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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 汽車汽車 車燈進階不休，點亮智慧之眸車燈進階不休，點亮智慧之眸 華泰研究華泰研究 汽車汽車 增持增持 (維持維持)研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 +(86)21 2897 2228 研究員 王帥王帥 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 聯系人 陳詩慧陳詩慧 SAC No.S0570122070128 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名

2、稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 星宇股份 601799 CH 178.80 買入 科博達 603786 CH 79.98 買入 華域汽車 600741 CH 25.94 買入 資料來源：華泰研究預測 2022 年 12 月 16 日中國內地 深度研究深度研究 車燈“智能件”屬性加強，持續升級帶來行業機會車燈“智能件”屬性加強，持續升級帶來行業機會 車燈的進階本質上是其功能屬性的不斷延展，從最初的“安全件”、延展至“外觀件”，乃至未來的“智能件”，功能屬性的提升，直接導致車燈賽道價值量持續翻番。2016 年以來，車燈 LED 化熱潮開啟，行業滲透

3、率由 5%提升至 2021 年的 65%。復盤全程，我們認為這是 LED 車燈“安全件”與“外觀件”兩大功能屬性的雙重強化下的機遇。延循這一思路，我們堅定看好車燈進一步被賦予“智能件”屬性后持續升級下帶來的機會。首次覆蓋星宇股份（買入，目標價 178.80 元）、科博達（買入，目標價 79.98元）、華域汽車（買入，目標價 25.94 元）。車燈三大升級趨勢，車燈三大升級趨勢，LED、ADB 和多色氛圍燈共鑄成長和多色氛圍燈共鑄成長 我們認為車燈行業未來發展將有三大趨勢：1）LED 車燈顆數增長下的持續升級。LED 車燈在國內的表觀滲透率至 65%，但走量車型的滲透率仍有提升空間，自主品牌或成

4、為滲透率上行的主要驅動力。同時隨 LED 芯片顆數增長、車燈升級，單車價值量提升將促進市場進一步擴容。2）行業重要增量是 ADB 大燈，滲透率快速邁過 5%關口，已度過最初導入期。從車廠配置傾向、技術成本可控性、用戶體驗提升三大緯度，我們判斷 ADB 大燈將迎來高速成長階段。3）氛圍燈響應汽車設計個性化、人性化及智能化趨勢，滲透率日益上升。貫穿式尾燈、OLED 尾燈同樣有望貢獻充分增量。車燈行業市場空間較大，車燈行業市場空間較大，2025 年市場有望擴容至年市場有望擴容至 1,433 億元億元 車燈技術全面升級后，單車價值量有望由當前的 2,8003,800 元，提升至1.351.55 萬元，

5、賽道升級的天花板進一步打開。過去四年前照燈市場增長主要源于 LED 驅動，2018-2021 年前照燈市場規模 CAGR 達 19%，2022年 LED 繼續上行，ADB 大燈接棒，長期看能提供總計 100400 億元的潛在市場空間，促進 2022-2025 年前照燈市場規模 CAGR 達 20%。此外氛圍燈、尾燈升級進一步促進車燈市場的增長。綜合測算下，我們預計 2025年國內車燈市場空間有望達 1,433 億元，未來四年市場 CAGR 將達 18%。賽道升級賽道升級+國產替代加速，中國車燈龍頭在路上國產替代加速，中國車燈龍頭在路上 當前全球范圍主要龍頭為小糸、法雷奧、海拉、斯坦雷，但國內龍

6、頭正積極追趕。21 年的國內市場，華域視覺市占率達 26%，星宇股份占 18%，已確立頭部地位。全球拓張的布局和產品技術的引領，往往造就全球頂級的車燈龍頭，國產龍頭星宇股份和華域視覺正站在技術升級、國產替代、全球配套的關鍵交替點上，立足國內走出國門可期。從產能拓張維度看，小糸、斯坦雷在中國區的廠房/物業/設備資產 14 年至 21 年增速較低，產能擴張幾乎停滯，國產龍頭的優勢由此凸顯:全球范圍內，星宇的資本投入十年 CAGR 達 28%，顯著超過海外頭部企業，中國車燈龍頭崛起勢在必行。推薦標的推薦標的 我們首次覆蓋：1）星宇股份：國產車燈龍頭，充分受益于 2016 年以來的車燈 LED 化浪潮

7、，以及即將升級的 ADB 大燈。展望遠期，自主品牌、日系品牌滲透率上升+國際化全球布局，業績有望延續高增；2）科博達：產品拓展性強，從主照明控制-座艙照明控制-格柵控制等方面進行車身控制的集成，單車價值量從 500 元可提升到 2,000 元以上。在產品價值量提升和客戶資源順利開拓的雙重因素疊加下，公司業績有望迎來快速增長；3）華域汽車：子公司華域視覺為國內優質車燈龍頭，且集團整體股權結構持續優化，智聯電動前瞻布局，持續看好其長期價值。風險提示：下游整車行業產銷不及預期；智能車燈裝配率提升速度不及預期。(33)(24)(14)(5)5Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)汽車滬

8、深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 汽車汽車 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 核心邏輯.3 區別于市場的觀點.3 背景：汽車產業穩步擴容，零部件迎國產替代機遇背景：汽車產業穩步擴容，零部件迎國產替代機遇.4 技術：功能屬性提升不止，車燈進階不休技術：功能屬性提升不止，車燈進階不休.5 前瞻趨勢一：LED 車燈仍有空間，品牌配置率+價值量均有上行空間.6 前瞻趨勢二：ADB 大燈接棒 LED，開始價值量上行之路.8 前瞻趨勢三：內部燈源響應個性、智能趨勢，逐漸成為高端車標配.11 行業滲透率：行業滲透率：LED 繼續上行，繼續上行，ADB 大燈滲透率

9、突破，大燈滲透率突破，DLP 大燈開始顯現，市場持續擴容大燈開始顯現，市場持續擴容.15 ADB 滲透率：邁過 5%關口，度過最初導入期.15 車廠配置 ADB 車燈傾向明顯.15 技術可行+成本可控.18 用戶體驗大幅提升.20 車燈行業：ADB 潛在空間 100400 億元，天花板進一步打開.20 ADB 車燈潛在市場空間有望達到 100400 億元.20 2025 年國內車燈潛在市場空間有望超 1,400 億元.21 格局演變：賽道升級格局演變：賽道升級+國產替代加速，中國車燈龍頭已經崛起國產替代加速，中國車燈龍頭已經崛起.23 行業格局：華域、星宇已占據優勢地位，國產替代持續加速.23

10、 突破機遇：對標海外，中國誕生全球級車燈龍頭.24 投資建議：充分受益于車燈市場向上，推薦星宇股份、科博達、華域汽車投資建議：充分受益于車燈市場向上，推薦星宇股份、科博達、華域汽車.28 星宇股份（601799 CH，買入，目標價 178.80 元）.28 科博達（603786 CH，買入，目標價 79.98 元）.28 華域汽車（600741 CH，買入，目標價 25.94 元）.28 風險提示.29 首次覆蓋公司首次覆蓋公司.30 星宇股份（601799 CH，買入，目標價 178.80 元）.30 科博達（603786 CH，買入，目標價 79.98 元）.39 華域汽車（600741

11、CH，買入，目標價 25.94 元）.49 XXdYoXqW8ZuYnObRaObRoMpPmOpNeRoPsQiNrQzR7NqRmPMYrQwOwMpPnO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 汽車汽車 核心觀點核心觀點 核心邏輯核心邏輯 車燈行業仍在持續升級，當前三大技術趨勢：車燈行業仍在持續升級，當前三大技術趨勢：LED 升級，ADB 大燈、氛圍燈及貫穿式尾燈。車燈技術全面升級后，單車價值量有望由當前的 2,8003,800 元，提升至 1.351.55萬元，賽道升級的天花板進一步打開。綜合測算下，2025 年國內車燈市場空間有望達1,433 億元，2022

12、-2025 年復合增長率達 18%。因此，行業高增下，行業高增下，我們我們精選有客戶精選有客戶&產品拓展邏輯的車燈龍頭企業產品拓展邏輯的車燈龍頭企業。龍頭充分受益于車燈市場龍頭充分受益于車燈市場景氣景氣向上，首次覆蓋推薦向上，首次覆蓋推薦：星宇股份、科博達、華域汽車。星宇股份、科博達、華域汽車。1）星宇股份：國產車燈龍頭，充分受益于 2016 年以來的車燈 LED 化浪潮，以及即將升級的ADB 大燈。展望遠期，新勢力、日系品牌滲透率上升+國際化全球布局，業績有望延續高增；2）科博達：產品拓展性強，不僅可以從主照明控制-座艙照明控制-氛圍燈控制等橫向擴展，還可以拓展到車身域控制器、底盤域控等領域

13、，單車價值量從 500 元可提升到5000 元以上，受益產品價值量提升和客戶資源順利開拓的雙重因素；3）華域汽車：子公司華域視覺為國內優質車燈龍頭，且集團整體股權結構持續優化，智聯電動前瞻布局，持續看好其長期價值。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 由于 2021 年 LED 車燈滲透率達 65%，市場普遍擔憂車燈行業高增趨勢結束。但我們認為市場缺乏對于走量車型品牌 LED 車燈配置率的聚焦統計，實則市場增長仍有空間。此外市場缺乏對于 LED 車燈本身隨 LED 芯片顆數增長升級、單車價值量提升、市場進一步擴容的關注。市場同樣忽視了 ADB 大燈、DLP 大燈帶來的市場增量。一方面，從產品性能、

14、政策環境、技術儲備多維度看，ADB 自適應遠光燈系統逐步度過最初的產品導入期。另外一方面，ADB 對于消費者體驗提升明顯，通過精確控制 LED 光源能給駕駛者提供更好的視野和更充沛的迎車反應時間。因此，德系、日系、自主等主流品牌對于 ADB 車燈的接受程度均較高，當前均已積極開展配置。且經過我們測算，預計 ADB 車燈規模生產后穩態價格可降至 3,000 元/對，裝車成本在主機廠接受范圍內。若 ADB 大燈接力 LED 大燈的增長，價值量進一步突破將為前照燈提供充分的市場增量，2022-2025 年前照燈 CAGR 有希望達20%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4

15、 汽車汽車 背景背景：汽車產業汽車產業穩步穩步擴容，零部件迎國產替代機遇擴容，零部件迎國產替代機遇 我國汽車市場在經歷了多年的快速增長后，近幾年國內汽車銷量增速放緩，汽車需求逐步走向了平穩成熟期2020 和 2021 年，中國汽車銷量的同比增速為 0.3%和 1.6%。據中汽協預測，22 年汽車銷量約為 2,680 萬輛，同比增速約為 2%。但與此同時，我們認為全新的汽車產業增長機會正逐漸萌發：1）汽車電動化、智能化趨勢明朗，新能源車在下沉市場的滲透率，以及智能化配置的裝配率有廣闊的提升空間；2）中國車企出海有望成為產業成長的第二曲線。一方面，近年來國內汽車尤其是新能源車行業高度競爭的環境，迫

16、使整車廠快速進行技術升級迭代，產品力大幅躍升，在國際市場上也具有較高的性價比。另一方面，中國強大的汽車供應鏈和產業集群優勢還將繼續吸引海外汽車品牌以中國工廠作為出口制造基地。因此盡管國內汽車消費需求趨于平穩，但車企仍可以繼續擴充自身產能，尋求出口機會，并由此帶動配套零部件的產銷增長。中國汽車零部件制造企業在智能化電動化的發展大趨勢下，疊加工程師紅利、本土化服務、精益管理、企業家格局等多重優勢，將逐漸向進口替代和走向全球兩方面共同發力。圖表圖表1：國內汽車銷量進入平穩成熟期國內汽車銷量進入平穩成熟期 圖表圖表2：中國汽車出口中國汽車出口量量快速增長快速增長 資料來源：中汽協、華泰研究 資料來源：

17、中汽協、華泰研究 基于對汽車行業穩健增長的預期，我們認為零部件板塊有更加突出的成長機遇，國產化替代就是中長期的投資主線之一。在不少傳統零部件領域，國際龍頭諸如博世、大陸、法雷奧等企業在中國占據了很高的市場份額。但近幾年來，隨著國產零部件企業研發能力提升，模塊化供應、靈活響應能力的加強，自主與合資車企都開始將國產零部件企業納入核心供應鏈體系，國產替代持續加速。車燈行業作為國產替代的主要賽道之一，正處于汽車智能化變革催化下的持續升級過程中。我們堅定看好車燈進一步被賦予“智能件”屬性后帶來的廣闊市場空間，以及行業內部中國車燈龍頭的逐步崛起。(20)(10)0102030405005001,0001,

18、5002,0002,5003,0003,500200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E銷量同比增速（右軸）(萬輛)(%)(20)0204060801001200501001502002503002016201720182019202020212022年1-10月出口銷量同比增速（右軸）(萬輛)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 汽車汽車 技術：功能屬性提升不止，車燈進階不休技術：功能屬性提升不止，車燈進階不休 車燈歷史的進階之路，本質上是功能屬性的延展和提

19、升之路。車燈歷史的進階之路，本質上是功能屬性的延展和提升之路。自 19 世紀汽車誕生以來，車燈就伴隨汽車經歷了持續的進化迭代。從 19 世紀 80 年代燃燒型的煤油燈，到 20 世紀初的乙炔燈，再逐步到螺旋鎢絲白熾燈，以及 20 世紀后期技術成熟的鹵素燈、氙氣大燈，21 世紀又出現了亮度高且更節能的 LED 大燈、激光大燈?？梢园l現，車燈的進階本質上可以發現，車燈的進階本質上是其功能屬性的不斷延展，從最初的“安全件”、延展至“外觀件”，乃至未來的“智能是其功能屬性的不斷延展，從最初的“安全件”、延展至“外觀件”，乃至未來的“智能件”。功能屬性的提升，直接導致車燈賽道升級價值量持續翻番。件”。功

20、能屬性的提升，直接導致車燈賽道升級價值量持續翻番。圖表圖表3：19 世紀以來車燈的升級迭代之路世紀以來車燈的升級迭代之路 資料來源：海拉官網、華泰研究 光源由鹵素向激光升級，性能參數提升顯著。光源由鹵素向激光升級，性能參數提升顯著。車燈由最初的鹵素向氙氣、LED、激光大燈升級，最直觀的提升在于光線強度、使用壽命、能耗方面。最直觀的提升在于光線強度、使用壽命、能耗方面。按當前 LED、激光大燈普遍采用多顆光源組合的模式估算，LED、激光大燈光線強度可達 6000 流明以上，照明距離達200-300 米，遠超鹵素燈和氙氣燈，提升駕駛的安全性。使用壽命方面，LED 燈的光源可達 5000 小時以上，

21、使用壽命顯著提升。此外，LED 和激光由于能量使用效率更高，單顆光源的能耗分別為 3-18W、5W，較鹵素與氙氣燈同樣有顯著優勢。因此，從使用性能的各個維度來講，車企有充分的動力升級車燈光源，不斷向 LED、激光大燈升級。圖表圖表4：車燈光源持續迭代升級車燈光源持續迭代升級 鹵素鹵素 氙氣氙氣 LED（單顆）（單顆）激光（單顆）激光（單顆）光線強度光線強度 1,350 流明 2,000-3,500 流明 300-2,240 流明 300-450 流明 色溫色溫 3,200K 4,300K 2,700-8,300K 6,000K 壽命壽命 300 小時 3,000 小時以上 5,000 小時以上

22、 1,000 小時 發光面積發光面積 20mm2 12.5mm2 1-5mm2 3mm2 能耗能耗 55W 25-35W 3-18W 5W 優點優點 結構簡單，可靠性高，不需要驅動，雨霧天照明效果良好，維護成本低 結構比較簡單，可靠性高，光源幾乎不用更換 結構復雜，靈活性高，可以任意組合 結構復雜，集束角較小 缺點缺點 亮度低，需要定期更換燈泡 啟動較慢，維護成本較高 需要驅動，成本高 需要驅動，成本高，需要安全防護 用途用途 適用遠光、近光、前霧燈 適用透鏡式遠光、近光 適用遠光、近光、前霧燈 適用輔助遠光 資料來源：星宇股份可轉債募集書、華泰研究 光源升級，促進賽道升級價值量翻番。光源升級

23、，促進賽道升級價值量翻番。以前照燈的升級為例，一套鹵素大燈單價為400500 元，升級為氙氣燈后價格上升為 8001000 元，向 LED 進一步升級下，單價可提升到 16002000 元的區間，賽道顯著升級擴容。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 汽車汽車 圖表圖表5：車燈賽道升級價值量持續翻番車燈賽道升級價值量持續翻番 車燈分類車燈分類 每套包含（只）每套包含（只）產品單價（元產品單價（元/套）套）技術路線技術路線 鹵素鹵素 氙氣氙氣 LED 前照燈 2 400500 800-1000 1600-2000 基于安全、環保、造型等因素，不單中高端車型，越來越多的經

24、濟型車也采用LED 作為前照燈光源 后組合燈 24 400-500-800-1000 后組合燈大部分已經升級為 LED 燈，后組合燈使用的是小功率 LED，技術難度低，成本低 單車配套價值量 1200-1800 1600-2300 2800-3800 資料來源：星宇股份可轉債募集書、華泰研究 順應智能車時代潮流，車燈下一步方向順應智能車時代潮流，車燈下一步方向智能化智能化。2016 年以來，車燈行業開啟了一輪LED 化的熱潮，國內行業滲透率由 5%快速地提升至 2021 年的 65%，給產業鏈帶來了較大的增量。復盤復盤 LED 車燈飛速成長的車燈飛速成長的全程，不難意識到這是基于車燈“安全件”

25、與“外全程，不難意識到這是基于車燈“安全件”與“外觀件”兩大功能屬性的雙重強化帶來的產業機遇。觀件”兩大功能屬性的雙重強化帶來的產業機遇。LED 的亮度（安全性）和美觀度（外觀性）都顯著優于此前的鹵素燈和氙氣燈，因此滲透率的快速增長也就不難理解。延循這一思路，我們堅定看好車燈在智能車時代，延循這一思路，我們堅定看好車燈在智能車時代，LED 化的持續升級，以及進一步被賦予化的持續升級，以及進一步被賦予“智能件“智能件”的功能屬性后誕生的產業機遇，即車燈的的功能屬性后誕生的產業機遇，即車燈的 ADB 功能升級趨勢。功能升級趨勢。我們認為，車燈在智能車時代將與 ADAS 乃至自動駕駛緊密聯系起來，通

26、過自動控制、調整燈光的照明開關、范圍、距離來全面提升駕駛安全性，ADB 的產業趨勢方興未艾。此外，也建議關注此外，也建議關注“安全”與“外觀”屬性進一步強化帶來的激光大燈、貫穿式燈“安全”與“外觀”屬性進一步強化帶來的激光大燈、貫穿式燈的的升級趨勢，以及氛圍燈升級趨勢，以及氛圍燈智能化的機遇。智能化的機遇。前瞻趨勢一：前瞻趨勢一：LED 車燈仍有空間，品牌配置率車燈仍有空間，品牌配置率+價值量均有上行空間價值量均有上行空間 LED 車燈表觀滲透率至車燈表觀滲透率至 65%，實則市場規模仍有充沛上行空間。，實則市場規模仍有充沛上行空間。2016 年以來，車燈行業開啟了一輪 LED 化的熱潮，國內

27、行業滲透率由 5%快速地提升至 2021 年的 65%，給產業鏈帶來了較大的增量。在享受行業技術升級的紅利的同時，市場也存在對于 LED 車燈滲透率面臨階段性天花板的擔憂。但我們認為，國內 LED 車燈雖然表觀滲透率已至 65%，但實際從兩個維度思考，LED 車燈市場仍有顯著增量空間：（1）市場缺乏對于走量車型品牌市場缺乏對于走量車型品牌LED 車燈配置率的聚焦統計，實則市場增長仍有空間。車燈配置率的聚焦統計，實則市場增長仍有空間。行業的滲透率通常按 LED 車燈配置車型款數為統計口徑，容易受高端豪華品牌的高配置率擾動，忽視走量車型品牌的具體LED 配置率實際仍未至天花板。（2）市場缺乏對于市

28、場缺乏對于 LED 車燈本身隨車燈本身隨 LED 芯片顆數增長升芯片顆數增長升級、單車價值量提升、市場進一步擴容的關注。級、單車價值量提升、市場進一步擴容的關注。由于 LED 車燈是個籠統的概念，實則單燈 4 顆 LED 芯片與單燈 48 顆 LED 芯片的 LED 車燈價值量有顯著差異，市場對于 LED 車燈本身的價值量升級的重視度不足，市場實際仍未至天花板。圖表圖表6：2016 年以來車燈行業掀起了年以來車燈行業掀起了 LED 化的熱潮化的熱潮 資料來源：汽車之家、佐思汽研、華泰研究 65%75%76%89%82%65%52%36%31%0%3%5%5%13%27%43%59%65%0%1

29、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021鹵素LED其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 汽車汽車 我們就市場主流的德系、日系、美系、自主主要品牌我們就市場主流的德系、日系、美系、自主主要品牌 LED 車燈滲透率進行了對應的統計車燈滲透率進行了對應的統計：1）整體來看，德系車型中大眾和奧迪品牌的車型 LED 配置率相對充分，分別為 96.5%和86%。斯柯達品牌配置率約為 71%左右，仍有顯著提升空間。2）日系品牌與部分自主，是后續 LED 車燈滲透率上行的主要驅動力。本田

30、、日產品牌下，配套 LED 車燈的車系比例較高，分別為 96%和 92%，但部分車系并未標配，因此車型滲透率相對較低，后續有望配套更多中低配置車型。自主品牌中，長安汽車和長城汽車的 LED 車燈滲透率同樣有較大提升空間，目前配置率在 60-70%左右。3）美系分化明顯，別克、凱迪拉克品牌下，LED 前照燈基本已成為標配，福特等車型滲透率則還有較大提升空間。圖表圖表7：斯柯達配置率相對充分斯柯達配置率相對充分，大眾、奧迪仍有空間大眾、奧迪仍有空間 圖表圖表8：日系品牌的車型日系品牌的車型 LED 車燈滲透率仍有上行空間車燈滲透率仍有上行空間 資料來源：汽車之家、華泰研究 資料來源：汽車之家、華泰

31、研究 圖表圖表9：美系福特美系福特、通用五菱、通用五菱滲透率仍有上行空間滲透率仍有上行空間 圖表圖表10：長安、長城等自主品牌長安、長城等自主品牌 LED 車燈滲透率普遍有上行空間車燈滲透率普遍有上行空間 資料來源：汽車之家、華泰研究 資料來源：汽車之家、華泰研究 我們進行了進一步統計，隨著隨著 LED 芯片數量增加，車燈的性能和價值量都將顯著提升芯片數量增加，車燈的性能和價值量都將顯著提升：LED 車燈配置的車燈配置的 LED 芯片顆數不同，將導致其光通量、光照距離等參數顯著不同，單只芯片顆數不同，將導致其光通量、光照距離等參數顯著不同，單只LED 前大燈價格也可以由前大燈價格也可以由 50

32、0-600 元至元至 1000-1500 元不等。元不等。核心在于，廣義上的 LED 車燈，實際配置存在顯著差異，隨著 LED 芯片顆數增長，車燈性能有明顯躍遷。以較為前瞻的奔馳 LED 車燈配置變遷歷史來看，先后經歷了 36 顆、56 顆、84 顆 LED 光源芯片的歷程，后續才發展為矩陣式 ADB 大燈，可見，市場當前的可見，市場當前的 LED 化整體仍處于相對初級階段，化整體仍處于相對初級階段，市場忽視了市場忽視了 LED 芯片顆數升級對于市場的擴容芯片顆數升級對于市場的擴容效果效果。96.5%86.0%70.6%0%20%40%60%80%100%奧迪大眾斯柯達車系滲透率車型滲透率71

33、.4%83.0%60.5%67.9%0%20%40%60%80%100%本田豐田日產三菱車系滲透率車型滲透率93.3%90.4%9.5%69.3%86.1%0%20%40%60%80%100%別克凱迪拉克通用五菱福特雪佛蘭車系滲透率車型滲透率71.9%57.1%91.8%87.7%86.3%88.5%0%20%40%60%80%100%長安長城上汽乘用車比亞迪吉利廣汽自主車系滲透率車型滲透率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 汽車汽車 我們選取了歐司朗官網可選的 LED 車燈配置，LED 芯片配置數量由 4 顆至 48 顆不等，且性能存在明顯提升，可見市場 LED

