《武進不銹-乘能源結構變革東風邁向特種管材小巨人-221219（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《武進不銹-乘能源結構變革東風邁向特種管材小巨人-221219（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 武進不銹(603878)/普鋼/公司深度研究報告/2022.12.19 請閱讀最后一頁的重要聲明！乘能源結構變革東風，邁向特種管材小巨人 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2022-12-16 收盤價(元)11.22 流通股本(億股)4.01 每股凈資產(元)6.26 總股本(億股)4.01 最近 12 月市場表現 分析師分析師 佘煒超 SAC 證書編號：S0160522080002 分析師分析師 郝思行 SAC 證書編號：S0160519100001 相關報告 火電投資回升，超超臨界專用鍋爐管火電投資回升，超超臨界專用鍋爐管供需邊際收緊

2、供需邊際收緊。過去兩年國內限電現象頻發，火電投資不足是重要原因之一，因此 2021Q4 起火電核準量快速回升，預計 2022-2023 年每年火電核準量達 80GW，核準量的回升帶動火電投資額大幅反彈，截至 2022 年 10 月國內火電投資額同比增 43%。2021 年 10 月發布的 全國煤電機組改造升級實施方案 要求新增火電機組原則上采用超超臨界，超超臨界專用鍋爐管 Super304H 和 HR3C 需求大幅增長，預計鍋爐管需求新增 5.4萬噸，供給端新增產能 3 萬噸，供需邊際收緊，預計鍋爐管供給緊張。20232023 年上半年或為供需最緊張時刻，產品加工費存上漲動能。年上半年或為供需

3、最緊張時刻，產品加工費存上漲動能。從火電核準到鍋爐廠下鍋爐管訂單的周期一般在半年以上，因此 2022 年鍋爐管企業在執行的訂單主要是 2021 年獲批的火電機組以及部分置換需求，因此當前市場需求尚未完全體現 2022 年火電核準和投資大幅增長的情況，考慮到武進 2 萬噸新增產能將于 2023 年 5 月投產，我們預計 2023 年 1-5 月或為鍋爐管供需最緊張的時刻，產品加工費存上漲動能。武進武進成功開發乙烯裂解爐管，引領國產替代浪潮。成功開發乙烯裂解爐管，引領國產替代浪潮。乙烯裂解爐管為“卡脖子”產品，依賴海外進口，國內主力供應商是西班牙 TUBACEX，公司與中國石化工程建設有限公司（S

4、EI）合作成功開發乙烯裂解爐管，填補國產空白，預計后續將在國內大型乙烯項目中得到應用。綜合考慮下游龍頭背書（中石化乙烯項目市占率近 50%）+國內首個國產化產品示范效應+下游集中度高的背景，預計裂解爐管國產替代進程有望較快完成。國內乙烯產能延續快速擴張態勢，國內乙烯產能延續快速擴張態勢，20252025 年乙烯裂解爐管市場空間有望達年乙烯裂解爐管市場空間有望達 2121 億億元。元。截至 2021 年國內乙烯產能達 4368 萬噸，2023-2025 年投產概率極大的乙烯產能共計 1640 萬噸/年，國內乙烯產能延續快速擴張態勢。爐管通常需要每隔五年進行更換，隨著乙烯行業存量產能的提高，高溫爐

5、管的替換需求預計也將大幅上升，以一臺 150 萬噸/年乙烯裝置體量計算，其乙烯裂解爐的不銹鋼用管在 330 噸左右，預計乙烯行業高溫爐管替換創造的市場需求有望從 2017年的 4.1 億元上升至 2025 年的 21.1 億元，年復合增長率預計將達 22.7%。投資建議投資建議：公司可轉債項目募投 2 萬噸鍋爐管產能，預計 2023 年 5 月投產，投產后將增厚公司利潤，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.1 億、3.6 億、5.2 億，對應當前股價的 PE 分別為 21.7 倍、12.4 倍、8.7 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：火電核準量不及預期

6、，下游石化、LNG 投資放緩造成需求下降，乙烯裂解爐管國產化進程不及預期，超超臨界專用火電鍋爐管競爭格局惡化等。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E-33%-8%17%42%67%92%武進不銹滬深300上證指數普鋼武進不銹(603878)/普鋼/公司深度研究報告/2022.12.19 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 營業總收入(百萬元)2401 2699 2808 3370 3875 收入增長率（%）3.33 12.42 4.03 20.00 15.00

7、歸母凈利潤（百萬元）220 176 207 363 516 凈利潤增長率（%）-29.99-20.00 17.41 75.11 42.27 EPS（元/股）0.55 0.44 0.52 0.90 1.29 PE 13.85 15.91 21.72 12.40 8.72 ROE（%）9.17 7.13 7.73 11.92 14.50 PB 1.27 1.13 1.68 1.48 1.26 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 XX8VoXsY9YpXmP7NaO6MtRrRoMtRlOmNpNfQnPmM9PqQzQuOoPyRuOnQmM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

