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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 可選消費可選消費 海外地產鏈消費海外地產鏈消費重啟道阻且長重啟道阻且長 華泰研究華泰研究 家用電器家用電器 增持增持 (維持維持)白色家電白色家電 增持增持 (維持維持)研究員 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8321 3674 研究員 王森泉王森泉 SAC No.S0570518120001 SFC No.BPX070 +(86)755 2398 7489 研究員 周衍峰周衍峰 SAC No.S0570521100002 +(86)21 28

2、97 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2022年12月15日中國內地 專題研究專題研究 家電產品的地產周期屬性更強，疫后重啟仍將經受考驗家電產品的地產周期屬性更強，疫后重啟仍將經受考驗 海外地產鏈需求來看，在各國寬松刺激政策的影響下，地產鏈需求在2020-2021 年期間表現較為積極。而隨著 2022 年各國加息潮的到來，住宅需求明顯弱化，房價也面臨更大的挑戰。從海外家電企業需求來看，僅暖通產品需求較為積極，經營杠桿剛性疊加成本高漲、供應鏈效率仍不高，讓海外家電企業盈利出現較大波動。因此，我們認為中國防疫政策調整對國內地產鏈消費影響或較小，地產自身周期性影響更大，

3、出口上，我們認為暖通產品結構性回升或更快，同時由于海外通脹的高企及供應鏈的低效率，中國家電企業成本優勢有所增強，不排除家電出口總需求回升快于海外經濟復蘇。海外房地產需求短期風險仍較大海外房地產需求短期風險仍較大 海外針對奧密克戎病株特點已優化疫情防控措施，基于關注防疫政策調整的執行及疫情曲線的演進，海外防疫措施放開后的地產鏈消費變化或有一定的參考價值，20-21 年低利率環境支撐了全球房價提升，而隨著住房貸款利率的上升和貸款發放標準的收緊，房地產市場面臨的風險正在增加，我們認為如果后續全球房地產價格波動加大，地產銷售或面臨更大的不確定性，進而可能影響中國家電出口規模。美國：美國：疫后重啟疫后重

4、啟，地產鏈波動下行，地產鏈波動下行 2022 年數據來看，雖然美國家電、家具等消費仍高于疫情前水平，但新房住宅銷售仍面臨壓力，新增需求略顯不足，且在住房及貸款利率逐步上漲的影響下，后續新房銷售或仍將承壓。同時，在 CPI 持續上升的情況下，居民消費能力減弱，家電及家具產品的需求或受到擠壓。美國家電企業基本面整體承壓，暖通產品結構性增長難以帶動板塊熱度。防疫措施全面放開后，美國家電股股價表現整體依然偏弱，家電企業實際盈利和盈利預期尚未明顯改善，疊加美國主動的流動性收緊，美國家電股面臨“戴維斯雙殺”。若后續美聯儲加息緩和，地產后周期個股估值壓力或有所緩解。英國英國：地產波動較大，家電需求趨穩地產波

5、動較大，家電需求趨穩 2022 年數據來看，英國家電、家具等消費略高于疫情前水平，且在全面放松管控后 2 個月內，家具家電銷售同比轉正，但新房住宅銷售壓力增大，同時居民也面臨 CPI 持續上升壓力，居民消費能力減弱，家電及家具產品的需求逐步受到擠壓，同比增速弱化。西歐品牌家電企業 2022 年收入展望也有所弱化，且西歐各個家電企業面臨疲軟市場環境帶來的銷量下降，以及生產效率下降和成本增加明顯，凈利同比增速明顯下降。防疫放開對歐洲地產后周期個股估值壓力緩解有限，后續反彈或更多依賴于市場流動性壓力的緩解。日本：日本：本土需求波動小，家電企業受益于全球化經營本土需求波動小，家電企業受益于全球化經營

6、2022 年數據來看，日本家電產品消費仍弱于疫情前水平，且隨著疫情管控措施全面放開，家電及家具需求或逐步恢復常態，但也難以出現大幅增長。值得一提的是 2022 年日本家電企業收入展望較為積極，受益于日元匯率的貶值，以及供暖、暖通銷售表現較為積極。且產品價格調整能夠較為有效的對沖成本沖擊，同時通過全球化的經營有所抵消部分區域的供給制約，日本家電企業盈利表現較為穩健。日本防疫措施全面放開較晚，但對于日本家電企業而言，其所面臨的流動性環境較優，且日本家電企業盈利壓力也較小，股價表現更優。風險提示：全球經濟復蘇不及預期；全球地產景氣度較弱；海外家電需求整體下滑。(31)(21)(10)111Dec-2

7、1Apr-22Aug-22Dec-22(%)家用電器白色家電滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 可選消費可選消費 正文目錄正文目錄 海外地產鏈消費重啟差異大，中國仍將以內需為主海外地產鏈消費重啟差異大，中國仍將以內需為主.3 疫后重啟，但全球地產消費仍面臨壓力.3 全球房地產正面臨高價、低量壓力.3 美國家電消費或仍將承壓美國家電消費或仍將承壓.6 美國家電消費復盤：波動下行，仍處于調整期.6 美股家電板塊復盤：暖通收入及利潤表現積極.7 英國家電消費波動較小英國家電消費波動較小.9 英國地產鏈消費復盤：地產波動較大，家電需求趨穩.9 歐洲家電板塊復盤：