34、 全面升級仍有充沛空間。綜合考量上述因素，我們預計到 2025 年，從乘用車總量的角度，LED 車燈的滲透率有望達到 82%，對應 388 億元左右的市場規模，20222025 年 CAGR 約為 12%。圖表圖表11：隨隨 LED 芯片顆數增長車燈總體性能有明顯躍遷芯片顆數增長車燈總體性能有明顯躍遷 資料來源：歐司朗官網、華泰研究 圖表圖表12：LED 芯片顆數升級將顯著提升車燈性能芯片顆數升級將顯著提升車燈性能 車燈型號車燈型號 LED 顆數（顆）顆數（顆）光通量（流明）光通量（流明）光照距離（米）光照距離（米）Lightbar FX250-SP 10 2,700 360 Lightbar

35、 FX250-CB 10 2,700 320 Lightbar FX500-SP 20 3,500 450 Lightbar FX500-CB 20 5,500 440 Lightbar FX500-CB SM 20 5,500 440 Round MX180-CB 12 3,000 300 Cube MX240-CB 16 4,000 430 Round MX260-CB 16 3,500 350 Lightbar SX500-CB 18 3,900 290 Lightbar MX250-CB 26 2,700 320 Lightbar VX500-SP 18 2,800 415 Light

36、bar SX300-CB 12 2,600 210 Lightbar SX300-SP 12 2,600 270 Reversing FX120R-WD 14 1,100 -Reversing FX120S-WD 13 1,100 -Lightbar VX1000-CB SM 36 6,000 525 Lightbar VX250-CB 24 2,100 170 Round VX80-WD 4 1,150 240 Lightbar VX250-SP 9 1,500 318 Lightbar VX500-CB 48 4,100 238 資料來源：歐司朗官網、華泰研究 前瞻趨勢前瞻趨勢二二：ADB

37、 大燈接棒大燈接棒 LED，開始價值量上行之路，開始價值量上行之路 自適應遠光燈系統，簡稱 ADB 系統（Adaptive Driving Beam System），是一種智能化的自適應遠光燈系統?，F在車燈的光線更加耀眼，很容易造成汽車司機在夜間駕駛時產生令人眼花繚亂的感覺，造成安全事故。ADB 自適應遠光燈系統主要是通過攝像機信號的輸自適應遠光燈系統主要是通過攝像機信號的輸入，判斷對面車輛的位置與距離，并自動調整燈光照射區域入，判斷對面車輛的位置與距離，并自動調整燈光照射區域，關閉或調暗對面車輛區域的燈光照射指令，從而減少對面車輛產生眩光，同時最大限度地滿足駕駛者的視野需求。免責聲明和披露以

38、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 汽車汽車 圖表圖表13：ADB 分區調整燈光照射區域滿足視野要求分區調整燈光照射區域滿足視野要求 資料來源：蓋世汽車、華泰研究 ADB 系統的發展趨勢可以分為三個階段。第一階段，當前方車輛被檢測到時，系統的發展趨勢可以分為三個階段。第一階段，當前方車輛被檢測到時，ADB 系統系統會自動關閉遠光燈，會自動關閉遠光燈，2003 款的豐田 Harrier 最早搭載這一量產技術，光源為氙氣大燈。由于此時 ADB 的概念還未提出，此系統被歸類在 AFS 系統的概念中。第二階段，第二階段，2009 年年國際汽車照明研討會提出了國際汽車照明研討會提出了 ADB

39、 的概念，且功能較第一階段升級，的概念，且功能較第一階段升級，ADB 對應關閉前方車對應關閉前方車輛位置區域的遠光燈。輛位置區域的遠光燈。不過由于技術實現的方式不同，第二階段還可以分為兩個時期，第一時期的燈光控制主要由燈內的機械擋板實現，大眾對應提出了 DLA 智能遠光燈的概念，運用在海外的途觀、途昂等車型上。第二時期，當前主流的矩陣式 LED 大燈出現，遠光燈被分為若干個 LED 單獨控制的區域實現點亮熄滅功能，控制更為精確。第三階段，第三階段，相較相較于只有縱向分區的矩陣式大燈，升級為于只有縱向分區的矩陣式大燈，升級為棋盤式布局的點陣式大燈應運而生。棋盤式布局的點陣式大燈應運而生。對應的

40、DMD、LCD 技術將用于其中的光源小型化的需求，將 ADB 系統推向像素化，量產產品仍在持續優化探索中。圖表圖表14：21 世紀以來世紀以來 ADB 經歷了多個發展階段經歷了多個發展階段 階段階段 技術特點技術特點 時間時間 車型車型 第一階段 當前方車輛被檢測到時，ADB 系統會自動關閉遠光燈 2003 年 豐田 Harrier2003 款 第二階段 a ADB 對應關閉前方車輛位置區域的遠光燈，由燈內機械擋板實現 2009 年 海外途觀、途昂 第二階段 b ADB 對應關閉前方車輛位置區域的遠光燈，由每個區域的 LED 單獨控制實現 2013 年 奧迪 A8 第三階段 相比第二階段的縱向

41、分區，升級為點陣式的棋盤式分區布局 探索研發-資料來源：汽車之家、華泰研究 當前主流的矩陣式當前主流的矩陣式 ADB 系統主要由四大模塊構成：車載攝像頭、中央控制器、系統主要由四大模塊構成：車載攝像頭、中央控制器、ADB 系統系統控制器及控制器及 ADB 系統模組構成。系統模組構成。其中，車載攝像頭負責路況信息的收集，包括前方車輛的位置、寬度、橫向移動速度和縱向角度等信息。這些信息通過 CAN 總線傳輸給中央控制器，最終形成控制信號發送給 ADB 控制器。ADB 控制器接收到信號之后，具體控制 LED電源開關和執行機構，并將 LED 實際的開關狀態實時反饋給中央控制器。ADB 系統模組，構成了

42、遠光燈各個分區的范圍和角度，受 ADB 控制器直接驅動。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 汽車汽車 圖表圖表15：ADB 系統的主要構成系統的主要構成 資料來源：汽車自適應遠光燈系統的研究，連曉（2019）、華泰研究 ADB 的法規要求日趨成熟，歐洲及日本全面許可，中國合法化趨勢確認。的法規要求日趨成熟，歐洲及日本全面許可，中國合法化趨勢確認。歐洲主要國家及日本機動車相關標準統一采用聯合國歐洲經濟委員會（ECE）指定的標準，2010 年開始，ADB 的系統標準許可就已經被添加進入了標準的第 48 條和第 123 條，因此，ADB 系統車型在歐洲和日本是得到全面許

43、可的。中國主要遵循國家標準（GB）的規定，由于前照燈相關的標準尚未更新，GB 法規未對 ADB 做出詳細的技術要求。但是，中國的汽車標準基本是參照 ECE 標準要求，因此當前國內車企在設計 ADB 系統時基本參照 ECE 法規，且預計相關政策許可是大勢所趨。2018 年 10 月美國聯邦機動車安全標準管理局(NHTSA)已經提出 ADB 認可的試行標準，2022 年年 2 月，月，NHTSA 正式修改聯邦正式修改聯邦機動車安全標準，機動車安全標準，允許允許 ADB 系統裝配上車系統裝配上車。圖表圖表16：全球全球關于關于 ADB 的法規日趨成熟的法規日趨成熟 國家地區國家地區 法規法規 第一階

44、段第一階段 ADB 第二階段第二階段 ADB 美國美國 聯邦機動車安全標準 合法 合法 歐洲歐洲 聯合國歐洲經濟委員會第 48 條及第 123 條 合法 合法 日本日本 聯合國歐洲經濟委員會第 48 條及第 124 條 合法 合法 中國中國 國家標準（GB）前照燈相關標準 合法 未定義 資料來源：NHTSA、ECE、國家標準化管理委員會、華泰研究 國內技術環境趨于成熟，國內技術環境趨于成熟，ADB 發明專利進入高增階段。發明專利進入高增階段。中國關于 ADB 系統的研發在近年來加快了步伐，2018 年以來，以華域視覺、星宇股份為代表的車燈廠，以及長城汽車為代表的主機廠，在 ADB 的專利儲備層

45、面進行了大量投入。研發了 ADB 功能的車燈模組、控制系統、散熱模塊等一系列發明專利和實用新型專利。圖表圖表17：自自 2018 年以來年以來 ADB 專利數量進入高增階段專利數量進入高增階段 資料來源：國家知識產權局、華泰研究 2343621814152111051015202520122013201420152016201720182019202020219M2022專利數(個)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 汽車汽車 綜上，從產品性能、政策環境、技術儲備多維度看，ADB 自適應遠光燈系統逐步度過最初的產品導入期，迎來高速成長期的“拐點”。激光大燈普及率激

46、光大燈普及率尚低，尚低，有待技術升級有待技術升級降本降本和相關法規進一步完善。和相關法規進一步完善。激光照明技術是繼白熾燈、熒光燈和 LED 照明之后的第四代照明技術，雖然有能規避炫目等的作用，但由于照射距離非常遠，激光大燈僅適用于高速遠光。以奧迪 A8L 為例，車型設置的激光大燈開啟條件是，在時速為 70km/h 以上、無對向會車、無路燈的絕對黑暗情況下，激光遠光才會被激活，缺少任一條件系統都會自動關閉遠光燈。受制于使用場景和制造高昂成本，激光大燈目前作為搭配 LED 的補充照明，僅奧迪、寶馬等豪華車型有配置，國內只有創維汽車、華夏領艦、WEY 摩卡等少部分車型有選配?？傮w來說，激光大燈的普

47、及還需要在技術、成本和相關法規方面做出進一步的完善。圖表圖表18：激光大燈多搭載于奧迪、寶馬等車型激光大燈多搭載于奧迪、寶馬等車型 車型車型 車輛級別車輛級別 能源類型能源類型 車款數量車款數量 最低售價最低售價（萬元）（萬元）車型車型 車輛級別車輛級別 能源類型能源類型 車款數量車款數量 最低售價最低售價（萬元）（萬元）寶馬 X5 中大型 SUV 汽油 6 63.52 奧迪 RS7 中大型車 汽油+48V 輕混系統 1 146.88 寶馬 4 系 中型車 汽油 10 40.49 奧迪 R8 中型跑車 汽油 1 232.38 寶馬 X7 大型 SUV 汽油 10 115.8 奧迪 S8 大型車

48、 汽油+48V 輕混系統 1 207.68 寶馬 X6 中大型 SUV 汽油+48V 輕混系統 4 86.69 奧迪 S5 中型車 汽油 6 63.18 寶馬 M4 中型車 汽油 4 89.39 奧迪 S7 中大型車 汽油+48V 輕混系統 1 103.28 寶馬 M5 中大型車 汽油 1 143.89 奧迪 RS6 中大型車 汽油+48V 輕混系統 1 145.38 寶馬 M8 大型車 汽油 4 196.8 LUMMA CRL X7 大型 SUV 汽油 1 218 寶馬 M3 中型車 汽油 2 86.39 LUMMA CRL RS 中大型 SUV 汽油 1 168 寶馬 X5M 中大型 SU

49、V 汽油 1 143.89 攬勝運動版 中大型 SUV 汽油+48V 輕混系統 4 110.8 寶馬 X6M 中大型 SUV 汽油 2 146.89 古思特 大型車 汽油 3 473 寶馬 i4 中型車 純電 1 53.99 庫里南 大型 SUV 汽油 3 610 奧迪 A8 大型車 汽油+48V 輕混系統 1 195.48 創維汽車 EV6 中型 SUV 純電 5 18.98 奧迪 A5 中型車 汽油 1 49.88 創維汽車 HT-i 中型 SUV 插電混 1 24.28 奧迪 A7L 中大型車 汽油 4 67.77 華夏領艦 HX-1 中型 SUV 純電 1 23.68 奧迪 Q7 中大

50、型 SUV 汽油+48V 輕混系統 1 80.48 WEY 摩卡 中型 SUV 汽油+48V 輕混系統 1 22.88 資料來源：易車、汽車之家、華泰研究 前瞻趨勢前瞻趨勢三：三：內部燈源內部燈源響應個性、智能趨勢響應個性、智能趨勢，逐漸成為高端車標配，逐漸成為高端車標配 氛圍燈響應汽車設計個性化、人性化及智能化氛圍燈響應汽車設計個性化、人性化及智能化趨勢趨勢，滲透率日益上升。，滲透率日益上升。隨著對汽車個性化、舒適性要求的不斷提高，汽車突破了以往單純的交通工具屬性，賦予了更多情感屬性，以期為駕駛者帶來舒適愜意的體驗，氛圍燈則成為了內飾設計中不可忽視的元素，它是一種起到裝飾作用的車內照明燈，通

51、常會在中控臺、門板、車頂和中央通道等地方設置多條燈帶，有單色、多色可供選擇，營造出多樣化的怡人氛圍。氛圍燈按發光形式可以分為：點光源直射式、點光源光帶式-反射式、點光源光帶式-直射式、點光源面發光四種發光形式。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 汽車汽車 圖表圖表19：主機廠內飾氛圍燈具有多種發光形式主機廠內飾氛圍燈具有多種發光形式 資料來源：汽車內飾氛圍燈結構設計和發展趨勢，一汽奔騰開發院（2020）、華泰研究 不同發光形式內飾氛圍燈適合不同分布位置與點亮效果。不同發光形式內飾氛圍燈適合不同分布位置與點亮效果。點光源直射式氛圍燈點光源直射式氛圍燈裝配方式簡單，主

52、要應用于前后排腳窩、門拉手氛圍燈；點光源光帶式點光源光帶式-反射式氛圍燈反射式氛圍燈一般由發光模組、光導和安裝支架構成，可以用于門護板、儀表板、副儀表板、天窗等處，光帶發光均勻，但是主要通過反射面形成發光效果，光線強度偏低。點點光光源光帶式源光帶式-直射式氛圍燈直射式氛圍燈發光亮度更高，人眼可直視氛圍燈發光表面，發光面的均勻性要求更高，主機廠采用該形式開發方案較多。點光源面發光式氛圍燈點光源面發光式氛圍燈，主要應用于儀表板、門護板等處，可實現呼吸效果、律動效果，但成本稍高。圖表圖表20：不同發光形式內飾氛圍燈適合不同分布位置與點亮效果不同發光形式內飾氛圍燈適合不同分布位置與點亮效果 光源光源

53、顏色顏色 發光效果發光效果 發光亮度發光亮度 裝配方式裝配方式 開發難度開發難度 單件成本單件成本 點光源直射式點光源直射式 LED 一般為黃色 一般 較高 卡接 簡單 低 點光源光帶式點光源光帶式-反射式氛圍燈反射式氛圍燈 LED 或 RGB 單色或多色 一般 偏低 熱鉚焊或螺釘緊固 適中 適中 點光源光帶式點光源光帶式-直射式直射式 LED 或 RGB 單色或多色 較佳 較高 熱鉚焊或螺釘緊固 適中 適中 點光源面發光點光源面發光式式 LED 或 RGB 單色或多色 極佳 較高 卡接或螺釘緊固 適中 偏高 資料來源：汽車內飾氛圍燈結構設計和發展趨勢，一汽奔騰開發院（2020）、華泰研究 當

54、前氛圍燈隨著汽車個性化、人性化及智能化，呈現出三大趨勢：趨勢一：氛圍燈滲透率逐步提升，尤其多色氛圍燈占趨勢一：氛圍燈滲透率逐步提升，尤其多色氛圍燈占比比日趨升高。日趨升高。市場上氛圍燈可分為單色、多色，其中單色氛圍燈可調節亮度，多色氛圍燈基于 RGB LED 控制器可以實現更復雜的律動、組合顏色。近年來為了配合汽車設計感及智能化，氛圍燈的滲透率提升顯著，氛圍燈的滲透率提升顯著，由由 2008 年的年的 3%持續提升至持續提升至 22Q3 的的 47%。值得注意的是，其中多色氛圍燈（。值得注意的是，其中多色氛圍燈（10 色、色、64色、色、128 色等）的滲透率提升至色等）的滲透率提升至 38%

55、。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 汽車汽車 圖表圖表21：3Q22 氛圍燈滲透率上升至氛圍燈滲透率上升至 47%圖表圖表22：3Q22 多色氛圍燈滲透率上升至多色氛圍燈滲透率上升至 38%資料來源：汽車之家、華泰研究 資料來源：汽車之家、華泰研究 趨勢二：單車配置覆蓋范圍更廣，車艙環繞布局，也越來越個性化。趨勢二：單車配置覆蓋范圍更廣，車艙環繞布局，也越來越個性化。當下的氛圍燈布局不局限于車頂、車內底部、車門等位置，而是由基于整個品牌的內飾設計語言，打造全車艙車頂、車內底部、車門等位置，而是由基于整個品牌的內飾設計語言，打造全車艙的環繞式氛圍燈裝飾的環繞式氛圍

56、燈裝飾，隨著氛圍燈覆蓋范圍更廣，能給車內人帶來全方位的感官享受。此外，我國消費者早已不再滿足于汽車的駕駛屬性，也從汽車性價比的追求轉向質價比的追求，氛圍燈是汽車內飾的重要部分，通過精心設計，氛圍燈或能隨著駕駛環境變化而呈現個性化改變，從而給駕駛者和乘客帶來全新的體驗。許多品牌都有自己的個性氛圍燈，比如：勞斯萊斯星光頂棚、寶馬星空頂、奔馳和起亞的情緒氛圍燈、榮威情感交互燈、雪佛蘭動態環境照明等。圖表圖表23：單車配置覆蓋范圍更廣，車艙環繞布局單車配置覆蓋范圍更廣，車艙環繞布局 資料來源：汽車之家、華泰研究 趨勢三：氛圍燈智能化趨勢明顯，實現語音、手勢交互控制。趨勢三：氛圍燈智能化趨勢明顯，實現語

57、音、手勢交互控制。在智能控制模式下，車主可以使用 APP、語音、手勢、觸控去控制氛圍燈。比如，2019 年起亞汽車在 CES Asia 以“Emotive Driving”情感駕馭作為參展概念，推出了 R.E.A.D.實時情感識別系統，可以根據駕駛者情緒來調整車內氛圍燈，氛圍燈結合音樂、溫度等來適應乘客不同的情緒。蔚來汽車也可以通過 nomi 智能機器人集成了語音交互系統及情感引擎的人工智能系統，讓駕駛員通過富有情感的語音交互改變車內氛圍燈的色調，滿足車內人員的需求。47%0%10%20%30%40%50%60%20082009201020112012201320142015201620172

58、0182019202020213Q22滲透率0%20%40%60%80%100%201720182019202020213Q22單色多色無氛圍燈 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 汽車汽車 圖表圖表24：nomi 可以通過語音控制車內氛圍燈可以通過語音控制車內氛圍燈 圖表圖表25：沃爾沃會根據車內環境溫度來改變顏色沃爾沃會根據車內環境溫度來改變顏色 資料來源：汽車之家、華泰研究 資料來源：汽車之家、華泰研究 貫穿式尾燈添彩貫穿式尾燈添彩豐富的功能和快速的響應速度。豐富的功能和快速的響應速度。貫穿式尾燈最早來源于 1961 款第四代林肯大陸 Continental

59、，貫穿式的尾燈設計搭配扁平的車尾在視覺效果上顯得十分莊嚴。此后 2012 年林肯在其第二代 MKZ 重新采用了這種設計，在林肯致敬自己原來的經典設計之后，貫穿式尾燈如同雨后春筍，保時捷 Macan、蘭博基尼 Veneno、雷克薩斯 UX、奧迪 A7 均有裝配。一個貫穿式尾燈可以由一個貫穿式尾燈可以由 200-300 顆顆 LED 燈珠構成，尾燈總成可包括示燈珠構成，尾燈總成可包括示寬燈、剎車燈、轉向燈等多項功能，且寬燈、剎車燈、轉向燈等多項功能，且 LED 燈珠瞬間點亮響應速度加快燈珠瞬間點亮響應速度加快，國內的比亞迪比亞迪唐、理想唐、理想 ONE、傳祺、傳祺 GM8、紅旗、紅旗 H9 全部采

60、用這種貫穿式車尾燈設計。圖表圖表26：比亞迪唐貫穿式圍燈比亞迪唐貫穿式圍燈 圖表圖表27：尾燈“鼻祖”林肯的貫穿式尾燈設計尾燈“鼻祖”林肯的貫穿式尾燈設計 資料來源：汽車之家、華泰研究 資料來源：汽車之家、華泰研究 尾燈引入尾燈引入 OLED 技術，發光均勻性及設計可塑性進一步提升。技術，發光均勻性及設計可塑性進一步提升。隨著 OLED 技術的不斷突破，其在車燈上的應用也被逐步引入。OLED 是有機半導體的照明發光，作為平面光源發光更為均勻柔和，且不發熱的特性可以免去散熱和導光結構，進一步縮小體積增加可塑性?？傮w而言，OLED 尾燈更貼合汽車的曲面外形，且自動調節亮暗更自然，不同顏色光源可以實

61、現自由快速切換。其中，奧迪的 A8 就是使用 OLED 貫穿式尾燈的典范。圖表圖表28：奧迪奧迪 A8 的的 OLED 貫穿式尾燈貫穿式尾燈 資料來源：Netcarshow、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 汽車汽車 行業滲透率：行業滲透率：LED 繼續上行，繼續上行，ADB 大燈滲透率突破，大燈滲透率突破，DLP 大燈大燈開始顯現，開始顯現，市場持續擴容市場持續擴容 車燈行業的技術趨勢不斷得到市場驗證，無論是 ADB 前照燈、多色氛圍燈還是貫穿式尾燈，都給車燈市場的擴容升級貢獻了充分增量，其中，一方面 LED 持續上行增量值得關注，另外值得關注的是

62、ADB 大燈帶來的百億級市場增量。ADB 滲透率：邁過滲透率：邁過 5%關口，度過最初導入期關口，度過最初導入期 國內國內 ADB 車燈經過多年醞釀，滲透率快速邁過車燈經過多年醞釀，滲透率快速邁過 5%關口，度過最初導入期，關口，度過最初導入期，我們認為有我們認為有望望迎迎來來高速成長高速成長階段。階段。2019 年以前，國內 ADB 車燈仍處于技術醞釀階段，車型配置率接近 0%，行業法規、技術、性能均未顯著成熟。2019 年開始，ADB 車燈技術儲備量上行，批量生產條件已然成熟，全球政策對 ADB 的態度日趨許可，可觀察到 2019 年國內年國內 ADB滲透率快速達到滲透率快速達到 4.4%

63、，2020-2022Q3 維持在維持在 4-7%水平，基本度過最初導入期，更多裝水平，基本度過最初導入期，更多裝配配 ADB 大燈車型大燈車型的的上市推動行業進入上市推動行業進入高速增長高速增長階段。階段。圖表圖表29：2020-2022Q3 年年 ADB 車燈滲透率達車燈滲透率達 4-7%資料來源：汽車之家、華泰研究 我們認為我們認為相關相關環境已成熟，從三大路徑探討環境已成熟，從三大路徑探討 ADB 高速成長的高速成長的必然性。必然性。如前文所述，ADB大燈已具備高速成長的前置條件與合理環境，產品性能成熟、政策環境支持、技術儲備充沛，且滲透率已經度過最初的 0-5%導入期，高速成長期指日可

64、待。市場關于 ADB 大燈是否能夠接力 LED 的成長存在爭論，我們認為，從車廠配置傾向、技術成本可行性、用戶我們認為，從車廠配置傾向、技術成本可行性、用戶體驗提升三個維度可以充分論證體驗提升三個維度可以充分論證 ADB 大燈大燈滲透率躍增滲透率躍增的必然性。的必然性。車廠配置車廠配置 ADB 車燈傾向明顯車燈傾向明顯 主流車廠配置 ADB 車燈傾向明顯，且向中檔車型滲透趨勢漸顯。ADB 對于消費者體驗提升顯著，通過精確控制 LED 光源給駕駛者提供更好的視野和更充沛的迎車反應時間。因此，德系、日系、自主等主流品牌對于 ADB 車燈的接受程度均較高，已積極開展配置。當前推進 ADB 最主流的品

65、牌仍為豪華品牌，具體包括德系、日系、歐系的豪華品牌?？梢园l現，BBA 關于 ADB 大燈的配置非常前瞻，甚至連連在在 LED 配套落后的配套落后的日系車型也已經同樣日系車型也已經同樣開啟配套開啟配套。值得注意的是，自主品牌中，打造高端電動車的一批新勢力如北汽藍谷極狐、嵐圖汽車等率先配置 ADB 大燈，且自主品牌當中的頭部企業吉利、長城、紅旗開始積極擁抱 ADB 大燈，在少量車型上配置 ADB 大燈。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201720182019202020213Q22ADB滲透率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 汽車汽車 圖表圖表30：