8、 3 公司深度研究報告/證券研究報告 1 武進：不銹鋼管龍頭，下游石化、武進：不銹鋼管龍頭，下游石化、LNG、電力為主、電力為主.5 1.1 基本概況：工業用不銹鋼管龍頭企業基本概況：工業用不銹鋼管龍頭企業.5 1.2 管理層及股東情況：公司實際控制人為朱國良家族管理層及股東情況：公司實際控制人為朱國良家族.5 1.3 下游石化、下游石化、LNG、電力為主，能耗指標管控等因素致、電力為主，能耗指標管控等因素致 2020-2021 年利潤下滑年利潤下滑.6 2 火電投資回升，超超臨界專用火電投資回升，超超臨界專用鍋爐管需求大幅增長鍋爐管需求大幅增長.7 2.1 煤電核準量回升，火電投資大幅反彈煤

9、電核準量回升，火電投資大幅反彈.7 2.2 需求大幅增長，超超臨界專用鍋爐管供需邊際收緊需求大幅增長，超超臨界專用鍋爐管供需邊際收緊.9 3 擴產鍋爐管，開發乙烯裂解爐管，引領國產替代浪潮擴產鍋爐管，開發乙烯裂解爐管，引領國產替代浪潮.11 3.1 國產國產 Super304H 先鋒，募投投產加速國產替代先鋒，募投投產加速國產替代.11 3.2 開發乙烯裂解爐管，填補國產空白開發乙烯裂解爐管，填補國產空白.12 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.15 4.1 盈利預測盈利預測.15 4.2 投資建議投資建議.16 5 風險提示風險提示.16 圖圖 1.公司所處產業鏈結構圖公司所處產業鏈

10、結構圖.5 圖圖 2.公司實際控制人為朱國良家族（截至公司實際控制人為朱國良家族（截至 2022 年年 3 季度）季度）.5 圖圖 3.公司產品下游應用領域公司產品下游應用領域.6 圖圖 4.公司產品下游應用領域營收占比公司產品下游應用領域營收占比.6 圖圖 5.營收及營收增速（單位：億元）營收及營收增速（單位：億元）.7 圖圖 6.利潤及利潤增速（單位：億元）利潤及利潤增速（單位：億元）.7 圖圖 7.公司無縫管和焊接管歷年單噸毛利潤情況（單位：元公司無縫管和焊接管歷年單噸毛利潤情況（單位：元/噸）噸）.7 圖圖 8.無縫管原材料圓鋼價格走勢（單位：元無縫管原材料圓鋼價格走勢（單位：元/噸）

11、噸）.7 圖圖 9.全社會用電量及用電量增速（單位：億千瓦時）全社會用電量及用電量增速（單位：億千瓦時）.8 圖圖 10.國內歷年新增火電裝機量（單位：國內歷年新增火電裝機量（單位：GW）.8 圖圖 11.國內火電裝機容量（單位：國內火電裝機容量（單位：GW）.8 圖圖 12.2021 年每月煤電核準量（單位：年每月煤電核準量（單位：MW）.9 圖圖 13.歷年煤電核準量（單位：歷年煤電核準量（單位：GW）.9 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 14.國內火電投資額同比增速國內火電投資額同比增速.9 圖圖 15.我國

12、乙烯產能及增速情況（單位：萬噸）我國乙烯產能及增速情況（單位：萬噸）.13 圖圖 16.2023-2025 年國內預計新增乙烯產能（單位：萬噸）年國內預計新增乙烯產能（單位：萬噸）.13 圖圖 17.國內乙烯裂解爐管市場規模（單位：億元）國內乙烯裂解爐管市場規模（單位：億元）.14 圖圖 18.國國內乙烯供應格局內乙烯供應格局.15 表表 1.超臨界與超超臨界機組參數對比超臨界與超超臨界機組參數對比.10 表表 2.超臨界及超超臨界鍋爐承壓部件用鍋爐管對比超臨界及超超臨界鍋爐承壓部件用鍋爐管對比.10 表表 3.三類火電機組鍋爐中高溫過熱器和再熱器用不銹鋼管對比三類火電機組鍋爐中高溫過熱器和再

13、熱器用不銹鋼管對比.11 表表 4.Super304H 和和 HR3C 市場空間估算市場空間估算.11 表表 5.Super304H 和和 HR3C 新增產能統計（單位：萬噸）新增產能統計（單位：萬噸）.11 表表 6.可轉債情況可轉債情況.12 表表 7.盈利拆分盈利拆分.16 表表 8.可比公司估值表（可比公司估值表（2022.12.16）.16 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 武進：不銹鋼管龍頭，下游石化、武進：不銹鋼管龍頭，下游石化、LNG、電力為主、電力為主 1.1 基本概況：基本概況：工業用不銹鋼管工業用不銹鋼管龍頭龍頭企業

14、企業 公司是公司是工業用不銹鋼管龍頭企業。工業用不銹鋼管龍頭企業。公司前身為 2001 年 3 月成立的武進不銹鋼管有限公司，歷史上可追溯至 1987 年 3 月成立的武進縣鄭陸不銹鋼管廠，2012 年武進有限整體變更設立為股份公司，2016 年 12 月上市。公司主要產品包括工業用不銹鋼無縫管、工業用不銹鋼焊接管、鋼制管件和法蘭等。根據中國特鋼企業協會不銹鋼分會的統計，2010-2012 年，公司市場占有率位居同行業全國第 3 位，2015年，公司不銹鋼管產量居同行業全國第2位，行業龍頭地位和規模優勢明顯。圖1.公司所處產業鏈結構圖 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.2 管理層及股東情

