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1、 電氣設備行業專題研究 鈉離子電池專題之四：碳酸鋰價格和鈉離子電池的生存空間 2022 年 12 月 16 日 【投資要點投資要點】鋰鹽成本高企，激發電池廠和整車企業推廣鈉離子電池鋰鹽成本高企，激發電池廠和整車企業推廣鈉離子電池意愿意愿，中低端，中低端市場將是鈉離子電池商業化市場將是鈉離子電池商業化應用應用的開端。的開端。鋰鹽價格高企導致新能源汽車產業鏈利潤分配畸形，電池廠和整車企業共擔鋰鹽成本。著眼于擺脫資源約束和成本擠壓，電池廠和整車廠都有極大的動力去推廣和應用鈉離子電池。A00 級車型和鋰電兩輪車等中低端市場受到高價鋰鹽沖擊最為明顯，將是鈉離子電池商業應用的開端。中長期視角，鈉鋰混搭技術

2、的應用和鈉離子電池性能水平的提升，則會將鈉離子電池向中高端應用場景拓展。鋰鹽價格越高，鈉離子電池價格空間越大。鋰鹽價格越高，鈉離子電池價格空間越大。當電池級碳酸鋰價格在45-60 萬元/噸區間，對應磷酸鐵鋰電芯價格為 0.96 元/wh 左右，相應的鈉離子電芯價格只要在 0.77 元/wh 以內都會有很強的競爭力。當碳酸鋰價格在 20-45 萬元/噸之間，對應磷酸鐵鋰電芯價格為 0.70 元/wh 左右，相應的鈉離子電池價格空間為 0.56 元/wh 以內。當碳酸鋰價格在 10-20 萬元/噸之間，對應磷酸鐵鋰電芯價格為 0.60 元/wh 左右，相應的鈉離子電池價格空間為 0.48 元/wh

3、 以內。當碳酸鋰價格在10 萬元/噸以下，對應磷酸鐵鋰電芯價格為 0.53 元/wh 左右，相應的鈉離子電池價格空間為 0.42 元/wh 以內。鋰鹽價格快速回落會影響鈉電發展速度，但是不會影響發展趨勢。鋰鹽價格快速回落會影響鈉電發展速度，但是不會影響發展趨勢。即使未來碳酸鋰價格出現大幅回落，鈉離子電池產業化趨勢也不會改變，只是產業化推進的速度可能會受到影響。國內對鋰電池的需求場景除了電動車，還包括光儲、風儲、工商業儲能和戶儲等等。這些領域很多還處于滲透初期。如果不從根本上降低對鋰系電池的依賴，未來隨著不同領域儲能需求的崛起，鋰鹽價格的暴漲現象可能會反復重演。通過鈉離子電池以降低對鋰資源的依賴

4、，是走自主可控道路的必要舉措，符合儲能相關行業的長遠發展利益，是不可阻擋產業趨勢?！九渲媒ㄗh】【配置建議】鈉離子電池處于 0 到 1 的爆發期，未來會在儲能、低速交通領域會廣泛應用。建議重點關注維科技術、元力股份、振華新材、美聯新材、華陽股份、傳藝科技，建議關注多氟多和容百科技?！撅L險提示】【風險提示】鈉離子電池產業化進程不及預期；鈉離子電池下游需求不及預期；鈉離子電池成本下降不及預期。強于大市強于大市（維持）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：周旭輝 證書編號：S1160521050001 聯系人：程文祥 電話：18502186287 相對指數表現相對指數表現 相關研究相關研究

5、 鈉離子電池環節概述：產業化加速，有望成為鋰電的有效補充 2022.10.17 9 月新能車銷量大增，行業景氣度向上 2022.10.12 鈉離子電池正極材料：新勢力一馬當先，鋰電廠商伺機而動 2022.10.12 -42.15%-33.59%-25.03%-16.47%-7.91%0.65%12/162/164/166/168/1610/16 12/16電氣設備滬深300 行業研究/電氣設備/證券研究報告 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 正文目錄正文目錄 1.鋰礦供應

6、受約束是發展鈉離子電池最大宏觀邏輯.3 1.1.鈉鋰資源對比：國內鋰資源高度對外依賴，鈉資源儲備豐富.3 2.鋰價高企影響產業鏈生態并沖擊中低端市場需求.7 2.1.高價鋰鹽提高鈉電切換意愿：始于但不會止步于中低端市場.7 3.鈉離子電池價格空間錨定碳酸鋰價格.10 3.1.鈉離子電池價格空間：鋰鹽價格越高，鈉電發展空間越大.10 3.2.鈉離子電池價格空間：20 萬碳酸鋰價格下，鈉電仍有經濟性.11 4.投資建議：建議重點關注維科技術，元力股份等.14 4.1.維科技術：綁定鈉創新能源，大力布局鈉離子電池.14 4.2.華陽股份：無煙煤龍頭企業，與中科海鈉深度合作.14 4.3.多氟多：六氟

7、磷酸鈉布局領先，并順勢切入鈉離子電池.15 4.4.傳藝科技：一期鈉電產能加碼，鈉電池測試性能優越.15 4.5.元力股份：活性炭龍頭企業，鈉電布局可期.15 5.風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中長期海外鋰資源占比將維持高位.3 圖表 2：全球貿易保護主義已經延伸至新能源領域.4 圖表 3：南美鋰三角占全球鹽湖型鋰儲量 90%.4 圖表 4：印度尼西亞和加拿大分別是全球第一大和第七大鎳儲量國.5 圖表 5：儲能需求高增長和鋰電池化學體系單一的矛盾.5 圖表 6：鈉離子電池研發歷程.6 圖表 7：全球各國鈉資源分布情況.6 圖表 8：鈉離子電池中主要元素在地殼中的豐度.6 圖表 9

