傳媒互聯網行業2023年度策略報告：復盤海外復蘇路徑關注景氣邊際修復行業-230228（54頁）.pdf

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1、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明1行業深度報告行業深度報告2023年02月28日復盤海外復蘇路徑，關注景氣邊際修復行業復盤海外復蘇路徑，關注景氣邊際修復行業傳媒互聯網傳媒互聯網 2023 年度策略報告年度策略報告摘要摘要行業情況行業情況：2022 年（1.1-12.31）上證指數下跌 15.13%，創業板指下跌 29.37%，滬深 300 指數下跌 21.63%。傳媒（申萬）板塊下跌 26.07%，跑輸上證指數 10.94pct。2022 年傳媒（申萬）指數漲跌幅在 31 個申萬一級行業指數中位列第 30。廣告行業基本面觸底廣告行業基本面觸底，未來復蘇可期未來復蘇可期。

2、受到疫情和宏觀經濟下行的影響，廣告行業 2022 年收入有所縮水，行業基本面觸底。其中傳統媒體受疫情防控出行受限，對于業務開展影響顯著，政策優化之后高鐵客流持續復蘇，大屏廣告主數量穩健增長。對標海外，廣告行業隨著疫情防控的優化和宏觀經濟的回暖逐步復蘇。我們認為非互聯網廣告營銷復蘇邏輯明確，預計將在 2023 年 Q2 季度迎來反彈。游戲出海提速，國內供給端帶動行業增長。游戲出海提速，國內供給端帶動行業增長。游戲行業在 2022 年國內收入呈現下滑趨勢，其中移動端下滑明顯，端游市場無明顯變化，主要制約因素為供給端版號發行審批減少，監管從嚴，導致供給端優質內容減少；未成年人保護法執法力度持續加強，

3、需求收縮。海外市場方面，國內游戲公司三季度收入環比有所上升，海外游戲市場領跑復蘇，國內游戲公司出海提速。但伴隨 2022 年 4 月版號恢復常態化，疫情防控調整，12 月進口游戲時隔 1 年半恢復審批，預計 2023 年游戲行業將會逐步復蘇，版號審批將會常態化，供給端存在成長空間。建議關注具有獨立研發能力、全球化運營基礎較強的公司，相關受益標的包括三七互娛、吉比特、完美世界、心動公司、網易-S、騰訊控股等。文化復興的號角持續吹響文化復興的號角持續吹響，電影行業增速取決于優質內容供給電影行業增速取決于優質內容供給。電影行業 2022 年 1-11 月票房同比下降 36%，僅為 2019 年同期的

4、47.2%，大量優質片撤檔，影院經營受限，導致電影市場低迷。而在 12月疫情防控政策調整后，阿凡達 2上映重啟觀眾觀影熱情，春節檔爆款流浪地球 2滿江紅更是拉動 67 億票房營收。對比海外電影市場復蘇路徑，美國、日本影院收入在防控政策調整后存在著明顯的復蘇曲線。結合國內供給端優質內容充足，預計將迎來票房回暖，且制作成本和制作周期預計將會縮短，常態化的創作有望恢復。我們預測 2023年全年電影大盤票房營收為 546 億，收入恢復情況達到 2019 年的平均票房水平 85.18%。投資建議投資建議（1）本地生活：相關標的美團-W、京東集團-SW、阿里巴巴-SW 等。（2）社交媒體：相關標的騰訊控股

5、、快手-W、嗶哩嗶哩-W 等。（3）數字媒體：相關標的風語筑、視覺中國、網易-S 等。（4）營銷：相關標的易點天下、藍色光標、分眾傳媒等。（5）影視：相關標的芒果超媒、光線傳媒、華策影視、博納影業等。（6）游戲：相關標的三七互娛、吉比特、完美世界、心動公司等。（7）出版：相關標的人民網、新華網、中國出版、閱文集團等。風險提示風險提示評級評級推薦（維持）推薦（維持）報告作者報告作者作者姓名彭琦資格證書S1710522060001電子郵箱股價走勢股價走勢相關研究相關研究【傳媒】春節檔電影迎開門紅，疫后復蘇未來可期_202301292023.01.30【傳媒】游戲版號有望常態化發行，板塊或將迎來戴維

6、斯雙擊_202301182023.01.18【傳媒】游戲版號再度下發，關注春節檔+出海的營收增量市場_202301032023.01.03行行業業研研究究傳傳媒媒證證券券研研究究報報告告請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明2傳媒積壓劇題材過時風險；票房收入不及預期；電影宣傳不及預期；經濟復蘇不及預期；行業競爭加??；游戲版號發放不及預期；游戲出海不及預期；行業監管加劇。aVeZcWcWeZ8XbZeU9P9R9PoMnNmOtQkPoOsRfQoOqR6MpOrRNZqRnPMYnOrQ請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明3傳媒正文目錄正文目錄1.1.行業

7、整體分析行業整體分析.61.1.1.1.傳媒行業表現回顧傳媒行業表現回顧.61.1.1.1.1.1.傳媒板塊表現傳媒板塊表現.61.1.2.1.1.2.傳媒指數處于歷史中樞傳媒指數處于歷史中樞.61.1.3.1.1.3.傳媒個股表傳媒個股表.71.2.1.2.核心子核心子板塊板塊及標的及標的.91.2.1.1.2.1.核心個股估值表核心個股估值表.102.2.廣告營銷廣告營銷.102.1.2.1.市場表現市場表現.102.1.1.2.1.1.國內國內廣告行業復蘇路徑廣告行業復蘇路徑.122.2.2.2.互聯網廣告公司互聯網廣告公司.152.2.1.2.2.1.對標美國市場，防疫后期市場恢復對標

8、美國市場，防疫后期市場恢復加速加速.152.2.2.2.2.2.關注后疫情時代的市場復蘇關注后疫情時代的市場復蘇.152.3.2.3.非互聯網廣告公司非互聯網廣告公司.172.3.1.2.3.1.對標對標 4A 廣告公司廣告公司.172.3.2.2.3.2.分眾傳媒分眾傳媒.192.3.3.2.3.3.兆訊傳媒兆訊傳媒.213.3.游戲行業游戲行業.233.1.3.1.市場表現市場表現.233.2.3.2.國內游戲國內游戲.263.2.1.3.2.1.騰訊騰訊.273.3.3.3.海外市場海外市場.303.3.1.3.3.1.三七互娛三七互娛.314.4.電影行業電影行業.324.1.4.1.

9、產業鏈梳理產業鏈梳理.324.2.4.2.海外電影行業復盤海外電影行業復盤.344.3.4.3.市場空間測算市場空間測算.364.4.4.4.重點關注公司重點關注公司.384.4.1.4.4.1.光線傳媒光線傳媒.384.4.2.4.4.2.中國電影中國電影.404.4.3.4.4.3.萬達電影萬達電影.444.4.4.4.4.4.貓眼娛樂貓眼娛樂.485.5.風險提示風險提示.51請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4傳媒圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1.2022 年各類指數行情回顧年各類指數行情回顧.6圖表圖表 2.2022 年申萬一級行業指數市場表現年申萬一級行業指數市場

10、表現.6圖表圖表 3.傳媒指數（申萬）傳媒指數（申萬）2022 年年 PE（TTM）.7圖表圖表 4.2022 年傳媒個股漲跌幅前五年傳媒個股漲跌幅前五.7圖表圖表 5.2022 年年第四季度第四季度機構持有基金數排名前十傳媒標的機構持有基金數排名前十傳媒標的.8圖表圖表 6.2022 年年第四季度第四季度機構持股數量排名前十傳媒標的機構持股數量排名前十傳媒標的.8圖表圖表 7.2020Q1-2022Q3 營業收入增速營業收入增速.9圖表圖表 8.2020Q1-2022Q3 營業成本增速營業成本增速.9圖表圖表 9.2020Q1-2022Q3 毛利率毛利率.10圖表圖表 10.2020Q1-2

11、022Q3 扣非歸母凈利潤增速扣非歸母凈利潤增速.10圖表圖表 11.傳媒營銷、游戲、電影核心標的盈利預測與估值（傳媒營銷、游戲、電影核心標的盈利預測與估值（iFind 一致預期）一致預期）.10圖表圖表 12.2018-2021 年申萬廣告營銷行業年申萬廣告營銷行業收入與增速情況收入與增速情況.11圖表圖表 13.廣告龍頭公司廣告龍頭公司 2019Q1-2022Q3 營收增速對比營收增速對比.12圖表圖表 14.2020 年年 2 月至月至 2022 年年 12 月月防疫措施回顧防疫措施回顧.13圖表圖表 15.2019 年年 8 月至月至 2022 年年 12 月月促消費政策回顧促消費政策

12、回顧.14圖表圖表 16.美國互聯網龍頭公司美國互聯網龍頭公司 2019-2022Q3 營收增速對比營收增速對比.15圖表圖表 17.2017-2023E 中國互聯網廣告中國互聯網廣告收入收入.16圖表圖表 18.2021H1 及及 2022H1 媒介行業的互聯網廣告收入占比媒介行業的互聯網廣告收入占比.16圖表圖表 19.2021H1 及及 2022H1 TOP10 廣告投放行業分布廣告投放行業分布.17圖表圖表 20.4A 廣告公司介紹廣告公司介紹.18圖表圖表 21.2019-2022Q3 4A 廣告公司業務同比增速廣告公司業務同比增速.19圖表圖表 22.2017-2021 年分眾傳媒

13、媒體數量變化情況年分眾傳媒媒體數量變化情況.20圖表圖表 23.2017-2021 分眾傳媒樓宇媒體分行業營收占比分眾傳媒樓宇媒體分行業營收占比.20圖表圖表 24.2019-2021 分眾傳媒影院媒體分行業營收占比分眾傳媒影院媒體分行業營收占比.21圖表圖表 25.2017-2021 年年兆訊兆訊傳媒傳媒歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況.22圖表圖表 26.2018-2021 年鐵路客運量情況年鐵路客運量情況.22圖表圖表 27.2017-2021 年年兆訊兆訊傳媒的傳媒的媒體設備情況媒體設備情況.22圖表圖表 28.2017-2021 年年兆訊兆訊傳媒的單屏幕營收傳媒的單屏幕營收.23圖表圖表

14、 29.2021Q1-2022Q3 中國游戲市場實際銷售收入中國游戲市場實際銷售收入.24圖表圖表 30.2021Q1-2022Q3 中國移動游戲市場實際銷售收入中國移動游戲市場實際銷售收入.24圖表圖表 31.2021Q1-2022Q3 中國客戶端游戲市場實際銷售收入中國客戶端游戲市場實際銷售收入.25圖表圖表 32.2019-2022 年年中國移動游戲用戶規模及同比增速中國移動游戲用戶規模及同比增速.25圖表圖表 33.2018H1-2022H1 中國自主研發網絡游戲市場收入及增速中國自主研發網絡游戲市場收入及增速.26圖表圖表 34.2018 年年 3 月月-2023 年年 1 月游戲版

15、號發放情況月游戲版號發放情況.27圖表圖表 35.騰訊業務類型騰訊業務類型.27圖表圖表 36.2018-2021 年騰訊控股營業收入年騰訊控股營業收入.28圖表圖表 37.2018-2021 年騰訊控股歸母凈利潤年騰訊控股歸母凈利潤.28圖表圖表 38.騰訊公司游戲業務騰訊公司游戲業務發展梳理發展梳理.29圖表圖表 39.騰訊騰訊 2023 年重點年重點待發行的待發行的游戲產品（不完全統計）游戲產品（不完全統計）.29圖表圖表 40.中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入.30圖表圖表 41.中國自主研發游戲海外重點地區占比中國自主研發游戲海外重點地區占比.

16、30圖表圖表 42.中國自主研發游戲海外市場收入前中國自主研發游戲海外市場收入前 100 類型收入占比類型收入占比.31圖表圖表 43.2017-2021 年三七互娛營業收入年三七互娛營業收入.32圖表圖表 44.2017-2021 年三七互娛歸母凈利潤年三七互娛歸母凈利潤.32圖表圖表 45.三七互娛多元品類及代表作三七互娛多元品類及代表作.32圖表圖表 46.中國產業鏈的分布及主要參與者中國產業鏈的分布及主要參與者.33圖表圖表 47.中國院線電影各環節分賬模式梳理中國院線電影各環節分賬模式梳理.34圖表圖表 48.2020-2023 年年美國新增確診人數美國新增確診人數.34圖表圖表 4

17、9.2020Q1-2022Q4 美國票房數據美國票房數據.34圖表圖表 50.2019-2022 年美國上映電影數年美國上映電影數.35圖表圖表 51.2017-2021 年美國在線發行電影數年美國在線發行電影數.35請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明5傳媒圖表圖表 52.2020-2023 年年日本新增確診人數日本新增確診人數.35圖表圖表 53.2002-2022 年日本電影收入數據年日本電影收入數據.35圖表圖表 54.2017-2021 年年日本本土電影票房和進口電影票房日本本土電影票房和進口電影票房.36圖表圖表 55.2018-2022 年中國產生票房收入的影

18、院數和銀幕數年中國產生票房收入的影院數和銀幕數.36圖表圖表 56.2018-2023 年春節檔平均票價情況年春節檔平均票價情況.38圖表圖表 57.2018-2023 年春節檔觀影人次情況年春節檔觀影人次情況.38圖表圖表 58.2018-2022 年全年平均票價情況年全年平均票價情況.38圖表圖表 59.2018-2022 年全年觀影人次情況年全年觀影人次情況.38圖表圖表 60.2019Q1-2022Q3 光線傳媒營收及增速光線傳媒營收及增速.39圖表圖表 61.2017-2021 年年光線傳媒營收結構光線傳媒營收結構.39圖表圖表 62.光線傳媒已上映影片及待映排片情況光線傳媒已上映影

