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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2022.12.27 度過供給側瓶頸，一體化迎接量利齊升度過供給側瓶頸，一體化迎接量利齊升 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)周淼順周淼順(分析師分析師)石巖石巖(分析師分析師)021-38674703 021-38038264 0755-23976068 證書編號 S0880517120001 S0880521040003 S0880519080001 本報告導讀：本報告導讀：一體化一體化電池組件電池組件龍頭企業龍頭企業，積極布局新電池技術，多年深耕組件品牌與渠道經營，有積極布

2、局新電池技術，多年深耕組件品牌與渠道經營，有望持續受益行業快速增長與上游緊缺環節利潤釋放，業績高增長可期。望持續受益行業快速增長與上游緊缺環節利潤釋放，業績高增長可期。摘要：摘要：Table_Summary0 首次覆蓋首次覆蓋一體化電池一體化電池、組件組件行業，給予“增持”評級。行業，給予“增持”評級。受益上游緊缺環節供給釋放，有望帶來行業裝機高增與產業鏈利潤再分配，電池與組件環節有望持續受益。一體化龍頭企業積極布局新電池技術，多年深耕組件品牌與渠道經營，有望持續受益行業快速增長與上游緊缺環節利潤釋放，業績高增長可期。推薦：推薦：晶科能源（688223.SH）、天合光能（688599.SH）。

3、光伏進入平價新周期，裝機需求持續增長。光伏進入平價新周期，裝機需求持續增長?！疤歼_峰”強化能源目標，新能源發電已進入加速期，帶動光伏裝機快速增長，傳統市場增長強勁，新興市場貢獻增量明顯?；仡?2022 年，光伏需求持續旺盛，裝機維持高增，受上游硅料供給緊張影響，產業鏈利潤向緊缺環節集中，下游利潤壓縮。展望 2023 年，產業鏈供給方面，硅料新增產能持續投放，供需格局邊際改善；下游需求方面，碳中和成全球共識，平價需求持續擴大。布局新電池技術，深耕組件品牌渠道布局新電池技術，深耕組件品牌渠道，一體化一體化龍頭龍頭企業有望享受盈企業有望享受盈利修復。利修復。電池片環節當前已處于盈利拐點，大尺寸與新電

4、池技術成為當前電池環節重要趨勢，有效產能開始成為行業瓶頸，利潤有望向緊缺環節持續集中。組件環節各家企業經歷多年發展，行業基本格局穩固，龍頭市占率持續提升。當前品牌與渠道已成為組件環節核心競爭力，未來隨著上游供需格局改善，組件環節議價能力有望突顯，帶來組件環節盈利修復。一體化龍頭企業積極布局新電池技術，多年深耕組件品牌與渠道經營，有望持續受益行業快速增長與上游緊缺環節利潤釋放，業績高增長可期。風險提示：風險提示：政策效果不及預期；匯率波動風險；競爭加劇。Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 Table_SubIndustry 細分行業評級 重點覆蓋公司列表 Table

5、_Company 代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 688599 天合光能 增持 688223 晶科能源 增持 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 其他其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 37 目目 錄錄 1.2022 年回顧：光伏需求旺盛，硅料供給緊張，下游利潤壓縮.3 2.供給展望：硅料新增產能投放，供需邊際改善.5 3.需求展望：碳中和成全球共識，平價推動市場增長.6 3.1.海外市場：裝機成本不斷下行，市場需求持續火熱.7 3.2.國內市場：大基地分布式雙重推進，平價需求快速增長.10 3.3.國內市場

6、：戶用市場快速崛起，商業模式成熟.13 3.4.平價驅動需求成長，光伏發展前景廣闊.17 4.電池：降本增效恒久追求，下一代技術曙光已現.18 4.1.降本增效是恒久追求，效率提升是長期方向.18 4.2.N 型電池投資提速，下一代技術變革來襲.21 4.3.TOPCon：效率為王+產線兼容，PERC 轉型第一選擇.22 4.4.HJT：高效率+少環節，產業化經濟性潛力高.26 4.5.IBC/HBC：高效率+高門檻，尚處技術儲備期.29 4.6.電池片盈利拐點已至，大尺寸+新技術成未來趨勢.32 5.組件：品牌渠道為核心競爭力，供需改善盈利修復.33 6.投資建議及推薦標的.35 7.風險提

7、示.36 7.1.行業競爭加劇風險.37 7.2.終端裝機不及預期風險.37 7.3.上游原材料價格下降不及預期.37 Table_Directory 表：表：本報告覆蓋公司估值表本報告覆蓋公司估值表 Table_ComData 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 盈利預測（盈利預測（EPS）PE 評級評級 目標價目標價 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 天合光能 688599 2022.12.26 53.89 0.83 1.72 3.05 64.79 31.40 17.68 增持 85.4 晶科能源 688223 2022.12.26 12.44

8、0.11 0.28 0.53 108.99 44.88 23.30 增持 19.08 0VoWeYkZfUnMwOtR8OaO8OmOpPoMpNfQrQmOiNmOxP9PnMrRNZmMoOwMoNxO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 37 1.2022 年回顧：光伏需求旺盛，硅料供給緊張，下年回顧：光伏需求旺盛，硅料供給緊張，下游利潤壓縮游利潤壓縮 全球碳中和提速，光伏需求持續火熱全球碳中和提速，光伏需求持續火熱。2020年底，我國提出“3060”碳達峰、碳中和目標，極大增強行業信心，刺激我國光伏發展進入加速期。海外市場方面，歐洲等地區受能源危

9、機影響，實現全年裝機高增長。2022年，終端需求繼續維持高位，1-11月國內累計裝機65.71GW，同比增長86.57%；海外組件1-11月全年出口達397.15億美元，同比持續高增73.59%。圖圖 1：2022 年年 1-11 月國內完成光伏裝機月國內完成光伏裝機 65.71GW 圖圖 2：海外組件出口持續高增長海外組件出口持續高增長 數據來源：國家能源局，國泰君安證券研究 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 單晶硅片擴產提速，高品質硅料需求提升。單晶硅片擴產提速，高品質硅料需求提升。2019年起，單晶硅片企業開始新一輪快速擴張，龍頭企業隆基、中環、晶澳等擴產積極，同時亦不乏如上機、京運

10、通、高景等新進入者加入。本輪新擴單晶硅片產能于2020年下半年起逐步釋放。2020年底，單晶硅片產能約為202GW，2021年年底快速提升至350GW，預計2022年繼續大幅增長200GW左右，年底總產能預計可達570GW。本輪新擴產的硅片以大尺寸單晶為主，單晶占比進一步提升。圖圖 3：單晶硅片產能加速釋放單晶硅片產能加速釋放，滲透率持續提升滲透率持續提升 數據來源：InfoLink，國泰君安證券研究 051015201-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月GW20212022010203040501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月億美元202120220%2

11、0%40%60%80%100%01002003004005006007008002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E單晶硅片產能多晶硅片產能單晶硅片市占率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 37 多晶硅多晶硅供給：海外高成本產能退出，供給：海外高成本產能退出，我國占據主導地位，生產逐漸向龍我國占據主導地位，生產逐漸向龍頭企業聚集頭企業聚集。20182

12、019年多晶硅價格持續下跌，在價格和市場份額的雙重擠壓下，海外高成本多晶硅產能加速退出。2020年初，德國瓦克對多晶硅業務計提7.6億歐元資產減值，并計劃將美國2萬噸多晶硅產線改電子級產線；韓華決定退出多晶硅料市場。國內產能方面，相比2020年底，2022年年底國內在產多晶硅企業數量從11家增加至17家，合計產能提升至約120萬噸，占全球產能約92%；其中前5家企業產能占比提升至78%，C5格局漸穩。圖圖 4：2021Q4 至至 2022Q4，我國硅料產能增幅顯著提高，我國硅料產能增幅顯著提高 數據來源：InfoLink，國泰君安證券研究 隨著多晶硅產量規模擴大，硅料價格逐漸穩定隨著多晶硅產量

13、規模擴大，硅料價格逐漸穩定。2022年隨著多晶硅持續供不應求，多晶硅價格快速上揚，各大廠商紛紛投資建設新產線，由于新增產能滯后性，預計2022年Q4硅料產能將追上其他環節。圖圖 5：2022 年硅料環節產能遠遠落后于其他環節年硅料環節產能遠遠落后于其他環節，預計，預計 2022 年末有望年末有望追上其他環節追上其他環節(單位：單位：GW)數據來源：Solarwit，國泰君安證券研究 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000MT通威（永祥）瓦克協鑫硅業新特能源(特變)大全新能源奧瑟亞東方希望亞洲硅業赫姆洛克天宏瑞科硅材料東立

14、光伏鄂爾多斯02040608010001002003004005006002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4硅料硅片電池組件全球需求 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 37 上游價格飆漲，下游利潤受到擠壓。上游價格飆漲，下游利潤受到擠壓。從2020年6月到2022年11月，硅料價格從58元/kg飆升至300元以上，漲幅超5倍，截至22年底硅料價格有所松動。組件終端價格下游接受上漲幅度有限，致使無法完全傳導上游漲價成本，產業鏈各環節毛利率分化明顯。產業上游硅料公司毛利率持續提升，

15、而下游硅片、電池片、組件環節毛利率持續承壓，利潤受到擠壓。圖圖 6：2021H2 起價起價格格高位維持高位維持，2022 年年 12 月至今價格回落月至今價格回落 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 7：產業鏈各產業鏈各環節毛利率分化明顯環節毛利率分化明顯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.供給展望：硅料新增產能投放，供需邊際改善供給展望：硅料新增產能投放，供需邊際改善 20232023年硅料產出打開行業供給瓶頸，迎接行業裝機大年。年硅料產出打開行業供給瓶頸，迎接行業裝機大年。2022年國內多晶硅行業新增產能持續釋放，并有多家廠商宣布多晶硅擴產計劃，持續利好行業原材料供應。預計

16、2022、2023年國內硅料實際產出將達80/140萬噸，疊加海外產能產出約10萬噸，對應組件供應量將達321/556GW，同比增長61%、73%。隨著行業瓶頸逐漸緩解，終端價格有望持續下行，帶動需求持續旺盛。預計2023行業裝機有望達350GW，對應組件需求接近500GW。58.00 301.00 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002017-01-042017-06-042017-11-042018-04-042018-09-042019-02-042019-07-042019-12-042020-05-042020-10-042021

17、-03-042021-08-042022-01-042022-06-042022-11-04硅料價格(人民幣/kg)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%硅料硅片電池片組件 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 37 表表 1：2022/2023 年國內多晶硅實際產能約為年國內多晶硅實際產能約為 80/140 萬噸，進口量約為萬噸，進口量約為 10 萬噸萬噸 區域區域 企業名稱企業名稱 2021 年年 2021 年年 2022 年年 2022 年年 2023 年 2023 年 年底產能年底產能 實際產出實際產出 年底產能年底產

18、能 實際產出實際產出 年底產能年底產能 實際產出實際產出 國內國內 多晶硅多晶硅 保利協鑫保利協鑫 11 10.5 36 14 36 28 通威股份通威股份 18 9.5 23 25 35 35 新特能源新特能源 7.2 8 20 13 30 23 大全能源大全能源 11.5 8 11.5 13 21.5 18 東方希望東方希望 6 5 6 4 27 8 亞洲硅業亞洲硅業 5 3 10 4 10 10 青海麗豪青海麗豪 /5 1 10 5 合盛硅業合盛硅業 /10 3 其他其他 1.9 5.5 5 6 28 10 合計合計 60.6 49.5 114.5 80 207.5 140 海外海外 多

19、晶硅多晶硅 德國瓦克德國瓦克 6 預計總進口量預計總進口量 10 萬噸萬噸 馬來馬來 OCIOCI 2.7 美國瓦克美國瓦克 2 韓國韓國 OCIOCI 0.5 其他其他 3 合計合計 14.2 數據來源：硅業分會，國泰君安證券研究 表表 2：20232023 年硅料供需邊際改善，利好下游需求釋放年硅料供需邊際改善，利好下游需求釋放 20202020-20232023 年全球光伏裝機及組件需求統計與預測表年全球光伏裝機及組件需求統計與預測表(GW)(GW)國家國家 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 中國中國 4848 5555 9090 13013

20、0 歐盟歐盟 1818 2525 5050 7070 美國美國 1919 2323 2020 3535 印度印度 6.56.5 8 8 1010 1414 日本日本 8.58.5 1010 1212 1616 澳大利亞澳大利亞 5 5 7 7 8 8 1212 其他其他 2525 4242 5050 7373 合計合計 130130 170170 240240 350350 超配比例超配比例 1.251.25 1.251.25 1.251.25 1.251.25 行業庫存行業庫存 0.10.1 0.10.1 0.10.1 0.10.1 組件需求組件需求 181181 236236 333333

21、 486486 數據來源：SolarPower Europe，SEIA，國泰君安證券研究 3.需求展望：碳中和成全球共識，平價推動市場增長需求展望：碳中和成全球共識，平價推動市場增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 37 3.1.海外市場：裝機成本不斷下行，市場需求持續火熱海外市場：裝機成本不斷下行，市場需求持續火熱 裝機成本持續下行，平價市場逐步打開。裝機成本持續下行，平價市場逐步打開。近年來，光伏技術進步使得裝機成本不斷下行，帶動光伏發電性價比提升，全球平價市場正在逐步擴大?？偨Y近期各地區光伏最低中標價格，2020年葡萄牙光伏項目最低中標電價已達