8、：電池級碳酸鋰價格.7 圖表 10：純堿價格.7 圖表 11：鈉離子電池和鋰電池中純堿和碳酸鋰成本對比.8 圖表 12：鋰電產業鏈各環節銷售凈利率對比.8 圖表 13：A00 級車型銷量占比下降.9 圖表 14：寧德時代鈉鋰混搭技術拓展鈉電在電動車應用場景.9 圖表 15：鈉離子電池價格空間和碳酸鋰價格的關系.10 圖表 16：鎳鐵錳酸鈉正極材料成本和價格.11 圖表 17：硬碳和石墨的炭化溫度.12 圖表 18：六氟磷酸鈉和六氟磷酸鋰金屬鹽單耗.13 圖表 19：鈉離子電池成本和價格測算.13 圖表 20：行業重點關注公司.16 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正

9、文后各項聲明 3 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 1.1.鋰礦鋰礦供應供應受約束是發展鈉離子電池最大宏觀邏輯受約束是發展鈉離子電池最大宏觀邏輯 1.1.1.1.鈉鋰資源對比鈉鋰資源對比：國內鋰資源高度對外依賴，鈉資源儲備豐富國內鋰資源高度對外依賴，鈉資源儲備豐富 國內可經濟開采的鋰資源貧乏，海外鋰礦是供應主體國內可經濟開采的鋰資源貧乏，海外鋰礦是供應主體。由于中國硬質鋰礦（鋰輝石、鋰云母）的資源稟賦弱于澳大利亞，難于經濟的大幅開發，中國鹽湖資源稟賦弱于南美，大規模開發及產能爬坡周期較長，預計 2025 年以前，海外鋰產量占全球比例將長期維持在 70%以上。中國鋰資源對外依存度高，比例

10、超過中國鋰資源對外依存度高，比例超過 70%70%。2020 年全球鋰鹽產量近 60%分布在中國，但中國鋰鹽上游原材料（鹽湖或礦石）70%依賴進口，我國鋰原料產量占全球比例僅 24%。鋰資源端由于開發條件各異，產能不具備可復制性，擴張周期長、資本開支大，同時受制于海外國家政策限制，鋰資源的獲取和控制難度也非常大，保障資源供給具有高度的戰略意義，圍繞鋰資源的爭奪戰也會越加激烈。圖表圖表 1 1：中長期海外鋰中長期海外鋰資源資源占比將維持高位占比將維持高位 資料來源：全球鋰資源十年周期全面復盤和未來展望，東方財富證券研究所 隨著隨著國內外國內外新能源汽車新能源汽車產業鏈產業鏈體量的體量的擴張擴張，

11、海外國家海外國家亦想分一杯羹，亦想分一杯羹，2 2022022年年開始密集開始密集加強對上游資源的控制或加強對上游資源的控制或通過法案通過法案敦促相關敦促相關產業鏈的本土化。產業鏈的本土化。2022年 4 月，墨西哥參議院通過了一項礦業法案，確認國家對鋰礦開采的控制。墨西哥總統表示，將鋰視為國家的戰略資源，就像石油一樣。拜登政府 2022 年 8月簽署 IRA 法案，擬 2023 年 1 月 1 日開始執行。IRA 法案對于新能源汽車供應鏈提出來四條限制。美國 IRA 法案中的第二條規定，關鍵礦物(包括鋰、鎳、鈷、錳、石墨、鋁等)需要有一定比例在與北美有自由貿易協定的國家提取或加工，或者是在北

12、美回收循環，比例要求由 2024 年的 40%逐年遞增至 80%，滿足該條件才能獲得第一個 3750 美元的稅收抵免，其總體目標是希望實現新能源汽車產業鏈的本土化。2022 年 10 月，根據財聯社消息，由阿根廷、玻利維亞和智利組成的“鋰三角”正在考慮建立“鋰業 OPEC”，以聯合制定鋰的銷售價格。而南美三國的鋰資源儲量總和占世界的 65%，鋰礦產量總和則占全球總產量的近 30%，這三個0%20%40%60%80%100%20182019202020212022E2023E2024E2025E海外鋰資源產量占比中國鋰資源產量占比 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文

13、后各項聲明 4 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 國家就鋰資源的聯盟無疑會對鋰資源價格產生重大影響。圖表圖表 2 2：全球全球貿易保護主義貿易保護主義已經已經延伸至新能源領域延伸至新能源領域 資料來源：財聯社，東方財富證券研究所 2022 年 11 月 2 日，加拿大工業部以所謂國家安全為由，要求中礦資源（002738.SZ）旗下中礦(香港)稀有金屬資源有限公司、盛新鋰能香港孫公司盛澤鋰業國際有限公司和藏格礦業（000408.SZ）旗下子公司 Zangge Mining Investment(Chengdu)Co Ltd 三家中國公司剝離其在加拿大關鍵礦產公司的投資。2022 年 11

14、 月 16 日，印尼投資部周三在一份聲明中表示，印尼已在與加拿大會談中，提議為鎳生產國建立一個類似歐佩克(OPEC)這樣的組織。而印度尼西亞和加拿大分別是全球第一大和第七大鎳儲量國。2022 年 11 月 25 日，澳大利亞政府官員提出，將加強審查外國在澳大利亞鋰礦等清潔能源行業相關的關鍵大宗商品領域的投資。圖表圖表 3 3：南美鋰三角：南美鋰三角占全球鹽湖型鋰儲量占全球鹽湖型鋰儲量 90%90%資料來源：全球鋰資源十年周期全面復盤和未來展望，東方財富證券研究所 鋰礦卡脖子將是我國鋰電產業鏈面臨的長期性問題。鋰礦卡脖子將是我國鋰電產業鏈面臨的長期性問題。結合海外國家的政策動向，可以顯然的預見，