66、積極推進積極推進 ADB 大燈的主要為德系、日系大燈的主要為德系、日系品牌品牌 車型車型 類型類型 廠商廠商 級別級別 能源類型能源類型 車型車型 類型類型 廠商廠商 級別級別 能源類型能源類型 奧迪 A6L 德系豪華 一汽-大眾奧迪 中大型車 插電式混合動力 Taycan 德系豪華 保時捷 中大型車 純電動 奧迪 Q3 德系豪華 一汽-大眾奧迪 緊湊型 SUV 汽油 Panamera 德系豪華 保時捷 大型車 汽油 奧迪 Q5L 德系豪華 一汽-大眾奧迪 中型 SUV 汽油 奔馳 A 級 德系豪華 北京奔馳 緊湊型車 汽油 奧迪 RS6 德系豪華 Audi Sport 中大型車 汽油+48V

67、 輕混系統 奔馳 E 級 德系豪華 北京奔馳 中大型車 汽油 奧迪 RS7 德系豪華 Audi Sport 中大型車 汽油+48V 輕混系統 奔馳 GLB 德系豪華 北京奔馳 緊湊型 SUV 汽油 奧迪 RS3 德系豪華 Audi Sport 緊湊型車 汽油 奔馳 A 級 德系豪華 奔馳(進口)緊湊型車 汽油 奧迪 TTRS 德系豪華 Audi Sport 跑車 汽油 奔馳 B 級 德系豪華 奔馳(進口)緊湊型車 汽油 奧迪 A5 德系豪華 奧迪(進口)中型車 汽油 奔馳 CLA 德系豪華 奔馳(進口)緊湊型車 汽油 奧迪 S4 德系豪華 奧迪(進口)中型車 汽油 奔馳 C 級 德系豪華 奔馳

68、(進口)中型車 汽油 奧迪 S5 德系豪華 奧迪(進口)中型車 汽油 奔馳 CLS 德系豪華 奔馳(進口)中大型車 汽油+48V 輕混系統 奧迪 A7 德系豪華 奧迪(進口)中大型車 汽油 奔馳 GLC 德系豪華 奔馳(進口)中型 SUV 汽油 奧迪 S7 德系豪華 奧迪(進口)中大型車 汽油+48V 輕混系統 奔馳 GLE 德系豪華 奔馳(進口)中大型 SUV 汽油 奧迪 A8 德系豪華 奧迪(進口)大型車 插電式混合動力 奔馳 GLS 德系豪華 奔馳(進口)大型 SUV 汽油+48V 輕混系統 奧迪 e-tron 德系豪華 奧迪(進口)中大型 SUV 純電動 奔 馳A級AMG 德系豪華 梅

69、 賽 德 斯-AMG 緊湊型車 汽油 奧迪 Q7 德系豪華 奧迪(進口)中大型 SUV 汽油 奔馳CLA AMG 德系豪華 梅 賽 德 斯-AMG 緊湊型車 汽油 奧迪 Q7 德系豪華 奧迪(進口)中大型 SUV 插電式混合動力 奔 馳C級AMG 德系豪華 梅 賽 德 斯-AMG 中型車 汽油 奧迪 TT 德系豪華 奧迪(進口)跑車 汽油 奔 馳S級AMG 德系豪華 梅 賽 德 斯-AMG 大型車 汽油 奧迪 TTS 德系豪華 奧迪(進口)跑車 汽油 奔馳 GLA 德系豪華 梅 賽 德 斯-AMG 緊湊型 SUV 汽油 邁騰 GTE 德系 一汽大眾 中型車 汽油 奔 馳G級AMG 德系豪華 梅

70、 賽 德 斯-AMG 中大型 SUV 汽油 邁騰 德系 一汽大眾 中型車 插電式混合動力 邁巴赫 GLS 德系豪華 梅賽德斯-邁巴赫 大型 SUV 汽油+48V 輕混系統 蔚攬 德系 大眾(進口)中型車 汽油 LUMMA CLR 德系 LUMMA Design 中大型 SUV 汽油 途銳 德系 大眾(進口)中大型 SUV 汽油 添越 歐系豪華 賓利 中大型 SUV 汽油 慕尚 歐系豪華 賓利 大型車 汽油 英 菲 尼 迪QX50 日系豪華 東風英菲尼迪 中型 SUV 汽油 Roma 歐系豪華 法拉利 跑車 汽油 雷克薩斯 RX 日系豪華 雷克薩斯 中大型 SUV 汽油 捷豹 I-PACE 歐系

71、豪華 捷豹 中型 SUV 純電動 雷克薩斯 LM 日系豪華 雷克薩斯 中大型 MPV 油電混合 捷豹 F-TYPE 歐系豪華 捷豹 跑車 汽油 雷克薩斯 GS 日系豪華 雷克薩斯 中大型車 汽油 發現運動版 歐系豪華 捷豹路虎 中型 SUV 插電式混合動力 謳歌 CDX 日系豪華 廣汽謳歌 緊湊型 SUV 汽油 攬勝運動版 歐系豪華 路虎(進口)中大型 SUV 汽油+48V 輕混系統 謳歌 RDX 日系豪華 廣汽謳歌 中型 SUV 汽油 攬勝 歐系豪華 路虎(進口)中大型 SUV 汽油+48V 輕混系統 謳歌 TLX-L 日系豪華 廣汽謳歌 中型車 汽油 攬勝新能原 歐系豪華 路虎(進口)中大

72、型 SUV 插電式混合動力 謳歌 MDX 日系豪華 謳歌(進口)中大型 SUV 油電混合 路虎衛士 歐系豪華 路虎(進口)中大型 SUV 汽油+48V 輕混系統 謳歌 NSX 日系豪華 謳歌(進口)跑車 油電混合 Ghibli 歐系豪華 瑪莎拉蒂 中大型車 汽油+48V 輕混系統 傲虎 日系 斯巴魯 中型 SUV 汽油 總裁 歐系豪華 瑪莎拉蒂 大型車 汽油 別克 GL8 美系豪華 上汽通用別克 中大型 MPV 汽油 Levante 歐系豪華 瑪莎拉蒂 中大型 SUV 汽油 冒險家 美系豪華 長安林肯 緊湊型 SUV 汽油 天逸 C5 歐系 東風雪鐵龍 緊湊型 SUV 插電式混合動力 林肯 M

73、KZ 美系豪華 林肯(進口)中型車 純電動 凱雷德ESCALADE 美系豪華 凱迪拉克(進口)大型 SUV 汽油 Mustang Mach-E 美系 福特電動車 中型 SUV 純電動 極狐阿爾法 S 自主新勢力 北汽新能源 中大型車 純電動 紅旗 H9 自主品牌 紅旗汽車 中大型車 汽油 極狐阿爾法 T 自主新勢力 北汽新能源 中型 SUV 純電動 極氪 001 自主新勢力 吉利極氪 中大型車 純電動 嵐圖 FREE 自主新勢力 嵐圖汽車 中大型 SUV 增程式 極氪 009 自主新勢力 吉利極氪 中大型 MPV 純電動 Polestar 2 自主品牌 Polestar 緊湊型車 純電動 傳祺

74、 GS8 自主品牌 廣汽傳祺 中型 SUV 汽油 星越 自主品牌 吉利汽車 緊湊型 SUV 汽油 紅旗 E-HS9 自主品牌 紅旗汽車 大型 SUV 純電動 豪越 自主品牌 吉利汽車 中型 SUV 汽油 領克 09 自主品牌 吉利汽車 中大型 SUV 汽油+插電混 資料來源：汽車之家、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 汽車汽車 ADB 車燈裝配趨勢逐步由高價格帶向低價格帶滲透。車燈裝配趨勢逐步由高價格帶向低價格帶滲透。以近兩年上市的裝配 ADB 大燈的 84款車型作為統計樣本，35 款車型為售價 60 萬元以上的豪華車，占比 42%，仍然為 ADB裝配

75、最主流的車型。售價 20 萬元60 萬元的車型包括部分豪華車及日系、德系高端車，配置 ADB 車型數量達 47 款，占比達 56%。售價 20 萬元以下的，為積極做出 ADB 配置嘗試的國產自主品牌。圖表圖表31：ADB 車燈裝配趨勢逐步由高價格帶向低價格帶滲透車燈裝配趨勢逐步由高價格帶向低價格帶滲透 資料來源：汽車之家、華泰研究 自主品牌積極配置矩陣式自主品牌積極配置矩陣式 LED 大燈，雖然不是嚴格意義上的大燈，雖然不是嚴格意義上的 ADB 大燈，但是為后續產品大燈，但是為后續產品進一步升級埋下伏筆。進一步升級埋下伏筆。當前市場有部分 10-20 萬元的自主品牌車型，前大燈為“矩陣式LED

76、 大燈”，消費者容易將其與 ADB 大燈混淆。嚴格來講，矩陣式 LED 大燈是 ADB 大燈的一種產品形態，但并非所有的矩陣式 LED 大燈均為 ADB 大燈。其核心區別在于車燈是否配置有 ADB 矩陣控制器，以及 LED 光源數量多寡。以比亞迪、奇瑞、榮威、廣汽乘用以比亞迪、奇瑞、榮威、廣汽乘用車、東風為代表的車企，所配置的矩陣式大燈，為車、東風為代表的車企，所配置的矩陣式大燈，為 LED 光源數量相對較少，且未配備光源數量相對較少，且未配備ADB 控制功能的大燈，仍處在相對初級的矩陣分區階段?？刂乒δ艿拇鬅?，仍處在相對初級的矩陣分區階段。但這些矩陣式大燈為后續向ADB 大燈進化埋下了伏筆，

77、因為此類大燈升級，本質上只需要增加 LED 光源數量+ADB控制器等部件，相對于普通大燈來說，燈廠更易于改造升級。因此，我們判斷若因此，我們判斷若 ADB 大大燈成本在規?；陆抵林鳈C廠可接受燈成本在規?；陆抵林鳈C廠可接受區間，自主品牌有望積極配置。區間，自主品牌有望積極配置。35813141220510152025303540售價60萬50萬售價60萬40萬售價50萬30萬售價40萬20萬售價30萬售價20萬(款)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 汽車汽車 圖表圖表32：自主品牌部分車型開始配備矩陣式自主品牌部分車型開始配備矩陣式 LED 大燈大燈

78、車型車型 廠商指導價廠商指導價(元元)廠商廠商 級別級別 能源類型能源類型 上市年份上市年份 捷途 X95 9.99 萬 奇瑞汽車 中型 SUV 汽油 2019 瑞虎 8 10.59 萬 奇瑞汽車 中型 SUV 汽油 2020 啟辰星 10.96 萬 東風日產 緊湊型 SUV 汽油 2020 啟辰 T90 11.88 萬 東風日產 中型 SUV 汽油 2020 R 汽車 ER6 16.28 萬 上汽集團 緊湊型車 純電動 2020 榮威 Ei5 13.98 萬 上汽集團 緊湊型車 純電動 2021 榮威 RX5 10.38 萬 上汽集團 緊湊型 SUV 汽油 2020 WEY VV7 16.9

79、8 萬 長城汽車 中型 SUV 汽油 2019 中華 V7 12.49 萬 華晨中華 中型 SUV 汽油 2019 北京 EX5 16.99 萬 北京汽車 緊湊型 SUV 純電動 2019 秦 Pro 7.98 萬 比亞迪 緊湊型車 汽油 2020 元 Pro 12.13 萬 比亞迪 小型 SUV 純電動 2021 唐 16.58 萬 比亞迪 中型 SUV 汽油 2020 宋 MAX 9.48 萬 比亞迪 緊湊型 MPV 汽油 2020 奕炫 15.98 萬 東風乘用車 緊湊型車 純電動 2020 東風風神 AX7 12.39 萬 東風乘用車 緊湊型 SUV 汽油 2020 奕炫 GS 9.9

80、9 萬 東風乘用車 緊湊型 SUV 汽油 2021 領界 17.98 萬 江鈴福特 緊湊型 SUV 純電動 2020 傳祺 GA6 13.68 萬 廣汽乘用車 中型車 汽油 2019 傳祺 GA8 16.68 萬 廣汽乘用車 中大型車 汽油 2020 傳祺 GS5 14.68 萬 廣汽乘用車 中型 SUV 汽油 2020 傳祺 GS7 17.28 萬 廣汽乘用車 中型 SUV 汽油 2019 海馬 8S 10.99 萬 海馬汽車 緊湊型 SUV 汽油 2020 海馬 8S 11.99 萬 海馬汽車 緊湊型 SUV 汽油 2020 君馬 SEEK 9.89 萬 君馬汽車 中型 SUV 汽油 20

81、18 坦克 300 19.88 萬 長城汽車 緊湊型 SUV 汽油 2020 瑞虎 7PLUS 8.69 萬 奇瑞汽車 緊湊型 SUV 汽油 2021 繽越 7.58 萬 吉利汽車 小型 SUV 汽油 2018 傳祺 M6 10.98 萬 廣汽傳祺 緊湊型 MPV 汽油 2019 風行游艇 11.99 萬 東風風行 中型 MPV 汽油 2022 哈弗神獸 13.00 萬 長城汽車 緊湊型 SUV 汽油 2022 長安 UNI-K 18.29 萬 長安汽車 中型 SUV 插電混 2021 艾瑞澤 5 GT 9.99 萬 奇瑞汽車 緊湊型車 汽油 2022 奔騰 T99 13.49 萬 一汽奔騰

82、中大型 SUV 汽油 2019 傳祺 M8 17.98 萬 廣汽傳祺 中大型 MPV 汽油 2021 資料來源：汽車之家、華泰研究 綜上，我們認為后續 ADB 大燈配置若進入高速增長期，主要增量來源于日系、德系中高端合資品牌車型，以及比亞迪、長城、吉利、新勢力等自主品牌的部分高端車型。技術技術可行可行+成本成本可控可控 ADB 相較于相較于 LED 大燈的增量部件主要在于大燈的增量部件主要在于 ADB 控制器、矩陣控制芯片、控制器、矩陣控制芯片、LED 光源。光源。以德州儀器展示的典型的前照燈-自適應 LED 驅動模塊為例，ADB 主要的控制模塊可以拆分為三塊：ADB 控制器控制器（純新增），

83、用于接收攝像頭等傳感器采集到的位置、車身姿態、速度、轉向角度等信息，計算車燈的響應狀態，主要核心是一塊 MCU。車燈控制器車燈控制器，響應 ADB 控制器的控制，并驅動給予 LED 光源恒流電源，普通 LED 車燈均有這一控制器，核心是 MCU+驅動 IC。矩陣控制器及矩陣控制器及 N 顆顆 LED 光源，矩陣控制器是用于提供單個像素光源，矩陣控制器是用于提供單個像素級級 LED 動態亮滅的一塊控制芯片，一般而言一個矩陣控制器可控制動態亮滅的一塊控制芯片，一般而言一個矩陣控制器可控制 12 顆顆 LED 光源光源，因此行業內典型的 24 芯(2*12)方案，36 芯（3*12）方案需要對應用到

84、 2、3 個矩陣控制器。當前，ADB 控制器、車燈控制器、矩陣控制器均有成熟優質的廠商，其中 ADB 控制器代表國產廠商為經緯恒潤，車燈控制器代表廠商為科博達，矩陣控制器代表廠商為德州儀器、英飛凌、恩智浦，技術可行性已經具備。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 汽車汽車 圖表圖表33：前照燈前照燈-自適應自適應 LED 驅動模塊示意圖驅動模塊示意圖 資料來源：德州儀器官網、華泰研究 裝車成本在主機廠接受范圍內，預計裝車成本在主機廠接受范圍內，預計 ADB 車燈規模生產后穩態價格可降至車燈規模生產后穩態價格可降至 3,000 元元/對。對。市場對于 ADB 的核心擔

85、憂點在于，ADB 車燈較 LED 車燈增加了部件及算法復雜度后，主機廠是否能夠充分接受對應的單車成本提升。我們認為，ADB 前照燈推行初期預計價格在4,000-5,000 元/對，規模生產后有望降至 3,000 元一對，成本完全在主機廠接受范圍內。相較于一對 1,500 元售價的 LED 等，ADB 的額外增量主要為：車身高度傳感器（100-200元），ADB 控制器（單只 200 元），LED 光源（36 芯方案較普通 LED 燈增加約 25-30 芯，單顆 LED 芯片 8 元），透鏡+分光器（約 50 元），矩陣控制芯片（36 芯方案對應 3 顆，2美元/顆），CAN 總線。整體新增整體

86、新增 BOM 成本可估算約為成本可估算約為 800-1,000 元元/對前照燈，因此，預對前照燈，因此，預計車燈廠為主機廠推廣裝配計車燈廠為主機廠推廣裝配 ADB 大燈初期，定價為大燈初期，定價為 4,000-5,000 元元/對，遠期行業滲透率對，遠期行業滲透率增長規模效應體現后，單價有望降至增長規模效應體現后，單價有望降至 3,000 元元/對水平，對水平，將將在單價在單價 15 萬元以上車型上具備萬元以上車型上具備安裝的可行性。安裝的可行性。圖表圖表34：ADB 新增部件價值量測算新增部件價值量測算圖圖 資料來源：德州儀器、英飛凌、恩智浦官網、華泰研究 因此，從成本可行性角度，20 萬元

87、以上車型完全可接受 ADB 大燈的成本增量，若若 ADB大燈總價遠期可下探至大燈總價遠期可下探至 3000 元以下，則元以下，則 15-20 萬元價格帶車型同樣具備配備萬元價格帶車型同樣具備配備 ADB 大燈大燈的可能性。的可能性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 汽車汽車 用戶體驗用戶體驗大幅大幅提升提升 ADB 解決了車燈使用的兩大痛點：中高速行駛下遠近光切換的便捷性、遠光燈會車的眩解決了車燈使用的兩大痛點：中高速行駛下遠近光切換的便捷性、遠光燈會車的眩目問題。目問題。分析 ADB 的實際功能可以發現，ADB 的設定為在車輛運行環境照明不足，且車速超過 60

88、km/h 時，ADB 系統處于激活狀態，系統將自動打開遠光燈，增強環境照明，使駕駛員能夠獲得良好的駕駛視野，不再需要擔心路兩側慢速的摩托車、自行車和行人，也無需手動調節遠近光。此外，當駕駛視野中有其他道路使用者時(如跟車或會車時)，ADB 系統會自動捕捉其他道系統會自動捕捉其他道路使用者的位置，將相應位置的路使用者的位置，將相應位置的 LED 調暗或者熄滅，避免對其他道路使用者造成眩目，調暗或者熄滅，避免對其他道路使用者造成眩目，這解決了車主使用的第二大痛點，保證駕駛安全性。這解決了車主使用的第二大痛點，保證駕駛安全性。具體功能又可以分為單目標功能遮蔽，多目標功能遮蔽，單純跟車，單純會車，跟車

89、、會車同時存在，單目標功能遮蔽為主要功能，其余為次要。綜合來看，ADB 對于車主實際駕駛體驗提升同樣充分，全面推廣具備可行性和必要性。車燈行業：車燈行業：ADB 潛在空間潛在空間 100400 億元，天花板進一步打開億元，天花板進一步打開 ADB 車燈潛在市場空間有望達到車燈潛在市場空間有望達到 100400 億元億元 若考慮 20 萬元以上車型為未來配置 ADB 大燈的主流車型，同時部分 15-20 萬元車型配置ADB 大燈，對于 ADB 大燈帶來的市場測算如下：我國 2022 年三季度 20 萬元以上價格帶車型銷量占比達 25%，此部分車型對于配備 ADB大燈的意向和成本可行性較高。此外，

90、若 ADB 大燈出貨價在規模生產下降至 3,000 元/對，甚至低于 3,000 元/對，則 15-20 萬元價格帶車型同樣有望配置 ADB 大燈，此部分車型對應市占率約 19%。圖表圖表35：3Q22 年年 20 萬元以上車型銷量占比達萬元以上車型銷量占比達 25%資料來源：中汽協、華泰研究 0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020211Q222Q223Q225萬以下5-10萬10-15萬15萬-20萬20-30萬30-40萬40萬以上 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 汽車汽車 ADB 大燈潛在市場空間有望在大燈潛在市

91、場空間有望在 100400 億元。億元。假設未來 ADB 大燈配置主流車型為 20 萬元以上車型，則參考該價位車型市占率，預計滲透率占比可達 25%。若 ADB 大燈充分降本，配套的車型價格帶進一步下探至 15-20 萬元，參考該價格帶對應約 15%的市占率，ADB 大燈的整體滲透率天花板可進一步提升至 40%。據中汽協預測，22 年國內乘用車銷量有望接近 2,300 萬輛，此后進入平穩增長期。若假定乘用車年度銷量為 2,500 萬輛，ADB 平均單價 4,000 元/對，ADB 滲透率 25%左右時，對應新增市場空間為 250 億元。圖表圖表36：ADB 大燈潛在市場空間有望在大燈潛在市場空

92、間有望在 100400 億元億元 ADB 大燈滲透率情景（大燈滲透率情景（%）10%15%20%25%30%35%40%假設乘用車年度銷量（萬輛）假設乘用車年度銷量（萬輛）2,500 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500 配套銷量（萬輛配套銷量（萬輛)250 375 500 625 750 875 1,000 ADB 單價（元單價（元/對）對）4,000 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000 ADB 大燈市場空間（億元）大燈市場空間（億元）100 150 200 250 300 350 400 資料來源：中汽協、華泰研究預測

93、2025 年國內年國內車燈潛在市場空間有望超車燈潛在市場空間有望超 1,400 億元億元 內部照明的內部照明的氛圍燈滲透率的提升，以及貫穿式尾燈乃至氛圍燈滲透率的提升，以及貫穿式尾燈乃至 OLED 尾燈的運用，都會促進整車尾燈的運用，都會促進整車車燈單車價值量繼續車燈單車價值量繼續提升。提升。多色氛圍燈相較于普通小燈 400-800 元的單車價值量，可提升至 1,000-1,500 元。貫穿式尾燈與普通 LED 尾燈價格相近，單車 1,000-1,200 元，但若運用 OLED 技術，則尾燈價值量可提升至 2,000-2,500 元。若考慮全車車燈技術升級，則單車價值量有望由當前的 2,800

94、3,800 元，提升至6,5007,600 元，再加上激光大燈，那么單車價值量可以到 1.351.55 萬之間，賽道升級的天花板進一步打開。圖表圖表37：技術升級下車燈單車價值量技術升級下車燈單車價值量大幅提升大幅提升 普通配置普通配置 LED 燈（元燈（元/套）套）升級后車燈（元升級后車燈（元/套）套）LED 前照燈 1,600-2,000 ADB 前照燈 3,500-4,500 LED 后組合燈 800-1,000 貫穿式尾燈(OLED)2,000-2,500 小燈 400-800 氛圍燈 1,000-1,500-激光大燈 7,000 單車總價值 2,800-3,800 單車總價值單車總價

95、值 13,500-15,500 資料來源：星宇股份可轉債募集書、華泰研究預測 綜合來看，車燈行業市場空間增長遠未到頂，未來綜合來看，車燈行業市場空間增長遠未到頂，未來 5 年核心增量來源于年核心增量來源于 LED 車燈滲透率車燈滲透率繼續上行，繼續上行，ADB 大燈以及多色大燈以及多色氛圍燈氛圍燈裝配率提高裝配率提高，展望，展望 2025 年年國內國內車燈市場空間有望達車燈市場空間有望達1,433 億元。億元。前照燈為車燈價值量最主要的部分，可以發現過去三年其增長主要源于 LED驅動，2018-2021 年前照燈市場 CAGR 達 19%，2022 年 LED 車燈繼續上行，ADB 大燈逐步接

96、力 LED 大燈的增長，為前照燈提供充分的市場增量。2022-2025 年前照燈市場有望繼續以 20%的復合增速增長。此外，氛圍燈的運用也將給單車增加顯著價值量，進一步促進車燈市場的增長。綜合測算下，綜合測算下，2025 年年國內國內車燈市場空間有望達車燈市場空間有望達 1,433 億元，億元，2022-2025 年年 CAGR 達達 18%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 汽車汽車 圖表圖表38：預計預計 2025 年我國車燈市場空間達年我國車燈市場空間達 1,433 億元億元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025

