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1、寵物經濟欣欣向榮，產業鏈迎發展良機華西證券輕工團隊華西證券輕工團隊寵物用品行業專題20222022年年1212月月1414日日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明分析師：徐林鋒郵箱：SAC NO：S1120519080002聯系人：宋姝旺僅供機構投資者使用證券研究報告|行業深度研究報告本文核心框架和結論1寵物行業景氣度寵物行業指一切圍繞“寵物”而產生的產業鏈，包含食品（40%）、用品（10%）、醫療（20%）及其他各類服務，現階段寵物食品、用品領域是寵物經濟的主要環節，疫情以來寵物行業韌性凸顯，受疫情催化和線上消費驅動具備較高彈性機會，目前我國寵物行業基本已

2、進入成熟穩定期，整體市場規模超過2000億元；寵物行業各公司也紛紛加快了IPO的步伐，多家食品、用品領域的寵物公司業績表現亮眼。寵物用品市場空間2021年全球寵物用品規模同比增長10.7%至447.6億美元，根據歐睿數據預計21-27年規模將CAGR7.0%至671.9億美元；其中美國、西歐為主要消費地區，21年占比分別為47%、20%，預計21-27年將CAGR4.3%、7.6%至275.5、142.4億美元。20年中國寵物消費品市場規模約370億元，參考美國、日本等發達國家寵物發展歷程，我們認為寵物數量的膨脹、人口結構的變化、及經濟快速發展等均驅動行業規模持續擴大，而如今我們的國家正經歷類

3、似的過程，預計未來仍將快速增長。各細分賽道解析食品賽道：我國寵物食品規模約800億元，其中線上為主要銷售渠道，近幾年食品賽道高速發展，但行業缺乏統一標準，市場多被外資品牌占絕，國內品牌價格戰明顯且多主打中低端糧，未來國產品牌有望憑借性價比、渠道、營銷及供應鏈端優勢搶占份額，并通過研發開拓高端產品和收并購國外品牌不斷縮小與國際品牌的差距。醫療賽道：我國寵物醫療行業處于高度分散狀態，受制于入門門檻高及高客單價等因素制約品牌化進程發展較為緩慢，尚處于早期階段，其中診療市場占比最大約95%、規模超500億元，且伴隨著寵物主健康意識提升，線上診療前景廣闊。用品賽道：寵物用品賽道尚未被國際品牌占據，且部分

4、國產品牌憑借代工做到細分領域龍頭，同時各大企業憑借對海外成熟市場的多年經驗積累和消費者洞察反哺國內市場，共同拓展寵物用品市場空間；長遠看，行業會不斷洗牌，具備自主品牌、研發優勢及在質量、研發、渠道和營銷下足功夫的企業更易構筑護城河。用品賽道受益標的1、依依股份：公司作為國內衛生護理用品龍頭，擁有先發優勢且具備自主品牌、研發優勢、并通過自建上游無紡布生產線打造成本優勢更易構建護城河，有望充分受益寵物經濟紅利，伴隨著自身募投項目落地及新產能陸續投產、自有品牌建設、新客戶放量，成長可期。2、源飛寵物：源飛作為國內寵物牽引用具龍頭，深耕細分賽道，產品覆蓋寵物用具及食品兩大板塊，公司客戶資源優質、研發能

5、力強，且依托供應鏈比較優勢不斷擴大自身競爭力。3、天元寵物：天元寵物是國內全品類、大規模的綜合型寵物產品供應商，近年來營收、利潤持續增長，具備先發優勢，客戶資源優勢，公司預計代理品牌放量及外銷穩步增長。風險提示原材料成本上漲風險，匯率波動風險，新冠肺炎疫情影響風險，行業競爭加劇風險，新客戶開拓不及預期，海運費波動。2目錄寵物行業概況及現狀1：寵物行業概覽2：市場空間多大寵物行業國內外市場分析3：寵物行業各細分賽道寵物食品、醫療及用品行業分析4：用品賽道推薦關注標的寵物用品行業重點推薦標的5：風險提示風險因素提示31寵物行業概覽及現狀1.1 寵物行業定義寵物行業概念：寵物行業是指一切圍繞“寵物”

6、而產生的產業鏈，涉及到寵物食品、寵物醫療、寵物服務、寵物窩籠、寵物用品等圍繞寵物消費的商品和服務，也包括寵物的繁育與寵物交易。目前，我國寵物行業逐漸發展出覆蓋寵物衣食住行、生老病死的全產業鏈。4圖表：寵物行業定義及范疇 寵物行業范疇及定義寵物繁殖寵物醫療寵物用品寵物服務寵物交易寵物食品寵物醫療主要包括寵物疫苗、寵物診療、寵物保健等寵物用品直接為寵物購買或制造，供寵物使用的相關產品，包括：寵物日用、洗護美容用品、寵物玩具、寵物服裝、外出用品等。寵物服務圍繞寵物進行、滿足特定需求的活動，主要包括寵物寄養、寵物美容、寵物培訓、寵物出行、寵物婚喪、寵物攝影等寵物繁殖主體主要是寵物養殖商，專注于寵物繁育

7、、養殖，其寵物主要售賣給寵物交易商寵物交易主要由寵物交易商將寵物售賣給寵物主寵物食品專門為寵物、小動物提供的食品，介于人類食品與傳統畜禽飼料之間的高檔動物食品，包括主糧、零售等1.2 寵物行業產業結構寵物食品是消費核心（占比約40%），醫療（占比約20%）、用品（占比10%）及各類型服務日漸增長。寵物食品類目是寵物行業最大的細分市場，隨著人們對喂養商品糧的認知提升，市場對寵物食品的需求進一步釋放；其次是寵物醫療，主要為寵物醫院和個體診療服務；寵物用品的細分品類較多，其中智能設備的成交量快速增長；寵物服務的形式日漸豐富，隨著居民消費升級和養寵理念、寵物角色的轉變，寵物服務行業將穩步增長。寵物消費

8、類目中，食品、用品、藥品為寵物剛需支出，寵物主糧消費滲透率最高，超7成；位居第二的位寵物零食，達69%；寵物用品滲透率位列第三，達63%。5 19451947圖表：寵物行業產業結構 圖表：寵物主要消費類目及滲透率1.3 寵物行業發展歷程：已正式進入穩定成熟期我國寵物行業復盤：回顧我國寵物行業歷程，我們分為4個階段：1）啟蒙期（1990-1999）：92年中國小動物保護協會成立標志寵物行業形成，93年瑪式、雀巢、皇家等品牌相繼進入國內市場，隨后“寵物陪伴”理念開始興起；2）孕育期（2000-2010）：規范飼養成為政策主旋律、養寵觀念發生較大轉變，寵物生產制造企業及寵物服務平臺開始涌現；3）快速

9、發展期（2011-2020）：寵物數量激增過億、行業迎來井噴式增長，消費觀念升級轉向精細化養寵，寵物服務業隨之興起，寵物醫療企業發展壯大；4）穩定成熟期（2021-至今）：疫情常態化疊加人口結構變化刺激了人們養寵心理，寵物數量保持穩定增長，行業逐漸發展出覆蓋全生命服務的產業鏈，國內企業崛起。6 19451947圖表：中國寵物行業復盤啟蒙期孕育期發展期成熟期 1992年，中國小動物保護組織成立，標志著國內寵物行業形成 1993年，瑪氏進入中國，隨后雀巢、皇家等國外品牌相繼進入國內 寵物食品、用品代工出現 1995年前后，大量“海歸”將西方寵物歷年帶入中國1990-1999 寵物數量增長，市場開啟

10、 國內開始出現寵物產品生產制造的規?；S，一些國內知名企業涌現 養寵觀念開始轉變 伴隨著互聯網浪潮，第一批線上寵物服務平臺出現 寵物醫院開始發展2000-20102011-20202021-至今 寵物數量激增過億，小眾寵物開始興起 人口結構變化、寵物行業井噴式增長 資本開始布局，在線零售渠道業務開始爆發 寵物消費升級，向精細化養寵轉變 隨城鎮化發展，寵物市場向低線城市滲透 寵物數量保持穩定增長，寵物家庭飼養率逐步提升 行業逐漸發展出覆蓋寵物全生命周期服務的產業鏈，線下線上全渠道模式完善 寵物食品個性化、豐富化；寵物用品智能化、物聯化發展 醫療和服務逐漸完善，向區域連鎖直營發展1.4 寵物行業

11、產業鏈解析產業鏈基本完善并向更多元化擴展：寵物行業分布廣泛，寵物消費市場涵蓋了寵物整個生命周期，產業鏈逐步完善，現階段寵物食品、用品領域是寵物經濟的主要環節。上游-養殖交易：缺乏規模效應，集中度低，市場參與者眾多；中國寵物養殖尚沒有大規模的專業機構也不存在規范統一的供給渠道，而活體交易方面相較于寵物其他細分行業是一個較為低頻的消費類別。中游-寵物產品：競爭激烈，其中寵物食品、寵物用品是中游的重點行業，頭部公司的市場集中度仍有提升空間。下游-寵物衍生服務：服務種類多樣化，寵物保險、寵物殯葬、寵物攝影等新需求不斷涌現，缺乏頭部品牌，市場碎片化。7 圖表：寵物消費市場產業地圖出生寵物交易寵物領養寵物

12、飼養幼年成熟壯年上游寵物食品寵物美容清潔寵物用品寵物休閑娛樂寵物醫療中游下游寵物培訓寵物托運寵物攝影寵物喪葬寵物代養老年寵物衍生服務1.5“寵物消費”公司掀起上市潮，寵物市場經濟快速成長早在2017年，寵物賽道就發生了第一波上市潮，中寵股份、佩蒂股份相繼登陸資本市場，2022年3月路斯股份北交所上市，7月乖寶創業板首發過會，8月源飛寵物深交所上市，11月天元寵物創業板上市，此外還有福貝寵物、中恒寵物、瑞派寵物、悠派寵物、新瑞鵬寵物等都在排隊上市，寵物行業各公司紛紛加快了IPO的步伐。據天眼查數據，2014-2021年國內寵物注冊企業呈現快速增長，年復合增長率高達76.39%，行業熱度較高；其中

13、2021年新增注冊企業80.75萬余家,同比+181%，增速為近年來最快；從注冊資本來看，近8成寵物相關企業注冊資本在100萬元以內，注冊資本在1000萬元以上的其相關企業占比2%；從成立時間看，54.6%的寵物相關企業成立于1-5年，成立于1年以內的相關企業占比38.4%。8 19451947圖表：歷年中國寵物企業注冊數量及增速圖表：中國寵物行業上市和擬上市企業 1.6 寵物經濟藍海，資本紛紛入駐寵物賽道獲資本青睞：寵物消費市場的投融資在2013年以后逐漸興起，2016年頭部PE高瓴資本收購德國寵物品牌俊寶Gimborn，開始其在寵物行業的布局，2018年是寵物產業投融資“井噴”年，IT桔子