15、鋰礦供應的“卡脖子”將是國內鋰電產業鏈發展會面臨的長期性的問題。而國內下游需求層面，四輪電動車，化學儲能，消費電子和兩輪電動車等各行業對電池均有著龐大的需求，而目前這些領域目前高度依賴于磷酸鐵鋰、三元鋰、錳酸鋰和鈷酸鋰等鋰系電池。鋰礦供應受到海外約束背景下，電池需求的高增和電池化學體系的單一的勢必會形成尖銳的矛盾，并 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 體現為天價的碳酸鋰。圖表圖表 4 4：印度尼西亞和加拿大分別是全球第一大和第七大鎳儲量國：印度尼西亞和加拿大分別是全球第一大和第七大鎳儲量國 資料來源：財聯社

16、，東方財富證券研究所 圖表圖表 5 5：儲能需求高增長和鋰電池化學體系單一的矛盾儲能需求高增長和鋰電池化學體系單一的矛盾 資料來源：百度百科，東方財富證券研究所 鈉離子電池鈉離子電池技術成熟，技術成熟，電芯和部分材料電芯和部分材料生產工藝流程和設備與鋰電相同生產工藝流程和設備與鋰電相同。鈉離子電池技術路線成熟，早在 1970S 就問世，與鋰離子電池基本是同時出現。國內的中科海鈉，寧德時代和英國的 Faradion 均有深厚的技術儲備，只是由于鋰離子電池性能層面的優勢而一直實現商業化。在生產流程和設備上面，鈉離子電池和鋰電池基本一致，現有的鋰電產線均可直接切換鈉電，一定程度也降低了鈉離子電池的技

17、術門檻。材料端而言，鈉電的正極、電解質和電解液與鋰電池正極和電解質工藝和設備分別相通，隔膜、集流體和導電劑等可沿用鋰電池的材料。23%21%17%15%7%6%5%3%3%0%印度尼西亞澳大利亞巴西其他國家俄羅斯古巴菲律賓加拿大中國美國 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 圖表圖表 6 6：鈉離子電池鈉離子電池研發研發歷程歷程 資料來源：鈉離子電池環節概述：產業化加速，有望成為鋰電的有效補充，東方財富證券研究所 圖表圖表 7 7：全球各國全球各國鈉鈉資源分布情況資源分布情況 資料來源：百度百科，東方財富證券研

18、究所 國內國內鈉鈉資源儲備豐富，資源儲備豐富，鈉電池鈉電池其他其他相關元素相關元素地殼豐度高地殼豐度高。與鋰資源主要分布于海外不同，鈉廣泛的分布于陸地和海洋中，國內有豐富的鈉元素資源儲備，不存在卡脖子的風險。鈉離子電池所涉及的 Na、Fe、Cu、Mn 和 Ni 等元素在低地殼中都均具有較高的豐度，明顯高于鋰離子電池中的 Li 和 Co 元素。圖表圖表 8 8：鈉離子電池鈉離子電池中主要元素在地殼中的豐度中主要元素在地殼中的豐度 資料來源：百度百科，東方財富證券研究所 22%14%10%5%5%4%4%36%中國美國印度德國澳大利亞加拿大智利其他5.00%2.83%0.100%0.010%0.0

19、18%0.007%0.003%0%1%2%3%4%5%6%FeNaMnCuNiLiCo 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 2 2.鋰鋰價高企影響產業鏈生態價高企影響產業鏈生態并并沖擊中低端市場需求沖擊中低端市場需求 2.12.1.高價鋰鹽高價鋰鹽提高提高鈉電鈉電切換切換意愿意愿：始于始于但不會止步于但不會止步于中低端中低端市場市場 高價鋰鹽高價鋰鹽最直接的影響就是磷酸鐵鋰和三元鋰離子電池中鋰鹽成本的上最直接的影響就是磷酸鐵鋰和三元鋰離子電池中鋰鹽成本的上升。升。如圖 11 所示，按照 55 萬/噸碳酸鋰價格

20、計算，NCM622 和磷酸鐵鋰 1KWh電芯中鋰鹽的成本分別為 357.8 元和 263.0 元，占整個電芯售價的比例分別高達 37.8%和 37.0%。而純堿價格低廉，即便按照 5000 元/噸價格計算，1KWh 鎳鐵錳酸鈉體系的鈉離子電芯中鈉鹽的成本也僅為 6.3 元，占整個電芯價格的比例不足 1%，與高昂的鋰鹽形成鮮明的對比。圖表圖表 9 9：電池級碳酸鋰價格電池級碳酸鋰價格 資料來源：百川盈孚，東方財富證券研究所 圖表圖表 1010：純堿價格純堿價格 資料來源：百川盈孚，東方財富證券研究所 0102030405060702018/12018/72019/12019/72020/1202

21、0/72021/12021/72022/12022/7市場價_電池級碳酸鋰(萬元/噸)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020/62020/9 2020/12 2021/32021/62021/9 2021/12 2022/32022/62022/9純堿_價格（元/噸）20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 圖表圖表 1111：鈉離子電池和鋰電池中純堿和碳酸鋰成本對比鈉離子電池和鋰電池中純堿和碳酸鋰成本對比 資料來源：鈉離子電池專題之三：銅基和鎳基層狀氧化物金屬原材料