97、E 乘用車產量（萬輛）2,134 1,994 2,148 2,455 2,602 2,733 2,869 乘用車產量增速-9%-7%8%14%6%5%5%前照燈前照燈 LED 大燈滲透率 43%59%65%70%75%78%82%LED 大燈價值量（元）2,000 1,900 1,800 1,800 1,750 1,700 1,650 LED 大燈市場（億元）183 222 251 309 342 362 388 ADB 大燈滲透率 4%5%6%10%15%20%25%ADB 單車價值量（元）5,000 5,000 5,000 4,800 4,500 4,500 4,500 ADB 增量市場（

98、億元）注：基于LED 大燈基礎上增量 28 33 41 74 107 153 204 DLP 大燈滲透率 0%1%1%1%2%3%5%DLP 單車價值量（元）7,000 7,000 7,000 7,000 7,000 6,500 6,500 DLP 增量市場（億元）注：基于LED 大燈基礎上增量 0 5 6 13 27 39 70 激光大燈滲透率 0%3%3%4%4%5%6%激光大燈價值量（元）7,000 7,000 7,000 7,000 7,000 7,000 7,000 激光大燈市場（億元）0 42 45 69 73 96 121 氙氣大燈滲透率 4%2%1%1%1%1%1%氙氣大燈價值

99、量（元）1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 氙氣大燈市場（億元）9 4 2 2 3 3 3 鹵素燈滲透率 52%36%31%26%21%16%11%鹵素燈價值量（元）500 500 500 500 500 500 500 鹵素燈市場（億元）55 36 33 32 27 22 16 前照燈市場份額（億元）前照燈市場份額（億元）275 342 378 499 579 675 801 前照燈市場增增速（%）22%25%11%32%16%17%19%尾燈尾燈 尾燈價值量（元）800 1,000 1000 1050 1100 1150 1200 尾燈市場（

100、億元）171 199 215 258 286 314 344 氛圍燈、小燈氛圍燈、小燈 小燈單車價值量（元）400 500 600 700 800 900 1,000 小燈市場（億元）85 100 129 172 208 246 287 車燈總市場空間（億元）車燈總市場空間（億元）531 641 722 929 1,073 1,235 1,433 車燈市場 YOY（%）21%21%13%29%16%15%16%資料來源：中汽協、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 汽車汽車 格局演變：賽道升級格局演變：賽道升級+國產替代加速，中國車燈龍頭已經國產替代加

101、速，中國車燈龍頭已經崛起崛起 行業格局：華域、星宇已占據優勢地位，國產替代持續加速行業格局：華域、星宇已占據優勢地位，國產替代持續加速 全球車燈行業長期由海外龍頭占據主導，但國內車燈企業已經全球車燈行業長期由海外龍頭占據主導，但國內車燈企業已經崛起。崛起。測算全球車燈企業營收規模，估算得 2021 年主要龍頭為小糸（市占率 25%），法雷奧（22%），海拉（29%），斯坦雷（13%）。海外龍頭仍然占據約 89%的全球市場份額。但是隨著我國汽車工業全面崛起，車燈領域同樣涌現出星宇股份，華域視覺這樣的優質車燈企業，截至 2021 年，華域視覺逐步占據全球 6%市場份額，星宇股份占據 5%市場份額，

102、國產車燈廠商逐步崛起且成長空間充分。圖表圖表39：全球車燈龍頭小糸、法雷奧、海拉、斯坦雷占據主要市場份額全球車燈龍頭小糸、法雷奧、海拉、斯坦雷占據主要市場份額 圖表圖表40：國產車燈企業較全球龍頭仍有國產車燈企業較全球龍頭仍有較大較大成長空間成長空間 注：假設全球車燈市場總規模為上述主要車燈企業營收之和 資料來源：Bloomberg、各公司官網、華泰研究估算 資料來源：Bloomberg、Wind、各公司官網、華泰研究 中國市場華域、星宇已占據優勢地位，國產替代持續加速。中國市場華域、星宇已占據優勢地位，國產替代持續加速。國內市場，2021 年華域視覺和星宇股份已經基本確認頭部優勢地位，市占率

103、超越斯坦雷、廣州小糸、海拉、法雷奧等合資廠商在中國的市場地位，尤其以星宇股份為代表的優質車燈龍頭，持續向日德系品牌、BBA 豪華品牌以及新勢力突破，國產替代持續加速。圖表圖表41：國內華域汽車、星宇股份份額超越國際龍頭國內華域汽車、星宇股份份額超越國際龍頭 圖表圖表42：車燈企業車燈企業 2021 年中國營收年中國營收 注：假設中國車燈市場總規模為上述主要車燈企業營收之和 資料來源：各公司官網、華泰研究估算 資料來源：各公司官網、華泰研究 小糸25%法雷奧車燈22%海拉29%斯坦雷13%華域視覺6%星宇股份5%010,00020,00030,00040,00050,00060,000小糸法雷奧

104、車燈海拉斯坦雷華域視覺星宇股份2021年營業收入(人民幣 百萬元)小糸15%法雷奧車燈14%海拉16%斯坦雷11%華域視覺26%星宇股份18%02,0004,0006,0008,00010,00012,000小糸法雷奧車燈海拉斯坦雷華域視覺星宇股份2021年中國營收(人民幣 百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 汽車汽車 突破機遇：對標海外，中國突破機遇：對標海外，中國誕生全球級車燈龍頭誕生全球級車燈龍頭 歷史上看，全球主要汽車工業中心，通常誕生車燈龍頭企業。歷史上看，全球主要汽車工業中心，通常誕生車燈龍頭企業。歐洲、日本都誕生了車燈頭部企業，如德國海拉配套

105、大眾集團，持續引領技術創新；日本小糸車燈，配套豐田等日系龍頭走向全球。隨著中國汽車工業在智聯電動時代的全面崛起，我們認為誕生具備全球競爭力的國產車燈龍頭是大概率事件。圖表圖表43：汽車工業中心通常誕生車燈龍頭汽車工業中心通常誕生車燈龍頭 車燈企業車燈企業 海拉海拉 小糸小糸 馬瑞利馬瑞利 法雷奧法雷奧 斯坦雷斯坦雷 星宇股份星宇股份 國家國家 德國 日本 意大利 法國 日本 中國 模式看點模式看點 技術創新引領全球 日系頭部車燈企業 客戶導向和全球化經營 法系品牌 日本第二大車燈企業 技術、成本、快速響應優勢 營 收 規 模（億營 收 規 模（億元元）380 416 40 404 182 73

106、 核心客戶核心客戶 大眾集團 豐田、日產 Jeep、奔馳、通用、大眾 標志、雪鐵龍 本田 一 汽 大 眾、日系、紅旗、新勢力 競爭優勢競爭優勢 技術驅動 日系配套、精細化管理（廢品率0.1%）設計風格多樣化 成 本，質 量 見長，標準化 配套股東優勢 技術跟隨、成本控制 資料來源：各公司官網、華泰研究 全全球拓張的布局和產品技術的引領，造就了全球頂級的車燈龍頭。球拓張的布局和產品技術的引領，造就了全球頂級的車燈龍頭。以全球車燈龍頭小糸車燈為例，2000 年至 2019 年，小糸營收由 152 億元人民幣持續提升至 525 億元，增幅達245%，市值由 55 億元持續增長至 523 億元，增幅達

107、 856%。歐洲區和中國區市場的持續開拓，以及車燈 LED 化等關鍵技術趨勢的把握，造就了小糸的成長之路。圖表圖表44：全球拓張布局和產品技術引領促進小糸營收增長全球拓張布局和產品技術引領促進小糸營收增長 資料來源：小糸官網、華泰研究 我們認為中國的車燈龍頭企業正面臨突破車燈行業現有格局的契機：我們認為中國的車燈龍頭企業正面臨突破車燈行業現有格局的契機：1）技術變革技術變革：LED 車燈升級趨勢延續，且未來 ADB 大燈、氛圍燈、貫穿式尾燈的持續升級促進行業升級，技術變革帶來最重要的突破機遇。0100200300400500600700800010,00020,00030,00040,0005

108、0,00060,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021收入市值（右軸）(人民幣 百萬元)(人民幣 億元)捷克、比利時工廠成捷克、比利時工廠成立，福州、廣州中國立，福州、廣州中國工廠成立，開啟全新工廠成立，開啟全新增長增長全球金融危機全球金融危機車燈車燈LEDLED化賽道整體升化賽道整體升級，營收、市值增長級，營收、市值增長出售上海小糸，出售上海小糸，全球芯片短缺全球芯片短缺 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 汽車汽車 中

109、國民營車燈企業完成初步洗牌，激烈競爭中星宇勝出。中國民營車燈企業完成初步洗牌，激烈競爭中星宇勝出。復盤民營車燈企業的發展歷程可以發現：(1)我國民營車燈企業基本于 2000 年以前成立，在 21 世紀初開始逐步嘗試生產摩托車、汽車車燈；(2)2006 年前后通過汽車行業質量管理體系認證，進入主機廠配套體系，到此為止，各內資企業的發展進程沒有太大差距。先后通過質量認證以后，各車燈供應商也開始各自跑馬圈地，分享 2007 年起的汽車行業的發展紅利；(3)核心拐點在于核心拐點在于2008 年前后，內資企業的發展路程開始分化，星宇在年前后，內資企業的發展路程開始分化，星宇在 2008 年開始著手布局前

110、照燈、年開始著手布局前照燈、LED車燈技術，嘉利、天翀、燎旺等企業車燈技術，嘉利、天翀、燎旺等企業的相關布局的相關布局等到等到 2012 年后才所反映。年后才所反映。此后，星宇借助技術儲備和客戶升級機遇，從一眾民營競爭對手中脫穎而出。圖表圖表45：嘉利、天翀、燎旺嘉利、天翀、燎旺 LED 專利個數、布局時間均專利個數、布局時間均顯著顯著落后于星宇落后于星宇 LED 專利個數專利個數 首個首個 LED 專利名稱專利名稱 申請日期申請日期 公告日期公告日期 浙江嘉利浙江嘉利（未上市）（未上市）16 一種透鏡 LED 前霧燈結構 2012/11/30 2013/5/29 浙江天翀浙江天翀（未上市）（

111、未上市）13 一種 LED 車燈導光條 2013/11/25 2014/6/4 南寧燎旺南寧燎旺（未上市）（未上市）45 一種新型 LED 汽車側轉向燈 2012/10/29 2013/2/6 星宇股份星宇股份 246 LED 光源汽車前照燈 2008/3/28 2008/8/27 資料來源：中國專利網、華泰研究 星宇強強合作外延發展，技術優勢持續擴大。星宇強強合作外延發展，技術優勢持續擴大。此后，星宇股份技術研發持續領先同行業內資品牌：2013 年公司設計并生產的一汽大眾新 Golf A7 全 LED 后組合燈代表了國內領先技術水平，2016 年公司在業內首次推出夜間輔助駕駛（NADS）解決

112、方案。第一代 ADB前照燈研發成功后，2017 年公司第二代 ADB 前照燈研發成功，隨即 OLED 后組合燈研發成功。同時公司對內啟動“汽車電子和照明研發中心”項目，對外與蕪湖凱翼汽車、松下中國簽訂車燈研發合作協議，強強合作推動技術全面發展。2020 年星宇成功為紅旗年星宇成功為紅旗 H9 配配套套 ADB 前大燈，成為國內首家完成前大燈，成為國內首家完成 LED-ADB 升級的車燈企業。升級的車燈企業。2022 年公司獲得了華為年公司獲得了華為智選車的智選車的 DLP 大燈訂單，將配置于問界大燈訂單，將配置于問界 M9 的高配版車型，全車前后燈價值量進一步提的高配版車型，全車前后燈價值量進

113、一步提升到升到 2 萬元以上。萬元以上。圖表圖表46：星宇持續突破星宇持續突破 LED、ADB 燈等多項技術燈等多項技術 技術技術 項目項目 2020 公司首款 ADB 大燈實現量產 配套紅旗 H9，一汽紅旗成為前五大客戶 2017 公司第一代、第二代 ADB 前照燈陸續研發成功 汽車電子和照明研發中心項目啟動 輔助遠光（藍轉白激光）前照燈已經研發成功 第二代 OLED 后組合燈已經研發成功 2016 公司第一代自適應遠光前照燈（ADB 前照燈）研發成功 公司與蕪湖凱翼汽車簽署戰略合作協議，并與凱翼及其他主機廠共同推進智能車燈應用 業內首次推出夜間輔助駕駛（NADS）解決方案 公司積極布局智能

114、駕駛成立了子公司常州星宇智能汽車電子科技有限公司 公司與松下中國簽訂戰略合作協議共同研發 LED 車燈驅動技術及推動車燈產品中的電子應用 2015 公司技術中心完成內部技術展 2 次，外部技術展 2 次 提出“汽車電子和照明研發中心”項目建設 2014 公司第一款 AFS 前照燈成功研發 2013 設計并生產的一汽大眾新 Golf A7 全 LED 后組合燈代表了國內領先技術水平 加強對新技術（如 LED 前照燈、AFS 前照燈）、新工藝（如激光焊接）的研究 公司承擔的車用 LED 光源系統開發項目榮獲中華全國工商業聯合會科技進步獎優秀獎和江蘇省科學技術三等獎 加大車燈電子研發投入，通過成立攻

115、關小組立項研究方式解決技術難題 2012 3 個發明專利取得了授權，公司授權發明專利已達到了 8 個，專利總授權數超過了 150 個 參與了側標志燈國家標準的制訂工作 資料來源：公司公告、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 汽車汽車 2）國產替代：星宇、華域等國產品牌快速度過海外車燈龍頭在各自本土占據主導市場地國產替代：星宇、華域等國產品牌快速度過海外車燈龍頭在各自本土占據主導市場地位的階段，國產替代加速，積極邁向全球配套階段。位的階段，國產替代加速，積極邁向全球配套階段。星宇股份立足技術、成本、快速響應多項優勢，加速國產替代，持續突破客戶。星宇股份立足

116、技術、成本、快速響應多項優勢，加速國產替代，持續突破客戶。從早期的奇瑞汽車等自主品牌，先后切入一汽大眾、一汽豐田等強勢日、德系品牌，進一步向上突破，切入寶馬、奔馳、奧迪等豪華品牌，且積極把握行業最新智能電動機遇，布局理想、蔚來等造車新勢力品牌。星宇的持續客戶拓展，促進了國產替代進程的持續加速，在本土市場已經占據明顯優勢地位，具備邁向全球配套的能力。圖表圖表47：歷年來星宇持續切入新的車企供應商體系歷年來星宇持續切入新的車企供應商體系 資料來源：公司公告、華泰研究 對比星宇和華域視覺和海外車燈龍頭的客戶配套情況，我們發現海外車燈企業在國內以配套合資品牌為主，尤其是小糸和斯坦雷基本只供貨日系合資品

117、牌，海拉、法雷奧對部分自主品牌有配套。星宇和華域視覺的客戶覆蓋則明顯更為全面，囊括了幾乎所有合資品牌、傳統主車企以及新勢力車企，率先搶占了具備高成長性，空間廣闊的自主新能源車市場。圖表圖表48：車燈企業的國內車企配套情況車燈企業的國內車企配套情況 海拉海拉 小糸小糸 斯坦雷斯坦雷 法雷奧法雷奧 星宇星宇 華域視覺華域視覺 廣汽豐田廣汽豐田-廣汽本田廣汽本田-一汽大眾一汽大眾 -上汽大眾上汽大眾 -上汽通用上汽通用-東風日產東風日產 東風本田東風本田-長安馬自達長安馬自達-吉利汽車吉利汽車 -長安汽車長安汽車-理想汽車理想汽車 -小鵬汽車小鵬汽車 -蔚來汽車蔚來汽車 -廣汽乘用車廣汽乘用車-東風

118、乘用車東風乘用車 -奇瑞汽車奇瑞汽車 -問界問界-廣汽埃安廣汽埃安-資料來源：Marklines、公司公告、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 汽車汽車 3）產能擴張：基于當前星宇和華域的市場競爭能力，國內市場較合資已有顯著優勢，國產能擴張：基于當前星宇和華域的市場競爭能力，國內市場較合資已有顯著優勢，國外拓張亦有充分機會。外拓張亦有充分機會。從 Capex 角度可以獲得明顯證據：(1)中國范圍內：小糸、斯坦雷在中國區的廠房中國范圍內：小糸、斯坦雷在中國區的廠房/物業物業/設設備資產自備資產自 2014 年開始至年開始至 2021 年年，拋開，拋開 20

119、17 和和 2020 財年外，資產財年外，資產基本為基本為 0 增速，產能增速，產能擴張幾擴張幾乎停滯乎停滯。小糸中國區小糸中國區 capex 整體呈下滑態勢，從整體呈下滑態勢，從 2014 年的年的 5.8 億元降至億元降至 2020 年年的的 2.6 億元。億元。海外車燈企業在中國產能投資方面的落后，同樣將為車燈的國產替代提供了機會：星宇和華域將利用各地工廠與車企間更短的運輸半徑，向自主車企提供更加快速響應且靈活的供應機制，車企能夠由此節省部分倉儲和運輸成本。圖表圖表49：小糸、斯坦雷中國區廠房設備資產增速較低（百萬元）小糸、斯坦雷中國區廠房設備資產增速較低（百萬元）圖表圖表50：小糸中國

120、區小糸中國區 capex 整體呈下滑態勢（百萬元）整體呈下滑態勢（百萬元）資料來源：小糸年報、華泰研究 資料來源：小糸年報、華泰研究 (2)全球范圍內，星宇的全球范圍內，星宇的 Capex 同樣已經超越全球車燈龍頭同樣已經超越全球車燈龍頭。2021 年星宇 Capex 為 12.7億元，雖然絕對值上仍低于海拉、法雷奧、小糸、斯坦雷的車燈業務，但近 10 年 CAGR達 28.5%，顯著超海外零部件龍頭企業，中國車燈龍頭崛起勢在必行。圖表圖表51：星宇股份星宇股份 Capex 增速強于全球頂級車燈龍頭增速強于全球頂級車燈龍頭 資料來源：Bloomberg、華泰研究 (15)(10)(5)0510

121、152002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03小糸斯坦雷同比增速-小糸同比增速-斯坦雷(人民幣 百萬元)(%)01002003004005006007002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01中國區CAPEX(人民幣 百萬元)(100)(50)050

122、10015020112012201320142015201620172018201920202021小糸制作所斯坦雷法雷奧海拉星宇股份(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 汽車汽車 投資投資建議建議：充分受益于車燈市場向上，推薦星宇股份、科博達、：充分受益于車燈市場向上，推薦星宇股份、科博達、華域汽車華域汽車 星宇股份星宇股份（601799 CH，買入，目標價買入，目標價 178.80 元元）國產車燈龍頭，充分受益于國產車燈龍頭，充分受益于 2016 年以來的車燈年以來的車燈 LED 化浪潮。展望遠期，日系化浪潮。展望遠期，日系、豪華品牌豪華品牌及新勢力的及新

123、勢力的滲透率上升滲透率上升+國際化全球布局，業績國際化全球布局，業績有望有望延續高增。延續高增。星宇股份是國內領先的汽車車燈總成部件和設計方案的提供商，具備完整的車燈同步設計開發能力。近年來公司在車燈前沿技術領域持續突破，在 LED、ADB 等產品加持下，從一汽大眾成功切入日系品牌以及自主新能源車企的供應鏈體系，配套價值量逐步升級。同時塞爾維亞工廠打開了全球配套空間，我們看好未來公司車燈業務實現量利齊升。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 11.5/15.9/21.0 億元，對應 EPS 分別為 4.02/5.57/7.35 元。截至 2022 年 12 月15 日，可比公司 Win

124、d 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為 32.1 倍，給予公司 23 年32.1 倍的 PE 估值水平，對應目標價為 178.80 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：下游客戶整車產銷不及預期，短期內新產品盈利能力不及預期?？撇┻_科博達（603786 CH，買入，目標價買入，目標價 79.98 元元）科博達的車燈控制器作為起家產品，是全球獨立第三方車燈控制器的龍頭企業科博達的車燈控制器作為起家產品，是全球獨立第三方車燈控制器的龍頭企業。憑借多年技術積累，公司燈控產品成功進入大眾集團、寶馬、福特、雷諾等知名車企的全球供應鏈,22 年取得了寶馬全球的大燈訂單，推算全生命周期的價值量在

125、35 億左右，將成為公司未來 2-3 年的有力增長點。與此同時，公司具備研發平臺化能力，近年來積極投身智能化轉型升級，產品線橫向拓寬至氛圍燈、底盤控制器、域控制器等高成長領域，單車價值量顯著提升，并斬獲比亞迪、理想等自主品牌訂單，將從 23 年開始放量?？蛻?、產品結構升級將共同驅動公司業績的快速增長。我們預計 22-24 年公司 EPS 分別為 1.23/1.86/2.64 元，Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為 31.0 倍，考慮到公司即將批產上量的新產品訂單充沛，業務拓展性強，給予公司 23 年 43 倍 PE，對應目標價 79.98 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提

126、示：下游整車行業產銷不及預期；新項目開拓速度不及預期。華域汽車華域汽車（600741 CH，買入，目標價買入，目標價 25.94 元元）華域汽車是全球汽車內外飾龍頭企業，通過外延并購不斷擴張自身業務版圖、增強技術研華域汽車是全球汽車內外飾龍頭企業，通過外延并購不斷擴張自身業務版圖、增強技術研發能力，并積累下豐富的全球客戶資源。發能力，并積累下豐富的全球客戶資源。近兩年公司圍繞“智能化升級”主題著力培育自身的核心競爭優勢，智能座艙與車身、智能行駛、智能動力等業務板塊未來有望成為公司新的業績增長突破點。其全資子公司華域視覺為國內車燈龍頭廠商，涵蓋上海通用、上海華域視覺為國內車燈龍頭廠商，涵蓋上海通

127、用、上海大眾、上汽股份、豐田、寶馬、奧迪大眾、上汽股份、豐田、寶馬、奧迪等等合資客戶，且持續合資客戶，且持續實現實現技術突破，技術突破，2021 年華域視年華域視覺覺 DLP 數字大燈已獲量產，有望保持車燈領域優勢地位。數字大燈已獲量產，有望保持車燈領域優勢地位。我們預計公司 22-24 年 EPS 分別為 2.15/2.47/2.86 元，Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為 12.1x，鑒于公司目前傳統內外飾件業務占比較高，我們給予公司 23 年 10.5x PE，對應目標價 25.94 元，首次覆蓋予以“買入”評級。風險提示：下游客戶整車產銷不及預期；新項目客戶拓展不及預

128、期。圖表圖表52：公司估值表公司估值表 股價（元）股價（元）目標價（元）目標價（元）市值（億元）市值（億元）EPS（元）（元）PE(倍倍)股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601799 CH 星宇股份 135.5 178.8 387 3.3 4.0 5.6 7.4 38.9 32.1 23.2 17.6 603786 CH 科博達 67.8 79.98 274 1.0 1.2 1.9 2.6 70.5 54.9 36.4 25.7 600741 CH 華域汽車 18.15 25.94 572 2.1

129、2.2 2.5 2.9 8.9 8.5 7.4 6.4 注：數據截至 12 月 15 日收盤，EPS 數據為華泰預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 汽車汽車 風險提示風險提示 下游整車行業產銷不及預期下游整車行業產銷不及預期 車燈行業為主機廠配套的項目規模取決于車型產銷規模，若下游乘用車行業受到居民收入信心持續低位影響，需求走弱，或因芯片供給短缺影響持續而減少排產，或導致行業增長受到負面影響。智能車燈裝配率提升速度不及預期智能車燈裝配率提升速度不及預期 當前階段，ADB/DLP 等智能車燈的價格相對仍然高，多搭載于相對高端的

130、車型。若行業降本不及預期，或導致智能車燈的滲透率增長速度放緩。圖表圖表53：提及公司上市信息概覽提及公司上市信息概覽 公司公司 上市代碼上市代碼 公司公司 上市代碼上市代碼 大眾汽車 VOW GR 北京汽車 1958 HK 本田汽車 7267 JP 東風集團股份 0489 HK 日產汽車 7201 JP 奇瑞汽車 未上市 豐田汽車 7203 JP 馬瑞利 未上市 寶馬集團 BMW GR 紅旗汽車 未上市 日本小糸 7276 JP 小鵬汽車 XPEV US/9868 HK 福特 F US 理想汽車 LI US/2015 HK 法雷奧 FR FP 蔚來汽車 NIO US/9866 HK 海拉 HL