22、1.32美分/kWh，再創光伏發電最低中標電價紀錄，光伏發電已經成為越來越多國家成本最低的能源發電方式。圖圖 8：2013-2020 年光伏最低中標電價連續下降年光伏最低中標電價連續下降 圖圖 9：各地區光伏最低中標價格屢創新低各地區光伏最低中標價格屢創新低 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 光伏經濟性推動綠色發展，碳中和已成全球共識。光伏經濟性推動綠色發展，碳中和已成全球共識。隨著光伏經濟性的提升，以光伏為代表的清潔能源發展已成為全球共識。2020年以來，全球各大主要經濟主體及地區，已逐漸形成“綠色發展”為核心的發展理念，碳中和成為全球熱詞，以光伏為

23、代表的清潔能源發展開始加速。表表 3：CO2排放最高的國家和地區的國家自主貢獻承諾水平排放最高的國家和地區的國家自主貢獻承諾水平 國家國家 溫室氣體總排放溫室氣體總排放 量量(CO2當量當量 kt)減排目標減排目標 可再生能源目標可再生能源目標 中國 12,355,240 在 2030 年之前達到 CO2排放峰值；單位國內生產總值CO2排放量比2005年下降 65%以上 將非化石燃料在一次能源消費中的份額提高到 25%左右 美國 6,023,620 在 2030 年將溫室氣體凈排放量在2005 年的基礎上減少 50-52%沒有具體的全經濟可再生能源目標，但提到了國內先進的可再生能源政策和激勵措

24、施 歐盟 3,567,090 到 2030 年，與 1990 年的水平相比，國內溫室氣體排放量凈減少至少 55%2030 年可再生能源在最終能源消費中至少占 32%的目標 印度 3,374,990 COP26 承諾：到 2030 年減少 10 億噸CO2排放 COP26 承諾：可再生能源在該國混合能源中占 50%的份額(低排放能力從 450GW 提高到 500GW)俄羅斯 2,543,400 到 2030 年將溫室氣體排放量在 1990年的水平上減 少“多達 70%”對可再生能源的提及有限 日本 1,186,770 與 2013 年的水平相比，2030 年將溫室氣體排放量減少 46%所有領域的

25、所有可能努力，包括徹底的能源效率措施，最大限度地引入可再生能源，以及公共部門和地方社區的脫碳 巴西 1,032,640 與 2005 年相比，2030 年減排 43%(在COP26 會議上更新為 50%)沒有目標；可再生能源被提到，但僅在之前目標的背景下 0123456789024681012 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 37 印度尼西亞 969,580 無條件：到 2030 年在 BAU 情景下減少 29%的溫室氣體排放；有條件：到2030 年削減 41%，但須視國際社會能否提供資金、技術轉讓和發展以及能力建設支持而定 參照國家能源政策目標，2

26、025 年新能源和可再生能源 在 TPES中的份額至少達到 23%，2050 年至少達到 31%。提出了兩種情景：a.到 2030 年，19.6%的發電量將來自可再生能源；b.有條件緩解情景：可再生能源產生 132.74TWh(相當于 2165GW 容量)加拿大 724,930 2030 年將溫室氣體排放量在 2005 年的基礎上至少減少 40-45%(406.5 MtCO2e-443.4 MtCO2e)推進其他措施，包括與合作伙伴合作，使加拿大的發電到 2050 年實現凈零；國家級多個功率和非功率目標(多種設計)韓國 718,880 到 2030 年，2017 年全國溫室氣體排放總量減少 2

27、4.4%(709.1 MtCO2e)；第26 次締約方會議更新：較 2018 年水平減少 40%到2030年將可再生能源的份額提高到20%，到2040年提高到 30-35%資料來源：CPIA，國泰君安證券研究 海外需求持續火熱，出口數據高增。海外需求持續火熱，出口數據高增。海外市場受平價經濟性和碳達峰政策雙重驅動，需求持續火熱，其中歐盟和美國等傳統市場表現尤為亮眼。參考海關總署數據，2022年1-11月以來我國光伏電池組件出口持續高增，全年共實現電池組件出口433億美元，同比增長89%。圖圖 10：2022 年中國電池組件出口金額持續高增長年中國電池組件出口金額持續高增長 數據來源：海關總署，

28、國泰君安證券研究 傳統能源價格高漲，傳統能源價格高漲，REPowerEU計劃通過，歐洲光伏需求計劃通過，歐洲光伏需求旺盛旺盛。2022年由于區域沖突導致煤炭、天然氣等傳統能源和電力價格高漲，大幅提升了光伏經濟性。歐盟與歐洲各國政府均積極推出能源轉型政策，3000億歐元“REPowerEU”能源計劃正式通過，加速再生能源轉型，市場需求快速成長。2022年歐洲全年新增光伏裝機41.4GW，同比增長59.85%。SolarPower Europe中性預期下，2023、2024、2025、2026年歐洲市場光伏新增裝機有望分別達到53.4GW、62GW、68.8GW、79.1GW，持續實現高增長。圖圖

29、 11：預預測測 2022-2026 年年歐盟光伏裝機市場增長穩健歐盟光伏裝機市場增長穩健 0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530354045501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 37 數據來源：SolarPower Europe，國泰君安證券研究 德國、西班牙、波蘭、荷蘭等傳統市場增長穩健，意大利、葡萄牙異軍德國、西班牙、波蘭、荷蘭等傳統市場增長穩健，意大利、葡萄牙異軍突起。突起。2022年歐洲新增光伏GW級以上國家分別為德國、

30、西班牙、波蘭、荷蘭、法國、意大利、葡萄牙、丹麥、希臘和瑞典，其中意大利、葡萄牙相比2021增長明顯。德國以7.9GW位居歐洲光伏裝機首位，其友好的EEG方案以及工商業自用和上網的優惠電價，疊加俄烏沖突帶來的能源危機，刺激光伏投資持續高漲。西班牙新增裝機7.5GW，增長動力來源于政策對建筑類光伏項目的豁免許可和對光伏自消費的補貼扶持。波蘭以4.9GW排名第三，繼續延續2019年以來的高增速，22年一季度出現屋頂光伏的搶裝，其后高電價和俄烏危機帶來的能源安全問題確保了全年安裝的持續增長。荷蘭新增裝機4GW，屋頂市場繼續為其增長主力。法國新增2.7GW，較去年下降4%，主要因為組件價格上漲、政府監管

31、較嚴導致獲取土地困難，導致許多開發商擱置項目，但目前監管條件已放松。意大利新增2.6GW，增長動力來源于Superbonus 110%激勵計劃和高電價，戶用光伏迅速起量。葡萄牙新增2.5GW，增長動力來源于地面電站的安裝。圖圖 12：2022 年歐盟前十大光伏市場增量明顯年歐盟前十大光伏市場增量明顯 數據來源：SolarPower Europe，國泰君安證券研究 美國：美國：重返巴黎協定，重返巴黎協定，IRA通過，裝機有望持續高增。通過，裝機有望持續高增。美國光伏市場自5.9 8.1 16.2 19.6 25.9 41.4 67.8118.953.462.068.879.142.8 66.7

32、0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0歐盟歷年新增光伏裝機（GW）樂觀預期中性預期悲觀預期中性同比增速6.0 4.8 3.8 3.6 2.8 0.9 0.7 0.8 0.9 0.5 7.9 7.5 4.9 4.0 2.7 2.6 2.5 1.5 1.4 1.1 0246810GW20212022E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 37 2016年大幅新增裝機14.8GW以來，近年來表現整體呈現穩健增長。2022年，美國UFLPA法案及

33、東南亞組件反規避調查，導致美國的太陽能組件進口大受影響，光伏市場裝機總量僅為18.4GW，相比2021年下降23%。受益IRA法案影響和反規避調查初裁結果公布，美國裝機有望重回增長態勢。Wood Mackenzie 預測，從2023年起，美國新增光伏裝機年均增長將超過21%。圖圖 13：預測美國光伏新增裝機規模增長穩健預測美國光伏新增裝機規模增長穩健 圖圖 14：近年來美國光伏裝機占比逐年提升近年來美國光伏裝機占比逐年提升 數據來源：SEIA，國泰君安證券研究 數據來源：SEIA,國泰君安證券研究 IRA法案獲通過，法案獲通過，ITC補貼確定延期，支持光伏發展。補貼確定延期，支持光伏發展。美國

34、時間2022/8/16美國總統拜登簽署執行IRA，代替BBB法案。本次確定通過的IRA法案延長了并提升了安裝光伏和儲能的投資稅務優惠(ITC)。當前的ITC補貼為2020年底國會通過的延長方案，已經逐漸進入補貼退坡的階段，而新的ITC補助方案將大幅提升ITC的補貼額度以及延長補貼時間，進一步促進美國光儲市場發展。圖圖 15：IRA 稅務補貼稅務補貼與現行與現行 ITC 基本補貼比較基本補貼比較 數據來源：PVinfolink，國泰君安證券研究 3.2.國內市場：大基地分布式雙重推進，平價需求快速增長國內市場：大基地分布式雙重推進，平價需求快速增長 15 10 11 13 19 24 18.4

35、05101520253035404550GW27%38%34%23%37%41%43%45%37%27%23%18%32%38%33%24%32%29%41%57%30%19%16%21%3%6%2%2%2%2%8%10%0%20%40%60%80%100%光伏風能天然氣其他26%10%10%26%22%30%22.5%15%24%18%12%8%5%3%0%5%10%15%20%25%30%35%20222023E 2024E 2025E 2033E 2034E 2035E 2036E現行ITC補貼IRA戶用式ITC1MW以下IRA商業用ITC1MW以上IRA商業用ITC（滿足勞工條件）1M

36、W以上IRA商業用ITC（未滿足勞工條件）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 37 “碳達峰碳達峰”強化能源目標強化能源目標，新能源發電進入加速期新能源發電進入加速期。習總書記在氣候雄心峰會上強調，到2030年，我國非化石能源占一次能源消費比重將達到25%左右，結合此前關于2030年“碳達峰”和2060年“碳中和”的重要講話，標志著我國非化石能源尤其是以光伏、風電為代表的新能源將成為未來能源增長的中堅力量。根據我們測算，中性預期下，到2050年，光伏年均新增裝機規模將達到279GW，總裝機量將達到6163GW，新能源發展有望進入加速期。表表 4：預測到

37、預測到 2050 年光伏、風電新增裝機量可觀年光伏、風電新增裝機量可觀 能源消費能源消費 2021 2025E 2030E 2040E 2050E 一次能源消費總量（億噸標準煤）54.2 61.00 70.72 95.04 127.73 非化石能源占比 15.60%20%25%35%45%非化石能源消費總量(億噸標準煤）8.46 12.20 17.68 33.26 57.48 供電標準煤耗（g/kwh）302.50 278 269 263 260 非化石能源消費總量(億千瓦時）27951 43915 65812 126479 221064 預計未來預計未來 10 年，光伏、風電新增裝機比例為年

38、，光伏、風電新增裝機比例為 65%：35%光伏光伏 總裝機量（萬千瓦）30656 75493 147749 336919 616337 年利用小時數（h）1066 1100 1100 1100 1100 發電量（億千瓦時）3270 8304 16252 37061 67797 年均新增裝機（萬千瓦）5488 11209 14451 18917 27942 風電風電 總裝機量（萬千瓦）32848 56991 95898 197759 348215 年利用小時數（h）1996 2000 2000 2000 2000 發電量（億千瓦時）6556 11398 19180 39552 69643 年均新

39、增裝機（萬千瓦）4695 6036 7781 10186 15046 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 風光大基地二期加碼，新能源加速期來臨。風光大基地二期加碼，新能源加速期來臨。國家能源局再次下發關于組織擬納入國家第二批以沙漠，戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地項目的通知，文件中指出：按照國家統籌、省負總責的原則，以省為主體推動項目開發建設，項目按時建成后授牌“國家大型風電光伏基地項目”。大基地將采用多能互補、源網荷儲一體化發展模式，并積極鼓勵風光+光熱、光伏治沙、新能源+儲能、新能源+氫能等場景的創新應用和示范。大基地項目將為“十四五”期間新能源裝機貢獻重要增量，此次推進節奏和規

40、模超預期，將成為我國新能源需求的重要保障。表表 5：第一批大型風電光伏基地建設項目清單第一批大型風電光伏基地建設項目清單 地區地區 類型類型 建設規模建設規模 （萬千瓦）（萬千瓦）20222022 年投產容量年投產容量 （萬千瓦）（萬千瓦）20232023 年投產容量年投產容量 （萬千瓦）（萬千瓦）內蒙古 沙漠戈壁荒漠地區 800 340 460 內蒙古 其他地區 1220 520 700 青海 沙漠戈壁荒漠地區 1090 300 790 甘肅 沙漠戈壁荒漠地區 655 230 425 甘肅 其他地區 200 100 100 陜西 沙漠戈壁荒漠地區 900 600 300 請務必閱讀正文之后的

