阿里在電商多賽道均有出色表現。淘特淘特：10月，淘特MAU達到1.38億，穩定

165、成長為中國電商第四極。11月，淘特上線新功能“微店鋪”和“心動搜索”，并完成三項專利申請，新功能方便用戶、中老年消費者便捷購買“多快好省”商品。打通1688擁有200萬產業帶商家的淘特，其M2C模式兼具靈活性和性價比。阿里巴巴阿里巴巴-SW：綜合電商一級入口，業務面面俱到均爭先：綜合電商一級入口，業務面面俱到均爭先資料來源：QuestMobile，華安證券研究所圖表圖表130:綜合電商月活躍用戶數（億）綜合電商月活躍用戶數（億）資料來源：量子位，淘特App，華安證券研究所圖表圖表131:131:下沉市場電商月活躍用戶數（億）下沉市場電商月活躍用戶數（億）資料來源：QuestMobile，華安證

166、券研究所圖表圖表132:132:淘特上線新功能頁面展示淘特上線新功能頁面展示-0.41.63.65.67.69.611.62021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10淘寶拼多多京東-0.40.61.62.63.64.65.66.67.62021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072

167、021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10拼多多淘特京喜華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值62證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明點淘點淘：根據周度監控，點淘的用戶單次使用時間已經穩定在單次約5分鐘，視頻內容平臺抖音、快手的用戶單次使用時長在11月14日周分別為7.36和8.24分鐘。不同于抖音、快手從內容到電商，點淘從電商到內容模式聚焦直播帶貨，用戶消費目的更明確，真實購買時長更長。淘寶

168、在購物節前迎來超頭李佳琦回歸，并邀請到羅永浩、劉畊宏和俞敏洪等頭部主播與KOL。超頭、頭部、腰部主播流量矩陣構建清晰，主播帶貨總額在平臺間表現出色。淘寶作為綜合電商一級入口，承接中國商業分部超10億年活躍消費者，旗下天貓（品牌）、淘特（性價比、下沉）、點淘（直播）和淘菜菜（社區團購）用戶定位精準并分列細分行業領先位置，隨著居民消費意愿增加，具備綜合電商服務能力的阿里巴巴預計優先獲益。阿里巴巴阿里巴巴-SW：綜合電商一級入口，業務面面俱到均爭先：綜合電商一級入口，業務面面俱到均爭先資料來源：星圖數據，華安證券研究所圖表圖表133:11.11直播電商平臺戰績（億）直播電商平臺戰績（億）資料來源：Q

169、uestMobile，華安證券研究所圖表圖表134:134:直播電商月均用戶單次使用時長（分鐘）直播電商月均用戶單次使用時長（分鐘）34567892019-02-2019-03-2019-04-2019-06-2019-07-2019-09-2019-10-2019-11-2020-01-2020-02-2020-03-2020-05-2020-06-2020-08-2020-09-2020-10-2020-12-2021-01-2021-03-2021-04-2021-05-2021-07-2021-08-2021-09-2021-11-2021-12-2022-01-2022-03-202

170、2-04-2022-06-2022-07-2022-08-2022-10-抖音快手點淘抖音抖音點淘點淘快手快手主播名帶貨總額(億)主播名帶貨總額(億)主播名帶貨總額(億)廣東夫婦11.5億李佳琦336.2億辛有志37.5億東方甄選7.2億烈兒寶貝30.8億蛋蛋15.9億瘋狂小楊哥4.5億陳潔21.7億四川可樂哥10.3億華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值63證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明除了中國商業的綜合電商實力，其他分部正在反饋較好邊際變化：國際商業國際商業：阿里較早實現電商出海，目前海外零售端已布局Lazada、速賣通、Trendyol、Da

171、raz以及12月于西班牙剛上線的出海平臺Miravia。其中，Lazada總部設于新加坡，擁有覆蓋東南亞的物流網絡和支付體系；Daraz總部設于巴基斯坦，擁有自建物流公司DEX；截至22Q1，Lazada、Daraz、Trandyol和速賣通擁有3.05億名年活躍消費者。11月，阿里巴巴合作中國（無錫）跨境電子商務綜合實驗區，結合今年累計發布關于跨境電商發展的，具備出海用戶基礎和多國電商、履約及支付能力的公司可率先跑出。菜鳥菜鳥：截至22Q3，菜鳥圍繞中國零售商業所構建的履約基礎設施已經能為300個以上城市提供送貨上門服務，菜鳥驛站數量超過17萬個。隨著10月2座國際分揀中心投入服務，海外分揀

172、中心總數累計達12座，可同時為國內、國際用戶提供端到端物流服務，享電商出海協同效應。本地生活服務本地生活服務：到家業務餓了么22Q2實現UE轉正，平均訂單金額正逐漸提升。到目的地業務高德在國慶期間達到日活2.2億人，隨著優化疫情防控的二十條措施逐步落實，出行活動可將該部分用戶徹底激活，經調整EBITA虧損率持續收窄。云計算云計算：22Q3云計算增速環比降幅，原因在于宏觀經濟形式不明朗，客戶傾向做短期業績提升動作。數字化轉型趨勢已定，預計2026年中國云計算市場有望達到900億美元，約為2018年美國水準。阿里云連續多年被IDC和Gartner評價為中國云計算市場領導者，存在頭部效應。綜上，阿里

173、巴巴以綜合電商為一級入口，圍繞中國電商，在出海、履約、本地服務和云計算領域均取得成績?！皹I績底”已出，隨著宏觀環境、消費意愿和出行要求更加明確，預計實現估值、業績雙面修復戴維斯雙擊。資料來源：公司公告，華安證券研究所圖表圖表135:阿里巴巴營業收入（百萬）及增速阿里巴巴營業收入（百萬）及增速資料來源：公司公告，華安證券研究所圖表圖表136:136:阿里巴巴經調整阿里巴巴經調整EBITAEBITA（百萬）及增速（百萬）及增速阿里巴巴阿里巴巴-SW：綜合電商一級入口，業務面面俱到均爭先：綜合電商一級入口，業務面面俱到均爭先221,084 187,395 205,740 200,690 242,58

174、0 204,052 205,555 207,176 10%0 0%3%-2%0%2%4%6%8%10%12%050000100000150000200000250000300000收入yoy61,253 22,612 41,731 28,033 44,822 15,811 34,419 36,164-27%-30%-18%29%-40%-20%0%20%40%020000400006000080000經調整EBITAyoy華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值64證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明公司簡況公司簡況：在互聯網消費領域十余年，識別在線消費痛點

175、:（1）消費者找貨存在高決策成本;（2）商家找消費者存在高獲客成本;（3）達人、主播找商品過程缺乏溝通渠道難以形成較優匹配關系。公司針對以上情況，已圍繞消費內容、營銷服務和消費數據推出三大核心業務。市場規模市場規模：值得買可以為天貓、京東、淘寶等主流電商及品牌商，和抖音、快手等平臺的品牌商建立合作，通過電商代運營電商代運營和內容代運營內容代運營，完成立體化運營策略。根據頭豹研究院數據，2024年中國電商代運營市場規模預計達到1.65萬億，19-24年CAGR為7.7%。根據Wind一致性預期，公司2022-2024年收入為13.99億元、17.17億元和20.60億元，增速為-0.31%、22

176、.73%、20.01%。值得買：鏈接電商平臺與消費者，導購提升消費決策效率值得買：鏈接電商平臺與消費者，導購提升消費決策效率12102235424860137821962311355127591372114587155021646884.71%90.07%41.55%30.07%23.04%18.00%12.36%7.54%6.31%6.27%6.23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

177、0E2021E2022E2023E2024E中國電商代運營市場規模（億元）yoy圖表圖表138138:中國代運營市場規模及增速中國代運營市場規模及增速2.4%2.5%3.0%3.3%3.6%3.7%4.1%1.2%2.8%3.0%3.6%3.8%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2015201620172018201920202021阿里巴巴貨幣化率（%）拼多多貨幣化率（%）資料來源：阿里巴巴，京東，拼多多，Wind，華安證券研究所圖表圖表137137：各大平臺貨幣化率變化情況各大平臺貨幣化率變化情況資料來源：商務部，頭豹研究院，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究

178、 拓展投資價值拓展投資價值65證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明O2O到家業務主要由餐飲外賣和即時零售兩大業務構成。疫情期間，美團、餓了么、叮咚到家等外賣與即時零售平臺均充當了民生保供重要角色。2022年5月，由發改委、工信部和網信辦等多部門發布關于深入推進智慧社區建設的意見，鼓勵社區購物消費、居家生活、公共文化生活、休閑娛樂、交通出行等各類生活場景數字化升級。根據艾瑞咨詢本地零售研究報告測算，2021年即時零售開放平臺規模為2276億元，預計2025年有望達到11936億元，2021-2025年CAGR高達51%。此外，QuestMobile數據顯示，截至2022年9月，地圖導航行業

179、和本地生活行業重合用戶規模達5.08億，相比1月提升17.7%。即涵蓋商旅出行與本地生活或從業務中互相受益。資料來源：QuestMobile，華安證券研究所圖表圖表139:外賣服務行業月活躍用戶規模趨勢外賣服務行業月活躍用戶規模趨勢資料來源：中國連鎖經營協會，華安證券研究所本地生活：到家滲透熱度不減，到店消費意欲回歸本地生活：到家滲透熱度不減，到店消費意欲回歸1.661.761.691.751.611.541.7114.2%15.1%14.5%14.9%13.6%13.0%14.4%12%12%13%13%14%14%15%15%16%1.401.451.501.551.601.651.701

180、.751.80月活躍用戶規模（億）活躍滲透率（%）120.7%87.9%71.5%82.8%50.9%55.1%52.2%49.8%48.3%0%20%40%60%80%100%120%140%02000400060008000100001200014000市場規模（億元）yoy圖表圖表140:2016-2025E即時零售開放平臺模式規模（億元）即時零售開放平臺模式規模（億元）華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值66-40%-20%0%20%40%60%吃類實物商品網上零售額:累計值-yoy穿類實物商品網上零售額:累計值-yoy用類實物商品網上零售額:累計值-

181、yoy證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明季度表現季度表現：22Q3美團總營收為626.19億元，同比增加28.2%，收入已現明顯拐點。交易用戶數和活躍商家數目分別為6.87億人和930萬家，前者大幅超越彭博一致性預期33%?！笆场弊鳛閯傂韵M，體現用戶使用的穩定性。即時零售即時零售：基于消費者畫像，美團推出即時零售業務。截至22Q3季度，即時配送交易筆數50.25億筆，同比增加16.2%。供給側配給美團閃電倉、全城送藥服務，便利消費者在疫情逐漸放開環境下在線購買生活物資和藥品，增強美團閃購萬物到家的消費者心智。吃類商品吃類商品：根據統計局月度數據，實物商品網上零售額累計增速吃類遠高于穿

182、類、用類，消費優先級確認美團核心本地商業營收的穩定性。盈利預測盈利預測：新十條發布后，上海宣布娛樂場所、餐飲服務場所不再查驗核酸陰性證明，多地陸續跟進。減少到店環節限制，能夠增加居民到店消費頻次，提升餐飲、到店酒旅商家經營信心，拉動傭金和在線營銷服務收入。我們預計2022-2024年公司收入為2177億元、2752億元和3596億元，增速為22%、26%和31%。經調整凈利潤為50.68億元、146.76億元和346.81億元。我們看好美團的經營、組織和業務壁壘，看好其“極致執行”的組織在零售領域的長期探索。資料來源：公司公告，華安證券研究所圖表圖表141:141:美團季度收入及增速美團季度收

183、入及增速美團美團-W W：核心本地商業需求穩固，降本增效效果顯著：核心本地商業需求穩固，降本增效效果顯著121%77%38%29%25%16%28%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700收入（億）yoy資料來源：統計局，華安證券研究所圖表圖表142:142:實物商品網上零售額累計增速實物商品網上零售額累計增速華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值67證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表143:143:中國民航月度旅客運輸量中國民航月度旅客運輸量宏觀調控宏觀調控：根據中國民航月度運輸生產統計，

184、疫情成為影響居民出行的最重要因素。尤其在2022年3-5月和8-11月，奧密克戎病毒傳播較為嚴重，多地的防控措施使出行被極大遏制，因此均出現較為明顯的旅客運輸量回調。6月起，美簽重新開放和疫情整體可控，國內、國際旅客運輸量迅速回暖，上半年旅游市場亦逐漸修復，即出行意愿強，但仍存出行限制。12月7日，國務院疫情聯防聯控機制綜合組發布“新十條”，中國鐵路宣布火車不再查驗48小時核酸陰性證明，從政策層面打破出行限制，后續道路交通、鐵路、航空出行需求有望兌現成為具體訂單。盈利預測盈利預測：根據公司收入結構，交通票務的恢復進度略高于其他業務，考慮到持續存在的出行需求，新十條逐步落實有望推動交通票務業務增

185、長，旅客商旅半徑擴大帶動行程兩端酒店、旅游等業務收入增長。根據彭博一致性預期，2022-2024年收入為211.39億元、320.87億元和373.35億元，增速為5.57%、51.79%和16.36%。歸母凈利潤為-0.42億元、33.83億元和51.99億元，增速為92.39%、8182.94%和53.68%。圖表圖表144:2022144:2022年上半年中國旅游市場數據年上半年中國旅游市場數據攜程集團攜程集團-S S：出行需求旺盛，落實“新十條”擴商旅半徑：出行需求旺盛，落實“新十條”擴商旅半徑01020300200040006000國內航線（萬人）國際航線（萬人）元旦元旦春節春節清明