19、片及待映排片情況.40圖表圖表 63.2019Q1-2022Q3 中國電影營收及增速中國電影營收及增速.41圖表圖表 64.2017-2021 年年中國電影各中國電影各項項費用率與毛利率費用率與毛利率.41圖表圖表 65.2017-2022H1 年中國年中國電影主導或參與制片電影電影主導或參與制片電影.42圖表圖表 66.2017-2022H1 年中國年中國電影主導或參與發行電影電影主導或參與發行電影.42圖表圖表 67.2017-2022H1 年中國年中國電影發行進口影片電影發行進口影片.42圖表圖表 69.2019Q1-2022Q3 萬達電影營收及增速萬達電影營收及增速.44圖表圖表 70

20、.2017-2021 年年萬達電影營收結構萬達電影營收結構.44圖表圖表 71.三大院線企業直營店與加盟店數量及直營店比重（截三大院線企業直營店與加盟店數量及直營店比重（截至至 2021 年年 12 月月 31 日）日）.45圖表圖表 72.2022 年年萬達影城全國分布萬達影城全國分布.45圖表圖表 73.2022 年年萬達電影各地區影城分布數量萬達電影各地區影城分布數量.45圖表圖表 74.2017-2022H1 萬達電影銀幕數萬達電影銀幕數.46圖表圖表 75.2017-2022H1 萬達電影非票業務營收、成本與毛利率萬達電影非票業務營收、成本與毛利率情況情況.47圖表圖表 76.萬達電

21、影電影萬達電影電影已上映影片及待映排片情況已上映影片及待映排片情況.48圖表圖表 77.2015-2022H1 貓眼娛樂營收及增速貓眼娛樂營收及增速.49圖表圖表 78.2017-2021 年年貓眼娛樂營收結構貓眼娛樂營收結構.49圖表圖表 79.貓眼娛樂貓眼娛樂已上映影片及待映排片情況已上映影片及待映排片情況.51請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明6傳媒1.1.行業整體分析行業整體分析1.1.1.1.傳媒行業表現回顧傳媒行業表現回顧1.1.1.傳媒板塊表現2022 年（1.1-12.31）上證指數下跌 15.13%，創業板指下跌 29.37%，滬深 300 指數下跌 2

22、1.63%。傳媒（申萬）板塊下跌 26.07%，跑輸上證指數10.94pct。2022 年傳媒（申萬）指數漲跌幅在 31 個申萬一級行業指數中位列第 30。圖表圖表 1.2022 年各類指數行情回顧年各類指數行情回顧板塊名稱板塊名稱年初至今漲跌幅年初至今漲跌幅（%）年初至今相對漲跌年初至今相對漲跌幅（幅（pct）年成交額年成交額（億元億元）年平均換手率（自年平均換手率（自由流通股本）由流通股本）(%)傳媒（申萬）-26.0757243.713.09上證指數-15.13-10.94959416.811.90創業板指-29.373.30449461.562.06滬深 300-21.63-4.436

23、01501.651.18資料來源：iFind，東亞前海證券研究所圖表圖表 2.2022 年申萬一級行業指數市場表現年申萬一級行業指數市場表現資料來源：iFind，東亞前海證券研究所1.1.2.傳媒指數處于歷史中樞當前傳媒板塊整體估值處于歷史中樞位置。當前傳媒板塊整體估值處于歷史中樞位置。截至 2022 年 12 月 31 日，傳媒板塊市盈率（TTM）為 43.93，2022 年全年中位數為 38.57。傳媒指數（申萬）2022 年市盈率（TTM）低點為 28.20，發生于 2022 年 4 月；歷史高點為 103.55，發生于 2022 年 1 月。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾

24、頁的免責聲明7傳媒1.1.3.傳媒個股表2022 年傳媒（申萬）板塊中，個股漲幅前五名分別為：貴廣網絡（+167.32%）、三五互聯（+102.67%）、生意寶（+66.87%）、博納影業（+65.47%）、中科云網（+60.91%）；跌幅前五名分別為：*ST 新文（-63.57%）、川網傳媒(-61.49%)、*ST 中昌（-57.88%）、內蒙新華（-57.36%）、世紀華通（-54.59%）。2022 年第四季度機構重倉持股按持有基金數排名前十的傳媒公司如下表所示：騰訊控股、分眾傳媒、國聯股份、三七互娛、芒果超媒、新東方圖表圖表 3.傳媒指數（申萬）傳媒指數（申萬）2022 年年 PE（

25、TTM）資料來源：iFind，東亞前海證券研究所圖表圖表 4.2022 年傳媒個股漲跌幅前五年傳媒個股漲跌幅前五年漲幅前五年漲幅前五年跌幅前五年跌幅前五證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱收盤價收盤價（元）（元）年漲跌年漲跌幅幅（%）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱收盤價收盤價（元）（元）年漲跌年漲跌幅幅（%）600996.SH貴廣網絡14.89167.32300336.SZ*ST 新文1.41-63.57300051.SZ三五互聯9.10102.67300987.SZ川網傳媒14.94-61.49002095.SZ生意寶27.5066.87600242.SH*ST 中昌1.15-57.88001

26、330.SZ博納影業11.9865.47603230.SH內蒙新華11.03-57.36002306.SZ中科云網5.3160.91002602.SZ世紀華通3.81-54.59資料來源：iFind，東亞前海證券研究所注：收盤價為 2022 年 12 月 31 日數據請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明8傳媒在線、吉比特、完美世界、光線傳媒、中南傳媒。圖表圖表 5.2022 年年第四季度第四季度機構持有基金數排名前十傳媒標的機構持有基金數排名前十傳媒標的序序號號代碼代碼名稱名稱持有基持有基金數金數持有公司持有公司家數家數持股總量持股總量(萬股萬股)季報持倉變動季報持倉變動(

27、萬股萬股)（第四季度第四季度）持股占流持股占流通股比通股比(%)10700.HK騰訊控股6088515221.326382.851.592002027.SZ分眾傳媒1615889757.4617023.876.213603613.SH國聯股份120389006.45-2466.6818.064002555.SZ三七互娛823910563.57688.326.465300413.SZ芒果超媒55297977.37-2473.997.8161797.HK新東方在線49185507.142454.215.477603444.SH吉比特4920435.39156.716.068002624.SZ完美世

28、界23153245.96-689.021.789300251.SZ光線傳媒201114108.90480.815.0610601098.SH中南傳媒16105561.91-1701.713.10資料來源：Wind，東亞前海證券研究所2022 年第四季度按持股數量排名前十的傳媒公司如下表所示：分眾傳媒、希望教育、騰訊控股、光線傳媒、三七互娛、鳳凰傳媒、世紀華通、國聯股份、芒果超媒、微盟集團。圖表圖表 6.2022 年年第四季度第四季度機構持股數量排名前十傳媒標的機構持股數量排名前十傳媒標的序號序號代碼代碼名稱名稱持股總量持股總量(萬股萬股)季報持倉變動季報持倉變動(萬股萬股)（第四季第四季度度）

29、持股占流通持股占流通股比股比(%)持股總市值持股總市值(萬元萬元)持股市值持股市值占基金凈占基金凈值比值比(%)1002027.SZ分眾傳媒89757.4617023.876.21599579.820.0221765.HK希望教育28930.2011639.003.6018089.740.0030700.HK騰訊控股15221.326382.851.594541404.500.184300251.SZ光線傳媒14108.90480.815.06122183.070.005002555.SZ三七互娛10563.57688.326.46191200.630.016601928.SH鳳凰傳媒1023

30、0.67-20.314.0281026.900.007002602.SZ世紀華通10110.436760.481.6638520.740.008603613.SH國聯股份9006.45-2466.6818.06796530.560.039300413.SZ芒果超媒7977.37-2473.997.81239480.580.01102013.HK微盟集團7177.407087.402.8242699.630.00資料來源：Wind，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明9傳媒1.2.1.2.核心子核心子板塊板塊及標的及標的我們看好傳媒行業疫后復蘇趨勢，選取了

31、3 個彈性較大的子行業共計17 家公司采用總體法進行分析，選取的行業及公司如下：廣告營銷：分眾傳媒、兆訊傳媒、易點天下、藍色光標、三人行、省廣集團、華揚聯眾、浙文互聯。游戲：愷英網絡、三七互娛、完美世界、吉比特。電影：光線傳媒、中國電影、萬達電影、上海電影、歡瑞世紀。收入端：收入端：2022Q1-Q3 三個行業收入多數承壓，廣告營銷收入同比分別為-5.7%-23.7%-7.9%；游戲行業收入同比分別為+11.3%+7.4%-15.3%；電影行業收入同比分別為-11.6%-55.4%+8.9%。成本端成本端：2022Q1-Q3 成本變化幅度均小于收入端，體現出行業內降本增效成效顯著。其中廣告營銷

32、成本同比分別為-4.1%-20.0%-3.0%；游戲行業成本同比分別為-6.3%-13.0%-13.9%；電影行業成本同比分別為-3.6%-37.1%+4.0%。圖表圖表 7.2020Q1-2022Q3 營業收入增速營業收入增速圖表圖表 8.2020Q1-2022Q3 營業成本增速營業成本增速資料來源：iFind，東亞前海證券研究所資料來源：iFind，東亞前海證券研究所毛利率：毛利率：2022Q1-Q3 毛利率情況有所下行，主要因疫情管控期間部分毛利率情況有所下行，主要因疫情管控期間部分業務無法順利開展，制作和經營成本有所提高。業務無法順利開展，制作和經營成本有所提高。其中廣告營銷毛利率分別

33、為 16.1%12.1%12.9%；游戲行業毛利率分別為 80.5%79.1%78.3%；電影行業毛利率分別為 26.7%0.7%21.4%?？鄯菤w母凈利潤扣非歸母凈利潤：2022Q1-Q3 扣非歸母凈利潤除游戲行業外顯著承壓扣非歸母凈利潤除游戲行業外顯著承壓。廣告營銷扣非歸母凈利潤同比分別為-27.7%-64.6%-33.1%；游戲行業扣非歸母凈利潤同比分別為+135.0%+117.8%-25.9%；電影行業扣非歸母凈利潤同比分別為-76.7%-263.6%-81.2%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明10傳媒圖表圖表 9.2020Q1-2022Q3 毛利率毛利率圖表

34、圖表 10.2020Q1-2022Q3 扣非歸母凈利潤增速扣非歸母凈利潤增速資料來源：iFind，東亞前海證券研究所資料來源：iFind，東亞前海證券研究所1.2.1.核心個股估值表圖表圖表 11.傳媒營銷、游戲、電影核心標的盈利預測與估值（傳媒營銷、游戲、電影核心標的盈利預測與估值（iFind 一致預期）一致預期）細分細分板塊板塊股票名稱股票名稱歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE TTM（參考（參考 12 月月 31 日收盤價）日收盤價）2021A2022E2023E2024E2021A2022A2023E2024E營銷分眾傳媒60.6333.5952.6463.8219.5125.5

35、830.7319.27兆訊傳媒2.412.213.564.86-34.8234.9421.65易點天下2.593.073.824.99-28.4430.4424.43藍色光標5.224.147.158.8151.221976.4077.1720.79三人行5.057.3010.2513.2623.3216.5116.9312.09省廣集團1.84-48.6439.70-華揚聯眾2.292.653.704.4632.2622.6014.7010.53浙文互聯2.943.604.575.5137.8731.5325.5817.57游戲愷英網絡5.7710.9314.2717.8121.7214.2

36、816.6412.66三七互娛28.7630.5235.3840.0920.8411.7715.5013.45完美世界3.6917.1419.7522.64106.7324.4017.5314.79吉比特14.6813.9616.7419.5320.6417.6418.0615.06電影光線傳媒-3.125.149.7011.90-84.8525.64中國電影2.361.798.4310.44101.17-239.1135.17萬達電影1.06-3.8211.2414.45324.75-27.21上海電影0.22-221.73-歡瑞世紀-3.341.822.613.05-資料來源：iFind，

37、東亞前海證券研究所2.2.廣告營銷廣告營銷2.1.2.1.市場表現市場表現行業增速與防疫政策同頻共振。行業增速與防疫政策同頻共振。我們選取了申萬廣告營銷行業指數并從中剔除廣告營銷行業 ST 股后，統計了從 2017-2021 年的歷史營業收入表請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明11傳媒現。自 2020 年以來廣告營銷行業的營收增速明顯放緩，2021 年實現營收1755.84 億元，同比上升 7.18%；由于 2021 年防疫政策收緊，行業自去年下半年以來整體表現欠佳，在 2022 年年初政策轉暖后實現觸底回升，但仍受疫情制約，目前尚未恢復至疫情前水平。但隨著 2022 年

38、 12 月疫情防控政策進一步優化，我們預期廣告營銷行業觸底回暖，行業的復蘇進程有望提速。廣告龍頭公司營收加速分化，行業或將面臨加速洗牌。廣告龍頭公司營收加速分化，行業或將面臨加速洗牌。從 2019 年起，線上和線下廣告營收同比分化較為顯著。線下廣告側，梯媒龍頭分眾傳媒在 2018 年起與競爭對手新潮傳媒進行市占率競爭，故公司 2019-2020Q2 的營收相較以前年度出現大幅下滑，在 2020 年停止不良競爭之后，公司專注于主營業務，營收回暖較為顯著，2021Q1 同比+85.4%，直至 2021Q4 受疫情反復收入不及預期，2022Q3 同比-34.1%。戶外媒體兆訊傳媒由于在 2022年

39、3 月上市，2019 年數據缺失。盡管受疫情反復人群出行受阻影響，但公司在 2021 年營收同比均有所上升，四個季度同比分別為+15.1%/+33.7%/+27.0%/+30.9%，直至 2022 年 Q2 才有所下行。線上營銷側，主要受國內流量成本不斷攀升，各家廣告經營策略有所側重，故營收增速無固定范式。圖表圖表 12.2018-2021 年申萬廣告營銷行業年申萬廣告營銷行業收入與增速情況收入與增速情況資料來源：iFind，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明12傳媒圖表圖表 13.廣告龍頭公司廣告龍頭公司 2019Q1-2022Q3 營收增速對比營收增

