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1、 研究報告 1 2024 年年上半年水泥行業信用風險總結與展望上半年水泥行業信用風險總結與展望 2024年以來，水泥需求仍然乏力，供需失衡致使行業競爭加劇，水泥價格小幅回調后繼續下行，于低位盤桓，但各區域水泥價格走勢存在較大差異；煤炭價格雖波動下行但仍處相對高位，水泥企業生產成本難以向下游傳導，水泥行業效益持續下降，2024 年上半年水泥企業虧損加劇。國家有關部門對水泥行業延續了“去產能”的結構性調整政策，且隨著“雙碳”目標的提出，水泥行業面臨的環保、減能增效壓力進一步加大，一定程度抑制水泥供給，但去產能進展仍緩慢，產能結構性過剩矛盾依然突出。目前水泥行業債券融資主體以高信用等級央企和國企為主

2、，整體償債風險可控，但應關注下游需求疲弱、煤炭價格高位運行、大額投資支出以及債務集中到期等負面因素對水泥企業償債的影響。展望下半年，水泥需求難以顯著恢復，水泥價格回升依賴供給端錯峰生產及自律停產執行情況，各區域或存在較大差異，但預計水泥價格或將低位修復，煤炭價格短期內難以回落，水泥行業效益整體仍將承壓，2024 年全年水泥行業企業虧損情況或將擴大。聯合資信 工商評級三部 研究報告 2 一一、水泥、水泥行業運行情況行業運行情況 （一）行業供需情況（一）行業供需情況 2024 年年 17 月月，房地產房地產市場仍處于底部調整過程中市場仍處于底部調整過程中，房地產開發投資房地產開發投資保持保持負增負

3、增長，基建投資長，基建投資增幅放緩增幅放緩，對水泥需求支撐不足對水泥需求支撐不足，水泥產量創水泥產量創 2010 年年以以來新低來新低，水泥，水泥行業行業產能過剩壓力進一步加大，行業競爭產能過剩壓力進一步加大，行業競爭加劇加劇。從需求端來看，2024 年以來，國內經濟延續恢復態勢，上半年國內 GDP 同比增長 5.0%。2024 年 17 月，全國固定資產投資額（不含農戶）增速為 3.6%。其中，基建投資（不含電力）增速為 4.90%，增速同比下降 1.90 個百分點，增速放緩，但對固定資產投資增速支撐依然明顯；受行業景氣度差，商品房銷售面積持續下降，房企資金緊缺影響，房地產市場仍處于底部調整

4、過程中，2024 年 17 月，房屋新開工面積同比下降 23.20%，施工面積同比下降 12.10%，受此影響，房地產開發投資完成額增速為-10.20%，增速同比下降 1.70 個百分點。雖基建投資保持增長，但房地產行業的不景氣對水泥需求的拖累較大，水泥行業下游需求疲弱。圖圖 1 2021 年以來中國固定資產投資情況（單位：億元、年以來中國固定資產投資情況（單位：億元、%）資料來源：Wind 水泥供給方面，2021 年以來，受下游需求疲弱影響，全國水泥產量呈現持續下降態勢。2024 年 17 月，全國水泥產量為 10.01 億噸，為 2010 年以來最低產量，同比下降 10.50%。中國水泥協

5、會信息研究中心初步統計，截止到 2023 年底，全國新型干法水泥熟料設計產能 18.4 億噸/年，實際產能突破 21 億噸，水泥熟料產能利用率預計為 59%，同比有所下降，水泥行業產能過剩情況仍較為嚴重。-15.00-5.005.0015.0025.0035.0045.000.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032

6、022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07中國:固定資產投資完成額:累計值中國:固定資產投資完成額:累計同比中國:房地產開發投資完成額:累計同比中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比 研究報告 3 圖圖 2 近年來中國水泥產量

7、情況（單位：萬噸、近年來中國水泥產量情況（單位：萬噸、%）資料來源：Wind（二）水泥價格表現（二）水泥價格表現 2024 年以來，在行業加強錯峰生產的影響下，水泥庫容比波動幅度縮小，但整體年以來，在行業加強錯峰生產的影響下，水泥庫容比波動幅度縮小，但整體庫容比仍處于高位，庫容比仍處于高位，供需失衡供需失衡情況情況致致使行業競爭加劇使行業競爭加??；2024 年年 4 月以來，水泥價格月以來，水泥價格有所修復，但區域表現存在較大差異，東北、有所修復，但區域表現存在較大差異，東北、長江和華東區域水泥價格較其他區域更長江和華東區域水泥價格較其他區域更早進入早進入修復期，同比呈現增長趨勢修復期，同比呈