186、清明五一五一端午端午出游人數（萬人）13,300 25,100 7,542 16,000 7,961 yoy11.1%-2.0%-6.2%-0.2%-10.7%恢復至疫前同期的73.9%68.0%66.8%86.8%旅游收入（億元）755 2,892 188 647 258 yoy11.2%-3.9%-30.9%-2.9%-12.2%恢復至疫前同期的56.3%39.2%44.0%65.6%資料來源：民航局，華安證券研究所資料來源：文旅部，邁點研究院，華安證券研究所1,580 2,455 1,919 1,450 1,357 1,506 2,066 1,516 1,663 1,763 169 36

187、7 177 124 122 252 390 367 222 210 602 614 703 652 564 0%20%40%60%80%100%21Q121Q221Q422Q122Q2酒店預定交通票務旅游度假商旅管理其他圖表圖表145:145:公司收入結構公司收入結構資料來源：公司公告，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值68證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：公司公告，華安證券研究所圖表圖表146:146:中國門店數量中國門店數量名創優品：遍布全球知名商圈，極致滿足消費群體需求名創優品：遍布全球知名商圈，極致滿足消費群體需求5

188、5 5 5 4 5 11 14 19 2,628 2,763 2,807 2,934 3,031 3,163 3,186 3,212 3,250 200025003000350005101520直營店第三方門店公司概況公司概況：名創優品通過對消費者的深入洞察提出“興趣消費”，旗下品牌MINISO在海外的門店數量已經突破5000家，并成功進入100多個國家和地區，在北京、上海、紐約、洛杉磯、巴黎、倫敦等國內外知名城市的商圈均有設店，IP聯名款吸引到店并提升產品毛利。公司于2020年登陸紐交所并代碼“MNSO”，并于今年7月登陸港交所。門店情況門店情況：22Q3，公司國內門店數量為3226家，海外

189、門店數量為1973家，其中第三方門店占比居多。海外門店毛利貢獻由去年同期的24%提升至33%，毛利率優于國內門店，隨著海外門店占比提升帶動綜合毛利率結構性提升。此外，截至2021年底，名創優品與全球超過75個IP授權商合作，包括漫威、NBA、迪士尼、騰訊和故宮，為公司貢獻更高的產品毛利，IP與自主品牌產品占比增加，持續提升內生毛利率。盈利預測盈利預測：受宏觀環境波動，廣州在11月的閉店率超過40%。隨著防疫“新十條”的推出，居民到店消費和門店展業將逐步恢復至疫情前狀態。隨著海內外商圈和消費的復蘇，門店UE和平均年化收入正逐步優化。根據Wind一致性預期，公司2022-2024財年收入為115.

190、56億元、135.40億元和153.99億元，增速為14.58%、17.17%和13.73%。2022-2024財年歸母凈利潤為11.58億元、13.99億元和16.91億元，增速為81.94%、20.76%和20.87%。25%28%28%26%27%31%30%33%36%0%10%20%30%40%050010001500200025003000收入毛利率資料來源：公司公告，華安證券研究所圖表圖表147:147:收入（百萬）及毛利率（收入（百萬）及毛利率（%）注：名創優品2022財年對應自然年份2021年7月1日至2022年6月30日華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資

191、價值拓展投資價值69證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明目錄目錄1 互聯網行業大盤及行情回顧：中國移動互聯網用戶規模穩健增長，移動視頻、移動社交用戶粘性持續提升2 短中長視頻（直播電商）：短視頻流量及變現維持高景氣度，中長視頻提質增效為主旋律3 電商及本地生活：網上零售滲透率再創新高，主要電商平臺完善用戶體驗，提供矩陣式供給4 4 游戲：政策確定性增強，積極布局出海，頭部廠商游戲：政策確定性增強，積極布局出海，頭部廠商pipelinepipeline儲備有序儲備有序5 元宇宙：硬件及基礎設施持續創新，內容持續豐富，不斷賦能應用層6 影視院線：“新十條”優化疊加雙旦檔期，觀影需求有望率先修

192、復7 產業互聯網：賦能產業互聯網獲政策鼓勵，互聯網平臺能力打包輸出空間大8 廣告：短期承壓，信息流廣告成為主要廣告類型，頭部效應有所加強，22Q3主要互聯網廣告公司普遍出現拐點，明年修復可期9 網絡文學及在線音樂：文化輸出受政策鼓勵，中國網絡文學出海已成為新增長點，在線音樂行業有望處高增速華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值70證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明游戲投資建議游戲投資建議國內版號持續發放，政策確定性增強。國內版號持續發放，政策確定性增強。監管收緊有助于供給側結構優化，抑制無序擴張，排除粗制濫造游戲，老牌廠商可以更好的通過游戲產品儲備，平滑

193、周期底部收益，新銳精品廠商可以更好的通過深耕垂類，持續贏得客戶留存和復購，通過口碑營銷實現拓圈。全球游戲產業全球游戲產業受全球科技及消費周期影響，受全球科技及消費周期影響，20222022前三季度承壓，長期仍有空間，目前處估值底部前三季度承壓，長期仍有空間，目前處估值底部。以美國為首的發達國家通脹高企，宏觀逆風因素下，壓縮玩家在游戲領域的消費支出。但長期來看，游戲作為互聯網行業商業化變現路徑最清晰的產品之一，同時為豐富人們的文化娛樂生活創造極高價值，在科技創新及消費進入復蘇階段之后，有希望快速復蘇。頭部廠商積極探索出海，產品居全球手游收入榜首。頭部廠商積極探索出海，產品居全球手游收入榜首。騰訊

194、控股(并表Supercell)，米哈游，網易-S，三七互娛，莉莉絲海外份額穩定，頭部廠商pipeline儲備正常有序。建議關注：建議關注：國內版號確定性增強，未成年保護法影響逐步減弱，出海積極布局，建議關注利潤改善超預期，具備稀缺拳頭產品，22年已獲游戲版號且積極布局出海的騰訊控股；自研IP矩陣孵化疊加海外IP合作打出組合拳的網易-S；游戲出海能力已經驗證的三七互娛。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值71證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明22Q3全球手游收入達到193億美元(YoY-13.8%,QoQ-3%)。根據Sensor Tower 22年9月

195、公布的數據，IOS平臺119億(YoY-9.8%)，谷歌安卓平臺74億(YoY-16.9%)。過去4個季度全球手游收入達到830億美元，2021年全球全球手游收入為896億美元。22Q1-Q3手游收入達到605億美元，21Q1-Q3手游收入671億美元，YoY-9.84%。游戲產業受全球科技及消費周期影響，在創新驅動的基礎上，具備可選消費屬性。目前，游戲行業處于產品創新周期底部，缺乏實質創新，同時以美國為首的發達國家通脹高企，宏觀逆風因素下，壓縮玩家在游戲領域的消費支出。但長期來看，游戲作為互聯網行業商業化變現路徑最清晰的產品之一，同時為豐富人們的文化娛樂生活創造極高價值，在科技創新及消費進入

196、復蘇階段之后，有希望快速復蘇。資料來源：Sensor Tower，華安證券研究所圖表圖表148:148:全球手機游戲收入全球手機游戲收入(google android+IOS(google android+IOS）(億億CNYCNY）全球手游收入全球手游收入22Q1-Q3受制于宏觀逆風因素，達到受制于宏觀逆風因素，達到671億美元億美元(YoY-9.84%）131 131 136 141 151 152 165 164 175 193 219 209 222 225 224 225 212 200 193-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002502018Q1 2

197、018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3全球手機游戲收入(億USD)YoY華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值72證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明全球手機游戲下載量可以較好的衡量全球游戲用戶新增情況，根據sensor tower數據顯示，2022年Q3全球手機游戲下載量達到137億，其中谷歌安卓平臺116億，蘋果IOS平臺21億，跟去年Q3相比，

198、基本下載量持平。在游戲下載方面，22Q1-Q3，受益于智能手機下沉之后(印度、中東、拉美、東南亞）帶動的游戲用戶數量增加，谷歌安卓端仍有一定增長（22Q1-Q3 YoY 1.2%），蘋果IOS端呈輕微負增長（22Q1-Q3 YoY-0.8%）。資料來源：Sensor Tower，華安證券研究所圖表圖表149:149:全球手機游戲下載量全球手機游戲下載量(IOS+Google Android)(IOS+Google Android)全球手游用戶增長全球手游用戶增長22Q3基本持平，谷歌安卓端用戶新增表現優于蘋果基本持平，谷歌安卓端用戶新增表現優于蘋果IOS端端71 78 72 72 75 82

199、87 88 104 124 118 115 118 119 115 115 121 119.1116-20%0%20%40%60%050100150Android Google Play Downloads（億次)YoY24 21 23 21 22 22 24 23 30 27 23 21 23 21 21 21 23 20.321-40%-20%0%20%40%010203040IOS APP Store Downloads(億次）YoY華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值73309.5 324.5 356.1 349.4 365.9 387.2 408.1

200、 402.3 553.7 493.0 508.5 541.5 588.3 559.4 554.7 553.0 604.3 500.4 416.4 12.5%13.3%16.6%18.6%18.2%19.3%14.6%15.1%51.3%27.3%24.6%34.6%6.2%13.5%9.1%2.1%2.7%-10.5%-24.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700中國移動游戲市場收入（億元）YoY證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2022年Q3中國移動游戲市場收入達到416.4億元，YoY 24.9%,QoQ 1

201、6.8%。2021年中國移動游戲市場收入達到2225.4億，同比提高7.5%。2022年Q1-Q3整體國內游戲大盤承壓，基于以下3點原因：1）受到版號發放數量減少影響（2020年發放1413款，2021年755款，2021年8月-2022年3月游戲版號停發，2022年4月-11月發放380款，其中5月和10月停發）；2）中國游戲廠商產品儲備較弱；3）未成年人保護政策影響游戲用戶活躍度；4）受全球宏觀逆風因素影響，玩家在消費支出上的意愿較弱。資料來源：伽馬數據，華安證券研究所圖表圖表150:150:中國移動游戲市場收入中國移動游戲市場收入國內移動游戲市場國內移動游戲市場22Q3收入收入416.4

202、億元，受版號發放數量減少影響，同比下降億元，受版號發放數量減少影響，同比下降24.9%華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值74證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2022年預計全球游戲玩家31.98億人，亞太地區玩家數量最多達17.46億人，占比54.6%；中東地區增長最快，2022年同比增長12.4%，達到4.88億，占比約15%。全球游戲玩家中亞太地區是依然并將長期作為全球游戲的主要市場（中國、日本、韓國占主導），中東市場是快速崛起的市場。根據Newzoo研究，2025年預計玩家數量將達到5.9億。2025年全球游戲玩家(含移動和PC等全部終端)數量

203、有望突破35.3億。2022年預計全球游戲收入1912億美元（YoY-0.8%），移動游戲（手機+平板）達到979億（YoY-1.5%），占比51.2%，主機游戲（PS4PS5Xbox等consoles）達到529億（YoY-2%），占比27.7%。2025年全球游戲收入有望達到2257億美元，對應2022-2025復合增長率5.7%,主要驅動因素在于產品的推陳出新（產品周期2-3年），玩家付費天花板隨著人均收入增長和對游戲娛樂消費認同感增強而提高。資料來源：Newzoo，Sensor Tower,華安證券研究所測算圖表圖表151:2020151:2020-20252025全球游戲玩家數量和游

204、戲收入全球游戲玩家數量和游戲收入全球游戲行業全球游戲行業2020-2025市場空間市場空間(玩家數量和游戲收入）玩家數量和游戲收入）202020212022 E2023 E2024 E2025 E全球玩家數量（百萬全球玩家數量（百萬)2,686 2,958 3,198 3,346 3,445 3,534 yoy6.9%10.1%8.1%4.6%3.0%2.6%亞太1,447 1,615 1,746 1,813 1,845 1,877 yoy8.7%11.6%8.1%3.8%1.8%1.7%中東377 434 488 528 561 592 yoy4.9%15.1%12.4%8.2%6.1%5.

