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1、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/18 2022 年 12 月 21 日 太湖雪：絲綢文創“新國貨”崛起，天貓蠶絲被銷量冠軍北交所新股申購報告-2022.12.19 北證進入新股上市密集期，新上市“小巨人”投資機會多北交所策略專題報告-2022.12.19 液冷技術領先的數據中心“小巨人”，打造“由尖端到通用”立體化發展戰略北交所首次覆蓋報告-2022.12.19 佳合科技：佳合科技：服務國際知名商超的中高端紙制品包裝陳列商服務國際知名商超的中高端紙制品包裝陳列商 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：

2、S0790522080007 主營彩印、水印制品包裝，收入利潤穩定三年主營彩印、水印制品包裝，收入利潤穩定三年 CAGR 分別為分別為 9.66%與與 12.26%佳合科技成立于 2001 年 3 月位于江蘇省昆山開發區。先后通過美國 G7、low s、TARGET、BBB、BBY、Walmart 等國際公司認證，產品遍布全國及世界各地，屬區域性競爭力較強的印刷包裝企業。集團化運營，下設廣德佳聯、常熟佳合、越南立盛，開拓品類、產能與新興市場。主營“彩印類、水印類及紙板”三大類紙質包裝與展示產品。彩印 50%、水印 40%，2021 年營收 3.90 億，實現歸母凈利潤 3543 萬元。以銷定產

3、，存貨周轉率高于同行。2019-2022H1 分別為 12.31、12.94、11.70 與 5.01。三季度銷售較為集中，存在一定季節性。市場集中度低，佳合科技江蘇省份額市場集中度低，佳合科技江蘇省份額 1.88%紙包裝為包裝業最大細分，未來發展在瓦楞紙箱，全國瓦楞紙箱產量從 2005 年的 1,058.37 萬噸攀升至 2021 年的 3,444.24 萬噸，復合年增長率達到 7.65%。下游應用領域典型包括家用電器、家具；2021 年出口金額同比增長 14.1%與18.2%，呈上升趨勢。2020 年我國紙和紙板容器行業規模以上企業 2,510 家，累計完成營業收入 2,884.74 億元

4、，其中實繳資本 4000 萬元以上的企業僅有 319 家，占比僅為 0.85%，百強榜入圍門檻為 4.01 億，行業中眾多中小型瓦楞包裝企業依附于本地需求而生存。主要分布在下游客戶生產基地附近，因規模經濟效益決定銷售半徑。同行差異在于下游細分領域，比較美盈森、大勝達、龍利得，公司當前規模體量較小，但因受益高資產周轉率獲得高 ROE。2019-2022Q3 公司 ROE 分別為 29.56%、31.75%、21.72%與 10.97%，同期資產周轉率為 1.32、1.45、1.36、0.84。近年因原材料價格升高而整體收益下滑，但佳合科技凈利率2021 年與 2022Q3 高出同行約 4%。家得

5、寶、沃爾瑪等優質國際商超客戶占比超家得寶、沃爾瑪等優質國際商超客戶占比超 40%，募投擴產近一倍，募投擴產近一倍 佳合科技瞄準中高端市場，下游知名合作商超中，通過其審核認證、進入其合格包裝供應商名錄，且業務需求量較大的主要有 6 家：家得寶（The Home Depot）、塔吉特（Target）、奇堡（Tchibo）、勞氏（Lowes）、沃爾瑪（Walmart）、百思買（Bestbuy）。相關營業收入穩步增長，募投購置先進的生產設備，擴大公司原有彩印、水印及紙板生產線，同時增設紙塑產品生產線。申購建議：申購建議：從估值來看，可比公司市值均值 37.26 億元，以 2021 年歸母凈利潤計算的市

6、盈率均值 44.3X，中值 40.4X。本次發行底價為 8 元/股，當前總股本為 4370 萬股，預計發行股數不超過 1500 萬股（未考慮超額配售選擇權），對應 2021 市盈率為13.3X，低于可比公司平均估值?？紤]到公司瞄準中高端市場，客戶多為國際知名商超，在快周轉模式下，凈利率水平逐漸向上拉開同行差距，建議關注。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險、疫情后生產風險、新股破發風險 相關研究報告相關研究報告 北交所北交所研究團隊研究團隊 新股新股研究研究 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后

7、面的信息披露和法律聲明 2/18 目目 錄錄 1、公司情況：周轉率高的彩印、水印紙制品包裝公司.4 1.1、發展歷程：2001 年成立的紙制品包裝陳列公司，不斷延申產業鏈.4 1.2、股權結構：控股與參股公司協助提高產能、拓寬市場.4 1.3、主營業務：專注彩印類及水印類紙質包裝.5 1.4、商業模式：以銷定產快周轉，2019-2021 年存貨周轉率均處 10 以上.7 2、行業情況：區域性因素致市場集中度低，佳合具備高 ROE.8 2.1、行業概況：紙包裝發展潛力在瓦楞紙箱.8 2.2、競爭格局：國內市場集中度低，佳合科技占江蘇省 1.88%份額.8 2.3、行業特點：受制規模經濟效益與銷售