8、收入較為積極，利潤壓力大.10 日本本土需求波動小，家電企業受益于全球化經營日本本土需求波動小，家電企業受益于全球化經營.12 日本地產鏈消費復盤：家電消費與地產相關性不強.12 日本家電板塊復盤：家電呈現出 alpha 優勢.13 風險提示.14 YUbWoXoUdUqUmPbRbP7NmOqQtRoMkPnMoMeRqRsM7NpPzQNZmQqQwMnOnQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 可選消費可選消費 海外地產鏈海外地產鏈消費消費重啟重啟差異大差異大，中國仍將以內，中國仍將以內需需為主為主 疫后重啟疫后重啟，但全球地產消費，但全球地產消費仍仍面臨壓力

9、面臨壓力 海外已針對奧密克戎病株特點優化疫情防控措施，基于關注防疫政策調整的執行及疫情曲線的演進，海外防疫措施放開后的地產鏈消費變化或有一定的參考價值。從海外地產鏈需求來看，根據歐美日韓數據，疫情因素對房地產市場的價格及需求影響并不顯著，在寬松的貨幣政策影響下，歐美日韓房價均出現較為明顯的提升，且在各國寬松刺激政策的影響下，地產鏈需求在 2020-2021 年期間表現較為積極。而隨著 2022 年各國加息潮的到來，房價或面臨更大的挑戰，進而影響居民的財產性收入及家電產品消費預期，也為中國家電出口蒙上一層陰影。從海外家電企業需求來看，僅暖通產品需求較為積極，經營杠桿剛性影響經營利潤，同時成本高漲

10、、供應鏈效率仍不高，讓海外家電企業盈利出現較大波動，緊縮的流動性拖累海外家電股股價下跌，僅以暖通業務為主的家電個股股價更早修復。因此，我們認為中國防疫政策調整對國內地產鏈消費影響或較小，地產自身周期性影響更我們認為中國防疫政策調整對國內地產鏈消費影響或較小，地產自身周期性影響更大，而出口上，我們認為暖通產品結構性回升或更快，同時由于海外通脹的高企大，而出口上，我們認為暖通產品結構性回升或更快，同時由于海外通脹的高企、供應鏈、供應鏈的低效率的低效率，中國家電企業成本優勢有所增強，不排除家電出口總需求回升快于海外，中國家電企業成本優勢有所增強，不排除家電出口總需求回升快于海外經濟經濟復復蘇。蘇。圖

11、表圖表1：歐美日韓等國在歐美日韓等國在2022年嚴格指數年嚴格指數（Stringency index）有明顯回落有明顯回落 注：嚴格指數（Stringency index）為牛津大學發布，綜合考慮了政府九中防控措施的嚴格程度：學校封閉、辦公場所封閉、取消公共活動、限制人群聚集、關閉公共交通、居家隔離政策、公共宣傳政策、國內及國際出行限制 資料來源：牛津大學、華泰研究 全球房地產正面臨高價、低量壓力全球房地產正面臨高價、低量壓力 低利率環境支撐了全球房價提升，全球主要發達國家/地區的房地產價格在 2008 年金融危機后的寬松金融環境下積累了較大漲幅。而疫情期間寬松的貨幣政策、大規模財政刺激的外溢

12、性影響及居家辦公的需求增量再度對短期的房價形成支撐，發達歐美日韓國家房價有明顯上行。根據 IMF2022 年 10 月報告分析，其認為由于住房貸款利率的上升和貸款發放標準的收緊，房地產市場面臨的風險正在增加，越來越多的潛在借款人正被擠出市場，在某些細分市場，過高的房地產估值可能突然大幅調整。因此，我們認為因此，我們認為如果后續全球房地產價格波動加大，如果后續全球房地產價格波動加大，地產銷售或面臨更大的不確定性，進而可能影響中國家電出口規模。地產銷售或面臨更大的不確定性，進而可能影響中國家電出口規模。01020304050607080901002020-012020-022020-032020-

13、042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11(指數)美國英國德國法國日本韓國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 可選消費可選消費 圖表圖表2：歐美日韓等國歐美日韓等國房價指數在

14、房價指數在2008年金融危機后趨勢上行，在年金融危機后趨勢上行，在2020年后有明顯提升年后有明顯提升 注：OECD 所編制名義房價指數，以 2015 為 100 資料來源：OECD、華泰研究 受到經濟周期及居民購房意愿的差異影響，各國住宅銷售端表現節奏差異明顯，但在 2022年普遍面臨更為疲軟的房地產需求。其中，（1）美國市場：2020 年，住宅銷售在 1Q2020 疫情沖擊后，受益于空松的貨幣環境、財政政策刺激、居家辦公需求的催化，需求迅速反彈，成交量達到 2006 年之后最高值，而2Q2021 開始，受制于財政刺激退坡、房價高漲、供給不足，銷售的高景氣度快速下滑。2022年美國在加息、居

