傳媒互聯網行業2025年度投資策略：順周期尋找景氣度修復順產業尋找成長機會-241118（25頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 傳媒傳媒 2024 年年 11 月月 18 日日 傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略 推薦推薦（維持）（維持）順周期尋找景氣度修復，順產業尋找成長機會順周期尋找景氣度修復，順產業尋找成長機會 持續保持對傳媒與互聯網板塊的推薦持續保持對傳媒與互聯網板塊的推薦。順周期尋找景氣度修復，傳媒作為一個以 C 端為主的板塊，景氣度變化來自于消費需求、內容供給周期以及格局變化的共振；典型的如游戲、電影、廣告、互聯網在 2025

2、或有各自的好轉機會。順產業尋找成長機會，科技產業與新興產業的涌現與發展，總會持續不斷帶來產業增長；構成新的成長機會。2025 年的 AI、IP 衍生品、數據要素我們相信仍然是值得關注的方向。景氣度修復之一【景氣度修復之一【影視影視】：看好：看好 25 年優質供給釋放，短期建議關注春節檔預年優質供給釋放，短期建議關注春節檔預期。期。25 年國產片及進口片皆有望進入新一輪釋放周期，看好需求提振，低基數下大盤增長確定性較高。1）國產片：23 年下半年備案立項數量明顯增多，預計該部分影片有望 25 年起陸續進入釋放周期。重點單片哪吒 2、唐探1900、轉念花開、醬園弄、蛟龍行動等或皆有望明年上線。2）

3、進口片：好萊塢有望走出罷工影響，25 年大片儲備豐富，包括美國隊長：美麗新世界 碟中諜 8 阿凡達 3等。優質供給驅動下看好明年觀影需求修復，短期建議關注 25 年春節檔預期。建議關注博納影業、貓眼娛樂、橫店影視、萬達電影、光線傳媒、幸福藍海、中國電影、上海電影等。景氣度修復之二【景氣度修復之二【游戲游戲】：看好格局邊際變化下，產品周期驅動的結構性機會看好格局邊際變化下，產品周期驅動的結構性機會。上半年游戲市場規模小幅度增長，基于高頻數據我們預計下半年增速擴大，但中期增速中樞下移大勢所趨。因此，我們預計細分賽道需求挖掘造就小公司崛起，和市場格局邊際變化引起中大公司景氣度波動，會是市場的常態。展

4、望后續，頭部公司重點產品強勢期基本過去，A 股為代表的中腰部公司有望獲得產品上線窗口期，格局有望邊際改善。建議關注：愷英網絡、巨人網絡、姚記科技、神州泰岳、完美世界等。景氣度修復之三【景氣度修復之三【廣告廣告&互聯網互聯網】：短期關注媒體平臺超額，中期聚焦宏觀經短期關注媒體平臺超額，中期聚焦宏觀經濟復蘇濟復蘇。宏觀經濟穩步復蘇，上半年互聯網廣告穩健，有庫存擴張（AdLoad 提升或本身流量擴張）的互聯網媒體。后續我們看好廣告大盤隨宏觀經濟進一步恢復，但短期仍優先關注自身具有 Alpha 的公司。建議關注互聯網廣告方向：騰訊控股、嗶哩嗶哩-W、快手-W；傳統品牌廣告建議關注分眾傳媒。成長方向成長

5、方向，建議關注，建議關注 AI 迭代驅動應用爆發，迭代驅動應用爆發，IP 產業高景氣度及數據要素起產業高景氣度及數據要素起勢。勢。1）AI：關注模型側迭代、應用側爆發、硬件側創新。模型側，國內模型性能持續追趕海外，模型能力由單一文本模態向多模態躍遷，調用價格持續下降，看好未來調用成本的持續下探；應用側，看好 C 端應用側強爆發力，關注生產力工具、娛樂兩大方向；硬件側，關注 AI 電腦&AI 手機重量級 AI 產品上市，以及輕量級 AIoT 產品探索，建議關注愷英網絡、巨人網絡、上海電影、昆侖萬維等。2）IP：重視 IP 精神陪伴的長期價值，產業持續高景氣度。IP 是凝聚受眾，且可以被用來變現的

6、知識產權。我們觀察到近年來“谷子”文化興起，IP 衍生品景氣度明顯提升。我們認為，中長期看，供給端國產 IP 商業化價值釋放，需求端參考海外市場，精神文化需求有望驅動 IP 衍生品長期高景氣，建議關注姚記科技、奧飛娛樂、上海電影、華立科技、中文在線等。3）數據要素：自 23 年 10 月 25 日國家數據局成立以來，已出臺多部重要政策文件，奠定行業發展基石。后續政策有望持續，接力助力數據要素行業深入發展。強韌性方向，看好教育及國有出版需求剛性，可攻可守價值凸顯。強韌性方向，看好教育及國有出版需求剛性，可攻可守價值凸顯。1）國有出版：我們持續看好教材教輔的剛需屬性，不必對短期擾動過于悲觀，看好國

7、有出版的業績穩健性+高分紅價值，同時部分新業務布局積極，可攻可守價值凸顯，首推南方傳媒，建議關注長江傳媒、新華文軒、山東出版、鳳凰傳媒、中南傳媒、皖新傳媒等；2）教培：預計政策穩定，行業維持高景氣度且競爭格局優化，看好頭部廠商優勢放大，建議關注新東方、好未來、學大教育等。風險提示風險提示：內容供給質量不及預期、文娛行業監管發生變化、用戶需求恢復力度不及預期。證券分析師：劉欣證券分析師：劉欣 電話：010-63214660 郵箱： 執業編號：S0360521010001 證券分析師：廖志國證券分析師：廖志國 郵箱： 執業編號：S0360523060003 證券分析師：劉文軒證券分析師：劉文軒 郵

8、箱： 執業編號：S0360524010004 證券分析師：趙海楠證券分析師：趙海楠 郵箱： 執業編號：S0360524070016 證券分析師：郭子萱證券分析師：郭子萱 郵箱： 執業編號：S0360524090002 聯系人：吳婧聯系人：吳婧 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)141 0.02 總市值(億元)15,350.18 1.52 流通市值(億元)13,700.09 1.70 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-0.0%16.0%-3.5%相對表現 3.6%2.9%-17.1%相關研究報相關研究報告告 影視行業重大事項點評：春節檔定檔拉開帷幕，看好

9、 25 年電影大盤改善 2024-10-31 傳媒行業深度研究報告：文化出海正當時，積極把握全球化機遇 2024-10-27 -32%-15%1%18%23/1124/0124/0424/0624/0824/112023-11-152024-11-15傳媒滬深300華創證券研究華創證券研究所所 傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 梳理了對梳理了對 2025 年的傳媒互聯網板塊展望年的傳媒互聯網板塊展望，將值得關注的細

10、分板塊分為三個，將值得關注的細分板塊分為三個方向方向；順周期角度提出了腰部游戲公司的格局存在潛在的好轉趨勢、影視公司 2025 年或有內容供給側驅動的景氣度修復，廣告行業和互聯網行業則不斷體現平臺韌性可以期待宏觀層面的景氣度修復機會。產業角度提出了新興科技與產業始終有機會帶來超額的成長性機會，持續關注 AI 國產模型的追趕與技術迭代，后續或有更多應用跑出。IP 衍生品行業看好“谷子”更加深度+廣度的挖掘 IP 價值。此外可攻可守的出版&教培方向也在體現韌性價值。投資邏輯投資邏輯 展望展望 2025 年年，我們認為可以以自上而下的角度去，我們認為可以以自上而下的角度去尋找機會；當前最大尋找機會；

11、當前最大的變化的變化來自于來自于 1）宏觀政策回暖下 C 端需求的修復預期+本身內容行業的供給周期波動。2）高速發展的科技產業與萌芽的新興高景氣度賽道，有望持續帶來超額的成長性機會。即順周期尋找景氣度修復機會、順產業尋找成長機會。順周期的是宏觀預期的修復，則是各個細分自身的格局、供給周期變化。順產業的是科技發展預期的持續，則是各個細分的技術完善與需求挖掘過程。傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、年度展望：順周期尋找景氣度修復、順產業尋找成長機會、強韌性方向可攻可年度