8、現增長趨勢，但整體看，相較于但整體看，相較于 2023 年以前，年以前，水泥水泥價格價格仍仍依依然處于低位運行然處于低位運行。圖圖 3 近年來近年來中國中國水泥庫水泥庫容比情況容比情況（單位：（單位：%）資料來源：Wind 受一季度錯峰停產影響，水泥庫存處于低位，庫容比持續下降，但受行業需求疲軟影響，2024 年一季度水泥庫容比相較于 2022 年及以前仍處于高位；2024 年 4 月，隨著一季度錯峰生產陸續結束，大部分水泥企業開始恢復生產，水泥庫容比有所回升；-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000.00

9、50,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00中國:產量:水泥:累計值中國:產量:水泥:累計同比中國:產量:水泥:當月同比40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.0080.00 研究報告 4 但受下游需求疲軟，庫容比居高不下影響，全國近 20 個省份陸續發布新一輪水泥錯峰生產計劃，要求第二季度各水泥企業增加錯峰停產天數，水泥產量同比持續下降，2024 年 5 月中旬至 6 月中旬水泥庫容比波動下降；2024 年 7 月以來，受高溫及雨水天氣增多影響，下游需求有所減少，水泥庫容比有所增長。整體看，受行業錯峰生

10、產控制供給影響，2024 年 3 月以來，水泥庫容比同比有所下降，整體波動幅度較往年有所縮小。但受需求疲軟影響，水泥庫容比仍處于較高水平，高庫存導致區域市場競爭加劇。圖圖 4 2021 年以來全國水泥年以來全國水泥價格指數價格指數走勢圖走勢圖（單位（單位：點）：點）資料來源：Wind 2024 年以來，受春節放假停工等影響，水泥進入傳統淡季，水泥價格繼續進入下行通道；2024 年 4 月中旬到 6 月底，水泥價格小幅波動回升，一方面系水泥企業盈利壓力較大，推動水泥價格上漲意愿加強；另一方面，行業進行新一輪錯峰停產措施，水泥產量下降，供需矛盾略有緩解；2024 年 7 月以來，水泥價格環比小幅波

11、動下降，主要系下游需求疲軟所致，但同比水泥價格已經進入增長通道。但整體看，相較于2023 年以前，水泥價格依然處于低位運行。從各區域水泥價格看，東北地區水泥價格自 2024 年 5 月以來持續回升，較其他各區域水泥價格表現較好，水泥價格同比有所增長，主要系東北區域水泥企業協同相對較高，自 5 月以來每月主動安排 15 天停窯時間且執行較為到位，致使東北區域供90.00110.00130.00150.00170.00190.00210.00230.00250.002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07

12、-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01

13、-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042024-07-042024-08-042024-09-04中國:華東:水泥價格指數中國:華北:水泥價格指數中國:長江:水泥價格指數中國:中南:水泥價格指數中國:西南:水泥價格指數中國:東北:水泥價格指數中國:西北:水泥價格指數中國:水泥價格指數 研究報告 5 需矛盾得以較大緩解，水泥企業持續上調水泥價格；2024 年 6 月以來，長江和華東區域水泥價格雖環比有所下降，但同比價格有所修復，進入增長通道；進入 9 月，除西北和西南區域外，其他各區水泥價格同比均有所增長。（三）行業效益情況（三

14、）行業效益情況 2024 年年半年度半年度，煤炭價格雖波動下降但仍處高位，水泥行業主要上市及發債企業，煤炭價格雖波動下降但仍處高位，水泥行業主要上市及發債企業中中虧損企業虧損企業數量及虧損金額同比均有所增長數量及虧損金額同比均有所增長，預計，預計 2024 年年水水泥行業企業泥行業企業虧損情況或虧損情況或將擴大將擴大。2024 年以來，水泥價格仍低位震蕩，煤炭價格雖波動下行但仍居于高位，主要發債及上市水泥企業（發布 2024 年半年度報的企業一共 29 家）營業總收入同比下降19.02%，利潤總額同比下降 82.86%，利潤總額虧損企業占比 41%，較 2023 年上半年虧損企業數量增加 5

15、家，虧損金額增加 233.84%；預計 2024 年水泥行業企業虧損情況或將擴大。圖圖 5 2015 年以來年以來煤炭價格煤炭價格走勢圖走勢圖（單位：元（單位：元/噸）噸）資料來源：Wind 二二、水泥水泥行業行業政策動態政策動態 關鍵詞關鍵詞 1：錯峰生產常態化、多地錯峰停窯時間延長：錯峰生產常態化、多地錯峰停窯時間延長，加大非采暖季錯峰停產力，加大非采暖季錯峰停產力度。度。為進一步解決短期供需矛盾，在工業和信息化部生態環境部關于進一步做好水泥常態化錯峰生產的通知(工信部聯原2020201 號)的基礎上，錯峰生產政策不斷優化。綜合全國各地發布的具體錯峰政策和水泥企業的執行情況來看，2023

