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1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 食品飲料食品飲料 非白酒非白酒 高端化領軍者，產品結構持續升級高端化領軍者，產品結構持續升級 2022 年年 12 月月 26 日日 評級評級 增持增持 評級變動 維持 交易數據交易數據 當前價格（元）127.19 52 周價格區間（元）87.42-158.82 總市值（百萬）61556.30 流通市值（百萬）61556.30 總股本（萬股）48397.20 流通股（萬股）48397.20 漲跌幅比較漲跌幅比較%1M 3M 12M 重慶啤酒 26.87 2

2、0.45-17.97 非白酒 15.48 16.21-6.51 鄒建軍鄒建軍 分析師分析師 執業證書編號:S0530521080001 蔡凌寒蔡凌寒 研究助理研究助理 相關報告相關報告 1 重慶啤酒（600132.SH）2022 年三季報點評：疫情影響下經營短期承壓，靜待拐點到來2022-11-02 預測指標預測指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬元)10,942 13,119 14,274 16,450 18,444 凈利潤(百萬元)1,077 1,166 1,394 1,658 1,981 每股收益（元）2.23 2.41 2.88 3.43 4

3、.09 每股凈資產（元）1.21 3.63 4.72 6.02 7.57 P/E 57.16 52.78 44.16 37.13 31.07 P/B 105.17 35.08 26.96 21.13 16.80 資料來源：iFinD，財信證券 投資要點：投資要點：烏蘇大單品破圈。烏蘇大單品破圈。烏蘇具有“兩高一大”差異化屬性、硬核形象深入人心，同時通過綁定燒烤場景及對經銷商高渠道利潤激勵措施，近年來增長迅猛，長期有望通過系列產品的推新以及大城市計劃的落地繼續釋放增長勢能。產品矩陣豐富，深耕場景化營銷及細分市場定位。產品矩陣豐富，深耕場景化營銷及細分市場定位。公司同時具備“本土強勢品牌+國際高端

4、品牌”的產品矩陣，旗下產品全面覆蓋超高端、高端、主流和低端各價位帶，同時各子品牌定位不同的細分場景，并擁有自身特色的產品調性，能更好的迎合消費者多元化的產品需求。同時具有地方性優勢以及高端化市場發展空間。盈利能力領先。盈利能力領先。公司盈利能力遠高于行業內可比公司，從收入端看，公司高端化產品矩陣較為完善，同時通過業績考核指標對銷售人員進行激勵，帶來噸價的穩步提升。從成本端，公司有應對原料成本上升的充分舉措，強調精準把控成本，同時在管理能力、與經營效率方面具有優勢。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。短期疫情擾動下，烏蘇等大單品銷量有所承壓，但不改產品結構持續升級趨勢，同時成本回落有望從明年

5、開始有一定業績貢獻，業績彈性有望釋放；中長期來看隨著疫情影響的弱化、渠道調整逐步到位、大城市計劃的持續推進，全國化有望穩步推進。預計公司 2022-2024年營業收入分別為 142.74/164.50/184.44 億元，同比增長 8.80%/15.24%/12.12%，歸母凈利潤分別為 13.94/16.58/19.81億元，同比增長 19.53%/19.92%/19.51%，EPS 分別為 2.88/3.43/4.09 元，維持公司“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格大幅上行，行業競爭加劇，現飲渠道恢復不原材料價格大幅上行，行業競爭加劇，現飲渠道恢復不及預期。及預期。-44%-34

6、%-24%-14%-4%6%2021-122022-032022-062022-092022-12重慶啤酒非白酒公司深度公司深度 重慶啤酒重慶啤酒(600132.SH)(600132.SH)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 內容目錄內容目錄 1 行業增長驅動轉為價增，高端化行穩致遠行業增長驅動轉為價增，高端化行穩致遠.4 2 厚積薄發，西部龍頭走向全國厚積薄發，西部龍頭走向全國.5 2.1 歷史復盤：幾經浮沉，重組迎新生.5 2.2 股權結構集中，管理層經驗豐富.7 3 烏蘇破局，高端產品矩陣領先

7、行業烏蘇破局，高端產品矩陣領先行業.9 3.1 烏蘇：“硬核”大單品突圍，培育發展可持續性.10 3.1.1 差異化屬性+病毒式營銷+高渠道利潤，成就現象級產品.10 3.1.2 嘉士伯持續賦能，成就“國民大烏蘇“.12 3.1.3 長紅邏輯仍在，有望持續釋放增長勢能.12 3.2 多元化場景營銷，打造產品“組合拳”.14 3.2.1 1664：法式風情瞄準“她經濟”.14 3.2.2 地方性品牌塑造本土優勢.15 3.2.3 多價位、多賽道布局，精準定位細分市場.17 4 行業高端化領跑者，盈利能力持續提升行業高端化領跑者，盈利能力持續提升.17 4.1 收入端：噸價提升+產品結構升級，帶動

8、盈利能力提升.17 4.2 成本端：精準投放、開源節流提升運營效率.18 5 盈利盈利預測與投資建議預測與投資建議.20 6 風險提示風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2000-2021 年啤酒行業銷售收入及同比.4 圖 2：2000-2021 年啤酒行業產量及同比.4 圖 3：2000-2021 年啤酒行業噸價及同比.4 圖 4：15-59 歲人口占比從 2010 年開始登頂回落.4 圖 5：中國啤酒行業市場份額（按銷售量）.5 圖 6：中國啤酒行業市場份額（按銷售額）.5 圖 7：2010-2020 年我國人均啤酒年消費量（升）.5 圖 8：重慶啤酒歷史市值及大事記.7 圖 9：公

9、司股權結構.8 圖 10：烏蘇現有產能及計劃產能分布.12 圖 11：2018-2021 年烏蘇銷量及增速.14 圖 12：大城市計劃覆蓋城市數.14 圖 13：1664 系列產品.15 圖 14：嘉士伯在華收購時間線.16 圖 15：重慶啤酒產品矩陣.16 圖 16：酒廠火鍋.16 圖 17：樂堡音樂節.17 圖 18：夏日紛產品矩陣.17 圖 19：2015-2021 年分價格帶產品噸價（元/千升）.18 圖 20：2017-2021 年公司業績快速增長.18 圖 21：公司成本結構.19 圖 22：原料采購占比.19 圖 23：公司毛利率僅次于百威亞太.19 VUkXpNsQUUjYoW

10、ZWuWbRdN9PsQoOtRmOlOnMnPkPnPxPaQoOuNNZnRtMMYtRrN 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖 24：2017-2022Q1-Q3 公司期間費用率情況.20 表 1：嘉士伯控股后的主要改革措施.6 表 2：公司管理層情況一覽.8 表 3：公司“6+6”產品矩陣.9 表 4：烏蘇與其他品牌代表產品對比.11 表 5：烏蘇系列產品矩陣.13 表 6：烏蘇近期提價梳理.18 表 7：公司營業收入拆分及預測.20 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-