12、展望：順周期尋找景氣度修復、順產業尋找成長機會、強韌性方向可攻可守守.6 二、二、順周期方向：看好文娛內容供給改善，影視順周期方向：看好文娛內容供給改善，影視/游戲等拐點已現游戲等拐點已現.7（一）影視：順周期品種，25 年有望進入新一輪產品釋放周期.7（二）游戲：看好格局邊際變化下，產品周期驅動的結構性機會.9（三）廣告：短期關注超額，中期聚焦復蘇.11（四）港股相較于全球資產仍處估值分位數低位，關注配置機會.12 三、三、產業邏輯：關注產業邏輯：關注 AI 迭代驅動應用爆發，迭代驅動應用爆發，IP 產業高景氣度及數據要素起勢產業高景氣度及數據要素起勢.15（一）AI：關注模型側迭代、應用側

13、爆發、硬件側創新.15 1、模型側：國內模型能力持續追趕海外，看好模型調用成本下降趨勢.15 2、應用側：看好 C 端應用側強爆發力，關注生產力工具、娛樂兩大方向.16 3、硬件側：關注 AI 電腦&AI 手機重量級 AI 產品上市，以及輕量級 AIoT 產品探索.17（二）IP：重視 IP 精神陪伴的長期價值，產業持續高景氣度.19（三）數據要素：多部重要政策奠定基石，助力行業深入發展.19 四、四、強強韌性方向：教育需求剛性，看好出版韌性方向：教育需求剛性，看好出版&教培穩定性教培穩定性.22（一）出版：教材教輔剛需屬性仍在，看好板塊可攻可守價值.22（二）教育：行業維持高景氣度，后續建議

14、關注收入&利潤增長平衡.22 五、五、風險提示風險提示.23 傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 電影月度大盤（含服務費，億元，%）.7 圖表 2 2024 年大盤相較于 2019 年恢復率（%）.7 圖表 3 2018-2024 年 1-10 月上映新片數（部，%）.7 圖表 4 2018-2024 年 1-10 月影片數統計（部）.7 圖表 5 2019-2024M8 月度電影備案/立項公示數（部）_.8 圖表 6 2025 年后續重點檔期排片及儲備影片

15、.8 圖表 7 2014-2024 年上半年中國游戲市場實際銷售收入及增速.9 圖表 8 2023 年 1 月-2024 年 9 月中國游戲市場實際銷售收入及增速.9 圖表 9 2014-2024 年上半年中國游戲市場用戶規模及增速.10 圖表 10 2014-2024 年上半年中國游戲市場客單價及增速.10 圖表 11 2014-2024 年上半年游戲產業格局.11 圖表 12 地下城與勇士：起源暢銷榜排名.11 圖表 13 絕區零暢銷榜排名.11 圖表 14 1Q23-2Q24 主要互聯網廣告平臺收入及增速.11 圖表 15 港股互聯網指數與海外互聯網指數的 PE-TTM 對比.12 圖表

16、 16 近一年全球重要指數漲跌幅.13 圖表 17 全球重要指數 PE-TTM 及歷史分位數.13 圖表 18 2018-2023 年恒生科技指數成分股核心經營數據情況（人民幣）.14 圖表 19 2019-2023 年恒生科技指數成分股核心經營數據同比增速.14 圖表 20 SuperCule 基準下，過去 16 個月國內外 TOP 大模型對比趨勢.15 圖表 21 SuperCLUE-V 多模態模型象限分析.16 圖表 22 AI 應用爆發的四個前提.16 圖表 23 AI 產品榜全球總榜 9 月（Web 端）.17 圖表 24 AI 產品榜全球日均時長榜 9 月（APP 端）.17 圖表

17、 25 Apple Intelligence 基于個人場景結合用戶情況提供有助益且相關的智能化功能.18 圖表 26 Meta 聯合雷朋推出 Ray-Ban Meta 智能眼鏡.18 圖表 27 字節跳動 Ola Friend 智能體耳機.18 圖表 28 2023 年 1 月至今“谷子”百度指數趨勢.19 圖表 29 被授權商認為 IP 授權帶動銷售提升的調研結果.19 圖表 30 2024 年以來數據要素相關政策梳理.20 圖表 31 中小學在校人數與出生率變化（萬人）.22 圖表 32 各年級在校學生數 yoy 及占比（%）.22 傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度

18、投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 33 新東方、好未來 FY22Q1-FY25Q2 季度營收及增速（億美元，%）.23 傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、年度年度展望展望：順周期尋找景氣度修復、順產業尋找順周期尋找景氣度修復、順產業尋找成長機會成長機會、強韌性方向可、強韌性方向可攻可守攻可守 展望展望 2025 的傳媒互聯網，我們的傳媒互聯網，我們認為認為關注關注的核心的核心仍仍將是捕捉將是捕捉景氣度與科技的景氣度

19、與科技的變化：變化：一方面一方面是是順順著周期尋找景氣度修復潛力，另一方面著周期尋找景氣度修復潛力，另一方面為為順著產業變化尋找成長機會。順著產業變化尋找成長機會。從自上而下從自上而下的角度的角度看看：1）順周期的政策不斷出臺有望修復景氣度預期；而我們認為傳媒作為一個以 C 端為主的板塊，景氣度變化來自于消費需求、內容供給周期以及格局變化的共振；典型的如游戲、電影、廣告、互聯網。而往 2025 年展望，我們認為 C 端的消費復蘇是可以期待的事件；從內容周期與格局變化的角度看我們認為各個細分方向都有值得關注的亮點。游戲的公司或有格局好轉+腰部產品的逐步上線，建議關注：愷英網絡；神州泰岳；巨人網絡

20、；姚記科技；完美世界。電影有望從今年的產品空窗期進入明年的產品大年，建議關注博納影業、橫店影視、貓眼娛樂、萬達電影、光線傳媒、幸福藍海、中國電影、上海電影等。廣告及互聯網在持續體現自身的平臺韌性，建議關注互聯網方向：騰訊控股、美團、阿里巴巴、快手、嗶哩嗶哩-W、快手-W；傳統品牌廣告建議關注分眾傳媒。2）此外我們相信科技產業與新興產業的涌現與發展，會持續不斷帶來產業增長；構成新的成長機會。2025 年的 AI、IP 衍生品、數據要素我們相信仍然是值得關注的方向。AI 側我們認為有望看到國內模型能力不斷追趕海外，能力的提升有望驅動 C 端應用爆發；帶來生產力與娛樂兩大方向的進步。IP 衍生品我們

21、則是持續看到景氣度的提升，“谷子”等商品或更好的幫助長線 IP 挖掘自身商業化價值。數據要素則可以繼續關注政策持續出臺推動行業發展。3）強韌性方向可攻可守，教育或仍然是需求剛需+宏觀中性?？春贸霭?教培的穩定性以及可攻可守的價值。傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 二、二、順周期方向：看好文娛內容供給改善，影視順周期方向：看好文娛內容供給改善，影視/游戲等拐點已現游戲等拐點已現（一）（一）影視：順周期品種，影視：順周期品種，25 年年有望進入新一輪產品釋放周期有望進入新一輪產品釋放周期

22、 復盤今年大盤走勢：后程乏力，有所承壓復盤今年大盤走勢：后程乏力，有所承壓。1）票房角度看，截至 10 月 31 日，2024 年電影大盤實現票房（含服務費）383.92 億元（YOY-22%），觀影總人次 9.05 億人（YOY-22%）。2024 年開年受益春節檔維持復蘇趨勢，1-3 月合計實現票房 165 億元，YOY+4%；但從 4月起恢復不及預期，Q2-Q3 票房（含服務費）YOY-38%；2）檔期角度看，受供給影響分化較嚴重，部分大檔期表現平淡。上半年元旦/春節/清明檔票房創影史同檔期新高，五一檔票房并列影史同檔期第二，整體表現較好；但暑期檔/國慶檔僅實現 116/21 億票房，Y