16、年以來水泥錯峰生產在執行力度進一步加強、范圍進一步擴大，執行標準更加規范。此外，受需求持續疲軟影響，2024 年二季度多地推行非采暖季錯峰停產措施；且從部分省300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.00綜合平均價格指數:環渤海動力煤(Q5500K) 研究報告 6 份發布的 20242025 年錯峰停產政策看，非采暖季錯峰停產時間延長。此外，受下游需求轉弱影響，部分企業除了積極執行錯峰生產計劃，還根據自身庫存情況自主停窯。表表 1 全國各地最新錯峰生產政策情況全國各地最新錯峰生產政策情況 區域區域 省份省份 全年計劃全年計劃停窯時間停窯時間 具體政策情況具

17、體政策情況 華北 京津 120 天 時間：每年自 11 月 15 日至次年 3 月 15 日 河北 150 天 20242025 年度水泥錯峰生產執行時間為 2024 年 11 月 1 日至 2025 年10 月 31 日，其中采暖季時間統一為 2024 年 11 月 1 日至 2025 年 3 月 31日。年度錯峰天數 150 天，其中采暖季 120 天、非采暖季 30 天 山西 200 天 各片區非采暖季（春夏秋季）錯峰生產次數不少于四次，錯峰生產時間不低于 80 天，如遇特殊情況適時再做相應調整。采暖季錯峰時間：2024年 11 月 15 日2025 年 3 月 15 日（120 天）內

18、蒙古 120 天 每年 12 月 1 日次年 3 月 31 日 東北 黑龍江 150 天 各有窯企業在 2023 年 10 月 15 日2024 年 3 月 15 日，連續停窯 5 個月 吉林 150 天 每年自 11 月 1 日至次年 3 月底，冬季錯峰停產時間不少于 150 天 遼寧 150 天 采暖季+其它時段內的常態化錯峰時間 華東 江蘇 80 天 全年停窯總天數為 80 天，其中春節期間（1 月 1 日3 月 31 日）停窯40 天（其中 2 月 1 日2 月 29 日期間每臺窯停窯應達 20 天），梅雨高溫季節（6 月 1 日8 月 31 日）停窯 20 天，其他時段 20 天 浙

19、江 42 天 45 月錯峰停窖 12 天，下半年每兩個月停 10 天或每月自律性停窖 福建 140 天 全年 140+X 天。2024 年 1 季度停窯 50 天。江西 100 天 全年錯峰生產初步計劃 100 天 安徽-自律性停窖或庫滿停窖 山東 120 天 全省熟料企業嚴格落實采暖季錯峰生產 120 天 華中 湖南 100 天 錯峰生產時段為 2023 年 9 月 1 日至 2024 年 3 月 15 日，水泥熟料生產線錯峰生產天數基數為 100 天 河南 120 天 全省企業按照 A、B、C、D 級別在 2023 年 11 月 15 日至 2024 年 3 月 15日期間執行錯峰生產 湖

20、北 40 天 全年要求錯峰停產時間不少于 40 天 華南 廣東 80 天 全年計劃錯峰生產停窯暫定 60+20 天/窯 廣西 130 天 2023 年錯峰生產時間總計 130 天，其中：一季度 50 天，二、三季度 30天，四季度 20 天 西南 重慶 150 天 全年 150+X 天，X 為根據環保、能耗、減碳、環境敏感時期等因素實時調整的停窯天數 四川 140 天 川渝地區所有水泥熟料生產線將進行錯峰生產，每條水泥熟料生產線年度錯峰生產基準天數 140 天+X 天（X 為根據環保、能耗、減碳、環境敏感時期等因素實時調整的停窯天數）云南-要求昭通市、西雙版納州、迪慶州行政區域內的每條水泥熟料

21、生產線年均錯峰生產天數基數 100 天；怒江州行政區域內的每條水泥熟料生產線年均錯峰生產天數基數 130 天；其余地區每條水泥熟料生產線年均錯峰生產天數基數 150 天 貴州 180 天 一季度停窖不少于 60 天、二季度停窖不少于 30 天、三季度計劃停窖不少于 30 天、四季度計劃停窖不少于 60 天 西北 陜西 100 天 所有水泥熟料生產線都必須執行錯峰生產政策，期間錯峰停產 100 天 新疆-所有水泥熟料生產線都應進行錯峰生產，采暖季+其它時段內的常態化錯峰時間 甘肅 100 天 每年 12 月 1 日3 月 10 日 研究報告 7 青海 180 天 每條線全年停窯時間為 180 天