15、民儲蓄水平下降等影響下，銷售景氣度進一步弱化。（2）英國市場：2020 年疫情期間，英國被迫進行了三次全國性封控，居家生活影響下住房購買和租賃的需求均出現明顯下降。2021 年 3 月，英國政府推出最低首付只需 5%購房援助計劃，4 月-9 月稅務減免措施“印花稅假期”（Stamp Duty Holiday）繼續實施，低利率和多項房產購買政策都在刺激著英國房產，2021 年英國房地產市場放量明顯。2022 年在英國疲軟的經濟形勢、借貸成本上行、通脹提升等影響下，銷售景氣度進一步弱化。圖表圖表3：歐美日韓主要國家住宅相關月度同比增速表現歐美日韓主要國家住宅相關月度同比增速表現 注：美國、英國數據

16、為新房銷售量同比增速，日本、韓國為新建住宅面積同比增速，德國為新建住宅量同比增速，后圖同 資料來源：Wind、US census、UK gov、華泰研究 4060801001201401601802001Q20003Q20001Q20013Q20011Q20023Q20021Q20033Q20031Q20043Q20041Q20053Q20051Q20063Q20061Q20073Q20071Q20083Q20081Q20093Q20091Q20103Q20101Q20113Q20111Q20123Q20121Q20133Q20131Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163

17、Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q2022(指數)美國英國法國德國日本韓國(100%)(50%)0%50%100%150%200%250%2020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/01

18、2022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10美國英國日本韓國德國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 可選消費可選消費 圖表圖表4：歐美日韓主要國家住宅相關年度同比增速表現歐美日韓主要國家住宅相關年度同比增速表現 2022*：美國、日本、韓國為截至 2022 年 10 月數據，英國、德國為截至 2022 年 9 月數據 資料來源：Wind、US census、UK gov、華泰研究 美國美國英國英國日本日本韓國韓國德國德國202021.7%-11.7%-11.2%20.7%2.9%20

19、21-7.4%42.4%6.3%16.2%2.9%2022*-13.9%-21.5%-1.6%-20.4%-4.0%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 可選消費可選消費 美國美國家電消費或仍將承壓家電消費或仍將承壓 2022 年 3 月，白宮發布與新冠病毒共存的新常態計劃，4 月份，美國 CDC 取消公交系統口罩禁令，6 月份，美國進一步取消出入境核酸陰性檢測要求，不斷放松疫情管控要求。從數據來看，2022 年家電消費仍明顯好于疫情前的 2019 年，但疫情防控放開對家電消費拉動作用較小，高基數的壓力下，家電銷售增速表現一般。美國家電消費復盤：美國家電消費復盤：波動

20、下行，波動下行，仍處于調整期仍處于調整期 家電產品既有可選消費品屬性，也兼具地產周期屬性，在 2020-2021 年期間，受益于美國財政補貼政策及寬松的貨幣政策環境，居民消費能力提升、住房購買熱度較高，帶動了家電產品的消費。但從 2022 年數據來看，雖然美國家電、家具等耐用品消費仍高于疫情前水平，但新房住宅銷售仍面臨壓力，新增需求略顯不足，且在住房及貸款利率逐步高漲的影響下，后續新房銷售或仍將承壓。同時，在 CPI 持續上升的情況下，居民消費能力減弱，家電及家具產品的需求或受到擠壓。圖表圖表5：美國新房銷售量：美國新房銷售量：2022 年年 1-10 月累計同比月累計同比-13.9%圖表圖表

21、6：美國家電銷售額：美國家電銷售額：2022 年年 1-9 月累計同比月累計同比-2.7%資料來源：US census、華泰研究 資料來源：US census、華泰研究 圖表圖表7：美國地產鏈消費相對于美國地產鏈消費相對于 2019 年同期恢復程度年同期恢復程度 注：2022 年累計增速為 2022 年累計數據同比 2021 年同期表現，其中住房數據截至 2022 年 10 月，家具及家電數據截至 2022 年 9 月，后圖同 資料來源：US census、華泰研究 圖表圖表8：美國地產鏈消費同比增速美國地產鏈消費同比增速 資料來源：US census、華泰研究 (40%)(30%)(20%)

22、(10%)0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10(千套)New Houses Soldyoy(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/10

23、2021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07(百萬美元)Retail Sales:Household Appliance Storesyoy類別類別行業行業21/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09 22/10住房108%98%102%94%109%122%139%124%101%89%103%76%81%95%82%89%-13.9%地產鏈家具117%120%129%123%120%121%127%130%132%129%119%1

24、27%111%122%119%0.8%家電120%115%118%122%115%120%120%130%126%132%121%125%121%119%119%-2.7%20222022累計增速累計增速美國美國國內放開國內放開放開入境放開入境放松管控放松管控全面放開全面放開類別類別行業行業21/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09 22/10住房-28%-34%-26%-33%-11%-4%-9%3%-20%-23%-14%-20%-25%-4%-20%-6%-13.9%地產鏈家具13

