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1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 全球全球風電裝機風電裝機爆發爆發，公司業績公司業績有望高增有望高增 公司評級：公司評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋）近十二個月公司表現近十二個月公司表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益 2.7 -5.8 -26.1 絕對收益 6.1 -7.4 -19.6 注：相對收益與滬深 300 相比 分析師：分析師：軒鵬程 證書編號：證書編號：S0500521070003 Tel：(8621)50295321 Email： 地址：地址：上海市浦東新區銀城路 88 號中國人壽金融中心 10 樓 核心要點：核心要點：全球風電迎裝機大年，全球風電迎裝機大年，公司收入有望公

2、司收入有望加加速速增長增長 全球風電全球風電迎迎裝機裝機大年，招標量亦持續大年，招標量亦持續增長。增長。據中國風能協會和2025全球風能報告，保守估計2025年我國及全球新增風電裝機達105/138GW，同比增長 31%/24%。根據風芒能源不完全統計，2025 年一季度我國風電中標量 33.3GW，同比增長 116%。公司公司以高空以高空設備為主設備為主，風電行業收入占比極高風電行業收入占比極高。據公司 2024 年年報，公司主要產品為升降機、免爬器等高空升降設備和自鎖速差器、防墜落系統等高空防護設備，2024 年風電行業收入占比高達 97%。訂單訂單增速上升預示收入加速增長增速上升預示收入

3、加速增長。根據公司投資者關系記錄表2025.4.29&2025.1.14，2025 年一季度公司新簽訂單同比增長 50%，2024年增速為 35%。公司訂單執行周期約 4-8 個月，訂單增速上升預示今年公司收入有望加速增長。風機大型化風機大型化疊加疊加海風裝機海風裝機加速，公司毛利率加速，公司毛利率有望持續上升有望持續上升 海風海風新增裝機加速新增裝機加速，單機價值量為陸風單機價值量為陸風 2 倍倍。據 CWEA，保守估計2025-2026 年我國海風新增裝機增長 148%/50%至 10/15GW，裝機比例升至9%/14%。據公司投資者關系活動記錄表 2025.04.25，公司單臺海風產品價

4、值量可達陸風單機產品的 2 倍。行業自律疊加需求爆發，行業自律疊加需求爆發，今今年風機中標價格年風機中標價格逐漸逐漸回升?；厣?。2024 年 10 月，國內主流風機廠商簽訂自律公約，疊加今年我國風電招標量爆發式增長，今年一季度國內主流風機廠中標均價較 2024 年平均上漲 10.7%。終端價格回升下，產業鏈上游各環節盈利能力亦有望逐漸回升。風電大型化趨勢風電大型化趨勢下下，更高價值設備滲透率，更高價值設備滲透率持續上升持續上升。根據公司投資者關系記錄表 2025.4.29，公司大載荷/齒輪齒條升降機在新簽訂單金額中占比由 2023 年 20%提升至 2024 年 30%以上。疊加外銷收入占比提

5、升，公司 2025 年 Q1 毛利率由 2024 年上升 3.15pct 至 48.6%。長期增長空間巨大，公司市場份額仍有提升空間長期增長空間巨大，公司市場份額仍有提升空間 我們預計，我們預計，2030 年年全球全球風電新增市場風電新增市場高空設備高空設備銷售規模銷售規模達達 54 億元，億元，CAGR 為為 9%。其中海風市場規模超 17 億元，復合增速為 38%；陸風市場規模超 37 億元，復合增速約 4%。風電風電存量存量市場市場升降設備潛在升降設備潛在銷售規模銷售規模超超 100 億元。億元。根據公司投關活動記錄表 2024.11.21，全球 50 萬臺存量風機中升降設備滲透率僅 5

6、0%，我們測算，全球風電存量市場升降設備潛在銷售空間為 102 億元。公司國內市占率極高，海外仍有提升空間。公司國內市占率極高，海外仍有提升空間。據公司投關活動記錄表2025.01.14，公司主要產品在國內風力發電市場份額約 70%，在國際風力發電市場份額約 30%，未來公司海外市場份額仍有提升空間。公司全球競爭力顯著，公司全球競爭力顯著，費用率下降進一步增厚公司利潤費用率下降進一步增厚公司利潤 公司客戶范圍廣且粘性強，資質優勢顯著公司客戶范圍廣且粘性強，資質優勢顯著。金風科技、遠景能源及西門子、GE、維斯塔斯等全球風機龍頭均為公司客戶。且據公司投資者關系記錄表 2025.01.03，公司已獲

7、全球 164 項市場準入資質認證，資質數量均高于國內外同行。-40%-30%-20%-10%0%10%20%24/0524/0724/0924/1125/0125/0325/05中際聯合滬深300證券研究報告證券研究報告 2025 年年 05 月月 22 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 公司研究公司研究 中際聯合中際聯合（605305）深度報告深度報告 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2 公司產品占下游生產成本較低，北美公司產品占下游生產成本較低，北美免爬器免爬器市場份額近市場份額近 100%。據我們測算，公司升降產品占下游風機生產成本比例低于 2%，擁有較強議價能力。且據公司投資者關系

8、活動記錄表 2024.11.25，公司通過較早的國際知識產權布局，公司免爬器的美國市場份額近 100%。費用率持續下降，進一步增厚公司利潤。費用率持續下降，進一步增厚公司利潤。通過減少廣宣費用等措施，2024 年公司銷售/研發/期間費用率下降 2.6/2.0/4.0pct。今年一季度，公司銷售/管理/研發同比下降 2.6/1.3/1.4pct，期間費用率下降 5.0pct 至 15.6%。投資投資建議建議 公司作為國內風電高空作業設備龍頭，有望充分受益于國內外風電裝機增長。同時，海風裝機占比提升和風機大型化趨勢持續，亦有望提升公司單機產品價值量和盈利能力。我們預計 2025-2027 年，公司

9、營業收入為16.6、19.9、24.8 億元，同比增長 27.8%、20.0%、24.6%；凈利潤 4.2、5.2、6.5 億元，同比增長 33.6%、24.4%、24.0%。對應 2025 年 5 月 22 日收盤價，市盈率為 12.8、10.3、8.3 倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 國內外風電裝機不及預期。國內風電招標不及預期。貿易摩擦升級。海外風電升降設備滲透率提升不及預期。公司新產品收入增長和占比提升不及預期。匯率大幅波動。原材料價格大幅上漲。財務預測財務預測 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）1299 1660 1992 248

10、2 同比 17.6%27.8%20.0%24.6%歸母凈利潤（百萬元）315 421 523 649 同比 52.2%33.6%24.4%24.0%毛利率 45.5%46.8%47.3%47.0%ROE 12.2%14.5%15.9%17.1%每股收益（元）1.48 1.98 2.46 3.05 P/E 17.13 12.82 10.31 8.31 P/B 2.08 1.86 1.63 1.42 EV/EBITDA 10.50 7.49 6.06 4.90 資料來源：天軟、湘財證券研究所 46.5 33.3 24.0 jZgViYjWkY8VkXpN9PaO9PtRmMnPsPkPrRtOiN

11、nPnObRnMqQMYmMqPMYqQvN 1 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 正文目錄 1 2024 年風電招/中標大幅增長，推動今年裝機爆發.4 1.1 我國風電裝機有望大幅增長，海風占比快速提升.4 1.2 全球風電裝機快速增長，高空設備規模持續擴大.7 1.3 需求大幅增長疊加行業自律，風電中標價格逐漸回升.9 2 全球風電存量巨大，升降設備滲透率不足一半.11 2.1 全球風電裝機容量持續增長，在運臺數超 50 萬臺.11 2.2 風電事故持續增加，驅動高空作業設備改造需求.13 2.3 存量市場潛在規模近百億元，未來有望持續穩定增長.14 3 全球風電高空設備龍頭，未來業績有望

12、持續增長.15 3.1 公司收入主要源于風電，收入增速高于風電裝機.15 3.2 順應風電大型化趨勢，持續推出高價值產品.17 3.3 海外市場廣闊，公司歐美市場份額仍有巨大提升空間.20 4 核心假設.24 5 投資建議.24 6 風險提示.25 圖表目錄 圖 1 2024 年我國央國企風電項目定標容量.4 圖 2 2025 年一季度我國主要風電整機商中標容量.4 圖 3 我國新增風電裝機容量情形一.4 圖 4 我國風電新增裝機容量情形二.4 圖 5 我國新增風電裝機容量結構情形一.5 圖 6 我國風電新增裝機容量結構情形二.5 圖 7 我國風電新增裝機平均單機容量.6 圖 8 我國風電吊裝