15、況管理層及股東情況：公司實際控制人為朱國良家族公司實際控制人為朱國良家族 公司實際控制人公司實際控制人為為朱國良朱國良，朱國良、顧堅勤、朱琦、沈衛強分別持股 16.14%、2.22%、13.28%、2.22%，其中朱國良與顧堅勤為夫妻關系，朱國良與朱琦為父女關系，朱琦與沈衛強為夫妻關系，同時朱國良和朱琦分別持有富盈投資 60%和 40%股權，富盈投資持有公司 5.42%股權，因此朱國良家族合計持有公司 39.28%股權。圖2.公司實際控制人為朱國良家族（截至 2022 年 3 季度）數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券

16、研究報告 1.3 下游石化、下游石化、LNG、電力為主，、電力為主，能耗指標管控等因素能耗指標管控等因素致致 2020-2021 年年利潤下滑利潤下滑 石油化工和天然氣領域合計占營收近石油化工和天然氣領域合計占營收近 60%。武進是一家生產不銹鋼無縫鋼管和不銹鋼焊接鋼管的企業，下游主要應用于石油化工、天然氣、電力設備、機械設備等領域，2021 年其營收占比分別為 40%、16%、5%和 19%。公司生產的中高端工業用不銹鋼管憑借可靠的產品性能以及穩定的產品質量取得了眾多大型工業企業的認可，客戶包括三桶油、萬華、華魯、恒力集團、三大鍋爐廠等。圖3.公司產品下游應用領域 數據來源：公司公告，財通證

17、券研究所 圖4.公司產品下游應用領域營收占比 數據來源：公司公告，財通證券研究所 40%41%44%36%39%42%43%36%40%6%5%11%4%1%1%3%10%16%14%19%12%15%15%13%13%11%5%27%26%27%36%34%33%23%20%19%13%9%6%10%12%11%19%23%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021石油化工天然氣電力設備制造機械設備制造其他行業 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究

18、報告 需求疲軟、成本上升、物流受阻導致需求疲軟、成本上升、物流受阻導致過去兩年利潤連下臺階。過去兩年利潤連下臺階。受下游煉化、煤化工高資本支出影響，2019 年公司歸母凈利潤創歷史新高，實現 3.15 億元，隨后2020-2021 年公司利潤和單噸毛利潤連下臺階，其原因在于以下三點：（1）能耗指標管控、雙碳政策綜合影響下，下游煉化、煤化工投資放緩、火電新增裝機量下滑，致使公司營收增速放緩，單噸毛利潤下滑；（2）原材料價格快速上漲，需求疲軟背景下，成本壓力難以有效向下游轉移；（3）疫情對物流的影響。圖5.營收及營收增速（單位：億元）圖6.利潤及利潤增速（單位：億元）數據來源：公司公告，財通證券研

19、究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖7.公司無縫管和焊接管歷年單噸毛利潤情況（單位：元/噸）圖8.無縫管原材料圓鋼價格走勢（單位：元/噸）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 2 火電投資回升火電投資回升，超超臨界，超超臨界專用專用鍋爐管需求大幅增長鍋爐管需求大幅增長 2.1 煤電核準量煤電核準量回升回升，火電投資大幅，火電投資大幅反彈反彈 近兩年國內近兩年國內缺電問題凸顯。缺電問題凸顯。2020-2022.10 國內用電復合增速為 5.7%，考慮到 2021年 3 季度大規模拉閘限電和 2022 年夏季因水電不足而引發的局部地區限電問題，國內潛在的用

20、量需求增速或更高，用電需求被壓制，缺電問題嚴峻。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530營收（億元）營收增速-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.533.5歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速020004000600080001000012000201320142015201620172018201920202021無縫管焊接管2,0003,0004,0005,0006,0007,0002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02價格:圓鋼:Q23520:常州 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

21、業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖9.全社會用電量及用電量增速（單位：億千瓦時）數據來源：Wind，財通證券研究所 火電投資不足是造成缺電的重要原因之一火電投資不足是造成缺電的重要原因之一。2016-2019 年國內火電新增裝機量維持在 40 多 GW 的較低水平，2020 年反彈至 57GW，2021 年再度下滑至 46GW。2022 年 1-10 月國內火電新增裝機量僅 27GW。我們認為，在電網高度智能化、柔性化之前，儲能得到大規模應用之前，新增火電機組作為備用電源甚至主力電源的重要性應該得到充分的認知。圖10.國內歷年新增火電裝機量（單位：GW）圖11.國內火電裝機容量

22、（單位：GW）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 國內煤電核準量大幅反彈。國內煤電核準量大幅反彈。2021 年國內煤電核準量 18.55GW，同比下滑 55.6%，2021 年 Q3 全國拉閘限電后，煤電大規模核準隨即重啟，單 2021Q4 煤電核準量就達到 11GW，占全年核準量的 59%。該趨勢亦延續至 2022 年，根據國際能源網報道，預計 2022-2023 兩年每年開工煤電項目 80GW，后年保障投運煤電機組80GW，煤電核準的重啟也帶來了火電投資額的大幅反彈，截至 2022 年 10 月國內火電投資額同比增 43%。0%2%4%6%8%10%12