131、E GR 吉利汽車 0175 HK 斯坦雷 6923 JP 上汽集團 600104 CH 通用汽車 GM US 長安汽車 000625 CH 特斯拉 TSLA US 長城汽車 601633 CH 德州儀器 TXN US 海馬汽車 000572 CH 資料來源：Bloomberg、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 證券研究報告 星宇股份星宇股份(601799 CH)車燈龍頭，智能化升級下再出發車燈龍頭，智能化升級下再出發 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):178.80 202

132、2 年 12 月 16 日中國內地 汽車零部件汽車零部件 國產車燈龍頭厚積薄發，有望實現量利齊升國產車燈龍頭厚積薄發，有望實現量利齊升 星宇股份是國內領先的汽車車燈總成部件和設計方案的提供商，具備完整的車燈同步設計開發能力。近年來公司在車燈前沿技術領域持續突破，在LED、ADB 等產品加持下，從一汽大眾成功切入日系品牌以及自主新能源車企的供應鏈體系，配套價值量也逐步升級，我們看好未來公司車燈業務實現量利齊升。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 11.5/15.9/21.0 億元，對應 EPS 分別為 4.02/5.57/7.35 元。截至 2022 年 12 月 15 日，可比公司W

133、ind一致預期下可比公司 23年 PE均值為 32.1倍，給予公司 23年 32.1倍的 PE估值水平，對應目標價為 178.80元，首次覆蓋給予“買入”評級。內生、外延雙軌并重，強勁研發能力匹配智能車需求內生、外延雙軌并重，強勁研發能力匹配智能車需求 星宇通過內部照明研發中心的成立，以及與華為、松下等企業簽訂研發合作協議強強聯手，始終走在車燈技術創新的前列：16 年公司在業內首次推出夜間輔助駕駛（NADS）解決方案，17 年第二代 ADB 前照燈和 OLED 后燈陸續研發成功，20 年成為國內首家完成 LED-ADB 升級的車燈企業，22 年公司再次順利研發出高清數字大燈。在汽車智能化時代，

134、消費者的個性化和差異化需求與日俱增，車燈產品的迭代周期大大縮短，公司有望持續憑借強勁的研發能力，獲取更多主機廠配套機會，鞏固自身在行業內的領先地位。強勢自主品牌拓展順利，強勢自主品牌拓展順利，營收規模成長可期營收規模成長可期 在自主品牌引領國內新能源車崛起的趨勢下，公司憑借著快速響應能力、更高質量的產品，和更強的供應穩定性，打通了自主車企的拓展之路。公司目前已經獲得了包括蔚來、理想、小鵬、極氪、比亞迪、華為智選車、奇瑞等頭部新能源品牌在內的各類車燈項目定點，并將在未來三年內陸續量產。在客戶構成進一步優化的同時，公司產品結構也將得以升級，新能源品牌車型均配置價值量更高的 LED、ADB、DLP

135、大燈，相較傳統鹵素燈，單車價值可以從 1,200-1,800 元提升至 2,800-20,000 元以上，營收成長空間廣闊。產能擴張疊加海外布局，全球化配套蓄勢待發產能擴張疊加海外布局，全球化配套蓄勢待發 為了匹配訂單規模的擴張，更好地響應客戶需求，公司近年來大力投建產能。截至 1H22，公司國內智能制造產業園的兩期綜合工廠投產，新增了250 萬只大燈，300 萬只尾燈的產能。同時，公司首個海外工廠，塞爾維亞工廠也已進入試生產狀態，公司預計將在 2023 年 1 月批產，最終形成 570萬只車燈產能，供應歐洲區域內的奔馳、寶馬、大眾斯柯達等品牌的尾燈項目年銷售額有望達到 1.24 億歐元。在海

136、外工廠產線安裝和人員配置完成后，公司將有能力尋求更多海外配套供應機會，正式開啟全球化發展之路。風險提示：下游客戶整車產銷不及預期，短期內新產品盈利能力不及預期。研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 +(86)21 2897 2228 研究員 王帥王帥 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 聯系人 陳詩慧陳詩慧 SAC No.S0570122070128 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)178.80 收盤價(人民幣 截至 12 月 15 日)135.50 市值(

137、人民幣百萬)38,710 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)251.04 52 周價格范圍(人民幣)100.64-219.18 BVPS(人民幣)29.05 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)7,323 7,909 9,053 11,578 14,488+/-%20.21 8.01 14.46 27.90 25.13 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,160 949.44 1,150 1,592 2,099+/-%46.79(18.12)21.08 38

138、.50 31.86 EPS(人民幣，最新攤薄)4.06 3.32 4.02 5.57 7.35 ROE(%)19.59 12.08 13.22 16.06 18.03 PE(倍)33.38 40.77 33.67 24.31 18.44 PB(倍)6.54 4.93 4.45 3.90 3.32 EV EBITDA(倍)21.61 25.09 21.49 16.48 11.94 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (10)(5)0510100130160190220Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民幣)星宇股份相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

139、請務必一起閱讀。31 星宇股份星宇股份(601799 CH)核心觀點核心觀點 核心邏輯核心邏輯 車燈研發車燈研發具備領先優勢，憑借深厚技術積累和快速響應能力打通優質客戶拓展之路。具備領先優勢，憑借深厚技術積累和快速響應能力打通優質客戶拓展之路。公司通過成立自身照明研發中心，同時與華為、松下等企業簽訂合作研發協議，內外兼修推動技術快速進步。2017 年研發出第二代 ADB 前照燈和 OLED 后尾燈，2020 年國內首個完成 LED-ADB 升級，2022 年再次突破前沿技術領域，順利研發出高清數字大燈。在智能電車時代，車燈產品迭代周期明顯縮短，公司依托雄厚的研發實力，以及快速響應能力、高品質和

140、較強的供貨穩定性，成功突破切入強勢自主品牌的供應體系。公司目前獲得的項目定點包括蔚來、理想、小鵬、極氪、比亞迪、華為智選車（問界）、奇瑞等頭部新能源品牌的前照燈訂單，將在未來三年內陸續量產。在客戶結構進一步優化的同時，配套產品也獲得升級，新能源新車均配置價值量更高的 LED、以及 ADB、DLP 大燈，單車價值最高提升至 2-3 萬元，營收成長空間被進一步打開。產能擴張疊加產能擴張疊加海外海外布局，布局，全球化配套蓄勢待發全球化配套蓄勢待發。公司近年來產能擴建進展順利，截至1H22，國內智能制造產業園的兩期綜合工廠投產，新增了 250 萬只大燈，300 萬只尾燈的產能。同時，公司首個海外工廠，

141、塞爾維亞工廠也已進入試生產狀態，公司預計將在2023 年 1 月投產，最終形成 570 萬只車燈產能，用于供應歐洲范圍內的奔馳、寶馬、大眾斯柯達等品牌的尾燈項目，年銷售額有望達到 1.24 億歐元。在海外工廠產線和人員完成配置后，公司將有能力尋求更多海外配套供應機會，公司也已在日本和德國設立了子公司，即星宇車燈日本株式會社、星宇車燈（歐洲）有限公司，正式打開全球化發展之路。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 星宇股份目前約有 30%的收入來源于第一大客戶一汽大眾，市場普遍擔憂一汽大眾的燃油車市場份額下降，而其新能源車的體量又較小，不足以彌補大眾需求下滑帶來的負面影響。但我們認為，一方面新能源車對

142、燃油車的替代是循序漸進的過程，傳統車型的市場份額不會出現斷崖式下滑。同時公司對日系品牌的供應量仍有較大的拓展空間，憑借技術優勢和響應能力，已計劃進一步滲透到日系車企的全球供應鏈體系，驅動業績繼續增長。另一方面，公司已經加速配套國內具有競爭力的強勢自主新勢力品牌，且其搭載的產品有價值量更高的 ADB/DLP 車燈，部分車型還配備了車內氛圍燈和貫穿式尾燈。相較傳統鹵素燈而言，單車價值可以從 1,200-1,800 元提升至 2,800-20,000 元以上，助力公司實現高速增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 星宇股份星宇股份(601799 CH)國產車燈龍頭銳意

143、進取，技術、客戶齊拓展國產車燈龍頭銳意進取，技術、客戶齊拓展 星宇股份是國內領先的汽車車燈總成星宇股份是國內領先的汽車車燈總成部件和設計方案的部件和設計方案的提供商提供商，通過持續拓展客戶和提升通過持續拓展客戶和提升研發能力研發能力加速國產化替代進程。加速國產化替代進程。公司自 1993 年成立起，專注于汽車車燈的研發和制造，目前產品已全面覆蓋汽車前照燈、后組合燈、霧燈、日間行車燈、室內燈、氛圍燈等。經過十數年技術積累，公司形成了從模具、工裝專機、車燈電子、到車燈總成等環節的完整同步設計開發能力，能夠快速精準相應客戶需求，陸續配套一汽-大眾、上汽大眾、寶馬、通用、一汽豐田、廣汽豐田、東風日產、

144、廣汽本田、東風本田、長安馬自達等國際強勢品牌。而在自主品牌后來居上，市場份額快速突破之際，公司也及時響應，切入吉利汽車、廣汽乘用車、奇瑞汽車、蔚來汽車、小鵬汽車、理想汽車等國產車企的供應鏈，客戶結構進一步優化升級。圖表圖表54：星宇股份專注汽車車燈的研發制造星宇股份專注汽車車燈的研發制造 資料來源：公司官網、華泰研究 股權結構穩定的民營企業。股權結構穩定的民營企業。公司的實際控制人為董事長兼總經理周曉萍。截至公司的實際控制人為董事長兼總經理周曉萍。截至 2022 年年 9月月 30 日，日，周曉萍與其父周八斤，兩人分別通過常州星宇投資管理有限公司間接或直接控股 36.60%、14.70%。公司

145、擁有境內外全資控股的子公司 6 家，經營范圍均為汽車車燈的制造及服務業務，以便于配套各地車企客戶的生產需求。圖表圖表55：星宇股份股權結構及子公司情況星宇股份股權結構及子公司情況 資料來源：Wind、華泰研究 營收端具備穩定成長性，盈利端短暫承壓后恢復增長。營收端具備穩定成長性，盈利端短暫承壓后恢復增長。公司在 2012-2020 年間營收規模以20%-40%左右的同比增速逐年擴張，這主要得益于公司抓住了 LED 車燈升級的機遇，并積極進入到大眾、日系、ABB 等配套體系而帶來的量價齊升。2021 年開始，盡管遭受全球芯片供給短缺、外部環境擾動，下游客戶減產的沖擊，公司仍然保持了收入的穩健增長

146、。盈利端，受外部因素影響帶來的產能利用率下降以及原材料價格大幅上漲的影響，公司2021 年歸母凈利潤出現了過去十年間首次同比下滑，到 22 年三季度，隨著外部不利因素逐步消退，公司盈利重新實現增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 星宇股份星宇股份(601799 CH)圖表圖表56：星宇股份星宇股份 2022Q1-Q3 營業收入同比營業收入同比+5.41%圖表圖表57：星宇股份星宇股份 2022Q1-Q3 歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比+2.10%資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 公公司毛利率水平已觸底回升，研發投入逐年加碼。司毛利率水平

147、已觸底回升，研發投入逐年加碼。2016-2020 年，公司的主營業務毛利率隨著產品結構的升級和生產規模的擴大，車燈產品價值提高而逐步上揚。2021 年，公司將倉儲費用、運輸費用等合同履約成本，自“銷售費用”重分類至“營業成本”科目列示，疊加原材料價格上漲所帶來的沖擊，當年毛利率較 20 年大幅下滑。22 年三季報顯示公司毛利率觸底反彈，綜合毛利率回升至 23.04%。在費用率方面，在公司業務的規模效應下，銷售費用率整體呈現下降趨勢。同時，為契合智能化汽車對車燈升級的需求，公司積極開展研發設計，研發投入比例呈逐年上升趨勢。截至 21 年末，公司研發人員數量占比達到19%。圖表圖表58：星宇股份星

148、宇股份 22 年年 1-9 月綜合毛利率水平回升月綜合毛利率水平回升 圖表圖表59：星宇股份研發費用率持續走高星宇股份研發費用率持續走高 資料來源：Wind、華泰研究 注：2012-2017 年，研發費用率囊括在管理費用率中 資料來源：Wind、華泰研究 股價隨公司產品升級與業務規模增長同步攀升，截至股價隨公司產品升級與業務規模增長同步攀升，截至 2022 年年 12 月月 15 日股價為日股價為 135.5 元。元?；仡櫣旧鲜幸詠淼墓蓛r走勢，可以發現公司的新項目承接和批產，以及產能擴張是價值成長的重要驅動因素之一。公司多次股價拉升都發生在年度報告發布之后，優質的新項目為公司發展提供了強有力

149、的保障：19 年 4 月，公司年報披露 18 年新承接了 73 個新項目，并有 102 個項目批產；20 年 4 月，公司在報告中披露 19 年承接新項目累計 89 個，同時公司的智能制造產業園一期竣工，產能進一步擴大；22 年 4 月，公司披露 21 年共承接 62個新項目，批產 42 個新項目，同時歐洲主機廠的項目也從 22 年進入批產。13.2 16.3 20.2 24.7 33.5 42.6 50.7 60.9 73.2 79.1 59.6 0510152025303540010203040506070809020122013201420152016201720182019202020

150、212022Q1-Q3營業總收入同比增速（右軸）(億元)(%)1.9 2.2 2.7 2.9 3.5 4.7 6.1 7.9 11.6 9.5 7.5(30)(20)(10)01020304050600246810121420122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤同比增速（右軸）(億元)(%)20212223242526272820122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3綜合毛利率車燈類(%)024681012201220132014201520162017201820192

151、02020212022Q1-Q3銷售費用管理費用研發費用(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 星宇股份星宇股份(601799 CH)圖表圖表60：星宇股份歷史股價走勢星宇股份歷史股價走勢 資料來源：Wind、華泰研究 技術優勢助力客戶資源拓展，海外工廠設立開辟全球化配套之路技術優勢助力客戶資源拓展，海外工廠設立開辟全球化配套之路 智能化車燈浪潮席卷，智能化車燈浪潮席卷，技術技術研發研發優勢持續擴大。優勢持續擴大。隨著汽車行業進入電動智能時代，消費者對車輛的個性化和差異化需求日益增加，同步催化了車燈技術的快速升級。車輛大燈逐步演變出矩陣式 LED、AFS、ADB

152、、HD-ADB、DLP、貫穿式大燈等技術，車內燈光也從單色氛圍燈向多色智慧光源轉變。星宇自 2008 年開始布局前照燈和 LED 技術起，在車燈各階段發展中都走在了前列：2013 年公司設計并生產的一汽大眾新 Golf A7 全 LED 后組合燈代表了國內領先技術水平，2016 年在業內首次推出夜間輔助駕駛（NADS）解決方案；2017 年公司第二代 ADB 前照燈和 OLED 后燈陸續研發成功。此后，星宇內部成立照明研發中心，對外與蕪湖凱翼汽車、松下中國、華為光產品線簽訂研發合作協議，強強合作推動了技術全面發展：2020 年星宇成功為紅旗 H9 配套 ADB 前大燈，成為國內首家完成 LED

153、-ADB 升級的車燈企業，2022 年公司再次突破前沿技術領域，順利研發出高清數字大燈。在汽車智能化升級的催化下，在汽車智能化升級的催化下，車燈產品迭代周期縮短，我們認車燈產品迭代周期縮短，我們認為為公司公司有望有望持續憑借持續憑借強勁的研發強勁的研發能力能力，獲得更多主機廠配套機會，獲得更多主機廠配套機會，鞏固自身在行業內的領鞏固自身在行業內的領先地位。先地位。圖表圖表61：星宇股份車燈技術研發能力領先星宇股份車燈技術研發能力領先 資料來源：公司公告、華泰研究 0501001502002502011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-0220

154、13-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10星宇股份(元)14年年報披露，公司回購股票用于員工持股計劃18年年報發布并披露，公司承接新項目73個，批產項目102個。19年年報披露，公司當年承接新項目89個，智能制造產業園竣工21年年報披露，公

155、司當年承接新項目62個，歐洲項目開始批產 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 星宇股份星宇股份(601799 CH)憑借技術、成本、快速響應多項優勢，公司快速打通日系品牌、強勢自主品牌客戶的拓展憑借技術、成本、快速響應多項優勢，公司快速打通日系品牌、強勢自主品牌客戶的拓展之路。之路。公司最早配套奇瑞汽車等自主品牌，隨后將客戶拓展一汽大眾、一汽豐田等強勢日、德系品牌，并進一步向上突破，切入寶馬、奔馳、奧迪等豪華品牌的供應體系。從 2012-2020 年，公司歷時 9 年將公司在一汽大眾的大燈配套份額從 0%增長到 40%，為公司貢獻了穩定在 20%左右的復合增長率。

156、當前階段，公司在日系品牌的上行空間仍然非常廣闊，自 2019 年公司新獲軒逸、漢蘭達、威蘭達、致炫等日系訂單已經證明了公司滲透日系品牌的競爭力，加之公司為車企配套的產品也在升級，日產軒逸改款后，在高配和低配版本上分別使用了 ADB 和 LED 大燈，單車價值量進一步提升。按照豐田、本田、日產 2021年累計 428 萬輛的中國銷量計算，未來若公司在日系品牌中的滲透率能夠達到 40%，那么收入有望增加 40-50 億元，從而促進公司業績的高速增長。與此同時，公司率先把握了行業的智能化、電動化發展機遇，憑借在 LED、ADB 大燈、OLED 尾燈等領域的深厚技術積累，快速切入強勢自主新能源車品牌。

157、在新能源車滲透率和自主品牌市場份額雙雙提升的帶動下，將為公司車燈業務帶來可觀的增量公司現已獲得蔚來、理想、小鵬、極氪、比亞迪、華為智選車（問界）、奇瑞等自主車企的前照燈訂單，并將在未來三年內陸續量產。其中，公司為新能源車企配套的產品包含了價值量更高的 ADB 和 DLP 大燈，車型的單車價值最高已提升至 2-3 萬元，營收成長空間將被進一步打開。星宇的客戶拓展路徑明確，當前在國內市場已經占據明顯優勢地位，具備邁向全球配套的實力。圖表圖表62：星宇星宇股份打通客戶拓展之路股份打通客戶拓展之路 圖表圖表63：星宇股份星宇股份 1H20 前五大客戶業務收入占比前五大客戶業務收入占比 資料來源：公司官

158、網、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 產能擴張疊加全球化布局，為產能擴張疊加全球化布局，為公司公司業績可持續增長打下堅實基礎。業績可持續增長打下堅實基礎。公司在國內長期注重產能擴建，19 年公司的智能制造產業園一期正式竣工，20 年公司發行可轉債 15 億元，用于智能制造產業園的建設。截至 1H22，產業園已有兩期綜合工廠竣工且投入使用，新增了250 萬只大燈，300 萬只尾燈的產能，五期項目（貫穿式前部燈具工廠）也已開工建設。針對海外市場，公司首先在日本和德國分別設立了辦事處，并于 2020 年開始建設塞爾維亞工廠布局全球業務。截至 2022 年三季度，塞爾維亞工廠已經進入了試生產狀態

159、，公司預計將在 2023 年 1 月批產，最終形成 570 萬只車燈產能，年銷售額有望達到 1.24 億歐元。海外工廠主要將供應奔馳、寶馬、大眾斯柯達等品牌的尾燈項目，目標在兩年內完全復制國內工廠的生產能力。在海外工廠產線和人員完成配置后，我們認為公司將有能力尋求更多海外配套供應機會，打開全球化發展之路。一汽大眾一汽大眾39%一汽豐田一汽豐田11%奇瑞汽車奇瑞汽車7%一汽紅旗一汽紅旗6%東風日產東風日產6%其他其他31%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 星宇股份星宇股份(601799 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2022-2024 年公司的營業

160、收入分別為 90.5/115.8/144.9 億元，對應增速分別為14.5%/27.9%/25.1%，毛利率為 23.2%/24.6%/25.6%。車燈類車燈類：公司車燈類產品目前占據了 90%左右的業務收入，2019-2021 年業務營收為56.57/68.55/70.48 億元。我們假設公司主要產品單車配套價值分別為：普通 LED 燈組1,800 元，八分區 ADB 前照燈組 2,500 元，100 分區 ADB 前照燈組 5,000 元（據公司業績交流會披露）。根據三季報披露，3Q22 公司前照燈、后組合燈產量環比+38%/30%，顯示公司目前的客戶拓展進展順利。我們假設 2022-20

161、24 年，公司配套傳統燃油車的收入將伴隨客戶拓展以 15%/5%/5%的增速擴張;公司的新能源車項目訂單將從 23 年開始上量，結合配套車型的銷量目標，我們假設 23 年和 24 年新能源車項目將額外帶來 29、66 萬套增量。同時綜合公司對塞爾維亞工廠的年銷售額規劃，我們預計公司 2022-2024 年的車燈類的收入達到 81.1/105.4/133.4 億元，對應增速分別為 15.0%/30.0%/26.6%。毛利率方面，隨著公司新建產業園的產能利用率逐步提高，客戶結構進一步優化，高附加值產品占比提升，我們預計公司 22-24 年車燈業務的毛利率水平將平穩提高，分別假設為23.5%/25.

162、0%/26.0%。圖表圖表64：公司盈利預測公司盈利預測 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 6,092 7,323 7,909 9,053 11,579 14,488 車燈類 5,657 6,855 7,048 8,105 10,536 13,342 三角警示牌 13 14 15 17 19 20 其他 423 453 846 931 1,024 1,126 同比增速同比增速 20.1%20.2%8.0%14.5%27.9%25.1%車燈類 25.6%21.2%2.8%15.0%30.0%26.6%三角警示牌 13.7%9.8%10.8%10.