14、數據顯示，2018年寵物消費市場共發生46起投資事件，2020年截止至11月25日共計發生18起投資事件，受疫情影響和整體股權投資市場大環境影響投資事件與投資金額出現較明顯下滑，我們認為，在資本市場趨于理性和募資難度提升的環境下，中小企業加速退局，細分領域龍頭更易獲資本青睞2021年中國寵物行業發生融資事件共計58起，為全球2倍；細分賽道在，資本對食品、用品以及醫療青睞有加。細分領域方面，寵物食品領域投資事件17起，依然是資本投資的主流方向，寵物用品16起，寵物醫療13起；58起融資事件總金額超35.58億元，其中過億級別的共計15起。9 19451947圖表：2000-2020中國寵物市場融

15、資事件年份及金額分布資料來源：IT桔子、華西證券研究所11163629344639186.13.75.311.218.220.034.230.4051015202530354005101520253035404550數量金額（億元）圖表：2020-2021年中國及海外寵物市場融資事件領域分布情況1716136605101520寵物食品寵物食品寵物用品寵物用品寵物醫療寵物醫療寵物線下連鎖門店寵物線下連鎖門店寵物服務及其他寵物服務及其他1.7 疫情難擋“它經濟”，背后“貓咪經濟學”理論的思考寵物消費韌性凸顯：疫情影響下寵物消費線上滲透率持續提升，據美團數據，美團閃購寵物品類成交額快速攀升，滾動年度

16、總CAGR達145%，成交額不降反增、依然強勢，寵物行業具備抵抗經濟周期下滑甚至逆勢增長的能力，故此，寵物賽道自然成為部分投資人資金避險的優質賽道。背后的“貓咪經濟學”核心是追求消費者的情感需求：在2008-10年美國經濟衰退期間，寵物消費就曾呈現出逆勢增長，而日本經濟界曾針對此現象提出了一個“貓咪經濟學”定論，即貓咪等于經濟，背后的核心是消費者追求情感需求，而情感需求處于馬斯洛需求的第三層，屬于高于生理（衣服和食物）和安全（工作和包裝）需求之上的高階需求，這也是寵物行業逆經濟周期發展的原因所在。1019451947 圖表：疫情后寵物主的消費逐漸向專賣店傾斜1.8 電商渠道強勢增長，線上消費成

17、為市場增長主要驅動力線上消費習慣養成為全球寵物市場增長提供重要驅動力：據歐睿數據，2017-21年全球電商市場規模復合增速高達29.3%，電商滲透率已經達到20.7%，電商渠道增長依然強勢，且隨著消費者習慣的養成及消費渠道逐漸向線上遷移，線上渠道滲透率有望進一步提升。國內寵物消費渠道主要聚焦于寵物專賣店和電商平臺；與全球電商渠道發展趨勢一致，受益于較為便捷的移動支付，國內消費者線上消費習慣逐漸加強，寵物電商渠道發展迅速，逐漸成為寵物消費增長的重要驅動力。1119451947圖表：2017-2021年全球寵物市場電商零售市場規模及滲透率（此處寵物市場包括寵物食品和寵物用品）圖表：2017-202

18、1年中國寵物渠道下游消費占比 中寵、乖寶營收規模最大，依依和乖寶凈利復合增速最高：2022年以來，面對疫情、地緣沖突、經濟形式不明朗等多重不確定因素疊加的不利局面，多家寵物經濟公司都取得了不錯的“成績”，其營收和凈利潤實現雙增，韌性凸顯。從體量上看，食品賽道企業規模大于用品賽道，中寵和乖寶規模領先，其次是用品賽道的天元股份和依依股份，2018-21年依依、源飛、天元、中寵、佩蒂、乖寶營收復合增速分別為13.2%、35.0%、27.9%、26.8%、13.5%、28.2%，歸母凈利潤復合增速分別為47.7%、29.6%、7.1%、27.0%、-24.7%、46.6%，依依和乖寶復合增速最快，源飛

19、利潤增速也位于行業前列。12 圖表：寵物行業內企業營收復合增速對比1.9 寵物經濟代表企業多家公司業績顯著增長132寵物行業國內外市場分析2.1 寵物行業市場規模：規模超1500億美元，美國是最大市場、中國快速擴張全球寵物行業規模超1500億美元，美國是最大市場。據歐睿數據顯示，2021年全球寵物市場規模預計同比增長8.1%至1536億美元，2018-20年全球寵物市場增長率分別為5.9%、3.8%、7.4%，全球寵物行業持續增長；其中美國是第一大市場，21年美國寵物行業規模達1236億美元，是全球最大、最成熟的寵物經濟體。中國行業規模突破2000億元且持續增長：隨著寵物相關的消費類型多元化，

20、寵物行業規模高速擴張，2012-2021年我國寵物行業市場規模復合增長24.4%至2400億元，同時我國養寵滲透率(20%左右）相較于美國（70%左右）還有較大的提升空間。14 19451947圖表：中國寵物行業市場規模及增速 圖表：全球寵物行業規模及增速120412751323142115365.9%3.8%8.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02004006008001000120014001600180020172018201920202021E全球寵物市場規模（億美元）全球寵物市場同比增長（%）33751071997812201340170820242065240051.3

21、%41.0%36.0%24.7%9.8%27.5%18.5%2.0%16.2%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030002012201320142015201620172018201920202021中國寵物行業市場規模同比增長2.2 美國寵物市場：規模領先，寵物食品開支最大、護理與健康賽道關注高企美國市場規模領先，寵物滲透率全球最高：美國寵物行業歷經100余年的發展，日趨成熟，且美國寵物消費受經濟周期影響小，行業展現強剛性需求，美國寵物滲透率全球最高，擁有狗、貓的家庭占比超70%，養寵熱情高，且在高養寵熱情下，市場展現強消費韌性，寵物消費支出在疫

22、后超1200億美元，其中寵物食品作為剛需品始終是養寵最大開支，而在科學和精致養寵理念下，護理及健康賽道同樣值得關注。15 19451947圖表：2021年全球不同國家寵物滲透率 圖表：2017-21年美國寵物市場消費結構2.2.1 美國寵物行業復盤：日趨成熟，養寵向科學、精致升級16 19451947圖表：美國寵物市場行業復盤2.2.2 美國寵物主畫像及養寵動機17 19451947圖表：美國消費者養寵動機美國養寵主力軍為中高年齡、有相對固定工作的群體：養寵人群以女性為主，主力軍主要為X世代和千禧一代，而職業多以有穩定工作和已退休的人群為主。陪伴需求是主要動機，女性為養寵主要決策者、可作為主要

23、觸達群體：陪伴需求及認為自己可以為寵物提供一個美好的家為美國養寵主要驅動因素，超4成女性認為自己需要養一只寵物，且男性則更易因伴侶的養寵需求而選擇養寵，暗示女性群體是家庭養寵的主要決策者。圖表：美國養寵消費者基礎畫像 2.2.3 美國寵物食品賽道格局穩定，用品賽道尚未形成壟斷、為品牌入局提供良機18 19451947圖表：美國不同寵物TOP品牌銷售收入美國食品賽道市場集中度高，小企業突圍難度大：美國寵物食品賽道發展起步早，雀巢旗下的Purina，以及Mars等食品生產巨頭入場時間早，通過多次外延并購擴展產品線，形成較高市占率，因此對于缺乏能夠廣泛觸達消費者渠道網絡的小企業而言，突破龍頭品牌的包

24、圍、建立自身的競爭優勢難度較大。用品賽道集中度相對較低，為新進入者提供良機：科學、精致養寵趨勢刺激寵物用品市場需求釋放，行業尚未形成壟斷局面，且目前已有部分中國品牌入局部分賽道，我們認為未來新品牌有望通過進一步擴充品類進行多賽道布局提升競爭優勢，擴大影響力。圖表：2021年美國TOP寵物狗貓食品品牌 2.2.4 美國寵物電商引領者Chewy公司介紹：Chewy成立于2011年，總部位于美國佛羅里達州達尼亞比奇，其于2019年在紐約證券交易所上市，是當前美國最大的寵物在線零售商之一；Chewy以成為各地養寵人士最值得信任和最方便的目的地為使命，通過線上為主的銷售渠道，提供寵物食品、寵物用品、寵物

25、藥品以及其他寵物健康產品和服務，平臺能為消費者提供3,000多個品牌產品和超過10萬種的優質產品和服務選擇。盈利水平：受到通貨膨脹和供應鏈瓶頸等宏觀層面問題影響，公司前幾年的扣非歸母凈利潤均為負值；而受益于Autoship訂閱的不斷增長以及寵物保險和獸醫平臺業務的不斷擴大，為chewy帶來營收穩定增長的同時，虧損數值也不斷在縮減，2022年上半年，公司扣非歸母凈利潤實現扭虧為盈，盈利能力迎來質的改善；同時，隨著提價傳導順利以及供應鏈能力的提高，公司毛利率也實現了較為穩定的增長。19 圖：歷年公司營業收入及增速圖：歷年公司毛利率（%）圖：歷年公司營收結構圖：歷年公司扣非歸母凈利潤及增速2.2.4

26、 多因素共舞鑄就寵物行業佼佼者Chewy獨立物流網絡：Chewy自成立以來不斷搭建線下業務網點，形成自有的物流網絡，截至2020年，公司已在美國本土建有12家業務網點，使得美國境內約80%的訂單可以次日送達，改善公司履約費用率的同時，也極大的提升了送貨速度和用戶體驗度?？蛻粽承詮姡篈utoship是公司推出的訂閱制服務，該服務可以為養寵人士提供自動的訂貨和送貨服務，幫助消費者簡化交易過程，固定自身消費習慣；從近期公司財報來看，Autoship收入呈現不斷上升趨勢，根據其2022年半年報披露的數據，其Autoship產生的商品銷售收入占總營收73.4%，且較2021年上半年同比+17.3%，表現