22、需求拆解，東方財富證券研究所 風險提示：考慮電池中 Na2CO3 純度要求較高，其價格會高于普通純堿，所以根據經驗給定 5000 元/噸的假設值，與實際價格可能會有偏差；成本測算是以當前金屬鹽市場價格計算，僅供參考，未來金屬鹽價格存在波動的風險。鋰鹽鋰鹽價格高企導致價格高企導致產業鏈利潤分配畸形產業鏈利潤分配畸形，電池和整車廠推廣鈉電意愿強烈，電池和整車廠推廣鈉電意愿強烈。如圖 12 所示，高價鋰鹽背景下，上游鋰資源廠商享受著超高的利潤，幾家龍頭鋰鹽廠商 2022 年三季度銷售凈利率均值高達 59.0%。正極廠商和電池廠的銷售凈利率在 5-10%之間。下游整車廠龍頭車企 2022 年三季度銷售

23、凈利率甚至為負。產業鏈利潤分配畸形背景下，如果鈉離子電池性能達到了裝車要求，并且在長期視角相對鋰電具備很強的經濟性優勢，電池廠和整車企業都會有極大的動力去開發和應用。圖表圖表 1212：鋰電產業鏈各環節銷售凈利率對比鋰電產業鏈各環節銷售凈利率對比 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 鋰電池廠商紛紛入局鈉電，鈉電賽道已經成為鋰電池廠商共識。鋰電池廠商紛紛入局鈉電，鈉電賽道已經成為鋰電池廠商共識。2022 年下半年以來，一方面，寧德時代和比亞迪等龍頭電池企業的鈉電布局開始加快，另一方面，包括孚能科技、鵬輝能源、國軒高科等在內的其他電池廠紛紛公布6.3 263.0 357.8 0501001

24、50200250300350400鎳鐵錳酸鈉體系純堿成本磷酸鐵鋰體系碳酸鋰成本NCM622體系碳酸鋰成本單KWh電芯鈉鹽和鋰鹽成本(元/kWh)59.0%7.1%5.4%-9.9%-20%0%20%40%60%80%100%上游鋰礦中游正極材料中游電池廠下游整車銷售凈利率 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 其鈉電布局的規劃或者進展，總體上顯示鈉電賽道已經逐步成為各鋰電池廠商共識。圖表圖表 1313：A00A00 級車型銷量占比下降級車型銷量占比下降 資料來源：乘聯會官網，東方財富證券研究所 中低端中低端市場

25、受到高價鋰鹽沖擊市場受到高價鋰鹽沖擊最為明顯，將是鈉離子電池商業應用的開端最為明顯，將是鈉離子電池商業應用的開端。鋰鹽價格的抬升導致磷酸鐵鋰和三元電池價格的上行，A00 級整車市場受沖擊最為明顯。AOO 級車型主打低端市場，而這部分用戶對價格最為敏感，整車廠難以有效的將電池價格的上漲向用戶傳導，所以很多整車廠選擇縮減了 AOO 整車的生產規模。如圖 13 所示，2022 年以來國內 A00 級車型在純電動車銷量中的占比由 35%逐步下降至當前 25%左右的水平。與 A00 級車型遭遇相似，2022年國內鋰電兩輪車市場也受到了沖擊，鋰電兩輪車的滲透速度較 2021 年顯著放緩。從寧德時代，比亞迪

26、和維科技術等企業的鈉離子電池的市場定位看，A00級車型和兩輪車是鈉離子電池當前階段的主要目標市場。圖表圖表 1414：寧德時代鈉鋰混搭技術拓展鈉電在電動車應用場景寧德時代鈉鋰混搭技術拓展鈉電在電動車應用場景 資料來源：2022 年鈉離子電池產業鏈與標準發展論壇，東方財富證券研究所 10%15%20%25%30%35%40%A00級車型批發銷量占純電動車型比例 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 鈉鋰混搭和鈉離子電池技術的進步，會將鈉離子電池向中高端應用場景拓鈉鋰混搭和鈉離子電池技術的進步，會將鈉離子電池向中

27、高端應用場景拓展。展。寧德時代在 2022 年鈉離子電池產業鏈與標準發展論壇上表示，寧德時代通過首創的 AB 電池系統集成技術，實現鈉鋰混搭，優勢互補，使鈉離子電池應用擴展到 500 公里續航車型，鈉離子電池總體上將可以覆蓋 65%的純電動乘用車市場。寧德時代對鈉離子電池的定位顯然不止于 A00 級別車型。另一方面，像歷史上磷酸鐵鋰和三元鋰電池的技術進步過程一樣，在材料廠商和電池廠攻關下，層狀氧化物鈉離子電池的性能也會不斷越升，進入到鋰電池的性能區間，并在四輪車中高端市場和儲能等領域占據一席之地。3 3.鈉離子電池價格空間錨定鈉離子電池價格空間錨定碳酸鋰價格碳酸鋰價格 3.13.1.鈉離子電池

28、價格空間鈉離子電池價格空間：鋰鹽價格越高，鈉電發展空間越大鋰鹽價格越高，鈉電發展空間越大 碳酸鋰價格上行帶動磷酸鐵鋰電芯價格跳漲。碳酸鋰價格上行帶動磷酸鐵鋰電芯價格跳漲。磷酸鐵鋰正極材料中碳酸鋰用量比較大，1GWh 磷酸鐵鋰電池需要 540 噸左右電池級碳酸鋰。因此，在成本壓力下，碳酸鋰價格的上漲也直接帶動了磷酸鐵鋰電池價格的上漲。另一方面，由于電池廠在電池價格的議價權上面相對整車廠處于弱勢地位，其價格的上漲并非連續的，而多是如圖 15 所示的階梯型的跳漲為主。在當前超 50 萬/噸的電池級碳酸鋰價格下，磷酸鐵鋰電芯對應的市場價格為 0.96 元/Wh 左右。以磷酸鐵鋰電芯作為潛在競爭產品，考