13、數量及同比增速.6 圖 9 金風科技外部未執行訂單結構.6 圖 10 運達股份外部未執行訂單結構.6 圖 11 2024 年全球風電新增裝機結構(分地區).7 圖 12 全球風電新增裝機容量及預測.7 圖 13 全球陸風和海風新增裝機容量.7 圖 14 全球風電新增裝機容量結構.7 圖 15 全球風電最高單機容量變化.8 圖 16 國內風電制造商銷售毛利率(單位:%).9 圖 17 國內風電制造商歸母凈利潤累計增速.9 圖 18 國內頭部風電整機廠商陸上風電(含塔筒)中標均價(單位:元/kW).10 圖 19 我國風電發電機組出口均價累計值及增速.10 圖 20 我國風電發電機組出口均價當月值

14、及增速.10 圖 21 我國風電累計裝機容量和累計單機容量.11 2 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖 22 我國風電累計裝機數量及增速.11 圖 23 歐洲風電累計裝機容量及增速.11 圖 24 美國風電累計裝機容量及增速.11 圖 25 全球陸風和海風累計裝機容量.12 圖 26 全球風電累計裝機容量結構.12 圖 27 全球風電存量市場升降設備滲透率.12 圖 28 全球海上風電安全事故數量.13 圖 29 國內風電大型事故數量（不完全統計）.13 圖 30 中際聯合 3S 智能免爬系統.14 圖 31 公司主要產品列示.15 圖 32 公司營業收入結構.15 圖 33 風電產業鏈.

15、16 圖 34 明陽智能 2.0MW 風機材料成本結構.16 圖 35 公司營業總收入及同比增速.16 圖 36 公司營收增速與全球風電裝機增速.16 圖 37 風機登高作業方式迭代.17 圖 38 公司大載荷爬梯導向升降機.17 圖 39 雙機聯運登塔解決方案.17 圖 40 公司海上平臺吊機.19 圖 41 公司密封型自鎖速差器.19 圖 42 公司風電制造商客戶.19 圖 43 公司風力發電企業客戶.19 圖 44 美國風電新增裝機容量及增速.21 圖 45 公司免爬器全球應用分布.21 圖 46 美國陸上風電年均運維成本.21 圖 47 2024 年公司高空升降設備成本結構.22 圖

16、48 公司高空升降設備庫存量.22 圖 49 歐盟新增風電裝機容量及預測.22 圖 50 公司海外地區收入及增速.23 圖 51 公司全球銷售和服務網絡.23 圖 52 公司工業電梯產品.23 圖 53 公司民用高空逃生下降器產品.23 表 1 全球新增風電高空設備市場規模測算.9 表 2 主要風電市場對高空作業設備相關規定.13 表 3 全球存量風電升降設備市場規模測算.15 表 4 齒輪齒條升降機與鋼絲繩導向升降機對比.18 表 5 國內主要競爭對手簡介.20 表 6 中際聯合主要業務業績預測.24 3 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 我們與市場我們與市場觀點觀點的不同的不同 1、市場認

17、為，風機大型機趨勢持續下，單 GW 新增裝機所需風機吊裝數量持續減少，因此風電裝機爆發并不能帶動公司業績高速增長。但我們認為，風機大型化將會推動塔筒升降機、齒輪齒條升降機等更高價值量升降設備滲透率提升，同時風機高度提升也會增加高空升降設備的價值量。此外，由于海上風電裝機占比提升，相同裝機容量下高空升降設備價值量亦將持續增加。2、市場認為，美國對我國加征關稅將大幅影響公司免爬器產品在美地區銷售。但我們認為，公司通過較早的國際知識產權布局，免爬器產品在美國市場份額接近 100%，且主要應用于存量市場，公司免爬器產品售價占美國風力發電企業運維成本比例較低。因此，公司免爬器擁有極強定價權。此外，公司已

18、提前在海外做了較為充足的庫存，短期來看關稅增加不會對公司產生較大影響，同時公司也在積極與客戶進行溝通，加強客戶價格協商機制，根據情況適時調整銷售價格及策略。而長期看，若中美關稅保持高水平，公司可通過在海外低關稅地區或美國本土設立制造基地，進一步降低關稅影響。3、市場認為，公司產品主要應用于風電市場，而風電行業存在一定周期性，因此公司業績亦存在周期性變化，難以給公司較高估值。我們認為，公司產品既可用于風電新增市場，也可用于風電存量市場，周期性遠弱于風電新增裝機，且收入增速高于風電新增裝機增速。此外，公司近年來大力開拓非風電市場，未來非風電行業收入有望持續高速增長，進一步降低公司業績受風電新增裝機

19、波動的影響，從而提升公司估值水平。股價催化因素股價催化因素 1、中美關稅摩擦緩和，美國加征關稅持續下降。2、我國及全球風電招標量、裝機量加速。3、我國及全球海上風電新增裝機容量加速增長。4、公司齒輪齒條升降機、大載荷升降機等高價值產品訂單加速增長。4 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 20242024 年風電招年風電招/中標大幅增長，推動今年裝機爆發中標大幅增長，推動今年裝機爆發 1.1 我國風電裝機有望大幅增長，海風占比我國風電裝機有望大幅增長，海風占比快速快速提升提升 “十四五”規劃收官帶動“搶裝潮”，“十四五”規劃收官帶動“搶裝潮”，我國風電中標我國風電中標量爆發式增長。量爆發式增長

20、。根據風電頭條統計數據顯示，2024 年共有 775 個央國企風電項目整機定標，總容量達 228.4GW，較 2023 年的 96.3GW 增長 137.2%。而據風芒能源不完全統計，2025 年一季度，我國風電中標量達 33.3GW，同比增長 115.6%。其中，陸上風電中標量再創新高，達 32.4GW，海上風電中標量共 1.1GW。圖圖 1 1 20242024 年我國央國企風電項目定標容量年我國央國企風電項目定標容量 資料來源：風電頭條、湘財證券研究所 圖圖 2 2 20252025 年一季度我國主要風電整機商中標容量年一季度我國主要風電整機商中標容量 資料來源：風芒能源、湘財證券研究所

21、 中標量爆發下，今年我國風電裝機有望大幅增長。中標量爆發下，今年我國風電裝機有望大幅增長。隨著風電招/中標量爆發，今年我國風電裝機也有望迎來高速增長。2025 年我國新增風電裝機容量有望達到 105-115GW，同比增長 31.5%-44.1%；2026 年我國新增風電裝機有望達 110-120GW，同比增長 4.8%-4.3%。而至 2030 年，我國風電新增裝機或將突破 200GW，較 2024 年復合增長率達 16.5%。圖圖 3 3 我國新增風電裝機容量情形一我國新增風電裝機容量情形一 資料來源：同花順 iFind、中國風能協會、湘財證券研究所 圖圖 4 4 我國風電新增裝機容量情形二

22、我國風電新增裝機容量情形二 資料來源：同花順 iFind、中國風能協會、湘財證券研究所 0501001502002502023年2024年2024年我國央國企風電項目定標容量(GW)051015202530352024年一季度2025年一季度2025年一季度我國主要風電整機商中標容量(GW)(50)0501001502000204060801001202010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026E我國新增風電裝機容量:悲觀情況(GW)同比增速(%)(50)050100150200020406080100120140201220142016201820

23、20202220242026E我國新增風電裝機容量:樂觀情況(GW)同比增速(%)5 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 海上風電裝機加快，新增裝機占比持續提升。海上風電裝機加快，新增裝機占比持續提升。隨著海上風電審批等問題逐漸解決，2024 年以來我國海風招標開始加速落地。因此，2025 年我國海上風電新增裝機規模有望迎來爆發，占新增裝機比例有望持續提升。保守情況下，預計 2025-2026 年我國海風新增裝機分別增長 147.6%、50.0%至 10.0、15.0GW，占我國新增裝機的比例提升至 9.5%、13.6%。樂觀情況下，預計 2025-2026 年我國海風新增裝機分別增長 271.