11、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 1 行業增長驅動轉為價增，高端化行穩致遠行業增長驅動轉為價增，高端化行穩致遠 啤酒行業進入存量競爭階段，增長動能由量價齊升轉為價增為主。我國啤酒行業經過初期的高速擴張階段，受啤酒主流消費人群數量減少、產品同質化嚴重等因素影響，啤酒產量及人均消費量于 2013 年見頂，行業從增量競爭階段步入存量競爭階段。目前啤酒行業 CR5 為 63.5%（按銷售額算），形成百威英博、華潤啤酒、青島啤酒、嘉士伯和燕京啤酒五大寡頭競爭格局。龍頭從早期打價格戰、跑馬圈地向“高端化、求利潤”轉變，通過產品結構優化和降本增效打開中長期成長空

12、間。圖圖 1：2000-2021年啤酒行業銷售收入及同比年啤酒行業銷售收入及同比 圖圖 2：2000-2021年啤酒行業產量及同比年啤酒行業產量及同比 資料來源：國家統計局，中國酒業協會，財信證券 資料來源：國家統計局，中國酒業協會，財信證券 圖圖 3：2000-2021年啤酒行業噸價及同比年啤酒行業噸價及同比 圖圖 4：15-59 歲人口占比從歲人口占比從 2010年開始登頂回落年開始登頂回落 資料來源：國家統計局，中國酒業協會，財信證券 資料來源：國家統計局，財信證券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800

13、2,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020啤酒行業銷售收入（億元）同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020產量（萬千升）同比增速-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020002001200220032004200520062007200820092010

14、20112012201320142015201620172018201920202021噸價（元/萬千升）同比增速58%60%62%64%66%68%70%72%2000200820092010201120122013201420152016201720182019202015-59歲人口占比 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 5：中國啤酒行業市場份額（按銷售量）：中國啤酒行業市場份額（按銷售量）圖圖 6：中國啤酒行業市場份額（按銷售額）：中國啤酒行業市場份額（按銷售額）資料來源：Eurom

15、onitor，財信證券 資料來源：Euromonitor，財信證券 圖圖 7：2010-2020年我國人均啤酒年消費量（升）年我國人均啤酒年消費量（升）資料來源：中國酒業協會啤酒分會，云酒頭條，財信證券 2 厚積薄發，西部龍頭走向全國厚積薄發，西部龍頭走向全國 2.1 歷史復盤：幾經浮沉，重組迎新生歷史復盤：幾經浮沉，重組迎新生 重慶啤酒前身為重慶啤酒廠，創建于 1958 年，并于 1997 年在上交所掛牌上市。公司最初以重慶、四川、湖南為主要銷售市場，是西部地區龍頭啤酒企業。2013 年全球第三大啤酒公司嘉士伯成為重慶啤酒的控股股東，并于 2020 年完成對重慶啤酒的優質資產注入。至此，重慶

16、啤酒已形成“本土品牌+國際品牌”的多元化產品矩陣，在“大城市計劃”的引領下由西南邁向全國。重慶啤酒的發展歷程可分為三個階段：重慶啤酒的發展歷程可分為三個階段：（1）擴張階段（）擴張階段（1958-2012）：扎根西南市場，逐步向外拓展，戰略失誤導致錯失行）：扎根西南市場，逐步向外拓展，戰略失誤導致錯失行業發展良機。業發展良機。重慶啤酒在 1958 年創建后，以重慶、成都為核心市場，創立“重慶”和“山城”兩大品牌。憑借自身產品的高競爭力和在西南地區穩固的市場地位，公司在 90 年代啤酒行業激烈的競爭中存活下來，并于 1997 年成功上市。0%20%40%60%80%100%20152016201

17、72018201920202021華潤啤酒青島啤酒百威英博嘉士伯燕京啤酒珠江啤酒其他0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021百威英博華潤啤酒青島啤酒嘉士伯燕京啤酒珠江啤酒其他051015202530354020102011201220132014201520162017201820192020人均啤酒年消費量（升）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 上市后公司進一步拓展湖南、云南、貴州等周邊市場，進一步提高公司在西南市場的市占率。與此同時，公司開始

18、多元化經營，布局飲料、金融、生物制藥等領域。公司1998 年收購佳辰生物 52%的股份，后于 1999 年增持至 93.15%，研發治療性乙肝疫苗，但最終以失敗收尾。戰略性失誤使公司股價暴跌，且由于主營業務失焦導致公司錯失啤酒行業初期高速發展的良機，同時三巨頭青島、華潤、燕京進軍西南市場，導致公司優勢市場競爭加劇。（2）重整階段（）重整階段（2011-2019）：嘉士伯賦能改革，重新聚焦主業。）：嘉士伯賦能改革，重新聚焦主業。2013 年嘉士伯通過要約收購實現對重慶啤酒的絕對控股，持股比例達到 60%。在此之后，嘉士伯借助自身在銷售、市場、供應鏈、財務、人力資源等方面的先進經驗，開始對重慶啤酒

19、進行全方位改革，使公司在提質增效方面有了顯著進步。同時公司獲得了嘉士伯旗下樂堡、嘉士伯、凱旋 1664 等品牌的生產和銷售權，形成了“本地強勢品牌+國際高端品牌”的品牌組合，重新聚焦啤酒主業。表表 1：嘉士伯控股后的主要改革措施：嘉士伯控股后的主要改革措施 推行時間推行時間 主要措施主要措施 產品：勇者之路 2011-2015 淘汰并替換利潤低、前景差的產品；持續推進產品高檔化策略；提升聽裝產品銷量及占比；實施銷售前線團隊組織優化項目，打造高績效、高執行力的銷售團隊。銷售：龍騰計劃 2011-2015 通過對終端渠道進行分類、定義，規劃、更新拜訪線路，制定終端驅動力執行標準，設定、督查終端執行

20、力 KPI 目標，有效地推動了銷售前線團隊人員的業績提升；通過搭建一系列數據庫、報表體系、數據分析平臺、分析模型，增強-銷售團隊數據管理、分析能力。生產：融合整合 2014-2015 關閉輻射能力弱、可替代性強、生產效率低的工廠；卓越化：對生產、物流各環節的工序進行優化降低可變成本，提高人均生產率；全面提升公司的產品質量和運行效率，降低運行成本；虎躍行動：標準化、流程化基層管理，重點加強基層管理人員的能力建設和素養提升；全面執行嘉士伯相關標準。財務：標準化、流程化、自動化 2013-2015 重點推進 ERP 項目，Navision 財務系統至 2015 年底已在 14 家酒廠上線，優化重啤財