25、%12%9%10%14%6%-8%6%-1%-1%0%4%1%4%1%0.8%家電7%4%8%4%9%1%-4%6%-6%-5%2%-4%-6%2%-7%-2.7%美國美國放松管控放松管控全面放開全面放開20222022累計增速累計增速國內放開國內放開放開入境放開入境 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 可選消費可選消費 圖表圖表9：美國住房抵押貸款利率美國住房抵押貸款利率處于高位處于高位 資料來源：Wind、華泰研究 美股家電板塊復盤美股家電板塊復盤：暖通收入及利潤表現積極：暖通收入及利潤表現積極 美國美國家電企業基本面整體承壓，暖通家電企業基本面整體承壓，暖通產

26、品產品結構性增長難以帶動板塊熱度。結構性增長難以帶動板塊熱度。2022 年 3 月美國防疫措施完全放開，但 2022 年美國家電企業季度收入表現仍偏弱，除了暖通空調企業需求較為旺盛，其他家電企業尚未迎來需求回升拐點。且由于美國家電企業在 2021 年收入普遍基數較高，但隨著 2022 年地產銷售熱度降低、CPI 上行，雖然置換需求占比或有提升，但2022 年各季報后對全年收入展望仍較弱。從修復節奏來看，美國家電企業分化明顯明顯，暖通產品在家用及商用領域需求相對較強，且需求推動價格上行，有助于緩解持續的供應鏈挑戰，但其他家電產品銷售表現相對偏弱，凈利面臨的壓力依然較大。圖表圖表10：美國主要家電

27、公司美國主要家電公司 2022 年收入展望，除暖通空調公司外明顯承壓年收入展望，除暖通空調公司外明顯承壓 資料來源：公司公告、華泰研究 0123456782019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-032020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-032022-07-03202

28、2-09-032022-11-03(%)美國:30年期抵押貸款固定利率收入增速4Q21 OUTLOOK1Q22 OUTLOOK2Q22 OUTLOOK3Q22 OUTLOOK子行業子行業地區地區名稱名稱代碼代碼20202020202120212022E2022E2022E2022E2022E2022E2022E2022E白電美國惠而浦WHR US-4.7%13.0%+5%to 6%+2%to 3%-6%to-4%-7%to-5%廚衛美國AOS smithAOS US-3.3%22.2%+16%to 18%+14%to 16%+12%to 14%+5%to 7%廚衛美國Weber WEBR US

29、21.3%22.4%20-25 CAGR 4.5%下滑下滑下滑暖通空調 美國開利CARR US-6.2%18.1%內生業務增長內生業務增長內生業務增長內生業務增長暖通空調 美國Lennox雷諾士LII US-4.5%15.4%+5%to 10%+7%to 11%+10%to 15%+12%to 15%暖通空調 美國江森自控國際JCI US-8.3%9.5%+8%to 10%+8%to 10%+8%to 9%FY23 高個位數到中雙位數小家電美國Helen of TroyHELE US23.3%4.0%+6.8%to 8.8%-3.3%to-1.0%-10%to-7.8%小家電美國Hamilto

30、n Beach HBB US-1.3%9.1%小幅增長溫和增長小幅下滑小家電美國IROBOTIRBT US16.3%11.2%+12%to 18%+5%to 11%下滑下滑 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 可選消費可選消費 圖表圖表11：美國美國惠而浦惠而浦（WHR US）季度收入表現）季度收入表現 圖表圖表12：美國美國開利開利全球（全球（CARR US）季度收入表現）季度收入表現 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表13：美國惠而浦（美國惠而浦（WHR US）凈利凈利表現表現 圖表圖表14：美國開利全球（美國開利全球（CARR

31、 US）凈利凈利表現表現 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 防疫措施全面放開后，美國家電股股價表現整體依然偏弱，家電企業實際盈利和盈利預期尚未明顯改善，疊加美國主動的流動性收緊，美國家電股面臨“戴維斯雙殺”。若后續美聯儲加息緩和，地產后周期個股估值壓力或有所緩解。圖表圖表15：美國家電上市公司月度漲跌幅對比家電（申萬）指數表現美國家電上市公司月度漲跌幅對比家電（申萬）指數表現（單位：（單位：%）資料來源：Wind、華泰研究 (30)(20)(10)0102030400102030405060701Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212

32、Q213Q214Q211Q222Q223Q22(%)(億美元)營業總收入同比(30)(20)(10)01020304001020304050601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22(%)(億美元)營業總收入同比(5)05101520(6)(4)(2)024681Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22(%)(億美元)凈利潤同比(150)(100)(50)05010015020025030035002004006008001,0001,

33、2001,4001,6001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22(%)(百萬美元)凈利潤同比名稱名稱2022年1月 2022年2月 2022年3月2022年4月 2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月家用電器（申萬）家用電器（申萬）-4.3 -4.8 -13.6 -0.5 1.6 13.1 -0.5 -4.3 -4.8 -14.5 9.2 白電美國惠而浦-9.6 -1.0 -15.5 0.7 2.5 -15.3 9.6 -8.4 -14.6 0.5

34、6.6 廚衛美國AOS smith-10.1 -9.2 -7.9 -11.4 2.9 -10.7 16.0 -10.8 -15.4 13.1 12.7 廚衛美國Weber-15.6 8.9 -14.5 -14.5 -12.0 -3.5 -16.4 12.7 -19.9 2.8 10.6 暖通空調 美國開利-11.0 -3.4 1.4 -19.2 2.7 -11.0 13.2 -3.5 -9.5 12.1 9.9 暖通空調 美國Lennox雷諾士-12.2 -4.4 -2.1 -20.1 -2.0 -1.8 18.2 0.7 -7.7 5.0 13.1 暖通空調 美國江森自控國際-10.3 -1