24、5%、33.3%至 15.0、20.0GW，占我國新增裝機的比例提升至 13.0%、16.7%。而至 2030 年，我國海風新增裝機容量有望突破 50GW，較 2024 年復合增速高達 52.1%，遠高于同期陸風新增裝機約 12.1%的復合增速，占我國新增裝機比例也將進一步提升至 25%。圖圖 5 5 我國新增風電裝機容量結構情形一我國新增風電裝機容量結構情形一 資料來源：同花順 iFind、中國風能協會、湘財證券研究所 圖圖 6 6 我國風電新增裝機容量結構情形二我國風電新增裝機容量結構情形二 資料來源：同花順 iFind、中國風能協會、湘財證券研究所 政策驅動疊加降本需求，風電大型化政策驅

25、動疊加降本需求，風電大型化趨勢持續。趨勢持續。2018 年以前，我國新增裝機陸上風電機組單機容量提升速度并不明顯，海風新增裝機單機容量基本維持在 3.7MW 左右。而從 2019 年開始，隨著技術不斷進步，風電平價上網逐漸到來，推動風電整機制造商加速大型化以降低單位發電成本。特別是2022 年我國海上風電進入平價元年，競價上網成為海上風電發展新模式。2022 年 8 月，工信部等印發加快電力裝備綠色低碳創新發展行動計劃，提出將重點發展 8MW 以上陸上風電機組及 13MW 以上海上風電機組，研發深遠海漂浮式海上風電裝備。因此，2022-2023 年，我國陸風新增裝機單機容量大幅增長 37.9%

26、、25.1%，海風新增裝機單機容量則增長 33.4%、29.4%。而隨機組單機容量大幅增長，2023 年我國風機吊裝臺數增速為 27.8%，遠低于 2023 年 59.3%的新增裝機容量增速。而 2024 年單機容量升幅有所放緩，2024 年風電吊裝數量增速為 1.4%，亦低于 9.6%的新增裝機容量增速。05010015020025020212022202320242025E2026E2030E新增裝機:海風:中國:GW新增裝機:陸風:中國:GW05010015020025020212022202320242025E2026E2030E新增裝機:海風:中國:GW新增裝機:陸風:中國:GW 6

27、 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 7 7 我國我國風電新增裝機平均單機容量風電新增裝機平均單機容量 資料來源：風電吊裝容量統計簡報、湘財證券研究所 圖圖 8 8 我國風電吊裝數量及同比增速我國風電吊裝數量及同比增速 資料來源：風電吊裝容量統計簡報、湘財證券研究所 頭部廠商大型風機頭部廠商大型風機訂單占比訂單占比快速快速上升，亦驗證風電大型化趨勢上升，亦驗證風電大型化趨勢持續持續。從頭部風電制造商訂單亦可看出，2024 年大容量的風電機組訂單占比大幅上升，推動 2025 年我國風電新增裝機的單機容量加速提升。其中，金風科技的未執行訂單中，6MW 以上機組的訂單金額占比已由 2023 年

28、45.7%提升至 2024年 76.6%。運達股份 6MW 及以上機組的訂單金額也由 2023 年 49.7%提升至2024 年 73.8%。因此，隨 2025 年各風機訂單陸續交付，今年風電新增裝機的單機容量仍將保持快速提升趨勢，風電大型化趨勢持續。圖圖 9 9 金風科技外部未執行訂單結構金風科技外部未執行訂單結構 資料來源：金風科技年度報告、湘財證券研究所 圖圖 1010 運達股份外部未執行訂單結構運達股份外部未執行訂單結構 資料來源：運達股份年度報告、湘財證券研究所 0246810122014 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024我國陸

29、上風電機組平均單機容量(MW)我國海上風電機組平均單機容量(MW)(40)(20)0204060801000500010000150002000025000201420162018202020222024我國風電吊裝數量(臺)吊裝數量同比增速(%)0%20%40%60%80%100%2023年2024年4MW以下4-6MW6MW以上0%20%40%60%80%100%2023年2024年2MW-4MW(不含)4MW-6MW(不含)6MW及以上 7 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1.2 全球風電全球風電裝機裝機快速增長快速增長，高空設備規模持續擴大高空設備規模持續擴大 中國歐洲等主要市場裝機

30、增長，推動全球風電新增裝機增速回升。中國歐洲等主要市場裝機增長，推動全球風電新增裝機增速回升。從全球來看，由于新增裝機占比最大（2024 年為 68%）的中國市場新增裝機快速增長，疊加2024年歐洲中標的陸上風電總量亦較2023年增長24%至17GW，全球新增風電裝機容量也將保持快速增長。預計 2025-2027 年全球新增風電裝機容量有望達 138、140、160GW，同比增長 18.0%、1.4%、14.3%。圖圖 1111 20242024 年全球風電新增裝機結構年全球風電新增裝機結構(分地區分地區)資料來源：2025 全球風能報告、湘財證券研究所 圖圖 1212 全球風電新增裝機容量及

31、預測全球風電新增裝機容量及預測 資料來源：2025全球風能報告、湘財證券研究所 從全球來看，海上風電新增裝機占比亦持續提升。從全球來看，海上風電新增裝機占比亦持續提升。2025-2027 年，全球海上風電新增裝機容量有望達 16、24、25GW，占全球風電新增裝機容量比重將由 2023 年 6.8%提升至 2025-2027 年的 11.6%、17.1%、15.6%。而預計 2030 年，全球海上風電新增裝機規?；驅⑼黄?34GW，六年復合增速達27.3%，占全球新增裝機比例提升至 17.5%。圖圖 1313 全球陸風和海風新增裝機容量全球陸風和海風新增裝機容量 資料來源：2025 全球風能報

32、告、湘財證券研究所 圖圖 1414 全球風電新增裝機容量全球風電新增裝機容量結構結構 資料來源：2025 全球風能報告、湘財證券研究所 中國,68%美國,3%德國,3%印度,3%巴西,3%英國,2%法國,1%芬蘭,1%加拿大,1%土耳其,1%其他,12%(40)(20)0204060800501001502002010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026E新增裝機容量:風電:全球:GW新增裝機容量:風電:全球:同比:%05010015020025020242025E2026E2027E2028E2029E2030E新增裝機容量:陸上風電:全球:GW新

33、增裝機容量:海上風電:全球:GW0%20%40%60%80%100%20242025E2026E2027E2028E2029E2030E新增裝機占比:海上風電新增裝機占比:陸上風電 8 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 全球全球風電風電最大單機容量加速提升，海風已達最大單機容量加速提升，海風已達 26MW。從最大單機容量持續提升，亦可驗證全球風機大型化趨勢持續。2024 年，全球海上風電機組最大單機容量已達 26MW，葉尖高度為 340 米。而陸上風電機組最大單機容量也達到 15MW，葉尖高度為 300 米。預計至 2030 年，全球海風和陸風最大單機容量或將突破 35 和 20MW，較 20

34、24 年復合增速分別為 4.9%和 5.1%。圖圖 1515 全球全球風電最高風電最高單機容量變化單機容量變化 資料來源：2025 全球風能報告、湘財證券研究所 2030 年全球風電高空設備規?；虺耆蝻L電高空設備規?；虺?50 億元，億元，其中陸上風電和海上風電其中陸上風電和海上風電高空設備規模分別為高空設備規模分別為 36.5 億元和億元和 17.2 億元億元。我們對全球新增風電市場高空升降和防護設備規模進行如下測算：陸上風電。2024 年全球陸風新增容量 109GW，假設平均單機容量與我國相同，為 5.89MW，對應全球陸風吊裝數量約 1.85 萬臺。根據中際聯合投資者活動紀要，單臺陸

35、風機組的高空升降&防護設備價值量約 15-20 萬元。我們假設2024年為16萬元，則2024年全球陸上風電高空設備市場規模為29.6億元。而未來隨技術持續進步，預計2030年陸風平均單機容量提升至7.96MW。而隨著單機容量提升，塔筒升降機滲透率以及防護設備價值量亦將有所提升，預計 2030 年單機設備價值量將達 18.2 萬元。因此，2030 年全球陸風高空設備市場規?；蜻_ 36.5 億元，較 2024 年復合增速為 3.6%。海上風電。2024 年全球海風新增裝機 109GW，假設平均單機容量與我國相同，為 9.98MW，對應全球海風吊裝數量約 799 臺。根據中際聯合投資者活動紀要，單

36、臺海上風電機組的高空升降&防護設備價值量約 30-40 萬元。我們假設 2024 年為 31.2 萬元，則 2024 年全球海風高空設備市場規模為 2.5億元。而未來隨技術持續進步，預計2030年海風平均單機容量提升至13.2MW。而隨單機容量提升，大載荷和齒輪齒條升降機滲透率和防護設備價值量亦將提升，預計 2030 年單機價值量將達 41.4 萬元，因此 2030 年全球海風高空設備市場規?；蜻_ 17.2 億元，較 2024 年復合增速為 38.0%。9 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 1 1全球新增風電高空設備市場規模測算全球新增風電高空設備市場規模測算 2023A 2024A 2

37、025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球新增風電裝機容量(GW)117 117 138 140 160 167 183 194 全球新增陸上風電裝機容量(GW)106 109 122 116 135 141 152 160 YOY 2.8%11.9%-4.9%16.4%4.4%7.8%5.3%單機容量(MW/臺)5.37 5.89 6.42 6.74 7.07 7.36 7.65 7.96 YOY 9.6%9.0%5.0%5.0%4.0%4.0%4.0%風電吊裝數量(臺)19,732 18,519 19,016 17,220 19,086 19,167 19,