21、務管理架構，實現了集中管理，加強各個功能部門聯動，以及分子公司與總部的聯系。大城市計劃 2015 至今 向東部進軍，開拓空白市場，加速并深化大城市全渠道拓展，持續加強經銷商能力建設。公司于 2020 年提出 38 個大城市計劃，2021年擴展為 41 個大城市計劃和專屬于烏蘇的 20 個大城市計劃（集中于華東和華南區域），2022 年進一步拓展為 76個城市，主要針對餐飲及娛樂渠道。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 揚帆 22 2016-2022 鞏固排名第一第二的市場地位；定位于實現增長，打造工

22、坊和特色啤酒；執行出色。推動品牌和品牌組合發展；在終端賣點取得優異表現；降低復雜度；向數字化邁進；做好價值管理；通過消費者導向的研發取勝；構建必贏文化。促進以團隊為基礎的績效表現；致力于建設一個更美好的社會；根據指南行事。揚帆 27 2023-2027 產品組合：根據市場特點提供具有長期銷量及價值增長機會的產品組合；地理重點：西歐、亞洲、中東；執行：通過加強并持續提升執行能力來支持產品組合和地理重點；必贏文化：聚焦員工、行為表現及社會貢獻；資援新征程：給予品牌更多投資，將更多的、更可觀的投資分配給某些市場，加強對于能力建設和“共同邁向并超越零目標”計劃的投資，并抵消通脹壓力。資料來源：公司公告

23、，財信證券 （3）全面發展階段（）全面發展階段（2020 至今）：嘉士伯核心資產注入，大單品至今）：嘉士伯核心資產注入，大單品+多元化產品矩陣多元化產品矩陣助力全國化進程。助力全國化進程。2020 年嘉士伯正式通過資產重組將其在中國的優質核心資產全部注入重慶啤酒，由此重慶啤酒形成本土品牌+國際品牌“6+6”的核心產品矩陣。其中大單品烏蘇迅速放量，拉動整體銷量增長加速，同時純生、樂堡、1664 等多元化產品也完善了公司的產品矩陣，共同推動公司的高端化進程。2022 年前三季度公司高檔產品營業收入同比增長 8.71%，占總營收比重為 36.13%，整體噸價為 4822.09 元/噸，同比增長 4.

24、17%。公司在鞏固西南市場的同時，隨大城市計劃向東南沿海地區拓展，全國化進程加速。圖圖 8：重慶啤酒歷史市值及大事記：重慶啤酒歷史市值及大事記 資料來源：公司公告，財信證券 2.2 股權結構集中，管理層經驗豐富股權結構集中，管理層經驗豐富 公司控股股東為嘉士伯啤酒廠，實際控制人為嘉士伯基金會，共持有 60%公司股份。2008 年嘉士伯通過收購蘇紐，接手其擁有的 17.46%重啤股權，并于 2010、2013 年兩次增持，最后獲得 60%公司股權。在 2013 年要約收購時，為避免同業競爭問題，嘉士伯承諾將其旗下的中國優質資產注入重慶啤酒上市公司，其中主要包括：嘉士伯香港持有 此報告僅供內部客戶

25、參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 的重慶嘉釀 48.58%的股權；A包資產：嘉士伯咨詢持有的嘉士伯（中國）啤酒工貿有限公司 100%的股權、嘉士伯啤酒企業管理（重慶）有限公司 100%的股權、嘉士伯啤酒（廣東）有限公司 99%的股權、昆明華獅啤酒有限公司 100%的股權；B包資產：嘉士伯啤酒廠有限公司持有的新疆烏蘇啤酒有限責任公司 100%的股權、寧夏西夏嘉釀啤酒有限公司 70%的股權。2020 年嘉士伯兌現承諾，重慶啤酒與嘉士伯完成重大資產重組。圖圖 9：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：公司公告，財信證券

26、管理層具有高學歷和豐富的任職經歷。管理層具有高學歷和豐富的任職經歷。在 2022 年 6月 Leonard Cornelis Jorden Evers 辭去董事長職務后，12 月初公司選舉 Jo o Abecasis 擔任董事長，新任董事長曾在聯合利華擔任一系列銷售和營銷方面職務，經驗豐富。同時，公司總裁 LEE Chee Kong 也具備豐富的快消品運營經驗，先后在希丁安、亨氏、高露潔擔任中國區職務，具有豐富的管理經驗和深厚的行業知識。先進的管理團隊有助于公司制定科學的戰略和執行有效的經營計劃，推動公司長期的穩健、健康發展。表表 2：公司管理層情況一覽：公司管理層情況一覽 職位職位 學歷及任

27、職經歷學歷及任職經歷 Jo o Abecasis 董事長 50 歲，葡萄牙國籍，1995 年畢業于葡萄牙天主教大學并獲得商業管理學位。他于 2011 年加入嘉士伯，先后在葡萄牙擔任 Super Bock 的首席商務官及首席執行官，并于 2016 年擔任西歐地區挑戰者市場副總裁。2017 年，成為法國 Kronenbourg 董事總經理，并于 2019 年成為集團首席商務官以及執行委員會成員。加入嘉士伯前，他曾在聯合利華擔任一系列銷售和營銷方面職務。自 2022 年 9 月起，出任嘉士伯集團亞洲區執行副總裁。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

28、必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 Gavin Stuart Brockett 董事、嘉士伯亞洲財務副總裁 1983 年和 1985 年在南非威特沃特斯蘭德大學分別取得商學學士和會計學學士學位，于 1988 年取得特許會計師資格。1991 年，加入SABMiller，先后在南非和歐洲擔任多個高級財務領導職務，包括在Plzensky Pradroj（捷克共和國）和 Birra Peroni（意大利）擔任首席財務官。2010 年至 2012 年，出任嘉士伯亞洲財務副總裁，隨后在Accolade Wines 任首席財務官，2014 年重返嘉士伯任中國區首席運營官。2016 年至 2017 年

29、加入 Levi Strauss&Co 擔任亞洲區首席財務官，此后在美國擔任高級副總裁兼全球財務總監。2022 年 1月，重新加入嘉士伯出任亞洲財務副總裁。LEE Chee Kong 董事、嘉士伯中國董事總經理、總裁 畢業于馬來西亞北方大學工商管理專業。在任職于嘉士伯前，曾任希丁安亞洲區總裁并兼任中國區董事總經理。更早前，他曾擔任亨氏中國董事總經理職位，并且在高露潔棕欖中國及亞太地區長時間從事管理工作。Chin Wee Hua(陳偉豪)董事、嘉士伯中國財務副總裁 畢業于澳洲西澳大學會計及財務經濟專業，獲得商業學士學位以及英國萊切斯特大學工商管理碩士學位，是澳洲會計師公會的注冊會計師。2001 年