8、半徑，具備明顯區域性特征.10 2.4、同行比較：業績穩定，快周轉模式下凈利率逐漸向上拉開差距.11 3、亮點強調：優質國際商超客戶占比超 40%，募投新增紙塑.14 3.1、客戶優勢：瞄準中高端市場，服務國際優質商超并進入供應商名錄.14 3.2、募投項目：擴產近一倍，增設紙塑包裝.15 3.3、估值對比：可比公司最新 PE(2021)均值 44.3X，公司 PE 13.3X.16 4、風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：成立于 2001 年，水印產品起家，逐漸延申產業鏈至彩印、紙板等.4 圖 2：控股股東董洪江直接持有 35.59%股份，四位公司高管共同實際控制公司.5 圖 3：彩印

9、銷售趨于穩定，水印上升（單位：萬）.7 圖 4：彩印、水印產品約占主營 50%、40%.7 圖 5：任意期存貨周轉率均高于同行.8 圖 6：三季度存在一定銷售季節性.8 圖 7：紙包裝行業產業鏈“上窄下寬”.10 圖 8：與同行的比較側重點在于下游細分領域，佳合科技專注家居用品包裝.11 圖 9：2021 年實現營業收入 3.90 億元（單位：億）.12 圖 10：2021 年實現歸母凈利潤 3543.49 萬元（單位：萬）.12 圖 11：2021 年 ROE 21.72%，同行第一.12 圖 12：周轉快，總資產周轉率至少為可比兩倍.12 圖 13：毛利率處于平均水平，整體因原料價格高企下

10、滑.13 圖 14：2021 年凈利率 9.35%，同期均值為 5.01%.13 圖 15：三年營收 CAGR 9.66%位居可比首位.13 圖 16：三年歸母凈利潤 CAGR 12.26%，同行唯一正增長.13 圖 17：銷售費用率變動趨勢一致，處于可比區間.14 圖 18：受益精簡人員配置，管理費用率低.14 圖 19：研發費用率呈上升趨勢.14 圖 20：財務費用率無顯著差異.14 圖 21：部分公司客戶一覽，知名度高.15 表 1：實際控制人具備資深行業從業經驗.5 表 2：參控公司幫助佳合科技提高產能、開拓越南市場.5 WW8VvYoUeXrVpMbRaO9PsQrRoMoMlOoP

11、oMjMtRsQbRpOqQNZqQrOMYnOoO北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/18 表 3：公司產品多用于商超展示與禮品包裝.6 表 4：各公司通過全國各地投資建廠擴大服務半徑（單位：萬元）.9 表 5：與國際知名商超有長時間合作關系.14 表 6：募投擴產膠印、柔印項目并補充流動資金.16 表 7：原有品類將擴產近一倍，新增紙塑類型包裝.16 表 8：可比公司最新 PE(2021)均值 44.3X，佳合科技發行 PE(2021)為 13.3X.16 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/18

12、1、公司情況：公司情況：周轉率高的彩印、水印紙制品包裝公司周轉率高的彩印、水印紙制品包裝公司 1.1、發展歷程：發展歷程：2001 年成立的紙制品包裝陳列公司，不斷延申產業鏈年成立的紙制品包裝陳列公司，不斷延申產業鏈 昆山佳合紙制品科技股份有限公司成立于 2001 年 3 月，位于江蘇省昆山開發區。主要生產紙箱、彩盒、產品展示盒及產品設計包裝展示等，先后通過美國 G7、lows、TARGET、BBB、BBY、Walmart 等國際公司認證，產品遍布全國及世界各地。產品遍布全國及世界各地。公司是江蘇省高新技術企業，屬于區域性競爭力較強的印刷包裝企業，2016 年獲得“昆山市科技研發機構”稱號，2

13、018 年被認定為昆山市企業技術中心，2020 年被認定為蘇州市企業技術中心，2022 年被認定為昆山市創新型中小企業，已經通過 GMI 認證、G7 認證、ISTA 實驗室認證、FSC 認證、ISO9001、ISO14001、ISO45001 管理體系認證?，F有 30 項實用新型專利，4 項計算機軟件著作權。致力于印刷包裝產品應用領域不斷研發和創新，以滿足客戶對瓦楞包裝產品的外觀及功能性要求。外觀及功能性要求。2002 年，自取得印刷業務許可證及特種行業許可證后，公司開始了包裝裝潢印刷品印刷服務。根據公司紙質包裝與展示產品的細分種類的不同，主要分為三個階段：圖圖1：成立于成立于 2001 年，