35、0.0 0.8 -10.6 -9.0 -11.8 10.7 0.4 -9.1 16.9 14.1 小家電美國Helen of Troy-13.8 -1.1 -5.1 7.4 -13.7 -11.7 -16.2 -7.6 -23.4 -4.7 -0.1 小家電美國Hamilton Beach-3.0 13.5 -20.8 -20.1 11.3 14.4 -3.7 5.2 -7.6 3.4 10.6 小家電美國IROBOT-3.4 0.7 1.6 -23.5 -6.0 -23.8 16.6 28.0 -4.6 -0.8 -7.9 白電歐洲伊萊克斯-12.8 -5.9 -16.7 -2.2 0.2

36、-10.0 4.9 -7.3 -15.3 18.8 3.8 小家電歐洲Groupe SEB-2.9 -1.4 -2.4 -10.2 -13.5 -10.4 -11.5 -9.8 -12.3 3.0 12.1 小家電歐洲Delonghi-3.6 -5.0 -13.4 -8.1 -2.8 -22.2 1.2 -5.6 -13.9 20.3 20.5 廚衛電器 日本林內公司-1.9 -6.9 -1.6 -11.4 6.6 6.8 7.7 6.3 -2.5 -2.6 1.3 暖通空調 日本DAIKIN-8.7 -11.3 7.1 -10.6 3.2 5.4 6.4 5.3 -8.0 -1.2 3.2

37、暖通空調 日本富士通將軍-15.3 8.6 -3.6 -4.6 7.3 6.2 4.9 4.9 1.2 14.2 -4.0 暖通空調 日本長府制作所-3.7 2.7 0.4 -5.4 -6.0 -2.1 4.3 7.2 3.3 -1.1 -0.1 綜合日本Panasonic-1.0 -4.5 1.0 -4.1 2.0 -8.5 -1.8 3.6 -9.5 2.9 19.2 綜合日本三菱電機-1.9 -4.6 2.1 -3.6 3.5 2.3 -4.2 1.0 -7.2 -0.8 4.0 綜合日本能率0.1 -6.7 -1.4 1.1 -0.4 -5.5 2.8 4.3 -1.0 -1.5 -白

38、電土耳其阿塞利克Arcelik5.4 7.6 8.9 16.4 15.6 -7.6 -11.3 8.2 -5.9 15.0 11.5 白電土耳其Vestel Beyaz-10.4 0.1 14.1 15.0 5.4 -5.8 -13.5 12.3 -4.2 4.0 2.3 小家電韓國COWAY-6.6 3.7 -1.6 4.7 0.8 -10.4 1.9 -0.6 -14.3 -0.7 2.9 小家電韓國CUCKOO-9.9 3.2 1.1 5.6 -4.3 -8.5 6.5 2.9 -4.4 -0.9 -0.3 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 可選消費可選消費

39、 英國英國家電消費家電消費波動較小波動較小 英國較早提出“群體免疫”觀點，疫情防控政策從 2021 年開始不斷放松，并在 2022 年 2月 21 日鮑里斯宣布“與病毒共存”計劃后，3 月英國完全放開出入境防疫要求。從數據來看，2022 年家電家具消費略好于疫情前的 2019 年，在疫情防控完全放開初期，家電消費有小幅拉動，但拉動作用逐步弱化，截至 2022 年 10 月累計家電家具銷售額同比仍小幅下滑。英國英國地產鏈消費復盤地產鏈消費復盤：地產波動較大，家電需求趨穩地產波動較大，家電需求趨穩 英國近幾個月完成房產交易數量保持穩定，總體數量仍高于疫情前的 2019 年。然而，2022年 9 月

40、的小型預算方案使住房市場陷入較大的波動，抵押貸款相關長期借貸成本上升，住房需求在未來或面臨更大的挑戰。在 2020-2021 年期間，2020 年疫情防控影響下，英國居民住房及家電家具消費受到明顯打擊，而在 2021 年受益于住房印花稅減免政策以及較低的抵押貸款利率，住房購買熱度在個別月份較高，間接帶動家電產品的消費。但從 2022 年數據來看，英國家電、家具等耐用品消費略高于疫情前水平，且在全面放松管控后 2 個月內，家具家電銷售同比轉正，但隨著住房貸款利率持續上行、住房價格大幅波動的影響下新房住宅銷售壓力或增大，同時居民也面臨 CPI 持續上升壓力，居民消費能力減弱，家電及家具產品的需求逐

41、步受到擠壓，同比增速弱化。圖表圖表16：英國居民住宅銷售量英國居民住宅銷售量 圖表圖表17：英國家電英國家電家居家居銷售額銷售額 資料來源：英國稅務及海關總署、華泰研究 資料來源：UK gov、華泰研究 圖表圖表18：英國英國地產鏈消費相對于地產鏈消費相對于 2019 年同期恢復程度年同期恢復程度 注：2022 年累計增速為 2022 年累計數據同比 2021 年同期表現，其中住房數據截至 2022 年 9 月，家具及家電數據截至 2022 年 10 月，后圖同 資料來源：英國稅務及海關總署、UK gov、華泰研究 圖表圖表19：英國地產鏈消費英國地產鏈消費同比增速同比增速 資料來源：英國稅務