30、至 2008 年任阿爾斯通電力亞太(馬來西亞)有限公司財務總監。2009至 2014年任武漢鍋爐股份有限公司財務總監。2015至 2016年任通電能源互聯業務亞洲財務總監。呂彥東 董事、嘉士伯中國區生產運營副總裁 哈爾濱工業大學機械電子工程碩士學位，歷任嘉士伯公司惠州供應鏈總監，本公司副總經理。更早前，曾先后在哈爾濱電機股份有限公司、廣州寶潔公司和百事飲料有限公司擔任技術及管理工作。資料來源：公司公告，財信證券 3 烏蘇破局，高端產品矩陣領先行業烏蘇破局，高端產品矩陣領先行業 公司是國內為數不多的擁有“本土強勢品牌+國際高端品牌”的產品矩陣的啤酒公司，“6+6”品牌主要包括：國產品牌京 A、風

31、花雪月、烏蘇、重慶、大理及西夏，以及國際品牌 1664、布魯克林、格林堡、夏日紛、嘉士伯及樂堡。旗下產品全面覆蓋超高端、高端、主流和低端各價位帶，同時各子品牌定位不同的細分場景，并擁有自身特色的產品調性，能更好的迎合消費者多元化的產品需求。以烏蘇、1664、樂堡、國賓醇麥等為代表的產品取得了較好的市場反響。表表 3：公司“：公司“6+6”產品矩陣”產品矩陣 品牌品牌 產品名稱產品名稱 價格（元）價格（元）/毫升數毫升數 啤酒啤酒 類型類型 麥芽麥芽/酒精度酒精度 產品產品 定位定位 消費消費 場景場景 產品產品 形象形象 國產品牌 京 A 京 A 阿白小麥 14.83/330 小麥白 12/4

32、.2%精釀 國風 餐吧 風花雪月 風花雪月 11.5/325 淡色 拉格 10.3/4%休閑慢生活 戀愛 小聚 烏蘇 樓蘭秘釀 6.21/330 拉格 16/6.8%異域 硬核 燒烤 娛樂 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 紅烏蘇 8.75/620 拉格 11/4%重慶 純生 7.49/500 淡色 拉格 9/3.3%友情 火鍋 小聚 醇麥 6.58/500 拉格 9.5/3.3%國賓 5.67/500 拉格 8/2.5%大理 大理 V8 9.9/575 拉格 8/2.5%休閑 愜意 娛樂 西夏

33、 西夏 X5 13.92/600 拉格 9/3.3%豪放 燒烤 國際品牌 布魯克林 捍衛者 IPA 9.83/330 IPA 12.4/6.7%嘻哈 聚會 酒館 格林堡 白啤 12.33/330 修道院 艾爾 11.9/4.6%經典 商務 佐餐 夏日紛 蘋果酒 9.89/330 露酒 0/4.5%年輕 悅己 家庭 小酌 1664 1664 白啤 13.22/330 比利時白啤 11.8/4.8%法式風情 配餐 小酌 嘉士伯 特醇嘉士伯 8.25/500 拉格 8/3.2%年輕 運動 西餐 足球 樂堡 樂堡啤酒 7.33/495 皮爾森 8/3.1%潮流 音樂 KTV 資料來源：京東，公司官網，

34、財信證券 注：價格更新于2022年12月26日，以原價計算（未包含優惠和折扣）3.1 烏蘇：“硬核”大單品突圍，培育發展可持續性烏蘇：“硬核”大單品突圍，培育發展可持續性 3.1.1 差異化屬性差異化屬性+病毒式營銷病毒式營銷+高渠道利潤，成就現象級產品高渠道利潤，成就現象級產品 疆內市場穩固，疆外迅速走紅。疆內市場穩固，疆外迅速走紅。烏蘇啤酒于 1986 年在新疆烏蘇市誕生，是國內第一批啤酒企業，最初是新疆的區域性啤酒品牌，2006 年與新疆啤酒合并，2016 年被嘉士伯 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

35、公司研究報告 完全收購，后注入重慶啤酒。2020 年烏蘇在疆內的市占率達 80%以上，在烏蘇市的市占率高達 90%以上。2019 年是烏蘇在疆外市場爆發式增長的元年，當年銷量達 49.61 萬噸，同比增長 30%。2021 年烏蘇銷量達 84.42 萬噸，同比增長 34%，其中疆外同比增長 60%，占公司總銷量的 30.26%。隨大城市計劃的不斷拓展，烏蘇有望成為百萬噸級別的大單品。兩高一大，稀缺屬性破圈。兩高一大，稀缺屬性破圈。特殊的地域出身，讓烏蘇自帶“異域”、“神秘”屬性。啤酒行業由于早期價格競爭，市場以工業淡啤為主流，麥芽濃度普遍在 8-9 度，酒精濃度不超 3.6%vol，單瓶容量普

36、遍在 500ml。而烏蘇別具一格，麥芽濃度高達 11 度，酒精濃度達 4.0%，且單瓶容量為 620ml，在市場上具有稀缺屬性。兩高一大的特性也使得烏蘇口感更為濃醇，且更易致醉，能給消費者帶來新鮮感且滿足微醺的消費需求。表表 4：烏蘇與其他品牌代表產品對比：烏蘇與其他品牌代表產品對比 麥芽度麥芽度 酒精濃度酒精濃度 容量容量 價格（元）價格（元）重慶啤酒：紅烏蘇 11 4.0%620ml 8.75 青島啤酒：純生 8 3.1%500ml 6.58 華潤啤酒：勇闖天涯super x 8 3.3%500ml 7.42 百威：經典 9.7 3.6%330ml 5.21 資料來源：京東，財信證券 注：

37、價格更新于2022年12月26日，以原價計算（未包含優惠和折扣）精準定位，“硬核”、“奪命大烏蘇”形象深入人心。精準定位，“硬核”、“奪命大烏蘇”形象深入人心。烏蘇的由疆內走向疆外主要原因有三：一是新疆菜、新疆燒烤在疆外的拓展，烏蘇作為新疆特色啤酒也隨之帶出疆外；二是 2018 年新疆自駕游的興起，拉動疆內啤酒的消費，并在消費者回到疆外后有效拉動疆外的產品傳播和市場需求；三是 2018 年正值抖音等社交媒體的流量風口，烏蘇啤酒憑借自身“硬核”、“上頭”、“易醉”的屬性，被消費者戲稱為“奪命大烏蘇”，深入人心的產品形象使得烏蘇自帶話題熱度，引發網紅和普通消費者的自發宣傳，也勾起了更多消費者的好奇

38、。烏蘇營銷團隊迅速抓住市場熱度，主動營銷出擊，繼 2020 年牽手張偉麗后，2022 年官宣吳京為品牌代言人，并提出“硬核憑實力”的宣傳標語，不斷深化品牌硬核形象。綁定燒烤場景，高渠道利潤助力全國化擴張。綁定燒烤場景，高渠道利潤助力全國化擴張。經過諸多考量烏蘇選擇綁定燒烤場景，酒吧、KTV等傳統現飲啤酒消費主要是社交目的，并不適合烏蘇這類高度酒，同時其他競爭對手及同屬嘉士伯旗下的樂堡在此已深耕許久，烏蘇發展初期進入這類渠道有一定難度，而夜市、燒烤等渠道相對是競爭對手的空白市場，終端門店在品牌選擇上更在意利潤。同時高度酒也更適合與燒烤、涼菜等搭配，更有煙火氣的消費環境也更貼合烏蘇自身硬核、粗獷的