40、速對比資料來源：iFind，東亞前海證券研究所2.1.1.國內廣告行業復蘇路徑防疫優化政策頻出，促進經濟恢復。防疫優化政策頻出，促進經濟恢復。2022 年 11 月 11 日，優化疫情防控二十條推出，強調“最大程度保護人民生命安全和身體健康，最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響”。此后，各地開始逐步對優化疫情防控政策作出響應；2022 年 12 月 7 日，國務院聯防聯控機制發布關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知即新十條，進一步優化了新冠疫情的防控措施?；诋斍耙咔檎咭颜{整完畢，并且隨著首輪大規模新冠感染后，大家的消費預期提高，廣告的投入也會相應提高。所以我們認為疫情防控優化將穩定

41、居民對防疫政策的預期，提高居民消費意愿，廣告主將有動力增加廣告預算，有利于國內廣告營銷板塊的整體復蘇。國家實施寬松貨幣政策和財政刺激推動經濟復蘇。國家實施寬松貨幣政策和財政刺激推動經濟復蘇。中國人民銀行宣布決定于 2022 年 12 月 5 日降低金融機構存款準備金率 0.25 個百分點，此次共計將釋放約 5000 億元長期資金；為促進融資，民營房企融資再獲支持。11 月 1 日中國銀行間市場交易商協會、中國房地產業協會聯合中債信用增進投資股份有限公司，召集 21 家民營房企召開座談會，明確將繼續加大對民營房企發債的支持力度。各地各地通過下發消費券、加大相關領域投資、深化消費中心城市等方式通過

42、下發消費券、加大相關領域投資、深化消費中心城市等方式積極響應積極響應。浙江鼓勵各地結合實際發放新能源汽車消費券，鼓勵有條件的地市出臺促進新能源汽車消費政策、開展新能源汽車下鄉活動。鼓勵各市對燃油車置換新能源汽車給予補貼。江蘇蘇州近期出臺 55 條新政，推動經濟運行整體好轉。在擴大投資方面，提出支持民間投資更多進入交通、能源、水利、城建、環保等重點行業和領域，支持民營資本通過基礎設施 REITs等金融工具盤活存量資產。上海將深化國際消費中心城市建設，支持消費市場創新發展，促進文創產業、旅游產業和體育產業加快恢復。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明13傳媒圖表圖表 14.20

43、20 年年 2 月至月至 2022 年年 12 月月防疫措施回顧防疫措施回顧時間時間政策政策相關內容相關內容/變化變化2020.02.05新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案（試行）冠狀病毒病原學特點、臨床特點、病例定義、鑒別診斷、病例的發現與報告、治療、解除隔離和出院標準、轉運原則和醫院感染控制等內容。2020.01.22新型冠狀病毒感染的肺炎防控方案（第二版）方案提到疾病的潛伏期最長約為 14 天，病例存在人傳人情況，參照 SARS 和 MERS的防控經驗判斷，潛伏期可能無傳染性。2020.01.28新型冠狀病毒感染的肺炎防控方案（第三版）乙類法定傳染病甲類管理：增加個人防護指南特定場所消毒技術

44、方法。2020.02.06新型冠狀病毒感染的肺炎防控方案（第四版）強調了無癥狀感染者原則上應采取集中隔離醫學觀察。2020.03.07新型冠狀病毒感染的肺炎防控方案（第六版）更具有乙類傳染病積累管理要求，分區分級，精準實策。2020.09.11新型冠狀病毒感染的肺炎防控方案（第七版）調整“7+7”“2+1”集中隔離醫學觀察措施。2021.05.11新型冠狀病毒感染的肺炎防控方案（第八版）要求隔離醫學觀察期間應采集鼻咽拭子進行核酸檢測，解除隔離時應同時采集 2 份鼻咽拭子樣本；接觸者隔離醫學觀察期間陽性其密接的密接按照密切接觸者管理。2022.03.11新冠病毒抗原檢測應用方案（試行）方案規定了

45、抗原檢測的適用人群，方案還包括 2 個附件，即基層醫療衛生機構新冠病毒抗原檢測基本要求及流程、新冠病毒抗原自測基本要求及流程。2022.06.27新型冠狀病毒感染的肺炎防控方案（第九版）針對奧密克戎變異株傳播速度快、隱匿性強等特點的基礎上，優化調整風險人員的隔離管理期限和方式2022.11.11關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知縮短隔離時間；取消中風險區域劃分；不再判定次密接：取消航班熔斷機制；擴大核酸檢測范圍，不得加碼管控等。2022.11.21新冠肺炎疫情防控核酸檢測實施辦法旅客需憑 48 小時內核酸檢測陰性證明乘坐飛機、高鐵等交通工具。對入住賓館酒店和進入旅游景

46、區人員需查驗健康碼和 72 小時內核酸檢測陰性證明。疫情所在區每日開展 1 次全員核酸檢測，連續 3 次核酸檢測無社會面感染者后，間隔 3 天再開展 1次全員核酸檢測，無社會面感染者可停止全員核酸檢測。2022.11.21新冠肺炎疫情風險區劃定及管控方案明確了風險區劃定標準及相應的防控措施和解除標準。高風險區一般以單元、樓棟為單位劃定。在疫情傳播風險不明確或存在廣泛社區傳播的情況下，可適度擴大高風險區劃定范圍。高風險區實行封控措施，期間“足不出戶、上門服務”。2022.11.21新冠肺炎疫情居家健康檢測指南對居家隔離和居家健康監測人員的生活場所、社區服務以及自我管理等給出了具體的指導。2022

47、.12.07關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知感染新冠后可居家，快速解封；恢復購買感冒藥物，加大高齡人士接種疫苗力度；全民核酸取消；保證學校政策教學及生活秩序。資料來源：中國政府網，中華人民共和國民政部，國家衛健委，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明14傳媒圖表圖表 15.2019 年年 8 月至月至 2022 年年 12 月月促消費政策回顧促消費政策回顧時間時間政策名稱政策名稱相關內容相關內容2019.08關于加快發展流通促進商業消費的意見提出 20 條提振消費信心措施，包括逐步放寬或取消汽車限購，支持商品以舊換新，鼓勵金融機構創新消費信貸產

48、品和服務，加大對新消費領域的金融支持等，針對流通消費領域存在的瓶頸和短板進行完善。2020.03關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見從市場供給、消費升級、消費網絡、消費生態、消費能力、消費環境等六個方面促進消費擴容提質。一是大力優化國內市場供給，全面提升國產商品和服務競爭力，進一步完善免稅政策；二是重點推進文旅休閑消費提質升級，豐富特色文化旅游產品；三是著力建設城鄉融合消費網絡，打造若干區域消費中心，加強消費物流基礎設施建設；四是加快構建“智能+”消費生態體系，加快新一代信息基礎設施建設，鼓勵線上線下融合等新消費模式發展，鼓勵使用綠色智能產品，大力發展“互聯網+社會服務”消費模式

49、；五是持續提升居民消費能力，促進重點群體增收激發消費潛力；六是全面營造放心消費環境，積極推進消費領域信用體系建設。2020.09關于以新業態新模式引領新型消費加快發展的意見經過 35 年努力，促進新型消費發展的體制機制和政策體系更加完善。到 2025 年，培育形成一批新型消費示范城市和領先企業，實物商品網上零售額占社會消費品零售總額比重顯著提高，“互聯網+服務”等消費新業態新模式得到普及并趨于成熟。加大對新型消費的政策支持力度，研究進一步對新型消費領域企業優化稅收征管措施，更好發揮減稅降費政策效應。2020.11近期擴內需促消費的工作方案要下大力氣抓好“六穩”工作、落實“六?！比蝿?，進一步擴大

50、內需，特別是有效促進消費，推動經濟供需循環暢通，促進形成強大國內市場。2021.01關于提振大宗消費重點消費促進釋放農村消費潛力若干措施的通知穩定和擴大汽車消費、促進家電家具家裝消費、提振餐飲消費。完善農村流通體系，以擴大縣域鄉鎮消費為抓手帶動農村消費，加強縣域鄉鎮商貿設施和到村物流站點建設。推動農產品供應鏈轉型升級，完善農產品流通骨干網絡。2021.03加快培育新型消費實施方案加大金融、財政支持力度，引導社會資本融資支持新型消費領域。進一步支持在線教育、智慧出行、“互聯網+醫療健康”等新型消費領域發展，培育壯大零售新業態。2022.01關于做好近期促進消費工作的通知在精準有效做好疫情防控前提

51、下，抓住春節、元宵節等傳統佳節消費旺季契機，適應居民消費習慣變化和提質升級需要，挖掘消費熱點和增長點，進一步釋放居民消費潛力，推動實現一季度經濟平穩開局。2022.02全國消費促進工作電視電話會議在北京召開2022 年要按照黨中央、國務院決策部署，堅持穩字當頭、穩中求進，在做好疫情防控的基礎上，出臺務實管用的促消費政策措施。創新開展系列消費促進活動，打造消費升級平臺，提升傳統消費能級，加快發展新型消費，促進消費持續恢復和升級，努力實現消費“開門穩”，鞏固消費對經濟發展的基礎性作用，更好服務構建新發展格局。2022.03政府工作報告堅定實施好擴大內需戰略，進一步釋放消費潛力，多措并舉促進消費持續

52、恢復。重點工作有以下幾個方面：一是提升消費能力。二是培育消費新增長點。三是大力發展綠色消費。四是營造安全放心消費環境。2022.04關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見從系統全面促進消費的角度，提出了五大方面：積極推進實物消費提質升級，加力促進健康養老托育等服務消費，持續拓展文化和旅游消費，大力發展綠色消費，充分挖掘縣鄉消費潛力的 20 大舉措，著力穩住消費基本盤。2022.12擴大內需戰略規劃綱要（20222035年）消費方面，要求全面促進消費，加快消費提質升級：一、提升傳統消費；二、積極發展服務消費；三、加快培育新型消費；四、大力倡導綠色低碳消費。資料來源：國家發改委，國務院辦公廳

53、，商務部東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明15傳媒2.2.2.2.互聯網廣告公司互聯網廣告公司2.2.1.對標美國市場，防疫后期市場恢復加速根據華盛頓郵報紐約時報雅虎新聞新華網等一些權威新聞媒體的連續報告，我們將新冠疫情劃分為無疫情期間（2019Q4 前）、潛伏期間（2020Q1）、嚴格防疫期間（2020Q2）、疫情防控期間（2020Q3-2022Q1）以及疫情防控優化后的“放開”期間（2022Q2 后）。并且結合美國互聯網龍頭公司（臉書、谷歌、微軟、SNAP）的廣告業務在該時間段的營收情況，發現了如下規律：1）美 國 互 聯 網 公 司 廣 告 業 務

54、 收 入 除 Snap 外 在 無 疫 情 期 間（2019Q1-2019Q4）、潛伏期（2020Q1）和嚴格防疫期間（2020Q2）營收基本保持低雙位數的同比增長，增速略有下降，無疫情期潛伏期嚴格防疫期間的營收同比增長中位數分別為+20.67%+13.67%+13.63%。2）疫情防控期間（2020Q3-2022Q1）明顯上行，其中 Snap 增速依然奪冠，在 2021Q2 同比達到+116.2%，而微軟廣告增速排名墊底，但在疫情防控期間仍然達到同比平均+19.07%的增長，遠超過無疫情期間（平均+9.58%）以及潛伏期（+3.9%）的業務增長。我們認為主要因為美聯儲放水，資金流動較為寬裕所

55、致。3）放開期間（2022Q2-2022Q3）互聯網廣告公司營收同比增長恢復至個位數水平，中位數跌至+7.22%，主要受前期基數較高所致。圖表圖表 16.美國互聯網龍頭公司美國互聯網龍頭公司 2019-2022Q3 營收增速對比營收增速對比資料來源：各公司年報，東亞前海證券研究所2.2.2.關注后疫情時代的市場復蘇受宏觀環境政策的影響，2022 年上半年中國互聯網廣告營銷市場規模同比下降 2.3；下半年中國經濟逐漸回暖，2022Q3 中國互聯網廣告市場規模為 1663.3 億元，同比增長 5.1%，預計后續互聯網廣告市場規模將與宏觀環境景氣程度共振。同時，受疫情沖擊，2022 年全媒體廣告刊例

56、費下滑，互聯網廣告景氣度短期下行。根據 CTR 數據，2022 年 1-10 月我國廣告市場花費同比減少11.2%，但伴隨國內市場逐步穩定及疫情放開后需求側的修復，廣告板塊或將有序復蘇。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明16傳媒在政策層面，各大部門及主管機構釋放積極信號：十四五數字經濟規劃為線上平臺注入強心針；2022 年 9 月頒布互聯網彈窗信息推送服務管理規定，對互聯網廣告行業全面監管，促進互聯網廣告行業健康良性發展。政策托底加之經濟發展，有望拉動 2023 年互聯網廣告市場回暖。根據 QuestMobile 數據，2022 年中國互聯網廣告市場規模預計為5380.6

57、5 億元，同比下降 1.00%。我們認為隨著下半年來防控政策的松動、市場監管環境的改善、互聯網公司內部調整以及適應寒冬能力的加強，2023互聯網廣告市場有望迎來回暖。從廣告主投放廣告的媒介類型來看，視頻類（包括短視頻、在線視頻）媒介和社交類媒介持續獲得廣告主青睞。我們認為視頻類的頭部媒介用戶黏性較高，有望獲得用戶規模的進一步增長。圖表圖表 17.2017-2023E 中國互聯網廣告中國互聯網廣告收入收入資料來源：QuestMobile，東亞前海證券研究所圖表圖表 18.2021H1 及及 2022H1 媒介行業的互聯網廣告收入占比媒介行業的互聯網廣告收入占比資料來源：QuestMobile，東