22、 寧夏 150 天 所有水泥熟料生產企業均要錯峰生產 150 天，時限內未完成錯峰生產的天數在 2024 年底前補足 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 關鍵詞關鍵詞 2：“雙碳”：“雙碳”+“雙控”“雙控”政策及政策及產能置換產能置換趨嚴的要求下，有利于化解水泥行趨嚴的要求下，有利于化解水泥行業過剩產能業過剩產能 2024 年 5 月，國務院印發20242025 年節能降碳行動方案，其中在建材行業節能降碳行動中要求，到 2025 年底，全國水泥熟料產能控制在 18 億噸左右，水泥行業能效標桿水平以上產能占比達到 30%，能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退出；大氣污染防治重點區域 50%

23、左右水泥熟料產能完成超低排放改造；同時，嚴格新增建材項目準入并推進建材行業節能降碳改造，加快水泥原料替代，提升工業固體廢棄物資源化利用水平。2024 年 6 月，工信部修訂形成了 水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024 年本）（征求意見稿），征求意見稿中對水泥置換的要求更加嚴格，對四種情況的水泥生產線要求不能用于產能置換、用于置換的水泥熟料生產線產能不能拆分轉讓；嚴禁備案和新建擴大產能的水泥熟料項目，確有必要新建、改建的，必須制定產能置換方案，實施產能置換；新建生產線能效必須達到工業重點領域能效標桿水平和基準水平（2023 年版）要求的水泥玻璃行業能效標桿水平等。2024 年 7 月，國務院辦

24、公廳印發加快構建碳排放雙控制度體系工作方案，將碳排放指標及相關要求納入國家規劃，構建系統完備的碳排放雙控制度體系，完善建材等重點工業行業領域碳排放核算機制，摸清重點行業領域碳排放底數與減排潛力，常態化開展碳排放形勢分析監測，對碳排放增長較快的行業領域進行形勢預警，并視情采取新上項目從嚴把關、全國碳排放權交易市場從嚴管控、重點用能和碳排放單位從嚴管理等措施；條件成熟時，將建材等重點行業領域碳排放管控要求納入碳達峰碳中和綜合評價考核指標體系。2024 年 8 月，國務院關于加快經濟社會發展全面綠色轉型的意見指出，我國將繼續推動建材等傳統產業綠色低碳改造升級，推廣節能低碳和清潔生產技術裝備，推進工藝

25、流程更新升級。優化產能規模和布局，持續更新土地、環境、能效、水效和碳排放等約束性標準，以國家標準提升引領傳統產業優化升級，建立健全產能退出機制。合理提高新建、改擴建項目資源環境準入門檻，堅決遏制高耗能、高排放、低水平項目盲目上馬。在“雙碳”+“雙控”政策下，高耗能行業轉型壓力加大，隨著產能嚴格控制、低效生產線的陸續淘汰及嚴控新增產能等，水泥行業產能過剩情況或將有所改善，水泥企業將面臨淘汰落后產能、剝離低效資產、優化資源配置、推進生產線技改投資等 研究報告 8 壓力。為加快水泥行業去產能進程，多個省市地區發布了新的政策文件，絕大多數省市地區要求在“十四五”期間退出或升級 2500t/d 及以下熟

26、料生產線，2022 年以來，部分省份已經積極關停了 2500t/d 以下的熟料線，有利于化解過剩產能，未來行業2500t/d 及以下規模產能有望陸續退出，預計在“十四五”期間總產能將收縮 8.6%以上。未來，節能減排、能源利用效率方面水平更高的水泥企業競爭優勢將更加明顯。表表 2 部分部分省省市淘汰熟料產能計劃及情況市淘汰熟料產能計劃及情況 省省市市 具體計劃及相關情況具體計劃及相關情況 浙江省 浙江省水泥工業高質量發展暨碳達峰行動計劃（20222025 年）要求，嚴禁備案和新建擴大產能的水泥熟料項目，通用水泥熟料退出產能與建設產能的置換比例從 1.5：1 提高到于 2：1。重點壓減石灰石資源

27、匱乏、空氣質量較差地區的水泥熟料產能，支持熟料生產企業省外布局，鼓勵產能向省里確定的重點建設區轉移。進一步研究落實 2500 噸/日及以下水泥熟料生產線整合退出方案，省市縣合力分年度推進。2025 年底前完成 8 條 2500 噸/日及以下熟料產線減量置換、兼并重組和原廠址拆建。各市要根據當地市場、資源(能源)、生態環境實際情況，嚴格控制新建水泥粉磨產能 山東省 關于印發山東省建材行業碳達峰工作方案的通知要求，開展低效產能整合退出行動，到 2024 年，除特種水泥熟料和化工配套水泥熟料生產線外，2500 噸/日及以下的水泥熟料生產線全部整合退出 江西省 江西省“十四五”應對氣候變化規劃提出，加