41、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 37 陜西 其他地區 350 200 150 寧夏 沙漠戈壁荒漠地區 300 200 100 新疆自治區 沙漠戈壁荒漠地區 240 240 0 新疆生產建設兵團 沙漠戈壁荒漠地區 300 150 150 遼寧 其他地區 410 135 275 吉林 其他地區 730 400 330 黑龍江 其他地區 280 0 280 河北 其他地區 300 130 170 山西 其他地區 200 150 50 山東 其他地區 200 0 200 四川 其他地區 140 80 60 安徽 其他地區 120 40 80 湖南 其他地區 100 50 50

42、 云南 其他地區 270 148 122 貴州 其他地區 300 160 140 廣西 其他地區 600 398 202 合計 9705 4571 5134 資料來源：智匯光伏，國泰君安證券研究 分布式光伏整縣試點政策發布，有望發揮市場示范作用。分布式光伏整縣試點政策發布，有望發揮市場示范作用。2021 年 6 月20 日，國家能源局綜合司正式下發關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知，擬在全國組織開展整縣（市、區）推進屋頂分布式光伏開發試點工作。試點方案應按照“宜建盡建”的原則，合理確定建設規模、運行模式、進度安排、接網消納、運營維護、收益分配、政策支持和保障措施等相關內容。

43、其中，申報試點的縣應滿足：1）黨政機關建筑屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 50%；2）學校、醫院、村委會等公共建筑屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 40%；3）工商業廠房屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 30%；4）農村居民屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 20%。我們測算，在該試點政策支持下，我們測算，在該試點政策支持下，按照按照 50/40/30/20 比例，比例，我國屋頂分布我國屋頂分布式光伏市場規模將超式光伏市場規模將超 600GW。表表 6：試點政策實施水平下我國可安裝光伏規模將超試點政策實施水平下我國可安裝光伏規模將超 600GW 全國屋頂分布式光伏規模測算全國屋頂分布式

44、光伏規模測算 屋頂總面積屋頂總面積（億平方米）（億平方米）光伏發電覆蓋比例光伏發電覆蓋比例 可用于建設光伏的面積可用于建設光伏的面積（億平方米（億平方米）可以安裝的光伏規?？梢园惭b的光伏規模（GW）黨政機關黨政機關 17.39 50%8.69 173.86 學校、醫院、村委會等公共建筑學校、醫院、村委會等公共建筑 6.59 40%2.63 52.68 工商業廠房工商業廠房 48.46 30%14.54 290.76 農村居民農村居民 21.18 20%4.24 84.70 合計合計 602.00 數據來源：住建部，國泰君安證券研究 BIPV 利好政策密集發布，近零能耗綠色建筑成國家發展目標。利

45、好政策密集發布，近零能耗綠色建筑成國家發展目標。近年來，國內密集發布近零能耗綠色建筑發展目標和支持政策。2019 年。住建部 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 37 對綠色建筑評價標準做出明確規定；2020 年 7 月，七部委聯合印發了 綠色建筑創建行動方案，明確了到 2022 年當年城鎮新建建筑中綠色建筑面積占比達到 70%，星級綠色建筑持續增加的行動目標。表表 7：近年來我國綠色建筑、光伏建筑一體化（近年來我國綠色建筑、光伏建筑一體化（BIPV）產業相關政策規劃密集發布）產業相關政策規劃密集發布 時間時間 發布主體發布主體 政策規劃政策規劃 要點

46、要點 2019 住房和城鄉建設部 新版綠色建筑評價標準 對綠色建筑評價標準進行了修正，重新構建了綠色建筑評價技術指標體系，主要評價體系由安全耐久、健康舒適、生活便利、資源節約、環境宜居等方面組成 2019 市場監管總局、住建部、工信部 關于印發綠色建材產品認證實施方案的通知 共同推進綠色建材產品的認證工作。按照規定，綠色建材產品實行分級評價認證，由低至高分為一、二、三星級，獲認證產品將被政府項目優先選用 2020 城鄉建設部、國家發改委等 7部門 綠色建筑創建行動方案 提出到 2022 年，當年城鎮新建建筑中綠色建筑面積占比達到 70%，星級綠色建筑持續增加，既有建筑能效水平不斷提高，住宅健康

47、性能不斷完善，裝配化建造方式占比穩步提升，綠色建材應用進一步擴大 2021 國家能源局 關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知 項目申報試點縣(市、區)要具備豐富的屋頂資源、有較好的消納能力，黨政機關建筑屋頂總面積光伏可安裝比例不低于 50%，學校、醫院等不低于 40%，工商業分布式地不低于 30%，農村居民屋頂不低于 20%數據來源：國家能源網，國泰君安證券研究 3.3.國內市場：國內市場：戶用市場快速崛起戶用市場快速崛起，商業模式成熟，商業模式成熟 戶用光伏經濟性好，對資源要求較低。戶用光伏經濟性好，對資源要求較低。戶用光伏是指安裝在居民屋頂的小型光伏發電設施，裝機規模普遍

48、在 1030kW，采取全額上網或者自發自用余電上網的模式。對標地面電站，戶用光伏所需資源稟賦較少，主要為：對標地面電站，戶用光伏所需資源稟賦較少，主要為：屋頂資源，在中國主要是農村，在歐美主要是獨棟 house；合適的電價，基本為脫硫煤電價；一定的光照條件，除部分陰雨多霧的地區大部分地區都可以滿足；一定的電網接入條件，包括變壓器容量、當地電網接入政策等。圖圖 16：典型的戶用光伏系統，本質類似微網典型的戶用光伏系統，本質類似微網 數據來源：創維官網 戶用光伏補貼退坡，即將進入無補貼時代。戶用光伏補貼退坡，即將進入無補貼時代。戶用光伏呈現強補貼、弱補貼和無補貼三個發展階段。戶用光伏大約在 201

49、52016 年醞釀，2017 年 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 37 依靠高額補貼爆發，當時度電補貼達到 0.42 元/kWh，無總量控制，屬于戶用光伏的強補貼時代。2018 年后行業進入弱補貼時代，采取新的補貼政策，低單價+總量控制。2022 年后，預計行業或進入無補貼時代。圖圖 17：戶用光伏補貼逐漸退坡，即將進入無補貼時代戶用光伏補貼逐漸退坡，即將進入無補貼時代 數據來源：國家能源局，國泰君安證券研究 戶用光伏成本更低，經濟效益更優。戶用光伏成本更低，經濟效益更優。戶用光伏相較于地面集中式電站，由于無土地成本、少電力設備配套成本，并且組件、

50、逆變器價格本身受規模效應影響不大，因而戶用光伏單位投資顯著低于集中式電站。預計2022 年，戶用光伏單位初始投資約為 3.3 元/W.表表 8：戶用光伏單位投資低于集中式電站戶用光伏單位投資低于集中式電站 項目 總價（元）單價（元/W）設備開支設備開支 組件 38000 1.90 支架 4800 0.24 逆變器 4400 0.22 并網箱 800 0.04 線纜及其他 2400 0.12 總投資總投資 安裝費用 4000 0.20 EPC 成本成本 54400 2.72 前期手續費 3000 0.15 15%的毛利 8610 0.43 總初始投資總初始投資 66010 3.30 年運營成本年

51、運營成本 財產險（0.1%稅率）66.01 0.003 運維費 1400 0.07 合計 1466.01 0.07 數據來源：智匯光伏，國泰君安證券研究 構建戶用光伏項目模型：構建戶用光伏項目模型：從成本端來看，戶用光伏的初始投資成本主要分為設備及施工兩部分：1）設備成本設備成本主要包含組件、支架、逆變器、并網箱、線纜等，其中組件成本約占到總成本 70%左右；2）安裝費用安裝費用主要由建安費用、電網接入等構成。除初始投資成本外，戶用項目在運營期的成本還包括運營費用、財務費用等運營費用、財務費用等。假設為商業模式為全額上網模式，其他成本假設、收益假設、年限假設和杠桿假設如下表所示：表表 9：戶用

52、光伏項目模型測算基準假設戶用光伏項目模型測算基準假設 7.5550.42 0.18 0.18 0.08 0.03 0.000.100.200.300.400.5001234567820172018201920202021補貼總量（億元）補貼單位強度（元/kWh）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 37 成本假設成本假設 收益假設收益假設 年限假設年限假設 杠桿假設杠桿假設 初始成本（元/W）3.3 年發電量（KWH/平米）231 運營期 20 貸款比例 70%單位面積投資（元/平米）693 單位面積瓦數（W/平米)210 折舊期 15 貸款年限 15

53、年運營費用比例 1%年發電利用小時數（H)1100 折舊方法 直線 貸款利率 6%固定資產殘值比例 5%電價（元/KWH，不含稅）0.35 增值稅率 13%電價（元/KWH，含稅）0.395 所得稅率 25%轉換效率 21%進項稅抵扣稅率 13%數據來源：國泰君安證券研究 測算可得，戶用光伏項目的資本金內部收益率為測算可得，戶用光伏項目的資本金內部收益率為 12.8%，靜態回收期為，靜態回收期為6.4 年，經濟效益顯著。年，經濟效益顯著。在戶用光伏商業模型測算中，按初始成本為 3.3元/W、年發電利用小時數 1100h，含稅電價為 0.395 元/KWh 測算，資本金內部收益率指標優異，項目全

54、周期 IRR 可達 12.8%，靜態回收期為6.4 年，財務可行性高。若考慮自發自用比例，收益率有望更優。表表 10：戶用光伏項目商業模型收益率測算可觀戶用光伏項目商業模型收益率測算可觀 測算結果測算結果 數值數值 備注備注 IRR 12.8%靜態回收期靜態回收期（年）（年）6.4 凈利率凈利率 13%前 3 年 15%第 4-6 年 26%第 7-15 年 73%第 16-20 年 ROE 15%平均值 ROA 5%平均值 毛利率毛利率 44%平均值 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 18：戶用光伏項目生命周期內戶用光伏項目生命周期內 LCOE較低較低 圖圖 19：戶用光伏項目生命周期內戶用

55、光伏項目生命周期內 ROE較高較高 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：國泰君安證券研究 市場發展迅猛，并網規?？捎^市場發展迅猛，并網規?？捎^。光伏戶用項目因其低成本高收益的特性進入千家萬戶，成為光伏應用重要場景。2020 年戶用光伏項目實際裝機規模達 10.12GW，再創歷年裝機新高。2021 年戶用補貼總額仍維持 5 億元，新建戶用光伏保留 0.03 元/kWh 補貼，全年裝機容量達21.57GW，實現翻倍增長，占比提升至 40%。圖圖 20：戶用光伏發展迅速戶用光伏發展迅速 圖圖 21：戶用光伏從光伏的小門類發展為半壁江山戶用光伏從光伏的小門類發展為半壁江山 0.000.100.200

56、.300.401357911 13 15 17 19靜態LCOE(度電成本)0%20%40%60%80%135791113151719凈利率ROE 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 37 數據來源：能源局，國泰君安證券研究 數據來源：能源局，國泰君安證券研究 滲透率快速提升，單戶規模持續增長。滲透率快速提升，單戶規模持續增長。戶用光伏累計套數從 2016 年的 15 萬家庭提升至 2021 年的 245 萬家庭，覆蓋家庭累計套數增長迅速，滲透率從 2016 年的 0.08%提升到 2021 年的 1.40%，考慮到我國農村家庭數量龐大，目前戶用光伏實

57、際滲透率依然較低，未來提升空間較大。從單戶規?？?，單戶的戶用光伏裝機規模持續上升，目前平均已經達 24kW，未來有望繼續提升。裝機戶數和單戶規模共振，戶用光伏有望保持持續高增。圖圖 22：戶用光伏滲透率提升空間大戶用光伏滲透率提升空間大 圖圖 23：單戶的裝機規模持續提升，已達單戶的裝機規模持續提升，已達 24kW/戶戶 數據來源：能源局，國泰君安證券研究 數據來源：能源局，國泰君安證券研究 戶用商業模式成熟，融資租賃模式成主導。戶用商業模式成熟，融資租賃模式成主導。早期戶用光伏主要依靠銀行光伏貸發展，由用戶出首付，銀行提供貸款。目前模式已經逐漸發展為融資租賃模式，融資租賃戶約占用光伏商業模式

58、的 80%。在戶用光伏接軌融資租賃后，業主零投入，直接收益分成的形式，使得包括農村在內的中國大部分區域安裝戶用光伏成為可能。圖圖 24：融資租賃模式已成戶用光伏主導模式融資租賃模式已成戶用光伏主導模式 圖圖 25：戶用光伏融資租賃模式戶用光伏融資租賃模式 0.582.852.414.1810.1221.57391%-15%73%142%113%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0510152025201620172018201920202021戶用裝機量（GW）YOY1.7%5.4%5.4%13.9%21.0%39.9%0.0%5.0%10.0%

59、15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201620172018201920202021戶用光伏占比1550761091552450.08%0.28%0.43%0.62%0.89%1.40%0%0%0%1%1%1%1%1%2%050100150200250300201620172018201920202021戶用光伏累計套數（萬戶）滲透率4.58.19.312.722.024.0051015202530201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 37 數據來源：智匯光伏，國泰君安證