29、慮到鈉離子電池作為新產品涉及切換成本，當鈉離子電池較磷酸鐵鋰電芯便宜 20%以上，下游切換鈉離子電池會具有較為明顯的經濟性和意愿。圖表圖表 1515：鈉離子電池價格空間和碳酸鋰價格的關系鈉離子電池價格空間和碳酸鋰價格的關系 資料來源：Choice，百川盈孚，東方財富證券研究所 風險提示：鈉離子電池價格相較磷酸鐵鋰電池便宜 20%情形下鈉離子電池具有推廣的經濟性，這一假設包含一定的主觀判斷，鈉離子電池各應用場景對成本的要求不盡相同，實際情況可能于這一假設有出入 基于以上邏輯，根據我們的推算，當電池價格碳酸鋰價格在 45-60 萬元/0.530.60.70.960.00.20.40.60.81.0

30、1.20102030405060=0.96*(1-20%)=0.77 元/Wh=0.70*(1-20%)=0.56 元/Wh=0.60*(1-20%)=0.48 元/Wh 0.42 元/Wh 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 噸區間，對應磷酸鐵鋰電芯價格為 0.96 元/wh 左右，相應的鈉離子電芯價格只要在 0.73 元/wh 以內都會有很強的競爭力。當碳酸鋰價格在 20-45 萬元/噸之間，對應磷酸鐵鋰電芯價格為 0.70 元/wh 左右，相應的鈉離子電池價格空間為0.56 元/wh 以內。當碳酸鋰價

31、格在 10-20 萬元/噸之間，對應磷酸鐵鋰電芯價格為 0.60 元/wh 左右，相應的鈉離子電池價格空間為 0.48 元/wh 以內。當碳酸鋰價格在 10 萬元/噸以下，對應磷酸鐵鋰電芯價格為 0.53 元/wh 左右，相應的鈉離子電池價格空間為 0.42 元/wh 以內。簡而言之簡而言之，鋰鹽價格越高，鈉離子電池的價格空間越大，反之則越小。鋰鹽價格越高，鈉離子電池的價格空間越大，反之則越小。當前較高鋰鹽價格較高，為鈉離子電池行業的發展提供了最佳的時間窗口。就明年而言，碳酸鋰價格保持在 45 萬元/噸以上的概率偏高，鈉離子電池電芯對應的價格空間在 0.73 元/wh 以內。鋰鹽價格鋰鹽價格如

32、果快速回落如果快速回落會影響鈉電發展速度，但是不會影響發展趨勢。會影響鈉電發展速度，但是不會影響發展趨勢。高企的碳酸鋰價格確實是鈉離子電池行業得以快速崛起的重要背景。但是，即使未來碳酸鋰價格出現大幅回落，鈉離子電池的產業化趨勢也不會被扭轉，只是產業化推進的速度可能會受到一定影響。如前文所述，國內儲能的需求場景除了電動車，還包括光儲、風儲、戶儲等等，這些領域很多還處于滲透初期，未來都會有大量的化學儲能需求。如果不從根本上降低對鋰系電池的依賴，未來鋰鹽暴漲的現象很可能會隨著不同領域需求的崛起而反復上演。推廣和應用鈉離子電池以降低對鋰資源的依賴，是走自主可控道路的必要舉措，也符合化學儲能相關行業的利

33、益，是不可阻擋產業趨勢。3.3.2 2.鈉離子電池鈉離子電池價格空間價格空間：2 20 0 萬萬碳酸鋰碳酸鋰價格下價格下，鈉電仍有經濟性，鈉電仍有經濟性 鈉電鈉電正極材料價格有較大下降空間。正極材料價格有較大下降空間。層狀氧化物正極材料單萬噸的投資額為 2.75 億元左右。以該投資額為依據，假設 5%殘值率，10 年折舊期限，20%、75%和 95%產能利用率下，單噸層狀氧化物正極材料的折舊分別是 13063、3483和 2750 元。根據前一篇報告鈉離子電池專題之四：銅基和鎳基層狀氧化物金屬原材料需求拆解中的測算，假設 2023 年鎳鐵錳系層狀氧化物正極單噸原材料的為 3.4 萬元左右，考慮

34、到當前階段各類金屬鹽的采購量不大，正極原材料的實際價格預計高于測算，而遠期隨著正極材料克容量的提升，單耗會有下降，單噸原材料的費用預計會低于我們的測算值。鈉電正極材料的生產工藝流程和三元正極材料相似，所以其單噸人工、能源和其他費用參考三元正極公司成本情況。初期鈉電正極毛利率預計相對比較高，預計 35%左右，中遠期預計會下降至 25%左右水平。根據測算的成本和毛利率假設倒推價格，當前鎳基的鈉電正極的價格為8.4 萬元/噸左右，與主流廠商當前 8-9 萬元/噸的報價吻合，中期來看(1 年左右)預計鎳基鈉電正極的價格會下降至 5.8 萬元/噸，長期而言鈉電正極價格預計會回落至 5 萬元/噸上下。圖表

35、圖表 1616：鎳鐵錳鎳鐵錳酸鈉酸鈉正極材料成本和價格正極材料成本和價格 當前 中期 遠期 每萬噸投資額/萬元 27500 27500 27500 殘值率 5.0%5.0%5.0%折舊年限 10 年 10 年 10 年 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 產能利用率 20%75%95%單噸原材料/元 35,700.0 34,000.0 28,900.0 單噸折舊/元 13,062.5 3,483.3 2,750.0 單噸人工/元 1,637.0 1,637.0 1,637.0 單噸能源/元 3,608.9