14、水印產品起家，逐漸延申產業鏈至彩印、紙板等年，水印產品起家，逐漸延申產業鏈至彩印、紙板等 資料來源：招股說明書、公司官網、開源證券研究所 1.2、股權結構：股權結構：控股與參股公司協助提高產能、拓寬市場控股與參股公司協助提高產能、拓寬市場 控股股東董洪江控股股東董洪江直接持有佳合科技 15,554,000 股，占總股本的 35.59%，通過宏佳共創控制 6.41%的股份。董洪江、陳玉傳、張毅、段曉勇四人合計直接持有38,666,000 股，占本次發行前總股本的 88.48%，陳玉傳擔任執行事務合伙人的佳運源持有公司 2,100,000 股，占本次發行前總股本的 4.81%。四人簽署一致行動協議

15、，合計控制公司 99.69%的股份表決權，為共同實際控制人共同實際控制人。2001年公司成立專注水印產品的生產增加彩印生產線2017年產值2億人民幣同年11月于新三板掛牌上市投資設立子公司常熟佳合開始紙質包裝與展示產品產業鏈的上游產業瓦楞紙板的生產和銷售起步階段（2001-2005年）發展階段（2006-2017年）延申階段（2018年-至今）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/18 圖圖2：控股股東董洪江直接持有控股股東董洪江直接持有 35.59%股份，四位公司高管共同實際控制公司股份，四位公司高管共同實際控制公司 資料來源：招股說明書 表表1：

16、實際控制人具備資深行業從業經驗實際控制人具備資深行業從業經驗 姓名姓名 簡歷簡歷 董洪江 1996 年 4 月至 1997 年 7 月任蘇州羅馬瓷磚有限公司總經理室助理，1997 年 8 月至 1999 年 1 月任金海紙制品（昆山）有限公司業務部主管，1999 年 2 月至 2001 年 2 月任光隆羽絨制品（蘇州）有限公司總務科科長，2001 年 3 月起任職佳合。陳玉傳 1998 年 11 月至 2008 年 5 月任寧波亞洲紙器制品有限公司銷售經理，2008 年 6 月至 2011 年 6 月任金海紙制品（昆山）有限公司事業部經理，2011 年 7 月起任職佳合。張毅 1994 年 8

17、 月至 1998 年 10 月任華德電氣集團有限公司技術員，1998 年 11 月至 2003 年 9 月任金海紙制品（昆山）有限公司銷售部主任，2003 年 10 月起任職佳合。段曉勇 1998 年 2 月至 2001 年 2 月任金海紙制品（昆山）有限公司業務代表，2001 年 3 月至 2017 年 4 月任佳合有限副總經理，2017 年 5 月至今任佳合科技董事、副總經理。資料來源：招股說明書、開源證券研究所 集團化運營，參控公司協助主營發展。集團化運營，參控公司協助主營發展。佳合科技當前擁有一家全資子公司廣德佳聯、一家控股子公司常熟佳合、一家參股公司越南立盛。分別助力母公司提高產能、

18、開拓品類與新興市場。表表2：參控公司幫助佳合科技提高產能、開拓越南市場參控公司幫助佳合科技提高產能、開拓越南市場 公司名稱公司名稱 控制情況控制情況 主營業務主營業務 與佳合科技業務關系與佳合科技業務關系 廣德佳聯包裝科技 有限公司 全資子公司 籌建中 擬通過設立廣德佳聯擴大彩印類產品、水印類產品及 紙板的產能，開拓紙塑業務 常熟市佳合紙制品 科技有限公司 控股子公司 瓦楞紙板、柔印紙箱的生產、銷售 提供紙板，擴大水印產品的產能 立盛包裝有限公司 重要參股公司 紙質印刷包裝產品的設計、生產和 銷售，瓦楞紙板的生產、銷售 參與開拓越南市場 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 1.3、主營業務：

19、主營業務：專注彩印類及水印類紙質包裝專注彩印類及水印類紙質包裝 主營主營“彩印類、水印類及紙板彩印類、水印類及紙板”三大類紙質包裝與展示產品。三大類紙質包裝與展示產品。佳合科技為客戶提供全方位的包裝與展示解決方案，可根據客戶的需求量身定制、設計綜合包裝方北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/18 案，提供精細化服務。業務鏈涵蓋包裝設計、新產品研發、包裝方案優化、包裝工藝設定、包裝印刷生產、供應鏈優化、產品配送、客戶端包裝方案的解決等各個環節。表表3：公司產品多用于商超展示與禮品包裝公司產品多用于商超展示與禮品包裝 產品大類產品大類 產品名稱產品名稱