58、亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明17傳媒廣告投入方面廣告投入方面，美妝護理及網絡購物在美妝護理及網絡購物在 2022H1 增長較快增長較快，而網絡社交而網絡社交和家用電器則掉出行業前和家用電器則掉出行業前 10。根據 QuestMobile 的數據顯示，2022H1 美妝護理、網絡購物和交通出行行業投放預算較為充足，呈現逆勢增長，占比分別為 14.90%13.80%7.20%，廣告主通常在年末決定次年的廣告投放預算，廣告預算通常為行業復蘇的先行指標，所以我們預計此三項行業將有望在2023 年迎來全面復蘇。圖表圖表 19.2021H1 及及 2022H1

59、TOP10 廣告投放行業分布廣告投放行業分布資料來源：QuestMobile，東亞前海證券研究所注：由于每年 TOP10 行業有所差異，故部分行業在部分年份數據有所缺失2.3.2.3.非互聯網廣告公司非互聯網廣告公司2.3.1.對標 4A 廣告公司4A 廣告公司為全球廣告、行銷和公司傳播領域的風向標。廣告公司為全球廣告、行銷和公司傳播領域的風向標。4A 廣告公司最早起源于美國，從單純的廣告媒介經過長期的業務發展與收并購，逐漸發展成為廣告媒介代理、創意制作、總體策劃等全面的廣告代理服務公司，其客戶已經發展至全球。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明18傳媒圖表圖表 20.4A

60、 廣告公司介紹廣告公司介紹公司公司簡介簡介Omnicom 集團宏盟集團（英語：Omnicom Group，NYSE：OMC）正式成立于 1986 年，它的前身是1891 年就創立并活躍的 Batten 傳播公司。在發展期間先后合并了 Barton、Durstine&Osborn、DDB、Chiat/Day、TBWA 等著名廣告公司，最終成為了營收規模前列的廣告集團。WPP 集團WPP 集團（英語：WPP plc，NASDAQ：WPPGY）前身是一家生產購物車的公司，在1985 年被熟悉金融和廣告業的蘇銘天收購。蘇銘天主要通過資本運作的方式為 WWP集團收購了 J.Walter Thompson

61、、Ogilvy&Mather、Young&Rubicam 等廣告公司，使其成為了英國最大的廣告&傳媒公司。Interpublic 集團Interpublic 集團（Interpublic Group of Companies,Inc.(IPG)，NYSE：IPG）正式成立于1960 年，它的前身是 1902 年成立的 Alfred W.Erickson 廣告公司。旗下有McCann-Erickson、Lintas、FCB 等著名廣告公司，是美國第二大廣告&傳播集團。博報堂 DY 控股博報堂 DY 控股（日語：株式會社博報堂 DY，英語：Hakuhodo DYHoldings Incorpora

62、ted，JPX：2433）前身是成立于 1895 年的博報堂廣告，2003 年 10 月，由博報堂、大廣、讀賣廣告社三家廣告公司進行股權置換后成立，是日本第二大的廣告&傳播公司。電通集團株式會社電通（日語：電通，英語：Dentsu，JPX：4324）正式成立于 1955 年，它的前身是 1901 年創立的“株式會社日本廣告”和“電報通訊社”。為世界上最大的單一業務廣告公司，也是日本最大的廣告公司。陽獅集團股份公司陽獅集團(法語：Publicis Groupe，Euronext：PUB)在 1926 年由 Marcel Bleustein 創建，從平面廣告業務起家，后來成長為全面的廣告代理公司，

63、現在為法國最大的廣告&傳播集團。Havas 集團Havas 集團由 Charles Louis Havas 成立于 1835 年，旗下擁有 Euro RSCG、ArnoldWorldwide Partners 等廣告公司，是法國第二大廣告&傳播集團；2017 年，Havas 集團被Vivendi 集團收購。資料來源：各公司年報，東亞前海證券研究所我們選取了國際 4A 廣告公司（Omnicom 集團、WPP 集團、Interpublic集團、博報堂 DY 控股、電通集團株式會社、陽獅集團股份有限公司、Havas集團）作為國內非互聯網公司的對照組，發現了如下規律：1）4A 廣告公司收入在無疫情期間

64、（2019Q1-2019Q4）基本保持同比個位數的增長，中位數為 2.5%。2）潛伏期（2020Q1）營收分化較大，其中陽獅集團、博報堂 DY 控股、電通集團株式會社保持正向增長，同比分別為+17.1%/+2.7%/+0.9%；而 WPP集團、Omnicom 集團、Havas 集團、Interpublic 集團同比有所下降，同比分別為-18.5%-1.8%-0.2%-0.1%。3）嚴格防疫期（2020Q2）進一步遏制了 4A 廣告公司的業務開展情況，除陽獅集團外各家公司營收均呈雙位數下降，按照營收同比下降幅度排列，WPP 集團（-34.0%）、Omnicom 集團（-24.7%）、Interp

65、ublic 集團（-19.6%）營收下降趨前。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明19傳媒4）疫情防控期間（2020Q3-2022Q1）與互聯網公司廣告業務相仿，此階段的營收明顯上行，中位數為+8.09%。我們認為主要因為 4A 廣告公司經過前期的疫情防控洗禮，積累了疫情下業務開展的經驗。5）放開期間（2022Q2-2022Q3）4A 廣告公司營收呈現出與互聯網廣告營收截然相反的趨勢，多數公司營收均有所增加，中位數為+12.11%。我們認為一方面是傳統廣告公司多以策劃、品宣為主，該項營收在出行受限時有所抑制，而在放開期間前期被抑制的需求被釋放。圖表圖表 21.2019-20

66、22Q3 4A 廣告公司業務同比增速廣告公司業務同比增速資料來源：各公司年報，東亞前海證券研究所2.3.2.分眾傳媒梯媒龍頭地位穩固梯媒龍頭地位穩固，覆蓋覆蓋 4 億主流消費人群億主流消費人群。分眾傳媒成立于 2003 年，多年來始終深耕廣告營銷領域，為客戶提供樓宇媒體、影院銀幕媒體及終端賣場媒體等廣告投放服務。目前已經構建國內最大的城市生活圈媒體網絡，點位覆蓋國內主要城市 307 個，主流消費人群 4 億人次。媒體點位資源持續優化，聚焦核心城市。媒體點位資源持續優化，聚焦核心城市。分眾的核心業務競爭優勢穩固，樓宇媒體覆蓋面廣，市場份額長期領先。分眾作為行業龍頭市場地位穩固，同時擁有優質媒介資

67、源和頭部客戶資源的優勢，夯實增長彈性。根據沙利文數據，公司樓宇媒體點位數量排在全國第一，市場份額領先第二至第五位競爭對手之和的 1.8 倍。公司目前點位集中布局在一、二線城市，其中電梯電視在一線、二線城市的數量分別為 2042 萬臺，占比分別為29%62%，電梯海報在一線、二線城市的數量分別為 40.2 和 94.4 萬臺，占比分別為 25%和 60%。我們認為一二線城市人群的消費能力和消費意愿均與低線城市呈現較大差別，一二線城市有望成為公司營收的票倉來源。結合國際 4A 廣告公司的營收復蘇情況，我們認為分眾傳媒有望復刻 4A 廣告公司后疫情時代的營收增長路徑，其原因在于公司主要在策劃、品宣類

68、發力，疊加人流量增長幅度明顯，有望帶動單屏營收。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明20傳媒圖表圖表 22.2017-2021 年分眾傳媒媒體數量變化情況年分眾傳媒媒體數量變化情況媒體類型媒體類型國內覆蓋城市國內覆蓋城市2017 年年2018 年年2019 年年2020 年年2021 年年電梯電視媒體一線城市自營（萬臺）11.319.619.318.320二線城市自營（萬臺）13.940.238.335.942三線及以下城市自營（萬臺）3.610.39.26.86境外自營（萬臺）22.34.17.39.4加盟（萬臺）2.52.42.44.1電梯海報媒體一線城市（萬臺）38.

69、349.743.641.240.2二線城市（萬臺）67.6102.395.897.494.4三線及以下城市（萬臺）15.141.838.630.223.2境外（萬臺）-00.2參股（萬臺）-7.427.8資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所消費大盤穩定輸出，廣告結構優化促進增量。消費大盤穩定輸出，廣告結構優化促進增量。分析分眾傳媒的廣告主業務，消費品每年均占據公司營收的頭把交椅，我們認為消費品競爭激烈、更新迭代迅速的特點提高了分眾在疫情期間的抗周期能力。尤其疫情后的經濟復蘇，消費品的持續投放也會讓分眾實現業績增長。據公司年報，公司 2021 年在日用消費品、娛樂及休閑和互聯網細分品類的占比較

70、為顯著。樓宇媒體端，此三項的營收分別為 58.0510.6440.20 億元，同比增長+35.36%+39.56%+22.49%。影院媒體端，受影院去年經營受阻的基數較小影響，交通、互聯網、娛樂及休閑、日用消費品和通訊細分品類位居前五，2021 年 營 收 分 別 為 0.332.070.645.261.63 億 元，同 比 增 長+755.76%+284.97%+178.90%+151.10%+107.56%，營收的持續提高反映出產品市場認知的加強和客戶認可度的加深。圖表圖表 23.2017-2021 分眾傳媒樓宇媒體分行業營收占比分眾傳媒樓宇媒體分行業營收占比資料來源：公司年報，東亞前海證

71、券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明21傳媒2.3.3.兆訊傳媒全鏈路數智化媒體運營商全鏈路數智化媒體運營商，數字戶外場景全線拓展數字戶外場景全線拓展。公司自 2007 年成立以來始終深耕鐵路站媒體運營，在 2022 年 3 月成功登錄 A 股資本市場。兆訊傳媒深耕高鐵數字媒體廣告行業，依托高鐵客運站、數字戶外點位（DOOH）等場景，利用 LED 大屏幕、裸眼 3D 屏幕、電視視頻機、數碼刷屏機等媒介，向商旅客戶持續傳遞信息。同時也致力于賦能都市的生活場景數智化建設，持續推進廣告主的品牌全國化進程。疫情使出行受限，優化后釋放商旅彈性。疫情使出行受限，優化后釋放商旅彈

72、性。2022 年受疫情影響，人們出行受限，根據國家鐵路局數據，2022 年 1-10 月合計發送旅客 15 億人次（YoY-35.0%），其中中秋/國慶等出行旺季客流量均有不同幅度下降（YoY-36.4%/-39.9%），兆訊業績與鐵路客流量相關性較高，低人流量下壓制廣告主的投放熱情。但伴隨著疫情防控政策優化，據央視新聞，2023 年元旦假期鐵路日均發送旅客 508 萬人次，較 2022 年 11 月份日均發送旅客增長 109%，客流進一步回暖。我們認為伴隨疫情的逐漸好轉，商旅乘客出行將會恢復，高鐵媒體的價值日益凸顯，帶動兆訊傳媒的業績逐步復蘇。圖表圖表 24.2019-2021 分眾傳媒影院

73、媒體分行業營收占比分眾傳媒影院媒體分行業營收占比資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明22傳媒圖表圖表 25.2017-2021 年年兆訊兆訊傳媒傳媒歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況圖表圖表 26.2018-2021 年鐵路客運量情況年鐵路客運量情況資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所資料來源：iFind，東亞前海證券研究所傳統戶外媒體點位豐富傳統戶外媒體點位豐富，競爭壁壘顯著競爭壁壘顯著。據公司年報，截至 2021 年 12月 31 日，兆訊傳媒與國內 18 家鐵路局集團中的 17 家簽署了媒體資源使用協議，簽約鐵路客運站 558 個，開

74、通運營鐵路 432 個，運營 5607 塊數字媒體屏幕，全國覆蓋面高達 97%；兆訊發力銷售網絡建設，將在上海、廣州、深圳、長沙、成都、武漢、溫州、青島、三亞、?？?、太原、呼和浩特、南昌、南寧 14 座城市擴建和新建合計 14 個營銷運營中心，優化業務布局，提升本地化服務能力。我們認為隨著大環境向好，國家持續建設高鐵線路，高鐵客運量的顯著回升將帶來的高鐵站點媒體營銷價值升高。而資源數量的提升和高鐵客運量回升有望提升廣告的傳播效果，公司高鐵媒體業務或將迎來量價齊升。優化高鐵站建設，數碼刷屏機迭代升級。優化高鐵站建設，數碼刷屏機迭代升級。公司緊跟中國高鐵的快速發圖表圖表 27.2017-2021

75、年年兆訊兆訊傳媒的傳媒的媒體設備情況媒體設備情況項目項目20172018201920202021H12021高鐵站數碼刷屏機（塊）23552677307137473845-電視視頻機（塊）19621705135211331118-LED 大屏（塊）2225386789-小計（塊）43394407446149475052-普通站數碼刷屏機（塊）314438340253254-電視視頻機（塊）19731112596274267-LED 大屏（塊）55308-小計（塊）22921555939527529-合計（塊）663159625400547455815607資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所

76、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明23傳媒展，伴隨普通車站的關停，公司也將主要精力放在高鐵站設備優化上。由于高鐵站的空間開闊且建筑布局更加一體化，公司優先選擇采用立式安裝的數碼刷屏機，2017-2021H1 高鐵站的數碼刷屏機（目前主流機型為 86 寸屏，展示效果更加高效，顯示器和電子元器件均為工業級）分別為 23552677307137473845 塊，占比分別為 36%45%57%68%69%，體現出公司媒體設備不斷更迭，廣告客戶的品牌塑造力不斷加深。單屏幕營收穩定上行單屏幕營收穩定上行，2021 年達到年達到 11.04 萬元萬元。2017-2021 年單屏幕營收分

77、別為 5.096.298.078.9211.04 萬元，同比增長+23%+28%+10%+24%,計算公式為公司總營收除以當年的屏幕數總計。我們認為單屏幕營收指標的穩定上行代表了公司獲客能力的加強，議價能力的增加以及廣告客戶投放的預算增加，凸顯公司的競爭優勢。3.3.游戲行業游戲行業3.1.3.1.市場表現市場表現游戲行業收入在游戲行業收入在 2022 年呈年呈現現下滑下滑趨勢趨勢，但是精品化策略或將成為業內但是精品化策略或將成為業內主流主流。2022Q1 游戲業務收入總計 794.74 億元，同比仍然保持增長，同比變動+3%；但 Q2 和 Q3 則呈現明顯下滑，分別同比-7.00%/-19.

