《醫藥行業深度研究：醫藥板塊底部三重共振向上看好修復與創新雙主線-221223（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥行業深度研究：醫藥板塊底部三重共振向上看好修復與創新雙主線-221223（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯投資邏輯 醫藥板塊底部三重共振向上：政策、業績、估值/持倉底部，持續邊際改善。醫藥政策預期見底回升，醫保談判是 2023 年的重要催化；常規醫藥業績底部，2023 開啟底部反轉周期；估值歷史底部，持倉底部低配，多類優質醫藥資產已極具長期配置價值?？春贸Ｒ庒t藥修復與創新雙主線。疫情防控進入新階段，變異株毒性下降，我國進入科學精準防控新階段，看好常規醫藥板塊復蘇大方向。由于疫情封控，醫院端人流受到限制，創新藥械的銷售均受到不同程度影響。除了創新藥械的院內銷售外，相關在研產品的臨床試驗推進也受到疫情的影響，患者招募、臨床試驗的推進等過程都面臨一定疫情的新挑戰。

2、伴隨醫院端業務回歸常態化，相關業務進入持續恢復的上升通道。當然，考慮到流感等季節性疾病高發，以及新冠疫情潛在反復的可能性，醫院端場景的業務修復可能是一個波折起伏、震蕩向上的過程。藥品板塊持續關注具備商業化推廣能力的創新 Pharma 龍頭、具備業績兌現能力和確定性的轉型藥企、具備創新催化的 biotech 企業和中醫藥龍頭企業四大方向。多年來持續的政策、資本推動下，新藥研發速度持續加速，中國醫藥創新逐步接入 1.0 開花結果的階段，創新成果不斷開始上市、放量兌現，國內外合作保持高度活躍狀態。隨著院內診療的持續修復，醫保談判常態化催化創新成果快速兌現，持續看好本土創新藥。CXO 有望成為 202

3、3 醫藥配置勝負手：業績有韌性，估值持續修復，節奏有差異。前期壓制板塊估值的主要因素主要有兩個，行業景氣度和中美關系。投融資來看，2021 年歷史高位之后，隨著全球流動性的收緊，2022 年較為明顯的下降，但仍處于歷史高位，醫藥創新需求來看，仍具有較強韌性，海外 CXO 的三季報來看，行業景氣度保持較高水平，非新冠常規業務訂單保持高增長，特別是 biotech 需求超預期、保持旺盛狀態。因此 CXO 板塊，特別是龍頭公司的業績高成長確定性強、具備較高的韌性。中美關系對重點公司和板塊的壓制作用，隨著藥明生物 UVL 的移出，持續修復?？春煤罄m逐季度業績和訂單的兌現帶來的估值持續修復。醫藥上游供應

4、鏈看好國產替代背景下的產業升級持續推進?！笆奈濉贬t藥工業發展規劃 16 次提及“供應鏈”，首次并多次提及“供應鏈穩定可控”。中國醫藥上游供應鏈已呈現出持續升級、中高端市場分層逐步替代趨勢。原料藥：看好產業升級和產業延展帶來的持續增量，另一方面基礎盈利能力的持續修復也將成為 2023 年的一個趨勢。試劑耗材逐漸進入行業紅利期，加速成長。行業紅利與技術突破共同推動試劑耗材板塊持續高景氣，疫情帶動抗原檢測試劑和輔料需求增長、中國產業鏈優勢承接低值醫用耗材和實驗室試劑耗材等需求轉移、技術突破實現培養基、分離純化填料等業績放量。制藥裝備產業：行業集中度不斷提升，龍頭新業務穩健拓展?？茖W儀器國產替代加速

5、，有望加速進入成長拐點。投資建議投資建議 看好常規醫藥修復與醫藥創新雙主線，重點關注藥明生物、康龍化成、藥明康德、恒瑞醫藥、聚光科技等。風險提示風險提示 新冠疫情發展變化風險，創新藥研發風險，產品產能不及預期風險，行業政策監管風險，訂單及銷售不及預期風險，醫保談判不及預期風險，國內和海外市場競爭加劇風險，匯率波動風險等、用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 醫藥板塊底部三重共振向上：政策、業績、持倉底部，持續邊際改善.4 醫藥政策底部：持續邊際回暖，關注明年初醫保談判.4 業績底已現：疫情影響持續減弱，業績預期底部反轉.7 估值

6、和持倉歷史底部：底部低配，醫藥配置有望底部反轉.8 疫情防控進入新階段，看好常規醫藥板塊復蘇大方向.9 變異株毒性下降，我國進入科學精準防控新階段.9 持續看好國內醫藥創新方向發展.11 國內創新藥加快審評審批路徑逐步完善.12 創新藥企業持續研發投入，管線不斷推進.13 CXO 有望成為 2023 醫藥配置勝負手：業績有韌性，估值持續修復，節奏有差異.14 估值和配置處于歷史底部.14 國內醫藥創新具備一定韌性.15 全球醫藥創新持續保持高景氣.16 中國醫藥上游供應鏈迎來黃金發展機遇期.17 整體觀點.17 制藥裝備產業：行業集中度不斷提升，龍頭新業務穩健拓展.17 科學儀器產業：經濟高質

7、量發展支柱型產業，國產替代迎來拐點.18 投資邏輯.20 投資建議.20 風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2022 年醫療衛生政策全景.4 圖表 2：2012 年至今國家醫?；鹗杖牒椭С銮闆r.4 圖表 3：2012 年至今國家醫?；鸾Y余情況.4 圖表 4：重點企業通過形式審查的重點品種（部分）.5 圖表 5：醫藥制造業工業增加值（當月同比，%）.7 圖表 6：2016-2022H1 診療人次（億人次）.8 圖表 7：2021-2022 年診療人次分析.8 圖表 8：醫藥生物（申萬）指數動態 PE 變化.8 圖表 9：權益基金醫藥持倉情況（估計值）.8 圖表 10：權益基金醫藥配

8、置處于歷史底部.8 圖表 11：新冠變異株進化史.9 VUmVtRnPSWlWvZ0ZsU9P9R7NpNpPsQsQkPnMpNfQsQtNbRqQuNwMsQnQvPnMtP行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 12：2020.5-2022.12 月各時期主導變異株.9 圖表 13：全球確診病例統計.10 圖表 14：全球死亡病例統計.10 圖表 15：國內新增本土確診病例和本土無癥狀感染者.10 圖表 16：2019Q1-2022Q2 樣本醫院藥品銷售情況.11 圖表 17：2012-2022H1 樣本醫院藥品銷售情況.11 圖表 18：中國加速審評審批路徑概覽.12 圖表