39、形象。渠道端，烏蘇采取讓利經銷商及終端以求快速擴張的策略，根據渠道調研，烏蘇的渠道利潤約為 5%-10%，且與其他公司不同的是，烏蘇的經銷商不承擔人員及買店等產生的費用，渠道凈利潤高于行業平均。在高利潤下烏蘇的經銷商有更大動力進行渠道拓展，助推烏蘇銷量維持高增速。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 3.1.2 嘉士伯持續賦能，成就“國民大烏蘇“嘉士伯持續賦能，成就“國民大烏蘇“曾經的烏蘇是“一廠供全國”，產能有限，同時由于啤酒自身的低值屬性，遠距離運輸并不經濟，銷售范圍有限。在嘉士伯入主后，開始對

40、烏蘇持續賦能，將“奪命大烏蘇”變“國民大烏蘇”。1）產能共享：）產能共享：除疆內的酒廠外，疆外重慶啤酒的酒廠包括寧夏/云南/安徽/四川/湖南等地工廠被授權生產烏蘇，有效滿足迅速增長的產品需求，同時擴大了烏蘇的銷售網絡。2021 年 7 月江蘇鹽城工廠正式投產，主要承擔華東地區烏蘇的生產任務，一定程度上解決了烏蘇東西產能不均的問題。同時佛山工廠計劃于2024年投產，對烏蘇進軍華南市場、優化全國供應鏈布局將起到重要作用。產能共享極大降低烏蘇的物流成本，提高市場響應速度，同時把握烏蘇的網紅勢能，最大化銷售機會，擴大銷量增長。圖圖 10：烏蘇現有產能及計劃產能分布：烏蘇現有產能及計劃產能分布 資料來源

41、：公司公告，財信證券 2）全國銷售體系及渠道體系向烏蘇開放：）全國銷售體系及渠道體系向烏蘇開放：2020 年起嘉士伯著手整合自身在全國的銷售體系，將銷售區域劃分為新疆、寧夏、重慶(CBC)、云南、嘉士伯國際品牌（CIB）5大業務單元（BU），2022 年公司進行渠道改革，新增一個中部 BU，并將東部沿海地區交由 CIB團隊管理，主要系東部沿海省份多為經濟發達地區，在啤酒消費上具備一定共性，交給一個團隊管理有利于更好拓展該區域的中高端市場。每個業務單元對應一個銷售團隊，銷售團隊負責該區域內嘉士伯旗下所有品牌的運營投放。業務單元的清晰劃分，有助于加強對經銷商的管理，規范此前烏蘇疆內疆外價差導致的竄

42、貨亂象，同時市場部統籌安排各 BU的 SKU劃分和品牌運營，按 EBIT、毛利率、銷量的“黃金三角”對各 BU進行綜合考核和激勵，有利于烏蘇的全國化推廣。3.1.3 長紅邏輯仍在，有望持續釋放增長勢能長紅邏輯仍在，有望持續釋放增長勢能 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 烏蘇未來的持續增長存在供需兩方面的邏輯支撐。從供給端來看：1）產品矩陣不斷優化。）產品矩陣不斷優化。除疆內綠烏蘇及疆外紅烏蘇兩大傳統主力產品外，烏蘇 近年來在延續“硬核”調性的基礎上持續推出差異化的新品。布局多類賽道，未來有望成為

43、烏蘇增長的新增量。其中烏蘇黑啤、白啤及純生由疆內走向疆外，發力精釀賽道；樓蘭秘釀麥芽度高達 16P，酒精度達 6.8%，口感更佳濃郁，專供線上渠道，主動擁抱新消費；小瓶裝烏蘇（容量 330ml/250ml，酒精度 3.3%），主打娛樂渠道;烏蘇菠蘿 C、烏蘇鮮橙 C主打無醇啤酒，順應健康、減脂的消費趨勢。表表 5：烏蘇系列產品矩陣：烏蘇系列產品矩陣 特點特點 產品產品 形象形象 麥芽麥芽/酒精度酒精度 主力產品 紅烏蘇 11/4%綠烏蘇 9/3.3%精釀 烏蘇小麥白 9.8/3.6%烏蘇黑啤 11/4.0%烏蘇純生 9/3.3%線上專供 樓蘭秘釀 16/6.8%娛樂渠道 小瓶裝紅烏蘇 9/3.

44、3%無醇 烏蘇菠蘿 C -/0 烏蘇鮮橙 C -/0 資料來源：京東，公司官網，財信證券 2）大城市計劃：）大城市計劃：嘉士伯早在 2015 年便提出大城市計劃，加速從西部市場向東南沿海地區拓展，近年來大城市計劃不斷提速，并且重點規劃烏蘇的發力區域。2021 年大城市計劃拓展為 41 個大城市及專屬烏蘇的 20 個大城市（集中在東部及南部），“揚帆 27”此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 將 2022 年大城市計劃進一步拓展至 76 個城市，“國民大烏蘇”有望進一步發展。圖圖 11：2018-2

45、021年烏蘇銷量及增速年烏蘇銷量及增速 圖圖 12：大城市計劃覆蓋城市數：大城市計劃覆蓋城市數 資料來源：wind，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 烏蘇具備先發優勢，產品培育日益成熟。烏蘇具備先發優勢，產品培育日益成熟。從需求端看，作為現象級爆品，相較于同類型“兩高一大”產品如雪花旗下的老雪、凱龍、島城、鴨綠江啤酒、百威旗下的佳鳳啤酒等，烏蘇在全國范圍內具有顯著的先發優勢。近年來烏蘇的市場營銷、品牌塑造及消費者培育日益成熟，已經占領部分消費者的心智，形成了較高的自點率。同時烏蘇深度捆綁燒烤場景，在燒烤渠道的覆蓋率已達 80%以上，形成了較為穩定的經銷商和終端體系。3.2 多元化場景營銷

46、，打造產品“組合拳”多元化場景營銷，打造產品“組合拳”3.2.1 1664：法式風情瞄準“她經濟”：法式風情瞄準“她經濟”1664 源自法國，主打優雅精致的法式生活態度，其最具代表性的白啤產品采用藍色源自法國，主打優雅精致的法式生活態度，其最具代表性的白啤產品采用藍色鈷玻璃瓶身盡顯優雅。鈷玻璃瓶身盡顯優雅。隨著啤酒市場涌入越來越多的女性用戶，啤酒行業的“她經濟”興起，低度酒和果酒市場快速增長。阿里巴巴 2021 年發布的春節消費報告顯示，2021 年購買果酒的人數是 2020 年的 2 倍，其中將近七成為女性，20 至 30 歲的城市女性最愛果酒、氣泡酒等。1664 果味濃郁更易入口且酒精濃度