20、產品示例產品示例 產品特點產品特點 彩印 展示架 應用于大中型超市、商場，適用于商品的促銷、堆放、展示，有較強的視覺沖擊效果，是各大賣場廣告的重要載體。展示盒 應用于各大商場、超市，適用于小型商品的促銷、堆放、展示，綠色環保、方便運輸、組裝迅速。彩箱 設計精美、色彩逼真、物美價廉，廣泛應用于各種產品的包裝。禮品盒 外觀高檔、精美，廣泛應用于商場、超市的促銷活動及各種禮品的包裝。手提袋 制作簡單、實用便捷、流通性強，環保節能，替代 PVC袋子等，應用廣泛。彩印紙卡 商品標識紙質卡片，制作精美簡潔，廣告信息傳遞高效，其成本較低、制作簡便、環保節能，多應用于快速消費品與文化娛樂行業。水印 柔印紙箱

21、包裝簡潔、實用經濟，廣泛應用于家電、鞋子等產品包裝。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/18 產品大類產品大類 產品名稱產品名稱 產品示例產品示例 產品特點產品特點 紙板 瓦楞紙板 瓦楞紙板是由箱板紙和經過起楞的瓦楞紙黏合而成、用于制造瓦楞紙箱的一種復合紙板。根據層數不同，瓦楞紙板分為三層、五層等多種品類。隨著瓦楞紙板層數的增加，瓦楞紙板的抗壓性能及耐沖擊強度都不斷增強，但相應紙板的重量越大，成本也相應提升。資料來源：招股說明書、開源證券研究所 彩印產品是最為主要的收入來源彩印產品是最為主要的收入來源。2019-2022H1，彩印產品銷售收入 15

22、,535.15 萬元、20,392.49 萬元、19,695.80 萬元、9,137.55 萬元，占主營業務收入比例分別為 51.75%、53.91%、51.52%、54.09%。水印產品約占 40%，整體銷售收入趨于平穩。紙板業務優先滿足公司水印、彩印產品生產所需，其次為對外銷售。圖圖3：彩印銷售趨于穩定，水印上升（單位：萬）彩印銷售趨于穩定，水印上升（單位：萬）圖圖4：彩印、水印產品約占主營彩印、水印產品約占主營 50%、40%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.4、商業模式：商業模式：以銷定產快周轉，以銷定產快周轉，2019-2021 年存貨周轉率

23、均處年存貨周轉率均處 10 以上以上 以銷定產，存貨周轉率高于同行。以銷定產，存貨周轉率高于同行。2019-2022H1 分別為 12.31、12.94、11.70 與5.01，同行均值為 4.26、4.42、4.87、2.02。公司根據客戶的訂單及需求計劃進行合理采購和生產。三季度銷售較為集中。三季度銷售較為集中。季度變動主要與下游產品消費的季節性相關，下半年節假日較為集中，消費需求較大，收入高峰期一般在每年 6 至 10 月份。05,00010,00015,00020,00025,000彩印產品水印產品紙板產品2019202020212022H10%20%40%60%80%100%2019

24、202020212022H1彩印產品水印產品紙板產品北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/18 圖圖5：任意期存貨周轉率均高于同行任意期存貨周轉率均高于同行 圖圖6：三季度存在一定銷售季節性三季度存在一定銷售季節性 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、行業情況：行業情況：區域性因素致市場集中度低，佳合區域性因素致市場集中度低，佳合具備高具備高 ROE 2.1、行業概況：行業概況：紙包裝發展潛力在瓦楞紙箱紙包裝發展潛力在瓦楞紙箱 紙包裝為包裝業最大細分。紙包裝為包裝業最大細分。包裝行業主要分為紙包裝、塑料包裝、金

25、屬包裝、玻璃包裝、木制品包裝等子行業。我國現代包裝業起步于 20 世紀 80 年代，根據2021 年全國包裝行業運行概況，經過 40 余年的發展，2021 年我國包裝行業規模以上的企業累計完成營業收入 12,041.81 億元，同比增長 16.39%；累計完成利潤總額 710.56 億元，同比增長 13.52%。在包裝行業的幾大子行業中，紙包裝是最大的細分子行業之一，2021 年度規模以上企業完成營業收入 3,192.03 億元，占比26.51%。未來發展在瓦楞紙箱未來發展在瓦楞紙箱。瓦楞紙板始于 18 世紀末，19 世紀初因其量輕而且價格便宜，用途廣泛，制作簡易，能回收甚至重復利用，應用有了

26、顯著增長。到 20 世紀初，已作為各種各樣的商品制作包裝并全面普級、推廣和應用。與世界主要國家相比，我國瓦楞紙箱行業雖然起步較晚，但增長十分迅速。自 2000 年以來，全國瓦楞紙箱產量從 2005 年的 1,058.37 萬噸攀升至 2021 年的 3,444.24 萬噸，復合年增長率達到 7.65%。目前，我國瓦楞紙箱行業已形成一個完整、合理的產業系統。預計在未來幾年內，以瓦楞紙箱為代表的紙及紙板容器行業仍然有穩健的增長空間。瓦楞紙箱下游應用領域廣泛瓦楞紙箱下游應用領域廣泛，典型包括家用電器、家具等。（1）家用電器家用電器方面，根據海關總署的數據，2020 年家用電器的出口數量和金額分別同比