9、19：中國歷年創新藥上市審評平均時間（天）.12 圖表 20：腫瘤領域代表性藥物中美獲批時間差.13 圖表 21：A 股創新藥企業研發費用（截至 2022Q3）.13 圖表 22：港股創新藥企業研發費用（截至 2022H1）.13 圖表 23：創新藥企研發費用 TOP 10（2022 年 Q1-Q3）.14 圖表 24：CXO 指數動態 PE 情況.14 圖表 25：部分國內 CXO 企業估值預期（Wind 一致預期）.15 圖表 26：國內創新藥投融資情況.15 圖表 27：國內創新藥月度投融資情況.15 圖表 28：國內歷年創新藥 IND 申報情況（按受理號）.16 圖表 29：國內歷年新

10、登記臨床情況.16 圖表 30：全球生物醫藥投融資情況.16 圖表 31：國內醫藥上游供應鏈發展階段.17 圖表 32：中國制藥裝備產業圖譜.18 圖表 33：國內質譜儀企業產品管線布局情況（部分）.19 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 醫藥板塊底部三重共振向上：政策、業績、持倉底部，持續邊際改善醫藥板塊底部三重共振向上：政策、業績、持倉底部，持續邊際改善 醫藥政策醫藥政策底部：持續底部：持續邊際回暖，關注明年初醫保談判邊際回暖，關注明年初醫保談判 協同推進“三醫”聯動改革，推進醫改向縱深發展。醫藥、醫保、醫療政策齊發力，共筑三醫聯動宏偉藍圖。今年，國家相繼出臺了多份醫療衛生政策、

11、文件，為 2022 年國家醫療衛生工作做出指示，如政府工作報告、深化醫改重點工作任務、藥品管理法實施條例修訂、糾風工作要點等。今年兩會上，代表們紛紛圍繞帶量采購、創新藥、中醫藥等熱點議題建言獻策。全國統一醫保平臺的建立，標志著醫保信息化、標準化取得了里程碑式的突破，同時醫保支付方式改革也更進一步。此外，醫保支付標準試點工作仍在不斷推進、門診共濟保障機制逐步建立健全、醫?；鸨O管加強、公立醫院高質量發展和互聯網醫院的落實等內容也尤為重要。圖表圖表1 1：2 2022022 年醫療衛生政策全景年醫療衛生政策全景 來源：各政府部門官網，國金證券研究所 全國醫?；鹗罩胶?，略有結余。2021 年，基

12、本醫療保險基金（含生育保險）總收入、總支出分別為 2.87 萬億元、2.4 萬億元，年末基本醫療保險（含生育保險）累計結存 3.61 萬億元。2022 年上半年，基本醫療保險（含生育保險）基金收入 1.52 萬億元，其中，職工基本醫療保險（含生育保險）9933 億元，城鄉居民基本醫療保險 5266 億元?；踞t療保險（含生育保險）基金支出 1.1 萬億元，其中，職工基本醫療保險（含生育保險）6869 億元，城鄉居民基本醫療保險 4161 億元。2022 年受疫情影響，上海等部分地區常規醫療服務量有一定程度下降，醫?；鹬С鲈鏊俜啪?。圖表圖表2 2：2 2012012 年至今國家醫?；鹗杖牒椭?/p>

13、出情況年至今國家醫?；鹗杖牒椭С銮闆r 圖表圖表3 3：20122012 年至今國家醫?；鸾Y余情況年至今國家醫?；鸾Y余情況 來源：國家醫保局，國金證券研究所 來源：國家醫保局，國金證券研究所 醫保目錄調整常態化，關注明年初醫保談判醫保目錄調整常態化，關注明年初醫保談判。中國醫療保險制度經歷多年發展，從行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 2017 年起逐步進入到建設具有中國特色醫療保險制度的發展階段。2018 年國家醫療保障局正式成立，2018 年以后，我國逐漸建立起醫保動態調整機制，醫保目錄調整周期由原來的多年調整一次，逐漸進展為每年常態化調整。2020 年起，國家醫保目錄調整要求

14、全部入選品種均需經過醫保談判。每年的醫保目錄常態化談判調整，為創新藥獲批上市后進入醫保目錄提供了快速、穩定的通道。2022 年 6 月 13 日，國家醫保局發布2022 年國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調整工作方案（征求意見稿）以及2022 年國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調整申報指南（征求意見稿）談判藥品續約規則（征求意見稿）非獨家藥品競價規則（征求意見稿）。經過 2019 年至 2021 年的發展，2022 年醫保談判政策已經趨于大致穩定，其中針對鼓勵仿制藥品目錄、鼓勵研發申報兒童藥品清單中的藥品，和罕見病藥品，今年醫保政策放寬了申報條件，不要求在 2017 年

15、之后獲批。其它產品的申報要求去 2021 年保持一致。此外，2022 年醫保局新出臺了談判藥品續約規則，規則清晰邊際利好。本次醫保局公布了談判藥品續約規則（征求意見稿），分類提出談判藥品（含談判續約藥品）協議到期后的處理規則。這一規則利好醫保穩定品種，長期來看利好所有品種在達到穩定狀態后，維持穩定的醫保價格。2022 年 9 月，國家醫保局公布了2022 年國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調整通過形式審查的申報藥品名單，今年國家醫保局共收到 537 條申報信息，涉及 490 個通用名藥品，共計 343 個藥品符合今年的醫保目錄調整申報條件，通過了形式審查，通過比例為 70%，其中

16、198 個目錄外藥品通過形式審查，通過比例為 60%，目錄 145個目錄內藥品通過形式審查，通過比例為 91%。下一步這些藥品將有資格進入到專家審評及后續的談判或競價環節。建議關注醫保談判通過形式審查產品數量較多企業，尤其關注（1）兼具研發能力和成熟銷售能力的 Pharma 類企業，例如恒瑞醫藥、先聲藥業、翰森藥業、中國生物制藥、科倫藥業、羅欣藥業等；（2）從 Biotech 成功成長為 BioPharma 的企業，例如百濟神州，信達生物，君實生物等；（3）具有創新研發能力的頭部 Biotech 企業，例如榮昌生物、康方生物、艾力斯、藥明巨諾、再鼎醫藥、亞盛藥業等。圖表圖表4 4：重點企業通過

17、形式審查的重點品種（部分）重點企業通過形式審查的重點品種（部分）序號序號 藥品通用名稱藥品通用名稱 是否獨家 通過的申報條件 申報企業申報企業 1 羥乙磺酸達爾西利片 是 目錄外條件 1 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 2 脯氨酸恒格列凈片 是 目錄外條件 1 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 3 瑞維魯胺片 是 目錄外條件 1 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 4 注射用卡瑞利珠單抗 是 目錄內條件 2 蘇州盛迪亞物醫藥有限公司 5 馬來酸吡咯替尼片 是 目錄內條件 2 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 6 注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖 是 目錄內條件 2 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 7 鹽酸艾司氯胺酮注射液 是 目錄內條件 1