36、3,608.9 3,608.9 單噸其他費用/元 800.0 800.0 800.0 單噸成本/元 54,808.4 43,529.2 37,695.9 毛利率 35.0%25.0%25.0%價格(元/噸）84,320.6 58,039.0 50,261.2 資料來源：Choice，百川資訊，東方財富證券研究所 風險提示：表格中殘值率、產能利用率等數據均為假設，考慮到各企業折舊政策和生產情況會有差異，推算所得成本和價格與實際情況可能會有出入 鈉電硬碳負極價格未來可能降至鈉電硬碳負極價格未來可能降至 3 3-4 4 萬元萬元/噸。噸。鈉離子電池硬碳負極當前的主流價格也是 8-10 萬/噸左右。當

37、前硬碳負極價格較高的原因主要也是良率和產能利用率較低導致。實際上硬碳負極對應的淀粉或者椰子殼等生物基原材料的成本并不高。硬碳負極生物基的炭化溫度在 1000-1500oC 之間，而人造石墨負極炭化溫度通常在 2500 oC 以上，所以硬碳負極的能耗成本理論上也低于人造石墨負極。以當前中等級別的人造石墨負極的價格 4.7 萬元/噸(不含稅)為參考，預計鈉電硬碳負極形成批量生產能力之后的價格會低于人造石墨，預計 3-4 萬元/噸之間。圖表圖表 1717：硬碳和石墨的炭化溫度硬碳和石墨的炭化溫度 資料來源：鈉離子電池科學與技術，東方財富證券研究所 鈉電鈉電電解液電解液價格未來可能降至價格未來可能降至

38、 5 5-6 6 萬元萬元/噸。噸。鈉離子電池電解液和電解質六氟磷酸鈉的價格比較高，目前電解液的價格為 15-20 萬元/噸，六氟磷酸鈉價格為 50-60 萬元/噸。六氟磷酸鈉和六氟磷酸鋰生產工藝流程和設備高度相 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 似，而且六氟磷酸鈉的原材料中不涉及鋰鹽，取而代之的是價格僅為 2300 元/噸的純堿。如表 18 所示，六氟磷酸鋰由于鋰價高企，單噸六氟磷酸鋰的鋰鹽成本為 12.7 萬元。而單噸六氟磷酸鈉需要純堿 0.32 噸，以 2022 年純堿價格均價計算，對應的單噸六氟磷

39、酸鈉的純堿成本僅為 736 元，較六氟磷酸鋰的金屬鹽成本降低近 12 萬元以上。所以在批量生產的條件下，理論上六氟磷酸鈉的價格應該顯著低于六氟磷酸鋰。三元鋰電池的電解液和電解質(六氟磷酸鋰)當前的不含稅價格則分別為 6.5 萬元/噸和 23.0 萬元/噸，以此作為參考，可以合理預計未來鈉離子電池電解液的價格在實現批量穩定生產的情況下，完全可以達到 5-6 萬元/噸左右的價格。圖表圖表 1818：六氟磷酸鈉和六氟磷酸鋰金屬鹽單耗六氟磷酸鈉和六氟磷酸鋰金屬鹽單耗 單耗 原材料價格(元/噸)單噸電解質的金屬鹽成本/元 純堿 0.32 2,300.0 736.0 氟化鋰 0.18 707,515.0

40、127,352.7 資料來源：Choice，百川資訊，東方財富證券研究所 風險提示：表格中原材料價格數據為均值，與各廠商實際采購價格相比會有差異，推算所得成本與實際情況可能會有出入 即使碳酸鋰價格降至即使碳酸鋰價格降至2 20 0萬萬/噸，鈉離子電池價格較磷酸鐵鋰仍具有經濟性。噸，鈉離子電池價格較磷酸鐵鋰仍具有經濟性。鈉離子電池工藝設備和鋰電高度趨同，正負極和電解液以外的原材料也基本一樣，目前鈉離子電池單 wh 成本較鋰電池高的主要原因其實就是鈉電正極、硬碳負極和電解液的價格較高所導致。結合前文對應層狀氧化物正極、硬碳負極和電解液在批量穩定供應情形下價格的分析，如表 19 所示，推算了中性和樂

41、觀兩種情形下鈉離子電池的價格。中性情形下，假設層狀氧化物正極材料、硬碳和電解液的價格分別為 5.8、4.0 和 6.0 萬元/噸，電芯環節的毛利率水平為20%，推算對應的鈉離子電池電芯的含稅價格為 0.74 元/wh。樂觀情形下，假設層狀氧化物正極材料、硬碳和電解液的價格分別為 5.0、3.0 和 5.0 萬元/噸，電芯環節的毛利率水平為 15%，推算對應的鈉離子電池電芯的含稅價格為 0.63元/wh。如圖 15 所示，如果層狀氧化物+硬碳體系的鈉離子電池電芯價格為 0.74元/wh，那么意味著只要碳酸鋰的價格在 45 萬元/噸以上，鈉離子電池相對磷酸鐵鋰電池就會有比較明顯的經濟性；而如果層狀

42、氧化物+硬碳體系的鈉離子電池電芯價格為 0.63 元/wh，只要碳酸鋰價格在 20 萬/噸以上，鈉離子電池的價格都會較磷酸鐵鋰便宜，鈉離子電池仍保持經濟性的優勢。圖表圖表 1919：鈉離子電池成本和價格測算：鈉離子電池成本和價格測算 單耗（噸/GWh)中性情形 單價(萬元/噸）中性情形 單 Wh 成本 樂觀情形 單價(萬元/噸）樂觀情形 單 Wh 成本 層狀層狀氧化物氧化物正極正極 2500 5.8 5.8 0.1450 5.0 5.0 0.1250 硬碳硬碳 1350 4.0 4.0 0.0540 3.0 3.0 0.0405 電解液電解液 1490 6.0 6.0 0.0894 5.0 5