27、出客戶復購率高，粘性強，公司擁有成熟的競爭力和用戶壁壘。自主品牌和其他業務：公司擁有自主品牌Frisco、American Journey和Tylees，在過去的幾年均受到顧客的長期喜愛，自主品牌端逐漸發力；同時，公司CarePlus寵物保險業務已擴展到覆蓋31個州，新業務進展順利；而于2021年推出的Practice Hub也進一步豐富拓展了公司寵物保健業務，借助公司平臺，使得顧客能夠享受線上獸醫服務，未來成長性較好。公司努力實現全方位發展，不斷尋找新的盈利點，未來有望成為集寵物食品、寵物用品、寵物醫療、寵物服務為一體的綜合性寵物電商。20 19451947圖表：歷年公司Autoship營收

28、（億美元）圖表：公司自主品牌產品 2.3 他山之石 參照美、日等成熟寵物市場得到的啟發 19451947圖表：美國寵物市場規模及增速參考發達國家寵物行業發展歷史，我們發現：美國人均GDP增長驅動寵物市場規模增長，其經濟快速發展帶來寵物平均消費增長和養寵人群增加。美國寵物行業擁有較長發展歷史，經歷了從傳統零售店向綜合性、規模性、專業性寵物銷售平臺整合的過程，產業鏈成熟，寵物數量規模大、家庭滲透率高（70%）、人均寵物消費支出高、寵物需求剛性等特點，是全球最大寵物市場。從數據上看，美國寵物市場規模隨人均GDP增長而增長，2010-20年美國寵物行業市場規模復合增長7.9%至1036億美元,帶來了對

29、寵物行業各類產品及服務需求的增長，20年疫情下GDP出現10年首次負增長（同比-2.6%），但寵物消費支出同比增6.7%，疫情下寵物消費彰顯韌性。21年美國寵物市場規模同比增長19.3%達1236億元，其中包括寵物衛生用品在內的寵物用品&寵物交易的市場規模達到298億美元，占比24.1%，2018-21年CAGR 17%，是寵物行業增速最快的細分賽道。圖表：美國人均GDP及增速 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美國寵

30、物市場行業規模（億美元）同比增長（）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%010000200003000040000500006000070000800002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美國人均GDP（美元）同比增長（）2.3 他山之石 參照美、日等成熟寵物市場得到的啟發 19451947圖表：日本寵物市場及寵物用品市場規模及增速日本寵物行業成熟，人口老齡化催生陪伴需求，市場規模穩步增長。21年日本65歲及以上人口占比28.7%，老齡化問題日益嚴重，疊加低出生率、少子化趨勢并行，寵物成為日本民眾的精神

31、慰藉，盡管日本人均GDP在2012年之后有所下降，但寵物行業規模仍穩步增長，14-21年CAGR1.7%至1.63萬億日元，受益于養寵習慣的逐漸養成，日本寵物市場對寵物清潔用品等產品需求相對穩定，寵物用品市場規模也緩步增長，20年達1730億日元、同比增1.2%、占比約11%，21年增至1759億日元。圖表：日本人均GDP及人口老齡化情況 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0200040006000800010000120001400016000180002018201920202021日本寵物市場行業規模（億日元）寵物衛生用品市場規模（億日元）日本寵物市場同比增長（）衛生用品市

32、場規模（）27%28%28%29%29%0500010000150002000025000300003500040000450002018201920202021日本人均GDP（美元）日本65歲及以上人口占比2.4 中國寵物行業高景氣背后成長驅動因素基于我們分析后認為,經濟的快速增長、寵物數量的膨脹、人口結構的變化、寵物角色的轉變、產業模式的升級、企業整合并購是產業擴張的核心原因，而如今我們的國家正經歷類似的過程。我們用PESTEL模型分析寵物行業成長的驅動：1、Policy政策驅動：農業農村部20號公告出臺嚴格的寵物食品企業監管，提高對外準入門檻，進口趨嚴利好國內企業健康有序發展；從1980

33、年衛生部下發的禁養通知到近年來各地相繼推出養犬管理條例，政策從最初禁養、限養轉為規范養寵、科學飼養，持續推動產業的健康、穩定發展。2、Economic經濟因素：收入提升、消費升級驅動行業發展，養寵人群下沉將貢獻新增量。2021年美國/日本/中國人均GDP 69221/39285/12556美元，我國人均GDP相較于寵物行業成熟的發達國家仍有較大提升空間，參考艾媒咨詢數據，2021年中國低線/高線城市寵物家庭滲透率為12.3%/39.1%，低線城市家庭養寵滲透率和寵物類目消費滲透率均有上升空間，未來隨著城鎮化率推進、低線居民收入水平和養寵意識的進一步提升，更大基數的低線人群將加入養寵隊伍。23

34、19451947圖表：中國人口老齡化日益嚴重圖表：養寵人群下沉、成為行業增量新機會資料來源：2021 中國寵物消費趨勢白皮書、華西證券研究所3、Social 社會驅動：新生代已婚家庭進階養寵主流人群、“空巢青年”、“空巢老年”等人口結構變化驅動行業增長，中國自2000年步入老齡化社會后，老齡化程度持續加深，2021年65歲及以上人口占比達12.4%，老人陪伴需求增多，對標日本寵物市場發展規律，中國寵物消費市場也存在大量機會點。4、Technology 技術驅動：寵物電商、寵物 O2O、寵物社交app等不同的商業模式，及大數據、人工智能等技術逐漸在寵物各個領域中應用帶來大量商機，據京東數據，20

35、20年寵物智能用品 SKU 翻倍、銷售額和用戶數同增 40%以上，智能用品備受青睞，跑贏寵物大盤總體；消費者在寵物用品上的消費更傾向于購買國產和只購買國產，二者占比之和相較其他類目高，隨著國內企業不斷的在材料應用及產品設計等方面發力，國產品牌憑借高性價比、更懂中國寵物主需求等優勢受到寵物主的喜愛。5、Environment 環境驅動：疫情下對寵物陪伴時間增加驅動整體寵物數量增多、消費增長，寵物主對寵物健康關注度提升，貓狗的年均消費金額都出現了 8%-10%的增長幅度，精細化養寵趨勢深入。疫情加速了在線“云吸寵”人群的擴張，培養了新的潛在消費者，同時導致寵物消費向線上遷移，據京東數據，20年寵物

36、主糧、零食、服務等品類均實現同比高增，寵物行業主要細分類目銷售額增長強勁。此外，環保意識的增強也驅動寵物主愿意為環保用品支付更高的價格。24194519472.4 中國寵物行業高景氣背后成長驅動因素 圖表：疫情下寵物消費加速向線上遷移圖表：PESTEL 模型圖解資料來源：華西證券研究所2519451947圖表：目前正在飼養寵物類型圖表：2022年寵物主中男性比例提升明顯提升2.5 中國寵物市場消費者畫像：養寵群體以高收入、高學歷白領為主，男性比重提高高收入、高學歷的白領為主的寵物人群催生養寵出于情感和功能的復合動機。養寵人群以高收入、高學歷的白領為主，寵物更多的被賦予情感角色，陪伴主人，增添情

37、趣。九成寵物主均出于增添情趣、解壓、緩解孤獨等情感動機養寵物，繁重的工作不斷擠壓企業白領的生活，寵物能給人們帶來更多的快樂，幫助緩解壓力、焦慮和孤獨感。寵物主偏愛貓狗，男性比重提升。貓狗是寵物主最偏愛的品種，飼養貓、狗的比例均超七成，貓的比例略大于狗；男性養寵人群提升明顯，但女性仍然是養寵主力。男性占比從21%提升至38%，女性比例超六成。75.70%73.90%8.40%7.90%6.50%3.40%0%20%40%60%80%貓貓狗狗小寵類小寵類鳥類鳥類冷血類冷血類水族類水族類21%38%79%62%0%20%40%60%80%100%2021.92022.9男性女性 圖表：養寵人群以高收

38、入、高學歷的白領為主26194519472.5 中國寵物市場消費者畫像新一線成寵物主大本營，寵物被賦予更多角色33.0%29.0%22.0%22.0%12.0%朋友只是寵物孩子家人室友新一線城市成寵物主大本營。三成養寵人群來自新一線城市，江蘇養寵人群占11.4%，江蘇成養寵大省。寵物被賦予家人的角色。由于已婚未育人群比例較高，隨著丁克家庭的上升，寵物角色多以具有陪伴功能的朋友、家人為主，超過三成寵物主把寵物視作朋友，有兩成寵物主把寵物視作孩子，通過類似親子的撫育關系培養愛心。圖表：2021年寵物角色29.70%16.90%15.30%9.10%6.70%3.70%0%5%10%15%20%25

39、%30%35%圖表：養寵人群城市線級分布 圖表：2021年寵物主養寵動機 273我國寵物行業各細分賽道分析3.1 寵物食品行業特點及產業地圖寵物食品主要可劃分為寵物主食、寵物零食、保健品三大類，其中主食需求最為強勁，細分主要包含干糧、半干糧、濕糧幾大類，其產業鏈包括食品研發、食品生產、食品銷售等環節，上游食品研發環節以國內代工廠以及品牌自營研發基地為主，中游以寵物食品生產廠商為主，下游以寵物食品分銷渠道為主，當前銷售渠道主要包括商超、電商平臺、便利店等。寵物食品賽道特點：寵物食品貫穿寵物全生命周期，具備高頻次、強剛需特點，其賽道呈現：1）賽道更成熟、競爭相較于用品及醫療賽道更激烈；2）精細化養

40、寵推動產品升級，寵物主關注主糧多重功能且對品牌/產地關注也進一步提升；3）線上為主要消費渠道。2819451947 圖表：寵物食品的分類 圖表：寵物食品市場產業地圖3.1.1 空間及發展趨勢：我國寵物食品規模約800億元、線上為主要銷售渠道寵物食品作為寵物市場最重要的細分市場，我國寵物食品市場處于高速發展階段，近幾年增速保持在20%左右；但行業痛點在于：當前較為發達的國家已經制定了相應關于寵物食品的標準，但是我國寵物食品標準仍然處于空白狀態，監管亟需跟上。寵物食品的主要消費渠道來自于線上：主糧標品屬性強、購買高度線上化、線上滲透率達97%，且寵物主關注品牌/產地、品質安全及性價比等；而寵物零食

41、購買也主要依托于線上，購買頻次也高于主糧，但寵物主對品牌的關注度弱于主糧，反而更在意營養成分、包裝規格及產品的功效等（如調理腸胃、針對磨牙和挑食）。此外，據京東平臺數據，2022年雙11，寵物主糧凍干成交額同比增長超6倍、老年犬糧成交額同比增長282%，貓濕糧成交額同比增長253%，超500個寵物品牌成交額同比增長超100%，線上趨勢明顯。2919451947圖表：2020年寵物食品規模約830億元 圖表：2021年寵物食品及寵物零食購買渠道分布 280342500594701830.6816.70%22.10%46.20%18.80%18.50%0%5%10%15%20%25%30%35%4