18、 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 8 昂丹司瓊口溶膜 是 目錄外條件 1 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 9 尼莫地平口服溶液 是 目錄外條件 1,5 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 10 普瑞巴林緩釋片 是 目錄外條件 1 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 11 培門冬酶注射液 是 目錄內條件 1 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 12 注射用貝林妥歐單抗 是 目錄外條件 1,2 百濟神州（北京）生物科技有限公司 13 注射用卡非佐米 是 目錄外條件 1 百濟神州（北京）生物科技有限公司 14 注射用司妥昔單抗 是 目錄外條件 1,6 百濟神州（北京）生物科技有限公司 15 地舒單抗注射液 是 目錄內條件 1,2 百濟神州（

19、北京）生物科技有限公司 16 替雷利珠單抗注射液 是 目錄內條件 2 百濟神州（北京）生物科技有限公司 17 阿達木單抗注射液 否 目錄內條件 2 信達生物制藥(蘇州)有限公司 18 利妥昔單抗注射液 否 目錄內條件 2 信達生物制藥(蘇州)有限公司 19 信迪利單抗注射液 是 目錄內條件 2 信達生物制藥(蘇州)有限公司 20 特瑞普利單抗注射液 是 目錄內條件 2 上海君實生物醫藥科技股份有限公司 21 恩沃利單抗注射液 是 目錄外條件 1 四川思路康瑞藥業有限公司 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 22 斯魯利單抗注射液 是 目錄外條件 1 上海復宏漢霖生物制藥有限公司 23

20、卡度尼利單抗注射液 是 目錄外條件 1 康方藥業有限公司 24 注射用維迪西妥單抗 是 目錄內條件 2 榮昌生物制藥（煙臺）股份有限公司 25 注射用恩美曲妥珠單抗 是 目錄外條件 1 上海羅氏制藥有限公司 26 瑞基奧侖賽注射液 是 目錄外條件 1 上海藥明巨諾生物科技有限公司 27 甲磺酸奧希替尼片 是 目錄內條件 2 阿斯利康（無錫）貿易有限公司 28 甲磺酸伏美替尼片 是 目錄內條件 2 上海艾力斯醫藥科技股份有限公司 29 甲磺酸阿美替尼片 是 目錄內條件 2 江蘇豪森藥業集團有限公司 30 奧氮平口溶膜 否 目錄外條件 1 江蘇豪森藥業集團有限公司 31 伊奈利珠單抗注射液 是 目

21、錄外條件 1,6 常州恒邦藥業有限公司（翰森制藥）32 甲磺酸氟馬替尼片 是 目錄內條件 1 江蘇豪森藥業集團有限公司 33 聚乙二醇洛塞那肽注射液 是 目錄內條件 1 江蘇豪森藥業集團有限公司 34 注射用福沙匹坦雙葡甲胺 否 目錄外條件 1,5 山東羅欣藥業集團股份有限公司 江蘇豪森藥業集團有限公司 正大天晴藥業集團股份有限公司 35 氫溴酸伏硫西汀片 否 目錄外條件 1 石藥集團歐意藥業有限公司 正大天晴藥業集團股份有限公司 靈北（北京）醫藥信息咨詢有限公司 36 曲氟尿苷替匹嘧啶片 否 目錄外條件 1 齊魯制藥有限公司 正大天晴藥業集團股份有限公司 37 托伐普坦片 否 目錄外條件 2

22、 南京正大天晴制藥有限公司 38 吸入用氯醋甲膽堿 是 目錄外條件 1 正大天晴藥業集團股份有限公司 39 注射用多黏菌素 E 甲磺酸鈉 否 目錄外條件 1 正大天晴藥業集團股份有限公司 江蘇奧賽康藥業有限公司 40 注射用福沙匹坦雙葡甲胺 否 目錄外條件 1,5 山東羅欣藥業集團股份有限公司 江蘇豪森藥業集團有限公司 正大天晴藥業集團股份有限公司 41 氟維司群注射液 否 目錄內條件 2 正大天晴藥業集團股份有限公司 42 來那度胺膠囊 否 目錄內條件 2 正大天晴藥業集團南京順欣制藥有限公司 43 唑來膦酸注射液 否 目錄內條件 2 正大天晴藥業集團股份有限公司 44 鹽酸安羅替尼膠囊 是

23、 目錄內條件 2 正大天晴藥業集團股份有限公司 45 注射用甲苯磺酸奧馬環素 是 目錄外條件 1 再鼎醫藥（上海）有限公司 46 西格列他鈉片 是 目錄外條件 1 成都微芯藥業有限公司 47 奧雷巴替尼片 是 目錄外條件 1 廣州順健生物醫藥科技有限公司（亞盛藥業）48 度維利塞膠囊 是 目錄外條件 1 石家莊歐意和醫藥銷售有限公司 49 阿普米司特片 是 目錄外條件 1 江蘇復星醫藥銷售有限公司 50 奈妥匹坦帕洛諾司瓊膠囊 是 目錄外條件 1 江蘇復星醫藥銷售有限公司 51 替戈拉生片 是 目錄外條件 1 羅欣藥業（上海）有限公司 52 鹽酸氨溴索噴霧劑 是 目錄外條件 1 羅欣藥業（上海

24、）有限公司 53 鹽酸丙卡巴肼膠囊 是 目錄外條件 1 廣州兆科聯發醫藥有限公司 54 利魯唑口服混懸液 是 目錄外條件 1,6 廣州兆科聯發醫藥有限公司 55 枸櫞酸愛地那非片 是 目錄外條件 1 悅康藥業集團股份有限公司 56 碳酸氫鈉林格注射液 否 目錄外條件 1 四川科倫藥業股份有限公司 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 57 中長鏈脂肪乳/氨基酸（16）/葡萄糖（36%）注射液 是 目錄外條件 1 四川科倫藥業股份有限公司 58 注射用頭孢他啶/5%葡萄糖注射液 是 目錄外條件 1 四川科倫藥業股份有限公司 59 舒更葡糖鈉注射液 否 目錄外條件 1 江蘇海岸藥業有限公司

25、成都苑東生物制藥股份有限公司 四川科倫藥業股份有限公司 60 阿茲夫定片 是 目錄外條件 1 河南真實生物科技有限公司 來源：國家醫保局，國金證券研究所 業績底已現業績底已現：疫情影響持續減弱，業績預期底部反轉疫情影響持續減弱，業績預期底部反轉 受到疫情及集采等政策影響，2022 年 1-11 月我國醫藥制造業復蘇相對緩慢，后續疫情等因素持續減弱，行業復蘇、底部反轉預期持續增強。2022 年 1-11 月我國醫藥制造業工業增加值累計同比下降 3.70%。圖表圖表5 5：醫藥制造業工業增加值（當月同比，醫藥制造業工業增加值（當月同比，%）來源：Wind,國金證券研究所 疫情及疫情防控措施對診療量