205、6%歐洲386 408 430 443 452 453 yoy4.0%5.7%5.4%3.1%1.9%0.4%拉美266 289 315 336 355 372 yoy5.3%8.6%9.0%6.7%5.5%5.0%北美210 212 219 226 233 239 yoy6.3%1.0%3.3%3.1%3.0%2.7%202020212022 E2023E2024E2025E全球游戲收入全球游戲收入(億美元億美元)1,778 1,928 1,912 1,994 2,084 2257yoy22.0%8.4%-0.8%4.3%4.5%8.3%移動游戲862 994 979 1,020 1,073

206、 1,211 yoy31.3%15.3%-1.5%-1.5%5.2%12.9%of total48.5%51.6%51.2%51.1%51.5%53.7%主機游戲504 540 529 558 582 606 yoy9.8%7.1%-2.0%5.5%4.3%4.1%of total28.4%28.0%27.7%28.0%27.9%26.8%PC378 365 381 395 409 420 yoy22.5%-3.4%4.3%3.8%3.4%2.8%of total21.3%19.0%19.9%19.8%19.6%18.6%網頁游戲33 29 23 21 20 19 yoy-0.2%-14.7%

207、-19.4%-8.3%-5.8%-2.5%of total1.9%1.5%1.2%1.1%1.0%0.9%備注：以下移動游戲數據統計及測算口徑基于Newzoo，和Sensor Tower不同，Sensor Tower僅包括IOS和Google Play，Newzoo口徑包括IOS,Google Play和其他渠道。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值75證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：各公司年報，Sensor Tower，華安證券研究所整理圖表圖表152152：海外：海外(不含中國大陸不含中國大陸)手游競爭格局手游競爭格局全球手游競爭較為分

208、散，中國廠商出海表現亮眼全球手游競爭較為分散，中國廠商出海表現亮眼海外廠商中動視暴雪，Zynga，NC software市占率較高，分別達到5.9%，5.2%，2.2%。動視暴雪動視暴雪旗下King主要發行輕度休閑手游，比如Candy Crush，其余收入較多的手游包括，爐石，暗黑破壞神不朽，使命召喚手游等。ZyngaZynga為美國的社交游戲公司，Empire&Puzzles是三消類RPG游戲，較好的將畫面劇情和休閑游戲玩法結合在一起。NC SoftwareNC Software為老牌韓國游戲公司，Lineage(天堂）系列手游(Lineage M于2017年上線)為公司貢獻主要收入，Lin

209、eage手游脫胎于Lineage端游（曾1998年在韓國上線）。國內廠商出海份額較穩定的公司包括：騰訊控股騰訊控股(并表Supercell)，米哈游米哈游，網易網易-S S，三七互娛三七互娛，莉莉絲莉莉絲等。*注意：以上部分手游業務收入含從第三方游戲產品數據測算，如有出入請與公司實際披露的數據為準注意：以上部分手游業務收入含從第三方游戲產品數據測算，如有出入請與公司實際披露的數據為準公司名稱近12月手游業務收入(含預估)（億USD)中國大陸之外地區市占率（%）代理/自研的知名游戲騰訊47.18.8%PUBG,合并Supercell旗下游戲動視暴雪31.85.9%爐石，暗黑不朽，Candy Cr

210、ushZynga Inc.28.05.2%Empires&Puzzles米哈游13.82.6%原神，崩壞3網易12.72.4%荒野行動NC Software11.82.2%Lineage天堂三七互娛10.92.0%Puzzles&SurvivalsGungHo.9.11.7%Puzzles and dragonsMoon Active7.61.4%coin masterElectronic Arts Inc.7.21.3%Apex手游Cybergame6.81.3%賽馬娘Niantic6.61.2%Pokemon goGarena6.51.2%Free fireAniplex(Sony下屬)5

211、.31.0%FGO莉莉絲4.50.8%萬國覺醒任天堂4.40.8%火焰紋章，馬里奧賽車Rovio 3.40.6%憤怒的小鳥Kabam Games Inc.3.00.6%Disney,漫威系列總計總計220.3220.341.1%41.1%近12個月全球非中國大近12個月全球非中國大陸手游收入陸手游收入535.7535.7海外手游營收（中國大陸之外地區）海外手游營收（中國大陸之外地區）華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值76證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：各公司年報，七麥數據，Sensor Tower，華安證券研究所整理圖表圖表153153：

212、中國大陸手游競爭格局：中國大陸手游競爭格局國內手游競爭格局穩定，強者恒強行業集中度較高國內手游競爭格局穩定，強者恒強行業集中度較高公司名稱21年中國大陸手游收入(含預估)（億CNY)中國大陸市占率（%）代理/自研的知名游戲騰訊控股967.449.0%王者榮耀，和平精英網易373.718.9%夢幻西游，率土之濱三七互娛114.35.8%斗羅大陸:魂師對決世紀華通83.54.2%傳奇系列完美世界74.23.8%夢幻新誅仙嗶哩嗶哩50.92.6%FGO米哈游49.52.5%原神，崩壞3吉比特45.62.3%一念逍遙，摩爾莊園中手游39.62.0%航海王熱血航線莉莉絲35.91.8%萬國覺醒，劍與遠征

213、游族網絡25.21.3%少年三國志2創夢天地23.01.2%夢幻家園，神廟逃亡心動公司20.01.0%香腸派對多益網絡18.50.9%神武4掌趣科技13.80.7%全民奇跡2，一拳超人巨人網絡10.80.5%征途系列鷹角10.50.5%明日方舟祖龍娛樂9.20.5%龍族幻想，鴻圖之下疊紙6.10.3%奇跡暖暖，戀與制作人Funplus2.60.1%阿瓦隆之王總計總計1974.21974.287.5%87.5%21年中國大陸手游收入21年中國大陸手游收入2255.02255.0中國大陸手游營收中國大陸手游營收中國手游市場頭部效應明顯，集中度較高。CR2（騰訊，網易）占據2021年國內手游市場份額

214、67.9%；CR20占據87.5%。國內商業化和創新較強的廠商分為國內商業化和創新較強的廠商分為4 4類：類：Top2Top2：騰訊控股騰訊控股、網易網易-S S均有較強自研和發行實力，品牌優勢顯著，占據前2份額。老牌廠商：老牌廠商：三七互娛三七互娛發行自研實力均較強，堅持研運一體有忠實用戶群；世世紀華通紀華通傳奇系列IP有較強的商業化變現基礎，用戶群體穩定；完美世界完美世界自研和發行雙輪驅動，和騰訊有較多合作；吉吉比特比特具備豐富打造超高商業回報的熱門游戲的經驗，諸如摩爾莊園，一念逍遙等等。平臺型新貴：平臺型新貴：嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩依托較強的二次元用戶基礎，通過代理發行日本二次元游戲，在國內二

215、次元游戲垂類賽道地位較高，成功代理游戲包括FGO,公主連結等；心動公司心動公司依托Taptap平臺優勢，較好的將用戶轉化留存，香腸派對等游戲品質和商業化表現均有較高水準。精銳新勢力：精銳新勢力：米哈游米哈游自研創新實力較強，為二次元3D大世界題材的游戲建立了較好的標桿；莉莉絲莉莉絲游戲全球發行實力強，對于買量投放調優經驗豐富。*注意：以上部分手游業務收入含從第三方游戲產品數據測算，如有出入請與公司實際披露的數據為準注意：以上部分手游業務收入含從第三方游戲產品數據測算，如有出入請與公司實際披露的數據為準華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值77證券研究報告敬請參閱

216、末頁重要聲明及評級說明國內政策影響已經邊際遞減，游戲行業已經輕裝上陣國內政策影響已經邊際遞減，游戲行業已經輕裝上陣監管收緊之下，老牌廠商和新銳精品廠商有望穩固行業地位：監管收緊之下，老牌廠商和新銳精品廠商有望穩固行業地位：監管收緊本質是供給側結構優化，抑制無序擴張，排除粗制濫造游戲；老牌廠商可以更好的通過游戲產品儲備，平滑周期底部收益；新銳精品廠商可以更好的通過深耕垂類，持續贏得客戶留存和復購，通過口碑營銷實現拓圈。行業受到官方媒體及權威機構較正面的評價：行業受到官方媒體及權威機構較正面的評價：2022年11月16日，人民財評發布評論文章，深度挖掘電子游戲產業價值機不可失；2022年11月22

217、日，中國音數協游戲工委、中國游戲產業研究院聯合伽馬數據共同發布2022中國游戲產業未成年人保護進展報告。相隔相隔263263天，天，20222022年年4 4月版號審批重啟，今年累計已經下發月版號審批重啟，今年累計已經下發310310款游戲版號，相比前款游戲版號，相比前2 2年減少較多，年減少較多，2021年發放年發放755款款,2020年發放年發放1413款：款：2022年4月，版號恢復，共45 款獲批版號，距離2021年8月游戲版號停發共263天；2022年6月，60款游戲獲批版號；7月，67款；8月，69款；9月，69款；11月70款；自停發以來，騰訊和網易分別于2022年9月首次獲得游

218、戲版號。圖表圖表154:2021154:2021年至今游戲行業政策文件年至今游戲行業政策文件資料來源：人民日報，中宣部，網信辦，廣電總局，游戲工委，教育部，國家新聞出版總署，華安證券研究所整理時間時間政策文件政策文件/事件事件政策政策2021.04游戲審查評分細則游戲送審試行全新的評分審查制度，從“觀念導向”“原創設計”“制作品質”“文化內涵”“開發程度”5 個方面對游戲作品進行評分。2021.04教育部辦公廳等十五部門印發兒童青少年近視防控光明行動工作方案（20212025 年）采取措施限制未成年人使用時間、嚴格執行關于防止未成年人沉迷網絡游戲工作的通知精神、開展網絡游戲消費教育2021.0

219、8國家新聞出版署下發關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知限制向未成年人提供網絡游戲服務的時間，僅可在周五、周六、周日和法定節假日每日20 時至21 時向未成年人提供1 小時網絡游戲服務；嚴格落實網絡游戲用戶賬號實名注冊和登錄要求2021.09中國音數協游戲工委組織發起網絡游戲行業防沉迷自律公約，騰訊、網易等213 家企業參與認真制定執行方案和實施細則，全力做好各項防沉迷工作；堅決落實實名認證，精準識別用戶2021.10國家新聞出版署防止未成年人沉迷網絡游戲舉報平臺上線運行在防止未成年人沉迷網絡游戲舉報平臺中，舉報者可從實名認證違規舉報、時段時長違規舉報以及充值付費違規舉報三個方

220、面對游戲中防沉迷違規信息進行舉報。2022.03國家網信辦發布未成年網絡保護條例（征求意見稿）網絡服務提供者不得向未成年人提供與其民事行為能力不符的付費服務2022.03中宣部出版局接受中國新聞出版廣電報專訪將指導出版單位貼近未成年人等讀者受眾，推出一批主旋律鮮明、正能量充沛的高品質網絡游戲，大力營造有利于青少年健康成長的網上網下出版環境2022.04廣電總局、中宣部關于加強網絡視聽節目平臺游戲直播管理的通知強調網絡影視劇、網絡綜藝、網絡直播、短視頻等各類網絡視聽節目均不得直播未經主管部門批準的網絡游戲華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值78證券研究報告敬請參

221、閱末頁重要聲明及評級說明2022Q32022Q3全球流水最高的全球流水最高的1010款手游中，騰訊、網易和米哈游的產品入圍款手游中，騰訊、網易和米哈游的產品入圍根據Sensor Tower，2022年Q3全球手游收入(口徑IOS+Google Android）前三名均為中國廠商游戲，分別是騰訊的王者榮耀，PUBG（合并和平精英）和原神，分別為MOBA，“吃雞”和開放大世界RPG題材，收入分別達到6.4億美元，4.5億美元和3.7億美元。米哈游的原神自20年9月上線以來，已經獲得37億美元收入(口徑IOS+Google Android，若考慮國內安卓其他渠道，收入將更多)。網易和暴雪合作的暗黑破

222、壞神不朽達到收入榜第9名（網易研發，暴雪負責海外部分發行，該游戲海外主要收入由暴雪獲得）。圖表圖表155:2022155:2022年年Q3Q3全球手游收入全球手游收入top 10top 10資料來源：Sensor Tower，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值79證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2022Q32022Q3國內手游流水最高的品類為動作，三大核心品類國內手游流水最高的品類為動作，三大核心品類(動作動作,RPG,RPG,策略策略)占據大盤占據大盤70%70%流水流水根據七麥數據，2022Q1-Q3手游流水最高的（IOS平臺）是

223、動作品類，占37.7%，其次為角色扮演占17.5%，策略占14.1%。動作，RPG和策略三大品類占大盤流水70%以上。圖表圖表156156：2020Q12020Q1-2022Q32022Q3各品類各品類IOSIOS端游戲流水情況（端游戲流水情況（USDUSD）資料來源：七麥數據，華安證券研究所-500,000,000 1,000,000,000 1,500,000,000 2,000,000,000 2,500,000,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3動作角色扮演策略卡牌冒險模擬休閑體育桌

224、面益智解謎娛樂場音樂家庭聚會競速字謎問答37.7%17.5%14.1%8.1%7.0%3.9%2.0%1.6%2.1%1.5%2.5%0.8%0.9%0.3%0.1%0.0%動作角色扮演策略卡牌冒險模擬休閑體育桌面益智解謎娛樂場音樂家庭聚會競速字謎問答圖表圖表157157：2022Q12022Q1-Q3Q3各品類各品類IOSIOS端游戲流水占比端游戲流水占比資料來源：七麥數據，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值80證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明騰訊控股：利潤改善騰訊控股：利潤改善Q3Q3超預期，超預期，2222年獲得年獲得2 2款游

225、戲版號，視頻號商業化有望提速款游戲版號，視頻號商業化有望提速2022年預計騰訊營收達到5573.4億，YoY-0.5%;游戲業務,受制于版號發放節奏及產品周期老化，今年有一定程度下滑，但22年9-11月獲得2款新版號，22Q4年戰錘40K，Nikke上線，口碑表現良好，有望貢獻邊際增量；網絡廣告、金融科技及企業服務在Q3環比有一定改善，Q4視頻號有望收入超10億，金融科技和消費綁定較強，這兩個板塊均有望隨著消費復蘇重新獲得增長彈性。2022年預計騰訊Op Income(Non-IFRS)達到1541.5億，占營收27.7%；Net Income(Non-IFRS)達到1161.3億，占營收20

226、.8%。公司利潤端將持續改善，受益于公司的降本增效策略。圖表圖表158158：騰訊控股利潤表摘要：騰訊控股利潤表摘要資料來源：公司季報，華安證券研究所整理騰訊控股（騰訊控股（0700.HK)0700.HK)利潤表摘要利潤表摘要202020212022 E2023 E2022Q12022Q22022Q32022Q4 E營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）482,064 560,042 557,342 615,125 135,471 134,034 140,093 147,744 YoY27.8%16.2%-0.5%10.4%0.18%-3.06%-1.60%2.47%1）增值服務264,212

227、291,496 287,882 300,596 72,738 71,683 72,727 70,734 游戲（不包含社交游戲)156,101 174,314 170,542 176,845 43,638 42,483 42,927 41,494 YoY36.1%11.7%-2.2%3.7%0.17%-1.32%-4.39%-3.05%Domestic121,357 128,800 125,065 128,933 33,000 31,800 31,200 29,065 YoY6.1%-2.9%3.1%-1.00%-1.45%-7.14%-1.81%International34,744 45,5

228、14 45,477 47,912 10,638 10,683 11,727 12,429 YoY31.0%-0.1%5.4%4.00%-0.95%3.78%-5.84%社交網絡108,111 117,182 117,340 123,751 29,100 29,200 29,800 29,240 YoY26.8%8.4%0.1%5.5%1.03%0.82%-1.66%0.44%2）網絡廣告82,271 88,666 80,119 91,563 17,988 18,638 21,443 22,050 YoY20.3%7.8%-9.6%14.3%-17.56%-18.37%-4.68%2.47%3）

229、金融科技及企業服務128,086 172,195 181,841 215,241 42,768 42,208 44,844 52,021 YoY26.4%34.4%5.6%18.4%9.58%0.75%3.53%8.47%4）其他7,495 7,685 7,500 7,725 1,977 1,505 1,079 2,939 YoY-0.9%2.5%-2.4%3.0%-1.74%-1.05%-20.25%5.00%Op Income(Non-IFRS)149,404 159,539 154,149 172,796 36,538 36,667 40,907 40,037%of revenue31.