28、快淘汰 2000 噸/日及以下普通水泥熟料生產線，產能利用率較低的地區加快淘汰 2500 噸/日及以下普通水泥熟料生產線 寧夏回族自治區 寧夏回族自治區能耗雙控產業結構調整指導目錄(試行)要求，2023 年淘汰 2500 噸/日以下水泥熟料生產線、JT 窯、直徑 3.2 米以下水泥磨機(含礦粉磨機)，化工配套水泥熟料生產線于 2024 年前淘汰；2025 年前淘汰 2500 噸/日的水泥熟料生產線(化工配套水泥熟料生產線除外)重慶市 重慶市材料工業高質量發展“十四五”規劃(20212025 年)中規定，嚴禁市外水泥熟料產能轉入，鼓勵企業通過市內兼并重組和技術改造等方式退出單條生產線 2500

29、噸/日及以下的普通水泥熟料產能，不再新增獨立水泥粉磨生產能力 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 關鍵詞關鍵詞 3：地產：地產寬松寬松政策政策頻出，但市場需求修復有限頻出，但市場需求修復有限，水泥下游需求仍疲軟，水泥下游需求仍疲軟 2024 年上半年，國內房地產市場整體仍處低位運行，行業數據表現低迷，寬松政策持續釋放下銷售降幅有所收窄，但庫存去化周期上升壓力持續加大，短期內去庫存將是行業重點。在房地產市場供求關系發生重大變化的大背景下，2024 年以來，中央以“去庫存”作為政策導向，寬松政策頻出，在降低購房門檻及購房成本的同時鼓勵地方國企“收儲”，加快構建房地產發展新模式；融資層面繼續推動已出

30、臺金融政策的落地見效。寬松政策的頻出僅階段性刺激了市場需求，持續性的需求端信心修復仍需一定時間。表表 3 2024 年以來房地產行業相關政策年以來房地產行業相關政策 省省市市 政策來源政策來源 具體計劃及相關情況具體計劃及相關情況 2024 年 2 月 27 日 住建部 發布關于做好住房發展規劃和年度計劃編制工作的通知，要建立“人、房、地、錢”要素聯動機制；各城市要根據當地實際情況，準確研判住房需求，完善“保障+市場”的住房供應體系，以政府為主保障工薪收入群體剛性住房需求，以市場為主滿足居民多樣化改善性住房需求等 研究報告 9 2024 年 3 月 5 日 國務院 2024 年政府工作報告 提

31、出要標本兼治化解房地產風險，對不同所有制房地產企業合理融資需求要一視同仁給予支持，促進房地產市場平穩健康發展；考慮到當前房地產市場供求關系已發生重大變化，要完善商品房相關基礎性制度，滿足居民剛性住房需求和多樣化改善性住房需求，推動“三大工程”相關建設，以適應房地產發展新模式 2024 年 3 月 22 日 國務院常務會議 會議指出，房地產產業鏈條長、涉及面廣，要進一步優化房地產政策，持續抓好保交樓、保民生、保穩定工作，進一步推動城市房地產融資協調機制落地見效，加大高品質住房供給，促進房地產市場平穩健康發展；要適應新型城鎮化發展趨勢和房地產市場供求關系變化，加快完善“市場+保障”的住房供應體系，

32、改革商品房相關基礎性制度，著力構建房地產發展新模式 2024 年 4 月 29 日 自然資源部 發布關于做好 2024 年住宅用地供應有關工作的通知，要求各地做好年度住宅用地供應計劃與住房發展年度計劃的銜接；合理控制新增商品住宅用地供應，其中，商品住宅去化周期超過 36 個月的，應暫停新增商品住宅用地出讓；商品住宅去化周期在 18 個月（不含）36 個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應多少”的原則，根據本年度內盤活的存量商品住宅用地面積（包括竣工和收回）動態確定其新出讓的商品住宅用地面積上限。此外，要繼續大力支持保障性住房用地的供應等，促進房地產市場平穩健康發展 2024 年 4 月 30

33、日 財政部及住建部 下發關于開展城市更新示范工作的通知，通過確定部分基礎條件好、積極性高、特色突出的城市開展典型示范，扎實有序推進城市更新行動；同時將對示范城市給予財政資金補助等 2024 年 5 月 17 日 中國人民銀行及 國家金融監管總 局 關于調整個人住房貸款最低首付款比例政策的通知明確首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 15%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 25%2024 年 5 月 17 日 中國人民銀行 關于下調個人住房公積金貸款利率的通知，要求自 2024 年 5 月 18日起，下調個人住房公積金貸款利率 0.25 個百分點，5 年以下