78、13%。我們認為游戲作為成熟行業的代表，其監管長管長嚴已受業內公認，中長期發展主要依靠于產品品質的提升以及產業生態的完善。監管側或將延續強化導向管理與內容建設，主要游戲廠家則在游戲設計、玩法升級、研發品質上潛心打造內容精品，助力產業生態持續完善。圖表圖表 28.2017-2021 年年兆訊兆訊傳媒的單屏幕營收傳媒的單屏幕營收資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明24傳媒2022H1 中國移動游戲市場實際銷售收入中國移動游戲市場實際銷售收入 1104.75 億元，億元，同比減少3.74%，2022Q3 收入 416.43 億元，環比減少 1

79、6.79%，主要因新游質量不及去年同期，行業缺乏爆款，頭部游戲多處于運營穩定期。相較去年 Q3 重磅上線的騰訊英雄聯盟手游、網易哈利波特：魔法覺醒、三七互娛斗羅大陸：魂師對決等一眾力作，2022 年同期上線的游戲中，只有網易暗黑破壞神：不朽進入第三季度流水榜 Top10?？蛻舳擞螒蛟诮齻€季度保持同比增長客戶端游戲在近三個季度保持同比增長。2022Q1-2022Q3 端游收入同比分別增長+2.63%+3.07%+3.18%，我們認為客戶端游戲在行業整體不景圖表圖表 29.2021Q1-2022Q3 中國游戲市場實際銷售收入中國游戲市場實際銷售收入資料來源：中國音數協游戲工委，中國游戲產業研究院

80、，東亞前海證券研究所圖表圖表 30.2021Q1-2022Q3 中國移動游戲市場實際銷售收入中國移動游戲市場實際銷售收入資料來源：iFind，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明25傳媒氣的背景下仍有營收增量，其內部原因或將是核心用戶玩家的游玩習慣和付費方式、付費率保持相對穩定；而外部原因則是疫情使居家時間被拉長，采用電腦娛樂的場景增加，但伴隨防疫措施的優化，居家時間減少，客戶端游戲市場或將迎來增速放緩。手游用戶規模持平，主要因滲透率趨于飽和且未成年人游戲時長有所手游用戶規模持平，主要因滲透率趨于飽和且未成年人游戲時長有所限制。限制。2022 年上半年中國

81、移動游戲用戶規模 6.54 億人，與去年同期幾乎持平。我們認為主要因由于 2021 年 9 月新實施的關于進一步嚴格管理：切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知，在國內形成了一套完整的未成年防沉迷措施體系，限制了未成年用戶的游戲時長，且新游戲上線數量以及質量弱于往年，貢獻營收不及預期。圖表圖表 31.2021Q1-2022Q3 中國客戶端游戲市場實際銷售收入中國客戶端游戲市場實際銷售收入資料來源：iFind，東亞前海證券研究所圖表圖表 32.2019-2022 年年中國移動游戲用戶規模及同比增速中國移動游戲用戶規模及同比增速資料來源：中國游戲產業研究院，伽馬數據，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾

82、頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明26傳媒3.2.3.2.國內游戲國內游戲2022H1 中國自主研發游戲國內市場實際銷售收入 1245.82 億元，同比下降了 4.25%。從市場規模占比看，自研游戲仍然占到中國游戲市場實際收入的八成以上，但比例較去年有所下降。游戲版號審批進入常態化游戲版號審批進入常態化，或將從供給端上促進游戲產業的蓬勃發展或將從供給端上促進游戲產業的蓬勃發展。2023 年 1 月和 2 月國內游戲版號分別獲批 88 款及 87 款，騰訊、網易、三七互娛、心動公司、米哈游等產品均在列，或將印證 2023 年游戲版號發行常態化的市場預期，疊加重點公司過審游戲市場期待值較高，

83、游戲板塊熱度有所提升。在穩增長、促消費、防沉迷的主旋律下，版號發行政策或將放松但仍保持總量控制的前提，對標 2019、2020 年水平，2016、2017 年上萬款版號量級發行的可能性較?。?019-2022 國產游戲版號數量分別為15701316679468 款；進口游戲版號獲批數量分別為 180977644 款）。圖表圖表 33.2018H1-2022H1 中國自主研發網絡游戲市場收入及增速中國自主研發網絡游戲市場收入及增速資料來源：中國游戲產業研究院，伽馬數據，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明27傳媒圖表圖表 34.2018 年年 3 月月-20

84、23 年年 1 月游戲版號發放情況月游戲版號發放情況資料來源：國家新聞出版署，東亞前海證券研究所3.2.1.騰訊世界領先互聯網科技公司世界領先互聯網科技公司，致力于用產品和服務提升致力于用產品和服務提升生活質量生活質量。騰訊成立于 1998 年，總部位于中國深圳，并于 2004 年在香港聯合交易所上市。公司主要涵蓋三大類業務：增值服務，網絡廣告以及 B 端業務，其中增值服務主要包括通信和社交服務以及電子游戲。騰訊的通信和社交服務連接全球逾 10 億人，以社交為媒介，構建起豐富的雙邊網絡鏈接，增強用戶黏性。并在 2003 年正式進軍游戲業務，次年成立互動娛樂事業部（IEG）。2014 年面對激烈

85、的產業鏈競爭，自研體系架構調整，積極求變，將原有的琳瑯天上、天美藝游、臥龍、量子、光速、魔方、北極光和五彩石 8 個工作室拆分四大工作室群（天美工作室群、光子工作室群、魔方工作室群和北極光工作室群），分別負責不同款的具體產品并自負盈虧。圖表圖表 35.騰訊業務類型騰訊業務類型資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明28傳媒以社交平臺的流量為基礎，通過高效、開放的生態構建，成為其強大以社交平臺的流量為基礎，通過高效、開放的生態構建，成為其強大的商業化變現基石。的商業化變現基石。騰訊通過其免費的社交 APP 微信和 QQ 吸引了大量的C 端個人

86、用戶，構成雙邊網絡效應，滿足用戶的通訊、社交、內容需求，再通過游戲、廣告、TOB 金融業務、云服務、支付業務成功進行商業化變現。2018-2021 年騰訊的營業收入分別為 3126.943772.894820.64 5601.18億 元，同 比 增 長+32%+21%+28%+16%，而 歸 母 凈 利 潤 則 分 別 為787.19933.101598.472248.22 億元，同比增長-15%+19%+71%+41%。圖表圖表 36.2018-2021 年騰訊控股營業收入年騰訊控股營業收入圖表圖表 37.2018-2021 年騰訊控股歸母凈利潤年騰訊控股歸母凈利潤資料來源：公司年報，東亞前

87、海證券研究所資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所2003 年年起起布局游戲事業布局游戲事業，十年磨礪收入問鼎十年磨礪收入問鼎。2003 年，騰訊推出了QQ 游戲，并一舉成為了中國最大的休閑游戲平臺。在 QQ 游戲成功推出的加持下，騰訊加速布局游戲市場，于 2005 年推出首款自研開發的大型多人同時在線游戲（MMOG）QQ 幻想。之后，騰訊入駐游戲行業的決心和步伐更加堅定，投入大量的資源精力，于 09 年成為了國內最大的網絡游戲平臺。2011 年，騰訊進軍更為廣闊的競技游戲領域，例如戰略投資英雄聯盟廠商 Riot Games，并于 2021 年完成 100%收購。自 2003 年的首次游戲推出

88、，經過十年的積累與發展，終于在 2013 年成為全球收入最高的游戲開發商和運營商。時至今日，騰訊已在游戲領域取得領軍地位，海內外項目時至今日，騰訊已在游戲領域取得領軍地位，海內外項目均均取得亮眼取得亮眼成績成績。旗下全資工作室包括 Morefun，Timi，Riot Games 等；投資的外部工作室包括盛趣游戲等，并與 Nintendo 等游戲工作室取得伙伴關系。工作室為騰訊出品的多種類跨流域爆款游戲保駕護航，包括王者榮耀英雄聯盟維和精英部落沖突光與夜之戀等，豐富的游戲品類吸引眾多優質玩家。除此之外，騰訊在海外也表現頗優，公司擴大自有工作室的人才規模并收購和培養專業的流派領導工作室。對內將 I

89、P 擴展到多種請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明29傳媒類型體裁，并創造新的 IP；對外，與 IP 所有者合作，開發和運營受歡迎的游戲。且新出版電競品牌 Level Infinite，旨在通過電子競技培養玩家社區、投資于人才和全球性的 IP，海內外項目同頻共振，多元游戲品類拓展玩家人群，為公司的游戲業務板塊營收提供可觀增量。熱門游戲熱門游戲黎明覺醒：生機黎明覺醒：生機上線有望帶動流水增量。上線有望帶動流水增量。我們認為在2022 年末以及今年年初版號松綁的環境下，騰訊游戲產品的生命周期以及流水變化情況也逐漸歸回常態化，2 月上線的黎明覺醒：生機開啟產品的生命周期，同時疊加

90、業內期待度較高的無畏契約寶可夢大集結命運方舟等產品均已拿到審批版號，新游戲營收增量可觀。同時存量產品的玩家忠誠度較高，現有游戲也可持續貢獻穩定收入。圖表圖表 39.騰訊騰訊 2023 年重點年重點待發行的待發行的游戲產品（不完全統計）游戲產品（不完全統計）游戲名稱類型當前狀態TapTap 評分預約量是否獲得版號黎明覺醒：生機開放世界已開啟預約7.31713 萬是金屬對決動作已完成南美首發8.333 萬是地下城與勇士 M格斗已開啟預約2.5148 萬是Apex 英雄FPS海外測試開啟8.3237 萬傳奇天下3D MMORPG已開啟預約115 萬是大航海時代：海上霸主SLG已開啟預約7.824 萬

91、指尖領主SLG已開啟測試9110 萬是重生邊緣策略射擊已開啟預約100 萬手工星球沙盒已開啟測試8.111 萬亂世逐鹿：風起三國卡牌已開啟測試9.25 萬資料來源：國家新聞出版署，騰訊游戲發布會，4399，3DMGAME，18183，九游，TapTap，游戲狗，港股研究社，游資網，玩咖游戲，K73 資源網，魔盟網，手游網，bilibili 游戲，18touch，東亞前海證券研究所圖表圖表 38.騰訊公司游戲業務騰訊公司游戲業務發展梳理發展梳理資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明30傳媒3.3.3.3.海外市場海外市場自研自研游戲游戲出海

92、力度較大，但近年來營收增速放緩出海力度較大，但近年來營收增速放緩。單看上半年營收，2015-2022 年營收分別為 17.625.339.946.355.6775.8984.6889.89 億元，同比變化+121.%+44%+58%+16%+20%+36%+12%+6%。中國自主研發游戲在海外的實際銷售收入一直保持增長趨勢，但增速有所放緩。我們認為可能是由于當地市場的合規性、游戲本地化、游戲合作與推廣的選擇因素，為國內的游戲廠商出海增加了阻力。中國企業出海力度較大，主要因國內前些年的版號發放受限，疊加海外市場空間較大。通常中小游戲企業以東南亞作為出海第一站，中東市場或成為新晉出海目的地。美日韓

93、為中國自研游戲廠商出海的老牌地區，但德國、英國有望成為美日韓為中國自研游戲廠商出海的老牌地區，但德國、英國有望成為新晉出海目的地。新晉出海目的地。2022H1，中國自主研發移動游戲海外重點地區收入分布中，美國、日本、韓國三大海外市場合計貢獻國產游戲出海收入的 55.53%。同時德國、英國等地區的收入占比與韓國的差距正逐步拉近。圖表圖表 40.中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入資料來源：中國游戲產業研究院，伽馬數據，東亞前海證券研究所圖表圖表 41.中國自主研發游戲海外重點地區占比中國自主研發游戲海外重點地區占比資料來源：中國游戲產業研究院，伽馬數據，東亞前

94、海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明31傳媒出海游戲種類出海游戲種類穩步擴張穩步擴張，各品類競爭力提升。，各品類競爭力提升。策略、角色扮演、射擊依然是主力類型，余下的市場份額中，每年均會誕生不同類型的爆款游戲。3.3.1.三七互娛全球全球 TOP20 上市游戲企業上市游戲企業，多點開花，研發多點開花，研發+運營雙輪驅動。運營雙輪驅動。三七互娛涵蓋游戲和素質教育，同時積極布局元宇宙、影視、動漫、音樂、社交、泛文娛媒體、文化健康、新消費等領域。其主營業務包括手機游戲和網頁游戲的研發、發行和運營。旗下設立游戲研發品牌三七游戲、游戲運營品牌 37 網游、37 手游、37

95、GAMES，以及優質素質教育品牌妙小程。出海表現亮眼出海表現亮眼，海外業務海外業務 2022H1 同比增長亮眼同比增長亮眼。三七互娛 2022H1 國內收入超過 50 億元，海外收入超過 30 億元，海外收入同比增速達到48.33%，增速遠高于同期行業平均。2022 年 11 月 15 日，在知名第三方數據機構 data.ai 公布的“中國游戲廠商及應用出海收入榜”上，三七互娛首次登上榜首。據 SensorTower，三七互娛在 2022 年 9 月中國手游發行商全球收入榜中維持第四，僅次于騰訊、網易和米哈游。我們認為三七互娛經過多年來的海外市場調研及經驗沉淀，其優勢品類的運營實力和本土化能力