26、有較大影響。根據衛健委數據，2022 年 1-3 月，全國醫療衛生機構總診療人次為 15.9 億人次，同比增長 6.0%。其中公立醫院 8.3 億人次，同比增長 4.4%；民營醫院 1.6 億人次，同比增長 8.3%；基層醫療衛生機構 5.2 億人次，同比增長 8.0%。但是二季度受疫情影響，診療人次增速明顯下降。2022 年 1-6 月，全國醫療衛生機構總診療人次 31.6 億，同比增長僅 1.0%。其中公立醫院 16.5 億人次，同比下降 0.8%；民營醫院 3.2 億人次，同比增長 4.2%，基層醫療衛生機構 10.4 億人次，同比增長 3.0%。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

27、8 圖表圖表6 6：20162016-2022H12022H1 診療人次（億人次）診療人次（億人次）圖表圖表7 7：20212021-2 2022022 年診療人次分析年診療人次分析 來源：衛健委，國金證券研究所 來源：衛健委，國金證券研究所 估值和持倉歷史底部：底部低配，醫藥配置有望底部反轉估值和持倉歷史底部：底部低配，醫藥配置有望底部反轉 醫藥板塊估值和持倉處于歷史底部，從權益基金的醫藥持倉和超配情況來看，醫藥板塊的配置也處于歷史低配，2023 年醫藥配置有望底部反轉。2022 年 12 月 22 日，醫藥生物（申萬）指數 PEttm 23.12，處于動態 PE 歷史底部。圖表圖表8 8：

28、醫藥生物（申萬）指數動態醫藥生物（申萬）指數動態 P PE E 變化變化 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表9 9：權益基金醫藥持倉情況（估計值）權益基金醫藥持倉情況（估計值）圖表圖表1010：權益基金醫藥權益基金醫藥配置配置處于歷史處于歷史底部底部 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 疫情疫情防控進入新階段，看好防控進入新階段，看好常規醫藥板塊常規醫藥板塊復蘇復蘇大大方向方向 變異株毒性下降，我國進入科學精準防控新階段變異株毒性下降，我國進入科學精準防控新階段 疫情三年來，新冠病毒也在通過不斷變異和人類做斗爭，產生

29、了 Alpha、Beta、Gamma、Delta、Omicron 等變體，目前世界流行的毒株為 Omicron。對比前幾代毒株，Omicron 具有更強的傳播性，但毒性明顯下降。圖表圖表1111：新冠變異株進化史新冠變異株進化史 來源：Our World in Data,國金證券研究所 圖表圖表1212：2020.52020.5-2022.122022.12 月各時期主導變異株月各時期主導變異株 來源：Oxford University，維基百科，國金證券研究所注：截至 2022/12/6 2022 年，全球疫情在年初經歷了 Omicron 變異株帶來的高峰，在年中經歷了一波Omicron 變

30、異株亞種 BA.5 帶來的小高峰，之后全球疫情區域穩定，目前新增病例人數和死亡病例人數均保持在較低水平。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1313：全球確診病例統計全球確診病例統計 圖表圖表1414：全球死亡病例統計全球死亡病例統計 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 國內疫情在今年經歷兩波反復，第一波是 4 月份前后以上海為主的疫情反復，第二波是 10 月之后以廣州、北京等城市為主的疫情散發。目前第二波疫情的確診病例人數和無癥狀感染者人數均已經開始下降。圖表圖表1515：國內新增本土確診病例和本土無癥狀感染者國內新增本土確診病例和本土無癥狀感染者 來源：Wind，

31、國金證券研究所 隨著新冠疫情不斷發展，病毒致死率開始出現明顯下降，根據國家衛生健康委員會官方網站統計數據顯示，2022 年中國感染新冠后死亡率降低至千分之三，重癥率在感染人群中約為 0.3%。根據 Global Percentage of Asymptomatic SARS-CoV-2 Infections Among the Tested Population and Individuals With Confirmed COVID-19 Diagnosis研究顯示，新冠感染后，約 40%的人呈現無癥狀。2022 年 11 月 11 日，國務院聯防聯控機制公布關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措

32、施 科學精準做好防控工作的通知。通知指出，黨中央對進一步優化防控工作的二十條措施作出重要部署、提出明確要求，各地各部門要不折不扣把各項優化措施落實到位。2022年 12 月 7 日，國務院聯防聯控機制發布關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知，根據當前疫情形勢和病毒變異情況，為更加科學精準防控，切實解決防控工作中存在的突出問題，現就進一步優化落實疫情防控的十條措施。優化調整防控措施是適應疫情防行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 控新形勢和新冠病毒變異的新特點，堅持既定的防控策略和方針，進一步提升防控的科學性、精準性，最大程度保護人民生命安全和身體健康，最大限度減少疫情對經濟社會

33、發展的影響。二十條和新十條的發布標志著國內疫情防控進入了科學精準防控的新階段，預計隨著疫情企穩，隨著優化疫情防控政策的逐步推進和落實，國內醫院的診療人次會有明顯恢復性增長。在診療人次增速恢復的情況下，預計創新藥械、醫療服務等均會有不同程度的恢復，看好醫藥行業整體業績復蘇。由于疫情封控，醫院端人流受到限制，藥品整體銷售受損，尤其是創新藥，從臨床到商業化都受到嚴重影響。就藥品銷售而言，通過 PDB 數據可以看出，整體藥品銷售額在新冠疫情出現后增速明顯放緩，2020 年銷售額同比下滑 13%，2021 年同比增加 6.5%，但 2022年疫情反復后上半年銷售額同比下滑 5%。圖表圖表1616：201

34、9Q12019Q1-2022Q22022Q2 樣本醫院樣本醫院藥品藥品銷售情況銷售情況 來源：PDB，國金證券研究所 圖表圖表1717：20122012-2022H12022H1 樣本醫院樣本醫院藥品藥品銷售情況銷售情況 來源：PDB，國金證券研究所 除了創新藥械的院內銷售外，相關在研產品的臨床試驗推進也受到疫情的影響，患者招募、臨床試驗的推進等過程都面臨一定疫情的新挑戰。與之對應的，以醫院為主要業務場景之一的臨床 CRO（包括 SMO）2022 年也受到了一定疫情的負面影響。伴隨醫院端業務回歸常態化，相關業務進入持續恢復的上升通道。當然，考慮到流感等季節性疾病高發，以及新冠疫情潛在反復的可能

35、性，醫院端場景的業務修復是一個波折起伏、震蕩向上的過程。持續看好國內醫藥創新方向發展持續看好國內醫藥創新方向發展 多年來持續的政策、資本推動下，新藥研發速度持續加速，中國醫藥創新逐步接入1.0 開花結果的階段，創新成果不斷開始上市、放量兌現，國內外合作保持高度活躍狀態。隨著院內診療的持續修復，醫保談判常態化催化創新成果快速兌現，持續看好本土創新藥方向。藥品板塊持續關注具備商業化推廣能力的創新 Pharma 龍頭、具備業績兌現能力和行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 確定性的轉型藥企、具備創新催化的 biotech 企業和中醫藥龍頭企業四大方向。重點關注恒瑞醫藥、百濟神州、科倫藥業、人