27、增長 14.2%和 24.2%，2021 年家用電器的出口數量和金額分別同比增長 10.1%和 14.1%，家用電器的出口情況保持良好態勢。（2）家具家具方面，根據海關總署的數據，2020年和 2021 年家具及其零件的出口金額分別同比增長 12.2%和 18.2%，呈上升趨勢。2.2、競爭格局：競爭格局：國內市場集中度低，佳合科技占江蘇省國內市場集中度低，佳合科技占江蘇省 1.88%份額份額 我國的瓦楞包裝行業生產企業主要分三類：第一類是少數本土龍頭企業第一類是少數本土龍頭企業：設備先進、技術領先、工藝水平高、服務能力強、024681012142019202020212022H1佳合科技美盈

28、森龍利得大勝達藝虹股份北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/18 行業經驗豐富、品牌知名度高，主要面向下游消費品行業中的龍頭企業，配套優質的瓦楞紙箱產品，提供整體包裝服務方案，通過優質產品和增值服務創造產品溢價、品牌溢價。下游行業紙箱包裝需求升級將更有利于這些行業內領先企業進一步擴大市場份額。第二類是部分國際知名瓦楞包裝企業第二類是部分國際知名瓦楞包裝企業：憑借其自身技術優勢、資本優勢進入中國市場，分享中國瓦楞包裝行業的增長，具有國際領先的技術和豐富的管理經驗，其產品在模具、工藝等方面具有優勢。第三類是眾多中小型瓦楞包裝企業第三類是眾多中小型瓦楞包裝

29、企業：目前我國中小型瓦楞包裝生產企業數量眾多，依附于本地需求而生存，普遍不具有規模經濟優勢，技術水平落后，產品檔次較低，相當一部分企業面臨被淘汰或被整合的局面。根據中國包裝聯合會中國紙和紙板容器行業年度運行報告（2020 年度），我國紙和紙板容器行業規模以上企業 2,510 家，累計完成營業收入 2,884.74 億元。根據中國包裝聯合會2021 年全國紙和紙板容器行業運行概況，我國 2021 年紙和紙板容器行業規模以上企業 2,517 家，較去年增加 7 家。全國處于存續狀態的紙制品制造企業共 67,281 家，其中實繳資本 4000 萬元以上的企業為 647 家，占比為 0.96%，華東地

30、區處于存續狀態的紙制品制造企業共有 37,518 家，其中實繳資本 4000 萬元以上的企業僅有 319 家，占比僅為 0.85%。根據印刷經理人雜志于 2021 年 7 月發布的印刷包裝企業“百強榜”，上榜 100 強企業總營收為 1,394.95 億元，百強入圍門檻為百強入圍門檻為 4.01 億元。億元。表表4：各公司通過全國各各公司通過全國各地投資建廠擴大服務半徑（單位：萬元）地投資建廠擴大服務半徑（單位：萬元）區域分類區域分類 區域區域 美盈森美盈森 大勝達大勝達 藝虹股份藝虹股份 龍利得龍利得 華東 江蘇 39,831 8,126 浙江 5,000 106,381 上海 39,868

31、 安徽 27,947 4,000 34,600 山東 1,000 500 福建 1,000 華南 廣東 381,833 海南 10,000 華中 湖南 46,556 湖北 10,000 河南 30,000 華北 天津 1,000 11,370 內蒙古 4,425 西南 重慶 28,000 貴州 10,000 7,000 云南 5,000 四川 23,150 17,586 西北 陜西 1,000 新疆 5,000 寧夏 1,000 東北 黑龍江 2,000 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/18 境外紙質

32、包裝行業發展早于國內，市場集中度較高境外紙質包裝行業發展早于國內，市場集中度較高。以美國為例，2019 年美國紙包裝行業的 CR5（業務規模前五名的公司所占的市場份額）約為 78%，規模最大的 IP（國際紙業）市場占有率達到 30%以上。北美地區的紙包裝龍頭企業均擁有數量眾多、遍布各地的工廠，以開拓各區域業務，提高市場占有率。佳合科技占占江蘇省瓦楞紙箱產量的比例為佳合科技占占江蘇省瓦楞紙箱產量的比例為 1.88%。根據中國包裝聯合會的統計，2021 年全國瓦楞紙箱產量總計 3,444.24 萬噸,同比增長 4.71%，瓦楞紙箱產量排在前十位的地區是廣東省、浙江省、四川省、河南省、湖北省、江蘇省