96、已得到充分驗證，同時調整出海競爭策略打法，從最初的“跟著產品走”，轉變為“因地制宜”，根據不同市場的特點調整游戲運營策略。圖表圖表 42.中國自主研發游戲海外市場收入前中國自主研發游戲海外市場收入前 100 類型收入占比類型收入占比資料來源：中國游戲產業研究院，伽馬數據，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明32傳媒圖表圖表 43.2017-2021 年三七互娛營業收入年三七互娛營業收入圖表圖表 44.2017-2021 年三七互娛歸母凈利潤年三七互娛歸母凈利潤資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所游戲產品儲備豐富游戲產

97、品儲備豐富，流水穩健流水穩健。三七互娛境外拳頭產品Puzzles&Survival流水表現穩健，盡管在部分國家已經進入游戲生命周期中末期，但據 SensorTower 統計的 9 月中國出海手游收入排行榜中，該款游戲超越PUBG MOBILE榮獲第二。同時公司產品中 MMORPG、卡牌、SLG、模擬經營類品類占優，均有 3-5 款熱門爆款產品持續貢獻穩定營收。圖表圖表 45.三七互娛多元品類及代表作三七互娛多元品類及代表作MMOSLGAPRG卡牌模擬經營永恒紀元Puzzles&Survival屠龍破曉斗羅大陸：武魂覺醒江山美人大天使之劍 H5Puzzles&Conquet一刀傳世斗羅大陸：魂師

98、對決叫我大掌柜精靈盛典阿瓦隆之王榮耀大天使謎題大陸一千克拉女王斗羅大陸 H5云上城之歌資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所4.4.電影行業電影行業4.1.4.1.產業鏈梳理產業鏈梳理行業從國有壟斷市場轉向充分市場競爭，參與者百花齊放。行業從國有壟斷市場轉向充分市場競爭，參與者百花齊放。當前中國電影行業的市場已由最初的國有企業壟斷市場逐步發展為國有和民營企業充分參與競爭的多頭格局，包括光線傳媒、博納影業、萬達電影等在內的民營電影企業已發展壯大成為國內電影行業的重要力量。產業鏈整合趨勢明顯，上下游協同蓄力。產業鏈整合趨勢明顯，上下游協同蓄力。為了通過整合全產業鏈資源以強化盈利能力和對產業鏈各資源

99、要素的控制能力，以此發揮各產業環節的協同效應、增強市場競爭力，國內電影行業中實力較強的企業紛紛開始全面介入上游的內容制作、中游的宣傳發行、下游的院線影院終端放映和衍生品產業投資之中，使得整個電影產業鏈的整合趨勢日益明顯。馬太效應凸顯，小型電影公司加速出清。馬太效應凸顯，小型電影公司加速出清。隨著文化體制改革的不斷深請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明33傳媒入和市場發展的不斷革新，民營企業日益在整個中國電影行業中占據重要位置。但在整個中國電影產業布局中，規模較大、產業鏈完整、真正具有品牌效應的大型電影企業仍然屈指可數，大多數市場主體的生存和發展情況并不穩定，眾多中小型電影公

100、司仍需進一步發展壯大。圖表圖表 46.中國產業鏈的分布及主要參與者中國產業鏈的分布及主要參與者資料來源：前瞻產業研究院，東亞前海證券研究所投資方、發行方、院線、影院均進行票房分賬。投資方、發行方、院線、影院均進行票房分賬。從電影的分賬票房來看，每部電影上映后根據其總票房A首先要繳納國家電影發展專項基金（總票房的5%）和特別營業稅（總票房的3.3%），這兩部分統稱為不可分賬票房A2，剩余票房為可分賬票房A1。若A1大于6億元，國產片和進口批片需要繳納發行代理費，其費用為可分賬票房減去6億元的1-3%，而進口分賬片則無需承擔此項費用。之后剩余票房則根據投資方、制片方、發行方、院線、影院的約定以及行

101、業傳統慣例程度來劃分，投資方與制片方通常事先約定營收比例，而發行方院線影院則根據影片類型有所不同，其中國產片劃分比例為15%7%50%，進口批片比例為52%18%30%，進口分賬片比例為17%18%30%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明34傳媒圖表圖表 47.中國院線電影各環節分賬模式梳理中國院線電影各環節分賬模式梳理資料來源：前瞻產業研究院，東亞前海證券研究所4.2.4.2.海外電影行業復盤海外電影行業復盤復盤海外疫情時間軸，電影票房營收與新增確診人數呈現正相關。復盤海外疫情時間軸，電影票房營收與新增確診人數呈現正相關。海外的疫情管控對影院營業情況影響可以分為三個階

102、段：2020 年 3-4 月疫情爆發期的集體停業；2020 年 5 月-2021 年年中到年末的部分地區間歇性關停以及上座率要求；2022 年初開始進入完全放開狀態，影院恢復正常經營。在 2022 年 3 月全面放開疫情管控，美國 2022 年全年票房為 736.87億元，回升至 2019 年的 65%水平。圖表圖表 48.2020-2023 年年美國新增確診人數美國新增確診人數圖表圖表 49.2020Q1-2022Q4 美國票房數據美國票房數據資料來源：our world in data，東亞前海證券研究所資料來源：box office mojo，東亞前海證券研究所疫情期間拍攝周期顯著拉長，

103、創作效率有望在后疫情時代提速。疫情期間拍攝周期顯著拉長，創作效率有望在后疫情時代提速。疫情管控期間，電視劇及電影的拍攝周期被拉長，制作成本被提高，目前來看請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明35傳媒新冠影響力邊際減弱，常態化的創作有望恢復，內容供給將會提速，經營效率也有望提升。圖表圖表 50.2019-2022 年美國上映電影數年美國上映電影數圖表圖表 51.2017-2021 年美國在線發行電影數年美國在線發行電影數資料來源：MPA，東亞前海證券研究所資料來源：Ampire，東亞前海證券研究所對標美國和日本，頭部影片上映，供給端拉動需求端回暖。對標美國和日本，頭部影片上映

104、，供給端拉動需求端回暖。參照較早放開的美國和日本影院的復蘇節奏，居民觀影習慣在經歷 1-2 個季度感染高峰后基本能夠得以重建，頭部影片的上映仍然是拉動票房回升的關鍵因素。以日本為例，受鬼滅之刃：無限列車名偵探柯南：緋色的子彈新世紀福音戰士新劇場版：終等本土影片的出色表現，日本本土電影票房數據受疫情影響較小，2021 年票房收入接近 2019 年同期。后疫情時代影院常態化營業或將打開相關公司的營收增量。后疫情時代影院常態化營業或將打開相關公司的營收增量。我們認為中國的電影市場將經過 1-2 季度的疫情感染潮后，2023 年春節檔迎來觀影小高峰，且非票房營收預計逐步恢復到疫情前水平，該部分毛利較高

105、，可顯著抬高相關公司整體的毛利率。對比美國和日本，隨著全球的電影恢復正常拍攝，優質的片源吸引更多的人進入影院觀影，同時伴隨疫情時代發展的線上觀影渠道習慣的養成，影視行業或將充分收益于線上、線下雙線營收的觸底反彈。圖表圖表 52.2020-2023 年年日本新增確診人數日本新增確診人數圖表圖表 53.2002-2022 年日本電影收入數據年日本電影收入數據資料來源：our world in data，東亞前海證券研究所資料來源：box office mojo，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明36傳媒4.3.4.3.市場空間測算市場空間測算據燈塔專業版數據

106、顯示，2018-2022 年中國的影院數和銀幕數呈現正增長的趨勢但增長有所放緩，影院數量分別為 1041611470119771244212446個,同比變動+10.12%+4.42%+3.88%+0.03%，銀幕數量分別為6151768324727107537775742，同比變動+11.07%+6.42%+3.67%+0.48%。我們認為 1）由于每個影院承載方圓 3 公里的觀影人群，在一定區域內影院數量相對保持穩定，滲透率有所見頂。2）疫情使線下出行受阻，較多影院采用開源節流的方式度過寒冬，擴張增速有所放緩。但伴隨著新冠疫情管控的優化，影院重啟擴張趨勢，影院數量的增加將直接輻射社區觀影人

107、群，或將直接帶來營收的增量。圖表圖表 54.2017-2021 年年日本本土電影票房和進口電影票房日本本土電影票房和進口電影票房資料來源：日本電影制作人聯合會，東亞前海證券研究所圖表圖表 55.2018-2022 年中國產生票房收入的影院數和銀幕數年中國產生票房收入的影院數和銀幕數資料來源：燈塔研究院，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明37傳媒2023 年預計全年票房達到年預計全年票房達到 546 億，恢復到億，恢復到 2019 年的年的 85.18%。我們對2023 年國內電影票房進行測算，結合過去全年的平均票價以及觀影人次，以及 2023 年春節檔的

108、經營數據，預測全年大盤為 546 億，票房達到 2019年的平均票房水平 85.18%。平均票價平均票價：根據燈塔專業版數據可知，2018-2023 年春節檔的（剔除 2020年）平均票價分別為 39.744.748.952.852.3 元，其中今年票價為 2018 年以來首次下降。我們認為隨著疫情管控的進一步優化，影院觀影的娛樂方式將會重啟；為吸引這部分觀眾走進影院，培養影院觀影習慣，院線多采用薄利多銷的形式，助于降低觀影群眾的購票成本。而參照 2018-2022 年全年的平均票價 35.3/37/37/40.3/42.17 元，我們認為今年票價會略低于去年均值，中性假設下 2023 年人均

109、票價為 42 元。觀影人次：觀影人次：據燈塔專業版，2018-2023 年（剔除 2020 年）平均春節檔的累計觀影人次分別為 1.51.31.61.11.3 億，2023 年春節檔同比+18%，觀影人數有所回暖。其中滿江紅流浪地球 2強勢領跑，春節檔呈現出“兩超多強”的競爭格局。2023 年春節檔為防疫政策優化后首個重要檔期，由今年春節檔的電影票房可知，觀眾對于優質電影的需求仍然持續存在，優質內容帶動影院觀影的需求。而 2018-2022 年（剔除 2020 年）全年的觀影人次分別為 17.1617.311.677.12 億，分別為同期春節檔的 111376 倍，平均值為 9.6 倍。由于前

110、期影院上映受阻，優質內容貯備充足，且觀眾的觀影熱情及觀影能力已經由今年春節檔的數據所印證，所以中性假設下我們略微上調全年觀影人次與春節檔的比值，預測 2023 年全國觀影人次為春節檔的 10 倍，即 13 億人次觀影，結合 42 元人均票價的前提假設，我們預計2023 年全年票房收入為 546 億元，預計恢復到 2019 年的 85.18%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明38傳媒圖表圖表 56.2018-2023 年春節檔平均票價情況年春節檔平均票價情況圖表圖表 57.2018-2023 年春節檔觀影人次情況年春節檔觀影人次情況資料來源：國家電影局，燈塔專業版，東亞前

111、海證券研究所資料來源：國家電影局，燈塔專業版，東亞前海證券研究所圖表圖表 58.2018-2022 年全年平均票價情況年全年平均票價情況圖表圖表 59.2018-2022 年全年觀影人次情況年全年觀影人次情況資料來源：燈塔專業版，東亞前海證券研究所資料來源：國家電影局，燈塔專業版，東亞前海證券研究所4.4.4.4.重點關注公司重點關注公司4.4.1.光線傳媒堅持橫向內容覆蓋與縱向產業鏈深耕堅持橫向內容覆蓋與縱向產業鏈深耕。光線傳媒成立于 1998 年，并于2011 年在深交所正式掛牌上市，光線傳媒是繼華誼兄弟、華策影視之后第三家在內地上市的影視公司。公司以影視項目投資、制作、發行為主營業務，以

112、內容為核心、以影視為驅動，從橫向的內容覆蓋和縱向的產業鏈兩個方面進行布局，目前已經是影視行業的龍頭企業。行業地位穩固，行業地位穩固，頭部影片點燃觀影熱情頭部影片點燃觀影熱情。疫情的不斷反復對國內電影市場造成了極大的打擊，行業持續受到疫情的嚴重影響。光線傳媒2022Q1Q2Q3 營收分別為 4.411.421.02 億元，公司業務穩步推進的情況下營收利潤仍位于行業頂端，但疫情使得公司業績明顯承壓，營收數據較 2019年和 2020 年明顯下滑。營收結構上，光線傳媒營收共四大板塊：電影衍生品、電視劇、視頻直播、游戲及其他。其中，電影及衍生品占營收比重最大，2019 年尤為明顯，占據當年營收的 89

113、.48%，這主要得益于哪吒之魔請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明39傳媒童降世瘋狂的外星人等優秀作品使得光線傳媒 2019 年營收規模達到新高。而此后疫情防控不斷加碼，多部院線電影緊急撤檔，行業在 2020 年與 2021 年迎來寒冬期。圖表圖表 60.2019Q1-2022Q3 光線傳媒營收及增速光線傳媒營收及增速圖表圖表 61.2017-2021 年年光線傳媒營收結構光線傳媒營收結構資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所產業投資不斷加碼產業投資不斷加碼，貓眼貓眼+動漫持續發力動漫持續發力。公司不斷加碼產業投資，現已完成動畫電影全產

114、業鏈布局。公司旗下全資子公司彩條屋影業推出動漫APP“一本漫畫”，豐富其 IP 儲備。入股貓眼，在“科技+全文娛”服務上持續發力，宣發優勢明顯。并且貓眼娛樂在 2023 年 2 月 15 日的公告中發布與騰訊簽訂推廣框架協議，提供流量支持以及配套技術支持；與美團重續戰略合作框架協議，在美團首頁導航給予曝光并在支付及結算、基礎設施服務等多個領域合作。隨著上中下游產業持續投資，公司有望拓寬 IP 儲備與宣發的護城河，競爭優勢有望持續擴大。以影視為核心根基，以影視為核心根基，以影片口碑為發力點，以影片口碑為發力點，優質項目助力業績反彈。優質項目助力業績反彈。影視業務板塊是光線傳媒的核心競爭力所在，也