42、0%45%50%0100200300400500600700800900201520162017201820192020E市場規模/億元增長率27.0%24.0%43.0%42.0%21%26%6%6%3%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%寵物主糧購買渠道寵物主糧購買渠道寵物零食購買渠道寵物零食購買渠道全部線上購買大部分線上購買二者各半大部分線下購買全部線下購買3.1.2 寵物食品競爭格局：國外品牌占主導，國產品牌銷量增長迅速外資品牌占主導，國產品牌崛起：寵物食品市場競爭激烈，2020年京東寵物主糧TOP10品牌份額57.8%，其中國際品牌占42.9%，國產

43、品牌占3個席位；高端純進口糧增長搶眼，渴望、GO、艾肯拿在京東銷售額增長1-2倍；國產品牌麥富迪定位中低端，受到新晉寵物主的喜愛，京東銷售額同比增長68.6%，增長亮眼。此外，據2022年雙11寵物品牌累計GMV排名，麥富迪、皇家、原始獵食渴望排行TOP3，Top20的品牌中75%的品牌都是國產品牌，這預示著國貨品牌發展日新月異，逐漸受到消費者的青睞。3019451947圖表：2022年雙11寵物品牌累計GMVTOP3及貓狗食品雙11成績單 圖表：2020年京東寵物主糧TOP10品牌份額 3.1.3 寵物食品企業破局關鍵：供應鏈縱深化發展成國產品牌核心競爭力新興國產品牌破局關鍵：國產寵物食品品

44、牌在目標人群、品牌營銷及長遠規劃方面進行差異化發展，外資品牌多主打高端糧且在中國沒有工廠，而國產品牌多主打中低端糧，具備新生與成長的底層基礎，有望憑借性價比、渠道、營銷及供應鏈體系優勢搶占份額，精細化定位客群，并通過加強研發開拓高端產品線及收并購或代理國外品牌進軍高端市場，縮小與國際品牌的差距。3119451947 圖表：國產寵物食品品牌差異化競爭3.2 寵物醫療行業特點及產業地圖寵物醫療賽道特點：1）入門門檻較食品和用品高：房租、儀器設備、醫生等投入成本相對高；2）客單價較高導致消費者對寵物醫院頗為抗拒；3）寵物醫療賽道的品牌化發展也較為緩慢；4）健康養寵已成為趨勢，疊加疫情和精細化養寵趨勢

45、催化寵物主對寵物健康關注度提升；5）寵物醫療線上化趨勢明顯。3219451947 圖表：寵物醫療市場產業地圖 圖表：迎合寵物主健康養寵需求3.2.1 空間及競爭格局：診療市場規?；虺?00億元，集中度將持續提升醫療服務市場規模超550億元，診療市場規?；虺?00億元。2020年中國寵物醫療服務市場規模約合559.36億元，具體分類包括寵物診療、寵物醫藥銷售、寵物疫苗，其中寵物診療主要包括寵物醫院、個體診所等可以為寵物提供診療服務的機構，2020年寵物診療市場占比最大、約合528.9億元、占比約95%，其次是寵物醫藥市場規模約合22億元、占比4%，醫藥市場中寵物疫苗占據主要地位，其消費頻次高，規

46、模大概在8.46億元左右。競爭格局：寵物醫療行業當前屬于高度分散狀態，醫療需求主要由寵物診所滿足，但隨著大型寵物醫療集團的發展與連鎖寵物醫院的擴張，寵物醫療將向著專業化、集中化演變。此外，隨著寵物數量增多，醫療需求也將隨之增長，寵物主對專業化醫療的需求程度將更高，市場對具備專業獸醫資格的專業醫師資源需求將加大，亦有望促使專業醫師資源集中，促使寵物醫院進一步發展。3319451947圖表：寵物醫療細分市場規模（2020E）圖表：寵物醫療發展趨勢3.2.2 醫療市場發展趨勢：寵物體檢成共識，線上診療前景良好寵物定期體檢已成共識：據Mob研究院數據，超過9成的主人會定期給寵物進行體檢，體檢頻率集中在

47、一年一次或一年兩次，費用在300-800元居多，同時寵物主也會悉心挑選醫療機構，選擇醫院的考量標準以口碑及推薦度為優先，更多主人傾向選擇常規全身檢查。線上診療空間廣闊：線上診療（遠程問診）目前滲透率較低，但未來的使用意愿排在第二位，隨著互聯網醫療的逐漸完善，線上診療作為線下的一個重要的引流方式，未來將會有很大發展空間。據Mob研究院數據，超6成寵物主都有過為寵物線上問診的經歷，忙碌的工作和生活下，線上問診的便捷性，可以隨時隨地滿足了上班族們的問診需求。3419451947圖表：寵物體檢消費偏好 圖表：2021年線上醫療服務滲透率和未來使用意愿 3.寵物用品行業特點及產業地圖寵物用品是優質賽道：

48、寵物用品具備剛性、高頻消費特點，因其賽道特征呈現：1）清潔用品和日用品日常消耗大、購買頻次高、復購率高、低價格敏感度、需求韌性強，2）可抗環境風險、具備“穿越周期”的能力，故行業現有格局穩固，高彈性機會多孕育在疫情爆發、消費線上遷移等背景下。寵物用品市場主要包括寵物用具（窩/墊、食具、飲水器等）、清潔用具（寵物香波、滴爾露、修毛刀等）、寵物服飾（項圈、鞋子、衣服）、寵物玩具（球類、磨牙棒、訓練玩具）等細分市場。3519451947圖表：寵物用品市場產業地圖 低價格敏感度、可抗環境風險、消費向線上遷移催化需求圖表：寵物用品賽道是個好賽道資料來源：華西證券研究所3.1 空間有多大：全球寵物用品規模

49、約450億美元，美國、西歐為主要消費地區從行業空間看，全球寵物行業規模持續增長，我國寵物行業規模增速遠高于全球水平。據歐睿數據顯示，2022年全球寵物用品規模同比增長10.7%至 447.6 億美元，2019-21 年全球寵物用品市場同比增速分別為 4.5%、8.5%、10.7%，預計 21-27 年市場規模將 CAGR7.0%至 671.9 億元；其中美國、西歐為主要消費地區，21 年規模達214.0、91.8億美元，占比分別為 47%、20%，預計 21-27 年將 CAGR4.3%、7.6%至275.5、142.4 億美元。3619451947圖表：美國、西歐為全球寵物用品主要消費地區（

50、2021）圖表：預計 2021-27 年全球寵物用品規模將 CAGR7.0%至672億美元 3.2 空間有多大：中國寵物用品規模超300億元，清潔及日用品占據主要份額據IT桔子預測數據，2020年我國寵物消費品市場規模約為369.9億元，其中寵物清潔用品市場和寵物日用品市場規?；驅⒎謩e超過140億元，寵物服飾市場規模約61.5億元，寵物玩具市場規模約合22.5億元。而我國寵物用品行業的痛點在于：1）起步較晚、尚處于發展初期，2）規模大、生產品質及生產成本有保障的生產商較少，市場格局較為分散，3）行業廠商多為國外代工廠，企業自主研發能力弱、自主品牌建設投入低、知名度低，中低端產品市場價格競爭激烈

51、。3719451947圖表：2020年寵物用品細分市場規模資料來源：IT桔子、華西證券研究所圖表：2020年中國寵物消費品市場規模約為370億元 22.433.653.9281.6113.6156.48195.2214.4273.28323.84369.650.0%60.5%51.3%39.2%37.7%24.7%9.8%27.5%18.5%14.1%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035040020102011201220132014201520162017201820192020中國寵物行業規模（億元）增長率（%）3819451947圖表：寵

52、物智能用品數量、銷售各用戶數快速增長圖表：寵物用品上更傾向于購買國產和只夠買國產資料來源：2021 中國寵物消費趨勢白皮書、華西證券研究所3.3 寵物用品行業發展趨勢國產化、智能化資料來源：2021 中國寵物消費趨勢白皮書、華西證券研究所當前寵物消費品市場呈現寵物消費品品牌國產化和寵物消費品智能化2個較為明顯的發展趨勢。1）品牌國產化：中國是寵物附屬用品出口國之一，擁有大量技術成熟的寵物用品生產代工工廠，目前隨著由電商主導的C2M等模式出現與發展，國內廠家得以借助淘寶、拼多多等電商平臺的銷售數據反作用于產品生產，同時部分廠家自創品牌意識已覺醒，國產品牌在進一步崛起。據京東數據，消費者在寵物用品

53、上的消費更傾向于購買國產和只購買國產，二者占比之和相較其他類目高，隨著國內企業不斷的在材料應用及產品設計等方面發力，國產品牌憑借高性價比、更懂中國寵物主需求等優勢受到寵物主的喜愛。2）智能化：隨著技術的發展，寵物日常用品中智能化產品數量持續增加（包括智能貓砂盆、自動喂食器、寵物飲水機等產品），該類目已經成為寵物消費品細分類目中增長最快的類目。據京東數據，2020 年寵物智能用品 SKU 翻倍、銷售額和用戶數同增 40%以上，智能用品備受青睞，跑贏寵物大盤總體。3.4 寵物用品行業競爭格局及核心競爭力要素寵物用品市場高度商品化，品牌對消費者的購買決策影響較小，寵物主更重視產品的功能性和品質。國內

54、市場正面臨著傳統寵物食品用品、國外知名品牌和新晉品牌的三方競爭局面。早期，很多中國寵物食品、用品企業以OEM/ODM起家，主要為海外品牌代工，但隨著近幾年中國寵物經濟的崛起，這些企業也逐步從出口轉銷國內市場，同時為了提升盈利能力，他們也逐步開始發展自主品牌。什么樣的企業能夠脫穎而出：對于當前成熟度較低的中國寵物用品行業來說，短期看打造具有創意性的產品、智能化產品，及提升品牌力依然是寵物用品行業突圍的關鍵，長遠看，寵物行業會不斷洗牌，具備自主品牌、研發優勢及在質量、研發、渠道和營銷下足功夫的企業更易構筑護城河，同時，企業也更需要關注寵物智能化，寵物產品的功能實用性、穩定性和安全性等問題。39 1