43、.0 0.0745 炭黑(正極）85 16.5 0.0140 16.5 0.0140 油系粘結劑(正極）85 35.0 0.0298 35.0 0.0298 鋁箔 300 2.8 0.0084 2.8 0.0084 隔膜 1300 1.1 0.0137 1.1 0.0137 炭黑(負極）40 16.5 0.0066 16.5 0.0066 油系粘結劑(負極）40 35.0 0.0140 35.0 0.0140 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 鋁箔(負極）300 2.8 0.0084 2.8 0.0084

44、 其他(人工、折舊等)0.1400 0.1400 總成本總成本（元（元/whwh）0.5232 0.5232 0.4748 0.4748 毛利率毛利率 20.0%20.0%15.015.0%價格價格(不含稅不含稅,元元/whwh）0.654 0.654 0.5590.559 價格價格(含稅含稅,元元/whwh）0 0.739.739 0 0.632.632 資料來源：Choice，百川資訊，東方財富證券研究所 風險提示：表格中原材料價格數據和單耗數據為均值，與各廠商實際相比會有差異，推算所得成本或價格與實際情況可能會有出入 4 4.投資建議投資建議：建議建議重點重點關注關注維科技術，維科技術，

45、元力股份元力股份等等 鈉離子電池有良好高低溫性能、倍率性能和原材料成本優勢，未來預計在儲能、低速交通領域有廣大應用空間。鋰礦卡脖子是鈉離子電池產業化推進的宏觀大背景，而高企的鋰鹽價格為鈉離子電池的發展提供了較好的時間窗口。鈉離子電池技術可行性問題已經解決，當前材料體系配套亦區域成熟，目前鈉離子電池行業處于 0-1 的爆發期，建議重點關注維科技術、元力股份、振華新材、美聯新材、華陽股份、傳藝科技，建議關注多氟多和容百科技。4.4.1 1.維科技術：綁定鈉創新能源，大力布局鈉離子電池維科技術：綁定鈉創新能源，大力布局鈉離子電池 聯手鈉創新能源聯手鈉創新能源，關鍵材料有保障關鍵材料有保障。維科技術參

46、與了浙江鈉創 A 輪融資，鈉創則為維科技術供應鈉離子電池正極材料和電解液。維科技術同時也聘請了鈉創的創始人馬紫峰教授為技術顧問，為公司的鈉電研發中心給予全面技術指導。鈉創新能源目前 3000 噸正極材料已經投產，并具備 5000 噸電解液供貨能力。在未來的 3-5 年內，鈉創將分期建設 8 萬噸正極材料和配套的電解液生產線。有鋰電池生產經驗，為鈉電中試和量產提供有鋰電池生產經驗，為鈉電中試和量產提供技術基礎。技術基礎。公司目前有 20%左右收入是來自于小動力領域用的磷酸鐵鋰和三元鋰電池。鈉離子電池生產設備和工藝流程與動力鋰電池基本一樣，鈉離子電池的制造工藝對公司來說沒有明太多技術門檻。目前維科

47、技術中試線已經投產，今年底將完成中試線產品的送樣。量產線方面，設備已經完成訂購，2GWh 產線將在 2023 年 6 月實現產品下線。截止目前，維科技術實驗室開發的鈉電池性能水平優異，能量密度為150Wh/kg,循環次數 3000 次左右。4.24.2.華陽股份：無煙煤龍頭企業，與中科海鈉深度合作華陽股份：無煙煤龍頭企業，與中科海鈉深度合作 綁定綁定中科海鈉中科海鈉，布局，布局鈉離子電池鈉離子電池。材料端，華陽股份可以通過與中科海鈉合資的山西華鈉銅能和華鈉碳能實現鈉電池正極和負極材料的供應。電芯端，公司的全資子公司山西華鈉芯能 1GWh 鈉離子電芯生產線已經正式投產，定位儲能市場，主要生產圓柱

48、鋼殼和方形鋁殼電池。光伏和飛輪儲能光伏和飛輪儲能等等業務進展順利業務進展順利。光伏方面，公司全資子山西華儲光電有限公司在山西省陽泉市有設 5GW 高效光伏組件產能規劃，目前已經具備 2Gwh光伏組件生產線產能。飛輪儲能項目實施主體為公司參股 49%的陽泉奇峰聚能科技有限公司，陽泉奇峰聚能共有年產 200 套飛輪儲能系統生產裝配線。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 4.4.3 3.多氟多多氟多：六氟磷酸鈉六氟磷酸鈉布局領先布局領先，并順勢切入并順勢切入鈉離子電池鈉離子電池 公司公司目前已經具備六氟磷酸鈉批量

49、生產能力。目前已經具備六氟磷酸鈉批量生產能力。六氟磷酸鈉和六氟磷酸鋰工藝和設備相似，并且公司具備其上游必需原材料高純氟化鈉成熟的生產技術。因此，公司現有六氟磷酸鋰的產線，進行部分改造后可快速切換生產六氟磷酸鈉。公司六氟磷酸鈉產能 1000 噸左右，目前批量供應包括中科海鈉在內的多家企業，側面證明了公司六氟磷酸鈉產品的品質。公司有鋰電池生產制造經驗，順勢切入鈉電池公司有鋰電池生產制造經驗，順勢切入鈉電池。截止 2022H1，公司具備3.5GWH 鋰電池產能，子公司廣西寧福新能源在建年產 20GWh 鋰電池產能，一期項目 5GWh 產能將于 2022 年底投產，公司動力電池產能將達到 8.5GWh