115、是擴展并拉動其他業務板塊的核心驅動力所在，影視板塊近年來在光線傳媒營收中占據 90%以上的比例。2022H1，公司上映了狙擊手十年一品溫如言我是真的討厭異地戀狼群等影片，其中，狙擊手口碑持續領跑春節檔，票房持續逆跌，口碑長線效應持續發酵，取得了超過 6 億元的票房成績，十年一品溫如言上映首日即取得 1.46 億元的票房成績，破 2 月 14 日情人節檔新片首日票房紀錄。2023 年春節檔印證觀影熱情，后續優質影片儲備有望推動業績增長。年春節檔印證觀影熱情，后續優質影片儲備有望推動業績增長。目前，深海作為公司主投發行的電影項目于春節檔上映，業績有望通過其獲得恢復反彈。根據貓眼專業版數據，截至 2

116、 月 15 日，累計票房為 7.87億，分賬票房為 7.19 億，觀影總人次為 1.66 億，預測內地總票房為 8.48 億。待上映儲備項目中，堅如磐石掃黑撥云見日我經過風暴等請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明40傳媒影片處于制作中。公司已儲備及正在推進的項目類型豐富、題材多樣、數量充足，預計這些優質項目將有望助推業績復蘇。圖表圖表 62.光線傳媒已上映影片及待映排片情況光線傳媒已上映影片及待映排片情況2022 年已上映電影表現年已上映電影表現電影名稱上映時間合作方式主要演職人員票房（億元）狙擊手2022 年 2 月 1 日主投+發行導演：張藝謀6.01十年一品溫如言20

117、22 年 2 月 14 日主投+發行導演：趙非1.67我是真的討厭異地戀2022 年 4 月 29 日主投+發行導演：吳洋、周男燊1.65沖出地球2022 年 7 月 16 日主投+發行導演：胡一泊0.1我們的樣子像極了愛情2022 年 8 月 4 日主投+發行監制：劉同；導演：王梓駿0.16狼群（原名我的傭兵生涯）2022 年 9 月 9 日參投+發行導演：蔣叢；主演：張晉、李治廷、蔣璐霞0.292023 年年春節檔上映電影春節檔上映電影電影名稱上映時間合作方式主要演職人員深海2023 年 1 月 22 日主投+發行導演：田曉鵬中國乒乓之絕地反擊2023 年 2 月 17 日參投導演：俞白眉

118、、鄧超；主演：鄧超等交換人生2023 年 1 月 22 日參投導演：蘇倫待映電影項目待映電影項目電影名稱預計上映時間合作方式主要演職人員新秩序待定參投導演：馬浴珂；主演：張家輝、阮經天、王大陸茶啊二中待定主投+發行導演：夏銘澤、閆凱大雨待定參投+發行導演：不思凡透明俠侶待定主投+發行導演：章迪沙；主演：史策、王皓掃黑撥云見日待定主投+發行導演：五百；主演：肖央、余皚磊、范丞丞、李誠儒等堅如磐石待定主投+發行導演：張藝謀；主演：雷佳音、張國立、于和偉、周冬雨我經過風暴待定參投+發行導演：秦海燕；主演：佟麗婭、吳煜 翰墨多多謎境冒險待定主投+發行導演：王競至于苦難和陽光之間（原名會飛的螞蟻）待定主

119、投+發行主演：章宇資料來源：貓眼專業版 APP，東亞前海證券研究所4.4.2.中國電影國資背景國資背景，進口影片龍頭企業進口影片龍頭企業。中國電影集團公司于 1999 年 2 月創立，于 2010 年 12 月成立中國電影股份有限公司，2016 年 8 月在上交所上市。中國電影由原中國電影公司、北京電影制片廠、中國兒童電影制片廠、中國電影合作制片公司、中國電影器材公司、電影頻道節目中心、北京電影請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明41傳媒洗印錄像技術廠、華韻影視光盤有限責任公司等 8 家單位組成。公司是中影集團旗下的重要影視資產，擁有完整的電影行業產業鏈。營收營收穩健穩健，

120、費用長期處于正常水平。，費用長期處于正常水平。中國電影作為電影行業領頭羊，其營業收入與行業的興起浮沉呈現較強關聯性，在 2019 年影視產業較為蓬勃的時期，中國電影在四個季度營收分別為 22.2626.1618.8523.42 億元達到頂峰，但受 2020 年疫情影響收入有所下滑，并于 2021 年開始逐步恢復。2022 年上半年，疫情防控形勢依然嚴峻復雜情況下，受產業上下游行業的經濟負荷，且硬性開支相對固定，因此 2022H1 公司的經營狀況有所下降。2022Q3，營收情況小有回升但依舊不容樂觀。費用方面，企業各費用率長期處于合理水平，企業經營穩健得當，毛利率在 2017-2019 年正常經

121、營年份數值持續穩定在 21%-23%之間，2020 年疫情重創行業，毛利率水平下滑至-1.25%，目前企業正在攀升恢復過程中，2021 年毛利率為 17.49%。圖表圖表 63.2019Q1-2022Q3 中國電影營收及增速中國電影營收及增速圖表圖表 64.2017-2021 年年中國電影各中國電影各項項費用率與毛利率費用率與毛利率資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所發行業務為第一大主營發行業務為第一大主營業務，貢獻營收業務，貢獻營收及利潤及利潤。2017-2022 年 H1，公司分別主導或參與制片國產影片 15152311248 部，合計分別實現票房1

122、27.7981.3347.0656.64239.680.59 億元，占全國國產影片票房比重分別為22.9%21.5%18.0%33.1%60.0%55.5%；公司分別主導或參與發行國產影片410451564317619222 部，合計分別實現票房 119.48131.55130.3475.57285.5793.56 億元，占全國國產影片票房比重分別為 43.9%40.2%34.2%48.3%78.6%70.2%；發行進口影片 109124133839235 部，合計分別實現票房 150.32125.04122.2717.3843.3914.21 億元，占全國進口影片票房比重分別為 62.54%

123、58.65%57.51%58.75%66.46%60.43%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明42傳媒圖表圖表 65.2017-2022H1 年中國年中國電影主導或參與制片電影電影主導或參與制片電影資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所圖表圖表 66.2017-2022H1 年中國年中國電影主導或參與發行電影電影主導或參與發行電影資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所圖表圖表 67.2017-2022H1 年中國年中國電影發行進口影片電影發行進口影片資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明43傳媒優質電影持續輸出，市

124、場增長有望恢復。優質電影持續輸出，市場增長有望恢復。據公司最新的官網公告 2022年第三季度業績報告顯示，在 2022 年前三季度中，由中國電影集團主導或參加出品制作并投入市場的 13 部電影，總計實現 127.12 億元票房，在同期國產電影中占據了 56.81%的票房份額。其中，長津湖之水門橋 奇跡 笨小孩一舉奪得 2022 年春節檔票房冠軍和季軍電影，獨行月球在 2022暑期檔首映并成為該檔期票房冠軍，萬里歸途憑借講述中國外交人員撤離海外的故事經歷收獲 15.93 億元的總票房收入榮登國慶檔票房冠軍。2023 年春節檔期間，中國電影集團參與出品或聯合出品的無名滿江紅流浪地球 2取得較好票房

125、成績，其中滿江紅和流浪地球 2分別為 2023 年春節檔票房冠、亞軍。未來，公司將繼續以高質量電影為目標，圍繞重點題材加強開發創作，加大主流影片的投入力度，目前企業儲備電影項目包括喜劇動作電影龍馬精神、街舞題材電影熱烈、科幻題材電影宇宙探索編輯部等，業績有望在優質項目推動以及觀影需求回暖下恢復至疫情前水平。圖表圖表 68.中國電影已上映影片及待映排片情況中國電影已上映影片及待映排片情況2022 年已上映電影表現（前五名）年已上映電影表現（前五名）電影名稱上映時間類型票房（億元）長津湖之水門橋2022 年 2 月 1 日劇情/戰爭/歷史40.67獨行月球2022 年 7 月 29 日喜劇/科幻3

126、1.03這個殺手不太冷靜2022 年 2 月 1 日喜劇片26.27人生大事2022 年 6 月 24 日劇情/家庭17.12萬里歸途2022 年 9 月 30 日劇情/戰爭15.93春節檔上映電影春節檔上映電影電影名稱上映時間類型無名2023 年 1 月 22 日諜戰/懸疑/動作/劇情中國乒乓之絕地反擊2023 年 2 月 17 日劇情/運動流浪地球 22023 年 1 月 22 日科幻/冒險/災難滿江紅2023 年 1 月 22 日懸疑/喜劇/劇情待映電影項目待映電影項目電影名稱預計上映時間類型主要演職人員保你平安待定劇情/喜劇導演：大鵬；主演：大鵬、李雪琴熱烈待定劇情導演：大鵬；主演：黃

127、渤、王一博超能一家人待定喜劇/奇幻/動作導演：宋陽；主演：艾倫、沈騰龍馬精神待定喜劇/動作/劇情導演：楊子；主演：成龍、劉浩存、郭麒麟宇宙探索編輯部待定科幻、喜劇導演：孔大山無價之寶待定劇情/家庭導演：張大鵬；主演：張譯人生路不熟待定喜劇/劇情導演：易小星；主演：喬杉、范丞丞、馬麗不能流淚的悲傷待定愛情導演：唐家輝資料來源：貓眼專業版 APP，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明44傳媒4.4.3.萬達電影隸屬于萬達集團，目前作為國內領先的影院投資及運營商，萬達電影股份有限公司于 2005 年正式創立，并于 2015 年上市，成為中國院線第一股。在萬達影視

128、公司持續發展的今天，公司通過打造電影終端，提供連鎖服務品牌的最終定位愈發清晰?！耙磺幸杂^眾的觀影價值和觀影體驗為核心”是萬達院線連鎖經營服務的核心理念，“連鎖經營能力、創新營銷能力、服務品牌能力”三大基本要素充分彰顯了萬達影業的核心競爭力。營收穩定且仍具備一定成長空間，觀影收入隨行業起伏。營收穩定且仍具備一定成長空間，觀影收入隨行業起伏。公司在經歷2020 年疫情后營收恢復迅速，與疫情前水平差距不大，2022Q3 實現營業收入 27.82 億元，同比增長 24.34%，且從日前疫情開放后的觀影熱情與春節檔的空前盛況來看，未來萬達電影在 2023 年的營收仍具備一定的成長能力，能夠帶動企業向上發

129、展。營收結構上，公司持續開拓多元化的商業運作方式，出售品業務圍繞熱映影片、國潮等 IP，其銷售領域不斷推出衍生產品，預計在未來發展多樣化影視需求下，業績有望多點開花。圖表圖表 69.2019Q1-2022Q3 萬達電影營收及增速萬達電影營收及增速圖表圖表 70.2017-2021 年年萬達電影營收結構萬達電影營收結構資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所重直營商業資產模式重直營商業資產模式，助力業績釋放助力業績釋放。通過企業年報與官網數據得知，截至 2021 年 12 月 31 日，萬達電影大地院線金逸影視的直營店數量分別為 699409191 家，直營店

130、與開業影院總數比例分別為 88.48%35.17%43.31%。無論是從直營店數量方面抑或是直營店占比方面，萬達電影呈現出重直營商業資產模式，電影公司與旗下絕大多數影院大都為純資產聯結關系，采取直營連鎖方式進行經營活動，并兼顧部分特許經營影城。我們認為伴隨疫情好轉以及防疫政策優化后，直營店的模式將成為企業營收的主力軍，相較于加盟模式釋放的彈性更大，助力萬達電影企業業績釋放。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明45傳媒圖表圖表 71.三大院線企業直營店與加盟店數量及直營店比重三大院線企業直營店與加盟店數量及直營店比重（截截至至 2021 年年12 月月 31 日）日）資料來源

131、：公司年報，公司官網，東亞前海證券研究所兼顧風險與收益合理進行地段選址，市場拓展兼顧風險與收益合理進行地段選址，市場拓展穩扎穩打。穩扎穩打。結合萬達影城的全國分布圖，我們可以發現萬達電影目前影城選址方面依舊保持謹慎，在保持萬達廣場影院穩步增加的情況下，其影城分布主要集中在經濟發達的一二線城市，整體影城分布偏向東南沿海地區，各區域中華東區域（上海、山東、浙江、江蘇、安徽地區）萬達影城數量最多，達到 115 座。據官網數據，公司著重在重慶、上海、北京、天津四大直轄市進行布局，影城數量分別為 141064 座，遠超過其他省市的數量，我們認為公司積極拓展優勢區域的點位，鎖定觀影優質人群。另外，萬達近年

132、來的熒幕數也小幅增長，通過合理擴張、優化點位位置等精細化運營，截至 2022H1，萬達電影的國內銀幕數已經達到 6829 張，澳洲線境外銀幕數達到 493 張，IMAX銀幕數為 381 張，擁有杜比影院 46 座。我們認為公司在外部環境不佳的情況下通過精細化運營、合理化市場拓展與標準化設備投入為疫后擴張打下堅實基礎。圖表圖表 72.2022 年年萬達影城全國分布萬達影城全國分布圖表圖表 73.2022 年年萬達電影各地區影城分布數量萬達電影各地區影城分布數量資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明46傳