60、券研究 數據來源：創維官網 3.4.平價驅動需求成長，光伏發展前景廣闊平價驅動需求成長，光伏發展前景廣闊 光伏裝機快速增長，傳統市場增長強勁，新興市場貢獻增量明顯。光伏裝機快速增長，傳統市場增長強勁，新興市場貢獻增量明顯。近年來，光伏技術進步使得裝機成本不斷下行，帶動光伏發電性價比提升，全球平價市場正在逐步擴大。預期中國、歐洲以及美國市場增長動力強勁，南美、中東、北非等新興市場貢獻增量明顯，光伏需求仍將繼續保持高速增長，2022年全球新增裝機量有望達240GW，2023年新增裝機量有望達350GW。表表 11：預測預測 2022/2023 年全球年全球主要光伏裝機地區和國家增量明顯主要光伏裝機

61、地區和國家增量明顯（單位：（單位：GW）國家國家 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 中國中國 48 55 90 130 歐盟歐盟 18 25 50 70 美國美國 19 23 20 35 印度印度 6.5 8 10 14 日本日本 8.5 10 12 16 澳大利亞澳大利亞 5 7 8 12 其他其他 25 42 50 73 合計合計 130 170 240 350 數據來源：SolarPowerEurope，BNEF，國泰君安證券研究 中長期看，光伏行業發展前景廣闊。中長期看，光伏行業發展前景廣闊。從長期發展趨勢來看，光伏平價所帶來的全球能源格局

62、轉型之大勢已定。多家能源研究機構預測，未來10、20、30年，全球光伏滲透率將達到15%、20%、40%，較當前光伏行業的發展速度和發展空間將大幅提升，光伏行業的發展終將一往無前。圖圖 26：中長中長期看，期看，全球光伏行業發展前景廣闊全球光伏行業發展前景廣闊 數據來源：TESKE，IRENA，SHELL-SKY，DNV-GL，國泰君安證券研究 IRENA-15%TESKE-20%DNV-GL-SHELL-40%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 37 4.電池：電池：降本增效恒久追求

63、，降本增效恒久追求，下一代下一代技術技術曙光已現曙光已現 4.1.降本增效是恒久追求，效率提升是長期方向降本增效是恒久追求，效率提升是長期方向 經濟效益是光伏經濟效益是光伏投資投資首要關注首要關注點點，IRR 和和 LCOE 是是衡量電站收益衡量電站收益兩大兩大指標，主要影響因素是指標，主要影響因素是電價、系統成本、光伏組件發電效率等電價、系統成本、光伏組件發電效率等。近年來我國光伏產業獲得長足發展，光伏企業已基本完成了從補貼依賴到規模擴大、業務拓展、創新驅動的蛻變，我國光伏行業進入無補貼平價上網的新階段。對于產業鏈下游的光伏電站持有及運維客戶來說，最大化電站運營經濟效益是首要關注點，內部收益

64、率（IRR）和平準化度電成本(LCOE)是常用于衡量光伏電站收益的兩大指標，影響兩大收益指標的最主要因素有電價、系統成本、光伏組件發電效率等。內部收益率（內部收益率（IRR）是在光伏電站項目的投資成本現金流和運行期發電收益現金流相等時的貼現率。在不考慮不同電站建設形式、限電情況，假設發電量全部上網時，由下式可得：內部收益率與傾斜面年總輻射量、光伏組件面積、光伏組件的轉化效率、光伏電站系統總效率、電價及貸款比例等成正相關；與運維費用、財務費用及系統造價成負相關。我國地面光伏系統的初始全投資主要由組件、逆變器、支架等關鍵設備成本，以及土地費用、電網接入、建安、管理費用等部分構成，2020 年地面光

65、伏系統的初始全投資成本約為 3.99 元/W 左右，組件約占總投資成本的39.3%；工商業分布式光伏系統的初始全投資主要由組件、逆變器、支架、電纜、建安費用、電網接入、屋頂租賃、屋頂加固等構成，其中組件約占投資成本的 44.4%。每年凈現金流每年凈現金流（+）系統造價系統造價(貸款比例貸款比例)=即：年發電量電價年運維費用及財務費用等（1+）系統造價(1 貸款比例)=0 其中，年發電量=傾斜面年總輻射量光伏組件面積光伏組件的轉化效率光伏電站系統總效率 D.L.Talavera 等人對歐元區、美國和日本三個主要地理市場代表的光伏應用進行不同的情景假設。結論表明，對 IRR 的影響從高到低分別是，

66、初始投資、電價、年光伏發電量、投資補貼和年貸款利息。圖圖 27：以美國市場為例，初始投資以美國市場為例，初始投資、電價、補貼和、電價、補貼和貸款利息對貸款利息對 IRR影響從影響從高高到到低低 數據來源：The internal rate of return of photovoltaic grid-connected systems:A comprehensive sensitivity analysis，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 37 平準化度電成本（平準化度電成本（LCOE）是對光伏項目生命周期內的成本和發電量進行平準

67、化得到的發電成本，即生命周期內的成本現值/生命周期內發電量現值。由下式可以看出，LCOE 與 IRR 呈相反方向變化，即 LCOE 越低，光伏電站收益率越高。彭博新能源財經數據表明，2020 下半年固定式光伏電站項目 LCOE 全球基準為 47 美元/兆瓦時，比上半年下降 3%。聚焦中國，2018 年中國太陽能項目的度電成本首次降至與風能相同的水平，此后加速降低，2020 年全投資模型下地面光伏電站在 1800 小時、1500小時、1200 小時、1000 小時等效利用小時數的 LCOE 分別為 0.2、0.24、0.29、0.35 元/kWh，預計 2021 年后，光伏在大部分地區可實現與煤

68、電基準價平價甚至更低價格。=初期投資初期投資生命周期內因折舊導致的稅費減免的現值生命周期內因折舊導致的稅費減免的現值+生命周期內因項目運營導致的成本的現值生命周期內因項目運營導致的成本的現值固定資產殘值的現固定資產殘值的現值值生命周期內發電量生命周期內發電量 圖圖 28：發電系統發電系統 LCOELCOE 占總系統占總系統 LCOELCOE 比例大比例大 圖圖 29：低低 WACCWACC 情境下，硬件和技術安裝成本是情境下，硬件和技術安裝成本是 LCOELCOE首要影響因素首要影響因素 數據來源：JRC 數據來源：JRC 裝機成本持續下行，平價項目快速增長，電價下行倒逼上游降本增效。裝機成本

69、持續下行，平價項目快速增長，電價下行倒逼上游降本增效。近年來，光伏技術進步使得裝機成本不斷下行，全球平價市場正在逐步擴大?？偨Y近期全球各地區光伏最低中標價格，2020 年葡萄牙光伏項目最低中標電價已達 1.32 美分/kWh，再創光伏發電最低中標電價紀錄。我國 2020 年平價項目有 19 省納入平價項目超 33GW，相較 2019 年 12省 14.8GW 大幅增長。電價作為 IRR和 LCOE 的重要影響因素，其下行趨勢倒逼上游廠商加速降本增效。圖圖 30：20202020 年中國平價項目納入范圍顯著擴大年中國平價項目納入范圍顯著擴大 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 23834131

70、1199167204165271001091931,089 350 275 214 194 186 160 110 71 60 35 132 120 108 69 50 41 20 20 02004006008001,0001,200萬千瓦萬千瓦20192020 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 37 電價下行倒逼降本增效，電價下行倒逼降本增效，PERC 面臨成本和效率困境面臨成本和效率困境。2019 年 1 月，隆基單晶雙面 PERC 電池正面轉換效率達到 24.06%，是商業化尺寸 PERC電池效率首次突破 24%。2020 年，規?；a的 P

71、 型單晶電池均采用PERC 技術，平均轉換效率達到 22.8%，較 2019 年提高 0.5 個百分點，先進企業轉換效率達到 23%。2022 年底，PERC 量產效率有望提升到23.5%，理論上有望提升到行業普遍認為的效率極限 24%，但效率進一步提升的技術難度和成本挑戰明顯增加。目前提效面臨的技術難題主要有電阻率窗口窄、EL 良率下降、雙面 PID 現象、LeTID 現象等，解決這些難題需要增加生產工藝、改變材料，將進一步推高成本。圖圖 31：PERCPERC 效率趨近瓶頸效率趨近瓶頸 圖圖 32：PERCPERC 存在固有理論效率劣勢存在固有理論效率劣勢 數據來源：國泰君安證券研究 數據

72、來源：CPIA，國泰君安證券研究 PERC 產能基本替換完成，產能基本替換完成，降本降本空間空間趨近極限。趨近極限?；仡?PERC 產能快速發展過程，一方面受益于單晶 PERC 電池效率不斷提升，單多晶電池轉換效率差拉大，產品溢價高于技改帶來的非硅成本上升，刺激企業加大PERC產能布局；另一方面得益于關鍵設備國產化降低PERC產線成本，帶動投資成本快速下行。2021 年，PERC 電池市占率達 91.2%，已基本完成多晶產能替換，產品溢價不再，單瓦盈利逐步下行。且新投 PERC 電池產線已基本實現設備國產化，設備投資成本降至 22.5 萬元/MW，同比下降 25.7%，單晶 PERC電池片非硅

73、成本下降至 0.23 元/W，降本空間趨近極限。圖圖 33：PERCPERC 產能已基本完成替代產能已基本完成替代 圖圖 34：PERCPERC 電池非硅成本降本空間已趨極限電池非硅成本降本空間已趨極限 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 數據來源：Solarzoom，國泰君安證券研究 天合22.61隆基22.71晶科22.78隆基23.26晶科23.45隆基23.60晶科23.95隆基24.0320.0020.5021.0021.5022.0022.5023.0023.5024.0024.50效率/%20%21%22%23%24%25%26%27%201920202021E2023E202

74、5E2027E2029EPERC P型多晶黑硅電池PERC P型鑄錠黑硅電池PERC P型單晶電池N-PERT/TOPCon電池異質結電池0%20%40%60%80%100%2018201920202021PERC市占比0.000.100.200.300.402018201920202021元/W化學試劑正銀背銀背鋁TMA電力人工折舊輔助設施及其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 37 降本增效是降本增效是恒久追求恒久追求，效率，效率提升是提升是長期長期方向方向。光伏產業發展的核心驅動力是度電成本不斷下行，帶動投資收益率的不斷提升，而降本增效是產業

75、發展的恒久追求。在 PERC 轉換效率和降本空間逼近極限的當下，具有更高轉換效率的新型電池技術迎來發展窗口期，TOPCon、HJT、IBC/HBC 等新一代電池技術有望快速崛起。圖圖 35：光伏光伏電池技術路線轉換效率預測電池技術路線轉換效率預測 數據來源：NREL 4.2.N N 型電池投資提速，型電池投資提速，下一代技術變革下一代技術變革來襲來襲 降本提效驅動晶硅電池技術迭代，新技術不斷登上舞臺。降本提效驅動晶硅電池技術迭代，新技術不斷登上舞臺。晶硅電池經歷了從多晶到單晶、從第一代鋁背場BSF電池到第二代 RERC電池的演進，在當前 RERC 電池呈現效率和成本優化疲態下，新技術道路的選擇

76、與部署對各大電池廠商及整個光伏市場來說尤為重要。圖圖 36：晶硅電池晶硅電池技術方向技術方向 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 N型電池投資提速，產業化型電池投資提速，產業化進程進程加速。加速。業界N型產能整體布局多以中試線為主，其中TOPCon和異質結電池是現階段N型電池片擴張的主流方向。自2020年以來，新型電池片產能投資呈明顯加速態勢，東方日升、通威股份、愛康科技、晉能、鈞石等相繼宣布異質結電池擴產計劃，晶科、晶硅電池單晶N型HJTIBCHBCPERTTOPConTBCP型PERC多晶鑄錠單晶+PERC常規多晶黑硅黑硅+PERC 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

77、責條款部分 22 of 37 晶澳、天合、通威、中來等企業開展TOPCon電池布局。隨著規劃產能逐步投放，預計N型電池滲透率逐步增加。圖圖 37：單多晶及單多晶及 N N 型電池片產能預估型電池片產能預估（單位（單位:GW:GW）圖圖 38：單多晶及單多晶及 N N 型電池片產出預估（單位型電池片產出預估（單位:GW:GW）數據來源:PV InfoLink,國泰君安證券研究 數據來源：PV InfoLink,國泰君安證券研究 表表 12：新型電池技術預計將迎快速發展（單位：新型電池技術預計將迎快速發展（單位：GWGW）公司公司 新增產能技術路線新增產能技術路線 產能產能 出貨出貨 202120

78、21 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 其中：其中：新技術新技術出貨量出貨量 2023E2023E 其中：其中：新技術新技術出貨量出貨量 通威 topcon 45 70 100 46 0.5 70 20 晶科 topcon 24 50 80 34 10 50 35 隆基 hpbc+新技術 37 56 76 45 2 60 23 晶澳 topcon 32 38 70 35 0.5 45 15 愛旭 abc 36 42 58 37 1 46 10 潤陽 topcon 21 26 36 21 0.5 28 7 天合 topcon 35 43 60 35 0.5 45