163、0%10.0%10.0%其他-24.2%7.3%86.6%10.0%10.0%10.0%毛利率毛利率 24.0%27.3%22.1%23.2%24.6%25.6%車燈類 24.9%27.4%22.9%23.5%25.0%26.0%三角警示牌 0.0%-5.3%-11.5%-8.4%-8.4%-8.4%其他 12.9%26,72%15.7%21.2%21.2%21.2%資料來源：Wind、華泰研究預測 我們預計未來隨著公司營收增長和規模效應逐步發揮，銷售費用率將逐步降低，假設 22年銷售費用率為 20-21 年平均值 1.75%，23-24 年銷售費率為 1.70%/1.65%，22-24 年管

164、理費率為 2.7%/2.7%/2.7%。我們預計公司未來會保持較高研發投入水平，假設 22-24 年研發費率為 5%/5%/5%。圖表圖表65：期間費用率預測期間費用率預測 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售費用率銷售費用率 2.29%2.27%1.22%1.75%1.70%1.65%管理費用率管理費用率 2.5%2.6%2.8%2.7%2.7%2.7%研發費用率研發費用率 3.8%4.2%4.9%5.0%5.0%5.0%資料來源：Wind、華泰研究預測 預計公司 22-24 年營收分別為 90.5/115.8/144.9 億元，歸母凈利潤分別為 11

165、.5/15.9/21.0億元；對應 EPS 分別為 4.02/5.57/7.35 元。我們選取業務類型、成長性相似的科博達、均勝電子、拓普集團、德賽西威作為可比公司。Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為32.1 倍，給予公司 23 年 32.1 倍的 PE 估值水平，對應目標價為 178.80 元。公司 2017 年至今市盈率中樞在 38 倍附近，現價（截至 2022 年 12 月 15 日）對應 23 年 EPS 計算，市盈率僅為 23.2 倍，處于歷史底部，估值有一定吸引力，首次覆蓋給予“買入”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 星宇股份

166、星宇股份(601799 CH)圖表圖表66：星宇股份：可比公司估值表星宇股份：可比公司估值表 市值市值 EPS（元）（元）PE(倍倍)股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 (人民幣億元人民幣億元)2022E 2023E 2022E 2023E 601689 CH 拓普集團 708 1.57 2.24 40.9 28.7 603786 CH 科博達 274 1.29 1.70 52.7 39.8 600699 CH 均勝電子 205 0.39 0.73 38.3 20.4 002920 CH 德賽西威 664 2.08 3.03 57.5 39.5 平均 463 47.3 32.1 注：數據截至

167、12 月 15 日收盤；EPS、PE 數據為 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 下游下游客戶整車客戶整車產銷不及預期產銷不及預期 公司配套主機廠的項目規模取決于車型產銷規模，目前公司的新能源項目尚未大量批產，一汽大眾燃油車型的業務收入占比還較高。若燃油車需求持續走弱，或芯片供給短缺影響持續，導致核心客戶產銷不及預期，公司產品落地上量的速度將受到負面影響。短期內新產品盈利能力不及預期短期內新產品盈利能力不及預期 公司目前大力開拓的 ADB、DLP 大燈附加值較高，長期來看具有較大的利潤空間。但高新技術需要依靠工藝和生產經驗的積累才能進入成熟應用期，前期或將受制于

168、新技術的制造難度，良品率不夠穩定，導致毛利率短暫承壓。圖表圖表67：提及公司上市信息概覽提及公司上市信息概覽 公司公司 上市代碼上市代碼 公司公司 上市代碼上市代碼 大眾汽車 VOW GR 上汽集團 600104 CH 本田汽車 7267 JP 賽力斯 601127 CH 日產汽車 7201 JP 小鵬汽車 XPEV US/9868 HK 豐田汽車 7203 JP 理想汽車 LI US/2015 HK 梅賽德斯-奔馳 DAI EU 蔚來汽車 NIO US/9866 HK 寶馬集團 BMW GR 吉利汽車 0175 HK 長安汽車 000625 CH 奇瑞汽車 未上市 比亞迪 002594 CH

169、 問界 未上市 資料來源：Bloomberg、華泰研究 圖表圖表68：星宇股份星宇股份 PE-Bands 圖表圖表69：星宇股份星宇股份 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0100200300400Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民幣)星宇股份25x35x45x55x70 x0100200300400Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民幣)星宇股份3.7x5.6x7.5x9.4x11.3x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 星宇股份星

170、宇股份(601799 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 8,619 8,200 9,826 11,634 13,993 營業收入營業收入 7,323 7,909 9,053 11,578 14,488 現金 2,169 1,402 2,741 2,476 4,186 營業成本 5,324 6,163 6,952 8,729 10,782 應收賬款 862.08

171、1,057 1,139 1,669 1,845 營業稅金及附加 42.99 35.41 54.46 68.01 85.10 其他應收賬款 2.25 8.04 3.73 11.32 7.52 營業費用 165.95 96.84 158.42 196.83 239.05 預付賬款 31.16 30.43 40.06 50.09 62.72 管理費用 188.97 218.49 241.71 309.14 386.82 存貨 1,550 1,970 2,001 2,985 3,173 財務費用(4.55)23.20(56.54)(71.75)(92.26)其他流動資產 4,005 3,734 3,9

172、02 4,442 4,718 資產減值損失(21.75)(13.69)(21.73)(27.79)(34.77)非流動資產非流動資產 2,809 3,733 3,838 4,382 4,969 公允價值變動收益 59.57 89.64 74.61 74.61 74.61 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 0.00 0.39 0.00 0.00 0.00 固定投資 1,877 2,113 2,334 2,827 3,366 營業利潤營業利潤 1,367 1,080 1,331 1,843 2,429 無形資產 382.04 417.62 454.67 501

173、.06 510.36 營業外收入 1.19 1.93 2.03 2.13 2.24 其他非流動資產 549.89 1,203 1,049 1,054 1,093 營業外支出 3.33 4.05 4.25 4.47 4.69 資產總計資產總計 11,428 11,933 13,664 16,015 18,961 利潤總額利潤總額 1,365 1,078 1,329 1,841 2,427 流動負債流動負債 3,877 3,703 4,599 5,729 6,947 所得稅 205.30 128.74 179.41 248.48 327.64 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.

174、00 凈利潤凈利潤 1,160 949.44 1,150 1,592 2,099 應付賬款 2,072 2,047 2,599 3,235 3,971 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 1,806 1,656 1,999 2,494 2,976 歸屬母公司凈利潤 1,160 949.44 1,150 1,592 2,099 非流動負債非流動負債 1,631 371.01 371.01 371.01 371.01 EBITDA 1,616 1,389 1,560 2,050 2,686 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS

175、(人民幣，基本)4.20 3.41 4.02 5.57 7.35 其他非流動負債 1,631 371.01 371.01 371.01 371.01 負債合計負債合計 5,509 4,074 4,970 6,100 7,318 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 276.16 285.68 285.68 285.68 285.68 成長能力成長能力 資本公積 2,659 4,176 4,176 4,176 4,176 營業收入 20.21 8.01 14.4

176、6 27.90 25.13 留存公積 2,832 3,422 4,133 5,145 6,479 營業利潤 44.19(20.97)23.22 38.44 31.83 歸屬母公司股東權益 5,919 7,859 8,694 9,915 11,643 歸屬母公司凈利潤 46.79(18.12)21.08 38.50 31.86 負債和股東權益負債和股東權益 11,428 11,933 13,664 16,015 18,961 獲利能力獲利能力(%)毛利率 27.30 22.08 23.20 24.61 25.58 現金流量表現金流量表 凈利率 15.83 12.00 12.70 13.75 14

177、.49 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 19.59 12.08 13.22 16.06 18.03 經營活動現金經營活動現金 1,875 519.58 1,927 792.87 2,861 ROIC 55.20 25.14 32.96 31.70 41.68 凈利潤 1,160 949.44 1,150 1,592 2,099 償債能力償債能力 折舊攤銷 256.90 293.37 291.28 285.94 357.32 資產負債率(%)48.20 34.14 36.37 38.09 38.60 財務費用(4.55)23

178、.20(56.54)(71.75)(92.26)凈負債比率(%)(14.08)(16.71)(30.58)(24.15)(35.24)投資損失 0.00(0.39)0.00 0.00 0.00 流動比率 2.22 2.21 2.14 2.03 2.01 營運資金變動 475.56(716.53)623.67(929.63)583.14 速動比率 1.81 1.67 1.69 1.50 1.55 其他經營現金(12.01)(29.51)(81.36)(83.78)(86.69)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(1,909)(938.26)(323.58)(757.62)(872.34)

179、總資產周轉率 0.73 0.68 0.71 0.78 0.83 資本支出(795.17)(1,265)(393.90)(827.44)(941.69)應收賬款周轉率 8.27 8.24 8.24 8.24 8.24 長期投資(1,182)238.60 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 2.71 2.99 2.99 2.99 2.99 其他投資現金 67.93 88.34 70.33 69.82 69.35 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 999.12(376.65)(264.17)(299.63)(279.12)每股收益(最新攤薄)4.06 3.32 4.

180、02 5.57 7.35 短期借款(211.24)0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)6.56 1.82 6.74 2.78 10.01 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)20.72 27.51 30.43 34.71 40.76 普通股增加 0.00 9.52 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 1,517 0.00 0.00 0.00 PE(倍)33.38 40.77 33.67 24.31 18.44 其他籌資現金 1,210(1,903)(264.17)(299.63)(2

181、79.12)PB(倍)6.54 4.93 4.45 3.90 3.32 現金凈增加額 965.72(804.41)1,339(264.39)1,709 EV EBITDA(倍)21.61 25.09 21.49 16.48 11.94 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 證券研究報告 科博達科博達(603786 CH)域控開始發力的域控開始發力的優秀汽電優秀汽電公司公司 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):79.98 2022 年 12 月 16 日中國

182、內地 汽車零部件汽車零部件 燈控龍頭產品、客戶雙升級，打造全新增長點燈控龍頭產品、客戶雙升級，打造全新增長點 科博達是國內車燈控制器領域的龍頭企業，憑借多年技術積累，成功進入大眾集團、寶馬、福特、雷諾等知名車企的全球供應鏈。近年來公司積極投身智能化轉型升級，產品線橫向拓寬至氛圍燈、域控制器等高成長領域，單車價值量顯著提升?？蛻?、產品結構升級將共同驅動公司業績的快速增長。我們預計 22-24 年公司 EPS 分別為 1.24/1.86/2.64 元，Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為 31.0 倍，考慮到公司即將批產上量的新產品訂單充沛，業務拓展性強，給予公司 23 年 43

183、倍 PE，對應目標價79.98 元，首次覆蓋予“買入”評級?？蛻糍Y源客戶資源全球化全球化拓展，助力燈控業務持續向上拓展，助力燈控業務持續向上 在主機廠平臺化采購和拆分燈控模塊的發包趨勢下，科博達積極拓展美系、德系、日系、以及自主新勢力品牌客戶，后續有望復制在全球大眾平臺上，逐步取代外資供應商，實現模塊化供應，業務快速增長。21 年公司對寶馬、福特、雷諾的燈控項目已實現批產，22 年開始放量，預計 23 年裝配量有望達到百萬套，對應約 4 億元收入貢獻；22 年 4 月，公司再次拿下全球寶馬下一代新車型的前大燈和尾燈控制器項目定點，生命周期內預計規模達 3,500萬只，將于 2025 年前量產，

184、按照一個控制器 100 元計算，項目全周期收入將達到 35億元以上。綜合來看，車燈控制的主業增速有望保持穩定。研發生產實現研發生產實現平臺化平臺化，帶來帶來高價值產品高價值產品擴展加速擴展加速 得益于公司的平臺化開發能力，其產品端具有較大的可拓展性，公司燈控領域的產品線目前已覆蓋 LED 主光源控制器、尾燈控制器、氛圍燈總成等高價值產品，據公司業績交流會披露，單車價值量從 500 元提高到 1500元左右。隨著 22 年公司大眾氛圍燈訂單開始量產，同時又獲得全球某新能源客戶與國內某新勢力客戶的氛圍燈項目，該產品線將迎來高速增長階段。預計 22-24 年照明系統收入為 14.5/18.4/24.

185、8 億元。域控制器項目進展順利，打開域控制器項目進展順利，打開智能智能車時代成長新路徑車時代成長新路徑 公司依靠其在控制領域的研發實力繼續進行集成擴展，在底盤控制、車身控制直至中央域控制領域都獲得了重點突破，品類擴張邏輯不斷兌現。公司在底盤控制方面獲得比亞迪、吉利、小鵬、理想等多車型定點，預計相關訂單從 23 年開始釋放，22-24 年可帶來 0.5/3.6/7 億收入。車身域方面,在某些國內新勢力車企的突破下，按單車價值量 1,500-2,000元計算，預計 23-24年新增 2.7 億、6.3 億收入。同時，目前公司已與國內某新能源主機廠達成初步一致，將為其下一代車型配套包含自動駕駛域控、

186、座艙域控及網關相關功能的中央域控產品。切入高技術壁壘的域控領域后，公司業績估值有望雙升。風險提示：下游整車行業產銷不及預期；新項目開拓速度不及預期。研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 +(86)21 2897 2228 研究員 王帥王帥 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 聯系人 陳詩慧陳詩慧 SAC No.S0570122070128 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)79.98 收盤價(人民幣 截至 12 月 16 日)66.17 市值(人民幣百萬)26

187、,739 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)98.62 52 周價格范圍(人民幣)35.86-94.23 BVPS(人民幣)10.37 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)2,914 2,807 3,128 4,350 6,096+/-%(0.29)(3.68)11.46 39.05 40.15 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)514.68 388.90 499.23 753.42 1,066+/-%8.38(24.44)28.37 50.92 41.44

188、EPS(人民幣，最新攤薄)1.27 0.96 1.24 1.86 2.64 ROE(%)14.51 10.15 11.82 15.34 18.17 PE(倍)51.95 68.76 53.56 35.49 25.09 PB(倍)7.01 6.55 6.00 5.25 4.43 EV EBITDA(倍)33.30 44.27 37.20 25.42 17.84 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (7)(3)27113550658095Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民幣)科博達相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 科博達科博達

189、(603786 CH)核心觀點核心觀點 公司研發公司研發實現實現平臺化，產品端可拓展性強。平臺化，產品端可拓展性強。公司以車燈控制器作為起家產品，在平臺化開發的加持下，燈控領域的產品線目前已經包括 LED 主光源控制器、尾燈控制器、氛圍燈總成等高價值產品，據公司業績交流會披露，單車價值量從 500 元提高到 1,500 元左右，公司成為全球獨立第三方車燈控制器的龍頭企業。22 年公司一汽大眾、上汽大眾的氛圍燈訂單開始量產。同時，又獲得了某全球新能源客戶與國內某新勢力客戶的氛圍燈項目?？傮w看，公司在照明控制的產品價值升級（主控制-氛圍燈）、客戶拓展順利（大眾-福特、雷諾、日產、寶馬、某全球新能源

190、車企項目等），照明系統有望成為公司長期的主要收入貢獻點。公司依靠其在控制領域的研發實力繼續進行集成擴展，公司依靠其在控制領域的研發實力繼續進行集成擴展，在底盤控制、車身控制直至智能駕駛控制領域都取得了重點突破，產品延伸邏輯不斷兌現。底盤控制方面，公司 DCC 和ASC 產品獲得了比亞迪、吉利、小鵬、理想等多款新能源車型定點，車身控制方面與理想汽車的項目進展也十分順利，公司預計產品價值量超過 2,000 元，該業務板塊將從 23 年開始放量，為公司帶來新的市場機會和業績增量。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場普遍擔憂科博達對于大眾的依賴性較高，一旦大眾面臨銷量下滑風險，公司經營就會缺乏增長動

191、能。我們認為，一方面，公司的客戶資源拓展順利，2021 年大眾全球占公司銷售比例同比下降 4.6pct 至 69.7%。目前公司在大燈控制器方面已經開拓并量產了福特高端、雷諾、日產等訂單。21-22 年則接連獲得了寶馬全球平臺的大燈訂單，和北美新能源車企的氛圍燈訂單。當前階段，這些客戶的定點項目都處于未批產或量產初期，對營收貢獻較小。隨著未來 1-2 年內訂單開始放量，公司的業務結構將進一步改善，單一依賴風險有望顯著降低。另一方面，公司在車身域控制器和底盤域控制器領域的布局戰略堅定，獲得定點情況持續超市場預期，單車配套價值量超過 2,500 元，是僅配套燈控時價值量的 5倍，目前已經獲得了國內

192、比亞迪、理想等國內新能源車企的定點，將于 23 年開始陸續量產。同時，在智能中央域控制器方面，公司也一直堅持走在研發前沿，也將為后續持續增長帶來支撐。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 科博達科博達(603786 CH)燈控龍頭智能化轉型，產品結構再升級燈控龍頭智能化轉型，產品結構再升級 科博達是國內車燈控制器領域的龍頭企業，近年來積極投科博達是國內車燈控制器領域的龍頭企業，近年來積極投身身智能化轉型升級，產品線橫向智能化轉型升級，產品線橫向拓寬至拓寬至氛圍燈氛圍燈、域控制器等、域控制器等高成長高成長領域。領域。公司在 2003 年成立之初，專注于汽車照明系統和中

193、小型電機控制系統的研發和生產，從德國大眾的電子鎮流器項目起步，逐漸進入大眾集團、寶馬、福特、雷諾等知名車企的全球供應鏈條。近兩年，公司憑借在照明及控制系統領域的技術積累，布局汽車智能化變革，在 2020-2022 年間，依次將業務拓展至智能光源、底盤智能控制器、域控制器，打造出了新的增長極。公司股權架構穩定，持股比例較為集中。公司股權架構穩定，持股比例較為集中。公司的實際控制人為柯桂華和柯炳華，截止2022 年 9 月 30 日，公司實際控制人柯桂華、柯炳華先生及一致行動人柯磊先生，三人通過科博達控股，員工持股平臺和個人持股，累計持有公司股權 65.77%。公司擁有境內外子公司 11 家，主要

194、涉及涉及汽車電子、機電及相關產品的研發、生產和銷售。圖表圖表70：科博達股權結構及子公司情況科博達股權結構及子公司情況 資料來源：Wind、華泰研究 新客戶訂單量產落地，公司業績重回快速增長軌道。新客戶訂單量產落地，公司業績重回快速增長軌道。在 2020 年和 2021 年，受到全球芯片供應短缺的影響，公司下游整車客戶的產銷受阻，使得公司營收增長進入瓶頸期。但在這一階段，公司完成了氛圍燈、USB、底盤控制器、車身控制器等新產品的技術準備和人員布局，并爭取到多個全球知名車企的項目定點。22 年以來，隨著這部分訂單開啟大批量供應，公司營業收入和歸母凈利潤都重新實現了較高增速：Q1-Q3 公司營業收

195、入和歸母凈利潤分別同比+18.4%和 32.9%。圖表圖表71：科博達科博達 2022Q1-Q3 營業收入同比營業收入同比+18.4%圖表圖表72：科博達科博達 2022Q1-Q3 歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比+32.9%資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 13.5316.1721.6226.7529.2229.1428.0724.20(10)(5)05101520253035400510152025303520152016201720182019202020212022Q1-Q3營業總收入同比增速(右軸)(億元)(%)2.882.493.354.834.755.153

196、.893.62(30)(20)(10)01020304050012345620152016201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤同比增速(右軸)(億元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 科博達科博達(603786 CH)盈利能力較為穩盈利能力較為穩定，高研發投入支持智能定，高研發投入支持智能化前瞻布局化前瞻布局。從 2017 年至今，盡管期間遭遇原材料價格大幅上漲等因素影響，公司綜合毛利率仍基本維持在 35%左右，利潤水平較為穩定。圖表圖表73：科博達科博達 2022Q1-Q3 毛利率為毛利率為 34.74%圖表圖表74：科博

197、達科博達研發費用率持續提高研發費用率持續提高 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 市場對公司的高價值量定點逐步認可，截至市場對公司的高價值量定點逐步認可，截至 2022 年年 12 月月 16 日股價為日股價為 66.17 元。元。2020年 4 月公司發布上市后首次分紅預案，并開始量產日產汽車（7201 JP）燈控產品，正式切入日系車企供應鏈，6 月公司的底盤 DCC 控制器獲得小鵬項目并實現量產。新客戶和新產品拉動公司股價快速攀升。2021 年 10 月，公司公告獲得蔚來、嵐圖、比亞迪等車企的項目定點意向書，完成客戶資源向自主品牌的突破。2022 年 1 月開始，受

198、到缺芯等外部因素影響，股價整體表現一般。但是隨著一系列定點的落地，市場重拾對公司的高增長預期。定點包括：4 月，寶馬全球平臺下一代車型的前燈和尾燈控制器定點。7 月，獲得北美新能源客戶全球的氛圍燈項目定點。10 月，發布三季度業績預告，業績開始兌現，營收和凈利潤增幅明顯，股價再次拉升。圖表圖表75：科博達歷史股價走勢科博達歷史股價走勢 資料來源：Wind、華泰研究 252729313335373941434520152016201720182019202020212022Q1-Q3綜合毛利率照明控制系統電機控制系統車載電器與電子(%)024681012142015201620172018201

199、9202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率(%)01020304050607080901002019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10(元)發布首次分紅預案；日產燈控量產；產品線外拓至底盤控制器，獲得小鵬DCC項目并量產客戶新增蔚來、嵐圖、比亞迪等自主新能源車企，以及鈴木等日系車企獲得寶馬全球平臺下一代車型，和北美新能源客戶定點限售股解禁，業績開始兌

200、現 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 科博達科博達(603786 CH)傳統業務傳統業務持續拓展持續拓展客戶與產品矩陣，燈控業務獲得寶馬等增量客戶客戶與產品矩陣，燈控業務獲得寶馬等增量客戶 受益于主機廠平臺化采購受益于主機廠平臺化采購+拆分燈控模塊發包趨勢，科博達逐步拓展其他美系、德系、日拆分燈控模塊發包趨勢，科博達逐步拓展其他美系、德系、日系、以及自主新勢力品牌，后續有望復制在大眾平臺系、以及自主新勢力品牌，后續有望復制在大眾平臺逐步取代外資供應商，逐步取代外資供應商，實現模塊化供實現模塊化供應應，業務快速增長業務快速增長。平臺化采購+拆分燈控主要是基于車企成

201、本和效率方面的考量。大眾零部件平臺化模式在全球車企里領先，2004-2008 年大眾集團率先完成燈控模塊的剝離工作，科博達被引入大眾全球供應鏈后，相關車燈控制產品的價格降低了 50%左右，目前海外大眾車型中 70%由科博達供應，國內則接近 100%。2021 年公司的寶馬尾燈、福特大燈、雷諾大燈控制器項目實現批產，22 年開始放量，預計 23 年該項目的年均裝配量有望達到百萬套，對應約 4 億元左右的收入貢獻；2022 年 4 月，公司拿下了寶馬全球平臺下一代新車型的前大燈和尾燈控制器的項目定點，生命周期內預計規模達 3,500 萬只，將于2025 年底前量產，按照一個控制器 100 元計算，

202、項目全周期收入將達到 35 億元以上。同時公司產品矩陣向著氛圍燈和智能光源進行拓展，配套單車價值量進一步提高。同時公司產品矩陣向著氛圍燈和智能光源進行拓展，配套單車價值量進一步提高。目前公司配套大眾的 Smartlight 氛圍燈項目，有更多的動態變化，控制也相對復雜，因此單車配套價值達到了 1,000 元；其他氛圍燈也達到 500 元一套的配套價值（據公司業績交流會披露）。公司 2019 年獲得大眾 MEB 平臺包括閱讀燈、Smart light 等在內的項目定點，2020年獲得紅旗、理想定點。22 年 7 月，公司再次斬獲了北美新勢力主機廠的氛圍燈全球平臺項目定點，預計將從 23 年開始上

203、量，1H22 公司氛圍燈收入 4,900 萬元，同比增長約 50%。截止到 2022 年 11 月有 2 條線產能，預計 23-24 年將繼續拓展 3 至 5 條產線，新客戶放量有望帶來高增長。圖表圖表76：1H22 燈控業務收入重回上升軌道燈控業務收入重回上升軌道 圖表圖表77：圖表圖表 14：燈控業務向大眾以外的海外及自主品牌快速拓展燈控業務向大眾以外的海外及自主品牌快速拓展 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 機電一體化產品機電一體化產品 AGS、USB 有望成為快速增長小細分。有望成為快速增長小細分。公司是國內極少數擁有 AGS 同步開發能力的供應商，從 201

204、9 年 4 月量產至今，已獲得福特、大眾、PSA、蔚來、長安等客戶的量產訂單，22H1 公司 AGS 收入 2000 萬元，同比增長 170%。目前公司進一步將智能執行器產品延伸至新能源車熱管理、智能座艙屏幕轉換、自動充電接口等相關領域進行落地應用，據公司披露，單車上的配套價值將增加約 700-1,000 元左右。USB 是公司覆蓋客戶范圍最廣的產品是公司覆蓋客戶范圍最廣的產品。2020 年公司在該系列產品上拓展了大眾、通用、福特、日產等客戶，項目累計全生命周期規模達到 600 萬個；2021 年公司進一步為北美新勢力主機廠配套，22 年進入訂單快速放量、貢獻收入階段1H22 公司的 USB

205、產品收入 9,000 萬元，同比增長 40%。(10)(5)0510152025024681012141618201720182019202020211H22照明控制系統收入同比增速（右軸）(億元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 科博達科博達(603786 CH)圖表圖表78：USB 產品客戶覆蓋廣泛產品客戶覆蓋廣泛 圖表圖表79：AGS 產品獲多客戶定點產品獲多客戶定點 客戶客戶 配套項目配套項目 訂單獲取時間訂單獲取時間 上汽大眾 USB 充電模塊項目 2019 一汽大眾 USB 純充電項目 2019 大眾斯柯達 全球 USB 純充電項目 2019

206、PSA、東風日產、江鈴、福特-2019 一汽大眾、上汽大眾、上汽通用、長安福特、東風日產等-1H20 一汽大眾 部分車型 USB 項目 3Q20 上汽大眾 ID.4X 車型 USB 定點 2020 北美新勢力主機廠 全球 USB 項目 2021 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 新業務域控制器新業務域控制器有望有望帶動估值和業績雙升帶動估值和業績雙升 傳統汽車采用分布式架構，功能系統的核心是 ECU。智能駕駛時代，電子電氣架構將從“傳統分布式”向“域控制器電子電氣架構”，最終向“集中式電子電氣架構”演進。公公司抓住此機遇，堅定擁抱新勢力的域控制器，單車價值量可從幾百提

207、升至幾千。目前公司司抓住此機遇，堅定擁抱新勢力的域控制器，單車價值量可從幾百提升至幾千。目前公司在底盤域、車身域中都有客戶定點，并從在底盤域、車身域中都有客戶定點，并從 2022 年開始供應，預計年開始供應，預計將將成為成為 2023-2024 年的年的核心增長點。核心增長點。公司底盤公司底盤和車身域和車身域控制控制器在器在國內處于領先地位，國內處于領先地位，預計 23 年下半年起集中放量：1）比亞迪：作為國內新能源車龍頭企業，公司希望與其建立長期穩定的合作關系。目前已定點的產品主要是底盤控制器和底盤域，覆蓋車型有漢、唐及其他若干平臺車型（車型尚在研發中）。按照漢、唐等高端車型單車價值量 50

208、0 元、年配套量 50 萬輛計算，預計可新增 2.5 億收入。其他車型按照單價 200-300 元、年配套量 80 萬輛計算，預計可新增 1.6 億左右收入。未來，比亞迪有望在其不同價位車型中普及 ASC，公司會繼續爭取相關產品合作，擴大市場份額。2）國內某新勢力 OEM 供應商，單車價值量超過 3,000 元，假設年配套 22 萬輛的銷量，預計新增 6.6 億收入。公司在域控領域積極拓展，和國內外新能源頭部企業及傳統主機廠均在溝通中，除了底盤和車身域控制產品外，公司也在積極布局智能駕駛域的相關產品。公司與控股股東共同投資成立的合資公司近期在試產拓展方面獲得重要進展。目前已與國內某新能源主機廠

209、達成初步一致，將為其下一代車型配套自動駕駛域相關產品。該產品包含自動駕駛域控、座艙域控及網關相關功能，產品價值較高，初步評估生命周期銷量將超過 100 萬只。圖表圖表80：集中化電子電氣架構集中化電子電氣架構 圖表圖表81：底盤和車身域控的功能組件底盤和車身域控的功能組件 資料來源：博世官網、華泰研究 資料來源：清華大學蘇州汽車研究院、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 科博達科博達(603786 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2022-2024 年公司營業收入分別為 31.3/43.5/61.0 億元，對應增速分別為11.5%/39

210、.1%/40.1%，毛利率為 34.7%/34.9%/35.4%。照明控制系統照明控制系統：照明控制系統為公司核心業務，2019-2021 年業務營收為 15.5/14.5/13.8億元。根據公司公告的在手訂單和量產節奏，我們假設大燈、尾燈控制器 22-24 年的收入增速為 5%/10%/20%，同時 22 年開始氛圍燈業務上量，我們假設氛圍燈價值量為 500 元一套，結合配套車型的銷量指引，預計氛圍燈在 22-24 年將貢獻 1/3.75/7.5 億元收入。公司 照 明 控 制 系 統 收 入 將 分 別 達 到14.5/18.4/24.8 億 元，對 應 增 速 分 別 為5.1%/27.