36、福醫藥、恩華藥業、榮昌生物、康方生物、諾誠健華、康諾亞、以嶺藥業等。國內創新藥國內創新藥加快審評審批路徑加快審評審批路徑逐步完善逐步完善 國內創新藥審評審批制度逐漸完善，近年的藥政改革也引入了一系列藥品加快審評審批路徑，以加速藥物開發和審評。這些措施中，包括 2015 年實施的對于具有顯著臨床獲益藥物縮短審評時間的優先審評（Priority Review）制度，2017 年國家藥品監督管理局發布實施的允許以替代終點或中間臨床終點指標支持用于治療嚴重或危及生命疾病的藥物獲得附條件批準（Conditional Approval）的相關法規，以及 NMPA 在 2018 年發布的允許基于其他國家/地

37、區試驗數據加速批準境外上市的臨床急需新藥在我國上市。2020 年 7月，我國繼續推出一項突破性療法（BT）路徑，授予初步證據顯示具有明顯臨床優勢的產品。獲得認定的藥物可在開發和注冊中得到監管機構的深入指導。圖表圖表1818：中國加速審評審批路徑概覽中國加速審評審批路徑概覽 來源：NMPA，PubMed，國金證券研究所 在日益完善的審評審批體系和逐漸豐富的加速審評審批路徑下，中國創新藥的平均上市審評時間呈逐漸縮短趨勢。據醫藥魔方統計，2021 年獲批創新藥平均審評時間約為 412天。圖表圖表1919：中國歷年創新藥上市審評平均時間（天）中國歷年創新藥上市審評平均時間（天）來源：醫藥魔方，國金證券

38、研究所 我們選取了腫瘤領域的 4 個代表性的分子類型及靶點的藥物，比較了first-in-class新藥在美國上市的時間、在中國上市的時間、以及國內首款同靶點國產藥上市的時間。從小分子的代表性靶點 EGFR 來看，吉非替尼在美國上市時間為 2003 年 2 月，在國內行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 上市時間為 2004 年 12 月，時間相差 22 個月，而首個國產 EGFR 為貝達藥業的?？颂婺?，在 2011 年 6 月獲批上市，距離吉非替尼在國內上市已經過去 77 個月。從單抗來代表藥物 PD-1 來看，帕博利珠單抗在美國的上市時間為 2014 年 9 月，在中國上市時間為

39、2018 年 7 月，時間相差 46 個月，而此后首個國產 PD-1，君實生物的特瑞普利單抗在 2018 年 12 月獲批上市，距離帕博利珠單抗在國內上市僅過去了 6 個月。從 ADC 代表藥物 HER2 ADC 來看，恩美曲妥珠單抗在美國上市時間為 2013 年 2 月，在國內上市時間為 2020 年 1 月，時間相差 83 個月。而首個國產 ADC，榮昌生物的維迪西妥單抗在國內上市時間為 2021 年 6 月，距離恩美曲妥珠單抗在國內上市僅過去了 17 個月。從細胞療法代表藥物 CAR-T 來看，阿基侖賽在美國上市時間為 2017 年 10 月，在國內上市時間為 2021 年月 6，時間相

40、差 44 個月。而首個國產 CAR-T 療法，藥明巨諾的瑞基奧侖賽在 2021 年 9 月就獲批上市，距離阿基侖賽國內上市僅過去 3 個月。圖表圖表2020：腫瘤領域代表性藥物中美獲批時間差腫瘤領域代表性藥物中美獲批時間差 來源：醫藥魔方，PubMed，國金證券研究所 創新藥企業持續研發投入創新藥企業持續研發投入，管線不斷推進，管線不斷推進 雖然受到疫情和業績雙重壓力，創新藥公司研發投入整體保持較高水平。截至 2022年 Q3，A 股重點創新藥企業研發費用為 256 億元，研發費用率進一步上升至 22.8%。截至2022 年 H1，港股重點創新藥企業研發費用為 147 億元，研發費用率略微下滑

41、但仍保持在20%以上。圖表圖表2121：A A 股創新藥企業研發費用（截至股創新藥企業研發費用（截至 2 2022Q3022Q3）圖表圖表2222：港股創新藥企業研發費用（截至港股創新藥企業研發費用（截至 2 2022H1022H1）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 頭部創新藥企研發費用保持高位，研發管線不斷推進。中國第一波醫藥研發創新浪潮逐步進入開花結果階段，醫藥創新成果的國內外轉化和合作也在持續加速。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2323：創新藥企研發費用創新藥企研發費用 T TOP 10 OP 10（2 2022022 年年 Q Q1

42、 1-Q3Q3）來源：Wind，國金證券研究所 C CXOXO 有望成為有望成為 2 2023023 醫藥配置勝負手：業績有韌性，估值持續修復，節奏有差醫藥配置勝負手：業績有韌性，估值持續修復，節奏有差異異 前期壓制板塊估值的主要因素主要有兩個，行業景氣度和中美關系。投融資來看，2021年歷史高位之后，隨著全球流動性的收緊，2022 年較為明顯的下降，但仍處于歷史高位，醫藥創新需求來看，仍具有較強韌性，海外 CXO 的三季報來看，行業景氣度保持較高水平，非新冠常規業務訂單保持高增長，特別是 biotech 需求超預期、保持旺盛狀態。因此 CXO板塊，特別是龍頭公司的業績高成長確定性強、具備較高

43、的韌性。中美關系對重點公司和板塊的壓制作用，隨著藥明生物 UVL 的移出，持續修復?？春煤罄m逐季度業績和訂單的兌現帶來的估值持續修復。建議重點關注平臺型龍頭、細分領域龍頭等方向，藥明生物、康龍化成、藥明康德、泰格醫藥、凱萊英，九洲藥業、陽光諾和、百誠醫藥、昭衍新藥、美迪西、皓元醫藥、藥石科技、畢得醫藥、和元生物、奧浦邁等。估值和配置處于歷史底部估值和配置處于歷史底部 受到投融資下滑、中美關系等壓制因素影響，CXO 板塊自 2021 年 Q3 開始持續調整，目前板塊估值處于歷史底部?；鹋渲们闆r來看，主動性基金對 CXO 板塊的配置也處于相對較低水平。圖表圖表2424：C CXOXO 指數動態指

44、數動態 P PE E 情況情況 來源：Wind，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 C CXOXO 板塊布局思路：板塊布局思路：業績有韌性，估值持續修復，節奏有差異業績有韌性，估值持續修復，節奏有差異?？偟膩砜?，頭部 CXO企業業績確定性強，估值低，具備中期維度估值持續修復的可能性，但 2023 年節奏會有一定差異。部分 22 年新冠業務較多的龍頭企業，23 年全年主業保持高增長，表觀增速穩定，下半年增速快于上半年，全年季度業績增速呈現上升趨勢，22 年年報對訂單的披露和 23 年的業績指引可能成為強催化劑。如藥明生物、藥明康德、凱萊英等。特別對藥明生物而言，22Q4