50、?？蛻魧用?，公司與國內多家主要新能源整車企業及知名電動兩輪車車企建立了長期戰略合作伙伴關系，產品廣泛應用于新能源汽車、電動自行車、儲能系統、電動工具等領域。利用鋰電池的生產制造經驗，公司也順勢切入了鈉離子電池?，F階段子公司焦作新能源已具備 1GWh 鈉電池的產能，子公司廣西寧福新能源規劃 5GWh 產能。公司鈉離子電池目標市場包括儲能、低速車及續航在 300 公里以下電動車。性能方面，公司鈉離子電池能量密度目前可以達到 130-140Wh/kg，未來 1-3 年可接近磷酸鐵鋰電池水平，循環次數接近三元材料電池水平。4.44.4.傳藝科技傳藝科技：一期鈉電產能加碼，鈉電池測試性能優越一期鈉電產能

51、加碼，鈉電池測試性能優越 一期產能加碼一期產能加碼，打造鈉離子電池一體化產線，打造鈉離子電池一體化產線。公司鈉離子電池目前處于中試階段，是鎳鐵錳層狀氧化物+硬碳體系，內測的鈉離子電池性能水平優異。公司中試樣品目前在做相關性能測試，預計后續會送樣給兩輪車和儲能等客戶。公司一期 4.5GWh 電芯和材料產線預計 2023 年上半年投產，二期規劃將視一期情況再行定奪。鈉離子電池鈉離子電池小試和中試性能優越。小試和中試性能優越。公司鎳鐵錳層狀氧化物+硬碳為技術路線的鈉離子電池產品小試層面已經實現正極材料質量比容量 140mAh/g,負極材料比容量 300mAh/g,單體電芯能量密度 145Wh/kg,

52、循環次數 4000 次，-20 攝氏度環境下大于 88%的容量保持率。中試樣品層面，公司已經實現電芯單體能量密度 150-160wh/kg,循環次數不低于 4000 次。另外，公司也在布局聚陰離子技術路線。4.54.5.元力股份元力股份：活性炭龍頭企業活性炭龍頭企業，鈉電布局可期，鈉電布局可期 積極布局積極布局醫藥和環保領域醫藥和環保領域，木質活性炭木質活性炭產銷量增長確定性高。產銷量增長確定性高。公司生物基活性炭龍頭，公司目前活性炭產能 12 萬噸左右。食品領域是公司當前活性炭業務基本盤，整體增長穩健。公司同時在積極拓展醫藥和環保領域的木質活性炭市場，其中環保領域有百萬噸級別的替代市場，成長

53、空間廣闊。另外，在儲能領域，公司已經在布局 300 噸超級電容炭產能，未來有望實現國內超級電容炭市場的國產化替代。硅酸鈉業務經營穩健，硅酸鈉業務經營穩健，產能產能有序有序擴張擴張。公司持股 51%的子公司元禾化工目前有固體硅酸鈉產能 30 萬噸。在建產能方面，元禾化工正在實施募投項目和年產 32 萬噸固體水玻璃項目，為硅酸鈉業務的增長提供保障。硅酸鈉業務總 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 體較為穩定，2021 和 2022H1 為公司分別貢獻歸母凈利潤 0.24 億和 0.13 億。另外，公司還具有硅膠

54、產能 2.5 萬噸和熱能業務，并在 2021 和 2022H1 年分別貢獻凈利潤 0.24 億和 0.27 億。圖表圖表 2020：行業重點關注公司：行業重點關注公司 代代碼碼 簡簡稱稱 總市值總市值 (億億元元)E EPSPS（元）（元）PE(PE(倍倍)股價股價 (元元)評級評級 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 600152 維科技術 87.45-0.28 0.03 0.06 /555.33 277.67 16.66 增持 600348 華陽股份 372.53 1.47 2.78 3.02 10.5

55、4 5.57 5.13 15.49 增持 002407 多氟多 284.58 1.64 3.06 4.50 22.65 12.14 8.26 37.15 未評級 002866 傳藝科技 130.46 0.58 0.45 0.93 77.69 100.13 48.45 45.06 增持 300174 元力股份 70.85 0.49 0.72 0.89 46.31 31.51 25.49 22.69 增持 688707 振華新材 224.92 1.12 2.95 3.68 45.34 17.21 13.80 50.78 增持 300586 美聯新材 103.86 0.13 0.69 0.93 15

56、2.31 28.70 21.29 19.80 增持 688005 容百科技 336.13 2.03 3.60 5.58 36.72 20.71 13.36 74.55 未評級 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 注：數據日期截至 2022 年 12 月 13 日，未評級公司的盈利預測和市盈率數據來自于 Choice 一致預期。5 5.風險提示風險提示 1、鈉離子電池量產進度不及預期：鈉離子電池量產的推進受到成本下降幅度、產品良率、性能水平和產業鏈配套等多方面的影響，存在不及預期的風險；2、鈉離子電池需求不及預期：鈉離子電池的推廣和應用涉及兩輪車、低速四輪車和儲能等多個應用領域，存在需求

57、不及預期的風險；3、鈉離子電池成本下降不及預期：鈉離子電池的推廣和應用面臨和鋰電池、鉛酸電池競爭的局面，降本不及預期會限制鈉離子電池的應用空間，而鈉離子電池的降本又涉及眾多產業鏈環節的協同降本，存在不及預期的風險。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任

58、能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除

59、外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深3 30000指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以

60、恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相

61、對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香

62、港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期

63、，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、

64、財務狀況或需的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波

65、動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的

66、任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。