23、OY-44%/-23%，表現偏弱。圖表圖表 1 電影月度大盤（含服務費，億元，電影月度大盤（含服務費，億元，%）圖表圖表 2 2024 年大盤相較于年大盤相較于 2019 年恢復率（年恢復率（%）資料來源：貓眼專業版，華創證券 資料來源：貓眼專業版，華創證券，數據截至2024/10/31 追溯其背后原因，供給有大小年。追溯其背后原因，供給有大小年。2023 年受益疫后復蘇+積壓供給釋放，短期迎來一波優質影片釋放“小陽春”；而影片本身擁有一定的制作周期，庫存片已經歷一輪釋放+優質新片尚未制作完成或致使 24 年優質供給相對有限。數量并未失速，但優質內容缺位數量并未失速，但優質內容缺位。我們統計了

24、歷年 1-10 月上映新片數，24 年上映影片數達 447 部（YOY+17%），整體供給數量并未失速。但供給質量下降明顯，統計 1-10 月影片結構，2024 年票房 15 億/5 億以上的影片數分別為 5 部/15 部，分別同比下降 29%/40%。圖表圖表 3 2018-2024 年年 1-10 月上映新片數（部，月上映新片數（部，%）圖表圖表 4 2018-2024 年年 1-10 月影片數統計（部）月影片數統計（部）資料來源：燈塔專業版，華創證券 資料來源：貓眼專業版，華創證券 -200%-100%0%100%200%300%400%500%0.0020.0040.0060.0080

25、.00100.00120.00140.002019-012020-012021-012022-012023-012024-01票房收入（含服務費，億元）同比增速54%56%58%60%62%64%66%68%70%總票房（不含服務費）總票房（含服務費）觀影人次恢復率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400450500201920202021202220232024M1-M10影片上映數（部）YOY05101520253020192020202120222023202415億10-15億5-10億 傳媒互

26、聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 5 2019-2024M8 月度電影月度電影備案備案/立項公示數立項公示數（部）（部）_ 資料來源：wind，華創證券 年內有望溫和復蘇。年內有望溫和復蘇。11 月起將逐步開啟賀歲檔&跨年檔，建議積極關注票房邊際變化。當前賀歲檔&跨年檔已有多部影片定檔，其中不乏期待值較高的“騙騙”喜歡你、有朵云像你、分手清單等，此外還有較多進口片待映，期待年內溫和復蘇。更更期待期待 25 年產品釋放，關注春節檔預期。年產品釋放，關注春節檔預期。明年國產片及進口片

27、皆有望進入新一輪釋放周期，24 年低基數下增長確定性較高。1）國產片：復盤 19 年至今電影備案/立項數，23 年下半年備案立項數量明顯增多，行業供給儲備依舊充足，預計該部分影片有望 25 年起陸續進入釋放周期。多款重磅產品明年或有望上線，包括哪吒 2、蛟龍行動、唐探1900 等；2）進口片：好萊塢有望走出罷工影響，25 年大片儲備豐富，包括 美國隊長：美麗新世界 碟中諜 8 阿凡達 3等。對明年電影大盤更加樂觀，短期建議關注 25 年春節檔預期。展望后續，25 年有望重新進入新一輪產品釋放周期，我們認為優質供給下觀影需求仍然旺盛，期待供給催化下大盤改善，短期建議關注春節檔催化。建議關注博納影

28、業、橫店影視、貓眼娛樂、萬達電影、光線傳媒、幸福藍海、中國電影、上海電影等。圖表圖表 6 2025 年后續重點檔期排片及儲備影片年后續重點檔期排片及儲備影片 上映時間上映時間 影片名影片名 類型類型 導演導演 主演主演 想看人數想看人數 上市公司參與程度上市公司參與程度 元旦檔 2024/12/31 騙騙喜歡你 愛情/喜劇 蘇彪 金晨,孫陽.李雪琴,王皓,王耀慶 11.3 萬 貓眼、儒意影業、萬達出品 2024/12/31 有朵云像你 愛情/劇情/奇幻 姚婷婷 屈楚蕭,王子文 7807 萬達、儒意、貓眼、橫店出品 2024/12/31 分手清單 喜劇/愛情 田羽生 歐豪，曾夢雪 3555 中影

29、、淘票票出品 2024/12/31 夜半兇宅 恐怖/驚悚 王盈希、陳京 陳美行、王城鈞 1680 2024/12/31 直播驚魂夜 驚悚/恐怖/懸疑 馬帥 魏璐、吳旭東 848 待定 2025/1/29 熊出沒熊出沒:重啟未來重啟未來 動畫動畫/科幻科幻/冒險冒險/喜劇喜劇 林永長林永長 1.5 萬萬 華強方特出品華強方特出品 2025/1/29 封神第二部封神第二部 奇幻奇幻/戰爭戰爭/古裝古裝 烏爾善烏爾善 娜然娜然,黃曦彥黃曦彥,李昀銳李昀銳艾力江艾力江:庫爾庫爾 7.7 萬萬 北京文化出品北京文化出品 待定待定 哪吒之魔童鬧海哪吒之魔童鬧海 劇情劇情/動畫動畫 餃子餃子 16.1 萬萬

30、 光線傳媒出品光線傳媒出品-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.0019M119M419M719M1020M120M420M720M1021M121M421M721M1022M122M422M722M1023M123M423M723M1024M124M424M7備案立項電影數（部）YOY 傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 待定待定 蛟

31、龍行動蛟龍行動 劇情劇情/動作動作 林超賢林超賢 黃軒黃軒,于適于適,杜江杜江 4 萬萬 博納影業出品博納影業出品 待定待定 唐探唐探 1990 劇情劇情/喜劇喜劇/懸疑懸疑 陳思誠陳思誠 王寶強、劉昊然王寶強、劉昊然 1744 待定待定 射雕英雄傳射雕英雄傳:俠之大者俠之大者 武俠武俠 徐克徐克 肖戰肖戰,莊達菲莊達菲,梁家輝梁家輝 15.3 萬萬 中影、聯瑞、橫店中影、聯瑞、橫店出品出品 待定待定 無名之輩無名之輩 2 劇情劇情/喜劇喜劇 饒曉志饒曉志 劉德華、陳明昊劉德華、陳明昊 1565 英皇影業出品英皇影業出品 待定 誤殺 3 犯罪/懸疑/劇情 甘劍宇 肖央 5605 萬達電影 待定

32、 平原上的火焰 愛情/犯罪 張驥 周冬雨、劉昊然 38.1 萬 貓眼出品發行 待定 天才游戲 懸疑 程亮 彭昱暢、丁禹兮 9.5 萬 貓眼、光線出品 待定 盜火者 劇情/諜戰 徐展雄 王源、張雪迎 9.4 萬 貓眼出品 待定 狂野時代 劇情/科幻 畢贛 易烊千璽、舒淇 7.6 萬 華策出品 待定 獵毒 動作/犯罪 高子彬 楊紫、王千源 7.6 萬 淘票票出品，萬達聯合出品 待定 小倩 動畫 毛起超-6.2 萬 光線出品 待定 水餃皇后 劇情 劉偉強 馬麗、惠英紅 4.7 萬 貓眼、淘票票出品 待定 即興謀殺 懸疑/犯罪 程亞楠 李庚希、鄧家佳 2.3 萬 貓眼出品 待定 第十七條 劇情 光線傳

33、媒出品 待定 轉念花開 劇情/犯罪 賈玲 張小斐、楊紫 1908 待定 醬園弄 劇情/犯罪 陳可辛 章子怡,王傳君,易烊千璽,梅婷 24.2 萬 歡喜傳媒、貓眼、中影出品 資料來源：貓眼專業版，華創證券，數據截至2024/10/31（二）（二）游戲：看好格局邊際變化下，產品周期驅動的結構性機會游戲：看好格局邊際變化下，產品周期驅動的結構性機會 行業規模：下半年料提速，但增速中樞下移大勢所趨。行業規模：下半年料提速，但增速中樞下移大勢所趨。根據游戲工委披露的 24 年上半年游戲產業報告，行業實現銷售收入 1473 億元，YOY+2%，仍處于低增速擴容狀態；但受全年行業產品節奏的影響，上半年是相對