23、%14%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000201120122013201420152016201720182019202020212022.10全社會用電量（億千瓦時）全社會用電量同比增速5237486448464144574627010203040506070新增火電裝機容量（GW）8168659181001106111061144119012451297 13160200400600800100012001400火電裝機容量（GW）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告

24、 圖12.2021 年每月煤電核準量（單位：MW）圖13.歷年煤電核準量（單位：GW）數據來源：2021-2022 年一季度中國各省煤電項目審批分析國際環保組織綠色和平，財通證券研究所 數據來源：國際能源網，財通證券研究所 圖14.國內火電投資額同比增速 數據來源：Wind，財通證券研究所 2.2 需求大幅增長，需求大幅增長，超超臨界專用超超臨界專用鍋爐管鍋爐管供需邊際收緊供需邊際收緊 超超臨界機組超超臨界機組定義。定義。水的臨界參數為：tc=374.15，Pc=22.129MPa，在臨界點以及超臨界狀態時，將看不見蒸發現象，水在保持單相的情況下從液態直接變成汽態。一般將壓力大于臨界點 Pc

25、的范圍稱為超臨界區，壓力小于 Pc 的范圍稱為亞臨界區。超超臨界一般是應用在火電廠方面的概念，只表示超臨界技術發展的更高階段，是常規蒸汽動力火電機組的自然發展和延伸。目前，超超臨界與超臨界的劃分沒有國際統一標準，我國“863 計劃”項目“超超臨界燃煤發電技術”中，超超臨界參數設置為壓強25 兆帕，溫度580。超超臨界可提高熱效率，降低煤耗量。超超臨界可提高熱效率，降低煤耗量。按照熱力學原理，蒸汽壓力和溫度參數越高，發電效率也相應越高，壓力每提高 1MPa，機組熱效率上升 0.18%-0.29%，蒸汽溫度每提高 10C，機組的熱效率上升 0.25%-0.3%，同時超超臨界機組相對超臨672222

26、11358329.524252582057132096823100850200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月煤電核準量（MW）55.0521.188.5313.9141.7918.5580800204060801002016201720182019202020212022E2023E煤電核準量（GW）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20122013201420152016201720182019202020212022.10電源基本建設投資完成額:火電:累計同比 謹請參閱尾頁重要聲明及

27、財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 界機組可以進一步降低煤耗量，因此超超臨界機組是火電機組中的主要發展方向。據中電聯統計，2018年底中國已投產的超超臨界機組已達160余臺，其中1000MW及以上機組超過 100 余臺。目前超超臨界發電示范工程占煤電總裝機容量的 26%。表1.超臨界與超超臨界機組參數對比 機組類型機組類型 溫度溫度(攝氏度）攝氏度）壓力壓力/MPa 設計熱效率設計熱效率%供電煤耗（克供電煤耗（克/千瓦時）千瓦時）亞臨界機組 600MW 566/566 24.2 43.6 316 超超臨界 600MW 600/600 25 45.4 288 超超臨

28、界 1000MW 600/600 27 45.7 284 二次再熱超超臨界 1000MW 600/620/620 31 48 266 數據來源：“雙碳”目標下先進發電技術研究進展及展望-王哮江、劉鵬等，財通證券研究所 鍋爐管鍋爐管 Super304H 和和 HR3C 專用于超超臨界機組專用于超超臨界機組。超超臨界機組的關鍵部件包括高溫高壓蒸汽管道、集箱、過熱器、再熱器和水冷壁等，其中鍋爐管主要用于鍋爐內受熱面。超超臨界電站鍋爐過熱器和再熱器專用的不銹鋼無縫管必須符合持久強度高、組織穩定性和抗蒸汽氧化性能優良等質量指標要求，涉及的型號包括 TP347H、Super304H 和 HR3C，后兩者僅

29、用于超超臨界，由日本住友于 20 世紀 90 年代開發，目前國內已具備實現國產替代的技術能力，主要供應商包括久立特材、武進不銹、太鋼不銹和盛德鑫泰等。表2.超臨界及超超臨界鍋爐承壓部件用鍋爐管對比 承壓部件承壓部件 超臨界超臨界 超超臨界超超臨界 水冷壁水冷壁 T1、T2、T11 T1、T2、T11、T23/T24 過熱器過熱器/再熱器再熱器 T12、T22、T23、T91、TP304H、TP347H T12、T22、T23、T91、T92、TP310HNbN（HR3C）、Super304H（S30432）主汽主汽 P91 P92/P122/E911 再熱冷端再熱冷端 A1672B70CL32

30、 A691Crl-1/4CL22 再熱熱段再熱熱段 P91 P91/P92 給水管道給水管道 WB36 WB36 數據來源：超臨界超超臨界鍋爐管品種的開發現狀-邢娜，黃寶，何立波，財通證券研究所 新建火電機組原則上均采用超超臨界。新建火電機組原則上均采用超超臨界。2021 年 10 月 29 日，國家發展改革委、國家能源局發布 全國煤電機組改造升級實施方案，對新增及存量改造煤電機組提出了具體要求，其中對于新建機組，要求除特定需求外，原則上采用超超臨界且供電煤耗低于 270 克標準煤/千瓦時的機組。超超臨界專用火電鍋爐管需求大幅增長。超超臨界專用火電鍋爐管需求大幅增長。每萬千瓦超超發電機組需要