55、9451947圖表：寵物行業競爭力的核心要素資料來源：艾媒咨詢、華西證券研究所圖表：寵物用品競爭格局傳統品牌新晉品牌國外品牌創意化強自主研發能力渠道全覆蓋自主品牌營銷力供應鏈、一站式服務3.5 寵物用品行業公司動向跟蹤近日，依依股份、源飛寵物分別發布關于參與投資產業基金的進展公告和關于對外投資暨參與投資產業基金的公告，與方圓金鼎及其他有限合伙簽署了共青城金鯤股權投資合伙企業（有限合伙）合伙協議，目前該合伙企業初始認繳金額為16000萬元，依依股份初始認繳8000萬元、占初始認繳金額的50%，源飛寵物初始認繳3000萬元、占初始認繳金額的18.75%，而天元寵物初始認繳1000萬元、占初始認繳金

56、額的6.25%，該基金將重點關注寵物、養老等消費領域，通過借助合作方專業的經驗，積極布局相關消費產業鏈，加速公司外延式發展步伐，提升各公司影響力。4019451947資料來源：各公司公告、華西證券研究所圖表：寵物用品企業投資情況序號合伙人名稱合伙人類型初始認繳出資額出資比例（%）1北京方圓金鼎投資管理有限公司普通合伙人220013.752天津市依依衛生用品股份有限公司有限合伙人800050.003溫州源飛寵物玩具制品股份有限公司有限合伙人300018.754杭州天元寵物用品股份有限公司有限合伙人10006.255胡華有限合伙人10006.256陳孝敏有限合伙人3001.887殷潘飛有限合伙人5

57、003.13合計160001004104寵物用品行業受益標的：4.1 寵物護理用品第一股 依依股份4.2 寵物牽引用具第一股 源飛股份4.3 全品類、大規模的綜合型寵物產品提供商 天元寵物42194519474.1 現階段我們為什么更看好寵物用品賽道的投資價值？寵物食品80%以上市場份額為國際品牌占據，集中度高且行業內也沒有一個權威的行業標準，且食品賽道行業壁壘低，“大行業、小公司”特征明顯，國產品牌影響力較弱但在研發和制造商具備優勢，各國產品牌均投入大量營銷費用將主要精力在搶奪市場份額上，行業價格戰明顯、企業盈利受損；其中寵物零食作為近些年興起的寵物食品，集中度相比寵物糧食市場低，生產和銷售

58、具有小批量、多批次的特點，國內企業生產該類產品在出口貿易中具有明顯的成本優勢，或更值得關注。寵物醫療作為較大的細分賽道近年來關注度高企，但受制于入門門檻高及高客單價等因素發展緩慢，市場格局高度分散，經營仍以個體經營診所為主，大型連鎖醫院較少，仍需時間培育及加強寵物主對寵物健康的關注和教育。相較于寵物食品和寵物醫療賽道，我們認為寵物用品賽道或更具投資價值：寵物用品賽道格局相較于食品分散、尚未被國際品牌占據，且部分國產品牌憑借代工做到細分領域龍頭，同時各大企業為解決國內需求薄弱的問題，紛紛進軍海外擴大市場并通過營銷造勢教育市場，共同拓展寵物用品市場空間。長遠看，寵物行業會不斷洗牌，具備自主品牌、研

59、發優勢及在質量、研發、渠道和營銷下足功夫的企業更易構筑護城河。我們看好寵物用品行業內企業的成長邏輯：1、國內+國外雙輪驅動補齊國內市場短板：國內寵物用品企業多以品牌代工起家，且主要營收來自海外市場，各公司依靠在單品類領域的深耕做到細分領域龍頭地位，并憑借對海外成熟市場的多年經驗積累和消費者洞察反哺國內市場。2、國內寵物產業處發展初期，空間廣闊，各公司開始注重自主研發、加強品牌建設提升產品附加值增厚盈利：各寵物用品開始發展自有品牌培育第二成長曲線，同時注重研發提升產品附加值進而提高自身盈利能力。3 3）資本涌入有望推動行業早日走向成熟。4.2.1 依依股份 國內寵物衛生護理用品領域領跑者依依股份

60、是國內首家A股上市的寵物衛生用品企業，主要從事一次性衛生護理用品及無紡布的研發、生產和銷售，其發展歷程可分為三階段：1）起步轉型：1990年公司前身天津市津西津華福利皮鞋化工廠成立、1998年更名為天津依依衛生用品廠轉型生產生活用紙系列產品并探索寵物護理賽道；2）轉制調整：2005年改制、2015年收購高潔向產業鏈上游無紡布延申、2016年出售萬潤特建筑安裝明確主業；3）上市擴張：2017年登陸新三版開啟資本化進程、2021年于A股深交所掛牌上市。43圖表：依依股份發展歷程 公司產品主要覆蓋寵物一次性衛生護理用品及個人一次性衛生護理用品領域，成立以來先后創立“樂事寵（HUSHPET）”“一坪花

61、房”等寵物一次性衛生護理用品自主品牌，以及“多幫樂”“愛夢圓”護墊，“依依”“陽光姐妹”衛生巾和護墊等個人一次性衛生護理用品品牌，目前旗下擁有15個自主品牌，現逐步以“樂事寵”為主打造其品牌矩陣。公司逐漸轉型到國內和國際雙循環并行，目前公司成立了國內銷售部專門負責國內市場開發，代工業務已拓展數個知名品牌運營商，自有品牌已上線天貓、京東、拼多多等線上平臺。公司自主品牌銷售占比較小，20年境內外自主品牌銷售占比不足12%，其中寵物墊主要以OEM/ODM模式銷售，衛生護理用品和無紡布主要以自主品牌銷售。44圖表：產品系列覆蓋寵物護理及個人衛生護理用品 4.2.2 依依股份 產品覆蓋寵物及個人一次性衛

62、生護理用品控股股東高福忠持有31.0%的股份，其子高健持有6.0%的股份，父子合計持有公司37.0%的股份。董事高斌（高福忠侄子）和楊丙發先生分別持股3.0%、1.8%，董事盧俊美和公司股東盧俊江系兄妹分別持股12.1%、1.8%;有限合伙喬貝昭益、喬貝盛泰為公司戰略投資人，看好公司發展，為未來擴張提供充分的資金保障，其二者構成一致行動人合計持股5.38%。管理層深耕行業多年，管理、產品與技術經驗豐富。45圖表：依依股份股權結構 4.2.3 依依股份 高氏父子控股，利于經營決策的高效實施營收穩步擴張、寵物衛生護理用品是公司營業收入主要來源。2014-21年公司營收/歸母凈利復合增長16.0%/

63、77.9%，收入整體呈穩定增長態勢，20年增速20.8%系疫情初期無紡布需求增多且價格上漲，21年增速回落系無紡布需求量和價格均逐漸回落及口罩業務量下降所致。2021 年公司營收/歸母凈利潤為13.1/1.1億元，同比增5.6%/-41.2%，公司持續拓展海內外業務并充分利用新增產能實現營收增長，利潤下滑系公司主要原材料絨毛漿和衛生紙價格上漲、無紡布市場價回落及費用率提升。22H1公司營收/歸母凈利潤分別為7.3/0.65億元，同比增長27.6%/8.2%，銷售端表現強勁且隨著寵物尿墊、寵物尿褲產品產能的釋放，公司大力拓展南美洲、歐洲及亞洲市場，利潤增長主要來自于投資理財收益及外幣衍生品收益較

64、21H1增加貢獻。分業務看，14-21年寵物一次性衛生護理用品/個人一次性衛生護理用品/無紡布15-21年CAGR17.8%/-6.7%/91.2%至12.4/0.3/0.4億元，21年占比為94.8%/1.9%/3.2%，寵物衛生護理用品是公司營業收入主要來源、占比在90%左右且保持穩定增長態勢，無紡布增速最高主要系疫情期間其作為防疫物資原材料量價齊升。46圖表：公司歷年收入及凈利潤-200%0%200%400%600%800%1000%0246810121420142015201620172018201920202021收入（億元）歸母凈利（億元）收入YOY（%）凈利YOY（%）寵物一次性

65、衛生護理用品,12.4,94.8%個人一次性衛生護理用品,0.2,1.9%無紡布,0.4,3.2%其他業務,0.0,0%圖表：公司歷年收入及凈利潤 4.2.4 依依股份 收入穩定擴張，寵物衛生護理用品是營收主要來源盈利能力待顯現。17-21年公司毛利率提升2.3pct至16.7%，20年毛利率高達26.0%主要系疫情期間無紡布價格暴漲，貢獻毛利占比升至17.8%；21年毛利率同比下滑9.3pct系原材料成本高位及國內無紡布產能提升疊加疫情緩解價格大幅下跌。分業務看，公司個人一次性衛生護理用品/無紡布常態毛利率35%/9%（常態指17-19年平均），20年疫情期間無紡毛利率反升至50%以上；寵物

66、一次性衛生護理用品17、18年毛利率較低系原材料成本高位，19-21年平均毛利率21%系成本改善及售價逐步提高。17-21年歸母凈利提升6.1pct 至8.7%，提升幅度高于毛利率系規模效應顯現、期間費用率優化，17-21年公司期間費用率下降5.3pct至5.5%，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別-4.6/+0.6/+0.2/+1.5pct至1.5%/2.8%/0.7%/0.5%，銷售費用率下降系20年執行新收入準則將銷售商品直接相關的運輸費用記入營業成本所致。47圖表：公司毛利率、凈利率 圖表：公司期間費用率 0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021

67、毛利率凈利率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率4.2.4 依依股份 盈利拐點顯現，期間費用率有所優化1）先發優勢：較早切入寵物賽道，始終專注于“寵物衛生護理”領域，屬于寵物經濟“中游”目前A股唯一一家，具備稀缺性；2）產品研發端：通過研發部與業務部門深度合作，洞悉市場需求、加速產品迭代創新，持續的研發投入亦為公司儲備了較為豐富的專利，賦能差異化產品；公司建立了研發部和國際貿易部，研發部與動力技術部共同研發的機制，及時跟蹤客戶反饋，在此基礎上對產品不斷迭代創新。開發添加誘導劑的寵物墊以保持養寵者居住環境干凈整潔，

68、研發的可降解環保性能寵物墊可滿足消費者所在地環保要求，通過3S技術開發具有防啃咬功能的寵物墊有效避免寵物墊被啃咬；公司還推出了具有固定魔術貼、防滑設計、溫度顯示、快干、消臭、抗菌等多樣化功能的寵物墊適配不同消費需求。48圖表：公司主要研發項目情況 4.2.5 依依股份 公司優勢：先發優勢明顯，重視研發、產品頻更新3）生產制造端：產銷規?；?，并向上游無紡布業務延伸進一步夯實成本及品質優勢，穩定供給、成本管控能力強。全渠道銷售：以ODM/OEM銷售渠道為主重視市場拓展+自主品牌經銷或直銷重視品牌推廣+線下品牌、線上贏銷量的全渠道運營模式助力品牌銷售規模擴大。規?；a、精益化管理和全渠道銷售相互配