34、淡季，高頻數據也顯示，下半年月度流水在暑期期間環比明顯上升。展望后續，短期看我們認為下半年的收入提速是大概率事件，但拉長到年度來看，增速中樞預計仍然有下移的趨勢。圖表圖表 7 2014-2024 年上半年中國游戲市場實際銷售收年上半年中國游戲市場實際銷售收入及增速入及增速 圖表圖表 8 2023 年年 1 月月-2024 年年 9 月中國游戲市場月中國游戲市場實際銷實際銷售收入及增速售收入及增速 資料來源：游戲工委，wind，華創證券 資料來源：游戲工委、伽馬數據，華創證券-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000

35、 3,500中國游戲市場實際銷售收入（億元）YOY-%-5%0%5%10%15%20%-50 100 150 200 250 300 350 4002023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月中國游戲市場實際銷售收入（億元）YOY-%傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

36、監許可（2009）1210 號 10 拆分到量價上，24H1 用戶規模達到 6.7 億，YOY+1%，基本穩定。近幾年的小幅度波動更多反映產品供給數量（22 年版號停發，新產品堰塞湖）的變化。因此市場規模的變化主要由客單價影響，即用戶的付費能力（可支配收入影響偏多）*用戶的付費意愿（預期未來可支配收入、需求挖掘共同作用）?？芍涫杖胂嚓P項更多反映宏觀經濟 beta，剔除后實際上產業端更多貢獻需求挖掘的部分。因此從結果上，我們在近幾年看到的因此從結果上，我們在近幾年看到的更多是更多是微觀層面的細分賽道挖掘，以及中觀層面上的格局變化微觀層面的細分賽道挖掘，以及中觀層面上的格局變化，今年也是如此，今

37、年也是如此。圖表圖表 9 2014-2024 年上半年中國游戲市場用戶規模及年上半年中國游戲市場用戶規模及增速增速 圖表圖表 10 2014-2024 年上半年中國游戲市場客單價及增年上半年中國游戲市場客單價及增速速 資料來源：游戲工委，華創證券 資料來源：游戲工委公眾號，伽馬數據2023年8月游戲產業報告轉引自199IT，華創證券 23 年以來，在格局變化上，我們先后觀察到：年初版號發放+AI 帶來的 A 股中腰部游戲公司的超額機會，年中逆水寒手游上線后網易的超額機會，以及今年 Supercell 復蘇地下城與勇士：起源超預期后騰訊的超額機會。究其原因或需要具體到更微觀的視角：A 股公司通常

38、都占據著一個玩法/IP 的細分賽道，例如 IP 向的傳奇奇跡-愷英網絡&世紀華通、征途-巨人網絡、問道-吉比特；玩法向的，出海 SLG-神州泰岳、世紀華通（點點互動）。而頭部公司主要依賴的是穩定的存量基本盤+賽道級別機會實現增長（例如 23 年網易的夢幻西游穩健+蛋仔派對抓住 party game 賽道，24 年春節后騰訊王者、和平復蘇+DNFM 抓住大 IP MMOACT 賽道）。賽道級別的機會通常會對競品產生虹吸，進而形成賽道的格局波動。展望后續，頭部公司重點產品強勢期展望后續，頭部公司重點產品強勢期或或基本過去，基本過去，A 股為代表的中腰部公司有望獲得產股為代表的中腰部公司有望獲得產品

39、上線窗口期，格局有望邊際改善。品上線窗口期，格局有望邊際改善。建議關注：愷英網絡（傳奇基本盤穩健、發行線產建議關注：愷英網絡（傳奇基本盤穩健、發行線產品儲備豐富）；巨人網絡（王者征途品儲備豐富）；巨人網絡（王者征途 APP 買量有望貢獻增量，后續儲備有買量有望貢獻增量，后續儲備有 SLG 產品）；產品）；姚記科技（捕魚游戲、撲克牌基本盤穩?。?；神州泰岳（業績基本盤穩健，儲備兩款新姚記科技（捕魚游戲、撲克牌基本盤穩?。?；神州泰岳（業績基本盤穩健，儲備兩款新 SLG產品）；完美世界（存量梳理基本結束，產品）；完美世界（存量梳理基本結束，25 年大產品儲備豐富）。年大產品儲備豐富）。-1.0%0.0

40、%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00201420152016201720182019202020212022202322H1 23H1 24H1中國:用戶規模:游戲市場（億人）YOY-%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0201420152016201720182019202020212022202322H1 23H1 24H1中國游戲市場客單價（元/人/月）YOY-%傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業

41、2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 11 2014-2024 年上半年游戲產業格局年上半年游戲產業格局 資料來源：游戲工委、各公司財報、澳門商報、科創板日報，華創證券測算 注：米哈游24H1流水收入假設同比持平 圖表圖表 12 地下城與勇士：起源暢銷榜排名地下城與勇士：起源暢銷榜排名 圖表圖表 13 絕區零暢銷榜排名絕區零暢銷榜排名 資料來源：七麥，華創證券 資料來源：七麥，華創證券（三）（三）廣告：短期關注超額，中期聚焦復蘇廣告：短期關注超額，中期聚焦復蘇 大盤穩健，大盤穩健，但但結構結構性分化性分化

42、。24 年前三季度 GDP 同比增長 5.3%/4.7%/4.6%，自上而下的視角，Q1-Q2 我們觀察到互聯網廣告整體穩健，在互聯網廣告板塊超額主要來自于庫存的增長（快手 AdLoad 提升、騰訊視頻號增量、嗶哩嗶哩 AdLoad 提升）。展望后續，我們看好廣告大盤隨宏觀經濟進一步恢復，但短期仍優先關注自身具有展望后續，我們看好廣告大盤隨宏觀經濟進一步恢復，但短期仍優先關注自身具有 Alpha的公司。建議關注互聯網廣告方向：騰訊控股、嗶哩嗶哩的公司。建議關注互聯網廣告方向：騰訊控股、嗶哩嗶哩-W、快手、快手-W；傳統品牌廣告建；傳統品牌廣告建議關注分眾傳媒（存量盤子韌性好，本輪調整格局更優、

43、點位更優，看好順周期更強彈議關注分眾傳媒（存量盤子韌性好，本輪調整格局更優、點位更優，看好順周期更強彈性）。性）。圖表圖表 14 1Q23-2Q24 主要互聯網廣告平臺收入及增速主要互聯網廣告平臺收入及增速 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 百度在線營銷收入（億元）166 196 197 192 170 192 YOY-%6%15%5%6%2%-2%7%10%13%14%14%15%14%15%18%18%19%33%32%33%38%37%37%40%42%44%43%46%3%4%7%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

44、42015201620172018201920202021202220232024H1網易騰訊米哈游三七互娛完美世界吉比特愷英網絡游族網絡掌趣科技世紀華通巨人網絡神州泰岳其他公司11.522.533.544.555.52024/5/212024/6/212024/7/212024/8/212024/9/212024/10/21地下城與勇士：起源暢銷榜排名1214161811011211412024/7/42024/8/42024/9/42024/10/4絕區零暢銷榜排名 傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

45、9）1210 號 12 微博廣告業務收入（億元）24 28 28 29 28 31 YOY-%-10%8%0%5%15%12%騰訊廣告業務收入（億元）210 250 257 298 265 299 YOY-%17%34%20%21%26%20%快手廣告業務收入（億元）131 144 147 182 167 175 YOY-%15%30%27%21%27%22%嗶哩嗶哩廣告業務收入（億元）13 16 16 19 17 20 YOY-%22%35%21%28%31%30%愛奇藝廣告收入（億元）14 15 17 17 15 15 YOY-%4%26%34%6%6%-3%資料來源：各公司財報，華創證券