31、Super304H 6 噸，HR3C 3 噸，因此 1GW 超超臨界發電機組需 0.06 萬噸 Super304H 和 0.03 萬噸 HR3C，合計 0.09 萬噸。按照當前 Super304H 5 萬元/噸，HR3C 8 萬元/噸，2022和 2023 年每年批復 80GW 火電機組進行市場空間測算，2022 和 2023 年新批復火電機組對應的高端鍋爐管價值量約 43 億元，同比過去幾年大幅增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.三類火電機組鍋爐中高溫過熱器和再熱器用不銹鋼管對比 項目項目 亞臨界機組亞臨界機組 超臨界機組超臨界

32、機組 超超臨界機組超超臨界機組 鋼號鋼號 TP304H、TP347H TP304H、P347H、347HFG TP347H、Super304H、TP310HNbN（HR3C）數量數量 1 萬噸/萬千瓦 10 噸/萬千瓦 TP347H 4 噸/萬千瓦、Super304H 6 噸/萬千瓦、TP310HNbN（HR3C）3 噸/萬千瓦 數據來源：久立特材招股書，財通證券研究所 表4.Super304H 和 HR3C 市場空間估算 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 火電核準量（火電核準量（GW）55.05 21.18 8.53 13.91 41.79

33、18.55 80 80 Super304H 價格（萬元價格（萬元/噸）噸）5 5 5 5 5 5 5 5 HR3C 價格（萬元價格（萬元/噸）噸）8 8 8 8 8 8 8 8 Super304H 消耗量（噸消耗量（噸/GW）600 600 600 600 600 600 600 600 HR3C 消耗量（噸消耗量（噸/GW）300 300 300 300 300 300 300 300 對應的鍋爐管價值量（億元）對應的鍋爐管價值量（億元）29.7 11.4 4.6 7.5 22.6 10.0 43.2 43.2 數據來源：國際能源網，財通證券研究所 鍋爐管鍋爐管供需邊際收緊供需邊際收緊。需求

34、端，需求端，預計2022年火電核準量相較2021年新增約60GW，按照 1GW 對應 0.09 噸（Super304H 和 HR3C 合計）鍋爐管進行測算，新增鍋爐管需求 5.4 萬噸；供給端，供給端，新增產能僅武進不銹和盛德鑫泰合計 3 萬噸（產線可柔性調整全部生產鍋爐管），小于新增需求的 5.4 萬噸，供需邊際收緊。2023 年上半年或為供需最緊張年上半年或為供需最緊張時刻時刻，產品加工費存上漲動能，產品加工費存上漲動能。從火電核準到鍋爐廠下鍋爐管訂單的周期一般在半年以上，因此 2022 年鍋爐管企業在執行的訂單主要是 2021 年獲批的火電機組以及部分置換需求，因此當前市場需求尚未完全體

35、現2022 年火電核準和投資的大幅增長的情況，考慮到武進 2 萬噸產能將于 2023 年5 月投產，我們預計 2023 年上半年或為鍋爐管供需最緊張的時刻，產品加工費存上漲動能。表5.Super304H 和 HR3C 新增產能統計（單位：萬噸）武進不銹武進不銹 鍋爐用管 1.2 換熱器管 0.8 盛德鑫泰盛德鑫泰 HR3C 不銹鋼管 0.2 Super304H 不銹鋼管 0.3 TP347HFG 不銹鋼管 0.5 數據來源：武進不銹公司公告，盛德鑫泰公司公告，財通證券研究所 3 擴產鍋爐管，擴產鍋爐管，開發開發乙烯裂解爐管，乙烯裂解爐管，引領國產替代浪引領國產替代浪潮潮 3.1 國產國產 Su

36、per304H 先鋒，募投投產先鋒，募投投產加速國產替代加速國產替代 國產國產 Super304H 先鋒，產品應用經驗已超先鋒，產品應用經驗已超 10 年。年。2007 年，公司研制的超超臨界機組用高性能不銹鋼無縫鋼管獲得了國家科學技術部頒發的“國家重點新產品”謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 證書。2008 年 5 月公司自主研發超超臨界電站鍋爐用 ASTM A213 S30432（Super304H）不銹鋼無縫管順利通過鑒定，并于國內第一套國產化百萬機組綏中電廠中使用，2012 年中國電機工程學會主持國產 S30432 鋼特性研究及在1

37、000MW 超超臨界鍋爐的應用科學技術成果鑒定，武進不銹是唯一參與的管道制造商，公司至今累計供貨 2 萬多噸，并先后出口國外 3000 多噸。募投擴產募投擴產，加速國產替代，加速國產替代，助力公司助力公司快速成長快速成長。公司發行可轉債募集不超過 3.1 億元資金用于年產 2 萬噸高端裝備用高性能不銹鋼無縫管項目，其中鍋爐用管 1.2萬噸，換熱器管0.8萬噸，因產線可柔性調整，實際可生產2萬噸鍋爐管（Super304H、HR3C）。因火電投資大幅增長，鍋爐管需求同比大幅增長，新增產能可得到有效消化，預計項目 2023 年 5 月投產，公司預計項目達產后年銷售收入預計為 8.74億元（不含稅），