230、0%28.5%27.7%28.1%27.0%27.4%29.2%27.1%Net Income(Non-IFRS)122,742 123,788 116,131 139,159 25,545 28,139 32,254 30,193%of revenue25.5%22.1%20.8%22.6%18.9%21.0%23.0%20.4%華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值81證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明騰訊控股：王者榮耀在騰訊控股：王者榮耀在MOBAMOBA賽道一枝獨秀，看好其長期留存及復購賽道一枝獨秀，看好其長期留存及復購王者榮耀22Q1,Q2,Q

231、3,平均月度MAU均有同比下滑，分別為-8.2%,-5.8%,和-10.1%，22Q3 平均月度MAU約1.48億用戶，在未成年人保護政策收緊之前的2021年Q2平均月度MAU約為1.54億用戶；和平精英22Q1,Q2,Q3，平均月度MAU均有同比超過2位數的下滑，分別為-27.3%，-18.6%，和-23.4%，22Q3平均月度MAU約0.85億用戶，在未成年人保護政策收緊之前的2022年Q2平均月度MAU約為1.07億用戶。MOBA賽道相比“吃雞題材”賽道競品較少，而新進入者由于不具備用戶網絡效應，往往無法立足，所以作為MOBA賽道中的龍頭產品，王者榮耀有望持續保持現在的玩家數量地位；同時

232、，相比“吃雞題材”而言，MOBA游戲更容易通過推出新英雄，調整舊英雄數值的平衡性，和推出限量特效皮膚等方式，帶給玩家更多新鮮感，更易于拉動復購，甚至拉高付費天花板。所以后續看好“王者榮耀”的表現優于“和平精英”。圖表圖表159159：騰訊控股主要產品：騰訊控股主要產品MAUMAU數據跟蹤（單位：萬人）數據跟蹤（單位：萬人）資料來源：Quest Mobile,Data AI,華安證券研究所整理-5,000 10,000 15,000 20,000王者榮耀MAU，IOS+Android（萬人）-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000和平精英MAU，IOS+Android

233、（萬人）華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值82證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明騰訊控股：產品騰訊控股：產品pipelinepipeline儲備正常有序，積極出海儲備正常有序，積極出海國內，未來1-3個季度，黎明覺醒，手工星球，勁樂幻想，合金彈頭覺醒等游戲有望上線為公司貢獻新的邊際增量；海外，關注王者榮耀國際版，饑荒新家，Clash Heroes，重生邊緣，沙丘覺醒等。圖表圖表160160：騰訊重點游戲：騰訊重點游戲PipelinePipeline（更新至（更新至20222022年年Q4Q4，以下僅為從版號獲得情況推測的預計時間，實際發布時間以公司披

234、露為準），以下僅為從版號獲得情況推測的預計時間，實際發布時間以公司披露為準）資料來源：騰訊官網，Level Inifite官網，Supercell官網，騰訊季報，華安證券研究所整理市場市場類別類別名稱名稱游戲簡介游戲簡介取得版號日期取得版號日期研發方研發方時間線時間線*更新至更新至20222022年年Q4Q4；以下情景得出是基于版號獲得時間和曝光游戲視頻中所推測的研發進度，實際情況請以公司披露為準。；以下情景得出是基于版號獲得時間和曝光游戲視頻中所推測的研發進度，實際情況請以公司披露為準。2021H1-2022H12022H22023H12023H22024H1國內國內手游黎明覺醒射擊/末日2

235、020/4/27光子預計地下城與勇士橫版RPG2017/2/8NEXON手工星球沙盒建造/科幻2020/11/30預計勁樂幻想勁舞團類型2021/7/22縱深樂琪預計合金彈頭:覺醒橫版闖關2022/11/16天美預計我們的星球沙盒建造/科幻無預計最強美職籃2體育競技無光子預計洛克王國手游IP/回合制養成無魔方預計阿凡達重返潘多拉IP/射擊無祖龍娛樂預計王者榮耀IP矩陣(MMO,自走棋，橫版闖關等)IP/MMO等無天美暗區突圍射擊競技2021/6/11魔方2022/7/13 上線LOL電競經理經營養成2021/6/28天美2022/7/20 上線端游全境封鎖2IP/射擊2021/6/28育碧預計

236、國際國際手游Honor of Kings,王者榮耀國際版MOBA天美預計Moonlight Blade Mobile,天涯明月刀國際版MMORPG北極光預計Dont Starve:New home,饑荒新家IP/生存盛趣預計Clash Heroes策略Supercell預計Chimberaland,妄想山海開放世界沙盒像素軟件2022/7/14 上線Tower of Fantasy,幻塔開放世界二次元完美世界2022/8/11 全球上線Goddess of Victory:Nikke,勝利女神：妮姬二次元射擊ShiftUp2022/11/4 上線Alchemy Stars,白夜極光策略角色扮演

237、Tourdog2021/6/17 上線端游Synced:Off-Planet,重生邊緣射擊/吃雞NEXT預計Dune:Awakening,沙丘覺醒MMO/生存Funcom預計WarHammer40K:DarkTide，戰錘40K暗潮射擊/團隊Fatshark2022/11/30 上線Metal:Hellsinger,重金屬:地獄歌手射擊The Outsiders2022/9/15 上線APEX Mobile戰術射擊EA2022/5/17 上線華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值83證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明網易網易-S S：永劫無間永劫無間和和

238、暗黑暗黑:不朽不朽驅動健康增長，旗艦游戲穩中求進驅動健康增長，旗艦游戲穩中求進根據彭博預期，2022年網易-S營收預計966.8億，YoY 10.4%;網易22Q3推出暗黑破壞神不朽，游戲對公司邊際增量貢獻較大，已經成為全球2022年Q3流水top10游戲，同時旗艦經典游戲表現依舊較好，包括夢幻西游、率土之濱、和明日之后等，去年上線的永劫無間獲得較好口碑拉動了公司整體PC端游戲的增長。云音樂，有道，和創新業務持續創新，穩中向好。根據彭博預期，2022年網易-S經調整后的凈利潤有望達到233.3億，占營收24.1%，相比去年22.6%，有望持續改善，公司的增長較為健康，主要受益于網易自研游戲的規

239、模優勢和公司長期以來對平衡成本與創新投入的積累。圖表圖表161161：網易：網易-S S利潤表摘要（預測值為彭博預期，截止至利潤表摘要（預測值為彭博預期，截止至20222022年年1212月月7 7日）日）資料來源：公司季報，bloomberg，華安證券研究所整理網易網易-S S（9999.HK)9999.HK)利潤表摘要利潤表摘要202020212022 E2023 E2022Q12022Q22022Q32022Q4 E營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）73,667 87,606 96,682 104,637 23,556 23,159 24,427 25,540 YoY24.4%18.9

240、%10.4%8.2%14.81%12.84%10.08%4.79%1）游戲收入54,609 64,053 73,307 79,388 17,273 18,140 18,699 19,195 YoY17.6%17.3%14.4%8.3%15.29%14.99%17.61%10.33%手機游戲39,264 45,149 46,865 11,555 11,127 11,917 12,266 YoY18.5%15.0%3.8%5.95%4.92%8.31%3.23%PC游戲15,345 18,904 22,465 5,717 5,707 5,455 5,586 YoY15.6%23.2%18.8%40

241、.30%29.20%11.39%1.30%其他游戲相關業務3,976 1,306 1,328 1,343 YoY2）創新業務和其他10,995 11,201 9,434 8,622 3,015 1,872 1,968 2,579 YoY-4.5%1.9%-15.8%-8.6%11.50%6.11%-33.95%-31.27%3）有道3,168 5,354 4,933 5,676 1,201 956 1,402 1,374 YoY142.7%69.0%-7.9%15.1%-10.40%-26.07%1.09%2.99%4）網易云音樂4,896 6,998 9,008 10,951 2,067 2

242、,192 2,357 2,392 YoY42.9%28.7%21.6%38.63%29.48%22.47%26.60%Adjusted Net Income14,706 19,762 23,334 23,214 5,118 5,410 7,470 5,337%of revenue20.0%22.6%24.1%22.2%21.7%23.4%30.6%20.9%華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值84證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明網易網易-S S：自研：自研IPIP矩陣孵化疊加海外矩陣孵化疊加海外IPIP合作，打出合作，打出PipelinePipeli

243、ne組合拳組合拳國內，關注倩女幽魂隱世錄（已獲得版號，上線在即），關注永劫無間手游和逆水寒手游，和后續陰陽師IP矩陣的游戲新作；海外，關注哈利波特海外版，及關注近期上線的永劫無間海外版(PC+Console)，暗黑破壞神不朽。圖表圖表162162：網易：網易PipelinePipeline（更新至（更新至20222022年年Q4Q4）資料來源：網易游戲官網，網易季報，華安證券研究所整理游戲名稱游戲名稱重點跟進重點跟進自研/代理自研/代理題材題材首曝日期首曝日期版號批準版號批準21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3未上線永劫無間 手游重點跟進重點跟進代理武俠吃雞2020/5/2

244、0No520首曝逆水寒 手游重點跟進重點跟進自研MMORPG,武俠2021/5/18NoAlpha測試520首曝80%+完成度零號任務重點跟進重點跟進自研非對稱競技,寫實，歐美2021/4/2NoAlpha測試4月2日首曝代號:世界重點跟進重點跟進自研陰陽師IP,開放世界RPG2020/5/20NoAlpha測試參加China Joy倩女幽魂隱世錄重點跟進重點跟進自研倩女IP，古風賽博RPG2019/5/17Yes冰汽時代 手游代理冰汽時代IP,偏SLG，策略2021/5/15No海外googlePlay測陰陽師:妖怪小班自研策略/二次元/陰陽師IP/推理2021/5/21No蒸汽戰機:聯盟代

245、理放置手游2021/6/28Yes 陳情令 手游代理古風，武俠2020/5/20No代號ATLAS自研射擊/RPG,海洋開放世界2021/1/18No伊格效應自研卡牌,二次元，劇情2020/5/20No超凡先鋒自研養成生存射擊,吃雞題材2021/1/14No星海求生自研2021/7/29No湮滅效應自研2021/3/29No維京之王自研2021/5/20No代號:Onmyoji idol Project自研2020/5/20No未知記錄自研2021/5/20NoProject IN自研2021/5/20No巔峰極速代理2021/5/20No黎明殺機手游代理2020/2/29No命運因子代理20

246、21/12/18No四驅兄弟:疾速奔跑代理2021/7/30No華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值85證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明目錄目錄1 互聯網行業大盤及行情回顧：中國移動互聯網用戶規模穩健增長，移動視頻、移動社交用戶粘性持續提升2 短中長視頻（直播電商）：短視頻流量及變現維持高景氣度，中長視頻提質增效為主旋律3 電商及本地生活：網上零售滲透率再創新高，主要電商平臺完善用戶體驗，提供矩陣式供給4 游戲：政策確定性增強，積極布局出海，頭部廠商pipeline儲備有序5 5 元宇宙：硬件及基礎設施持續創新，內容持續豐富，不斷賦能應用層元宇宙：硬

247、件及基礎設施持續創新，內容持續豐富，不斷賦能應用層6 影視院線：“新十條”優化疊加雙旦檔期，觀影需求有望率先修復7 產業互聯網：賦能產業互聯網獲政策鼓勵，互聯網平臺能力打包輸出空間大8 廣告：短期承壓，信息流廣告成為主要廣告類型，頭部效應有所加強，22Q3主要互聯網廣告公司普遍出現拐點，明年修復可期9 網絡文學及在線音樂：文化輸出受政策鼓勵，中國網絡文學出海已成為新增長點，在線音樂行業有望處高增速華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值86證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明元宇宙領域投資建議元宇宙領域投資建議VRVR領域受到政策持續鼓勵，將維持高速增長。領

248、域受到政策持續鼓勵，將維持高速增長。VR/AR是元宇宙世界主要入口，在toC及toB領域均有應用場景，2026年全球VR+AR出貨量有望達到3500萬臺，CAGR達33.41%。顯示屏及光學組件產業鏈價值占比較高，有望收益。GPUGPU是元宇宙算力之源，未來增長將受益于是元宇宙算力之源，未來增長將受益于AIAI云計算數據中心需求。云計算數據中心需求。21Q2起，支持AI云計算的大型數據中心逐步取代游戲GPU成為GPU未來增長的主要驅動因素，GPU是應用層的基建，相關應用層有望拉動其增長。AIGCAIGC將是元宇宙未來內容生產的形態之一，更加去中心化和智能化將是元宇宙未來內容生產的形態之一，更加