42、及海關總署、UK gov、華泰研究 (100%)(50%)0%50%100%150%200%250%0501001502002502019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07(千套)Residential Property Sold(100%)(50%)0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019/012019/042019/072019/102

43、020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10(百萬英鎊)Household goods storesyoy英國英國20222022累計增速累計增速類別類別行業行業21/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/10住房78%100%164%79%95%100%109%112%114%109%111%101%105%106%104%-22%地產鏈家具家電119%116%

44、105%111%114%101%111%110%116%115%114%107%108%110%104%105%-2%放松管控放松管控全面放開全面放開20222022累計增速累計增速類別類別行業行業21/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/10住房6%19%69%-27%-19%-22%-10%-23%-37%-11%-7%-51%35%6%-37%-21.5%地產鏈家具家電6%3%-5%-6%-3%-4%26%9%6%-7%-11%-10%-9%-6%0%-6%-1.7%英國英國

45、放松管控放松管控全面放開全面放開 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 可選消費可選消費 圖表圖表20：英國英國住房抵押貸款利率住房抵押貸款利率持續上行持續上行 資料來源：Bank of England、華泰研究 歐洲歐洲家電板塊復盤家電板塊復盤：收入較為積極，利潤壓力大：收入較為積極，利潤壓力大 西歐品牌家電企業 2022 年收入展望也有所弱化，銷售均價在原材料價格影響下有所提升，但銷量表現并不樂觀。而土耳其家電企業阿塞利克 Arcelik，一方面，受益于積極提價、空調產品熱銷及新并購，另一方面受益于土耳其里拉大幅貶值，里拉計價收入表現積極。凈利同比下降的原因包括

46、西歐各個家電企業面臨疲軟市場環境帶來的銷量下降，以及歐洲整體較為嚴重生產效率下降和持續的現貨采購和空運導致成本增加較為明顯。各個企業均啟動了成本削減計劃，但短期內成本仍將受到原材料市場價格影響，而經營杠桿也將受到需求制約。圖表圖表21：歐洲部分家電企業歐洲部分家電企業 2022 年收入展望年收入展望 資料來源：各公司公告、華泰研究 圖表圖表22：伊萊克斯（伊萊克斯（ELUXB SS）季度收入表現）季度收入表現 圖表圖表23：阿塞利克阿塞利克 Arcelik（ARCLK TI）季度收入表現）季度收入表現 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 01234562019-0120

47、19-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11(%)10年期抵押貸款利率收入增速4Q21 OUTLOOK1Q22 OUTLOOK2Q22 OUTLOOK3Q22 OUTLOOK子行業子行業地區地區名稱名稱代碼代碼20202020202120212022E2022E2022E2022E2022E2022E2022E2022E白電

48、西歐伊萊克斯ELUXB SS-2.5%8.3%+4%以上+4%以上+4%以上+4%以上小家電西歐Groupe SEBSK FP-5.6%16.1%維持增長維持增長持平小幅下滑小家電西歐DelonghiDLG IM11.9%37.0%中個位數增長中個位數增長中個位數下滑中個位數下滑白電土耳其阿塞利克ArcelikARCLK TI28.0%66.8%+60%+80%+90%+90%(30)(20)(10)01020304005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213

49、Q214Q211Q222Q223Q22(%)(百萬SEK)營業總收入同比(20)0204060801001201400501001502002503003504001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22(%)(億里拉)營業總收入同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 可選消費可選消費 圖表圖表24：伊萊克斯（伊萊克斯（ELUXB SS）凈利表現）凈利表現 圖表圖表25：阿塞利克阿塞利克 Arcelik（ARCLK TI）凈利表現）凈利表現 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：W

50、ind、華泰研究 歐洲各國與英國類似，在 2022 年 3 月后基本放開了防疫要求，但歐洲家電股股價表現整體偏弱，流動性收緊的大背景下，beta 環境不佳，且盈利壓力也較大，難出現 alpha 優勢。防疫放開對歐洲地產后周期個股估值壓力緩解有限，后續反彈或更多依賴于市場流動性壓力的緩解。圖表圖表26：歐洲部分家電家電上市公司月度漲跌幅對比家電（申萬）指數表現歐洲部分家電家電上市公司月度漲跌幅對比家電（申萬）指數表現（單位：（單位：%）資料來源：Wind、華泰研究 (200)(150)(100)(50)050(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0001Q1

51、92Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22(%)(百萬SEK)凈利潤同比(100)(50)05010015020025030035040045002004006008001,0001,2001,4001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22(%)(億里拉)凈利潤同比名稱名稱2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月801110.s