47、較低，受到女性消費者的歡迎，提升了嘉士伯在女性消費群體中的滲透率。為適應消費者口味日益多元化的趨勢，1664 也不斷推出新的口味，在沿用經典包裝的基礎上，根據產品風味改變瓶身顏色，使得包裝更具裝飾性和美觀性，順應女性消費者特有的“嘗鮮”偏好。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01020304050607080902018201920202021烏蘇銷量（萬噸）yoy9213138417601020304050607080201720182019202020212022E大城市計劃覆蓋城市數 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免

48、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 13：1664 系列產品系列產品 資料來源：公司公告，財信證券 從渠道來看，從渠道來看，1664主要定位娛樂渠道，主要消費場景為音樂餐吧。主要定位娛樂渠道，主要消費場景為音樂餐吧。針對性的營銷活動也進一步強化了 1664 的品牌形象。通過邀請倪妮、迪麗熱巴為品牌代言人，進一步強化了“法式優雅”的品牌調性。同時針對主要消費人群 女性白領，1664 在全國多個城市的 CBD 區域開展“下班活動”，將“1664 樓下酒吧“打造成為白領們走出辦公室，邁向生活的第一站，倡導高質量的生活方式，通過洞察消費者生活方式和擴大產品組合，進入更多能夠

49、帶來銷量顯著增長的新場景。2021年1664銷量突破5萬噸，同比增長36%，成為嘉士伯品牌矩陣中拉動增長的重要力量。3.2.2 地方性品牌塑造本土優勢地方性品牌塑造本土優勢 收購區域性本土品牌是外資啤企早期打入國內市場的重要手段收購區域性本土品牌是外資啤企早期打入國內市場的重要手段。1995 年嘉士伯收購原惠州啤酒有限公司后成立了嘉士伯啤酒（廣東）有限公司，開始在中國本土生產嘉士伯系列品牌。初期嘉士伯將重點市場定位于東部，而在東部市場的激烈競爭中，嘉士伯并未體現自身優勢，由于持續虧損，嘉士伯于2000年向青島啤酒出售上海嘉釀啤酒廠75%股權。而后嘉士伯轉移策略，主攻處于競爭真空帶同時人均啤酒消

50、費水平較低、增長潛能力更大的西部地區，通過在西部地區收購在本土已經具有一定市場份額和認知度的區域性品牌或合資建立啤酒的方式快速打開市場，嘉士伯先后收購了昆明華獅啤酒、大理啤酒、拉薩西藏啤酒、蘭州黃河啤酒、烏蘇啤酒等資產的股權，進入了云南、甘肅、寧夏、新疆、西藏等地。同時積極參與 A股市場，相繼收購了啤酒花、重慶啤酒控股權，與蘭州黃河、西藏發展合資成立啤酒廠。截至 2020 年重慶啤酒重大資產重組之前，烏蘇 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 啤酒在新疆市場、大理啤酒在云南市場、西夏啤酒在寧夏市場及

51、重慶啤酒在重慶市場的市場占有率均高達 50%以上。圖圖 14：嘉士伯在華收購時間線：嘉士伯在華收購時間線 資料來源：公司公告，財信證券 重慶啤酒：內部升級重慶啤酒：內部升級+場景捆綁，鞏固地區統治地位。場景捆綁，鞏固地區統治地位。作為本土品牌，重慶啤酒在重慶地區具有絕對的競爭優勢，消費者忠誠度高、品牌對渠道的掌控能力強，市占率穩定在 80%以上。近年來，順應行業整體的高端化趨勢，重慶啤酒在內部產品結構上進行升級，主推產品從國賓（6 元價位）轉變為醇麥（8 元價位）進而升級至金重慶（10 元價位）。同時作為重慶地區的兩大名片，重慶啤酒也與重慶火鍋進行了深度結合。2021 年 10 月重慶啤酒與廣

52、告集團沁聯手打造的酒廠火鍋正式在重慶九街開業，將啤酒融入菜品，推出啤酒百香果牛肉、啤酒青蝦、啤酒脆毛肚、啤酒鴨腸等特色菜，同時在延續重慶火鍋麻辣與重牛油口味基礎上，還在鍋底中加入重慶啤酒，打造獨特的風味鍋底，底料中的牛油造型也是按照啤酒瓶一比一的比例打造。使得酒廠火鍋成為重慶啤酒與消費者的進一步交流與碰撞的中介，讓消費者更好地體驗品牌的啤酒文化和釀酒技術。圖圖 15：重慶啤酒產品矩陣：重慶啤酒產品矩陣 圖圖 16：酒廠火鍋：酒廠火鍋 資料來源：公司官網，財信證券 資料來源：公司官網，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

53、后的免責條款部分 公司研究報告 3.2.3 多價位、多賽道布局，精準定位細分市場多價位、多賽道布局，精準定位細分市場 樂堡：中低價位，瞄準年輕消費群體。樂堡：中低價位，瞄準年輕消費群體。定位年輕、時尚，通過舉辦音樂節、贊助說唱節目等方式進一步觸及更多的年輕群體，同時引進 GAI、劉憲華、新褲子樂隊等具有影響力的代言人，不斷強化“勇敢不設限”的品牌文化。樂堡的主要消費場景為音樂節、派對、聚會等，著力發展娛樂渠道。與此同時樂堡還針對年輕人的口味新趨勢，推出針對性的新品，通過品牌口味的多樣化滿足消費者的細分需求。夏日紛：無醇果酒賽道，初試私域營銷。夏日紛：無醇果酒賽道，初試私域營銷。夏日紛是 200

54、8 年嘉士伯在丹麥推出的品牌，目前已銷往全球 60 多個國家和地區。夏日紛源自清甜蘋果，擁有純正果味，無醇低卡的產品特性也迎合了當前健康的消費趨勢。夏日紛定位非現飲渠道，主要場景為居家自飲、露營。同時在營銷方式上，夏日紛通過朋友圈分享二維碼的方式，充分利用消費者的私域流量，主張每個人都可以成為夏日紛的推廣者，進行“大家幫賣”的活動。我國果酒市場尚處于發展的初期階段，未來夏日紛有望乘果酒市場快速增長之風，進一步提高在國內市場的知名度和占有率。圖圖 17：樂堡音樂節：樂堡音樂節 圖圖 18：夏日紛產品矩陣：夏日紛產品矩陣 資料來源：公司官網，財信證券 資料來源：公司官網，財信證券 匠心別具，精釀賽

55、道群星閃耀。匠心別具，精釀賽道群星閃耀。相較于傳統的工業拉格啤酒，精釀啤酒在原材料、工藝、啤酒釀造的設備及技術等多方面有更高品質的要求。近年來，嘉士伯通過收購及自主研發等多種方式布局精釀賽道，推出京 A、布魯克林、格林堡等多個品牌線，覆蓋白啤、黑啤、IPA等多種工藝類型，價格多位于 10 元以上的高檔價位帶。與此同時也延續深度捆綁消費場景、精準定位消費群體的品牌戰略，各產品線的品牌調性有所差異，其中京 A定位國風、主要消費場景為餐吧，布魯克林定位嘻哈，主要消費場景為聚會及酒館，格林堡定位經典，主要消費場景為商務佐餐。4 行業高端化領跑者，盈利能力行業高端化領跑者，盈利能力持續提升持續提升 4.