46、整理（四）（四）港股相較于全球資產仍處估值分位數低位，關注配置機會港股相較于全球資產仍處估值分位數低位，關注配置機會 港股互聯網與海外互聯網的估值水平背離。港股互聯網與海外互聯網的估值水平背離。20 年港股互聯網指數和海外互聯網指數的 PE水平較為接近，在 20-30 倍左右。21 年初國內對互聯網企業的反壟斷監管加強，指數權重股股價短期內受到沖擊，互聯網指數的估值被壓制。21 年開始，伴隨著國內政策壓力和地緣政治變化等一系列因素，港股互聯網與海外互聯網的估值水平出現明顯背離。圖表圖表 15 港股互聯網指數與海外互聯網指數的港股互聯網指數與海外互聯網指數的 PE-TTM 對比對比 資料來源：w

47、ind，華創證券 港股主要指數經歷急漲后回落，估值水平相較全球其他市場依然不高。港股主要指數經歷急漲后回落，估值水平相較全球其他市場依然不高。港股主要指數（恒生指數、恒生科技、恒生互聯網科技業）在 9 月下旬經歷急漲，從估值情況看，截至 10月 25 日，恒生科技的 PE-TTM 為 25.6，位于 10 年分位點的 29%；恒生互聯網科技業指數的 PE-TTM 為 24.6，位于 10 年分位點的 14%；而日經 225 的 PE-TTM 為 21.8，位于10 年分位點的 74%；納斯達克指數的 PE-TTM 為 44.6，位于 10 年分位點的 88%；標普500 的 PE-TTM 為

48、28.8，位于 10 年分位點的 89%。-20-10010203040506070802020/7/312020/9/302020/11/302021/1/312021/3/312021/5/312021/7/312021/9/302021/11/302022/1/312022/3/312022/5/312022/7/312022/9/302022/11/302023/1/312023/3/312023/5/312023/7/312023/9/302023/11/302024/1/312024/3/312024/5/312024/7/312024/9/30HSI恒生科技指數HSI恒生互聯網科

49、技指數納斯達克互聯網指數納斯達克指數 傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 16 近一年全球重要指數漲跌幅近一年全球重要指數漲跌幅 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 17 全球重要指數全球重要指數 PE-TTM 及歷史分位數及歷史分位數 資料來源：wind，華創證券 注：數據截至2024年10月25日 港股優質資產基本面見底港股優質資產基本面見底或或早于政策預期早于政策預期，利潤、自由現金流顯著改善、分紅比例提升。，利潤、自由現金流顯著改善、分紅比例提升?？傤~法計量下，

50、恒生科技指數成分股收入增速在 22、23 年保持放緩的狀態，但“降本增效”等因素作用下，利潤率已經基本回升至 19 年水平，帶動利潤端、股權自由現金流在23 年顯著復蘇，增速遠快于收入端。此外，現金分紅比例于 22、23 年維持高位，相比于19 年顯著提升。若考慮回購，實際股東回報改善更加明顯。后續若國內政策預期持續改善和海外降息逐步落地，有望看到優質資產的 EPS 預期修復。我們認為核心標的大致分為三類：1）主營業務穩健且具備抵抗宏觀引力的強 alpha，競爭格局較好/緩和，有望迎來經濟環境改善和 EPS 提升的預期共振；如騰訊、美團。2）競爭格局稍弱，但是穩定的高股東回報和入通帶來的資金面

51、增量提供安全邊際，隨著經-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%恒生科技恒生指數恒生互聯網科技業日經225納斯達克指數標普500滬深3000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0道瓊斯工業指數臺灣加權指數標普500納斯達克指數泰國SET指數日經225恒生中國企業指數英國富時100上證指數滬深300印度SENSEX30韓國KOSPI澳洲標普200恒生指數越南胡志明指數巴西IBOVESPA指數恒生科技恒生互聯網PEPE分位數（右軸）傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025

52、年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 濟環境改善有基本面向好預期；如阿里巴巴。3）盈利成熟度提升，自身估值水平受市場beta 影響較大的彈性標的；如快手、嗶哩嗶哩、網易、美圖等。圖表圖表 18 2018-2023 年恒生科技指數成分股核心經營數年恒生科技指數成分股核心經營數據情況據情況（人民幣）（人民幣）圖表圖表 19 2019-2023 年恒生科技指數成分股核心經營數年恒生科技指數成分股核心經營數據同比增速據同比增速 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 -2,000 4,000 6,000-10,0

53、00 20,000 30,000 40,000 50,000201820192020202120222023營業收入（億元，左軸）經營現金流（億元，左軸）現金分紅（億元，左軸）經調整歸母凈利潤（億元，右軸）股權自由現金流（億元，右軸）-100%-50%0%50%100%150%0%10%20%30%20192020202120222023營業收入YOY-%歸母凈利潤率-%分紅現金比例（%）歸母凈利潤（Non-GAAP）YOY-%（右軸）股權自由現金流YOY-%（右軸）傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

54、1210 號 15 三、三、產業邏輯：關注產業邏輯：關注 AI 迭代驅動應用爆發，迭代驅動應用爆發，IP 產業高景氣度及數據要素起勢產業高景氣度及數據要素起勢（一）（一）AI：關注模型側迭代、應用側爆發、硬件側創新：關注模型側迭代、應用側爆發、硬件側創新 1、模型側：國內模型能力持續追趕海外，看好模型調用成本下降趨勢模型側：國內模型能力持續追趕海外，看好模型調用成本下降趨勢 自自 2022 年年 11 月月 ChatGPT 發布以發布以來，全球范圍內掀起了來，全球范圍內掀起了 AI 大模型浪潮，至今國內外大大模型浪潮，至今國內外大模型能力持續發展，國內模型能力持續追趕海外。模型能力持續發展，國

55、內模型能力持續追趕海外。1）海外方面，OpenAI 的 GPT 系列模型經過了從 GPT3.5、GPT4、GPT4-Turbo、GPT4o 等的多個版本的迭代升級；Google 的Gemini 系列迭代了 Gemini 1.0、1.5 和 1.5 Pro 版本專注于多模態支持和長上下文處理，適用于機器翻譯、文本生成等領域；Anthropic 的 Claude 系列中 Claude 3 以其處理長上下文窗口、高質量的翻譯服務以及多模態支持而著稱。2）國內方面，以字節跳動、騰訊、百度、阿里巴巴等為代表的科技大廠，以及以智譜、百川智能、Minimax、月之暗面、商湯等為代表的 AI 公司也陸續推出其

56、 AI 模型并不斷迭代。根據 SuperClue中文大模型基準測評 2024 年 8 月報告，國內 Top1 模型經歷 9 次易主，國內模型的最強能力不斷提升?？傮w趨勢上，國內外第一隊大模型在中文領域的通用能力差距在持續縮小，從 2023年 5 月的 30.12%的差距，縮小至 2024 年 8 月的 1.29%。圖表圖表 20 SuperCule 基準下，過去基準下，過去 16 個月國內外個月國內外 TOP 大模大模型對比趨勢型對比趨勢 資料來源：SuperClue中文大模型基準測評2024年8月報告，華創證券 模型能力由單一文本模態向多模態躍遷，打開應用開發的范圍與交互形態。模型能力由單一

57、文本模態向多模態躍遷，打開應用開發的范圍與交互形態。隨著技術的進步，大模型能力已從單一文本模態拓展至多模態，涵蓋了圖像、音頻等多種信息形式。多模態大模型能夠同時處理文本、圖像、音頻和視頻等多種類型的數據，從而具備跨模態的泛化理解和生成能力，更符合人類感知世界的方式。目前海內外 AI 模型的發展基本對標 GPT 系列的發展路徑，模型能力由單一文本模態向多模態躍遷。根據 SuperClue 公眾號 10 月中文多模態理解測評基準 SuperCLUE-V 報告，1）ChatGPT-4o-latest 在綜合能力上領跑。ChatGPT-4o-latest 取得 77.81 分，領跑多模態基準。其中多模