79、10 日升 hjt 12 15 22 12 0.5 17 3 鈞達 topcon 8 16 40 10 2.5 30 21 其他 topcon 30 80 130 30 0 60 15 合計 280 436 672 305 18 451 159 數據來源：PV InfoLink，國泰君安證券研究 4.3.TOPCon：效率為王效率為王+產線兼容，產線兼容，PERC 轉型第一選擇轉型第一選擇 TOPCon：隧穿氧化層鈍化接觸電池（：隧穿氧化層鈍化接觸電池（Tunnel Oxide Passivated Contact）由德國弗勞恩霍夫太陽能系統研究所于 2013 年提出，是一種基于選擇性載流子原

80、理的隧穿氧化層鈍化接觸太陽能電池，其電池結構為 N 型硅襯底電池，在電池背面制備一層超薄氧化硅，然后再沉積一層摻雜硅薄層，二者共同形成了鈍化接觸結構，有效降低表面復合和金屬接觸復合，提升了電池的開路電壓和短路電流，提高電池效率。02004006008001,0001,20020212022F 2023F 2024F 2025F 2026FMultiP-type MonoN-type MonoxBC010020030040050060020212022F2023F2024F2025F2026FMultiP-type MonoN-type MonoxBC 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

81、正文之后的免責條款部分 23 of 37 圖圖 39：TOPConTOPCon 電池結構電池結構 數據來源：中科院寧波材料所 高極限效率，轉換效率不斷刷新記錄。高極限效率，轉換效率不斷刷新記錄。德國哈梅林太陽能研究所(ISFH)理論分析得出，鈍化接觸電池具有更加高的效率極限（28.2%28.7%），高于 HJT 和 PERC 電池的極限效率（27.5%和 24.5%），最接近晶體硅太陽能電池理論極限效率（29.43%）。目前各電池片和組件廠商已加速布局 TOPCon 研發和生產，TOPCon 效率記錄不斷刷新：2022 年 10 月，晶科能源宣布，其研究院自主研發的 182 N 型高效單晶硅電

82、池技術取得重大突破，全面積電池轉化效率達到 26.1%，又一次創造了 182 及以上尺寸大面積 N 型單晶鈍化接觸（TOPCon）電池轉化效率新的世界紀錄。圖圖 40：雙面雙面鈍鈍化化 TOPCon 理論最高理論最高效率達到效率達到 28.7%數據來源：Surface passivation of crystalline silicon solar cells:Present and future 產線兼容，現有產線兼容，現有 PERC 產能后續轉型第一選擇。產能后續轉型第一選擇。TOPCon 電池工藝在1012 步左右，與 PERC 電池工藝的主要區別在于增加了硼擴、隧穿氧化層沉積等步驟，可

83、在 PERC 基礎上進行改造，通過增加設備等方式進行更新，最大程度保留和利用了現有傳統 P 型電池設備制程，是現有PERC 產能后續轉型的第一選擇，預計未來將保持強勁增長勢頭。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 37 圖圖 41：TOPConTOPCon 電池工藝流程可在電池工藝流程可在 PERCPERC 產能上疊加產能上疊加 數據來源：國泰君安證券研究 目前目前 TOPCon 電池有電池有 4 種不同的工業化工藝流程種不同的工業化工藝流程，分別為：1）LPCVD 制備多晶硅膜結合傳統的全擴散工藝；2）LPCVD 制備多晶硅膜結合擴硼及離子注入磷工藝；

84、3）PECVD 制備多晶硅膜并原位摻雜工藝；4）PVD 制備多晶硅膜并原位摻雜工藝。其中 LPCVD 技術工藝成熟且已實現量產，并且設備國產化完善，但繞鍍、成膜速度慢等仍為目前工藝主要問題；近兩年的新技術方向是使用 PECVD 制備 TOPCon 電池的多晶硅層，因工藝流程少有可能大幅降低成本，PECVD 沉積速度快，但由此衍生的氣體爆膜現象會降低整體良率，方法較為激進，長期穩定性仍有待觀察；PVD 目前技術還不成熟，設備投資大，占地面積大，與量產制備還有較大距離。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 37 圖圖 42：4 4 種不同的種不同的 TOPC

85、onTOPCon 電池工藝流程電池工藝流程 數據來源：中科院電工所，國泰君安證券研究 表表 13：TOPCon 不同不同沉積技術沉積技術路線路線比較比較 技術類型技術類型 最大沉積速率最大沉積速率（A/s）優點優點 缺點缺點 設備商設備商 LPCVD 0.8 工藝成熟、控制簡單容易 難于原位摻雜、有繞鍍、石英件沉積嚴重 CT、MB、捷佳偉創、SEMCO、拉普拉斯、Tempress、北方微創、賽瑞達 PECVD 微波 PECVD 100 沉積速率高，可以原位摻雜、無繞鍍、冷壁 難于生長很薄的 SiO2、非晶硅薄膜含氫、膜質量較差、維護成本高 MB 管式 PECVD（40kHz）3 原位摻雜、無繞

86、鍍、膜質量高 熱壁導致石英管及石墨舟玷污、非晶硅膜含氫 CT、MB、捷佳偉創、北方微創、賽瑞達、拉普拉斯、48 所、金辰機械 板式 PECVD（RF）3 原位摻雜、無繞鍍、冷壁、膜質量高 非晶硅薄膜含氫、墻壁沉積導致維護成本高 理想、AM、MB、48 所、江蘇杰大 PVD 3 原位摻雜、無繞鍍、冷壁 技術不成熟 江蘇杰大 數據來源：中科院電工所，國泰君安證券研究。多步驟多步驟疊加疊加與技術與技術挑戰尚存，挑戰尚存，良率良率仍有提升空間仍有提升空間。目前行業 TOPCon 整體良率在 95%左右，而 PERC 電池良率在 98%以上。與 PERC 相比，TOPCon 工藝步驟更復雜，增加了硼擴、

87、非晶硅沉積及鍍氧化層膜等 23道工序，且存在如硼擴散、去繞度清洗和鈍化層的隧穿膜鍍膜等技術挑戰尚待解決，以上均導致目前 TOPCon 良率遜于 PERC。但 TOPCon 后續良率提升空間大，硼擴等新增工藝對碎片影響有限，在清洗、自動化技術成熟、硅片技術進步等加持下，良率差異可得到大幅優化。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 37 表表 14：TOPCon 技術難題技術難題和解決方案和解決方案 存在問題存在問題 解決方案解決方案 熱壁沉積，沉積非晶硅膜的同時在管壁上也沉積同樣厚度的膜層 雙套管、金屬管、減薄多晶硅層 繞鍍 后續使用濕法清洗正面繞鍍 原位

88、摻雜較難，有死層，會降低沉積溫度 沉積本征非晶硅，再進行磷擴散 后擴散過程中雜質原子會透過 SiO2層進入單晶硅區域，導致鈍化失效 數據來源：中科院電工所，國泰君安證券研究。降本路線清晰降本路線清晰，成本，成本下降空間巨大下降空間巨大。TOPCon 電池成本主要由硅片成本和非硅成本構成，非硅成本主要由折舊、漿料組成，目前較 PERC 高0.04-0.08 元/W 左右。TOPCon 電池降本路徑，主要有降低硅材用量、降低硅材用量、減低銀漿用量、降低設備價格、簡化工藝、減低銀漿用量、降低設備價格、簡化工藝、提升提升規模效應規模效應等等。1）硅片硅片：TOPCon 多采用 N 型硅片，目前單片價格

89、較 P 型目前已接近，考慮單片瓦數提升，單瓦成本較 P 型已有下降，所用硅片 182 尺寸對應厚度為 130m 左右，未來硅片薄片化及大尺寸將推動硅片成本下降；2）銀漿銀漿：TOPCon 電池采用高溫銀漿，耗量在 120-130mg/片左右，高于雙面 PERC 電池高溫銀漿耗用量 80mg/片，未來隨著多主柵技術應用和銀鋁漿的使用及賤金屬替代，銀漿成本有望下降;3）折舊折舊：TOPCon 電池導入了 3 項新的工藝，產線需要增加 3 臺新設備，同時，擴硼工藝比擴磷工藝難度大，需要更多的擴散爐，因此 TOPCon 電池的投資成本比 PERC 電池高 10%左右，單 GW 設備投資額為 1.7-2

90、 億元，PERC 產線升級為 TOPCon 單 GW 設備投資額為 0.5 億元，未來隨著設備效率提升及設備價格下行，折舊成本有望進一步下降。圖圖 43：TOPConTOPCon 電池成本構成電池成本構成 圖圖 44：TOPConTOPCon 電池成本顯著高于電池成本顯著高于 PERCPERC 電池電池 數據來源：索比光伏網，國泰君安證券研究 數據來源：TOPCon Technology options for cost efficient industrial manufacturing，國泰君安證券研究 4.4.HJT：高效率：高效率+少少環節，產業化經濟性潛力環節，產業化經濟性潛力高高

91、硅片62%銀漿16%折舊4%人工3%水電6%輔材和其他9%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 37 異質結：具有本征非晶層的異質結電池（異質結：具有本征非晶層的異質結電池（Heterojunction with Intrinsic Thin Layer，HJT），通過在 P-N 結之間插入本征非晶硅層進行表面鈍化來提高轉化效率。結構上，異質結一般以 N 型單晶硅片為襯底，在經過清洗制絨的 N 型單晶硅片正面依次沉積厚度為 5-10nm 的本征非晶硅薄膜、P 型非晶硅薄膜，從而形成 P-N 異質結；在硅片背面依次沉積厚度為 5-10nm 的本征非晶硅薄膜

92、、N 型非晶硅薄膜形成背表面場；在摻雜非晶硅薄膜兩側再沉積透明導電氧化物薄膜(TCO)，最后通過絲網印刷技術在兩側的頂層形成金屬集電極，構成具有對稱結構的 HJT 太陽電池。圖圖 45：HJTHJT 電池結構電池結構 數據來源：摩爾光伏 高效率高效率+低衰減低衰減+雙面發電，異質結成為電池片潛力技術方向。雙面發電，異質結成為電池片潛力技術方向。相較當前行業主流的PERC電池，異質結電池具有高轉換效率、無光衰、雙面發電、溫度特性好等優勢。由于HJT開路電壓高的特性，理論轉換效率可達27%以上。目前HJT最高紀錄為隆基的26.81%，其他企業研發效率也均已達到24%以上。此外，HJT電池衰減率顯著

93、低于PERC電池，低溫度系數和高雙面率亦可有效提升其發電效率。表表 15：20222022 年年 HJTHJT 太陽電池最高效率太陽電池最高效率持續持續刷新榜刷新榜 異質結太陽電池異質結太陽電池 時間時間 效率效率 測試認證機構測試認證機構/發布論文平發布論文平臺臺 單位單位/公司公司 無銦 HJT 電池 2022/3 月 25.40%德國哈梅林太陽能研究所（ISFH）隆基綠能 p 型異質結（p-HJT）電池 2022/3 月 25.47%德國哈梅林太陽能研究所（ISFH）隆基綠能 低銦低銀異質結電池 2022/4 月 25.62%德國哈梅林太陽能研究所（ISFH）邁為股份 異質結電池 SHJ

94、 2022/5 月 25.18%Nature Energy 中科院上海微系統與信息技術研究所 硅異質結光伏電池HJT 2022/6 月 26.50%德國哈梅林太陽能研究所（ISFH）隆基綠能 低銦無銀異質結電池 2022/8 月 25.94%德國哈梅林太陽能研究所（ISFH）邁為股份 p 型晶硅電池（HJT 技術）2022/9 月 26.12%德國哈梅林太陽能研究所（ISFH）隆基綠能 硅太陽電池（HJT 技2022/11/19 26.81%德國哈梅林太陽能研究所隆基綠能 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 37 術）（ISFH）數據來源：PV Tec

95、h，國泰君安證券研究 技術環節簡潔，產業化經濟性潛力大。技術環節簡潔，產業化經濟性潛力大。相比 TOPCon 電池技術，HJT 電池工藝環節大大減少，僅有四步，分別是清洗制絨、非晶硅沉積、TCO鍍膜和絲網印刷，其中清洗制絨和絲網印刷延續 PERC 工藝，差異點在于非晶硅薄膜沉積和 TCO 膜的沉積，而工藝環節的減少有利于降低后續良率提升和成本降低的難度。表表 16：HJT電池工藝流程電池工藝流程 工藝環節工藝環節 對應設備對應設備 設備廠商設備廠商 清洗制絨 制絨設備 捷佳偉創、YAC、Singulus、RENA 非晶硅薄膜沉積 Cat-CVD 日本真空 PECVD 捷佳偉創、邁為股份、捷造光

96、電、鈞石能源、理想能源、精耀科技、梅耶博格、INDEOtec、應用材料、Jusung TCO 鍍膜 PVD 捷佳偉創、邁為股份、馮阿登納、梅耶博格、Singulaus、鈞石能源、Ulavc RPD+PVD 捷佳偉創 絲網印刷 絲印設備 捷佳偉創、邁為股份、金辰股份、Baccini 數據來源：中科院電工所，國泰君安證券研究 1）非晶硅薄膜沉積非晶硅薄膜沉積：借助微波或射頻等使含有薄膜組成原子的氣體電離，在局部形成等離子體在基片上沉積出所期望的薄膜。目前主流方法是 PECVD 法。技術難點在于：1）低溫工藝，避免非晶硅膜層結晶；2）新增設備機臺與制程要求嚴格；3）均勻性難以保障。目前國內設備廠商捷