33、、福建省、山東省、天津市、湖南省。2021 年，江蘇省瓦楞紙箱產量為 230.42 萬噸，占全國瓦楞紙箱總產量的比例為 6.69%。公司 2021 年度紙箱產量為 4.34 萬噸，占有一定的市場份額，尚有較大的發展空間。2.3、行業特點：行業特點：受制規模經濟效益與銷售半徑，具備明顯區域性特征受制規模經濟效益與銷售半徑，具備明顯區域性特征 上游窄、下游寬。上游窄、下游寬。瓦楞紙包裝行業屬于中游行業，上游承載造紙行業，下游連接食品飲料、日化用品等快速消費品行業以及電子和家電等耐用消費品行業。造紙業是瓦楞包裝行業最重要的上游行業。瓦楞包裝行業需要向紙企/紙貿易商采購箱紙板和瓦楞原紙，該類原材料在總

34、成本中占比最重，瓦楞紙箱企業的成本受原紙價格的變動影響較大。圖圖7：紙包裝行業產業鏈“上窄下寬”紙包裝行業產業鏈“上窄下寬”資料來源：招股說明書 受限經濟銷售半徑，具備區域性特征。受限經濟銷售半徑，具備區域性特征。瓦楞包裝企業主要分布在下游客戶生產基地附近，行業具有比較明顯的地域性。在經濟發達的東部地區尤為集中，珠三角、長三角、環渤海、閩南地區、膠東半島作為我國主要的家居用品、消費電子、日用化工、食品飲料制造基地，匯集了多數的瓦楞紙箱包裝企業，以此為第一梯隊帶動中西部地區瓦楞包裝企業共同發展。近年來，行業龍頭企業紛紛開始在中部地區投資設廠。資金密集型行業。資金密集型行業。中高檔瓦楞產品的生產線

35、需要較大規模的設備、廠房等固定資產投入；同時，隨著業務的發展，企業生產設備的升級換代、擴大產能、產品研北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/18 發等都需要持續的資金投入；另外，行業內企業在為客戶提供各種規格和品類的產品時，自身須備足相應規格和品類的原材料，大規模的原材料備貨也對企業資金造成較大的壓力。依賴規模經濟效益依賴規模經濟效益。企業只有通過擴大生產規模和加大資金投入，為客戶及時提供大批量、高質量的產品，形成規模效應，才能在行業競爭中處于領先地位。規模小、供應能力不足的企業將在行業的整合過程中被逐步淘汰出局。倘若新進入的包裝制造公司市場開拓能

36、力不足，積累的客戶資源數量較小，無法形成規?；洜I，同時要面臨內部資金、品牌、銷售等多方面的發展制約，在市場競爭中難以取得有利地位。2.4、同行比較：同行比較：業績穩定，快周轉模式下凈利率逐漸向上拉開差距業績穩定，快周轉模式下凈利率逐漸向上拉開差距 與同行不具備顯著可比性。與同行不具備顯著可比性。因各公司下游領域及細分市場的選取不同，佳合科技在與標的公司美盈森、大勝達、龍利得、藝虹股份（未上市）的比較過程中僅具備一定參考價值。圖圖8：與同行的比較側重點在于下游細分領域，佳合科技專注家居用品包裝與同行的比較側重點在于下游細分領域，佳合科技專注家居用品包裝 資料來源：各公司官網、公司問詢函回復、開

37、源證券研究所 規模端：規模端：體量較小。體量較小。2019-2022Q3 營收分別為 3.04 億、3.83 億、3.90 億和 2.40億；歸母凈利潤分別為 3015 萬、4166 萬、3543 萬與 2011 萬，與同行有一定差距。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/18 圖圖9：2021 年實現營業收入年實現營業收入 3.90 億元（單位：億）億元（單位：億）圖圖10：2021 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 3543.49 萬元（單位：萬）萬元（單位：萬）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力盈

38、利能力：毛利率、凈利率行業平均，受益高資產周轉率獲得高：毛利率、凈利率行業平均，受益高資產周轉率獲得高 ROE。2019-2022Q3 公司 ROE 分別為 29.56%、31.75%、21.72%與 10.97%，同期資產周轉率為 1.32、1.45、1.36、0.84,均處于可比最佳地位。毛利率與行業無明顯差異，均值分別為 25.60%、18.90%、18.26%與 17.59%，近年因原材料價格升高而收益下滑，凈利率 2021 年與 2022Q3 高出同行約 4%，因公司下游客戶質量保障。圖圖11：2021 年年 ROE 21.72%，同行第一，同行第一 圖圖12：周轉快，總資產周轉率至