58、態應用能力上有超過 80 分的表現，展現出較強的場景適配性和落地能力。2）國內大模型在基礎能力方面國內大模型較海外模型仍有一定差距，基礎多模態認知能力仍需提升。傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 21 SuperCLUE-V 多模態模型象限分析多模態模型象限分析 圖表圖表 22 AI 應用爆發的四個應用爆發的四個前提前提 資料來源：SuperClue公眾號中文多模態大模型基準10月榜單發布！Top3國產大模型表現亮眼，8大維度30大任務17大模型，華創證券 資料來源：創新工

59、場 轉引自CSDN資訊破解生成式 AI 產品的創新拷問，2024 全球產品經理大會火熱開幕！，華創證券 綜合技術優化、市場競爭、定價策略等原因，綜合技術優化、市場競爭、定價策略等原因，2024 年以來海外內模型調用年以來海外內模型調用 API 迎來降價迎來降價潮，看好未來調用成本的持續下探。潮，看好未來調用成本的持續下探。1）國內方面：5 月 6 日，DeepSeek API 付費服務定價調整，輸入輸出價格分別為 1 元/百萬 tokens 和 2 元/百萬 tokens；5 月 11 日，智譜 AI GLM 大模型宣布新注冊用戶贈送額度提升，入門級 GLM-3 Turbo 模型調用價格調整為

60、 1元/百萬 tokens；5 月 13 日，OpenAI GPT-4o 發布并宣布免費使用，API 調用價格減半；5 月 15 日，火山引擎宣布豆包通用模型 pro-32k 定價為 0.0008 元/千 tokens；5 月 21 日，阿里云宣布通義千問商業化模型降價，核心模型 Qwen-Long 降幅 97%，降至 0.0005 元/千 token；5 月 21 日下午，百度智能云宣布文心大模型兩大主力模型 ERNIE Speed、ERNIE Lite 全面免費；5 月 22 日，騰訊云宣布全面下調大模型價格，混元-lite、元器-API 分發（騰訊全域）免費。2）海外方面：則是主要通過迭

61、代更加高性能且性價比的模型來實現隱含降價，如 5 月 14 日，OpenAI 發布 GPT-4o，其能夠同時處理文本、視覺和音頻三種模態，性能表現在英語文本和代碼上的性能與 GPT-4 Turbo 相匹配，且在非英語文本上的性能顯著提高，API 速度更快，定價為輸入價格 5 美元/百萬 Tokens，比 GPT-4-Turbo的 10 美元/百萬 Tokens 下降了 50%；亦如 7 月 18 日，OpenAI 發布 GPT-4o mini，性能超越 GPT-3.5urbo，定價為輸入價格 0.15 美元/百萬 Tokens，比 GPT-4o 的 5 美元/百萬 Tokens下降了 96%，

62、更快更普惠。2、應用側：應用側：看好看好 C 端端應用側強爆發力，關注生產力工具、娛樂兩大方向應用側強爆發力，關注生產力工具、娛樂兩大方向 從從 C 端應用流量數據看，除端應用流量數據看，除 AI ChatBots 外，以外，以 AI 搜索等為代表的生產力工具向產品搜索等為代表的生產力工具向產品訪問量領跑。訪問量領跑。以搜索品類為例，根據 AI 產品榜數據全球總榜（Web 端）9 月數據，第 2 傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 名 New Bing、第 4 名百度搜索作為傳統搜索

63、引擎增加 AI 功能的代表產品，9 月訪問量分別達 18.1 億次、4.5 億次；第 15 名 Perplexity 作為原生 AI 搜索產品，9 月訪問量達 7500萬余次；此外，如 ChatGPT、Kimi 等 ChatBots 類產品亦逐步完善并推出其搜索功能。我們認為搜索是用戶高頻、剛需的一大場景，AI 賦能有望極大優化原有搜索體驗，并驅動產品流量數據與商業化模式的跑通。圖表圖表 23 AI 產品榜全球總榜產品榜全球總榜 9 月（月（Web 端）端）圖表圖表 24 AI 產品榜全球日均時長榜產品榜全球日均時長榜 9 月（月（APP 端）端）資料來源：AI產品榜，華創證券 資料來源：AI

64、產品榜，華創證券 從從 C 端應用粘性數據看，以社交陪伴等為代表的娛樂向產品用戶使用時長亮眼。端應用粘性數據看，以社交陪伴等為代表的娛樂向產品用戶使用時長亮眼。根據 AI產品榜數據，日均時長榜單頭部產品基本以社交陪伴為主打的 AI 聊天產品為主，如海外標桿產品 Character AI、國內 Minimax 公司出品的出海產品 Talkie AI、字節跳動出品的出海產品 AnyDoor 及昆侖萬維出品的 Linky 等，前 5 位產品的單用戶日均使用時長可達70+分鐘。建議關注愷英網絡、巨人網絡、上海電影、昆侖萬維等。3、硬件側：關注硬件側：關注 AI 電腦電腦&AI 手機重量級手機重量級 A

65、I 產品上市，以及輕量級產品上市，以及輕量級 AIoT 產品探索產品探索 探索個人終端探索個人終端 AI 化，化，電腦電腦&手機天然適配。手機天然適配。個人終端涵蓋手機、平板、PC、汽車及可穿戴設備等。實現個人大模型普惠，終端需具備強大計算能力、龐大存儲能力、豐富交互方式、廣泛應用場景。AI 電腦&手機更能滿足以上要求，成為理想承載平臺。以蘋果面向 iPhone、iPad 和 Mac 的個人智能化系統 Apple Intelligence 為例，其基于個人場景發揮生成式模型的功用，結合用戶情況提供有助益且相關的智能化功能。Apple Intelligence 深 傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業

66、2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 度集成于 iOS 18、iPadOS 18 和 macOS Sequoia 中，充分運用 Apple 芯片對語言和圖像的理解與創作能力，可做出多種跨 app 操作，同時結合個人場景，為用戶簡化和加快日常任務流程。通過 Private Cloud Compute，Apple 為 AI 的隱私功能樹立了全新標準，并能在設備端進程和搭載 Apple 芯片的更大型、基于服務器的模型之間靈活配置和擴充計算資源。圖表圖表 25 Apple Intelligence 基于個人場景結合用戶情況

67、提供有助益且相關的智能化功能基于個人場景結合用戶情況提供有助益且相關的智能化功能 資料來源：蘋果官網，華創證券 關注關注 AI 眼鏡、眼鏡、AI 耳機等創新型耳機等創新型 AI 產品探索。產品探索。如，Meta 聯合雷朋推出的 Ray-Ban Meta智能眼鏡，集成了先進的 AI 技術，用戶可以通過呼喚“Hey Meta”來喚醒 AI 助手，實現語音控制多種功能，如拍照、錄像、播放音樂等，根據極客公園新聞，自推出以來，全球銷量已超過 100 萬臺；如字節跳動豆包出品的 AI 智能體耳機 Ola Friend，定位為“隨時陪伴耳邊的朋友”，以其超輕、超薄的設計和優秀的降噪功能，結合豆包大模型，為

68、用戶提供了全新的智能交互體驗。圖表圖表 26 Meta 聯合雷朋推出聯合雷朋推出 Ray-Ban Meta 智能眼鏡智能眼鏡 圖表圖表 27 字節跳動字節跳動 Ola Friend 智能體耳機智能體耳機 資料來源：新浪XR，華創證券 資料來源：Ola Friend官網，華創證券 傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 （二）（二）IP：重視：重視 IP 精神陪伴的長期價值，產業持續高景氣度精神陪伴的長期價值，產業持續高景氣度 “谷子谷子”文化興起，文化興起，IP 衍生品景氣度衍生品景氣度