69、合保證了公司高產能利用率和產銷率，18年以來公司寵物尿褲、無紡布產能利用率均逐年提升，根據招股說明書數據，公司寵物墊、無紡布的產銷率均在99%以上，寵物尿布維持95%以上。49圖表：公司銷售渠道圖解(占比數據均為20年數據)4.2.5 依依股份 公司優勢：穩定供給、全渠道銷售，成本管控能力優 圖表：公司主要產品產銷率98.9%98.0%99.6%95.3%97.8%97.3%99.8%99.9%99.5%92%94%96%98%100%102%201820192020寵物墊寵物尿褲無紡布4）客戶端：公司建立起境外境內、線上線下全渠道覆蓋的客戶網絡，前五大客戶主要包括美國寵物零售巨頭Petsma

70、rt、全球化的網絡零售商亞馬遜、大型零售商超沃爾瑪以及日本JAPELL和日本伊藤公司，2018-21年公司前五名客戶銷售額占比為 53.7%/56.1%/48.8%/53.9%，占比較高，客戶黏性較強且訂單穩定增長。境內業務方面，公司通過代工業務拓展華元寵物、瘋狂小狗等國內寵物品牌運營商，打開國內市場。50圖表：公司主要客戶情況 4.2.5 依依股份 公司優勢：客戶資源優質、大客戶占比高53.7%56.1%48.8%53.9%44%46%48%50%52%54%56%58%2018201920202021前五大客戶銷售額占主營業務比例 圖表：前五大客戶銷售收入占比較高募投項目逐步落地，打開成長

71、天花板。17-21公司上市所募集資金將新增寵物墊、寵物尿褲、無紡布項目，擴大原有主營業務產品的規?；a能力，增強產品供給保障能力，預計完全投產后寵物墊/寵物尿布/無紡布將新增22.5億片/2.2億片/3.1萬噸，達產后產能為48.9億片/4.1億片/4.8萬噸、約為現有產能的1.9/2.2/2.8倍，貢獻年均利潤為8000/2700/4000萬元，新產能的釋放將突破現有產能瓶頸，擴大優勢產品的市場占有率，加速培育新的利潤增長點，從而持續鞏固和強化市場競爭優勢。截至2021 年年底，公司一期工程年產 7 億片寵物墊項目和年產 1.2 億片寵物尿褲項目，部分生產線已具備生產條件并正式進行投產，新

72、投產的生產線累計生產寵物墊1.68億片、寵物尿褲 0.09億片，產能得到了一定的釋放。2021年11月公司河北中捷產業園區的智能化工廠部分產能順利投產，強勢助力公司進一步加大在規?；a生產層面的優勢。持續圍繞主業拓展業務版圖。公司上市后：1）橫向擴張在于：公司于2022年6月9日設立了一坪花房（天津）寵物用品有限公司，開始拓展經營寵物食品及用品批發及零售；2）縱向擴張在于：2022年6月15日公告擬與北京方圓金鼎投資有限公司共同發起設立依依股份產業基金，該基金將圍繞公司的戰略發展方向，聚焦寵物、養老產業等消費賽道，幫助公司打造自身供應鏈的核心競爭力，逐步實現公司的資本戰略。51圖表：公司募投

73、項目概況 圖表：公司已有產能和達產后產能情況 4.2.6 依依股份 成長看點：募投項目落地助力業務開拓，持續圍繞主業橫縱向擴張26.41.91.748.94.14.80102030405060寵物墊寵物墊寵物尿褲寵物尿褲無紡布無紡布2020年達產后4.3.1 源飛寵物 深耕寵物行業近20年的寵物牽引用具龍頭，多品類布局源飛成立于2004 年，主要從事狗咬膠、寵物帶及寵物配件的研發、設計、生產及銷售，14 年公司在美國創立海外公司，15年乘互聯網大潮的東風設計出一套“互聯網+寵物用品項目平臺系統”，16年嘗試打造寵物+旅游的新生態并推出了平陽鸚鵡游樂園，17年公司年生產總值達3.8億元，其自主品

74、牌寵物牽引帶“艾淘兒”獲得浙江省首批“品貨浙貨”出口領軍企業榮譽，18年公司變更為股份有限公司并在上海成立了新的研發中心，積極設計研發以寵物牽引繩和寵物塑膠玩具為主的寵物用品，19 年籌劃設立柬埔寨生產基地、加大全球化布局，22年8月公司于深交所上市。經過近20年的深耕，目前公司已成為國內規模最大的寵物用品制造商之一，在寵物牽引用具領域具備絕對優勢地位，截至22年9月公司擁有44項國際認證、54項專利技術。52 圖表：源飛寵物發展歷程市場分析技術分析534.3.2 源飛寵物-產品涵蓋牽引用具、寵物零食、并延申布局寵物注塑玩具等多品類圖表：寵物牽引用具銷售占比最高 4.3.3 源飛寵物 股權結構

75、穩定且集中，員工持股平臺深度綁定核心員工利益截至2022年9月，公司控股股東及最終受益人莊明允先生直接持有公司 28.1%股權，莊明超女士（莊明允姐姐）和其配偶朱曉榮先生分別直接持有公司 11.7%、13.2%的股權，二人通過平陽晟?？刂乒?5.87%的股權，三人合計控制公司 55.7%的表決權，三人及平陽晟睿（公司實控人家族持股平臺）構成一致行動人，家族式持股，股權結構較為集中，利于經營決策的高效實施。平陽晟雨、平陽晟洵、平陽晟進為公司員工持股平臺，其中平陽晟雨和平陽晟洵為副經理以上級別的核心員工持股平臺，平陽晟進則為副主任以上級別的核心員工持股平臺，持股平臺綁定雙方利益，有望充分調動核心

76、員工積極性。54 圖表：公司股權結構圖（截至2022年三季報）2019-21年公司營收分別為5.2、6.1、10.7億元，年均復合增長率達44.1%，公司在寵物牽引用具、咬膠類零售細分領域不斷推陳出新，并積極開拓寵物注塑玩具、寵物服飾等其他寵物用品領域，持續的研發能力和豐富的產品線賦能內生增長動能，疊加美國、歐洲等主要銷售市場規模增長，公司銷售收入逐年增長。21年營收同比高增系海外產能充分釋放，2022H1公司營收同比增長14.5%至5.5億元、增長得益于主要客戶不斷加大對公司的采購規模。分產品看，公司收入主要來源于寵物牽引用具與寵物零食，19-21年兩類產品合計占主營收入比例為95.2%、9

77、4.8%、90.7%；細分來看，19-21年公司寵物牽引用具、寵物零食、寵物注塑玩具、其他寵物產品分別CAGR36.3%/49.1%/11.2%/134.8%至6.1/3.5/0.1/0.9億元，牽引用具增長較快系原有客戶（Petsmart、Petco）采購量逐年增加且高附加值產品占比提升，及加大境內市場開拓（20/21年銷量同比+1.7%/48.0%、單價同比+4.9%/17.8%），并通過在柬埔寨設立萊德子公司擴大牽引用具產能、提升了產品交付能力；寵物零食受18年美國對中國部分產品加征關稅影響，19年同比有所下滑，但隨著公司20年柬埔寨愛淘的建成使用20、21年其營收快速增長；其他寵物用品

78、高速增長系公司加強了對其他寵物產品的推廣并開始自主生產寵物服飾（21年寵物服飾占其他寵物用品70.8%），隨著寵物消費市場增長及寵物用品更加豐富化，公司客戶采購需求增加所致。55圖表：2018-21年公司營收復合增長35.0%至10.7億元 圖表：牽引用具和寵物零食貢獻主要收入來源（2021）4.3.4 源飛寵物 營收穩健增長，牽引用具、寵物零食及寵物服飾是增長主要驅動力18.5%18.2%75.7%14.5%0%20%40%60%80%02004006008001000120020182019202020212022H1營業收入（百萬元）YOY寵物牽引用具,57.6%寵物零食,33.1%寵物

79、注塑玩具,1.0%其他寵物產品,8.2%公司產品主要以出口為主，19-21年境外收入占主營業務比例分別為94.9%、95.5%、96.8%，其中北美、歐洲為公司主要銷售區域，二者合計占比分別為85.7%、88.2%、90.0%，下半年是公司傳統銷售旺季，受美洲和歐洲等核心銷售區域傳統大型節假日如感恩節、圣誕節等促銷拉動，Q3、Q4營收規模普遍高于Q1、Q2。銷售模式看，公司主營業務收入主要來源于貼牌銷售（占比99%）以上，其中小部分貿易業務（即外購寵物主糧、寵物服飾等成品后銷售給客戶）主要為滿足客戶“一站式”采購需求及擴產全品類寵物產品，另外還有少量自有品牌（OBM）。盈利能力方面，2018-

80、21年公司歸母凈利潤復合增長29.6%至1.4億元，20、21年及22H1公司歸母凈利潤分別為0.8、1.4、1.0億元，同比分別增長51.5%、64.5%、79.6%,公司盈利持續快速增長，21年及22H1業績高速增長系高盈利的柬埔寨2個生產基地于20年下半年投產并于21年陸續釋放產能，及公司主要市場美國寵物行業規?？焖僭鲩L，疊加產品獲認可主要客戶加大了對公司產品的采購所致。56 圖表：公司以貼牌代工為主、自有品牌占比較低 4.3.4 源飛寵物 貼牌代工為主，境外銷售約95%，盈利持續高增圖表：2018-21年公司歸母凈利潤復合增長29.6%至1.4億元-20%0%20%40%60%80%1

81、00%02040608010012014016020182019202020212022H1歸母凈利潤YOY4.3.4 源飛寵物：利潤率優異、費控優秀公司毛利率中樞約為25%（2018-21年平均），2021年公司毛利率為 22.8%，同比下降 3.37pct，其中牽引用具/寵物零食/寵物玩具/其他寵物用品毛利率分別為27.6%/15.7%/30.3%/19.2%、同比分別-5.5/-0.4/-8.4/+6.1pct，毛利率下滑主要系產品結構變化，五金扣具、織帶等原材料價格上漲較多且未充分向下游客戶傳導、及匯率等因素影響。公司凈利率水平較優異且期間費用管控良好。2021 年公司凈利率為 14.