211、2%/34.5%。毛利率方面，公司燈控業務采用平臺化產線，未來隨著在手訂單陸續轉產，規模效應還有望進一步提高，因此預計公司 22-24 年照明控制系統毛利率分別為33.1%/33.3%/33.8%。電機電機控制系統控制系統：公司此項業務產品已拓展底盤控制器、車身域控制器、智駕域控制器，其中 DCC 和 ASC 懸架控制器于 22 年開始量產，將從 23 年開始快速上量，域控產品從 23年開始量產。我們假設底盤控制器平均單車價值量為 500 元，根據在手項目及量產節奏，假設 22-24 年新產品配套量大約 10/72/140 萬套，增量收入為 0.5/3.6/7.0 億元。原有機電一體化和中小型

212、電機控制器產品，公司的客戶開拓穩定，預計 22-24 年將以 5%增速穩定增長。預計 22-24 年電機控制業務總收入分別為 6.9/13.0/20.6 億元，對應同比增速為13.3%/89.3%/59.1%。毛利率方面，考慮到底盤控制、域控制器等產品附加值更高，業務結構優化后，預計毛利率水平將進一步有所改善，給予 35%/35.5%/36.5%假設。車載電器與電子：車載電器與電子：考慮到公司 USB 產品在手訂單豐富，配套的全球項目從 22 年下半年開始逐步上量。我們預計 22-24 年公司汽車電子業務收入有望快速增長，實現營收6.7/8.7/11.9 億元。該業務技術較為成熟，市場競爭格局

213、穩定，預計毛利率維持在 21 年水平附近，給予 35.5%假設。能源管理系統及其他能源管理系統及其他：該板塊業務主要包含電流分配、電源轉換等模塊產品，新訂單從 22年開始上量，我們假設 22 年板塊收入增速為 10%，23-24 年收入將伴隨客戶的穩定開拓，保持 5%增速，實現營收 3.3/3.4/3.6 億元。該業務的競爭格局較為穩定，預計毛利率維持在 21 年水平附近，給予 39.8%假設。圖表圖表82：公司盈利預測公司盈利預測 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 2,922 2,914 2,807 3,128 4,350 6,09

214、6 照明控制系統 1,546 1,447 1,380 1,450 1,844 2,481 電機控制系統 512 546 605 685 1,297 2,063 車載電器與電子 659 649 525 666 866 1,192 能源管理系統及其他 205 272 297 327 343 360 同比增速同比增速 9.2%-0.3%-3.7%11.5%39.1%40.1%照明控制系統 11.7%-6.4%-4.6%5.1%27.2%34.5%電機控制系統-15.9%6.6%10.8%13.3%89.3%59.1%車載電器與電子 24.1%-1.5%-19.1%26.9%30.0%37.7%能源管

215、理系統及其他 35.4%32.5%9.2%10.0%5.0%5.0%毛利率毛利率 34.2%36.4%34.6%34.7%34.9%35.4%照明控制系統 31.6%36.8%33.1%33.1%33.3%33.8%電機控制系統 34.0%32.4%35.0%35.0%35.5%36.5%車載電器與電子 40.6%39.0%35.6%35.5%35.5%35.5%能源管理系統及其他 34.1%36.0%39.1%39.8%39.8%39.8%資料來源：Wind、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 科博達科博達(603786 CH)我們預計未來隨著公司

216、營收增長和規模效應逐步發揮，銷售費用率和管理費用率將低于 21年 的 2.16%和 5.81%，假 設 22-24 年 銷 售 費 率 為 2%/1.7%/1.5%，管 理 費 率 為5%/4.6%/4.3%。我們預計公司未來會保持較高研發投入水平，假設 22-24 年研發費率為9.5%/9.5%/9.5%。圖表圖表83：期間費用率預測期間費用率預測 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售費用率銷售費用率 1.9%2.8%2.2%2.0%1.7%1.5%管理費用率管理費用率 5.7%5.0%5.8%5.0%4.6%4.3%研發費用率研發費用率 6.6%8.

217、3%10.8%9.5%9.5%9.5%資料來源：Wind、華泰研究預測 預計公司 22-24 年營收分別為 31.3/43.5/61.0 億元，歸母凈利潤分別為 5.0/7.5/10.7 億元；對應 EPS 分別為 1.24/1.86/2.64 元。我們選取業務類型相似的德賽西威、星宇股份、拓普集團作為可比公司。Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為 31.0 倍，考慮到公司即將批產上量的新產品在手訂單充沛，控制器業務拓展性更強，給予公司 23 年 43 倍的 PE 估值水平，對應目標價為 79.98 元。公司上市至今市盈率中樞在 56.4 倍左右，+/-一倍標準差分別為 45.

218、7/67.0 倍?，F價（截至 2022 年 12 月 16 日）對應 23 年 EPS 計算，市盈率僅為 35.5 倍，處于歷史底部，安全邊際較為充足，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表84：科博達：可比公司估值表科博達：可比公司估值表 市值市值 EPS（元）（元）PE(倍倍)股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 (人民幣億元人民幣億元)2022E 2023E 2022E 2023E 002920 CH 德賽西威 664 2.08 3.03 57.5 39.5 601799 CH 星宇股份 387 4.13 5.48 32.8 24.7 601689 CH 拓普集團 708 1.57 2.24

219、40.9 28.7 平均 586 43.7 31.0 注：數據截至 12 月 15 日收盤；EPS、PE 數據為 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 下游下游整車行業整車行業產銷不及預期產銷不及預期 公司配套主機廠的項目規模取決于車型產銷規模，若下游整車需求走弱，或芯片供給短缺影響持續，導致汽車產銷不及預期，公司產品落地上量的速度和新訂單獲取都將受到影響；新項目開拓速度不及預期新項目開拓速度不及預期 公司目前在 DCC、ASC、AGS 等業務領域都有較多潛在的合作對象，若后續相關產品上車的進度、規模不及預期，或導致公司的項目拓展速度放緩。圖表圖表85：提及公司上

220、市信息概覽提及公司上市信息概覽 公司公司 上市代碼上市代碼 公司公司 上市代碼上市代碼 福特汽車 F US 小鵬汽車 XPEV US/9868 HK 雷諾 RNO FP 理想汽車 LI US/2015 HK 日產汽車 7201 JP 吉利汽車 0175 HK 寶馬集團 BMW GR 嵐圖汽車 未上市 比亞迪 002594 CH 資料來源：Bloomberg、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 科博達科博達(603786 CH)圖表圖表86：科博達科博達 PE-Bands 圖表圖表87：科博達科博達 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源

221、：Wind、華泰研究 0306090120Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民幣)科博達30 x40 x55x70 x85x050100150200Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民幣)科博達3.5x6.3x9.1x11.8x14.6x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 科博達科博達(603786 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百

222、萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,463 3,518 4,097 5,478 6,915 營業收入營業收入 2,914 2,807 3,128 4,350 6,096 現金 436.67 683.61 912.47 1,060 1,485 營業成本 1,853 1,836 2,042 2,831 3,938 應收賬款 795.60 705.22 967.60 1,358 1,901 營業稅金及附加 12.81 8.93 12.51 8.70 12.19 其他應收賬款 1.50 2.51 1.96 4.26 4.46 營業費用 80.85

223、 60.56 62.56 73.95 91.44 預付賬款 9.14 9.10 11.23 17.04 22.58 管理費用 145.17 163.11 156.41 200.09 262.13 存貨 680.84 999.91 868.64 1,723 1,881 財務費用(11.48)11.63(11.04)7.29 34.70 其他流動資產 1,539 1,117 1,335 1,316 1,620 資產減值損失(19.58)(33.62)(28.15)(17.40)(24.38)非流動資產非流動資產 1,248 1,338 1,361 1,561 1,840 公允價值變動收益 2.63

224、 3.58 4.30 6.45 6.45 長期投資 211.37 217.27 255.02 299.83 348.37 投資凈收益 54.66 47.81 40.00 62.30 77.31 固定投資 511.47 561.62 563.74 718.82 932.29 營業利潤營業利潤 651.29 459.83 605.88 905.50 1,282 無形資產 114.04 121.63 119.72 118.54 116.67 營業外收入 1.77 4.01 4.81 5.78 6.93 其他非流動資產 410.65 437.40 422.36 423.73 442.20 營業外支出

225、0.13 0.64 1.13 1.35 1.62 資產總計資產總計 4,710 4,856 5,458 7,039 8,754 利潤總額利潤總額 652.93 463.21 609.56 909.92 1,287 流動負債流動負債 711.30 590.13 764.19 1,647 2,325 所得稅 78.96 35.63 60.96 90.99 128.70 短期借款 120.38 108.30 108.30 820.89 1,181 凈利潤凈利潤 573.97 427.58 548.61 818.93 1,158 應付賬款 417.93 318.83 500.26 635.58 944

226、.20 少數股東損益 59.29 38.68 49.37 65.51 92.66 其他流動負債 172.99 163.00 155.64 190.77 200.35 歸屬母公司凈利潤 514.68 388.90 499.23 753.42 1,066 非流動負債非流動負債 44.35 54.04 54.04 54.04 54.04 EBITDA 767.74 578.12 683.12 1,024 1,461 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)1.29 0.97 1.24 1.86 2.64 其他非流動負債 44.35 54.04 54.04 5

227、4.04 54.04 負債合計負債合計 755.64 644.17 818.23 1,701 2,379 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 141.80 131.48 180.85 246.37 339.03 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 400.10 400.10 404.10 404.10 404.10 成長能力成長能力 資本公積 1,816 1,894 1,894 1,894 1,894 營業收入(0.29)(3.68)11.46 39.05 40.15 留存公積 1,596 1,785 2,201 2,888 3,914 營業

228、利潤 7.51(29.40)31.76 49.45 41.54 歸屬母公司股東權益 3,813 4,080 4,459 5,091 6,036 歸屬母公司凈利潤 8.38(24.44)28.37 50.92 41.44 負債和股東權益負債和股東權益 4,710 4,856 5,458 7,039 8,754 獲利能力獲利能力(%)毛利率 36.40 34.56 34.73 34.91 35.40 現金流量表現金流量表 凈利率 19.70 15.24 17.54 18.83 19.00 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 14.

229、51 10.15 11.82 15.34 18.17 經營活動現金經營活動現金 521.41 421.15 411.22(191.00)565.91 ROIC 25.92 16.63 20.09 21.48 25.42 凈利潤 573.97 427.58 548.61 818.93 1,158 償債能力償債能力 折舊攤銷 115.59 119.59 90.85 115.96 151.97 資產負債率(%)16.04 13.27 14.99 24.17 27.18 財務費用(11.48)11.63(11.04)7.29 34.70 凈負債比率(%)(6.92)(12.70)(16.55)(3.7

230、9)(4.20)投資損失(54.66)(47.81)(40.00)(62.30)(77.31)流動比率 4.87 5.96 5.36 3.33 2.97 營運資金變動(146.64)(142.51)(166.39)(1,063)(693.03)速動比率 3.82 3.96 3.99 2.17 2.08 其他經營現金 44.63 52.67(10.81)(7.70)(8.70)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(212.96)93.43(69.23)(246.03)(344.57)總資產周轉率 0.67 0.59 0.61 0.70 0.77 資本支出(102.50)(172.25)(7

231、2.51)(267.01)(376.98)應收賬款周轉率 3.69 3.74 3.74 3.74 3.74 長期投資(136.32)239.50(37.75)(44.81)(48.54)應付賬款周轉率 4.85 4.99 4.99 4.99 4.99 其他投資現金 25.86 26.19 41.04 65.79 80.95 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(110.79)(251.43)(113.13)(128.52)(155.93)每股收益(最新攤薄)1.27 0.96 1.24 1.86 2.64 短期借款 70.38(12.08)0.00 712.59 359.9

232、5 每股經營現金流(最新攤薄)1.29 1.04 1.02(0.47)1.40 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)9.43 10.10 11.03 12.60 14.94 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 201.12 78.04 0.00 0.00 0.00 PE(倍)51.95 68.76 53.56 35.49 25.09 其他籌資現金(382.28)(317.39)(113.13)(841.12)(515.88)PB(倍)7.01 6.55 6.00 5.25 4.43 現金凈增

233、加額 206.99 247.61 228.86(565.56)65.41 EV EBITDA(倍)33.30 44.27 37.20 25.42 17.84 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 證券研究報告 華域汽車華域汽車(600741 CH)全球內外飾龍頭，新興業務不斷推進全球內外飾龍頭，新興業務不斷推進 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):25.94 2022 年 12 月 16 日中國內地 汽車零部件汽車零部件 全面布局優質賽道，外延并購塑造全面

234、布局優質賽道，外延并購塑造綜合性汽車零部件綜合性汽車零部件龍頭龍頭 華域汽車是全球汽車內外飾龍頭企業，通過外延并購不斷擴張自身業務版圖、增強技術研發能力，并積累下豐富的全球客戶資源。近兩年公司圍繞“智能化升級”這個主題著力培育自身的核心競爭優勢，智能座艙與車身、智能行駛、智能動力等業務板塊未來有望成為公司新的業績增長突破點。我們預計公司 22-24 年 EPS 分別為 2.15/2.47/2.86 元，Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為 12.1x，鑒于公司目前傳統內外飾件業務占比較高，我們給予公司 23 年 10.5x PE，對應目標價 25.94 元，首次覆蓋予以“買入”

235、評級。瞄準瞄準智能化和電動化變革智能化和電動化變革趨勢，加速布局新能源車業務趨勢，加速布局新能源車業務 華域緊跟汽車電動化、智能化發展機遇，大力培育相關零部件業務。電動化方面，電驅動總成已向全球大眾 MEB 平臺供貨；驅動電機則供應上汽、德國大眾 MEB 平臺車型。同時公司正加緊研發 800V 高壓驅動電機、混合動力系統等產品。智能化方面，公司在智能駕駛的感知和底盤領域研發都已初見成效，自主研發的 4D 成像毫米波雷達、77GHz 前向毫米波雷達均已獲得項目定點并成功量產配套。座艙方面，公司也已完成基于高算力平臺的多類主流操作系統控制器開發，研發進度同樣走在行業前列。我們看好公司的新能源車相關

236、產品帶來全新的業務增量。挖掘增量業務，高附加值車燈技術研發領跑行業挖掘增量業務，高附加值車燈技術研發領跑行業 脫胎于上海小糸車燈的華域視覺，在照明領域具備強大的技術研發能力。2017 年在國內首個量產矩陣 LED+ADB 前照燈，2021 年又率先量產第一代 DLP 數字化照明大燈，為多款智能車配套。公司首創的 SLIM 模組技術（超窄開闊照明系統），已應用至凱迪拉克、吉利等車型。目前華域視覺已成功切入大眾、寶馬、豐田、日產等國際知名品牌，以及吉利、上汽乘用車等自主車企的供應鏈，1H22 營收規模同比增長 12%至 63.1 億元，國內市場份額繼續保持第一。我們認為，未來公司有望持續憑借前沿技

237、術儲備和成熟的制造工藝鞏固自身的國內龍頭地位，并逐步進軍全球車燈市場。實現自主可控，并購延鋒安道拓開啟全球化發展之路實現自主可控，并購延鋒安道拓開啟全球化發展之路 2021 年公司通過股權收購持有延鋒安道拓 100%股份，并獲得安道拓座椅產品相關的知識產權及永久使用許可，實現了骨架、滑軌、座椅驅動器、頭枕等部件制造、總成組裝設計等各環節的自主化。汽車座椅核心業務已獲得大眾、通用、奧迪、寶馬、奔馳、特斯拉等全球知名客戶的配套定點。我們認為公司未來有望憑借技術、成本和快速響應優勢，在國內快速實現汽車座椅的國產替代，并立足于延鋒安道拓的豐厚客戶資源邁向全球化配套之路。風險提示：下游客戶整車產銷不及預

238、期；新項目客戶拓展不及預期。研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 +(86)21 2897 2228 研究員 王帥王帥 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 聯系人 陳詩慧陳詩慧 SAC No.S0570122070128 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)25.94 收盤價(人民幣 截至 12 月 15 日)18.15 市值(人民幣百萬)57,222 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)303.91 52 周價格范圍(人民幣)15.51-29.88 BVPS(人

239、民幣)16.02 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)133,578 139,944 150,830 163,105 176,985+/-%(7.25)4.77 7.78 8.14 8.51 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)5,403 6,469 6,763 7,784 9,007+/-%(16.40)19.72 4.55 15.08 15.72 EPS(人民幣，最新攤薄)1.71 2.05 2.15 2.47 2.86 ROE(%)13.69 15.66

240、15.99 16.90 17.75 PE(倍)10.59 8.85 8.46 7.35 6.35 PB(倍)1.09 1.15 1.07 0.97 0.88 EV EBITDA(倍)3.17 3.30 3.31 2.28 2.06 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (5)(2)2581519232630Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民幣)華域汽車相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 華域汽車華域汽車(600741 CH)核心觀點核心觀點 核心邏輯核心邏輯 新能源車核心零部件全面布局，將持續受益于電動化、智能化變革。新能源車

241、核心零部件全面布局，將持續受益于電動化、智能化變革。近年來，華域汽車確立了圍繞“智能化產品”和“智能化制造”兩大發展主題培育核心競爭優勢的戰略。目前公司在智能駕駛領域已經自主研發出 4D 成像毫米波雷達、77GHz 前向毫米波雷達等產品。在座艙方面則完成了基于高算力平臺的多類主流操作系統的控制器開發工作，技術能力處于行業第一梯隊。電動化方面，電驅動總成已向全球大眾 MEB 平臺供貨；驅動電機則供應上汽、德國大眾 MEB 平臺車型。同時公司正加緊研發 800V 高壓驅動電機、混合動力系統等產品。公司的電動化、智能化新產品有望帶來全新的收入增量機會。華域視覺車燈技術實力出眾，優質客戶群體助力全球化

242、發展之路。華域視覺車燈技術實力出眾，優質客戶群體助力全球化發展之路。華域視覺在 2017 年成為國內首個量產矩陣 LED+ADB 前照燈的企業，2021 年量產第一代 DLP 數字化照明大燈和控制系統 Lighting Master，配套智己 L7 和高合 HiPhi X。此外公司還首創 SLIM 模組技術（超窄開闊照明系統），并應用至美國通用凱迪拉克、上汽乘用車、吉利等車型上。目前華域視覺已經成功切入大眾、通用、凱迪拉克、寶馬、豐田、日產等國際知名品牌，以及國內吉利汽車、上汽乘用車等自主車企的供應鏈條。未來有望持續憑借前沿技術儲備和成熟的生產工藝鞏固自身的國內龍頭地位，并逐步進軍全球車燈市場

243、。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 公司為上汽集團控股企業，市場普遍擔憂上汽通用、上汽大眾等品牌銷量增長動能不足，拖累公司業績提升。我們認為，華域汽車通過外延并購擴張，在強化自身產品品類覆蓋、增強自研技術能力的同時，客戶資源也得以不斷優化。目前華域汽車各類產品的客戶包括寶馬、奔馳、凱迪拉克等豪華品牌，豐田、日產等日系品牌（驅動軸、發電機等產品），新能源車客戶的拓展也較為順利，目前已覆蓋特斯拉、比亞迪、蔚來、理想、小鵬等頭部新能源車企。據公司年報，2021 年，公司對奔馳、寶馬、奧迪等豪華品牌部分車型配套供貨，國內外總銷售額合計超過 300 億元，對國內新能源汽車品牌的銷售額合計超過 120億元

244、。1H22，公司主營業務收入有 49.38%來自于上汽集團以外的整車客戶（2018 年：41.6%；），客戶結構已顯著優化。此外，公司的汽車內飾、汽車座椅、汽車照明、輕量化鑄鋁、油箱系統等業務的自主研發能力也已具備較強的國際競爭力，能為國內外整車客戶提供優質的同步研發和供貨服務，可以借此打造新的業務增長空間。圖表圖表88：上汽集團以外的客戶收入貢獻逐步提高上汽集團以外的客戶收入貢獻逐步提高 資料來源：公司公告、華泰研究 41.60%49.38%36%38%40%42%44%46%48%50%20182019202020211H22非上汽客戶營收占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

245、請務必一起閱讀。51 華域汽車華域汽車(600741 CH)外延并購、業務拓展成就全球內外飾龍頭外延并購、業務拓展成就全球內外飾龍頭 華域汽車是全球汽車內外飾龍頭，通過內部設立技術中心，外部并購成熟零部件企業，產華域汽車是全球汽車內外飾龍頭，通過內部設立技術中心，外部并購成熟零部件企業，產品線不斷延伸。品線不斷延伸。華域汽車原為上汽集團旗下獨立零部件子公司，2009 年借殼上海巴士進行了資產重組并上市。此后，公司成立了華域汽車技術中心及華域電動，不斷強化技術管理并拓展新能源汽車電驅電控業務。2011-2013 年，在實現一定規模的自營業務后，公司啟動 PEPS、ADAS 等前沿技術研發并退出汽

246、車密封件、拖拉機等業務。2014 年至今，公司通過并購擴張成為全球領先的汽車內飾件供應商，并著力推進汽車照明業務的全球化配套進程。國有資本大比率持股，股權結構穩定。國有資本大比率持股，股權結構穩定。公司控股股東及實控機構為上海市國有資產監督委員會，截至 22 年三季度末，最大股東上海汽車集團持股 58.32%，香港中央結算持股8.29%，中國證券金融持股 2.99%，國資持股比例較高。公司共有 32 家參股或控股公司，全資控股公司 14 家。圖表圖表89：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 3Q22）資料來源：Wind、華泰研究 把握把握電動化、智能化電動化、智能化變革，核心主業智能化升級。

247、變革，核心主業智能化升級。近年來，華域汽車確立了圍繞“智能化產品”和“智能化制造”兩大發展主題培育核心競爭優勢的戰略。智能化產品方面，公司聚焦“智能行駛”、“智能座艙與車身”以及“智能動力”三大平臺建設，由智能行駛平臺覆蓋感知系統以及底盤系統；智能座艙與車身平臺覆蓋內外飾、座艙系統、座椅安全、車身附件等產品；智能動力平臺則重點覆蓋電驅、熱管理系統、電壓縮機、各類電子泵、油箱、傳統動力部件、排氣系統、48V 混動系統等產品。智能化制造方面，公司基于“華域汽車數字化制造建設框架”，積極推進企業的數字化轉型升級。圖表圖表90：華域汽車智華域汽車智能座艙與車身產品能座艙與車身產品 圖表圖表91：華域汽