38、年利潤總額 8925 萬元。表6.可轉債情況 可轉債募投項目可轉債募投項目 產能（萬噸）產能（萬噸）鍋爐用管 1.2 奧氏體換熱器管 0.6 雙相鋼換熱器管 0.2 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.2 開發開發乙烯裂解爐管，填補國產空白乙烯裂解爐管，填補國產空白 乙烯裂解爐管乙烯裂解爐管為“卡脖子”產品為“卡脖子”產品。乙烯裂解爐管是乙烯裂解爐的重要零部件，包括 TP304H、TP316H、N08811 三種型號的鋼管，屬于國內“卡脖子”產品，依賴海外進口，國內主力供應商是西班牙 TUBACEX。國內乙烯產能國內乙烯產能延續延續快速快速擴張態勢擴張態勢。2019 年以來我國乙烯產能快速

39、增長，2019-2021年新增乙烯產能分別為 402 萬噸、611 萬噸和 850 萬噸，產能增速分別為 16%、21%和 24%。根據中石油經研院統計，預計 2022 年新增產能 565 萬噸，2023-2025年投產概率極大的乙烯產能共計 1640 萬噸/年，可統計的潛在新增產能 2297 萬噸。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖15.我國乙烯產能及增速情況（單位：萬噸）數據來源：中石油經研院，華經產業研究院，財通證券研究所 圖16.2023-2025 年國內預計新增乙烯產能（單位：萬噸）數據來源：中石油經研院，財通證券研究所 202

40、5年年乙烯裂解爐管乙烯裂解爐管市場空間有望達市場空間有望達21億元億元。爐管通常需要每隔五年進行更換，隨著乙烯行業存量產能的提高，高溫爐管的替換需求預計也將大幅上升，以一臺150 萬噸/年乙烯裝置體量計算，其乙烯裂解爐的不銹鋼用管在 330 噸左右，乙烯103.5771244026118505655%3%5%16%21%24%13%0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600020152016201720182019202020212022E新增乙烯產能（萬噸）乙烯產能（萬噸）產能增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研

41、究報告/證券研究報告 行業高溫爐管替換創造的市場需求有望從 2017 年的 4.1 億元上升至 2025 年的21.1 億元，年復合增長率預計將達 22.7%。圖17.國內乙烯裂解爐管市場規模（單位：億元）數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 武進武進成功開發乙烯裂解爐管，填補國產空白。成功開發乙烯裂解爐管，填補國產空白。2017 年，公司與中國石化工程建設有限公司（SEI）合作開發了加氫裂化裝置加熱爐爐管 TP 347H 219.123.01L 項目，填補了國內空白，2018 年已簽供貨合同用于伊朗 ABADAN 項目。2018 年，與 SEI 簽訂國產 TP347H 不銹鋼爐管高溫性能

42、研究合作協議，目前已有 2 萬多小時的持久數據。2022 年，與 SEI 合作開發裂解爐對流段爐管國產化研究與應用項目，目前三種型號鋼管已經開發完畢，預計后續將在國內大型乙烯項目中得到應用。行業行業示范效應明顯，下游集中度高，國產替代示范效應明顯，下游集中度高，國產替代進程有望較快進程有望較快完成。完成。作為國內首個乙烯裂解爐管國產化產品，預計后續將在國內大型乙烯項目中得到應用，行業示范效應明顯，同時下游乙烯行業集中度高，三桶油合計占比達 76%，其中中石化一家占比 48%，公司爐管產品與中國石化工程建設有限公司（SEI）合作開發，擁有下游龍頭企業背書，因此綜合考慮龍頭背書+首個國產化產品示范

43、效應+下游集中度高的背景，預計裂解爐管國產替代進程有望較快完成。4.17.29.188.3912.517.621.1051015202520172018201920202021E2022E2023E2024E2025E市場規模(億元)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.國內乙烯供應格局 數據來源：產業信息網，財通證券研究所 4 盈利預測盈利預測及及投資建議投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 毛利潤毛利潤&毛利率假設毛利率假設 1、當前 Super304H 單價 5 萬元，毛利率 22%，對應 1.1 萬元/噸毛利，HR3C 單價8 萬

44、元，毛利 25%，對應 2 萬元/噸毛利。Super304H 和 HR3C 用量比 2:1，因此 2萬噸募投項目當前毛利潤為 1.4 萬元/噸；2、非鍋爐管的無縫管毛利潤大約 15%，單價 3.5 萬元，對應單噸毛利潤 5250 元，假設未來 2 年下游石化煤化工 LNG 資本支出不發生大的變化，則非鍋爐管的無縫管單噸毛利潤大約 5250 元；3、焊接管單噸毛利潤較為穩定，2022 年與前兩年差距不大，假設 2022-2024 年單噸毛利潤為 2020 和 2021 年的均值 4364 元；4、乙烯裂解爐管單價 12 萬元/噸，初期毛利潤 30%-50%，假設為 40%，則單噸毛利潤為 4.8