249、去中心化和智能化。2022年12月Open AI發布聊天機器人ChatGPT免費測試，AIGC相比UGC及PGC具備一定優勢，可提升供給，是元宇宙的另一個基建。建議關注：建議關注：元宇宙相關領域持續得到政策鼓勵，創新和探索持續，基礎設施及硬件建議關注VR產業鏈，特別是價值較高的顯示屏及光學組件產業鏈、GPU領域的英偉達；應用領域建議關注數字藏品領域及內容IP領域。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值87證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明VR/ARVR/AR是元宇宙世界主要入口，是元宇宙世界主要入口，20262026年全球年全球VR+ARVR+AR出貨量

250、有望達到出貨量有望達到35003500萬臺萬臺目前市場規模：目前市場規模：根據IDC預估，2022年VR/AR出貨量有望達到1107萬臺，其中VR占比97.66%,AR占比2.34%，VR/AR處于產品試錯及快速迭代的早期，消費者的滲透率還未開始大規模的提高，2022年同比2021年VR/AR出貨量基本持平。未來市場規模增長：未來市場規模增長：由于VR/AR可以在商用，消費(文化娛樂)，企業培訓，醫療等應用場景中提供沉浸式的互動體驗，有望獲得較為有前景的用戶增長，根據IDC預測，2022-2026年VR/AR的出貨量有望高速增長，CAGR達33.41%，將從22年的1100萬臺，提高到26年的

251、3500萬臺。目前全球市場份額：目前全球市場份額：2021年Meta Oculus VR市占率80%，出貨量896萬臺；DPVR市占率5.1%，出貨量57.1萬臺；Pico市占率4.5%，出貨量50.4萬臺；HTC市占率4.9%，出貨量54.88萬臺。2022年Q2，Meta Oculus市占率85.9%，Pico 8.1%，DPVR 1.7%。在VR加速滲透的早期，國產VR產品一直占據一席之地。國內政策：國內政策：VR產業一直受到政策鼓勵，2022年11月工信部等部委印發了虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（20222026年）的通知，加大了對VR產業的政策引導和關注。圖表圖表163163：

252、VR/ARVR/AR出貨量預估出貨量預估資料來源：IDC，華安證券研究所VR/ARVR/AR出貨量預估（單位：臺）出貨量預估（單位：臺）202120222023202420252026VR（單位：臺）10,850,601 10,814,973 15,452,116 19,187,034 23,846,043 31,013,645 YoY95.4%-0.33%42.88%24.17%24.28%30.06%of Total97.45%97.66%96.85%95.28%93.14%88.41%AR（單位：臺）283,732 259,185 503,085 950,118 1,755,515 4,

253、065,111 YoY-2.83%-8.65%94.10%88.86%84.77%131.56%of Total2.55%2.34%3.15%4.72%6.86%11.59%VR+AR（單位：臺）11,134,333 11,074,158 15,955,201 20,137,152 25,601,558 35,078,756 YoY90.47%-0.54%44.08%26.21%27.14%37.02%22-26 CAGR33.41%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%-5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000

254、,000 25,000,000 30,000,000 35,000,000202120222023202420252026VR（單位：臺）YoY華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值88證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明VRVR頭顯成本拆解：顯示及光學模組是成本的主要驅動因素頭顯成本拆解：顯示及光學模組是成本的主要驅動因素根據海外研究機構(Road to VR）對Oculus Rift的成本拆解，VR顯示器模組及光學組件的價值量占比達到50%以上，是VR成本的主要驅動因素。從長期來看，VR設備未來發展的最佳路徑是Pancake折疊光路和Micro-LED

255、，AR是光波導技術和Mircro-LED。顯示及光學模組的原材料，設計，制造和測試環節，將影響終端產品的成本和質量。圖表圖表164164：Oculus RiftOculus Rift成本拆解成本拆解資料來源：Road to VR，華安證券研究所Oculus Rift Oculus Rift 成本拆解成本拆解價格價格(USD)USD)價值量占比價值量占比Display顯示屏69.0 41.4%Lens光學21.5 12.9%Processor Ics處理器芯片3.1 1.9%Memory存儲器芯片0.6 0.4%User Interface Ics驅動/接口電路7.9 4.8%Power Man

256、agement Ics電源管理芯片2.4 1.4%Sensors感應器4.9 2.9%Misc.Electronics分立器件/LED等4.0 2.4%ElectromechanicalsPCB,連接器,聲學22.5 13.5%Mechanicals機械部件24.1 14.5%Assembly/Test Costs組裝/測試費用6.5 3.9%SumSum總計總計166.6 100.0%41.4%12.9%1.9%0.4%4.8%1.4%2.9%2.4%13.5%14.5%3.9%顯示屏光學處理器芯片存儲器芯片驅動/接口電路電源管理芯片感應器分立器件/LED等PCB,連接器,聲學機械部件組裝/

257、測試費用華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值89證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明VRVR頭顯產業鏈拆解：顯示及光學模組供應商將持續受益頭顯產業鏈拆解：顯示及光學模組供應商將持續受益VR頭顯加速滲透將帶動整個VR產業鏈發展，其中在智能手機快速發展階段已經積累較深know-how的光學及顯示模組供應商將持續受益。國內VR/AR主要的終端品牌方包括，Pico，大朋，愛奇藝，創維數字等。圖表圖表165165：VRVR頭顯產業鏈頭顯產業鏈資料來源：Wind產業鏈平臺，電工學原理與應用(A.Hambley)，歌爾股份年報，創維數字年報，華安證券研究所整理光學光學

258、顯示屏顯示屏Pancake方案TCL舜宇光學京東方歌爾股份維信諾三利譜天馬微歐菲光群創光電聯合光電鴻利智匯水晶光電顯耀科技玉晶光JDI其他夏普福晶科技LG中光學Sony永新光學藍思科技電池電池德賽電池紫建電子欣旺達PCBPCB東山精密景旺電子鵬鼎控股VR/ARVR/AR品牌方品牌方傳感器傳感器存儲器存儲器ODM/OEMODM/OEM創維數字韋爾股份兆易創新歌爾股份愛奇藝思特威東芯股份立訊精密大朋索尼普冉股份欣旺達Pico三星紫光國微國光電器Oculus模擬芯片模擬芯片北京君正奮達科技HTC圣邦股份三星領益智造Nolo芯朋微SK海力士廣達Nreal富滿電子美光和碩阿諾德東芝富士康德州儀器SoCS

259、oC安珀智能瑞芯微偉創力全志科技捷普樂鑫科技龍旗科技博通集成華勤技術晶晨股份億道集團瑞昱結構結構/功能件等功能件等博通長盈精密Nordic藍思科技高通領益智造聯發科安潔科技兆威機電華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值90證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明GPUGPU：未來增長受益于：未來增長受益于AIAI云計算數據中心需求，是元宇宙算力之源云計算數據中心需求，是元宇宙算力之源GPU具有數百上千內核，可以處理大量并行運算，在某些專用計算領域，GPU比CPU運算速度快10至100倍。在AI云計算領域中，GPU逐漸被廣泛使用。支持AI云計算的大型數據中心是G

260、PU未來增長的主要驅動因素。2021年Q2英偉達數據中心用途的GPU收入首次超過游戲GPU 的收入，2022年Q3英偉達數據中心GPU收入達到38.3億美元(YoY 31%)，游戲GPU收入達到15.7億美元(YoY-51%）。2021年服務器GPU(數據中心使用)市場規模約67億美元，2026年有望突破175億美元，CAGR 21%。目前，服務器GPU的主要競爭者包括，英偉達，AMD和英特爾，其中英偉達份額占到主導地位。圖表圖表166166：服務器：服務器GPU(Server GPU)GPU(Server GPU)市場空間（百萬市場空間（百萬USDUSD）資料來源：IDC，華安證券研究所40

261、.3%-10.6%73.6%51.1%29.3%25.1%21.0%17.4%12.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02000400060008000100001200014000160001800020000201820192020202120222023202420252026服務器GPU市場空間（百萬USD)YoY圖表圖表167167：服務器：服務器GPUGPU代表產品代表產品-Nvidia H100Nvidia H100和和AMD S9300X2AMD S9300X2資料來源：英偉達官網,AMD官網，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安

262、研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值91證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明數字藏品和區塊鏈技術：從數字孿生到數字原生，從中心化到去中心化數字藏品和區塊鏈技術：從數字孿生到數字原生，從中心化到去中心化數字藏品是通過加密運算技術讓虛擬資產（圖片、音頻等）寫入智能合約，最終使其具備獨立的認證代碼和元數據，成為具有“獨一無二”屬性的收藏品，數字藏品的流通包括一次交易環節（初次發售）和二次交易環節（即數字藏品的二級市場，收藏者之間流通交易）。2021年是“數字藏品”元年，全年數字藏品交易金額超過250億美元（2020年約不到1億美元），其中NFT平臺商OpenSea的份額達到約60%左右，占據

263、主要地位。2022年開始數字藏品熱潮跟2021年8月相比有一定消退，同時受制于全球宏觀因素影響,2022年前3季度NFT交易額呈下降趨勢，根據路透社報道，22Q1NFT交易額125億，2022Q4NFT交易額84億，2022Q3NFT交易額34億。2022年全球NFT交易量(包括一次交易和二次交易）趨于穩定，2022年1月至11月的月均交易量在30000筆左右。國內數字藏品的二次交易，暫時并未開放。上海市在22年8月發布的上海市數字經濟發展“十四五”規劃中指出，“支持龍頭企業探索NFT（非同質化代幣）交易平臺建設，研究推動NFT等資產數字化、數字IP全球化流通、數字確權保護等相關業態在上海先行

264、先試?！睌底植仄?，有望通過內容創新和商業模式創新，在政策持續的引導下，為提前布局數字藏品的公司帶來超額受益空間。圖表圖表168168：全球：全球NFTNFT交易量（包括一次交易和二次交易）交易量（包括一次交易和二次交易）資料來源：Statista，華安證券研究所22,473 17,015 17,063 31,482 67,356 44,136 58,726 19,176 31,756 15,741 27,874 11,787 21,415 9,266 10,449 16,457 8,844 7,284 14,990 14,446 5,971 2,821 3,887 17,137 50,022

265、61,269 48,470 11,148 19,581 19,477 15,893 7,951 24,599 15,440 12,112 18,310 15,086 9,380 18,728 15,989 -20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000Primary SalesSecondary Sales華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值92證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明AIGCAIGC：未來元宇宙的內容生產者之一，泛：未來元宇宙的內容生產者之一，泛AIGCAIGC產品產品ChatGPT

266、ChatGPT在在2222年年1212月備受矚目月備受矚目AIGC即AI-Generated Contents，是UGC（User-Generated Contents）的延伸概念。UGC是內容平臺/游戲用戶生產-分享-消費的內容產品；內容質量是基于平臺用戶或者游戲玩家的創造力，內容數量是基于平臺或游戲的用戶生態。廣義UGC的例子包括，抖音短視頻，云音樂作品，沙盒游戲中玩家建造的場景，和Roblox游戲平臺中游戲玩家搭建的關卡地圖等。而AIGC則是將UGC中的“用戶(User)”替換成“人工智能(AI)程序”，也就是說，AIGC是基于AI程序自動生成的內容產品。AIGC將是元宇宙未來內容生產的

267、形態之一，更加去中心化和智能化。2022年12月Open AI發布聊天機器人ChatGPT免費測試，ChatGPT是一個泛AIGC概念的易于理解的案例。用戶可以和ChatGPT進行問答，機器人有較強的理解能力和解決問題能力，包括如何就一段程序代碼如何修改給出建議等。圖表圖表169169：訓練：訓練ChatGPTChatGPT的的Reward ModelReward Model的流程的流程資料來源：Open AI官網，華安證券研究所收集Demonstration Data并訓練出基于監督學習的決策策略收集對比數據訓練獎勵模型使用 PPO 強化學習算法針對獎勵模型優化策略圖表圖表170170：Ch

268、atGPTChatGPT與用戶對話解決代碼問題與用戶對話解決代碼問題資料來源：Open AI官網，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值93證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明英偉達：新品不斷發布，數據中心英偉達：新品不斷發布，數據中心GPUGPU驅動業績成長，游戲驅動業績成長，游戲GPUGPU渠道庫存仍待消解渠道庫存仍待消解圖表圖表171171：英偉達利潤表摘要及資本開支（單位百萬：英偉達利潤表摘要及資本開支（單位百萬USDUSD）（截止至）（截止至20222022年年1212月月7 7日）日）資料來源：Bloomberg，華安證券研究所2

269、022年Q3英偉達營業收入達到59.3億美元，同比下降16.5%。經調整凈利潤約14.56億美元，同比下降51%。主要原因在于現金牛業務游戲GPU同比下滑超過51%，主要因為受制于半導體下行周期，游戲GPU庫存仍待消解，全球宏觀經濟下行及供應鏈擾動。目前數據中心GPU已經成為英偉達增長的主要驅動因素，自2022年Q1（包括Q1）以來，已經連續3個季度，數據中心GPU產品銷售額超過游戲GPU。H100 Tensor Core GPU已經于Q3出貨。游戲GPU新產品4090已經發布，采取Ada Lovelace架構。根據公司業績會上指引及彭博一致預期，2022年，公司營業收入有希望達到269.3億

270、美元，有望和去年持平。備注：2023E 對應財報期為 2022年1月1日-2022年12月31日，以此類推英偉達（英偉達（NVDANVDA）利潤表摘要）利潤表摘要202120222023 E2024E2023Q12023Q22023Q32023Q4 E營業收入營業收入16,675 26,914 26,930 29,281 8,288 6,704 5,931 6,007 YoY52.7%61.4%0.1%8.7%46.41%3.02%-16.50%-21.40%Datacenter6,696 10,613 15,267 17,672 3,750 3,806 3,833 3,878 YoY124.