133、媒圖表圖表 74.2017-2022H1 萬達電影銀幕數萬達電影銀幕數資料來源：公司年報，公司官網，東亞前海證券研究所非票收入疫非票收入疫后修復彈性超過票房收入后修復彈性超過票房收入，利潤增長拉動企業整體營收。，利潤增長拉動企業整體營收。2019 年的新冠疫情對電影行業票房產生了不可預估的損失，同時也是對影迷觀眾觀影期待與熱情的沉重打擊，而非票業務打擊更甚，例如賣品業務，主要觀影時的餐飲類產品與與影片角色、劇情、道具相關的主題類衍生品；廣告業務，在電影正片前搭載的商業屏幕廣告以及在實體影院相關媒介上播放、陳列的產品廣告；發行業務，通過投資制作電影，獲取電影票房收入和衍生收入業務，或者通過向電視

134、臺、新媒體平臺出售電視劇版權，獲取版權銷售收入和發行收入業務，實景娛樂項目業務以及創新業務。非票業務具有非常高的毛利率，為企業重要的營收來源，在疫情之前的2017-2019 年，非票業務收入分別為 48.9550.263.13 億元，毛利率分別為66.19%66.43%57.61%，非票業務的高額盈利使得企業多年來屹立于行業龍頭，雖受 2020 年疫情影響非票業務重創，毛利率降至 20.42%，但伴隨兩年疫情常態化以及公司的精細化管理，20212022H1 的非票業務毛利率分別恢復至 56.25%54.13%，預計未來將伴隨觀影習慣的恢復逐步恢復至疫情前水平，憑借非票業務的營收與利潤增量，一定

135、程度上增厚公司盈利。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明47傳媒圖表圖表 75.2017-2022H1 萬達電影非票業務營收、成本與毛利率萬達電影非票業務營收、成本與毛利率情況情況資料來源：公司年報，公司官網，東亞前海證券研究所市場政策雙重推動下，電影板塊業績有望攀升。市場政策雙重推動下，電影板塊業績有望攀升。受疫情沖擊，市場底層電影企業出清，因此處于頭部的萬達電影市場占有率再一步上升，同時，疫情放開政策下群眾觀影熱情的恢復以及產業鏈端經過韜光養晦后的持續輸出，使公司的護城河進一步拓寬。電影板塊，在過去的 2022 年中，萬達主投主控的電影沒有一個春天不會來臨 海底小縱隊

136、2：洞穴大冒險外太空的莫扎特哥，你好先后上映，在暑期檔與國慶檔的拉動下電影市場板塊有所恢復，人生大事和萬里歸途市場表現較好，分別獲得 17.12 億元與 15.93 億元票房。2023 年春節檔方面，熊出沒伴我“熊芯”流浪地球 2兩部參與出品的影片獲得票房口碑雙豐收，公司業績明顯回升。在電影儲備方面，目前待映項目包括想見你維和防暴隊尋她申紀蘭宇宙探索編輯部等，倒數說愛你尋龍訣 2我才不要和你做朋友呢等影片處于正在拍攝或計劃開機的階段，我們認為公司在儲備影片的豐富多元性有望助力 2023 年的業績反彈。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明48傳媒圖表圖表 76.萬達電影電影萬

137、達電影電影已上映影片及待映排片情況已上映影片及待映排片情況2022 年已上映電影表現年已上映電影表現電影名稱上映時間類型票房（億元）萬里歸途2022 年 9 月 30 日劇情/戰爭15.93鋼鐵意志2022 年 9 月 30 日歷史1.03人生大事2022 年 6 月 24 日劇情/家庭17.12熊出沒重返地球2022 年 2 月 1 日動畫/劇情/科幻9.77奇跡笨小孩2022 年 2 月 1 日劇情13.79你是我的春天2022 年 7 月 1 日劇情0.31海底小縱堆：洞穴大冒險2022 年 7 月 9 日冒險/喜劇/動畫0.78外太空的莫扎特2022 年 7 月 15 日奇幻/喜劇/家

138、庭2.23哥，你好2022 年 9 月 9 日喜劇/劇情5.47新大頭兒子和小頭爸爸2022 年 10 月 1 日喜劇/動畫/冒險0.83想見你2022 年 12 月 24 日愛情/懸疑/奇幻4春節檔上映電影春節檔上映電影電影名稱上映時間類型熊出沒伴我“熊芯”2023 年 1 月 22 日動畫/劇情/科幻流浪地球 22023 年 1 月 22 日科幻/冒險/災難待映電影項目待映電影項目電影名稱預計上映時間類型主要演職人員維和防暴隊待定動作/劇情導演：李達超；主演：黃景瑜、王一博、鐘楚曦宇宙探索編輯部待定科幻、喜劇導演：孔大山我才不要和你做朋友呢待定劇情導演：何念倒數說愛你待定愛情/奇幻導演：林

139、孝謙；主演：陳飛宇、周也尋她待定劇情導演：陳仕忠；主演：舒淇、白客無價之寶待定劇情/家庭導演：張大鵬；主演：張譯尋龍訣 2待定冒險導演：田里；編?。和魡㈤Y料來源：貓眼專業版 APP，東亞前海證券研究所4.4.4.貓眼娛樂在線票務龍頭地位穩固在線票務龍頭地位穩固，業績受疫情擾動業績受疫情擾動。貓眼娛樂前身為美團網于2012 年成立的娛樂部門，主營業務為在線電影票務業務。公司為中國影視娛樂行業的創新型網絡賦能服務提供了領先平臺，主營業務分為在線娛樂票務服務、娛樂內容服務、娛樂電商服務、廣告服務及其他。2015-2022H1，貓眼娛樂實現營收 5.9713.7825.4837.5542.6813.

140、6633.2311.91 億元，盡管受外部因素影響營收自 2022 年有所下滑，但公司依舊保持盈利，彰顯出公司的業績韌性。在線娛樂票務服務占據收入的半壁江山在線娛樂票務服務占據收入的半壁江山，為貓眼娛樂的基本盤為貓眼娛樂的基本盤。2017-2021 年在線娛樂票務服務的營收分別為 14.922.823.07.617.1 億元,請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明49傳媒營收占比分別為 58.5%60.7%54.0%55.4%51.6%，該項業務主要包括在線電影票務以及現場娛樂票務服務，前者的商業模式主要是貓眼娛樂提供電商平臺，簽約電影院通過該平臺向用戶售票，此項業務的客戶為

141、影院，貓眼向影院收取傭金及額外的服務費（例如票據的退換服務等）；后者業務模式則為劇院等場所的客戶提供娛樂票務服務的平臺，如演唱會、現場演出、展覽、體育活動等。貓眼娛樂為活動發起人提供便捷、穩定的票務系統及管理，并收取相應傭金。我們認為貓眼娛樂將不斷加強平臺的管理水平，通過完善網絡票務運營體系、增加入駐企業與合作方、精細化管理和運營等方式，合理控制票務運營成本和費用，提升服務質量，保持行業領先地位。娛樂內容服務娛樂內容服務貢獻三成營收貢獻三成營收，2021 年業務增量顯著。年業務增量顯著。2017-2021 年娛樂內容服務的營收分別為8.610.714.03.513.6億元,營收占比分別為33.

142、4%28.5%32.7%25.9%40.8%，該項業務主要是指企業運營綜合平臺，為各種娛樂形式(包括電影、娛樂活動、電視劇、網劇、網絡電影、綜藝等）提供包括宣發、制作在內的娛樂內容服務。廣告業務鏈接公司平臺功能及內容服務。廣告業務鏈接公司平臺功能及內容服務。廣告內容服務雖然只占據10%左右的營收份額，但其對于基本營收亦不可忽視，其主要是指貓眼集團通過不同媒體平臺官方賬號、不同線下營銷資源(如影院)、電影路演、跨行業廣告合作發布的動態新聞、文章等形式，向電影行業及其他行業的廣告主、廣告代理公司提供廣告服務，包括植入娛樂內容的廣告，近幾年的合作客戶包括騰訊、光線傳媒等公司，廣告收益主要包括來自于平

143、臺展示廣告的收益。自 2022 年 6 月以來，電影市場逐漸回暖，我們預計公司將不斷建設與完善平臺的功能與業務服務，持續優化觀眾的購買體驗與活躍度，為業內合作伙伴帶來更優質的服務。圖表圖表 77.2015-2022H1 貓眼娛樂營收及增速貓眼娛樂營收及增速圖表圖表 78.2017-2021 年年貓眼娛樂營收結構貓眼娛樂營收結構資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明50傳媒影視業績在疫情余波下短暫承壓影視業績在疫情余波下短暫承壓，深耕深耕產業產業穩步穩步向好向好。據貓眼娛樂 2022年半年報披露顯示，2

144、022H1 中國電影市場總票房達到 171.80 億元，同比下降 37.68%。即使大環境較為低迷，貓眼娛樂卻仍然不斷深耕、打磨、沉淀內容，其參與出品或發行的上映影片在市場中的數量和票房名列前茅。例如出品及主控發行的這個殺手不太冷靜總票房達 26.3 億元，參與出品電影獨行月球人生大事分別收獲 31.03 億元與 17.12 億元票房，影片總票房占中國電影票房收入已基本恢復至 2019 年水平。2023 年春節檔，公司出品流浪地球 2滿江紅交換人生等電影票房喜人。儲備影片類型豐富，上映正在穩步推進中。儲備影片類型豐富，上映正在穩步推進中。儲備電影方面，公司擁有類型豐富、題材多樣、數量充足的電影

145、內容，相關推進工作也在有序進行中，例如犯罪片檢察風云平原上的焰火、科幻喜劇片宇宙探索編輯部、懸疑片回廊亭拯救嫌疑人等，其電影儲備有望為公司業績注入一劑強心針。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明51傳媒圖表圖表 79.貓眼娛樂貓眼娛樂已上映影片及待映排片情況已上映影片及待映排片情況2022 年已上映電影表現（前五名）年已上映電影表現（前五名）電影名稱上映時間類型票房（億元）獨行月球2022 年 7 月 29 日喜劇/科幻31.03這個殺手不太冷靜2022 年 2 月 1 日喜劇片26.27人生大事2022 年 6 月 24 日劇情/家庭17.12萬里歸途2022 年 9 月

146、 30 日劇情/戰爭15.93熊出沒重返地球2022 年 2 月 1 日動畫/劇情/科幻9.77春節檔上映電影春節檔上映電影電影名稱上映時間類型中國乒乓之絕地反擊2023 年 2 月 17 日劇情/運動流浪地球 22023 年 1 月 22 日科幻/冒險/災難滿江紅2023 年 1 月 22 日懸疑/喜劇/劇情交換人生2023 年 1 月 22 日喜劇/家庭待映電影項目待映電影項目電影名稱預計上映時間類型主要演職人員人生路不熟待定喜劇/劇情導演：易小星；主演：喬杉、范丞丞、馬麗回廊亭待定犯罪/懸疑/愛情導演：來牧寬；主演：任素汐、劉敏濤檢察風云待定犯罪/劇情導演：麥兆輝；主演：黃景瑜、白百何、

147、王麗坤被害人待定犯罪/劇情/動作導演：翁子光；主演：郭富城、梁朝偉天才游戲待定懸疑/驚悚導演：程亮平原上的焰火待定愛情/犯罪導演：張驥；主演：周冬雨、劉昊然宇宙探索編輯部待定科幻、喜劇導演：孔大山拯救嫌疑人待定犯罪/懸疑/劇情導演：張末；主演：張小斐、李鴻其、惠英紅資料來源：貓眼娛樂專業版 APP，東亞前海證券研究所5.5.風險提示風險提示積壓劇題材過時風險積壓劇題材過時風險：前期受疫情影響，部分影片的上映計劃被推遲，而爆款電影風口變化較快，積壓劇可能不太符合現有觀眾的審美風潮，可能會面臨題材選擇、劇本設計過時的風險。票房收入不及預期：票房收入不及預期：我們預計觀眾的觀影熱情將會復蘇，影院票房

148、收入有望回歸至無疫情時代，但觀眾的娛樂行為可能會發生變化，去院線觀影的活動可能被其他娛樂方式所取代，導致票房收入不及預期。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明52傳媒電影宣傳不及預期：電影宣傳不及預期：由于電影定檔后需要各方進行宣傳，若公關宣傳方案不力將可能影響影片的曝光率。經濟復蘇不及預期：經濟復蘇不及預期：廣告投放與上游的廣告主營收息息相關，若經濟恢復不及預期，廣告主的廣告預算可能較往年有所下降，進而使廣告行業的復蘇放緩。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。喊殡S游戲版號常態化發放的預期，游戲數量在供給端較往年有所增加，在游戲玩家的滲透率逐漸見頂的外部因素下，游戲公司為爭奪存量客

149、戶，導致行業內的競爭加劇。游戲版號發放不及預期游戲版號發放不及預期：游戲版號采用三審三校的方式進行審批，2021年曾面臨長達 7 個月的版號停發，或將面臨版號審批數量收緊的風險。游戲出海游戲出海不及預期不及預期：游戲出海企業在資金回流、跨境結算、跨境稅收上爭議較大，且在出海當地市場的合規性、游戲本地化、游戲合作與推廣地上仍然面臨風險。行業監管加劇行業監管加?。呵熬W絡游戲暫行辦法于 2019 年 7 月廢止，預計游戲行業實施辦法將于今年出臺，可能會面臨監管加劇風險。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明53傳媒特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當

150、性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負

151、責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹彭琦彭琦，近 20 年電子行業從業經驗。曾擔任 intel 和泰科電子等美資半導體和元器件公司市場和戰略等相關工作。2010 年起在券商從事電子和半導體行業證券研究工作，期間多次獲得水晶球，IAMAC，金牛獎以及新財富相關獎項。后在大型 PE 和對沖基金有近 4 年買方經歷。于 2022 年 6 月加入東亞前海擔任電子行業首席分析師。

152、投資評級說明投資評級說明東亞前海證券東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避行業評級體系：推薦、中性、回避推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同

153、期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明54傳媒免責聲明免責聲明東亞前海證券有限責任

154、公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內

155、容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，

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