38、868 20,109 YOY -6.1%2.7%-9.4%10.8%0.4%3.7%1.2%單機高空設備價值量(萬元/臺)15.0 16.0 16.9 17.3 17.6 17.8 18.0 18.2 YOY 6.6%6.0%2.0%2.0%1.0%1.0%1.0%全球陸上風電高空設備市場規模(億元)29.6 29.6 32.2 29.8 33.6 34.1 35.7 36.5 YOY 0.0%8.8%-7.6%13.1%1.4%4.7%2.2%全球新增海上風電裝機容量(GW)11 8 16 24 25 35 45 55 YOY -26.2%100.8%50.0%4.2%40.0%28.6%2

39、2.2%單機容量(MW/臺)9.60 9.98 10.58 11.21 11.78 12.36 12.86 13.24 YOY 3.9%6.0%6.0%5.0%5.0%4.0%3.0%風電吊裝數量(臺)1,125 799 1,512 2,140 2,123 2,831 3,500 4,153 YOY -29.0%89.4%41.5%-0.8%33.3%23.6%18.7%單機高空設備價值量(萬元/臺)30.0 31.2 33.1 35.0 36.8 38.6 40.2 41.4 YOY 3.9%6.0%6.0%5.0%5.0%4.0%3.0%全球海上風電高空設備市場規模(億元)3.4 2.5

40、5.0 7.5 7.8 10.9 14.1 17.2 YOY -26.2%100.8%50.0%4.2%40.0%28.6%22.2%全球新增風電高空設備市場規模(億元)33.0 32.1 37.2 37.3 41.5 45.1 49.8 53.7 YOY -2.7%16.0%0.1%11.3%8.7%10.5%7.9%資料來源：2025 全球風能報告、中際聯合投資者關系活動記錄表 2025.04.23-2025.04.25）湘財證券研究所 1.3 需求大幅增長疊加行業自律，風電中標價格需求大幅增長疊加行業自律，風電中標價格逐漸逐漸回升回升 價格戰價格戰日趨激烈，近年來日趨激烈，近年來我國風電

41、制造商毛利率持續下滑。我國風電制造商毛利率持續下滑。雖然我國及全球風電裝機容量持續快速增長，但在激烈的價格戰下，國內主要風電制造商的盈利能力持續下降。以金風科技、運達股份、明陽智能以及三一眾能等頭部整機廠為例，四家廠商平均毛利率為由 2017 年 26.8%逐漸下降至 2024年僅 11.9%。受毛利率持續下降影響，2023 年僅四家廠商中僅三一重能歸母凈利潤同比增長，2024 年也只有金風科技和運達股份歸母凈利潤有所增長。圖圖 1616 國內風電制造商銷售毛利率國內風電制造商銷售毛利率(單位單位:%):%)資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 1717 國內風電制造商歸母凈利潤累計增速國

42、內風電制造商歸母凈利潤累計增速 資料來源：Wind、湘財證券研究所 0102030402017 2018 2019 2020 2020 2021 2022 2023 2023 2024金風科技運達股份明陽智能三一重能(200)(100)01002002017 2018 2019 2020 2020 2021 2022 2023 2023 2024金風科技運達股份明陽智能三一重能 10 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 行業自律疊加需求爆發，行業自律疊加需求爆發，2025 年以來風機中標價格開始回升。年以來風機中標價格開始回升。在價格戰導致盈利能力大幅下滑影響下，2024 年 10 月，金風科技

43、、遠景能源、運達股份、明陽智能、三一重能等 12 家主流風電整機商簽訂了中國風電行業維護市場公平競爭環境自律公約，重點解決低價惡性競爭、對競爭對手惡意詆毀、合同條款明顯有失公平等問題。此外，隨著今年以來我國風電招投標規?？焖僭鲩L，亦拉動中標價格回升。今年一季度，8 家主流風電整機商中標均價，較 2024 年中標均價平均漲幅約 10.7%。圖圖 1818 國內頭國內頭部風電整機廠商部風電整機廠商陸上風電陸上風電(含塔筒含塔筒)中標均價中標均價(單位單位:元元/K/KWW)資料來源：風電頭條、湘財證券研究所 價格戰趨緩價格戰趨緩疊加風機大型化，我國風電整機疊加風機大型化，我國風電整機出口均價出口均

44、價亦亦迎來拐點。迎來拐點。另一方面，隨著自律公約下風電整機價格戰趨緩，疊加風機大型化趨勢持續，我國風電機組出口均價亦有企穩回升趨勢。2025 年 3 月，我國風力發電機組當月出口均價同比增長 145.4%至 3.43 萬元/臺，2025 年 1-3 月風電機組出口均價累計值為 2.66 萬元/臺，創歷史新高，且增速較前值回升 43.9 個百分點。圖圖 1919 我國我國風電發電機組出口均價累計值及增速風電發電機組出口均價累計值及增速 資料來源：同花順 iFind、湘財證券研究所 圖圖 2020 我國我國風電發電機組出口均價當月值及增速風電發電機組出口均價當月值及增速 資料來源：同花順 iFin

45、d、湘財證券研究所 05001000150020002500三一重能金風科技運達股份東方風電明陽智能遠景能源電氣風電中車株洲2024年陸風中標均價(含塔筒)2025年一季度陸風中標均價(含塔筒)(100)(50)05010015005000100001500020000250003000022/12 23/04 23/08 23/12 24/04 24/08 24/12風力發電機組(85023100):出口均價:累計值(美元/臺)風力發電機組(85023100):出口均價:累計同比(%)(200)020040060002000040000600008000023/0323/0723/1124/

46、0324/0724/1125/03風力發電機組(85023100):出口均價:當月值(美元/臺)風力發電機組(85023100):出口均價:當月同比(%)11 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2 全球風電存量巨大，升降設備全球風電存量巨大，升降設備滲透率不足一半滲透率不足一半 2.1 全球風電裝機容量持續增長，全球風電裝機容量持續增長，在運在運臺數超臺數超 5050 萬臺萬臺 我國風電累計裝機臺數我國風電累計裝機臺數近近 21 萬臺，單機容量升至萬臺，單機容量升至 2.68MW。隨著我國“碳中和”進程持續推進，光伏、風電等清潔能源裝機量持續快速增長。截至 2024年底，我國風電累計裝機容量達

47、 561.3GW，七年復合增速為 16.9%。累計裝機風電機組平均單機容量也從 2017 年 1.7MW 提升至 2024 年 2.68MW。風電機組累計總吊裝數量達20.9 萬臺，同比增長 7.2%，七年復合增速為 9.1%。圖圖 2121 我國風電累計裝機容量和累計單機容量我國風電累計裝機容量和累計單機容量 資料來源：風電吊裝容量統計簡報、湘財證券研究所 圖圖 2222 我國風電累計裝機數量及增速我國風電累計裝機數量及增速 資料來源：風電吊裝容量統計簡報、湘財證券研究所 歐美地區累計裝機容量持續增長，增速逐漸下降。歐美地區累計裝機容量持續增長，增速逐漸下降。截至 2024 年，歐洲和美國風

48、電累計裝機容量達287.4、154.3GW，裝機容量增速已分別下降至5.5%、2.5%。而根據美國能源信息署，截至 2024 年 4 月美國在運陸風機組約 7.56萬臺，據此我們可估算美國陸風累計裝機單機容量為 2.04MW。圖圖 2323 歐洲風電累計裝機容量及增速歐洲風電累計裝機容量及增速 資料來源：同花順 iFind、湘財證券研究所 圖圖 2424 美國風電累計裝機容量及增速美國風電累計裝機容量及增速 資料來源：Wind、湘財證券研究所 0.00.51.01.52.02.53.0010020030040050060020172018201920202021202220232024我國風電

49、累計裝機容量(GW)累計單機容量(MW)0246810121416051015202520172018201920202021202220232024我國風電累計裝機數量(臺)同比增速(%)05101505010015020025030035020102012201420162018202020222024裝機容量:風電:歐洲:GW裝機容量:風電:歐洲:同比05101520253005010015020020102012201420162018202020222024美國:裝機容量:風電:GW美國:裝機容量:風電:同比:%12 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 全球風機裝機規模持續增長，存量風

50、機數量超全球風機裝機規模持續增長，存量風機數量超 50 萬臺。萬臺。截至 2024 年，海外陸上風電累計裝機容量約 573.55GW。我們以美國累計裝機陸上風電平均單機容量（2.04MW）估算，海外在運行中的陸上風電機組總量約 28.14 萬臺。加上國內累計裝機的 20.9 萬臺，約 49.1 萬臺。若再加上海外海風吊裝數量，基本與中際聯合投資者關系活動記錄表 2024.11.21中提到的 50萬臺全球存量風機數量基本吻合。圖圖 2525 全球陸風和海風累計裝機容量全球陸風和海風累計裝機容量 資料來源：同花順 iFind、湘財證券研究所 圖圖 2626 全球風電累計裝機容量結構全球風電累計裝機