39、少為可比兩倍周轉快，總資產周轉率至少為可比兩倍 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 05101520253035402019202020212022Q3佳合科技美盈森大勝達龍利得010,00020,00030,00040,00050,00060,0002019202020212022Q3佳合科技美盈森大勝達龍利得0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022Q3佳合科技美盈森大勝達龍利得0.000.200.400.600.801.001.201.401.602019202020212022Q3佳合科技美盈森大勝達龍利得北交所新股

40、申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/18 圖圖13：毛利率處于平均水平，整體因原料價格高企下滑毛利率處于平均水平，整體因原料價格高企下滑 圖圖14：2021 年凈利率年凈利率 9.35%，同期均值為，同期均值為 5.01%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 成長性：成長性：領先同行。領先同行。公司三年營收 CAGR 9.66%，三年歸母凈利潤 CAGR 12.26%。后者更是可比中唯一正增長企業，成長性可見一斑。圖圖15：三年營收三年營收 CAGR 9.66%位居可比首位位居可比首位 圖圖16：三年歸母凈利潤三年歸母凈利

41、潤 CAGR 12.26%，同行唯一正增長，同行唯一正增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 期間費用率：期間費用率：銷售費用率處于可比公司區間范圍內；管理費用率低；研發費用銷售費用率處于可比公司區間范圍內；管理費用率低；研發費用率上升；財務費用率無明顯差異。率上升；財務費用率無明顯差異。銷售費用率與同行業公司變動趨勢基本一致，管理費用率整體穩定，受益管理人員相對精簡（注：佳合科技研發費用率選用調整后數值）。0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022Q3佳合科技美盈森大勝達龍利得均值0%5%10%15%20%25%2019

42、202020212022Q3佳合科技美盈森大勝達龍利得均值-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%佳合科技美盈森大勝達龍利得-40%-30%-20%-10%0%10%20%佳合科技美盈森大勝達龍利得北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/18 圖圖17：銷售費用率變動趨勢一致，處于可比區間銷售費用率變動趨勢一致，處于可比區間 圖圖18：受益精簡人員配置，管理費用率低受益精簡人員配置，管理費用率低 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖19：研發費用率呈上升趨勢研發費用率呈上升趨勢 圖圖20：財務費用率無

43、顯著差異財務費用率無顯著差異 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、亮點強調：亮點強調：優質國際商超客戶占比超優質國際商超客戶占比超 40%，募投新增紙塑募投新增紙塑 3.1、客戶優勢：客戶優勢：瞄準中高端市場，瞄準中高端市場，服務國際優質商超并進入供應商名錄服務國際優質商超并進入供應商名錄 合作時限長、粘性高。合作時限長、粘性高。下游合作商超中，佳合科技通過其審核認證、進入其合格包裝供應商名錄，且業務需求量較大的主要有 6 家：家得寶（The Home Depot）、塔吉特（Target）、奇堡（Tchibo）、勞氏（Lowes）、沃爾瑪（Walmart

44、）、百思買（Bestbuy）。表表5：與國際知名商超有長時間合作關系與國際知名商超有長時間合作關系 商超名稱商超名稱 簡介簡介 合作時限合作時限 家得寶 （The Home Depot）家得寶為全球知名家居用品零售商，門店遍布美國、加拿大、墨西哥和中國等地區，2022 年財富世界 500 強排行榜排名第 43。2021 年度“美國零售百強榜”排名第 4，美國零售額 1,212.6 億美元，美國門店數 1,974 家。2011 年至今 塔吉特（Target）塔吉特公司為知名美國折扣零售商，主要銷售家居用品，2022 年財富世界 500 強排行榜排名第 87。2021 年度“美國零售百強榜”排名第

45、 7，美國零售額 924.0 億美元，美國門店數 1,897 家。2012 年至今 奇堡（Tchibo）奇堡 1949 年成立于德國漢堡，是國際性消費品生產和零售商，是德語區烘培咖啡市場的龍頭品牌，除咖啡產品外，還拓展了日用消費品零售，包括廚具、家居、服飾等。2019 年至今 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2019202020212022H1佳合科技美盈森大勝達龍利得0%1%2%3%4%5%6%7%8%2019202020212022H1佳合科技美盈森大勝達龍利得0%1%2%3%4%5%6%2019202020212022H1佳合科技美盈森大勝達龍利得-1%-1%0%1%1%2%2%3%

46、2019202020212022H1佳合科技美盈森大勝達龍利得北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/18 商超名稱商超名稱 簡介簡介 合作時限合作時限 勞氏 （Lowes）勞氏為知名的居家環境改善產品零售商，2022 年財富世界 500 強排行榜排名第 101。2021 年度“美國零售百強榜”排名第 9，美國零售額 828.8 億美元，美國門店數 1,734 家。2012 年至今 沃爾瑪 （Walmart）沃爾瑪是一家美國的世界性連鎖企業，以營業額計算為全球最大的公司，2022 年財富世界 500 強排行榜排名第 1。2021 年度“美國零售百強榜