56、1 收入端：噸價提升收入端：噸價提升+產品結構升級，帶動盈利能力提升產品結構升級，帶動盈利能力提升 公司是我國率先開啟打造高端化產品矩陣的啤企之一公司是我國率先開啟打造高端化產品矩陣的啤企之一。隨著近年來烏蘇大單品的爆 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 火、產品矩陣的不斷優化以及公司的多次提價舉措，產品噸價位于行業前列，同時公司將高端化納入業績考核指標中，建立“黃金三角”（EBIT、毛利率、銷量），進一步激發經銷商及銷售人員推廣高端化產品、落實高端化戰略的主動性。公司噸價持續提升，2021年高檔

57、/主流/經濟三個價格帶的噸價分別為 7076.69/4056.48/3125.57 元，同比分別增長2.13%/0.16%/6.23%，2022 年前三季度整體噸價為 4822.09 元，同比增長 4.17%。表表 6：烏蘇近期提價梳理：烏蘇近期提價梳理 時間時間 提價措施提價措施 2021 年 8 月 新疆地區烏蘇全系列產品分產品提價，品牌升級推出超級大烏蘇 2021 年 9 月 新疆以外地區烏蘇啤酒價格每箱價格上漲 6 元，提價幅度約 10%2022 年 2 月 上調 620ml 紅烏蘇啤酒產品價格，建議零售價為 12 元/瓶，提價幅度約 4%-8%2022 年 12 月 疆外瓶裝、罐裝紅

58、烏蘇提價 3%-4%資料來源：公司公告，財信證券 圖圖 19：2015-2021年分價格帶產品噸價（元年分價格帶產品噸價（元/千升）千升）圖圖 20：2017-2021年公司業績快速增長年公司業績快速增長 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 4.2 成本端：精準投放、開源節流提升運營效率成本端：精準投放、開源節流提升運營效率 重慶啤酒的成本結構以原料為主，其中釀酒原材料和包材是主要的成本支出。重慶啤酒的成本結構以原料為主，其中釀酒原材料和包材是主要的成本支出。營業成本中原料占比達 30%以上，近兩年由于大麥、包材等原材料價格的上漲，原料成本占比提升至 60%以上。為應對

59、原料成本的大幅上漲，公司主要通過借助提高高端產品銷售占比、直接提價以及借助嘉士伯的國際平臺進行全球范圍內的采購等措施應對，對原材料價格上升的應對能力較強。2022 年重慶啤酒的毛利率為 49.70%，僅次于百威亞太。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002015201620172018201920202021高檔主流經濟050100150200250300銷量（萬噸）營業收入（億元）營業利潤（億元）20172021 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖

60、圖 21：公司成本結構：公司成本結構 圖圖 22：原料采購占比：原料采購占比 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 圖圖 23：公司毛利率僅次于百威亞太：公司毛利率僅次于百威亞太 資料來源：公司公告，財信證券 精細控制費用，費效比持續改善。精細控制費用，費效比持續改善。2022 年前三季度公司銷售/管理/財務/研發費用率分別為 13.59%/6.06%/-4.03%/3.29%，同比分別-3.45/-0.66/+0.38/-0.09pct。在供應網絡方面，公司經營的酒廠數量從 14 家增加到 25 家，能夠在采購、生產、物流等環節，在更廣闊的區域內實現聯動，進而節省物流成

61、本、提高管理效率。在銷售費用方面，公司注重針對性的營銷投放而盡量避免大規模買店造成的費用，提高投入產出比。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021原料人工制造費用其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021釀酒原材料包裝材料能源30%35%40%45%50%55%60%201720182019202020212022Q1-Q3重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒百威亞太珠江啤酒 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -20-請務

62、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 24：2017-2022Q1-Q3 公司期間費用率情況公司期間費用率情況 資料來源：wind，財信證券 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們分高端/主流/經濟三個價格帶對公司業績進行拆分和預測：1）高檔：預計 2022-2024 年銷量分別同比增長 1%/18%/12%，噸價分別同比增長5%/3.5%/2.5%；2）主流：預計 2022-2024 年銷量分別同比增長 6.1%/10%/9%，噸價分別同比增長4.52%/2.5%/2.5%；3）經濟：預計 2022-2024 年銷量分別同比增長 3.5%/

63、3%/2.5%，噸價分別同比增長7.5%/6%/5%；表表 7：公司營業收入拆分及預測：公司營業收入拆分及預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（億元）35.82 109.42 131.19 142.74 164.50 184.44 yoy 205.47%19.90%8.81%15.24%12.12%營業總收入（百萬元）3582 10942 13119 14274.41 16449.93 18443.66 高檔 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）5.20 32.63 46.82 49.65 60.64

64、69.61 yoy 527.02%43.47%6.05%22.13%14.80%銷量（萬千升）9.49 47.09 66.15 66.82 78.84 88.30 yoy 396.04%40.48%1.00%18.00%12.00%噸價（元/千升）5481.74 6929.15 7076.69 7430.53 7690.60 7882.86 yoy 26.40%2.13%5.00%3.50%2.50%主流 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）25.53 59.12 65.49 72.63 81.89 91.49 yoy 131.60%10.78%1

65、0.90%12.75%11.73%銷量（萬千升）68.26 145.97 161.45 171.30 188.43 205.38-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率銷售期間費用率 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 yoy 113.83%10.60%6.10%10.00%9.00%噸價（元/千升）3739.43 4050.19 4056.48 4239.84 4345.83 4454.