51、容量結構 資料來源：同花順 iFind、Wind、湘財證券研究所 存量市場升降設備滲透率不足存量市場升降設備滲透率不足 50%，仍有較大提升空間。，仍有較大提升空間。由于早期風電機組高度較低且吊裝時間較早，因此風電塔筒多以人工攀爬為主，免爬器、助爬器等風電升降設備的滲透率較低。分區域看，北美地區升降設備滲透率僅 20%-30%，歐洲及亞太其它區域升降設備滲透率約 40%-50%。而從全球來看，全球 50 萬臺存量風機中，有近一半風機沒有安裝升降設備。圖圖 2727 全球風電存量全球風電存量市場升降設備滲透率市場升降設備滲透率 資料來源：中際聯合投資者關系活動記錄表 2024.11.06&202

52、4.11.21、湘財證券研究所 01002003004005006007002018201920202021202220232024海外陸上風機裝機容量:GW海外海上風機裝機容量:GW中國,49.4%歐洲,25.3%美國,13.6%印度,4.2%巴西,3.0%加拿大,1.6%其他地區,2.8%0%10%20%30%40%50%60%北美歐洲及亞太其他地區全球市場存量市場升降設備滲透率 13 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2.2 風電風電事故持續增加事故持續增加，驅動驅動高空高空作業設備改造需求作業設備改造需求 隨著全球風電快速發展，風電安全事故近年來持續增加。隨著全球風電快速發展，風電安全

53、事故近年來持續增加。2023 年，全球共發生 1679 起海上風電安全事故，比 2022 年的 867 起增長 94%。其中有560 起事故發生在風電運維期間，占比近 1/3。此外，據不完全統計，2013-2023年中國風電行業發生的倒塔、火災燒毀、關鍵部件失效等大型事故數量呈上升趨勢，2021 年為 95 起，2022 年、2023 年分別增至 114 起和 130 起，其中部分原因為風電運維不到位。因此，隨著我國及全球風電機組的持續快速增長，加強運維管理、提升運維效率同時降低運維事故的重要性持續提升。圖圖 2828 全球海上風電安全事故數量全球海上風電安全事故數量 資料來源：能源圈、湘財證

54、券研究所 圖圖 2929 國內風電大型事故數量（不完全統計）國內風電大型事故數量（不完全統計）資料來源：國際風力發電網、風能專委會、湘財證券研究所 全球主要市場均有風電相關法律法規，全球主要市場均有風電相關法律法規，從政策上看，全球主要風電市場基本均已發布風電設備相關的法律法規。如中國在風力發電場安全規程規定，“登塔作業必須系安全帶、穿防護鞋、戴防滑手套、使用防墜落保護裝置”。美國 OSHA 也要求在 8 米以上的工作區域，員工必須配備墜落防護裝備。歐洲標準中也規定高空作業必須提供墜落防護。表表 2 2 主要風電市場對高空作業設備相關規定主要風電市場對高空作業設備相關規定 地區地區 政策名稱或

55、發布機構政策名稱或發布機構 主要內容主要內容 中國 風力發電場安全規程 進入工作現場必須戴安全帽，登塔作業必須系安全帶、穿防護鞋、戴防滑手套、使用防墜落保護裝置。美國 美國職業安全與健康管理局（OSHA）美國 OSHA 要求在 8 米以上的工作區域，員工必須配備墜落防護裝備。加拿大 勞工部門 加拿大勞工部門法規明確指出，凡是在 4 米以上的作業區域，都必須采取墜落防護措施。歐洲 EU Directive 2001/45/EC 不論作業位置位于高空、地面或地下，若人員可能因墜落導致受傷，均應視為高空作業，且必須提供防墜落防護。資料來源：各政府網站、湘財證券研究所 0500100015002000

56、2022年2023年全球海上風電安全事故數量0204060801001201402021年2022年2023年國內風電大型事故數量(不完全統計)14 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 風機技改可降低施工風險和風機技改可降低施工風險和運維成本運維成本，提升維檢效率，提升維檢效率。以中際聯合 3S 智能免爬系統為例，相比于傳統的人力攀爬或助爬器，免爬器有以下幾點優勢。首先，避免墜人墜物風險。3S 智能免爬系統可實現蓋板隨工作人員升降、停止而自動開閉、保持，有效降低高墜及磕碰風險，為員工提供更安全的工作環境。其次，降低職業健康影響。3S 智能免爬系統有效改善勞動條件，避免因傳統攀爬及手動開閉蓋板方式

57、可能帶來的職業健康影響。第三，提高升降通行效率。較傳統攀爬及手動開閉蓋板模式，3S 智能免爬系統上下一座 100米高塔筒，單次預計節省 40 分鐘，提高單次維檢效率。圖圖 3030 中際聯合中際聯合 3S3S 智能免爬系統智能免爬系統 資料來源：公司微信公眾號、湘財證券研究所 2.3 存量存量市場市場潛在潛在規模規模近百億元，未來有望持續近百億元，未來有望持續穩定增長穩定增長 由于需提前預留空間進行安裝，因此存量風機對于塔筒升降機的需求較小，存量風機升降設備改造以免爬器或助爬器為主。我們以免爬器進行測算：國內地區。2024 年國內風機存量約 20.9 萬臺，假設升降設備滲透率為45%，則可改造

58、風機數量為 11.5 萬臺。我們假設免爬器國內售價為 2 萬元/臺，則國內存量風電機組升降設備潛在市場規模為 23.0 億元。美國地區。在運行的陸上風機臺數約7.56萬臺，假設免爬器滲透率約25%，則可改造風機數量為 6.2 萬臺。我們假設美國地區免爬器售價為 7 萬元/臺，則美國存量風電機組升降設備潛在市場規模為 43.7 億元。歐洲地區。2024 年歐洲陸上風電累計裝機規模達 250.7GW，我們以美國累計裝機風電單機容量2.04MW估算，歐洲陸上風電存量規模約12.3萬臺。假設歐洲地區免爬器滲透率約45%，則歐洲地區可改造風機數量約6.8萬臺。假設歐洲地區免爬器售價為 5 萬元/臺，則歐

59、洲存量風電機組升降設備潛在市場規模為 33.8 億元。15 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 3 3 全球存量風電升降設備市場規模測算全球存量風電升降設備市場規模測算 存量風機臺數(萬臺)免爬器 滲透率 潛在 空間 潛在銷量空間(萬臺)免爬器銷售 均價(萬元/臺)免爬器 市場規模(億元)國內 20.94 45%55%11.52 2.00 23.04 歐洲 12.30 45%55%6.77 5.00 33.83 美國 7.56 18%83%6.24 7.00 43.66 其他 1.08 50%50%0.54 3.00 1.62 全球 50.00 25.06 102.15 資料來源：風電吊裝

60、容量統計簡報、公司招股說明書、美國能源署、湘財證券研究所測算 3 全球風電高空全球風電高空設備龍頭，未來業績有望持續增長設備龍頭，未來業績有望持續增長 3.1 公司公司產品產品為為高空高空作業作業設備設備等等，收入主要源于風電收入主要源于風電 公司主要產品公司主要產品包括高空升降設備、高空防護設備等，包括高空升降設備、高空防護設備等，2024 年風電行業占年風電行業占比比達達 97.3%。公司主要產品是包括高空安全升降設備、高空安全防護設備以及高空安全作業服務等，公司產品主要應用于風電行業，2024 年風電行業收入占公司主營業務收入比例達 97.3%，其中高空升降設備和高空防護設備收入占比分別

61、為 68.4%、27.3%。具體來看，公司高空安全升降設備包括塔筒升降機、免爬器、助爬器等，高空安全防護設備包括逃生包、防墜落系統、自鎖速差器等。其中，由于需提前預留空間進行安裝，因此已經建成的存量風機對于塔筒升降機的需求較小，因此塔筒升降機目前主要應用于新建項目，而免爬器、助爬器、高空安全防護設備等既可應用于新建風電項目，亦可應用于存量技改項目。圖圖 3131 公司主要產品列示公司主要產品列示 資料來源：公司官網、湘財證券研究所 圖圖 3232 公司營業收入結構公司營業收入結構 資料來源：Wind、湘財證券研究所 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202