47、”排名第 1，美國零售額 4,308.2 億美元，美國門店數 5,253 家。2015 年至今 百思買 （Bestbuy）百思買是全球知名的家用電器和電子產品零售商，2022 年財富世界 500 強排行榜排名第 258。2021 年度“美國零售百強榜”排名第 14，美國零售額 432.4 億美元，美國門店數 975 家。2012 年至今 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 銷往上述優質客戶的收入比例逐年上升。銷往上述優質客戶的收入比例逐年上升。2019 年度、2020 年度、2021 年度和 2022 年 1-6 月，公司最終銷往上述知名商超的產品收入分別為 11,942.89 萬元、1

48、5,695.66 萬元、16,157.76 萬元和 8,200.16 萬元，占主營業務收入的比例分別為 39.78%、41.49%、42.26%和 48.54%，呈現穩步增長態勢。圖圖21：部分公司客戶一覽部分公司客戶一覽，知名度高，知名度高 資料來源：各公司官網 3.2、募投項目：募投項目：擴產近一倍，增設紙塑包裝擴產近一倍，增設紙塑包裝 本次公開發行擬募集資金 11,656 萬元，用于廣德佳聯包裝科技有限公司紙制品膠印、柔印項目與補充流動資金，具體內容如下：北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/18 表表6：募投擴產膠印、柔印項目并補充流動資金

49、募投擴產膠印、柔印項目并補充流動資金 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投項目總投資資 募集資金募集資金投入額投入額 建設期建設期 1 廣德佳聯包裝科技有限公司紙制品膠印、柔印項目 30,000 10,000 24 個月 2 補充流動資金 1,656 合計 30,000 11,656 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 增設產線和紙塑業務。增設產線和紙塑業務。此次項目的實施，將在安徽廣德增設近 9 萬平方米的廠房，購置先進的生產設備，擴大公司原有彩印、水印及紙板生產線，同時增設紙塑產品生產線。更好保證自供彩印、水印產品瓦楞紙板的穩定性。同時，公司擬增設紙塑業務，更好的服務客戶群體。表表7：原

50、有品類將擴產近一倍，新增紙塑類型包裝原有品類將擴產近一倍，新增紙塑類型包裝 項目項目 彩?。z?。┎视。z?。┧∷。ㄈ嵊。ㄈ嵊。┩呃慵埌逋呃慵埌?紙塑紙塑 昆山佳合 2 條生產線 2 條生產線 -常熟佳合 -3 條生產線 1 條復瓦生產線 -現有產線合計 2 條生產線 5 條生產線 1 條復瓦生產線 -募投項目增設 3 條生產線 5 條生產線 2 條復瓦生產線 2 條單瓦生產線 6,000 噸精品包裝紙塑 12,000 噸工裝紙塑 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 3.3、估值對比：估值對比：可比公司最新可比公司最新 PE(2021)均值均值 44.3X，公司，公司 PE 13.

51、3X 從估值來看，可比公司市值均值 37.26 億元，以 2021 年歸母凈利潤計算的市盈率均值 44.3X，中值 40.4X。本次發行底價為 8 元/股，當前總股本為 4370 萬股，預計發行股數不超過 1500 萬股（未考慮超額配售選擇權），對應 2021 市盈率為 13.3X，低于可比公司平均估值?？紤]到公司瞄準中高端市場，客戶多為國際知名商超，在快周轉模式下，凈利率水平逐漸向上拉開同行差距，建議關注。表表8：可比公司最新可比公司最新 PE(2021)均值均值 44.3X，佳合科技發行，佳合科技發行 PE(2021)為為 13.3X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值/億元億元

52、 PE(TTM)PE(2021)2021 年營收年營收/億元億元 2021 年歸母年歸母凈利潤凈利潤/萬元萬元 三年營收三年營收CAGR 三年歸母凈三年歸母凈利潤利潤CAGR 2021 年毛利率年毛利率 美盈森 002303 54.06 41.4 54.7 36.05 9890.74 3.53%-37.30%22.89%大勝達 603687 36.92 29.3 37.9 16.64 9754.53 9.00%-11.63%12.23%龍利得 300883 20.79 55.3 40.4 7.56 5141.63 -4.24%-16.64%19.66%均值 37.26 42.0 44.3 2.

53、76%-21.85%18.26%中值 36.92 41.4 40.4 3.53%-16.64%19.66%佳合科技 872392 4.70 16.8 13.3 3.90 3543.49 9.66%12.40%18.12%數據來源：Wind、開源證券研究所 4、風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險、新增產能難以消化風險、新股破發風險 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/18 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中

54、高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作

55、人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標

56、準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說

57、明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/18 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及

58、時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮

59、到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分

60、，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：