69、明顯明顯提升。提升。谷子（goods，“貨”的意思）可以指代一切漫畫、動畫、游戲、偶像、特攝等版權作品的周邊商品，是 IP 衍生品的一類。谷子以人物角色形象為核心，強調收藏和展示性，品類繁多，較為主要的有吧唧（徽章的日語諧音，其英文為 badge，背后有別針）、鐳射票（有炫彩的長條形紙片）和流麻（流沙麻將的簡稱，翻轉可見內部細沙流動的擺件）。2024 年以來，“谷子”的百度指數顯著上升，谷子文化興起。圖表圖表 28 2023 年年 1 月至今“谷子”百度指數趨勢月至今“谷子”百度指數趨勢 資料來源：百度指數，華創證券 IP 授權帶動銷售收入提升，授權帶動銷售收入提升，IP 衍生品高景氣度驅動衍

70、生品高景氣度驅動 IP 價值重估。價值重估。根據中國玩具和嬰童用品協會2024 中國品牌授權行業發展白皮書，被授權商認為 IP 授權帶動銷售提升一倍以上的占比比上年提高 2.4 個百分點。我們認為，中長期看，供給端國產 IP 商業化價值釋放，需求端參考海外市場，精神文化需求有望驅動 IP 衍生品長期高景氣。建議關注姚記科技、奧飛娛樂、上海電影、華立科技、中文在線等。圖表圖表 29 被授權商認為被授權商認為 IP 授權帶動銷售提升的調研結果授權帶動銷售提升的調研結果 資料來源：中國玩具和嬰童用品協會2024中國品牌授權行業發展白皮書，華創證券（三）（三）數據要素：多部重要政策奠定基石，助力行業深

71、入發展數據要素：多部重要政策奠定基石，助力行業深入發展 自自 2023 年年 10 月月 25 日國家數據日國家數據局成立以來，已出臺多部重要政策文件局成立以來，已出臺多部重要政策文件，奠定行業發展基，奠定行業發展基石石。根據新京報新聞，10 月 25 日，國家數據局黨組書記、局長劉烈宏在 2024 年“數據 傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 要素”大賽全國總決賽頒獎儀式上表示，一年來已經出臺公共數據開發利用、數字經濟高質量發展、城市全域數字化轉型、數字經濟促進共同富裕、“數據要素

72、”三年行動計劃、全國一體化算力網、國家數據標準體系建設指南等方面的重要政策文件 8 份。后續政策有望持續，接力助力數據要素行業深入發展。后續政策有望持續，接力助力數據要素行業深入發展。劉烈宏表示，后續擬出臺企業數據開發利用、數據產業高質量發展、公共數據資源登記、公共數據授權運營、數據空間、數據流通安全治理等方面的 7 份政策文件，還將推動建立健全數據產權制度，完善數據流通交易規則，提升數據安全治理水平，促進數據“供得出、流得動、用得好、保安全”。圖表圖表 30 2024 年以來數據要素相關政策梳理年以來數據要素相關政策梳理 時間時間 政策名稱政策名稱 頒布部門頒布部門 重點內容重點內容 202

73、3/12/31“數據要素”三年行動計劃（20242026 年）國家數據局等 17 部門 實施“數據要素”行動，發揮我國海量數據規模和豐富應用場景優勢。2024/1/11 關于加強數據資產管理的指導意見 財政部 以促進全體人民共享數字經濟紅利、充分釋放數據資產價值為目標，以推動數據資產合規高效流通使用為主線，有序推進數據資產化，加強數據資產全過程管理，更好發揮數據資產價值。2024/1/30 關于優化中央企業資產評估管理有關事項的通知 國務院國有資產監督管理委員會 健全完善數據資產交易流轉定價方式，首選資產評估或估值的方式對資產價值進行評定估算，評估或估值確有難度的，可以通過掛牌交易、拍賣、詢價

74、、協議等方式確定交易價格。對詢價、協議等各種定價方式的原則、路徑等予以明確，助力數據資產加快商業化應用。2024/2/8 關于加強行政事業單位數據資產管理的通知 財政部 旨在加強行政事業單位數據資產管理，確保數據資產的安全和有效利用。2024/2/19 關于開展全國數據資源調查的通知 國家數據局 調研各單位數據資源生產存儲、流通交易、開發利用、安全等情況，為相關政策制定、試點示范等工作提供數據支持。調查對象為省級數據管理機構、工業和信息化主管部門、公安廳（局），各省重點數據采集和存儲設備商、消費互聯網平臺和工業互聯網平臺企業、大數據和人工智能技術企業、應用企業、數據交易所、國家實驗室等單位，中

75、央企業，行業協會商會以及國家信息中心。2024/3/22 促進和規范數據跨境流動規定 國家互聯網信息辦公室 對數據出境安全評估、個人信息出境標準合同、個人信息保護認證等數據出境制度作出優化調整。設立自由貿易試驗區負面清單制度。2024/4/2 加快數字人才培育支撐數字經濟發展行動方案（20242026 年）人力資源社會保障部等 緊貼數字產業化和產業數字化發展需要，用 3 年左右時間，扎實開展數字人才育、引、留、用等專項行動，提升數字人才自主創新能力，激發數字人才創新創業活力，增加數字人才有效供給，形成數字人才集聚效應，著力打造一支規模壯大、素質優良、結構優化、分布合理的高水平數字人才隊伍，更好

76、支撐數字經濟高質量發展。2024/4/22 數字社會 2024 年工作要點 國家數據局 圍繞促進數字公共服務普惠化、推進數字社會治理精準化、深化智慧城市建設、推動數字城鄉融合發展、著力構筑美好數字生活等 5 個方面部署重點任務 2024/4/29 數字經濟 2024 年工作要點 國家發展改革委等 提出 9 方面落實舉措：一是適度超前布局數字基礎設施。二是加快構建數據基礎制度，推動落實“數據二十條”。三是深入推進產業數字化轉型，提高“互聯網+政務服務”效能。四是加快推動數字技術創新突破。五是不斷提升公共服務水平，提高“互聯網+政務服務”效能。六是推動完善數字經濟治理體系。七是全面筑牢數字安全屏障

77、。八是主動拓展數字經濟國際合作。九是加大政策支持力度，強化數字經濟統計監測。傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 2024/5/20 關于深化智慧城市發展 推進城市全域數字化轉型的指導意見 國家數據局“全域數字化轉型”就是充分發揮數據的基礎資源和創新引擎作用，全面提升城市數字化轉型的整體性、系統性、協同性，以數據融通、開發利用，貫穿城市規劃、建設、管理、服務、運行全過程，整體性重塑智慧城市技術架構、系統性變革城市管理流程、一體化推動產城深度融合，推動現代化城市高質量發展，推進數字中國建

78、設在城市全面落地。2024/9/27 關于促進企業數據資源開發利用的意見 國家數據局 培育全國一體化數據市場，促進企業數據資源合規高效開發利用。完善企業數據權益形成和保護機制，健全數據收益分配機制。2024/9/27 關于促進數據產業高質量發展的指導意見 國家數據局 到 2029 年，數據產業規模年均復合增長率超過 15%，產業結構優化，技術創新能力躋身世界先進行列。推動數據基礎設施互聯互通，打造全國一體化算力體系。2024/10/8 國家數據標準體系建設指南 國家發展改革委等 到 2026 年底，基本建成國家數據標準體系，圍繞數據流通利用基礎設施、數據管理、數據服務、訓練數據集、公共數據授權

79、運營、數據確權、數據資源定價、企業數據范式交易等方面制修訂 30 項以上數據領域基礎通用國家標準，形成一批標準應用示范案例，建成標準驗證和應用服務平臺，培育一批具備數據管理能力評估、數據評價、數據服務能力評估、公共數據授權運營績效評估等能力的第三方標準化服務機構。2024/10/9 關于加快公共數據資源開發利用的意見 中共中央辦公廳等 到 2025 年，公共數據資源開發利用制度規則初步建立，資源供給規模和質量明顯提升；到 2030 年，公共數據資源開發利用制度規則更加成熟，資源開發利用體系全面建成。2024/10/12 公共數據資源授權運營實施規范（試行）（公開征求意見稿）國家數據局 文件圍繞