62、021202220232024高空安全升降設備高空安全防護設備高空安全作業服務其他業務 16 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司產品位于公司產品位于風電產業鏈風電產業鏈上游，上游，占客戶生產占客戶生產成本成本比重比重極低極低。從產業鏈來看，風電產業鏈主要可分為上游零部件制造、中游風電整機和下游風電場。在風電新增市場中，公司產品屬于零部件環節，主要客戶為中游風電整機制造商。從成本占比來看，根據 2015-2018 年上半年，明陽智能 2.0MW 風機產品中免爬器和助爬器成本占比雖有所上升，但合計仍不到風機制造成本的1%。而根據公司招股書，公司塔筒升降機價格約為免爬器價格的 2 倍，占風機制造

63、成本比例亦不到 2%。圖圖 3333 風電產業鏈風電產業鏈 資料來源：三一重能招股說明書、湘財證券研究所 圖圖 3434 明明陽智能陽智能 2.0MW2.0MW 風機材料成本結構風機材料成本結構 資料來源：明陽智能招股說明書、湘財證券研究所 公司收入與風電公司收入與風電新增新增裝機裝機增速一增速一致致，且且波動性小于風電裝機波動性小于風電裝機。除 2022年受我國及全球新增裝機下降影響導致公司收入同比減少外，2012 年以來公司收入均保持增長。2024年公司收入13.0億元，較2012年復合增速為29.8%，并且，由于公司部分收入來自于風電存量市場，因此，在風電新增裝機增速下降時，公司營業收入

64、增速一般高于風電新增裝機增速。圖圖 3535 公司營業總收入及同比增速公司營業總收入及同比增速 資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 3636 公司營收增速與全球風電裝機增速公司營收增速與全球風電裝機增速 資料來源：Wind、同花順 iFind、湘財證券研究所 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%2015年2016年2017年2018H免爬器助爬器(20)(10)0102030405060024681012142012201420162018202020222024營業總收入(億元)同比增速(%)(40)(20)0204060802015 2016 2017 2018

65、2019 2020 2021 2022 2023 2024新增裝機容量:風電:全球:同比:%公司營收增速:%17 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3.2 順應風電大型化趨勢，持續推出高價值產品順應風電大型化趨勢，持續推出高價值產品 風風機機大型化趨勢下，公司大型化趨勢下，公司高效高效升降升降設備設備滲透率有望持續提升。滲透率有望持續提升。隨著風機大型化趨勢持續，單 GW 裝機所對應的風機吊裝數量持續減少。不過，風機大型化也帶來風機高度持續上升，因此標準升降機、大載荷升降機、齒輪齒條升降機、雙機聯運、平臺自動開閉系統等效率更高的設備滲透率也會進一步提升，同時塔筒高度的增加也會提升相應產品的價格

66、。圖圖 3737 風機登高作業方式迭代風機登高作業方式迭代 資料來源：公司微信公眾號、湘財證券研究所 推出推出雙機雙機聯運方案，聯運方案，充分發揮升降機充分發揮升降機&免爬器免爬器各自優勢。各自優勢。2023 年，公司發布 3S 大載荷爬梯導向升降機，該產品是專門為高塔筒、大容量、多塔型的風電設備設計的登塔設備，具有超大承載能力，實現快速、高效的登塔作業。此外，公司還發布“大載荷爬梯導向升降機+免爬器聯運登塔”的“雙機聯運方案”，先用塔筒升降機將人和物料由地面運送到扭攬平臺，再用免爬器由扭攬平臺運送至偏航平臺。該方案將升降機與免爬器聯運使用，不僅可以滿足高塔筒、大容量、多塔型風電設備的需求，還

67、具備高效、安全、便捷的特點。圖圖 3838 公司公司大載荷爬梯導向升降機大載荷爬梯導向升降機 資料來源：公司官網、湘財證券研究所 圖圖 3939 雙雙機聯運登塔解決方案機聯運登塔解決方案 資料來源：公司公眾號、湘財證券研究所 18 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 推出推出新一代新一代齒輪齒條升降機齒輪齒條升降機產品產品，訂單占比持續提升。，訂單占比持續提升。2023 年，公司還推出齒輪齒條升降機，相比于傳統鋼絲繩升降機，齒輪齒條升降機具備更高安全性、作業效率、穩定性以及更長使用壽命等優點。此外，公司還發布大載荷齒輪齒條升降機，最大載荷達 1000kg，最大容量 6 人，最高升降速度達60m/

68、min，特別適合大型海上風電機組運維。根據中際聯合投資者關系活動記錄表 2025.02.24，公司 2023 年大載荷升降機和齒輪齒條升降機的新簽訂單金額約占升降機訂單金額的 20%左右；而 2024 年，公司新簽訂單中大載荷升降機和齒輪齒條升降機占升降機訂單金額的比例已升至 30%以上。表表 4 4 齒輪齒條升降機與鋼絲繩導向升降機對比齒輪齒條升降機與鋼絲繩導向升降機對比 齒輪齒條升降機齒輪齒條升降機 鋼絲繩導向升降機鋼絲繩導向升降機 傳動方式 齒輪齒條 傳統鋼絲繩 日常運維 齒輪齒條傳動，無掛繩、纏繞、斷絲、卡繩等故障。鋼絲繩摩擦傳動，容易產生掛繩、纏繞、斷絲、卡繩等故障。供電系統 采用滑

69、觸供電系統，固定電纜代替隨行電纜，從根本上解決電纜斷皮、破芯、剮蹭、纏繞、收纜不暢等問題。采用隨行電纜，可能產生電纜斷皮、破芯、剮蹭、纏繞、收纜不暢等問題。安裝方式 風機安裝現場每節塔筒的“即插即用”，施工人員可乘坐升降機參與塔筒的在建期施工，提升施工效率。在塔筒吊裝完成后才能批量安裝，通常需要花費數十天無效等待時間。承載能力 由于齒輪的強度和幾何形狀具有較高的負載能力，載重量可達 480kg，容量可達 4 人，為傳統升降機的 2 倍。載荷一般為 240kg，容量為 2 人。爬升速度 提升速度可達 36m/min，是傳統升降機的 2 倍。一般為 9 或 18m/min。使用壽命 齒條由高強度合

70、金鋼制成，齒輪為碳素鋼，使用壽命長達 25 年。鋼絲繩運行 6 年或累計運行 125h（18m/min）/250h（9m/min）就需更換。運行穩定性 齒輪與齒條相互精準嚙合，可避免轎廂升降過程中的搖晃，保證升降平穩性。在極限風況下，風力可使 140m 塔筒頂部橫向擺動 4m，導致鋼絲繩搖晃、掛繩，升降機運行不穩。適用塔型 采用齒條和滑觸線的標準節設計，除傳統鋼塔、混塔外，也可適用于桁架塔、雙 Y 型雙機頭結構塔筒等。一般僅適用于傳統鋼塔和混塔。資料來源：公司微信公眾號、湘財證券研究所 海上風電裝機占比提升，公司單機價值量有望海上風電裝機占比提升，公司單機價值量有望持續持續增加。增加。根據中際

71、聯合投資者關系活動記錄表 2025.04.25，公司應用到海上風電的產品除了升降機、防墜落系統等產品外，還有海上平臺吊機、密封型速差器等產品，品類比陸上風電更多；同時客戶出于安全和效率的考慮，對齒輪齒條升降機和大載荷升降機認可度更高。從價值量上來看，公司產品可應用到單臺海上風機的價值量比單臺陸上風機的價值量增加近一倍，約為 30-40 萬元。因此，隨著未來海風新增裝機容量和占比快速提升，單臺風機所使用的公司設備價值量有望持續增加。19 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 4040 公司海上平臺吊機公司海上平臺吊機 資料來源：公司官網、湘財證券研究所 圖圖 4141 公司密封型自鎖速差器公司

72、密封型自鎖速差器 資料來源：公司官網、湘財證券研究所 公司客戶公司客戶范圍廣且粘性強，資質優勢顯著。范圍廣且粘性強，資質優勢顯著。2024 年國內新增裝機量前七名風電（金風科技、遠景能源、明陽智能等）制造廠商，以及西門子、GE、維斯塔斯等海外風電整機商龍頭均為公司客戶。而在風電存量市場，國家能源集團、大唐集團、國家電投等風電發電企業龍頭也為公司客戶。此外，根據中際聯合投資者關系記錄表 2025.01.03，公司已經取得全球 164 項市場準入的資質認證，資質數量均高于國內外同行。圖圖 4242 公司風電制造商客戶公司風電制造商客戶 資料來源：公司官網、湘財證券研究所 圖圖 4343 公司風力發