34、（含 5年）和 5 年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整為 2.35%和2.85%，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上第二套個人住房公積金貸款利率分別調整為不低于 2.775%和 3.325%2024 年 5 月 17 日 中國人民銀行 關于調整商業性個人住房貸款利率政策的通知要求取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限；各省級分行因城施策，自主確定是否設定轄區內各城市商業性個人住房貸款利率下限及下限水平（如有）；銀行業金融機構根據自身經營及客戶風險，合理確定每筆貸款的具體利率水平 2024 年 5 月 17 日 住建部 關于做好住房公積金個人住房貸款利率下調相關工

35、作的通知，要求自 2024 年 5 月 18 日起，及時調整住房公積金個人住房貸款利率，并做好存量住房公積金個人住房貸款政策銜接，即對貸款期限在 1 年及 1 年以內的應實行合同利率不分段計息，對貸款期限在 1 年以上的，應于下年 1 月 1 日開始，按相應利率檔次執行新的利率規定等 2024 年 6 月 20 日 住建部 召開收購已建成存量商品房用作保障性住房工作視頻會議，會議指出收購已建成存量商品房用作保障性住房有利于推動已建成存量商品房去庫存、助力房地產市場健康發展；會議強調，要按照“政府主導、市場化運作”的思路，堅持以需定購，合理確定可用作保障性住房的商品房房源，提前鎖定保障性住房需求

36、；堅持規范實施，防范各類風險，并用好金融支持政策等 2024 年 7 月 21 日 中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議 發布關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定，要加快建立租購并舉的住房制度，加快構建房地產發展新模式。加大保障性住房建設和供給，滿足工薪群體剛性住房需求。支持城鄉居民多樣化改善性住房需求。充分賦予各城市政府房地產市場調控自主權，因城施策，允許有關城市取消或調減住房限購政策、取消普通住宅和非普通住宅標準。改革房地產開發融資方式和商品房預售制度。完善房地產稅收制度 2024 年 7 月 30 日 中共中央政治局會議 會議繼續強調要防范化解房地產市場風險，要落實好促進

37、房地產市場平穩健康發展的新政策，堅持消化存量和優化增量相結合，積極支持 研究報告 10 收購存量商品房用作保障性住房，進一步做好保交房工作，加快構建房地產發展新模式 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 三、三、2024 年上半年水泥企業債券市場表現回顧年上半年水泥企業債券市場表現回顧 （一）（一）一級市場概況一級市場概況 2024 年上半年水泥企業新發債規模較上年同期有所下降，新發債企業集中在高年上半年水泥企業新發債規模較上年同期有所下降，新發債企業集中在高信用等級企業，中長期債券發行規模提升，發行成本較上年同期下降明顯。信用等級企業，中長期債券發行規模提升，發行成本較上年同期下降明顯。202

38、4 年上半年，水泥行業企業共發行債券 25 只，發行規模 253.90 億元，發債數量較 2023 年同期增加 5 只，發行規模同比下降 18.36%。從發債主體信用等級情況看，水泥企業的發債企業仍集中在高等級。2024 年上半年新發債水泥企業共 10 家，包括 8 家 AAA 企業和 2 家 AA+企業；而 2023 年同期新發債水泥企業共 8 家，包括 6 家 AAA 企業、1 家 AA+企業和 1 家 AA 企業。2024年上半年，水泥行業發債企業未發生信用等級遷徙。從發債期限看，水泥企業發行 1 年以上的中長期債券占比較上年同期大幅提升，2024 年上半年發行的 25 只債券中，16

39、只為中長期債券，發行規模占 71.25%（2023年同期為 51.36%），主要系水泥發債企業主要為央國企，且上半年債券市場對中長期債券的需求增加，收益率下行所致。圖圖 6 2024 年上半年水泥企業發債期限和類別情況（規模占比）年上半年水泥企業發債期限和類別情況（規模占比）資料來源：聯合資信根據 Wind 整理 從發行成本方面看，2024 年上半年由于水泥行業發債主體主要為高信用等級的央企和地方國企，行業發行利差保持在較低水平，隨著 LPR 的下調，行業發行成本較 2023 年同期下降明顯。具體看，2024 年一季度短期信用債券發行主體主要為民營水泥企業，發行成本和發行利差較 2023 年同