66、48 yoy 8.31%0.16%4.52%2.50%2.50%經濟 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）4.36 14.50 16.05 17.85 19.49 20.98 yoy 232.91%10.64%11.26%9.18%7.63%銷量（萬千升）16.59 49.30 51.34 53.14 54.73 56.10 yoy 197.12%4.14%3.50%3.00%2.50%噸價（元/千升）2625.91 2942.18 3125.57 3359.99 3561.59 3739.66 yoy 12.04%6.23%7.50%6.00%5

67、.00%其他 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）0.73 3.17 2.84 2.62 2.48 2.36 yoy 332.18%-10.38%-7.80%-5.00%-5.00%資料來源：iFind，財信證券 短期疫情擾動下，烏蘇等大單品銷量有所承壓，但不改產品結構持續升級趨勢，同時成本回落有望從明年開始有一定業績貢獻，業績彈性有望釋放；中長期來看隨著疫情影響的弱化、渠道調整逐步到位、大城市計劃的持續推進，全國化有望穩步推進。預計公 司2022-2024 年 營 業 收 入 分 別 為142.74/164.50/184.44億 元，同 比 增

68、長8.80%/15.24%/12.12%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為 13.94/16.58/19.81 億 元，同 比 增 長19.53%/19.92%/19.51%，EPS 分別為 2.88/3.43/4.09 元，維持公司“增持”評級。6 風險提示風險提示 原材料價格大幅上行，行業競爭加劇，現飲渠道恢復不及預期。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 報表預測報表預測(單位：百萬元單位：百萬元)財務和估值數據摘要財務和估值數據摘要 利潤表 2020A 2021A 2022E 2023E 20

69、24E 主要指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 10,942 13,119 14,274 16,450 18,444 營業收入 10,942 13,119 14,274 16,450 18,444 減:營業成本 5,404 6,436 7,008 7,976 8,824 增長率(%)205.47 19.90 8.80 15.24 12.12 營業稅金及附加 762 892 978 1,124 1,262 歸屬母公司股東凈利潤 1,077 1,166 1,394 1,658 1,981 營業費用 2,304 2,213 2,427 2,796 2,988

70、增長率(%)63.92 8.30 19.53 18.92 19.51 管理費用 684 517 571 576 646 每股收益(EPS)2.23 2.41 2.88 3.43 4.09 研發費用 84 163 157 123 138 每股股利(DPS)0.00 2.00 1.79 2.13 2.54 財務費用 6-16-14-26-39 每股經營現金流 7.62 7.32 7.46 9.08 10.24 減值損失-58-78-82-96-107 銷售毛利率 0.51 0.51 0.51 0.52 0.52 加:投資收益 180 58 65 60 60 銷售凈利率 0.16 0.18 0.18

71、 0.20 0.21 公允價值變動損益 0 1 0 0 0 凈資產收益率(ROE)1.84 0.66 0.61 0.57 0.54 其他經營損益 0 0 0 0 0 投入資本回報率(ROIC)1.21 1.24 0.98 0.90 1.25 營業利潤營業利潤 1,964 2,948 3,173 3,891 4,625 市盈率(P/E)57.16 52.78 44.16 37.13 31.07 加:其他非經營損益 0 0 0 0 0 市凈率(P/B)105.17 35.08 26.96 21.13 16.80 利潤總額利潤總額 2,131 2,941 3,222 3,942 4,666 股息率(

72、分紅/股價)0.00 0.02 0.01 0.02 0.02 減:所得稅 378 542 587 720 852 主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 凈利潤凈利潤 1,752 2,399 2,636 3,221 3,814 收益率 減:少數股東損益 675 1,233 1,242 1,563 1,833 毛利率 50.6150.9450.9151.5152.16 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 1,077 1,166 1,394 1,658 1,981 三費/銷售收入 27.3720.9321.1020.6619.91資產負債表 2020A 20

73、21A 2022E 2023E 2024E EBIT/銷售收入 19.5322.3022.4823.8025.09 貨幣資金 1,956 2,355 5,679 9,015 12,728 EBITDA/銷售收入 23.3125.5625.4626.4527.47 交易性金融資產 0 501 0 0 0 銷售凈利率 16.0218.2918.4619.5820.68 應收和預付款項 138 154 172 196 221 資產獲利率 其他應收款（合計）79 12 43 38 47 ROE 183.9866.4761.0456.9154.06 存貨 1,421 1,887 1,983 2,284

74、2,517 ROA 11.22%10.11%9.87%9.48%9.36%其他流動資產 65 83 89 103 115 ROIC 120.67124.3698.1490.40125.29 長期股權投資 197 240 340 435 520 資本結構 金融資產投資 12 13 13 13 13 資產負債率 83.6572.8765.3159.4554.27 投資性房地產 0 0 0 0 0 投資資本/總資產 20.0322.8124.7317.1011.59%固定資產和在建工程 3,595 3,906 3,547 3,204 2,859 帶息債務/總負債 4.55%0.20%0.03%-0.

75、07%-0.14%無形資產和開發支出 1,287 1,314 1,254 1,197 1,139 流動比率 0.53 0.63 0.92 1.18 1.42 其他非流動資產 846 1,066 1,000 1,000 1,000 速動比率 0.31 0.38 0.67 0.93 1.18 資產總計資產總計 9,595 11,533 14,120 17,487 21,159 股利支付率 0.00%83.0062.0562.0562.05 短期借款 0 0 0 0 0 收益留存率 100.0017.0037.9537.9537.95 交易性金融負債 0 0 0 0 0 資產管理效率 應付和預收款項

76、 4,851 6,093 6,520 7,464 8,241 總資產周轉率 1.14 1.14 1.01 0.94 0.87 長期借款 365 17 3-7-16 固定資產周轉率 3.38 3.50 4.12 5.16 6.49 其他負債 2,810 2,294 2,699 2,938 3,257 應收賬款周轉率 95.55 120.09 110.62 113.61 112.59 負債合計負債合計 8,027 8,405 9,221 10,395 11,483 存貨周轉率 3.80 3.41 3.53 3.49 3.51 股本 484 484 484 484 484 估值指標 2020A 20

77、21A 2022E 2023E 2024E 資本公積 0 2 2 2 2 EBIT 2,137 2,925 3,209 3,916 4,627 留存收益 101 1,268 1,798 2,427 3,179 EBITDA 2,551 3,353 3,634 4,351 5,066 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 585 1,755 2,284 2,913 3,665 NOPLAT 1,594 2,390 2,582 3,157 3,748 少數股東權益 984 1,374 2,615 4,179 6,012 凈利潤 1,077 1,166 1,394 1,658 1,981 股東權益合

78、計 1,569 3,128 4,899 7,092 9,677 EPS 2.23 2.41 2.88 3.43 4.09 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 9,595 11,533 14,120 17,487 21,159 BPS 1.21 3.63 4.72 6.02 7.57 現金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E PE 57.16 52.78 44.16 37.13 31.07 經營性現金凈流量 3,690 3,541 3,612 4,396 4,956 PEG 0.89 6.36 2.26 1.96 1.59 投資性現金凈流量-2,805-1,152

79、 577-47-45 PB 105.17 35.08 26.96 21.13 16.80 籌資性現金凈流量-588-2,014-865-1,013-1,199 PS 5.63 4.69 4.31 3.74 3.34 現金流量凈額 297 375 3,324 3,336 3,712 PCF 16.68 17.38 17.04 14.00 12.42 資料來源：財信證券，iFinD 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 投資評級系統說明投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲

80、跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證

81、券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本

82、報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 網址： 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438