73、電企業客戶公司風力發電企業客戶 資料來源：公司官網、湘財證券研究所 公司競爭對手以海外廠商為主，國內市場份額極高。公司競爭對手以海外廠商為主，國內市場份額極高。公司海外競爭對手主要集中在歐洲及北美，如美國 Safe Works（收購了 Power Climber），瑞典 Alimak（收購了 Avanti、Tractel），德國 Hailo 等。與海外競爭對手相比，公司在產品的性能、質量及安全性方面與其相當甚至部分性能更優，并且公司在技術能力、解決方案能力及響應速度、產品交付及售后服務能力、市場 20 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 占有率等方面都有更大優勢。從市占率來看，根據中際聯合投資者

74、關系活動記錄表 2025.01.14，公司主要升降產品在國內風力發電行業的市場占有率約 70%左右；在國際市場，公司主要產品的市場占有率也超過 30%；免爬器在國際市場占有率接近 100%。根據中際聯合投資者關系活動記錄表2024.11.29，公司高空安全防護設備的市場份額亦高達 70%。表表 5 5 國內國內主要競爭對手簡介主要競爭對手簡介 廠商廠商 產能擴張規劃產能擴張規劃 Avanti Wind Systems A/S Avanti Wind Systems A/S 成立于 1885 年，總部位于丹麥，主要產品包括升降機、風機塔筒內件等。Avanti Wind Systems A/S 在

75、中國設立了翱文狄風電設備制造（上海）有限公司、翱文狄風電設備制造（天津）有限公司等子公司，開拓中國業務。Avanti Wind Systems A/S 于2017 年被瑞典 Alimak Group AB（ALIG.ST）收購。Safe Works,LLC Safe Works,LLC 成立于 1997 年，總部位于美國，其產品包括葉片接入平臺、葉片服務升降機、外塔平臺、助爬設備、海上鉆井平臺接近設備、橋梁接近設備等，主要用于風力發電、火力發電、公共設施、建筑及相關高空作業服務。Safe Works,LLC于2016年被 Safway Group 收購；2017 年 Safway Group

76、與 Brand Energy&Infrastructure Services 合并成立 Brand Industrial Services,Inc.。Tractel Group Tractel Group 成立于 1941 年，總部位于法國，主要從事高空安全作業設備的研發、生產并提供成套高空作業解決方案，同時涉及相關高空作業服務，產品涉及工業、風電、電梯、建筑和電信等諸多領域。風電領域的產品和服務主要有塔筒升降機、助爬器、物料提升機、風電檢修平臺、防墜設備、救援疏散設備、培訓和工程解決方案等。Hailo Wind Systems GmbH&Co.KG Hailo Wind Systems Gm

77、bH&Co.KG 系由 Hailo-Werk Rudolf Loh Gmbh&Co KG 風能部門于 2013 年分拆設立，總部位于德國，主要從事風力發電高空攀爬設備的設計、生產和服務，主要產品為升降設備、爬梯及其附件、攀爬保護裝置、攀爬輔助設備等。Hailo Wind Systems GmbH&Co.KG 在中國設立了寧波海銠機電設備有限公司和廣州海銠機電設備有限公司開拓中國業務。資料來源：公司招股說明書、湘財證券研究所 3.3 海外市場廣闊，海外市場廣闊，公司歐美公司歐美市場市場份額份額仍有巨大提升空間仍有巨大提升空間 美國風電存量市場廣闊，公司美國風電存量市場廣闊，公司免爬器免爬器市場份

78、額接近市場份額接近 100%。由于補貼減少、政策不確定性加大等因素，近年來美國風電新增裝機容量持續下降，2024年僅約 4.1GW。不過，美國風電存量市場規模依然較大，截至 2024 年風電累計裝機近 154.3GW，陸上風機數量近 7.56 萬臺。而根據公司官網顯示，公司免爬器在北美風機應用數量近 1.2萬臺，僅為北美陸上風機數量的 15.9%。此外，根據公司投資者關系活動記錄表 2024.11.25，公司自 2018 年開始拓展美國市場，在美國建有本地化團隊和工廠。目前公司出口美國產品以免爬器和助爬器為主，通過較早的國際知識產權布局，公司免爬器的美國市場份額近 100%，主要應用于存量市場

79、。21 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 4444 美國風電美國風電新增新增裝機容量及增速裝機容量及增速 資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 4545 公司免爬器全球應用分布公司免爬器全球應用分布 資料來源：公司官網、湘財證券研究所 美國風電成本隨壽命上升而增加，美國風電成本隨壽命上升而增加，公司公司免爬器占其成本比例較低。免爬器占其成本比例較低。美國陸上風機的運維成本隨著使用壽命的上升而逐漸增加。20 世紀 80 年代建造的風機的容量加權平均年運維成本為 80 美元/kW，而 2020 年以來建造的風機平均成本則已降至 20 美元/kW。這種下降可能主要源于，渦輪機的老化和組件故

80、障上升而導致運維成本增加，以及更大且成熟的渦輪機和更復雜的運維實踐帶來運維成本下降。我們以其運維成本中位數 30 美元/kW 進行測算，則單機容量為 2.04MW 的風機年運維成本為 6.12 萬美元。而根據公司招股說明書，公司 2020 年海外風力發電企業客戶的免爬器銷售均價約為 1.02 萬美元，僅占美國風機年運維成本的 16.6%。圖圖 4646 美國陸上風電年均運維成本美國陸上風電年均運維成本 資料來源：美國能源部land-based_wind_market_report_2024_edition、湘財證券研究所 提前充足備貨，提前充足備貨，加征關稅對加征關稅對公司公司美國業務美國業務

81、短期短期影響有限影響有限。一方面，公司通過較早專利布局，公司在北美地區免爬器市場份額近 100%。同時，公司產品占下游客戶營業成本比例較低，且免爬器涉及人員安全，因此公司產品擁有較強議價能力，需求價格彈性或遠小于 1。公司也在積極與客戶進行溝通，05101520253005010015020020102012201420162018202020222024美國:裝機容量:風電:GW美國:裝機容量:風電:同比:%22 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 加強客戶價格協商機制，根據情況適時調整銷售價格及策略。另一方面，公司已提前進行充足備貨，2024 年公司高空升降設備庫存量同比增長 81.8%至

82、2.26 萬套，約占 2024 全年銷量的 89.1%。短期內，公司可通過倉庫提前備貨與后續安裝銷售規避關稅擾動。而長期看，若中美關稅保持高水平，公司可通過在海外低關稅地區或美國本土設立制造基地，進一步降低關稅影響。圖圖 4747 20242024 年公司高空升降設備成本結構年公司高空升降設備成本結構 資料來源：公司年報、湘財證券研究所 圖圖 4848 公司公司高空升降設備庫存量高空升降設備庫存量 資料來源：公司年報、湘財證券研究所 歐洲歐洲風電裝機有望加速增長，公司歐洲風電裝機有望加速增長，公司歐洲市場市場份額仍有份額仍有提升提升空間空間。2023 年10 月，歐盟出臺歐洲風電行動計劃，提出

83、到 2030 年風電總裝機容量達到500GW。但因歐盟許可規則未快速落實、新項目并網延遲以及電氣化速度緩慢等因素，2024 年歐洲新增風電裝機僅 15.3GW，低于預期。不過，隨著電網容量建設以及歐盟規則落實到各國，預計 2025 至 2026 年，歐盟新增風電裝機容量有望增長 36%、14%至 17.4、20GW。從公司來看，公司銷售歐洲市場以升降機產品為主，據公司投資者關系活動記錄表 2024.11.25，公司升降產品在歐洲風力發電行業市場份額約 30%。未來仍有進一步提升空間。圖圖 4949 歐盟新增風電裝機容量及預測歐盟新增風電裝機容量及預測 資料來源：歐洲風能協會、湘財證券研究所 直

84、接材料,53.6%直接人工,4.7%制造費用,3.7%合同履約成本,38.0%(40)(20)020406080100050001000015000200002500020202021202220232024高空升降設備庫存量(套)同比增速(%)23 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 海外海外主要風電市場均有布局，海外收入快速增長。主要風電市場均有布局，海外收入快速增長。目前，公司已在美國、德國、印度、巴西等地設立全資子公司，同時在印度、美國、歐洲等地區擁有本土銷售及工程服務團隊。而隨公司海外布局逐漸展開，公司海外地區收入也由 2018 年僅 3500 萬元增長至 2024 年約 6.5 億元

85、，復合增長率高達62.5%。未來，隨美國存量市場免爬器滲透率提升，歐洲等區域風電新增裝機增加以及公司市場份額提升，公司海外收入有望繼續保持高速增長。圖圖 5050 公司海外地區收入及增速公司海外地區收入及增速 資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 5151 公司公司全球銷售和服務網絡全球銷售和服務網絡 資料來源：公司官網、湘財證券研究所 非風電行業收入高速增長，非風電行業收入高速增長，未來有望未來有望趕超風電行業收入。趕超風電行業收入。公司亦在持續開拓新產品和應用領域。目前，公司非風電行業產品主要包括：工業升降機、爬塔機、物料輸送機等工業及建筑升降設備；智能安全帽、全身式安全帶、速差器、防