80、方案編制、運營實施、運營管理等方面，提出一系列具體要求。根據文件，開展授權運營活動，不得濫用行政權力或市場支配地位排除、限制競爭，不得利用數據和算法、技術、資本優勢等從事壟斷行為。運營機構應依法依規在授權范圍內開展業務，不得直接或間接參與授權范圍內已交付的公共數據產品和服務再開發。鼓勵其他經營主體對運營機構交付的公共數據產品和服務再開發，融合多源數據，提升數據產品和服務價值，繁榮數據產業發展生態。2024/10/12 公共數據資源登記管理暫行辦法（公開征求意見稿）國家發展和改革委員會 國家數據局加強公共數據資源登記管理，推進登記服務標準化，依托登記信息和政務數據目錄，建立健全公共數據資源目錄。

81、建設國家公共數據資源登記平臺，實現與各省級公共數據資源登記平臺對接，推動登記信息互聯互通。在全國范圍內實現電子憑證“一證一碼”，支撐登記信息的查詢和共享。省級數據主管部門應加強集約化建設，統籌開展本轄區公共數據資源登記平臺使用管理工作，強化數據共享、應用服務和安全保障。2024/10/18 可信數據空間發展行動計劃（20242028 年）（征求意見稿）國家數據局 到 2028 年，行動計劃旨在建立健全可信數據空間的標準體系、技術體系、生態體系和安全體系，建成 100 個以上的可信數據空間，形成數據空間解決方案和最佳實踐，構建廣泛互聯、資源集聚、生態繁榮、價值共創、治理有序的可信數據空間網絡。2

82、024/10/21 將制定出臺培育一體化數據市場的政策文件 國家數據局 國家數據局黨組成員、副局長沈竹林在 2024 金融街論壇年會上表示，國家數據局將以數據要素市場化配置改革為主線，制定出臺培育一體化數據市場的政策文件；加快釋放公共數據引領帶動的效能。資料來源：中國政府網，國務院新聞辦官網，新華社 轉引自農業農村現代會公眾號，四川省大數據中心，36氪，國家數據局公眾號 轉引自天津市數據發展中心等，華創證券 傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 四、四、強韌性方向：教育需求剛性，看好出

83、版強韌性方向：教育需求剛性，看好出版&教培穩定性教培穩定性（一）（一）出版：出版：教材教輔剛需屬性教材教輔剛需屬性仍在，看好板塊可攻可守價值仍在，看好板塊可攻可守價值 行業主業穩健依舊，可攻可守邏輯并未被打破。行業主業穩健依舊，可攻可守邏輯并未被打破。1）主業穩健依舊）主業穩健依舊：國有出版依舊是高壁壘+宏觀中性的優質賽道。絕大部分出版公司主業以教材教輔為主。我們看好中小學教材教輔的剛需屬性，當前在校學生數或仍在上行通道+有人均持有量結構性機會，稅收基數被充分消化后預計明年主業仍能保持穩健增長；2）分紅仍然穩?。┓旨t仍然穩?。捍蠊蓶|占比高，資本再投入有限，在手資金充沛且閑置度高，行業內絕大部分

84、公司有能力保持甚至提高分紅水平；3）積極布局新業務）積極布局新業務：出版公司現金流充沛，且擁有進校渠道、學生流量等稟賦優勢，因此也積極嘗試及拓展多元化新業務，當前部分公司積極布局 AI+教育、文旅研學、課后服務等新業務，有望發揮出版公司優勢，盤活公司已有資源，建議積極關注后續進展，期待長期創增量及拔估值機會。首推南方傳媒，建議關注長江傳媒、新華文軒、山東出版、鳳凰傳媒、中南傳媒、皖新傳媒等。圖表圖表 31 中小學在校人數與出生率變化（萬人）中小學在校人數與出生率變化（萬人）圖表圖表 32 各年級在校學生數各年級在校學生數 yoy 及占比（及占比（%）資料來源：教育部，國家統計局，華創證券測算

85、注：此測算僅統計普通中小學在校人數，未考慮特殊教育等 本表采用excel 條件格式的色階表示數據值的大小變化，數值越大底色就越偏向紅色調，數值越小則偏向綠色調。資料來源：wind，華創證券 （二）（二）教育教育：行業維持高景氣度行業維持高景氣度，后續建議關注收入，后續建議關注收入&利潤增長平衡利潤增長平衡 政策維度，當前監管進入常態化階段。政策維度，當前監管進入常態化階段。1）2024 年 2 月 8 日，教育部發布校外培訓管理條例征求意見稿，明確校外培訓是學校教育的有益補充的基本定位，并明確學科類/非學科類分類管理的方式，當前非學科牌照有序發放，各地執行層面穩步推進，后續政策有望維持穩定；2

86、）國務院印發關于促進服務消費高質量發展的意見中首次提到了促進教育和培訓消費，進一步在政策層面釋放出了積極的信號。行業維持高景氣度，行業維持高景氣度，競爭格局改善。競爭格局改善。1）競爭格局改善，長期看利潤率有望提升：據中國長安網報告，截至 2022 年 9 月底，義務教育階段線下學科類培訓機構數量壓減率 95.6%，線上學科類培訓機構壓減率 87.1%；2）行業維持高景氣度：自 FY24Q1 起教培龍頭公司新東方/好未來收入增速即維持在雙位數，凸顯行業景氣度。建議關注新東方、好未來、學大教育等。傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

87、批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 33 新東方、好未新東方、好未來來 FY22Q1-FY25Q2 季度營收及增速（億美元，季度營收及增速（億美元，%）億美元億美元 FY22Q1 FY22Q2 FY22Q3 FY22Q4 FY23Q1 FY23Q2 FY23Q3 FY23Q4 FY24Q1 FY24Q2 FY24Q3 FY24Q4 FY25Q1 FY25Q2 好未來 營收 13.85 14.44 10.21 5.41 2.24 2.94 2.33 2.69 2.75 4.12 3.74 4.3 4.14 6.19 YOY 52%31%-9%-60%-84%-80%-77%

88、-50%23%40%61%60%50%50%新東方 營收 13.09 6.58 6.14 5.24 7.45 6.38 7.54 8.61 11 8.7 12.07 11.37 14.35-YOY 32.69%-25.84%-48.42%-56.76%-43.09%-3.05%22.81%64.22%47.69%36.26%60.09%32.08%30.49%-資料來源：wind，華創證券 后續關注廠商網點拓展及后續關注廠商網點拓展及收入收入&利潤率平衡利潤率平衡。當前廠商仍處在較快擴網點階段，建議關注新網點爬坡時間以及對利潤率影響以及教育廠商對收入&利潤增長平衡的把握。五、五、風險提示風險提

89、示 內容供給質量不及預期、文娛行業監管發生變化、用戶需求恢復力度不及預期。傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 傳媒組團隊介紹傳媒組團隊介紹 組長、首席分析師：劉欣組長、首席分析師：劉欣 中國人民大學碩士。先后于中金公司（2015-2016）、海通證券（2016-2019）、民生證券（2019-2020），從事 TMT 行業研究工作。所在團隊 2016/2017 年連續兩年獲得新財富最佳分析師評選文化傳媒類第三名，2016 年水晶球評選第三名，2016 年金牛獎第三名，2017 年水晶

90、球第五名，2017 證券時報金翼獎第一名，2019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名等。聯席首席分析師：廖志國聯席首席分析師：廖志國 莫納什大學碩士。2021 年加入華創研究所。分析師：劉文軒分析師：劉文軒 威斯康星大學麥迪遜分校碩士，2024 年加入華創研究所，曾任職于德邦研究所。2023 年所在團隊獲得 21 世紀金牌分析師傳媒互聯網第五名，港股及海外市場第五名。分析師：趙海楠分析師：趙海楠 復旦大學碩士。曾任職于浙商證券研究所，2023 年所在團隊獲得 Wind 第 11 屆金牌分析師傳媒第二名。2024 年加入華創證券研究所。研究員：郭子研究員：郭子萱萱 哥倫比

91、亞大學碩士。曾任職于瑞銀證券，2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：吳婧助理研究員：吳婧 上海交通大學碩士，2023 年加入華創證券研究所。傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 2025 年度投資策略年度投資策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數

92、 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券

93、商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