40、期有所增長，二季度，隨著央國企水泥超短期融資債券28.75%一般公司債34.62%一般中期票據36.63%1年以內（含1年）28.75%5年3.94%3+2年3.94%3年37.77%2年1.97%永續債23.63% 研究報告 11 企業發債增加，短期信用債券發行成本和發行利差均明顯收窄。長期信用債券方面，2024 年上半年發債水泥企業均為 AAA，發行成本和發行利差較 2023 年同期下降明顯。表表 4 2024 年上半年水泥企業信用債發行利率和利差情況年上半年水泥企業信用債發行利率和利差情況 短期信用債券短期信用債券 類別類別 指標指標 2024 2023 一季度一季度 二季度二季度 上半

41、年上半年 一季度一季度 二季度二季度 三季度三季度 四季度四季度 AAA 加權平均發行利率（%）2.55 1.97 2.02 2.44 2.35 2.63 2.61 加權平均發行利差（BP)82.16 38.42 41.84 29.83 41.22 81.28 27.76 全樣本 加權平均發行利率（%）2.75 2.00 2.09 2.49 2.35 2.76 2.61 加權平均發行利差（BP)102.57 41.10 48.68 34.60 41.22 96.89 18.71 中長期信用債券中長期信用債券 類別類別 指標指標 2024 2023 一季度一季度 二季度二季度 上半年上半年 一季

42、度一季度 二季度二季度 三季度三季度 四季度四季度 AAA 加權平均發行利率（%）2.93 2.39 2.51 3.40 3.25 3.03 3.20 加權平均發行利差（BP)56.63 39.41 43.22 96.71 95.29 83.68 77.12 全樣本 加權平均發行利率（%）2.93 2.39 2.51 3.92 3.25 3.03 3.20 加權平均發行利差（BP)56.63 39.41 43.22 142.34 95.29 83.68 254.84 注：債券樣本不包括結構化產品及可轉債 資料來源：聯合資信根據 Wind 整理（二）（二）水泥企業財務表現水泥企業財務表現 202

43、2 年以來受下游需求疲軟以及成本上漲影響，發債水泥企業經營業績下降，年以來受下游需求疲軟以及成本上漲影響，發債水泥企業經營業績下降，2024 年年上半年上半年水泥價格在低位徘徊水泥價格在低位徘徊，發債水泥企業經濟效益下滑明顯，發債水泥企業經濟效益下滑明顯。截至 2024 年 9 月 14 日，水泥企業上游存續債的企業共 16 家，信用等級以 AAA為主，合計 11 家；AA+合計 4 家，AA 僅 1 家，基本為全國或區域內的主導水泥企業。從財務指標看，2022 年以來，受生產成本增長疊加下游需求不足，水泥企業凈資產收益率整體持續下行，部分區域水泥企業出現虧損，2024 年上半年水泥企業繼續虧

44、損，發債企業平均凈資產收益率為負。隨著水泥企業經營壓力的增加，帶息債務/全部投入資本亦呈增長趨勢。從不同信用級別的水泥企業看，AAA 發債企業由于前期收并購以及近年的產能置換、產業鏈延伸以及技改環保等項目固定投資金額較大，整體債務杠桿偏高，對外部融資的依賴性相對較大。隨著近年來水泥企業的經營壓力增大，AA 級別的水泥發債企業杠桿率持續攀升，AAA 發債水泥企業債務杠桿略有增長。從凈資產收益率來看，由于 AAA 水泥企業產能規模大，成本控制能力較強，抗風險能力較強，其整體表現好于 AA 水泥企業。 研究報告 12 表表 5 水泥樣本企業主要財務指標情況水泥樣本企業主要財務指標情況 指標平均值指標

45、平均值 AA AA+AAA 發債企業發債企業 資產負債率（%）2022 年底 49.05 48.23 53.26 51.58 2023 年底 51.25 46.18 51.93 50.50 2024 年 6 月底 56.47 44.88 51.64 50.25 凈資產收益率（%）2022 年-4.94 2.73 6.55 4.30 2023 年-7.18 2.51 2.80 1.56 2024 年 6 月-3.70 0.15-1.68-1.35 帶息債務/全部投入資本（%）2022 年底 35.95 31.66 39.93 37.52 2023 年底 37.23 29.93 40.23 37.