86、墜落系統等安全防護用品；民用高空逃生下降器以及與之配套的滅火毯、防火服、防毒面罩等應急救援產品。根據公司年報，2023-2024 年公司非風電行業收入增長 607%、172%至 1300、3532 萬元，收入占比提升至 1.2%、2.7%。根據 公司投資者關系活動記錄表 2025.03.18&2024.12.27，公司 2024 年非風電行業新簽訂單近 5000 萬元。公司希望通過 5-8 年努力，非風電收入能趕上甚至超過風電行業。圖圖 5252 公司工業電梯公司工業電梯產品產品 資料來源：公司官網、湘財證券研究所 圖圖 5353 公司民用高空逃生下降器公司民用高空逃生下降器產品產品 資料來源

87、：公司官網、湘財證券研究所 020406080100120012345672018201920202021202220232024國外地區:收入(億元)同比增速(%)24 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 4 核心假設核心假設 綜合以上，我們對中際聯合主要業務作出如下預測：高空安全升降設備。隨全球風電新增裝機容量持續快速增長，疊加風機大型化趨勢和海上風電新增裝機占比提升，以及風電存量市場升降設備改造需求持續釋放，我們預計 2025-2027 年公司高空安全升降設備收入為 11.7、14.0、17.8 億元，同比增長 31.2%、20.5%、26.4%。毛利率則隨公司“雙機聯運方案”、齒輪齒條升

88、降機等高價值產品占比提升而逐漸上升，預計2025-2027 年為 48.2%、48.8%、48.2%。高空安全防護設備。隨全球風電新增裝機持續快速增長，疊加風機大型化和海上風電新增裝機占比提升帶來單機價值量上升，以及民用高空逃生下降器、智能安全帽、全身式安全帶等新產品放量，我們預計 2025-2027 年公司高空安全防護產品收入為 4.3、5.2、6.3 億元，同比增長 20.0%、21.0%、22.0%。毛利率則隨風機大型化以及海外收入占比上升而逐漸提升，預計2025-2027 年為 42.0%、42.5%、43.0%。表表 6 6 中際聯合中際聯合主要業務業績預測主要業務業績預測 2023

89、A 2024A 2025E 2026E 2027E 高空安全升降設備高空安全升降設備 營業收入(億元)7.63 8.89 11.7 14.0 17.8 同比增速(%)40.3%16.4%31.2%20.5%26.4%毛利率(%)47.3%47.2%48.2%48.8%48.2%高空安全防護設備高空安全防護設備 營業收入(億元)2.87 3.55 4.3 5.2 6.3 同比增速(%)48.5%23.7%20.0%21.0%22.0%毛利率(%)42.0%39.9%42.0%42.5%43.0%資料來源：Wind、湘財證券研究所制作 5 投資建議投資建議 公司作為國內風電高空作業設備龍頭，有望充

90、分受益于國內外風電裝機增長。同時，海風裝機占比提升和風機大型化趨勢持續，亦有望提升公司單機產品價值量和盈利能力。我們預計 2025-2027 年，公司營業收入為 16.6、19.9、24.8 億元，同比增長 27.8%、20.0%、24.6%；凈利潤 4.2、5.2、6.5億元，同比增長 33.6%、24.4%、24.0%。對應 2025 年 5 月 22 日收盤價，市盈率為 12.8、10.3、8.3 倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。25 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 6 風險提示風險提示 國內外風電裝機不及預期。國內風電招標不及預期。貿易摩擦升級。海外風電升降設備滲透率提升不及預期

91、。公司新產品收入增長和占比提升不及預期。匯率大幅波動。原材料價格大幅上漲。高空安全升降設備產品毛利率下降風險。高空安全升降設備產品為公司主要收入來源之一，因此若國內競爭再度加劇或海外業務毛利率下降而導致公司高空安全升降設備毛利率下降，公司業績將受負面影響。對于 2025 年業績，我們測算，若公司高空安全升降設備產品毛利率下降 1.0 個百分點，則公司 2025 年歸母凈利潤較預測值下降 2.5%。高空安全防護設備產品毛利率下降風險。高空安全防護設備產品為公司第二大收入來源，因此若國內外需求下降或新產品銷售不及預期而導致公司高空安全防護設備毛利率下降，公司業績將受負面影響。對于 2025 年業績

92、，我們測算，若公司高空安全防護設備產品毛利率下降 1.0 個百分點，則公司2025 年歸母凈利潤較預測值下降 0.9%。1 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 附表附表 1 1 中際聯合中際聯合財務報表以及相應指標財務報表以及相應指標 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2024 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度 2024 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 2931 3648 4306 4797 營業收入營業收入 1299 1660 1992 2482 貨幣資金 937 1996 2545 2910 營業成本

93、708 883 1049 1315 應收賬款 435 217 279 347 稅金及附加 8 11 13 16 其他應收款 4 5 6 8 銷售費用 127 133 155 189 預付賬款 3 6 6 9 管理費用 118 133 149 174 存貨 390 150 188 236 研發費用 85 100 120 149 其他流動資產 1161 1273 1282 1288 財務費用-35 -18 -25 -31 非流動資產非流動資產 389 379 420 464 信用減值損失 1 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 資產減值損失-5 -3 -3 -3 固定資產 138 152 1

94、60 167 公允價值變動收益 16 4 5 6 在建工程 2 0 0 0 投資收益 32 26 27 28 無形資產 135 159 188 223 營業利潤營業利潤 349 467 580 720 其他非流動資產 113 67 71 74 營業外收入 1 0 0 0 資產總計資產總計 3320 4027 4726 5261 營業外支出 0 0 0 0 流動負債流動負債 709 1105 1406 1448 利潤總額利潤總額 349 467 580 720 短期借款 31 363 564 455 所得稅 34 46 57 71 應付賬款 206 270 305 381 凈利潤凈利潤 315

95、421 523 649 其他流動負債 472 473 537 612 少數股東損益 0 0 0 0 非流動負債非流動負債 23 19 20 21 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 315 421 523 649 長期借款 0 0 0 0 EBITDA 332 465 574 710 其他非流動負債 23 19 20 21 EPS（元）1.48 1.98 2.46 3.05 負債合計負債合計 732 1124 1426 1469 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2588 2903 3300 3792 主要財務比率主要財務比率 股本 213 213 213 213 會計年度會計年度 2024

96、 2025E 2026E 2027E 資本公積 1161 1161 1161 1161 成長能力成長能力 留存收益 1182 1507 1903 2393 營業收入 17.6%27.8%20.0%24.6%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 49.5%33.7%24.4%24.0%負債和股東權益負債和股東權益 3320 4027 4726 5261 歸屬母公司凈利潤 52.2%33.6%24.4%24.0%獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 毛利率(%)45.5%46.8%47.3%47.0%會計年度會計年度 2024 2025E 2026E 2027E 凈利率(%)24.2%25.3

97、%26.3%26.1%經營活動現金流經營活動現金流 280 839 473 629 ROE(%)12.2%14.5%15.9%17.1%凈利潤 315 421 523 649 ROIC(%)48.8%194.0%197.8%234.2%資產減值準備 5 -18 5 5 償債能力償債能力 折舊攤銷 18 16 19 21 資產負債率(%)22.0%27.9%30.2%27.9%財務費用-3 -18 -25 -31 流動比率 4.14 3.30 3.06 3.31 投資損失-32 -26 -27 -28 速動比率 3.59 3.16 2.93 3.15 營運資金變動 27 424 -13 23 利

98、息保障倍數 274.70 111.08 59.28 66.94 其他經營現金流-50 40 -9 -11 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -220 -24 -22 -27 總資產周轉率 0.42 0.45 0.46 0.50 資本支出 38 24 22 22 應收賬款周轉率 2.77 4.75 7.50 7.40 長期投資 214 0 0 0 存貨周轉率 2.25 3.25 6.19 6.18 其他投資現金流 32 0 -0 -5 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -17 244 98 -236 每股收益(最新攤薄)1.48 1.98 2.46 3.05

99、 短期借款 31 332 201 -109 每股經營現金流(最新攤薄)1.32 3.95 2.22 2.96 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)12.18 13.66 15.53 17.84 普通股增加 61 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-61 0 0 0 P/E 17.13 12.82 10.31 8.31 其他籌資現金流-48 -88 -103 -127 P/B 2.08 1.86 1.63 1.42 現金凈增加額現金凈增加額 51 1059 548 365 EV/EBITDA 10.50 7.49 6.06 4.90 資料來源：天軟、湘財證券研究所 敬請閱讀末

100、頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研

101、究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和

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