45、 以來生物大分子領域在 AD 等領域的全球研發進展，對未來 3-5 年生物大分子 CDMO 全球供需關系格局產生深遠積極影響，預期邊際改善明顯?？谍埢?，主營業務保持高速增長，22 年沒有新冠相關業務，新業務拓展導致利潤率低基數，CMO、臨床、CGT 等戰略業務持續邊際改善，23 年扭虧預期明確，開始進入利潤率改善上升周期。其他沒有新冠業務基數問題，訂單確定、業績成長中樞穩定的龍頭企業，如九洲藥業、陽光諾和、百誠醫藥等。國內收入占比較高，業績確定，估值底部的標的，后續隨著國內醫藥創新預期的持續邊際回暖，具備較大彈性潛力，如美迪西、昭衍新藥等。圖表圖表2525：部分國內部分國內 C CXOXO

46、企業估值預期（企業估值預期（W Windind 一致預期）一致預期）來源：Wind,國金證券研究所 國內醫藥創新具備一定韌性國內醫藥創新具備一定韌性 國內醫藥創新具備一定韌性，盡管 2022 年投融資有一定年度下滑，但 IND 申報和新登記臨床情況仍保持較高景氣度，國內收入占比較高的 CXO 龍頭企業昭衍新藥、美迪西等2021-2022 年業績及新簽訂單整體保持持續高速增長。投融資數據方面，2021 年國內創新藥領域投融資金額近 1815 億人民幣，同比下降 9%。2022 年 1-11 月投融資金額約 749.2億元，同比下降 50%。國內醫藥創新投融資月度情況來看，年底已逐漸企穩。圖表圖表

47、2626：國內創新藥國內創新藥投融資情況投融資情況 圖表圖表2727：國內創新藥國內創新藥月度月度投融資情況投融資情況 股票名稱股票名稱市值市值PE-2023主業增速主業增速PEG備注備注藥明康德2,2472334%*0.752023年非新冠估值25倍和增速34%藥明生物1,9783035%0.872023年預計非新冠業務60%左右增長泰格醫藥8012330%*0.92主營業務經調整利潤對應估值28倍，復合成長預計30%+。疊加疫后恢復邏輯康龍化成6802840%0.66沒有新冠相關業務，2023年開始主營業務進入盈利能力改善上升周期凱萊英4671730%*0.872023年非新冠業務估值26

48、倍，復合成長預計30%九洲藥業3162535%0.74CDMO主營業務保持持續高速增長昭衍新藥2752735%*0.92主營業務保持35%左右復合成長，公允價值變動對表觀有一定影響美迪西1682350%0.53新簽訂單保持高速增長藥石科技1442935%0.88后端CDMO業務持續改善皓元醫藥1042940%0.83新業務持續拓展和元生物998150%1.68CGT業務保持高景氣，2023年臨港新產能投放藥康生物973940%0.98模式動物龍頭企業，訂單保持高景氣，確定性強陽光諾和733345%0.772023年下半年并表朗研，估值不包含改業務預期百誠醫藥712450%0.47國內仿制藥一體

49、化CRO龍頭，高凈利率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 來源：醫藥魔方，國金證券研究所 來源：醫藥魔方，國金證券研究所 IND 申報來看，2022 年 1-11 月與 2021 年同期相比略有增加。新登記臨床試驗方面，創新藥 1-4 期臨床來看，2022 年 1-11 月與 2021 年同期相比略有下降；BE 試驗來看，2022年 1-11 月與 2021 年相比略有增長。圖表圖表2828：國內國內歷年歷年創新藥創新藥 I INDND 申報情況（按受理號）申報情況（按受理號）圖表圖表2929：國內歷年新登記臨床情況國內歷年新登記臨床情況 來源：醫藥魔方，國金證券研究所 來源：醫藥魔

50、方，國金證券研究所 全球醫藥創新持續保持全球醫藥創新持續保持高景氣高景氣 受到海外流動性等因素影響，2022 年全球醫藥大健康領域投融資出現一定幅度下降，但仍處于歷史高點，8 月份以來持續環比改善，22Q4 開始 MNC 大藥企逐漸進入 BD 及并購活躍期，對全球醫藥創新市場的活躍和刺激也起到了一定積極作用。同時，海外 CXO 企業的三季報來看，經營層面整體表現平穩。訂單與需求端來看，非新冠醫藥創新研發需求旺盛，特別是 biotech 需求穩定，好于之前市場預期。綜合來看，全球醫藥創新市場持續保持高景氣。同時考慮到目前國內頭部 CXO 企業在不同細分領域的市占率仍處于較低水平，國內 CXO 產

51、業龍頭企業未來訂單的高成長可持續性較強。圖表圖表3030：全球生物醫藥投融資情況全球生物醫藥投融資情況 來源：動脈網，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 中國醫藥上游供應鏈迎來黃金發展機遇期中國醫藥上游供應鏈迎來黃金發展機遇期 整體觀點整體觀點 醫藥上游供應鏈產業升級持續推進?！笆奈濉贬t藥工業發展規劃 16 次提及“供應鏈”，首次并多次提及“供應鏈穩定可控”。中國醫藥上游供應鏈已呈現出持續升級、中高端市場分層逐步替代趨勢。原料藥：看好產業升級和產業延展帶來的持續增量，另一方面基礎盈利能力的持續修復也將成為 2023 年的一個趨勢。原料藥板塊在醫藥上游供應鏈中國際化水

52、平最高，產業鏈整體較為成熟，龍頭企業持續不斷積極推動制劑一體化和 CDMO 業務。同時合成生物學或將成為未來原料藥板塊持續產業升級和產品差異化放量的重要催化劑。重點關注華海藥業、普洛藥業、美諾華、仙琚制藥、川寧生物、昂利康等。試劑耗材：產業升級和國產替代驅動上游耗材板塊持續增長：行業紅利與技術突破共同推動試劑耗材板塊持續高景氣，疫情帶動抗原檢測試劑和輔料需求增長、中國產業鏈優勢承接低值醫用耗材和實驗室試劑耗材等需求轉移、技術突破實現培養基、分離純化填料等業績放量。重點關注納微科技、奧浦邁、諾唯贊、義翹神州、百普賽斯等。制藥裝備：中國制藥裝備產業正從過去“GMP”標準更新下的周期性產業開始專向“