271、5%58.5%43.9%15.8%83.11%60.86%30.55%18.86%Gaming7,759 12,462 8,816 8,791 3,620 2,042 1,574 1,580 YoY40.6%60.6%-29.3%-0.3%31.16%-33.29%-51.13%-53.79%Professional Visualization1,053 2,111 1,514 1,093 622 496 200 196 YoY-13.1%100.5%-28.3%-27.8%67.20%-4.43%-65.34%-69.58%OEM&IP631 1,162 453 402 158 140 73

272、 82 YoY25.0%84.2%-61.1%-11.2%-51.68%-65.77%-68.80%-57.53%Automotive536 566 880 1,323 138 220 251 271 YoY-23.4%5.6%55.5%50.3%-10.39%44.74%85.93%116.89%Adjusted Operating Income6,803 12,690 9,003 12,033 3,955 1,325 1,536 2,187%of revenue40.8%47.2%33.4%41.1%47.7%19.8%25.9%36.4%Adjusted Net Income6,277

273、11,259 8,207 10,595 3,443 1,292 1,456 2,016%of revenue37.6%41.8%30.5%36.2%41.5%19.3%24.5%33.6%*資本開支Capital Expenditures-1,128-976-1,846-1,884-361-433-530-522%of revenue-6.8%-3.6%-6.9%-6.4%-4.4%-6.5%-8.9%-8.7%華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值94證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明METAMETA：核心產品矩陣面臨增長瓶頸，：核心產品矩陣面臨增長瓶

274、頸，VRVR產品仍處于投入期產品仍處于投入期圖表圖表172172：METAMETA利潤表摘要及運營指標（單位百萬利潤表摘要及運營指標（單位百萬USDUSD）（截止至）（截止至20222022年年1212月月1111日）日）資料來源：Bloomberg，華安證券研究所2022年Q3 Meta收入277.1億美元，同比下降4.5%。凈利潤43.95億美元，同比下降52%。收入下滑主要原因在于Meta核心產品用戶增長進入放緩，并面臨Tiktok等創新產品直接競爭，疊加全球宏觀經濟下行，廣告主廣告投放意愿及開支下降，驅動META Facebook和Instagram等核心產品廣告收入下降。利潤下滑的主

275、要原因在于Meta的Reality Labs（包括VR/AR相關業務）持續虧損，22Q3 Reality Labs虧損達36.7億美元，22Q1-Q3累計虧損達94.4億美元。根據公司指引及彭博一致預期，2022年公司營收預計1160.3億美元（YoY-1.6%），凈利潤265.4億美元（YoY-32.6%）。META Platforms（META）利潤表摘要利潤表摘要202020212022 E2023 E2022Q12022Q22022Q32022Q4 ERevenue85,965 117,929 116,026 122,232 27,908 28,822 27,714 31,582 Yo

276、Y21.6%37.2%-1.6%5.3%6.6%-0.9%-4.5%-6.2%Family of Apps84,826 115,655 113,916 117,614 27,213 28,370 27,429 30,904 YoY20.8%36.3%-1.5%3.2%6.1%-1.4%-3.6%-5.8%Reality Labs1,139 2,274 2,111 2,367 695 452 285 679 YoY127.4%99.6%-7.2%12.2%30.1%48.2%-48.9%-22.6%Net Income(GAAP)34,898 39,370 26,538 22,861 7,465

277、 6,687 4,395 6,036%of revenue40.6%33.4%22.9%18.7%26.7%23.2%15.9%19.1%*資本開支Capital Expenditures-15,115-18,567-31,867-34,857*App運營指標Daily Active Users(DAUs),百萬1,8401,9301,9812,0291,960 1,970 1,980 1,982 Monthly Active Users(MAUs),百萬2,8002,9102,9743,0542,940 2,930 2,960 2,984 YoY12.0%3.9%2.2%2.7%3.2%1.

278、0%1.7%2.5%Average Revenue Per User(ARPU),元324139419.54 9.82 9.41 10.68 YoY11.1%99.6%-7.2%12.2%2.9%-3.0%-5.9%-7.7%華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值95證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明目錄目錄1 互聯網行業大盤及行情回顧：中國移動互聯網用戶規模穩健增長，移動視頻、移動社交用戶粘性持續提升2 短中長視頻（直播電商）：短視頻流量及變現維持高景氣度，中長視頻提質增效為主旋律3 電商及本地生活：網上零售滲透率再創新高，主要電商平臺完善用戶體驗，提

279、供矩陣式供給4 游戲：政策確定性增強，積極布局出海，頭部廠商pipeline儲備有序5 元宇宙：硬件及基礎設施持續創新，內容持續豐富，不斷賦能應用層6 6 影視院線：“新十條”優化影視院線：“新十條”優化疊加雙旦檔期，觀影需求有望率先修復疊加雙旦檔期，觀影需求有望率先修復7 產業互聯網：賦能產業互聯網獲政策鼓勵，互聯網平臺能力打包輸出空間大8 廣告：短期承壓，信息流廣告成為主要廣告類型，頭部效應有所加強，22Q3主要互聯網廣告公司普遍出現拐點，明年修復可期9 網絡文學及在線音樂：文化輸出受政策鼓勵，中國網絡文學出海已成為新增長點，在線音樂行業有望處高增速華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安

280、研究 拓展投資價值拓展投資價值96證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 觀影消費券刺激下觀影消費券刺激下Q3Q3票房恢復同比正增長，“新十條”優化有望助力行業修復：票房恢復同比正增長，“新十條”優化有望助力行業修復：22年前三季度中國電影票房同比下降26.4%，達256.6億元。其中，22Q1同比下降22.8%，票房規模為139.8億；22Q2由于部分地區疫情管控趨嚴，票房同比下降66.2%達32.0億；22Q3疫情管控趨于常態化，同時國家電影局聯合貓眼、淘票票、抖音等電影票務平臺，于8月-10月發放1億元觀影消費券，消費券刺激下，票房同比恢復正增長，同比增加16.2%達84.8億。短期

281、來看，由于疫情放開，院線需求側會率先修復：短期來看，由于疫情放開，院線需求側會率先修復：隨著阿凡達：水之道、小小喬等一眾海外大片定檔12月，雙旦檔期加持下多部國產電影紛紛定檔，包括綁架游戲（12.23）、保你平安（12.31）等，再疊加各地疫情政策的逐漸放開，12月院線有望回暖。中長期來看，院線供給側復蘇可期中長期來看，院線供給側復蘇可期：疫情放開后，電影拍攝可正常進行，預計中長期電影供給量將有所增加，優質影片吸引下，會進一步刺激居民的觀影需求。建議關注：建議關注：關注疫后修復機會及公司影片儲備，建議關注重點影片儲備充足的中國電影、動畫電影優勢顯著的光線傳媒、在線票務龍頭貓眼娛樂。影視院線投資

282、建議影視院線投資建議華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值97454.5 558.5 607.0 641.5 203.1 470.3 310.9 478.4 139.8 32.0 84.8-100%-50%0%50%100%150%0100200300400500600700票房（億元）yoy7.8 9.0 8.1 6.8 4.0-60%-40%-20%0%20%0246810觀影人次（億）yoy44525291608664495134-40%-20%0%20%40%02000400060008000放映場次（萬）yoy證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

283、疫情影響下影院經營短期承壓，觀影消費券刺激下疫情影響下影院經營短期承壓，觀影消費券刺激下Q3票房恢復同比正增長票房恢復同比正增長 疫情影響下，影院停業疊加影片撤檔，影院經營短期承壓：疫情影響下，影院停業疊加影片撤檔，影院經營短期承壓：22年前三季度中國電影票房同比下降26.4%，達256.6億元。其中，22Q1同比下降22.8%，票房規模為139.8億；22Q2由于部分地區疫情管控趨嚴，票房同比下降66.2%達32.0億；22Q3疫情管控趨于常態化，同時國家電影局聯合貓眼、淘票票、抖音等電影票務平臺，于8月-10月發放1億元觀影消費券，消費券刺激下，票房同比恢復正增長，同比增加16.2%達84

284、.8億。疫情放開后，電影拍攝工作恢復正常，上映電影數量的增加將推動疫情放開后，電影拍攝工作恢復正常，上映電影數量的增加將推動2323年中國電影總票房恢復至年中國電影總票房恢復至2121年水平。年水平。圖表圖表173173：20162016-22Q322Q3中國電影總票房及同比增速中國電影總票房及同比增速圖表圖表174174：17H117H1-22H122H1放映場次及同比增速放映場次及同比增速圖表圖表176176：17H117H1-22H122H1觀影人次及同比增速觀影人次及同比增速資料來源：貓眼專業版，國家電影局，華安證券研究所測算資料來源：藝恩內容智庫-電影系統，藝恩娛數，華安證券研究所資

285、料來源：藝恩內容智庫-電影系統，藝恩娛數，華安證券研究所圖表圖表175175：20222022電影惠民消費季入口（從左至右分別為：淘票票、貓眼、抖音）電影惠民消費季入口（從左至右分別為：淘票票、貓眼、抖音）資料來源：淘票票，貓眼，抖音，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值98證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明頭部影片體量回落，影片的檔期依賴性有所降低頭部影片體量回落，影片的檔期依賴性有所降低資料來源：貓眼專業版，華安證券研究所注：截至到2022年12月4日，票房數據含服務費圖表圖表177177：20222022年影片票房年影片票房TOP1

286、0TOP10圖表圖表178178：20182018-20222022年檔期票房占比年檔期票房占比10.2160.395.281.222.970.5591.351.783.843.7114.98-100%-50%0%50%100%150%0204060801002021 票房（億元）2022 票房（億元）yoy圖表圖表180180：2021 VS2021 VS.2022.2022年檔期票房年檔期票房59%61%68%62%70%41%39%32%38%30%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022檔期非檔期資料來源：貓眼專業版，華安證券研究所注：2022年數據

287、截至12月4日，票房數據含服務費資料來源：貓眼專業版，華安證券研究所票房數據數據截至國慶檔，含服務費排名排名上映日期上映日期影片名稱影片名稱國別國別票房（億）票房（億）12022-02-01長津湖之水門橋國產40.7 22022-07-29獨行月球國產31.0 32022-02-01這個殺手不太冷靜國產26.3 42022-06-24人生大事國產17.1 52022-09-30萬里歸途國產15.8 62022-02-01奇跡笨小孩國產13.8 72022-06-10侏羅紀世界3進口10.6 82022-02-01熊出沒重返地球國產9.8 92022-07-08神探大戰國產7.1 102022-

288、08-05明日戰記國產6.8 圖表圖表179179：20212021年影片票房年影片票房TOP10TOP10排名排名上映日期上映日期影片名稱影片名稱國別國別票房（億）票房（億）12021-09-30長津湖國產57.7 22021-02-12你好，李煥英國產54.1 32021-02-12唐人街探案3國產45.2 42021-09-30我和我的父輩國產14.8 52021-05-21速度與激情9進口13.9 62021-07-30怒火重案國產13.3 72021-07-09中國醫生國產13.3 82021-03-26哥斯拉大戰金剛進口12.3 92020-12-31送你一朵小紅花國產12.0 1

289、02021-04-30懸崖之上國產11.9 資料來源：貓眼專業版，華安證券研究所，票房數據含服務費華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值9913.8 25.5 37.6 42.7 13.7 33.2 11.9-100%-50%0%50%100%150%200%01020304050營業收入（億元）yoy17.3 18.4 14.9 28.3 11.6 11.7 4.4 1.4 1.0-100%-50%0%50%100%051015202530營業收入（億元）yoy22.8 25.2 27.2 28.1 9.9 23.7 6.8 1.5 3.9-100%-50%0

290、%50%100%150%051015202530營業收入（億元）yoy112.1 132.3 140.9 154.4 63.0 124.9 34.6 14.8 27.8-100%-50%0%50%100%150%050100150200營業收入（億元）yoy78.4 89.9 90.4 90.7 29.5 58.2 9.5 5.7 7.1-100%-50%0%50%100%150%020406080100營業收入（億元）yoy證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明電影行業重點公司業績指標電影行業重點公司業績指標圖表圖表181181：20162016-2022Q32022Q3中國電影營業收入

291、及同比增速中國電影營業收入及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所圖表圖表182182：20162016-2022Q32022Q3萬達電影營業收入及同比增速萬達電影營業收入及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所圖表圖表183183：20162016-2022Q32022Q3橫店影視營業收入及同比增速橫店影視營業收入及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所圖表圖表184184：20162016-2022Q32022Q3光線傳媒營業收入及同比增速光線傳媒營業收入及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所圖表圖表185185：20162016-2022H12022H1貓眼娛樂營業收入

292、及同比增速貓眼娛樂營業收入及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所資料來源：公司財報，華安證券研究所圖表圖表186186：20162016-2022Q32022Q3華策影視營業收入及同比增速華策影視營業收入及同比增速44.5 52.5 58.0 26.3 37.3 38.1 4.7 7.2 2.8-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080營業收入（億元）yoy華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值1003.6 3.3 3.2 3.1-4.8 0.1 0.8-1.4-0.4-800%-600%-400%-200%0%200%-6-

293、4-2024歸母凈利潤（億元）yoy9.2 9.7 15.0 10.6-5.6 2.4 1.2-1.0-0.2-200%-100%0%100%200%-10-505101520歸母凈利潤（億元）yoy證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明電影行業重點公司業績指標電影行業重點公司業績指標圖表圖表187187：20162016-2022Q32022Q3中國電影歸母凈利潤及同比增速中國電影歸母凈利潤及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所圖表圖表188188：20162016-2022Q32022Q3萬達電影歸母凈利潤及同比增速萬達電影歸母凈利潤及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所圖