52、i家用電器（申萬）家用電器（申萬）-4.3 -4.8 -13.6 -0.5 1.6 13.1 -0.5 -4.3 -4.8 -14.5 11.3 白電歐洲伊萊克斯-12.8 -5.9 -16.7 -2.2 0.2 -10.0 4.9 -7.3 -15.3 18.8 8.7 小家電歐洲Groupe SEB-2.9 -1.4 -2.4 -10.2 -13.5 -10.4 -11.5 -9.8 -12.3 3.0 13.9 小家電歐洲Delonghi-3.6 -5.0 -13.4 -8.1 -2.8 -22.2 1.2 -5.6 -13.9 20.3 23.0 白電土耳其阿塞利克Arcelik5.4

53、 7.6 8.9 16.4 15.6 -7.6 -11.3 8.2 -5.9 15.0 24.9 白電土耳其Vestel Beyaz-10.4 0.1 14.1 15.0 5.4 -5.8 -13.5 12.3 -4.2 4.0 34.7 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 可選消費可選消費 日本日本本土本土需求需求波動小，家電企業受益于全球化經營波動小，家電企業受益于全球化經營 日本在較長期內執行相對嚴格的疫情防控政策，其放松節奏慢于歐美國家，2022 年 3 月開始放寬入境政策，并到 2022 年 10 月 11 日，日本再度恢復免簽自由行，同時取消入境人數限

54、制，疫情管控進入全面放松階段。從數據來看，日本房地產數據波動較小，但家電家具消費仍弱于疫情前的 2019 年，在疫情防控放松初期，家電家具消費有小幅回升，但拉動作用不斷弱化，截至 2022 年 10 月累計家電銷售額同比仍小幅下滑。日本日本地產鏈消費復盤地產鏈消費復盤：家電消費與地產相關性不強：家電消費與地產相關性不強 日本近幾個月新房開工面積相對穩定，但同比下滑，且總體開工面積低于疫情前的 2019 年。日本面臨最大的問題之一是人口持續減少，進而導致住房及家具家電需求難以持續增長。在 2020-2021 年期間，2020 年疫情防控影響下，日本居民住房新開工受到較大影響，但家電消費受益于較為

55、嚴格的居家管控措施，家電銷售額有明顯提升，而在 2021 年受到較低的住房開工基數影響，住房熱度有所回升，家電產品的消費與住宅變化相關性較弱。但從 2022 年數據來看，日本家電產品消費仍弱于疫情前水平，且隨著疫情管控措施全面放開，家電及家具產品的需求或逐步恢復常態，但也難以出現大幅增長。圖表圖表27：日本日本居民住宅居民住宅新開工面積新開工面積 圖表圖表28：日本日本家電銷售額家電銷售額 資料來源：日本內閣府、華泰研究 資料來源：日本內閣府、華泰研究 圖表圖表29：日本地產鏈消費相對于日本地產鏈消費相對于 2019 年同期恢復程度年同期恢復程度 注：2022 年累計增速為 2022 年累計數

56、據同比 2021 年同期表現，其中數據截至 2022 年 10 月，后圖同 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表30：日本地產鏈消費同比增速日本地產鏈消費同比增速 資料來源：Wind、華泰研究 (20%)(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10(千平米)日本:新屋開工:建筑面積

57、:住宅:合計:當月值同比(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10(百萬日元)大規模零售銷售額:家用電器同比全面放開全面放開20222022累計增速累計增速類別類別行業行業21/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/

58、0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/10住房95%96%94%100%102%97%91%91%94%94%91%88%88%97%91%94%-1.6%地產鏈家具82%78%65%120%90%100%90%85%89%96%87%92%87%89%65%118%6.9%家電108%88%70%117%103%112%109%103%100%101%97%100%103%85%69%113%-2.7%日本日本嚴格管控嚴格管控管控放松管控放松全面放開全面放開20222022累計增速累計增速類別類別行業行業21/0721/0821/0921/1021/1121/

59、1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/10住房13%12%3%11%7%6%3%5%2%1%-5%-4%-7%0%-3%-6%-1.6%地產鏈家具-6%-17%-3%2%7%10%12%0%1%14%27%7%5%14%-1%-1%6.9%家電-5%-18%-11%-3%-9%-11%-7%-4%1%0%-5%3%-4%-4%-2%-3%-2.7%日本日本嚴格管控嚴格管控管控放松管控放松 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 可選消費可選消費 圖表圖表31：日本日本長期長期貸款利率貸款利率仍保持低位仍保持

60、低位 資料來源：Bank of Japan、Wind、華泰研究 日本家電板塊復盤日本家電板塊復盤：家電呈現出家電呈現出 alpha 優勢優勢 2022 年日本家電企業收入展望較為積極，一方面，由于日本企業較多采取全球運營，受益于日元匯率的貶值，以日元計價收入有明顯提升銷售均價在原材料價格影響下有所提升，另一方面，日本家電企業中業務以供暖設備、暖通設備銷售，銷量表現較為積極。得益于日本家電企業暖通產品、熱泵供暖產品的熱銷，產品價格調整能夠較為有效的對沖成本沖擊，且部分區域的供給制約也通過全球化的經營有所抵消，日本家電企業盈利表現較為穩健。圖表圖表32：日本日本部分家電企業部分家電企業 2023