53、需求+供給”雙輪驅動的成長性產業。需求端，中國生物制藥產業蓬勃發展；供給端，企業能力在市場機遇中不斷積累，頭部制藥裝備公司能力圈持續外延。重點關注森松國際、東富龍、楚天科技等?？茖W儀器：科學儀器市場空間大，高端市場國產化率低。供給端，隨著中國企業在過去十幾年的技術研發沉淀，逐漸實現從無到有；需求端，下游需求蓬勃發展、國家政策持續引導支持，我們認為當前國內以質譜為代表的國產高端科學儀器崛起正當時。重點關注聚光科技、海能技術、皖儀科技等。圖表圖表3131：國內醫藥上游供應鏈發展階段國內醫藥上游供應鏈發展階段 來源：公司公告，Wind，國金證券研究所 制藥裝備產業：行業集中度不斷提升，龍頭新業務穩健

54、拓展制藥裝備產業：行業集中度不斷提升，龍頭新業務穩健拓展 國內制藥裝備早期為 GMP 推動下的周期性行業：1982 年，我國第次頒布試行版的行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 藥品 GMP 標準。幾經修改，中國制藥設備產業受相關政策影響，在監管不斷對藥物生產提出更高要求的背景下呈現出了比較顯著的周期性特征。新的標準不斷對制藥裝備企業提出了更高的要求，也給行業帶來了更多的發展機遇。與此同時，在監管提出的停產時間節點要求下，行業分別在 2005 年和 2016 年達到了周期拐點。全球生物制藥景氣度持續向上，相關裝備供應鏈需求激增：生物治療藥物是目前增長最快的醫藥行業細分市場，在 PD-1

55、 單抗、疫苗等重磅炸彈銷售額持續增長下，2020 年全球銷售額 TOP20 的藥品中，生物藥占比達到 66.8%，增長迅猛。按照美元價值排序的前十大藥品中，其中七個是生物治療藥物。生物藥市場持續高景氣也讓研發管線占比不斷提升，由 2010 年的 25%迅速提升至 2020 年的 40.5%，全球生物制藥市場景氣度持續向上。新冠疫情下，高端制藥裝備國產化迎來巨大突破。疫情期間，由于進口設備生產交付響應能力不足，國產企業抓住契機，迅速進入國內頭部疫苗企業及 CXO 企業采購名單。以森松為例，9 月份交付的玉溪沃森項目是我國首個RNA 新冠產業化疫苗工廠，建筑面積超過 5000 平方,覆蓋 mRNA

56、 疫苗質粒生產、原液制備、制劑、產品灌裝等整個生產流程。項目歷時 7 個半月便完成了交付，填補了國內 mRNA 新冠疫苗產業化的空白。中國制藥裝備企業沿自身核心能力不斷往外拓展，頭部企業逐漸建立了較為完整的制藥裝備整體解決方案能力。圖表圖表3232：中國制藥裝備產業圖譜中國制藥裝備產業圖譜 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 科學儀器產業：經濟高質量發展支柱型產業，國產替代迎來拐點科學儀器產業：經濟高質量發展支柱型產業，國產替代迎來拐點 科學儀器是國民經濟高質量發展和基礎科學創新的基礎，在制藥與生物醫學、食品安全、環境監測、半導體、石油化工等領域都扮演了非常重要的角色。美國商務部數據顯示

57、，儀器儀表工業總產值只占工業總產值的 4%，但對國民經濟的影響達到 66%。根據 SDI 數據顯示，2015 年，全球分析儀器市場規模已經達 513.67 億美元，中國占比 10%，同期中國GDP 全球占比 15.4%。隨著中國經濟邁向更高質量發展，科學儀器需求還將穩步提升。我國科學儀器長期依賴進口。2018 年，色譜、光譜和質譜的進口比例分別高達 73%、80%和 85%，國內亟待優秀的科學儀器企業崛起。質譜儀具有高靈敏度、高分辨率等優勢，是我國科學儀器的重點發展領域?？茖W儀器主要包括色譜、光譜和質譜等，2018 年在中國市場規模分別為 94 億元、56.38 億元和111.93 億元。色譜

58、和光譜分別擅長定量和定性分析；質譜得益于可以直接測量物質分子量，在對靈敏度、精度有很高要求的定性、定量分析上具有很大優勢。中國質譜基礎研究起步較晚，過去主要依賴進口。隨著近年來政策的持續支持，中國質譜領域在專利布局、產品創新和市場應用方面從無到有，取得了不錯的發展。精制：溶解結晶干燥：干燥、凍干培養基配制系統緩沖液配置系統凍干機自動進出料隔離系統東富龍東富龍最大鋼罐單罐5kL楚天科技楚天科技森松國際森松國際最大鋼罐單罐2wL泰林生物泰林生物誠益通誠益通迦南科技迦南科技千山藥機千山藥機拳頭業務拳頭業務其他業務其他業務【國金醫藥【國金醫藥 PSC】中國制藥裝備產業圖譜】中國制藥裝備產業圖譜上游：中

59、間體及原料藥上游：中間體及原料藥其他配套提取/濃縮飲片配液系統灌裝凍干系統凈化制水凈化制水合成：不銹鋼反應釜粉末生產包裝：輸送、混合、分裝、擴增系統細胞制備工作站培養系統 凍存系統生物反應器：發酵罐、細胞分離純化注射劑注射劑固體制劑固體制劑檢查系統檢查系統包裝系統包裝系統清洗、滅清洗、滅菌系統菌系統微生物檢微生物檢測與控制測與控制企業企業中游：制劑中游：制劑下游：檢查/包裝下游：檢查/包裝配套系統配套系統化學藥化學藥細胞和基因治療系統細胞和基因治療系統生物藥生物藥中藥中藥行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 下游多領域共同推動國內質譜發展：過去，中國質譜市場已經取得了快速增長，規模從

60、2014 年的 47.18 億元增加至 2018 年的 111.93 億元，4 年 CAGR 達 24.11%。未來，隨著需求、政策和國產供給的共同推動，國內多個領域的質譜市場將持續放量。1）環境監測：綠色發展對污染監測、溯源、治理、管控提出了更高要求，環境監測國控點/斷面數量持續增加。2）制藥和生物醫學：是全球最大的質譜市場應用領域，2015 年占比 41%。臨床醫學檢驗：質譜在靈敏度、特異性&準確性、分析速度、多指標同時檢測等方面體現了非常強的優勢。而與美國 15%的占比相比，我國目前臨床質譜檢驗占臨床檢驗的比重不足 1%。隨著國內 LDT 政策逐漸開放等因素推動，該領域需求將逐漸打開。制

61、藥工業：中國和全球生物制藥景氣度持續向上，質譜在藥物發現、藥物開發、藥代動力學研究和臨床藥物試驗、藥品 QA/QC 的全過程發揮了重要作用。3）半導體領域：國產半導體企業的崛起為國產質譜進入該領域提供更多可能。4）食品安全領域的質量安全要求越來越高。中國特色的藥品安全標準為有技術沉淀的國產企業服務未被滿足的需求提供了施展空間。圖表圖表3333：國內質譜儀企業產品管線布局情況（部分）國內質譜儀企業產品管線布局情況（部分）來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 天天瑞瑞儀儀器器1992年公1992年公司成立司成立鋼鋼研研納納克克源于源于1952年成立的年成立的“重工業部重工業部鋼鐵工業鋼鐵工業試