97、佳偉創、邁為股份、鈞石、理想等已有相應用于TOPCon 和 HJT 電池生產的 CVD 設備推出。2）TCO 鍍膜：鍍膜：TCO 薄膜用于收集載流子并向電極傳輸，同時減少光學反射，主要制備方法有兩種：PVD（反應等離子體沉積）和 RPD（物理化學氣象沉積），二者均為物理鍍膜法。從已有設備選型來看，RPD 設備及靶材成本偏高，市場主流選擇為 PVD 設備。捷佳偉創已取得日本住友重工 RPD 設備在中國大陸地區的授權，并自主研發成功推出RPD5500A 產品，還推出整合了 RPD 和 PVD 的二合一設備 PAR5500。表表 17：HJT三大三大設備設備供應商路線供應商路線 公司公司 工藝環節工

98、藝環節 對應設備對應設備 下游下游 HJT廠商廠商 捷佳偉創（S.C.）清洗制絨 S.C.通威 1/3GW 中智/愛康 2GW 非晶硅薄膜沉積（CVD）理想 TCO 鍍膜（PVD+RPD）S.C.絲網印刷 S.C.邁為 清洗制絨 YAC 通威 1/3GW 華晟 600MW 阿斯特 250MW 非晶硅薄膜沉積（CVD）邁為 TCO 鍍膜（PVD）馮阿登納、邁為 絲網印刷 邁為 鈞石 清洗制絨 YAC 通威 1/3GW 舟山 10GW 非晶硅薄膜沉積（CVD）鈞石 TCO 鍍膜（PVD）鈞石 絲網印刷 邁為 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 37 數據來

99、源：中科院電工所，國泰君安證券研究 硅片硅片薄片化薄片化、技術進步技術進步、漿料節約、設備、漿料節約、設備國產化國產化，共同推動共同推動 HJT降本。降本。目前異質結電池成本主要來自硅片、BOM 成本、動力、制造及設備折舊，占比分別為 47%、33%、7%、6%和 5%，其中，漿料和靶材成本占到 BOM 成本的 70%。圖圖 46：HJTHJT 電池成本中硅片和電池成本中硅片和 BOMBOM 成本占大頭成本占大頭 數據來源：華晟，國泰君安證券研究 1）硅片硅片：目前 N 型硅片較 P 型單瓦已形成成本優勢，未來硅片薄片化及大尺寸將推動硅片成本下降；2）BOM：2021 年異質結電池雙面低溫銀漿

100、消耗量約 190mg/片，2022年通過多主柵和細柵等技術已降低到 140 mg/片左右。銀漿用量大、價格貴是異質結電池成本高的主要原因之一，未來銀包銅或電鍍銅技術導入預計可進一步降低銀漿單耗，且主柵漿料已可實現國產；靶材國產化、新材料應用也有益于未來 HJT 的降本。3）設備設備：目前 HJT 投資成本較高，若采用全進口設備 HJT 單 GW 設備投資額超 10 億元，國產設備單 GW 設備投資額也超 4-5 億元，未來隨著設備效率提升和價格下降也是 HJT 降本關鍵點之一。預計隨著產業規?；膶崿F、設備廠商的技術進步（如轉換效率和節拍的提升）、銀漿、靶材的國產化、硅片的薄片化，以及吸雜工藝

101、、半棒半片工藝及邊皮利用工藝等技術的進步，未來 HJT 經濟性將進一步凸顯。4.5.IBC/HBC：高效率：高效率+高高門檻，門檻，尚處技術儲備期尚處技術儲備期 IBCIBC電池（全背電極接觸晶硅光伏電池）電池（全背電極接觸晶硅光伏電池）將PN結和金屬接觸都設于太陽電池背面，電池片正面采用SiNx/SiOx雙層減反鈍化薄膜，沒有金屬電極遮擋，最大限度地利用入射光，減少光學損失，帶來更多有效發電面積，擁有高轉換效率，外觀上也更加美觀，尤其適用于光伏建筑一體化，具有較好的商業化前景。HBCHBC電池（交叉指式背接觸異質結太陽電池）電池（交叉指式背接觸異質結太陽電池）采用氫化非晶硅作為雙面硅片47%

102、BOM33%動力人力2%設備5%制造6%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 37 鈍化層，具有優異的鈍化效果，能夠取得更高的開路電壓。在生長PN結的工藝中采用區域型掩膜摻雜，降低了載流子的復合損失。HBC將HJT技術應用于IBC電池結構，集合了兩者的優點，同時具備IBC電池的高短路電流以及HJT電池的高開壓，所有工藝都在200下制作完成，無高溫擴散摻雜過程。P P-IBCIBC電池電池是P型電池的高效技術的延續，它結合了PERC電池，TOPcon電池和IBC電池的結構優點，將P型電池的效率潛力發揮到最大，成本優勢突出。P-IBC 電池工藝依舊使用的是

103、P 型硅片，但增加了二氧化硅隧穿層，多晶硅膜，并對激光設備進行了升級 圖圖 47：IBCIBC 電池結構電池結構 圖圖 48：HBCHBC 電池結構電池結構 數據來源：Advancements in n-Type Base Crystalline Silicon Solar Cells and Their Emergence in the Photovoltaic Industry 數據來源：PVTech 圖圖 49：兩種兩種 P P-IBCIBC 電池結構電池結構 數據來源：PVTech 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 37 效率優勢顯著，穩居晶

104、硅電池最高效率記錄。效率優勢顯著，穩居晶硅電池最高效率記錄。IBC和HBC電池在效率上具有巨大優勢：SunPower公司第三代IBC電池最高效率達到25.2%；國內，2018年2月天合光能將IBC電池的效率提高到25.04%；2022年愛旭ABC電池平均量產效率達25.5%，并計劃在2027年達到27%；ctm98.5%，等面積發電量較PERC電池可增加10%。圖圖 50：IBCIBC 理論效率在理論效率在 HJTHJT 之上之上 數據來源：CLEAN ENERGY REVIEWS 技術挑戰和工藝要求是主要發展障礙。技術挑戰和工藝要求是主要發展障礙。雖然效率優勢顯著，但IBC和HBC電池仍面臨

105、不可忽視的技術挑戰：IBC電池對基體材料要求較高，需要較高的少子壽命；對前表面的鈍化要求較高；背面指交叉狀的P區和N區在制作過程需要多次的掩膜和光刻技術，且P區和N區之間的gap區域需非常精準。HBC電池在繼承了IBC和HJT電池優點的同時也保留了兩者各自生產工藝的難點：本征和摻雜非晶硅鍍膜工藝窗口窄，對清潔度要求極高；需要低溫組件封裝工藝；正負電極都處于背表面需要嚴格的電極隔離工藝；制造流程復雜。圖圖 51：IBCIBC 電池電池工藝流程工藝流程 數據來源：天合光能，國泰君安證券研究 儲備技術路線，研發試產布局啟動。儲備技術路線，研發試產布局啟動。目前IBC/HBC電池制造工藝復雜，技術門檻

106、高、制造成本高，屬于研發儲備中的技術路線。國際上IBC技術最成熟的量產企業是SunPower和LG，其中SunPower研發IBC技術較為成熟，量產產能達到1.2GW，轉換效率提升到25%，LG量產效率達24.5%。HBC方面，僅有松下表示其HBC技術已進入可量產階段?；瘜W拋光去損傷BBr3管式擴散干養生長掩膜絲網印刷-局部BSF開孔POCl3管式擴散制絨雙面鈍化絲網印刷-局部接觸開孔絲網印刷-金屬化 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 37 國內方面，2021年5月，國家電投“青海產”中國首條量產規模IBC電池及組件生產平均效率超24%，單片電池功率

107、提高約10%，達到國內最高水平，躋身國際先進行列；中環股份控股從SunPower拆分出來的Maxeon Solar以實現產業協同，于2021年6月推出使用IBC技術的Maxeon Air無邊框組件；愛旭股份于2022 年 6 月正式推出了ABC 電池，預計 N 型 ABC 電池預計平均量產轉換效率可超 25.5%，公司計劃在義烏、珠海合計布局52GW 的 ABC 電池產能；隆基綠能于2022年9月年產15GW高效單晶電池一期項目投產，標志著公司新型電池技術HPBC正式進入量產階段。表表 18：IBC/HBC 產業化發展進度產業化發展進度 企業企業 產業化進度產業化進度 SunPower IBC

108、 量產產能達到 1.2GW，量產效率達 25%LG IBC 量產效率達 24.5%國家電投 2021 年 5 月，國家電投“青海產”中國首條量產規模 IBC 電池及組件生產平均效率超 24%，單片電池功率提高約 10%，達到國內最高水平，躋身國際先進行列 中環股份 2019 年底控股從 SunPower 拆分出來的 Maxeon Solar，2021 年 6 月推出了使用 IBC 技術的 Maxeon Air 無邊框組件 愛旭股份 2022 年 6 月正式推出了 ABC 電池，預計 N 型 ABC 電池預計平均量產轉換效率可超 25.5%，公司計劃在義烏、珠海合計布局 52GW 的 ABC 電

109、池產能。松下 HBC 技術已進入可量產階段 隆基綠能 2022 年 9 月，公司西咸樂葉年產 15GW 高效單晶一期電池項目投產，標志公司新型電池技術 HPBC 正式進入量產階段。數據來源：國泰君安證券研究 4.6.電池片盈利拐點已至，大尺寸電池片盈利拐點已至，大尺寸+新技術成未來趨勢新技術成未來趨勢 大尺寸電池降低下游大尺寸電池降低下游BOSBOS成本，單瓦溢價顯著。成本，單瓦溢價顯著。光伏行業隱含成本節約定價模式，即新產品相對主力產品降低的成本，能夠由產業鏈分享。在轉換效率層面，主流產品為均價，高轉換效率產品會產生溢價，如HJT電池，低轉換效率會產生折價，如多晶電池，這是因為轉換效率能夠帶

110、來BOS成本的節省。尺寸變革同樣能帶來尺寸變革同樣能帶來BOSBOS成本的節省，大尺寸電池溢價更為顯著。成本的節省，大尺寸電池溢價更為顯著。大尺寸電池將組件功率也從166的440W突破到550W甚至以上，可以有效分攤下游BOS成本。當前大尺寸產品電池與組件報價與166產品已經拉開差距，電池端價差約在4-5分/w，組件端價差約在2-3分/w。圖圖 52：電池端大尺寸價格享有溢價（單位：元電池端大尺寸價格享有溢價（單位：元/W/W）圖圖 53：組件端大尺寸價格享有溢價（單位：元組件端大尺寸價格享有溢價（單位：元/W/W）數據來源：PVinfolink、國泰君安證券研究 數據來源：PVinfolin

111、k、國泰君安證券研究 0.80.90.91.01.01.11.11.21.2Jan-21Jan-21Feb-21Mar-21Mar-21Apr-21May-21May-21Jun-21Jun-21Jul-21Aug-21Aug-21Sep-21Oct-21Oct-21Nov-21Dec-21Dec-21Jan-22Feb-22Feb-22Mar-22Apr-22Apr-22May-22單晶PERC-166單晶PERC-182單晶PERC-2101.61.71.81.92.02.12.2Jan-21Jan-21Feb-21Mar-21Mar-21Apr-21May-21May-21Jun-21J

112、un-21Jul-21Aug-21Aug-21Sep-21Oct-21Oct-21Nov-21Dec-21Dec-21Jan-22Feb-22Feb-22Mar-22Apr-22Apr-22May-22單晶-PERC-355W單晶組件-182單晶組件-210 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 37 大尺寸電池在產品端形成溢價，在成本端亦可形成節約，因而在單瓦盈大尺寸電池在產品端形成溢價，在成本端亦可形成節約，因而在單瓦盈利方面優勢顯著。利方面優勢顯著。大尺寸電池產品相較166尺寸溢價約4-5分，非硅成本端節省約2-3分，因而在單瓦盈利層面，大尺寸電池

113、毛利相較小尺寸提升約4-6分，盈利優勢非常明顯 圖圖 54：測算大尺寸電池片單瓦價格和毛利顯著高于測算大尺寸電池片單瓦價格和毛利顯著高于小尺寸小尺寸 數據來源：PVinfolink，國泰君安證券研究 大尺寸電池供需拐點已至，盈利有望持續提升。大尺寸電池供需拐點已至，盈利有望持續提升。受益下游需求持續旺盛，5月份起電池價格繼續上漲，尤其是大尺寸電池價格已創歷史新高，反映電池供需緊張。當前產業鏈有效的182電池產能均全部滿產，210電池需求也是非常旺盛。核心原因：新投產減少而需求持續增加，大尺寸盈利拐點已至。核心原因：新投產減少而需求持續增加，大尺寸盈利拐點已至。出于對未來新電池技術的布局，過去兩