61、財財年收入展望年收入展望 資料來源：各公司公告、華泰研究 圖表圖表33：大金工業（大金工業（6367 JT）季度收入表現）季度收入表現 圖表圖表34：三菱電機（三菱電機（6503 JT）季度收入表現）季度收入表現 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 012019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09

62、(%)日本:貸款和貼現平均合約利率:新增貸款和貼現:長期貸款:國內銀行收入增速4QFY22 OUTLOOK 1QFY23 OUTLOOK 1QFY23 OUTLOOK子行業子行業地區地區名稱名稱代碼代碼FY21FY21FY22FY22FY23EFY23EFY23EFY23EFY23EFY23E廚衛電器 日本林內公司5947 JP-2.6%11.5%+9.2%+9.2%+16.1%暖通空調 日本大金工業6367 JT-4.6%21.0%+9%+12%+21%暖通空調 日本富士通將軍6755 JT-3.9%8.8%+3.7%+3.7%+3.7%暖通空調 日本長府制作所5946 JP-3.8%3.1

63、%+2.5%+7%+7%綜合日本Panasonic6752 JT-13.9%9.7%+7%+7%+11%綜合日本三菱電機6503 JT-7.8%6.7%+7%+7%+11%(20)(10)0102030405002004006008001,0001,2004QFY191QFY202QFY203QFY204QFY201QFY212QFY213QFY214QFY211QFY222QFY223QFY224QFY221QFY232QFY23(%)(十億日元)營業總收入同比(25)(20)(15)(10)(5)05101520253002004006008001,0001,2001,4004QFY191

64、QFY202QFY203QFY204QFY201QFY212QFY213QFY214QFY211QFY222QFY223QFY224QFY221QFY232QFY23(%)(十億日元)營業總收入同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 可選消費可選消費 圖表圖表35：大金工業（大金工業（6367 JT）凈利表現）凈利表現 圖表圖表36：三菱電機（三菱電機（6503 JT）凈利表現）凈利表現 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 日本防疫措施全面放開較晚，但對于日本家電企業而言，全球化經營及在暖通及取暖產品上的優勢表現，日本家電股股價在部分月份

65、表現較為積極。雖然面臨全球流動性收緊，但日本央行維持了較低的基準利率，其所面臨的 beta 環境較優，且日本家電企業盈利壓力也較小，呈現出 alpha 優勢。后續反彈或更多依賴于全球區域性經營壓力的好轉，以及企業層面不斷優化的內部經營效率。圖表圖表37：日本部分家電家電上市公司月度漲跌幅對比家電（申萬）指數表現日本部分家電家電上市公司月度漲跌幅對比家電（申萬）指數表現（單位：（單位：%）資料來源：Wind、華泰研究 風險提示風險提示 1）全球經濟復蘇不及預期 海外經濟衰退超預期，可能會加劇對出口導向制造業的壓制。2）全球地產景氣度較弱 海外房地產需求弱化超預期，可能會影響中國家電產品出口需求。

66、3）海外家電需求整體下滑 海外居民收入受到通脹影響，耐用品等產品消費或受到影響，進而導致中國家電產品出口訂單明顯波動。(100)(50)05010015001020304050607080901004QFY191QFY202QFY203QFY204QFY201QFY212QFY213QFY214QFY211QFY222QFY223QFY224QFY221QFY232QFY23(%)(十億日元)凈利潤同比(100)(50)05010015020025030001020304050607080904QFY191QFY202QFY203QFY204QFY201QFY212QFY213QFY214QF

67、Y211QFY222QFY223QFY224QFY221QFY232QFY23(%)(十億日元)凈利潤同比名稱名稱2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月801110.si家用電器（申萬）家用電器（申萬）-4.3 -4.8 -13.6 -0.5 1.6 13.1 -0.5 -4.3 -4.8 -14.5 11.3 廚衛電器 日本林內公司-1.9 -6.9 -1.6 -11.4 6.6 6.8 7.7 6.3 -2.5 -2.6 1.1 暖通空調 日本大金工業-8.7 -11.3

68、 7.1 -10.6 3.2 5.4 6.4 5.3 -8.0 -1.2 2.4 暖通空調 日本富士通將軍-15.3 8.6 -3.6 -4.6 7.3 6.2 4.9 4.9 1.2 14.2 -3.3 暖通空調 日本長府制作所-3.7 2.7 0.4 -5.4 -6.0 -2.1 4.3 7.2 3.3 -1.1 -0.2 綜合日本Panasonic-1.0 -4.5 1.0 -4.1 2.0 -8.5 -1.8 3.6 -9.5 2.9 21.0 綜合日本三菱電機-1.9 -4.6 2.1 -3.6 3.5 2.3 -4.2 1.0 -7.2 -0.8 2.9 綜合日本能率0.1 -6.

69、7 -1.4 1.1 -0.4 -5.5 2.8 4.3 -1.0 -1.5 -0.5 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 可選消費可選消費 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，林寰宇、王森泉、周衍峰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本公司不因接收人收到本報告

70、而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為

71、FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為

72、日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自

73、營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用

74、、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。

75、在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 可選消費可選消費 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國

76、注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所

77、述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師林寰宇、王森泉、周衍峰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所

78、覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本

79、與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 可選消費可選消費 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資

80、咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86

81、25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司