62、驗所試驗所”圖例立項推向市場放量ICP-MSICP-MS流式細胞質譜儀流式細胞質譜儀行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 投資邏輯投資邏輯 醫藥板塊底部三重共振向上：政策、業績、估值/持倉底部，持續邊際改善。醫藥政策預期見底回升，醫保談判是 2023 年的重要催化；常規醫藥業績底部，2023 開啟底部反轉周期；估值歷史底部，持倉底部低配，多類優質醫藥資產已極具長期配置價值?？春贸Ｒ庒t藥修復與創新雙主線。疫情防控進入新階段，變異株毒性下降，我國進入科學精準防控新階段，看好常規醫藥板塊復蘇大方向。由于疫情封控，醫院端人流受到限制，創新藥械的銷售均受到不同程度影響。除了創新藥械的院內銷售外，

63、相關在研產品的臨床試驗推進也受到疫情的影響，患者招募、臨床試驗的推進等過程都面臨一定疫情的新挑戰。伴隨醫院端業務回歸常態化，相關業務進入持續恢復的上升通道。當然，考慮到流感等季節性疾病高發，以及新冠疫情潛在反復的可能性，醫院端場景的業務修復可能是一個波折起伏、震蕩向上的過程。藥品板塊持續關注具備商業化推廣能力的創新 Pharma 龍頭、具備業績兌現能力和確定性的轉型藥企、具備創新催化的 biotech 企業和中醫藥龍頭企業四大方向。多年來持續的政策、資本推動下，新藥研發速度持續加速，中國醫藥創新逐步接入 1.0 開花結果的階段，創新成果不斷開始上市、放量兌現，國內外合作保持高度活躍狀態。隨著院

64、內診療的持續修復，醫保談判常態化催化創新成果快速兌現，持續看好本土創新藥。CXO 有望成為 2023 醫藥配置勝負手：業績有韌性，估值持續修復，節奏有差異。前期壓制板塊估值的主要因素主要有兩個，行業景氣度和中美關系。投融資來看，2021 年歷史高位之后，隨著全球流動性的收緊，2022 年較為明顯的下降，但仍處于歷史高位，醫藥創新需求來看，仍具有較強韌性，海外 CXO 的三季報來看，行業景氣度保持較高水平，非新冠常規業務訂單保持高增長，特別是 biotech 需求超預期、保持旺盛狀態。因此 CXO板塊，特別是龍頭公司的業績高成長確定性強、具備較高的韌性。中美關系對重點公司和板塊的壓制作用，隨著藥

65、明生物 UVL 的移出，持續修復?？春煤罄m逐季度業績和訂單的兌現帶來的估值持續修復。醫藥上游供應鏈看好國產替代背景下的產業升級持續推進?！笆奈濉贬t藥工業發展規劃 16 次提及“供應鏈”，首次并多次提及“供應鏈穩定可控”。中國醫藥上游供應鏈已呈現出持續升級、中高端市場分層逐步替代趨勢。原料藥：看好產業升級和產業延展帶來的持續增量，另一方面基礎盈利能力的持續修復也將成為 2023 年的一個趨勢。試劑耗材逐漸進入行業紅利期，加速成長。行業紅利與技術突破共同推動試劑耗材板塊持續高景氣，疫情帶動抗原檢測試劑和輔料需求增長、中國產業鏈優勢承接低值醫用耗材和實驗室試劑耗材等需求轉移、技術突破實現培養基、分

66、離純化填料等業績放量。制藥裝備產業：行業集中度不斷提升，龍頭新業務穩健拓展?？茖W儀器國產替代加速，有望加速進入成長拐點。投資建議投資建議 看好常規醫藥修復與醫藥創新雙主線。藥品板塊持續關注具備商業化推廣能力的創新 Pharma 龍頭、具備業績兌現能力和確定性的轉型藥企、具備創新催化的 biotech 企業和中醫藥龍頭企業四大方向。重點關注恒瑞醫藥、百濟神州、科倫藥業、人福醫藥、恩華藥業、榮昌生物、康方生物、諾誠健華、康諾亞、以嶺藥業等。CXO 板塊關注平臺型龍頭、細分領域龍頭。重點關注藥明生物、康龍化成、藥明康德、泰格醫藥、凱萊英，九洲藥業、陽光諾和、百誠醫藥、昭衍新藥、美迪西、皓元醫藥、藥石

67、科技、畢得醫藥、和元生物、奧浦邁等。原料藥板塊持續看好產業升級與產業延展方向，關注合成生物學對產業的積極影響。重點關注華海藥業、普洛藥業、美諾華、仙琚制藥、川寧生物、昂利康等。醫藥上游看好國產替代產業機遇，關注科學儀器、試劑耗材、裝備設備、輔料包材等方向機遇。重點關注聚光科技、海能技術、皖儀科技、納微科技、諾唯贊、鍵凱科技、森松國際、東富龍、楚天科技、山東藥玻、威爾藥業等。風險提示風險提示 新冠疫情發展變化風險。全球疫情發展存在一定不確定性，包括新型變異株出現的風險。國內防疫政策開放程度及時間點存在不確定性，國內疫情發展也存在不確定性 創新藥研發風險。創新藥研發各個階段存在研發失敗風險，或者藥

68、物療效及安全性不行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 急預期風險，以及研發進度不及預期風險，尤其在疫情影響下，存在臨床試驗入組進度不及預期的風險。產品產能不及預期風險。醫藥創新產品生產有一定不確定性，存在產能擴大不及預期風險。行業政策監管風險。創新藥在國內外的研發和申報都處于嚴格監管中，創新藥的臨床審批、上市審批等環節均存在不及預期風險。訂單及銷售不及預期風險。目前新冠藥物以政府采購為主，后續政府采購情況存在一定不確定性。仿制藥市場競爭激烈，存在銷售不及預期風險。新冠相關 CDMO 訂單，存在增加或更換供應商的不確定性，訂單存在不及預期風險。醫保談判不及預期風險。創新藥上市后面臨醫保談

69、判，存在納入醫保進度不急預期，醫保談判價格不及預期，醫保談判后市場準入不急預期等風險。國內和海外市場競爭加劇風險。目前創新藥市場競爭較為激烈，對于同適應癥產品、同靶點產品存在新藥不斷上市，市場競爭加劇的風險，進而存在銷售不及預期的風險。匯率波動風險：中國原料藥產業擁有較大的海外業務占比，人民幣匯率的大幅波動可能會對相關公司利潤產生明顯影響。其程度依賴于匯率本身的波動，同時也取決于公司套期保值相關工具的使用和實施。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行

70、業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不

71、得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出

72、的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報

73、告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3

74、級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402