248、車智能行駛產品華域汽車智能行駛產品 資料來源：華域汽車官網、華泰研究 資料來源：華域汽車官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 華域汽車華域汽車(600741 CH)外延擴張推動營收、利潤共同增長外延擴張推動營收、利潤共同增長。2012 年-2018 年間公司通過外延并購延鋒偉世通、匯眾汽車、華域麥格納電驅動系統、上海小糸車燈（更名為華域視覺），不斷擴張自身業務規模，營業收入復合增速達 18.1%，歸母凈利潤復合增速達 17.1%。2019 年和 2020 年由于行業芯片短缺、原材料價格上漲以及公司主動調整業務結構等多重因素，公司營收與歸母凈利潤都有所

249、下滑。但隨著公司的業務結構加速轉型，電動智能化產品銷量進入快速成長期，加上再次并購延鋒安道拓座椅業務，2021 年及 2022 年前三季度公司營收與歸母凈利潤重回上升軌道。圖表圖表92：華域汽車華域汽車 2022 年前三季度收入同比年前三季度收入同比+12.9%圖表圖表93：華域汽車華域汽車 2022 年前三季度歸母凈利潤同比年前三季度歸母凈利潤同比+3.7%資料來源：Wind、華泰研究預測 資料來源：Wind、華泰研究預測 積極布局智能化產品，研發投入呈上升態勢積極布局智能化產品，研發投入呈上升態勢。2021 年，公司將商品控制權轉移給客戶之前發生的運輸費用，自“銷售費用”重分類至“營業成本

250、”科目列示，導致當年毛利率下滑。另一方面，21 年以來鋼、鋁等原材料價格波動劇烈，疊加芯片短缺使得排產受阻等因素影響，公司主營業務毛利率承壓。費用率方面，2020 年-2022 年前三季度，公司的銷售費用率和管理費用率整體呈現下降趨勢，22 年 Q1-Q3 銷售、管理費用率分別為 0.64%、5.01%。同時，公司近年來積極開拓智能座艙、智能駕駛感知等領域的產品，研發投入比例總體呈上升趨勢。圖表圖表94：華域汽車華域汽車 2022 年前三季度毛利率為年前三季度毛利率為 13.76%圖表圖表95：華域汽車研發費用率呈上升趨勢華域汽車研發費用率呈上升趨勢 資料來源：Wind、華泰研究 注：2012

251、-2017 年，研發費用率囊括在管理費用率中 資料來源：Wind、華泰研究 (10)(5)051015202502004006008001,0001,2001,4001,6001,80020122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3營業總收入同比增速（右軸）(億元)(%)(30)(20)(10)010203040010203040506070809020122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤同比增速（右軸）(億元)(%)57911131517192120122013201420

252、152016201720182019202020212022Q1-Q3毛利率內外飾件類功能性總成件類金屬成型和模具電子電器件(%)012345678920122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 華域汽車華域汽車(600741 CH)業務版圖擴張驅動價值成長業務版圖擴張驅動價值成長，截至截至 2022 年年 12 月月 15 日日股價股價為為 18.15 元。元。我們回顧公司從2012 年至 2022 年的股價走勢，公司通過外延并購，擴大業務

253、覆蓋范圍，成為驅動市場對公司價值預期提高的主要因素之一。14 年公司與美國江森自控簽訂框架協議，開展全球內飾業務重組，成立延鋒內飾。此次重組成功地幫助公司開拓了在美業務，16 年獲得福特、奔馳、寶馬等全球知名客戶定點，帶動股價呈現上升態勢。2018 年末，公司向采埃孚中國收購了上海薩克斯動力總成部件系統的 50%股權，2021 年完成對延鋒安道拓座椅的收購，進一步擴大企業的業務版圖。圖表圖表96：公司股價復盤（元）公司股價復盤（元）資料來源：Wind、公司公告、華泰研究 汽車零部件多領域布局，行業龍頭地位牢固汽車零部件多領域布局，行業龍頭地位牢固 公司從儀表板、保險杠等業務起家，逐漸向汽車座椅

254、、照明系統等高價值內外飾件，功能性總成件（底盤結構件、傳動軸等）、汽車電子（毫米波雷達、攝像頭等）、電驅動系統等多個領域開拓布局。華域視覺專注于車燈前沿技術，領先國內市場。華域視覺專注于車燈前沿技術，領先國內市場。華域視覺脫胎于上海小糸車燈，在照明領域研發能力較強：2017 年，公司成為國內首個量產矩陣 LED+ADB 前照燈的企業，并配套了榮威 950 車型。2021 年，公司的第一代 DLP 數字化照明大燈和控制系統 Lighting Master 均實現量產，配套智己 L7 和高合 HiPhi X。第二代百萬像素 DLP 數字大燈、前后ISD 數字交互式尾燈也已在 21 年完成研發，正在

255、推進量產。此外公司還首創 SLIM 模組技術（超窄開闊照明系統），SLIM 類產品已應用至美國通用凱迪拉克、上汽乘用車、吉利等車型上。前沿的技術和成熟的生產工藝使得華域視覺順利進入海內外知名品牌的供應體系，包括大眾、通用、寶馬、豐田、日產、特斯拉、吉利等，助力公司成為了國內車燈市場的龍頭，2021 年公司在國內的營收規模（111.6 億元）遠超國際巨頭海拉和斯坦雷（約 60、50 億元），市場份額位居第一。1H22 營收規模繼續同比增長 12%至 63.1 億元，龍頭地位穩固。051015202530352012-012012-072013-012013-072014-012014-07201

256、5-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07收盤價(元)與美國江森自控簽訂協議，開展全球內飾業務重組，成立延鋒內飾。在美內飾業務獲得福特、通用、奔馳、寶馬等客戶定點；收購匯眾汽車。向采埃孚中國收購上海薩克斯動力總成部件系統50%股權外部環境改善，整車市場產銷恢復完成對延鋒安道拓座椅的收購 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。54 華域汽車華域汽車(600741 CH)圖表圖表97：華域視覺主要客戶華

257、域視覺主要客戶 資料來源：公司官網、華泰研究 從內外飾件從內外飾件擴展至擴展至汽車座椅汽車座椅總成總成，公司公司實現實現了了高價值安全件高價值安全件研發生產研發生產的自主可的自主可控控。汽車座椅是由骨架、滑軌、頭枕、調角器、座椅驅動器等部件組成的總成產品，結構復雜，對供應鏈管理和組裝設計等環節要求較高。2021 年，公司通過收購股權，實現對延鋒安道拓的 100%控股，并購買了安道拓座椅產品所有相關的知識產權及其永久使用許可權，實現了座椅業務的完全自主化。根據 21 年中國乘用車產量及公司座椅產品的產量推算，華域在國內座椅市場的市占率約為 24%，成為細分領域龍頭。未來公司有望憑借成本和快速響應

258、優勢，在國內快速實現汽車座椅的國產替代，并立足延鋒的客戶資源邁向全球化業務擴張之路，在 22 年規模超 3000 億元的全球乘用車座椅市場中尋求更多機會。瞄準電動化和智能化趨勢，公司廣泛擴展產品線，技術創新領跑行業。瞄準電動化和智能化趨勢，公司廣泛擴展產品線，技術創新領跑行業。新能源車三電領域，公司通過華域麥格納構建了完備的電驅動系統技術能力，其電驅動總成自 2020 年起已向大眾全球 MEB 平臺配套供貨，而對接通用電動車全球平臺 BEV3 的電驅動產品也正在加緊開發。公司在電機領域的布局則由華域電動推動，目前已在國內首先開發并量產了體積更小、功率密度更高的扁線驅動電機，為上汽、德國大眾 M

259、EB 平臺批產供貨。與此同時，華域電動還在加速研發高中低三大平臺系列驅動電機和 800V 高壓驅動電機、混合動力系統以及主、輔驅純電系統雙電機控制器和多合一控制器等新能源車核心部件。智能化方面，公司大力投入智能駕駛和智能座艙產品開發。在智能駕駛領域，公司的產品包括電動門雷達、角雷達、前雷達，以及自主研發的 4D 成像毫米波雷達、77GHz 前向毫米波雷達等產品，目前已獲得蔚來、上汽乘用車、長城、吉利、奇瑞、上汽通用五菱、友道智途等客戶項目定點。智能底盤的線控制動、線控轉向系統正由公司下屬的上海匯眾、博世華域轉向系統推進平臺預研和樣件開發。在智能座艙領域，公司則完成了基于高算力平臺的多類主流操作

260、系統的控制器開發工作，技術創新水平走在了行業前列。圖表圖表98：華域汽車電子電器及熱管理產品華域汽車電子電器及熱管理產品 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。55 華域汽車華域汽車(600741 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2022-2024 年公司的營業收入分別為 1,508.3/1,631.1/1,769.9 億元，對應增速分別為 7.8%/8.1%/8.5%，毛利率為 14.3%/14.5%/14.7%。內外飾件類內外飾件類：該品類業務 21 年占據公司 65%左右的業務收入，2019-2021 年業務營收分別為 9

261、20.2/887.3/904.2 億元。該板塊業務包含了汽車座椅、車燈、儀表板、氣囊、保險杠等。隨著下游整車市場上自主品牌的崛起，出于成本因素和供應靈活性的考量，配套零部件企業的國產化替代進程同步加速，公司的內外飾件業務也將受益于此。同時考慮到公司在 21 年吸收并購企業的客戶資源后，22 年座椅業務的增長得到進一步保障（1H22 公司座椅銷量同比增長 9.7%），而智能車燈則將從 23 年開始逐步上量，我們基于內外飾件業務 22-24 年 9%/9.5%/10%的營收增長率，對應收入為 985.6/1,079.3/1,187.2 億元。毛利率方面，公司業務結構正在逐步優化，高價值的智能產品上

262、量后有望推高業務利潤率水平，因此我們假設公司 22 年毛利率與 21 年持平為 14%，23-24 年內外飾業務毛利率逐步提升，依次為 14.3%/14.5%。功能性總成件類：功能性總成件類：2019-2021 年該類業務營收分別為 284.4/242.3/242.2 億元，主要包括懸架彈簧、氣門彈簧、穩定桿、傳動軸、底盤電子駐車等產品。我們預計未來該板塊業務將隨著公司客戶逐步拓展而平穩增長。預計 22-24 年維持 5%增長率，實現營收254.3/267.0/280.4 億元。該業務目前競爭格局和產品價格都較為穩定，我們預計公司 22-24 年毛利率將基本與 21 年持平，分別為 12%/1

263、2%/12%。電子電器件：電子電器件：2019-2021 年該類業務營收分別為 46.2/46.7/54.3 億元，主要以發電機、起動機、搖窗機產品為主。公司未來將持續受益于新能源車的滲透率提升，驅動電機、電驅動產品有望實現快速上量。鑒于此，我們假設公司 22-24 年業務維持 10%的收入增長，分別對應 59.7/65.7/72.3 億元收入。毛利率方面，將隨著新能源零部件占比的提高而增加，我們預計 22-24 年業務毛利率為 6%/7%/7.5%。金屬成型和模具金屬成型和模具：2019-2021 年該類業務營收分別為 96.8/91.3/104.3 億元，產品主要包括了車身骨架件和外覆蓋件

264、模具。未來該板塊業務同樣將隨著公司客戶逐步拓展而平穩增長。預計 22-24 年維持 5%增長率，實現營收 109.5/115.0/120.8 億元。盈利能力方面，考慮到骨架件和外覆蓋模具多屬中型、中大型件，成本攤銷能力相對較低，我們預計公司22-24 年毛利率將延續 19-21 年變化趨勢小幅下滑，分別為 10.3%/10.1%/10.0%。熱加工熱加工：2019-2021 年該類業務營收分別為 7.1/5.3/5.7 億元，產品主要包括了缸蓋、缸體和活塞。該業務相對較為成熟，預計 22-24 年將伴隨客戶拓展維持 5%的增長率，實現營收 5.9/6.2/6.6 億元。盈利能力方面，公司 21

265、 年毛利率大幅下降主要是受到了電解鋁、鋼材等大宗商品價格高漲的影響，隨著原材料價格逐步從高位回落，我們預計公司 22-24 年毛利率將逐步回升至 1.0/3.0/5.0%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。56 華域汽車華域汽車(600741 CH)圖表圖表99：公司盈利預測公司盈利預測 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 144,024 133,578 139,944 150,830 163,105 176,985 內外飾件類 92,024 88,731 90,423 98,561 107,925 118,7

266、17 功能性總成件類 28,444 24,227 24,220 25,431 26,703 28,038 金屬成型和模具 9,678 9,127 10,431 10,953 11,501 12,076 電子電器件 4,620 4,668 5,430 5,973 6,571 7,228 熱加工類 712 532 566 594 624 655 其他 8,546 6,293 8,873 9,317 9,783 10,272 同比增速同比增速-8.4%-7.3%4.8%7.8%8.1%8.5%內外飾件類-8.6%-3.6%1.9%9.0%9.5%10.0%功能性總成件類-9.9%-14.8%0.0%

267、5.0%5.0%5.0%金屬成型和模具-13.7%-5.7%14.3%5.0%5.0%5.0%電子電器件-2.0%1.0%16.3%10.0%10.0%10.0%熱加工類-20.0%-25.3%6.5%5.0%5.0%5.0%其他業務 5.5%-26.4%41.0%5.0%5.0%5.0%毛利率毛利率 14.5%15.2%14.4%14.3%14.5%14.7%內外飾件類 14.6%15.2%14.0%14.0%14.3%14.5%功能性總成件類 12.6%12.8%11.9%12.0%12.0%12.0%金屬成型和模具 12.9%12.4%10.7%10.3%10.1%10.0%電子電器件

268、16.2%13.6%6.4%6.0%7.0%7.5%熱加工類 8.8%9.9%0.8%1.0%3.0%5.0%其他 20.1%31.0%34.7%35.0%35.0%35.0%資料來源：Wind、華泰研究預測 我們預計未來隨著公司管理優化和智能化制造發揮作用，22-24 年銷售費用率略低于 21 年（0.71%），為 0.70%/0.68%/0.66%，管理費率也將逐步降低，分別為 5.5%/5.3%/5.0%。公司正在持續研發智能駕駛、智能照明等多個領域的前沿技術，我們預計公司未來會保持21 年的較高研發投入水平，假設 22-24 年研發費率為 4.5%/4.5%/4.5%。圖表圖表100：

269、期間費用率預測期間費用率預測 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售費用率銷售費用率 1.36%1.30%0.71%0.70%0.68%0.66%管理費用率管理費用率 5.6%6.2%5.5%5.5%5.3%5.0%研發費用率研發費用率 3.7%4.2%4.5%4.5%4.5%4.5%資料來源：Wind、華泰研究預測 預計公司 22-24 年營收分別為 1,508.3/1,631.1/1,769.9 億元，歸母凈利潤分別為67.6/77.8/90.1 億元；對應 EPS 分別為 2.15/2.47/2.86 元。我們選取業務相仿、成長性相近的中鼎股份、福耀

270、玻璃、寧波華翔、上汽集團作為可比公司。Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為 12.1 倍，考慮到公司內外飾件業務占比較高，給予公司 23 年 10.5 倍的 PE 估值水平，對應目標價為 25.94 元。公司近 10 年的市盈率中樞在 10.5 倍附近，截至 2022 年 12 月 15 日，市盈率僅為 8.5 倍，處于歷史 26%分位數，估值較有吸引力，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表101：華域汽車：可比公司估值表華域汽車：可比公司估值表 市值市值 EPS（元）（元）PE(倍倍)股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 (人民幣億元人民幣億元)2022E 2023E 2022E

271、 2023E 002048 CH 寧波華翔 121 1.39 1.66 10.6 8.9 000887 CH 中鼎股份 195 0.85 1.05 17.4 14.1 600660 CH 福耀玻璃 964 1.93 2.09 19.1 17.7 600104 CH 上汽集團 1,768 1.70 1.94 8.9 7.8 平均平均 762 14.0 12.1 注：數據截至 12 月 15 日收盤；EPS、PE 數據為 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。57 華域汽車華域汽車(600741 CH)風險提示風險提示 全球汽

272、車產銷全球汽車產銷不及預期不及預期 公司配套主機廠的項目規模取決于車型產銷規模，目前公司配套車型中 50%為上汽大眾、上汽通用，同時還有較大規模的海外大眾 MEB 平臺項目。若車規級芯片供給短缺等負面因素持續，導致全球汽車產銷持續走弱，公司零部件業務或將承壓。新新項目客戶拓展不及預期項目客戶拓展不及預期 公司的新能源車和智能化產品線日益豐富，包括 DLP 智能大燈、智能感知部件等等，但目前智能化產品尚未量產上量，且部分產品已配套的車型銷量規模相對較小。若新產品的客戶拓展進度較慢，可能導致公司相關業務增長不及預期。圖表圖表102：提及公司上市信息概覽提及公司上市信息概覽 公司公司 上市代碼上市代

273、碼 公司公司 上市代碼上市代碼 大眾汽車 VOW GR 上汽集團 600104 CH 本田汽車 7267 JP 長安汽車 000625 CH 日產汽車 7201 JP 小鵬汽車 XPEV US/9868 HK 豐田汽車 7203 JP 理想汽車 LI US/2015 HK 梅賽德斯-奔馳 DAI EU 蔚來汽車 NIO US/9866 HK 福特 F US 特斯拉 TSLA US 海拉 HLE GR 通用汽車 GM US 斯坦雷 6923 JP 吉利汽車 0175 HK 寶馬集團 BMW GR 奇瑞汽車 未上市 比亞迪 002594 CH 上海匯眾 未上市 資料來源：Bloomberg、華泰研

274、究 圖表圖表103：華域汽車華域汽車 PE-Bands 圖表圖表104：華域汽車華域汽車 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 015304560Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民幣)華域汽車5x10 x15x20 x25x010203040Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民幣)華域汽車1.0 x1.3x1.6x1.9x2.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。58 華域汽車華域汽車(600741 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債

275、表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 93,928 94,995 104,739 115,430 135,192 營業收入營業收入 133,578 139,944 150,830 163,105 176,985 現金 36,251 32,246 30,730 43,193 43,660 營業成本 113,233 119,826 129,226 139,403 151,029 應收賬款 24,562 29,3

276、50 28,755 34,079 34,102 營業稅金及附加 483.37 516.83 527.90 570.87 619.45 其他應收賬款 1,520 2,282 1,816 2,616 2,193 營業費用 1,739 988.24 1,056 1,109 1,168 預付賬款 789.36 843.17 956.95 967.46 1,133 管理費用 8,252 7,698 8,296 8,645 8,849 存貨 18,822 20,398 31,292 24,469 42,655 財務費用 38.47(58.41)67.87 73.40 79.64 其他流動資產 11,984

277、 9,875 11,190 10,105 11,450 資產減值損失(319.08)(351.95)(236.88)(213.47)(185.31)非流動資產非流動資產 56,508 58,852 58,503 58,284 57,851 公允價值變動收益(0.35)0.35 5.50 6.05 6.60 長期投資 12,739 11,665 13,199 14,904 16,591 投資凈收益 3,575 3,556 3,822 4,013 4,252 固定投資 23,972 22,660 21,522 20,294 18,942 營業利潤營業利潤 7,919 8,928 9,129 10,

278、510 12,167 無形資產 4,202 4,341 4,136 3,869 3,454 營業外收入 86.98 67.97 69.33 70.72 72.13 其他非流動資產 15,595 20,186 19,646 19,217 18,864 營業外支出 66.30 32.61 33.26 33.93 34.61 資產總計資產總計 150,436 153,847 163,242 173,713 193,044 利潤總額利潤總額 7,940 8,964 9,165 10,547 12,205 流動負債流動負債 84,713 88,332 94,754 98,194 108,868 所得稅

279、961.82 972.21 916.46 1,055 1,220 短期借款 6,094 9,619 7,856 8,737 8,297 凈利潤凈利潤 6,978 7,991 8,248 9,492 10,984 應付賬款 44,938 47,699 52,206 55,567 61,194 少數股東損益 1,575 1,523 1,485 1,709 1,977 其他流動負債 33,680 31,015 34,692 33,890 39,378 歸屬母公司凈利潤 5,403 6,469 6,763 7,784 9,007 非流動負債非流動負債 7,535 11,840 9,246 9,464

280、9,815 EBITDA 12,835 13,747 13,687 15,385 17,459 長期借款 2,726 3,559 3,383 3,189 2,984 EPS(人民幣，基本)1.71 2.05 2.15 2.47 2.86 其他非流動負債 4,809 8,281 5,863 6,275 6,832 負債合計負債合計 92,248 100,172 104,000 107,658 118,684 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 5,649 4,132 5,616 7,325 9,302 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 3,1

281、53 3,153 3,153 3,153 3,153 成長能力成長能力 資本公積 13,160 11,437 11,437 11,437 11,437 營業收入(7.25)4.77 7.78 8.14 8.51 留存公積 33,822 32,324 37,304 43,528 51,244 營業利潤(13.51)12.74 2.24 15.13 15.77 歸屬母公司股東權益 52,539 49,543 53,627 58,730 65,058 歸屬母公司凈利潤(16.40)19.72 4.55 15.08 15.72 負債和股東權益負債和股東權益 150,436 153,847 163,24

282、2 173,713 193,044 獲利能力獲利能力(%)毛利率 15.23 14.38 14.32 14.53 14.67 現金流量表現金流量表 凈利率 5.22 5.71 5.47 5.82 6.21 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 13.69 15.66 15.99 16.90 17.75 經營活動現金經營活動現金 9,376 8,848 7,115 15,221 4,508 ROIC 40.47 37.13 36.31 66.54 60.50 凈利潤 6,978 7,991 8,248 9,492 10,984 償

283、債能力償債能力 折舊攤銷 5,084 5,005 4,803 5,336 5,939 資產負債率(%)61.32 65.11 63.71 61.97 61.48 財務費用 38.47(58.41)67.87 73.40 79.64 凈負債比率(%)(38.20)(29.91)(29.67)(44.52)(41.02)投資損失(3,575)(3,556)(3,822)(4,013)(4,252)流動比率 1.11 1.08 1.11 1.18 1.24 營運資金變動 736.99(1,440)(1,753)4,434(8,074)速動比率 0.85 0.82 0.75 0.90 0.83 其他經

284、營現金 113.59 906.58(428.73)(101.89)(169.09)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金 405.62 975.48(555.78)(1,020)(1,162)總資產周轉率 0.92 0.92 0.95 0.97 0.97 資本支出(4,004)(5,062)(4,767)(2,107)(2,274)應收賬款周轉率 5.58 5.19 5.19 5.19 5.19 長期投資 299.39 677.67(1,535)(1,705)(1,687)應付賬款周轉率 2.54 2.59 2.59 2.59 2.59 其他投資現金 4,110 5,360 5,746 2

285、,792 2,798 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(6,385)(13,780)(8,076)(1,737)(2,878)每股收益(最新攤薄)1.71 2.05 2.15 2.47 2.86 短期借款(486.12)3,525(1,762)881.19(440.60)每股經營現金流(最新攤薄)2.97 2.81 2.26 4.83 1.43 長期借款(1,090)832.89(175.45)(193.98)(205.55)每股凈資產(最新攤薄)16.66 15.71 17.01 18.63 20.64 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估

286、值比率估值比率 資本公積增加 346.24(1,723)0.00 0.00 0.00 PE(倍)10.59 8.85 8.46 7.35 6.35 其他籌資現金(5,155)(16,414)(6,138)(2,425)(2,232)PB(倍)1.09 1.15 1.07 0.97 0.88 現金凈增加額 3,390(3,983)(1,517)12,464 467.08 EV EBITDA(倍)3.17 3.30 3.31 2.28 2.06 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。59 華域汽車華域汽車(600741 CH)免責免責聲明聲明

287、 分析師聲明分析師聲明 本人，宋亭亭、王帥，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判

288、斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別

289、投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標

290、的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯

291、一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保

292、留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。60 華域汽車華域汽車(600741 CH)香港香港

293、-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。華域汽車（600741 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊

294、會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）

295、有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師宋亭亭、王帥本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華域汽車（600741 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研

296、究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級

297、 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。61 華域汽車華域汽車(600741

298、CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北

299、京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司