46、45 2024 年 6 月底 44.85 30.50 41.47 38.94 經營現金流動負債比（%）2022 年 0.04 0.11 0.20 0.16 2023 年 0.06 0.14 0.24 0.19 注：2024 年 16 月的凈資產收益率已年化 資料來源：Wind，聯合資信整理 2024 年上半年，下游房地產持續下行，水泥需求亦呈收縮趨勢，水泥價格在低位徘徊，而煤炭價格仍處于相對高位，水泥企業盈利空間受到擠壓，經濟效益持續下滑。從發債水泥企業 2024 年上半年業績看，17 家樣本企業凈利潤較上年同期均有不同程度下滑，虧損范圍進一步擴大至 10 家。（三）（三）水泥企業債券到期情況

47、水泥企業債券到期情況 樣本水泥企業樣本水泥企業 1 年內到期的到期或回售的債券規模大，主要為高等級央企和國年內到期的到期或回售的債券規模大，主要為高等級央企和國企，兌付風險較小。企，兌付風險較小。截至 2024 年 9 月 14 日，樣本水泥企業將于 1 年內行權和到期債券本金金額為722.05 億元，其中到期規模較大的發行人主要為高信用等級的央企和地方國企，整體償債壓力可控。表表 6 截至截至 2024 年年 9 月月 14 日日到期或回售金額較大的主體情況到期或回售金額較大的主體情況 企業名稱企業名稱 1 年內到期或回售金額年內到期或回售金額 企業性質企業性質 最新評級最新評級 評級展望評

48、級展望 中國建材股份有限公司 236.00 央企 AAA 穩定 北京金隅集團股份有限公司 234.65 地方國企 AAA 穩定 中國建材集團有限公司 117.00 央企 AAA 穩定 唐山冀東水泥股份有限公司 44.20 地方國企 AAA 穩定 紅獅控股集團有限公司 38.80 民營企業 AAA 穩定 天山材料股份有限公司 10.00 央企 AAA 穩定 合計合計 680.65-注：上表中的到期或回售債券不含結構化產品及可轉債，可續期債券到期日按票面利率重置日計算 資料來源：Wind，聯合資信整理 研究報告 13 四四、2024 年年下半年下半年水泥行業信用風險展望水泥行業信用風險展望 需求端

49、來看，2024 年以來，房地產行業投資規模繼續下降，且降幅擴大，對水泥行業需求影響較大，基建投資規模仍保持凈增長，但整體來看，水泥的需求端延續疲軟態勢。預計 2024 年基建投資仍能保持一定強度，但房地產行業受近年來房企拿地及新開工面積的持續下降，以及銷售持續下降帶來的保交樓規模的減少等因素影響，房地產開發投資仍難恢復，水泥行業下游需求仍較弱。供給端，2024 年 17 月全國水泥產量下降幅度擴大，行業供需失衡情況仍然嚴重，水泥價格承壓，受益于二季度以來的供給端錯峰停產加大力度影響，2024 年 4 月以來水泥價格有所修復，但相較于 2023 年同期仍處于低位運行，各區域水泥價格走勢差異較為明

50、顯。此外，煤炭行業整體處于供給寬松狀態，煤價波動下降但仍處高位。水泥企業面臨上游原材料價格相對高位及下游需求收縮的雙重壓力，行業效益下降，致使水泥企業可動用資金減少，產能置換投資進度或將放緩。后期展望看，上游煤價仍將處于緩慢下行狀態，預計短期內難以大幅下降；下游需求短期內仍難以修復，水泥價格的走勢依賴供給側管控力度，如行業自律停產及政策指導錯峰停產能夠嚴格實施及執行，水泥價格或將繼續修復。但目前水泥行業競爭較為激烈，各區域供給側停產政策及執行力度不一，預計增加錯峰停產周期的區域，供需失衡情況或將有所改善，推動水泥價格修復?？紤]下游需求疲軟及停產時間延長，全年水泥產量或將繼續下降，受上半年虧損加

51、劇拖累，預計 2024 年水泥行業的經營業績或將同比下降，水泥行業企業虧損情況或將擴大，部分運營不善的中小水泥企業可能會通過被收購或破產等形式被動出清。債券市場方面，考慮到行業轉型升級、行業效益下降致使經營獲現能力下降，水泥企業短期債務償還等方面資金需求仍大，行業杠桿預計將有所提升，債券融資主體仍將以高信用等級的央企和國企為主，行業整體信用風險可控。下半年需要重點關注水泥行業發債企業受下游需求疲弱、煤炭價格高位運行、區域市場行情波動、債務集中到期等因素對其效益和流動性等方面的影響。 研究報告 14 聯系人聯系人 投資人服務投資人服務 010-85679696-8759 免責聲明免責聲明 本研究

52、報告著作權為聯合資信評估股份有限公司（以下簡稱“聯合資信”）所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“聯合資信評估股份有限公司”，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本研究報告的，聯合資信將保留向其追究法律責任的權利。本研究報告中的信息均來源于公開資料，聯合資信對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本研究報告所載的資料、意見及推測僅反映聯合資信于發布本研究報告當期的判斷，僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本研究報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。聯合資信對使用本研究報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。