45、 萬元。銷量假設銷量假設 1、未來 2 年傳統業務（不包括火電鍋爐管和乙烯裂解爐管）銷量增速為 5%；2、火電鍋爐管 2022-2024 年銷量分別為 1、2、3 萬噸；中國石化,48%中國石油,24%中海油合資企業,4%地方煉廠、煤（甲醇）制乙烯企業,24%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 3、乙烯裂解爐管 2023 年銷量 350 噸（中石化海南項目），2024 年銷量 350*6 噸（中石化 6 個項目），單價 12 萬元/噸。表7.盈利拆分 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 無縫管

46、總銷量（噸）無縫管總銷量（噸）41424 41700 48866 38557 49896 50000 62350 76200 其中火電鍋爐管（噸）10000 20000 30000 其中乙烯裂解爐管 0 350 2100 其中其他無縫管 40000 42000 44100 無縫管總銷量增速無縫管總銷量增速 20%1%17%-21%29%0%25%22%焊接管銷量（噸）焊接管銷量（噸）13847 25067 28566 33567 37316 27000 28350 29768 焊接管銷量增速焊接管銷量增速 11%81%14%18%11%-28%5%5%無縫管單噸毛利潤（元無縫管單噸毛利潤（元/

47、噸）噸）5757 7118 8161 6995 4549 5700 8297 9873 焊接管單噸毛利潤（元焊接管單噸毛利潤（元/噸）噸）2400 4152 4608 4644 4085 4364 4364 4364 管件等其他業務毛利潤（億元）管件等其他業務毛利潤（億元）0.06 0.10 0.28 0.13 0.02 0.02 0.02 0.02 毛利潤合計毛利潤合計(億元）億元）2.8 4.1 5.6 4.4 3.8 4.0 6.4 8.8 稅金及附加（億元）0.1 0.1 0.1 0.2 0.1 0.1 0.2 0.3 銷售費用（億元）0.4 0.7 0.7 0.4 0.4 0.4 0

48、.6 1.0 管理費用（億元）0.9 0.7 0.7 0.8 0.9 0.8 0.9 1.1 研發費用（億元）0.4 0.4 0.3 0.4 0.3 0.5 0.5 財務費用（億元）0.1 0.0 0.1 0.2 0.1 0.04 0 0 稅前利潤（億元）1.5 2.3 3.7 2.5 2.0 2.4 4.2 6.0 所得稅率（億元）13%14%14%13%12%14%14%14%凈利潤（億元）1.3 2.0 3.2 2.2 1.8 2.1 3.6 5.2 歸母凈利潤（億元）1.3 2.0 3.2 2.2 1.8 2.1 3.6 5.2 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4.2 投資建議投資

49、建議 可比公司 2023 年預測 PE 估值平均值為 16.1 倍，我們預計公司 2022/2023/2024 年PE 分別為 21.7 倍、12.4 倍、8.7 倍?？紤]到國內火電投資大幅回升，公司技術優勢領先，擴產高端鍋爐管 Super304H 和 HR3C 后，盈利能力有望明顯提高；同時公司與中石化 SEI 公司合作，成功開發乙烯裂解爐管，在國內強調自主可控的大背景下，公司開發的國產乙烯裂解爐管后續有望在國內掀起對 Tubacex 產品的大規模替代，進一步增強公司的盈利能力，因此我們給予公司“增持”評級。表8.可比公司估值表（2022.12.16）公司簡稱公司簡稱 總市值（億元）總市值（

50、億元）預估歸母凈利潤（億元）預估歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）2022 年 2023 年 2022 年 2023 年 盛德鑫泰 32 0.7 1.3 47.8 25.6 久立特材 157 11.2 12.6 14.0 12.5 常寶股份 52 4.6 5.2 11.3 10.1 平均值平均值 80.3 5.5 6.3 24.4 16.1 數據來源：Wind，財通證券研究所（注：可比公司歸母凈利潤均采用 Wind 一致預期）5 風險提示風險提示 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 1、火電核準量不及預期火電核準量不及預期。若 2022-20

51、23 年火電核準量及火電投資不及預期將影響Super304H 和 HR3C 兩種鍋爐管的需求。2、下游石化、下游石化、LNG 投資放緩造成需求下降投資放緩造成需求下降。公司 60%營收的下游是石化及 LNG領域，若石化、LNG 投資放緩將造成需求下滑，營收及利潤承壓。3、乙烯裂解爐管乙烯裂解爐管國產化進程國產化進程不及預期等不及預期等。若公司開發的乙烯鍋爐管在下游乙烯項目中應用效果不及預期，公司產品的獲訂單能力將嚴重受損。4、超超臨界專用超超臨界專用火電鍋爐管競爭格局惡化火電鍋爐管競爭格局惡化。目前國內可供應 Super304H 和 HR3C的企業主要是武進、久立、太鋼不銹、盛德鑫泰等，若未來

52、涌現新的供應商，行業競爭將加劇。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2400.89 2699.19 2808.00 3369.60 3875.04 成長性成長性 減:營業成本 1962.12 2317.49 2403.16 2726.57 2990.80 營業收入增長率 3.