82、41%，同比提升 0.57pct，主要得益于期間費用率的優化，2018-21年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別下降3.1/2.2/0.7/+4.62pct至1.5%/2.8%/2.4%/0.9%，銷售費用率下降主要系2021年柬埔寨子公司產能釋放、銷售規模增長較快。57圖表：公司毛利率及凈利率圖表：公司期間費用率情況 0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022H1毛利率凈利率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率4.3.5 公司優勢：粘性高、穩定的優質客源助力持續發展優質客源助力持續

83、發展，大客戶穩定且占比持續提升：源飛寵物與國際知名的專業寵物產品連鎖店和大型連鎖零售商有長期、穩定且連續的合作，如美國寵物用品零售巨頭 Petco 和PetSmart、歐洲知名的寵物連鎖超市 Pets at Home以及國際大型連鎖零售商Walmart、Target 等，通過與上述客戶合作以及設立柬埔寨萊德、柬埔寨愛淘、美國BA和香港飛楊等子公司的措施，公司積累了優質的客戶資源。2018-21公司前五名客戶的銷售金額占當期主營業務收入的比例均超過60%，且占比持續提升，客戶穩定、粘性高，前五大客戶中與四家簽訂的主要銷售合同超5年。58圖表：公司主要市場及客戶圖表：公司客戶分地區銷售收入占比 圖

84、表：公司前五大客戶銷售占比持續提升62.2%62.7%67.1%74.3%55%60%65%70%75%80%2018201920202021前五大客戶占主營業務收入比重58.7%56.6%67.2%73.6%0%20%40%60%80%100%2018201920202021北美洲歐洲南美洲亞洲大洋洲境內 4.3.5 公司優勢：強研發支持產品推陳出新，聚焦人寵合一的時尚單品洞察市場需求，產品研發更新速度快：公司在美國、上海分別設立前沿研究小組和設計研發中心，研發設計團隊共有60-70人，經驗充足，資歷較強，公司能夠把握時尚趨勢快響應消費需求變化，目前公司牽引用具SKU2萬左右，且每年的更新也

85、在7000-8000左右。重視研發投入，多項專利及技術賦能差異化產品：2018-21年公司近年研發投入逐年上漲，2021年達2544.5萬元，同比增長38.3%，通過自研提高產品議價能力，持續滲透現有客戶并開拓新客戶；同時意識到養寵家庭對于寵物親子概念的需求，公司聚焦研發人寵合一的時尚單品，緊貼時尚趨勢，不斷擴大自身核心競爭力。截至2021年公司擁有國內外專利技術共計62項，其中發明專利5項，憑借著強研發公司榮獲國家高新技術企業、浙江省高新技術研發中心等稱號。5919451947圖表：19-21年公司研發費用及占營業收入比例圖表：公司主要在研項目及進展0%10%0510152025302019

86、年度年度2020年度年度2021年度年度研發費用（百萬元）占營業收入比例 4.3.5 公司優勢：布局柬埔寨產能，擴大成本比較優勢搭建浙江平陽縣+柬埔寨生產加工基地，打造成本優勢：平陽縣是我國主要的皮質加工地，皮質類生產原料供應充足且上下游產業鏈完整，有“中國寵物用品出口基地”之稱；而柬埔寨作為“東方十字路口”，柬埔寨布局將擴充產能并有效應對國際貿易摩擦，目前設立的柬埔寨愛淘與萊德兩個生產基地均已于2020年下半年開始實現銷售收入，柬埔寨萊德用于生產寵物用品，包括寵物牽引用具、寵物服飾等，其已通過Petsmart、Petco等客戶認證并取得訂單，2021 年其實現營收2.05億元，同增1296.

87、5%，占比 19.1%；柬埔寨愛淘用于生產寵物零食，包括混合肉制品、寵物狗咬膠等，其已通過 SPECTRUM、MARUKAN、Petco 等客戶的 供應商認證，2021年柬埔寨愛淘實現營收2.07億元，同增164%，占比19.3%，憑借低人力成本、對美國出口無需加征關稅等優勢獲得了較多訂單，營業收入、凈利潤水平提升較快，已成為公司較為重要的境外生產基地。60圖表：柬埔寨萊德和柬埔寨愛淘營收及凈利潤圖表：柬埔寨分公司營收占主營業務收入比例及毛利率 14.65204.5678.31206.75-0.4547.622.0135.05(50)05010015020025020202021萊德營業收入（

88、百萬元）愛淘營業收入（百萬元）萊德凈利潤（百萬元）愛淘凈利潤（百萬元）12.87%19.34%2.41%19.14%16.79%22.38%0%5%10%15%20%25%20202021愛淘營收占比萊德營收占比愛淘毛利率萊德毛利率公司本輪IPO募集資金4.09億元，將分別投入產能擴張項目、技術改造項目、營銷網絡建設項目及研發中心建設項目，其中年產咬膠 3000 噸、寵物牽引用具 2500 萬條產能提升項目將為公司新增咬膠產能3000噸和牽引用具產能2500萬條，以緩解產能瓶頸擴大生產規模優勢；生產技術及智能倉儲技改項目則助力公司運營的降本增效，同時提高公司倉儲容量及貨物吞吐能力；研發中心建設

89、項目將進一步提升公司研發及自主創新能力，優化現有產品結構提高競爭力；營銷運營中心建設項目將幫助公司拓展渠道、建立市場認可度；補充流動資金項目有利于提高公司資金實力，改善財務狀況。隨著募投項目陸續產生效益，公司資產規模、產銷規模將進一步擴大，營銷服務和產品結構將得到進一步優化、技術研發能力有望進一步提升，從而有效提高公司產品市場占有率并最終增強公司的持續盈利能力和整體競爭力。614.3.6 成長看點：募投項目推進擴大規模優勢，智能倉儲降本增效 圖表：公司主要募投項目情況4.4.1 天元寵物 多場景、全品類的寵物用品行業先行者公司成立于2003年，致力于寵物用品的設計研發、生產和銷售業務，產品主要

90、包括寵物家居用品、寵物服飾、寵物玩具及寵物生活用具系列，客戶包括沃爾瑪、Kmart AUS、TRS等大型連鎖商超，Amazon、Chewy 等國際知名電商，以及 Fressnapf、Petco 等大型寵物用品連鎖企業等，并與之形成長期穩定的合作關系。其發展歷程可分為三階段：1）起步階段（1998-2000年）：1998年公司前身上虞天元工藝品廠成立、2000年參加展會聚焦國際寵物用品市場；2）業務拓展（2001-2010年）：01年成立國際業務、03年創辦天元有限、05年成功注冊“petsatr”國際商標、08年第一本自主設計的產品目錄手冊面市；3）進軍國際（2011-2022年）11年進軍國

91、際電商市場，14年成立“寵物用品國際直銷有限公司“、收購美國公司布局美國市場，16年完成股改并于新三板掛牌、成立”日本寵物聯盟株式會社”布局日韓市場，17年啟動IPO，20年布局柬埔寨工廠、歐洲市場，21年進軍英國人寵戶外市場并完成寵發發B2B平臺布局，22年成立國內抖音電商事業部進軍內容電商領域，11月登陸深交所創業板開啟資本化進程。62圖表：天元寵物發展歷程 4.4.2 天元寵物 產品覆蓋寵物用品、食品兩大板塊63圖表：天元寵物產品矩陣（寵物用品合計占主營業務的80%）薛元潮及其家族成員占絕對控股地位。公司現任董事長、總裁及實控人薛元潮直接持有公司24.28%的股份，并通過杭州樂旺和同旺投

92、資控制公司11.95%的股份，合計持股36.2%；薛雅利（薛元潮之妹）直接持股5.6%，現任公司董事、副總裁，為公司實際控制人之一，二人合計持股41.8%。公司副董事長兼執行總裁江靈兵持股11.7%，與薛元潮和薛雅利的合計持股保持較大差距，對實控人的重大決策和經營管理的重大事項并不構成影響，同旺投資、杭州樂旺二公司均為公司員工持股平臺，二者分別持有公司11.2%、7.7%的股權。此外，公司上市前分別于2011.12、2015.12、2017.5實施了三次股權激勵，通過實施股權激勵充分調動中層員工人員及骨干員工的工作積極性。64圖表：天元寵物股權結構（截至2022年11月）4.4.3 天元寵物

93、薛氏家族控股，股權集中度高且穩定公司營收、凈利均保持較快增長。2017-21年公司營收CAGR24.7%至18.5億元，歸母凈利潤CAGR16.2%至1.1億元。2021年公司實現營業收入18.5億元，同比增長27.9%，22H1公司實現營收8.64億元、同增5.3%，22年1-9月實現營收15.1億元、同增13.2%。分產品看，2017-21年公司寵物窩墊/貓爬架/寵物玩具/寵物食品/其他產品分別CAGR13.2%/24.0%/16.1%/287.7%/23.1%至3.6/4.0/3.7/3.3/3.7億元，21年以上業務占比分別為19.5%/22.0%/20.2%/18.2%/20.2%，

94、各業務占比相對均衡，其中寵物食品增速最快，占主營業務比例由17年的0.2%提升至21年的18.2%，22H1占比進一步升至23.11%。分銷售區域看，公司銷售以境外為主、產品廣泛銷往美國、澳大利亞、德國、日本等幾十個國家和地區，境外銷售收入占主營業務收入7成以上、是公司收入與利潤的主要來源；其中，公司第一大客戶Kmart AUS為澳大利亞客戶，17-21年公司對 Kmart AUS的銷售收入占各期營業收入的比例分別為9.9%/12.5%/13.7%/10.9%/10.6%。65圖表：2017-2021年公司營收復合增長24.7%至18.5億元 圖表：2021年主營業務收入分產品情況 4.4.4

95、 天元寵物 營收規模持續快速擴張，寵物食品高速增長22.01%20.19%19.48%18.17%20.15%貓爬架寵物玩具寵物窩墊寵物食品其他767.25886.711,048.741,450.391,854.330%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200140016001800200020172018201920202021營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）收入增速（收入增速（%）公司整體毛利率下滑系低毛利寵物食品占比提升所致，2019-21年公司剔除運輸成本后主營業務綜合毛利率分別為27.2%/24.6%/21.5%，20年毛利率

96、下滑系境內低毛利寵物糧食業務規模擴大所致，21年毛利率下滑則系匯率因素疊加原材料成本上漲導致。分產品看，2021年貓爬架/寵物玩具/寵物窩墊/寵物食品毛利率分別為25.7%/25.5%/25.2%/8.5%，以上占營收比22.0%/20.2%/19.5%/18.2%，其中毛利率較低的寵物食品營收比由17年的0.2%提升至18.2%，占比提升迅速，公司積極發展渴望、愛肯拿等國際知名品牌的跨境電商業務加速培育境內業務，境內食品業務銷售收入實現大幅增長。66 圖表：公司分產品毛利貢獻占比情況 4.4.4 天元寵物 寵物食品規模擴大拉低公司整體毛利率圖表：公司分產品毛利率走勢（2017-21年）0%5