294、表圖表189189：20162016-2022Q32022Q3橫店影視歸母凈利潤及同比增速橫店影視歸母凈利潤及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所圖表圖表190190：20162016-2022Q32022Q3光線傳媒歸母凈利潤及同比增速光線傳媒歸母凈利潤及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所圖表圖表191191：20162016-2022H12022H1貓眼娛樂歸母凈利潤及同比增速貓眼娛樂歸母凈利潤及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所資料來源：公司財報，華安證券研究所圖表圖表192192：20162016-2022Q32022Q3華策影視歸母凈利潤及同比增速華策影視歸母凈

295、利潤及同比增速13.7 15.2 13.0-47.3-66.7 1.1 0.5-6.3 0.5-800%-600%-400%-200%0%200%-80-60-40-20020歸母凈利潤（億元）yoy7.4 8.2 13.7 9.5 2.9-3.1 0.8 1.3-1.0-300%-200%-100%0%100%-5051015歸母凈利潤（億元）yoy-5.1-0.8-1.4 4.6-6.5 3.7 1.5-400%-200%0%200%400%600%-10-50510歸母凈利潤（億元）yoy4.8 6.3 2.1-14.7 4.0 4.0 0.9 1.1 0.4-1000%-800%-60

296、0%-400%-200%0%200%400%-20-15-10-50510歸母凈利潤（億元）yoy華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值101證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明電影行業重點公司已播出電影表現及待播電影儲備電影行業重點公司已播出電影表現及待播電影儲備圖表圖表193193：20222022年重點公司已播出電影影片票房年重點公司已播出電影影片票房圖表圖表194194：重點公司待播出電影影片重點公司待播出電影影片資料來源：貓眼專業版，華安證券研究所資料來源：第一財經，每日經濟新聞，官方微博，華安證券研究所公司公司20222022年播出電影年播出電

297、影票房（億元）票房（億元）中國電影長津湖之水門橋長津湖之水門橋40.7 40.7 獨行月球31.0 人生大事17.1 奇跡笨小孩13.8 熊出沒重返地球9.8 穿過寒冬擁抱你6.7 四海5.4 萬達電影人生大事17.1 奇跡笨小孩13.8 熊出沒重返地球9.8 哥，你好5.5 橫店影視人生大事17.1 萬里歸途15.8 熊出沒重返地球9.8 穿過寒冬擁抱你6.7 新神榜：楊戩5.6 四海5.4 光線傳媒狙擊手6.1 貓眼娛樂獨行月球31.0 這個殺手不太冷靜26.3 人生大事17.1 熊出沒重返地球9.8 明日戰記6.8 哥，你好5.5 四海5.4 華策影視萬里歸途15.8 公司公司待播電影待

298、播電影擬上線日期擬上線日期中國電影阿凡達：水之道2022-12-16流浪地球22023-1-22萬達電影想見你維和防暴隊尋龍訣2三大隊橫店影視龍馬精神2022-12-31超能一家人光線傳媒深海堅如磐石茶啊二中掃黑撥云見日我經過風暴貓眼娛樂保你平安2022-12-31絕望主夫2022-12-31學爸天才游戲平原上的火焰華策影視流浪地球22023-1-22華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值102證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明電影行業重點公司盈利預測及估值水平電影行業重點公司盈利預測及估值水平圖表圖表198198：光線傳媒盈利預測及估值水平光線傳媒盈利

299、預測及估值水平圖表圖表195195：中國電影：中國電影盈利預測及估值水平盈利預測及估值水平資料來源：WIND一致預期，華安證券研究所圖表圖表196196：萬達萬達電影電影盈利預測及估值水平盈利預測及估值水平資料來源：WIND一致預期，華安證券研究所圖表圖表197197：橫店影視：橫店影視盈利預測及估值水平盈利預測及估值水平資料來源：WIND一致預期，華安證券研究所資料來源：WIND，華安證券研究所測算圖表圖表199199：貓眼娛樂盈利預測及估值水平貓眼娛樂盈利預測及估值水平資料來源：WIND一致預期，華安證券研究所圖表圖表200200：華策影視：華策影視盈利預測及估值水平盈利預測及估值水平資料

300、來源：WIND一致預期，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值1037.4 8.2 13.7 9.5 2.9-3.1 0.8 1.3-1.0-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-5051015歸母凈利潤（億元）yoy17.3 18.4 14.9 28.3 11.6 11.7 4.4 1.4 1.0-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530營業收入（億元）yoy證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明光線傳媒（光線傳媒（300251.SZ）：真人影視

301、龍頭，動畫領域“質、量”齊抓坐穩行業頭把交椅）：真人影視龍頭，動畫領域“質、量”齊抓坐穩行業頭把交椅 電影業務長期競爭優勢不變，“以小博大”戰略推動毛利率提升；電影業務長期競爭優勢不變，“以小博大”戰略推動毛利率提升；電視劇及網劇業務順應行業趨勢布局網劇，具備輸出頭部劇集能力；電視劇及網劇業務順應行業趨勢布局網劇，具備輸出頭部劇集能力；高筑墻、廣積糧，公司計劃每年推出約高筑墻、廣積糧，公司計劃每年推出約2 2-3 3部動畫影片，儲備影片包括部動畫影片，儲備影片包括堅如磐石堅如磐石深海深海茶啊二中茶啊二中等高關注度影片，并計劃未來推出等高關注度影片，并計劃未來推出哪吒哪吒2 2、姜子牙姜子牙2

302、2、大魚海棠大魚海棠2 2等佳片續作；等佳片續作；藝人經紀與公司影視業務產生協同效應，降本增效明顯。藝人經紀與公司影視業務產生協同效應，降本增效明顯。圖表圖表201201：20162016-2022Q32022Q3光線傳媒營業收入及同比增速光線傳媒營業收入及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所圖表圖表202202：20162016-2022Q32022Q3光線傳媒歸母凈利潤及同比增速光線傳媒歸母凈利潤及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值104證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明目錄目錄1 互聯網行業大盤及

303、行情回顧：中國移動互聯網用戶規模穩健增長，移動視頻、移動社交用戶粘性持續提升2 短中長視頻（直播電商）：短視頻流量及變現維持高景氣度，中長視頻提質增效為主旋律3 電商及本地生活：網上零售滲透率再創新高，主要電商平臺完善用戶體驗，提供矩陣式供給4 游戲：政策確定性增強，積極布局出海，頭部廠商pipeline儲備有序5 元宇宙：硬件及基礎設施持續創新，內容持續豐富，不斷賦能應用層6 影視院線：“新十條”優化疊加雙旦檔期，觀影需求有望率先修復7 7 產業互聯網：賦能產業互聯網獲政策鼓勵，互聯網平臺能力打包輸出空間大產業互聯網：賦能產業互聯網獲政策鼓勵，互聯網平臺能力打包輸出空間大8 廣告：短期承壓，

304、信息流廣告成為主要廣告類型，頭部效應有所加強，22Q3主要互聯網廣告公司普遍出現拐點，明年修復可期9 網絡文學及在線音樂：文化輸出受政策鼓勵，中國網絡文學出海已成為新增長點，在線音樂行業有望處高增速華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值105證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明政策鼓勵消費互聯網和產業互聯網的結合。政策鼓勵消費互聯網和產業互聯網的結合。政策屢次提及推動數字經濟和實體經濟深度融合，引導中小企業數字化轉型，促進新一代信息技術為設備賦智、為企業賦值、為產業賦能，后續發展方向明確?；ヂ摼W公司源于自身經營需要積累了可向外打包賦能的能力模型?；ヂ摼W公司

305、源于自身經營需要積累了可向外打包賦能的能力模型。相比美國，我國云計算發展空間依然較大，阿里巴巴、騰訊等頭部大廠由于業務需要開始發展云計算業務，現均居行業前列。細分賽道均涌現了優秀公司，賦能實體經濟，為經營提效。細分賽道均涌現了優秀公司，賦能實體經濟，為經營提效。零售信息化領域，微盟集團從私域運營切入搭建TSO全鏈路解決方案，并布局智慧零售等領域助力商戶線上化提效；B2B領域匯通達布局下沉市場、國聯股份聚合多領域原材料下游訂單向上游采購；教育信息化領域鴻合科技提供硬件及課后服務，為教學提效；招聘領域獵聘及Boss直聘為人資提效。建議關注：建議關注：進入成本改善周期且大客化進展順利的微盟集團、教育

306、信息化龍頭且凈利率顯著提高的鴻合科技、中高端招聘龍頭有望受益于宏觀經濟復蘇的同道獵聘。產業互聯網投資建議產業互聯網投資建議華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值106“十四五”電子商務發展規劃和“十四五”數字經濟發展規劃指出十四五期間培育產業互聯網和工業互聯網的發展目標。2022年，倡議通過5G、云計算和人工智能等新技術完成產業/工業數字化轉型的文件明顯加速，預計工業互聯網平臺應用普及率到2025年提升至45%。根據艾瑞咨詢測算，工業互聯網核心產業增加值規模2025年有望達到1.62萬億，2020-2025年CAGR為20.0%。證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明

307、及評級說明資料來源：央行，發改委，商務部，工信部，網信辦，華安證券研究所圖表圖表203:203:產業產業/工業互聯網有關政策工業互聯網有關政策產業互聯網：應用新技術，完成產業產業互聯網：應用新技術，完成產業/工業數字化轉型工業數字化轉型時間來源文件/通知內容2019/2/27商務部等12部門關于推進商品交易市場發展平臺經濟的指導意見提出到2020年，培育一批發展平臺經濟成效較好的千億級商品市場，推動上下游產業和內外貿融合，形成適應現代化經濟體系要求的商品流通體系，更好服務供給側結構性改革。2020/3/20工信部關于推動工業互聯網加快發展的通知加快工業互聯網新型基礎設施建設，推動工業互聯網在更

308、廣范圍、更深程度、更高水平上融合創新，健全安全保障體系，培植壯大經濟發展新動能，完善產業生態布局，加大政策支持力度，支撐實現工業互聯網高質量發展。2020/9/22中國人民銀行等部門關于規范發展供應鏈金融 支持供應鏈產業鏈穩定循環和優化升級的意見提高供應鏈產業鏈運行效率，降低企業成本，探索提升供應鏈融資結算線上化和數字化水平，提升應收賬款的標準化和透明度，規范發展供應鏈存貨、倉單和訂單融資，完善供應鏈票據平臺功能等任務。2021/1/13工信部工業互聯網創新發展行動計劃（2021-2023年）到2023年，新型基礎設施進一步完善，融合應用成效進一步彰顯，技術創新能力進一步提升，產業發展生態進一

309、步健全，安全保障能力進一步增強。工業互聯網新型基礎設施建設量質并進，新模式、新業態大范圍推廣，產業綜合實力顯著提升。2021/10/27商務部、網信辦、發改委“十四五”電子商務發展規劃推動供應鏈數字化轉型。支持B2B 電子商務平臺加速金融、物流、倉儲、加工及設計等供應鏈資源的數字化整合，培育產業互聯網新模式新業態。2022/1/12國務院“十四五”數字經濟發展規劃提出到2025年，數字經濟邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值占GDP比重達到10%，數字化創新引領發展能力大幅提升，工業互聯網平臺應用普及率從2020年的14.7%提升至2025年45%。2022/1/20發改委等部門關于推動平臺

310、經濟規范健康持續發展的若干意見賦能制造業轉型升級。探索推動平臺企業與產業集群合作，補齊區域產業轉型發展短板，推動提升區域產業競爭力。引導平臺企業積極參與工業互聯網創新發展工程，開展關鍵技術攻關、公共平臺培育，推動構建多層次、系統化的工業互聯網平臺體系。2022/3/5國務院2022年政府工作報告促進產業數字化轉型，加快發展工業互聯網。2022/5/10商務部關于開展內外貿一體化試點的通知打造內外貿融合發展平臺。推動工業互聯網平臺發展，強化數據賦能和產業協同。2022/5/17全國政協“推動數字經濟持續健康發展”專題協商會要推動數字經濟和實體經濟深度融合，引導中小企業數字化轉型，充分挖掘工業互聯

311、網發展潛力，促進新一代信息技術為設備賦智、為企業賦值、為產業賦能。2022/5/25國資委關于中央企業助力中小企業紓困解難促進協同發展有關事項的通知積極建云建平臺，大力推進“云采購”“云簽約”“云結算”“云物流”，努力讓信息多跑路，盡可能節約中小企業“腳底”成本，積極為受疫情影響較大的中小企業減免用云、用平臺的費用。2022/11/30發改委、工信部關于鞏固回升向好趨勢加力振作工業經濟的通知持續壯大新動能。深入開展工業互聯網創新發展工程，實施5G行業應用“十百千”工程，深化“5G+工業互聯網”融合應用，加快5G全連接工廠建設，推動各地高質量建設工業互聯網示范區和“5G+工業互聯網”融合應用先導

312、區。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值107證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：Canalys，IDC，華安證券研究所圖表圖表204:204:中國公有云市場規模及增速中國公有云市場規模及增速“2035年遠景目標”將云計算列為數字經濟重點建設產業首位，強調云計算作為數字化轉型的算力基礎，在數字經濟、數字社會、數字政府領域扮演發展引擎。根據我們的測算，2026年中國云計算市場規模有望達到美國2018年的水平，中美云計算市場規模差距顯著，但已涌現阿里云、騰訊云和華為云等頭部玩家。根據IDC數據，2021年阿里云在亞太公有云計算市場份額第一，并多次被