53、3%12.4%4.0%20.0%15.0%營業稅費 15.38 13.40 13.78 21.88 30.09 營業利潤增長率-29.4%-23.5%21.6%75.1%42.3%銷售費用 39.83 41.64 38.50 63.49 95.37 凈利潤增長率-30.0%-20.0%17.4%75.1%42.3%管理費用 77.58 84.72 77.00 90.70 105.97 EBITDA 增長率-18.7%-22.4%7.8%63.9%39.3%研發費用 31.70 35.20 30.80 45.35 52.98 EBIT 增長率-22.9%-29.0%29.4%72.3%42.3%

54、財務費用 18.69 10.04 4.00 0.00 0.00 NOPLAT 增長率-22.2%-28.6%27.2%72.3%42.3%資產減值損失-16.33-18.63 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 3.2%-0.4%7.9%12.9%16.2%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.10 5.26 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 1.3%2.8%8.4%13.5%17.0%投資和匯兌收益 13.57 12.13 0.00 0.00 0.00 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 258.75 197.95 240.76 421.61 599.83 毛利率 18

55、.3%14.1%14.4%19.1%22.8%加:營業外凈收支-5.15 3.75 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 10.8%7.3%8.6%12.5%15.5%利潤總額利潤總額 253.59 201.69 240.76 421.61 599.83 凈利潤率 9.2%6.5%7.4%10.8%13.3%減:所得稅 33.16 25.34 33.71 59.02 83.98 EBITDA/營業收入 13.8%9.5%9.9%13.5%16.3%凈利潤凈利潤 220.44 176.35 207.05 362.58 515.85 EBIT/營業收入 11.1%7.0%8.7%12.5%15

56、.5%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 419.46 475.92 377.26 535.45 867.35 固定資產周轉天數 76 72 80 73 68 交易性金融資產 353.86 533.20 533.20 533.20 533.20 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 209 163 194 182 174 應收帳款 475.42 501.02 556.86 668.23 768.46 流動資產周轉天數 391 351 357 347 358 應收票據 19.25 14.09 25.71

57、30.85 35.48 應收帳款周轉天數 72 68 72 72 72 預付帳款 14.15 16.19 22.84 25.91 28.42 存貨周轉天數 162 143 143 143 143 存貨 871.33 906.11 939.60 1066.05 1169.36 總資產周轉天數 521 480 483 455 453 其他流動資產 0.09 0.00 0.00 0.00 0.00 投資資本周轉天數 398 352 366 344 348 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 9.2%7.1%7.7%11.9%14.5%長期股權投資 0.00 0.00 0.

58、00 0.00 0.00 ROA 6.4%5.0%5.6%8.6%10.7%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 8.8%6.3%7.5%11.4%14.0%固定資產 500.07 534.24 615.70 675.64 720.90 費用率 在建工程 179.03 191.69 127.86 85.28 56.88 銷售費用率 1.7%1.5%1.4%1.9%2.5%無形資產 88.45 141.14 141.14 141.14 141.14 管理費用率 3.2%3.1%2.7%2.7%2.7%其他非流動資產 73.09 51.23 51.23 51.2

59、3 51.23 財務費用率 0.8%0.4%0.1%0.0%0.0%資產總額資產總額 3430.08 3549.74 3717.16 4196.26 4807.47 三費/營業收入 5.7%5.1%4.3%4.6%5.2%短期債務 212.15 133.70 133.70 133.70 133.70 償債能力償債能力 應付帳款 301.14 327.65 332.54 377.29 413.85 資產負債率 29.9%30.4%27.9%27.5%26.0%應付票據 344.42 453.10 393.97 446.98 490.30 負債權益比 42.6%43.6%38.7%37.9%35.

60、1%其他流動負債 10.50 9.39 9.39 9.39 9.39 流動比率 2.60 2.48 2.73 2.86 3.12 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 1.67 1.57 1.75 1.86 2.11 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 30.31 40.41 45.76 78.83 112.16 負債總額負債總額 1025.44 1077.48 1037.84 1154.37 1249.72 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.

61、00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 400.76 400.76 400.76 400.76 400.76 分紅比率 留存收益 1099.10 1167.24 1374.30 1736.88 2252.73 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 2404.63 2472.26 2679.32 3041.90 3557.75 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.55 0.44 0.52

62、0.90 1.29 凈利潤 220.44 176.35 207.05 362.58 515.85 BVPS(元)6.00 6.17 6.69 7.59 8.88 加:折舊和攤銷 64.63 67.82 32.38 32.63 33.14 PE(X)13.9 15.9 21.7 12.4 8.7 資產減值準備 22.01 26.47 0.00 0.00 0.00 PB(X)1.3 1.1 1.7 1.5 1.3 公允價值變動損失-0.10-5.26 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 8.79 4.68 5.35 5.35 5.35 P/S 1.3 1.0 1.6 1.3 1.2

63、 投資收益-13.57-12.13 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 8.6 9.6 15.3 9.0 5.9 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動 41.81 233.07-288.09-187.02-167.10 PEG 1.2 0.2 0.2 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 343.89 490.20-43.31 213.54 387.24 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-91.32-285.27-50.00-50.00-50.00 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金

64、流量-157.98-191.33-5.35-5.35-5.35 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備

65、中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 。本公

66、司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司

67、所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露