97、%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021貓爬架寵物窩墊寵物食品寵物玩具28.54%26.49%32.76%34.31%31.72%34.63%34.71%32.64%24.18%30.71%35.98%35.55%33.15%29.67%28.59%0.85%3.24%1.45%11.84%8.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021貓爬架寵物玩具寵物窩墊寵物食品利潤率短暫下滑但期間費用持續優化。21年歸母凈利潤1.07億元，同比下降5.82%，主要系受海運價格持續上升、歐元及美元兌人

98、民幣匯率震蕩下行等不利因素影響。2017-21年公司歸母凈利率由7.7%下降至5.8%，下降幅度小于毛利率主要系期間費用優化，17-21年期間費用率下降了6.1pct至11.3%，其中，銷售/管理/研發/財務費用率分別下降41.0/27.5/20.5/23.9pct至6.2%/3.1%/1.0%1.1%，銷售費用下降較多系20年起執行新收入準則將運輸相關費用計入了營業成本，管理費用率下降得益于寵物糧規模增加而該部分業務不涉及較多管理人員薪酬或其他相關管理費用的支出所致。據招股說明書，22年1-9月公司實現歸母凈利0.95億元、同比增長17.22%，扣非后歸母凈利1.0億元、同增38.3%，歸母

99、凈利增速略慢系22年1-9月公司因匯率上升所開展的遠期結售匯業務產生非經常性損失所致。67圖表：2017-21年公司歸母凈利潤復合增長16.2%至1.1億元 圖表：公司毛利率、凈利率及期間費用率 4.4.4 天元寵物 利潤率拐點向上，期間費用持續優化58.9787.4887.18114.07107.43-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012020172018201920202021歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）增速（增速（%）28.2%26.9%27.1%20.6%18.4%7.7%10.0%8.2%7.8%5.8%-5%0%5%10%15%20

100、%25%30%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率毛利率凈利率公司以直銷模式為主，境外銷售以美洲、歐洲、澳大利亞和日本等國家和地區為主，并通過網絡推廣、國內外展會、投放廣告以及產品推薦等方式開拓市場，與客戶形成了良好、持續的互動合作關系，積累了一批優質的下游客戶。國內市場方面，公司線上線下并重，并在原有寵物用品的基礎上拓展了寵物食品、寵物藥品等全寵物產品的銷售，以更好的開拓境內市場、增加客戶粘性；近年來隨著我國寵物用品線上電商的快速發展，公司將線上與直銷渠道作為國內市場重點發展領域，境內線上銷售主要分為B2C和B2B兩種形式，即通過在第三方平臺建立自

101、營品牌旗艦店與專營店，面向企業或消費者客戶進行產品銷售。此外，公司還存在面向京東自營和寵物用品電商波奇網的寄售模式；線下則主要通過批發、經銷等模式進行產品銷售。68圖表：公司銷售渠道圖解 4.4.5 公司優勢：內外銷并行，線上線下全渠道98.59%97.55%97.17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021直銷模式經銷模式寄售模式零售模式圖表：公司銷售模式占比（2019-21年）依托區位優勢、外協自產配合聚焦高附加值環節打造核心優勢：公司所處的浙江地區具備豐富的輕工業小商品加工制造產品配套資源，公司利用產業鏈分工的比較優勢，逐步將經營資源聚

102、焦于產品開發設計、供應鏈管理及客戶開拓維護等高附加值業務環節，并將產品范圍逐步擴展至寵物玩具、服飾、牽引用具及日用品等其他品類。由于境外客戶采購具有產品種類多且分散、單類產品采購量小且頻繁的特點，同時寵物玩具、服飾、電子用品等涉及多種不同工藝用料差異較大，較難形成標準化、規?；a，公司采用“以銷定產”的生產模式，并通過外協應對多品類、小批量的產品訂單、降低生產成本。公司自產寵物窩墊和貓爬架兩類市場需求量較大、價值較高、產品相對標準化的產品，以此保留部分自有產線并持續積累技術工藝經驗，了解成本核算便于外協廠的管理，同時以一帶多為給客戶配套其他寵物用品，有效開拓客戶、增強客戶粘性。69 4.4.

103、5 公司優勢：依托區位優勢，外協為主，聚焦高附加值環節并拓展品類圖表：公司以貼牌代工、外協生產模式為主 圖表：公司寵物窩墊和貓爬架自主生產營收占比情況0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019202020212022年年1-6月月寵物窩墊自主生產貓爬架自主生產高效、可靠的多品類產品供應鏈管理體系，滿足了客戶一站式、多頻次的選購需求。公司常年合作的供應商穩定在百余家，形成了較強的供應能力，公司將供應商分為戰略、優先、普通、臨時及淘汰五大類，通過每年的定期評估考核來確保供應商體系保持健康、持續及競爭力，并建立基于嚴格遴選、過程檢查、持續考核的供應商準入與管理體系，保障了眾多

104、品類寵物用品的可靠、穩定、及時供應。在產品供應領域，公司供應鏈中心下設統籌部、采購部、供應鏈管理部及倉儲部，各部門緊密協作，確保公司供應鏈體系的高效、順暢運行。銷售及客戶服務方面，公司面向國際和國內市場分別建立了國際與國內專業業務團隊，境外市場劃為五個銷售區域，并建立專項區域業務組負責收集、分析與反饋客戶需求、跟進客戶需求的落地開發與訂單執行，同時針對跨境電商業務成立了專門的跨境電商銷售子部門；國內團隊則重點發展與運營線上電商業務，采取食品協同用品的銷售策略。70圖表：公司高效供應鏈及銷售圖解4.4.5 公司優勢：多品類+高效供應鏈為客戶提供一站式選購 持續、豐富的產品開發能力和高效、可靠的供

105、應鏈管理體系已成為公司開拓及保持境外客戶長期合的重要競爭力：歷經10余年，公司逐步建立起一支覆蓋品類廣、市場響應快的產品開發團隊，公司于2007年成立設計部，專門負責產品的設計開發工作，現設計部已升級為產品中心并下設產品企劃部、家居玩具產品部、電子智能產品部、平面設計部和打樣服務中心五個子部門，公司在開發過程中積極嘗試與運用新型面輔材料、推出新型產品形態提升產品的實用性能，產品中心在商品企劃、創意設計、功能開發、打樣檢測等多方面實現了對窩墊、爬架、玩具、服飾、牽引、清潔等九大產品類別的全面覆蓋，產品基本目錄的規格型號保持在5000余款，每年推出的新品目錄達2000余款。1）新功能創新：針對養寵

106、人群對寵物起居、飲食的監控、觀察與互動并結合成熟電子技術開發遠程控制自動喂食器、水質凈化電子飲水器。2）新主題創新：結合節日文化、功能需要、流行元素開發推出了包括窩墊、玩具、日用品等多種產品在內的、采取相同設計風格與元素主題的組合套裝與系列產品，例如圣誕節、萬圣節等節日套裝產品，美食、熱帶夢幻、“蛻變”等場景主題產品等。3）新品類創新：結合促進人寵互動的現實需求與開發理念創造性地開發了人寵小柜、人寵邊幾、人寵鞋凳等多種人寵結合新產品。截至22年6月，公司共擁有290項專利技術，其中285項為核心技術，5項系公司外部引入。71圖表：產品頻更新 4.4.5 公司優勢：產品頻更新+持續創新筑高護城河

107、 圖表：開發企劃的創意性具有行業先發優勢及覆蓋全球寵物市場的優質客戶資源。公司創業團隊于1998年即開始從事寵物用品業務，經過長期、廣泛的客戶開發與合作服務，目前已成為國內全品類、大規模的綜合寵物產品供應商，銷售市場覆蓋了美國、德國、澳大利亞、日本、瑞典、英國、法國等多個發達國家和地區，積累了一批優質的下游客戶，如美國沃爾瑪、Kmart AUS、TRS、Birgma、KOHNAN等大型連鎖商超，Amazon、Chewy等國際知名電商，以及Fressnapf、Petco等大型寵物用品連鎖企業等，18-21年公司前五大客戶銷售額占比均在30%以上，總體合作較為穩定，具有持續獲取交易訂單的能力。72

108、圖表：公司主要客戶情況（大客戶合作年限超20年）4.4.5 公司優勢：優質客戶資源、大客戶較為穩定31.21%33.50%36.10%33.71%28%30%32%34%36%38%2018201920202021圖表：公司前五大客戶銷售占比維持在30%以上 公司本次擬向社會公眾公開發行新股 2,250 萬股，占發行后總股本的比例約為 25%，扣除發行費用后公司本輪IPO募投資金擬投入5個項目，其中，湖州天元技術改造升級項目計劃新增 71.5 萬套普通貓爬架，杭州鴻旺生產基地建設項目將新增160萬套復合材質貓爬架和393萬套電子類寵物用品產能，天元物流倉儲中心建設將搭建智能化的物流倉儲體系以實

109、現從質檢、入庫、盤點到發貨的全自動化運行，公司募投項目均圍繞主營業務開展，募投項目的實施將擴充貓爬架和電子類寵物產品的產能，助力公司經營規模和技術水平提升，并進一步擴大市場份額。持續推進國際供應鏈布局：目前公司已在柬埔寨設立生產子公司，持續推進在東南亞的供應鏈布局；未來，公司將在歐洲、美洲等地建立后端加工工廠，以降低產品運輸成本，提高產品競爭力，通過上述本地化團隊和海外工廠的布局，公司國際市場本地化的設計、生產和銷售有望得到強化。734.4.6 成長看點：募投項目推進助力未來發展，持續布局海外供應鏈 圖表：公司主要募投項目情況7405風險提示風險提示風險提示：原材料成本上漲風險，匯率波動風險，

110、新冠肺炎疫情影響風險，行業競爭加劇風險，新客戶開拓不及預期，海運費波動。7576分析師分析師簡介簡介徐林鋒：輕工行業首席分析師。2019年7月加盟華西證券，9年從業經驗。浙江大學金融學碩士，南開大學管理學學士。曾就職于中金公司等券商研究所，所在團隊獲2015年新財富第5名。戚志圣：輕工行業分析師。2019年9月加盟華西證券，6年從業經驗。英國克蘭菲爾德大學金融學碩士。曾就職于東海證券、太平洋證券。宋姝旺：輕工行業助理分析師。2021年7月加入華西證券，悉尼大學金融學碩士，阿德萊德大學會計學學士。分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所

111、采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層網址：http:/