313、Gartner評為該領域的“遠見者”?？紤]宏觀經濟因素，三季度國內云計算整體增速略承壓。隨著經濟環境、企業經營狀況逐漸好轉，數字化、云服務強烈需求正予釋放。根據Canalys和IDC數據，IaaS仍是公有云市場最主流的消費形式，預計2022年PaaS收入將超SaaS并維持較高增速，2022-2024年有望達到70%/61%/61%。具備云計算算力基礎，建成云產品、服務生態體系的企業，有望抓住企業數字化轉型過程的結構性機會。資料來源：Gartner，華安證券研究所圖表圖表205:2022205:2022年公有云平臺和服務魔力象限（年公有云平臺和服務魔力象限（%）云計算：數字化轉型基礎，突出結構性

314、機會云計算：數字化轉型基礎，突出結構性機會25%16%14%12%8%25%阿里云亞馬遜微軟華為云騰訊云其他資料來源：Gartner，IDC，華安證券研究所圖表圖表206:2021206:2021年亞太云計算市場份額年亞太云計算市場份額66%54%37%41%28%22%82%63%55%70%61%61%44%26%21%32%26%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050000100000150000200000250000300000IaaS(百萬 CNY)PaaS(百萬 CNY)SaaS(百萬 CNY)IaaS-yoy,%PaaS-yoy,%SaaS-yo

315、y,%華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值10878.7%53.2%50.0%42.6%35.1%23.4%20.2%18.1%3.2%0%20%40%60%80%100%微信（社群、微信商城等）企業微信品牌App或自建官網抖音（社群、直播、抖音短信、郵件營銷小紅書（直播、小紅書商淘寶（淘寶群）快手（社群、直播、快手其他證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明投資建議投資建議：根據中國連鎖經營協會，微盟集團2022年上半年在時尚零售、商業地產、連鎖便利、餐飲行業百強占比已經達到44/45/35/43%。公司布局私域運營，致力于為商家打造去中心化的數字化轉型S

316、aaS產品和全鏈路增長服務。SaaS產品方面，通過智慧零售、智慧餐飲、智慧美業等產品為垂直行業的連鎖型門店商戶完成導購、營銷和會員的數字化升級。22H2，微信視頻號正式進入商業化階段，公司作為首批參與全量測試企業，具備招商、供貨、培訓、運營四類服務商資質。精準營銷業務占騰訊“社交及其他廣告收入”已達11.7%，預計持續提升該部分滲透率。我們預計公司2022-2024年收入為20.9億元、26.8億元和32.8億元，增速為-22.6%、28.7%和22.1%。經調整凈利潤為-9.14億元、-3.8億元和2.56億元，增速為-61%、58%和167%。資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所圖表圖表20

317、9:2021209:2021年品牌主布局私域流量營銷渠道年品牌主布局私域流量營銷渠道微盟集團：門店數字化轉型服務商，助力企業私域運營微盟集團：門店數字化轉型服務商，助力企業私域運營資料來源：聯想樂唄小程序，華安證券研究所圖表圖表207207：聯想樂唄小程序商城：聯想樂唄小程序商城44%45%35%43%44%40%35%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022H12021圖表圖表208208：微盟集團在各垂直行業取得的百強客戶占比微盟集團在各垂直行業取得的百強客戶占比資料來源：微盟集團財報，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資

318、價值拓展投資價值109證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明鴻合科技：根植教育信息化，把握政策紅利揚帆起航鴻合科技：根植教育信息化，把握政策紅利揚帆起航1.公司簡介：公司為教育信息化行業龍頭企業，目前收入全部來自于教育領域，其中公司簡介：公司為教育信息化行業龍頭企業，目前收入全部來自于教育領域，其中IWB產品（交互式電子白板）貢獻公司總收入的八成以上。產品（交互式電子白板）貢獻公司總收入的八成以上。2.推薦邏輯：推薦邏輯：短期來看，公司盈利能力有顯著改善：短期來看，公司盈利能力有顯著改善：22H1公司歸母凈利潤同比增長366.9%達1.2億，22Q3歸母凈利率由21年同期的5.4%快速提升

319、至17.3%，其中液晶面板和海運價格的回落均為長期因素，故成本可保持在低位；中期來看，收入側有望受益于政策支持：中期來看，收入側有望受益于政策支持：中央貼息政策+專項再貸款“組合拳”，大力支持教育新基建板塊；長期來看，新業務“鴻合三點伴”在長期來看，新業務“鴻合三點伴”在24年有望貢獻收入增量，且學生每學期都會產生復購行為年有望貢獻收入增量，且學生每學期都會產生復購行為：“鴻合三點伴”業務為課后服務業務，目前公司已與100+區縣合作達成合作，覆蓋5000+中小學課后服務，為100萬中小學生提供全流程課后服務。21.0%10.3%-17.3%45.5%13.7%-7.2%-28.0%-40%-3

320、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000營業收入（百萬）yoy64.6%-6.6%-74.0%106.9%505.1%318.0%131.8%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%050100150200250300350400歸母凈利潤（百萬）yoy圖表圖表210210：20172017-22Q322Q3公司營業收入及同比變動公司營業收入及同比變動資料來源：公司財報，華安證券研究所圖表圖表211211：20172017-22Q322Q3公司歸母凈利潤及同比變動公司歸母凈利潤

321、及同比變動資料來源：公司財報，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值110證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：南京市企業聯合會，南京市企業家協會，華安證券研究所圖表圖表212:2022212:2022年南京百強企業榜單年南京百強企業榜單投資建議：投資建議：匯通達網絡是面向下沉市場零售行業B端客戶的交易平臺與SaaS服務供應商，包含家用電器、消費電子、農業生產、交通出行、家居建材、酒水飲料六大類。截至2022年6月，零售生態系統已經覆蓋2.2萬個鄉鎮，覆蓋19.2萬家會員零售門店。出色的產品供給能力和密集的會員零售門店網絡，使公司成為

322、下沉市場零售門店服務龍頭標的，取得2022年南京百強企業排名第11名和中國企業500強等評價。盈利預測盈利預測：公司2021年收入為657.63億元，增速為32.5%。2022年6月半年度，公司活躍會員門店數為65264家，同比增加62.6%，下沉市場會員門店的拓展速度和滲透程度表現出色，市場拓展完畢毛利率提升空間廣闊。根據Wind一致性預期，公司2022-2024年收入為870.35億元、1170.39億元和1516.72億元，增速為32.35%、34.47%和29.59%。匯通達網絡：面向廣袤縣鄉門店，數字化供給三高商品匯通達網絡：面向廣袤縣鄉門店，數字化供給三高商品2022年南京百強企業

323、綜合百強榜單排名企業名稱2021年營業收入（億元）所屬區1南京鋼鐵集團有限公司1874.95六合區（江北新區）2蘇美達股份有限公司1686.82玄武區3蘇寧易購集團股份有限公司1389.04玄武區4江蘇銀行股份有限公司1238.63秦淮區5中國石化金陵石化公司958.56棲霞區6南京中電熊貓信息產業集團有限公司924.51鼓樓區7弘揚集團有限公司880.91浦口區8南京銀行股份有限公司784.82玄武區9江蘇省建筑工程集團有限公司706.27建鄴區10中國石化揚子石油化工有限公司695.42六合區（江北新區）11匯通達網絡股份有限公司657.63玄武區資料來源：公司公告，Wind，華安證券研究

324、所資料來源：公司公告，華安證券研究所圖表圖表213:213:公司公司SaaS+SaaS+訂閱用戶數及增速訂閱用戶數及增速圖表圖表215:215:公司注冊會員店總數及增速公司注冊會員店總數及增速46%14%33%32%34%30%0%10%20%30%40%50%050000100000150000200000收入（百萬）yoy圖表圖表214:214:公司收入及增速公司收入及增速圖表圖表216:216:公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率3.38%2.93%2.71%2.84%2.9%0%1%2%3%4%0500100015002000毛利（百萬）綜合毛利率（%）104,598125,885140,

325、481169,466191,7500%5%10%15%20%25%050000100000150000200000250000注冊會員店總數yoy68,37459,41862,054102,047110,781-20%0%20%40%60%80%050000100000150000SaaS+訂閱用戶總數（個）yoy華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值111證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明公司簡況公司簡況：以“平臺、科技、數據”為核心，通過聚合下游訂單向上游采購，減少中間環節，降低客戶采購成本，提升供應商銷售效率。打造工業品和原材料B2B垂直電商平臺，

326、旗下涂多多、衛多多、玻多多、紙多多、肥多多、糧油多多、芯多多、醫械多多，為涂料化工、衛生用品、玻璃、造紙、化肥、糧油、芯片、醫療等產業上下游均可提供網上商品交易業務。業績表現業績表現：22Q3實現營收183.92億元(yoy+95%)。多多雙十產業電商節自2016年首次舉辦，22年第七屆雙十產業電商節當日整體集采訂單規模同增90.21%達172.28億元，再創歷史新高。根據Wind一致性預期，公司2022-2024年收入為711.59億元、1212.94億元和1952.26億元，增速為91.13%、70.45%和60.95%。2022-2024年歸母凈利潤為10.58億元、17.75億元和28

327、.54億元，增速為82.83%、67.84%和60.79%。國聯股份：推動以“平臺國聯股份：推動以“平臺+科技科技+數據”為核心的產業互聯網發展戰略，構建產業互聯網協同生態數據”為核心的產業互聯網發展戰略，構建產業互聯網協同生態資料來源：公司公告，華安證券研究所圖表圖表217:217:國聯股份營業收入國聯股份營業收入0.743.4510.2421.5043.8290.58172.28364%196%110%104%107%90%0%50%100%150%200%250%300%350%400%020406080100120140160180200“雙十”產業電商節訂單額（億元）yoy23.81

328、 34.26 42.24 71.26 60.76 79.58 94.41 137.55 121.38 157.57 183.92 127%137%156%133%155%132%123%93%100%98%95%0%30%60%90%120%150%180%020406080100120140160180200營業收入（億元）yoy資料來源：國聯股份官方公眾號，華安證券研究所圖表圖表218:218:國聯“雙十”產業電商節訂單額及增速國聯“雙十”產業電商節訂單額及增速華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值11215.4%20.9%22.4%23.50%24.50%

329、25.50%5.4%8.9%9.9%7.91%8.15%9.89%0%5%10%15%20%25%30%存量房交易市占率新房交易市占率證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：灼識咨詢，華安證券研究所圖表圖表219:219:中國居住行業市場規模（萬億）中國居住行業市場規模（萬億）貝殼是中國最大的線上線下房產交易和服務平臺，通過ACN網絡和房產字典將地產經紀行業高度數字化，新房、存房市場均有較高市占率。根據灼識咨詢市場調研，預計2022年新房、二手房和房租租賃交易額分別為15.9萬億元、6.6萬億元和2.5萬億元，預計2026年新房、二手房和房租租賃交易額分別為17.3萬億元、10.5

330、萬億元和3.7萬億元，對應2022-2024的CAGR為1.2%、8.4%11.0%，存房市場（二手房+房屋租賃）機會充裕。我們預計貝殼在存房市場和新房交易的市占率在2024年有望達到25.5%和9.89%，進一步提升房產交易領域的影響力。我們預計公司2022-2024年收入為593.06億元、734.87億元和827.28億元，增速為-26.6%、23.9%和12.6%。經調整凈利潤為16.08億元、39.3億元和44.33億元，對應利潤率為2.7%、5.3%和5.4%。資料來源：公司公告，華安證券研究所測算圖表圖表220:220:貝殼在居住行業的市占率（貝殼在居住行業的市占率（%）貝殼貝殼

331、-W W：ACNACN網絡聚合經紀資源，房產交易重要成員網絡聚合經紀資源，房產交易重要成員7.376.67.48.49.410.522.22.52.733.43.715.516.315.916.216.616.917.302468101214161820二手房交易房屋租賃新房交易華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值113證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：央視新聞，騰訊新聞，華安證券研究所2022年全國高校畢業生人數首次突破千萬大關，各級各類高校畢業生達到1076萬人，結合經濟狀況不佳等宏觀環境的影響，青年的失業率升至疫情以來高點。企業同樣具備

332、強烈的招聘需求，面對復雜的人崗匹配有BOSS直聘、同道獵聘、58同城等綜合求職平臺幫助提升匹配效率。BOSSBOSS直聘，國內最大線上招聘平臺，直聊簡化求職步驟直聘，國內最大線上招聘平臺，直聊簡化求職步驟。截至22Q3季度，BOSS直聘月活躍用戶數達到3240萬人，同比增加12.5%。付費企業用戶達到370萬家，同比減少7.5%。根據Wind一致性預期，公司2022-2024年收入為45.16億元、61.37億元和88.89億元，增速為6.02%、35.92%和44.83%。同道獵聘，同道獵聘，SaaSSaaS服務企業與獵頭，滿足中高端人才需求服務企業與獵頭，滿足中高端人才需求。截至22Q3季

333、度，獵聘驗證企業用戶數為110.51萬名，同比增加16.8%。獵頭數量為21.12萬名，同比增加11.2%。在企業與獵頭方面有較深厚的資源積累，更新的平臺+SaaS+服務戰略將公司業務更聚焦于中高端市場，使流程更順暢。根據Wind一致性預期，公司2022-2024年收入為27.61億元、34.50億元和42.28億元，增速為4.14%、24.93%和22.56%。圖表圖表221:221:招聘網站贊助知名體育賽事招聘網站贊助知名體育賽事資料來源：Datayes，華安證券研究所圖表圖表222:222:城鎮調查失業率情況：按年齡段城鎮調查失業率情況：按年齡段線上招聘：職工線上招聘：職工企業強烈需求，平臺促成高效匹配企業強烈需求，平臺促成高效匹配-0.44.69.614.619.624.62018-1-312018-4-302018-7-312018-10-312019-1-312019-4-30