114、年PERC電池的產能投放相比其他環節略顯不足，電池片環節在長期低盈利的情況下，目前局面可能已經發生趨勢性改變。由于電池技術的不確定，主要以改造產能為主，新增產能較少。當前需求集中爆發情況下，電池環節的有效大尺寸產能成為短期的供給瓶頸，大尺寸電池產量供給有望持續緊張。表表 19：預計至預計至 2022 年底，電池片將成為全產業鏈最稀缺環節年底，電池片將成為全產業鏈最稀缺環節 2020 2021 2022E 2023E 硅料 合計噸數 57.05 76.05 128.9 221.9 硅耗 3 2.9 2.7 2.6 合計 GW 190 262 477 853 硅片 合計 GW 215 368 56

115、8 785 電池片 合計 GW 174.7 280 436 672 資料來源：智匯光伏，國泰君安證券研究 5.組件：品牌渠道為核心競爭力，供需改善盈利修復組件：品牌渠道為核心競爭力，供需改善盈利修復-0.04-0.020.000.020.040.060.080.100.1211.021.041.061.081.11.121.141.161.181.22021/9/152021/10/15 2021/11/15 2021/12/152022/1/152022/2/15 2022/3/152022/4/152022/5/15M10電池片含稅價格（左軸）M6電池片含稅價格（左軸）M10電池片毛利(右

116、軸，不含稅)M6電池片毛利(右軸，不含稅)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 37 組件組件環節承接生產到終端最后一棒，龍頭環節承接生產到終端最后一棒，龍頭集中度集中度提升提升。組件作為光伏產業鏈最后一環，主要任務是完成光伏發電單元的封裝及銷售給終端客戶，實現光伏產品利潤的最終兌現。由于組件環節技術壁壘較弱，早期行業集中度不高。隨著海外市場成為主導后，組件品牌效應愈發突顯，疊加疫情對行業弱勢企業的清退，2021 年組件環節集中度持續提升，行業CR7 市占率從 60%提升至 65%，預計 2022 年將繼續提升。圖圖 55：2021/2022H1 年全球

117、組件出貨量前十企業年全球組件出貨量前十企業 數據來源：2021-2022 年中國光伏產業年度報告，潮電智庫，公司公告，國泰君安證券研究 注：韓華、尚德暫無 2022H1 出貨量數據 圖圖 56：2020 年組件年組件 CR7 為為 60%圖圖 57：2021 年組件年組件 CR7 提升提升至至 65%數據來源：CPIA，公司公告，InfoLink，國泰君安證券研究 數據來源：CPIA，公司公告，InfoLink，國泰君安證券研究 組件使用周期長，品牌背書是客戶考慮重點。組件使用周期長，品牌背書是客戶考慮重點。組件使用期一般為 20 年以上，電站投資周期測算一般在 15 年以上，因而對于組件企業

118、經營壽命需要有更多的考量。并且，海內外大型的能源機構更傾向于綁定大型供應商簽訂訂單，以保證產品質量和后續服務。因而，終端客戶在選擇組件時更看重組件廠商的品牌，相應的具備優質品牌的組件廠商有望獲得較高的產品溢價與客戶青睞。組件廠商近年來愈發重視如 PV Tech、BNEF 等國際評估機構可融資性評級，以提升核心競爭力。圖圖 58：BNEF 2022BNEF 2022 全球最具融資價值組件品牌全球最具融資價值組件品牌 22.2 24.8 38.5 24.5 14.5 8.1 6.3 7.9 9.0 7.3 18.2 18.1 18.0 15.7 8.7 5.7 5.5 4.3 0510152025

119、30354045晶科能源天合光能隆基股份晶澳科技阿特斯東方日升正泰FirstSolar韓華尚德GW2021年組件出貨量2022H1組件出貨量隆基股份14%晶科能源11%天合光能9%晶澳科技9%阿特斯7%韓華5%東方日升5%其他40%隆基股份17%晶科能源12%天合光能11%晶澳科技10%阿特斯7%韓華4%東方日升4%其他35%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 37 數據來源：BNEF，國泰君安證券研究 龍頭廠商出口業務占比高，海外渠道構筑優勢顯著。龍頭廠商出口業務占比高，海外渠道構筑優勢顯著。觀察國內龍頭組件廠商出口業務占比，晶科、天合、晶澳、阿特斯

120、、東方日升等出口業務占比幾乎均在 60%以上。從出口均價看，龍頭企業出口均價均高于平均出口價格，顯示龍頭企業整體海外渠道構筑優勢顯著，且享有一定的品牌溢價。圖圖 59：20212021 年組件廠商出口業務占比均較高年組件廠商出口業務占比均較高 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 上游產能釋放供給改善，組件環節盈利具備向上彈性。上游產能釋放供給改善，組件環節盈利具備向上彈性。受短期供應鏈供需格局影響，產業鏈價格博弈加劇，上游開啟漲價趨勢，下游電池片、組件毛利率已降至低點。我們認為，伴隨上游硅料產能邊際釋放，硅料價格有望下降釋放利潤，而下游需求持續旺盛將托底組件價格維持高位，帶動組件廠商盈利修復

121、。6.投資建議及推薦標的投資建議及推薦標的 79%79%82%82%86%93%96%100%100%100%Maxeon/SunPower韓華新能源東方日升正泰太陽能第一太陽能晶科能源晶澳科技天合光能隆基阿特斯0%20%40%60%80%100%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,000隆基晶科天合晶澳阿特斯 東方日升萬元內銷外銷外銷占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 37 首次覆蓋首次覆蓋光伏電池及組件光伏電池及組件行業，給予“增持”評級。行業，給予“增持”評級。2021-2022 年光伏需

122、求旺盛，硅料供給緊張，下游利潤持續壓縮。展望 2023 年，伴隨上游硅料產能邊際釋放，硅料價格有望持續下降釋放利潤，而下游需求持續旺盛將托底組件價格維持高位，帶動組件廠商盈利修復。技術變革方面，2022 年為 N 型 TOPCon 電池技術產業化元年，相關率先掌握產業化能力公司受益明顯。推薦標的為：晶科能源、天合光能。表表 20：電池及組件電池及組件產業鏈可比公司產業鏈可比公司 PE 估值估值 代碼代碼 公司公司 收盤價（元）收盤價（元）2022/12/24 EPS（元）（元）PE 評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688223.SH 晶科能源

123、12.44 0.28 0.53 0.71 45 23 18 增持 688599.SH 天合光能 53.89 1.72 3.05 3.98 31 18 14 增持 601012.SH 隆基綠能 40.54 1.91 2.52 3.06 21 16 13 增持 002459.SZ 晶澳科技 53.72 2.17 3.32 4.13 25 16 13 增持 中位數 28 17 13 平均值 31 18 14 數據來源：iFinD，國泰君安證券研究。我們選取隆基股份、晶澳科技作為可比公司，2022-2024 年可比公司平均估值分別為 23/16/13 倍。晶科能源：目前 PERC 電池轉化效率已經接近

124、理論極限，推進 N 型電池的產業化大勢所趨?？紤]晶科能源作為 N 型 TOPCon 產業化引領者和行業格局的重塑者，公司將享受新技術紅利，未來業績增速有望明顯高于可比公司，給與公司一定溢價具有合理性。因此，我們給予公司 2023年 36x PE，對應目標價 19.08 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。天合光能：分布式下游需求更加分散，渠道、品牌壁壘更高，同時隨著土地資源的逐步消耗、零能源建筑等理念的逐步深入人心，應用于工商業、戶用等場景的分布式光伏發電系統有望在未來的發展中實現相對于集中式光伏發電系統更快的發展速度。公司作為分布式組件領軍企業，將享受更高的行業壁壘與行業增長動力，疊加公司支

125、架和儲能業務前景可期，給予公司 2023 年 PE 28X 進行估值，對應目標價 85.4 元，“增持”評級。7.風險提示風險提示 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 37 7.1.行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 光伏行業競爭者較多，產能擴張規模較快，未來如果競爭情況加劇，將對公司的盈利能力產生影響。7.2.終端裝機不及預期風險終端裝機不及預期風險 終端裝機數量決定組件的出貨數量，如若全球光伏裝機不及預期，將會導致行業內公司出貨量下降。7.3.上游原材料價格下降不及預期上游原材料價格下降不及預期 目前硅料成本仍位居高位，未來如若硅料價格長期維持高位，

126、將會導致組件成本較高，影響相關公司盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 晶科能源晶科能源(688223)老牌老牌一體化一體化組件龍頭組件龍頭，引領引領 TOPCon 產業化產業化 晶科能源晶科能源首次覆蓋報告首次覆蓋報告 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)周淼順周淼順(分析師分析師)石巖石巖(分析師分析師)021-38674703 021-38038264 0755-23976068 證書編號 S0880517120001 S0880521040003 S0880519080001 本報告導讀：本報告導讀：公司公司 2022H1 組件出貨重回世界第一組件出貨重回

127、世界第一，伴隨伴隨硅料價格下跌，硅料價格下跌，公司將受益公司將受益產業鏈利產業鏈利重重潤潤分配分配，作為作為 TOPCon 產業化產業化的的引領者引領者，公司，公司有望有望持續持續享受新技術紅利。享受新技術紅利。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予公司“增持”評級。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。我們預計公司 2022-2024 年 EPS分別為 0.28、0.53、0.71 元，考慮公司作為 N 型 TOPCon 產業化引領者，將持續享受新技術紅利，未來業績有望高速增長，給予公司 2023年 PE 36X 進行估值，對應目標價 19.08 元，“增持”評級。老牌老牌一體化一體化組件龍頭，受益硅

128、料價格下行組件龍頭，受益硅料價格下行。2016-2019 年公司光伏組件出貨量為世界之首。2022H1，受益中國、歐洲、拉美出貨高增長，公司組件出貨重回世界第一。2021-2022 年，光伏產業鏈供需錯配，硅料價格快速上漲壓縮下游利潤；展望 2023 年，受益上游緊缺環節供給釋放，有望帶來行業裝機高增與產業鏈利潤再分配，電池與組件環節有望持續受益。一體化龍頭企業積極布局新電池技術，多年深耕組件品牌與渠道經營，有望持續受益行業快速增長與上游緊缺環節利潤釋放，業績高增長可期。TOPCon 產業化產業化引領者引領者，享受新技術紅利，享受新技術紅利。目前 PERC 電池轉化效率已經接近理論極限，推進

129、N 型電池的產業化大勢所趨。公司TOPCon 大規模量產效率已達到 25%以上，處于行業領先水平，同時單瓦生產成本持續下降。公司 N 型電池組件產能已達 24GW，并積極規劃新產能建設?？紤] Topcon 組件售價較 PERC 有一定溢價，公司有望充分享受 N 型新技術帶來的利潤空間。催化劑：催化劑：Topcon 產品出貨量超預期；原材料價格下行超預期。風險提示：風險提示：行業競爭加??；終端裝機不及預期，上游原材料價格下降不及預期。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 33,660 40,570 73,681 100,

130、351 121,184(+/-)%14%21%82%36%21%經營利潤（經營利潤（EBIT）2,489 2,575 2,572 6,068 8,627(+/-)%8%3%0%136%42%凈利潤凈利潤 1,042 1,141 2,772 5,340 7,064(+/-)%-25%10%143%93%32%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.10 0.11 0.28 0.53 0.71 每股股利（元）每股股利（元）0.16 0.00 0.04 0.05 0.06 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)7.4%6.

131、3%3.5%6.0%7.1%凈資產收益率凈資產收益率(%)8.3%8.4%17.3%25.5%25.7%投入資本回報率投入資本回報率(%)10.5%7.7%7.5%14.5%16.6%EV/EBITDA 27.38 24.98 32.26 15.24 9.01 市盈率市盈率 137.58 125.55 51.69 26.84 20.29 股息率股息率(%)1.1%0.0%0.3%0.3%0.4%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：19.08 當前價格：14.33 2022.12.27 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）9.41-18.92 總市值（百萬

132、元）總市值（百萬元）143,300 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）10,000/1,400 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 14%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）38.20 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）604.10 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）25,441 每股凈資產每股凈資產 2.54 市凈率市凈率 5.6 凈負債率凈負債率-40.39%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.02 0.04 Q2 0.03 0.05 Q3 0.02 0.08 Q4 0.04 0.11 全年全年

133、0.11 0.28 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-10%-20%相對指數-9%-20%15%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -20%0%20%40%60%80%2022-012022-042022-072022-1052周內股價走勢圖晶科能源上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 晶科能源晶科能源(688223)(688223)模型更新時間：2022.12.27 股票研究股票研究 工業 資本貨物 晶科能源(688223)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格

134、：19.08 當前價格：14.33 公司網址 公司簡介 公司以“改變能源結構，承擔未來責任”為發展愿景，是一家以光伏產業技術為核心、全球知名的光伏產品制造商。公司現階段主要從事太陽能光伏組件、電池片、硅片的研發、生產和銷售以及光伏技術的應用和產業化，并以此為基礎向全球客戶提供高效、高質量的太陽能光伏產品，持續輸送清潔能源，踐行“碳中和、碳達峰”戰略規劃，助力并推動全球能源綠色轉型。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 9.41-18.92 市值（百萬元）143,300 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業

135、總收入營業總收入 33,660 40,570 73,681 100,351 121,184 營業成本 28,629 35,135 65,052 87,459 104,609 稅金及附加 99 119 236 301 374 銷售費用 895 891 1,989 2,107 2,424 管理費用 841 1,133 2,284 2,709 3,090 EBIT 2,489 2,575 2,572 6,068 8,627 公允價值變動收益 165 71 0 0 0 投資收益 -30 227 155 301 303 財務費用 940 1,062-427 586 1,119 營業利潤營業利潤 1,11

136、2 1,397 3,099 5,862 7,754 所得稅 139 219 291 522 690 少數股東損益 1 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1,042 1,141 2,772 5,340 7,064 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 16,342 18,632 12,675 19,404 43,631 其他流動資產 1,126 1,376 1,128 1,134 1,140 長期投資 9 315 435 435 435 固定資產合計 12,550 17,062 25,215 30,319 33,690 無形及其他資產 1,504 2,903 3,069 3,270 3,5

137、28 資產合計資產合計 50,535 72,871 99,905 122,428 167,316 流動負債 29,548 46,804 69,300 86,319 123,299 非流動負債 8,473 12,510 14,575 15,139 16,484 股東權益 12,514 13,557 16,030 20,970 27,533 投入資本投入資本(IC)21,012 27,962 31,160 38,168 47,232 現金流量表現金流量表 NOPLAT 2,196 2,161 2,328 5,528 7,859 折舊與攤銷 1,422 1,854 1,065 1,326 1,474

138、 流動資金增量 706 33 2,235-5,448-18,015 資本支出 -3,880-9,145-10,324-7,956-6,180 自由現金流自由現金流 444-5,096-4,696-6,551-14,862 經營現金流 2,508 3,229 2,767 13,026 27,627 投資現金流 -3,867-9,131-10,570-7,969-6,249 融資現金流 2,908 5,684 1,808 1,672 2,849 現金流凈增加額現金流凈增加額 1,549-218-5,994 6,729 24,227 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 14.1%20.5%8

139、1.6%36.2%20.8%EBIT 增長率 8.3%3.5%-0.1%135.9%42.2%凈利潤增長率 -24.6%9.6%142.9%92.6%32.3%利潤率 毛利率 14.9%13.4%11.7%12.8%13.7%EBIT 率 7.4%6.3%3.5%6.0%7.1%凈利潤率 3.1%2.8%3.8%5.3%5.8%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)8.3%8.4%17.3%25.5%25.7%總資產收益率(ROA)2.1%1.6%2.8%4.4%4.2%投入資本回報率(ROIC)10.5%7.7%7.5%14.5%16.6%運營能力運營能力 存貨周轉天數 106.6 137.6

140、 161.5 142.3 145.4 應收賬款周轉天數 50.4 64.7 61.7 57.4 63.7 總資產周轉周轉天數 548.0 655.6 494.9 445.3 503.9 凈利潤現金含量 2.4 2.8 1.0 2.4 3.9 資本支出/收入 11.5%22.5%14.0%7.9%5.1%償債能力償債能力 資產負債率 75.2%81.4%84.0%82.9%83.5%凈負債率 -62.7%-31.2%15.3%-10.5%-86.9%估值比率估值比率 PE 137.58 125.55 51.69 26.84 20.29 PB 11.46 10.57 8.94 6.84 5.21

141、EV/EBITDA 27.38 24.98 32.26 15.24 9.01 P/S 3.41 2.83 1.56 1.14 0.95 股息率 1.1%0.0%0.3%0.3%0.4%-22%-20%-18%-16%-14%-12%-10%-9%1m3m-10%3%17%30%44%57%-11%10%31%51%72%93%2022-012022-052022-09股票絕對漲幅和相對漲幅晶科能源價格漲幅晶科能源相對指數漲幅4%19%35%50%66%82%20A21A22E23E24E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)8%11%15%18%22%26%20A21A22E23E

142、24E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-87%-66%-46%-26%-5%15%-23926-18650-13375-8099-2823245320A21A22E23E24E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 天合光能天合光能(688599)分布式王者分布式王者，深化一體化布局深化一體化布局 天合光能天合光能首次覆蓋報告首次覆蓋報告 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)周淼順周淼順(分析師分析師)石巖石巖(分析師分析師)021-38674703 021-38038264 0755-239

143、76068 證書編號 S0880517120001 S0880521040003 S0880519080001 本報告導讀：本報告導讀：公司公司長期位居全球組件商第一梯隊長期位居全球組件商第一梯隊，伴隨伴隨硅料價格下跌，硅料價格下跌，公司將受益公司將受益產業鏈利產業鏈利重重潤潤分分配配。公司。公司戰略擴產戰略擴產布局上游原材料，布局上游原材料，并在并在 TOPCon 產業化上產業化上保持行業領先保持行業領先。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予公司“增持”評級。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。我們預計公司 2022-2024 年 EPS分別為 1.72、3.05、3.98 元，考慮公司在渠道品牌

144、壁壘更高、行業發展更為迅速的分布式領域的領導地位，疊加支架和儲能業務前景可期，給予公司 2023 年 PE 28X 進行估值，對應目標價 85.40 元，“增持”評級。分布式王者分布式王者，受益硅料價格下行，受益硅料價格下行。公司作為歷史最悠久的組件廠商之一，長期位居全球組件商第一梯隊，尤其在分布式市場的份額和競爭力在行業中處于領先地位，2021 年公司分銷占比達到 55%，分布式出貨量行業第一。2021-2022 年，光伏產業鏈供需錯配，硅料價格快速上漲壓縮下游利潤；展望 2023 年，受益上游緊缺環節供給釋放，有望帶來行業裝機高增與產業鏈利潤再分配，電池與組件環節有望持續受益。一體化龍頭企

145、業積極布局新電池技術，多年深耕組件品牌與渠道經營，有望持續受益行業快速增長與上游緊缺環節利潤釋放，業績高增長可期。深化一體化布局，深化一體化布局，業務多點開花。業務多點開花。2022 年 6 月，公司公告規劃在 2025 年前建成 30 萬噸工業硅、15 萬噸多晶硅等項目，積極布局上游原材料。公司 N 型 TOPCon 電池產業化效率及良率繼續保持行業領先，2022 年 4 月，公司宿遷 8GW TOPCon 電池項目已正式啟動，預計 22年年底前逐步投產。此外，公司持續拓展多元化協同業務，包括分布式系統、跟蹤支架及儲能業務，持續放量有望貢獻業績增量。催化劑：催化劑：產品出貨量超預期；多元化協

146、同業務超預期。風險提示：風險提示：行業競爭加??；終端裝機不及預期，上游原材料價格下降 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 29,418 44,480 81,976 114,620 139,117(+/-)%26%51%84%40%21%經營利潤（經營利潤（EBIT）2,115 2,337 5,093 8,370 11,427(+/-)%58%11%118%64%37%凈利潤凈利潤 1,229 1,804 3,723 6,612 8,644(+/-)%92%47%106%78%31%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.

147、57 0.83 1.72 3.05 3.98 每股股利（元）每股股利（元）0.16 1.20 0.18 0.39 0.43 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)7.2%5.3%6.2%7.3%8.2%凈資產收益率凈資產收益率(%)8.2%10.5%17.8%24.4%24.5%投入資本回報率投入資本回報率(%)7.3%5.4%9.7%11.9%12.6%EV/EBITDA 14.70 46.80 17.01 12.00 9.10 市盈率市盈率 95.10 64.79 31.40 17.68 13.52 股息率股

148、息率(%)0.3%2.2%0.3%0.7%0.8%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：85.40 當前價格：53.89 2022.12.26 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）43.79-86.88 總市值（百萬元）總市值（百萬元）116,905 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）2,169/1,324 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 61%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）17.16 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）1110.93 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百

149、萬元）24,390 每股凈資產每股凈資產 11.24 市凈率市凈率 4.8 凈負債率凈負債率 0.00%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.11 0.25 Q2 0.22 0.34 Q3 0.21 0.52 Q4 0.30 0.61 全年全年 0.83 1.72 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-19%-20%-31%相對指數-17%-19%-15%公司公司首次覆蓋首次覆蓋 -44%-33%-22%-11%0%11%2021-122022-042022-082022-1252周內股價走勢圖天合光能上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部

150、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 天合光能天合光能(688599)(688599)模型更新時間：2022.12.26 股票研究股票研究 工業 資本貨物 天合光能(688599)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：85.40 當前價格：53.89 公司網址 公司簡介 天合光能股份有限公司創立于 1997 年，業務覆蓋光伏組件的研發、生產和銷售，電站及系統產品，光伏發電及運維服務、智能微網及多能系統的開發和銷售以及能源云平臺運營等，致力于成為全球光伏智慧能源解決方案的領導者，助力新型電力系統變革，創建美好零碳新世界。天合光能以創新引領作

151、為第一發展戰略和核心驅動力量，搭建全面領先的科創體系。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 43.79-86.88 市值（百萬元）116,905 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 29,418 44,480 81,976 114,620 139,117 營業成本 24,719 38,191 69,981 96,920 116,561 稅金及附加 97 137 254 332 417 銷售費用 1,015 1,408 2,541 3,473 4,104 管理費用 1,109 1,483

152、2,459 3,221 3,812 EBIT 2,115 2,337 5,093 8,370 11,427 公允價值變動收益 15-55 0 0 0 投資收益 386 528 910 1,204 932 財務費用 538 289 917 1,084 1,273 營業利潤營業利潤 1,433 2,261 4,495 8,014 10,425 所得稅 174 424 680 1,222 1,564 少數股東損益 4 46 95 183 222 凈利潤凈利潤 1,229 1,804 3,723 6,612 8,644 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 10,344 11,120 14,

153、068 17,279 20,788 其他流動資產 1,694 1,673 1,673 1,673 1,673 長期投資 444 2,048 2,446 3,007 3,921 固定資產合計 10,012 13,361 19,650 27,504 34,595 無形及其他資產 2,371 2,551 3,274 3,318 3,358 資產合計資產合計 45,592 63,540 95,900 128,368 160,357 流動負債 24,245 35,049 62,362 89,216 114,621 非流動負債 5,646 10,327 9,699 8,936 7,111 股東權益 15,

154、701 18,164 22,060 28,438 36,846 投入資本投入資本(IC)25,487 35,154 44,510 59,641 77,114 現金流量表現金流量表 NOPLAT 1,854 1,901 4,323 7,094 9,713 折舊與攤銷 1,166 1,294 2,062 2,144 3,052 流動資金增量 -3,734 8,652 1,313 2,345 5,942 資本支出 -4,687-6,427-9,279-11,016-11,215 自由現金流自由現金流 -5,401 5,420-1,581 567 7,492 經營現金流 2,998 1,098 6,3

155、16 7,272 8,412 投資現金流 -3,988-6,852-11,063-9,951-11,954 融資現金流 1,662 8,714 6,527 7,001 7,052 現金流凈增加額現金流凈增加額 672 2,960 1,780 4,321 3,510 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 26.1%51.2%84.3%39.8%21.4%EBIT 增長率 58.2%10.5%117.9%64.4%36.5%凈利潤增長率 91.9%46.8%106.4%77.6%30.7%利潤率 毛利率 16.0%14.1%14.6%15.4%16.2%EBIT 率 7.2%5.3%6.2%

156、7.3%8.2%凈利潤率 4.2%4.1%4.5%5.8%6.2%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)8.2%10.5%17.8%24.4%24.5%總資產收益率(ROA)2.7%2.9%4.0%5.3%5.5%投入資本回報率(ROIC)7.3%5.4%9.7%11.9%12.6%運營能力運營能力 存貨周轉天數 105.1 121.9 123.0 125.0 130.0 應收賬款周轉天數 52.5 67.0 53.0 53.0 53.0 總資產周轉周轉天數 565.7 521.4 427.0 408.8 420.7 凈利潤現金含量 2.4 0.6 1.7 1.1 1.0 資本支出/收入 15.

157、9%14.4%11.3%9.6%8.1%償債能力償債能力 資產負債率 65.6%71.4%75.1%76.5%75.9%凈負債率 -3.6%32.3%38.0%49.0%52.9%估值比率估值比率 PE 95.10 64.79 31.40 17.68 13.52 PB 3.33 10.00 5.59 4.31 3.31 EV/EBITDA 14.70 46.80 17.01 12.00 9.10 P/S 3.79 2.51 1.36 0.97 0.80 股息率 0.3%2.2%0.3%0.7%0.8%-34%-31%-29%-26%-24%-21%-19%-16%1m3m12m-10%3%17

158、%30%44%57%-44%-31%-18%-5%8%21%2021-122022-052022-10股票絕對漲幅和相對漲幅天合光能價格漲幅天合光能相對指數漲幅5%21%37%53%69%84%20A21A22E23E24E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)5%9%13%17%21%25%20A21A22E23E24E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-4%8%19%30%42%53%-5653446745711469154801949220A21A22E23E24E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)本公司具有中國證監會核準的證券

159、投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整

160、性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享

161、投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷

162、。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引

163、起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦東新區銀城中路 168 號上海銀行大廈 29 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街 28 號盈泰中心 2 號樓 10 層 郵編 200120 518026 100140 電話（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail：